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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 02 月 06 日 美邦科技(832471)主业底部反转,布局合成生物成长可期报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:绿色化工平台型公司,技术基因驱动长期成长。公司成立初期主要提供绿色技术解决方案,后续将四氢呋喃、甲苯氧化系列产品产业化,成本优势显著,相应子公司也被评为专精特新企业。2023Q1-3,公司分别实现营收、归母净利润 3.41、0.17 亿元,YoY 分别为-18.7%、-64.8%,目前主要产品价格已处历史低点,叠加产能释放,有望底部反转。同时,公司高管技术基因显著,储备无汞乙炔法 PVC、生物酶尼龙 56
2、,长期成长可期。四氢呋喃切入氨纶大市场,成本优势+产能释放,底部反转。四氢呋喃下游主要应用于氨纶和溶剂市场,2021 年我国产量占比分别为 93.0%、6.2%。氨纶企业一般采用“BDO-THF-PTMEG-氨纶”一体化模式生产,公司创新性利用 BDO 生产副产物-LBDO生产四氢呋喃,极具成本优势,同时公司产品达到聚合级,能够用于氨纶领域,已向晓星氨纶稳定供货,突破了需求天花板。根据测算,预计 2026E 我国氨纶领域四氢呋喃需求量为 160 万吨,其中外购量为 10 万吨。根据百川盈孚数据,THF 价格已于 2024 年 1 月初触底反弹,公司募投 3 万吨产能预计 24 年年中释放,公司
3、业绩有望底部反转。自研无氯氧化工艺,甲苯氧化系列业绩基石稳固。公司独家自研氧化法,从源头解决氯化法环保性差的问题,醇醛市占率前三、二,目前正筹备进行升级改造,进一步提高产能、产品等级,业绩基石稳固。布局 PVC 无汞化+合成生物,长期成长可期。1)电石法 PVC 使用的催化剂含汞,在关于汞的水俣公约推动下,PVC 无汞化生产势在必行,我国需求量保守估计达万吨级。公司自研离子液体催化剂和气液反应工艺及装置技术,相较金基催化剂效率更高,达国际领先水平。目前该项目处于工业化试验阶段,募投新增 1000 吨催化剂产能,且落地子公司美邦中科位于 PVC 产能最多的内蒙古,项目进入量产阶段后有望快速打入下
4、游客户。2)我国尼龙 66 原料己二腈卡脖子,22 年才首次突破垄断,同时在合成生物浪潮下,我国有望在生物基尼龙 56 赛道弯道超车。公司通过美邦美和开发出生物酶尼龙 56 技术,转化率99%+,能耗低,目前处于中试阶段,未来以工艺包形式销售给客户,长期成长可期。公司是绿色化工平台型公司,首次覆盖给予公司“买入”评级。公司四氢呋喃价格处历史底部,叠加产能释放,有望底部反转,我们预计公司 23-25 年实现营收 4.79/7.32/10.89亿元,净利润为 0.28/0.61/1.34 亿元,(2024/2/5 日股价)对应 23-25 年 PE 为25X/11X/5X,可比公司华峰化学、三维股
5、份、久吾高科、中触媒 2025 年平均 PE 为 8X,对应目标市值为 10.76 亿元,仍有 56.4%的上涨空间,给予公司“买入”评级。风险因素:内蒙古乌海市 BDO 产能投产不及预期;氨纶领域需求不及预期市场数据:2024 年 02 月 05 日 收盘价(元)8.27 一年内最高/最低(元)19.98/6.01 市净率 1.2 息率(分红/股价)2.42 流通 A 股市值(百万元)236 上证指数/深证成指 2702.19/7964.71 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.65 资产负债率%26.88 总股本/流通 A
6、股(百万)83/29 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 研究支持 郑菁华 A0230123060001 联系人 郑菁华(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)564 341 479 732 1,089 同比增长率(%)5.1-18.7-15.252.9 48.7 归母净利润(百万元)62 172861 134 同比增长率(%)-38.7-64.8-55.4118.9 120.9 每股收益(元/股)0.890.210.33
7、0.73 1.61 毛利率(%)29.817.117.624.5 29.6 ROE(%)14.53.24.89.6 17.7 市盈率 11 25 11 5 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-07-80%-60%-40%-20%0%20%(收益率)美邦科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投
8、资评级与估值 公司四氢呋喃价格处历史底部,叠加产能释放,有望底部反转,我们预计公司 23-25年实现营收 4.79/7.32/10.89 亿元,净利润为 0.28/0.61/1.34 亿元,(2024/2/5 日股价)对应 23-25 年 PE 为 25X/11X/5X,可比公司华峰化学、三维股份、久吾高科、中触媒 2025 年平均 PE 为 8X,以公司 2025E 归母净利润 1.34 亿元,目标市值为 10.76亿元,仍有 56.4%的上涨空间,给予公司“买入”评级。关键假设点 四氢呋喃:1)产量:公司募投项目预计 2024 年中投产,叠加下游氨纶需求改善,预计 2023-25E 产量分
9、别为 9300、20000、40000 吨。2)单吨售价:四氢呋喃价格与 BDO 联动性较高,预计 2023-25E 单吨售价分别为 1.23、1.25、1.30 万元/吨。3)毛利率:2024 年中募投投产后新产线能耗、运费降低,预计 2023-25E 毛利率分别为35.0%、43.5%、45.0%。甲苯氧化系列产品:1)产量:公司正在筹备进行升级改造,预计 2023-25E 产量分别为 28800、34000、40000 吨。2)单吨售价:该系列产品价格与原油价格挂钩,未来公司产品质量达到食品级,预计 2023-25E 单吨售价分别为 1.10、1.26、1.28 万元/吨。3)毛利率:假
10、设升级改造后实现降本增效,预计 2023-25E 毛利率分别为 8.3%、11.9%、13.1%。解决方案:公司无汞乙炔法PVC和生物酶尼龙56分别处于工业化试验和中试阶段,解决方案类项目进程与下游客户试用情况相关,落地时间不确定,未考虑这两项收入。目前解决方案业务主要是己内酰胺及环己酮,2023-25E 陆续有己内酰胺产能投产,预计公司解决方案收入分别为 3604、4084、4420 万元,毛利率分别为 42.4%、40.5%、39.6%。有别于大众的认识 市场认为公司新增四氢呋喃产能难以消化。公司 LBDO 提纯法是对于传统“BDO-THF-PTMEG-氨纶”一体化生产的补充,凭借聚合级质
11、量+显著成本优势打入氨纶领域,根据测算,2024E 氨纶领域需求 110 万吨,公司募投达产后四氢呋喃产能 4万吨,并不会冲击原有一体化生产,反而能够凭借显著成本优势成为补充工艺。并且,过去限制公司扩产的原因是 BDO 新增产能不足,根据百川盈孚数据,2024 年内蒙古预计新增 150 万吨 BDO 产能,能够为公司扩产提供充足原料。股价表现的催化剂 四氢呋喃价格回升;募投 3 万吨四氢呋喃产能释放;无汞化 PVC、生物酶尼龙 56进入量产阶段 核心假设风险 内蒙古乌海市 BDO 产能投产不及预期;氨纶领域需求不及预期。dVNAzXgWiZbVqV9PaO9PmOnNmOnRiNrRnPiNn
12、NqP6MrRxOvPsRzRMYpPpM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 1.绿色化工平台,研发+产业化驱动长期成长.6 1.1 绿色化工平台,产品+解决方案两翼发展.6 1.2 技术基因显著,母公司研发+子公司落地.7 1.3 甲苯氧化系列支撑业绩,四氢呋喃周期下行.9 2.四氢呋喃:成本优势显著,切入氨纶大市场.10 2.1 氨纶需求拓展空间,溶剂需求稳增.11 2.2 LBDO 提纯法兴起,头部企业优先受益.14 2.3 成本优势显著,募投扩产深化氨纶市场.15 3.甲苯氧化系列:自研工艺,业绩基石稳固.18 3.1 重要化工
13、原料,需求提振市场规模增长.18 3.2 自研工艺抢占高端市场,市占率全国前三.19 4.解决方案:前瞻性布局,具备长期成长性.20 4.1 无汞乙炔法 PVC:政策导向,具备技术区位优势.20 4.2 生物酶尼龙 56:布局合成生物赛道,技术处中试阶段.22 5.盈利预测和估值.25 5.1 盈利预测.25 5.2 公司估值.27 6.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2024 年 2 月 5 日).7 图 3:2020-2023Q1-3 公司营收净
14、利情况.9 图 4:2020 年至今四氢呋喃市场价(元/吨).9 图 5:2020-2022 年公司营收构成.9 图 6:2020-2022 年公司四氢呋喃量价情况.10 图 7:2020-2022 年公司甲苯氧化系列量价情况.10 图 8:2020-2023Q1-3 公司利润率情况.10 图 9:2020-2022 年公司分产品毛利率.10 图 10:四氢呋喃产业链.11 图 11:我国四氢呋喃产量流通、非流通市场占比情况(2021 年).11 图 12:我国流通市场四氢呋喃下游应用情况(2021 年).11 图 13:青云股份外购 THF 数量及生产 PTG 电单耗(2019-2021 年
