《扬杰科技-公司研究报告-全球布局扩产有序的国内分立器件IDM领先厂商(功率半导体系列之2)-240304(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《扬杰科技-公司研究报告-全球布局扩产有序的国内分立器件IDM领先厂商(功率半导体系列之2)-240304(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 03 月 04 日 扬杰科技(300373)全球布局,扩产有序的国内分立器件 IDM 领先厂商(功率半导体系列之 2)报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:扬杰科技是分立器件 IDM 领先厂商,2018-2022 年收入、归母净利润 CAGR 均超30%。公司自 2006 年成立,扎根二极管并不断拓展产品品类,形成传统二极管产品(H1),小信号、MOSFET 产品(H2),IGBT、SiC 等(H3)三大产品梯次。公司产业链一体化,晶圆覆盖 4、5、6、8 寸芯片产线,在 MOSFET、IGBT、SiC 等领域采用IDM+
2、Fabless 并行模式。扬杰科技二极管市占全球第二,切入汽车等高端应用领域。目前,公司功率二极管市占率中国第一,全球第二;整流桥和光伏旁路二极管市占率均全球第一。受益于存量+增量市场国产替代催化,公司二极管业务增速有望高于行业平均。1)存量替代:随着海外大厂逐步退出,公司全球市占率排名从 2019 年第 4 上升至全球第 2。2)增量市场:高端二极管市场有较大渗透空间。根据 GIR 数据,2021 年全球车规级二极管收入达 4.92 亿美元,预计 2028 年达 8.1 亿美元,2022-2028 年 CAGR 达 7.4%。短期复苏:海外去库存接近尾声,预计 2024 年重启增长态势。公司
3、小信号、MOSFET产品是出海主力,预计随着海外市场回暖,H2 系列产品增速可期。截至 1H23,公司境外设有美国、韩国、日本、印度、新加坡等 12 个国际营销、技术网点。中长期来看:产品结构持续优化,新能源车领域增长确定性强。公司深度布局汽车电子,获多家海内外汽车零部件企业认可。截至 1H23,PSBD 芯片、PMBD 芯片已大批量应用于新能源汽车三电领域,IGBT 营收同比超 50%。长期战略:全球布局,构建国际化市场能力。2022 年,扬杰科技海外收入占比达30.9%。1)扬杰科技坚持“5050”战略,未来实现海内外收入占比各 50%。实行“双品牌”战略,“YJ”品牌主攻国内和亚太市场,
4、“MCC”品牌主打欧美市场,实现双品牌的全球渠道覆盖。2)1H23,公司发行 GDR 募集资金在越南投资设立下属子公司美微科(越南)有限公司,建立东南亚国家建设封装测试生产线。谨慎扩产策略,营运质量位于同业前列。近年公司谨慎扩产,目前 4、5 寸线稼动率持续改善,6 寸线稼动率 9 成以上,8 寸线满产。2020-2022 年 ROE 提升显著。投资分析意见:首次覆盖,给予公司“买入”评级。2023-2025 年预测营业收入 56、67、78 亿元,归母净利润 9.2、10.8、12.8 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值,给予扬杰科技 25X PE,相较于当前市值有 24%的上
5、升空间,给予公司“买入”评级。风险提示:1、市场竞争风险;2、技术风险;3、并购风险。市场数据:2024 年 03 月 01 日 收盘价(元)40.74 一年内最高/最低(元)60.8/32.48 市净率 2.8 息率(分红/股价)-流 通 A股 市 值(百 万元)22079 上证指数/深证成指 3027.02/9434.75 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)14.62 资产负债率%32.41 总股 本/流 通 A 股(百万)543/542 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 杨海晏
6、 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 联系人 杨海晏(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5,404 4,041 5,631 6,682 7,817 同比增长率(%)22.9-8.54.2 18.7 17.0 归母净利润(百万元)1,060 618917 1,078 1,282 同比增长率(%)38.0-33.4-13.517.6 18.9 每股收益(元/股)2.07 1.141.691.99 2.36 毛利率(%)36.3 30.9
7、 30.0 31.7 32.1 ROE(%)17.2 7.8 10.7 11.2 11.8 市盈率 21 24 21 17 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-60%-40%-20%0%20%(收益率)扬杰科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予公司“
8、买入”评级。2023-2025 年预测营业收入 56、67、78 亿元,归母净利润 9.2、10.8、12.8 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值,给予扬杰科技 25X PE,相较于当前市值有 24%的上升空间,给予公司“买入”评级。关键假设点 半导体器件:我们预计 2023-2025 年公司半导体器件营收达 50.0、60.2、71.3 亿元,同比增速为 8.2%、20.4%、18.4%,毛利率分别为 30.3%、32.1%、32.3%。1)传统二极管:受益于存量+增量市场国产替代催化,公司二极管业务增速有望高于行业平均;2)小信号、MOS:H2 系列产品是出海主力,预计随着海
