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1、1证券研究报告作者：海外行业报告|行业动态研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明京东集团（京东集团（9618.HK）2023年05月29日根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S02分析师 曹睿SAC执业证书编号：S03摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心观点一核心观点一中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。京东凭借自建物流，向消费者提供具有保障的全链路服务。

2、公司的自营模式业务在2022年体现出疫下高韧性，同时随着公司继续深耕“开放生态”，第三方商家加速入驻，对公司SKU的拓宽起到显著作用。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿元，较去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京东零售启动单元组织变革。1）取消事业群制度，变为事业部制，精简管理层级提高沟通效率，以及对市场的响应速度。2）放权各经营单元，同时各经营单元内部不再区分IP和3P商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务，进一步实现IP、3P业务的流量“平权”，推动IP和3P品类结构的优化。核心观点二

3、核心观点二用户运营能力用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司百亿补贴等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。截至2022年四季度末，京东PLUS会员在籍会员数量达3400万，保持高速增长态势。随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：1）3C家电基本盘稳固，2）大商超品类与京东核心3C品类互补，持续提升用户购买频次，3）“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力。核心观点三核心观点三国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续

4、优化国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即，服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。我们预计京东2023-2025年毛利率分别为14.8

5、%/15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长0.3%/62.4%/20.8%。我们给予2023年18.3x PE，目标价为187 港元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：1 1、政策监管风险，、政策监管风险，2 2、电商行业竞争加剧，、电商行业竞争加剧，3 3、新业务发展不及预期，、新业务发展不及预期，4 4、海外上市监管政策风险，、海外上市监管政策风险，5 5、预测具有一定主观性，仅供参考。预测具有一定主观性，仅供参考。PZcVqYhUnVnPnPsP7NaObRsQmMtRsRlOnNnQlOpMrR9P

6、rRyRvPmQoQvPpNrQ34.公司估值1.京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业3.财务概览及收入测算目 录2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张1.1 1.1 京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（1/21/2）自营商城搭建阶段自营商城搭建阶段（2002004 4-20092009）：2004年京东关闭线下柜台，从光磁代销业务转型，正式涉足电商领域。并于该时期确立自建物流体系的长期投资策略。POPPOP平台开放阶段平台开放阶段（20）：2010年京东开放

7、平台正式运营，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型。并于该时期为其在物流、金融业务上的拓展做铺垫。生态圈打造扩张阶段生态圈打造扩张阶段（20）：2014年、2016年和2018年京东分别与腾讯、沃尔玛和谷歌达成战略性合作，拓宽用户流量来源、打造融合线上线下的全渠道零售商业模式、共同开拓国际零售市场。外延投资永辉超市、达达集团、Farfetch、唯品会等，构筑并持续扩张京东“零售+物流”生态圈。稳健发展阶段稳健发展阶段（20192019年至今年至今）：2020年、2021年京东健康、京东物流分别在港上市，向全球供应链基础设施服务商迈进。涉足电子商务领域，京东多

8、媒体网正式开通。2007推出“211限时达”极速配送；图书产品上架销售，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型；开放平台正式运营。20102016推出首个互联网金融信用支付产品“京东白条”；腾讯收购15%的股权；美国纳斯达克上市；首个“亚洲一号”现代化物流中心正式投入运营。自营商城搭建阶段自营商城搭建阶段（20）POPPOP平台开放阶段平台开放阶段（20）生态圈打造扩张阶段生态圈打造扩张阶段（20）2004正式更名为京东商城，并获今日资本千万美元首轮融资，开始自建物流体系。域 名 正 式 更 替 为J

9、D.COM；注册用户突破1亿；京东超市业务上线；成立京东金融。20132014全球购跨界电商平台上线；入股永辉超市；推出“京腾计划”。2015资料来源：京东招股书，京东集团官网，海外网，人民网，中华网，电商报，界面新闻，站长之家，南宁新闻网，网易科技，新浪财经，ZOL上海品茶，36氪、创业邦公众号，天风证券研究所图：京东发展历程图：京东发展历程2022谷 歌 5.5 亿美元入股京东；与 新浪、爱奇艺达成战略合作。2019京东到家与达达合并；沃尔玛 收 购 京 东5%的股权；与今日头条推出京条计划。上 线 电 视、空调、冰洗等大家电产品线，完成3C产品的全线搭建。20082017京东物流子集团正

10、式成立；与Farfetch达成战略合作；入股唯品会。2018京东零售集团正式成立；京东健康正式宣布独立运营。2020港股二次上市；京东健康港股上市。2021稳健发展阶段稳健发展阶段（20192019年至今）年至今）京喜拼拼上线；京东物流在港上市。与Shopify达成战略合作；收购德邦快递；国际生鲜超市正式上线。41.1 1.1 京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（2/22/2）2022年京东总收入为10462亿元，同比增长9.9%，主要来自商品收入（占总收入的82.7%）及服务收入（占总收入的17.3%）。2022

11、年，京东商品收入同比增长6.1%，服务收入同比增长33.3%。其中，-商品收入商品收入可进一步分为带电品类的销售（收入5159亿元，同比增长4.7%）及日用百货的销售（收入 3491亿元，同比增长8.1%）。-服务收入服务收入可进一步分为线上平台及广告服务收入（820亿元，同比增长13.7%）和物流及其他服务收入（992亿元，同比增长55.4%）。中国电商平台高度集中中国电商平台高度集中，京东稳居第二京东稳居第二。中国零售电商行业市场高度集中，2021年三大综合电商的市场份额合计约98.2%。2014-2021年期间，京东保持年收入超20%的增速高速增长，且在前三大公司的年度GMV总和中，保持

12、占据约24%的市场份额。资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，京东集团官网，阿里集团财报，拼多多财报，彭博，晚点LatePost公众号，天风证券研究所图：图：20京东收入端保持增长京东收入端保持增长图：图：20京东的市场份额（占三大头部电商总京东的市场份额（占三大头部电商总GMVGMV）保持稳定）保持稳定82.9%79.3%76.7%72.4%69.2%64.9%60.6%58.6%17.1%20.7%23.3%24.9%24.1%23.6%24.0%23.8%2.7%6.8%11.4%15.3%17.6%0%10%20%30%40

13、%50%60%70%80%90%100%2000202021阿里（淘宝+天猫）京东拼多多7335391359181257.6%43.5%39.3%27.5%24.9%29.3%27.6%9.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004000600080000002020212022商品收入（亿元）服务收入（亿元）收入同比51.11.1 京东京东零售拆分：“三大五种”供应链

14、模式布局传统电商、近场电商、现场电商全产业零售拆分：“三大五种”供应链模式布局传统电商、近场电商、现场电商全产业（方正兰亭黑14)B2CB2C模式模式产地模式产地模式本地零售模式本地零售模式京东主站京东主站供供应应链链模模式式对对比比城市仓城市仓用户用户产地仓产地仓用户用户门店门店/前置仓前置仓用户用户到家模式到店模式社区模式门店门店用户用户用户用户分拣仓分拣仓团长团长京京东东布布局局京东京东极速版极速版京京喜喜京京东生鲜东生鲜京京喜拼拼喜拼拼（收缩中）（收缩中）京东零售作为驱动公司营收持续增长的核心业务，可以拆分为以下三大模式：B2CB2C模式：模式：多年深耕仓配模式并形成了极大的规模效应，

15、2021年库存周转周期能降至30.3天，约90%京东在线订单能实现当日达和次日达，为2021年客户满意度行业第一梯队。同时，通过持续的品类扩充，2021年9月京东自营商品已经达到900万SKU。京东也推出了京东极速版，主要针对于为下沉新兴市场带来京东主站精选的优价优质商品，以自营品类为主。产地模式：产地模式：产地模式瞄准下沉市场潜力及农业产销数字化趋势。在下沉市场销售端，2019年9月“京东拼购”正式改名为“京喜”，独立于京东商城主站，瞄准下沉市场及低线城市。本地零售模式：本地零售模式：通过到家模式及社区模式布局近场电商，凭借到店模式布局现场电商。在到家模式，通过与达达集团与京东到家合作，完成

16、“线下门店入驻京东到家京东主站下达用户订单达达快送本地化配送”的京东小时购服务。京喜拼拼配合为线下门店提供商品和服务的京喜通以及提供快递服务的京喜达共同打入社区团购赛道。图：京东零售业务拆分图：京东零售业务拆分资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，京东集团官网，达达集团黑板报公众号，网经社，凤凰网，ZAKER，网易新闻，新浪财经，虎嗅APP、创业邦、京东黑板报、京喜JX、电商头条、36氪公众号，天风证券研究所61.2 1.2 行业驱动：行业驱动：20192019年前电商大盘高速增长年前电商大盘高速增长资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，阿里集团财报，拼多多财报，晚点LatePost公众号

17、，中国国家统计局，天风证券研究所 中国零售市场持续增长中国零售市场持续增长。中国拥有全球第二大零售市场，并由于人均可支配收入增长及消费升级周期，市场持续增长。根据国家统计局数据，2022年的中国网上零售总额达人民币137,853亿元，同比增长4.0%。自2014年起，社零总额持续增长，除2020、2022年外，其增速长期高于GDP。整体电商行业整体电商行业1919年之前保持高速增长年之前保持高速增长，京东份额也持续提升京东份额也持续提升。2019年前，电商行业保持年度超20.0%的增速高速发展，线上渗透率从2014年的 10.8%逐年提升至2018年的 23.8%。随着电商渗透率的快速提升，京

18、东稳步提升其市场份额，市占率由2014年的 12.4%上升至2021年的 24.9%。图：图：社零总额和电商渗透率双重驱动，中国电商市场规模达十万亿社零总额和电商渗透率双重驱动，中国电商市场规模达十万亿图：中国社零总额增速长期高于图：中国社零总额增速长期高于GDPGDP增速增速（除（除2020、2222年）年）图：电商渗透率快速提升，京东市场份额稳步扩张图：电商渗透率快速提升，京东市场份额稳步扩张图：中国图：中国电商电商增速长期高于社零总额增速增速长期高于社零总额增速12%10%10%10%9%8%-4%12%0%7%7%7%7%7%6%2%8%3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

19、12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零同比增速GDP同比增速（亿元人民币）（亿元人民币）20000020202020222社会消费品零售总额259,487 286,588 315,806 347,327 377,783 408,017 391,981 440,823 439,733%yoy11.7%10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-0.2%网上零售额网上零售额27,898 27,898

20、38,773 38,773 51,556 51,556 71,751 71,751 90,065 90,065 106,324 106,324 117,601 117,601 132,551 132,551 137,853 137,853%yoy49.7%39.0%33.0%39.2%25.5%18.1%10.6%12.7%4.0%线上渗透率线上渗透率10.8%10.8%13.5%13.5%16.3%16.3%20.7%20.7%23.8%23.8%26.1%26.1%30.0%30.0%30.1%30.1%31.3%31.3%12%10%10%10%9%8%-4%12%0%50%39%33%

21、39%26%18%11%13%4%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零同比增速网上零售额同比增速27,898 38,773 51,556 71,751 90,065 106,324 117,601 132,551 137,853 10.8%13.5%16.3%20.7%23.8%26.1%30.0%30.1%31.3%12.4%16.5%18.2%18.0%18.6%19.6%22.2%24.9%0%5%10%15%20%25%30%35%-20,000 40,000 60,000 80,0

22、00 100,000 120,000 140,000 160,00020002020212022网上零售额（亿元）%线上渗透率（yoy）%京东市占率71.2.1 1.2.1 成长成长复盘：自建物流打造供应链核心竞争力复盘：自建物流打造供应链核心竞争力（1 1/2/2）自建物流为公司落实线上零售业务的最优解自建物流为公司落实线上零售业务的最优解仓配一体化与京东零售业务相契合仓配一体化与京东零售业务相契合。京东以3C家电起家，该品类具有单价较高、体积较大、配送要求高等特征，更需要专业团队保证统一标准化的服务质量。而“多地建仓，就近派送”的仓配一体化网络对

23、比第三方物流更能对家电的派送形成保障。同时，与通达系的全网模式相比，京东的自营模式与仓配物流更加契合，通过算法优化，有望进一步提升存货周转率降低成本。仓配模式通过减少物流环节提效仓配模式通过减少物流环节提效。京东采取“区域仓-前置仓-末端配送”的仓配模式，省略发件到分拣中心的流程，注重仓储的枢纽作用。通过对消费者需求的洞察，将存货合理安排至合适消费者附近的仓库，使货物能够以快速且具成本效益的方式向终端消费者配送，实现“人、货、场”的良好结合。与通达系的快递模式不同，京东通过智能供应链减少货物的搬运次数，从而提升物流效率。资料来源：京东集团招股书，京东物流招股书，阿里巴巴招股书，拼多多招股书，菜

24、鸟官网，达达集团官网，苏宁物流官网，新民网，开淘网，今日头条，电商头条、物流沙龙公众号，天风证券研究所图：仓配模式物流环节少于快递模式图：仓配模式物流环节少于快递模式就公司而言，我们认为，京东从以3C家电产品为核心品类的零售商成长为中国领先的以供应链为基础的综合电商零售平台，有三大重要战略节点：1）自建物流，2）品类扩充，3）开放平台基础能力给第三方商家。物物流流业业务务模模式式即时配送即时配送网络快递网络快递始发分拨到站分拨干线运输快递点配送支线运输收件人快递点支线运输寄件人消费者干线运输城市仓线下门店配送员平台下单订单分配配送仓配模式仓配模式厂商/经销商厂商/经销商支线运输TC转运点中心仓

25、前置仓门店用户线上渠道干线运输线下渠道线下渠道支线运输图：仓配模式与京东自营更为契合图：仓配模式与京东自营更为契合消费者1消费者2消费者3供货商1供货商3供货商2-平台模式（3P）消费者1消费者2消费者3供货商1供货商3供货商2京东仓-自营模式（1P）81.2.1 1.2.1 成长成长复盘：自建物流打造供应链核心竞争力复盘：自建物流打造供应链核心竞争力（2 2/2/2）构建仓储网络并完善相关设施构建仓储网络并完善相关设施，为公司业务的发展为公司业务的发展、升级奠定良好基础升级奠定良好基础强化供应链网络强化供应链网络，保障保障“京东速度京东速度”。2007年，京东做出投资并自建遍布全国物流基础设

