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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 02 日 艾可蓝艾可蓝(300816.SZ) 尾气后处理行业龙头抢滩千亿蓝海尾气后处理行业龙头抢滩千亿蓝海 国六实施推升尾气后处理价值量, 千亿空间加速释放。国六实施推升尾气后处理价值量, 千亿空间加速释放。 国六标准是全球最 严排放标准之一, 柴油车和汽油车在国六阶段排放标准大幅提高, 带来尾 气后处理产品价值量大幅提升。据中国汽车工业协会公布的 2019 年商用 和乘用车产量数据来粗略测算,道路柴油车和汽油车市场空间达到 1021 亿元,国六相对于国五的增量市场空间约 600 亿元,后期随着非道路国 四标准以及船舶行业标准的推出,尾
2、气后处理市场空间将进一步提升。 公司研发及技术创新能力出众公司研发及技术创新能力出众, 依托技术优势公司, 依托技术优势公司业务业务将将拓宽至拓宽至重柴、 汽重柴、 汽 油机及非道路领域, 进一步打开油机及非道路领域, 进一步打开未来未来成长空间成长空间: 公司是由一批具有海外留 学背景的归国高层次人才创立,核心高管刘屹、朱庆等均是行业专家,在 汽车尾气后处理领域均拥有丰富的研发经验,截止 2019 年底公司拥有研 发人员 162 人,占公司总人数 41.86%。公司通过自主研发形成了以催化 剂配方及涂覆技术、电控技术、匹配和标定技术、系统集成技术为基础的 12 项核心技术, 其中 6 项核心
3、技术为原始创新, 公司主导或参与了如 863 计划、国家科技支撑计划、国家重点研发计划等多项国家项目。依托技术 优势,公司在轻卡领域市占率从 2016 年的 5.64%快速提升至 2019 年的 12.29%,未来主营业务也有望从轻卡领域拓宽至重卡、汽油机及非道路 领域,成长空间进一步打开。 汽车尾气后处理系统国产替代迫切汽车尾气后处理系统国产替代迫切, 公司下游客户群体大幅增加, 公司下游客户群体大幅增加, 未来充, 未来充 分受益于国六标准推广。分受益于国六标准推广。 公司具备尾气后处理行业全产业链集成能力, 相 较于国外供应商, 公司尾气后处理产品具备性价比高、 服务响应快的优势。 尾气
4、后处理系统由于价值量提升已成为汽车第五大零部件, 对价格敏感的 轻卡、 汽油车寻求国产替代的迫切性较国五更加强烈。 公司现有的汽车国 六、非道路移动机械、船舶等领域合作客户不仅涵盖了全柴动力、云内动 力、福田汽车等原有客户,还开拓了东风汽车、中国重汽、三一重工、江 淮汽车、江西五十铃、玉柴机器、潍柴重机、中国船舶(安庆中船)等行 业内知名企业, 客户群体大幅增加, 未来公司将充分受益于国六标准推广。 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 1.25、2.32 和 4.05 亿元,分别同比增长 20.9%、85.7%、74.3%,对应 EPS
5、为 1.56、2.90 及 5.06 元/股,当前股价对应 PE 为 35.9 倍、19.3 倍、 11.1 倍。结合相对估值,我们给予目标价 78.13 元,对应 2020 年 50 倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:国六标准推广进度不及预期、汽车销量大幅下滑、原材料大幅 波动。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 445 566 728 1,518 2,634 增长率 yoy(%) 19.4 27.1 28.6 108.7 73.5 归母净利润(百万元) 83 103 125 232 405 增长率 yo
6、y(%) 87.0 24.7 20.9 85.7 74.3 EPS 最新摊薄(元/股) 1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 净资产收益率(%) 41.9 34.2 30.5 36.6 39.7 P/E(倍) 54.1 43.4 35.9 19.3 11.1 P/B(倍) 22.9 15.0 11.0 7.2 4.4 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 汽车零部件 最新收盘价 56.10 总市值(百万元) 4,488.00 总股本(百万股) 80.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 2.64 股价走势股
7、价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号:S0680518030008 邮箱: -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% 2020-02 艾可蓝沪深300 2020 年 06 月 02 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 376 4
8、93 875 1316 1746 营业收入营业收入 445 566 728 1518 2634 现金 79 15 370 543 756 营业成本 282 362 471 1021 1779 应收票据及应收账款 230 183 221 285 374 营业税金及附加 4 3 4 9 18 其他应收款 3 6 6 18 23 营业费用 31 39 49 102 171 预付账款 2 8 0 15 11 管理费用 12 14 18 36 61 存货 62 119 116 292 419 研发费用 22 32 33 68 113 其他流动资产 0 162 162 162 162 财务费用 7 4 1
9、1 21 34 非流动资产非流动资产 70 85 236 311 651 资产减值损失 -2 -2 1 3 8 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 9 0 0 0 固定资产 51 66 216 289 627 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6 6 7 8 8 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 13 13 14 16 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 446 578 1111 1627 2397 营业利润营业利润 88 114 140 258 451 流动负债流动负债 190 220 617 917 1288 营业外收入 8 4 4
10、 4 5 短期借款 80 46 430 520 786 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 93 139 162 348 442 利润总额利润总额 95 118 143 262 456 其他流动负债 18 35 25 49 59 所得税 12 15 19 34 59 非流动非流动负债负债 59 58 66 68 90 净利润净利润 83 102 125 228 397 长期借款 9 0 8 10 32 少数股东损益 0 -1 0 -5 -8 其他非流动负债 50 58 58 58 58 归属母公司净利润归属母公司净利润 83 103 125 232 405 负债合计负债合计 2
11、49 278 683 986 1378 EBITDA 103 127 164 300 519 少数股东权益 1 0 0 -5 -13 EPS(元/股) 1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 股本 60 60 80 80 80 资本公积 5 5 5 5 5 主要主要财务比率财务比率 留存收益 131 235 334 502 838 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 196 299 429 646 1031 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 446 578 1111 1627 2397 营业收入(%) 19.
