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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:5 5.9494 元元 分析师:分析师:杜冲杜冲 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040001 电话:Email: 联系人:联系人:邵美玲邵美玲 电话:Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)4,827 流通股本(百万股)4,827 市价(元)5.94 市值(百万元)28,674 流通市值(百万元)28,674 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 20
2、23E 2024E 营业收入(百万元)11,365 16,204 16,935 18,090 19,012 增长率 yoy%53%43%5%7%5%净利润(百万元)2,039 3,052 3,091 3,346 3,539 增长率 yoy%-33%50%1%8%6%每股收益(元)0.42 0.63 0.64 0.69 0.73 每股现金流量 0.89 2.03 2.63 3.30 3.40 净资产收益率 6%7%6%6%6%P/E 14.1 9.4 9.3 8.6 8.1 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 备注:股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 报告摘要报告摘要 山东
3、高速龙头,路产资源丰富山东高速龙头,路产资源丰富。山东高速主要从事交通基础设施的投资运营,以及高速公路产业链与价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。公司背靠全国交通发展大省之一的山东省,并且核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线,同时也是全国高速公路网的重要组成部分,路产质量优良,经营稳定,区域垄断性较强。截至 2022 年 6 月 30 日,公司运营管理的路桥资产总里程达到 2828 公里,其中公司所辖自有路桥资产里程 1555 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1273公里。聚焦主业:核心路产改扩建,优质路产再注入。聚焦主业:核心路产改扩建,优质路产再注入。1)公司
4、核心路产京台高速德州至齐河段 2019 年开始改扩建,已于 2021 年 7 月 16 日建成通车;济南至泰安段 2020 年底开始改扩建,已于 2022 年 10 月 12 日建成通车;2023 年 1 月 16 日,公司收到齐河至济南段改扩建项目中标通知书。预计京台高速相关路段全线完工后,公司车流量及通行费收入将迎来大幅提升。叠加前期另一核心路产济青高速改扩建后带来的影响,公司路桥运营主业营收增长确定性较强。2)公司 2021 年新增并表路桥里程 314 公里,其中泸渝公司运营的泸渝高速 73 公里、齐鲁高速运营的济菏高速 154 公里、德上高速69 公里、莘南高速 18 公里,路产规模进
5、一步扩张。3)控股股东山东高速集团实力强劲,后续优质路产注入空间大。截至 2022 年 3 月底,山东高速集团管辖的收费公路(含桥梁、一级公路和高速公路)实际收费里程共计 7281.45 公里。多元发展:多元发展:收购轨道交通集团,收购轨道交通集团,投资经营稳中求进投资经营稳中求进。1)公司聚焦大交通产业链,收购轨道交通集团,实现向货运铁路业务扩展,增加铁路运输、产品制造等营收来源。截至 2022 年 3 月底,轨道交通集团拥有铁路营业里程 553.50 公里。2)公司在大力发展路桥运营主业的同时,积极盘活存量资产,并寻找好的投资机会,促进公司长期可持续发展。2022 年前三季度,公司投资经营
6、稳中求进,实现投资收益 8.93 亿元,同比增长 13.76%(未重述)。对外分红对外分红、对内激励、对内激励,彰显投资价值。,彰显投资价值。1)公司 2020 年发布山东高速股份有限公司未来五年(2020-2024 年)股东回报规划,在符合条件的情况下,每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。目前公司已经连续两年兑现分红承诺,2021 年现金分红比例为 63%,位于高速公路行业主要上市公司前列。2)2020 年 3 月,公司首次发布股票期权激励草案;2022 年 8 月 2 日,公司股权激励计划首次授予第一个行权期行权股份上市流通,本次行权的激励对象
7、涵盖公司董事、中高层管理人员以及其他骨干人员,合计 195 人。公司治理体系日趋完善,对内进行股权激励彰显了公司对未来发展的信心。盈利预测、估值及投资评级:盈利预测、估值及投资评级:预计山东高速 2022-2024 年营业收入分别为 169.35、180.90、190.12 亿元,实现归母净利润分别为 30.91、33.46、35.39 亿元,每股收益分别为 0.64、0.69、0.73 元,当前股价 5.94 元,对应 PE 分别为 9.3X/8.6X/8.1X。考虑到公司核心路产改扩建后有望迎来量价双升,优质路产再注入空间大,交通主业成长性较强,高分红承诺彰显投资价值,首次覆盖给予“买入”
8、评级。风险提示风险提示:宏观经济环境恶化风险、改扩建工程建设进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、财务预算超支风险、信息滞后或更新不及时风险。强主业成长可期,高分红价值强主业成长可期,高分红价值彰显彰显 山东高速(600350.SH)/交运 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 02 月 24 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 一方面,从核心路产改扩建以及集团资产注入视角,论证了山东高速强主业成长可期;另一方面,从高现金分红承诺及超额兑现视角,论证了公司现金属性。综合来看,成长与分红成