15、).12 图 14:青云股份外购 THF 数量及生产 PTG 蒸汽单耗(2019-2021 年).12 图 15:我国医药中间体市场规模(亿元)(2019-23E).13 图 16:我国农药中间体市场规模(亿元)(2019-26E).13 图 17:我国流通市场四氢呋喃表观消费量(2017-2026E).14 图 18:我国流通市场不同技术路线四氢呋喃产量(2017-2021 年).14 图 19:公司 LBDO 提纯法工艺流程.16 图 20:公司募投投产前后四氢呋喃产能情况(吨).17 图 21:我国苯甲醇下游应用分布(2021 年).18 图 22:我国苯甲醇表观消费量情况(2017-2
16、026E).18 图 23:我国苯甲醛下游应用分布(2021 年).18 图 24:我国苯甲醛表观消费量情况(2017-2026E).18 图 25:我国苯甲醇、苯甲醛产量情况(2017-2021 年).19 图 26:公司甲苯氧化系列产品工艺流程.19 图 27:我国 PVC 产能情况(2020-2023 年).20 图 28:我国 PVC 工艺占比(2023 年).20 图 29:我国 PVC 产能分布(2023 年).22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30:全球己二腈产能分布(2022 年).22 图 31:我国尼龙 6
17、6 产量、进口量及进口依存度情况(2021-2023Q3).22 表 1:公司业务布局.6 表 2:公司管理团队技术背景情况.7 表 3:公司主要子公司情况.8 表 4:四氢呋喃主要生产工艺情况.12 表 5:我国氨纶领域四氢呋喃需求量测算.13 表 6:我国 LBDO 提纯法生产四氢呋喃主要企业情况(2021 年).15 表 7:公司与可比公司四氢呋喃主要指标对比.15 表 8:以 LBDO 为起点和以 BDO 为起点生产四氢呋喃单吨售价拆分.16 表 9:公司四氢呋喃客户情况.17 表 10:我国甲苯系列产品主要生产企业.20 表 11:我国 PVC 无汞化生产相关政策.21 表 12:凯
18、立新材无汞催化剂布局情况.21 表 13:尼龙 56、6、66 性能对比.23 表 14:生物基尼龙 56 应用.23 表 15:国内外企业生物基尼龙布局情况.24 表 16:公司生物基尼龙 56 相关专利.24 表 17:四氢呋喃盈利预测.25 表 18:甲苯氧化系列产品盈利预测.26 表 19:解决方案盈利预测.26 表 20:可比公司情况.27 表 21:可比公司估值表.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 1.绿色化工平台,研发+产业化驱动长期成长 1.1 绿色化工平台,产品+解决方案两翼发展 绿色化工平台,孵化多家专精特新企
19、业。公司成立于 2005 年,初期主要为客户提供以膜分离技术、催化反应技术等为核心的绿色技术解决方案,后将部分发展前景较好且投资规模相对可控的绿色技术产业化,目前主要自产四氢呋喃和甲苯氧化系列产品,创新性地采用 LBDO 资源化利用、甲苯无氯氧化等绿色工艺,四氢呋喃具有明显成本优势。同时,负责产业化落地的子公司获国家认可,美邦寰宇(四氢呋喃)为宁夏自治区专精特新中小企业,科林博伦(甲苯氧化系列产品)为国家级专精特新“小巨人”企业。此外,公司在无汞乙炔法 PVC、生物酶法尼龙 56 等绿色化工前沿领域积极储备,有望形成未来增长点。图 1:公司发展历程 资料来源:公司 2023 年半年报业绩说明会
20、,申万宏源研究 “精细化工产品+解决方案”两翼发展。公司业务布局分为产业化产品和解决方案。产业化产品方面,公司四氢呋喃主要由子公司美邦寰宇生产销售,其为国内产能最大的 LBDO提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一,产品广泛应用于化工、医药、农药、纺织、实验室等领域,目前已达聚合级,可切入氨纶领域;公司甲苯氧化系列产品(苯甲醇、苯甲醛、苯甲酸)由子公司科林博伦生产销售,其苯甲醇、苯甲醛产量分列全国前三、前二,产品广泛应用于医疗、化学合成、日化、纺织、香料、染料、建材、食品饲料添加剂等领域。解决方案方面,公司已实现在己内酰胺等领域的工业应用,广泛服务于福建永荣、三宁化工、内蒙庆华、阳煤集团等。表 1:
21、公司业务布局 主要业务 领域 技术/产品所处阶段 成熟量产 小试、中试、工业示范 持续研发 产业化产品 化工新材料 四氢呋喃、甲苯氧化系列产品-环氧新材料、食品级甲苯氧化系列产品、聚合级四氢呋喃 生物健康-磷酸吡哆醛(PLP)小分子肝素、胞磷胆碱 解决方案 技术许可 己内酰胺、环己酮 HPPO 法环氧丙烷、无汞乙炔法 PVC、兰炭废水治理 生物酶法尼龙 56 关键设备 关键反应系统、分离系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想 催化剂 钛硅分子筛催化剂 无汞离子液催化剂 生物酶 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 1.2 技术基因显著
22、,母公司研发+子公司落地 股权结构集中,实控人持股六成。截至 2024 年 2 月 5 日,董事长高文杲先生直接持有公司 27.7%股份及表决权,并通过德恒豪泰间接持有公司 4.5%表决权,系公司控股股东。高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记等 8 人为一致行动人,合计直接持有公司 60.3%股份,系公司实际控制人。图 2:公司股权结构(截至 2024 年 2 月 5 日)资料来源:Wind,公司 2023 年半年报,申万宏源研究 技术基因显著,助力公司研发创新。公司核心管理层是中国最早一批涉足绿色技术服务领域的专业人士,拥有化工新材料、生物制药、节能环保等相关行业长期的
23、研发与生产经验,能够帮助公司不断进行研发创新,完成业务布局的不断延伸。表 2:公司管理团队技术背景情况 姓名 职位 合计持股比例 科研背景 高文杲 美邦科技董事长、总经理;美邦美和董事长、总经理;美邦中科执行董事 32.2%化工设备与机械专业毕业,高级工程师。张玉新 美邦科技董事;科林博伦董事、总经理;江西蓝宇执行董事 8.5%化工机械专业毕业,正高级工程师;主持和参与国家级及省级科研项目共计 10 项;作为第一完成人,获得 2017 年度河北省科学技术进步奖一等奖;组织承担了河北省膜过程技术创新中心建设并担任首届中心主任;获得专利 48 件,包括 26 件发明专利。金作宏 美邦膜科技总经理
24、4.7%制药工程专业毕业,正高级工程师;主持和参与国家级及地区级科研项目共计 9 项;作为第一完成人,获得 2003 年度河北省建设工程勘察设计奖二等奖;继任河北省膜过程技术创新中心主任,统筹中心的研发和建设完善工作;获得专利 32 件,包括 15 件发明专利。张利岗 美邦科技董事、副总经理;4.4%工程师。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想 美邦寰宇执行董事、总经理;科林博伦董事;美邦美和董事;美邦中科经理 张卫国 美邦科技监事;江西蓝宇监事;科林博伦监事;美邦寰宇副总经理;美邦中科监事 4.3%工业自动化仪表专业毕业,高级工程师。刘东
25、 美邦科技副总经理;美邦美和董事 3.4%化学制药专业毕业,正高级工程师;主持和参与国家级及地区级科研项目共计 7 项;作为第一完成人,获得“2006 管理-调研-实践-创新”优秀学术成果一等奖;组织承担了“河北美邦工程科技股份有限公司省级企业技术中心”建设并担任中心负责人;获得专利 18 件,包括 13 件发明专利。马记 美邦科技监事会主席;美邦膜科技监事;天邦化工监事;美邦寰宇监事 3.1%动力机械专业毕业,高级工程师。资料来源:公司招股说明书,公司一轮回复,申万宏源研究 母公司孵化绿色化工技术,子公司负责产业化落地。公司目前已形成以总部为研发中心并负责技术解决方案业务,以美邦寰宇、科林博
26、伦两个主要子公司为载体进行产业化落地、生产精细化工产品的业务布局。本次募投项目拟由公司子公司美邦中科具体负责实施,项目投产后其有望成为公司第三大精细化工实体子公司。公司采用该种业务布局,综合考虑了原料供应便利性、能源供应充足性、销售目标区域、投资成本等因素,能够最大化发挥化工产业集群效应。表 3:公司主要子公司情况 子公司 主要经营地 主营业务 主要产品/服务 科林博伦 湖北宜昌 集无氯苯甲醇系列产品研产销于一体,服务于全球医疗、食品、纺织、香料、建材等领域客户,系国家级专精特新“小巨人”企业。甲苯氧化系列产品(苯甲醇、苯甲醛、苯甲酸等)。美邦寰宇 宁夏银川 集分子筛催化剂、绿色溶剂研产销于一
27、体,系自治区级“专精特新”企业。四氢呋喃、钛硅分子筛催化剂产品。美邦中科 内蒙古乌海 目前尚未开展实际经营业务。募投项目拟开展四氢呋喃、无汞离子液体催化剂产品生产。美邦美和 河北石家庄 以绿色生物制造技术研发为基础,布局生物基材料、大健康产业、医药中间体、精细化学品等领域,为战略新兴生物产业提供有力支撑。生物酶催化剂、尼龙 56、小分子肝素、7ADCA、PLP、胞磷胆碱等生物产业技术及产品。美邦膜科技 河北石家庄 以膜分离技术与过程强化技术为基础,服务于化工、医药、食品、新能源等领域客户,集研产销于一体。反应器、分离系统、反应分离集成设备等。资料来源:公司招股说明书,公司官网,申万宏源研究 公