26、施的战略决策。2010年，率先推出当日达、211限时达（用户于11p.m.前下的订单，将于次日3p.m.前送达；用户于11a.m.前下的订单，将于当天送达）的配送服务。截至3Q2022，京东在全国运营的仓库超过1500个，包含云仓生态平台的管理面积在內，京东物流仓储网络总管理面积超过3,000万平方米。截至1H2022，公司在全国26个城市运营了32座亚洲一号大型智能仓库，覆盖了中国94%的区县和84%的乡镇。通过“以储代运”的物流模式，2021年京东物流网路处理的线上零售订单中，约90%的订单可与下单当日或次日送达，其中约60%的订单为211限时达。全环节覆盖显著提升用户满意度全环节覆盖显著

27、提升用户满意度。京东通过自营物流网络以管理供应链的每一环节，其仓配一体模式实现了进货、仓储、销售、配送、售后服务从线上到线下的完整闭环，确保提供更好的客户体验。截至2021年，公司的三大客户服务中心共拥有超过14,000名客户服务代表。完善物流网络设施完善物流网络设施，巩固在一体化供应链物流市场中的优势地位巩固在一体化供应链物流市场中的优势地位。截止2021年，京东已建立起了高度协同的六大网络，在满足平台内部订单需求的同时，构成其对外提供供应链解决方案和物流服务的基础。2021年外部客户全年收入占京东物流总收入比例首次超过50%。2022年第三季度一体化供应链客户贡献营收182亿元，较去年同期

28、同比增加6.6%。资料来源：京东集团招股书，京东物流招股书，京东物流财报，京东物流官网，天风证券研究所图：京东物流综合实力图：京东物流综合实力仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络、跨境网络。截至2022年6月，京东物流共拥有20万+名自有配送人员，运营7,600+个配送站。2022年上半年，研发投入14.38亿元，同比+4.3%。公司拥有3,712名专业研发人员的团队，已申请专利和软件许可7,000+项。截至22年6月，京东物流在中国运营了约210个分拣中心，航空货运航线超过1,000条；与中铁快运合作后能够利用超过400多条铁路线，其中超过200条为高铁线路。基础设

29、施基础设施配送服务配送服务研发实力研发实力发展潜力发展潜力91.2.2 1.2.2 成长成长复盘：扩充品类抢占市场份额复盘：扩充品类抢占市场份额（1/21/2）3 3C C类垂直电商通过扩张品类向综合型类垂直电商通过扩张品类向综合型/平台型电商转型平台型电商转型以提供一站式购物体验扩大市场份额以提供一站式购物体验扩大市场份额。京东以自营家电起家，以“高效物流+正品保障”占领用户心智后，采用全品类战略获得“多”维度的提升以满足消费者多样化的购物需求。资料来源：京东招股书，京东集团官网，极客网，投中网，红商网，美业网，新浪财经，长江商报，界面新闻，商业新视界，环球CEO、虎嗅APP、百道网、中国企

30、业家杂志、万研所、美博会、美商社、惠医保公众号，新兴市场数位发展机会特辑-数位通路发展现况与机会（任上鸣），天风证券研究所图：京东通过拓展图：京东通过拓展SKUSKU类型，由消费性电子产品的销售网站转型为综合型电商平台类型，由消费性电子产品的销售网站转型为综合型电商平台图：京东零售最初以“多、快、好、省”为口号图：京东零售最初以“多、快、好、省”为口号3 3C C品类阶段品类阶段：2004年，京东从光磁代销业务转型电商后，3C产品高速增长。2008年，京东进一步拓展电视、空调、冰洗等大家电业务，完成3C+家电产品线布局。美妆个护阶段美妆个护阶段：随着女性消费能力不断提升，京东对于以女性消费为主

31、的品类重视程度进一步增强，高端美妆业务成为京东的重点发力方向。2009年京东美妆频道上线，2018年京东美妆成为京东的一级事业部。由于京东用户群体与高端美妆产品的用户画像重合度高，所以相较于阿里系电商的“大而全”的思路，京东美妆平台以高端美妆品牌为切入点不断转化优质客户。接入线下渠道接入线下渠道：2015年，京东与永辉超市建立战略合作伙伴关系，提升线下零售市场份额，布局线上线下一体化的发展。2016年，完成对沃尔玛旗下一号店的收购。持续实现持续实现“高端高端”心智渗透心智渗透：2017年，京东投资 3.97 亿美元与英国高档时装平台 Farfetch 建立战略合作伙伴关系。同年斥资 2.59

32、亿美元收购唯品会 5.5%的股权。2018年，京东与小米旗下精品生活电商平台小米有品签署战略合作协议。2019年，以 12.7亿元收购家电零售商五星电器46%的股权，进一步巩固其3C核心业务的市场份额。20042004电脑产品消费电子大型家电日用百货200820082001320162016京东大药房京东新百货20022完善3C产品线图书服装、鞋履拓展日用品产品线京东超市高端美妆打造时尚精品百货图片来源：澎湃新闻10阿里升级“大天猫”，形成三大事业群阿里全面升级“三公里理想生活区”阿里成立快速消费品事业组天猫超市推出“双20亿计划”实行“贵一赔十”京

33、东京东43.143.1亿元入亿元入股永辉超市股永辉超市1号店“小区雷购”布局北上广深等核心城市资生堂、雪肌精、悦诗风吟入驻京东1.2.2 1.2.2 成长成长复盘：扩充品类抢占市场份额复盘：扩充品类抢占市场份额（2 2/2/2）商超业务：供应链及物流服务赋能品类扩张商超业务：供应链及物流服务赋能品类扩张复盘京东与天猫的快消大战，我们认为京东相对领跑的原因为优质的供应链锁定供应商资源以及用户心智。提供供应链解决方案提供供应链解决方案，为快消品牌商持续赋能为快消品牌商持续赋能。商超品类SKU众多，生产批次、储存方式个体之间差异大，需要高度协同的物流网络才能对质量监管、服务响应形成有效管控。而京东是

34、全球唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包（达达）六大物流网络的企业，能充分的满足京东超市用户的不同需求。2015年，阿里投资10亿于天津落地“当日达”服务，而京东5年前已完成，配送方面大幅领先。同时，京东的智慧供应链已形成覆盖“商品、价格、计划、库存、协同”五大领域的智慧供应链解决方案，与供应商一同制定联合商业计划，协作进行预测和补货，降低零售商流的整体成本，提升商流效率。京东超市通过“双百亿俱乐部”计划与品牌商融合共赢，2017年帮助至少10个品牌销售额过10亿元、至少100个品牌销售额过1亿元，供应链协调赋能的潜力得以体现。资料来源：京东集团官网，京东黑板报公众号，环球网，北方网

35、，半月谈，浦东时报，界面新闻，新浪财经，网易科技，益海嘉里，太平洋时尚网，京东文化、天下网商、虎嗅APP、亿邦动力、投资者网、36氪等公众号，天风证券研究所2008-20111号店成立，获沃尔玛投资1号店大规模上线生鲜产品2012-2013天猫超市上线天猫超市上线京东京东超市上线超市上线1号店上海推出“准时达”1号店自营生鲜上线1号店联合宝联欧启动“品牌直通车”战略20141号店与全家上海开通300个自提点1号店推出“社区直达”2015天猫超市投资10亿北京、天津实现“当日达”2016京东收购京东收购1 1号店号店2017-2019京东确定无界零售战略，成立大快消事业群京东与伊利开展深度战略合

36、作-200162017-2019图：京东图：京东v.sv.s.阿里进军快消品类时间线阿里进军快消品类时间线京东以自营家电起家，初期用戶主要以男性用戶为主。考虑到女性用户一般是商超品类的主要购买决策方，以及远高于服饰品类的购买频次，商超业务成为京东提高用户购买频次、吸引女性用户的核心品类。11150 720 2,570 4,020 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,50020/31/14SKUs（万）1.2.3 1.2.3 成长成长复盘：开放平台变现自营流量复盘：

37、开放平台变现自营流量（1 1/2/2）逐步完善逐步完善3 3P P生态生态，进一步丰富品类选择进一步丰富品类选择转型开放性综合平台转型开放性综合平台。2010年，京东推出电商平台业务，上线图书，食品、服饰、美妆个护。通过逐步完善3P生态，进一步丰富品类选择，提升购物频次和毛利率，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型。截至 2019 年，京东线上电商平台拥有超过 27万第三方商家，约为自营供应商的 11.25 倍（自营供应商为24,000+家）。2014-2019 年间第三方商家数量复合年均增长率为35.10%。目前京东已成长为全品类覆盖的综合型平台电商，平台模式丰富了京东的商品供给，形成

38、对京东自营模式的有效补充。降低准入门槛降低准入门槛，SKUSKU数量大幅增长数量大幅增长。早期，京东对入驻商家的标准要求高，部分低价供给无法达到进入门槛，导致SKU数量少。POP平台的开放一定程度上降低了京东的准入门槛，中小品牌得以入驻。2010年开放后4年，SKU数量从2011年的150万增长到2014年3月底的4,020万。资料来源：京东招股书，京东集团财报，中国网，中国家电网，燃次元公众号，天风证券研究所图：京东自营和第三方商家图：京东自营和第三方商家GMVGMV占比占比图：京东图：京东SKUSKU数量大幅增加数量大幅增加CAGR+127.5%CAGR+127.5%61%57%57%57

39、%56%55%56%55%39%43%43%43%44%45%44%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021京东自营GMV京东3P GMV121.2.3 1.2.3 成长成长复盘：开放平台变现自营流量复盘：开放平台变现自营流量（2 2/2/2）平台业务变现平台流量平台业务变现平台流量，3 3P P佣金及广告货币率逐年提高佣金及广告货币率逐年提高服务收入保持服务收入保持4040%以上高增长以上高增长。2021年，京东平台业务实现营收1359亿元，同比增长45%。与其他电商相比，京东以多快好省中的“快”

40、和“好”占领用户心智，用户黏性高。自向合作伙伴开放包括技术、物流、服务、财务等各项服务以来，2014-2021年期间公司服务收入CAGR达 54.6%，服务收入增速远超1P商品收入；服务收入占总收入比重也逐年提升至2021年的14.3%（2014年5.6%）。3 3P P佣金及广告货币率逐年提高佣金及广告货币率逐年提高。2021年，京东实现佣金和广告收入721亿元，同比增速 34.9%。随着服务收入占比的逐年提升，2017-2021年期间京东3P佣金及广告货币化率维持在4.5%左右水平，并在2020年达到5.1%的峰值。资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，TechWeb，天风证券研究所图：

41、图：京东服务收入增速快于商品收入，保持高速增长京东服务收入增速快于商品收入，保持高速增长图：图：京东平台业务佣金及广告货币化率维持在京东平台业务佣金及广告货币化率维持在4.5%4.5%左右的水平左右的水平55%42%39%25%23%28%25%103%55%50%50%44%42%45%0%20%40%60%80%100%120%004000500060007000800090002000202021商品收入（亿元）服务收入（亿元）商品收入YoY服务收入YoY3.9%4.2%4.6%4.6%4.5%5.1%4.8%7.2%7.

42、9%8.4%9.9%11.5%12.6%14.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%0%1%2%3%4%5%6%200021%3P佣金及广告货币化率（of core 3P retail gmv）服务收入占比（%）131.3 1.3 组织架构：组织架构：四大业务板块，零售六大事业群四大业务板块，零售六大事业群POPPOP和自营全面打通和自营全面打通 20212021年，京东组织架构进入成熟期，京东零售成立七大事业群。年，京东组织架构进入成熟期，京东零售成立七大事业群。京东零售CEO徐雷升任京东集团总裁，负责各业务板块的日常运营和协同发

43、展；辛利军出任京东零售CEO，京东健康医药部负责人金恩林出任京东健康CEO。四个业务板块的负责人基本更迭完毕。20222022年，京东零售拆分了年，京东零售拆分了V V事业群和京喜事业群，事业群和京喜事业群，并将原有的业务整合至不同事业群。原负责人韩瑞被任命为京东零售战略与综合支持部负责人，兼任京东零售全球购业务负责人。同时，京东新成立同城购业务部京东新成立同城购业务部，聚焦家居、家政、本地生活等板块，何剑辉任负责人。2022年4月7日，公司宣布京东集团总裁徐雷先生将接替刘强东先生，担任京东集团首席执行官。2022年11月23日，公司启动京东零售近年来最大人事调整。3C 家电事业群：姚彦中李帅

44、、吴双喜；大商超全渠道事业群：刘利振姚彦中；时尚美妆事业群：冯轶孔祥莹；平台业务中心：林琛邵京平；战略与综合支持部：韩瑞王雄。2023年年4月月，京东零售确立组织架构变革框架，调整包括 1）取消事业群制，变更为事业部制，负责人不变；2）各事业部将按照细分品类拆分成经营单元，并给予品类负责人更多决策自主权；3）经营单元内，POP和自营全面打通，由统一的品类负责人管理。图：图：20222022年京东组织架构年京东组织架构资料来源：京东黑板报公众号，凤凰网，创业邦，36氪未来消费、晚点 LatePost、物流产品网、艾瑞咨询、电商头条、派代、TechWeb、36氪公众号，天风证券研究所京东集团京东健

45、康京东物流京东零售京东科技3C家电零售事业群时尚美妆事业群生活服务事业群大商超全渠道事业群同城业务部平台运营与营销中心家电家居事业部电脑通讯事业部时尚事业部美妆事业部TOPLIFE业务部生旅事业部拍卖事业部O2O业务部消费品事业部新通路事业部7FRESH家居事业部家政事业部本地生活业务部1号店CEO徐雷李帅CEO金恩林CEO申中正CEO李娅云CEO辛利军孔祥莹缪钦姚彦中何剑辉吴双喜邵京平平台业务中心平台生态部韩瑞战略与综合支持部王雄141.41.4.1.1 股权结构：股权结构：同股不同权股权设计，创始人掌控及话语权高同股不同权股权设计，创始人掌控及话语权高注：股权数据截至2022年3月31日，

