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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 纺织服装纺织服装 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 地素时尚：二季度实现增长， 恢复情况优于行业 2020-08-26 地素时尚 2019 年报点评：店 效显著提升，地素时尚稳步前 进2020-04-13 投资要点投资要点 summary 公司业绩稳健，公司业绩稳健，多渠道增速显著多渠道增速显著。公司在经历 201

2、6 年的营收微降调整后 增速回升，2019 年增长率达到 13.2%，相比 2018 年同期增加 5.3pct。业 绩增长主要原因系线上线下全渠道的同步扩张， 直营营收同比上涨14.6%， 经销同比增长 10.2%，电商渠道增长 19.9%。 中高端女装方兴未艾中高端女装方兴未艾。根据 Euromonitor 研究报告，2011 年至 2019 年我 国女装市场销售 8 年复合增速为 6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售 增速的 6.85%。同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端 女装占女装市场的份额在不断提升，2019 年占比 22.8%，预计 2020 年占 比达 23.0

3、%，女装中高端细分方向呈明显的分化增长态势。 渠道布局不断优化渠道布局不断优化，线下线上提升空间大线下线上提升空间大。采用直营+经销策略布局全国， 2019 年线下门店数量稳定扩张至 1104 家，直营占比 36%。公司从 2014 年 加大店铺的精细化管理，纵向看，同店平均店效自 2015 后 193 万元稳步 提升至 2019 年 241 万元， 2019 店效同比增长 12.6%， 增速显著提高。 2019 年直营同店店效双位数增长，经销店效保持微增幅度。横向对比，店效的 提升空间较大。 多管齐下持续构建企业软实力。多管齐下持续构建企业软实力。会员端：会员端：会员人数激增，直营门店平均会

4、 员数高。2019 年公司直营店活跃会员数达 50 万，VIP 会员增长到 25 万左 右，增长率超 15%。活跃会员的客单件和客单价高于新客水平，复购率提 高，由之前的 40%-50%提升到 60%-70%。供应端：供应端：公司将生产环节外包于 专业供应商， 轻资产模式有助降低成本。 营销及研发营销及研发： 研发投入稳定增长， 引入国际知名设计师，构筑品牌独特创新设计壁垒。推出多样化的营销策 略，广告及品牌推广力度加强。 盈利预测：盈利预测：调整地素时尚在 2020-2022 的盈利预测至分别实现营收 24， 29，34 亿元，同比增长 1.3%，19.2%，18.9%；分别实现净利润 6.

5、4，7.6， 8.9 亿元，同比增长 2.4%，18.3%，17.7%。对应 2020 年 12 月 31 日收盘 价的 PE 分别为 14.4，12.2 以及 10.3 倍，建议审慎增持。 风险提示：风险提示：消费需求消费需求恢复不及预期恢复不及预期，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预 期期 dyCompany 地素时尚地素时尚 603587603587 title 积小流以成江海，地素时尚稳步前行积小流以成江海，地素时尚稳步前行 createTime1 20202121 年年 0101 月月 0 04 4 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

6、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1. 地素时尚公司基本情况介绍 . - 5 - 1.1 中高端知名品牌，产品力突出 . - 5 - 1.2 线上+线下同时发力，多渠道增速显著. - 9 - 1.3 股权结构稳定，利于战略发展 . - 12 - 2. 中高端女装市场方兴未艾 . - 12 - 2.1 中高端女装市场增速较高 . - 12 - 2.2 女性消费力提升+消费升级驱动需求攀升 . - 13 - 2.3 行业头部集中度上限较高 . - 15 - 2.4 对标日本，中高端女装市场有望迎增长. - 16 - 3. 渠道持续优化，增量显

