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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 公司研究|机械设备|通用设备 证券研究报告 国茂股份国茂股份(603915)深度深度报告报告 2022 年 3 月 30 日 通用减速机龙头通用减速机龙头，成长空间广阔成长空间广阔 国茂股份国茂股份公司公司首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 深耕通用减速机领域三十载深耕通用减速机领域三十载，公司公司业绩稳健增长业绩稳健增长 国茂股份在通用减速机领域深耕近 30 年，建立了深厚的技术储备及完善的销售体系，产品品类齐全，市占率业内领先。通用减速机下游应用领域广泛，单个行业的需求变化对整体需求影响不大，体现了公司能够穿越周期稳健发展的成长

2、属性。近年来公司业绩保持稳健增长，2016-2020 年营收CAGR 为 17.36%，归母净利润 CAGR 为 38.83%，盈利能力维持高增长。 减速机市场超千亿减速机市场超千亿，进口替代正当时进口替代正当时 2022 年我国减速机市场空间将超 1300 亿元，市场空间大，其中通用减速机市场约占 40%。海外厂商在减速机领域具有先发优势，近年来国产厂商的技术研发水平逐步增强，国茂股份等国内头部减速机厂商的产品性能与海外厂商的差距愈来愈小，产品性价比优于外资且提供完善的售后服务，国产替代进程持续加速。此外，随着下游客户对于减速机产品要求的提升以及环保政策的趋严，中小企业受限于自身较弱的实力将

3、逐渐被淘汰，市场份额进一步向头部靠拢。 工程机械业务工程机械业务持续拓展持续拓展，高端减速机业务放量可期高端减速机业务放量可期 公司以塔机市场为切入口进军工程机械专用减速机市场， 并于 2020 年实现GLW 系列回转减速机的批量出货。 2021 年以来公司持续拓展新客户， 其中河南东起机械由起初的小批量供应成为公司的直销大客户，预计公司未来将在高空作业平台、叉车、挖机、水泥搅拌车等领域实现突破。公司通过对常州莱克斯诺的收购， 开始以 “GNORD” 品牌拓展高端市场。 “GNORD”品牌主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域，其中锂电用减速机占比达 40%-50%。随着 9 万台高端减速机

4、产能的逐步落地叠加新能源车的高景气，未来公司高端减速机业务将迎来高速增长。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是我国通用减速机行业的领军者，在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步拓展高端、专用减速机市场，成长路径明晰。随着募投项目及高端减速机项目的落地，公司业绩将持续维持高增长。我们预计2021-2023 年，公司营收分别为 29.28/37.95/48.97 亿元，归母净利润为4.88/6.40/8.40 亿元。 当前股价对应 EPS 为 1.03/1.35/1.78 元， 对应 PE 为28.5/21.7/16.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上

5、涨、产能释放不及预期、宏观经济下滑、市场竞争格局恶化。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1895.73 2184.08 2928.09 3795.05 4896.81 收入同比（%） 7.31 15.21 34.07 29.61 29.03 归母净利润(百万元) 283.76 359.13 487.63 640.14 840.49 归母净利润同比(%) 30.13 26.56 35.78 31.28 31.30 ROE（%） 12.61 14.18 16.82 18.50 20.16 每股收益（元） 0.

6、60 0.76 1.03 1.35 1.78 市盈率(P/E) 48.99 38.71 28.51 21.72 16.54 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价： 29.42 元 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 50.00/26.66 A 股流通股（百万股） ： 126.76 A 股总股本（百万股） ： 473.23 流通市值（百万元） ： 3729.20 总市值（百万元） ： 13922.50 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 凌晨 执业证书编号 S0020521110002 电话 邮箱

7、 -40%-20%0%20%40%3/306/309/3012/31国茂股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.国内通用减速机龙头，业绩稳步提升 . 4 1.1 深耕行业三十载，逐步拓展新品类 . 4 1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力持续向好 . 6 1.3 股权结构集中，股权激励绑定核心员工 . 7 2.减速机赛道千亿空间，抗周期能力强 . 10 2.1 下游应用领域广泛，市场规模超千亿 . 11 2.2 行业集中度逐步提升，国产替代空间大 . 13 3.“研发+产品+渠道”三管齐下，内生外延打造全球品牌 . 16 3.1 品类丰富渠道完善，技术研发构筑