46、投票权截至2022年3月31日资料来源：京东集团财报，京东健康财报，京东物流公告，京东集团官网，华盛通，HKEX news，新浪财经，金融虎公众号，天风证券研究所同股不同权设计，腾讯减持不改变战略合作关系。同股不同权设计，腾讯减持不改变战略合作关系。截至2022年3月31日，京东发行股票共31.235亿股，京东原先最大间接持股股东腾讯（持股17%）在2021年12月23日宣布将以中期派息的方式减持京东股份至2.3%，但其与京东的战略合作关系仍保持不变。目前京东最大股东为刘强东，其本人及名下Fortune Rising Holdings Limited 合计股权占14.4%，投票权占79.6%；

47、沃尔玛为第二大股东，股权占 9.3%，投票权占2.6%；其他股东占股76.3%，投票权占21.3%。CEOCEO换帅，刘强东仍有较高的话语权。换帅，刘强东仍有较高的话语权。2023年5月11日，京东集团宣布原集团CFO许冉担任集团CEO及执行董事。但刘强东仍会担任集团董事会主席，参与公司重大决策，今后将从事长期战略设计，重大战略角色部署，年轻领军人才培养以及乡村振兴事业。22年“双11”过后，刘强东回归京东重拾低价策略。CEO金恩林CEO余睿CEO辛利军CEO李娅云CEO辛利军持股68%持股100%持股63%持股41.7%持股51%图：京东股权结构相对简单，刘强东有较高话语权其他股东投票权：1

48、9.8%京东集团Fortune Rising Holdings Limited刘强东沃尔玛投票权：2.8%持股12.7%持股9.2%持股77.5%持股0.6%合计投票权77.4%董事会主席 刘强东集团CEO 许冉CEO余睿持股66.5%15第一轮战略合作第一轮战略合作腾讯：收购京东15%的股份，提供微信一级入口。时长：5年（2014/3/10 2019/3/31）AAU：3,810万-3.21亿，+743.3%与腾讯保持互惠共赢的商业合作关系长达九年，资金及流量的注入助力京东实现长期价值与腾讯保持互惠共赢的商业合作关系长达九年，资金及流量的注入助力京东实现长期价值京东利用腾讯的强导流作用不断扩

49、大其用户基数。京东利用腾讯的强导流作用不断扩大其用户基数。2014年3月，公司收购腾讯拍拍（C2C）和QQ网购（B2C）在线市场业务的100%股权及上海易迅（自营）9.9%的股权、物流人员和若干其他资产，与腾讯正式达成战略合作协议及形成战略合作伙伴关系。借助腾讯流量池和其他关键平台的支持，14Q2-15Q2仅一年内，京东年活跃用户数从 3810 万人增长199%至 1.14亿。截止2022Q3，京东年活跃用户数已达 5.88 亿人。21年底派息后，腾讯对京东持股比例将由17%降至2.3%，不再为第一大股东，但其与京东合作的业务关系仍持续，2022年6月29日腾讯与京东重续为期3年的战略合作协议

50、以提供流量支持。1.41.4.2.2 股权结构：与腾讯持续保持互利的战略合作伙伴关系股权结构：与腾讯持续保持互利的战略合作伙伴关系资料来源：京东集团财报，京东集团公告，腾讯控股公告，京东黑板报公众号，彭博，新浪财经，天风证券研究所图：京东与腾讯的战略合作图：京东与腾讯的战略合作第三轮战略合作第三轮战略合作腾讯：为京东、京喜提供微信一级及二级入口。京东：向腾讯发行价值2.2亿美元的A类普通股时长：3年（2022/6/29-）第二轮战略合作第二轮战略合作腾讯：为京东、京喜提供微信一级及二级入口。时长：3年（2019/5/27-2022/5/27）AAU：3.21亿-5.81亿，+80.7%-50%

51、0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0年活跃用户数（mn）环比（mom）同比（yoy）16171.京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业目 录2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张4.公司估值3.财务概览及收入测算2.1 2.1 京东核心分析框架拆解京东核心分析框架拆解公司利润经营利润拆解公司核心竞争力拆解营收构成成本费用商品收入服务收入3C家电产品日用百货产品线上平台及广告服务物流及其他服务活跃用户数平台ARPU活跃用户数平台ARPU客单价年消费频次自营产品、价格、优质物流履约和售后服务能力客单价

52、年消费频次平台用户数量以及消费能力和频次佣金广告供应链一体化客户其他客户三方商家数量，投放意愿外部客戶数量，订单量营业成本履约开支营销开支研发开支1P商品采购成本流量获取成本3P服务提供成本上游议价能力，流量获取能力人员成本商品交付快递费租赁开支设备折旧规模提升提高综合利用率广告成本公共关系支出市场推广费用获客拉新的可持续性技术平台设计维护人工智能、大数据及云技术研发费用客户体验升级优化资料来源：京东集团财报，天风证券研究所一般及行政开支会计、财务、税务、法务及人力资源等职能相关的成本增聘优秀员工，股权激励182.1 2.1 核心驱动因素拆解：提升用户规模，通过品类扩展实现客单价及消费频次双提

53、升核心驱动因素拆解：提升用户规模，通过品类扩展实现客单价及消费频次双提升AACAAC：我们认为，随着京喜打开下沉市场，百亿补贴加速下沉市场的渗透，用户规模有望稳定扩张；同时，深耕付费会员的用户价值，挖掘更高的ARPU和购物频次也有望驱动零售业务的增长。付费会员渗透率提高付费会员渗透率提高1.1.行业：行业：中国零售业迎来付费会员时代。2015年京东推出PLUS会员，成为首家推行付费会员制的电商平台，通过专属的个性化服务及专属权益建立优质商品和服务的品牌心智。2.2.京东京东PLUSPLUS会员会员 V.S.V.S.8888 VIPVIP：京东PLUS会员门槛与阿里相比较低，且付费会员权益直接作

54、用于改变消费者消费频次及使用习惯，通过抓住高频快消品类消费者为后续向低频但更高端的品类引流提供机会。ARPUARPU：我们认为，随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：3C3C家电基本盘稳固家电基本盘稳固1.1.行业：行业：品质升级有望为中国家电市场带来增量空间2.2.公司：公司：针对中等收入群体，进行“推新卖高”升级战略，将产品高端化、智能化，满足客户需求的同时提升客单价3.3.优势：优势：仓配一体化物流有助于降低配送费用，奠定其下沉市场的核心竞争力大商超品类与京东核心大商超品类与京东核心3C3C品类互补，持续提升用户购买频次品类互补，持续提升用户购买频次

55、1.1.行业：行业：快消品线上化趋势为电商开辟新战场2.2.公司：公司：京东超市通过高质购物体验与阿里进行差异化竞争，提升用户购买频次和粘性3.3.优势：优势：凭借自建物流及收购中国最大的众包物流平台“达达”构筑即时零售竞争壁垒“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力1.1.行业：行业：“二选一”解绑后，女性时尚品牌回流京东2.2.公司：公司：京东新百货针对年轻态消费群体主打精品路线拓宽用户画像资料来源：北青网，商业新知，北京商报，京东app，淘宝app，亿邦动力网，中国产业经济信息网，新零售、正和岛、京东物流、京东黑板报公众号，天风证券研究所192.22.2

56、电商行业进入新阶段，聚焦用户增长质量电商行业进入新阶段，聚焦用户增长质量B2CB2C模式模式产地模式产地模式抓住下沉市场机遇抓住下沉市场机遇，拼多多用户量短期内成为行业第一拼多多用户量短期内成为行业第一。2015年拼多多成立，公司抓住下沉市场机会，通过“社交裂变”、“低价人气产品”等打法迅速成长。根据QuestMobile数据，拼多多APP的日活跃用户数在2021年2月12-13日，首次超越手淘APP（拼多多2.59亿、手淘2.37亿）。拼多多的崛起不仅挖掘出下沉市场广阔的增长空间，也反映出电商平台用户粘性较弱。网络购物用户数增速渐缓网络购物用户数增速渐缓，重视用户留存与价值挖掘重视用户留存与

57、价值挖掘。随着我国零售电商市场的不断发展，网络购物用户数逐渐逼近中国网民总数，2021年电商渗透率超80%。随着各家宣传与补贴的发展，电商用户也出现大量重叠的情况，由于用户在不同电商平台之间的转移成本较低，三家头部电商均面临用户增速回落的情况。资料来源：京东集团财报，同花顺，Wind，彭博，投中网公众号，天风证券研究所图：三大电商头部公司图：三大电商头部公司20182018年以来年以来AAUAAU增速均有所放缓增速均有所放缓图：图：20172017年以来，中国网购用户渗透率逐渐放缓年以来，中国网购用户渗透率逐渐放缓4%19%30%21%23%12%10%13%71%40%35%10%0%10%

58、20%30%40%50%60%70%80%0200202021京东AAU（亿人）阿里AAU（亿人）拼多多AAU（亿人）%yoy京东AAU%yoy阿里AAU%yoy拼多多AAU59%46%49%21%25%25%20%14%13%14%14%16%10%8%0%22%25%28%35%38%43%49%56%60%64%69%74%79%79%82%80%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012中国网民规模（亿）网络购物用户规模（亿）%yoy 网购用户数渗透率（=网购用户/网民）200200400600800

59、0京东AAU（百万人）阿里AAU（百万人）拼多多AAU（百万人）2.2.12.2.1 京东用户增长复盘：零售业务布局完善京东用户增长复盘：零售业务布局完善+合作流量入口（合作流量入口（1/21/2）20172017年前年前，京东用户增长驱动力来自于行业渗透率提升京东用户增长驱动力来自于行业渗透率提升+自身零售业务的布局完善自身零售业务的布局完善+外部合作获得的强大流量入口外部合作获得的强大流量入口。2008年京东开启品类扩张，销售商品逐步涵盖图书、日用品及服装，同时通过O2O战略与全国各地1万家便利店合作，实现品类和渠道的拓宽，后成功转型为综合型电商平台。2014年后，京

60、东与腾讯达成战略合作，腾讯将移动端微信和QQ的一级接入入口开放给京东。在此基础上，京东与百度、360、网易等多家互联网企业签订“京X计划”，以获取流量支持。20182018后后，行业流量红利消失行业流量红利消失，京东增长停滞京东增长停滞，拼多多迅速崛起拼多多迅速崛起。2016年开始，拼多多在不占据微信核心入口的条件下，凭借社交电商新模式，通过拼团转发等手段获取活跃买家。在拼多多用户飞速增长的同时，京东遭遇用户增长瓶颈，但另一方面，拼多多也培养了低线消费者网购习惯，部分拼多多用户外溢至其他平台，为阿里以及京东的下沉战略打下了一定基础。资料来源：京东集团财报，中华人民共和国商务部，QuestMob

61、ile数据，彭博，人民网，虎嗅APP公众号，天风证券研究所图：图：20201818年年Q1Q1拼多多用户量超过京东拼多多用户量超过京东拼多多用户量拼多多用户量超越京东超越京东拼多多用户量拼多多用户量首次超越阿里首次超越阿里与腾讯合作带来与腾讯合作带来AAUAAU的快速增长的快速增长图：图：20年京东年京东AAUAAU维持在维持在20%20%以上的高速增长以上的高速增长47 97 155 227 293 305 362 472 570 104%60%46%29%4%19%30%21%00500600200162017201

62、8201920202021AAU（百万人）%yoy AAU22004006008000920202021京东阿里拼多多2.2.12.2.1 京东用户增长复盘：降成本促新增，下沉打法效果显著（京东用户增长复盘：降成本促新增，下沉打法效果显著（2/22/2）20192019年年，背负下沉市场开拓的京喜推出后背负下沉市场开拓的京喜推出后，京东的年度活跃购买用户增速开始出现反弹京东的年度活跃购买用户增速开始出现反弹，获客成本显著降低获客成本显著降低。2019年，微信一级入口全量上线京喜，通过微信一级Tab以及类似拼多多的社交电商模式模式

63、更加有效地触达了下沉市场用户，19Q4的年活跃购买用户增量达5670万人，此后两年间京东整体新增的2亿活跃用户中有超70%来自下沉市场，下沉战略成效明显。2020年4月，京东上线京东极速版APP，仅保留京东APP核心功能，专门适配于中低端智能手机，进一步助力京东获得下沉市场流量。获客成本方面获客成本方面：随着下沉战略的进行，京东活跃用户数稳定增长，公司平均获客成本2020年起低于拼多多。截止2021年底，京东、阿里、拼多多平台的平均获客成本分别为396/677/791元。我们认为相比于友商，公司在下沉市场仍有较大的用户增长区间，“百亿补贴”战略的推进有望持续带来用户增量。资料来源：京东集团财报

64、，彭博，QuestMobile数据，京东零售技术、36氪未来消费公众号，天风证券研究所图：京东净新增用户在图：京东净新增用户在1919年恢复正增长年恢复正增长图：京东、拼多多、阿里图：京东、拼多多、阿里用户平均用户平均获客成本（元获客成本（元/人）：京东人）：京东获客成本获客成本20202020起低于拼多多起低于拼多多京东京东下沉战略下沉战略初见成效初见成效930 1,200(860)10 520 1,080 1,310 2,760 2,540 3,000 2,420 3,030 2,790 3,210 2,030 1,750 1,080 3%4%-3%0%2%3%4%8%7%8%6%7%6%

65、6%4%3%2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1500-0030003500京东新增AAU（万人）%yoy 京东AAU222 2.2.2.2.2 京东通过构建付费会员体系推动用户由数量转向高质量发展京东通过构建付费会员体系推动用户由数量转向高质量发展京东京东PLUSPLUS会员体系在京东实现高质量增长中扮演重要角色会员体系在京东实现高质量增长中扮演重要角色。2022Q2京东AAU仅增长30万人，但同期用户质量有明显提升。受益于多样化的会员权益和大量的品牌合作计划，2022年1-7月，京东付费会员体系京东PLUS用户由2500万人迅速