28、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想 1.3 甲苯氧化系列支撑业绩,四氢呋喃周期下行 甲苯氧化系列量价齐升驱动公司业绩增长,23Q1-3 四氢呋喃周期下行致业绩承压。公司 2022 年实现营收、归母净利润分别为 5.64、0.62 亿元,CAGR(20-22 年)分别为33.5%、82.0%,公司业绩快速增长主要系甲苯氧化系列产品量价齐升所致。2023Q1-3,公司实现营收 3.41 亿元,YoY-18.7%,归母净利润 0.17 亿元,YoY-64.8%,主要系四氢呋喃较上年同期价格大幅回落所致。图 3:2020-2023Q1-3 公司营收
29、净利情况 图 4:2020 年至今四氢呋喃市场价(元/吨)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 注:截至 2024/2/1。精细化工产品营收贡献最大,募投扩产有望助力四氢呋喃占比提升。公司主要产品为四氢呋喃和甲苯氧化系列产品,2022 年营收占比分别为 39.7%、50.4%,合计占比 90.1%。其中,四氢呋喃营收占比从 2020 年的 27.8%波动式增长至 2022 年的 39.7%,未来随着募投项目落地,氨纶领域四氢呋喃需求有望进一步拉动营收占比提升。图 5:2020-2022 年公司营收构成 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 四氢呋喃周期性波动,甲
30、苯氧化系列呈增长态势。公司四氢呋喃量价均与其产业链上下游景气度相关,2021 年,四氢呋喃产业链上下游景气度提升,供需两旺,公司四氢呋喃3.175.375.643.410.191.020.620.17-100%0%100%200%300%400%500%002120222023Q1-3营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收YoY净利YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00027.81%53.40%39.67%56.63%41.44%50.41%0%10%20%30%40%50%60%70
31、%80%90%100%202020212022四氢呋喃甲苯氧化系列产品其他产品关键设备技术许可/服务催化剂其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 销量、单价分别同比增长 34.4%、142.2%;2022 年下半年,随着 BDO 价格回落,公司四氢呋喃量价齐跌,共同导致销售收入下降约 22.0%。公司甲苯氧化系列产品 2019 年底投产后,工艺改进推动产销量增长,同时原材料甲苯价格上涨带动单价提升,量价共同作用下销售收入保持增长态势。图 6:2020-2022 年公司四氢呋喃量价情况 图 7:2020-2022 年公司甲苯氧化系列
32、量价情况 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 注:销量单位为吨,单价单位为万元/吨。资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 注:销量单位为吨,单价单位为万元/吨。四氢呋喃周期下行,公司盈利能力回落。2022 年公司毛利率、净利率分别为 29.8%、16.9%,较上年同期分别下降 14.2、12.8pcts。分产品看,四氢呋喃对公司毛利率贡献最大,受其价格波动影响,2020-2022 年公司毛利率、净利率均呈现周期波动态势。2023Q1-3,公司毛利率、净利率分别为 17.1%、5.7%,仍受四氢呋喃周期下行影响承压。图 8:2020-2023Q1-3 公司利润率情况 图 9:2020-20
33、22 年公司分产品毛利率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.四氢呋喃:成本优势显著,切入氨纶大市场 四氢呋喃(THF)是重要的有机合成原料和性能优良的溶剂,主要用于合成聚四氢呋喃(下称 PTMEG),或用作胶粘剂、油墨、树脂、化学品、药品、萃取剂等的反应原料或溶剂,广泛应用于化工、医药、农药、纺织、实验室等领域。从产业链角度看,四氢呋喃0.00.51.01.52.02.53.002,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022销量单价(右轴)0.00.51.01.52.002,0004,0006,0008,00010
34、,00012,000202020212022苯甲醇销量苯甲醛销量苯甲酸销量苯甲醇单价(右轴)苯甲醛单价(右轴)苯甲酸单价(右轴)27.00%43.94%29.75%17.13%8.05%29.67%16.92%5.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023Q1-3毛利率净利率55.65%66.65%48.97%10.49%15.96%11.98%40.03%40.62%49.17%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022四氢呋喃甲苯氧化系列产品解决方案 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
35、第11页 共31页 简单金融 成就梦想 是 BDO 生产氨纶的中游产品,同时也是 BDO 生产 PBT、PBAT 的一类副产物,其作为 BDO产业链重要的中游产品,行业景气度与 BDO 产业链发展情况息息相关。图 10:四氢呋喃产业链 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 2.1 氨纶需求拓展空间,溶剂需求稳增 氨纶企业 THF 外购比例增加,推动流通市场 PTMEG 占比提升。目前四氢呋喃消费市场分为流通和非流通市场,据卓创资讯统计,2021 年我国非流通市场产量占比为 91.8%,流 通 市 场 占 比 为 8.2%。四 氢 呋 喃 非 流 通 市 场 玩 家 为 氨 纶 企 业,多 数
36、 形 成 了“BDO-THF-PTMEG-氨纶”一体化生产模式,其需求量与氨纶产量相关。而流通市场的应用领域主要为溶剂、医药中间体等,据卓创资讯数据,2021 年两者在流通市场四氢呋喃下游应用中的占比分别为 75.0%、4.0%;近年来,随着氨纶企业逐步增加四氢呋喃外购比例,PTMEG 在流通市场中的占比于 2021 年达到了 15.0%,并有望进一步提升。图 11:我国四氢呋喃产量流通、非流通市场占比情况(2021 年)图 12:我国流通市场四氢呋喃下游应用情况(2021年)资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 LBDO 提纯法产
37、品质量可达聚合级,能够满足氨纶领域要求。氨纶市场对四氢呋喃产品的质量要求较高,需达到聚合级,但溶剂等一般工业领域仅要求达到工业级。目前市场91.8%8.2%非流通市场(一体化生产)流通市场75.0%15.0%4.0%3.0%3.0%溶剂PTMEG医药中间体精细化工其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 上主要有三种四氢呋喃生产工艺,其中雷珀法主要用于“BDO-THF-PTMEG”联产装置,产品质量可达到聚合级;而 PBT/PBAT 副产路线和 LBDO 提纯法为流通市场的工艺,原先产品质量仅达到工业级,随着以美邦寰宇为代表的 LBDO
38、 提纯法企业技术水平进步,其生产的四氢呋喃产品纯度与雷珀法已不存在显著差异,能够满足氨纶领域的生产要求。表 4:四氢呋喃主要生产工艺情况 工艺名称 原料 工艺介绍 技术水平及技术特点 雷珀法 高纯度 BDO 大部分装置为“BDO-THF-PTMEG”联产装置 1、系目前最主流的生产技术,但四氢呋喃产品一般不流通;2、技术相对成熟,四氢呋喃产品品质最高,达到聚合级,但联产装置会产生含有高含量有机物的废水;3、一定程度上受制于 BDO 生产过程中的污染问题,原料成本较高。PBT/PBAT 副产路线 高纯度 BDO 在生产 PBT、PBAT 的同时副产四氢呋喃产品 1、系流通市场主流的生产工艺;2、
39、技术较为成熟,四氢呋喃产品品质较高,目前仍主要为工业级;3、原料成本较高,可能受制于 BDO 生产过程中的污染问题。LBDO 提纯法 BDO 生产及利用过程中的副产品或粗加工产品LBDO LBDO 经提纯后进入脱水环化反应 1、有效解决了 BDO 生产中的环境污染问题,同时能够进一步得到生产四氢呋喃的原材料,实现资源循环、充分利用;2、LBDO 中杂质含量高且组分尤为复杂,在分离提纯、废弃物处理方面均有较高的技术难度。资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 外购 THF 可节省能耗,实践层面逐步成为行业发展趋势。氨纶企业外购四氢呋喃作为原料,相较于以 BDO 作为原料,减少了 BDO 脱水制备