8、核心竞争力 . 16 3.2 募投产能逐步释放，布局上游铸件环节加强抗周期能力 . 19 3.3 大力拓展“捷诺”高端品牌，工程机械业务产销量快速增长 . 22 4. 盈利预测和投资评级 . 25 5. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：深耕通用减速机领域，逐步拓宽产品品类 . 4 图 2：2018 年公司前 100 名直销客户行业分布 . 5 图 3：公司营收稳健增长 . 6 图 4：公司归母净利润逐步提升 . 6 图 5：高端减速机业务占比逐步提升 . 7 图 6：公司持续拓展海外业务 . 7 图 7：公司毛利率和净利率呈上升态势 . 7 图 8：公司期间费用率逐步下降 . 7 图 9

9、：徐氏家族是实控人，合计持有公司 68.47%的股权 . 8 图 10：减速机工作原理 . 10 图 11：减速机主要部件 . 10 图 12：减速机下游应用领域广阔 . 11 图 13：2021 年我国 GDP 增速为 8.1% . 12 图 14：2021 年我国制造业投资同比增长为 13.5% . 12 图 15：我国减速机产量增长显著 . 12 图 16：我国减速机市场稳步增长 . 12 图 17：国内厂商份额逐步提升 . 14 图 18：GX 系列行星齿轮减速机 . 16 图 19：ZLYJ 系列橡胶专用齿轮减速机 . 16 图 20：重载系列齿轮减速机 . 16 图 21：BWD

10、摆线减速机 . 16 图 22：2018 年公司直销/经销收入占比 . 17 图 23：2018 年公司各细分销售模式收入占比 . 17 3ZjYmZfWpXqVoPtRmP9PcM6MpNrRoMnPfQrRqMjMrRnMbRoOvMvPsPqRuOoPpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 28 图 24：公司应收账款周转天数较同行表现优秀 . 18 图 25：公司持续加大研发投入 . 19 图 26：2018 年公司减速机成本构成 . 20 图 27：2018 年公司主要原材料采购成本占比 . 20 图 28：公司毛利率保持稳定，议价能力强 . 20 图 29：公司毛利率水平更

11、为稳健 . 22 图 30：公司逐步开拓工程机械专用领域 . 23 表 1：公司主要减速机产品 . 5 表 2：公司限制性股票激励计划的业绩考核目标 . 9 表 3：减速机可分为通用与专用两大类 . 11 表 4：我国减速机行业主要玩家 . 13 表 5：国产通用减速机性能逐步提升 . 15 表 6：公司各类经销商的主要区别 . 17 表 7：公司五大销售片区 . 18 表 8：募投项目情况 . 19 表 9：泛凯斯特部分产品 . 21 表 10：捷诺主要产品介绍 . 24 表 11：分业务收入及毛利率（单位：百万元） . 25 表 12：相对估值表 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12、 4 / 28 1.国内通用减速机龙头国内通用减速机龙头，业绩稳步提升业绩稳步提升 1.1 深耕深耕行业三十行业三十载载，逐步逐步拓展新品类拓展新品类 国内国内通用减速机行业领军者通用减速机行业领军者，逐步拓宽产品矩阵并优化产品结构。逐步拓宽产品矩阵并优化产品结构。国茂集团前身国泰减速机厂于 1993 年由三建公司设立， 并于 2006 年更名为国茂减速机集团有限公司。 2013 年公司前身国茂立德由国茂集团设立， 之后为了实现减速机业务的整体上市， 国茂立德整合了国茂集团与国茂电机的减速机业务。 2016 年国茂立德改制为股份公司，并成功于 2019 年在 A 股上市。2020 年，公司收购

13、泛凯斯特布局上游铸件原材料环节，同时旗下全资子公司捷诺传动收购外资龙头莱克斯在中国的部分齿轮箱相关业务以助力公司进一步开拓高端减速机市场。未来公司将在稳固中端通用减速机的基础上，不断拓展高端减速机及专用减速机市场。 图图 1：深耕：深耕通用减速机领域通用减速机领域，逐步逐步拓宽产品品类拓宽产品品类 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所 公司公司主要产品包括齿轮减速机与摆线针轮减速机两大类。主要产品包括齿轮减速机与摆线针轮减速机两大类。齿轮减速机具有传动功率范围广、传动效率高等优势，而摆线针轮减速机的单级传动比较大且体积小。其中齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机，前者的传递功