9、外市场回暖,增速可期;3)IGBT、SiC 等:发力车规,前瞻布局 SiC。分立器件芯片:我们预计 2023-2025 年公司分立器件芯片营收达 3.61、3.65、3.69 亿元,同比增速分别为-25.4%、1.1%、1.0%,考虑后续 4、5 寸线稼动率提升,假设毛利率分别为 22.0%、23.0%、24.0%。半导体硅片:随着消费领域回暖,我们预计 2023-2025 年公司半导体硅片营收分别为 2.0、2.2、2.4 亿元,同比增速分别为-18.4%、10.0%、9.1%。考虑后续销量提升,毛利率有望修复,预计 2023-2025 年分别为 18.0%、19.0%、20.0%。有别于大
10、众的认识 市场认为功率半导体行业近几年国内扩产激进,担心供过于求。我们认为公司扩产节奏较为健康。近几年,公司并未激进的去扩 8、12 寸产线,目前公司 4、5、6 寸线产能稳定,6 寸线稼动率 9 成以上,8 寸线满产,4、5 寸线稼动率持续改善。我们认为公司出海能力以及出海壁垒被低估。出海需要海外渠道、建厂,同时需要有品牌知名度。2022 年,公司海外收入占比达 31.2%。1)扬杰科技坚持“5050”战略(海内外收入占比各为 50%),实行“双品牌”战略,“YJ”主攻国内和亚太市场,“MCC”主打欧美市场。2)1H23,公司发行 GDR 募集资金在越南投资设立下属子公司美微科(越南)有限公
11、司,建立东南亚国家建设封装测试生产线。股价表现的催化剂 1、海外需求复苏;2、消费、汽车应用领域增速快;3、SiC 业务进展顺利。核心假设风险 1、市场竞争风险;2、技术风险;3、并购风险 0XlVlYuUlYaXnO8OaO9PmOqQpNmQlOoOmPkPoOoQ7NmMxOwMmPsPuOmOmO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 目录 1.营收稳步增长,产品布局多元化.6 1.1 半导体分立器件 IDM 领先厂商.6 1.2 收入稳定增长,2018-2022 年 CAGR 超 30%.8 1.3 谨慎扩产稳健运营,RO
12、E 水平同业领先.10 2.扎根二极管,拓展产品矩阵.11 2.1 传统二极管产品(H1)全球领先.12 2.2 小信号、MOSFET 产品(H2)出海,发力车规 IGBT.14 2.3 前瞻布局 SiC 产品,有序投建碳化硅产线.16 3.坚持“5050 战略”,构建国际化的市场能力.18 3.1 MCC 及 YJ 品牌出海能力以及壁垒或被低估.18 4.盈利预测与估值.20 5.风险提示.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:扬杰科技主要产品.7 图 2:1H23 扬杰科技半导体器件营收占比超 8 成(%
13、).7 图 3:扬杰科技股权结构与部分子公司(截至 2023 年 9 月 30 日).8 图 4:扬杰科技 2018-2022 年营收 CAGR 达 30.7%.8 图 5:扬杰科技 2018-2022 年归母净利润 CAGR 达 54.2%.8 图 6:2018-2022 年扬杰科技毛利率、净利率整体呈上升趋势(%).9 图 7:扬杰科技分产品毛利率(%).9 图 8:扬杰科技研发费用率稳中有升(百万元,%).9 图 9:扬杰科技费用率情况(%).9 图 10:扬杰科技发力车规 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研发.9 图 11:扬杰科技 ROE 位于可比公司领先水平(%).10 图
14、 12:扬杰科技固定资产周转率较稳(次/年).10 图 13:全球半导体分立器件市场规模(亿美元,%).11 图 14:扬杰科技位列 2022 年中国功率分立器件行业第 2 位.11 图 15:二极管全球市场规模约 50 亿美元.13 图 16:2019 年扬杰科技二极管全球市占第 4(%).13 图 17:2021 年全球 MOSFET 市场格局(%).14 图 18:全球 MOSFET 市场规模(亿美元,%).14 图 19:2017-2023 年 IGBT 国产化率(%).15 图 20:2021-2027 年 SiC 器件分领域市场规模.16 图 21:2021 年全球碳化硅器件份额(
15、%).16 图 22:扬杰科技战略.18 图 23:2022 年公司海外收入占比达 30.9%(%).18 图 24:2022 年公司海外毛利率相较国内高 10pct 以上(%).18 表 1:扬杰科技发展历程.6 表 2:扬杰科技产线进展.10 表 3:扬杰科技主要产品.12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 4:扬杰科技传统二极管产品(H1)处全球领先地位.13 表 5:扬杰科技加速研发 MOSFET 高端产品(截至 2022 年).15 表 6:德日厂商主导全球 IGBT 市场.15 表 7:扬杰科技发力车规 IGBT
16、.16 表 8:扬杰科技碳化硅产线进展.17 表 9:公司收入拆分情况.20 表 10:可比公司估值表(2024/3/1).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.营收稳步增长,产品布局多元化 1.1 半导体分立器件 IDM 领先厂商 扬杰科技采用垂直整合(IDM)一体化、Fabless 并行的经营模式,集半导体单晶硅片制造、功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。根据芯谋研究,2022 年扬杰科技位列中国功率分立器件行业第 2(继 2015 年以来连续第 8 年位列中国功率半导体前三),
17、全球第 12。表 1:扬杰科技发展历程 时间 发展历程 阶段一:初创期(2006-2013 年)2006 年成立扬州扬杰电子科技有限公司,设立桥堆二极管产线 2009 年设立 4 英寸芯片产线 2012 年,设立功率模块产线,进入功率半导体领域 2013 年,设立 4 英寸第二条产线 阶段二:初步发展期(2014-2017 年)2014 年,深交所上市 2015 年收购美国 MCC(美科微)品牌,主攻欧美市场 2016 年,成立低压 MOS 研发中心,6 英寸 SKY芯片产线成立 2017 年,设立小信号产线 阶段三:快速发展期(2018-至今)2018 年设立汽车电子产线,收购宜兴杰芯高压