40、 THF 阶段,可节省电力和蒸汽的能耗。根据青云股份招股说明书,该公司 2020-2022H1 均外购四氢呋喃用于 PTG 生产,且随着外购数量的提升,生产 PTG 的电单耗从 221.55 度/吨降低至 204.16 度/吨、蒸汽单耗从 3.31 吨蒸汽/吨 PTG 降低至 2.78 吨蒸汽/吨 PTG。在实践层面,青云股份、晓星氨纶等氨纶厂商已采用自产、外购四氢呋喃共用的生产模式,基于 LBDO 提纯法产品质量提升及降低能耗、缓解产能负荷等考虑,我们合理预计增加四氢呋喃外购比例逐步成为氨纶行业发展趋势。图 13:青云股份外购 THF 数量及生产 PTG 电单耗(2019-2021 年)图
41、14:青云股份外购 THF 数量及生产 PTG 蒸汽单耗(2019-2021 年)资料来源:青云股份招股说明书(申报稿)(预披露更新),申万宏源研究 资料来源:青云股份招股说明书(申报稿)(预披露更新),申万宏源研究 0201,0001,5002,0002,5003,0003,50020022H1外购THF数量(吨)生产PTG电单耗(度/吨)(右轴)2.42.62.83.03.23.405001,0001,5002,0002,5003,0003,50020022H1外购THF数量(吨)生产PTG蒸汽单耗(吨
42、蒸汽/吨PTG)(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 预计 2026 年我国氨纶领域四氢呋喃需求量为 160 万吨,其中外购量为 10 万吨。根据公司一轮问询回复,生产 1 吨氨纶约耗用 0.74 吨 PTMEG,1 吨 PTMEG 约耗用 1 吨四氢呋喃,因此:我国氨纶领域四氢呋喃需求量=氨纶产能*0.74*1.00。以氨纶产能为起点测算,2023年我国氨纶领域四氢呋喃需求量为 96.45 万吨,预计 2026 年为160.09 万吨,CAGR(23-26E)为 18.4%。根据 2021 年 PTMEG 领域四氢呋喃消费量及氨
43、纶产量,得出当年外购四氢呋喃生产氨纶的占比为1.7%。考虑到LBDO提纯法原料与BDO生产相关,而 2022-2023 年我国 BDO 产量增幅较小,假设 2022-2023 年外购四氢呋喃生产氨纶占比仍为 1.7%。根据青云股份外购四氢呋喃生产氨纶占比,假设占比从 2023 年的 1.7%匀速提升至2026年的6.0%。经测算,预计2023年我国氨纶领域外购四氢呋喃需求量为1.65万吨,2026 年为 9.61 万吨,CAGR(23-26E)为 80.0%。表 5:我国氨纶领域四氢呋喃需求量测算 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 我国氨纶产能(万吨)101.5
44、4 112.14 130.34 148.34 186.34 216.34 THF 单耗(吨/吨氨纶)0.74 0.74 0.74 0.74 0.74 0.74 我国氨纶领域 THF 需求量(万吨)75.14 82.98 96.45 109.77 137.89 160.09 外购 THF 占比 1.7%1.7%1.7%3.1%4.6%6.0%我国氨纶领域外购 THF 需求量(万吨)1.28 1.42 1.65 3.44 6.30 9.61 资料来源:百川盈孚,各公司公告,申万宏源研究 注 1:斜体蓝字为假设值。生产日益精细多样,中间体市场规模稳步扩大。在流通市场上,四氢呋喃主要作为“万能溶剂”,
45、应用于医药中间体、农药中间体、涂料、化学试剂等领域。我国医药、农业行业经过多年发展,生产日益精细化、多样化,所需的中间体品种也愈发繁多。根据中商产业研究院、前瞻产业研究院预测,我国医药中间体市场规模预计 2023 年增长至 2379.00亿元,CAGR(19-23E)为 4.5%,我国农药中间体市场规模预计 2026 年增长至 1411.00亿元,CAGR(19-26E)为 1.7%,市场规模随着高附加值产品的出现而稳步扩大。图 15:我国医药中间体市场规模(亿元)(2019-23E)图16:我国农药中间体市场规模(亿元)(2019-26E)资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 资料来源:前
46、瞻产业研究院,申万宏源研究 1,9962,0902,1842,2782,3791,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,500200222023E1,2521,2901,3091,3291,3491,3691,3901,4111,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4502019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 核心下游溶剂市场持续扩容,THF 需求稳定增长。随着溶剂等核心下游市场的应
47、用领域不断拓展,我国流通市场四氢呋喃需求量(未考虑新增氨纶产能带来的需求)整体呈上升趋势。根据卓创资讯,四氢呋喃消费量从 2017 年的 6.64 万吨增长至 2021 年的 8.44 万吨,CAGR(17-21 年)为 6.2%,2026 年预计增长至 9.46 万吨,CAGR(21-26E)为2.3%。图 17:我国流通市场四氢呋喃表观消费量(2017-2026E)资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 注 1:表观消费量=国内产量+进口量-出口量;注 2:该预测没有考虑新增氨纶产能所带来的四氢呋喃需求增量。2.2 LBDO 提纯法兴起,头部企业优先受益“环保监管+聚合级品质”驱
48、动下,LBDO 提纯法逐渐兴起。在流通市场,四氢呋喃生产方式主要有 LBDO 提纯法、PBT/PBAT 副产法。目前 PBT/PBAT 副产法是流通市场主流的生产工艺,2021 年产量占比为 53.0%,主要生产厂商包括长春化工、康辉新材、金发科技等;但该工艺路线仍以高纯度 BDO 为原料,受制于 BDO 生产过程中的污染问题,且产品品质目前仍主要为工业级。随着环保监管趋严及产品品质要求提升至聚合级,LBDO 提纯法逐渐兴起,2021 年产量占比为 47.0%;该路线以 BDO 副产品 LBDO 为原料,能够在实现资源循环利用的同时获取绿色环保、成本低廉等优势,未来占比有望进一步提升。图 18
49、:我国流通市场不同技术路线四氢呋喃产量(2017-2021 年)6.647.308.0310.188.448.618.909.129.329.46-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024688200222023E2024E2025E2026E我国流通市场四氢呋喃表观消费量(万吨)YoY3.303.504.504.504.102.933.452.993.223.450.770.981.071.131.180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021LBDO提
50、纯产量(万吨)PBT副产量(万吨)PBAT副产量(万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 LBDO 提纯法行业相对集中,头部企业有望优先受益。目前国内采用 LBDO 提纯法生产四氢呋喃的企业较少,具备一定规模的生产企业不超过 10 家,行业集中度相对较高。其中,美邦寰宇(公司子公司)和宁夏杰特是国内产能最大的 LBDO 提纯法生产企业,产能均为 1.00 万吨/年,2021 年外销量均为 1.00 万吨,相较于其他厂商具备较强优势。未来,随着 LBDO 提纯法应用逐渐广泛,头部企业有望凭借规模优
51、势和产品质量优先受益。表 6:我国 LBDO 提纯法生产四氢呋喃主要企业情况(2021 年)公司名称 产能(万吨/年)2021 年外销量(万吨)美邦寰宇 1.0 1.0 宁夏杰特 1.0 1.0 淄博众发 0.5 0.6 山东隆泰 0.5 0.5 宿迁市盈科 0.5 0.5 山东汉兴 0.5 0.0 凯利精细化工 0.3 0.3 库尔勒美盈化工 0.2 0.2 合计 4.5 4.1 资料来源:公司二轮问询回复,卓创资讯,申万宏源研究 2.3 成本优势显著,募投扩产深化氨纶市场 公司通过控股子公司美邦寰宇开展四氢呋喃业务,其系自治区级专精特新中小企业。根据卓创资讯统计,美邦寰宇为国内最大的 LB
52、DO 提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一,在 LBDO 提纯法四氢呋喃领域的市占率为 24.4%,在流通领域四氢呋喃的市占率为 11.5%,具有较强的竞争优势。依托绿色先进制造技术,公司产品质量优于同行。由于原材料 LBDO 中杂质含量高且复杂,因此相较于以高纯度 BDO 为原料的工艺路线,LBDO 提纯法制得的四氢呋喃的产品质量普遍不高;比如,淄博众发四氢呋喃产品的色度为10Hazen,没有达到国家标准(5Hazen)。但是,公司依托于高效提纯精制技术,生产的四氢呋喃不仅达到了国家标准,甚至优于采用高纯度 BDO 原料的可比公司,达到国际优等品标准。比如,公司四氢呋喃产品的水分和过氧化物分别为
53、0.005%、0.0005%,均优于康辉新材的0.015%、0.003%。表 7:公司与可比公司四氢呋喃主要指标对比 项目 美邦寰宇 康辉新材 淄博众发 国家标准 工艺路线 LBDO 提纯法 PBT/PBAT 副产 LBDO 提纯法/主要原料 LBDO 高纯度 BDO LBDO/产品含量(%)99.95 99.95 99.95 99.95 色度(Hazen)5 5 10 5 水分(%)0.005 0.015 0.01 0.02 过氧化物(%)0.0005 0.003/公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书,申万宏源
