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1、 1 研究创造价值 光伏一体化光伏一体化龙头龙头,掌握品牌,掌握品牌和产品双重优势和产品双重优势 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 晶澳科技(002459) 公司研究 电气电气设备行业设备行业 公司深度报告 2020.05.08/推荐(首次) 首席电新分析师:首席电新分析师: 申建国 执业证书编号: S07 TEL: E-mail: 分析师:分析师: 于化鹏 执业证书编号: S05 E-mail: 历史表现:历史表现: -16% 1% 18% 35% 52% 2019/5 2019/8 2019/11 2
2、020/2 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 成交金额(百万)晶澳科技 沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资投资摘要:摘要: 耕耘耕耘十五载十五载、领先的一体化光伏巨头领先的一体化光伏巨头 晶澳太阳能覆盖硅片、电池、组件及光伏电站等环节,2018 年 电池产能位居全球第一,组件出货量多年全球前三,2019 年借 壳天业通联 A 股上市后更名晶澳科技。 2019 年归母净利润增速 74.1%, 2020 年一季度归母净利润增速 230.4%, 保持上升态势。 组件:价格企稳组件
3、:价格企稳+集中度提升集中度提升+技术代差拉开技术代差拉开+消费品属性消费品属性。 我们认为组件环节投资机会佳,目前 1.6 元每瓦的价格基本触 底,年降幅将在过去五年 15% 的基础上大幅收窄,组件环节将 开始享受收入和出货量同步双增;行业集中度提升,组件本身 具备的消费属性,以及组件环节技术点的增多、在提高功率进 程中所发挥作用的增强, 均助力该环节盈利能力的趋势性上行。 在产品在产品和和品牌品牌上上拥有双重优势,拥有双重优势,周转效率周转效率和造血能力和造血能力超越超越同行同行 晶澳以历时十余年的高研发投入,在产品转化效率和可靠性上 实现领先,其优秀的质量控制已成为业内的标杆,在 PER
4、C 电 池、双面电池等技术的研发上均处于前列。公司前端的硅片和 电池产能和后端的组件销量基本匹配,产业链一体化模式下拥 有成本优势。晶澳品牌布局海外多年已深入人心,具有较高附 加值。公司周转效率超越同行,无论是收现比、应收账款账龄 还是存货周转率都领先行业,拥有强大造血能力。上市后,公 司启动了股权激励计划,并计划非公开融资扩建电池和组件生 产线,我们认为回归 A 股后公司将走上发展快车道。 盈利预测:盈利预测:公司在硅片、电池、组件端均握有技术和产品优势, 晶澳品牌经过十五年的浸润也具高附加值,回款好、造血能力 强。预计 2020-2021 年 EPS 分别为 1.02、1.34 元,对应
5、PE 分 别为 15 和 11 倍,首次覆盖给予给予“推荐”评级“推荐”评级。 风险提示:风险提示:组件价格下跌过快;成本失去竞争力;光伏行业技 术路线发生重大变化。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 21,155.423,500.027,700.00 31,700.00 (+/-)(%) 7.7% 11.1% 17.9% 14.4% 净利润 1,251.96 1,374.41 1,798.50 2,163.47 (+/-)(%) 74.1% 9.8% 30.9% 20.3% EPS(
6、元) 0.93 1.02 1.34 1.61 P/E 11.98 15.12 11.56 9.61 数据来源:wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 目录目录 1 耕耘十五载的光伏头部企业 . 4 1.1 出货量长期位居前列 . 4 1.2 2019 年借壳天业通联成功上市 . 4 1.3 产品型号多样化,充分满足客户需求 . 5 1.4 近年来收入和利润保持稳健增长 . 6 2 光伏组件:价格企稳+集中度提升+技术代差拉开+消费品属性 . 7 2.1 组件价格基本触底 . 7 2.2 行业集中度有望进入快速提升的时期 . 9 2.3 技术代差拉开,
7、高功率更多来源于组件新技术的应用 . 10 2.4 光伏产业链中唯一带有消费品属性的环节. 12 3 在产品和品牌上握有双重优势,长期保持业内领先 . 12 3.1 效率领先:保持高额研发投入 . 12 3.2 产业链一体化有效控制成本 . 15 3.3 借助品牌优势,回款快、库存少、造血能力强 . 19 3.4 上市后加速扩产,将进入发展的快车道. 22 3.5 股票期权双因素激励计划出台,员工共享公司发展 . 22 3.6 募集 52 亿资金推进电池组件大幅扩产,积极迎接平价时代 . 24 4 分项收入预测和估值模型 . 25 5 风险提示 . 25 mNoRrRnRmRsMnPpOuMo