12、4 27.1 28.6 108.7 73.5 营业利润(%) 70.8 30.0 22.5 84.8 75.0 归属母公司净利润(%) 87.0 24.7 20.9 85.7 74.3 获利获利能力能力 毛利率(%) 36.6 36.0 35.3 32.8 32.5 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 18.6 18.3 17.2 15.3 15.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 41.9 34.2 30.5 36.6 39.7 经营活动现金流经营活动现金流 58 78 140 213 354 ROIC(%) 25.7 2
13、5.6 14.7 19.9 21.9 净利润 83 102 125 228 397 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5 7 12 23 42 资产负债率(%) 55.8 48.2 61.4 60.6 57.5 财务费用 7 4 11 21 34 净负债比率(%) 28.8 31.4 30.3 7.1 12.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.0 2.2 1.4 1.4 1.4 营运资金变动 -35 -39 -8 -58 -119 速动比率 1.6 1.3 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 -2 4 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -5 -104 -16
14、3 -97 -382 总资产周转率 1.0 1.1 0.9 1.1 1.3 资本支出 13 14 151 74 340 应收账款周转率 2.0 2.7 3.6 6.0 8.0 长期投资 8 -90 0 0 0 应付账款周转率 2.2 3.1 3.1 4.0 4.5 其他投资现金流 15 -180 -12 -23 -42 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -30 -39 378 57 35 每股收益(最新摊薄) 1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 短期借款 8 -34 384 90 60 每股经营现金流(最新摊薄) 0.73 0.98 1.75 2.67
15、4.42 长期借款 -1 -9 8 3 22 每股净资产(最新摊薄) 2.45 3.74 5.11 7.82 12.64 普通股增加 0 0 20 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 54.1 43.4 35.9 19.3 11.1 其他筹资现金流 -37 4 -34 -36 -47 P/B 22.9 15.0 11.0 7.2 4.4 现金净增加额现金净增加额 23 -64 355 174 7 EV/EBITDA 44.0 35.4 27.5 14.8 8.7 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 oPtMqRmPmRnMuNtRwOmQwOaQaO9PtRpP
16、pNoOkPrRpRiNoOsR6MnNzQxNqMsQxNmMoM 2020 年 06 月 02 日 内容目录内容目录 1国内领先的尾气后处理企业,静候国六放量盛宴 . 5 1.1. 自足催化剂配方与涂覆技术,实现进口替代 . 5 1.2财务情况:业绩高速增长,规模效应初现 . 7 1.3股权结构集中,员工持股提供队伍保障 . 8 2国六实施在即,汽车尾气后处理市场迎来高速增长 . 9 2.1国六 a 即将实施,柴油车排放标准大幅提升 . 9 2.2国六尾气排放解决方案 .11 2.2.1. 选择性催化还原器(SCR).11 2.2.2. 颗粒物 PM 捕集器:DPF 与 GPF .12 2
17、.2.3. 氧化反应处理柴油机尾气:DOC .12 2.2.4、氧化还原反应处理汽油机尾气:TWC .13 2.3下游应用领域 .14 2.3.1. 汽车行业:汽油车产量有所下滑,柴油车趋于稳定 .14 2.3.2. 非道路移动机械行业:非道路国四标准减排潜力大 .16 2.3.3. 船舶行业:船舶国 II 标准执行带来发展新机遇 .16 2.4. 尾气后处理市场空间测算 .17 3尾气后处理市场行业竞争格局 .17 3.1. 柴油车尾气后处理市场 .17 3.2. 汽油车尾气后处理市场 .18 3.3. 同行业主要企业情况 .18 3.3.1. 康明斯 .18 3.3.2. 博世集团 .19