14、率可覆盖0.12-200kW，后者的传输功率最高可达 5100kW 且承载能力强。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前拥有 3 万多种零部件类别，年产产品型号超6 万种，能够满足不同客户的需求。 7月，三建公司开办武进县湖塘镇国泰减速机厂，主营减速机制造，性质为集体所有制12月，更名为常州市国泰减速机厂1993年2001年4月，企业性质变更为股份合作制企业11月，企业类型变更为有限责任公司，名称变更为常州国泰减速机械有限公司2006年11月，公司名称变更为国茂减速机集团有限公司2013年3月，常州市国茂立德传动设备有限公司由国茂集团设立，为公司前身2015年9月，国茂立德完成对国茂

15、集团、国茂电机与减速机业务相关的经营性资产业务的收购2016年9月，公司整体变更为股份有限公司2月，收购铸件项目，延伸上游产业链10月，全资子公司捷诺传动收购莱克斯诺在中国的部分齿轮箱业务资产2020年2019年6月14日，国茂股份成功在上海交易所上市2021年3月，国茂股份拟现金增资2亿元，助力捷诺传动进行项目扩建2022年3月，国茂股份与江苏国能、中信博共同签订战略合作协议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 表表 1：公司主要减速机产品公司主要减速机产品 产品类别产品类别 基本介绍基本介绍 应用领域应用领域 图示图示 齿轮减速机 模块化减速机 所有零部件均按高度模块化技术设计

16、 传递功率覆盖 0.12-200kW， 广泛应用于中小功率工业传动领域 结构中包含减速机与电机的快速接口，便于电机的安装 传动比划分细，安装形式几乎不受限制，因此，应用范围非常广泛，是公司在目标市场中最受欢迎的产品之一 广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、水利、饲料、纺织、印染等领域 大功率减速机 传递功率较大，最高可达 5100kW，承载能力高 结构中不包含减速机与电机的快速接口，电机可以根据客户需求灵活配置 使用寿命长，易于拆装，传动效率高，运转平稳 广泛应用于冶金、矿山、化工、环保、水泥、建筑、电力、石油、船舶、水利、塑料、橡胶、工程机械等领域 摆线针轮

17、减速机 属于采用少齿差行星式传动原理及摆线针齿啮合的减速机，齿形为摆线形 结构紧凑体积小 单级传动比大 运转平稳噪声低，拆装方便，易维修 广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、纺 织、印染、饲料、环保、冶金、矿山、石油等领域 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所 公司公司采取直销加经销的销售模式采取直销加经销的销售模式，不断加强客户开发力度不断加强客户开发力度。公司主要与经销商签订买断式经销合同，经销商在收到产品后可自行销售。公司在维系老客户的同时，不断加大营销力度， 实现老客户原有份额的提升及新客户的突破。 在通用减速机领域，景津装备、江苏润鼎等优质直销大客户的销售额增长迅速；在工

18、程机械领域，河南东起机械由最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。 图图 2：2018 年年公司前公司前 100 名直销客户行业分布名直销客户行业分布 资料来源：招股说明书, 国元证券研究所 通用设备（输送设备、搅拌设备、混合设备、挤压设备等）22%橡塑13%环保7%冶金7%建筑6%食品4%电力3%矿山3%能源3%陶瓷3%粮食3%纺织2%锅炉2%化工2%饲料2%印染2%再生资源2%造纸2%铸造2%其他（船舶、检测、模具、日化、容器、搪瓷、养殖、筑路、板材、农药，各1%）10% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 1.2 公司业绩稳步提升公司业绩稳步提升，盈利能力盈利能力持续向好

