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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 01 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究报告报告 买入买入(首次)(首次)当前价:9.82 港元 瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)医疗保健医疗保健 目标价:15.89 港元 高端民营口腔医疗开拓者,全国扩张持续推进高端民营口腔医疗开拓者,全国扩张持续推进 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:杜向阳 执业证号:S02 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:Wind 基础数据基础数据 52 周区间(
2、港元)5.97-14.48 3 个月平均成交量(百万)1.48 流通股数(亿)5.82 市值(亿)57.11 相关研究相关研究 推荐逻辑:推荐逻辑:1)儿童患龋率提升叠加老龄化趋势加剧,我国口腔医疗需求持续扩容,口腔医生供给由 2011 年的 11.7 万人增长至 2021 年的 32.1 万人,医生资源补齐驱动行业稳健增长,公司作为龙头企业有望充分享受行业发展红利;2)双品牌战略定位不同需求,疫情期间逆势扩张,目前公司共计 8 家医院,114家诊所,分布于上海、北京、广州、成都等省会及直辖市,涉及 15个城市,为后续业绩增长储备力量;3)公司优质牙医资源利于打造口碑,超过 46.8%的全职牙
3、医拥有硕士或以上学位,且医生激励机制利于留存核心医生,带动公司业绩增长。口腔医疗需求持续增长,口腔医疗需求持续增长,医生供给增长驱动行业发展:医生供给增长驱动行业发展:儿童患龋率提升叠加老龄化趋势加剧,我国口腔医疗需求持续扩容,口腔医疗服务行业医技依赖度高,口腔医生供给带动行业发展,我国口腔医生供给由 2011 年的 11.7 万人增长至2021 年的 32.1万人,医生资源补齐驱动行业稳健增长,公司作为龙头企业有望充分享受行业发展红利。双品牌战略定位不同需求,疫情期间逆势扩张:双品牌战略定位不同需求,疫情期间逆势扩张:瑞尔齿科着力发展诊所业务,瑞泰口腔预计诊所和医院扩张同时开展,瑞尔齿科和瑞
4、泰口腔分别总计在 5 年内扩张 32和 65家诊所。截至 2022年 9月 30日,公司以瑞泰口腔品牌经营 8家医院、63家诊所,以瑞尔齿科品牌经营 51家诊所,共计 8家医院,114家诊所,分布于上海、北京、广州、成都等省会及直辖市,涉及 15个城市,疫情期间逆势扩张,为后续业绩增长蓄势。牙医资质一流,激励机制利于医生留存。牙医资质一流,激励机制利于医生留存。截至 2022年 9月,公司牙医超过 910人,超过 46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位,208 名约 23.6%的全职牙医拥有超过 15年的牙科从业经验,牙医资质行业一流;对于青年医生,公司有完整培训体系,对于核心医生,公司采取合
5、伙人制度,给予丰厚的激励,在带动公司发展的同时,留住中坚力量。盈利预测与评级盈利预测与评级:预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为人民币 0.02/0.16/0.23元,收入端 3 年收入复合增速为 25.1%。由于公司大部分医院处于培育期,培育期医院亏损拉低公司净利润,故选取 PS估值方式。根据行业平均估值,考虑港股流通性等问题,给予公司 2024财年 4倍 PS,对应市值为 80亿元人民币,约合 92.32亿港元,对应目标价为 15.89港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:政策风险;新建医院不及预期风险,疫情风险等。指标指标/年度年度 2022A 2023E 20
6、24E 2025E 营业收入(百万元人民币)1623.55 1505.20 1996.87 2541.15 增长率 7.16%-7.29%32.66%27.26%归属母公司净利润(百万元人民币)-701.03 9.99 92.93 134.38 增长率-16.95%101.43%829.88%44.60%每股收益EPS-1.21 0.02 0.16 0.23 净资产收益率-44.80%0.51%4.51%6.12%PE-7.04 492.97 53.11 36.73 PS 3.04 3.28 2.47 1.94 数据来源:公司公告,西南证券 -60%-40%-20%0%20%22-0322-0