18、MOS 产线;6 英寸 IGBT 芯片实现量产 2019 年成功开发 50A/75A/100A-1200V半桥规格的 IGBT 2020 年,收购润奥公司,主要补充晶闸管和少量 IGBT 产品,同年设立 IGBT 产线,并于同年推出 650V碳化硅 SBD 全系列产品 2021 年,收购雅吉芯,主要补充外延片技术和产品 2022 年,收购楚微 8 寸晶圆 FAB,设立日本/中国台湾地区研发中心 公司目标:保持中国功率半导体排名前三,目标进入全球功率半导体前十。资料来源:公司官网,申万宏源研究 主营三大板块:1)材料板块:单晶硅棒、硅片、外延片;2)晶圆板块:5、6、8 寸等各类电力电子器件芯片
19、;3)封装器件板块:MOSFET、IGBT、SiC 系列产品、整流器件、保护器件、小信号及其他产品系列等。1H23 扬杰科技营收结构:半导体功率器件占比 84.5%,分立器件芯片占比 9.9%,半导体硅片营收占比 3.5%,其他业务占比 2.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 1:扬杰科技主要产品 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 2:1H23 扬杰科技半导体器件营收占比超 8 成(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 股权结构稳定,董事长梁勤为实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日,江苏扬杰投资有限公司、
20、建水县杰杰企业管理公司分别直接持有公司股份 36.23%、11.77%,梁勤女士分别持有上述公司股份 82.48%和 42.0%。截至 1H23,公司纳入合并财务报表范围共 28家公司。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23半导体器件半导体芯片半导体硅片其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 3:扬杰科技股权结构与部分子公司(截至 2023 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:股权结构数据截至 3Q23,子公司数据截至 1H23 1.
21、2 收入稳定增长,2018-2022 年 CAGR 超 30%扬杰科技 2018-2022 年营业收入保持高速增长,CAGR 为 30.7%。2022 年公司营收达 54.04 亿元,同比增长 22.9%;归母净利润达 10.60 亿元,同比增长 38.0%。9M23公司营收达 40.41 亿元,归母净利润达 6.18 亿元。2018-2022 年归母净利润 CAGR 达54.2%。分下游领域来看,公司深度布局汽车电子,获多家海内外汽车零部件企业认可,消费逐步复苏,工控和新能源板块相对稳定。图 4:扬杰科技 2018-2022 年营收 CAGR 达30.7%图 5:扬杰科技 2018-2022
22、 年归母净利润 CAGR达 54.2%资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 2018-2022 年扬杰科技毛利率、净利率整体呈上升趋势。2016-9M23 公司毛利率维持在近 30%以上;9M23 毛利率达 30.87%,净利率达 15.24%。公司产业链一体化布局,成本管控有优势,拥有持续降本能力同时毛利率、净利率水平稳定。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23营业收入(百万元)同比增速(%
23、)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 20229M23归母净利润(百万元)同比增速(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6:2018-2022 年扬杰科技毛利率、净利率整体呈上升趋势(%)图 7:扬杰科技分产品毛利率(%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 研发费用率稳中有升,维持在 5%左右。2018-2019 年,公司研发投入均 1 亿元左右。2022 年
24、公司研发费用达 2.93 亿元,同比增长 21.03%,研发费用率达 5.42%。9M23 公司研发费用率达 6.5%。图 8:扬杰科技研发费用率稳中有升(百万元,%)图 9:扬杰科技费用率情况(%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 研发布局方面,扬州总部建有超 5,000 平方米的基础研发中心与中央实验室,配备国内外高标准的研发设备及软件系统。公司已在扬州、无锡、上海、日本、中国台湾、欧美设研发中心,发力车规 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研发。图 10:扬杰科技发力车规 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研发 资料来源:公司公告,申万宏
25、源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200221H23半导体器件分立器件芯片半导体硅片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003502002120229M23研发费用(百万元)同比增速(%)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2002120229M23销售费用率管理费用率研发费用率财务费
