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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 通用减速机通用减速机翘楚替代进口翘楚替代进口，多点开花，多点开花发力高端发力高端 国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告2022.12.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 国茂股份国茂股份是是内资内资通用减速机龙头，通用减速机龙头，经过经过多年并购发展，减速机市占率内

2、资中多年并购发展，减速机市占率内资中最最高高。公司公司持续推进国产替代，持续推进国产替代，产品产品性能已不输外资，目前发力高端市场，性能已不输外资，目前发力高端市场，并并加加强布局新能源、专用、精密等领域。强布局新能源、专用、精密等领域。通用自动化正迎来周期复苏，预计公司在通用自动化正迎来周期复苏，预计公司在精益管理、产能突破、技术加持和销售领先下，将进一步加速业绩回升，并持精益管理、产能突破、技术加持和销售领先下，将进一步加速业绩回升，并持续成长。续成长。预测公司预测公司 2022/23/24 年年 EPS 分别为分别为 0.65/0.90/1.21 元，元，2022 年年 12月月 2 日

3、收盘价日收盘价 21.07 元，元，现价现价对应对应 PE 为为 32.4/23.4/17.4 倍。综合倍。综合 PE 和和 PB估值法，给予公司估值法，给予公司 25 元的目标价，对应市值元的目标价，对应市值 166 亿元，首次覆盖给予“买入”亿元，首次覆盖给予“买入”评级。评级。通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展。国茂股份是老牌国产减速机厂商，1993 年成立于江苏常州，2015 年完成改制，并加速并购，2019 年上市后，加快募投项目建设和横向发展，逐步拓展高端、专用和精密减速机领域，成长空间广阔。公司深耕通用减速机三十年，股权结构稳定，

4、股权激励凝聚团队，稳定增长的业绩和优秀的成本费用控制能力使公司逆周期性较强。通用自动化筑底复苏，通用自动化筑底复苏，通用通用减速机国产替代如火如荼，公司作为内资龙头正进减速机国产替代如火如荼，公司作为内资龙头正进一步加速发力高端市场。一步加速发力高端市场。减速机起到在原动机和工作机之间匹配转速和传递转矩的作用，是一种动力传达机构，按照应用领域分为通用和专用，通用减速机按照控制精度又分为一般传动减速机和精密减速机。减速机广泛应用于各类机械设备，下游应用领域非常广阔，目前国内市场各类减速机总规模超过千亿元，有望迎来周期复苏。国内通用减速机市场原来被西门子、SEW 等外资龙头占领，近年来加速国产替代

5、和兼并收购，目前内资基本占领中低端市场，集中度也在不断提升，国茂股份作为内资龙头，市占率已超过 5%，正通过 GNORD（捷诺）等品牌加速发力高端市场。国茂股份在通用减速机领域采用“模块化”生产，并且重视基础技术的研发；在专业减速机方面，公司通过渠道收购、技术突破和特有销售模式，已占领各专业领域的核心客户。强大的经营能力使其领军内资看齐外资，上下游多点开花以抵御周期强大的经营能力使其领军内资看齐外资，上下游多点开花以抵御周期。公司经营能力国内同业领军，主要财务指标均优于同业，得益于强大的销售网络以及深耕多年打磨的“精益生产”模式。公司目前主要产品性能均不亚于外资，中低端产品性价比优势明显，通过

6、收购高端品牌莱克斯诺并整合为 GNORD（捷诺）打入高端市场，募投项目保障核心产品齿轮减速机和高端产品 GNORD 减速机不受产能制约。公司通过增资智马科技布局机电一体化，上游逐步进军伺服系统、电机等领域；下游领域，公司加强锂电设备、光伏支架减速机布局，利用新能源高景气对冲周期，在工程机械等专用领域实施“重大非”战略，并通过收购聚隆机器人布局工业机器人，补全精密减速机业务。展望未来，公司规划将加强中低端市场占领，进一步加速市场出清，并争取完成高端市场国产替代，还布局精密减速机等多项新兴业务，多管齐下成长可期。风险因素：风险因素：海外需求不足风险；高端产品推广不及预期；经济增速下行压力压制通用自

7、动化复苏；库存周期不利于产品销售；中低端市场替代不及预期；精密减速机放量不及预期；地产开工率不足压制专业减速机需求。国茂股份国茂股份 603915.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 21.07元 目标价 25.00元 总股本 662百万股 流通股本 654百万股 总市值 140亿元 近三月日均成交额 99百万元 52周最高/最低价 40.41/14.59元 近1月绝对涨幅 1.79%近6月绝对涨幅 20.70%近12月绝对涨幅-20.85%国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、

8、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司主要产品为齿轮减速机、摆线针轮减速机以及近年来最新收购并放量的高端产品 GNORD 减速机。我们根据公司主要产品的产能、产能利用率和产销率来预测其销量，根据公司产品价格水平及 PPI 变化趋势预测产品价格，预计公司 2022/23/24 总营收分别为 32.2/41.1/53.0 亿元，其中齿轮减速机占比超过一半，GNORD 减速机贡献主要增量。预测公司2022/23/24 年 EPS 分别为 0.65/0.90/1.21 元，2022 年 12 月 2 日收盘价 21.07元，现价对应 PE 为 32.4/23.4/17.4 倍。选取双环传动和恒立液压作为

9、可比公司，当前可比公司 2023 年平均 PE 为 29.4 倍（Wind 一致预期），考虑到恒立液压的龙头属性和双环传统的下游景气性，保守给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应目标价 25 元；综合公司历史 PB 估值中枢、可比公司 PB 估值水平及公司未来产能扩充及精密减速机放量预期，给予公司 5.2 倍 PB 估值水平，BPS（22Q3）为 4.74 元，对应目标股价 25 元。综合 PE 和 PB 估值，给予公司 25 元的目标价，对应市值 166 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,1

10、84 2,944 3,218 4,108 5,296 营业收入增长率 YoY 15.2%34.8%9.3%27.7%28.9%净利润(百万元)359 462 429 597 802 净利润增长率 YoY 26.6%28.7%-7.1%39.1%34.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.78 0.99 0.65 0.90 1.21 毛利率 28.3%27.1%25.7%26.6%27.0%净资产收益率 ROE 14.2%15.6%13.2%16.1%18.5%每股净资产（元）5.36 6.24 4.92 5.62 6.54 PE 27.0 21.3 32.5 23.4 17.4 PB 3.9

11、3.4 4.3 3.8 3.2 PS 6.4 4.7 4.3 3.4 2.6 EV/EBITDA 29.3 22.4 25.2 18.5 14.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 YUdYoXrX8ZuYnO7NcM9PoMmMpNoMjMoPmOjMrRqPaQrRuNvPtRpNMYpOwP 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展.6 老牌国产减速

12、机厂商，深耕赛道近三十年.6 主营通用减速机领域，高端产品占比不断提高.8 经营稳健且逆周期性强，费用管控能力优秀.10 自动化周期复苏市自动化周期复苏市场广阔，减速机国产替代剑指高端场广阔，减速机国产替代剑指高端.13 通用自动化周期筑底，有望迎来新一轮复苏.13 市场超千亿规模，下游分散，抗周期性强.14 行业集中度不断提升，国产品牌冲击高端路线.15 通用领域“模块化”，基础技术研究助力高端转型.17 专用领域垂直高壁垒，关键在于突破核心客户.19 全面布局熨平周期波动，高景气赛道助力龙头腾飞全面布局熨平周期波动，高景气赛道助力龙头腾飞.21 积极布局高景气赛道，工程机械有望复苏.26

13、风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 主要产品分析及盈利预测.31 估值与投资建议.34 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：国茂股份发展历程.6 图 2：公司股权结构示意图.7 图 3：公司主营产品布局.8 图 4：2016 年-2021 年国茂股份各项业务占营业收入比重.8 图 5：2016 年-2021 年国茂股份分产品毛利率.8 图 6：2020 年-2022 年 Q3 国茂股份单季度营业收入及同比增速.10 图 7：2020 年-20

14、22 年 Q3 国茂股份单季度净利润及同比增速.10 图 8：国茂股份毛利率与净利润率.10 图 9：国茂股份 ROA 与 ROE.10 图 10：国茂股份期间费用率.11 图 11：国茂股份及宁波东力研发投入.11 图 12：国茂股份及宁波东力应收账款周转率.12 图 13：国茂股份及宁波东力存货周转率.12 图 14：2020-2022Q3 国茂股份及宁波东力资产负债率.12 图 15：2020-2022Q3 年国茂股份及宁波东力流动比率.12 图 16：工业机器人产量及同比.13 图 17：行星齿轮减速器进出口数量当月同比.13 图 18：交流电动机产量及增速.13 图 19：挖掘机产量

15、及当月同比.13 图 20：减速机与原动机、工作机的关系.14 图 21：减速机的零部件构成.14 图 22：减速机行业规模及我国通用设备利润总额同比增长率.15 图 23：2019 年下游行业使用减速机产品数量占比.15 图 24：2019 年我国减速机市场格局.16 图 25：2021 年我国减速机市场格局.16 图 26：我国减变速机行业规模以上企业数量.16 图 27：通用减速机模块化设计.18 图 28：模块化前后生产流程变化.18 图 29：SEW 机电一体化产品矩阵.18 图 30：减速机生产工艺.19 图 31：不同减速机生产制造难点.19 图 32：公司数字化运营平台和生产系

16、统数示意图.22 图 33：公司销售体系分类.24 图 34：A 类经销商应收账款余额占比长期低于 3%.24 图 35：A 类经销商应收账款周转天数显著小于其他经销商.24 图 36：国茂股份产销率.25 图 37：国茂股份产能利用率.25 图 38：公司减速机产能规划.25 图 39：锂电池生产工序.26 图 40：锂电池产业链工序成本占比.26 图 41：我国各类工程机械销量当月同比增速.28 图 42：我国工业机器人减速器市场规模.30 图 43：工业机器人成本构成.30 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免

17、责条款和声明 5 图 44：国茂股份战略布局.30 表格目录表格目录 表 1：公司股权激励内容.7 表 2：2019 年-2021 年国茂股份收购兼并、增资合作情况汇总.9 表 3：按产品特点将减速机分类.14 表 4：各公司通用减速机可比产品性能参数对比.17 表 5：国茂股份基础技术突破情况.19 表 6：专用减速机细分赛道及主要玩家.20 表 7：国茂股份在专用领域技术布局.20 表 8：SEW、FLENDER、国茂股份专用减速机代表性客户.21 表 9：精益生产主要特点.21 表 10：国茂产品参数和 SEW、弗兰德产品对比.23 表 11：2022-2025 年我国锂电设备市场空间规

18、模测算及预测.26 表 12：2020-2025 年全球跟踪支架减速机市场规模预测.27 表 13：单台挖掘机减速机价值量分解.28 表 14：2021 年我国挖掘机市场规模测算.29 表 15：重大非减速机与传统模块化减速机特点对比.29 表 16：公司核心产品产销量及价格预测.32 表 17：公司各业务板块营业收入及相关指标.33 表 18：20202024 年国茂股份盈利情况及预测.33 表 19：国茂股份可比公司估值水平对比情况.34 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 通用减速机龙头，加速

