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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内资通用减速机龙头，多维布局加速成长 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-01-03 Table_BaseData 收盘价（元） 26.58 近 12 个月最高/最低（元） 29.70/11.53 总股本（百万股） 473 流通股本（百万股） 125 流通股比例（%） 26.44 总市值（亿元） 126 流通市值（亿元） 33 主要观点： 主要观点： Table_Summary 大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔广阔 2019 年国内工业减速机市场规模 1200 亿元

2、， 其中通用减速机市场 500 亿， 专用减速机 700 亿。2012-2019 年减速机行业营收复合增速 10%，减速机 产量的复合增速 7%，行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于 GDP 的增速。SEW（德企）是国内最大的通用减速机制造商，2019 年营 收约 80 亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头，2019 年营收 19 亿，市占 率仅 3.8%，成长空间广阔。 产品升级出清低端品牌，募投项目产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈持续投产，突破产能瓶颈 下游制造业升级驱动减速机品牌分层， 中端产品需求提升， 低端市场持续 萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造

3、+集中组装”的生产流 程和分级经销建立了产品与渠道优势， 运营效率远超竞争对手。 2016-2019 年产品供不应求，多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释 放，公司有望开启新一轮成长。 收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国 茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市 场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大 的工程机械领域（160200 亿） ，回转减速机已批量配套徐工塔机，新产 品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减

4、速机龙头。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45 亿元， 对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1、工业自动化景气度下行；2、莱克斯诺高端品牌融合低于 预期；3、工程机械减速机业务推进受阻。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1896 2198 3046 3996 收入同比（%） 7.3% 15.9% 38.6% 31.2% 归属母公司净利润 284 354 490

5、 645 净利润同比（%） 30.1% 24.6% 38.7% 31.7% 毛利率（%） 28.9% 28.7% 29.0% 29.3% ROE（%） 12.6% 13.6% 15.8% 17.2% 每股收益（元） 0.60 0.75 1.04 1.37 P/E 44.26 35.53 25.62 19.46 P/B 5.58 4.82 4.05 3.35 EV/EBITDA 31.46 23.56 16.96 12.58 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRpt

6、Type 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 核心观点：通用减速机领导者，多维布局成长加速核心观点：通用减速机领导者，多维布局成长加速 . 5 5 2 2 公司介绍：内资减速机龙头整装待发公司介绍：内资减速机龙头整装待发 . 7 7 2.1 公司介绍：内资通用减速机龙头，产品升级走向中高端 . 7 2.2 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续提升 . 11 2.3 股权激励彰显信心，募投扩产突破瓶颈 . 13 3 3 行业分析：产业升级驱动行业成长，集中度有望快速提升行业分析：产业升级驱动行业成长，集中度有

7、望快速提升 . 1414 3.1 工业减速机：连通电机与机械设备的“桥梁” . 14 3.2 工业自动化景气度向上，国内减速机市场持续扩容 . 16 3.3 竞争格局：集中度低，行业整合与国产替代空间大 . 19 3.3.1 SEW：全球综合性传动制造商，国内减速机龙头 . 21 3.3.2 邦飞利: 老牌工程机械减速机制造商 . 22 3.4 行业驱动因素：产品升级出清低端竞争对手，国产替代趋势显著 . 25 4 4 公司分析：建立内资品牌绝对竞争优势，业务边际持续开拓公司分析：建立内资品牌绝对竞争优势，业务边际持续开拓 . 2626 4.1 规模优势显著，盈利能力领先. 27 4.2 横向

8、切入工程机械领域，拓宽市场空间 . 30 4.3 收购“莱克斯诺”完善高端品牌矩阵 . 32 4.4 创新分级营销模式，高质量渠道拓展与客户管理 . 32 5 5 投资建议投资建议 . 3636 5.1 分项业务收入预测 . 36 5.2 可比公司估值与投资建议 . 36 6 6 风险提示风险提示 . 3737 pOqPqQqNvMoPrOmNsPrMsM7NcM6MpNqQnPmNeRpPnMiNpPmRbRrRxOwMrMwOMYmRsP Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 39 证券研究报告 图表目录图表目

