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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 06 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)成熟机型持续列装,新机型接续成长成熟机型持续列装,新机型接续成长 中游制造/军工 目标估值:NA 当前股价:34.62 元 公司公司被誉为“歼击机的摇篮”,聚焦兴装强军首责。在国内航空装备列装和更被誉为“歼击机的摇篮”,聚焦兴装强军首责。在国内航空装备列装和更新换代的需求下,公司主要机型成熟,具备持续获取订单的能力新换代的需求下,公司主要机型成熟,具备持续获取订单的能力,预计将核心预计将核心受益受益。歼击机的摇篮,沈飞聚焦“兴装强军”首责歼击机的摇篮,沈飞聚焦“兴装强军”首责。公司被誉为“歼击机的摇
2、篮”,研制了多种型号数千架歼击机,目前主要型号包括歼-15、歼 16 以及 FC-31等,为中国航空武器装备的发展做出了重大贡献。2018-2022 年公司营收及归母净利润稳步增长,利润端增速高于收入端。营业收入 2018-2022 年复合增长率为 15.03%;归母净利润 2018-2022 年复合增长率达到 32.70%。根据公司发布的2023 年度业绩快报公告,预计 2023 年实现营收 462.48 亿,同比增长 11.18%;预计实现归母净利润 30.08 亿,同比增长 30.51%。公司作为我国歼击机的摇篮,将力争到 2025 年,建设成为国内领军航空装备企业;到 2035 年,建
3、设成为国际一流航空装备企业;到本世纪中叶,建设成为国际领先的创新引领型高科技航空装备企业。我国国防预算保持增长,军贸市场大有可为我国国防预算保持增长,军贸市场大有可为。1)国防军费:2023 年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币,比上年执行数增长 7.2;其中,中央本级支出 1.55 万亿元,比上年执行数增长 7.2。增幅比去年上调 0.1 百分点,增速不断提升。2)军贸市场:世界安全局势风雨飘摇,军贸市场或再度扩容,格局变化提供窗口期。持续一年多的俄乌冲突
4、仍在进行当中,巴以冲突令世界局势再起波澜,军贸市场在冲突中重启扩张态势,或将持续扩容。竞争格局方面,俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能,为中国军贸的出口带来了窗口期。巴基斯坦拟引巴基斯坦拟引进进 FC-31“鹘鹰”战机。“鹘鹰”战机。2024 年 1 月 6 日,巴基斯坦空军参谋长中央空军司令部责任区举行的仪式上表示:巴基斯坦空军计划从中国采购 FC-31 多用途隐形战斗机。他山之石:美军同类战机启示他山之石:美军同类战机启示。1)型号生命周期长:各类型战斗机从开始列装到型号终止的产品生命周期均很长,F-15 和 F/A-18 均达到 40 年以上的生命周期,其战斗机平台的改进型号仍具备获
5、取订单的能力。2)产品单价下降后趋于平稳:参考 F-35 战斗机的单价走势,战斗机单价随着规模效应的显现呈现下降趋势,但后续随着战斗机平台的逐渐成熟、性能的逐渐提升,战斗机单价将趋于平稳,达到合理区间。积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行。2023 年 10 月 1 日,国务院国资委党委在求是杂志发表深入实施国有企业改革深化提升行动,文章强调,国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接。沈飞积极响应国企改革深化提升行动。1)拟发行定增:公司 2023 年 12 月 27 日发布2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案,拟募集资金总额不
6、超过42.00 亿元投入沈飞公司局部搬迁建设项目、复合材料生产线能力建设项目等6 个项目;2)二期股权激励推出:公司于 2023 年 4 月发布第二期股权激励,向 223 名激励对象首次授予 783.05 万股(占总股本 0.4009%),授予价格 基础数据基础数据 总股本(百万股)2756 已上市流通股(百万股)2745 总市值(十亿元)95.4 流通市值(十亿元)95.0 每股净资产(MRQ)5.2 ROE(TTM)20.2 资产负债率 66.4%主要股东 中国航空工业集团有限公司 主要股东持股比例 65.84%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-19-20-21 相对表现-1
7、3-0 3 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中航沈飞(600760)2023 年度业绩快报发布,利润端保持高速增长2024-01-18 2、中航沈飞(600760)定增发行预案推出,用于局部搬迁及三大能力建设2023-12-27 3、中航沈飞(600760)毛利率、净利率持续提升,前三季度利润端保持高增速2023-10-29 王超王超 S07 战泳壮战泳壮 研究助理 -30-20-1001020Feb/23May/23Sep/23Jan/24(%)中航沈飞沪深300中航沈飞中航沈飞(600760.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 均为每股
8、 32.08 元/股,第二期股权激励计划的推出将有助于保持管理层和核心骨干员工长期持续的积极性。盈利预测:盈利预测:预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 30.06 亿、37.14 亿和45.67 亿元,对应估值 32/26/21 倍,维持“强烈推荐”评级!风险提示:风险提示:航空产品研发技术风险,军品采购订单出现波动,上游供应商供航空产品研发技术风险,军品采购订单出现波动,上游供应商供应不及时影响整机生产应不及时影响整机生产。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)34088 41598 4624
9、8 51928 58151 同比增长 25%22%11%12%12%营业利润(百万元)1874 2599 3393 4195 5160 同比增长 8%39%31%24%23%归母净利润(百万元)1696 2305 3006 3714 4567 同比增长 15%36%30%24%23%每股收益(元)0.62 0.84 1.09 1.35 1.66 PE 56.3 41.4 31.7 25.7 20.9 PB 8.4 7.4 6.0 5.1 4.3 资料来源:公司数据、招商证券 fXMBxVmYnUaUvY8OaO7NtRqQnPsOjMrRmOjMnNsN7NoOxOMYnOoRwMmMqQ 敬
10、请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中航沈飞基本情况.6 1、公司发展沿革回顾.6 2、公司财务分析.7 3、公司主营业务及产品.8 二、国内&军贸市场保持增长,国企改革深化提升行动启动.8 1、国防预算同比增速持续提升,行业整体需求持续扩容.8 2、世界安全局势风雨飘摇,军贸市场大有可为.9 3、国企改革深化提升行动启动.11 三、歼击机的摇篮,沈飞聚焦“兴装强军”首责.12 1、歼-15:主力舰载机“飞鲨”,制霸海疆卫国防.13 2、歼-16:主力三代半多用途战斗机.14 3、FC-31:中型多用途第四代作战飞机.15 四、他山之石:美军同类战机解析.16 1、F
11、-15:多用途战斗机的典范.17 2、F/A-18:久经战场的主力舰载机.18 3、F-35:高性价比中型四代机.19 五、积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行.21 1、拟发行定增开展局部搬迁及核心能力建设.21 2、开展股权激励,提振公司经营效率.22 六、投资建议.24 七、盈利预测.25 八、风险提示.26 图表图表目录目录 图 1:中航沈飞股权结构.6 图 2:中航沈飞发展沿革.6 图 3:公司近年营收情况.7 图 4:公司近年归母净利润情况.7 图 5:公司盈利能力情况.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 6:公司各业务毛利率情况.7 图 7:我国军费预算保持持