19、并购上市后迎来快速发展通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展 老牌国产减速机厂商，深耕赛道近三十年老牌国产减速机厂商，深耕赛道近三十年 国茂股份是老牌国产减速机厂商，加速并购上市后，剑指高端市场，并加速拓展专用国茂股份是老牌国产减速机厂商，加速并购上市后，剑指高端市场，并加速拓展专用减速机领域，成长空间广阔。减速机领域，成长空间广阔。国茂股份成立于 1993 年，主体位于江苏常州，主营业务为减速机的研发、生产和销售。在减速机行业深耕近三十年，国茂股份成为国内通用减速机行业产品线最齐全的公司之一，目前能够生产和销售 3 万多种零部件，2021 年产产品型号近 10 万种，能够满足众多客户差异

20、化的需求，相关产品被广泛应用于相关下游产业。在经历一系列加速并购后，公司于 2019 年 6 月成功在上海交易所上市。在未来，公司有望在中端通用减速机市场横向拓展，提高市占率；在高端市场挑战外资品牌，实现国产替代，并打开海外市场；在中低端市场，公司抓住我国制造业升级、环保政策趋严、行业低端产能不断出清的历史机遇，扩大营收规模。图 1：国茂股份发展历程 资料来源：公司公告，公司招股书，中信证券研究部 公司股权结构集中稳定，徐氏家族控股公司股权结构集中稳定，徐氏家族控股 73.04%。公司的实际控制人为徐国忠、徐彬和沈慧萍组成的徐氏家族，徐玲为实际控制人的一致行动人。截至 2022Q3 徐氏家族总

21、共直接和间接控制公司 73.04%的股份。董事长徐国忠 1993 年开始白手起家，深耕减速机行业近三十年，行业经验丰富，曾获评“改革开放四十周年常州市民营企业家”等多项荣誉。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年三季报 公司股权激励计划捆绑核心人才，彰显管理层发展决心，同时，公司制定较高的业绩公司股权激励计划捆绑核心人才，彰显管理层发展决心，同时，公司制定较高的业绩考核目标考核目标作作为解除限售条件，充分尊重和维护了

22、股东权益。为解除限售条件，充分尊重和维护了股东权益。公司为提升核心员工的忠诚度、积极性，于 2020 年 8 月推出股权激励计划，首次授予的激励对象共 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和业务条线负责人。本次股权激励计划有效建立健全了长效激励机制，有利于公司长远发展。根据公司股权激励方案，2020 年-2024 年，业绩考核目标为公司净利润分别不低于 2.9 亿元、3.35 亿元、4 亿元、4.8 亿元、6 亿元，分别较 2019 年以及上一年同比增长 2.11%、15.52%、19.4%、20%、25%。2021 年公司净利润为 4.6 亿元，超额 37.3%完成业绩考核目标。表 1：公司

23、股权激励内容 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量占授予总量的比例占授予总量的比例 获授限制性股票占当获授限制性股票占当前总股本比例前总股本比例 陆一品 董事、副总经理、财务负责人、董秘 50.00 5.00%0.11%王晓光 董事、副总经理 25.00 2.50%0.05%谭家明 副总经理 21.00 2.10%0.05%孔东华 总经理助理 17.00 1.70%0.04%郝建男 副总经理 16.00 1.60%0.03%杨渭清 制造总监 20.00 2.00%0.04%核心技术（业务）人员（共 166 人）80

24、1.00 80.10%1.73%预留 50.00 5.00%0.11%合计 1000.00 100.00%2.16%资料来源：公司公告，中信证券研究部 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 主营通用减速机领域，高端产品占比不断提高主营通用减速机领域，高端产品占比不断提高 公司主营业务为减速机的研发、生产和销售。公司主营业务为减速机的研发、生产和销售。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，产品广泛应用于新能源锂电设备、光伏、工程机械、重载、水利、环保等下游领域，客户遍布国民经济各大行业。按照业

25、务领域划分，公司业务属于通用减速机领域，主要产品根据结构和原理的不同，可以分为齿轮减速机和摆线针轮减速机。图 3：公司主营产品布局 资料来源：公司招股书，公司公告，中信证券研究部 齿轮减速机是公司营收贡献的主要来源。齿轮减速机是公司营收贡献的主要来源。公司在齿轮减速机领域深耕近三十年，是国内齿轮减速机市场占有率最高的国产品牌，产品线齐全。公司专注于工业传动领域齿轮减速机和电机的研发和制造，并在材料、结构设计、生产等关键环节突破多项齿轮减速机核心技术，具体包括锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构、有限元分析、精益生产技术和模块化技术。2021 年齿轮减速机营收占比达 72.

26、4%，毛利率保持在 28%左右，高于摆线针轮减速机 19.8%的毛利率，是公司的主要营收来源。随着未来齿轮减速机募投产能不断释放，营收占比将不断提高，公司的盈利能力有望逐步增强。图 4：2016 年-2021 年国茂股份各项业务占营业收入比重 图 5：2016 年-2021 年国茂股份分产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021摆线减速机配件及其他齿轮减速机GNORD减速机00.050.10.150.20.250.30.3520162017

27、20021齿轮减速机摆线减速机GNORD减速机 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 近年来公司积极加速并购及业务拓展，发力专用减速机、工业机器人及机电一体化。近年来公司积极加速并购及业务拓展，发力专用减速机、工业机器人及机电一体化。1）公司公司收购莱克斯诺，加速产品高端迭代。收购莱克斯诺，加速产品高端迭代。公司逐步降低摆线针轮减速机比重，2020年收购整合莱克斯诺部分产线，推出捷诺（GNORE）高端减速机，并增资两亿对其进行产能扩建，公司预计顺利达产后年产 9 万台高端减速机，

28、产品质量已媲美全球顶级减速机生产商 SEW，已用于上海振华重工在美国弗罗里达项目，打破外资品牌在岸桥市场的垄断。2）公司近年来积极向专用减速机领域拓展新业务，产品绑定下游龙头企业。）公司近年来积极向专用减速机领域拓展新业务，产品绑定下游龙头企业。在工程机械板块，公司于 2019 年成功突破技术难题，2020 年批量生产的 GLW 系列回转减速机产品直接供应给徐工机械，双方展开长期稳定合作。2022 年，中联重科也开始直接向公司批量采购回转减速机。在新能源锂电设备板块，捷诺减速机在锂电搅拌机市场拥有极高市占率，同时于 2022 年上半年与锂电设备龙头先导智能展开合作。在光伏板块，2022 年3

29、月公司携手中信博、江苏国能签署战略合作协议，拓展光伏跟踪支架减速机百亿市场。3）公司收购安徽聚隆机器人，打开工业机器人广阔应用前景。）公司收购安徽聚隆机器人，打开工业机器人广阔应用前景。公司于 2021 年成立全资控股子公司国茂精密传动，收购安徽聚隆机器人谐波及 RV 相关资产，包括 RV 减速机核心部件摆线针轮及针齿壳、圆弧齿曲线修型加工、偏心轴加工独特专机等技术，聚隆机器人相关核心技术均得到了国内工业机器人第一梯队企业的认可，客户包括埃夫特、图灵机器人等。4）公司开始延伸布局上游产业，大力推进机电一体化战略。）公司开始延伸布局上游产业，大力推进机电一体化战略。2019 年，国茂向江苏智马科

30、技有限公司增资 2500 万元，持有其 20%的股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。2020 年 2 月公司以 1500 万元收购泛凯斯特 51%股权，打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，也有助于产品毛利率的提升。机电一体化战略的实施能够帮助公司将所有最佳匹配的组件整合为一个产品，减少接口数量，最小化连接成本，在模块化技术和产品配置系统的协作下，公司订单响应和交付能力显著增强。表 2：2019 年-2021 年国茂股份收购兼并、增资合作情况汇总 标的标的 时间时间 交易方式交易方式 金额金

31、额 标的主营业务标的主营业务 智马科技 2019 年 增资持有 20%股权 2500 万元 伺服电机 泛凯斯特 2020 年 2 月 收购 51%股权 1500 万元 灰铁件和球铁件，属于减速机上游铸件原材料 中重科技 2021 年 4 月 增资持有 7%股权 1.33 亿元 冶金，属于减速机下游行业 聚隆机器人等减速机相关资产 2021 年 11 月 收购并增资 收购价未披露，增资6000 万元 精密减速机 安徽智鸥驱动科技有限公司 2021 年 对外投资 1200 万元 无人机动力、直流伺服驱动器、特种电机及其驱动器 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国茂股份（国茂股份（603915.S

32、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 经营稳健且逆周期性强，费用管控能力优秀经营稳健且逆周期性强，费用管控能力优秀 通用自动化周期筑底，新一轮增长有望拉动公司业绩。通用自动化周期筑底，新一轮增长有望拉动公司业绩。2020 年疫情以来，随着复工复产和全球制造业新一轮刺激政策，通用自动化板块进入了周期高点。通用自动化具有成长周期属性，2021 年增速逐步回落，2022 年上半年，长三角地区遭遇新一轮疫情，停工停产进一步压制了公司业绩增速。2022Q3 以来，自动化周期和公司业绩逐渐筑底，未来有望迎来新一轮增长周期。图 6：2020 年-2

33、022 年 Q3 国茂股份单季度营业收入及同比增速 图 7：2020 年-2022 年 Q3 国茂股份单季度净利润及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在 28%左右，净利率在疫情影响下略有下滑，目左右，净利率在疫情影响下略有下滑，目前已逐步回升。前已逐步回升。由于高端产能尚未完全释放，营收结构改善尚不明显。近年来公司面临疫情反复、原材料价格大幅上涨和能耗双控等诸多不利因素，其盈利潜能尚未完全释放，毛利率长期维持在 28%左右。净利率，2021 年公司加大研发投入，研发费用同比增长

34、43.74%，同时实施股权激励导致管理费用上升 52.83%，各项费用前置导致公司净利润率略有下滑，但随着短期外生冲击消退，公司内部费用趋向稳定，以及高端产能持续释放，公司的盈利潜能在不久的未来有望得到体现。图 8：国茂股份毛利率与净利润率（%）图 9：国茂股份 ROA 与 ROE（摊薄、年化，）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789营业收入（亿元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.21.41.