9、录 图表 1 2012-2019 年国内减速机行业收入 CAGR10% . 5 图表 2 2019 年中国通用减速机集中度低 . 5 图表 3 减速机行业品牌市场份额 . 6 图表 4 国茂净利润率领先竞争对手 . 6 图表 5 国茂固定资产周转率领先竞争对手 . 6 图表 6 工程机械市场空间 . 7 图表 7 公司通用减速机产品在国内应用广泛 . 8 图表 8 工业减速机几乎应用在所有工业领域 . 9 图表 9 公司发展历史 . 9 图表 10 公司减速机资产 2015 年由集团资产重组而来. 10 图表 11 公司股权结构与公司架构 . 10 图表 12 2015-2019 营收复合增速

10、 15% . 11 图表 13 2015-2019 净利润复合增速 33% . 11 图表 14 2019 年齿轮减速机占公司营收 70%以上 . 12 图表 15 产品毛利率持续增长 . 12 图表 16 期间费用率稳步下降 . 12 图表 17 资产结构优良 . 13 图表 18 现金流略高于净利润，盈利能力强 . 13 图表 19 IPO 募投项目 . 13 图表 20 公司股权激励情况 . 14 图表 21 工业减速机与原动机、工作机的关系 . 14 图表 22 工业减速机的构造 . 14 图表 23 减速机行业分类 . 15 图表 24 减速机产品产量占比 . 15 图表 25 国茂

11、股份通用减速机成本构成（制造费用包含外协费用） . 16 图表 26 通用减速机上下游产业链 . 16 图表 27 通用减速机下游行业分布 . 16 图表 28 2012-2019 年国内减速机行业收入复合增速 10% . 17 图表 29 2012-2019 年中国减速机产量复合增速 7% . 17 图表 30 通用减速机与专用减速机价值占比 . 18 图表 31 2019 年中国减速机销售区域分布 . 18 图表 32 2015-2019 减速机出口持续向上（万美元） . 19 图表 33 2019 年进出口减速机以齿轮等类型为主（%） . 19 图表 34 行业营销分为经销及大客户直销

12、. 19 图表 35 国内通用减速机行业主要公司 . 20 图表 36 2019 年全球市场减速机市占率 . 21 图表 37 2019 年国内市场外资减速机品牌市占率 . 21 图表 38 SEW 公司全球机构分布 . 21 图表 39 SEW 集团 2007-2016 年销售复合增速 6.75% . 22 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 39 证券研究报告 图表 40 SEW 国内销售收入 . 22 图表 41 SEW 减速机产品分类. 22 图表 42 邦飞利集团 2015-2019 年销售额复合增速

13、7.43% . 23 图表 43 邦飞利集团 2018 年工程机械与风电齿轮收入 5.57 亿欧元 . 23 图表 44 邦飞利七大研发中心 . 24 图表 45 邦飞利（上海）减速机产品分类 . 24 图表 46 减速机行业品牌市场份额 . 25 图表 47 减速机主要质量指标 . 25 图表 48 国内通用减速机上市公司年销售收入（亿元） . 27 图表 49 国茂毛利率持续提升 . 28 图表 50 国茂净利润率领先竞争对手 . 28 图表 51 国茂 ROE 领先竞争对手 . 28 图表 52 存货周转率领先竞争对手 . 28 图表 53 国茂固定资产周转率远高于竞争对手 . 29 图

14、表 54 国茂减速机连续三年提价（元/台） . 29 图表 55 模块化设计技术 . 29 图表 56 国茂模块化产品系列参数 . 29 图表 57 公司管理费用率稳步下行 . 30 图表 58 公司财务费用率大幅低于竞争对手 . 30 图表 59 工程机械部分产品示例 . 30 图表 60 2017-2019 年塔机 其 次为行星齿轮减速器，进口额为 2.82 亿美元，约占 17%。 通用减速机41.67% 专用其他41.67% 塔机1.33% 汽车吊1.33% 挖机7.50% 高空作业平台等 6.50% 专用工程机械 16.67% 32%32% 16%16% 7%7% 6%6% 6%6%