54、研究 注 1:各公司和国家标准均为四氢呋喃优等品规格下的质量标准;注 2:在具体指标中,产品含量越高、色度越低、水分含量越低、过氧化物含量越低,产品质量越佳。LBDO 价格较低,公司成本优势显著。公司 LBDO 提纯法以 LBDO 为主要原料,相较于以高纯度 BDO 为原料的工艺路线,在成本方面具备明显优势。LBDO 提纯法先将 LBDO原料精制为高纯度 BDO,之后的脱水环化反应、多步产品精制工序与雷珀法相同,因此我们根据公司 LBDO/BDO 投入产出比,测算在其他成本均不变的情况下,以 BDO 为起点生产四氢呋喃的毛利率。按照公司的工艺路线,2019-2021 年公司四氢呋喃毛利率分别为
55、58.2%、55.6%、66.7%,若以 BDO 为起点生产,则毛利率分别为-24.3%、-23.5%、-27.3%。表 8:以 LBDO 为起点和以 BDO 为起点生产四氢呋喃单吨售价拆分 以 LBDO 为起点 2019 2020 2021 以 BDO 为起点 2019 2020 2021 单吨 LBDO 成本(万元/吨)0.20 0.17 0.65 单吨 BDO 成本(万元/吨)1.08 1.09 3.28 LBDO 单耗(吨 LBDO/吨)3.39 2.90 2.94 BDO 单耗(吨 BDO/吨)1.40 1.34 1.48 LBDO 单价(万元/吨 LBDO)0.06 0.06 0.
56、22 BDO单价(万元/吨BDO)0.77 0.81 2.22 单吨其他成本(万元/吨)0.24 0.34 0.29 单吨其他成本(万元/吨)0.24 0.34 0.29 单吨毛利(万元/吨)0.62 0.64 1.87 单吨毛利(万元/吨)-0.26-0.27-0.77 单吨售价(万元/吨)1.06 1.16 2.81 单吨售价(万元/吨)1.06 1.16 2.81 毛利率 58.2%55.6%66.7%毛利率-24.3%-23.5%-27.3%资料来源:公司招股说明书,公司一轮、二轮反馈回复,申万宏源研究 注 1:单吨其他成本包括单吨其他直接材料、单吨制造费用、单吨人工、单吨运输费用;注
57、 2:假设单吨其他成本和单吨售价均保持不变。集成多项自研三废处理技术,公司污染物治理能力强劲。虽然 LBDO 提纯法具有显著的成本优势,但是 LBDO 中的复杂有机物、盐类构成对生产企业的废液、废水、废物处理技术提出了较高要求,处理不当可能造成环境污染,因此行业内部分企业迫于环保压力放弃了该工艺路线。公司生产工艺中集成了多项自主研发的废弃物处理技术,实现了全过程的清洁生产,与同行相比公司在三废处理技术优势明显。图 19:公司 LBDO 提纯法工艺流程 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 绑定晓星氨
58、纶,公司氨纶领域业务拓展初具规模。公司依托市场地位、产品质量、成本、污染物治理等优势,已与氨纶领域知名生产商晓星氨纶建立合作关系,向其销售四氢呋喃超过 1000.00 万元,并通过贸易商沈阳三维化工对上海巴斯夫化工等氨纶领域终端客户销售四氢呋喃近 800.00 万元,实现了四氢呋喃向氨纶领域的拓展。上述四氢呋喃合计销售规模超过 1000.00 吨,占公司目前四氢呋喃产能的 10%以上。综上,公司在氨纶领域的业务拓展已初具规模,未来随着氨纶领域外购四氢呋喃需求不断增长,公司有望率先受益于需求空间的提升。表 9:公司四氢呋喃客户情况 应用领域 主要客户 新材料 晓星氨纶、辛集顺隆化工 医药 新乡华
59、幸生物科技、山东安弘制药、齐鲁安替制药、江西驰邦药业、江西宇能制药、齐鲁制药 农药 内蒙古灵圣作物科技、沧州骅龙生物科技、玉溪源生亿创生物科技、新乡三鑫科技 电子显示 万润股份、宁夏中星显示材料、烟台丰蓬液晶材料 资料来源:公司一轮回复,申万宏源研究 募投突破产能瓶颈,双领域同步发力,巩固市场地位。2021-2022 年,公司四氢呋喃产能利用率分别为 99.7%、96.3%,几近饱和。随着下游氨纶、溶剂领域需求提升,公司募投扩产以提升公司产品市占率,满足下游行业需求。根据公司招股说明书,此次募投计划扩产 3.00 万吨四氢呋喃产能,投产后产能扩至 4.00 万吨,进一步巩固公司市场地位。图 2
60、0:公司募投投产前后四氢呋喃产能情况(吨)资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 10,00040,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000募投投产前募投投产后+30000吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 3.甲苯氧化系列:自研工艺,业绩基石稳固 3.1 重要化工原料,需求提振市场规模增长 公司甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸(副产品),是生产工业化学品、医药、农药、香精香料的重要原料。苯甲醇:环氧树脂为最大应用,消费量平稳增长。苯甲醇是化学工
61、业中重要的有机原料和中间体,具有良好的固化性能、增塑性能以及安全和环保性能,可用于环氧树脂、涂料、医药、香料、灌封、粘胶剂、油墨、染料等产品的制备或性能改进。目前环氧树脂在下游应用中占比最大,高达 73%。根据卓创资讯数据,2021 年我国苯甲醇表观消费量为8.73 万吨,预计 2026 年达 12.02 万吨,CAGR(21-26E)为 6.6%。图 21:我国苯甲醇下游应用分布(2021 年)图 22:我国苯甲醇表观消费量情况(2017-2026E)资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 苯甲醛:中间体为最大应用,消费量呈上升趋势
62、。苯甲醛是用途广泛的有机合成中间体,其化学性能相对活泼,可参加多种反应,系医药、染料、香料和树脂工业的重要原料,目前中间体在下游应用中占比最大,高达 43%。根据卓创资讯数据,2021 年我国苯甲醛表观消费量为 3.54 万吨,预计 2026 年达 4.10 万吨,CAGR(21-26E)为 3.0%。图 23:我国苯甲醛下游应用分布(2021 年)图 24:我国苯甲醛表观消费量情况(2017-2026E)资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 73%10%17%环氧树脂、固化剂医药中间体其他0%5%10%15%20%25%30%02
63、468101214表观消费量(万吨)YoY43%19%17%5%16%中间体香精香料染料溶剂农药及其他-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0表观消费量(万吨)YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 氯化法为主流工艺,需求提振下市场规模有望持续增长。甲苯氧化系列产品按照在生产过程中是否引入氯元素,其主要生产工艺分为氯化法和氧化法,目前传统的氯化法仍是行业供给的主要来源。随着下游市场规模扩张、海外需求逐渐提升,近年来我国苯甲醇、苯甲醇产品的
64、供应量呈上升趋势。根据卓创资讯数据,2021 年我国苯甲醇产量为 10.45 万吨,CAGR(17-21 年)为 18.5%,苯甲醛产量为 4.70 万吨,CAGR(17-21 年)为 11.9%。近年来环氧新材料、染料、香料、医药中间体等行业需求提振,拉动甲苯氧化系列产品产量提 a 升,市场规模有望持续增长。图 25:我国苯甲醇、苯甲醛产量情况(2017-2021 年)资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 3.2 自研工艺抢占高端市场,市占率全国前三 公司自研甲苯空气氧化法,具有创新性、先进性,高端市场占优。公司采用自研的甲苯空气氧化法工艺联产苯甲醇、苯甲醛产品,从源头解决了传统氯化法高排
65、放、高腐蚀性、产品含氯等问题,制得产品质量高、不含氯,在高端市场领域具有显著应用优势。在苯甲醇领域,目前行业内普遍采用氯化法生产工艺,公司甲苯氧化法具有一定创新性;在苯甲醛领域,公司甲苯氧化法作为环境保护综合名录(2021 年版)中苯甲醛产品生产的唯一除外工艺,相较其他工艺在污染物排放、环境风险等方面具有明显的先进特征。图 26:公司甲苯氧化系列产品工艺流程 -20%-10%0%10%20%30%40%50%024688201920202021苯甲醇(万吨)苯甲醛(万吨)苯甲醇YoY苯甲醛YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简
66、单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司子公司系小巨人企业,强者恒强。甲苯氧化系列产品细分市场规模固定,产能分布相对集中,强者恒强。公司通过子公司科林博伦开展甲苯氧化系列产品业务,该子公司为国家级专精特新“小巨人”企业。苯甲醇方面,公司产量位列全国前三,2021 年市占率约 9%,是国内唯一一家采取甲苯氧化法技术路线的苯甲醇生产企业,相较其他企业具有产品不含氯、绿色环保的明显优势。苯甲醛方面,公司产量排名全国第二,市占率超 20%。同时,公司在该领域持续研发,致力于将苯甲醇产品规格提升至食品级,拓宽产品在中高端领域的应用,苯甲醛也定位高端,逐渐提高在医药中间体等中高端领域