19、持续向好 公司营收公司营收稳步提升稳步提升，归母净利润归母净利润维持维持较较高高增长增长。在工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大、环保政策趋严等因素驱动下，公司各业务板块实现稳健增长，2021Q1-Q3 实现营收 22.58 亿元，同比增长 44.0%。公司归母净利润持续增长，由 2016 年的 0.97 亿增加至 2020 年 3.59 亿元，CAGR 达 38.8%。2021Q1-Q3 归母净利润增长至 3.45 亿元，同比增长 45.7%，若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长 55.8%。 图图 3：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 4：公司归母净利润：公司归母净利润逐步

20、提升逐步提升 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 传统业务营收逐年增长，传统业务营收逐年增长，大力开拓高端品牌大力开拓高端品牌“捷诺”“捷诺”及海外业务及海外业务。齿轮减速机与摆线针轮减速机为公司核心产品，2021H1 公司齿轮减速机、摆线针轮减速机业务分别实现营收 10.58、2.75 亿元，合计收入占比达 89.95%。 “捷诺”为公司大力拓展的高端品牌， 2021H1实现营收0.82亿元， 收入占比由2020年的1.08%增至5.51%，其中用于锂电池制造搅拌设备的减速机需求旺盛，订单及出货量快速增长，产品供不应求。此外，公司加大拓展海外市场的力度

21、，着重深耕东南亚地区（印尼、马来西亚、越南、泰国） ，境外收入逐年增长，营业收入从 2016 年的 0.08 亿元增长至2020 年 0.18 亿元，未来公司将进一步投入资源，积极布局其他海外市场。 0%10%20%30%40%50%056200202021Q1-3营业收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0720021Q1-3归母净利润(亿元)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 28 图图 5：高端减速机业务占比逐步提升高端减速机业务占比逐步提升 图图 6：公司持续

22、拓展海外业务公司持续拓展海外业务 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率稳步稳步增长。增长。2020 年公司毛利率为 28.28%；受原材料价格上涨影响，2021Q1-Q3 毛利率为 27.15%，同比减少 1.72pct。公司净利率稳定增长，2020 年净利率为 16.49%， 同比增加 1.52pct； 2021Q1-Q3 公司净利率为 15.30%，同比微增 0.17pct。总的来看，公司盈利能力呈稳步增强态势。 公司严格把控费用，公司严格把控费用， 期间费用率逐步下降期间费用率逐步下降。 公司期间费用率由 201

23、6 年的 13.46%降至 2020 年的 9.96%，主要是由于新会计准则的执行导致销售费用率的下滑。公司管理费用率有所上升，主要是由于股权激励费用及职工薪酬的增加所致。此外，公司始终将技术研发创新作为核心竞争力，持续开发行业前沿的新产品、优化及改进工艺，不断推动技术与数字化的融合，研发费用率保持稳定。 图图 7：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率呈上升态势呈上升态势 图图 8：公司期间费用率逐步下降公司期间费用率逐步下降 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 1.3 股权结构集中，股权激励股权结构集中，股权激励绑定核心员工绑定核心员工 公司股权结构

24、集中且稳定公司股权结构集中且稳定，董事长行业经验丰富，董事长行业经验丰富。公司实际控制人是由徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族，其直接持有公司 18.09%的股权，通过国茂集团间接持有公司 50.38%的股权，合计持有公司 68.47%的股权。此外，徐国忠之女徐玲为实控人的一致行动人，直接持股 3.04%。徐国忠任国茂集团董事长、总经理，以及0%20%40%60%80%100%2001920202021H1齿轮减速机摆线针轮减速机配件及其他GNORD减速机其他业务50%60%70%80%90%100%2001920202021H1国内国外0%5%10

25、%15%20%25%30%35%2001920202021Q1-3销售毛利率销售净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021Q1-3销售费率管理费率研发费率财务费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 国茂股份董事长， 自 1993 年 7 月创建武进县湖塘镇国泰减速机厂 （国茂集团前身）开始，近三十年来一直深耕减速机行业，获多项荣誉，行业经验丰富。 图图 9：徐氏家族徐氏家族是实控人，合计是实控人，合计持有公司持有公司 68.47%的股权的股权 资料来源：公司公告，国元证券研究所 注：股权结构截止 2021