26、用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.3 谨慎扩产稳健运营,ROE 水平同业领先 扬杰科技采取了谨慎的扩产节奏,有利于财务表现优化及产品竞争力提升。近几年,扬杰并未激进的去扩 8、12 寸产线,固定资产周转率从 2019 年 2.1 次/年提升至 2021 年达 3.8 次/年,提升幅度居功率半导体可比公司前列;2020-2022 年公司 ROE 从 14%提升至 19%,2023 前三季度 ROE 达 9%,居同业前列。目前公司 4、5、6 寸线产能稳定,6 寸线稼动率 9 成以上,8 寸线满产,4、5 寸线稼动率持续
27、改善。图 11:扬杰科技 ROE 位于可比公司领先水平(%)图 12:扬杰科技固定资产周转率较稳(次/年)资料来源:ifind,申万宏源研究 注:口径为摊薄前 资料来源:ifind,申万宏源研究 表 2:扬杰科技产线进展 项目 产品 产能 细节 晶圆产线 4、5 英寸 100 万片/月 于 2009 年自建 4 寸芯片产线,2013 年设立第二条 4 寸芯片产线,2015 年取得中电五十五所旗下扬州国宇 14.95%的股份,布局 5 英寸产线 晶圆产线 6 英寸 10 万片/月 2016 年建 6 寸线,2018年设立宜兴杰芯,收购一条 6 寸线 晶圆产线 8 英寸 楚微(目前持股 70%)1
28、Q23 完成对湖南楚微的收购,持有其 70%的股份。一期 8 英寸硅基芯片生产线项目产能规划 4 万片/月,二期建设规划 3 万片/月的 8 英寸硅基芯片生产线项目和 5000 片/月的 6英寸碳化硅基芯片生产线项目 器件封测 建成投产后将新增智能终端用超薄微功率半导体器件 2,000KK/月的生产能力 2020 年定向增发募资 14.9 亿建设超薄微功率半导体芯片封测项目,本次募投项目主要采用 FBP、SOT、SOD 封装形式 资料来源:公司公告,申万宏源研究 14%12%8%9%14%19%19%9%-20%-10%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 202
29、0 2021 2022 9M23扬杰科技华润微捷捷微电斯达半导新洁能宏微科技3.53.02.52.12.73.82.50.01.02.03.04.05.06.0200022扬杰科技华润微捷捷微电斯达半导士兰微华微电子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.扎根二极管,拓展产品矩阵 功率半导体主要用于改变电路中的电压、电流、频率、导通状态等物理特性,以实现对电能的管理。功率半导体可以分为功率 IC、功率分立器件+模组两大类,后者:1)功率分立器件主要包括:二极管、晶闸管、晶体管等,晶体
30、管包括 BJT、MOSFET、IGBT;2)功率模组:IGBT 模组、智能功率模块 IPM 等。根据 WSTS 数据,2023 年预计全球半导体分立器件市场规模将达 359 亿美元,同比增长 5.62%。根据智研咨询,预计 2023 年中国分立器件市场规模达 127 亿美元,同比增长 1.14%,占全球市场规模 35.5%。图 13:全球半导体分立器件市场规模(亿美元,%)资料来源:WSTS,申万宏源研究 根据芯谋研究,扬杰科技位列 2022 年中国功率分立器件行业第 2 位,位列 2022 年全球功率分立器件行业第 12 位。公司目标:保持中国功率半导体排名前三,进入全球功率半导体前十。图
31、14:扬杰科技位列 2022 年中国功率分立器件行业第 2 位 资料来源:芯谋研究,申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040020020202120222023E市场规模YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公司自 2006 年成立以来,扎根二极管市场并不断拓展功率产品品类。传统二极管产品(H1)全球领先,小信号、MOSFET 产品(H2)是出海主力,同时发力车规 IGBT,前瞻布局碳化硅产线。表 3:扬杰科技主要产品 项目 产品类别 典
32、型产品 汽车电子 二极管(H1 产品)整流器件 整流桥 普通整流二极管 快恢复二极管(FRD)超高效整流二极管 超快恢复二极管(FRED)肖特基二极管(SBD)光伏二极管 焊接二极管 整流二极管 快恢复二极管(FRD)肖特基二极管(SBD)保护器件 瞬态抑制二极管(TVS)晶闸浪涌保护器 静电保护二极管 稳压管 晶闸浪涌保护器 静电保护二极管 功率稳压管 H2 产品 小信号 小信号开关二极管 小信号肖特基二极管 小信号稳压管 小信号三极管 小信号数字三极管 小信号功率三极管 小信号开关二极管 小信号肖特基二极管 小信号稳压管 小信号三极管 功率三极管 小信号数字三极管 Mosfet 中低压 M
33、osfet(12V-400V)高压 Mosfet(500V-1000V)NP Mosfet(12V-300V)汽车电子 Mosfet H3 产品 IGBT IGBT 模块 IGBT 单管 IGBT 汽车电子 SiC SiC 肖特基二极管 SiC MOSFET SiC 汽车电子 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2.1 传统二极管产品(H1)全球领先 二极管具有单向导电的特性,通常用于整流电路、稳压电路、检波电路等,整流器件、TVS 保护类器件占据全球二极管主要市场。据芯谋研究等数据,功率二极管全球市场规模约 50 亿美元。1H23,公司光伏二极管销售收入同比增长超 20%。扬杰科技自 2006
34、 年成立以来就扎根二极管市场,自建桥堆二极管产线;2009 年设立 4 英寸产线;2022 年光伏逆变用 950V 续流二极管开发完毕,已实现批量生产,研制出 950V 快速恢复二极管(FRD)芯片,丰富公司 6 寸晶圆线 FRED 产品类型。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 扬杰科技传统二极管产品(H1)处全球领先地位。随着海外大厂逐步退出,扬杰科技功率二极管全球市占率从 2019 年第 4 上升至全球第 2。2015 年恩智浦功率二极管全球市占率 7%,全球第 4;2016 年,恩智浦出售安世半导体,2019 年排名掉出前