8、PpM7NbP7NsQqQpNqQjMnNnQiNmNnN6MrRxPuOrNmONZqQsQ 3 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 晶澳太阳能公司历年发展历程 . 4 图表 2: 交易报告书收购方式主要内容 . 5 图表 3: 晶澳太阳能光伏组件产品系列 . 5 图表 4: 晶澳太阳能借壳上市后公司股权变化图. 6 图表 5: 2016 年-2019 年晶澳主营业务收入和净利润变动(亿元) . 6 图表 6: 2016 年-2019 年晶澳电池组件分部毛利、毛利率(亿元) . 7 图表 7: 2016 年-2019 年上半年晶澳电站运营分部毛
9、利、毛利率(亿元) . 7 图表 8: 2016 年-2019 年上半年晶澳其他业务分部毛利、毛利率(亿元) . 7 图表 9: 晶澳科技 2014 年-2019H1 组件单价变化(元每瓦) . 8 图表 10: 晶澳科技 2016 年-2019 H1 年组件成本(元每瓦) . 8 图表 11: 18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价格(元每瓦) . 9 图表 12: 18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价差(元每瓦) . 9 图表 13: 2015 年-2019 年全球光伏组件出货量前五名制造商市占率统计 . 10 图表 14: 2016-2019 年 6 月晶澳研发投入分布
10、总变动(万元) . 10 图表 15: 2016 年-2019 年上半年晶澳组件研发投入占比 . 11 图表 16: 光伏中标企业规模及组件功率统计. 11 图表 17: 各区域光伏组件市场结构拆分 . 12 图表 18: 晶澳 PERC 电池开发历程 . 13 图表 19: 2015 年-2019 年行业单晶电池组件平均转换率对比 . 13 图表 20: 2015 年-2018 年行业内电池组件平均转换率对比 . 14 图表 21: 晶澳太阳能 N 型钝化接触双面电池效率分布 . 14 图表 22: 2016 年-2019 年晶澳组件研发投入变动(万元) . 15 图表 23: 光伏行业产业
11、链及晶澳太阳能业务范围 . 15 图表 24: 2014 年-2018 年晶澳电池组件产能产量变化(MW) . 16 图表 25: 2014 年-2018 年晶澳电池产能产量变化(MW) . 16 图表 26: 2014 年-2018 年晶澳硅片产能产量变化(MW) . 16 图表 27: 晶澳太阳能境内主要一级子公司业务类型统计 . 17 图表 28: 截止 2016 年-2019 年上半年晶澳太阳能主要在建项目情况(万元) . 17 图表 29: 2016 年-2019 年晶澳太阳能新增累计折旧额 . 18 图表 30: 2016 年-2019 年晶澳新增处置和转入固定资产额 . 18 图
12、表 31: 2016 年-2018 年晶澳和光伏行业龙头毛利率对比 . 19 图表 32: 2014 年-2017 年晶澳太阳能境内外业务市场占比分布情况(亿元) . 19 图表 33: 2016 年-2018 年行业经营性现金净流与净利润之比 . 20 图表 34: 2016 年-2018 年晶澳与行业可比公司收现比变化 . 20 图表 35: 2016 年-2018 年晶澳与可比公司应收帐款周转天数 . 21 图表 36: 2016 年-2018 年晶澳与可比公司存货周转天数 . 21 图表 37: 2016 年-2018 年应收账款账龄比例变化范围 . 21 图表 38: 2019 年
13、2 月 18 日晶澳公告具体内容. 22 图表 39: 股票期权激励计划总份额 . 22 图表 40: 首次授予股票期权的激励对象结构分配情况 . 23 图表 41: 激励计划首次授予股票期权行权期及各期行权时间安排 . 23 图表 42: 首次授予的股票期权各年度业绩考核目标 . 24 图表 43: 首次授予限制性股票的激励对象结构分配情况 . 24 图表 44: 募集资金净额拟投入项目情况(万元) . 24 图表 45: 2018 年到 2021 年公司各项业务的收入、销量和毛利率 . 25 46: . 25 4 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 1 耕耘耕耘十五载十五