7、著且增长空间大. - 17 - 3.1 渠道布局不断优化，同店店效提升明显. - 17 - 3.2 会员&导购系统优化 . - 22 - 3.3 线上渠道建设颇有成效，货品结构逐步改善. - 23 - 4. 多管齐下持续构建企业软实力 . - 24 - 4.1 轻资产运作，供应链精简 . - 24 - 4.2 设计研发持续投入 . - 25 - 4.3 品牌营销多维度加码 . - 26 - 5. 财务报表分析 . - 31 - 5.1 盈利能力强，费用控制优秀 . - 31 - 5.2 运营稳健，存货及应收周转较快 . - 34 - 5.3 ROE 接近国际一线奢侈品牌，营业净利率亮眼 . -

8、 36 - 6. 盈利预测 . - 36 - 7. 风险提示 . - 38 - 图 1 DAZZLE 品牌 . - 6 - 图 2 DIAMOND DAZZLE 品牌 . - 6 - 图 3 dzzit 品牌 . - 6 - 图 4 RAZZLE 品牌 . - 6 - 图 5 地素时尚服装风格潮流时尚 . - 6 - 图 6 江南布衣服装风格较为素雅 . - 7 - 图 7 歌力思优雅时尚 . - 7 - 图 8 2018-2020Q3 各品牌营收（亿元） . - 8 - 图 9 2018-2020Q3 各品牌营收同比增长率 . - 8 - 图 10 2018-2020Q3 各品牌营收占比 .

9、 - 8 - 图 11 各渠道营收占总收入比重 . - 9 - 图 12 各渠道毛利率 . - 9 - 图 13 2014-2020Q3 公司营收 . - 10 - 图 14 2014-2020Q3 公司直营渠道 . - 10 - 图 15 2014-2020Q3 公司经销渠道 . - 10 - 图 16 2014-2020Q3 公司电商渠道 . - 10 - 图 17 2014-2020Q3 公司终端渠道数量（家）及增速 . - 11 - 图 18 公司门店主要分布于一二线城市 . - 11 - 图 19 2014-2019 年各品牌终端渠道数量（家）. - 11 - 图 20 2014-2

10、019 年各品牌终端渠道占比 . - 11 - 图 21 公司股权结构（截止 2020 年 12 月 31 日） . - 12 - 图 22 2011-2019 年中国女装市场销售规模 . - 13 - 图 23 2016-2020 年中高端女装零售额占女装市场百分比变化情况 . - 13 - 图 24 2015-2019 年中国内地奢侈品市场销售规模 . - 13 - nMoRpPrMzQmNpQmNnQtOsM7NdN9PsQpPoMoPlOnNrQlOrRmR9PrRxONZmRmMvPtRqN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深

11、度研究报告深度研究报告 图 25 2013-2019 年中国消费者占全球个人奢侈品消费总额比重 . - 13 - 图 26 2010-2018 年普通本专科在校女生人数及所占比重情况 . - 14 - 图 27 2014-2019 年城镇居民人均可支配收入. - 14 - 图 28 2014-2019 年城镇居民人均消费支出 . - 14 - 图 29 2014-2019 年中美人均可支配收入 . - 15 - 图 30 2014-2019 年中美女装人均消费金额 . - 15 - 图 31 2014-2019 年中美女装消费占收入比重. - 15 - 图 32 2014-2019 年中国女装

12、人均消费及增速. - 15 - 图 33 2014-2019 年女装 CR5、CR10(%) . - 16 - 图 34 2014-2019 年中美女装行业市场集中度（%） . - 16 - 图 35 近十年中国 GDP 增速接近日本 80 年代增速 . - 17 - 图 36 近十年中国人均 GDP 增长接近日本 80 年代增速 . - 17 - 图 37 日本 80 年代服装商业销售额增长迅速（十亿日元，%） . - 17 - 图 38 日本奢侈品销售增速 80 年代急速上升. - 17 - 图 39 公司终端渠道地域分布 . - 18 - 图 40 2014-2020Q3 新开门店（家）