9、为公司最突出的投资价值,比市场预期的确定性更强。投资逻辑投资逻辑 山东高速龙头,路产资源丰富。山东高速龙头,路产资源丰富。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线,同时也是全国高速公路网的重要组成部分,路产质量优良,经营稳定,区域垄断性较强。聚焦主业:核心路产改扩建,优质路产再注入。聚焦主业:核心路产改扩建,优质路产再注入。1)公司核心路产济青高速改扩建已经完成,另一核心路产京台高速相关路段改扩建项目正在分批进行中,部分路段已通车。核心路产改扩建完成后有望迎来量价双升,公司路桥运营主业营收增长确定性较强。2)公司 2021 年新增并表路桥里程 314 公里,路产规模进一步扩张。3)公司控
10、股股东山东高速集团实力强劲,后续优质路产注入空间大。多元发展:收购轨道交通集团,投资多元发展:收购轨道交通集团,投资经营稳中求进。经营稳中求进。1)公司聚焦大交通产业链,收购轨道交通集团,实现向货运铁路业务扩展。2)公司在大力发展路桥运营主业的同时,投资经营稳中求进,促进公司长期可持续发展。对外分红、对内激励,彰显投资价值。对外分红、对内激励,彰显投资价值。1)公司承诺 2020-2024 年,每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%,目前已经连续两年兑现分红承诺。2)公司治理体系日趋完善,对内进行股权激励彰显了公司对未来发展的信心。关键假设、估值与盈利
11、预测关键假设、估值与盈利预测 假设 2022-2024 年通行费收入增速分别为 3.9%、7.2%、4.9%。预计山东高速 2022-2024年营业收入分别为 169.35、180.90、190.12 亿元,实现归母净利润分别为 30.91、33.46、35.39 亿元,每股收益分别为 0.64、0.69、0.73 元。nNrQ3Z8ZaYcWuYcVzW8OdNaQnPmMnPsReRrRpMfQqQnM9PpPyRMYtRqOwMsRmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 山东高速龙头,路产资源丰富山东高速龙
12、头,路产资源丰富.-5-历史沿革与股权结构.-5-山东高速龙头,资源优势显著.-6-盈利能力稳健,主营路桥运营.-7-核心路产改扩建,优质路产再注入核心路产改扩建,优质路产再注入.-9-核心路产改扩建,未来发展可期.-9-优质路产再注入,成长能力增强.-14-布局大交通产业链,投资运营提质增效布局大交通产业链,投资运营提质增效.-17-收购轨道交通集团,增加新的营收来源.-17-投资运营提质增效,收益贡献再上台阶.-18-高分红强激励高分红强激励,彰显投资价值,彰显投资价值.-19-对外承诺高比例分红,稳定投资回报.-19-对内进行股权激励,彰显发展信心.-20-核心假设与盈利预测核心假设与盈
13、利预测.-21-估值与投资建议估值与投资建议.-22-风险提示风险提示.-22-图表目录图表目录 图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.-5-图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年6月月30日)日).-6-图表图表3:山东省:山东省2021年综合运输情况分布年综合运输情况分布.-6-图表图表4:山东省高速公路通车里程保持增长趋势:山东省高速公路通车里程保持增长趋势.-7-图表图表5:山东省民用汽车保有量保持增长趋势:山东省民用汽车保有量保持增长趋势.-7-图表图表6:山东省高速公路网中长期规划图:山东省高速公路网中长期规划图.-7-图表图表7:公司:公司2015-20
14、21年营业收入及同比变化年营业收入及同比变化.-8-图表图表8:公司:公司2015-2021年归母净利润及同比变化年归母净利润及同比变化.-8-图表图表9:公司:公司2021年主营业务营收结构年主营业务营收结构.-8-图表图表10:公司:公司2021年主营业务毛利结构年主营业务毛利结构.-8-图表图表11:公司收费公路信息一览(:公司收费公路信息一览(截至截至2022年年6月月30日)日).-9-图表图表12:济青高速地理位臵示意图:济青高速地理位臵示意图.-10-图表图表13:公司:公司2015年通行费收入结构年通行费收入结构.-10-图表图表14:公司:公司2015年通行量结构年通行量结构
15、.-10-图表图表15:济青高速改扩建后车流量提升效果初显:济青高速改扩建后车流量提升效果初显.-11-图表图表16:京台高速山东段地理位臵示意图:京台高速山东段地理位臵示意图.-11-图表图表17:京台高速相关路段改扩建项目安排及进展:京台高速相关路段改扩建项目安排及进展.-12-图表图表18:京台高速相关路段改扩建过程中车流量短期承压:京台高速相关路段改扩建过程中车流量短期承压.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19:沪宁高速改扩建前后车流量变化:沪宁高速改扩建前后车流量变化.-13-图表图表20:京港澳高速郑
16、漯段改扩建前后车流量变化:京港澳高速郑漯段改扩建前后车流量变化.-13-图表图表21:山东省高速公路客车通行费标准变化:山东省高速公路客车通行费标准变化.-13-图表图表22:山东省高速公路货车通行费标准变化:山东省高速公路货车通行费标准变化.-13-图表图表23:2019-2021年济青高速通行车辆结构年济青高速通行车辆结构.-14-图表图表24:公司路产注入历程:公司路产注入历程.-15-图表图表25:公司:公司2021年自有路桥资产里程结构年自有路桥资产里程结构.-15-图表图表26:公司:公司2016-2021年通行费收入及同比变化年通行费收入及同比变化.-16-图表图表27:公司:公
17、司2016-2021年车辆通行量及同比变化年车辆通行量及同比变化.-16-图表图表28:公司:公司2021年自有路桥资产通行费收入结构年自有路桥资产通行费收入结构.-16-图表图表29:公司:公司2021年自有路桥资产通行量结构年自有路桥资产通行量结构.-16-图表图表30:济菏高速:济菏高速2015-2021年通行费收入变化年通行费收入变化.-17-图表图表31:济菏高速:济菏高速2015-2021年车辆通行量变化年车辆通行量变化.-17-图表图表32:轨道交通集团运营铁路概览(单位:公里、万吨、亿元):轨道交通集团运营铁路概览(单位:公里、万吨、亿元).-17-图表图表33:轨道交通集团营
18、收结构(:轨道交通集团营收结构(2022年上半年)年上半年).-18-图表图表34:公司:公司2022年前三季度投资收益及同比情况年前三季度投资收益及同比情况.-18-图表图表35:公司:公司2020-2021年连续两年兑现分红承诺年连续两年兑现分红承诺.-19-图表图表36:公司:公司2021年现金分红比例处于行业前列年现金分红比例处于行业前列.-19-图表图表37:公司:公司2020年股权激励计划具体安排年股权激励计划具体安排.-20-图表图表38:公司:公司2022-2024年营业收入预测表(百万元)年营业收入预测表(百万元).-21-图表图表39:公司及可比公司盈利预测与估值表:公司及