15、4%4% 4%4% 3%3% 3%3% 3%3% 16%16% 江苏 浙江 山东 重庆 上海市 安徽 天津 广东 四川 湖南 其他 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 39 证券研究报告 图表图表 32 2015-2019 减速机出口持续向上（万美元）减速机出口持续向上（万美元） 图表图表 33 2019 年进出口减速机以齿轮等类型为主（年进出口减速机以齿轮等类型为主（%） 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 海外品牌以直销体系为主， 国内通用减速机厂商以经销为主

16、， 直销为辅。海外品牌以直销体系为主， 国内通用减速机厂商以经销为主， 直销为辅。 减速机应用领域广， 下游行业多样化， 销售区域分布广， 为了适应减速机产品 的需求特点，更多减速机制造企业选择直销与经销相结合的销售模式。通过 直销， 从方案设计、 生产到售后服务提供系统性解决方案， 为客户提供全方位 服务， 提升对客户需求的响应速度； 通过经销商不断开拓市场覆盖范围， 有助 于企业扩大销售规模，提升市场占有率。 图表图表 34 行业营销分为经销及大客户直销行业营销分为经销及大客户直销 资料来源：华安证券研究所整理 服务水平的重要性在竞争中凸显。服务水平的重要性在竞争中凸显。 减速机产品众多，

17、 下游行业分散， 客户 需要对产品型号、 参数进行选择。 公司若能提供及时到位的售前、 售中及售后 服务，将客户的购买和使用体验作为第一目标，将提升客户对企业的信赖感 和满意度，增加企业与客户之间的粘性，增强公司竞争力。 3 3.3 .3 竞争格局：集中度低，行业整合与国产替代空间大竞争格局：集中度低，行业整合与国产替代空间大 国内国内通用减速机行业企业数量众多，集中度较低。通用减速机行业企业数量众多，集中度较低。SEW、西门子等外资 企业自 20 世纪 90 年代进入中国市场后， 凭着技术优势和品牌效应， 在行业 中占据领先地位。通用减速机行业，外资品牌主要是 SEW、西门子，这些公 司均在

18、中国设立了本土工厂。内资品牌主要是国茂股份、宁波东力、泰隆。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2001820192020Q1 进口出口 75 18 7 87 9 2 0 20 40 60 80 100 齿轮及其他变速传动滚子螺杆行星减速 进口出口 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 39 证券研究报告 图表图表 35 国内通用减速机行业主要公司国内通用减速机行业主要公司 企业名称企业名称 公司简介及经营情况公司简介及经营情况 资产规模资

19、产规模/销售规模销售规模 技术及研发水平技术及研发水平 SEW-传动设传动设 备（天津）有备（天津）有 限公司限公司 SEW 集团成立于 1931 年，是专业生产 各种系列减速机、 电机和变频控制设备的 跨国性国际集团。SEW-传动设备（天津） 有限公司于 1994 年 6 月在中国成立 SEW 集团的销售额超过 30 亿欧元，天津工厂销 售额 80 亿元 SEW 集团有 900 多位工程师，600 多 位研究人员， 拥有 15 家生产基地和77 家驱动技术中心 弗兰德传动系弗兰德传动系 统有限公司统有限公司 Flender 是世界领先的专业动力传动设 备制造商之一， 成立于 1899 年。

20、2005 年， 西门子收购 Flender。弗兰德传动系统有 限公司于 1996 年 3 月在中国成立， 生产 各种用途的减速机、 联轴器、 齿轮马达和 电机 国内销售约 20 亿元 弗兰德传动系统有限公司拥有占地面 积 27,000 平方米的装配中心，共设 有 3 条总装线，先进的生产技术与现 代化的设备有效地缩短了交货期，提 高了产品质量 宁波东力股份宁波东力股份 有限公司有限公司 宁波东力股份有限公司创立于 1998 年，主营业务为齿轮箱、电机、电控门等 的生产、 销售及供应链管理服务等，其齿 轮箱产品主要应用于冶金、矿山等行业 2019 年营收 10.20 亿元， 净利润 2186.0