12、续稳定增长趋势.9 图 8:我国军费中装备费规模和占比持续提升.9 图 9:中国战斗机数量及结构.9 图 10:美国战斗机数量及结构.9 图 11:1983-2022 年全球主要武器装备贸易情况.10 图 12:2013-2022 年军贸出口总额变动情况.10 图 13:中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元).10 图 14:巴基斯坦的空军现代化.11 图 15:巴方有意愿引入第五代战机.11 图 16:国企改革深化提升行动要点速览.12 图 17:中航沈飞主要军机型号.13 图 18:歼-15 发展历程.14 图 19:“山东舰”较辽宁舰搭载舰载机能力大幅提升.14 图 20:我国第三艘
13、航空母舰下水命名.14 图 21:歼-16 发展历程.15 图 22:歼-16、歼-20、歼-10C 三机同框照.15 图 23:歼-16D 电子战飞机.15 图 24:FC-31 鹘鹰飞机.16 图 25:美军同类型军机型号.17 图 26:美国空军 F-15 装备情况.18 图 27:其他国家空军 F-15 装备情况.18 图 28:F-15EX 战斗机.18 图 29:EA-18G 战斗机.19 图 30:三型 F-35 性能指标情况.20 图 31:美军 F-35 装备量及购买量.20 图 32:美国防部 F-35 采购情况.20 图 33:F-35 价格变化趋势.21 图 34:中航
14、沈飞历史 PE Band.26 图 35:中航沈飞历史 PB Band.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 1:公司主营业务产品.8 表 2:F-15 各项性能指标.17 表 3:F/A-18 各项性能指标.18 表 4:公司定向增发新股募投项目计划(单位:万元).21 表 5:第二期限制性股票在各激励对象间的分配情况.22 表 6:第二期授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标.23 表 7:第二期限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元).23 表 8:销售收入结构预测.25 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、中航沈飞中航沈飞基本情况基本情况 1、公司发
15、展沿革回顾公司发展沿革回顾 中航沈飞股份有限公司是以航空产品制造为主营业务的股份制公司。2017 年,航空工业沈阳飞机工业(集团)有限公司(简称:航空工业沈飞)100%股权注入中航沈飞,成为中航沈飞的唯一全资子公司,实现了核心军工资产整体上市,被誉为“中国战机第一股”。全资子公司航空工业沈飞是以航空产品制造为核心主业,集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业,是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。公司创建于 1951 年 6 月 29 日,占地390 万平方米,是中国航空工业发祥地之一,被誉为“中国歼击机的摇篮”。航空工业沈飞以航空产品制造为核心主业,集科研、生产、试
16、验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业,是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。公司先后研制生产了 40 多种型号数千架歼击机并装备部队,填补了一系列国防建设的空白。公司技术、制造实力雄厚,以智能制造为牵引,围绕航空制造技术发展趋势和高端航空产品研制需求,突破并掌握了一系列核心、前沿技术,建成了数字化制造、自动化装配、多项目协同的加工制造和系统集成平台,形成了面向新一代航空产品研制生产的技术支撑体系。飞机装配集成、钛合金制造和复合材料加工等制造技术处于国内外领先水平,部分技术填补了我国航空工业领域的空白。建设了国内首条较为完整的数字化、柔性化、自动化航空铝合金结构件加工生产线,在智能
17、制造领域取得新突破。图图 1:中航沈飞中航沈飞股权结构股权结构 资料来源:Wind、招商证券 图图 2:中航沈飞中航沈飞发展沿革发展沿革 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、公司财务分析公司财务分析 2017 年资产重组后,公司经营步入正轨,营收、归母净利润稳步增长年资产重组后,公司经营步入正轨,营收、归母净利润稳步增长。2018-2022年公司营收及归母净利润稳步增长,营业收入由 2018 年的 201.51 亿元增长到2022 年的 415.98 亿元,复合增长率为 15.03%;归母净利润由 2018 年的 7.43 亿元增长到 2022 年的 2
18、3.05 亿元,复合增长率为 32.70%。公司预计 2023 年实现营收 462.48 亿,同比增长 11.18%;预计实现归母净利润 30.08 亿,同比增长30.51%。公司利润端保持高速增长主要是营业收入增加及持续推进低成本可持续发展工作等所致。图图 3:公司:公司近年营收情况近年营收情况 图图 4:公司近年归母净利润情况公司近年归母净利润情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 公司公司毛利率、毛利率、净利率净利率稳步提升稳步提升,三项费用率逐年下降三项费用率逐年下降。2018 年-2022 年,公司综合毛利率逐年增加,行业竞争力稳步提升。占公司业务重要地位的
19、航空产品的毛利率波动不大,整体呈现上升趋势;其他产品毛利率在经历前几年一定波动后趋于稳定,保持在 9-10%的水平,毛利率水平相对较低。三项费用率逐年下降,由 2018 年的 3.4%下降到 2022 年的 1.5%,费用管理成效斐然。研发费用率则由 2018 年的 0.85%上升到 2022 年的 1.78%,表明公司加大研发投入,为新型号产品问世赋能。图图 5:公司盈利能力情况公司盈利能力情况 图图 6:公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0
20、050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200212022营业收入(亿)同比增速0%20%40%60%80%0.006.0012.0018.0024.00200212022归母净利润(亿)同比增速 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 3、公司主营业务及产品、公司主营业务及产品 公司公司业务以业务以军用航空器军用航空器为主为主。公司始终坚持“航空报国、航空强国”的宗旨,立足于国家航空工业战略发展方向,满足国防建设与民用航空需求,主要为客户提供歼击机、无人机、民用飞机零件以及机械维
21、修等产品与服务。公司产品目前主要应用于军用飞机领域,各型战斗机的最终用户主要为空军和海军航空兵;民用产品主要应用于客机机体结构,用户包括商飞、空客等飞机厂商。表表 1:公司主营业务产品:公司主营业务产品 产品类别产品类别 细分产品名称细分产品名称 产品简介产品简介 主要用途主要用途/应用领域应用领域 图片示例图片示例 军用航空 歼-15 我国首款舰载战斗机 该三型军用飞机是我国空军、海军航空兵的主流装备 歼-16 我国自主研发的双座、重型多用途战斗机 鹘鹰战机 我国首款中型多用途第四代作战飞机,采用单座、双发布局 民用航空 C919 项目 C919 飞机后机身前段 产品应用于空客、商飞等飞机厂
22、商的主流民用飞机机体结构 ARJ21 项目 ARJ21 飞机 EWIS 优化批产构型 空客 A220 项目 A220 飞机中机身段 航空维修 航空器维修服务 加改装、复合材料无损检测、飞机维修、用户培训、备件维修、定检专检等技术支援 提高用户装备完好率 资料来源:公司招股书、公司公告、招商证券 二、国内二、国内&军贸市场保持增长,国企改革深化提升行军贸市场保持增长,国企改革深化提升行动启动动启动 1、国防预算同比增速持续提升,行业整体需求持续扩容、国防预算同比增速持续提升,行业整体需求持续扩容 2023 年我国国防预算同比增长年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据