35、十。目前,公司功率二极管市占率位居中国第一,全球第二;整流桥和光伏旁路二极管市占率均位居全球第一。表 4:扬杰科技传统二极管产品(H1)处全球领先地位 时间 市场地位 2019 年 功率二极管:中国排名第一,国内市占率达 13.5%,全球第 4 二极管整流桥:全球第一,市占率达 20.5%光伏二极管:市占率和产能均全球第一 在整流快恢复二极管、肖特基二极管、瞬态抑制二极管(TVS)全球市占率分别为 4.0%、6.3%、5.7%2024 年 功率二极管:市占率中国排名第一,全球第 2 二极管整流桥:市占率全球第一 光伏旁路二极管:市占率全球第一 资料来源:芯谋研究,集邦化合物半导体,申万宏源研究
36、 图 15:二极管全球市场规模约 50 亿美元 图 16:2019 年扬杰科技二极管全球市占第 4(%)资料来源:中商产业研究院,芯谋研究,申万宏源研究 资料来源:芯谋研究,申万宏源研究 扬杰科技切入汽车等高端二极管市场。以汽车领域为例,汽车智能化催生一键启停、智能座舱、车灯等模块中的整流、保护二极管需求,对器件可靠性要求高。根据 GIR 数据,2021 年全球车规级二极管收入达 4.92 亿美元,预计 2028 年达 8.1 亿美元,2022-2028年 CAGR 达 7.4%。车规二级管的玩家主要有英飞凌、安森美、威仕、罗姆等,国内玩家少。截至 1H23,根据公司公告,扬杰科技 PSBD
37、芯片、PMBD 芯片已大批量应用于新能源汽车三电领域,产品规格持续拓展,产量占比大幅提升;TSBD 芯片在清洁能源领域获得大规模应用,并持续扩展产品规格,生产线覆盖 6 寸和 8 寸平台,产品性能即将全面提升。0020022 2023E 2024E 2025E 2026E全球二极管中国二极管4.75%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2 小信号、MOSFET 产品(H2)出海,发力车规 IGBT 小信号分立器件指额定电流低于 1A,或
38、额定功率低于 1W 的半导体分立器件,大多数应用场景集中于二次电源对电路中各并联功能模块的供电过程。小信号分立器件可分为小信号二极管与小信号三极管,其中小信号三极管中又可进一步细分为普通小信号三极管与小信号 MOSFET。MOSFET 是一种可以广泛使用在模拟电路与数字电路的场效晶体管,用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化,起到开关或放大等作用。全球小信号器件、MOSFET 市场规模均稳步增长。根据 QYResearch 数据,2022 年全球小信号器件市场规模达 83 亿美元,2023-2029 年 CAGR 达 7.4%;根据中商产业研究院数据,预计 2023 年全球 MOSFET 市
39、场规模达 133.9 亿美元,2019-2023 年 CAGR达 15.1%。根据 QYResearch 数据,2022 年全球小信号市场 TOP23 中,安世半导体位列 13,扬杰科技位列 17,国内有 8 家厂商进入。根据英飞凌官网数据,2021 年 MOSFET 全球市场主要由英飞凌、安森美、意法半导体、东芝等企业占据,国内企业华润微、安世半导体分别位列第 8 位和第 9 位,市场份额合计达 7.7%。图 17:2021 年全球 MOSFET 市场格局(%)图 18:全球 MOSFET 市场规模(亿美元,%)资料来源:英飞凌官网,申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 海外
40、去库存接近尾声,预计 2024 年重启增长态势。扬杰科技小信号、MOSFET 产品是出海主力,预计随着海外市场去库存接近尾声,H2 系列产品增速可期。截至 1H23,公司设有深圳、上海、北京、广州、武汉等 20 多个境内销售和技术服务站,境外设有美国、韩国、日本、印度、新加坡等 12 个国际营销、技术网点。英飞凌,26.6%安森美,10.8%意法半导体,9.6%东芝,6.4%瑞萨,4.8%威世,4.5%Alpha&Omega,4.5%华润微,4.0%闻泰科技(安世),3.7%士兰微,3.0%其他,22.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401
41、60200222023E全球MOSFET市场规模(亿美元)同比增速(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 5:扬杰科技加速研发 MOSFET 高端产品(截至 2022 年)研发项目 目的 进展 车规级-20V P 型沟槽(Trench)MOSFET 芯片设计开发项目 从产品设计端提高后续大规模生产的稳定性和一致性,提供满足车规级要求的设计解决方案 产品开发验证中 车规级 40V N 型沟槽(Trench)MOSFET芯片设计开发项目 从产品设计端提高后续大规模生产的稳定性和一致性,提供满足车规级要求的
42、设计解决方案 产品开发验证中 100V屏蔽栅沟槽(SGT)MOSFET 芯片设计开发项目 满足战略客户对于特定型号 100VSGT 产品的需求 产品开发验证中 PDFN5060 高性能超低阻抗 Clip/Dual Pad 产品开发 配合超低内阻 MOSFET 芯片研发进行新品开发,减小封装的寄生电阻,进一步优化公司低内阻产品性能,减小产品耗散功率;丰富公司现有产品种类。主要应用在车载和电源 产品开发验证中 资料来源:公司公告,申万宏源研究 德日厂商主导全球 IGBT 市场,国内加速替代。根据 Yole 数据,2017 年中国 IGBT国产化率超 10%,预计 2023 年超 30%。全球 IG
43、BT 竞争格局较为集中,在全球 IGBT 单管和模块市场中,CR3 市占率均超 50%,其中英飞凌市占率位居第一。图 19:2017-2023 年 IGBT 国产化率(%)资料来源:Yole,中商产业研究院,申万宏源研究 表 6:德日厂商主导全球 IGBT 市场 IGBT 单管 IGBT 模块 2021 全球市场规模:22 亿美元 2021 全球市场规模:42 亿美元 英飞凌 28.9%英飞凌 33.0%富士电机 15.2%三菱电机 12.4%三菱电机 9.2%富士电机 11.4%意法半导体 8.0%赛米控 6.6%安森美 6.0%威科电子 3.6%东芝 4.5%斯达半导 3.0%力特 4.2