19、可比公司盈利预测与估值表.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 山东高速龙头,山东高速龙头,路产资源丰富路产资源丰富 历史沿革与股权结构历史沿革与股权结构 山东高速股份有限公司前身为山东基建股份有限公司,由山东高速集团有限公司和招商局华建公路投资有限公司(原“华建交通经济开发中心”)于 1999 年 11 月 16 日共同发起设立;2002 年,公司在上海证券交易所上市交易;2006 年,公司名称变更为“山东高速公路股份有限公司”;2012 年,公司更名为“山东高速股份有限公司”。公司主要从事交通基础设施的投资运营,以及高速公
20、路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。图表图表1:公司公司发展历程发展历程 来源:公司官网、公司公告、山东高速股份有限公司 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 背靠山东高速集团,实际控制人为山东省国资委。背靠山东高速集团,实际控制人为山东省国资委。截至 2022 年半年报,公司控股股东为山东高速集团,持股比例为 70.91%;实际控制人为山东省国资委。山东高速集团是山东省最重要的交通建设和运营主体,业务涵盖省内外高速公路、桥梁、铁路等多个交通基础设施领域的投资、建设、经营和管理,业务地位显著,资本实力及综合竞争力强劲。背靠山东高速集团,使得公司在路产
21、资源整合和业务规模扩张方面具备强有力支撑。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:公司:公司股权结构股权结构(截至截至2022年年6月月30日日)来源:公司公告、Wind、中泰证券研究所 山东高速龙头,资源优势显著山东高速龙头,资源优势显著 背靠交通发展大省,外部发展环境良好背靠交通发展大省,外部发展环境良好。山东省地处中国东部、黄河下游,位于丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路东端交汇点、东北亚和环渤海经济圈交汇点,在全国经济格局中占有重要地位。山东省目前已成为全国重要的交通大省之一,其中公路运输在山东省综合交通运输体
22、系中基本占主导地位。旅客运输方面,2021 年公路旅客运输量占比53.57%,公路旅客周转量占比 25.20%;货物运输方面,2021 年公路货物运输量占比 87.39%,公路货物周转量占比 62.64%。图表图表3:山东省山东省2021年年综合运输综合运输情况分布情况分布 来源:2021 年山东省国民经济和社会发展统计公报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 路产路产资源优势显著,后续发展空间资源优势显著,后续发展空间较大较大。截至 2021 年末,山东省高速公路通车里程达到 7477 公里,位居全国前列,其中公司
23、核心路桥资产济青高速、京台高速相关路段为山东省高速公路网的中枢干线,同时也是全国高速公路网的重要组成部分,区域龙头地位显著。根据山东省人民政府关于印发山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知,到2025 年,高速公路通车及在建里程达到 10000 公里,省际出口超过 30个,双向六车道及以上占比达到 36%,基本实现县(区、市)有两条以上高速通达。山东省高速公路建设仍有较大的发展空间,公司后续扩张省内路产规模具备先天优势。图表图表6:山东省高速公路网中长期规划图山东省高速公路网中长期规划图 来源:公司公告、中泰证券研究所 盈利能力盈利能力稳健稳健,主营路桥运营,主营路桥运营 公司公司 202
24、1 年业绩年业绩同比上涨。同比上涨。公司主要从事交通基础设施的投资运营,以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。2020 年新冠疫情防控期间,受高速公路通行费免费政策影响,公图表图表4:山东省高速公路通车里程山东省高速公路通车里程保持增长趋势保持增长趋势 图表图表5:山东省民用汽车保有量山东省民用汽车保有量保持增长趋势保持增长趋势 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 司通行费收入较低;2021 年,公司整体业绩同比上涨,一方面路桥运营业务盈利
25、能力有所恢复,另一方面收购的泸渝公司和毅康科技公司贡献部分业绩增量。公司 2021 年实现营业收入 162.04 亿元,同比增长24.61%;实现归母净利润 30.52 亿元,同比增长 33.84%。路桥运营路桥运营贡献公司主要业绩。贡献公司主要业绩。公司收入和盈利来源于路桥运营、铁路运输和投资运营等板块,其中收费路桥运营作为核心业务,贡献主要业绩。公司通过为过往车辆提供通行服务并按照政府收费标准收取车辆通行费的方式获取经营收益,2021 年实现高速公路通行费收入 97.76 亿元,占主营业务营收的 62.02%;实现高速公路通行费毛利 55.41 亿元,占主营业务毛利的 82.22%。202
26、2 年前三季度,公司实现通行费收入(含税)74.94 亿元,同比基本持平。公司公司现有现有路桥路桥资产丰富,资产丰富,运营稳中提质运营稳中提质。截至 2022 年 6 月 30 日,公司运营管理的路桥资产总里程达到 2828 公里,其中公司所辖自有路桥资产里程 1555 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1273 公里。公司立足“全天候通行”,启用山东省首个双天线 E/M 混合车道,图表图表7:公司公司2015-2021年年营业收入及同比变化营业收入及同比变化 图表图表8:公司公司2015-2021年年归母净利润及同比变化归母净利润及同比变化 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:
27、Wind、中泰证券研究所 图表图表9:公司:公司2021年主营业务营收结构年主营业务营收结构 图表图表10:公司:公司2021年主营业务毛利结构年主营业务毛利结构 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 车道平均通行速度提高 2 倍,并成功打造山东省首个“无接触”收费站;同时立足“数字化运营”,重点研发“先行后付”功能、“畅和通”平台、“指尖路赔”等,路桥运营水平稳步提升。图表图表11:公司公司收费公路信息收费公路信息一览(一览(截至截至2022年年6月月30日日)路段名称