23、中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币,比上年执行数增长 7.2;其中,中央本级支出 1.55 万亿元,比上年执行数增长 7.2。增幅比去年上调 0.1 百分点,增速不断提升。从军费使用构成来看,我国装备费占国防费比例持续提升。从军费使用构成来看,我国装备费占国防费比例持续提升。2019 年 7 月 24 日,新时代的中国国防白皮书发布。报告指出,我国军费预算一般包含三个方面的投入,分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比,装备费占国防费比例持续提升,从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 428
24、8.35 亿元,年均复合增长率达 13.44%;装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的41.1%,提升 7.9 个百分点。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7:我国军费预算保持持续稳定增长趋势我国军费预算保持持续稳定增长趋势 图图 8:我国军费中装备费规模和占比持续提升我国军费中装备费规模和占比持续提升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:国防白皮书、招商证券 参考美军战斗机数量与结构,我国战斗机仍存在较大缺口。参考美军战斗机数量与结构,我国战斗机仍存在较大缺口。根据World Air Forces 2023统计数据显示,我国战斗机当前总量达到 1
25、570 架,其中二代机占比仍位居第一,达到 42%;反观美国,战斗机总量达到 2757 架,三代机占比达到 63%,是战斗机的主力装备。总结来看,我国战斗机在数量和结构上与美军均有较大差距,存在列装缺口亟待弥补。图图 9:中国战斗机数量及结构中国战斗机数量及结构 图图 10:美国战斗机数量及结构美国战斗机数量及结构 资料来源:World Air Forces 2023、招商证券 资料来源:World Air Forces 2023、招商证券 2、世界安全局势风雨飘摇,军贸市场大有可为、世界安全局势风雨飘摇,军贸市场大有可为 国际军贸市场受俄乌冲突等影响,进入新一轮增长通道。国际军贸市场受俄乌冲
26、突等影响,进入新一轮增长通道。2022 年俄乌冲突的爆发,让欧洲及世界多国的国防政策迎来了历史性改变,在地区安全形势发生变化的背景下,各国军费开支有了进一步的提升。另外,根据参考消息网报道,俄罗斯总统普京 2023 年 11 月 27 日将预算计划草案签署为法律,正式批准大幅增加军费开支,这将使 2024 年财政支出的 30%用于武装部队,防务与安全开支累计将占到明年全部预算的 40%左右。根据 2023 年 3 月 13 日瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布的2022年全球军贸报告,20182022 年,全球武器出口总额相比上一个五年(20132017 年)下降 5.1%,总体呈
27、小幅下降趋势。逐年分析来看,2020 年开始,全球武器出口总额呈现快速回升态势,总额超过 2019 年的前高点。全球共有 63个国家出口武器装备,共有 167 个国家进口了武器装备。主要出口国分别为美国、俄罗斯、法国、中国、德国;主要进口国分别为印度、沙特阿拉伯、卡塔尔、澳大利亚和中国。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11:1983-2022 年全球主要武器装备贸易情况年全球主要武器装备贸易情况 图图 12:2013-2022 年军贸出口总额变动情况年军贸出口总额变动情况(TIV)资料来源:SIPRI、招商证券 资料来源:SIPRI、招商证券 出口国:出口国:美国、俄罗斯、法
28、国、中国和德国为全球前五大武器出口国,出口额占全球武器出口总额的 76。相比上一个五年,美国和法国武器出口额大幅增加,而俄罗斯、中国和德国武器出口额下降。在前十大武器出口国中,欧洲地区占 5 席(法国、德国、意大利、英国和西班牙),其出口额占全球武器出口总额的 24。观察各国观察各国 2018-2022 年的军贸出口额的逐年变化,竞争格局在俄乌冲突爆年的军贸出口额的逐年变化,竞争格局在俄乌冲突爆发后出现一定变化。发后出现一定变化。1)美国:占全球军贸市场份额由之前约 1/3 增至 45%,接近半壁江山。2)法国:取代俄罗斯数十年来第二大武器供应国的地位,全球占比由之前约 5%增至 10%。3)
29、俄罗斯:在乌克兰危机持续的背景下,受本国生产能力优先供应本国军队、美西方国家对俄全面制裁、原传统市场因美国压力放弃采购俄装备等诸多因素影响,军贸出口呈现逐年下降现象;4)中国:自 2020 年低点后呈现快速回升,2022 年已超越 2019 年高点,恢复快速增长态势,2022 年军贸出口市占率达到 6.31%。图图 13:中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元):中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元)资料来源:SIPRI,招商证券 巴基斯坦拟引进巴基斯坦拟引进 FC-31“鹘鹰”战机“鹘鹰”战机。1 月 6 日,巴基斯坦空军参谋长、空军上将扎西尔哈迈德巴巴尔在中央空军司令部责任区举行的仪
30、式上表示:巴基斯坦空军计划从中国采购 FC-31 多用途隐形战斗机。虽然这位空军司令没有提及具体的采购时间和采购数量,但他强调:“购买 FC-31 隐形战斗机的基础已经奠定,敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 这些飞机将在不久的将来成为巴基斯坦空军机队的一部分。”另外,在 1 月 15 日的宣传片中,巴基斯坦空军介绍了目前巴空军的建设成就和主力装备包括歼-10CE、“枭龙”blockIII 和“翼龙”无人机等。而在这个宣传片的“未来展望”环节中,巴基斯坦空军直接把 FC-31“鹘鹰”战斗机放到了封面和视频内容中,并在视频中直接配上解说称巴基斯坦空军“将引进第五代战斗机”。图图 14:巴
31、基斯坦的空军现代化巴基斯坦的空军现代化 图图 15:巴方有意愿引入第五代战机巴方有意愿引入第五代战机 资料来源:观察者网、招商证券 资料来源:观察者网、招商证券 3、国企改革深化提升行动国企改革深化提升行动启动,启动,全面推开上市公司市值管全面推开上市公司市值管理考核理考核 国资委开展国企改革深化提升行动。国资委开展国企改革深化提升行动。国务院国资委 10 月 1 日消息,10 月 1 日出版的求是杂志刊发国务院国资委党委署名文章深入实施国有企业改革深化提升行动。文章强调,国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接,需要牢牢把握国有企业改革深化提升行动的方向目标,突出抓好以更好服务国家
32、战略为导向的功能性改革,着力打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企,在深化改革中全面加强国有企业党的领导和党的建设。文章表示,强化重点领域保障,更好支撑国家战略安全。文章表示,强化重点领域保障,更好支撑国家战略安全。国有企业必须把维护产业链供应链和能源资源安全作为重大使命责任,推动国有资本进一步向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的领域集中。要强化重点领域布局,通过市场化要强化重点领域布局,通过市场化方式,强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位,方式,强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位,增加医疗卫生、健康养老、防灾减灾、应急
33、保障等民生领域公共服务有效供给。同时,同时,文章提出,围绕优化资源配置深化改革,进一步加大市场化整合重组力度。文章提出,围绕优化资源配置深化改革,进一步加大市场化整合重组力度。坚持以企业为主体、市场化为手段,突出主业、聚焦实业,更加注重做强和做专,推进国有企业整合重组、有序进退、提质增效,从整体上增强服务国家战略的能力。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组键领域整合重组。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 16:国企改革深化提升行动要点速览国企改革深化提升行动要点