44、%博世 2.6%士兰微 3.5%丹佛斯 2.6%瑞萨 3.5%日立 2.6%美格纳 3.1%时代电气 2.6%资料来源:Omdia,中商产业研究院,申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 截至 1H23,扬杰科技 IGBT 营收同比超 50%。扬杰科技新能源 IGBT 布局:1)公司新能源汽车 PTC 用 1200V 系列单管通过车规认证,大批量交付客户;2)在新能源汽车控制器应用上,重点解决了低电感封装、多芯片均流
45、、铜线互连、银烧结等关键技术,研制了 750V/820A IGBT;3)针对光伏领域,成功研制了 650V/400A 三电平 IGBT 模块,并投放市场,同时着手开发下一代 950V/600A 三电平 IGBT 模块。2024 年 2 月,扬杰科技新能源车用 IGBT、碳化硅模块封装项目完成签约。该项目总投资 5 亿元,主要从事车规级 IGBT 模块、SiC MOSFET 模块的研发制造。表 7:扬杰科技发力车规 IGBT 研发项目 目的 进展 车规级 1200V 450A IGBT 模块研发 通过对标国际领先厂商开发车规使用用 E 系列封装产品,改进产品性能,缩小国内外差距 产品开发验证中
46、资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 前瞻布局 SiC 产品,有序投建碳化硅产线 碳化硅下游应用广泛,新能源拉动需求提升。根据 Yole 数据,全球碳化硅功率器件市场规模预计将从 2021 年 10.9 亿美元增长至 2027 年 62.97 亿美元,CAGR 达 34%,其中新能源车为最大增量领域。新能源车将由从 2021 年 6.85 亿美元增长至 2027 年49.86 亿美元,为最大增量领域;光伏及储能预计 2027 年增长至 4.58 亿美元。目前,碳化硅器件生产厂商由欧美日 IDM 大厂掌控,主要包括 ST 意法、英飞凌、Wolfspeed、安森美以及罗姆。2021 年全球碳化
47、硅器件份额中,ST 意法半导体占据的市场份额达到 40%,排名第一;英飞凌其次,占据 22%的市场份额。图 20:2021-2027 年 SiC 器件分领域市场规模 图 21:2021 年全球碳化硅器件份额(%)资料来源:Yole,申万宏源研究 资料来源:Yole,申万宏源研究 2015 年布局碳化硅,持续推进产线建设。扬杰科技于 2023 年 4 月 18 日与扬州市邗江区人民政府(以下简称“甲方”)签署了6 英寸碳化硅晶圆项目进园框架合同,公司拟在甲方辖区投资新建 6 英寸碳化硅晶圆生产线项目,总投资约 10 亿元。分两期实施建设,项目全部建成投产后,形成碳化硅 6 英寸晶圆产能 5000
48、 片/月。40%22%14%10%7%2%5%STInfineonWolfpeedROHMOnsemi三菱电机其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公司较早地布局了第三代半导体产业,已涉足碳化硅产品研发设计多年,形成了多项专利等知识产权,已成功开发并向市场推出 SiC 模块及 650V SiC SBD、1200V 系列 SiC SBD 全系列产品,SiC Mosfet 已取得关键性进展。表 8:扬杰科技碳化硅产线进展 项目 产品 规划产能 细节 扬州产线 6 英寸 分两期实施建设,项目全部建成投产后,形成碳化硅 6 英寸晶圆
49、产能 5000 片/月 于 2023 年 4 月 18 日与扬州市邗江区人民政府(以下简称“甲方”)签署了6 英寸碳化硅晶圆项目进园框架合同,总投资约 10 亿元 湖南楚微 6 英寸 二期规划建设 5000 片/月的 6英寸碳化硅基芯片生产线项目 预计扬州厂建设速度更快 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.坚持“5050 战略”,构建国际化的市场能力 3.1 MCC 及 YJ 品牌出海能力以及壁垒或被低估 我们认为公司出海能力以及出海壁垒被低估。出海需要海外渠道、建厂,同时需要有品牌知名度。
50、扬杰科技“双品牌”及“5050”出海战略。扬杰科技实行“扬杰”和“MCC”双品牌运作,“YJ”主攻国内和亚太市场,“MCC”主打欧美市场。2022 年公司海外收入占比达 30.9%,未来规划实现海内外收入占比各为 50%。截至 1H23,公司设有深圳、上海、北京、广州、武汉等 20 多个境内销售和技术服务站,境外设有美国、韩国、日本、印度、新加坡等 12 个国际营销、技术网点。2023 年成立美微科(越南)子公司,新建越南生产基地,服务于 MCC 品牌和国际客户。1H23,公司发行 GDR 募集资金在越南投资设立下属子公司美微科(越南)有限公司,建设封装测试生产线。图 22:扬杰科技战略 资料
51、来源:ifind,申万宏源研究 扬杰科技全球影响力不断提升。1H23 海外毛利率达 38.98%,国内毛利率为 27.75%,公司国外毛利率相较国内高 10pct 左右。图 23:2022 年公司海外收入占比达 30.9%(%)图 24:2022 年公司海外毛利率相较国内高 10pct以上(%)0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23国内营收海外营收0%10%20%30%40%50%200022 1H23国内毛利率海外毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
52、 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 我们预测 2023-2025 年营业收入为 56.3、66.8、78.2 亿元,同比增速分别为 4%、19%、17%,毛利率分别为 30.0%、31.7%、32.1%。核心假设如下:半导体器件:我们预计 2023-2025 年公司半导体器件营收达 50.0、60.2、71.3亿元,同比增速为 8.2%、20.4%、18.4%,预计毛利率分别为 30.3%