14、载的的光伏头部光伏头部企业企业 1.1 出货量出货量长期长期位居前列位居前列 晶澳太阳能成立于 2005 年,是高性能光伏产品制造商,其产业链覆 盖硅片、电池、组件及光伏电站。经过多年发展,晶澳太阳能已建立 起垂直一体化的纵向产业链,并在多个环节处于领先地位。 根据中国光伏行业协会、PV-Tech、PVInfoLink 等权威机构的统计,电 池方面,2015-2018 年晶澳太阳能电池产量连续位居全球前二位。截 至 2018 年底,晶澳太阳能拥有电池片产能 7.30GW,位列全球电池生 产厂商第一位。组件方面,晶澳太阳能自 2012 年以来光伏组件生产 规模一直稳居全球前十位,组件出货量在 2
15、015-2018 年连续排名全球 前五位,其中 2018 年达到行业第二。 图表1: 晶澳太阳能公司历年发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所整理 1.2 2019 年年借壳天业通联成功上市借壳天业通联成功上市 美国东部时间 2018 年 7 月 17 日,晶澳太阳能正式从纳斯达克退市, 完成私有化交易。7 月 23 日,晶澳太阳能公司与天业通联签署重组协 议,天业通联拟通过发股形式以购买晶澳太阳能所有股权。2019 年 11 月 7 日,天业通联发布秦皇岛天业通联重工股份有限公司重大资 产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书 ,晶澳太阳能成功借 壳天业通联回归 A 股。 2019 年
16、 12 月 13 日,天业通联改名为晶澳科技,正式登陆 A 股市场, 未来将以晶澳太阳能的主营业务为公司核心业务。 5 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表2: 交易报告书收购方式主要内容 收购方式收购方式 交易对价交易对价 交易内容交易内容 发股购买发股购买 75 亿元 向晶泰福等发股以购持有 股权,发行价格 7.87 元/ 股,共计发行 9.53 亿股, 重大资产出售重大资产出售 12.72 亿元 天业通联全部资产与负 债出售给华建兴业 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 1.3 产品型号产品型号多样化,充分满足客户需求多样化,充分满足客户需求 晶澳太阳能在产品
17、结构实现多样化,是实施产业链一体化战略的全球 知名的高性能光伏产品制造商,也是工业与信息化部公布的第一批符 合光伏制造行业规范条件的企业。公司构建了 PERC 双面组件、 单玻半片组件、单玻整片组件、多主栅半片单玻组件等完整的光伏组 件产业链,产品型号丰富,电池类型以单晶为主。 图表3: 晶澳太阳能光伏组件产品系列 产品类型产品类型 产品型号产品型号 最大功率最大功率 最大效率最大效率 电池类型电池类型 PERC双双面面组组 件件 60 片/JAM60D09/BP 325W 19.3% 单晶 60 片(30 边框) JAM60D09/BP 330W 19.3% 单晶 72 片/JAM72D09
18、/BP 390W 19.6% 单晶 72 片(30 边框) JAM72D09/BP 400W 19.5% 单晶 单玻半片组单玻半片组 件件 60 片/JAM60S10/PR 340W 20.2% 单晶 72 片/JAM72S10/PR 410W 20.4% 单晶 60 片/JAP60S10/SC 295W 17.5% 多晶 72 片/JAP72S10/SC 350W 17.4% 多晶 单玻整片组单玻整片组 件件 60 片/JAM60S09/PR 330W 20% 单晶 72 片/JAM72S09/PR 395W 20% 单晶 60 片/JAP60S09/SC 290W 17.6% 多晶 72
19、片/JAP72S09/SC 345W 17.5% 多晶 多主栅半片多主栅半片 单玻组件单玻组件 60 片/JAM60S10/MR 340 W 20.2% 单晶 72 片/JAM72S10/MR 410 W 20.4% 单晶 资料来源:公司官网,方正证券研究所整理 6 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 经过交易重组借壳上市后,晶澳太阳能主要控股方分别为晶泰福 (59.71%) 、华健盈福(10.54%) 、其昌电子(5.17%)以及其他社会 股东(24.58%) 。其中,第一控股方宁晋县晶泰福科技有限公司的最 大控股人为靳保芳,持有晶泰福高达 95%的股份。 图表4: 晶澳太