34、速览 资料来源:求是、招商证券 从进一步研究到全面推开,国资委重视上市公司市值管理考核。从进一步研究到全面推开,国资委重视上市公司市值管理考核。2024 年 1 月 24日,国务院新闻办公室举行发布会,国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示,上市公司在央企中占比较大,是央企的重要组成部分,上市公司的高质量发展与整个央企的高质量发展息息相关。总体上看,央企控股上市公司持续聚焦主业,整体规模持续提升,经营业绩稳中向好。2023 年三季度报告显示,383 家央企控股的境内上市公司总资产、净资产规模分别达到 53 万亿元、17 万亿元,实现营业收入和归母净利润分别达到 18.63 万亿元和 1.06
35、万亿元,整体净资产收益率达 7.53%。目前,383 家上市公司中已经有 154 家处于战略性新兴产业,占比超过了四成。2023 年末,央企境内控股上市公司市值达到 13.5 万亿元。谢小兵表示,提高上市公司质量是一项长期性工作,需要持续发力。下一步,国资委将重点围绕以下几个方面提高上市公司质量:一是继续构建定位清晰、梯次发展的上市格局。推动企业按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”总体思路,稳步做精增量,把优质的不断向资本市场输送,同时积极做优存量,让上市公司在所处行业深耕细作,成为优强的上市公司,成为行业龙头上市公司。另一方面,对一些企业非主业、非优势的上市平台,下定决心、主动施
36、策,坚决调整盘活。二是持续发力提高上市公司规范运作水平。将与证券监管部门加强合作、加强沟通,合力推动央企上市公司的规范运作水平,进一步提高信息披露质量。同时,妥善化解上市公司风险,推动上市公司做资本市场诚信经营、规范运作的表率。三是进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。三是进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期,国资委已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中,在此基础上,将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核,引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现,及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期,加大现金分红力度,更好
37、地回报投资者。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17:1 月月 24 日国务院新闻发布会日国务院新闻发布会 资料来源:国新网、招商证券 1 月 29 日,国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议。国务院国资委表示,在前期试点探索、积累经验的基础上,全面推开上市公司市值管理考核,坚持过程和结果并重、激励和约束对等,量化评价中央企业控股上市公司市场表现,客观评价企业市值管理工作举措和成效,同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒,引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现,传递信心、稳定预期,更好地回报投资者。三三、歼击机的摇篮,沈飞歼击机的摇篮,沈飞聚焦“兴装强军”首
38、责聚焦“兴装强军”首责 根据沈飞公司官网及相关报道,公司目前主要军机型号包括歼-15(代号“飞鲨”)、歼-16(代号“潜龙”)和歼-31(代号“FC-31”)三款主力歼击机型号。根据美国World Air Forces 2023统计,我国空军现役 J-11/16/Su-27/30/35 合计 315架;海军现役 J-15/Su-30/33 合计 45 架。歼-15:我国主力第三代单座双发舰载战斗机,是我国航母的核心装备。歼-16:我国主力三代半双发双座多用途战斗机。既可完成制空作战任务,也能实施对地、对海打击,是中国空军攻防兼备转型重要装备之一。FC-31:我国第四代单座双发隐身多用途战斗机。
39、图图 18:中航沈飞主要军机型号中航沈飞主要军机型号 资料来源:公司官网、招商证券 1、歼歼-15:主力舰载机“主力舰载机“飞鲨飞鲨”,”,制霸海疆制霸海疆卫国防卫国防 我国第一型舰载机,我国第一型舰载机,制霸海域卫国防制霸海域卫国防。歼-15 是我国参考苏-33 战斗机原型机T-10K-3 以国产歼-11 战斗机为基础进而研制和发展的单座双发舰载战斗机,是我国第一型舰载机,也是目前唯一公开的舰载机型号。2012 年 11 月 23 日,随着飞行员戴明盟驾驶编号为 552 的歼-15 舰载机在航母辽宁舰上成功触舰复飞,敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 歼-15 舰载战斗机终于拨开神秘
40、的面纱,充分展示在世人面前。2012 年 11 月 25日官方宣布航母顺利完成舰载机起降训练,航母平台和飞机的技术性能得到了充分验证,两者适配性能良好,达到了设计指标要求。歼歼-15 成为航母编队中核心成为航母编队中核心作战力量。作战力量。图图 19:歼歼-15 发展历程发展历程 资料来源:百度百科、维基百科、沈阳晚报、招商证券 国产国产航母航母可搭载可搭载舰载舰载机大幅提升,“三航母时代”刺激歼机大幅提升,“三航母时代”刺激歼-15 列装需求。列装需求。根据 2017 年 12 月 17 日央视网报道,国产航母“山东舰”可搭载 35 架歼-15 舰载机,相较辽宁舰的 24 架有接近 50%的
41、提升;中国船舶重工集团公司董事长、航母工程总指挥胡问鸣于 2019 年 8 月接受央视采访时同样印证,“山东舰”可以至少搭载 36 架国产歼-15 飞机,远远超过“辽宁”号的 24架。福建舰首次海试指日可待,歼福建舰首次海试指日可待,歼-15 有望迎来新平台。有望迎来新平台。中国人民解放军海军福建舰(舷号:18,简称福建舰),是中国完全自主设计建造的首艘弹射型航空母舰,采用平直通长飞行甲板,配置电磁弹射和阻拦装置,满载排水量 8万余吨。2024 年 1 月 2 日,央视播出的新闻联播中出现了航母福建舰的最新画面:干净的甲板,三条弹射轨道清晰可见,尾部甲板有一架全尺寸的舰载机模型。接受环球时报记
42、者采访的军事专家对此表示,福建舰首次海试的时间指日可待。图图 20:“山东舰”较辽宁舰搭载舰载机能力大幅提升“山东舰”较辽宁舰搭载舰载机能力大幅提升 图图 21:我国第三艘航空母舰下水命名我国第三艘航空母舰下水命名 资料来源:央视网、招商证券 资料来源:新华社、招商证券 2、歼、歼-16:主力三代半多用途战斗机:主力三代半多用途战斗机 歼歼-16 战机是我国空军攻防兼备转型重要装备之一。战机是我国空军攻防兼备转型重要装备之一。歼-16 战机是中国沈阳飞机公司在歼-11BS 战斗机基础上发展研制的三代半双座双发多用途战斗机,它既可 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 完成制空作战任务,也
43、能实施对地、对海打击,是中国空军攻防兼备转型重要装备之一。歼-16 战机自 2017 年 7 月首次在庆祝中国人民解放军建军 90 周年阅兵中亮相以来,已装备多支歼击航空兵部队,助力空军提高作战能力。歼-16 的出现让中国空军开始逐渐走向攻防兼备,让空、海军作战实现了作战中的任务转换,朝着联合作战目标更近一步,具有很强的划时代意义。图图 22:歼:歼-16 发展历程发展历程 资料来源:百度百科、维基百科、招商证券 歼歼-16 以其优秀的武器挂载能力著称,以其优秀的武器挂载能力著称,成为歼成为歼-20 的“黄金搭档”的“黄金搭档”。并兼容多种国产武器弹药,具备携带中国人民解放军目前几乎所有机载打
44、击武器的能力,这也使其具备强大的对空、对地、对海多用途作战能力,能够成为歼-20 的“黄金搭档”。根据新华社报道,在空军某部开展的歼-20 和歼-16、歼-10C 三型战机编队协同战术训练中,歼-20 负责利用自身态势感知和隐身优势,夺取局部制空权,随后歼-16 和歼-10C 负责对地面目标实施远距离精确打击。另外,在 2021 年珠海航展上,歼-16 的改进型歼-16D 亮相。歼-16D 是在歼-16基础上设计的电子战飞机,专门用于对敌方雷达、电子制导系统和无线电通信设备进行电子侦察、干扰和攻击,以使敌方空防体系失效,掩护己方飞机顺利执行攻击任务。歼-16D 携带了 4 个不同型号的电子战吊