66、增长至3000万人，创下增速新高的同时，也进一步扩大了京东作为业内规模最大的付费会员体系的优势。目前，京东PLUS会员在挖掘用户需求，实现高质量增长中扮演重要角色。据京东官方统计，用户成为京东PLUS会员后一年内消费金额和消费频次分别同比提升150%和120%以上，用户价值得到充分释放。同时，与普通用户相比，京东PLUS会员具有更高的忠诚度与活跃度，2022年618大促活动期间，京东PLUS会员占全部新品成交用户中的近50%。图：京东图：京东PLUSPLUS会员会员 vsvs 阿里阿里88VIP88VIP会员权益对比会员权益对比京东京东PLUSPLUS会员会员阿里阿里88VIP88VIP开通价

67、格开通价格PLUS京典卡（149元/年）京东PLUS品牌联名卡（178258元/年）淘气值1000，88元淘气值1000，888元购物权益购物权益品牌9.5折100+488直营优惠500w+PLUS价商品（相当于9.5折）天猫超市9.5折天猫国际9.5折阿里健康9.5折天猫奢品9.5折购物券服饰类9折/月（满300可用，每月一张）全品类券100元/月大家电 1000-100生活电器 500-503C数码 1000-1003C数码 500-50运费优惠全年360元运费券（6元运费险60张，每月5张）3元京东快递券无门槛（每月领取一张）运费险月卡、天猫超市退货免运费其他优惠/品牌礼遇下单享加倍赠品

68、，品牌商品享多期免息客服服务24小时专属客服在线客服优先解答疑问电话客服24小时服务一对一专属客服服务3,104 3,842 4,029 3,868 4,030 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000200202021阿里 ARPU京东 ARPU拼多多 ARPU图：京东图：京东ARPUARPU值（元）呈良好提升态势值（元）呈良好提升态势资料来源：京东集团财报，QuestMobile数据，彭博，环球网，红神网，筛选券券，alibabaNews，36氪、京东黑板报公众号，天风证券研究所2314

69、%17%16%53%9%16%18%57%6%14%18%62%一线新一线二线三线及以下2.2.22.2.2 长期用户测算：高线人群价值挖掘，下沉市场拓宽增长空间长期用户测算：高线人群价值挖掘，下沉市场拓宽增长空间采用分线城市人口结构与各电商分线级用户画像进行测算采用分线城市人口结构与各电商分线级用户画像进行测算，以行业内其他电商公司在不同线级城市的渗透率作为参考以行业内其他电商公司在不同线级城市的渗透率作为参考：我们看好未来京东通过高质好物持续深耕高线城市，并随着下沉战略的渗透低线城市。我们预计长期来看，京东活跃用户有望达到8亿以上，对中国总人口数的整体渗透率达到约50%。1）低线城市：低线

70、城市：根据2022M8的电商平台用户画像，与竞争对相比（淘宝/拼多多低线城市渗透率分别为52.9%/49.7%），目前京东在三线及以下城市的仍具提升区间（29.3%）。考虑到平台间的用户转移成本较低，我们认为京东有望于低线城市持续转化活跃用户，渗透率逐渐提升与友商缩小差距。叠加京东持续推进“百亿补贴”等下沉市场战略，我们预测2026年京东在三线及以下城市的渗透率有望达到45%。假定我国人口总量恒定且AAU与MAU比例（2022M8,1.11）不变，对应三线及以下城市的AAU将超4.7亿。2）高线城市：高线城市：高品质品牌心智+物流网络优势打造自营模式护城河，京东未来继续深耕高线用户，有望进一步

71、提升一线、新一线以及二线城市的渗透率，预测在2026年达到90%/55%/50%，对应AAU分别约为8000/12000/12400万人。资料来源：京东集团财报，QuestMobile数据，北京市人民政府，广州市人民政府，上海市人民政府新闻办公室，国家统计局，深圳市统计局，盘古智库公众号，天风证券研究所人口数人口数（万人）（万人）京东京东MAUMAU（万人）万人）20222022渗透率渗透率2026E2026E渗透率渗透率2026E2026E京东京东MAUMAU2026E2026E京东京东AAUAAU一线城市一线城市8300720586.81%90%74708326新一线城市新一线城市1976

72、0881544.61%55%1086812114二线城市二线城市22324850838.11%50%1116212442三线及以下城市三线及以下城市939662757129.34%45%4228547132合计合计36.09%50%7178580013图：图：2022M82022M8分线城市用户画像（从外到内依次为京东、淘宝、拼多多）分线城市用户画像（从外到内依次为京东、淘宝、拼多多）表：京东表：京东20262026年年MAUMAU与与DAUDAU预测预测注：人口数为2021年第七次人口普查统计的中国分线级常住人口数，京东MAU为京东2022M8分线级用户画像24资料来源

73、：京东黑板报公众号，商业新知，北京商报，亿邦动力网，京东物流微信公众号，久谦数据，天风证券研究所3C3C家电、大快消、时尚居家三大潜力品类驱动京东零售有质量的增长家电、大快消、时尚居家三大潜力品类驱动京东零售有质量的增长供给侧潜力品类的扩张助力平台行稳致远。供给侧潜力品类的扩张助力平台行稳致远。京东零售背靠京东主站流量，并通过与实体零售商的战略合作实现线下场景的延伸，形成全渠道链网的融合。我们认为，在其核心供应链支持的基础下，通过潜力品类的扩张，平台的差异化优势有望进一步扩大。其中，3C家电、大快消以及时尚居家三大品类或成为京东零售未来规模增长的主要驱动因素：1）优势品类的巩固优势品类的巩固：

74、3C家电作为京东的初始品类，核心基本盘稳固。京东推进“推新卖高”战略以满足消费者对新兴产品、高端产品需求的同时，立足于供应链生态体系积极开拓下沉市场，为该品类带来新的增量空间。2）契合禀赋的拓张契合禀赋的拓张：京东自营采购及仓储物流的平台模式赋能大快消品类，依托其强大的供应链管理能力，疫情下进一步凸显京东优势。同时，由于销售购物习惯趋于一站式，京东发力大快消品类的扩张利于用户整体购买频率及粘性的提升。3）外部环境的改善外部环境的改善：随着“二选一”解绑，美妆个护及服饰等女性品类的品牌回流京东，受益于京东高品质的平台形象，该品类有望持续向上开拓高端市场，优化用户结构的同时拉动GMV规模持续提升。

75、京东新百货业务全渠道的联动或为时尚生活家居品类的发展注入新的空间。图：图：20年京东年京东3C3C家电、大快消、时尚居家、家电、大快消、时尚居家、GMVGMV占比情况占比情况（%市占率市占率）2002020212021大快消大快消食品饮料6.8%11.3%10.2%美妆个护36.2%46.6%44.0%生鲜12.8%12.5%9.7%日用百货16.8%18.9%18.6%时尚居家时尚居家服装鞋靴10.8%12.5%13.5%个人饰品20.4%24.8%26.2%3C3C家电家电家电35.1%53.4%53.5%消费电子30.1%50.0%50

76、.9%图：图：20年京东各品类市占率情况年京东各品类市占率情况2.3 2.3 用户用户ARPUARPU：从品类角度看未来客单价的增长空间：从品类角度看未来客单价的增长空间48.76%49.69%50.24%31.62%31.71%29.78%14.45%13.47%14.99%5.16%5.13%4.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20C家电大快消时尚家居其他25提质扩容以释放带电产品的市场潜力提质扩容以释放带电产品的市场潜力3C+3C+家电品类是支撑京东营收增长的核心品类，行业渗透率已达高位。家电品类

77、是支撑京东营收增长的核心品类，行业渗透率已达高位。2021年，京东集团1P自营业务中带电产品收入同比提升22.9%至4926亿元，该品类销售收入占1P销售收入的60%。家电：立足家电消费的升级需求。家电：立足家电消费的升级需求。根据欧睿国际，2021年，中国家电行业总市场规模为7964亿元，同比增长7.9%，2016-2021年复合增速为4.2%。与此同时，家电行业线上渗透率稳步增长，2021年已达53.0%。但家电作为地产后周期链条上的一环可选消费，在2016年至今房地产调控政策持续收紧的背景下，家电行业领域市场有所萎缩，分别在2019年、2020年先后出现负增长。尽管目前家电市场承压明显，

78、但在高品质消费升级的大趋势下，公司持续开拓新兴品类，努力深耕下沉市场，中国家电市场仍具待释放的潜力。消费电子：线上化趋势显著，电子产品的升级换代促进消费需求迭代。消费电子：线上化趋势显著，电子产品的升级换代促进消费需求迭代。根据欧睿国际，2021年，中国消费电子行业总市场规模为13212 亿元，同比增长9.4%。2016-2021年复合增速为2.1%，2021年线上渗透率稳步提升至50.4%。3C家电类产品标准化程度高，更容易线上化。由于消费电子受宏观经济影响较大，国民经济收入水平的变动对行业景气度有较为直接影响。但随着消费电子产品外沿不断扩展（如智能监控设备、汽车电子产品等均纳入该品类范畴）

79、，叠加技术升级，比如智能家居的全面普及，VR/AR眼镜等新品类的崛起。这些品类未来都有望成为智能手机式的增量市场。2.3.1 3C2.3.1 3C家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（1 1/3/3）17%6%-1%-7%8%1%3%-1%-2%9%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800040002001920202021家电市场（亿元）消费电子市场（亿元）%家电市场YoY%消费电子市场YoY图：图：3C3C家电为京东支撑品类家电为京东支撑品类资料来源：京东集

80、团财报，欧睿国际，天风证券研究所36%39%42%46%51%53%42%44%46%47%49%50%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070002001920202021家电线上总规模消费电子线上总规模家电线上渗透率消费电子线上渗透率图：中国家电及消费电子线上销售规模及渗透率（亿元）图：中国家电及消费电子线上销售规模及渗透率（亿元）图：中国家电及消费电子市场规模及行业增速图：中国家电及消费电子市场规模及行业增速84%80%76%71%67%64%62%60.4%16%20%24%29%33%36%38%39.6%

81、0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日用品产品1P收入占比（%）3C家电产品1P收入占比（%）%YoY 3C家电%YoY 日用品26（占比）（同比）100%31.5%2.32.3.1.1 3C+3C+家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（2/32/3）家电：高端化推动产品结构升级家电：高端化推动产品结构升级，“推新卖高”，“推新卖高”+下沉市场持续渗透将提供新的增量空间。下沉市场持续渗透将提供新的增量空间。“推新卖高”焕活存

82、量市场：“推新卖高”焕活存量市场：随着居民收入的增长，高品质生活理念逐渐普及，中等收入群体消费崛起已是大势所趋，供应端品牌方、渠道方在技术创新、新兴品类、高价值产品等方面的投入和推广，需求端消费者对新鲜事物的高接受度推动家电行业向新奇化、高端化、智能化发展。京东家电紧抓行业趋势，2021年，京东家电品类发布“超级焕新计划”，并将“推新卖高”升级为核心战略。根据京东数据2021年前三季度，电脑数码/手机通讯/大家电品类新品成交额增长280%/130%/500%，新品成交额占三种品类整体成交额的比例分别达到40%/70%/25%.下沉市场提供增长极。下沉市场提供增长极。2021年以来，国家为推动家

83、电消费，已发布多项措施鼓励“家电下乡”行动聚焦下沉市场。据中国电子信息产业发展研究院研究数据，2021年中国三线以下城市、县镇与农村地区等下沉市场的家电市场规模占比达到31.5%，同比增长8.9%，增幅远高于整体市场。普及型家电依然为下沉主力。普及型家电依然为下沉主力。下沉市场家电品类具有购买频次低、物流成本高、价格敏感度高等特征，由于收入水平、居住环境和生活习惯的原因，普及型家电产品依然是下沉主力，农村每百户主要家电产品拥有量与城市还有很大差距。以空调为例，根据国家统计局数据，2021年中国农村每百户拥有空调量是89台（VS城镇162台）。资料来源：国家统计局，中国网，中国政府网，赛迪研究院

84、2021年中国家电市场报告，观研天下，中国电子信息产业发展研究院，雷科技、家电圈网公众号，天风证券研究所下沉市场同比+8.9%整体家电市场同比+5.7%文件名称文件名称文件文件时间时间发文部门发文部门相关内容相关内容关于推动城乡建设绿色发展的意见2021年10月中共中央办公厅国务院倡导绿色装修，鼓励选用绿色建材、家具、家电。关于印发十四五推进农业农村现代化规划的通知2021年11月国务院鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。关于落实政府工作报告重点工作分工的意见2022年3月国务院继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能

85、家电下乡和以旧换新。关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见2022年4月国务院以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩(站）等配套设施建设。关于促进绿色智能家电消费的若干措施2022年7月商务部等13部门明确提出开展全国家电“以旧换新”活动、推进绿色智能家电下乡、鼓励基本装修交房和家电租赁、实施家电售后服务提升行动、加强废旧家电回收利用等9条具体措施。图：图：20212021年年1010月至今鼓励“家电下乡”的政策汇总月至今鼓励“家电下乡”的政策汇总图：图：20212021年下沉市场占中国整体家电市场规模和增长情况年下沉市

86、场占中国整体家电市场规模和增长情况图：家电消费呈现新品化趋势图：家电消费呈现新品化趋势280%130%500%0%200%400%600%电脑数码手机通讯大家电京东数据2021年前三季度电器品类新品成交额同比增长图40%70%25%0%100%电脑数码手机通讯大家电京东数据2021年前三季度电器品类新品成交额在该品类整体成交额占比图272.32.3.1.1 3C+3C+家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（家电核心品类优势地位稳固，下沉市场仍有较大空间（3/33/3）图：京东家电专卖店是京东基于线下模式打造的下沉门店图：京东家电专卖店是京东基于线下模式打造的下沉门店获取下沉市场新用户

87、2021年，下沉市场为京东贡献近7000万新增用户拓展增量市场2021年，京东家电来自下层市场的零售额同比+31%提升县乡市场覆盖率截止2022年5月，京东家电专卖店已达到1.5万家，覆盖全国2.5万个乡镇、60万个行政村家电全渠道共振2022年618期间，以京东家电专卖店为代表的家电线下业态新品成交额是去年同期的3倍，高端家电订单同比增长2倍通过全数字化监控，做到全面运营维护采用代客下单的方式在京东完成交易，并依托京东帮服务店进行配送和安装打造“社群引流-促销活动-线下服务”全链路闭环，为县乡市场消费者提供更优质的服务强大的物流覆盖能力为京东开拓下沉市场提供保障强大的物流覆盖能力为京东开拓下