13、 . - 18 - 图 41 2014-2020Q3 关闭门店（家） . - 18 - 图 42 2014-2020Q3 年关闭店铺中直营和经销的比例 . - 19 - 图 43 2019 年 DAZZLE 与 ELLASSAY 门店数量（家） . - 21 - 图 44 2019 年 DAZZLE 与 ELLASSAY 门店构成对比 . - 21 - 图 45 公司会员等级 . - 22 - 图 46 2014-2019 年公司 VIP 会员数量 . - 22 - 图 47 2015-2016 年公司人均工资对比当地平均工资（万元/年/人） . - 23 - 图 48 2014-2019 年

14、直营同店店效及增速 . - 23 - 图 49 公司前五名供应商情况 . - 25 - 图 50 2014-2020Q3 研发费用及增速 . - 26 - 图 51 2014-2020Q3 研发费用占营收比重 . - 26 - 图 52 公司参与大型秀场活动 . - 27 - 图 53 明星代言 . - 27 - 图 54 媒体广告及节目赞助 . - 28 - 图 55 主品牌账号 DAZZLE 积极利用微博与明星互动 . - 29 - 图 56 RAZZLE 和当红流量合作 . - 29 - 图 57 跨界合作及 IP 联名案例 . - 30 - 图 58 广告及品牌推广费（万元） . -

15、31 - 图 59 广告及品牌推广费同比 . - 31 - 图 60 广告及品牌推广费占营收比例 . - 31 - 图 61 2017-2020Q3 可比公司营收（亿元） . - 32 - 图 62 2017-2020Q3 公司毛利率优势显著（%）. - 32 - 图 63 公司三费端控制得当（%） . - 32 - 图 64 2017-2020Q3 销售费用率（%） . - 32 - 图 65 公司管理费用率控制较好（%） . - 33 - 图 66 2017-2020Q3 财务费用率低（%） . - 33 - 图 67 2017-2020Q3 净利率排名首位（%） . - 33 - 图 6

16、8 2017-2020Q3ROE（%） . - 34 - 图 69 2017-2020Q3 公司总资产周转率（%）. - 34 - 图 70 2017-2020Q3 公司资产负债率（%） . - 34 - 图 71 2017-2020Q3 存货周转次数保持高位 . - 35 - 图 72 2019 年公司库存商品库龄构成 . - 35 - 图 73 2017-2020Q3 应收账款周转优秀 . - 35 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 1 公司品牌 . - 5 - 表 2 2014-2019 地素时尚门

17、店店效（万元/家） . - 20 - 表 3 各品牌同店店效 . - 20 - 表 4 DAZZLE 可比品牌天猫旗舰店各品牌销量前五平均价格统计（2020/12/03 数据，单位元） . - 21 - 表 5 2019 年 DAZZLE 可比品牌门店数量（家）及店效 . - 21 - 表 6 各品牌天猫旗舰店粉丝数（单位：万人，截止统计至 2020/12/14）- 23 - 表 7 新引进国际设计师 . - 26 - 表 8 微博粉丝数量（单位：万人，统计截止至 2020/12/14） . - 28 - 表 9 月均微博数（单位：条，统计截止至 2020/12/14） . - 29 - 表

18、10 2019 年地素 ROE 接近国际一线奢侈品牌，盈利能力强 . - 36 - 表 11 2020 年 H1 地素净利润率仍较高 . - 36 - 表 12 盈利预测（百万元） . - 37 - 表 13 可比公司 . - 38 - 附表 . - 39 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1.1. 地素时尚公司基本情况介绍地素时尚公司基本情况介绍 1.11.1 中高端知名品牌，产品力突出中高端知名品牌，产品力突出 地素时尚股份有限公司创立于 2002 年， 其前身为上海黛若服饰有限公司， 是中国 知名的时尚