45、舱,可以挂载国产反辐射导弹,具有强大的电子压制、打击能力。图图 23:歼歼-16、歼、歼-20、歼、歼-10C 三机同框照三机同框照 图图 24:歼歼-16D 电子战飞机电子战飞机 资料来源:中国空军官方微博、招商证券 资料来源:百度百科、招商证券 3、FC-31:中型多用途第四代作战飞机中型多用途第四代作战飞机 鹘鹰战机鹘鹰战机我国第二款第四代战斗机我国第二款第四代战斗机。FC-31 战机(又称“鹘鹰”)一款中型多用途第四代作战飞机,于 2012 年 10 月 31 日首飞,我国成为继美国之后世界上第二个同时试飞两种第四代战斗机原型机的国家,并于 2014 年 11 月 11 日在 敬请阅读
46、末页的重要说明 16 公司深度报告 第十届中国航展上公开亮相和飞行展示。该战机综合作战效能优异,具有自主知识产权。鹘鹰飞机采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局,配置内埋武器舱。根据中国航空史话介绍,FC-31 具备高生存力、多任务能力以及高性价等特点:1)高生存力:低雷达可探测性、低红外辐射特性、优异的电子对抗性能、低易损性设计。2)多任务能力:强大的目标探测和外部信息综合能力、优异的态势感知和信息共享能力、超视距多目标攻击和大离轴角全向攻击格斗空战能力、对地和海面目标精确打击能力、适应复杂气象条件和广地域使用能力;优异的综合保障能力;3)高性价比。图图 25:FC-31 鹘鹰飞机
47、鹘鹰飞机 资料来源:中航沈飞官网、招商证券 四、四、他山之石:美军同类战机解析他山之石:美军同类战机解析 他山之石,可以攻玉,美军战斗机自二战后一直保持在世界领先地位,其各类战斗机的设计特点、生命周期以及衍生型号等均对我国战斗机有重大的参考价值。在此,我们选取 F/A-18、F-15 以及 F-35 三款型号作为参考型号。F-15:F-15 战斗机是美国空军一型超音速喷气式第三代战斗机,F-15 战斗机采用串列双座后掠翼气动布局,安装两台涡扇发动机,具备高机动性作战能力。该机具备完善的全天候作战能力,可使用先进的中距空空导弹摧毁敌机,主要遂行空中优势作战任务,并发展出空地作战改型。F/A-18
48、:F/A-18 战斗攻击机是美国海军一型超音速喷气式第三代战斗机,采用单座/串列双座后掠翼气动布局,安装两台涡扇发动机,是一型多用途舰载战斗机,是美国军方第一种兼具战斗机与攻击机身份的型号,具备优秀的对空、对地和对海攻击能力。F-35:F-35 战斗机是美国一型单座单发战斗机/联合攻击机,在世界上属于第四代战斗机,是世界上最大的单发单座舰载战斗机和世界上仅有一种已服役的舰载第五代战斗机。F-35 战斗机起源于美国联合攻击战斗机(Joint Strike Fighter JSF)计划,该计划被定位为低成本的武器系统,旨在解决单独以 F-22 战机组成战斗机部队成本过高的问题。敬请阅读末页的重要说
49、明 17 公司深度报告 图图 26:美军同类型美军同类型军机型号军机型号 资料来源:维基百科、招商证券 1、F-15:多用途战斗机的典范:多用途战斗机的典范 F-15多用途战斗机的典范。多用途战斗机的典范。F-15“鹰”式战斗机是世界上最早进行研制的第三代战斗机,由麦克唐纳道格拉斯公司(现属于波音公司)负责研制。F-15 战斗机是世界上第一种成熟的第三代战斗机,在设计之初便强调高推重比、低翼载荷,它的设计思想是替换在越南战场上问题层出的 F-4 战斗机,并要求对 1975 年之后出现的任何敌方战斗机保持绝对的空中优势。针对夺取和维持空中优势而诞生的 F-15 战斗机,设计之初要求其“没有一磅重
50、量用于对地”,但 1986 年诞生的F-15E 证明了 F-15 在对地作战中也有非常不错的表现。总的来说,F-15 是一款极为优秀的多用途战斗机。表表 2:F-15 各项性能指标各项性能指标 性能指标性能指标 F-15 长度 19.44 米 翼展 13.03 米 高度 5.68 米 空重 12.701 吨 最大起飞重量 30.844 吨 载弹量 10.4 吨 最大速度 2.5 马赫 作战半径 1965 千米 升限 20000 米 翼负荷 357 千克/平方米 推重比 1.07 发动机型号 F100-PW-100 挂载 AIM-120 AIM-9 AIM-7 JDAM 单价 F-15 单位造价
51、约 3000 万美元;F-15EX 单位造价约 8000 万 资料来源:维基百科、招商证券 F-15 战斗机战斗机列装数量多,具备长生命周期列装数量多,具备长生命周期。F-15 战斗机由美国麦道公司(现波音/Boeing 公司)研制,由 1962 年展开的 F-X(Fighter-Experimental)计划发展而来,1969 年由麦道(McDonnell Douglas)公司得标,1972 年 7 月首次试飞,1974 年首架量产型交付美国空军使用。F-15 战斗机服役近 40 多年,总生产数量 1200 余架,各种改型数十种,外销六个国家。21 世纪初期陆续被 F-22战斗机所取代,采购
52、一度暂停。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 27:美国空军美国空军 F-15 装备情况装备情况 图图 28:其他国家空军其他国家空军 F-15 装备情况装备情况 资料来源:维基百科、百度百科、招商证券 资料来源:维基百科、百度百科、招商证券 2020 年,美空军启动了一项新的年,美空军启动了一项新的 F-15EX 的采购计划,的采购计划,F-15 战斗机战斗机平台平台再获再获新生。新生。根据美国防部 2020 年预算文件,美空军启动了一项新的 F-15EX 的采购计划,拟采购 144 架,计划替代服役超过 30 年的 F-15C/D 型战斗机,减轻美军因 F-35A 延期交付带
53、来的部署压力。根据中国社会科学网介绍,F-15EX 设计寿命空前延长,达到了 20000 飞行小时、60 年停场寿命,理论上能够服役到 2080年左右,几乎是同家族 F-15C 型战斗机寿命时长的三倍。图图 29:F-15EX 战斗机战斗机 资料来源:波音公司官网、招商证券 2、F/A-18:久经战场的主力舰载机久经战场的主力舰载机 F/A-18美海军最重要的舰载机。美海军最重要的舰载机。F/A-18 战斗攻击机是一款超音速多用途战斗机,主要特点是可靠性和维护性好,生存能力强,大仰角飞行性能好以及武器投射精度高。F/A-18 战斗攻击机采用单座/串列双座后掠翼气动布局,安装两台涡扇发动机,是一
54、型多用途舰载战斗机,是美国军方第一种兼具战斗机与攻击机身份的型号,具备优秀的对空、对地和对海攻击能力。作为美国海军最重要的舰载机,其用途广泛,既可用于海上防空,也可进行对地攻击。1980 年 4 月,第一架生产型“大黄蜂”首飞,1983 年进入美国海军服役,2006 年 7 月 28 日 F-14战斗机退役后,该机继续作为美国航空母舰上舰载战斗机服役。F/A-18A 有YF/A-18A/B、F/A-18A、RF/A-18A、F/A-18B、F/A-18C 和 F/A-18D 等 9 种型别,共生产了 1137 架,其中 150 架是双座教练型,112 架是侦察型,出口加拿大的编号为 CF/A-
55、18A,澳大利亚的 F/A-18A/B,西班牙的编号为 EF/A-18,还有一种供出口用的多用途岸基型为 F/A-18L 型。表表 3:F/A-18 各项性能指标各项性能指标 性能指标性能指标 F/A-18 长度 17.1 米 翼展 12.43 米/8.4 米 高度 4.7 米 空重 10.433 吨 最大起飞重量 23.541 吨 载弹量 7.031 吨 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 性能指标性能指标 F/A-18 最大速度 1.8 马赫 作战半径 740 千米 升限 12190 米 翼负荷 450 千克/平方公尺 推重比 0.96 发动机型号 F404 挂载 AIM-120
56、AIM-9 AGM-62 AGM-84 单价 约 5100 万美元 资料来源:维基百科、招商证券 改型改型 EA-18G“咆哮者”电子干扰战机。“咆哮者”电子干扰战机。EA-18G 电子战机在美国海军 F/A-18E/F“超级大黄蜂”战斗机的基础之上发展研制而成,不仅拥有新一代电子对抗设备,同时还保留了 F/A-18E/F 全部武器系统和优异的机动性能,先进的设计使得其无论在航空母舰的飞行甲板上还是在陆地上都能较好地执行机载电子攻击(AEA)任务。根据波音公司介绍,“咆哮者”是 F/A-18F 超级大黄蜂的衍生物,是唯一一款为美国和盟军提供战术干扰和电子保护的飞机。图图 30:EA-18G 战