26、 年三季度末 公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。公司为提升核心员工的积极性、创造性和团队凝聚力，于 2020 年 8 月推出首期股权激励计划，首次授予价格为 9.48 元/股，首次授予登记数量 922 万股，首次授予的激励对象为 166 人， 基本涵盖公司主要管理人员和业务条线负责人。 2021 年 8 月 28 日， 公司的 2020年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件达成，向 165名激励对象授予限制性股票 183万股， 占公司总股本的 0.39%。 2021年 8月31日，公司公布 2020 年

27、限制性股票激励计划预留授予结果，向 37 名激励对象预留授予75.50 万股限制性股票，授予价格为 9.23 元/股。 国茂股份捷诺传动系统(常州)有限公司100%74.47%徐彬50.38%国茂减速机集团有限公司47%徐国忠8%沈惠萍泛凯斯特汽车零部件(江苏)有限公司100%51%Acorn Industrial Corporation(美国）100%100%实际控制人68.47%45%香港中央结算有限公司1.66%徐玲3.04%常州市国恒企业管理咨询中心(有限合伙)1.30%徐国忠6.89%徐彬9.51%沈惠萍1.69% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 表表 2：公司公司限

28、制性股票激励计划限制性股票激励计划的的业绩考核目标业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 解除限售比例解除限售比例 首次授予的限制性股票 第二个解除限售期 2021 年公司净利润不低于 3.35 亿元 20% 第三个解除限售期 2022 年公司净利润不低于 4.00 亿元 20% 第四个解除限售期 2023 年公司净利润不低于 4.80 亿元 20% 第五个解除限售期 2024 年公司净利润不低于 6.00 亿元 20% 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 2021 年公司净利润不低于 3.35 亿元 25% 第二个解除限售期 2022 年公司净利润不低于 4.00

29、亿元 25% 第三个解除限售期 2023 年公司净利润不低于 4.80 亿元 25% 第四个解除限售期 2024 年公司净利润不低于 6.00 亿元 25% 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 2.减速机减速机赛道千亿赛道千亿空间空间，抗周期能力强抗周期能力强 减速机主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成。其中齿轮是轮缘上有齿、能连续啮合传递运动和动力的机械元件，轴承是支撑相对旋转轴的部件，箱体为减速机的基座，法兰是重要连接件，输出轴则是减速机向工作机输出动力的轴。减速机主要在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用，具体来看，其

30、工作原理是将原动机的动力通过输入轴上齿轮少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮以达到减速的目的。 图图 10：减速机工作原理减速机工作原理 图图 11：减速机主要部件减速机主要部件 资料来源：招股说明书, 国元证券研究所 资料来源：招股说明书, 国元证券研究所 减速机是工业动力传动领域不可缺少的重要基础部件。减速机是工业动力传动领域不可缺少的重要基础部件。原动机的转速高、扭矩低，而绝大多数工作机转速低、要求的扭矩高，所以需要通过减速机来降低转速、增加扭矩。以起重机械为例，其在运转时要求输出较高的扭矩，运行速度慢，而电动机无法直接驱动，必须配用减速机才能使设备正常运转。目前在整个工业体系中，各种机器设备的

31、运转都离不开传动，只要涉及传动的领域都需要减速机，因此减速机对下游行业机械的运转是至关重要的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 28 图图 12：减速机下游应用领域广阔减速机下游应用领域广阔 资料来源：招股说明书, 国元证券研究所 减速机减速机可分为通用可分为通用减速机与专用减速机减速机与专用减速机，目前公司主要产品为通用减速机目前公司主要产品为通用减速机。通用减速机可广泛适用于各种下游行业，其规格以中小型为主，专用减速机适用于特定行业，其规格以大型、特大型为主，多为非标定制化产品。专用与通用减速机产品差异大，企业间相互竞争较少，公司主要业务处于通用减速机领域，近年来逐步向专用减速

32、机领域拓展（工程机械等） 。 表表 3：减速机可分为通用与专用两大类：减速机可分为通用与专用两大类 行业分类行业分类 细分类别细分类别 特点特点 通用减速机 按传动类型可分为齿轮、蜗杆、行星齿轮等 规格以中小型为主， 模块化、系列化，可广泛应用于各个行业 按传动级数可分为单级和多极 按齿轮形状可分为圆柱、圆锥、圆锥-圆柱等 按传动布置形势可分为展开式、分流式、同轴式等 专用减速机 按应用领域可分为船用、冶金、风力发电、航空航天、工程机械等 规格以大型、 特大型为主，多为非标、行业专用产品 资料来源：招股说明书，华经产业研究院，国元证券研究所 2.1 下游下游应用领域广泛，市场应用领域广泛，市场