21、8 万元 2018 年制造业研发投入占制造业营 业收入比例为 4.36%。截至 2018 年 末，拥有专利 64 项，其中发明专利 8 项 江苏泰隆减速江苏泰隆减速 机股份有限公机股份有限公 司司 江苏泰隆减速机股份有限公司于 1999 年成立，主要产品包括摆线针轮减速机、 圆柱齿轮减速机、 中硬齿轮硬齿面减速机 等 集团现拥有总资产 9.19 亿元，固定资产 6.92 亿 元 现为全国减速机标准化技术委员会秘 书处单位。 创建了省级工程技术中心。 获得 “江苏省高新技术产品” ，“全国重 点高新技术企业”荣誉 国茂股份国茂股份 国茂集团成立于 1993 年，主要产品包括 齿轮减速机和摆线针轮

22、减速机 2019 年销售额 18.96 亿 元，是国内减速机龙头 公司具有深厚的技术积累，拥有模块 化设计技术、精益生产技术等核心技 术， 公司被认定为高新技术企业， 多种 产品被认定为高新技术产品 邦飞利邦飞利 邦飞利集团创立于 1956 年，主要产品包 括减速电机、传动系统、行星齿轮箱、变 频器等 2019 年，销售额达到 9.725 亿欧元，其中亚太 地区 2.645 亿欧元 邦飞利集团有 3400 多位雇员， 世界各 地 88 个国家拥有了 22 个销售分支机 构、14 处生产工厂、500 多家分销商 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 作为传统的制造强国， 德国、 意大利、 日本等

23、国家的减速机产品在材料、 设计水平、质量控制、精度、功率密度、可靠性和使用寿命等方面处于行业领 先地位。SEW 和西门子是国际减速机行业两大巨头，其他国际知名减速机企 业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。进口减速机品牌中 SEW 市 占率最高， 达 68%， 其次是弗兰德、 汉森和诺德， 分别占比 19%、 1.6%、 1.6%。 其中 SEW、弗兰德、诺德产品只生产高端齿轮减速机，住友的产品有齿轮减 速机和摆针线轮减速机。 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 39 证券研究报告 图表图表 36 201

24、9 年全球市场减速机市占率年全球市场减速机市占率 图表图表 37 2019 年年国内国内市场外资市场外资减速机品牌市占率减速机品牌市占率 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 SEW、弗兰德、西门子、住友、邦飞利等占据国产高端减速机市场，其中 SEW 份额 70-80 亿（包含运动控制） ，弗兰德大约 20 亿，总共空间有接近 100 亿。在对于减速机稳定性要求较高的环保、食品等行业，SEW 占据绝对龙头 地位。 3.3.1 3.3.1 SEWSEW：全球综合性传动制造商，国内减速机龙头全球综合性传动制造商，国内减速机龙头 SEW-EURODRIV

25、E 公司成立于 1931 年，从齿轮、磨石电动机起家，到目 前涵盖齿轮电动机，齿轮箱，电动机，分散安装的组件，电子控制驱动器，机 械变速齿轮电动机多种产品以及涉及许多工程的驱动器解决方案。从事减速 机生产 90 年，SEW 集团在全球 30 多个国家设有装配厂，拥有大批零部件库 存并执行严格的组装和质量检测标准，大大缩短了交货期。SEW 集团提供的 动力传动装备产品齐全，包括标准减速机、蜗轮蜗杆减速机、重型减速机、变 频器、齿轮齿轴及其他零部件，产品广泛应用于轻工、建材、矿山、电力、冶 金、化工及环保行业。 图表图表 38 SEW 公司全球机构分布公司全球机构分布 6.0%6.0% 6.0%6

26、.0% 2.0%2.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 80.0%80.0% 弗兰德 SEW 伦茨 布雷维尼 邦飞利 福克 住友 汉森 诺德 其他 68.0%68.0% 19.0%19.0% 1.6%1.6% 1.6%1.6% 0.6%0.6% 0.3%0.3% 8.9%8.9% SEW 弗兰德 汉森 诺德 戴维布朗 伦茨 其他 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 39 证券研究报告 资料来源：SEW 官网，华安证券研究所 1994