20、阳能借壳上市后公司股权变化图 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 1.4 近年近年来来收入收入和利润保持和利润保持稳健增长稳健增长 晶澳太阳能 2017 年和 2018 年主营业务收入分别为 199.65 亿元和 194.78 亿元,增速有所放缓。但根据最新披露的 2019 年公司年报来 看,晶澳 2019 年营业收入成功摆脱 2018 年收入低谷,实现了更快的 增幅。 图表5: 2016 年-2019 年晶澳主营业务收入和净利润变动(亿元) 资料来源:公司年报,交易报告书,方正证券研究所整理 晶澳主营业务收入主要分为太阳能电池组件业务、电站运营业务和其 他业务三大板块。其中,营业收入和
21、毛利率主要由太阳能电池组件业 务分部所创造,统计期内该业务占比均达 90%及以上。 7 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 毛利率方面,电池组件业务分部持稳上升,由 2018 年的 18.65%上升 至 2019 年的 19.31%。电站运营毛利率喜人:从 2016 年的 39.46%迅 速攀升至 2019 年上半年的 68.64%。 图表6: 2016 年-2019 年晶澳电池组件分部毛利、毛利率(亿元) 资料来源:公司年报,交易报告书,方正证券研究所整理 图表7: 2016 年-2019 年上半年晶澳电站运营分 部毛利、毛利率(亿元) 图表8: 2016 年-2019 年
22、上半年晶澳其他业务分 部毛利、毛利率(亿元) 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 2 光伏组件:价格企稳光伏组件:价格企稳+集中度提升集中度提升+技术代差技术代差拉开拉开+消费品消费品 属性属性 2.1 组件价格基本触底组件价格基本触底 现阶段我们较看好光伏组件环节的投资机会: 过去几年组件价格持续下跌,年化跌幅达到了 15%左右,这意味着即 使组件企业每年的出货量能够增长 18%,从销售额上看都是没有任何 增长的。虽然组件价格下降意味着光伏行业相比于化石能源,竞争力 不断提升,但从经营业绩上看,组件企业收入的增长远小于出货量的 增长,并不是理想
23、的投资标的。 8 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表9: 晶澳科技 2014 年-2019H1 组件单价变化(元每瓦) 单价单价 降幅降幅 2014 3.90 2015 3.50 10.3% 2016 3.20 8.6% 2017 2.53 20.9% 2018 2.22 12.3% 2019H1 1.90 16.4% 2019E 1.85 10000 资料来源:Wind,方正证券研究所整理 目前主流的单晶组件价格已经来到了 1.6 元每瓦,我们认为这一价格 基本已经触底,中长期还会下降,但年均降幅大概率只有 5%左右甚 至更低,不会再有年均 15%的降幅,组件企业将开
24、始真正收获收入的 增长。 那么为什么我们认为组件价格跌幅将会趋缓呢,从晶澳披露的 2016 年到 2019 年上半年的成本结构来看,每瓦成本共下降 1.1 元, 其中硅 片贡献近 0.7 元,超过 60%;电池和组件非硅材料成本(银浆、玻璃、 背板、边框等)贡献 0.32 元,占比不到 30%,人工和制造费用基本没 有贡献。 图表10: 晶澳科技 2016 年-2019 H1 年组件成本(元每瓦) 2016 2017 2018 2019 上半上半 年年 硅片成本(元每瓦)硅片成本(元每瓦) 1.16 0.98 0.65 0.48 非硅材料成本(元每非硅材料成本(元每 瓦)瓦) 1.02 0.8
25、6 0.80 0.70 人工(元每瓦)人工(元每瓦) 0.13 0.10 0.10 0.10 制造费用(元每瓦)制造费用(元每瓦) 0.32 0.27 0.26 0.26 总计总计 2.63 2.21 1.81 1.54 资料来源:Wind,方正证券研究所整理 往后看,四类成本中人工和制造费用基本没有再下降的空间,非硅材 料成本中,玻璃、银浆等材料成本比较刚性,下降空间也比较小。过 去四年硅片成本的快速下降主要是得益于金刚线切割、拉晶技术改进 以及硅料价格的下降,这几项站在当前时点看未来的下降空间也不是 太大。单晶硅片之前连续一年多没有降价,也佐证了这一点。因此我 们认为过去三年每年每瓦成本降
26、低 0.4 元的历史不会重现,未来三年 每年的成本下降可能只有 0.1 元左右,价格降幅也基本类同,每年 5% 到 6%。 从组件和电池的价差也可以看出,目前组件和电池的价差还不到 0.8 元,也是过去三年最低的。单独看组件环节都是亏损的,这一现象不 可持续。 9 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表11: 18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价格(元每瓦) 资料来源:PVInfoLink,方正证券研究所整理 图表12: 18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价差(元每瓦) 资料来源:PVInfoLink,方正证券研究所整理 2.2 行业行业集中集中度有望度