88、沉市场提供保障京东采取零售、物流、技术、金融及服务的整体下沉策略，推进县镇村三级物流触达能力和服务实效，京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎100%覆盖，自营配送服务覆盖全国99%的人口，全国93%的区县和84%的乡镇实现当日达和次日达。通过开设京东家电专卖店布局下沉市场，强大物流实力为开拓下沉市场提供保障通过开设京东家电专卖店布局下沉市场，强大物流实力为开拓下沉市场提供保障从获客端和成交额来看，京东家电渠道下沉成效显著。从获客端和成交额来看，京东家电渠道下沉成效显著。2014年，京东开始下沉市场策略。同年，为解决农村家电市场物流不畅、安装难、服务贵等痛点，京东推出“京东帮服务店”。

89、2016年升级为京东家电专卖店。2021年财报显示，京东活跃购买用户数达5.697亿，净增近1亿人，其中70%来自于下沉市场。至2020年7月7日，京东家电专卖店数量已突破1.5万家，覆盖全国2.5万个乡镇，60多万个行政村。2020年618期间，京东家电专卖店整体成交额同比增长240%，2021年双十一期间，京东家电专卖店销售家电平均单价同比上一年提升超80%。资料来源：创京东:刘强东亲述创业之路，投资界，家电圈，电商报，金融界，伯虎财经、家点圈网、物流指闻、极客公园、京东云、京东黑板报公众号，天风证券研究所28-20,000 40,000 60,000 80,000201620172018

90、201920202021食品饮料美妆个护生鲜日用百货京东超市成为京东零售具有领先优势的第二支柱品类，驱动日用百货品类高速增长。京东超市成为京东零售具有领先优势的第二支柱品类，驱动日用百货品类高速增长。京东日百品类2021年同比增长29%达3231亿元。日百品类主要包括快消品相关的非电品类。从行业来看，中国快消品市场总规模2021年达到124,207亿元，2016-2021复合增速达3.9%。2021年，中国快消品线上零售额达19,124亿元，同比达11.4%，线上渗透率为15.4%。根据京东22年Q2业绩会，京东超市贡献了日百中最大的增长品类，订单量同比增长了25%，推动了京东日用百货品类收入

91、22Q2同比增长8%。大商超品类显著提升用户购买频次。大商超品类显著提升用户购买频次。根据21Q3业绩会纪要显示，京东零售品类不断拓展在推升京东零售整体业绩的同时带动了用户复购率不断提升。21年Q3京东整体用户的平均购物频次同比增加23%。消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均在提升，特别是大商超品类的用户人均单量也在持续增加。资料来源：京东集团财报，消费新闻网，每日经济新闻，温州市电子商务行业协会公众号，欧睿国际，久谦数据，天风证券研究所图：京东各细分品类所占快消品比例图：京东各细分品类所占快消品比例图：中国快消品各细分品类线上销售增速变化情况图：中国快消品各细分品类线上销售增速

92、变化情况图：中国快消品各细分品类市场总规模（亿元）图：中国快消品各细分品类市场总规模（亿元）图：中国快消品各细分品类线上销售规模（亿元）及渗透率图：中国快消品各细分品类线上销售规模（亿元）及渗透率2.3.2 2.3.2 日百快消类：大商超品类提升用户购买频次和粘性日百快消类：大商超品类提升用户购买频次和粘性020004000600080000202021食品饮料美妆个护生鲜日用百货-20%0%20%40%60%80%200202021食品饮料美妆个护生鲜日用百货19.2%19.2%38.6%38.6%2.62.6%29.2%29

93、.2%23.3%28.8%3.9%44.0%食品饮料美妆个护生鲜日用百货292.3.2 2.3.2 日百快消类：全渠道商超构筑差异化优势助力快消品类稳增长日百快消类：全渠道商超构筑差异化优势助力快消品类稳增长疫后在零售行业业绩承压情况下，京东超市全渠道销售潜能持续释放，市占率逐年提升。疫后在零售行业业绩承压情况下，京东超市全渠道销售潜能持续释放，市占率逐年提升。1H20-1H22期间，京东超市全渠道市场份额逐年提升，从1H20的 9.0%增长至1H22的 11.9%。1H22零售行业业绩承压，京东超市全渠道实现销售额同比增加11.9%。在零售线上化趋势下，京东超市在主站的渗透率已超过了50%，

94、京东超市的整体用户增速达到20%以上。同时，继承主站值得信赖的品牌基因，京东超市站外新客同比增长超40%。线上、线下全链路开放助力京东超市实现自营与线上、线下全链路开放助力京东超市实现自营与POPPOP的的协同增长。协同增长。2022年，京东超市双百亿俱乐部已出现了像茅台、宝洁、伊利这样的超50亿元体量的超级品牌，以及50多个10亿元级品牌，近百个5亿元品牌和500多个过亿元品牌。京东超市全链路开放赋能品牌高增长的能力得以验证，从21Q3到22Q3 京东超市商品SKU数量提升80%，新品牌的数量三年复合增速超20%。同时，2022年京东超市推出品类商家的扶持政策，让品牌商获客成本降低了一半，显

95、著的降本增效成果有望进一步吸引品牌商线上入驻。2022年上半年，京东超市的活跃用户同比增长近30%。9.010.111.90.020.0YTD2006YTD2106YTD220610.08.98.312.211.212.112.911.511.62.72.83.022.323.723.59.09.49.126.928.028.50%20%40%60%80%100%YTD2006YTD2106YTD2206大卖场超市小超市便利店食杂店母婴B2C-5.0-11.42.8-4.40.1-5.8-8.2-3.511.9-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0全渠道大卖场超市小型超市 便

96、利店食杂店母婴B2C京东超市资料来源：京东超市官微，京东黑板报、TopKlout克劳锐、FBIF食品饮料创新、零售商业评论公众号，天风证券研究所图：图：1H201H20-1H221H22京东超市全渠道销售占比逐年增加京东超市全渠道销售占比逐年增加同比+1.8%同比+0.5%图：图：1H221H22京东超市全渠道销售额同比京东超市全渠道销售额同比+11.9%+11.9%303740422648505215568623.5%26.8%31.0%37.6%38.6%10.3%13.0%14.8%7.5%9.0%24.0%28.9%32.7%30.4%11.9%0%20%40%60%020004000

97、6000200202021美妆个护市场规模（亿元）美妆个护品类线上渗透率美妆个护市场增速美妆个护线上增速2.32.3.2.2 快消非生鲜类：美妆个护品类仍具成长机会快消非生鲜类：美妆个护品类仍具成长机会随着电商“二选一”结束后，平台品牌心智助推美妆个护品类多样化高端化成长随着电商“二选一”结束后，平台品牌心智助推美妆个护品类多样化高端化成长美妆个护仍具发展空间，京东渠道增长态势良好。美妆个护仍具发展空间，京东渠道增长态势良好。根据欧睿数据，2021年中国美妆个护市场规模达5686亿元，同比增长9.0%，市场2016-2021年CAGR达10.9%。且由于其线上渠道增速长期

98、高于市场规模增速，中国美妆个护品类的线上渗透率稳步提升。京东美妆个护品类仍具提升空间，高端化战略初显成效。京东美妆个护品类仍具提升空间，高端化战略初显成效。随着电商“二选一”结束后，一些知名美妆个护品牌重返京东，海外品牌如欧莱雅、SK-II、兰蔻等，国内品牌包括珀莱雅、自然堂、完美日记等美妆个护品牌为了拓宽销量渠道陆续回归，京东和天猫美妆个护品类GMV差距逐渐收窄，个别海外品牌如SK-II、后等在京东平台的GMV已超过天猫。相较于阿里系电商“大而全”的运营思路，京东过去三年美妆个护品类以国际大牌为主导，品质趋向高端，这也与京东积累的优质用户相契合。资料来源：金融界，东方财富，驱动中国，欧睿数据

99、，久谦数据，产业科技、电商头条、化妆品报、医美行业观察公众号，天风证券研究所33.7%15.6%15.1%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%京东考拉天猫淘宝图：图：20年，随着行业规模扩大美妆个护线上渗透率提升年，随着行业规模扩大美妆个护线上渗透率提升图：图：2022H12022H1三大电商平台中京东头部商品以国际大牌为主三大电商平台中京东头部商品以国际大牌为主图：图：20212021年美妆个护行业线上渠道份额京东增速最快年美妆个护行业线上渠道份额京东增速最快京东天猫抖音京东市占率（%）海外SK-II942.0931.8187.045.7%

100、欧莱雅 Loreal1373.03470.0268.726.9%兰蔻 Lancome1071.02039.1104.033.3%玉兰油 Olay569.52562.0153.617.3%后 The History Of Whoo427.2341.953.551.9%科颜氏 Kiehls354.8843.181.027.7%资生堂 Shiseido421.21004.955.528.4%雪花秀 Sulwhasoo329.4716.284.929.1%5488.111909.0988.229.9%国内完美日记 Perfect Diary158.8418.00.027.5%自然堂 Chando279

101、.5634.4115.727.1%珀莱雅 Proya376.51312.4286.719.1%百雀羚 Pechoin261.2461.10.036.2%薇诺娜 Winona200.31139.9111.613.8%韩束 Kans132.9224.1145.026.5%丸美 Marubi108.4180.862.330.8%HomeFacial Pro84.5192.832.027.3%御泥坊 Unifon54.3118.029.027.0%一叶子 One Leaf60.497.10.038.3%1716.84778.6782.323.6%31京东便利店京东到家商超平台模式超市便利手机家电医药健

102、康生鲜果蔬其他平台运力配送用户商户平台APP供应端产地电商仓库京东生鲜1-2天送达用户产地模式店仓到家模式供应端产地质检加工中心距离3公里范围内最快30分钟送达用户七鲜店仓到店模式用户线下门店供应端消费者前往线下店选购线下门店配送到家2.3.3 2.3.3 快消生鲜类：全渠道立体覆盖网络快消生鲜类：全渠道立体覆盖网络多端多场景密集触达多端多场景密集触达消费者消费者多种运营模式满足消费者多样的生鲜需求。多种运营模式满足消费者多样的生鲜需求。京东通过商超平台模式、产地模式、店仓到家模式、到店模式等多种经营模式实现线上线下全渠道整合及消费者触达，叠加达达的即时履约额能力，从而有效覆盖消费者小时购、分

103、钟达的生鲜购买需求，构建京东即时消费领域的竞争力。资料来源：卖家网，金融界，央广网，买购网，环球振威，中企动力，Hi商城系统，艾瑞咨询、海鲜指南、耳东传媒、国际畜牧网、京东黑板报、零售商业评论、电子商务研究中心、SIAL China 国际食品展、和平区企业家服务办公室、京东黑板报、JDL京东物流供应链、果评家、36氪未来消费公众号，天风证券研究所322.3.4 2.3.4 京东新百货：线上线下精选集合场景，满足用户品质消费需求京东新百货：线上线下精选集合场景，满足用户品质消费需求京东新百货业务全渠道场景联动，增强“人、货、场”交互打造时尚家居新业态京东新百货业务全渠道场景联动，增强“人、货、场

104、”交互打造时尚家居新业态京东新百货通过线上线下全场景保持用户粘性和市场消费的稳定。京东新百货通过线上线下全场景保持用户粘性和市场消费的稳定。京东整合时尚服饰、品质居家、美妆护肤、运动户外、奢品钟表五大业务的商品和服务能力，将现有时尚居家业务全面升级为“京东新百货”，由京东集团高级副总裁、零售时尚居家事业群总裁冯轶负责。2022年京东618期间，531个品类和9707个新百货品牌实现销售翻番，京东新百货全渠道业务同比增加83%。“人”“人”|贴合年轻化的主流消费人群的需求：贴合年轻化的主流消费人群的需求：“新百货”业务通过多品类开放性融合消费场景，迎合年轻一代由单一商品需求升级为全面生活方式选择

105、的消费趋势。且京东新百货以女性时尚品类为主，有助于平台用户性别比例持续优化。“货”“货”|定位于品牌的严选和高端化：定位于品牌的严选和高端化：京东新百货聚焦潮流、精选以及年轻化，主打年轻态消费群体，通过新的浏览体验、品质服务、互动玩法，打造新时尚生活的专属场景。2022年，超300个奢品官方旗舰店品牌参与京东618，BVLGARI、GIVENCHY、ZEGNA等32个品牌成交额同比增长超300%。“场”“场”|1|1）线上流量端有所倾斜：）线上流量端有所倾斜：“新百货”业务定位精品路线，项目在京东内部被定为“S级”，是2022年主推的项目之一，在京东APP位置仅次于京东超市、京东电器两个核心业

106、务。2 2）线下场景组合或激发新增量）线下场景组合或激发新增量：京东新百货自2021年5月20日起先后在西安、深圳、成都、银川、北京等地开展线下试营业，并在2022年7月2日，在成都设立全国首家线下旗舰店。线下店与线上商品同步上新，与线上互为补充为合作伙伴创造新的增长空间，同时为消费者提供更加丰富多元新消费体验场景，以满足消费者新的商品服务及体验需求。资料来源：京东APP，京东企业博客，TOM集团，中国经济网，中新网四川，中国日报中文网，京东黑板报、京东售后、Moschino官方、产业科技、新零售等公众号，天风证券研究所图：京东新百货在京东商城上海品茶明显位置图：京东新百货在京东商城上海品茶明显位置时

107、尚服饰品质居家运动户外美妆护肤奢品钟表京东新百货图：京东新百货整合五大业务图：京东新百货整合五大业务图：奢侈品牌入驻京东时间线图：奢侈品牌入驻京东时间线ARMANI2017Ferragamo2018MOSCHINO2019PRADA2019MIUMIU2019Car Shoe2019Delvaux2020Yohji Yamamoto2020LOUIS VUITTON2021Berluti2021BVLGARI2021Tory Burch2022Burberry202233催化剂：“二选一”解绑成为女性时尚品类扩张重要机遇催化剂：“二选一”解绑成为女性时尚品类扩张重要机遇近四万亿蓝海市场空间广阔