67、的市占率。表 10:我国甲苯系列产品主要生产企业 公司名称 工艺路线 苯甲醇产能(万吨)苯甲醛产能(万吨)合计产能(万吨)绿色家园 氯化法 8.0 4.0 12.0 武汉有机 同时采用甲苯氧化法与氯化法,其中甲苯氧化法主要用于生产苯甲酸产品,副产少量苯甲醛 6.0 0.4 6.4 科林博伦 甲苯氧化法-3.0 鲁西化工-2.0 0.0 2.0 南通天时 氯化法 0.0 0.3 0.3 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 4.解决方案:前瞻性布局,具备长期成长性 4.1 无汞乙炔法 PVC:政策导向,具备技术区位优势 我国 PVC 产能稳步增长,以电石法为主。PVC(聚氯乙烯)是世界第二大通
68、用塑料,在我国 70%以上需求来自于建筑业、农业、交通能源基础设施和医药行业。近年来,我国PVC 产能平稳增长,2023 年产能为 2801 万吨,CAGR(20-23 年)为 4.7%;未来随着国家加快建设保障性安居工程、基础设施建设等重大工程建设的推进,我国 PVC 需求增长仍将拉动产能稳步提升。由于我国资源禀赋呈现“富煤、贫油、少气”的特点,因此我国76%的 PVC 产能采用电石法,而以石油为主要原料的乙烯法则在海外应用较多。图 27:我国 PVC 产能情况(2020-2023 年)图 28:我国 PVC 工艺占比(2023 年)2,4382,6372,7772,8010%1%2%3%4
69、%5%6%7%8%9%2,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9002020202120222023产能(万吨)YoY76%24%电石法乙烯法 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 汞触媒污染严重,政策推动无汞化生产。电石法生产 PVC 在合成氯乙烯 VCM 时需使用含汞催化剂,而汞作为有毒有害的环境污染物,会对人体健康和自然环境产生不利影响。近年来,随着我国电石法 PVC 行业产能不断扩大,含汞催化剂的用量也逐年增加,全球60-70%的
70、汞消耗在我国,而电石法 PVC 的汞使用量约占全国用量的 60%,对环境造成很大污染。2017 年,我国作为缔约方签订了关于汞的水俣公约,在缔约方大会确定基于现有工艺无汞催化剂技术和经济均可行 5 年后,淘汰使用汞的氯碱生产,因此电石法 PVC无汞化生产应运而生。表 11:我国 PVC 无汞化生产相关政策 时间 政策名称 相关内容 2017/8/16 关于汞的水俣公约 到 2020 年禁止生产、进口和出口加汞产品,2025 年将淘汰使用汞的氯碱生产(在缔约方大会确定基于现有工艺无汞催化剂技术和经济均可行 5 年后,不允许继续使用汞)。2021/10/29“十四五”全国清洁生产推行方案 支持开展
71、聚氯乙烯行业无汞化清洁生产技术集成应用示范。2021/12/21“十四五”原材料工业发展规划 攻克电石法聚氯乙烯生产无汞化。2022/3/28 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 禁止新建用汞的(聚)氯乙烯产能,加快低效落后产能退出。推进(聚)氯乙烯生产无汞化。资料来源:公司招股说明书,国家政府网,申万宏源研究 全球首家电石法 PVC 无汞化生产技术发布,预计我国需求量达万吨级。目前国内在PVC 无汞催化剂方面进展较快的是凯立新材,已于 2022 年实现批量化生产和销售,下游客户包括陕西金泰氯碱化工有限公司(PVC 产能 60 万吨)、内蒙古鄂尔多斯电力冶金集团股份有限公司(P
72、VC 产能 40 万吨)。2023 年 2 月 17 日,鄂尔多斯电力冶金集团发布了全球首家电石法 PVC 无汞化生产技术,40 万吨/年产线已完全装填无汞催化剂,运行稳定,产品质量优异,为我国电石法 PVC 无汞化做出了示范。根据凯立新材预测,我国电石法 PVC 无汞催化剂需求量保守估计达 1 万吨/年,市场空间十分广阔。表 12:凯立新材无汞催化剂布局情况 类型 项目名称 建设内容 备注 客户 IPO 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目 500 吨金基无汞催化剂,仍在建设中 2022 年实现批量供应,截至 2023/6/30,已签订单390 吨 陕西金泰氯碱(60 万吨PVC)、内蒙古鄂
73、尔多斯电力冶金(40 万吨 PVC)2023 年定增 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目 3000 吨金基无汞催化剂 高端功能催化材料产业化项目 2000 吨铜基无汞催化剂 对金基无汞催化剂的补充,已在工业侧线及万吨级装置稳定运行 5000 小时-资料来源:凯立新材公告,陕西日报,新华网,申万宏源研究 技术+区位优势,募投扩产打开市场。公司自主研发电石法 PVC 无汞离子液体催化剂与气液反应工艺及装置技术,以无汞催化剂替代传统 PVC 生产中含汞催化剂,且离子液体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 催化剂相较于传统固体负
74、载型催化剂(金基、铜基催化剂),生产过程中反应热利用率高,同时单套装置产能大幅提高,整体相较于金基催化剂效率更高,经成果评价达“国际领先水平”。公司该项目目前处于工业化试验阶段,此次募投新增 1000 吨离子液体催化剂产能,由美邦中科开展。美邦中科地处我国 PVC 产能最多的内蒙古,具备区位优势,募投达产后有望快速打入下游客户。图 29:我国 PVC 产能分布(2023 年)资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 4.2 生物酶尼龙 56:布局合成生物赛道,技术处中试阶段 尼龙 66 关键原料卡脖子,开辟新路线至关重要。尼龙 66 是尼龙材料市场份额最大的品种之一,具有抗震、耐热、耐磨、耐腐蚀等优异
75、性能,广泛应用于工程塑料、工业丝、民用丝、航空航天等领域。但我国尼龙 66 的关键原材料己二腈一直受制于国外,全球 88.65%的己二腈产能掌握在英威达等外资厂商手中,直到 2022 年天辰齐翔才首次打破垄断。目前我国尼龙 66 进口依存度仍较高,2022 年为 47.5%,2023 年前三季度也维持在 37%以上;因此,除了突破关键原材料,开辟新的路线对于实现尼龙自主可控也至关重要。图 30:全球己二腈产能分布(2022 年)图 31:我国尼龙 66 产量、进口量及进口依存度情况(2021-2023Q3)资料来源:华经产业研究院,申万宏源研究 资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 注:进口依存度
76、=进口量/(产量+进口量-出口量)。21%21%20%7%6%6%5%5%5%4%内蒙古新疆山东青海陕西山西天津河北浙江宁夏57.13%18.54%11.35%1.63%7.57%3.78%英威达奥升德巴斯夫旭化成天辰齐翔华峰集团54.7%47.5%40.3%41.5%37.7%0%10%20%30%40%50%60%05540202120222023Q12023Q22023Q3产量(万吨)进口量(万吨)进口依存度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 生物基尼龙 56 系完美替代品,引领产业绿色发展。生物基尼龙 5
77、6 作为新型功能性纤维,一方面打破了国外厂商对己二腈的垄断,另一方面解决了纤维生产过程依赖化石资源的问题,可以说是理想的新路线。1934 年杜邦最先研究出尼龙 56,但由于戊二胺价格昂贵,转而开发以己二胺为原料的尼龙 66;目前我国自主研发的淀粉发酵法制备戊二胺的生产技术将成本控制在 2.0 万元/吨以内,实现了尼龙 56 的突破。研究表明,尼龙 56 的强度和比重可以媲美尼龙 66,染色性、吸湿快干性和阻燃性更优于尼龙 66,可以作为尼龙 66的完美替代品。表 13:尼龙 56、6、66 性能对比 尼龙 56 尼龙 6 尼龙 66 纤度(d)140/72f 70/48f 455/144f 玻
78、璃化温度()46.6 50 42 熔点()255.6 220 258 比重(g/cm3)1.14 1.13 1.14 标准回潮率(%)5.1 3.6 3.1 断裂强度(cN/dtex)4.18 3.33 4.35 断裂伸长(%)26.0 30.5 25.6 极限氧指数(%)31 20.1 20.1 染色性 容易 较难 较难 低碳环保性 好 差 差 可持续发展性 好 较差 差 资料来源:生物基聚酰胺纤维引领产业绿色发展(2020 年),申万宏源研究 纺织、工程材料均可替代,市场潜力巨大。生物基尼龙 56 相较于尼龙 66 综合成本低,主要定位为替代尼龙 66 在纺织行业的应用,其次是工程材料行业
79、的耐热零部件,市场潜力巨大。在纺织行业,生物基尼龙 56 可广泛用于民用长丝、短丝、地毯丝、产业用纺织品、特殊装备等领域。在工程材料行业,生物基尼龙 56 可应用于汽车工业、电子产品、高铁、机械自润滑轴承和齿轮等产品;以高铁为例,PA 塑料紧固件约 5000 套/公里,用量大于 7吨/公里,目前以尼龙 66 为主,未来替代空间广阔。表 14:生物基尼龙 56 应用 纺织行业 服用长丝 服用短纤 工业丝 地毯丝 内衣、瑜伽服、运动服、丝袜、泳衣、工装等 超细旦精纺、毛混纺、棉混纺等 安全气囊、轮胎帘子线、缝纫线、脱模布和帆布等 商用地毯、家用地毯、艺术挂毯以及汽车、航空地毯等 工程材料行业 汽车