27、年 SEW（天津）有限公司在中国天津经济技术开发区成立，总投资 1.5 亿马克，依靠雄厚的技术力量成为亚太地区制造销售中心。建厂初期公司 生产及管理人员为 200 名，2010 年底达到 1800 名，销售额从 1994 年 2400 万 元增加到 2010 年的 50 亿元。 图表图表 39 SEW 集团集团 2007-2016 年年销售复合增速销售复合增速 6.75% 图表图表 40 SEW 国内销售收入国内销售收入（亿元）（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源： SEW 公司减速机模块化管理研究 ，华安证券研究 所 SEW 公司主要减速机产品覆盖通用和专用减速机领域

28、。 通用减速机行业， SEW 专注于生产斜齿轮减速机、 平行轴斜齿轮减速机； 专用减速机行业， SEW 拥有蜗轮蜗杆减速机和行星减速机产品线。 图表图表 41 SEW 减速机减速机产品分类产品分类 减速机产品 分类 标准减速机 斜齿轮减速机 R、斜齿轮减速机 K、平行轴减速机、蜗轮蜗杆减速 SIPROPLAN直角减速 机 伺服齿轮马达 斜齿轮伺服减速机 K、斜齿轮蜗轮蜗杆减速机、SIPROPLAN直角伺服齿轮减速机等 不锈钢减速机 斜齿轮减速机 KES、斜齿轮减速机 RES 防爆齿轮减速机 斜齿轮减速机 R、 斜齿轮减速机 K、 平行轴减速机、 斜齿轮蜗轮蜗杆减速机、 SIPROPLAN 直角

29、减速机、行星减速机等 资料来源：SEW 官网，华安证券研究所 3.33.3. .2 2 邦飞利邦飞利: : 老牌工程机械减速机制造商老牌工程机械减速机制造商 邦飞利 Bonfiglioli 集团成立于 1956 年，从最初的蜗轮产品，到现在减速 电机、传动系统、行星齿轮箱、变频器等的成套解决方案，产品广泛应用于农 业、食品、物流、海洋、包装、采矿、风电等领域。目前，邦飞利共有 21 家 分支机构，14 个生产工厂和 550 家经销商合作伙伴，分销网络包括 550 多家 经销商和全国 80 多个授权装配中心， 销售收入从 2015 年的 7.3 亿欧元上升至 27 0 10 20 30 2007

30、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 销售额（亿欧元） Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 39 证券研究报告 2019 年的 9.73 亿欧元。 图表图表 42 邦飞利集团邦飞利集团 2015-2019 年销售额复合增速年销售额复合增速 7.43% 资料来源：邦飞利官网，华安证券研究所 邦邦飞利公司业务广泛，产品覆盖通用和专用减速机等领域，其中以专用飞利公司业务广泛，产品覆盖通用和专用减速机等领域，其中以专用 领域中的工程机械和风力发电为主领域中的工程机械

31、和风力发电为主。 公司根据下游领域将业务分为三个部门： M&M-机电一体化、 D&P-离散制造与流程工业、 M&W-工程机械与风力发电。 其中，工程机械与风力发电板块收入 5.568 亿欧元，业务占比 61%，其次是离 散制造与流程工业， 占比 33.7%。 邦飞利在风力涡轮机传动器的市场占有率超 过 30，服务于多家全球领军企业，是风电领域的领导者。M&W 下游领域 主要包括施工、采矿、农业、林业、材料处理、海洋工程等；D&P 下游领域 主要包括物料废水处理、沼气、包装、回收、食品、橡胶塑料、金属加工等。 邦飞利重视研发和人才培训邦飞利重视研发和人才培训。2018 年，邦飞利的培训中心在总部

32、向全球 760 名员工提供了 16,058 小时的培训。1956 年起，公司在世界各地针对不同 产品线设立了 7 个研发中心，在全球拥有一支超过 200 人的研发团队。 7.301 7.889 8.084 9.13 9.725 0 2 4 6 8 10 12 200182019 销售额(亿欧元） 图表图表 43 邦飞利集团邦飞利集团 2018 年工程机械与风电齿轮收入年工程机械与风电齿轮收入 5.57 亿欧元亿欧元 资料来源：邦飞利官网，华安证券研究所 61.0%61.0% 33.7%33.7% 5.3%5.3% M&W 556.8M D&P 307.5M M&M 48.