7、422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01瑞尔集团 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 瑞尔集团:高端口腔医疗服务的领军者瑞尔集团:高端口腔医疗服务的领军者.1 2 千亿市场有望持续增长,行业集中度低百花齐放千亿市场有望持续增长,行业集中度低百花齐放.5 2.1 行业存在供需缺口,医生增长主导市场增长.5 2.2 老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力.6 2.3 千亿市场保持高速增长,民营企业有望成为市场主流.9 3 业务覆盖区域逐步扩张,双品牌
8、战略初显成效业务覆盖区域逐步扩张,双品牌战略初显成效.12 3.1 业务覆盖城市逐步增加,收入端华北地区占比最高.12 3.2 双品牌营销战略,抢占市场中高层消费群体.14 3.3 牙医资源优质,激励到位留存率高.16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 4.1 盈利预测.17 4.2 预测与估值.17 5 风险提示风险提示.18 mWjWvXtVgYfWbU8VvYcVaQ8Q6MmOqQmOsReRnNqReRmOvM9PmNpPxNoOrQxNnRpO 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司股权结构
9、.1 图 2:2018-2022H1 公司营业及增速.2 图 3:2018-2022H1 公司归母净利润及增速.2 图 4:公司业务结构(百万元).4 图 5:瑞尔集团门店分布(截至 2022 年 9 月 30 日).5 图 6:世界各国牙医资源对比(每十万人拥有牙医位数).5 图 7:2012年-2021年国内口腔医师(助理)注册数保持快速增长(人).6 图 8:我国儿童患龋率上升.7 图 9:2021年我国分地区老龄化进程与日本二十世纪八十年代末期水平对比.8 图 10:中老年人深牙周袋状况恶化.8 图 11:中老年人牙龈出血状况恶化.8 图 12:日本人均诊所数量与 GDP 正相关关系.
10、9 图 13:日本牙科诊所数量稳定,诊疗单价提升趋势.9 图 14:牙科基础治疗.9 图 15:牙科可选治疗.9 图 16:2021年我国牙科服务市场格局概览.10 图 17:日本诊所无床(规模更小)占比保持提升.10 图 18:我国口腔专科医院数量保持高速增长.11 图 19:民营口腔专科医院数量占比逐年提高.11 图 20:高端民营口腔医疗服务市场规模.12 图 21:中端民营口腔医疗服务市场规模.12 图 22:公司医院诊所分布.13 图 23:公司代表性诊所.13 图 24:2018-2022H1各大区营收(百万元).13 图 25:2018-2022H1各大区营收占比.13 图 26
11、:2019-2021E 年按付款方式划分的账单金额占比.14 图 27:2019-2021E 年企业客户收入占总收入的百分比.14 图 28:2022E-2027E 年双品牌医院及诊所门店数量扩张.15 图 29:2022E-2027E 年整体医院及诊所诊位扩张.15 图 30:2019-2022H1年全职牙医人数.16 图 31:2018-2020年牙医 3 年以下及以上工作经验留存率.16 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司发展历程.2 表 2:两大品牌基本情况.3 表 3:两大品牌近两年接诊人次以及
12、单位设备营收.4 表 4:口腔医疗服务市场主体.10 表 5:高端、中端与经济型口腔医疗服务对比.12 表 6:2021年各区域设备使用率.14 表 7:中高端市场竞争格局.15 表 8:分业务收入及毛利率.17 表 9:可比公司估值情况.18 附:财务报表.19 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 瑞尔集团:瑞尔集团:高端口腔医疗服务的领军者高端口腔医疗服务的领军者 瑞尔集团成立于 1999 年,目前旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞泰口腔。作为中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者,瑞尔集团不仅是中国最大的高端民营口腔医疗服务