35、6净利润（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%毛利润率净利润率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROEROA 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司费用管控能力和研发投入远超同业。公司费用管控能力和研发投入远超同业。公司整合开发了集研发、采购、生产、销售和财务一体化的软件系统，并大量引进了智能终端设备，通过信息化、数字化手段提高经营管理效率，降低费用率。2014 年-2021 年，公司期间费用率下降了 43.1%，从 11.6%下降到长期维持在 6%8%之间

36、。2021 年公司的期间费用率仅 6.6%，而行业其他公司期间费用率皆在 10%以上。优秀的费用管控能力进一步抬升了公司的净利率，并节省出更多资金加码研发投入。2021 年，国茂股份研发投入 1.12 亿元，较宁波东力高 70.70%。近年来公司的研发投入稳定增长，2022 年前三季度研发投入 0.91 亿，同比增长 10.69%。我们预计公司持续高于竞争对手的研发投入将进一步巩固其在通用减速机行业的竞争优势，并助力公司拓展高端市场。图 10：国茂股份期间费用率 图 11：国茂股份及宁波东力研发投入（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，公司招股书，中信证券研究部 公司

37、销售网络强大，回款效率高，应收账款周转率和存货周转率大幅领先同行。公司销售网络强大，回款效率高，应收账款周转率和存货周转率大幅领先同行。公司独特的“经销+直销”体系销售网络对产品销售、现金流稳定起到了重要作用。公司销售网络忠诚度高，回款激励机制设计合理，经销商有充分动力及时回款。在公司数字化统一平台的赋能下，公司凭借强大的经销商网络实现了资金和存活的高效周转。横向对比业内其他企业，公司存货周转率和应收账款周转率长期显著高于竞争对手，由于疫情因素扰动，行业公司周转率都有所下行，但国茂股份周转率仍然是行业第一。较高的周转有助于维持现金流稳定，增强抗风险能力。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

38、7%销售费用率管理费用率财务费用率0009202020212022Q1-3中大力德国茂股份 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：国茂股份及宁波东力应收账款周转率 图 13：国茂股份及宁波东力存货周转率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司经营稳健，资产结构良好，流动比率长期稳定处于高位，短期偿债能力强。公司经营稳健，资产结构良好，流动比率长期稳定处于高位，短期偿债能力强。公司经营稳健，举债克制，资产负债率远低于同行。202

39、0 年后公司多次对外收购和扩张产能，资产负债率并未大幅攀升，资产负债最高峰时期低于40%，2022年第三季度回落至31.2%，负债率远低于同类企业。同时，公司流动比率稳定保持在 2.0 以上，长期表现优于竞争对手，短期偿债能力强。一般而言，低资产负债率既意味着企业资金充足，抗风险能力强；另一方面也说明了企业举债经营能力不足，公司盈利能力尚未完全得到释放。但结合当前宏观经济形势，2021 年 12 月中央经济工作会议明确指出“我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”，再加上新冠疫情导致经营不确定性增强，企业保守经营更有利于未来长远发展。更重要的是，当前正处于减速机行业竞争格局变化的时

40、期，公司持有充足资金更有利于在未来灵活调整战略方向，助力公司发展。图 14：2020-2022Q3 国茂股份及宁波东力资产负债率（%）图 15：2020-2022Q3 年国茂股份及宁波东力流动比率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，公司招股书，中信证券研究部 02468020212022Q3国茂股份宁波东力09202020212022Q3国茂股份宁波东力0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国茂股份宁波东力0%50%100%150%200%250%300%宁波东力国茂股份 国茂股份（国茂股份（6039

41、15.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 自动化周期复苏市场广阔，自动化周期复苏市场广阔，减速机国产替代剑指高端减速机国产替代剑指高端 通用自动化周期筑底，有望迎来新一轮复苏通用自动化周期筑底，有望迎来新一轮复苏 高频数据显示通用自动化需求下行周期已经筑底，边际出现复苏回暖高频数据显示通用自动化需求下行周期已经筑底，边际出现复苏回暖。2022 年 10 月国内工业机器人产量 39030 台，同比增加 14.4%，自 6 月以来持续回升，持续筑底回升。上一轮通用自动化周期底部应追溯至 2019 年，而周期顶部出现在 2021 年 4

42、 月，通用自动化基本满足订单（基钦）周期规律，未来有望出现 1-2 年的持续回升期。进出口数据相较于产量数据触底回升趋势没有十分显著，但亦表明目前通用自动化产业链需求已经见底。图 16：工业机器人产量及同比 图 17：行星齿轮减速器进出口数量当月同比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 上下游同样周期筑底，未来增长可期上下游同样周期筑底，未来增长可期。从机电产业链来看，需要用到减速机的通用自动化设备上游主要是各类电机，国内交流电动机产量同样从 2022 年 6 月以来筑底回稳。专用减速机主要应用在工程机械领域，工程机械受制于地产增速，2021 年下半年以

43、来持续下行，目前挖掘机销量增速已经回正，未来有望逐步上行。图 18：交流电动机产量及增速（右轴）图 19：挖掘机产量（台）及当月同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -500500200003000040000500-----032022-07产量（台/套）当月同比（右轴，%）累计同比（右轴，%）-100-80-60-40-200204060801--0

44、-----07进口数量同比出口数量同比-40-2002040608003000400050-------062022-09产量（万千瓦）累计同比（%）当月同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00000400005

45、0000600007000080000900------08海外销量国内销量当月同比（右轴）国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 市场超千亿规模，下游分散，抗周期性强市场超千亿规模，下游分散，抗周期性强 减速机起到在原动机和工作机之间匹配转速和传递转矩的作用，是一种动力传达机构。减速机起到在原动机和工作机之间匹配转速和传递转矩的作用，是一种动力传

46、达机构。减速机利用齿轮的速度转换器，将马达的回转数减到所需的回转数，并得到较大转矩。绝大多数减速机都是闭式传动装置，主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成。按用途可将减速机分为通用减速机和专用减速机两大类。按用途可将减速机分为通用减速机和专用减速机两大类。通用减速机是指工业生产广泛适用于各下游行业的减速机，包括模块化、系列化的中小型减速机和应用在水泥、矿山等行业的重载工业齿轮箱。专用减速机适用于特定行业，多为非标、定制化产品，如船用减速机，风电齿轮箱以及应用在工业机器人、机床和航空航天等领域的精密减速机等。根据产品特点的不同，减速机产品还可以进一步细分为六小类。图 20：减速机与原动机

47、、工作机的关系 图 21：减速机的零部件构成 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 按按照照控制精度划分，控制精度划分，公司主要从事的齿轮减速机和摆线针轮减速机均属于一般传动机公司主要从事的齿轮减速机和摆线针轮减速机均属于一般传动机，还有一类减速机属于精密减速机。还有一类减速机属于精密减速机。这类减速机控制精度相对较低，可满足绝大部分机械设备的基本动力传动需求，下游需求广泛。而精密减速机回程间隙小、精度较高，一般分为 RV 减速机和谐波减速机，普遍应用于机器人、数控机床等高端制造业领域。表 3：按产品特点将减速机分类 用途 分类 通用减速机 传动类型 齿轮减速机、行星减速机、涡轮减速机

48、传动级数 单极、多级 控制精度 一般传动减速机、精密减速机 齿轮形状 圆锥、圆柱、圆锥-圆柱 传动布置 展开式、分流式、同轴式 专用减速机 应用领域 船用齿轮箱、冶金齿轮箱等 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 减速机减速机是是工业传动系统的重要基础部件之一，我国减速机行业产能稳步扩张，市场规工业传动系统的重要基础部件之一，我国减速机行业产能稳步扩张，市场规模千亿以上，模千亿以上，应用广泛应用广泛。近年来，随着我国工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大，减速机行业市场规模稳定扩大。根据中国通用机械工业协会数据，2021 年我国减速机产量达到了 1203 万台，同比增长 31.16%，创

49、造历史新高，该协会预计 2022 年我国减速机 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 行业规模将达到 1321 亿元。减速机行业景气度与宏观经济、固定资产投资、制造业投资等密切相关。根据中国机电工业协会统计及预测，2009 年至 2022 年，中国减速机行业销售收入年均复合增速为 11.03%。行业以略高于 GDP 的增速持续向上扩张。由于减速机下游行业分布广泛，包括起重转运、水泥建材、重型矿山、冶金等，公司前五大客户领域分别为通用设备、橡塑、环保、冶金、建筑。单一行业的需求变化对减速机整体需求影响

50、较小，在一定程度上可以平滑单一下游行业需求周期性波动的影响。图 22：减速机行业规模及我国通用设备利润总额同比增长率 图 23：2019 年下游行业使用减速机产品数量占比 资料来源：中国通用机械工业协会（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国机电工业协会，中信证券研究部 行业集中度不断提升，国产品牌冲击高端路线行业集中度不断提升，国产品牌冲击高端路线 我国减速机市场格局呈现出从金字塔型逐渐向纺锤形发展的趋势，国产知名品牌在不我国减速机市场格局呈现出从金字塔型逐渐向纺锤形发展的趋势，国产知名品牌在不断向下兼容低端长尾市场的同时，也在谋求高端发展。断向下兼容低端长尾市场的同时，也在谋求高端发展。

51、我国减速机市场格局由外资品牌、内资知名品牌和小品牌三部分厂家组成，疫情之前，市场整体呈金字塔型，低端小品牌占据市场半数以上规模。近年来，我国加速高端制造转型，低端减速机产商已经无法满足下游企业对于产品质量、性能和售后服务的需求，订单量逐渐转移到规模较大、实力较强的国产企业手中。疫情加速了市场出清，目前尚有约 30%的通用减速机市场需求被内资小厂商掌握，约有 25%的市场正在被中资中高端厂商加速渗透。由于外资品牌主打高端市场，不会轻易渗透中端市场，且性价比不如内资品牌，中端需求有望被内资品牌充分渗透。1）以）以 SEW 和和 Flender 为代表的外资产商占领高端市场为代表的外资产商占领高端市

52、场。SEW、Flender 等外资企业进入中国市场时间较早，凭借着深厚的技术优势和品牌效应，采用进口设备加工自制零部件，并采购 SKF、舍弗勒等顶级品牌的标准件，产品性能卓越，可靠性高，质量好，占据了我国高端减速机市场。2）以国茂股份、宁波动力和江苏泰隆为代表的国产减速机品牌定位中端。）以国茂股份、宁波动力和江苏泰隆为代表的国产减速机品牌定位中端。在通用减速机市场，根据我们对公司的调研，目前国茂股份市占率已达到了 5%以上，是目前市占率最高的国产通用减速机品牌。中端减速机部分使用进口设备加工自制零部件，采用国产标准件，产品质量好，可靠性较高。近年来，这部分国产品牌不断加大高端减速机的研发投入，

53、并结合参股、收购等方式升级自家产品，挑战高端市场。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000920000022E2023E2024E2025E2026E减速机行业规模通用设备利润总额同比增长率25%15%10%9%5%5%4%25%起重转运水泥建材重型矿山冶金电力航空专用木工机械其他 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 3）其

54、余国内小品牌营收规模在）其余国内小品牌营收规模在 1 亿元以下。亿元以下。其经营发展方式粗放，通过外采零部件和标准件后组装生产，产品质量普遍较差，售后服务不足。近年来由于环保监管趋严，且无法满足日益多样化、精细化的下游需求，正处于被淘汰阶段，不断被国产中端减速机品牌抢占市场。图 24：2019 年我国减速机市场格局 图 25：2021 年我国减速机市场格局 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 环保政策趋严的环境加速了低端产能淘汰的进程。环保政策趋严的环境加速了低端产能淘汰的进程。减速机生产期间将涉及诸多环保问题，需依照国家相关法律法规对污染物进行

55、处理。在此过程中，一方面，企业需投入资金委托具有资质的专业环保公司进行处理；另一方面，企业需加大对环境保护的投入，购置相应的环保设备，妥善处理生产经营过程中可能产生的污染。在 2015 年-2018 年期间，国茂股份环保投入费用 CAGR 超 100%。营收不足 1 亿元的小厂商难以承受相关费用，且环保违规风险大，许多小品牌退出市场，行业集中度加速提高。图 26：我国减变速机行业规模以上企业数量（家）资料来源：中国通用机械工业年鉴 2020（中国通用机械协会、中国机械工业年鉴编辑委员会），前瞻产业研究院，中信证券研究部 注：中国通用机械工业年鉴关于减变速机行业规模以上企业数量数据暂更新至 20