33、7M Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 39 证券研究报告 邦飞利传动设备（上海）有限公司成立于 2003 年 12 月，位于上海市青浦 区， 是邦飞利在中国的独资企业， 也是它在中国的生产和销售总部。 公司前期 以组装为主，所有的零部件都从意大利总部原装进口，并且采用欧洲进口的 最先进的组装和测试设备，生产工艺和检测的流程完全按照意大利总部的标 准，以确保所有产品品质如一。目前，邦飞利（上海）公司共有 11 类产品， 以齿轮、蜗轮蜗杆和行星减速机为主，其中 300 系列行星减速机和 RAP 系列 平行轴减速

34、机多用于重载，VF_EP 系列多用于食品化工等，TA 系列用于采 矿，F 系列用于物流。 图表图表 45 邦飞利（上海）邦飞利（上海）减速机减速机产品分类产品分类 减速机产品 介绍 VF 系列、W 系列蜗轮蜗杆减速机 采用最先进的材料与制造技术而设计，具有结构紧凑，质量可靠，多种安装位置可选以 及可带扭矩限制器等特点，斜齿轮-蜗轮与双蜗轮减速可以组合提供更多驱动系统。 AS 系列、C 系列同轴斜齿轮减速机 具有运行性能可靠、性能价格比合理等特点。地脚和法兰结构使安装更具灵活性 VF_EP 系列用于特殊环境的蜗轮蜗杆 减速机 按照食品行业的特殊要求与特殊的防腐而设计，可以在使用后进行清洁。除食品

35、加工业 外，EP 结构也适用于化工与制药行业以及船舶和码头 Ta 系列轴装式减速机 主要用于采矿行业，性能可靠，几乎不需要维护，在倾斜输送线上可配置逆制器以防止 其反方向转动。 300 系列行星减速机 重载驱动的首选。产品结构高度通用化，可选配多重安装形式、齿轮组合、输出轴形式 和马达接盘。 RAP 系列平行轴减速机 主要用于重载与冲击负载领域，既可配置电机也可提供单独的减速机 S 系列单级减速斜齿轮减速机 具有结构简单，强劲有力等特点，主要用于泵业，风机等领域，可地脚与法兰安装 A 系列斜齿轮-锥齿轮减速机 具有效率高，用途广，性价比合理等特点 RAN 系列单级螺旋锥齿轮减速机 主要用于成直

36、角布置的传动领域。易于安装,几乎不需要维护,有多个轴型式以及除 1:1 速 比还可选择其中一种精确速比。特别适用于同步控制系统以及螺旋千斤顶领域。 图表图表 44 邦飞利七大研发中心邦飞利七大研发中心 研发中心地址研发中心地址 研发内容研发内容 意大利罗韦雷托 研发机电一体化：电动马达 意大利博洛尼亚 工业应用研发：工业传动，电动马达 德国哈廷根 研发 OK：行星传动器，液压马达 德国克雷菲尔德 研发机电一体化：变频器 意大利弗利 移动和风能应用研发： 行星传动器， 液压 马达，电动马达 印度钦奈 工业、 移动设备和风力应用研发： 行星传 动器、液压马达、工业传动和电动马达 中国上海 移动设备

37、和风力应用研发：行星传动器， 液压马达 资料来源：邦飞利官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 39 证券研究报告 F 系列轴装式减速机 具有易于安装，重量轻，可靠性能好等特点，主要用于物料搬运等领域。 V 系列机械调速减速机 有一个优化的速度设定机构，延长了核心部件的使用寿命，允许在低温下运行，可以增 加一级斜齿轮减速或者与邦飞利的大多数齿轮箱。 资料来源：邦飞利（上海）官网，华安证券研究所 3 3.4 .4 行业驱动因素：产品升级出清低端竞争对手，国产替代趋行业驱动因素：产品升级出清低端竞

38、争对手，国产替代趋 势显著势显著 国内工业减速机市场出现中低端两极分化趋势国内工业减速机市场出现中低端两极分化趋势。随着下游制造业升级， 多样化需求对减速机企业的综合实力提出了更高的要求，客户更倾向与质量 稳定、服务有保障、产品多样化的大型企业合作。中小企业受限自身实力，以 价格战为主要竞争手段， 盈利呈现下降趋势。 大型减速机企业具有规模优势、 技术优势、品牌优势，拥有稳定的客户群和销售渠道，产品具有更高的附加 值，对下游客户的议价能力较中小企业强，因而能够保持相对稳定的盈利水 平。行业竞争格局逐渐优化，行业向外资及国内头部品牌集中。 图表图表 46 减速机行业品牌市场份额减速机行业品牌市场