108、，线上渗透率仍有较大增量空间。近四万亿蓝海市场空间广阔，线上渗透率仍有较大增量空间。从行业来看，中国服装鞋靴市场总规模2021年达27829亿元，同比增加17.1%，2016-2021年CAGR为5.1%。2021年，中国服装鞋靴线上零售额达9851亿元，同比增加17.8%，线上渗透率达35.4%。中国个人饰品市场总规模2021年达11663亿元，同比增加15.3%，2016-2021年CAGR为5.4%。2021年，个人饰品线上零售额达1786亿元，同比增加9.3%，线上渗透率达14%。考虑到疫后消费者在服装上的刚需仍在，叠加消费场景加速向线上转移的催化，京东新百货或有助于京东女性时尚品类市

109、场渗透率的提升。“二选一”解绑之后，从商家数角度“二选一”解绑之后，从商家数角度&新品角度，京东时尚居家全品类开启高速发展。新品角度，京东时尚居家全品类开启高速发展。2021年4月10日，国家市场监管总局聚焦电商等重点领域依法查处阿里巴巴集团“二选一”垄断案，判决罚款182.28亿元。处罚公布后，部分在2017年下架的品牌重新回流至京东平台。据36氪数据显示，2021年Q3京东主站第三方商家的入驻数量为上半年总和的 3 倍，其中时尚居家类目的新商家入驻数量增长最多，双十一期间京东服饰整体新品量是20年同期的 15 倍。我们认为，女性时尚品类商家的入驻不仅能带来品类拓张和规模提升，也将贡献3P业

110、务增长的驱动力。京东在用户心智的培养以及商品供给的丰富度仍需持续培养。同时，百货类产品的消费频次要远高于3C家电，对京东原有消费人群结构形成有利的补充。从竞争格局来看，京东新百货定位走“精品化路线”，与天猫形成品类差异化，覆盖线下集合店的形式也能通过全渠道的联动带来更好的品牌效应。资料来源：搜狐，新华财经，21经济网，界面新闻，同花顺，钛媒体，新浪财经，HKEXnews，欧睿数据，零售商业评论、转型家公园、36氪Pro公众号，天风证券研究所2.32.3.4.4 京东新百货：疫后消费行为向线上转移，京东新百货：疫后消费行为向线上转移，3P3P业务助力品类扩张业务助力品类扩张美妆服饰家居图：时尚居

111、家品类市场规模（亿元）及线上渗透率图：时尚居家品类市场规模（亿元）及线上渗透率图：“二选一”解绑之后京东部分回流品牌图：“二选一”解绑之后京东部分回流品牌21,709 23,089 24,884 26,206 23,763 27,829 8,741 9,321 9,991 10,314 9,668 11,166 16.1%19.0%21.8%24.9%35.2%35.4%5.9%6.7%7.8%8.8%12.9%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002001920202

112、021服装鞋靴市场规模（亿元）个人饰品市场规模（亿元）服装鞋靴线上渗透率个人饰品线上渗透率34根据欧睿数据测算，2021年中国3C家电、大快消及时尚居家三大品类线上市场规模共计3.66万亿元，预计2026年该三大品类的线上市场规模将达到6.48万亿元，2021-2026年CAGR为12.1%。其中，3 3C C家电品类线上稳步扩张家电品类线上稳步扩张：2021年中国3C家电线上规模为1.09万亿元，该品类的线上化趋势从高线城市向下稳定渗透，2026年预计增长至1.61万亿元，5年CAGR为8.1%。大快消品类线上仍具发展空间大快消品类线上仍具发展空间：2021年中国大快消线上规模为1.41万亿

113、元，2026年预计增长至2.89万亿元，5年CAGR为15.5%。该品类中，2021年美妆个护、食品饮料、生鲜、日用百货的线上渗透率分别为38.6%、11.8%、2.5%、26.9%，与3C家电高达50%以上的渗透率相比，仍具有较大的发展潜力，有望在5年间实现线上规模的翻倍增长。时尚居家品类带来新增长空间时尚居家品类带来新增长空间：2021年中国时尚家居线上规模为1.16万亿元，2026年预计增长至1.98万亿元，5年CAGR为11.2%。资料来源：欧睿数据，天风证券研究所2.32.3.5.5 京东三大品类行业长期空间测算：线上逐步渗透，各品类线上空间仍具增长空间京东三大品类行业长期空间测算：

114、线上逐步渗透，各品类线上空间仍具增长空间表：各品类线上空间测算（亿元）表：各品类线上空间测算（亿元）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2121-2626CAGRCAGR3C3C家电家电家电36689520928.1%消费电子578937249773883619003大快消大快消美妆个护527493232365.5%食品饮料25543080346742365093599869

115、557968生鲜742323486日用百货4879628072041时尚家居时尚家居服装鞋靴65258365985586511.2%个人饰品6234563958合计合计26,847 32,246 36,584 41,483 46,839 52,426 58,434 64,809 12.1%注：其中家电（Consumer Appliances）、消费电子（Consumer Electronics）、美妆个护（Beauty

116、and Personal Care）、食品饮料（Alcoholic Drinks、Hot Drinks、Dairy Products and Alternatives、Snacks、Soft Drinks）、生鲜（Fresh Food、Staple Foods）、日用百货（Home Care、Home and Garden、Cooking Ingredients and Meals、Pet Care、Tissue and Hygiene、Toys and Games）、服装鞋靴（Apparel and Footwear）注：各品类线上规模=各品类总规模X线上化率；除Consumer Appli

117、ances、Consumer Electronics、Fresh Food的线上化率是用Retail Volume计算的以外，其余均为Retail Value RSP。35根据欧睿数据测算，2026年3C家电品类/大快消品类/时尚居家品类预计增长至1.61/2.89/1.98万亿元。其中，3 3C C家电品类：家电品类：京东作为中国头部电商平台之一，3C家电基本盘稳固。我们预计公司家电与消费电子品类市占率将维持年均约2pct的增长速率至2026年达到60%以上的水平，2026年公司3C家电线上空间有望达到为1.0万亿元。大快消品类：大快消品类：京东有望受益于大盘增长稳步提升其市场份额。我们预计

118、公司除美妆个护品类将受益于流量倾斜而加速渗透，其他品类市占率将维持年均约1-2pct的增长幅度稳定增长，2026年公司大快消品类线上空间有望达到为0.8万亿元。时尚居家品类：时尚居家品类：随着“二选一”结束后京东在该品类发力，时尚居家品类有望为公司带来新的增长空间。我们预计公司服装鞋靴、个人饰品品类将受益于POP商家生态的建设，随着三方入驻商家数量的提升，该品类丰富度提升、产品矩阵及价格带不断拓宽，市占率有望维持年均约2pct的速率稳定增长，2026年公司时尚居家品类线上空间有望达到为0.45万亿元。资料来源：欧睿数据，天风证券研究所2.32.3.5.5 京东三大品类长期空间测算：有望受益于线

119、上化率提升，稳步获得业绩增量京东三大品类长期空间测算：有望受益于线上化率提升，稳步获得业绩增量表：京东各品类线上空间测算（亿元）表：京东各品类线上空间测算（亿元）（注：本表格中GMV均采取欧睿数据库中相应数据，具体数字与公司财报之披露有所差异，故本表主要聚焦品类增速之预估。）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2121-2626CAGRCAGR3C3C家电家电家电1,270 2,022 2,259 2,604 2,997 3,440 3,940 4,505 12.1%消费电子1,73

120、9 2,963 3,390 3,594 3,980 4,403 4,925 5,483 大快消大快消美妆个护545 913 965 1,264 1,583 1,807 2,053 2,321 19.0%食品饮料389 776 780 515 772 969 1,193 1,447 生鲜110 173 131 189 253 330 414 511 日用百货908 1,319 1,473 1,692 2,098 2,567 3,104 3,716 时尚家居时尚家居服装鞋靴707 1,042 1,325 1,692 1,989 2,320 2,685 3,086 21.8%个人饰品185 310

121、360 592 766 961 1,182 1,433 合计合计5,853 9,518 10,683 12,142 14,437 16,797 19,496 22,502 16.1%注：其中家电（Consumer Appliances）、消费电子（Consumer Electronics）、美妆个护（Beauty and Personal Care）、食品饮料（Alcoholic Drinks、Hot Drinks、Dairy Products and Alternatives、Snacks、Soft Drinks）、生鲜（Fresh Food、Staple Foods）、日用百货（Home

122、Care、Home and Garden、Cooking Ingredients and Meals、Pet Care、Tissue and Hygiene、Toys and Games）、服装鞋靴（Apparel and Footwear）注：各品类线上规模=各品类总规模X线上化率；除Consumer Appliances、Consumer Electronics、Fresh Food的线上化率是用Retail Volume计算的以外，其余均为Retail Value RSP。36373.财务概览及收入测算目 录2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张1.京东：以一体化供应链高筑护城河，

123、领跑中国零售及互联网行业4.公司估值资料来源：京东集团财报，天风证券研究所3 3.1.1 营业收入稳步提升，毛利率有所回升营业收入稳步提升，毛利率有所回升京东通过自建物流构筑护城河京东通过自建物流构筑护城河，并坚持品类拓张为公司的营收增长并坚持品类拓张为公司的营收增长带来增量带来增量。2019-2022年，营业收入分别达 5,769/7,458/9,516/10,462亿元，2019、2020、2021年营收同比增速维持在约25%的高位。2022年受疫情多点散发的影响，营收增速放缓至10%。京东随着京东随着1 1P P、3 3P P业务的结构调整业务的结构调整，毛利率有望持续提升毛利率有望持续

124、提升。2019-2021年，京东集团毛利率从14.6%下降至13.6%。2022年整体毛利率随着3P业务的快速增长有所回升至14.1%。净利润呈增长态势净利润呈增长态势，净利率维持在净利率维持在2 2%左右波动左右波动。2019-2022年，京东集团净利润分别达109/239/173/286 亿元，净利率分别为1.9%/3.2%/1.8%/2.7%，基本维持在2%的水平左右波动。1,813 2,601 3,623 4,620 5,769 7,458 9,516 10,462 58%43%39%28%25%29%28%10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000

125、6,000 8,000 10,000 12,0002000212022营业收入（亿元）%YoY 营业收入243 394 508 660 844 1,091 1,291 1,471 13.4%15.2%14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%14.1%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002000212022毛利润（亿元）%毛利率图：京东集团营业收入（亿元）及同比增速图：京东集团营业收入（

126、亿元）及同比增速图：京东集团毛利润（亿元）及毛利率图：京东集团毛利润（亿元）及毛利率图：京东集团图：京东集团NonNon-GAAPGAAP净利润（亿元）及净利率净利润（亿元）及净利率(9)13 50(33)109 239 173 286-0.5%0.5%1.4%-0.7%1.9%3.2%1.8%2.7%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%(100)(50)-50 100 150 200 250 300 3502000212022Non-GAAP净利润（亿元）%净利率38资料来源：京东集团财报，电商头条公

127、众号，天风证券研究所3 3.2.2 经营费用控制较好，规模效应显现摊薄成本经营费用控制较好，规模效应显现摊薄成本公司主要费用率保持相对稳定公司主要费用率保持相对稳定履约费用率呈持续优化态势履约费用率呈持续优化态势。2019-2022年，公司履约费用分别为 370/487/591/630 亿元，履约费用率分别为 6.4%/6.5%/6.2%/6.0%，随着外部订单增加规模效应下履约费用持续优化。营销费用率较为稳定营销费用率较为稳定。2019-2022年，公司营销费用分别为 222/272/387/378 亿元，营销费用率分别为 3.9%/3.6%/4.1%/3.6%，整体来看基本维持在3.5%左

128、右的水平波动。研发费用率逐年下降研发费用率逐年下降。2019-2022年，公司研发费用分别为 146/161/163/169 亿元，基本维持在160亿元左右的年投入，研发费用率分别为 2.5%/2.2%/1.7%/1.6%，主要系规模效应下摊薄研发费用。管理费用率相对稳定管理费用率相对稳定。2019-2022年，公司管理费用分别为 55/64/116/111 亿元，营销费用率分别为 1.0%/0.9%/1.2%/1.1%，管理费用整体维持在1%左右水平波动。图：京东集团期间费用率图：京东集团期间费用率6.8%7.2%7.1%6.9%6.4%6.5%6.2%6.0%4.0%3.9%4.1%4.2

129、%3.9%3.6%4.1%3.6%1.6%1.7%1.8%2.6%2.5%2.2%1.7%1.6%1.2%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%1.2%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000212022履约费用率营销费用率研发费用率管理费用率图：京东集团经营费用拆分图：京东集团经营费用拆分（单位：亿元）（单位：亿元）200020202020222履约费用258.7320.1369.7487.0590.6630.1营销费用149.2192.4222.3271.6387.4

130、377.7研发费用66.5121.4146.2161.5163.3168.9管理费用42.251.654.964.1115.6110.5合计合计516.5516.5685.5685.5793.1793.1984.1 984.1 1,256.91,256.91,287.31,287.33948.9%29.3%13.1%8.6%履约费用营销费用研发费用管理费用营业成本营业成本履约开支履约开支营销开支营销开支研发开支研发开支1P商品采购成本流量获取成本3P服务提供成本上游议价能力，流量获取能力人员成本商品交付快递费租赁开支设备折旧规模提升提高综合利用率广告成本公共关系支出市场推广费用获客拉新的可持续

131、性技术平台设计维护人工智能、大数据及云技术研发费用客户体验升级优化资料来源：京东集团财报，天风证券研究所图：京东集团成本费用拆分图：京东集团成本费用拆分具体情况一览公司成本费用拆解一般及行政开支一般及行政开支会计、财务、税务、法务及人力资源等职能相关的成本增聘优秀员工，股权激励3 3.3.3 履约费用及营销费用为影响集团费用率及利润率的两大重要因素履约费用及营销费用为影响集团费用率及利润率的两大重要因素公司的经营费用主要包括履约开支（2022年占经营费用的48.9%）、营销开支（2022年占经营费用的29.3%）。1 1、履约费用履约费用是从用户下单到商户配送的全流程费用，可详细拆分为人工费用

132、、第三方快递公司运费、仓储租金、支付手续费和其他费用。2015-2022年期间，履约费用占费用端的比重在48.7%上下波动，2021年履约费用占费用端比重为47.0%，2022年小幅上升至48.9%。2 2、营销开支营销开支主要包括广告成本、公共关系支出以及参与市场推广及业务发展活动之员工的工资及相关开支。倘客户推荐促成销售产品，公司亦向参与合作计划的参与者支付佣金。2015-2022年期间，营销费用占费用端的比重在28.7%上下波动，2021年履约费用占费用端比重为30.8%，2022年小幅优化至29.3%。图：图：20222022年京东集团费用构成（占经营费用比重）年京东集团费用构成（占经

133、营费用比重）40履约费用率受统计口径调整影响较大履约费用率受统计口径调整影响较大，单均费用更适合衡量效率提升单均费用更适合衡量效率提升京东履约费用口径几经调整京东履约费用口径几经调整，履约费用率难以作为衡量履约效率的有效指标履约费用率难以作为衡量履约效率的有效指标：1）2011-2014年“履约费用项”包括1P+3P业务的履约费用；2015年之后的“履约费用项”仅包含1P业务履约所带来的的费用。2）京东集团于2017年成立了京东物流集团，并将京东集团年报中“履约费用项”追溯调整至2015年，使2015-2019年的“履约费用项”仅对应1P业务的履约费用，3P业务的履约费用调整归类到“收入成本”

134、项目；3）2019-2021年同样只保留了1P业务履约带来的费用，但增加了物流和电子设备的折旧。为排除京东品类结构为排除京东品类结构、客单价客单价、统计口径变化的扰动统计口径变化的扰动，我们选取单均履约费用作为衡量履约效率的指标我们选取单均履约费用作为衡量履约效率的指标。京东自成立以来，带电品类中配送产品从手机扩展到大型家电品类，配送难度不断增加，同时非带电品类逐步扩展到快消等高频低价品类，客单价不断下降。同时叠加统计口径的调整，京东履约能力有显著提升。但履约费用率几乎保持不变，稳定在6%-6.5%左右，难以衡量履约效率的提升，因此我们选取单均配送费用和单均履约费用作为衡量履约效率的指标。3.