53、、32.1%、32.3%。1)传统二极管:受益于存量+增量市场国产替代催化,公司二极管业务增速有望高于行业平均;2)小信号、MOS:H2 系列产品是出海主力,预计随着海外市场回暖,增速可期;3)IGBT、SiC 等:发力车规,前瞻布局 SiC。分立器件芯片:我们预计 2023-2025 年公司分立器件芯片营收达 3.61、3.65、3.69 亿元,同比增速分别为-25.4%、1.1%、1.0%,考虑后续 4、5 寸线稼动率提升,假设毛利率分别为 22.0%、23.0%、24.0%。半导体硅片:随着消费领域回暖,我们预计 2023-2025 年公司半导体硅片营收分别为 2.0、2.2、2.4 亿
54、元,同比增速分别为-18.4%、10.0%、9.1%。考虑后续销量提升,毛利率有望修复,预计 2023-2025 年分别为 18.0%、19.0%、20.0%。表 9:公司收入拆分情况 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半导体器件 营收(百万元)1,614 2,059 3,518 4,622 5,000 6,022 7,128 YoY 12.5%27.6%70.8%31.4%8.2%20.4%18.4%毛利率 30.3%34.2%33.9%36.5%30.3%32.1%32.3%分立器件芯片 营收(百万元)276 399 494 484 361 365
55、 369 YoY 2.0%44.3%23.9%-2.0%-25.4%1.1%1.0%毛利率 25.1%32.2%39.9%34.2%22.0%23.0%24.0%半导体硅片 营收(百万元)91 128 332 245 200 220 240 YoY-12.6%39.8%160.0%-26.1%-18.4%10.0%9.1%毛利率 23.3%30.4%34.5%28.0%18.0%19.0%20.0%总营业收入 2,007 2,617 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 YoY 8.4%30.4%68.0%22.9%4.2%18.7%17.0%毛利率 29.8%34.3%
56、35.1%36.3%30.0%31.7%32.1%资料来源:ifind,申万宏源研究 选择可比公司华润微、斯达半导、新洁能、捷捷微电。华润微是国内领先 IDM 半导体厂商,主营业务以 MOSFET 和 IGBT 为主;斯达半导产品覆盖 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等;新洁能主营 MOSFET、IGBT 业务产品;捷捷微电,主营各类晶闸管、二极管、晶体管。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 首次覆盖,给予公司“买入”评级。2023-2025 年预测营业收入 56、67、78 亿元,归母净利润 9.2、10.8、
57、12.8 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值,给予扬杰科技 25X PE,相较于当前市值有 24%的上升空间,给予公司“买入”评级。表 10:可比公司估值表(2024/3/1)代码 公司名称 收盘价(元)总市值(亿)归母净利润(百万元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688396.SH 华润微 43.38 573 1691 2110 2531 34 27 23 603290.SH 斯达半导 154.94 265 980 1272 1574 27 21 17 605111.SH 新洁能 34.92 104 325 424 520 32
58、25 20 300623.SZ 捷捷微电 14.69 108 208 374 531 52 29 20 平均 36 25 20 300373.SZ 扬杰科技 40.74 221 917 1078 1282 24 21 17 资料来源:ifind,申万宏源研究 注:可比公司归母净利润预测采用 ifind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 市场竞争风险。半导体行业市场化程度高,竞争激烈,行业周期比较明显。公司产品定位于中高端市场和进口替代,直面国际品牌的强势竞争。未来,如果在新产品研发、精益管理能力、市场定
59、位、营销网络构建等方面不能适应市场变化,公司面临的市场竞争风险将会加大,可能会影响公司在中高端市场的份额和目前数个细分领域的龙头地位。技术风险。公司在大尺寸高端晶圆及先进封装等领域技术投入的节奏和速度,面临着高端产品设计工艺实现以及下游客户端选择应用机会的风险;在第三代半导体领域的技术合作、人才引进、研发平台建设、晶圆产线规划等投入节奏和速度,面临着下游应用领域快速出现硅基产品替代的风险。并购风险。公司重视内生式增长与外延式发展并举的发展战略,积极通过并购方式完善公司的产业链并丰富公司的产品谱系,但公司与并购对象在上海品茶、管理团队、技术研发、客户资源管理等方面均面临整合风险。公司深度 请务必
60、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 营业收入 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 营业总成本 3,479 4,182 4,625 5,479 6,361 营业成本 2,853 3,442 3,940 4,561 5,310 税金及附加 14 16 17 20 23 销售费用 146 171 214 241 266 管理费用 228 271 270 314 352 研