33、规模超千亿规模超千亿 减速机减速机下游下游行业分布广泛行业分布广泛，抗周期能力强，抗周期能力强。对于通用减速机领域而言，下游单个行业的需求变化不会对减速机整体需求产生重大影响，行业的周期性更多与宏观经济有关联。具体来看，减速机行业发展与制造业固定资产投资规模以及国民经济增长速度息息相关，根据国家统计局发布的数据，2021 年我国 GDP 增速为 8.1%，制造业投资同比增长 13.5%，整体发展稳中向好，减速市场需求持续增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 28 图图 13：2021 年年我国我国 GDP 增速增速为为 8.1% 图图 14：2021 年我国制造业投资年我国制造业

34、投资同比增长同比增长为为 13.5% 资料来源：国家统计局, 国元证券研究所 资料来源：国家统计局, 国元证券研究所 我国减速机产量稳步提升。我国减速机产量稳步提升。近年来我国新能源、装配式建筑、化工搅拌、环保等行业的景气度较高，部分传统设备制造业如沙石废水装备、塑机等因环保整顿、技术升级等因素，催生出新的需求以带动减速机的产销量。2021 年我国减速机产量为1203 万台，同比增长 31.6%，5 年 CAGR 达 15.6%，行业空间稳步提升。 2022 年我国减速机市场空间将超年我国减速机市场空间将超 1300 亿元。亿元。 近年来我国减速机市场呈稳步增长态势，2019 年市场规模达 1

35、155 亿元，同比增长 3.7%，预计 2022 年减速机行业规模可达 1321 亿元。 图图 15：我国减速机产量增长显著我国减速机产量增长显著 图图 16：我国我国减速机市场减速机市场稳步增长稳步增长 资料来源：中国通用机械工业协会, Wind，国元证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院, 国元证券研究所 通用通用减速机市场减速机市场约占整体市场的约占整体市场的 40%。以 2022 年减速机市场规模估算，我国通用减速机市场约 530 亿元，专用减速机市场约 790 亿元。专用减速机市场主要包括风电、工程机械等行业，其中工程机械用减速机市场约 200 多亿，其中挖机专用减速机市场空间约 10

36、0 亿，塔机市场约 15 亿左右。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140GDP（万亿元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定资产投资完成额：制造业：累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万台）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,40020019202

37、0E2021E 2022E市场规模（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 28 2.2 行业集中度逐步提升，行业集中度逐步提升，国产替代空间大国产替代空间大 减速机市场竞争充分减速机市场竞争充分，行业集中度较低行业集中度较低。减速机行业下游应用领域广，单个市场天花板不高，各细分市场玩家数量众多，竞争激烈，因此整个行业的集中度较低。海海外厂商处于领先地位外厂商处于领先地位。德国、意大利、日本等传统制造强国在减速机领域具有先发优势，其减速机产品在材料、设计、精度等各方面处于全球领先位置。目前全球减速机行业两大巨头分别为 SEW 和 FLENDER，其他知名减速器企业包括伦茨、布

38、雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。 国内厂商逐步增强国内厂商逐步增强技术实力技术实力，市场份额逐步提升，市场份额逐步提升。SEW、西门子等外资企业自 20世纪 90 年代进入我国减速机市场后，凭借其技术优势与品牌相应迅速确立领先地位。随着我国本土企业技术研发实力的增强，减速机产品性能得到长足进步，逐步缩小与国内顶尖厂商的差距。此外，国内头部减速机厂商凭借其产品较高的性价比及快速到位的售后服务能力进一步提升市场份额。目前我国通用减速机领域竞争力较强的企业包括 SEW、FLENDER 等外资厂商与宁波东力、江苏泰隆、中大力德、国茂股份等头部国产厂商。 表表 4：我国我国减速机行业减速机行业主要玩家主要