56、19 年 876839858790800740760780800820840860880900200182019全国减变速机行业规模以上企业数量（家）国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 近年来，随着国内企业在研发投入、高端产线等方面持续努力，国产减速机品牌在部近年来，随着国内企业在研发投入、高端产线等方面持续努力，国产减速机品牌在部分重要性能参数方面已经追平外资厂商。分重要性能参数方面已经追平外资厂商。衡量减速机产品性能的参数，如齿轮比、最大转矩、输出转速等，已经和外资顶级品

57、牌 SEW、FLENDER 相差无几。目前，尽管国产品牌在高端市场的模块化设计能力、品类丰富度、全场景驱动解决方案等方面尚有差距，但产品性能在市场上已经具备了较强的竞争实力。随着相关企业在技术研发上的不断投入，国产减速机产品高端升级在即，国产替代空间巨大。表 4：各公司通用减速机可比产品性能参数对比 公司名称公司名称 可比产品型号可比产品型号 结构设计结构设计 传递功率传递功率 最大输出扭矩最大输出扭矩 输出转速输出转速 SEW R87AD3-32.66-M1 输入、输出为 3级同轴传动形式 3KW 1550 43 国茂股份 GR87-Y3-4P-34.55-M1 1550 41 宁波东力 D

58、LR05-40DM100L-4-M1 1550 40 江苏泰隆 R08-36.84-Y3KW-4P-M1 1550 38 SEW S97pAD6-44.89-M1 输入、输出为 2级直交轴传动形式 7.5KW 3710 32 国茂股份 GSAF97-E7.5-4P-44.89-M1 4000 32 宁波东力 DLSAF07-32DM132M-4-E-M1 3300 32 江苏泰隆 SKF09YEJ7.5-4P-44.89-M1 4000 32 SEW FA47AD2-21.82-M1 输入、输出为 2级平行轴传动形式 1.1KW 400 64 国茂股份 GFF47-V1.1-4P-21.82-

59、M1 400 64 宁波东力 DLFF02-54DMP90S-4-M1 420 54 江苏泰隆 PFK04-YVP1.1KW-4P-21.82-M1 400 64 SEW K107AD5-82.61-M1 输入、输出为 3级直交轴传动形式 5.5KW 8000 17 国茂股份 GKA107-Y5.5-4P-82.61-M1 8000 17 宁波东力 DLKA08-18DM132S-4-M1 8000 18 江苏泰隆 KK10-Y5.5KW-4P-82.61-M1 8000 17 资料来源：各公司官网，各公司产品手册，中信证券研究部 通用领域“模块化”，基础技术研究助力高端转型通用领域“模块化”

60、，基础技术研究助力高端转型 模块化设计能够提升减速机产品的功能属性和使用场景，并显著降低生产成本，提升模块化设计能够提升减速机产品的功能属性和使用场景，并显著降低生产成本，提升订单交付能力。订单交付能力。通用减速机型号众多、下游需求多样化，行业通常采用适当库存、以销定产的方式，在接受客户订单后迅速组织装配。模块化设计的核心是以减速机产品的功能分析为基础，将产品的总功能分解为若干层次较高的综合性功能单元，然后根据不同的需求，再将这些综合性功能单元分别细化为若干层次较低的、可互换的、独立的基础单元。在需求端，模块化产品能在满足下游客户不同需求的前提下，尽可能减少安装环节，提高集成效率，并且便于售后

61、服务和维修。在生产端，模块化产品有效缩短设计周期，提高订单交付能力，并且降本增效。企业可以在生产车间集中制造核心零部件，销售端再根据产品的不同属性和客户要求进行组装调试，实现柔性化装配，发挥规模效应。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：通用减速机模块化设计 图 28：模块化前后生产流程变化 资料来源：公司招股书，工控网，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，工控网，中信证券研究部 机电一体化战略是模块化设计的重要延伸。机电一体化战略是模块化设计的重要延伸。在经典的减速机模块化的基础上，机

62、电一体化将模块化设计的思路延伸到了减速机产业链上下游，提供包括机电一体化驱动器、变频器、软件和通讯技术等一系列模块化选项，形成更加完美的驱动解决方案，使减速机可以根据所需的速度、扭矩、空间要求以及环境条件实现上千万种组合。广泛的选择种类和配件带来高度的灵活性，使每个客户都能根据自己所需要的场景快速定制个性化解决方案。图 29：SEW 机电一体化产品矩阵 资料来源：SEW（中国）官网 减速机需要调配各类零部件，部分环节工艺复杂，国茂股份长期深耕模块化技术，并减速机需要调配各类零部件，部分环节工艺复杂，国茂股份长期深耕模块化技术，并结合精益生产理念和数字化统一平台不断改善生产流程，持续积累竞争优势

63、。结合精益生产理念和数字化统一平台不断改善生产流程，持续积累竞争优势。精益生产是一种系统性的生产方法，其核心在于缩短制造周期，减少各种无效浪费。公司近年来坚持以精益生产为理念，逐步实现“集中制作、分散组装”的生产战略，迅速提升劳动生产率，降低订单交付周期和零部件的生产成本。2021 年，以公司作为主起草单位编写的模块化电动减速机通用技术要求被评为工信部 2021 年百项团体标准应用示范项目，侧面证明了国茂股份模块化技术水平在国内的领先地位。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 30：减速机生产工

64、艺 图 31：不同减速机生产制造难点 资料来源：公司招股书，工控网，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，工控网，中信证券研究部 中端品牌厂商的研发投入大多聚焦在精加工环节，通过提升加工工艺优化减速机性能，中端品牌厂商的研发投入大多聚焦在精加工环节，通过提升加工工艺优化减速机性能，而国茂股份持续加码基础技术研究，为减速机高端化升级做技术铺垫。而国茂股份持续加码基础技术研究，为减速机高端化升级做技术铺垫。通用减速机生产过程为：外购-加工-装配，国内减速机厂商多在精加工环节对不同传动类型的减速机加大研发投入，形成各自的竞争壁垒，但是难免会面临材料性能、加工成本等条件的制约。近年来，国茂股份持续在齿

65、轮材料、齿轮齿形等制约齿轮承载能力最关键因素的基础技术层面进行研究，从根本上提升所需零部件的关键质量。目前，国茂股份在基础技术领域的某些重要突破已经大规模应用于相关产品，技术护城河不断加深。表 5：国茂股份基础技术突破情况 基础技术基础技术 优势优势 锌基合金材料应用 通常蜗轮蜗杆减速机的蜗轮材料采用的是较为昂贵的锡青铜，公司通过论证和多种试验，在行业中创新性地采用了蜗轮新材料锌基合 金，成功代替行业普遍使用的锡青铜，蜗轮材料成本大大降低。锥面包络蜗轮蜗杆啮合副 蜗杆齿形有很多种，通常采用阿基米德齿形，但此齿形磨削较困难，加工效率低。公司在行业中创新性地采用了锥面包络蜗轮蜗杆啮合副 代替普遍使

66、用的阿基米德蜗轮蜗杆啮合副，蜗杆磨削精度大幅度提高，而且加工效率得到显著提高，不仅有效地提升了质量，而且降低了加工成本。锥面迷宫密封结构 中小规格的减速机输入、输出轴端一般均采用橡胶接触式密封。对于 橡胶接触式密封，不可避免的存在着磨损问题，因而需要停产维护，给用户造成损失。公司根据流体力学原理，自主设计开发了锥面非接 触迷宫密封结构，密封效果很好，此结构属于非接触式密封，不存在 磨损问题，可以给客户创造价值，增加了公司产品竞争力。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 专用领域垂直高壁垒，关键在于突破核心客户专用领域垂直高壁垒，关键在于突破核心客户 专用减速机工作环境复杂特殊，以非标定制、

67、行业专用为主要特点。专用减速机工作环境复杂特殊，以非标定制、行业专用为主要特点。不同于通用减速机，专用减速机需要在特殊、复杂的环境下工作，客户对于产品的性能、连接方式、零部件结构等都有特殊的要求。比如 SEW 结合煤矿行业井下刮板机维护不便、高粉尘工作环境、过载、频繁启动、运转时间长、运行倾角大等工况特点，推出了 3000kW 煤矿刮板机专用行星减速机，根据实际应用情况对产品进行了全面的优化，在煤炭行业获得广泛认可。类似的，钢铁行业、水泥行业、有色金属行业等都对专用减速机有着特殊要求，需要针对不同行业建立团队，从材料、结构、热处理工艺、质量管理方法、产品性能等方面及时响 国茂股份（国茂股份（6

68、03915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 应客户需求。专用减速机垂专用减速机垂直细分，单一客户占比大，若突破主要客户有望在细分赛道迅直细分，单一客户占比大，若突破主要客户有望在细分赛道迅速提高市占率。速提高市占率。目前国内专用减速机行业集中度低，赛道细分程度高，不同的企业专注于不同的下游应用领域。表 6：专用减速机细分赛道及主要玩家 下游应用领域下游应用领域 市场占比市场占比 主要玩家主要玩家 工程机械 25.02%邦飞利、布雷维尼 水泥建材 14.89%弗兰德 机器人 10.92%绿的谐波 重型矿山 9.76%弗兰德 冶金

69、 9.48%宁波东力、南高齿 电力 4.85%弗兰德、南高齿 资料来源：前瞻产业研究院，公司年报，中信证券研究部 专用减速机下游市场集中度普遍较高，技术突破助力攻克头部客户。专用减速机下游市场集中度普遍较高，技术突破助力攻克头部客户。根据各行业协会统计，目前我国与起重运输相关的工程机械板块前六大挖掘机制造商市占率超七成，水泥行业前十大厂商市占率超三成，钢铁行业前十强企业市场占有率超六成，专用减速机领域对特定大客户的依赖程度高于通用减速机领域。宁波东力更加侧重专用减速机的大客户，其 2021 年的前五大客户销售额占比 24.17%，而同期国茂股份的前五大客户销售额占比仅为 8.93%。目前国茂股

70、份正逐步加强专用领域技术布局，旨在通过技术优势与下游行业龙头企业达成合作。表 7：国茂股份在专用领域技术布局 业务板块业务板块 研发成果及进展研发成果及进展 工程机械业务板块 已开发：运用于高空作业平台、水平定向钻、机库门、启闭机的减速机新品 试制中：应用于挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、光伏支架等领域减速机样品 捷诺传动业务板块 SHB2 超高扭矩系列齿轮箱：扭矩提升 20%以上 大功率 MCHB 系列减速机：产品性能优良，可全面替代进口减速机 非标 HB 系列产品：成功运用于振华港机美国项目，产品性能获客户认可 ABB 机器人减速机新品 5500 型号：已通过挪威满负荷疲劳测试，温升、振动、

71、回转精度、轴承损伤度等方面表现优异，现已小批量供货 工业齿轮箱业务板块 HB 系列工业齿轮箱：由原弗兰德技术团队打造，从原有的大功率 PV 系列减速机升级而成，与进口齿轮箱性能参数相同、连接尺寸一致，可实现进口替代 资料来源：公司公告，中信证券研究部 针对专用减速机行业的特点，公司比照国际龙头，引入行业专家针对专用减速机行业的特点，公司比照国际龙头，引入行业专家担任下游细分领域的担任下游细分领域的行业经理，行业经理，增强企业横向拓展关键客户的能力。增强企业横向拓展关键客户的能力。公司销售网络可以通过行业经理对行业的专业了解及广泛的客户基础，加快销售员、经销商开发行业内龙头企业的速度。目前已设立