28、路段名称 细分路段细分路段 公司权益公司权益 批准收费结束时间批准收费结束时间 收费里程(公里)收费里程(公里)车道数车道数 状况状况 济青高速 济南-青岛高速公路(青银高速公路山东段)100%2044.12 318.5 8 营运 京台高速相关路段 北京-福州高速公路德州至齐河段 100%2046.07.15 91.284 8 营运 济南第二黄河公路大桥 100%2032.04.16 5.75 6 营运 北京-福州高速公路齐河至济南段 100%2024.10.31 21.971 6 营运 北京-福州高速公路济青连接线 100%2024.10.31 16.376 4 营运 北京-福州高速公路济南
29、至泰安段 100%2024.10.31 59.546 6 改扩建 济莱高速 北京至上海公路(辅线)济南至莱芜高速公路 100%2034.10.21 76.048 4 营运 潍莱高速 潍坊-莱阳高速公路 100%2024.07.31 140.637 4 营运 威乳高速 威海-乳山高速公路 100%2032.12.19 70.55 4 营运 泰曲路 G104 国道泰安-曲阜一级公路 100%2025.11.15 64.166 4 营运 利津黄河公路大桥 利津黄河公路大桥 65%2029.09.25 1.35 4 营运 许禹高速 河南许昌至禹州高速公路 60%2036.08.28 39.07 4 营
30、运 济晋高速 二广高速济源至晋城(省界)段 54%2038.09.09 20.555 4 营运 衡邵高速 湖南衡阳至邵阳高速公路 70%2040.12.29 132.059 4 营运 武荆高速 湖北武汉至荆门高速公路 60%2040.05 183.214 4 营运 泸渝高速 四川成渝环线合江(渝川界)至纳溪段 80%2043.06.27 73.15 4 营运 济菏高速 济南-广州高速公路殷家林至王官屯段 38.93%2034.09.22 153.601 4 营运 德上高速 德州-上饶高速公路聊城至范县(鲁豫界)段 38.93%2040.11.15 68.942 4 营运 莘南高速 莘县至南乐(
31、鲁豫界)高速林屯村至省界段 38.93%2043.09.27 18.267 4 营运 合计合计 1555.036 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:2022 年 10 月 12 日,京台高速济泰段改扩建项目正式建成通车。核心路产改扩建,优质路产再注入核心路产改扩建,优质路产再注入 核心路产核心路产改扩建,改扩建,未来发展可期未来发展可期 改扩建改扩建大潮来袭大潮来袭,高速公路企业,高速公路企业再迎再迎发展机遇发展机遇期期。根据 2021 年 3 月发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要,快速建设交通强国,实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公
32、路主线拥挤路段扩容改造,加快建设国家高速公路主线并行线、联络线,推进京雄等雄安新区高速公路建设。新改建高速公路里程 2.5 万公里。未来几年将进入高速公路改扩建的集中期,相较于新建路产,改扩建在建设工期、车流量培育期等方面具有一定优势,高速公路企业迎来二次发展机遇。济青高速地理位臵优势显著济青高速地理位臵优势显著,为公司的核心路产之一为公司的核心路产之一。济青高速东起青岛,西至济南,途径潍坊、淄博和滨州等市,是山东省东西联系的主要通道,是国家高速公路网“横五”青岛至银川线和山东省高速公路网“八纵四横一环八连”之“横二”青岛至夏津线的重要组成部分,地理位臵 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必
33、阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 优越,周边地区经济活跃,区位优势明显。2016 年改扩建之前,济青高速通行费收入占公司总通行费收入的 40%以上,通行量占公司总通行量的 30%以上,为公司的核心路产之一。图表图表12:济青:济青高速高速地理位臵地理位臵示意图示意图 来源:公司公告、中泰证券研究所 济青高速改扩建济青高速改扩建后后效果初显,预计效果初显,预计车流量车流量仍有增长空间仍有增长空间。济青高速改扩建项目于 2016 年 6 月开工建设,由四车道拓宽至八车道,2019 年年底全线建成通车,批准收费结束时间由 2029 年 11 月延长至 2044 年 12月
34、。2020 年,济青高速车辆通行量约为 4613 万辆,相较于 2016 年增长 25.69%,改扩建对车流量的提升效果初步显现。2022 年上半年,济青高速车辆通行量约为 1816 万辆,同比下降 25.70%,车流量受疫情影响短期有所下降。但考虑到改扩建之前,济青高速局部路段交通量已接近饱和,道路服务能力受限,待疫情及偶发因素影响消除后,预计车流图表图表13:公司:公司2015年通行费收入结构年通行费收入结构 图表图表14:公司:公司2015年通行量结构年通行量结构 来源:山东高速股份有限公司 2018 年信用评级报告、中泰证券研究所 来源:山东高速股份有限公司 2018 年信用评级报告、
35、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 量仍有继续增长空间。图表图表15:济青:济青高速高速改扩建改扩建后车流量提升效果初显后车流量提升效果初显 来源:公司公告、中泰证券研究所 京台高速京台高速相关路段相关路段同样同样位臵优越,位臵优越,意义重大意义重大。京台高速公路是国家高速公路网中的放射线之一,连接了北京、天津、济南、合肥、福州、台北等城市,构成了北京向南辐射的快速主干通道,为扩大首都辐射作用、促进沿线经济发展作出了重要贡献,取得了显著的社会效益和经济效益。京台高速山东段位于山东中西部,纵贯山东省南北,是山东省综合
36、交通网中长期规划(2018-2035 年)中“九纵五横一环七射多连”高速公路网布局的“纵七”线,沿线连接了德州、济南、泰安、济宁、枣庄等5 个大中城市和 17 个县市区,意义重大。图表图表16:京台高速:京台高速山东山东段地理位臵示意图段地理位臵示意图 来源:公司公告、中泰证券研究所 京台高速相关路段改扩建分批进行京台高速相关路段改扩建分批进行中中,部分路段已通车。部分路段已通车。德州至齐河段改扩建项目于 2019 年 7 月 1 日开工建设,2021 年 7 月 16 日正式通车,提前 18 个月通车运营,是山东省“十四五”期间第一个通车的重点项目;济南至泰安段改扩建项目于 2020 年底开