19、女装品牌公司之一，主要经营中高端女装的设计、推广和销售。围绕 中高端品牌定位，2005 年推出 DAZZLE 品牌为原点，2010 年及 2011 年逐步创立 DIAMOND DAZZLE、dzzit 女装品牌，分别定位高端和中端女性市场，2017 年新 推出 RAZZLE 男装品牌，形成对时装领域多维度、深层次的渗透,构建差异化品牌 矩阵协同发展态势。公司品牌力逐步增强，Euromonitor 研究显示，按品牌年度 零售额计，2015 年“DAZZLE”品牌位列我国中高端女装第三名，并获得中国服装 协会颁发的“2015 中国服装大奖”之“最佳风格女装品牌”奖， “dzzit”品牌 经上海市名

20、牌推荐委员会推荐为“上海名牌” 。2020 年第三季度“DAZZLE”品牌 占总营收的 58.1%， “dzzit”品牌占总营收的 34.0%，分别位列公司营收的前两 名。 今年受新冠疫情影响，受开店时间延后、线下客流减少、物流受限等原因影响， 一季度收入同比下降 30.14%，但公司积极应对，通过继续深化全渠道线上线下融 合，保持以往力度的营销力度等策略，从二季度始，单季已恢复正增长，二季度 单季营收同比增长 9.69%， 三季度单季营收同比增长 9.02%， 同时累计同比跌幅不 断缩窄，公司三季度累计营收 16.33 亿元，同比下滑 4.18%，较一季度的下滑缩 小 25.96pct。 表

21、表1 1 公司品牌公司品牌 品牌名称品牌名称 DAZZLEDAZZLE（DADA） DIAMOND DIAMOND DAZZLEDAZZLE(DM)(DM) d dzzitzzit(DZ)(DZ) RAZZLERAZZLE(RA)(RA) 品牌定位 中高端时装 高端时装 中端潮流女装 男装 核心目标 消费群 25-40 岁 自由率性、 自信独立、 追求时尚与艺术的都 市女性 30-45 岁 追求高端、精致、时 尚生活的优雅女性 18-35 岁 独立个性，具有创 新思维的潮流引 领者 25-40 岁 善于表达个性和时尚 主张的男性 品牌内涵 尖端时髦的产品设 计，诠释全方位生活 方式 完美结合纯

22、臻艺术 感与手工细节， 与艺 术紧密结合， 追求极 致和质感 充满奇趣创意，看 似天马行空，但始 终秉持年轻人特 有的独立精神 将品质作为衡量一切 事物之首要标准 品牌阶段 成熟，核心品牌 成熟，核心品牌 成熟，核心品牌 培育期， 于 2017 年首 次面世 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图1 1 DAZZLEDAZZLE 品牌品牌 图图2 2 DIAMOND DAZZLEDIAMOND DAZZLE 品牌品牌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整

23、理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3 3 d dzzitzzit 品牌品牌 图图4 4 RAZZLERAZZLE 品牌品牌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司服装风格潮流时尚，江南布衣服装风格潮流时尚，江南布衣素雅，素雅，歌力思歌力思优雅职场风优雅职场风。从服装的整体色调 上看，地素时尚用色更丰富大胆，更加时尚潮流化。江南布衣较为素雅，基本款 更多，歌力思优雅女人味，主打面对职场精英女性人群。三个品牌主打风格不同， 针对的中高端人群略有差异。 图图5 5 地素时尚服装风格地素时尚服装风格潮流时尚潮

24、流时尚 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图6 6 江南布衣服装风格较为素雅江南布衣服装风格较为素雅 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 图图7 7 歌力思优雅时尚歌力思优雅时尚 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 DA+DZDA+DZ 品牌营收贡献度超九成，成长力强，抗风险能力品牌营收贡献度超九成，成长力强，抗风险能力显优。显优。2020 年第三季度公 司总营收 16.33 亿元， 其中 DA 营收 9.5 亿元， 营收占比