72、冶金行业、智能仓储行业渠道拓展小组，后续计划按行业设立更多的渠道拓展小组，如新能源行业组、光伏行业组等。截至 2022 年上半年，公司已经在多个专用减速机领域赛道深度捆绑标志性客户，逐渐提升市占率。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 8：SEW、FLENDER、国茂股份专用减速机代表性客户 公司公司 选用减速机机型选用减速机机型 客户名称客户名称 客户行业客户行业 客户地位客户地位 SEW 中国船舶昆船公司 船舶 四级行星减速机 首钢集团 钢铁 3000kW 刮板机专用行星减速机 中煤科工集团

73、 煤炭 水泥专用减速机 冀东发展集团 水泥 国内水泥行业龙头企业 新型立磨减速机 神华国华 电厂 弗兰德 济南重工集团 钢球磨煤机 国内市场占有率第一 DMGH22 单边双传动减速机 海螺水泥 水泥 国内水泥行业龙头企业 弗兰德 2 系列起重机 澳大利亚 Patrick 4+5 台岸桥项目 岸桥 澳大利亚最大的码头运营商 国茂&捷诺 大别山革命老区引淮供水灌溉工程 水利 2022 年河南省重点建设项目之一，总投资五十多亿 宝钢股份 钢铁 钢铁行业龙头企业 GLW 系列回转驱动减速机 徐工机械 工程机械 工程机械板块龙头企业 GLW 系列回转驱动减速机 中联重科 工程机械 全球塔机市占率常年第一

74、 非标大型减速机 中重科技 冶金 2021 年上半年营收 6.5 亿元 捷诺 S4、CZ08 上海振华重工美国弗罗里达项目 岸桥 港口机械（岸桥）市场多年世界第一 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 全面布局熨平周期波动，高景气赛道助力龙头腾飞全面布局熨平周期波动，高景气赛道助力龙头腾飞 经营能力经营能力卓越抵抗周期，技术加码构筑竞争壁垒卓越抵抗周期，技术加码构筑竞争壁垒精益生产加速周转，数字化助精益生产加速周转，数字化助力“集中生产，分散组装”力“集中生产，分散组装”精益生产是一种系统性的生产方法，其核心在于缩短制造周期，减少各种无效浪费，精益生产是一种系统性的生产方法，其核心在于缩短制造

75、周期，减少各种无效浪费，公司以精益生产为理念，逐步实现集中制造、分散组装的生产战略公司以精益生产为理念，逐步实现集中制造、分散组装的生产战略。与普通生产方式相比，精益生产可以通过消除企业生产环节上所有不增值的活动，起到降低生产成本、缩短生产周期、减少在制品以及成本库存、改善产品质量的目的。生产采用高效数控化、自动化、智能化设备，按精益生产原则建立零部件加工生产线，采取精益生产管理模式。在装配方面，因产品系列不同，装配方式存在较大差异，因而仍然采用分散组装的生产方式。表 9：精益生产主要特点 特点特点 内涵内涵 拉动式生产 以最终用户的需求为生产起点，强调物流平衡，追求零库存，要求上一道工序加工

76、完的零件立即可以进入下一道工序。组织生产线依靠一种称为看板（Kanban）的形式。即由看板传递下道向上道需求的信息（看板的形式不限，关键在于能够传递信息）。生产中的节拍可由人工干预、控制，但重在保证生产中的物流平衡。由于采用拉动式生产，生产中的计划与调度实质上是由各个生产单元自己完成，在形式上不采用集中计划，但操作过程中生产单元之间的协调则极为必要。全面质量管理 强调质量是生产出来而非检验出来的，由生产中的质量管理来保证最终质量.生产过程中对质量的检验与控制在每一道工序都进行。重在培养每位员工的质量意识，在每一道工序进行时注意质量的检测与控制，保证及时发现质量问题.如果在生产过程中发现质量问题

77、，根据情况，可以立即停止生产，直至解决问题，从而保证不出现对不合格品的无效加工。团队工作法 团队工作法（Team work）。每位员工在工作中不仅是执行上级的命令。更重要的是积极地参与，起到决策与辅助决策的作用.组织团队的原则并不完全按行政组织来划分，而主要根据业务的关系来划分。团队成员强调一专多能，要求能够比较熟悉团队内其他工作人员的工作，保证工作协调的顺利进行。并行工程 并行工程（Concurrent Engineering）。在产品的设计开发期间，将概念设计、结构设计、工艺设计、最终需求等结合起来，保证以最快的速度按要求的质量完成。工作由与此相关的项目小组完成。进程中小组成员各自安排自身

78、的工作，但可以定期或随时反馈信息并对出现的问题协调解决。依据适当的信息系统工具，反馈与协调整个项目的进行。利用现代 CIM 技术，在产品的研制与开发期间，辅助项目进程的并行化。资料来源：公司招股书，工控网，中信证券研究部 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司逐步构建统一数字化平台。公司逐步构建统一数字化平台。通过整合销售、物流仓储、生产装配、供应链及采购和物流等系统数据，在精益生产理念的指导下，可以进一步实现公司管理系统的加速集成和融合，提高各个环节执行效率，降本增效。同时，数字化运营平台和“

79、集中制造，分散组装”战略协同作用，扩大了规模优势，可以提高公司订单精准交付能力，最大限度地实现柔性化装配，灵活响应市场需求。图 32：公司数字化运营平台和生产系统数示意图 资料来源：公司招股书，公司公告，中信证券研究部 产品性能追平外资，收购高端品牌挑战垄断产品性能追平外资，收购高端品牌挑战垄断 公司产品在部分性能参数上追平外资品牌，有望实现进口替代，进攻高端市场。公司产品在部分性能参数上追平外资品牌，有望实现进口替代，进攻高端市场。目前，公司产品在功率范围、速比、输出扭矩等重要参数方面已经与外资品牌相差无几。2021年下半年，国茂股份引入外资企业技术团队，成立工业齿轮箱业务部，对原有的大功率

80、 PV系列减速机进行全面升级。升级后的 HB 系列工业齿轮箱与进口减速机在尺寸、同扭矩、功率等重要参数方面完全相同，成功实现进口替代。另外，HB 系列工业齿轮箱的连接尺寸与弗兰德的尺寸一致，弗兰德的客户可以在不改变主机的连接口的情况下直接安装，且公司产品性价比和售后服务远优于弗兰德减速机。HB 系列目前国内厂商尚无竞品对标，升级后的产品于 2022 年 6 月全面推向市场，助力国茂股份在水泥、煤炭、电力、港口、水利等下游领域拓展市场。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 10：国茂产品参数和 S

81、EW、弗兰德产品对比 公司名称公司名称 产品型号产品型号 功 率 范 围功 率 范 围（KW）速比速比 输出扭矩输出扭矩 最大输出扭最大输出扭矩（矩（kNm）国茂 G 系列 0.12-200 1.3-33000 2.6Nm-50000Nm 50 PV 系列齿轮箱 4-6000 1.25-450 950 GX 系列行星齿轮减速机 0.37-1200 25-4000 2600 重载系列 2-90110 1-3072 4400 SEW R 系列 0.12-200 1.3-289.74-27001（双减速机）50Nm-18000Nm 18 F 系列 0.12-200 3.77-281.71-31434

82、（双减速机）130Nm-18000Nm 180 K 系列 0.12-200 3.98-197.37-32625（双减速机）60Nm-50000Nm 50 S 系列 0.12-22 3.97-288-33818（双减速机）92Nm-4000Nm 4 W 系列 0.09-0.0 3.20-75 25Nm-180Nm 0.18 XP 行星减速机 600kNm-5200kNm 5200 弗兰德 工业齿轮箱 6-4500 1-450 3100Nm-1400kNm 1400 行星减速机 30-13000 25-4000 22kNm-2600kNm 2600 KMP/KMPS 立磨行星减速机 50-6000

83、 最大值 60 16kNm-6300kNm 6300 资料来源：各公司产品手册，各公司官网，中信证券研究部 捷诺高端产线放量在即，产品性能和客户对标捷诺高端产线放量在即，产品性能和客户对标 SEW，广受下游认可，岸桥项目打破广受下游认可，岸桥项目打破外资多年垄断外资多年垄断。2020 年，公司全资子公司捷诺传动以 580 万美元收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并维系了常州莱克斯诺原有的 95%以上的供应商及客户。莱克斯诺工业常州生产基地占地面积 4.6 万平方米，采用全套进口设备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生产和质量控制。莱克斯诺工业中国技

84、术力量雄厚，能够为客户提供定制化服务和行业解决方案。在高端机市场上，莱克斯诺减速机的产品性能、品牌效应、客户口碑与 SEW 减速机不相上下。2021 年捷诺产品被上海振华重工运用于美国弗罗里达项目，打破了多年来外资品牌在岸桥减速机市场的垄断地位。未来随着扩建产能陆续达产，捷诺有望借助国茂股份销售网络与外资品牌同台竞争，抢占高端减速机市场份额。销售网络强大，助力品牌开拓市场销售网络强大，助力品牌开拓市场 直销和经销相结合，构建强大销售网络，及时响应下游客户需求。直销和经销相结合，构建强大销售网络，及时响应下游客户需求。通用减速机的下游行业终端客户数量众多，且差异化大，广泛分布于数十个行业，规模不

85、一，需求多样。公司采用经销和直销两种销售模式，将客户划分为五类。其中经销客户分为 A 类经销商、B类经销商（由 A 类经销商推荐）和一般经销商，直销客户包括经销商推荐的客户和国茂自己开发的终端客户。其中，A 类经销商为每年年初与公司签订销售框架合同的经销商，合作时间长，品牌忠诚度高，能够认同公司的产品和文化，是公司销售网络的核心力量。从2016-2018 年底，公司共有 A 类经销商 78 家，覆盖全国，数量保持稳定，对公司的销售基本盘起到压舱石的作用。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 33

86、：公司销售体系分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 激励机制健全，激励机制健全，A 类经销商有动力回款，维持公司账面现金流稳定。类经销商有动力回款，维持公司账面现金流稳定。公司会根据年末 A 类经销商及其推荐的 B 类经销商和终端客户的总到账金额、到账率等作为考核指标，对 A 类经销商进行返利。A 类经销商为了获得返利，有动力积极回款。在 2016 年-2018年期间，A 类经销商应收账款余额显著小于其它类型客户，且周转率较高。横向对比业内其他企业，公司应收账款周转天数长期维持在较低水平，侧面体现了公司销售网络对于稳定现金流所起到的显著作用。图 34：A 类经销商应收账款余额占比长期低于

87、3%图 35：A 类经销商应收账款周转天数显著小于其他经销商 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 注：公司分类经销商应收账款余额数据仅披露至 2018 年 资料来源：公司招股书中信证券研究部注：公司分类经销商应收账款周转天数数据仅披露至 2018 年 产销两旺，不断突破产能瓶颈产销两旺，不断突破产能瓶颈 国茂股份通用减速机订单产销两旺，产能瓶颈突破带动营收规模不断扩张。国茂股份通用减速机订单产销两旺，产能瓶颈突破带动营收规模不断扩张。2016 年-2019 年，公司摆线减速机维持在 30.96 万台/年左右，齿轮减速机产能从 19.55 万台/年逐渐上升至 25 万台/年。在此期间，公司的产