80、及轨道交通 电子电气 消费与工业品 其他非改性 内外饰、发动机周围、管路、高铁轨道扣件等 家电、低压电器结构件等 电动工具、齿轮、运动器材、日用品结构件等 扎带、薄膜等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:凯赛生物官网,申万宏源研究 我国企业已实现量产,有望弯道超车。因资源禀赋不同,我国企业多采用糖路线生产尼龙 56、510、5X,而国外企业多采用油路线生产尼龙 11、1010、610;考虑到尼龙 56替代的是应用最多的尼龙 6 和 66,因此我国在生物基尼龙赛道上有望实现弯道超车。以凯赛生物为代表的国内企业,已经实现了尼龙
81、56 的量产,但因价格高于尼龙 66 仍未实现大规模推广;未来随着技术进步以及产能扩张,价格有望不断下降,生物基尼龙未来可期。表 15:国内外企业生物基尼龙布局情况 公司名称 生物基尼龙品种 路线 年产能(万吨)备注 凯赛生物 PA56、PA510、PA5X 糖路线(葡萄糖)10 截至 2023/6/30 数据 伊品生物 PA56 2 二期规划 10 万吨/年生物基尼龙盐 阿科玛 PA11、PA1010、PA610 油路线(蓖麻油)-赢创 PA610、PA1010-EMS PA610、PA1010-杜邦 PA610、PA1010-资料来源:凯赛生物 2023 年半年报,率捷咨询,申万宏源研究
82、公司率先布局热门赛道,技术处于中试阶段。公司通过全资子公司美邦美和开发出生物酶尼龙 56 技术,工艺过程简洁、安全、清洁,产品收率高,转化率达 99%以上,副产物少、能耗低,目前在中试阶段,未来计划以工艺包形式为客户提供解决方案。2020 年,公司与阳煤化工签订战略合作框架协议,负责组织进行百吨级中试验证,阶段性实验成功后,负责生产基地建设千吨级中试装置。综上,公司在生物基尼龙 56 领域已积累了一定的技术及客户,未来随着我国生物基尼龙 56 行业的发展,公司有望受益于该业务布局。表 16:公司生物基尼龙 56 相关专利 技术应用领域 产品/服务应用阶段 专利名称 专利特点 生物酶法制备尼龙
83、56 盐 中试验证 一种 1,5-戊二胺的制备方法 摒弃了加碱过程和萃取过程避免了盐的产生和溶媒的消耗,降低了生产成本,改善了员工工作环境 一种尼龙 56 盐的制备方法 在特定的电流密度和温度条件下,能够保证所得产品具有较高的纯度和收率 赖氨酸脱羧酶突变体、其编码基因及应用 利用本发明的赖氨酸脱羚酶,不仅底物残留极低,且能够直接液体回收重复使用,极大降低了生产成本 资料来源:公司招股说明书,国家知识产权局,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测和估值 5.1 盈利预测 关键假设:1)四氢呋喃:产能相关:公司募投
84、3 万吨四氢呋喃项目预计 2024 年中投产,考虑到乌海产业聚集区 BDO 产能丰富,公司有足够的原材料进行扩产,预计 2023-25E 产能分别为 10000、40000、70000 吨。2023E 下游氨纶开工率较上年回落,需求略有下滑,2024-25E 持续改善,考虑到产能爬坡,预计 2023-25E 产量分别为 9300、20000、40000 吨。单吨售价:四氢呋喃处于 BDO 产业链,价格与 BDO 联动性较高,2021-22 年冲高回落后处于周期底部,2024-25E 随着终端纺服出口回升拉动需求,预计价格略有回升,2023-25E 单吨售价分别为 1.23、1.25、1.30
85、万元/吨。毛利率:公司四氢呋喃主要原料 LBDO 价格也与 BDO 联动,2023E 原料价格回落导致产品价格降低,但制造费用、其他成本较为刚性,毛利率处于历史底部。2024E 年中公司募投项目投产导致折旧费增加,但募投项目处于内蒙古乌海 BDO 产业集群,凭借技术及区位优势,能耗、运费均有所降低,预计 2023-25E 毛利率分别为 35.0%、43.5%、45.0%。表 17:四氢呋喃盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能相关 销量(吨)7,606 10,221 9,459 9,300 20,000 40,000 产销率 97.1%102.5%98
86、.2%100.0%100.0%100.0%产量(吨)7,831 9,968 9,630 9,300 20,000 40,000 产能利用率 78.3%99.7%96.3%93.0%50.0%57.1%产能(吨)10,000 10,000 10,000 10,000 40,000 70,000 单吨模型 单吨售价(万元/吨)1.16 2.81 2.37 1.23 1.25 1.30 单吨成本(万元/吨)0.51 0.94 1.21 0.80 0.71 0.72 单吨毛利(万元/吨)0.64 1.87 1.16 0.43 0.54 0.59 毛利率 55.6%66.7%49.0%35.0%43.5
87、%45.0%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 2)甲苯氧化系列产品:产能相关:根据公司公告,目前公司正在筹备对该系列产线进行升级改造,预计2023-25E 产能分别为 30000、40000、40000 吨。2022 年底公司完成了苯甲醇改造工程,产能利用率提升,预计 2023-25E 产量分别为 28800、34000、40000 吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想 单吨售价:该系列产品以甲苯为原料,与原油价格挂钩,2023EWTI 原油价格回落带动产品价格小幅下滑,随着公司产品质量达到食品级以及产品调整能力增强,预计202
88、3-25E 单吨售价分别为 1.10、1.26、1.28 万元/吨。毛利率:该系列产品主要原料甲苯价格与原油挂钩,根据 EIA 预测,2024-25EWTI原油价格先涨后跌,叠加升级改造过后的降本增效,预计 2023-25E 毛利率分别为 8.3%、11.9%、13.1%。表 18:甲苯氧化系列产品盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能相关 销量(吨)18,909 19,286 22,335 28,800 34,000 40,000 产销率 103.2%99.3%99.9%100.0%100.0%100.0%产量(吨)18,322 19,416 22,
89、362 28,800 34,000 40,000 产能利用率 61.1%64.7%74.5%96.0%85.0%100.0%产能(吨)30,000 30,000 30,000 30,000 40,000 40,000 单吨模型 单吨售价(万元/吨)0.95 1.15 1.27 1.10 1.26 1.28 单吨成本(万元/吨)0.85 0.97 1.12 1.01 1.11 1.11 单吨毛利(万元/吨)0.10 0.18 0.15 0.09 0.15 0.17 毛利率 10.5%16.0%12.0%8.3%11.9%13.1%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 3)解决方案:公司无汞乙炔
90、法 PVC 和生物酶尼龙 56 分别处于工业化试验和中试阶段,解决方案类项目进程与下游客户试用情况相关,落地时间不确定,未考虑这两项收入。目前解决方案业务主要是己内酰胺及环己酮,2023-25E 陆续有己内酰胺产能投产,预计公司解决方案收入分别为 3604、4084、4420 万元,毛利率分别为 42.4%、40.5%、39.6%。表 19:解决方案盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万元)43.90 18.54 40.26 36.04 40.84 44.20 成本(百万元)26.33 11.01 20.46 20.75 24.32 26.70
91、毛利(百万元)17.57 7.53 19.79 15.29 16.52 17.49 毛利率 40.0%40.6%49.2%42.4%40.5%39.6%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 综合以上假设,我们预计公司 2023E-2025E 实现收入 4.79/7.32/10.89 亿元,同比增 速-15.2%/52.9%/48.7%,实 现 毛 利 率17.6%/24.5%/29.6%,净 利 率5.8%/8.3%/12.3%,对应 2023E-2025E 净利润 0.28/0.61/1.34 亿元,对应同比增速-55.4%/118.9%/120.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
92、项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 5.2 公司估值 可比公司:公司业务分为精细化工产品和解决方案。精细化工产品方面,A 股无主业为四氢呋喃或甲苯氧化系列产品的公司,我们选取华峰化学、三维股份作为可比公司,两者均为 BDO 一体化生产企业,与公司四氢呋喃产品同处 BDO 产业链,产品价格与 BDO联动,下游为氨纶领域。解决方案方面,公司以膜分离技术起家,目前解决方案主要为己内酰胺设备及催化剂,我们选取久吾高科、中触媒作为可比公司,久吾高科主业为膜材料、膜分离技术,中触媒提供己内酰胺钛硅分子筛催化剂及工艺包。表 20:可比公司情况 精细化工产品 可比公司名称 相关产能情况(