135、33.3.1.1 履约费用：单均费用为衡量履约效率的最优指标履约费用：单均费用为衡量履约效率的最优指标图：履约费用（亿元）及履约费用率变化图：履约费用（亿元）及履约费用率变化02704875913186.8%7.2%7.1%6.9%6.4%6.5%6.2%6.1%5.4%6.0%6.6%7.2%7.8%005006007002000212022H1履约费用（亿元）履约费用率20年年20年年20年年1P业务履约开支3P业

136、务履约开支1P业务履约开支图：京东集团履约费用口径经多次重要调整图：京东集团履约费用口径经多次重要调整公司履约费用拆解1P业务履约开支3P业务履约开支*20172017京东物流成立京东物流成立3P3P业务履约开支归为“收入成本”业务履约开支归为“收入成本”物流和电子设备的折旧资料来源：京东集团财报，36氪Pro公众号，天风证券研究所41资料来源：京东及京东物流年报及季报，京东物流、36氪、国美资讯、虎嗅APP、新立场NewPosition公众号，天风证券研究所2000002020202021 2021 订单

137、总量（百万）65263380429354526924实物订单占比79%81%90%90%90%90%90%90%实物订单数量（百万）5239362141P履约订单数（百万）35334043P履约订单数（百万）2033403P商户物流服务使用占比22.5%25%25%25%25%25%30%30%物流履约订单数（百万）362 698 1074 1519 2033 2552 3395 4247 客单价（元）382255492

138、576155365787单均履约费用（元）22.3 21.0 20.6 20.2 18.8 17.5 17.7 17.3 单均配送费用（元）11.210.0 10.4 9.9 9.0 8.4 8.4 8.2 表：京东单均履约成本及配送费用测算3.3.1 3.3.1 履约费用：单均履约费用下降明显，物流效率显著提升履约费用：单均履约费用下降明显，物流效率显著提升20142014年以来，京东集团单均履约成本及单均配送费用年以来，京东集团单均履约成本及单均配送费用均均呈下降趋势呈下降趋势我们的测算包含的我们的测算包含的核心假设核心假设如下如下：1）实物订单数量中1P、3P订单占比与订单占比与GMV占

139、比一致占比一致，1P、3P产品订单价均价相同。2）2016-2021年实物订单占比稳定在实物订单占比稳定在90%3）2014年-2021年3P商家使用京东物流比例如下表所示商家使用京东物流比例如下表所示，理由如下：京东物流2018-2021年报显示来自外部客户的收入占比分别是29.1%、37.8%、46.1%、56.5%，每年约增长10pct。考虑到2017年京东物流正式开始接收外部订单，2017-2018年同比增长应不足10pct，且开放初期外部订单应主要来源于京东商城的3P卖家。由此我们假设，2018年3P商家中使用京东物流服务的约占总的3P商家履约订单量的25%，假设2019年与2018

140、年占比保持稳定，均为25%。京东自建物流于2012年首次向第三方商家开放，开放初期3P商家使用京东物流的进行订单履约量人数较少，2018年3P商家使用京东物流服务的履约订单量占3P履约订单量的25%。由此假设，2014-2017年3P商家使用京东物流假设比例为22.5%、25%、25%。2020-2021年受疫情影响，阿里、拼多多等电商平台物流发货受阻，仅中国邮政、顺丰速运、京东物流、苏宁物流四家正常运营。京东自建物流投入较大成本的物流基础设施得到高效利用，承接了相当大比例的物流订单，3P占比提升。由此我们假设，3P卖家订单占比提升至30%。4）客单价客单价=行业标准的行业标准的GMV/活跃购

141、买人数活跃购买人数京东单均履约费用和单均配送费用均显著下降京东单均履约费用和单均配送费用均显著下降，物流效率明显得到提升物流效率明显得到提升。经测算，除2020年受疫情不确定性影响外，其余年份单均履约费用和单均配送费用均呈显著下降趋势。考虑到，京东物流覆盖区县数量从2014年的1862个增至2022年中国几乎所有区县，同时“211”时效订单占比由2016年85%上升至2021年90%，从综合方面来看京东集团物流效率提升明显。42人工成本有望随着自动化程度及仓储效率的提升继续下降人工成本有望随着自动化程度及仓储效率的提升继续下降人工费用是京东履约费用的最大构成人工费用是京东履约费用的最大构成，2

142、0年呈现逐年下降趋势年呈现逐年下降趋势。据财报披露，2018年人工费用占履约费用比例约为45.5%；经测算，我们可将人工费用拆分得到，仓储人员/配送人员/非仓储人员（包含客服及IT运维人员等）费用占比分别为5.2%/29.3%/10.9%。京东每个自运营仓库的仓储人员数量从2014年102人下降至2021年57人，配送人员/自运营仓仓储人员比例从2014年2.80增加至2021年3.03，综合来看人力成本结构向好调整并使效能提升。我们认为，随着京东业务的进一步发展，以及自研无人车、无人仓库等技术的持续投入，仓储效率有望进一步提升，仓储人员及配送人员费用仍存在下降空

143、间。3.3.1 3.3.1 履约费用：拆分来看，人工费用稳步下降，人力成本结构向好履约费用：拆分来看，人工费用稳步下降，人力成本结构向好资料来源：京东年报，京东黑板报公众号，天风证券研究所图：图：20182018年京东集团履单过程费用详解年京东集团履单过程费用详解顾客下单订单处理仓库拣货打包分拣中心配送站消费者仓内费用仓内费用(30%)配送费用配送费用(47%)人工费用(45.5%)仓储人员工资配送人员工资客服、IT运维人员工资履约费用披露口径披露口径1：第三方快递公司运费(18.2%)仓储租金(9.3%)支付手续费(11%)披露口径披露口径2：图：人工费用和人力成本结构变化图：人工费用和人力

144、成本结构变化20000020202020212021人工费用在履约费用中占比51.0%58.9%48.8%47.3%45.5%送货人员/每自运营仓库的仓储人员2.803.753.762.563.263.023.913.03仓储人员数量/每仓库102 74 69 68 53 62 55 57 43与通达系快递差异化定位，京东物流在时效及服务质量方面树立良好口碑。与通达系快递差异化定位，京东物流在时效及服务质量方面树立良好口碑。中国快递同质化严重，以“三通一达”、极兔等为代表的快递公司价格竞争成为扩大份额的主要

145、手段。京东物流主打品质服务，2010年推出的“211物流时效服务”成为电商服务标杆，主打中高端市场，与通达系快递形成差异化定位。服务与顺丰相似但价格略低，有望通过中高端个人件业务持续获客，摊薄物流成本。服务与顺丰相似但价格略低，有望通过中高端个人件业务持续获客，摊薄物流成本。考虑到京东物流的配送时效和服务质量与顺丰相当，故选取顺丰作为可比公司。1）在履约费用方面：京东与顺丰单均配送费用相似；2）在价格方面：京东物流价格总体低于顺丰，以北京-上海20kg重货件为例，顺丰控股的首重77元起，而京东物流70元起，京东物流有望依赖低价获取一部分用户；3）在中高端时效个人件方面：京东物流自2018年以来

146、推出个人快递业务，以抢夺中高端时效个人件，进而实现全服务产品供给，但其个人件快递业务服务范围在北京、上海、广州等主要地区，远小于顺丰控股时效件的服务覆盖区域，后续依托京东前期重金投入的物流网络，中高端时效个人件业务所覆盖的范围有望进一步扩大。由此，我们认为京东在配送环节有望扩大订单量，从而摊薄前期重资产投入的成本。资料来源：国家邮政局，京东集团年报，顺丰控股年报，半年报，头豹产业研究院，财经无忌公众号，天风证券研究所3.3.1 3.3.1 履约费用：从配送效率来看，外单占比提升有望摊薄成本（履约费用：从配送效率来看，外单占比提升有望摊薄成本（1/21/2）图：京东与顺丰履约费用所处价格带相似图

147、：京东与顺丰履约费用所处价格带相似（下图选取单均配送费用作为可比指标）企业企业业务业务细分业务细分业务具体内容具体内容价格（以北京价格（以北京-上海为例）上海为例）服务范围服务范围顺丰顺丰控股控股快递顺丰即日当日20点前送达首重13元/kg起，续重2元/kg起中国内地部分城市及流向顺丰次晨次日12点前送达首重23元/kg起，续重10元/kg起中国内地，超过300个城市顺丰标快最快次日12点前送达，平均23小时送达首重18元/kg起，续重5元/kg起中国内地及港澳台，超过300个城市快运重货包裹单票20-100kg，C端大件电商和B端大件包裹，最快后天12点前77元起中国内地互寄、香港澳门地区至

148、内地、港澳地区同城及互寄标准零担单票100-500kg，主打托盘货、批量件市场零担运输服务，最快后天12点前419元起中国内地互寄、内地至香港、澳门地区、香港地区同城大票直送单票500-3000kg，面向中大B端客户，最快后天12点前1550元起中国内地整车直达3吨以上整车运输，最快后天12点前9300元起中国内地、香港地区即时配同城急送3公里平均30分钟送达，5公里采均60分钟送达，恶劣天气等特殊情况除外首重12元/kg起，续重2元/kg起中国内地已覆盖城市500+2020年时效快递营收663.6亿元京东京东物流物流快递特惠送可在后日15点前送达首重16元/kg起，续重6元/kg起中国内地特

149、快送最快次日20点送达首重18元/kg起，续重8元/kg起超过300个城市快运特快重货单票20-100kg，最快3天内送达70元起中国内地特快零担单票100-500kg，最快3天内送达210元起中国内地大票直达单票500-3000kg，最快3天内送达1050元起中国内地整车直达单票3000kg以上，最快3天内送达5040元起中国内地即时配特瞬送提供多种即时配送服务，满足多场景需求，最快30分钟送达首重12元/kg起，续重2元/kg起中国内地2020年时效快递营收图：京东物流能以相对较低的价格提供与顺丰控股相似品质的快递快运服务图：京东物流能以相对较低的价格提供与顺丰控股相似品质的快递快运服务1

150、7.918.619.419.215.817.2 20.6 20.2 18.8 17.5 17.7 17.3 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 21.02001920202021顺丰单均配送费用（元）京东单均配送费用（元）44数据截至：2021/05物流服务口碑推动外单占比持续攀升，现有物流网络利用效率提升物流服务口碑推动外单占比持续攀升，现有物流网络利用效率提升配送环节和顺丰对比，配送人效仍有提升空间。测算的核心假设如下：配送环节和顺丰对比，配送人效仍有提升空间。测算的核心假设如下：1）顺丰仓储人员人均使用面积与京东人均使用面

151、积相同2）顺丰配送人员既负责揽件，又负责派件，京东工作人员仅负责派件经测算，2021年京东配送人员每日配送快递单数95件（包含42件京东自营订单+53件物流外单），相比顺丰配送人员每日配送快递单数（73件，考虑到顺丰配送人员兼揽/派，近似口径为146件/天）仍有提升空间。外单收入占比攀升有望通过物流服务吸引京东自营订单量，摊薄履约成本。外单收入占比攀升有望通过物流服务吸引京东自营订单量，摊薄履约成本。自京东2017年拆分出京东物流承接社会化业务以来，良好口碑推动物流外单占比持续提升，2021年京东物流外单收入占比首次超过集团内订单，占收入比达56.5%，进一步提升了京东一体化供应链市场中的优势

152、地位。京东外单的提升有望将京东物流服务提供给原来极少使用京东商城的客户，通过物流服务吸引转化1P订单量，与京东商城1P自营形成良性互动，在物流网络的基础上摊薄履约成本。图：图：20212021年京东配送人员每日配送快递数中外单占比首次超过自有订单年京东配送人员每日配送快递数中外单占比首次超过自有订单资料来源：国家邮政局，京东集团财报，顺丰控股年报，天风证券研究所图：图：20212021年顺丰配送人员每日人均配送快递单数年顺丰配送人员每日人均配送快递单数2827374969740406080001820192