88、能利用率均维持在 93%以上，产销率维持在 96%以上，部分年份订单量甚至超过了总产量，尤其是模块化减速机的产能无法满足市场需求。0%10%20%30%40%50%201620172018A类经销商B类经销商一般经销商经销商推荐的终端客户公司开发的终端客户0500172018A类经销商B类经销商一般经销商经销商推荐的终端客户公司开发的终端客户 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司产品需求旺盛，产能瓶颈制约公司营业收入的快速增长。2020 年以来，受疫情影响产销率和产能利用

89、率略有降低，目前正逐步回升。图 36：国茂股份产销率（%）图 37：国茂股份产能利用率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 募投项目新增齿轮减速机产能募投项目新增齿轮减速机产能 35 万台，公司产能不足的问题得到缓解。万台，公司产能不足的问题得到缓解。2022 年三季度，募投项目累计投资超过 90%，公司预计 2023 年齿轮减速机理论产能料将达到 60 万台/年，届时公司产能不足的问题将得以缓解，营业收入料将快速上涨。2019-2021 年，公司年均增加齿轮减速机产能 11 万台/年，年均复合增长率达到 24.6%，净利润从 2019 年的 2.84

90、亿元快速上涨到 4.60 亿元，年均复合增长率为 27.4%。随着 35 万台减速机募投产能在 2022 年年底全部达产，公司的营业收入和净利润有望达到新的高度。图 38：公司减速机产能规划 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 同时，公司稳步推进捷诺高端减速机产能扩建项目，同时，公司稳步推进捷诺高端减速机产能扩建项目，随着新购置高精设备的到场，捷随着新购置高精设备的到场，捷诺的加工能力和装配产能持续提升诺的加工能力和装配产能持续提升。公司旗下全资子公司捷诺立足于高端减速机的研发、生产及销售，与外资企业在同一赛道竞争。公司规划近五万平方米土地作为捷诺高端产线的生产用地，并增资为其后续扩产计划

91、提供强有力的资金支持，我们预计项目达产后将具备年产约9万台高端减速机的生产能力，产能逐渐爬坡后有望在2024年超过10亿元产值。此外，捷诺从原材料采购、工艺路线、产线布局等方面深入开展多层次优化工作，有效提高了订单交付准时率。目前捷诺产品满产满销，未来放量后将迅速提升营收规模。90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%2001920202021齿轮减速机摆线减速机减速机合计75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2001920202021齿轮减速机摆线减速机减速

92、机合计00300000400000500000600000200022E齿轮减速机摆线减速机 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 积极布局高景气赛道，工程机械有望复苏积极布局高景气赛道，工程机械有望复苏 锂电设备成长空间广阔，捷诺减速机供不应求锂电设备成长空间广阔，捷诺减速机供不应求 制造工艺和生产设备显著影响锂电池性能，锂电设备重要性日益上升。制造工艺和生产设备显著影响锂电池性能，锂电设备重要性日益上升。锂电池按照生产工艺可分为前

93、、中、后三个阶段，前端设备主要是针对电极制片工序，包括真空搅拌机、涂布机、辊压机和分切机等。涂布工艺要求将搅拌后的浆料均匀地涂在金属上，厚度精确到 3 微米以下，分切需要保证切片表面不能存在任何毛刺，否则会对后续工艺产生很大影响。因此，前端设备是电池制造的核心设备，关乎整条生产线的质量。锂电中端设备主要覆盖电芯装配工序，主要包括卷绕机或叠片机、电芯入壳机、注液机以及封口焊接等设备。后端设备主要覆盖电芯激活化成、分容检测以及组装成电池组等工艺。相对而言，中后端设备如入壳、封口、检测等机器相对简单，技术要求不高。图 39：锂电池生产工序 图 40：锂电池产业链工序成本占比 资料来源：GGII 资料

94、来源：GGII，中信证券研究部 减速机被广泛应用于锂电设备的各个环节，减速机被广泛应用于锂电设备的各个环节，预计预计 2025 年年全球全球锂电设备需求锂电设备需求超超 1500亿亿元元，将带动减速机订单持续高速增长。，将带动减速机订单持续高速增长。中信证券研究部新能源汽车组测算，全球新能源汽车渗透率不断提升，预计 2025 年将达 25%，年销量将达 2516 万辆；2020 年新能源汽车单台车带电量约为 45kwh，预计 2025 年上升至 56kwh；全球动力电池产能利用率未来5 年在行业需求扩张带动下有望持续提升，预计至 2025 年提升至 80%左右。基于上述预测，我们预测 2025

95、 年动力电池新增和更新产能将达到 752GWh，假设单 GWh 设备投资额约 2 亿元，则锂电设备市场空间将突破 1500 亿元，对应 2021-2025 年市场规模合计超6000 亿元。减速机作为锂电设备不可或缺的关键部件之一，我们预计需求将快速放量。表 11：2022-2025 年我国锂电设备市场空间规模测算及预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆）9547.00 8445.00 8105.00 9500.00 9950.00 10112.00 10065.00 新能源汽车渗透率 2.30%3.70%8.00%12.50

96、%16.50%20.50%25.00%全球新能源汽车销量（万辆）220 312 648 1188 1642 2073 2516 单台车带电量（kwh）52 45 49 51 53 54 56 全球动力电池装机量（GWh）114 141 314 606 870 1119 1409 装机量占销量比重 80%80%80%80%80%80%80%全球动力电池销量（GWh）143 176 393 757 1088 1399 1761 10%30%10%20%10%20%辊压分切涂布机制片模切卷绕机组装干燥活化分容检测 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12

97、.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 产能利用率 45%40%48%58%66%74%82%全球动力电池产能（GWh）317 439 819 1305 1648 1891 2148 新增产能（GWh）122 380 486 343 243 257 更新产能（假设 3 年更新 30%）70 95 132 246 392 494 全球动力电池总产能 192 475 618 588 634 752 单 GWh 设备投资额（亿元）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 锂电设备市场空间（亿

98、元）384 949 1236 1177 1269 1503 资料来源：GGII，中信证券研究部测算及预测 国茂股份紧抓锂电设备国茂股份紧抓锂电设备蓬勃发展的机遇，蓬勃发展的机遇，两大品牌两大品牌大举开拓大举开拓锂电设备锂电设备减速机市减速机市场。场。捷诺减速机是前段锂电设备真空搅拌机不可或缺的部件，随着锂电设备持续景气，减速机产品供不应求。2021 年捷诺对重点客户无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河的销售额均实现大幅增长。2021 年 12 月，捷诺与宏工科技签订了 2800 万元的战略合作协议，为2022 年的发展奠定了坚实基础。此外，国茂自身品牌的产品受锂电设备核心供应商先导智能认可，其

99、反馈国茂产品使用体验与 SEW 减速机一致，性价比高，双方达成长期合作。光伏跟踪支架长期景气，未来全球市场大有可为光伏跟踪支架长期景气，未来全球市场大有可为 光伏跟踪支架前景广阔，公司深度捆绑行业龙头抢占赛道。光伏跟踪支架前景广阔，公司深度捆绑行业龙头抢占赛道。采用跟踪支架的光伏系统，其组件朝向根据光照情况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，显著提高发电效率。光伏发电站平价上网趋势将倒逼电站投资者考虑发电效率以获得长期经济效益，光伏跟踪支架市场份额增加乃大势所趋。根据 Fortune Business Insights 的估算，2021 年全球光伏跟踪支架市场规模为

100、 60.5 亿美元，该机构预计市场规模将从 2022 年的 68.8 亿美元增长到 2029 年的 167.3 亿美元，对应预测期内的复合年增长率为 13.5%。2022 年 3 月 8 日，国茂股份与江苏国能、中信博共同签订了战略合作协议，将重点在光伏领域紧密合作，拓展光伏市场。同时，公司还在持续接洽新的合作伙伴。我们测算我们测算 2019 年年回转减速机占跟踪支架价值量接近两成回转减速机占跟踪支架价值量接近两成，预计，预计 2025 年全球市场将年全球市场将接近接近百亿规模。百亿规模。根据中信博招股书披露，减速机价值量约占其2019年全部支架价值量8.9%，而其当年固定支架与跟踪支架出货收

101、入约为 1:1，从而估算减速机约占跟踪支架总成本的18%左右，因此我们保守假设减速机占光伏跟踪支架成本的 15%。根据中国光伏行业协会对于全球光伏新增装机量的预测以及中信证券研究部电新组的合理测算假设，我们预测2025 年全球光伏支架回转减速机市场规模有望接近百亿元。目前，公司与中信博合作产品已经试样成功，正在小批量供应客户。考虑到中信博的市场占有率和产品需求量，未来若合作顺利、订单放量后将强劲拉动公司在该领域的营收规模。表 12：2020-2025 年全球跟踪支架减速机市场规模预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW)130 170

102、 215 245 270 300 大型地面装机（GW)78 100 125 140 151 165 容配比 1.15 1.16 1.17 1.18 1.19 1.2 地面电站组件需求（GW)90 116 146 165 180 198 跟踪支架渗透率 49%55%60%64%68%72%跟踪支架装机（GW)44 64 88 105 122 143 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 跟踪支架单价（元/W)0.55 0.49 0.

103、49 0.48 0.47 0.46 跟踪支架市场空间（亿元）244 314 429 501 570 651 回转减速机市场规模（亿元）36.6 47.1 64.4 75.2 85.5 97.7 资料来源：中国光伏行业协会预测，中信博招股书，中信证券研究部测算 注：全球光伏新增装机量为光伏行业协会预测，其余为我们测算值 拓展工程机械市场，拓展工程机械市场，专业领域专业领域实施“重大非”战略实施“重大非”战略 工程机械持续复苏，减速机国产化势不可挡。工程机械持续复苏，减速机国产化势不可挡。进入 2022 年下半年，随着国家稳增长政策的相继落实，基建投资增速已边际好转，房地产刺激政策加速落地，国内工

104、程机械需求将持续好转，周期底部有望复苏。近年工程机械板块减速机国产化已成主流。一方面，国产品牌减速机在性价比、交付速度和售后服务等方面不断改进，迎合市场需求。另一方面，国产减速机品牌近年来在技术上不断追赶，产品性能已经能和同类型的外资品牌媲美。图 41：我国各类工程机械销量当月同比增速（%）资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部 工程机械市场空间巨大，通过挖掘机和塔机减速机切入工程机械赛道，与下游龙头企工程机械市场空间巨大，通过挖掘机和塔机减速机切入工程机械赛道，与下游龙头企业达成紧密合作。业达成紧密合作。工程减速机械市场规模巨大，经过我们测算，2021 年仅挖掘机减速机需求就超 10

105、0 亿元，我们预计 2022 年国内市场整体规模超 160 亿。2019 年，公司完成了用于建筑领域的塔机回转减速机的技术研发，解决其高速运转下的噪音问题。2020 年，GLW 系列回转减速机量产，公司开始批量供应徐工机械的大中型塔机，双方达成稳定合作。2021 年，国茂股份工程机械产品陆续辐射到中联重科等企业，2022 年国茂直接向中联重科供应回转减速机，并通过河南东起间接销售卷扬减速机；登高车产品已经向中联重科和山东临工提供样品，通过企业测试后有望陆续有订单下达。表 13：单台挖掘机减速机价值量分解（元）类型类型 吨位吨位 行走减速机行走减速机价值价值 行走减速机行走减速机个数个数 行走减