93、2022 年年报)扩产计划 主要产品 设计产能(万吨)在建产能(万吨)投资建设情况 华峰化学 氨纶 22.5 30 建设中,其中 10 万吨产能已于2023 年进入试生产阶段 投资建设年产 12 万吨 PTMEG氨纶产业链深化项目,2023 年12 月公告,预计建设 36 个月 己二酸 95.5 40 建设中 聚氨酯原液 47 5 建设中 三维股份 聚酯切片 25-控股子公司内蒙古三维 BDO一体化项目(一期)主体工程已完工并投入试运行(2023 年11 月公告)工业涤纶丝 10-解决方案 可比公司名称 主营收入构成(2022 年年报)备注 久吾高科 膜集成技术整体解决方案:85.39%,膜材
94、料及配件:14.45%膜材料、膜分离技术 中触媒 特种分子筛及催化剂系列:94.74%,非分子筛催化剂系列:3.18%,技术收入:2.08%己内酰胺钛硅分子筛催化剂 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 估值:我们采用 PE 估值法对公司进行估值,给与公司“买入”评级。考虑到公司募投3 万吨四氢呋喃产能 24 年中投产以及一定爬坡速度,以 2025E 为基准年份。可比公司华峰化学、三维股份、久吾高科、中触媒 2025 年平均 PE 为 8X,以公司 2025E 归母净利润1.34 亿元,目标市值为 10.76 亿元,仍有 56.4%的上涨空间,给予公司“买入”评级。表 21:可比公司估值表 证券
95、代码 证券简称 股价(元/股)总市值(亿元)归母净利润(百万元)PE(倍)2024/2/5 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 精细化工产品 002064.SZ 华峰化学 5.88 291.80 2662.22 3318.97 3881.26 11 9 8 603033.SH 三维股份 10.30 106.28 349.94 950.41 1339.99 30 11 8 解决方案 300631.SZ 久吾高科 16.58 20.33 68.20 177.20 244.20 30 11 8 688267.SH 中触媒 13.34 23.51 123.50 17
96、1.00 284.00 19 14 8 均值 11.53 110.48 800.96 1,154.39 1,437.36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想 832471.BJ 美邦科技 8.27 6.88 27.76 60.76 134.26 25 11 5 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:可比公司 23-25E 归母净利润及 PE 为 Wind 一致预期。6.风险提示 1)内蒙古乌海市 BDO 产能投产不及预期:公司四氢呋喃原料 LBDO 是 BDO 生产过程中的副产物,其供应量与 BDO 产能有关,过去公司未扩产是因为国内新
97、增 BDO 产能较少。根据百川盈孚数据,内蒙古自治区目前 BDO 产能为 88.8 万吨,预计 2024 年新增 150万吨,可以匹配公司四氢呋喃扩产速度。若未来 BDO 新增产能投产不及预期,公司可能面临原料供应短缺的风险。2)氨纶领域需求不及预期:公司四氢呋喃需求增量来自于氨纶大市场,2024 年终端纺服出口回暖拉动需求;若氨纶终端需求回暖不及预期,公司可能面临新产能无法消化的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024
98、E 2025E 营业总收入 537 564 479 732 1,089 营业收入 537 564 479 732 1,089 四氢呋喃 287 224 114 250 522 甲苯氧化系列产品 223 285 318 430 510 其他产品 3 11 8 9 9 解决方案 19 40 36 41 44 其他业务 6 5 3 3 4 营业总成本 365 464 460 629 861 营业成本 301 397 394 553 766 四氢呋喃 96 114 74 141 287 甲苯氧化系列产品 187 250 292 378 444 其他产品 2 7 5 5 6 解决方案 11 20 21
99、24 27 其他业务 6 4 3 3 4 税金及附加 5 4 2 4 5 销售费用 3 3 3 3 3 管理费用 32 33 34 32 32 研发费用 20 25 23 33 49 财务费用 3 2 3 4 5 其他收益 5 6 8 5 5 投资收益 1 3 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-3-4 3-10-14 资产减值损失-2-4 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 172 102 32 99 219 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 172 102 32 99 219 所得税 13 6 0
100、6 13 净利润 159 96 32 93 206 少数股东损益 58 33 4 32 72 归母净利润 102 62 28 61 134 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 159 96 32 93 206 加:折旧摊销减值 42 46 39 70 75 财务费用 3 4 3 4 5 非经营损失-3-4-1-1-1 营运资本变动-158 47 11-8-13 其它 3 4-13-9 5 经营活动现金流 47 191 70 149 277 资本开支 16 30 270 232 61 其它投资现金流-13 0-
101、9-9-9 投资活动现金流-29-30-279-241-69 吸收投资 0 0 142 0 0 负债净变化 30 21 10 41 23 支付股利、利息 33 60 19 12 18 其它融资现金流-15 8 0 0 0 融资活动现金流-18-31 133 30 6 净现金流 0 131-76-63 213 资料来源:wind,申万宏源研究 四氢呋喃40%甲苯氧化系列产品50%其他产品2%解决方案7%其他业务1%四氢呋喃29%甲苯氧化系列产品63%其他产品2%解决方案5%其他业务1%0500300202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深
102、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 451 449 375 371 661 现金及等价物 124 239 173 120 344 应收款项 244 135 128 149 178 存货净额 61 65 65 91 126 合同资产 1 4 3 5 7 其他流动资产 22 7 7 7 7 长期投资 10 10 9 9 8 固定资产 345 322 550 723 725 无形资产及其
103、他资产 45 63 62 61 60 资产总计 851 843 996 1,164 1,455 流动负债 268 255 245 308 392 短期借款 58 61 65 87 97 应付款项 160 127 126 177 245 其它流动负债 50 67 54 44 50 非流动负债 61 52 58 77 91 负债合计 329 307 303 386 482 股本 70 70 83 83 83 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 124 124 252 252 252 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 15 27 32 44 70 未分配利润 176 206 212
104、 253 348 少数股东权益 135 106 110 143 215 股东权益 522 536 693 779 972 负债和股东权益合计 851 843 996 1,164 1,455 资料来源:wind,申万宏源研究 002120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin055202120222023E2024E2025EROEROIC-00400500202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长05021202220
105、23E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可
106、能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Un
107、derperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅
108、读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告
109、是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任
110、何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。