25、58.1%， DZ 营收 5.5 亿元， 营收占比 34.0%，高端定位品牌 DM 营收 1.2 亿元，占比 7.3%，男装品牌 RA 继续 培育，营收 716.91 万元，营收占比 7.3%。四个品牌在 2018 及 2019 年显现较好 增长趋势，展现品牌增长力。尤其 DA 和 DZ 的同比增速在 19 年有所提高，DA 提 高 4.2pct，DZ 增速提高 11.9pct，增长亮眼。今年第三季度公司营收累计同比下 降 4.18%，但 DA 和 DZ 营收同比下滑不超过 5%，主品牌抗风险能力较强，恢复较 为迅速。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

26、明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 图图8 8 20182018- -20202020Q3Q3 各品牌营收（亿元）各品牌营收（亿元） 图图9 9 20182018- -2020Q32020Q3 各品牌营收同比增长率各品牌营收同比增长率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1010 20182018- -2020Q32020Q3 各品牌营收占比各品牌营收占比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 产品力突出，产品力突出，以设计为核心以设计为核心竞争力竞争力。公司服装专为独立率性、追求自由的现代女 性而设计，契合

27、当下个性化潮流。坚持原创设计以及高频推新，兼具国际时尚触 觉和本土化审美。高端女装品牌的设计水平直接决定其品牌溢价能力。公司设计 研发部门每季度设计近千款服饰，上市款色数量均为自主研发款式。同时公司注 重产品面料的质量，每年在新面料研发上投入大量资源进行相关试验，会对面料 做二次开发，比如拼接及工艺改良，市场上基本不存在与公司完全一样的面料。 截至 2017 年末， 公司共拥有 2,194 项图案花纹或服装搭配的登记著作权， 以设计 的原创性和独立性逐步构筑核心竞争力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 1.2

28、1.2 线上线上+ +线下线下同时同时发力，发力，多渠道多渠道增速显著增速显著 线下线下+ +线上线上运营运营。公司以直营零售、经销合作、电商平台三大渠道逐步构建完整的 营销网络，2020 年第三季度线下直营和经销依然是目前主要的销售模式，占据营 收的 84%，但线上营销发展也较为迅速，电商平台业务贡献占比逐步由 2014 年的 3%增长至 16%。毛利方面，截止 2020 年三季度，直营毛利基本和去年持平，经销 毛利增长，电商毛利较去年有所下降。电商平台毛利略低于直营，主要源于过季 商品会更多选择线上出售， 折扣力度较大导致， 随着新品款式线上线下逐步同步， 线上毛利率将进一步提升。 图图1

29、111 各渠道营收占总收入比重各渠道营收占总收入比重 图图1212 各渠道毛利率各渠道毛利率 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司业绩加速增长， 线上线下各渠道增长可公司业绩加速增长， 线上线下各渠道增长可观。观。 公司在经历 2016 年的营收微降调 整后增速回升，业绩不断增长，2019 年增长率达到 13.2%。业绩增长主要原因系 线上线下全渠道的同步扩张，直营营收同比上涨 14.6%，经销同比增长 10.2%，电 商渠道增长 19.9%。从各渠道边际增速来看，直营渠道边际改善最为明显，主要 得益于公司渠道优化的策略和努力

30、。2020 年疫情影响公司营收同比下降，但下降 幅度不断收窄，已从一季度的同比下降 30.14%收窄到第三季度下降 4.18%，主要 得益于电商渠道的大力发展，电商渠道第三季度营收同比增长 20.6%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图图1313 20142014- -202020Q320Q3 公司营收公司营收 图图1414 20142014- -202020Q320Q3 公司直营渠道公司直营渠道 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图151

31、5 20142014- -202020Q320Q3 公司经销渠道公司经销渠道 图图1616 20142014- -202020Q320Q3 公司电商公司电商渠道渠道 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 直营直营+ +经销模式运营，经销模式运营，同店店效同店店效提升助力营收增长提升助力营收增长。除直营外，公司战略性发展优 质经销商，填补直营终端尚未达到的市场区域，初步形成了“一二线城市为核心， 三四线城市并举”的全国性营销网络规模，各品牌的一二线城市分布占比超过 70%，同时逐步渗透三四线城市。2020 年 Q3 全国门店有 111