37、工建设,2022 年 10 月 12日正式建成通车,目前山东省政府已批准改扩建段设臵收费站 5 处,收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 费期限 25 年,项目提前建成将助力公司通行费增收;齐河至济南段改扩建项目采用政府和社会资本合作(PPP)模式建设,实施单位为山东省交通运输厅,公司作为社会资本方参与项目投标,公司已于 2023 年 1月 16 日收到中标通知书。图表图表17:京台高速相关路段改扩建:京台高速相关路段改扩建项目项目安排及进展安排及进展 扩建方案扩建方案 德州至齐河段德州至齐河段 齐河至济南段齐河至济南段 济南至
38、泰安段济南至泰安段 项目起点 鲁冀两省交界的德州市德城区梁庄村北的省际收费站 京台高速和济聊高速交叉的晏城枢纽 京台高速与济广高速、济南绕城高速公路南段相交叉设臵的殷家林枢纽 项目终点 京台高速公路与济聊高速交叉设臵的晏城枢纽 京台高速与济广高速、济南绕城高速公路南段相交叉的殷家林枢纽 京台高速与青兰高速相交叉设臵的泰山枢纽 路线长度 93.143 公里 23.999 公里 54.071 公里 车道数 四车道改八车道 六车道改十二车道 六车道改八车道 设计时速 120 公里/小时 120 公里/小时 120 公里/小时 投资估算总金额 1195479.6 万元 860725.63 万元 662
39、184.5 万元 资本金财务内部收益率 7.1%6.6%9.5%计划建设工期 42 个月 48 个月 36 个月 开工建设时间 2019 年 7 月 1 日/2020 年底 实际通车时间 2021 年 7 月 16 日/2022 年 10 月 12 日 来源:公司公告、中泰证券研究所 京台高速京台高速相关路段相关路段改扩建改扩建完成后完成后,公司,公司通行量将通行量将再登再登新台阶新台阶。京台高速相关路段作为公司另一核心路产,与济青高速一样,未来盈利能力不容小觑。近两年受部分路段改扩建以及疫情防控影响,公司京台高速相关路段车辆通行量有所下滑,2022 年上半年通行量约为 1097 万辆,同比下
40、降 31.37%。但回顾过往沪宁高速、京港澳高速郑漯段改扩建前后车流量的变化可以发现,改扩建对于提升高速公路车流量效果显著。预计京台高速相关路段改扩建全部完成后,公司车流量将迎来大幅增长。图表图表18:京台高速相关路段改扩建过程中车流量短期承压:京台高速相关路段改扩建过程中车流量短期承压 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 收费标准上调,改扩建路产迎来量价双升收费标准上调,改扩建路产迎来量价双升。根据 2020 年发布的山东省交通运输厅山东省发展和改革委员会山东省财政厅关于高速公路车辆通行费有关事项
41、的通知及山东高速公路车辆通行费收费标准信息公开表,相比于 2018 年以前的高速公路,2018 年以后新建和改扩建的高速公路,收费标准有一定上浮,其中 1 类车提升约 25%。作为公司目前通行费收入主要来源之一的济青高速的车辆结构基本反映了公司路产的通行结构,2019-2021 年济青高速的一型车通行占比在 70%左右,因此预计公司核心路产改扩建后的收费标准将迎来一定幅度的上调。图表图表19:沪宁高速改扩建前后车流量变化:沪宁高速改扩建前后车流量变化 图表图表20:京港澳高速郑漯段京港澳高速郑漯段改扩建前后车流量变化改扩建前后车流量变化 来源:宁沪高速公司公告、中泰证券研究所 来源:中原高速公
42、司公告、中泰证券研究所 注:图中数值为公告披露的折算数交通量,折算数为按收费标准折算为收费标准最低车型的交通量。图表图表21:山东省高速公路山东省高速公路客车客车通行费标准变化通行费标准变化 图表图表22:山东省高速公路山东省高速公路货车货车通行费标准变化通行费标准变化 来源:山东高速股份有限公司 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 来源:山东高速股份有限公司 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表23:2019-2021年济青高速年济青高速
43、通行通行车辆车辆结构结构 来源:山东高速股份有限公司 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 注:一型为小于 7 座客车或小于 2 吨货车、二型为 8-19 座客车或 2-5 吨货车、三型为 20-39 座客车或 5-10 吨货车、四型为大于 40 座客车、10-15 吨货车或 20 英尺集装箱车,五型为载重量大于 15 吨货车或 40 英尺集装箱车。优质路产再注入,优质路产再注入,成长能力成长能力增强增强 收购泸渝公司收购泸渝公司 80%股权,新增股权,新增路产路产泸渝高速。泸渝高速。公司 2019 年审议通过了关于收购泸州东南高速公路发展有限公司 80%股权的议案(以下
44、简称“泸渝公司”);2020 年 12 月 15 日,泸渝公司取得四川省人民政府关于泸渝高速公路收费期限的批复文件,收费期为 2013 年 6 月 28 日至2043 年 6 月 27 日,期限 30 年;2021 年 1 月 13 日,泸渝公司完成工商变更登记。公司自 2021 年 1 月起对泸渝公司形成控制,将其纳入合并范围。收购齐鲁高速收购齐鲁高速 38.93%股权,新增股权,新增路产路产济菏高速、德上高速及莘南高速。济菏高速、德上高速及莘南高速。2021 年 10 月 13 日,公司发布公告拟以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份有限公司(以下简称“齐鲁高速”)38.9
45、3%股权,受让价格为 15.54 亿元;2021 年 11 月 10 日,公司与山东高速集团签订股份转让协议,协议生效条件已具备,并按照股份转让协议支付全部转让款,公司正式对齐鲁高速形成控制,将其纳入合并范围。齐鲁高速目前主营济菏高速、德上高速及莘南高速路产业务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表24:公司公司路产注入路产注入历程历程 来源:公司官网、公司公告、中泰证券研究所 公司路桥公司路桥运营里程因新增路产运营里程因新增路产再再延长。延长。截至 2021 年 12 月 31 日,公司自有路桥资产里程增加至 1557.