57、斗机战斗机 资料来源:波音公司官网、招商证券 历经历经 40 多年,多年,F/A-18 采购采购与交付与交付仍在继续。仍在继续。2020 年 3 月,波音公司获得了一份价值 40 亿美元的美国海军合同,用于多年采购 78 架 F/A-18 Block III 超级大黄蜂攻击战斗机(61 架单座 E 和 17 架双座 F),交付至 2024 年。F/A-18 Block III 于 2020 年 5 月进行了首次飞行。它的配置增加了能力升级,包括增强的网络能力、更远的射程、减少的雷达特征、先进的驾驶舱系统和增强的通信系统。另外,波音公司 2021 年开始将现有的 Block II 超级大黄蜂改装
58、为 Block III,战斗机的寿命将从 6000 小时延长到 10000 小时。根据波音公司负责 F/A-18 和EA-18G 项目的副总裁,如果海军将其所有 Block II 飞机都纳入改装计划,该服务将有 500 多架 Block III 飞机继续流入舰队,直到 2030 年代。3、F-35:高性价比中型四代机高性价比中型四代机 F-35 战斗机是美国一型单座单发战斗机/联合攻击机,在世界上属于第四代战斗机,是世界上最大的单发单座舰载战斗机和世界上仅有一种已服役的舰载第五代战斗机。F-35 战斗机起源于美国联合攻击战斗机(Joint Strike Fighter JSF)计划,该计划被定
59、位为低成本的武器系统,旨在解决单独以 F-22 战机组成战斗机 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 部队成本过高的问题。F-35 首飞于 2006 年 12 月 15 日,并于 2011 年 7 月 14日服役。F-35 的优势在于其高性价比和优越的四代机性能,并以此作为平台发展出的 3 种主要的衍生版本,包括采用传统跑道起降的 F-35A 型,短距离起降/垂直起降的 F-35B 型,与作为航母舰载机的 F-35C 型,多用途、多衍生型号给予了 F-35 更多的列装可能性。另外,F-35 自研制起就与多个国家合作研制,主要合作国均有明确的采购计划,外贸需求同样旺盛。图图 31:三型三型
60、 F-35 性能指标情况性能指标情况 资料来源:Lockheed Martin、招商证券 根据维基百科及美国国防部预算文件显示,当前 F-35 拥有大量的美国国内及外贸订单,正在进入采购的高峰期。产能方面,洛克希德马丁公司已能够实现年均生产接近 150 架 F-35 的产能,但根据首席执行官 Jim Taiclet 在电话财报会议所说,2024 年由于 F-35 进行 TR3 的技术升级,预计该年交付将降至 75-110 架。图图 32:美军美军 F-35 装备量及购买量装备量及购买量 图图 33:美国防部美国防部 F-35 采购情况采购情况 资料来源:DoD、招商证券 资料来源:DoD、招商
61、证券 经过多轮降价,经过多轮降价,F-35 单价单价或或进入稳定区间。进入稳定区间。根据防务新闻,旨在实现低成本列装的美国 F-35 战斗机在过去的采购批次中开展了多轮的降价,规模效应在采购规模的提升中有一定显现。目前 F-35A 已降至约 7000 万美元单价。但根据洛克希德马丁公司,F-35A 飞行器的平均价格(不包括发动机成本)将在第 14 批和第 17 批之间上涨 6.5%。这样的趋势与之前的合同有所不同,之前的合同见证了F-35 成本的几年下降:根据五角大楼,2019 年,每架 F-35 的平均价格将从第11 批下降到第 14 批,降幅约为 12.8%。洛克希德马丁公司表示,F-35
62、 能力的增加、通货膨胀、供应链问题以及购买的喷气式飞机数量的减少等因素导致了F-35 战斗机价格的回升。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 34:F-35 价格变化趋势价格变化趋势(百万美元)百万美元)资料来源:Defense News、Statista、招商证券(不包括发动机价格)总结来看,参考美军同类战斗机,各类型战斗机从开始列装到型号终止的产品生命周期均很长,F-15 和 F/A-18 均达到 40 年以上的生命周期,战斗机平台的改进型号仍具备获取订单的能力。另外,参考 F-35 战斗机的单价走势,战斗机单价随着规模效应的显现呈现下降趋势,但后续随着战斗机平台的逐渐成熟、性
63、能的逐渐提升,战斗机单价将趋于平稳,达到合理区间。五、五、积极响应国企改革积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行,股权激励推动公司高效前行 1、拟拟发行定增开展局部搬迁及核心能力建设发行定增开展局部搬迁及核心能力建设 公司于 2023 年 12 月 27 日发布2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案,拟向特定对象发行 A 股不超过 1.54 亿股,募集资金总额不超过 42.00 亿元,其中航空工业集团拟认购 1.00 亿元公司股份、航空投资拟认购 2.00 亿元公司股份。根据2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案,拟发行股票募集资金不超过42.00 亿元将投入沈飞公司局部搬迁建
64、设项目、复合材料生产线能力建设项目等6 个项目中。表表 4:公司:公司定向增发新股定向增发新股募投项目计划(单位:万元)募投项目计划(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 项目投资金额项目投资金额 拟投入募集资金拟投入募集资金金额金额 项目建设期项目建设期(月)(月)1 沈飞公司局部搬迁建设项目 863,600.00 192,200.00 60 2 复合材料生产线能力建设项目 48,600.00 48,600.00 24 3 钛合金生产线能力建设项目 35,500.00 35,500.00 24 4 飞机维修服务保障能力提升项目 43,713.32 39,330.00 24 5 偿还专项债务
65、 10,000.00 10,000.00-6 补充流动资金 94,370.00 94,370.00-合计 1,095,783.32 420,000.00-资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 本次募集资金将投入到“沈飞公司局部搬迁建设项目”、“复合材料生产线能力建设项目”、“钛合金生产线能力建设项目”、“飞机维修服务保障能力提升项目”的建设上。项目实施后,公司将 1)完成核心能力的异地转移,优化结构布局、拓展发展空间,提升科研生产任务保障能力。2)提升公司先进复合材料零件制造技术水平,加强关键复合材料零件生产能力。3)满足对钣金制造领域新材料、新技术的需求,
66、提升钛合金钣金加工及焊接增材制造工艺技术。4)提高飞机维修服务保障能力,建立“设计制造维修服务保障”全价值链、全寿命周期的维修保障体系,实现产业链纵向延伸。此外,公司的总资产与净资产规模将同时增加,资产负债率水平将有所下降,财务成本和财务风险有所降低,公司整体财务状况将得到进一步改善,抵御财务风险的能力亦将进一步增强。2、开展股权激励,提振公司经营效率、开展股权激励,提振公司经营效率 公司于 2018 年 5 月发布中航沈飞 A 股限制性股票长期激励计划(草案),以向激励对象定向增发限制性股票的形式实施,长期激励计划的有效期为 10 年。该长期激励计划分期实施,每期的有效期为 5 年,每期的间
67、隔期为 3 年。公司于 2023 年 4 月发布中航沈飞股份有限公司关于 A 股限制性股票激励计划(第二期)股份首次授予完成的公告,向 223 名激励对象首次授予 783.05 万股股票(占总股本 0.4009%),授予价格均为每股 32.08 元/股。该激励计划本次激励计划的有效期为 5 年,包括禁售期 2 年和解锁期 3 年。表表 5:第二期:第二期限制性股票在各激励对象间的分配情况限制性股票在各激励对象间的分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性股票的数量(万股票的数量(万股)股)占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本激励计划公告时占本激励计划公告时股本
68、总额的比例股本总额的比例 纪瑞东 董事长、党委书记 8.5 0.8677%0.0043%邢一新 董事、总经理、党委副书记 8.5 0.8677%0.0043%李长强 董事、党委副书记 7.6 0.7759%0.0039%李克明 总工程师、副总经理 7.6 0.7759%0.0039%邓吉宏 副总经理、总法律顾问 7.6 0.7759%0.0039%詹强 副总经理 7.6 0.7759%0.0039%张绍卓 副总经理 7.6 0.7759%0.0039%关勇 副总经理 7.6 0.7759%0.0039%薛洪宇 副总经理 7.6 0.7759%0.0039%李建 董事、总会计师、董事会秘书 7.