32、6 家，直营终端为 370 家（占比 33%） ，经销终端 746 家（占比 67%） ，公司门店数量平稳上升，由 2014 年的 1035 家逐步增加至 1116 家。 公司在 15 年进行渠道的整改， 放慢外延开店的 步伐，以门店内生增长换取营收成长空间。2016 年加大经营不善低收益的门店关 闭步伐门店增速转负，2017 年之后恢复正向扩张的节奏。2019 年营收同比增长 13.2%，门店数量只同比增长 4%，意味着营收增长更多不在于门店的扩张，更多 在于同店店效的提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告

33、 图图1717 20142014- -2020Q32020Q3 公司终端渠道数量公司终端渠道数量（家家）及增速及增速 图图1818 公司门店主要分布于一二线城市公司门店主要分布于一二线城市 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 线下线下 DA+DZDA+DZ 渠道店铺为渠道主力。渠道店铺为渠道主力。各品牌从渠道来看，DA 品牌渠道终端无论是直 营还是经销也都是 4 个品牌之最，其次为 DZ。2020 年 Q3DA 品牌渠道 606 家，占 所有终端渠道的比重为 54.3%，其中 182 家直营门店，424 家经销门店。DM 品牌 渠

34、道 52 家，占比 4.7%，其中 32 家直营门店，20 家经销门店。DZ 品牌渠道 448 家，占比 40.1%，其中 146 家直营门店，302 家经销门店。RA 品牌目前只有直营 渠道 10 家，占比 0.9%。品牌渠道变化上，2020 年 Q3DA 品牌渠道占比较 2019 年 下滑 0.5pct，中端潮流品牌 DZ 渠道占比从 19 年的 40.1%上升 0.7pct。今年虽受 疫情影响，门店仍旧增长主要系公司重视长期发展，注重直营及经销店铺的布局 和可持续发展，持续入驻高质量渠道。 图图1919 20142014- -20192019 年各品牌终端渠道数量年各品牌终端渠道数量（家

35、家） 图图2020 20142014- -20192019 年各品牌终端渠道占比年各品牌终端渠道占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 1.1.3 3 股权结构稳定，利于战略发展股权结构稳定，利于战略发展 公司股权集中公司股权集中且相对且相对稳定。稳定。股票发行前公司的控股股东及实际控制人为马瑞敏， 持有总股本的 63.52%， 公司上市后马瑞敏持有公司 53.86%的股份， 仍拥有实际控 制权。地素时尚的股权结

36、构表现为显著的家族企业特质，马瑞敏、马丽敏和马姝 敏为三姐妹，马艺芯为马瑞敏女儿，上海亿马实控人江瀛为马姝敏的丈夫。从持 股比例上来看，截止 2019 年末马瑞敏、马艺芯、马丽敏和马姝敏分别持有股权 53.86%、9.98%、6.78%、1.17%，江瀛通过上海亿马间接持有地素时尚股份 3.4%， 合计持有 71.8%。云峰基金成立于 2010 年初，是以阿里巴巴董事局主席马云和聚 众传媒创始人虞锋的名字命名而成，并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创 业者共同发起创立的私募基金。2018 年上市至今，除云锋基金由 8.48%减持至 1.56%外，其他家族持股人并无任何减持动作，股权结构十分稳

37、定。 图图2121 公司股权结构（截止公司股权结构（截止 20202020 年年 1212 月月 3131 日）日） 马瑞敏马艺芯马丽敏上海亿马 地素时尚股份有限公司 53.86%9.98%6.78%4.51% 马姝敏 1.17% 江瀛 77.86% 云锋基金 1.56% 其他 22.14% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2. 中高端女装市场中高端女装市场方兴未艾方兴未艾 2.1 2.1 中高端女装中高端女装市场市场增速较高增速较高 中高端女装中高端女装增长亮眼增长亮眼。根据 Euromonitor 研究报告，2011 年至 2019 年我国女装 市场销售 8 年复合增