13、提供商,还是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。截至 2022 年 9 月 30 日,瑞尔集团在全国 15 个城市运营 122 家医院和诊所,拥有 910 名经验丰富的全职牙医和 1400 张牙椅,致力于通过瑞尔之道提供一站式、覆盖全生命周期的专业高质量口腔医疗服务。根据招股书披露,瑞尔集团在上市前的股东架构中,最大股东为邹其芳,其直接、通过信托或控股公司合计持股 11.87%,股份激励平台 ESOP BVI 持股 22.42%,其投票权由股东邹其芳代理,因此邹其芳合计控制 34.29%的股份,是公司实际控制人,股权结构相对稳定。图图 1:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:招股书,西南证券整
14、理 公司管理团队背景多元,业务能力出色。公司管理团队背景多元,业务能力出色。公司创始人兼董事长邹其芳深耕医疗管理咨询行业数十载,经验丰富,业务能力出色;首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理,同时也是特拉华州会计师公会认证的执业会计师;首席医疗官章锦才是口腔医疗领域的权威专家,曾出任华西医学中心口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长,拥有学术和商业双重背景;副总裁邹剑龙曾任深圳海滨制药公司行政和人事部经理,有着丰富的公司运营管理经验;首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理;医院及诊所总经理程小林,副总经理胡云帆、胡星也在各自领域
15、 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 拥有丰富经验和卓越成就。管理团队背景资深,经验丰富,能力出众,为公司长期的发展奠定了坚实的基础。受疫情影响,营收端短期承压受疫情影响,营收端短期承压。受疫情影响,公司 2021 年实现营收 16.3 亿元,同比增长 7.2%,收入增速较去年同期下滑 30.5pp,收入增速放缓;净利润为-7亿元,同比下降 17%,公司亏损,主要系可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动以及股份酬金开支等多因素叠加所致。截至 2022 年 9 月 30 日,受疫情散点爆发影响,公司收入达到人民币 7.7 亿元,
16、同比下降 8.2%,净利润为-0.9 亿,同比增长 81.1%,2022 年受疫情影响公司收入端承压,但伴随培育期医院/门诊逐步培育成熟、不再有优先股等因素影响,利润端有所改善。图图 2:2018-2022H1 公司营业及增速公司营业及增速 图图 3:2018-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 二十三年磨砺,双品牌定位成就国内民营口腔服务领军者。二十三年磨砺,双品牌定位成就国内民营口腔服务领军者。瑞尔集团成立于 1999 年,经过 13 年发展,公司实现了瑞尔口腔在一线城市布局的基本格局。2012 年 3
17、 月,子品牌瑞泰口腔成立,不同于成立之初的瑞尔口腔,瑞泰口腔主要布局于新一线及核心二线城市,针对的消费者也从原来的高端消费群体转移到基数更大的中产阶层,实行双品牌战略发展。同时,在公司的多轮融资中,明星机构频频出现,如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本等,彰显公司对资本的强吸引力,其中淡马锡持股 10.88%,为公司最大机构股东。2022 年 3 月,经过二十三年的砥砺前行,公司在港交所上市成功,正式进入资本市场。表表 1:公司发展历程:公司发展历程 阶段阶段 时间时间 发展情况发展情况 发展初期 1999 年-2007 年 1999 年 4 月,瑞尔牙科在北京成立。2001 年 9 月,深圳地王大