153、0202021配送快递件数/每送货人员（每天）配送自有订单件数/每送货人员（每天)3.3.1 3.3.1 履约费用：从配送效率来看，外单占比提升有望摊薄成本（履约费用：从配送效率来看，外单占比提升有望摊薄成本（2/22/2）自运营仓库数量（个）259自运营仓库面积（万平方米）305配送+仓储人员总人数（万）42配送人员人数（万）40仓储人员（万）2人均配送订单量（每天）73453.3.2 3.3.2 营销费用端：降本增效进展良好，新业务缩减促进用户高质量发展（营销费用端：降本增效进展良好，新业务缩减促进用户高质量发展（1/21/2）图：图：20年营销费用占费用端比

154、重及变化年营销费用占费用端比重及变化营销费用占比约营销费用占比约3030%，“京京X X计划计划”整合营销资源降低费率整合营销资源降低费率营销费用为京东费用结构的重要组成部分营销费用为京东费用结构的重要组成部分。2021年营销费用占费用端比重为30.8%，2022年小幅下降至29.3%。营销费用主要包括广告成本、公共关系支出以及参与市场推广及业务发展活动的员工工资和相关开支。外部合作带动营销费率整体呈下降趋势外部合作带动营销费率整体呈下降趋势。从2015年10月京东与腾讯推出战略合作项目”京腾计划”后，京东与包括网易、百度、快手等各大互联网公司开展战略合作，签订”京X计划”一方面通过多重渠道积

155、累庞大的购物行为数据，获取更为精确的用户群体画像，以提升营销效率与营销精确度；另一方面，京东商城与京喜也接入多个流量入口，如手机百度APP用户可通过”京东特供”入口直接进入京东商城，快手用户可以在快手小店内直接购买京东自营商品，这为公司获取新用户、丰富购物场景提供了充足的流量支撑。与其他互联网企业的深度合作帮助京东更好地整合流量资源与营销资源，从而提升营销效率，因此2015年后，京东的营销费率总体呈下降趋势。2021年，各大电商在社区团购领域的拉新大战进入白热化阶段，京喜拼拼投入了大量的补贴，导致21年京东营销费率上升至4.1%。合作企业合作企业开始时间开始时间主要内容主要内容腾讯2015/1

156、0“精准画像”、“多维场景”、“品质体验”等营销解决方案”京喜”接入微信一级入口与手机QQ流量入口在云技术与云服务、会员体系、线上会议、企业服务、智慧零售以及广告等其他领域展开业务合作百度2017/08在手机百度APP内开设一级购物入口“京东特供”百度帮助京东及平台商家实现精准广告投放通过导购分佣等模式展开内容电商合作网易2017/09将以网易信息为中心产品，布设超级入口联手网易号，在流量数据层面进行深度配合共同打造大型IP，创新营销模式，为营销赋能快手2019/05在快手小店的供应链能力打造、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作，用户可在快手小店直接购买京东自营商品图：京东与其他互联网企

157、业的合作计划与内容图：京东与其他互联网企业的合作计划与内容72 102 149 192 222 272 387 378 29.3%27.8%28.9%28.1%28.0%27.6%30.8%29.3%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%-50 100 150 200 250 300 350 400 4502000212022营销费用（亿元）营销费用占费用端比重资料来源：京东招股书，京东财报，京东营销360学习平台、新商业视讯、数字营销市场、京东黑板报、36氪、电商报Pro公众号、天风证券研究所463.3.2

158、 3.3.2 营销费用端：降本增效进展良好，新业务缩减促进用户高质量发展（营销费用端：降本增效进展良好，新业务缩减促进用户高质量发展（2/22/2）图：图：2021Q32021Q3开始京东营销费用不断优化开始京东营销费用不断优化降本增效策略控制营销费率水平降本增效策略控制营销费率水平，新业务利润率改善新业务利润率改善京东运营精细化能力的提升与新业务的缩减京东运营精细化能力的提升与新业务的缩减，有望推动降本增效策略并取得良好成果有望推动降本增效策略并取得良好成果。京东2021H1营销费用同比增速维持在高位，2021H2已得到良好控制；2022Q2营销费用同比下降至负数，2022Q4费率水平较去年

159、同期下降0.7pct，降本增效策略成果显著。缩减新业务以促进用户高质量发展缩减新业务以促进用户高质量发展。2021年下半年京喜拼拼业务规模开始收缩，2022年3月起陆续退出广东、湖南、四川等多个地区，目前仅保留北京、郑州两地业务，原有京喜业务线也被拆散并整合至其他事业群中。此番调整虽然导致京东下沉用户获取速度减缓，2022Q2京东AAU较2022Q1仅增长30万，但在一定程度上打破了新业务此前”烧补贴换流量”这一效果不甚理想的增长模式。2022Q4京东新业务经营利润由2022Q3的2.76亿元下降至-11.53亿元，经营利润率-24.2%，亏损情况有显著收窄。随着京东集团百亿补贴等下沉策略的推

160、进，我们认为能进一步拓宽其下沉市场，预计2023年亏损收窄势头或将延续。图：图：2022Q22022Q2起京东新业务减亏情况良好起京东新业务减亏情况良好3.4%4.2%3.6%4.8%3.6%3.1%3.5%4.1%56.6%56.0%42.3%28.2%24.4%-28.3%22.0%-10.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-3%-2%-1%1%2%3%4%5%6%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营销费用率%YoY 营销费用(22.81)(30.20)(20.73)(32.26)(23.86)(20.32)2.76(1

161、1.53)-39.6%-43.4%-36.2%-39.3%-46.3%-32.4%5.5%-24.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4新业务-经营利润（亿元）新业务-经营利润率资料来源：京东招股书，京东财报，电商报Pro、36氪未来消费、创业基金会公众号、天风证券研究所473.43.4 收入预测及假设收入预测及假设核心观点核心观点我们认为，从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长

162、，以及4）新业务的有序拓张。据测算，我们预计京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。分品类来看分品类来看1）商品收入-带电品类：由于行业整体表现受大众需求回落影响下滑，且过去房地产行业整体受疫情影响，间接影响家电等品类的销售情况。据统计局数据，2023年1-2月房地产投资降幅比2022年全年收窄4.3个百分点，住宅销售额转正，地产链消费有望改善。从长期来看，带电品类线上渗透率有望稳步提升，我们预计带电品类未来维持2023-2025年同比增速3%/5%/5%。2）商品收入-日用品：受宏观整体消费环境影响，公司主动进

163、行产品结构的调整，在企业采购预算缩减等因素的影响下，我们预计短期表现将承压，长期增长趋势不变。我们预计2023-2025年同比增长-2%/32%/19%。3）服务收入-3P平台及广告：公司坚持平台生态战略赋能商家，京东零售第三方商家数量连续8个季度同比+20%以上，我们预计3P服务收入占比提升，2023-2025年同比增长11%/8%/10%。4）服务收入-物流及其他：公司坚持自建物流保障全流程服务体验，随着京东物流外部客户的占比逐年提升，以及京东零售第三方商家数量的提升，外单占比有望持续提升，我们预计2023-2025年同比增长45%/34%/23%。表：京东收入预测表：京东收入预测单位：百

164、万元单位：百万元20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入576,888 745,802 951,592 1,046,236 1,107,965 1,299,094 1,466,921 YoY29%28%10%6%17%13%商品收入510,734 651,879 815,655 865,062 873,451 1,008,429 1,121,927 YoY28%25%6%1%15%11%电子产品及家用电器商品收入328,703 400,927 492,592 515,945 529,899 556,394

165、584,213 YoY22%23%5%3%5%5%日用百货商品收入182,031 250,952 323,063 349,117 343,552 452,035 537,714 YoY38%29%8%-2%32%19%服务收入66,155 93,923 135,937 181,174 234,515 290,665 344,994 YoY42%45%33%29%24%19%平台及广告服务收入42,680 53,473 72,118 81,970 90,669 97,912 107,907 YoY25%35%14%11%8%10%物流及其他服务收入23,474 40,450 63,819 99,

166、204 143,846 192,753 237,087 YoY72%58%55%45%34%23%资料来源：京东招股书，京东财报，天风证券研究所483.4 3.4 毛利率企稳回升，费用率持续优化毛利率企稳回升，费用率持续优化毛利率端：毛利率端：我们认为，从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即，服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。2020-2022年，公司毛利率维持在14%左右的水平波动，主要系在上游毛利率保持稳定的基础上，费用率受新业务影响波动。我们预计京东2023

167、-2025年毛利率分别为14.8%/15.2%/15.7%。费用端：费用端：我们认为，随着公司降本增效进程持续推进，叠加规模效应带来的成本边际下降，我们认为未来履约费用率、研发费用率、管理费用率、营销费用率有望持续优化，我们预计2023-2025 年履约费用率分别为 6.3%/5.8%/5.8%，销售费用率分别为 3.3%/3.6%/3.5%，管理费用率分别为 1%/1%/0.9%，研发费用率与2021-2022年基本保持一致约为1.6%。我们预计，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长0.3%/62.4%/20.8%。8.4%9.

168、9%11.6%13.4%15.2%14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%14.1%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%毛利率表：表：20172017年后京东毛利率基本维持稳定年后京东毛利率基本维持稳定表：京东毛利及费用预测表：京东毛利及费用预测单位：百万元单位：百万元20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入576,888 745,802 951,592 1,046,236 1,107,965 1,299,094 1,466,921YoY29%28%10%6%17%13

169、%毛利84,421 109,108 129,066 147,073 163,451197,811230,083 YoY29%18%14%11%21%16%毛利率14.6%14.6%13.6%14.1%14.8%15.2%15.7%履约费用36,968 48,700 59,055 63,011 69,63674,698 85,081 履约费用率6.4%6.5%6.2%6.0%6.3%5.8%5.8%销售费用22,234 27,156 38,743 37,772 36,203 46,313 51,964 销售费用率3.9%3.6%4.1%3.6%3.3%3.6%3.5%管理费用5,490 6,40

170、9 11,562 11,053 12,775 13,742 13,957 管理费用率1.0%0.9%1.2%1.1%1.0%1.0%0.9%研发费用14,619 16,149 16,332 16,893 19,569 19,943 24,683 研发费用率2.5%2.2%1.7%1.6%1.8%1.5%1.7%非通用准则利润10,916 23,873 17,290 28,622 28,698 46,605 56,292 YoY119%-28%66%0.3%62.4%20.8%净利率1.9%3.2%1.8%2.7%2.6%3.6%3.8%资料来源：京东招股书，京东财报，天风证券研究所4950目

171、录2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张1.京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业4.公司估值3.财务概览及收入测算相关可比公司与估值（倍数法相关可比公司与估值（倍数法&SOTP&SOTP法）法）数据来源：Bloomberg（市值截至2023年4月19日），天风证券研究所代码代码2022023E3E 收入收入2022024 4E E 收入收入2023E2023E NonNon-GAAP EBITGAAP EBIT营业利益率营业利益率价值价值(US$mnUS$mn)PEPE倍数倍数归属京东的股权归属京东的股权归属京东的价值归属京东的价值每股价值每股价值（US$US$）1

172、1京东零售京东零售930,203930,2031,079,9501,079,95039,242 39,242 4.2%4.2%60,97060,9701111100%100%60,97060,97038.138.1核心控股公司（已上市）2 2京东物流京东物流2618.HK2618.HK173,112173,112197,872197,8721,9701,9701.11.1%12,79712,79763%63%8,1218,1215.15.13 3达达达达DADADADA12,71612,71616,50816,5081531531.21.2%1,7401,74052%52%9059050.60

173、.64 4新业务新业务22,20022,2009,3249,3245.85.8京东科技22,20042%9,3245.85 5重要股权投资重要股权投资3,8203,8202.42.46 6净现金净现金32,50632,50620.320.3净资产净资产131,860131,86082.582.5减去：折让减去：折让35%35%41,32741,32725.925.9每股价值每股价值(ADR)(ADR)76,75076,75048.0 in US$48.0 in US$每股价值每股价值(HK share)(HK share)597,728597,728187.0 in HK$187.0 in H

174、K$短期公司核心品类的居民消费需求逐渐释放，以及初见成效的品类 调 整，我 们 预 测 京 东 2023-2025 年 收 入 为11,080/12,991/14,669 亿 元（前 值 分 别 为 10,816/12,492/13,957亿元），同比增长5.9%/17.3%/12.9%；2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元（前值分别为281/341/383亿元）。长期来看，1P和3P全盘统筹对公司的利好有望逐步释放，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，我们给予2023年18.3x PE，目标价为187 港元，维持“买入”评级。

175、表：使用表：使用SOTPSOTP法对京东进行估值法对京东进行估值市值市值（亿元）（亿元）non GAAP净利润（亿元）净利润（亿元）PE（non GAAP）20222023E2024E2025E2023E2024E2025EPDD.O6,067614.711.39AMZN.O72,728367537.426.419.6BABA.N17,3970210111.19.88.3VIPS.N625687175808.88.47.9平均值181411.2表：京东相关可比公司估值表：京东相关可比公司估值数据来源：wind，Bloomberg

176、（市值截至20230418，2022年对应阿里2023FY（截至23年3月31）资料来源：京东招股书，京东财报，Wind，Bloomberg，天风证券研究所51风险提示风险提示政策监管风险政策监管风险：法律法规或其他监管条件的变化或影响京东集团旗下业务的运营并使业绩不及预期。电商行业竞争加剧：电商行业竞争加剧：电商行业从增量竞争转入存量竞争，互联网流量红利或已在见顶，且电商平台用户粘性较弱，除现有竞争者之外，可能有更多的新参与者进入市场，并且随着“抖音”“快手”等直播电商的入局，京东集团面临行业竞争加剧的风险，一定程度上影响京东电商的市场份额。新业务发展不及预期：新业务发展不及预期：京东新业务

177、主要包括京东地产、京喜、海外业务和技术举措等。各项新兴业务需要较大的资金投入，若持续亏损可能带来公司现金流风险。海外上市监管政策风险：海外上市监管政策风险：中美摩擦加剧、法律法规或其他条件的变化或为京东集团带来美股退市的风险。测算具有一定主观性，仅供参考：测算具有一定主观性，仅供参考：京东集团长期用户测算以2022年8月该电商平台用户各线级城市分布情况为标准，通过假设京东电商平台在该地居民的渗透率进行测算；京东集团三大战略品类长期空间测算以品类行业长期空间乘以预期市占率测算。52请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自

178、报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直

179、接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

180、该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业

181、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。53THANKS54