39、份额 资料来源：华安证券研究所整理 国产品牌与外资品牌差距主要体现在标准件的选择与制造环节。国产品牌与外资品牌差距主要体现在标准件的选择与制造环节。减速机 作为机械设备的重要基础部件，生产工艺复杂，对材料、加工精度、运行平稳 性要求高。减速机的技术特点要求生产厂商拥有长期的技术积累，掌握核心 技术，具备较强的产品设计和研究开发能力。减速机主要质量指标有:漏油、 噪音、发热、寿命等。 图表图表 47 减速机主要质量指标减速机主要质量指标 20%-30%25% 50% 70%-80% 25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112011年年20192019年年 SEW和西门子国

40、茂、宁波东力等国产品牌其他品牌 低端低端 中端中端 高端高端 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 39 证券研究报告 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 国内企业多集中于中低端，国外品牌走高端路线。国内企业多集中于中低端，国外品牌走高端路线。国内减速机行业发展 起步较晚， 虽然近年来设计水平和技术实力进步明显， 产品性价比高， 但企业 整体技术水平与国外领先的减速机制造企业仍存在一定差距。国外品牌竞争 优势产品配置较高。例如 SEW 轴承一般选用斯凯孚、FAG 等，润滑油选用 美孚或壳牌。零部件自制率高。SE

41、W 所有的齿轮、箱体、轴等零部件实现 自制， 以确保产品稳定性。 品牌定位。 SEW 和诺德定位三合一减速机， SEW 的目标是全球顶尖运动控制领域的领航者。 服务方面。 相比于邦飞利、 伦茨 等，SEW 和弗兰德在国内开设工厂，服务优势明显。 国内减速机中端品牌围猎低端市场，国内减速机中端品牌围猎低端市场，行业整合正当时行业整合正当时。在通用减速机领 域， 2011 年外资品牌 SEW 和西门子共占据 20%-30%的市场份额， 小而多的国 产品牌占据 70%-80%的市场份额；随着下游行业快速整合升级，带来中游减 速机品牌分层的需求， 国茂股份、 江苏泰隆、 博力等一批优秀的国产减速机企

42、业， 在产品质量、 品类布局以及销售渠道上与三四线小厂拉开差距， 中小厂商 逐渐被出清，2019 年国茂在通用减速机市场份额为 4%，SEW 则带领外资品 牌建立了高端市场门槛，份额在 15%左右，中小减速机企业的市场份额进一 步压缩。 成本与服务优势显著，国产替代趋势加速前行成本与服务优势显著，国产替代趋势加速前行。国内品牌竞争优势大 部分进口减速机品牌的交货期远大于国产品牌。国外疫情影响下，进口减速 机产品交货期将再加长。 市场定位： 对于减速机稳定性要求较低的产业， 如 矿山、起重等，国产减速机品牌性价比较高，进口品牌价格高于国产 90%以 上。营销模式：海外品牌在中国设立工厂，以直销为

43、主，成本较高，只能针 对大客户营销。内资品牌以国茂为例，建立了稳固的经销渠道，全国范围覆 盖。 4 4 公司分析：建立内资品牌绝对竞争优势，业公司分析：建立内资品牌绝对竞争优势，业 务边际持续开拓务边际持续开拓 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 39 证券研究报告 4 4.1 .1 规模优势规模优势显著，盈利能力领先显著，盈利能力领先 国茂是最大的通用减速机国产品牌，相较国茂是最大的通用减速机国产品牌，相较 S SEWEW 品品牌仍有较大提升空间。牌仍有较大提升空间。 国茂股份定位中端减速机市场， 2019