18、厦诊所开业,正式进入深圳市场。2002 年 4 月,上海新天地诊所开业,正式进入上海市场。2007 年 4 月,自主研发的诊所信息化系统正式上线。成长期 2010 年-2012 年 2010 年 4 月,完成 KPBC China 领投的 A 轮融资。2011 年 2 月,厦门国际银行诊所开业,正式进入厦门市场。2011 年 9 月,完成GL Capital 领投的B 轮融资。2012 年 1 月,广州高德诊所开业,正式进入广州市场。扩张期 2012 年至今 2012 年 3 月,成立子品牌瑞泰口腔。2012 年 11 月,杭州欧美中心诊所开业,正式进入杭州市场。2014 年 2 月,天津国际
19、大厦诊所开业,正式进入天津市场。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000200212022H1营业收入(百万元)yoy-100%-50%0%50%100%(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0200212022H1归母净利润(百万元)yoy 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 阶段阶段 时间时间 发展情况发展情况 2014 年 4 月,完成新天域领投的 C轮融资。2014 年 11 月,成都武侯瑞泰
20、开业,正式进入成都市场。2015 年-2018 年,瑞泰口腔陆续进入重庆、西安、青岛、长沙、无锡以及大连等市场。2017 年 12 月,完成高盛、高瓴及中信领投的 D轮融资。2019 年 6 月,试运行自主研发的 SaaS系统,“吾爱吾牙”。2021 年 4 月,完成淡马锡领投的 E轮融资。2022 年 3 月,港交所上市。数据来源:招股书,西南证券整理 精准定位受众群体,中高端双品牌经营。精准定位受众群体,中高端双品牌经营。针对不同消费群体需求,集团将业务板块拆分成针对一线及新一线富裕消费者的高端口腔医疗服务瑞尔牙科和为华北、华东、华南以及西区一线和核心二线城市中产阶层服务的中端口腔服务瑞泰
21、口腔。截至 2022 年 9 月 30日,全国共有 51 家瑞尔诊所,主要分布在北京、上海、深圳、广州、杭州、天津和厦门七个城市,可以看出瑞尔诊所主要集中在大都市地区,其余地区共计 8 家医院及 63 家瑞泰诊所。集团通过中端口腔业务较高性价比的特点,扩充市场,拓展口腔网络,从而进一步推动高端品牌业务的发展。表表 2:两大品牌基本情况:两大品牌基本情况 瑞尔品牌瑞尔品牌 瑞泰品牌瑞泰品牌 品牌 LOGO 品牌定位&受众 高端口腔医疗服务品牌,以卓越的口腔医疗服务质 量和患者护理收取溢价,主要针对一线城市中具有 高购买力和较高终身价值的富裕患者 中端口腔医疗服务品牌,以更实惠的价格提供高质量 的
22、口腔医疗服务,主要针对一线城市和核心二线城市 的中产阶层消费者 定价标准 高端口腔医疗服务挂牌价格较三级甲等医院提供同 类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25%中端口腔医疗服务挂牌价格较三级甲等医院提供同 类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约 10%门店地址 一线城市商业核心区域,甲级写字楼 一线城市及二线核心城市人口密集的住宅区 门店数量 51 家诊所 63 家诊所,8 家医院 覆盖地区 北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、厦门 北京、成都、西安、泰州、重庆、青岛等 数据来源:招股书,西南证券整理 公司业务主要分为三大板块:普通牙科、正畸科和种植科。普通牙科主要为患者提供预防服务,例如
23、洗牙、软组织检查、筛查口腔疾病及其他潜在问题,以及一系列基本修复治疗,包括补牙、牙冠、牙桥、牙托等。正畸科为咬合不正患者提供治疗服务。种植科为须拔出天然牙的患者提供额骨永久种植人造牙的服务。从收入端角度来看,近两年普通牙科收入占总营收的 50%,而正畸科和种植科分别占比 25%。公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4:公司业务结构公司业务结构(百万元)(百万元)数据来源:公司公告,西南证券整理 顾客粘性不断扩大,平均单设备营收逐年提升。顾客粘性不断扩大,平均单设备营收逐年提升。截至 2022 年 3 月 31 日(财年计算终止