18、 3.3.3. 天纳克 .19 3.3.4. 威孚高科.19 3.3.5. 凯龙高科 .19 4公司竞争优势 .19 4.1. 技术研发及创新能力出众 .19 4.2. 具备集成供应链优势 .20 4.3. 下游客户群体不断壮大 .20 5. 盈利预测及投资建议 .20 5.1. 盈利预期预测关键假设 .20 5.2. 投资建议 .22 6风险提示 .23 图表目录图表目录 图表 1:公司主要产品. 5 图表 2:公司各产品技术储备配合排放法规实施时间表 . 6 图表 3:公司产品按照环保标准划分营业收入 (万元) . 6 图表 4:公司营业总收入(亿元). 7 图表 5:公司归母净利润(亿元
19、). 7 图表 6:公司近年营业收入构成(万元) . 7 图表 7:公司近年毛利润构成 (万元) . 7 图表 8:公司毛利率、净利率 . 8 图表 9:公司三大费用率 . 8 2020 年 06 月 02 日 图表 10:公司主要产品 SCR、DPF 毛利率 . 8 图表 11:公司股权结构图(截至 2020 年一季报) . 9 图表 12:汽车尾气排放标准要求污染物限值 .10 图表 13:国六实施规划时间表 .10 图表 14:国六后处理系统变化 .11 图表 15:柴油机选择性催化还原器型产品(SCR)系统布置图 .12 图表 16:WF-DPF 工作原理图 .12 图表 17: (D
20、OC+POC)工作原理图.13 图表 18:汽油机三元催化器(TWC)工作原理图 .13 图表 19:中国历年汽车产量(万辆).14 图表 20:国内汽油车产量及增速 .14 图表 21:国内柴油商用车产量及增速.14 图表 22:国内柴油乘用车产量及增速.14 图表 23:机动车尾气排放污染物占比(%) .15 图表 24:汽油车与柴油车污染物排放占比(%) .15 图表 25:重货前五大产量占比超 80%.15 图表 26:国内轻货前五大占比超 50%.15 图表 27:中国工程机械保有量(万台) .16 图表 28:中国农业机械保有量(万台) .16 图表 29:中国造船完工量及增速 .
21、16 图表 30:中韩日造船三大指标对比(万载重吨).16 图表 31:国六尾气后处理市场空间测算 .17 图表 32:我国中重型商用柴油机 SCR 产品市场份额 .18 图表 33:我国轻型商用柴油机尾气后处理产品市场份额 .18 图表 34:我国汽油机三元催化剂市场份额 .18 图表 35:我国中重型液化天然气商用车三元催化剂市场 .18 图表 36:公司参与的部分科研项目 .20 图表 37:公司各项业务盈利预测 .22 图表 38:可比上市公司估值比较 .23 2020 年 06 月 02 日 1国内领先的尾气后处理企业,静候国六放量盛宴国内领先的尾气后处理企业,静候国六放量盛宴 1.
22、1. 自足催化剂配方与自足催化剂配方与涂覆涂覆技术,实现进口替代技术,实现进口替代 艾可蓝由海归博士团队创立于 2009 年,公司名字取自 ActBlue,Act for more Blue,取 意“有艾 ,天可以更蓝” 。公司主营发动机尾气后处理产品,主要产品包括符合机动 车国 V/国 VI 排放标准的柴油机、汽油机尾气净化产品,包括 SCR、DPF、GPF、TWC、 DOC 等,以及小规模的 VOCs 废气治理设备。尾气后处理系统由载体涂覆催化剂制成, 载体由公司上游厂商生产,因此公司的核心技术为尾气后处理催化剂配方及涂覆技术, 以及电控、匹配、标定、系统集成技术。公司目前已逐步布局形成了
23、多种符合国家排放 标准的产品, 并且随着国六的逐步推行已实现柴油机国 VI 产品 (DOC+DPF+SCR+ASC) 以及汽油机国 VI 产品(TWC+GPF)的批量供货。 在国内外,尾气后处理行业多年来主要由“三大家”庄信万丰、优美科、巴斯夫垄断。 公司立足于自主研发的催化剂配方与涂覆技术逐步实现进口替代。经过多年的积累,公 司已经与全柴动力、福田汽车、云内动力、江淮汽车、东风汽车、中国重汽、五菱柳机、 常柴股份、上汽集团、玉柴动力、华菱汽车等知名下游发动机厂商、整车厂商建立了长 期稳定的合作关系。同时与三一重工、全柴动力、云内动力、华丰动力、安庆中船等工 程机械、船舶领域客户正在开展产品认证,快速发展成为了行业认可的技术领先企业。 图表 1:公司主要产品 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 立足于