106、速机行走减速机价值量价值量 回转减速机回转减速机价值价值 回转减速机回转减速机个数个数 回转减速机回转减速机价值量价值量 总价值量总价值量 小挖 5-6T 3000 2 6000 4800 1 4800 10800 6-8T 4200 2 8400 4800 1 4800 13200 13-15T 6000 2 12000 9000 1 9000 21000 中挖 20-23T 10200 2 20400 15000 1 15000 35400 26T 10800 2 21600 16200 1 16200 37800 30T 13200 2 26400 21000 1 21000 47400

107、-80-302070120170履带起重机装载机平地机压路机汽车起重机随车起重机电梯等叉车 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 类型类型 吨位吨位 行走减速机行走减速机价值价值 行走减速机行走减速机个数个数 行走减速机行走减速机价值量价值量 回转减速机回转减速机价值价值 回转减速机回转减速机个数个数 回转减速机回转减速机价值量价值量 总价值量总价值量 大挖 47T 24000 2 48000 12000 2 24000 72000 70T 65000 2 130000 35000 2 70000

108、200000 90T 100000 2 200000 35000 2 70000 270000 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部测算 表 14：2021 年我国挖掘机市场规模测算 类型类型 2021 年销售量（万台）年销售量（万台）单设备减速机平均价值量（万元）单设备减速机平均价值量（万元）减速机价值总量（亿）减速机价值总量（亿）小挖 16.3 2 32.6 中挖 7.8 5 39 大挖 3.4 10 34 市场合计 27.5 17 105.6 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部测算 推进“重大非”扩张战略，开创营收增长点。推进“重大非”扩张战略，开创营收增长点。“重大非”减

109、速机指专门应用于特定下游行业，对输出扭矩要求极高、非标准化的重型减速机。例如，冶金轧机减速机、港口起重机械减速机、大型行星减速机、辊压磨减速机等产品。2019 年，公司开始积极布局“重大非”减速机领域，并专门成立重载事业部对接客户，开拓市场，投资超 1.4 亿购置先进机器和生产设备，设备精度高，目前已经开发销售产品超过 600 种，2021 年累计营收过 1亿元。表 15：重大非减速机与传统模块化减速机特点对比 重大非重大非 模块化模块化 输出扭矩 扭矩在 2500KNm 输出扭矩在 5000Nm 级别 重量 5-150 吨 1 吨以下 定制化 个性化强，行业定制 小批量生产 资料来源：公司官

110、网，中信证券研究部 拓展机器人等新业务领域，补全拓展机器人等新业务领域，补全精密精密减速机拼图减速机拼图 公司积极拓展新业务领域，抢占未来风口。旗下公司积极拓展新业务领域，抢占未来风口。旗下 RV 减速机产品性能稳定可靠，长期减速机产品性能稳定可靠，长期有望跻身工业机器人减速器第一梯队。有望跻身工业机器人减速器第一梯队。2021 年，公司收购安徽聚隆机器人减速器部分业务及相关资产，该公司主营业务为精密减速机，主要包括谐波减速器和 RV 减速器，RV主要应用于关节机器人，谐波则主要用于关节机器人和服务机器人、协作机器人等。聚隆机器人拥有全国顶尖的精密减速器研发团队，成功解决了许多 RV 减速器的

111、技术难点，如圆弧齿曲线修型加工，不仅能做到最优化的修型曲线，而且解决了国内 RV 减速器精度不够、易磨损的问题。同时，面对 RV 减速器另一核心部件偏心轴，其精加工生产难度大，加工精度不易控制，聚隆机器人与国内外多家知名企业研发出针对偏心轴加工独特专机，同时引进大批进口先进设备，大幅度地提升了偏心轴的精度。近年来随着我国制造业人口红利消失，行业逐步向高端化、自动化发展，由工业机器人代替人工已成大势所趋，我们预计 2022 年我国工业机器人产值达到 553 亿元，未来 5-10内有望达到年均千亿的市场规模。精密减速机是工业机器人的核心零部件，占据机器人整精密减速机是工业机器人的核心零部件，占据机

112、器人整机约机约 35%的成本，的成本，我们我们预计预计 2022 年市场近两百亿。年市场近两百亿。精密减速机是连接伺服电机和执行机构的中间装置，负责把伺服电机高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 齿轮，以达到减速的目的，工业机器人运动的核心部件“关节”主要由精密减速机构成，每个关节都要用到不同的减速机。精密减速机在工业机器人的核心零部件中技术壁垒极高，微小偏差都会导致接触刚度和啮合刚度的成倍差异，进而影响工业机器人运动参数的极大变化。图 42：我国

113、工业机器人减速器市场规模（亿元）资料来源：中国机电一体化协会（含预测），中信证券研究部 图 43：工业机器人成本构成 资料来源：OFweek 网，中信证券研究部 公司以通用减速机为核心业务板块稳健发展，同时通过收购掌握核心技术的关键厂商公司以通用减速机为核心业务板块稳健发展，同时通过收购掌握核心技术的关键厂商加强产业链协同作用，并提升公司产品横向覆盖其他应用场景的能力。加强产业链协同作用，并提升公司产品横向覆盖其他应用场景的能力。随着公司最具竞争优势的通用减速机板块产能瓶颈得到释放，其他新兴业务多点开花打造第二增长曲线，国茂股份成长性凸显，增长潜力巨大。图 44：国茂股份战略布局 资料来源：公

114、司招股书，公司年报，中信证券研究部 05002001920202021E36%24%22%12%6%减速器伺服系统本体控制器其他 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 风险因素风险因素 1）海外需求不足）海外需求不足的的风险。风险。随着全球疫后刺激政策退坡，美联储持续加息，海外或迎来新一轮实质性经济衰退，能源危机下制造业承压明显，海外设备投资增速下滑，产品出口或将不及预期。2）高端产品推广不及预期。）高端产品推广不及预期。公司通过兼并收购、创立“捷诺”品牌

115、等一系列举措进入高端市场，然而高端市场价格敏感度低，客户长期具有粘性，下游客户往往是外资或者合资厂商，已有多年配套的外资减速机厂商，高端产品推广速度可能不及预期。3）经济增速下行经济增速下行压力压制通用自动化复苏。压力压制通用自动化复苏。国内区域疫情仍然高发，房地产等投资增速较低，国内经济增速下行压力较大的背景下，制造厂商普遍开工率低于正常水平，通用自动化复苏或将不及预期。4）库存周期不利于产品销售。）库存周期不利于产品销售。当前国内制造业普遍由被动补库存阶段转为主动去库存阶段，库存去化压力下公司产品销售可能低于预期。5）中低端）中低端市场替代不及预期。市场替代不及预期。公司以较强的产品质量和

116、规模优势所取得的产品价格持续挤占中低端市场，然而，诸如摆线针轮减速机的传统中低端产品增长空间有限，中低端产能有对外转移的压力。6）公司公司精密减速机放量不及预期。精密减速机放量不及预期。公司通过收购加速切入精密减速机和工业机器人市场，然而工业机器人市场集中度已经较高，市场龙头的产品和技术优势较强，公司精密减速机或将存在放量不及预期的风险。7）地产）地产行业行业开工率不足压制专业减速机开工率不足压制专业减速机需求需求。今年以来，地产持续低迷，房地产投资增速和开工率持续下行，在一系列刺激政策下，地产行业尚未出现明显复苏迹象，未来开工率若不足将会压低工程机械需求，从而导致公司专业减速机产品需求承压。

117、盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 主要产品分析及盈利预测主要产品分析及盈利预测 公司主要产品为齿轮减速机、摆线针轮减速机以及近年来最新收购并放量的高端产品公司主要产品为齿轮减速机、摆线针轮减速机以及近年来最新收购并放量的高端产品GNORD 减速机，减速机，2021 年占公司营收的比重超过年占公司营收的比重超过 95%。齿轮减速机：齿轮减速机：1）根据公司 2019 年“35 万台减速机”募投项目，2020/21/22 分别达产 11/12/12 万台，从公告来看，2022H1 已完成项目投资超 90%，年底有望全部达产，我们预计达产后的理论最大产能为60万台，预测公司短期内无新增齿轮减速机

118、扩产计划，因此预测未来 3 年齿轮减速机产能均为 60 万台；2）公司以销定产，目前仍处在提高市占率的阶段，2022 年以来销量增速受局部疫情反复影响而降低，公司预计销售 40 万台，根据 2019-21 的平均增速，我们预计 2023/24 销售 48/58 万台，产量略高于销量，将快速达到产能瓶颈；3）2022 年 PPI 持续下降，前高后低，产品价格相应回落，我们预测 2023 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 年 PPI 呈前低后高态势，齿轮减速机平均价格中枢常年稳定，预测 2022/2

119、3/24 单价分别为 5600/5600/5700 元。摆线针轮减速机：摆线针轮减速机：1）摆线针轮减速机产能大约在 30 万台出头，产能利用率逐渐封顶，根据我们对公司的调研，公司近期无扩产计划，然而短期内可通过管理手段小幅提升产能，产能弹性较强，2024 年及未来或有小幅扩产计划，我们预测 2022/23/24 产能为 34/35/38万台；2）摆线针轮减速机销量增速较缓，近年来年均增速 5%左右，我们预计未来三年仍有低端市场替代空间，但增速降低且受制于产能，预测2022/23/24销量分别为33.5/34/35.5万台；（3）单价同样较为稳定，根据对 PPI 的判断，预测 2022/23/

120、24 公司该产品单价分别为 1500/1500/1550 元。GNORD 减速机：减速机：1）公司公告捷诺高端减速机扩建项目，根据其规划，2023 年末达产后，有望形成 9 万台的产能，2021 年产能 1.6 万台，由此我们预测 2022/23/24 产能分别为 3/6/9 万台；2）捷诺高端减速机 2020 年贡献收入，2021 年高速增长，我们预计未来三年仍将保持较高增速，但产能利用率将持续爬坡，由于扩产项目持续进行，预测未来三年产能利用率维持在 85%，对应产量 2.55/5.1/7.65 万台，预测销量分别为 2.5/5.0/7.6万台；（3）我们预测高端产品价格持续上升，2022/

121、23/24 单价分别为 1.3/1.4/1.5 万元。表 16：公司核心产品产销量及价格预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 齿轮减速机齿轮减速机 销量（万台）24.42 29.88 36.49 40.00 48.00 58.00 单价（元）5737.76 5477.51 5839.36 5600.00 5600.00 5700.00 产量（万台）23.14 30.87 38.24 42.00 50.00 58.00 产能（万台）25.00 36.00 48.00 60.00 60.00 60.00 产能利用率（%）92.56 85.74 79.66 70.0

122、0 83.33 96.67 产销率（%）105.55 96.81 95.45 95.24 96.00 100.00 摆线针轮减速机摆线针轮减速机 销量（万台）29.10 30.29 32.49 33.50 34.00 35.50 单价（元）1453.92 1417.98 1589.79 1500.00 1500.00 1550.00 产量（万台）29.01 30.35 32.50 33.66 34.00 36.00 产能（万台）30.00 31.00 33.00 34.00 35.00 38.00 产能利用率（%）96.68 97.89 98.47 99.00 97.14 94.74 产销率（