46、473 公里,其中 2021 年新纳入合并范围的高速公路占 20%,包括泸渝公司运营的泸渝高速 73.15 公里(占5%)、齐鲁高速运营的济菏高速 153.601 公里(占 10%)、德上高速68.942 公里(占 4%)、莘南高速 18.267 公里(占 1%)。图表图表25:公司公司2021年年自有路桥资产里程自有路桥资产里程结构结构 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司公司路桥运营能力路桥运营能力因新增路产再因新增路产再增强增强。2021 年公司实现通行费收入100.32 亿元(含税),同比增长 64.67%,其中新增高速公路实现通行费收入 21.58 亿元(含税),占公司总通行费收入的
47、 21.51%。2021 年公司实现车辆通行量 19059 万辆,同比增长 47.76%,其中新增高速公路实现车辆通行量 5482 万辆,占公司总车辆通行量的 28.76%。优质路产的注入使公司收费路桥业务的运营能力增强,预计疫情影响消除后将进一步增厚公司业绩。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 值得注意的是,济菏高速改扩建项目已被列为山东省十四五规划实施项目。2023 年 2 月 7 日,齐鲁高速发布公告,济菏高速改扩建项目主体工程正有序展开,改扩建项目采用“半幅封闭施工,半幅单向通行”模式,半幅封闭施工共分三个阶段,涉及左、右
48、幅交替封闭,将于 2023年 2 月 16 日起至 2023 年 12 月 31 日期间,实施第一、二阶段封闭施工的相关交通管制措施,预计 2023 年车流量及通行费收入将因此出现明显程度的下降。济菏高速是国家高速 G35 济南广州高速公路的重要组成部分,虽然短期营收贡献能力因改扩建承压,但改扩建完成后预计将增强公司主业成长能力。图表图表26:公司:公司2016-2021年通行费收入及同比变化年通行费收入及同比变化 图表图表27:公司:公司2016-2021年车辆通行量及同比变化年车辆通行量及同比变化 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:根据交通运输部的通知,从 2020 年 2 月 17 日
49、零时起至 5 月 6 日零时,全国收费公路免费通行,免费政策共实施 79 天,下同。来源:公司公告、中泰证券研究所 注:图中 2020 年通行量含 79 天免费通行的通行量。图表图表28:公司:公司2021年自有路桥资产通行费收入结构年自有路桥资产通行费收入结构 图表图表29:公司:公司2021年自有路桥资产通行量结构年自有路桥资产通行量结构 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 集团集团路桥路桥资产注入空间大。资产注入空间大。截至 2022 年 3 月底,山东高速集团
50、管辖的收费公路(含桥梁、一级公路和高速公路)实际收费里程共计 7281.45公里,主要分布于山东省内;省外主要分布于云南省、湖南省、湖北省、山西省等。“十四五”期间,公司计划择机选取山东高速集团优质路桥资产注入公司,扩大公司主业资产规模,提升公司盈利能力。布局布局大大交通产业链,交通产业链,投资运营投资运营提质增效提质增效 收购轨道交通集团,增加新的营收来源收购轨道交通集团,增加新的营收来源 2020 年上半年,公司收购了轨道交通集团 51%股权,实现向货运铁路业务扩展,增加铁路运输、产品制造等营收来源。截至 2022 年 3 月底,轨道交通集团经营管理大莱龙铁路、青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路
51、等地方铁路,营业里程 553.50 公里。为支持铁路板块持续健康经营发展,做大、做强“大交通”产业战略布局,公司 2022 年会同山东高速集团按照持股比例以现金形式向轨道交通集团增资。高速公路与铁路优势互补,收购轨道交通集团将提升公司持续盈利能力与抗风险能力。图表图表32:轨道交通集团运营铁路概览轨道交通集团运营铁路概览(单位:公里、万吨、亿元单位:公里、万吨、亿元)线路线路 起讫地点起讫地点 营业里程营业里程 2019年运量年运量 2020年运量年运量 2021 年运量年运量 2019 年收入年收入 2020 年收入年收入 2021 年收入年收入 大莱龙铁路 大家洼-龙口北 175.00 1
52、,583.40 1,458.09 1269.22 2.79 3.30 2.93 龙口港进港铁路 龙口北-龙口港 12.00 青大铁路 青州-大家洼 76.00 2,309.70 2,581.34 2975.55 6.35 7.36 6.87 宅羊铁路 宅科-羊角狗 22.10 坪岚铁路 铁牛庙-岚山抖 35.00 2,200.40 2,431.64 2278.43 9.99 10.99 9.86 寿平铁路 曹王-寿光西 59.00 486.30 375.78 608.56 0.48 0.8 0.79 桃威铁路 桃村-威海 138.00 受当地政府委托进行行业管理,收入归当地,不计入公司合并报表
53、。青临铁路 青州-冶源 36.40 合计合计 553.50 6,579.80 6,846.85 7131.76 14.07 22.45 20.44 来源:山东高速股份有限公司 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 注:上述铁路均包含管内运输、直通运输。同时,合并数据与上述单体数据有所差别。图表图表30:济菏济菏高速高速2015-2021年通行费收入变化年通行费收入变化 图表图表31:济菏济菏高速高速2015-2021年车辆通行量变化年车辆通行量变化 来源:齐鲁高速公告、中泰证券研究所 来源:齐鲁高速公告、中泰证券研究所 注:图中车流量数值不包括免收通行费的车辆。请务必阅读
54、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表33:轨道交通集团营收结构:轨道交通集团营收结构(2022年上半年)年上半年)来源:公司公告、中泰证券研究所 轨道交通集团运营质效提升。轨道交通集团运营质效提升。1)铁路运输板块持续向好:2022 年前三季度完成运量 6688.4 万吨,同比增长 24.2%,占省内铁路货运总量的14.2%。黄大铁路正式引入大家洼站,区间年运输能力由 2000 万吨提升至 5500 万吨。2)产品制造板块连创佳绩:成功中标济滨高铁轨道板项目、高强钢筋产品首次成功出口海外。3)资源开发和建设施工板块稳步发展:以矿山周
55、边高速项目为突破口,中标骨料 90 余万吨,2022 年三季度生产销售骨料 26 万吨。投资运营投资运营提质增效,收益贡献再上台阶提质增效,收益贡献再上台阶 公司在大力发展路桥运营主业的同时,积极转型升级,盘活存量资产,并寻找好的投资机会,促进公司长期可持续发展。1)公司参股威海商行、东兴证券、粤高速 A、龙马环卫 4 家上市公司,设立畅赢基金管理公司,打造多元化投融资平台。2022 年前三季度,公司投资经营稳中求进,实现投资收益 8.93 亿元,同比增长 13.76%(未重述)。2)2022 年 12 月19 日,公司完成对烟台合盛房地产开发有限公司工商变更登记,不再持有其股权,初步测算本次
56、交易预计增加投资收益 6.60 亿元。图表图表34:公司公司2022年前三季度投资年前三季度投资收益收益及同比情况及同比情况 项目项目 20222022 年前三季度年前三季度(万元)(万元)20212021 年前三季度年前三季度(万元)(万元)同比同比 权益法核算的长期股权投资收益权益法核算的长期股权投资收益 59850.41 43052.37 39.02%威海商行(9677.HK)16022.34 14418.58 11.12%东兴证券(601198.SH)1521.74 4767.21-68.08%粤高速 A(000429.SZ)10995.13 11108.48-1.02%龙马环卫(60