39、玩家 公司名称公司名称 成立日期成立日期 基本介绍基本介绍 最新最新营收营收 SEW 1931 SEW 总部位于德国布鲁塞尔，是专业生产各种系列减速机、电机和变频控制设备的跨国性国际集团。SEW 在五大洲 52 个国家拥有 19000 多名员工、17 家生产工厂以及 85 个传动技术中心。1994 年 6 月 SEW 在天津设立中国区总部，是亚太地区唯一的制造中心。 33.1 亿欧元 FLENDER 1899 FLENDER是全球领先的专业动力传动设备制造商之一，2005 年西门子收购公司，并于 2020 年出售给凯雷投资集团。公司拥有 Flender 与 Winergy 两大品牌，其中Win

40、ergy （2001 年推出） 专注风电领域。 目前 FLENDER在 33 个国家拥有超过 8700 名员工。 21.9 亿欧元 宁波东力 1998 宁波东力是我国齿轮行业首家 A 股上市公司，产品涵盖重载/微型齿轮箱、专用减速机及特种高效电机等专用设备，广泛应用于冶金、矿山、环保、医院等行业。2020年传动设备营收为 10.7 亿元。 12.4 亿元 中大力德 2006 中大力德主要做小/微型减速电机以及精密减速器，在国内市场有较强的地位，下游应用领域包括工业机器人、智能物流、新能源、工业母机等。2020 年减速器与减速电机业务分别为 1.9 亿元、5.6 亿元。 7.6 亿元 国茂股份

41、2013 国茂股份是我国通用减速机龙头，减速机产品线齐全，能够满足不同客户的需求，下游应用领域包括港口、起重、煤矿、冶金、化工、环保、电力等。2020 年减速机业务为 21.6 亿元。 21.8 亿元 资料来源：各公司官网，Wind，国元证券研究所 行业整合加速行业整合加速，集中度逐步提升集中度逐步提升。随着国民经济发展及制造水平的提高，客户对于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 28 减速机产品的质量、售后服务、品牌影响力愈发重视，更多客户倾向于购买大型企业的产品。中小企业自身实力较弱，在盈利能力受影响的情况下容易被市场淘汰。大型企业凭借其规模化、技术研发、品牌及销售渠道方面的优势

42、保持较稳定的盈利能力并逐步提升市场份额。此外，近年来环保政策的趋严进一步加速了中小企业的出清，很多小厂商直接退出市场竞争，市场份额进一步向头部集中。 图图 17：国内厂商份额逐步提升国内厂商份额逐步提升 资料来源：Wind，前瞻产业研究院，国元证券研究所 注：市场份额=主营业务营收/预计市场规模 国产替代国产替代正当时正当时，头部厂商份额，头部厂商份额稳步上升稳步上升。海外厂商专注高端减速机领域，而国内头部企业在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步提升其技术水平，将箭头瞄准了高端市场。与外资品牌相比，国产品牌在性价比与销售渠道方面具有较大优势，外资同类型减速机产品在质量相当的情况下，价格远

43、高于国产品牌。海外品牌以直销为主，而国茂股份等国内厂商具有完善的经销渠道，可覆盖全国。因此，越来越多的客户基于对国产品牌质量的信任与成本控制等方面的考虑，逐步以国产品牌替代外资品牌，促使国内厂商份额逐步提升。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%200192020国茂股份宁波东力中大力德 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 28 表表 5：国国产产通用通用减速机性能减速机性能逐步提升逐步提升 公司名称公司名称 可比可比产品型号产品型号 结构设计结构设计 传递功率传递功率 最大输出扭矩最大输出扭矩 输出转速输出转速 SEW R87AD3-32.66-M1 输入、

44、输出为 3 级同轴传动形式 3KW 1550 43 国茂股份 GR87-Y3-4P-34.55-M1 1550 41 宁波东力 DLR05-40DM100L-4-M1 1550 40 江苏泰隆 R08-36.84-Y3KW-4P-M1 1550 38 SEW S97pAD6-44.89-M1 输入、输出为 2 级直交轴传动形式 7.5KW 3710 32 国茂股份 GSAF97-E7.5-4P-44.89-M1 4000 32 宁波东力 DLSAF07-32DM132M-4-E -M1 3300 32 江苏泰隆 SKF09YEJ7.5-4P-44.89-M1 4000 32 SEW FA47A