123、%）100.31 99.80 99.98 99.52 100.00 98.61 GNORD 减速机减速机 销量（万台）0.24 1.23 2.50 5.00 7.60 单价（元）9716.28 13446.06 13000.00 14000.00 15000.00 产量（万台）0.27 1.25 2.55 5.10 7.65 产能（万台）0.40 1.60 3.00 6.00 9.00 产能利用率（%）66.78 78.02 85.00 85.00 85.00 产销率（%）91.05 98.54 98.04 98.04 99.35 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算及预测 注：灰色底色区域

124、为非直接预测值，根据其他预测值计算得出 根据主要产品预测公司营业收入。根据主要产品预测公司营业收入。预计齿轮减速机产能利用率将提升，摆线针轮减速机盈利能力降低，GNORD 高端产品价格提升，因此我们假设 2022/23/24 齿轮减速机毛利率分别为 27%/28%/28%，摆线针轮减速机分别为 19.5%/19%/18%，GNORD 减速机分别为 22%/23%/24%；此外假设配件毛利率稳定在 32%，其他业务毛利率为 80%，并对配件和其他业务营业收入进行合理预测。加总可得，加总可得，2022/23/24 公司总营收公司总营收预测预测分别为分别为 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投

125、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 32.2/41.1/53.0 亿元，毛利率亿元，毛利率预测预测为为 26.1%/26.9%/27.2%。表 17：公司各业务板块营业收入及相关指标 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 齿轮减速机 1,636.75 2,131.04 2,240.00 2,688.00 3,306.00 YoY（%）16.80 30.20 5.11 20.00 22.99 毛利率（%）29.43 28.14 27.00 28.00 28.00 摆线针轮减速机 429.46 51

126、6.51 502.50 510.00 550.25 YoY（%）1.52 20.27-2.71 1.49 7.89 毛利率（%）20.83 19.93 19.50 19.00 18.00 GNORD 减速机 23.63 165.40 325.00 700.00 1,140.00 YoY（%）599.96 96.49 115.38 62.86 毛利率（%）26.30 21.96 22.00 23.00 24.00 配件 68.29 99.80 110.00 150.00 200.00 YoY（%）34.19 46.14 10.22 36.36 33.33 毛利率（%）36.25 31.48 32

127、.00 32.00 32.00 其他业务 25.95 31.54 40.00 60.00 100.00 YoY（%）26.77 21.54 26.82 50.00 66.67 毛利率（%）59.86 89.49 80.00 80.00 80.00 总营收总营收 2,184.08 2,944.29 3217.50 4108.00 5296.25 YoY（%）15.21 34.81 9.28 27.68 28.93 毛利率（毛利率（%）28.28 27.12 26.15 26.94 27.23 资料来源：Wind，中信证券研究部测算及预测 注：灰色底色区域为非直接预测值，根据其他预测值计算得出 公

128、司费用端整体稳步下行，对销售费用和管理费用进行合理假设外推，公司研发投入将逐步提升，假设未来 3 年研发费用率由 2021 年的 3.7%提升为 4.5%。公司所得税率略降，营业税率略升，整体税率稳定。综上，预测公司 2022/23/24 营业收入 32.2/41.1/53.0亿元，归母净利润 4.29/5.97/8.02 亿元，对应基本 EPS 预测为 0.65/0.90/1.21 元。2022年 12 月 2 日公司收盘价为 21.07 元，对应 PE 为 32.4/23.4/17.4 倍。表 18：20202024 年国茂股份盈利情况及预测 项目项目/年度年度 2020 2021 202

129、2E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,184 2,944 3,218 4,108 5,296 营业收入增长率 YoY 15.2%34.8%9.3%27.7%28.9%净利润(百万元)359 462 429 597 802 净利润增长率 YoY 26.6%28.7%-7.1%39.1%34.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.78 0.99 0.65 0.90 1.21 毛利率 28.3%27.1%25.7%26.6%27.0%净资产收益率 ROE 14.2%15.6%13.2%16.1%18.5%每股净资产（元）5.36 6.24 4.92 5.62 6.54 PE 27.0

130、21.3 32.4 23.4 17.4 PB 3.9 3.4 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：对应股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 估值与投资建议估值与投资建议 公司持续兼并收购，长期高成长不确定性公司持续兼并收购，长期高成长不确定性较强较强，因此采用相对估值法进行估值。选用，因此采用相对估值法进行估值。选用PE 法进行估值，同样经营非精密减速机的宁波东力市值较小，缺乏一致预期，因此选择法进行估值，同样经营非精密减

131、速机的宁波东力市值较小，缺乏一致预期，因此选择双环传动和恒立液压作为可比公司。双环传动和恒立液压作为可比公司。减速机和液压油缸地位相近，减速机属于下游工业传动系统不可或缺的基础部件之一，而液压油缸是液压传动系统中重要的执行元件之一，两者都是下游产品的关键基础件，减速机和液压油缸都存在国产品牌逐渐加大研发投入以实现高端替代的趋势，因此我们选择液压油缸龙头恒立液压恒立液压作为可比公司。而齿轮是齿轮减速机的核心零部件，齿轮的强度、精度等技术水平决定减速机的质量，双环传统双环传统主营齿轮，同时兼营各类传动装置，目前亦开始从事减速机，与公司同处一个行业，具有高可比性。截至 2022 年 12 月 1 日

132、，可比公司 2023 年平均 PE 为 29.4 倍（Wind 一致预期），考虑到恒立液压龙头属性较强，双环传统下游高估值行业较多，保守给予国茂股份 2023 年 28倍 PE，预测 2023 年 EPS 为 0.90 元，对应目标股价 25 元。表 19：国茂股份可比公司估值水平对比情况 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002472.SZ 双环传动 62.12 0.46 1.89 2.11 2.50 81.5 32.9 29.4 24.9 601100.SH 恒立液压 27.

133、20 2.06 0.66 0.93 1.26 38.6 41.5 29.3 21.6 平均 1.26 1.27 1.27 1.52 1.88 37.2 29.4 23.3 603915.SH 国茂股份 21.08 0.99 0.70 0.94 1.25 39.40 30.0 22.4 16.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：数据截至 2022 年 12 月 1 日；国茂股份为中信证券研究部预测，其他公司为 Wind 一致预期 此外，通过此外，通过 PB 估值法进行参考估值法进行参考。国茂股份上市以来历史 PB 估值中枢为 5.2 倍，通过并购持续吸收优质资产，且资产负债率持续处于

134、较低水平。截至 2022 年 12 月 1 日，同样从事减速机，但经营指标和资产质量均次于国茂股份的宁波东力宁波东力，PB（MRQ）为 3.6倍；同样位于常州武进，且均从事工业基础件的恒立液压恒立液压，因其超高的市占、较高的国际化水平、更低的资产负债率以及更好的资产质量，2022 年 12 月 1 日 PB（MRQ）高达 8.3倍。综合公司历史 PB 估值中枢、可比公司 PB 估值水平及公司未来产能扩充及精密减速机放量预期，给予公司 5.2 倍 PB 估值水平，BPS（22Q3）为 4.74 元，对应目标价 25 元。综合综合 PE 和和 PB 估值，估值，给予公司给予公司 25 元的目标价，

135、对应市值元的目标价，对应市值 166 亿元，首次覆盖亿元，首次覆盖，给给予予“买入买入”评级。评级。国茂股份（国茂股份（603915.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,184 2,944 3,218 4,108 5,296 营业成本 1,566 2,146 2,390 3,016 3,868 毛利率 28.3%27.1%25.7%26.6%27.0%税金及附加 16 15 29 33 37 销售费用 75 93 100 123

136、 154 销售费用率 3.4%3.2%3.1%3.0%2.9%管理费用 70 108 119 148 185 管理费用率 3.2%3.7%3.7%3.6%3.5%财务费用(6)(6)(10)(5)(15)财务费用率-0.3%-0.2%-0.3%-0.1%-0.3%研发费用 78 113 145 185 238 研发费用率 3.6%3.8%4.5%4.5%4.5%投资收益 38 53 50 60 70 EBITDA 477 623 555 754 979 营业利润率 18.81%17.52%14.63%16.03%16.71%营业利润 411 516 471 659 885 营业外收入 5 7

137、7 6 7 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 416 522 478 665 891 所得税 56 62 49 68 91 所得税率 13.4%11.9%10.2%10.2%10.2%少数股东损益 1(2)(0)(0)(1)归属于母公司股东的净利润 359 462 429 597 802 净利率 16.4%15.7%13.3%14.5%15.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,102 801 1,263 1,601 1,861 存货 454 718 724 932 1,220 应收账款 229 255 367

138、449 553 其他流动资产 1,142 1,423 1,426 1,599 1,879 流动资产 2,928 3,197 3,779 4,581 5,513 固定资产 690 940 908 924 933 长期股权投资 26 181 211 231 241 无形资产 145 168 213 248 273 其他长期资产 215 223 275 320 327 非流动资产 1,075 1,512 1,607 1,723 1,774 资产总计 4,003 4,708 5,386 6,303 7,287 短期借款 0 0 538 596 426 应付账款 330 437 430 573 774

139、其他流动负债 1,104 1,255 1,085 1,342 1,685 流动负债 1,434 1,692 2,052 2,511 2,884 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 28 57 67 67 67 非流动性负债 28 57 67 67 67 负债合计 1,463 1,749 2,120 2,578 2,951 股本 473 473 473 473 473 资本公积 1,209 1,272 1,272 1,272 1,272 归属于母公司所有者权益合计 2,533 2,954 3,261 3,720 4,332 少数股东权益 7 6 5 5 4 股东权益合计 2,540 2,

140、959 3,266 3,726 4,335 负债股东权益总计 4,003 4,708 5,386 6,303 7,287 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 360 460 429 597 801 折旧和摊销 68 106 87 94 101 营运资金的变化-2-176-476-76-148 其他经营现金流-13 9-32-52-66 经营现金流合计 413 399 8 563 688 资本支出-270-337-188-185-135 投资收益 38 53 50 60 70 其他投资现金流 386-316 156-25-17

141、投资现金流合计 155-600 18-150-82 权益变化 87 7 0 0 0 负债变化 0 0 548 58-170 股利支出-93-118-142-138-191 其他融资现金流-22 0 30 5 15 融资现金流合计-27-111 436-74-346 现金及现金等价物净增加额 541-312 462 338 260 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 15.2%34.8%9.3%27.7%28.9%营业利润 29.1%25.6%-8.7%39.9%34.4%净利润 26.6%28.7%-7.1%39

142、.1%34.2%利润率（利润率（%）毛利率 28.3%27.1%25.7%26.6%27.0%EBITDA Margin 21.9%21.2%17.2%18.3%18.5%净利率 16.4%15.7%13.3%14.5%15.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 14.2%15.6%13.2%16.1%18.5%总资产收益率 9.0%9.8%8.0%9.5%11.0%其他（其他（%）资产负债率 36.5%37.1%39.4%40.9%40.5%所得税率 13.4%11.9%10.2%10.2%10.2%股利支付率 32.9%30.7%32.1%31.9%31.6%资料来源：公司公告，中信证券研

143、究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究

144、报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责

145、任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰

146、写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级

147、说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同

148、期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进

149、行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350

150、159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA

151、 Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司

152、的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投

153、资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte

154、Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不

155、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53

156、139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内

157、及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。