61、发费用 242 293 329 381 438 财务费用-5-11-145-38-27 其他收益 34 32 32 32 32 投资收益 40 17 22 26 22 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 42 13 19 23 信用减值损失-16-4-9-9-14 资产减值损失-26-46 18-5-3 资产处置收益 3 0 0 0 0 营业利润 956 1,263 1,082 1,267 1,516 营业外收支-13-12-2 3-4 利润总额 943 1,250 1,080 1,270 1,512 所得税 118 157 135 158 189 净利润 826 1,0
62、94 946 1,112 1,323 少数股东损益 57 34 29 34 41 归母净利润 768 1,060 917 1,078 1,282 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 826 1,094 946 1,112 1,323 加:折旧摊销减值 287 420 441 514 573 财务费用 12 6-145-38-27 非经营损失 5 37-32-47-45 营运资本变动-454-809-436-496-670 其它 40 50 0 0 0 经营活动现金流 715 798 774 1,045 1,1
63、53 资本开支 1,166 826 762 858 978 其它投资现金流-492 63 445 41 33 投资活动现金流-1,658-763-317-817-945 吸收投资 1,491 42 1,482 0 0 负债净变化 392 317 198 300 300 支付股利、利息 95 130-145-38-27 其它融资现金流-81 54 0 0 0 融资活动现金流 1,707 283 1,824 338 328 净现金流 759 371 2,281 566 536 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产
64、 4,025 4,461 7,185 8,232 9,434 现金及等价物 1,648 1,520 3,800 4,366 4,914 应收款项 1,315 1,592 1,766 1,943 2,211 存货净额 997 1,213 1,484 1,788 2,173 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 65 135 135 135 135 长期投资 501 909 509 509 509 固定资产 2,364 3,376 3,682 4,042 4,462 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 50
65、3 738 732 738 738 资产总计 7,394 9,483 12,108 13,521 15,144 流动负债 1,862 2,065 1,962 1,962 1,962 短期借款 424 376 273 273 273 应付款项 1,368 1,617 1,617 1,617 1,617 其它流动负债 70 72 72 72 72 非流动负债 299 1,081 1,381 1,681 1,981 负债合计 2,160 3,145 3,343 3,643 3,943 股本 512 513 543 543 543 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,497 2,585 4
66、,036 4,036 4,036 其他综合收益-7 28 28 28 28 盈余公积 180 256 323 401 494 未分配利润 1,901 2,771 3,622 4,622 5,811 少数股东权益 150 185 214 248 288 股东权益 5,233 6,338 8,765 9,877 11,200 负债和股东权益合计 7,394 9,483 12,108 13,521 15,144 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.41 1.95 1.69 1.99 2.36 每股经营现
67、金流 1.32 1.47 1.43 1.92 2.12 每股红利-每股净资产 9.36 11.33 15.75 17.73 20.09 关键运营指标(%)-ROIC 20.8 18.6 13.2 15.3 16.0 ROE 15.1 17.2 10.7 11.2 11.8 毛利率 35.1 36.3 30.0 31.7 32.1 EBITDA Margin 26.9 29.8 24.6 25.9 26.1 EBIT Margin 21.3 22.9 16.6 18.4 19.0 营业总收入同比增长 68.0 22.9 4.2 18.7 17.0 归母净利润同比增长 103.1 38.0-13.
68、5 17.6 18.9 资产负债率 29.2 33.2 27.6 26.9 26.0 净资产周转率 0.87 0.88 0.66 0.69 0.72 总资产周转率 0.59 0.57 0.47 0.49 0.52 有效税率 13.0 12.7 12.7 12.7 12.7 股息率-估值指标(倍)-P/E 28.8 20.9 24.1 20.5 17.3 P/B 4.4 3.6 2.6 2.3 2.0 EV/Sale 4.8 4.0 3.5 2.9 2.5 EV/EBITDA 17.7 13.5 14.3 11.3 9.5 股本 512 513 543 543 543 资料来源:wind,申万宏
69、源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还
70、可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场
71、表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信
72、息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证
73、该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券
74、投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。