44、年营收 18.24 亿元，远超其他内资通用 减速机制造商，其中非上市公司杰牌、博能营收在 3-6 亿元左右，公司营收大 幅领先于宁波东力、 中大力德等国内品牌，相较于 SEW 80 亿收入有较大的提 升空间。 图表图表 48 国内通用减速机上市公司年销售收入（亿元）国内通用减速机上市公司年销售收入（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 注： 宁波东力 2017 年下半年完成重大资产重组， 重组后主营业务分别为 装备制造业和供应链管理服务业， 2017-2019 年度营业收入列示金额为制造 业板块业务收入。中大力德收入金额以减速器业务列示。 国茂股份盈利能力与运营效率领先于国内齿轮制造商。

45、国茂股份盈利能力与运营效率领先于国内齿轮制造商。对比国茂、中大 力德、宁波东力、杭齿前进的毛利率、净利润率、ROE，国茂的各项指标基本 都优于竞争对手，其中毛利率与净利润率提升趋势显著，2020 年 1-9 月因为 在建工程转固、搬迁等因素带来了折旧摊销，新建产能 8 月份才开始投产， 拉低了毛利率。 ROE 也是因为 2019 年上市募资未能转化为产能， 资产周转率 下滑，拉低了 2019-2020 年的 ROE。 11.51 14.78 17.67 18.96 3.65 6.32 8.34 8.62 0.68 1.18 1.51 1.89 0 5 10 15 20 201620172018

46、2019 国茂股份宁波东力中大力德 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 39 证券研究报告 图表图表 49 国茂毛利率持续提升国茂毛利率持续提升 图表图表 50 国茂净利润率领先竞争对手国茂净利润率领先竞争对手 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 51 国茂国茂 ROE 领先竞争对手领先竞争对手 图表图表 52 存货周转率领先竞争对手存货周转率领先竞争对手 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 国茂领先优势来自于对生产制造流程管控与

47、内部治理，以较低的成本获国茂领先优势来自于对生产制造流程管控与内部治理，以较低的成本获 得了较高品质的产品，持续提价，并通过提升自制率降低采购成本；同时公得了较高品质的产品，持续提价，并通过提升自制率降低采购成本；同时公 司对“分散制造、集中组装”生产流程深入理解，带来了规模化生产优势，固司对“分散制造、集中组装”生产流程深入理解，带来了规模化生产优势，固 定资产周转率远高于竞争对手。定资产周转率远高于竞争对手。 2016-2018 年齿轮减速机从 2016 年的 4288 元/台到 2019 年 5430 元/台， 摆线针轮减速机从 2016 年 1197 元/台到 2019 年 1457

48、元，2016-2019 年营收同 比增长 49.9%， 规模效应带来的质量保证和产品优势使得产品供不应求， 连续 三年提价后，相同类型减速机，国茂均价低于 SEW 50%。 公司与同行业公司生产组织模式差异在，通过将耗电的全部热处理、部 分的机加工和精加工进行外协，该种情况下，可以减少公司大量的固定资产 投入，致使公司固定资产周转率较高。通过委托加工模式有利于缓解部分工 序产能不足的问题，便于集中资源进行主要核心部件的生产。 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 2001820192020Q3 国茂股份中大力德杭齿前进宁波东力 -10 -5 0

49、 5 10 15 20 2001820192020Q3 国茂股份中大力德杭齿前进宁波东力 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2001820192020Q3 国茂股份中大力德杭齿前进宁波东力 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 200182019 国茂股份中大力德杭齿前进宁波东力 Table_CompanyRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 39 证券研究报告 图表图表 53 国茂固定资产周转率远高于竞争对手国茂固定资产周转率远高于竞争对手 图表

50、图表 54 国茂减速机连续三年提价（元国茂减速机连续三年提价（元/台）台） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司在生产制造流程方面的核心是公司在生产制造流程方面的核心是模块化设计技术模块化设计技术，可组成很多的结构可组成很多的结构 和传动比，和传动比，从而较大程度地满足不同客户的需求较大程度地满足不同客户的需求。模块化设计可以帮助公司 缩短产品研发与制造周期缩短产品研发与制造周期，增加产品系列，提高产品质量，快速应对市场变 化。 图表图表 55 模块化设计技术模块化设计技术 资料来源：wind，华安证券研究所 “集中生产、分散组装”的流程对生产规模要求较