38、速为 6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售增速的 6.85%。 同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端女装占率女装市场的份 额在不断提升，2019 年占比 22.8%，预计 2020 年占比达 23.0%，女装中高端细分 方向呈明显的分化增长态势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 图图2222 2012011 1- -20192019 年中国女装市场销售规模年中国女装市场销售规模 图图2323 20162016- -20202020 年中高端女装零售额占年中高端女装零售额占女装市场百女装市场百

39、 分比变化情况分比变化情况 资料来源： Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中商情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 奢侈品奢侈品市场增速显著，对应人群有望同步释放中高端女装消费潜力。市场增速显著，对应人群有望同步释放中高端女装消费潜力。2015 年经历 奢侈品的消费萎靡后， 至 2019 年奢侈品销售实现跨步式增长， 规模达到 300 亿欧 元，4 年复合增长率 14.92%。近些年中国消费者占全球个人奢侈品消费总额比重 逐年升高，中国消费者在高端消费市场的增速远超全球平均水平，2019 年消费贡 献占比高达 35%，反映中国消费者对高端商品购买力的增强。而奢侈品

40、的消费主 力同样也是中高端女装的受众客户，奢侈品的增长趋势同样折射目标消费人群对 于品牌、身份等的追逐和重视。 图图2424 20152015- -20192019 年中国年中国内内地地奢侈品奢侈品市场销售规模市场销售规模 图图2525 2012013 3- -20192019 年年中国消费者占全球个人奢侈品消中国消费者占全球个人奢侈品消 费总额比重费总额比重 资料来源：Bain Company 前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融 研究院整理 资料来源：Bain Company 前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融 研究院整理 2.22.2 女性消费力提升女性消费力提升+ +消费升级驱动需求攀升

41、消费升级驱动需求攀升 女性受教育水平逐年提高，收入提升助力高端女装消费力。女性受教育水平逐年提高，收入提升助力高端女装消费力。近些年女性受教育水 平逐年提高，接受本专科高等教育的女生占比超过 50% ，获得良好工作的机会大 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 大增加，直接推动女性收入的提升，间接激发女性对于审美的需求增加以及高端 品牌的购买力。 图图2626 20102010- -20182018 年普通本专科在校女生人数及所占比重情况年普通本专科在校女生人数及所占比重情况 资料来源： 中国妇女发展纲要（2011

42、2020 年） 统计监测报告，兴业证券经济与金融研究院 整理 人均收入攀升，消费升级驱动中高端市场。人均收入攀升，消费升级驱动中高端市场。近年来，国内居民生活不断改善，人 民收入持续提升。 2019 年我国城镇居民可支配收入 42359 元， 2014 年以来五年的 复合增速为 7.99%，收入的上升带动了消费的意愿和女装市场结构升级，2019 年 我国城镇居民人均消费支出达到 28063 元，五年复合增速 7.04%，纵观消费占收 入的比重稳定在 66%。消费的升级、女性教育水平及女性收入的提高将驱动中高 端女装的规模的进一步扩大。 图图2727 20142014- -20192019 年城

43、镇居民人均可支配收入年城镇居民人均可支配收入 图图2828 20142014- -20192019 年城镇居民人均消费支出年城镇居民人均消费支出 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 参照美国人均女装消费，中国女装消费有望进一步打开上限。参照美国人均女装消费，中国女装消费有望进一步打开上限。2019 年中国城镇人 均可支配收入为 42359 元，仅仅接近美国人均可支配收入的 1/8，而美国在女装 方面人均消费金额 3836 元， 是中国女装人均 895 元的 4.3 倍， 中国女装消费占收 入比重是美国的 2 倍，反映我国女性给予女