57、3686.SH)1073.66 1573.92-31.78%交易性金融资产在持有期间的投资收益交易性金融资产在持有期间的投资收益 4720.11 3561.55 32.53%债权投资在持有期间取得的利息收入债权投资在持有期间取得的利息收入 24710.16 31868.03-22.46%投资收益投资收益合计合计 89280.67 78481.95 13.76%来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 高分红强激励高分红强激励,彰显投资价值,彰显投资价值 对外承诺高比例分红,稳定投资回报对外承诺高比例分红,
58、稳定投资回报 5 年年高比例分红高比例分红承诺承诺,彰显,彰显长期长期投资价值投资价值。公司 2020 年 7 月 30 日发布山东高速股份有限公司未来五年(2020-2024 年)股东回报规划,在符合现金分红条件的情况下,未来五年(2020-2024 年),公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。连续两年兑现高分红承诺连续两年兑现高分红承诺。2020 年,公司现金分红比例约 90%,实现超预期分红;2021 年,公司向全体股东每股派发现金红利 0.4 元(含税),合计派发现金红利 19.24 亿元,现金分红比例约 63%,再次成功兑现分红承诺。在
59、高速公路行业主要上市公司中,公司 2021 年现金分红比例仅低于粤高速 A,处于行业前列。图表图表35:公司:公司2020-2021年连续两年兑现分红承诺年连续两年兑现分红承诺 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表图表36:公司公司2021年现金分红比例处于行业年现金分红比例处于行业前列前列 来源:各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 对内进行对内进行股权激励股权激励,彰显彰显发展信心发展信心 2020 年 3 月,公司首次发布股票期权激励草案,5 月发布股票期权激励草案修订稿,拟向激励对象授予
60、 4800 万份股票期权,约占计划公告时公司总股本的 1%。其中首次授予 4320 万份,约占计划公告时公司总股本 0.9%;预留 480 万份,约占计划公告时公司总股本的 0.1%。本次激励计划以 2018 年业绩作为考核基数,设臵了 2021-2023 年的业绩考核条件,彰显了公司对未来发展的信心。2022 年 8 月 2 日,公司股票期权激励计划首次授予第一个行权期行权股份上市流通。公告显示,本次行权的激励对象为公司董事、中高层管理人员和其他骨干人员,合计 195 人;可行权数量为 1604.6576 万份,占授予股票期权总数的 33.43%,占授予时股本总额的 0.33%;行权价格为
61、3.18 元/份。截至 2022 年 7 月 14 日止,公司已收到 195 位激励对象缴纳的行权认购款金额合计人民币 5102.81 万元,将全部用于补充流动资金。图表图表37:公司公司2020年股权激励计划年股权激励计划具体具体安排安排 20202020 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 具体安排具体安排 首次授予 授予日期 2020 年 6 月 29 日 授予登记完成日期 2020 年 8 月 10 日 授予时行权价格 3.96 元/份 授予数量 4320 万份 授予人数 206 人 预留授予 授予日期 2021 年 3 月 30 日 授予登记完成日期 2021 年 5 月 31 日
62、 授予时行权价格 6.64 元/份 授予数量 466.37 万份 授予人数 34 人 第一个行权期 行权时间 自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 行权比例 40%激励计划考核年度 2021 年 业绩考核基数 2018 年营业收入 营业收入增长率要求 不低于 25%,且不低于同行业平均水平 税前每股分红要求 不低于 0.155 元/股,且不低于同行业平均水平 第二个行权期 行权时间 自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 行权比例 30%激励计划考核年度 2022 年 业绩考核基数 2018 年营业收入 营业收入增长
63、率要求 不低于 30%,且不低于同行业平均水平 税前每股分红要求 不低于 0.16 元/股,且不低于同行业平均水平 第三个行权期 行权时间 自授予日起48个月后的首个交易日起至授予日起60个月内的最后一个交易日当日止 行权比例 30%激励计划考核年度 2023 年 业绩考核基数 2018 年营业收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 营业收入增长率要求 不低于 35%,且不低于同行业平均水平 税前每股分红要求 不低于 0.165 元/股,且不低于同行业平均水平 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:业绩考核指标为剔除京台齐河至德州
64、路段、京台济南至泰安路段及黄河二桥路段产生的影响。根据上述口径计算得出公司 2018 年营业收入为 44.67 亿元,税前每股分红为 0.13 元。核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 核心假设:核心假设:1)路桥运营业务:公司核心路产济青高速已于 2019 年改扩建完成;另一核心路产京台高速德州至齐河段改扩建项目于2021年7月16日建成通车;济南至泰安段改扩建项目于 2022 年 10 月 12 日建成通车。预计核心路产改扩建后将迎来量价双升,同时考虑到 2022 年受疫情影响车流量有所下降,营收增速承压,假设 2022-2024 年公司通行费收入的增速为 3.9%、7.2%、4.9%。2
65、)其他业务:公司收购轨道交通集团后,主营业务增加铁路运输收入、销售商品收入等内容。预计疫情影响消除后,伴随经济修复加快,公司除路桥运营之外的其他业务也将迎来进一步发展,营收呈现向好趋势。盈利预测:盈利预测:基于以上假设,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为169.35、180.90、190.12 亿元,同比增速分别为 5%、7%、5%,实现归母净利润分别为 30.91、33.46、35.39 亿元,每股收益分别为 0.64、0.69、0.73 元。图表图表38:公司公司2022-2024年营业收入预测表(百万元)年营业收入预测表(百万元)营业收入营业收入 2020A 2021A
66、2022E 2023E 2024E 高速公路通行费收入 5955.76 9775.84 10154.87 10890.82 11423.30 yoy 64.1%3.9%7.2%4.9%高速公路托管收入 605.71 593.57 656.74 689.58 724.06 yoy -2.0%10.6%5.0%5.0%铁路运输收入 2494.57 2108.74 2111.79 2217.38 2328.25 yoy -15.5%0.1%5.0%5.0%销售商品收入 1791.58 1944.41 1934.24 2030.95 2132.50 yoy 8.5%-0.5%5.0%5.0%工程施工收
67、入 224.35 1226.94 1178.54 1272.83 1336.47 yoy 446.9%-3.9%8.0%5.0%其他业务收入 293.18 554.07 898.85 988.74 1067.84 yoy 89.0%62.2%10.0%8.0%合计 11365.16 16203.58 16935.04 18090.30 19012.42 Yoy 42.6%4.5%6.8%5.1%来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 估值与投资建议估值与投资建议 按照 2023 年 2 月 24 日的收
68、盘价,可比公司宁沪高速、招商公路以及深高速的平均 PB 为 1.1,山东高速 PB 为 1.0;可比公司宁沪高速、招商公路以及深高速 2023 年平均 PE 为 8.5 倍,山东高速 2023 年 PE 为 8.6倍。考虑到公司核心路产改扩建后有望迎来量价双升,优质路产再注入空间大,交通主业成长性较强,高分红承诺彰显投资价值,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表39:公司及公司及可比公司盈利预测与估值表可比公司盈利预测与估值表 代码代码 名称名称 收盘价收盘价 PB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 2023/2/24 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600377.SH 宁沪