24、日),公司接诊患者数从 2020 财年的 57.8 万提升到 2021 财年的 67.6 万,接诊次数从2020 财年的 137.1 万人次提升到 2022 财年的 155.9 万人次,考虑到 2021 财年多地受到疫情管控影响,客户数量仍能有所提升,说明在前期推广布局后,公司已经形成了一定的市场基础和强大的客户粘性。同时,由于本身定位的消费群体不同,瑞泰口腔的接诊次数远高于瑞尔牙科,但从单设备的营收上来看,高端定位的瑞尔牙科高于瑞泰口腔,说明双品牌定位在市场空间和收入盈利上能形成互补。2022 年度由于奥密克戎毒株具有更强的免疫逃逸能力,疫情防控难度升级,全年疫情全国散点爆发,公司业绩受疫情
25、影响大,截至 2022 年 9月 30 日,患者人数 37.2 万人,相较去年同期的 39.9 万人患者数减少 6.8%,总接诊人次则由去年同期的 80.5 万人次减少至 76.5 万人次,同比减少 4.9%,业绩严重受疫情影响。表表 3:两大品牌近两年接诊人次以及单位设备营收两大品牌近两年接诊人次以及单位设备营收 年份(财年)年份(财年)瑞尔瑞尔 瑞泰瑞泰 总计总计 2021 2022 2021 2022 2021 2022 接诊人次(万次)50.5 56.1 86.5 99.8 137.1 155.9 牙科椅数 476 482 692 732 1168 1214 每张牙科椅就诊次数 106
26、3 1164 1250 1363 1174 1284 每张牙科椅收入(万元)1588 1691 1031 1061 1258 1311 数据来源:招股书,西南证券整理 疫情期间诊所数量逆势增长,覆盖城市逐步扩大。疫情期间诊所数量逆势增长,覆盖城市逐步扩大。2021 年疫情期间,公司新开业 5 家诊所,升级扩建 3 家诊所。截至 2022 年 9 月 30 日,总计经营诊所 114 家,其中瑞尔牙科51 家,瑞泰口腔 63 家及 8 家医院。疫情期间,公司逆势扩张,说明公司对未来口腔行业前景持乐观态度,也反映出公司对自身经营模式的信心。604 594 828 873 409 222 245 34
27、2 366 181 231 236 300 353 157 23 25 45 32 24 02004006008000820022H1普通牙科 正畸科 种植科 其他 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 5:瑞尔集团门店分布(截至瑞尔集团门店分布(截至 2022 年年 9 月月 30日)日)数据来源:招股书,西南证券整理 2 千亿市场有望持续增长,行业集中度低百花齐放千亿市场有望持续增长,行业集中度低百花齐放 2.1 行业存在供需缺口,医生增长主导市场增长行业存在
28、供需缺口,医生增长主导市场增长 我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大,国内尚无公开的牙科诊所数量,以口腔医师执业证书表征牙医数目,在如此口径下,我国 2021 年十万人均拥有牙医数仅为 22 位,对标发达国家和地区存在差距。图图 6:世界各国牙医资源对比(每十万人拥有牙医位数):世界各国牙医资源对比(每十万人拥有牙医位数)数据来源:OECD,卫生健康统计年鉴,西南证券整理;“中国”数据不包含港澳台数据 00708090258198
29、92580420052006200720082009200001920202021美国 日本 英国 中国澳门 中国 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 前瞻性指标国内口腔医师(助理)注册数保持增长。前瞻性指标国内口腔医师(助理)注册数保持增长。牙科医生需要取得该职业证书才能开始营业,获得证书并且工作 5 年之后的医生才可以申请开办牙科诊所。中国卫生健康统计年鉴
30、显示,2021 年共有 25.1 万名口腔医院执业医师,同比增加 3 万名。教育部注册的开设口腔专业的院校(系)有 213 所,2020 年口腔医学专科学校增加 13 所。2021 年,教育部同意增设高职专业点 287 个,未来我国口腔医生供给有望保持较快增长,医生供给增长带动口腔行业发展。图图 7:2012 年年-2021 年国内口腔医师(助理)注册数保持快速增长(人)年国内口腔医师(助理)注册数保持快速增长(人)数据来源:卫计委统计数据,西南证券整理 2.2 老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力 2.2.1 儿童患龋率快速