44、装的权重相对较高，消费意愿更强。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 我国目前城镇可分配收入持续增长，未来随着人均收入及女装人均消费的持续提 升，叠加消费升级，中高端女装有望进一步打开天花板。 图图2929 20142014- -20192019 年中美人均可支配收入年中美人均可支配收入 图图3030 20142014- -20192019 年中美女装人均消费金额年中美女装人均消费金额 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

45、3131 20142014- -20192019 年中美女装消费占收入比重年中美女装消费占收入比重 图图3232 20142014- -20192019 年年中国女装人均中国女装人均消费及增速消费及增速 资料来源：Wind，Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 2.3 行业头部集中度上限较高行业头部集中度上限较高 女装行业市场化程度较高，行业集中度提高过程既是挑战也是机遇。女装行业市场化程度较高，行业集中度提高过程既是挑战也是机遇。2019 年女装 行业内 CR5 为 4.6%，CR10 达到 8

46、.5%，相比于服装行业其他子行业集中度较低。 美国 2019 年女装前五大品牌的市场占有率已经达到 13.6%，接近中国的 3 倍，前 十大品牌的市占率也有 20%，为中国的 2.4 倍左右。对比美国的女装市场格局， 现阶段中国女装市场处于激烈的竞争状态。据 Euromonitor 报告，2015 年前十大 中高端女装占全国中高端女装市场的份额为 13.51%，DAZZLE 排位第三，占到 1.54%。 “她”经济时代，占据品牌优势和较高影响力的中高端女装头部企业，更 有可能在行业迈向高集中度的过程中抢夺更多的市场份额， 头部效应将更趋明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

47、文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 图图3333 20142014- -20192019 年年女装女装 CR5CR5、CR10(%)CR10(%) 图图3434 20142014- -2 2019019 年年中美女装行业市场集中度中美女装行业市场集中度（% %） 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4 2.4 对标日本，中高端女装市场有望对标日本，中高端女装市场有望迎迎增长增长 中国近期经济和消费水平和日本中国近期经济和消费水平和日本 8080 年代经济水平较为相近。

48、年代经济水平较为相近。日本在经历二十世 纪 50-70 年代的经济大繁荣后，增速逐渐放缓，1978 年后 GDP 由两位数增长降至 一位数，由 1956 年至 1978 年平均 14.97%的平均增速降至 1979 年至 1991 年的 6.63%。 中国 2008 年后经济也迎来拐点， 逐渐由高速发展期进入平稳增速期， 2008 年至 2018 年平均增速为 8.16%，和日本 80 年代较为相似。从人均 GDP 上看，近 期中国人均 GDP 也和日本 80 年代相近，中国 2019 年人均 GDP 达 10261.38 美元， 和 1980 年日本 10361.32 美元的人均 GDP 极

49、为接近。 日本日本 8080 年代年代服装市场规模增长服装市场规模增长, ,消费升级。消费升级。1980 至 1991 年为日本的服装市场规 模增长期。同时，这一期间，消费者对个性、品质、品牌等要求逐渐提高，消费 升级，奢侈品消费自八十年代起有快速的增长，1981 年至 1991 年奢侈品市场平 均增速为 4.74%，1990 年增速达到最高点，达 8.52%。这一时期三宅一生、川久 保玲等日本本土设计师品牌也得到快速的发展， 三宅一生 1970 年成立， 川久保玲 成立于1973年， 两者分别在1983年和1981年在巴黎开展时装展活动并大获成功。 90 年代初日本的泡沫经济破灭成为各项消费

50、指标出现大幅下滑的原因，而中国的 实体经济还在蓬勃发展，90 年代的日本经济指标对于国内市场更多的是警示作 用，对标处在成长阶段的日本消费，中国中高端服装有望在未来十年得到消费者 的青睐和较快的发展。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 图图3535 近近十年十年中国中国 GDPGDP 增速接近日本增速接近日本 8080 年代增速年代增速 图图3636 近近十年十年中国中国人均人均GDPGDP增增长长接近日本接近日本8080年代增速年代增速 资料来源：Wind，国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：