69、6 0.7759%0.0039%对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干(213 人)705.25 71.9973%0.3597%合计合计 223 人人 783.05 79.94%0.3994%资料来源:公司公告,招商证券 第二期股票激励计划限制性股票授予日起 2 年为限制性股票禁售期,禁售期满次日起的 3 年为限制性股票的解锁期,在解锁期内,若达到本次激励计划规定的解锁条件,激励对象获授的限制性股票分三次解锁。授予业绩条件包括 1)公司授 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 予时前一个会计年度净资产收益率不低于 13.0%,且不低于对标企业 50 分位水平;2)公司授予
70、时前一个会计年度净利润同比增长率不低于 11.00%,且不低于对标企业 50 分位水平;3)公司授予时前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到航空工业集团下达的考核目标,且EVA 大于 0。第二期股票激励计划的限制性股票各期解锁条件如下:表表 6:第二期第二期授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标 解锁期数 可解锁数量比例 业绩考核目标 第一期解锁 33.3%公司需满足下列三个条件:1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 14.2%,且不低于对标企业 75分位水平;2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于15%,且不低于对
71、标企业 75 分位水平;3、可解锁日前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且EVA 大于 0。第二期解锁 33.3%公司需满足下列三个条件:1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 14.5%,且不低于对标企业 75分位水平;2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于15%,且不低于对标企业 75 分位水平;3、可解锁日前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且EVA 大于 0 第三期解锁 33.4%公司需满足下列三个条件:1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 14.8%,且不低于对标企业 75分位水平;2、
72、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于15%,且不低于对标企业 75 分位水平;3、可解锁日前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且EVA 大于 0。资料来源:公司公告,招商证券 第二次股权激励计划以32.08元/股的授予价格向激励对象授予限制性股票786.1万股,公司应确认的管理费用预计为 16971.90 万元。该管理费用应于首次授予日至本次授予的全部限制性股票解锁完成日内计入损益,即上述 16971.90 万元将在授予日至全部限制性股票解锁完成日内计入损益并完成摊销。表表 7:第二期第二期限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元
73、)限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元)会计处理 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 摊销金额 4595.14 6126.86 4007.49 1888.125 354.29 资料来源:公司公告,招商证券 由本次股权激励产生的总费用将在经常性损益中列支。公司以目前情况估计,在不考虑激励计划对公司业绩的刺激作用情况下,本次激励计划费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响,但影响程度不大。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用,由此激发管理团队的积极性,提高经营效率,降低委托代理成本,激励计划带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。敬请阅读末页的重要说明
74、 24 公司深度报告 六、投资建议六、投资建议 1、歼击机的摇篮,沈飞歼击机的摇篮,沈飞聚焦“兴装强军”首责聚焦“兴装强军”首责。公司被誉为“歼击机的摇篮”,研制了多种型号数千架歼击机,目前主要型号包括歼-15、歼 16 以及 FC-31 等,为中国航空武器装备的发展做出了重大贡献。2018-2022 年公司营收及归母净利润稳步增长,利润端增速高于收入端。营业收入 2018-2022 年复合增长率为 15.03%;归母净利润 2018-2022 年复合增长率达到 32.70%。根据公司发布的2023 年度业绩快报公告,预计 2023 年实现营收462.48亿,同比增长11.18%;预计实现归母
75、净利润30.08亿,同比增长30.51%。公司作为我国歼击机的摇篮,将力争到 2025 年,建设成为国内领军航空装备企业;到 2035 年,建设成为国际一流航空装备企业;到本世纪中叶,建设成为国际领先的创新引领型高科技航空装备企业。2、我国国防预算保持增长,军贸市场大有可为我国国防预算保持增长,军贸市场大有可为。1)国防军费:2023 年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币,比上年执行数增长 7.2;其中,中央本级支出 1.55万亿元,比上年执行数增长 7.2
76、。增幅比去年上调 0.1 百分点,增速不断提升。2)军贸市场:世界安全局势风雨飘摇,军贸市场或再度扩容,格局变化提供窗口期。持续一年多的俄乌冲突仍在进行当中,巴以冲突令世界局势再起波澜,军贸市场在冲突中重启扩张态势,或将持续扩容。竞争格局方面,俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能,为中国军贸的出口带来了窗口期。巴基斯坦拟引进巴基斯坦拟引进FC-31“鹘鹰”战机“鹘鹰”战机。2024 年 1 月 6 日,巴基斯坦空军参谋长中央空军司令部责任区举行的仪式上表示:巴基斯坦空军计划从中国采购 FC-31 多用途隐形战斗机。3、他山之石:美军同类战机启示他山之石:美军同类战机启示。参考美军 F-15、
77、F/A-18、F-35 等同类战斗机,1)型号生命周期长:各类型战斗机从开始列装到型号终止的产品生命周期均很长,F-15 和 F/A-18 均达到 40 年以上的生命周期,其战斗机平台的改进型号仍具备获取订单的能力。2)产品单价下降后趋于平稳:参考 F-35 战斗机的单价走势,战斗机单价随着规模效应的显现呈现下降趋势,但后续随着战斗机平台的逐渐成熟、性能的逐渐提升,战斗机单价将趋于平稳,达到合理区间。4、积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行积极响应国企改革,股权激励推动公司高效前行。2023 年 10 月 1 日,国务院国资委党委在求是杂志发表深入实施国有企业改革深化提升行动,文章强调,
78、国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接。沈飞积极响应国企改革深化提升行动。沈飞积极响应国企改革深化提升行动。1)拟发行定增:公司 2023年 12 月 27 日发布2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案,拟向特定对象发行 A 股不超过 1.54 亿股,募集资金总额不超过 42.00 亿元投入沈飞公司局部搬迁建设项目、复合材料生产线能力建设项目等 6 个项目;2)二期股权激励推出:公司于2023年4月发布第二期股权激励,向223名激励对象首次授予783.05万股(占总股本 0.4009%),授予价格均为每股 32.08 元/股,第二期股权激励计划的推出将有助于保持管理层和核心骨
79、干员工长期持续的积极性。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 七、盈利预测七、盈利预测 公司被誉为“歼击机的摇篮”,研制了多种型号数千架歼击机,目前主要型号包括歼-15、歼 16 以及 FC-31 等。公司主要业务包括航空产品和其他主营业务两部分。分业务来看,航空产品:公司主要型号三代战机具备持续获取订单的能力和列装空间,四代机具备外贸和列装两方面空间,未来预计保持收入和利润的稳步增长。盈利能力方面,公司主要机型技术趋于稳定,规模效应逐步体现,毛利率有望保持提升态势。具体来看:1)歼-15:作为我国第一型舰载机,也是目前唯一公开的舰载机型号,已经成为航母作战力量的核心装备,后续随着航母的
80、建造和列装有望持续获取订单;2)歼-16:我国主力三代半多用途战机,能够与歼-20、歼10等战机形成良好的战术协同,其改型歼-16D也于2021年投入实战化训练,可与歼-20 联手。在航空装备列装以及更新换代的需求下,歼-16 预计将获得持续订单。3)FC-31:我国中型多用途第四代战机,已获巴基斯坦空军认可,具备广阔的列装及外贸的空间。其他主营业务:在收入占比不足 1%,预计保持 10%的增长,毛利率保持稳定。公司2023-2025年归母净利润预测达到分别为30.06亿、37.14亿和45.67亿元。表表 8:销售收入结构预测销售收入结构预测 报告期报告期 2021 2022 2023E 2