69、高速 8.25 1.3 0.83 0.71 0.91 9.9 11.6 9.1 001965.SZ 招商公路 8.16 0.9 0.80 0.78 0.89 10.2 10.5 9.2 600548.SH 深高速 9.09 1.1 1.20 1.24 1.26 7.6 7.3 7.2 平均值/1.1 9.2 9.8 8.5 600350.SH 山东高速山东高速 5.94 1.0 0.63 0.64 0.69 9.4 9.3 8.6 来源:Wind、中泰证券研究所 注:山东高速 EPS 为中泰交运预测值,其余公司 EPS 来自 Wind 一致预期。风险提示风险提示 宏观经济环境恶化风险:宏观经济
70、环境恶化风险:高速公路在我国交通运输体系中占有重要地位,与国民经济发展水平密切相关。若未来宏观经济走势恶化,公路客货运需求降低,将对公司发展产生不利影响。改扩建工程建设进度不及预期改扩建工程建设进度不及预期风险风险:若公司改扩建工程不能按期完成,将会影响到后续车流量以及通行费收入的增长幅度,降低收费路桥业务的盈利能力。投资收益不及预期风险投资收益不及预期风险:公司投资收益具有不确定性,若后期投资收益出现较大波动,将影响公司整体盈利能力。财务预算超支风险财务预算超支风险:公司目前仍有部分在建工程未完工,实际资本支出可能高于预算数,具有一定的财务预算超支风险。研报使用研报使用信息数据更新不及时风险
71、:信息数据更新不及时风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金4,7344,9475,2855,554营业收入营业收入16,20416,93518,09019,012应收票据31332735036
72、8营业成本9,1849,71710,28910,796应收账款1,4951,5621,6691,754税金及附加7预付账款2销售费用19202122存货1,4561,5401,6311,711管理费用736769821863合同资产709741791832研发费用9其他流动资产8,1788,5789,1389,608财务费用1,9462,1762,3442,421流动资产合计16,38817,18018,31119,245信用减值损失-78-58-68-63其他长期投资781760776774资产减值损失91115131长期股权
73、投资13,73714,62814,18214,405公允价值变动收益0000固定资产9,86416,52117,28717,949投资收益9751,1801,2391,301在建工程15,0898,3896,6894,989其他收益77697371无形资产63,26781,94183,74795,372营业利润营业利润5,1525,2075,6465,971其他非流动资产6,7807,5057,1877,382营业外收入9310298100非流动资产合计109,518129,743129,868140,870营业外支出60585958资产合计资产合计125,906125,906 146,924
74、146,924 148,179148,179 160,116160,116利润总额利润总额5,1855,2515,6856,013短期借款3,44915,84012,15118,468所得税1,2671,2831,3901,470应付票据522553585614净利润净利润3,9183,9684,2954,543应付账款9,99810,57811,20111,753少数股东损益8668779491,004预收款项65687377归属母公司净利润归属母公司净利润3,0523,0913,3463,539合同负债8NOPLAT5,3895,6126,0676,372其他应付款4
75、,2104,2154,2124,214EPS(按最新股本摊薄)0.630.640.690.73一年内到期的非流动负债2,6573,4443,0503,247其他流动负债2,9983,0543,2313,337主要财务比率主要财务比率流动负债合计24,05037,91134,67341,887会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款50,01151,15952,30653,454成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率42.6%4.5%6.8%5.1%其他非流动负债5,0415,0175,0295,023EBIT增长率55.2
76、%4.2%8.1%5.0%非流动负债合计55,05256,17657,33558,477归母公司净利润增长率49.7%1.3%8.2%5.8%负债合计负债合计79,10279,10294,08694,08692,00892,008 100,364100,364获利能力获利能力归属母公司所有者权益37,19842,35544,73847,316毛利率43.3%42.6%43.1%43.2%少数股东权益9,60610,48311,43212,436净利率24.2%23.4%23.7%23.9%所有者权益合计所有者权益合计46,80452,83756,17059,752ROE6.5%5.9%6.0%
77、5.9%负债和股东权益负债和股东权益125,906125,906 146,924146,924 148,179148,179 160,116160,116ROIC8.2%7.0%7.5%7.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率62.8%64.0%62.1%62.7%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比130.7%142.8%129.1%134.2%经营活动现金流经营活动现金流9,79412,71715,91816,417流动比率0.70.50.50.5现金收益8,92813,81217,08217,696速动比
78、率0.60.40.50.4存货影响-65-84-91-80营运能力营运能力经营性应收影响-1,368-105-193-146总资产周转率0.10.10.10.1经营性应付影响6,359619658586应收账款周转天数22323232其他影响-4,059-1,525-1,538-1,639应付账款周转天数287381381383投资活动现金流投资活动现金流-6,802-23,728-9,321-20,436存货周转天数56565556资本支出-30,879-26,298-11,314-21,319每股指标(元)每股指标(元)股权投资--223每股收益0.630.640.69
79、0.73其他长期资产变化24,8813,4621,5471,106每股经营现金流2.032.633.303.40融资活动现金流融资活动现金流-83111,225-6,2604,288每股净资产7.718.779.279.80借款增加14,58414,326-2,9357,661估值比率估值比率股利及利息支付-4,932-3,564-3,843-4,007P/E9998股东融资6,230000P/B1111其他影响-16,7EV/EBITDA8544单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公
80、司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的
81、 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投
82、资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出
83、任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。