27、有望进入快速提升的时期进入快速提升的时期 长期以来,光伏组件都是一个极度分散的行业,市场集中度很低,行 业龙头的市占率都只有 10%左右。但我们认为行业集中度将出现明显 的提升,提升的原因是行业技术进步加速,进入寡头的时代,尾部企 业无力跟随,产品竞争力流失只有被淘汰。 以 2020 年为例,隆基股份和晶科能源的组件出货目标均在 20GW 左 右,假设行业总容量 120GW,则只这 2 家的市占率就超过 30%,前五 名的合计市占率将超过 60%。 随着集中度的提升, “剩”下来的组件企业在客户端的话语权或将有 所增强, “价格战”也有望缓解。晶澳也在光伏行业的马太效应作用 之下实现赶超,在
28、2018 年和 2019 年在全球光伏组件出货量排名中稳 居第二名。 10 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表13: 2015 年-2019 年全球光伏组件出货量前五名制造商市占率统计 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 1 天合(9.10%) 晶科(9.50%) 晶科(9.86%) 晶科(12.21%) 晶科(11.74%) 2 阿特斯(7.8%) 天合(9.18%) 天合(9.25%) 晶澳(9.26%) 晶澳(8.51%) 3 晶科(7.58%) 阿特斯(7.32%) 晶澳(7.62%) 天合(8.53%) 天合(8.02%) 4 晶澳(6
29、.56%) 晶澳(7.07%) 阿特斯(6.96%) 隆基(7.58%) 隆基(7.44%) 5 韩华(6.4%) 韩华(7.0%) 韩华(5.49%) 阿特斯(6.74%) 阿特斯(7.02%) 总总计计 37.64% 40.07% 39.18% 44.32% 42.73% 资料来源:GlobalData,索比光伏网,方正证券研究所整理 2.3 技术代差拉开,技术代差拉开,高高功率功率更多更多来源于组件新技术来源于组件新技术的的应用应用 在 2016 年以前,组件基本上是一个毫无技术附加值的环节,也不存 在差异性, 只是简单的将电池进行封装。 但由于其前端-电池和硅片环 节的效率挖潜越来越困
30、难,为了提高产品功率,越来越多的生产商将 视线投向组件环节的新技术,这些技术包括双面/半片/叠佤/TR 叠焊/ 无缝焊接/多主栅/166 或 210 大硅片等等。 (大硅片虽然是硅片端的技 术,但也需要组件端做出适配以保证可靠性) 从晶澳的研发投向来看也佐证了这一点,过去几年组件业务的研发投 入合计 21.34 亿元,占总研发投入的 57.38%,超过电池和硅片之和。 组件研发方向主要包括组件功率提升、 工艺优化、 可靠性等性能优化、 多栅电池组件、双面组件(含透明背板方向) 、高密度组件(含叠瓦、 半片叠焊、拼片等方向)等。 图表14: 2016-2019 年 6 月晶澳研发投入分布总变动(
31、万元) 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 11 研究创造价值 晶澳科技(002459)-公司深度报告 图表15: 2016 年-2019 年上半年晶澳组件研发投入占比 资料来源:交易报告书,方正证券研究所整理 从结果上也可以看出,在 2018 年时,组件功率普遍还是 300W 出头; 到了 2019 年,400W 组件已经成为标准配置,进入 2020 年后,东方 日升直接发布了使用 210 大硅片的 500W 高效组件。从去年年底国电 投黄河水电青海 2.4GW 项目招标的结果也可以看出, 不同厂商组件产 品的功率差距已经拉开。 这意味着组件产品功率的差距将越来越多的来源于组件环节,而不是 电池和硅片,也就是组件环节破除了终端产品功率数的瓶颈,理应享 受更多的利润留存。 图表16: 光伏中标企业规模及组件功率统计 中标企业中标企业 中中标规模(标规模(MW) 组件功率组件功率 1 天合光能 600 410W,其中约有 100MW 是N型Topcon435/440W 2 晶澳 485 410W 3 隆基乐叶 470 445W 4 亿晶光电 420 410W 5 锦州阳光 407 410W 6 晶科能源 314 430W 7 西安太阳能 288 410W 8 中来光电 150 N 型 Topcon 9 钧石 48 N