81、024E 2025E 合计 收入 百万元 34088 41598 46248 51928 58151 成本 百万元 30761 37460 41456 46418 51837 毛利 百万元 3328 4138 4792 5510 6315 毛利率 9.8%9.9%10.4%10.6%10.9%航空产品 收入 百万元 33685 41254 45870 51512 57694 成本 百万元 30368 37136 41100 46026 51405 毛利 百万元 3318 4118 4771 5486 6289 毛利率 9.8%10.0%10.4%10.7%10.9%其他主营业务 收入 百万元
82、110 126 138 152 167 成本 百万元 99 113 125 137 151 毛利 百万元 11 12 14 15 16 毛利率 10.3%9.8%9.8%9.8%9.8%其他业务 收入 百万元 293 218 240 264 290 成本 百万元 294 211 232 255 280 毛利 百万元-1 7 8 9 10 毛利率 -0.4%3.4%3.4%3.4%3.4%资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 八、风险提示八、风险提示 1、航空产品研发技术风险。2、军品采购订单出现波动。公司下游主要为军方,其采购需求受宏观规划影响较大,行业需求
83、可能出现波动,给公司的业绩增长带来一定的影响;3、上游供应商供应不及时影响整机生产。公司作为下游主机厂,上游供应商众多,供应不及时或拖后整机生产、交付节奏;4、行业估值波动。军工行业整体估值于 A 股二级市场中偏高。图图 35:中航沈飞中航沈飞历史历史 PE Band 图图 36:中航沈飞中航沈飞历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 20 x30 x40 x50 x60 x0070Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)6.5x7.3x8.0 x8.8x9.5x00
84、70Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 56286 51463 58817 67112 76595 现金 21621 22498 22632 26583 31321 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 20 14 16 17 20 应收款项 3601 3474 3840 4312 4829 其它应收款 95 15 17 19 21 存货 8790 12172 176
85、05 19712 22013 其他 22159 13290 14708 16468 18391 非流动资产非流动资产 6495 7329 7496 7625 7724 长期股权投资 0 76 76 76 76 固定资产 3785 4084 4355 4577 4759 无形资产商誉 930 1031 928 835 751 其他 1779 2138 2137 2137 2136 资产总计资产总计 62780 58792 66314 74737 84318 流动负债流动负债 49351 43950 48444 54042 60155 短期借款 0 10 0 0 0 应付账款 11816 1922
86、7 21279 23826 26607 预收账款 36535 22109 24468 27397 30594 其他 1001 2604 2697 2820 2954 长期负债长期负债 1129 1029 1029 1029 1029 长期借款 0 100 100 100 100 其他 1129 929 929 929 929 负债合计负债合计 50480 44979 49473 55071 61184 股本 1961 1961 2756 2756 2756 资本公积金 5515 5549 5549 5549 5549 留存收益 3937 5328 7550 10363 13815 少数股东权益
87、 888 976 986 999 1015 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 11413 12837 15855 18667 22119 负债及权益合计负债及权益合计 62780 58792 66314 74737 84318 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 10095 2678 857 5556 6520 净利润 1696 2313 3017 3727 4582 折旧摊销 751 782 842 881 912 财务费用 14(50)(174)(191)(226)投资收益(11)1(117)(
88、117)(117)营运资金变动 7697(341)(2717)1251 1364 其它(52)(28)7 5 5 投资活动现金流投资活动现金流(733)(1289)(894)(894)(894)资本支出(943)(1060)(1011)(1011)(1011)其他投资 209(229)117 117 117 筹资活动现金流筹资活动现金流(375)(713)170(711)(889)借款变动(754)(27)(15)0 0 普通股增加 560(0)795 0 0 资本公积增加(532)34 0 0 0 股利分配(454)(804)(784)(902)(1114)其他 804 84 174 191
89、 226 现金净增加额现金净增加额 8987 676 133 3951 4738 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 34088 41598 46248 51928 58151 营业成本 30761 37460 41456 46418 51837 营业税金及附加 39 206 210 236 264 营业费用 21 18 20 22 25 管理费用 809 894 809 753 668 研发费用 663 740 652 612 540 财务费用(250)(289)(174)(191)(226)资产减值损失(277)(88)
90、0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 94 118 118 118 118 投资收益 11(1)(1)(1)(1)营业利润营业利润 1874 2599 3393 4195 5160 营业外收入 2 15 15 15 15 营业外支出 12 3 3 3 3 利润总额利润总额 1864 2611 3405 4207 5172 所得税 168 298 388 480 590 少数股东损益 1 8 10 13 16 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1696 2305 3006 3714 4567 主要财务比率主要财务比率 202
91、1 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 25%22%11%12%12%营业利润 8%39%31%24%23%归母净利润 15%36%30%24%23%获利能力获利能力 毛利率 9.8%9.9%10.4%10.6%10.9%净利率 5.0%5.5%6.5%7.2%7.9%ROE 15.7%19.0%21.0%21.5%22.4%ROIC 12.8%15.6%18.5%19.3%20.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 80.4%76.5%74.6%73.7%72.6%净负债比率 0.0%0.2%0.2%0.1%0.1%流动比率 1.1 1.2 1.2 1.2
92、 1.3 速动比率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 存货周转率 3.7 3.6 2.8 2.5 2.5 应收账款周转率 7.7 11.7 12.6 12.7 12.7 应付账款周转率 2.4 2.4 2.0 2.1 2.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.62 0.84 1.09 1.35 1.66 每股经营净现金 3.66 0.97 0.31 2.02 2.37 每股净资产 4.14 4.66 5.75 6.77 8.03 每股股利 0.29 0.28 0.33 0.40 0.50 估值比率估值比率 PE 5
93、6.3 41.4 31.7 25.7 20.9 PB 8.4 7.4 6.0 5.1 4.3 EV/EBITDA 56.5 43.1 32.1 26.7 22.3 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其
94、中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可
95、的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。