45、D2-21.82-M1 输入、输出为 2 级 平行轴传动形式 1.1KW 400 64 国茂股份 GFF47-V1.1-4P-21.82-M1 400 64 宁波东力 DLFF02-54DMP90S-4-M1 420 54 江苏泰隆 PFK04-YVP1.1KW-4P-21.82-M1 400 64 SEW K107AD5-82.61-M1 输入、输出为 3 级 直交轴传动形式 5.5KW 8000 17 国茂股份 GKA107-Y5.5-4P-82.61-M1 8000 17 宁波东力 DLKA08-18DM132S-4-M1 8000 18 江苏泰隆 KK10-Y5.5KW-4P-82.6

46、1- M1 8000 17 资料来源：各公司官网，产品手册，通力科技 IPO 关于第二轮审核问询函的回复意见，国元证券研究所 注：传递功率即输入功率；SEW 可比型号为不带电机的配置 对标对标 SEW，国产品牌国产品牌部分产品已达国际先进水平部分产品已达国际先进水平。根据统计数据显示，我们发现国产品牌的部分产品在齿轮比、最大转矩等减速机重要参数的表现与全球顶级品牌SEW 不相上下。虽然目前国产品牌在高端市场及产品品类丰富程度上与外资仍有差距，但在中端市场已具备较强的竞争实力，国产替代空间广阔。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 28 3.“研发“研发+产品产品+渠道”渠道”三管齐下三

47、管齐下，内生外延打造全球品牌内生外延打造全球品牌 3.1 品类丰富渠道完善品类丰富渠道完善，技术研发技术研发构筑核心竞争力构筑核心竞争力 公司公司的模块化设计技术大幅拓宽产品品类的模块化设计技术大幅拓宽产品品类。通用减速机的下游应用领域广泛，客户要求多样且单市场规模不大，需要企业在维持利润水平的情况下尽量满足客户的需求。公司通过较高的模块化设计技术组成更多的结构和传动比，极大增强了产品的多样化程度。具体来看，模块化设计指将产品的某些要素进行组合以构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性模块与其他产品模块进行组合以构成新系统，从而产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。公司通

48、用减速机领域的产品线齐全，目前拥有超 3 万种零部件类别，已生产产品型号达数十万种以上，每年新增产品型号超 6 万种。 图图 18：GX 系列行星齿轮减速机系列行星齿轮减速机 图图 19：ZLYJ 系列橡胶专用系列橡胶专用齿轮减速机齿轮减速机 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司官网, 国元证券研究所 图图 20：重载系列齿轮减速机重载系列齿轮减速机 图图 21：BWD 摆线减速机摆线减速机 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司官网, 国元证券研究所 “集中制造“集中制造+分散组装”的分散组装”的制造方式能提高生产效率，降低成本制造方式能提高生产效率，降低成本。具体

49、来看，公司对前端制造环节的核心零部件进行集中制造，而对于后端组装环节则根据产品的不同属性，将一部分产品通过建立柔性化装配生产线进行装配，另一部分采用单元式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 28 的装配模式。 “集中制造+分散组装”叠加模块化设计的模式可以帮助公司缩短制造周期，拓宽产品品类，并在一定程度上提高了产品质量，有利于公司与客户建立长久稳定的合作关系。 持续推进数字化转型持续推进数字化转型，大力推行精益生产，大力推行精益生产。公司西厂区全自动立体库的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率；数字化运营平台 GOS 对各管理系统的整合有利于提高公司订单的精准交付能力，在有效降低库存

50、的同时提高存货周转率，从而使业务运营更加透明可控。此外，近年来公司不断推进精益生产，主要措施包括外聘咨询专家对车间管理人员开展定期培训，组建由生产核心骨干为基础的保全室以钻研技改，鼓励一线工人提出精益改善意见等。 图图 22：2018 年公司直销年公司直销/经销收入占比经销收入占比 图图 23：2018 年公司各细分年公司各细分销售模式收入占比销售模式收入占比 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书, 国元证券研究所 公司经销商渠道建设完善公司经销商渠道建设完善。公司主要采用直销与经销相结合的销售模式，2018 年直销与经销模式的收入占比分别为 42.19%、57.81%。