31、提升,培育增量市场儿童患龋率快速提升,培育增量市场 第四次全国口腔健康流行病调查报告结果显示我国居民口腔健康状况正在恶化,2005年-2015 年儿童和中老年口腔健康质量指标水平快速下降,带来口腔医疗服务基础需求量的增长。我国儿童患龋率呈现上升趋势。我国儿童患龋率呈现上升趋势。根据第四次全国口腔健康流行病调查报告数据(十年一次更新),2015 年内 12 岁儿童患龋率为 38.5%,较 2005 年增加 9.6 个百分点。5 岁儿童乳牙患龋率达到 72%,同比增加约 6pp。国家卫生健康委员会发布健康口腔行动方案(2019-2025 年),不断深入推进“三减三健”健康口腔行动,预计 2020
32、年 12 岁儿童龋患率控制在 32%以内,2025 年 12 岁儿童龋患率控制在 30%以内;12 岁儿童龋齿充填治疗比在 2020 年和 2025 年预计达到 20%和 24%;儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在 2020 年达到 22%,在 2025 年达到 28%。随着健康口腔行动方案的逐步实施,我国儿童口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000021医师(助理)执业证书 yoy 公
33、司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 8:我国儿童患龋率上升:我国儿童患龋率上升 数据来源:第四次全国口腔健康流行病调查报告,西南证券整理 我国儿童整体口腔健康状况恶化,叠加居民收入水平提升背景下父母对孩子健康的愈加我国儿童整体口腔健康状况恶化,叠加居民收入水平提升背景下父母对孩子健康的愈加重视,我国口腔儿科市场发展格局有望持续扩张重视,我国口腔儿科市场发展格局有望持续扩张。第四次全国口腔健康流行病调查报告结果还显示 2005 年-2015 年儿童龋齿接受充填治疗的比例分别为 4.1%、16.5%,10 年增长接近50%。儿童口腔
34、医疗服务发展不仅有助于短期市场格局发展,并且随着新一代年轻人撑场,从自身渐渐提升口腔医疗健康的重视程度,有望利好未来口腔医疗服务渗透率提高。2.2.2 老龄化趋势带来换牙等需求老龄化趋势带来换牙等需求 参考日本市场,老龄化带来医疗费用持续提升,牙科诊疗费用亦是如此参考日本市场,老龄化带来医疗费用持续提升,牙科诊疗费用亦是如此。按联合国新标准 65 岁老人占总人口的 7%,即该地区视为进入老龄化社会。根据日本厚生劳动省数据,日本早在 1971 年进入老龄化社会,随后 65 岁以上人口占比一路上升,目前已经达到 29.1%,约有 1/3 的人口超过 65 岁。持续老龄化带来日本全民诊疗费用持续提升
35、,2010 年-2019 年日本老龄人口占比提升 5.5pp,同期国民人均诊疗费用复合增速超过 2%,主要系因老龄人口医疗费用较高。老龄化趋势提高人均牙科诊疗费用。老龄化趋势提高人均牙科诊疗费用。根据日本厚生劳动省数据,日本老年人人均医疗费用较高,65 岁以上居民超过 65 岁以下居民水平的两倍,牙科诊疗费用也随之增长。日本国民医疗费从 2010 年的 37.4 万亿日元增长至 2020 年的 43 万亿日元,CAGR 达 1.4%,牙科整理费用从 2010 年的 2.6 万亿日元增长至 2020 年的 3 万亿日元,复合增长率为 1.4%,老龄人面临口腔积累性疾病更多,护理、义齿需求更加旺盛
36、,带动卫生费用增长。随着我国人口老龄化发展,我国牙科市场长期增长的动力充足。我国人口老龄化进程初启,长期来看提升人均诊疗费用和牙科诊疗费用我国人口老龄化进程初启,长期来看提升人均诊疗费用和牙科诊疗费用。根据我国 2021年人口年龄结构,我国 65 岁以上年龄占比超过国际定义 7%水平,我国已进入老龄化社会。分地区来看,我国经济发展程度较高的地区如华东、华北、西南重地重庆等老龄化程度较高,与日本上世纪九十年代年老龄化程度相当。牙科疾病发病率随着年龄增长有提升趋势,随着我国人口老龄化进程,医疗服务市场规模和牙科服务市场需求有持续提升基础。老龄化程度提升有望带来基础治疗如牙髓病、牙周炎、种植和义齿等
37、服务需求。66%72%29%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00520岁乳牙 12岁恒牙 龋均 患龋率 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 9:2021 年我国分地区老龄化进程与日本二十世纪八十年代末期水平对比年我国分地区老龄化进程与日本二十世纪八十年代末期水平对比 数据来源:日本厚生劳动省,国家统计局,西南证券整理 我国中老年人牙周健康状况恶化,有望为牙科服务需求增长增加动力。我国中老年人牙周健康状况恶化,有望为牙科服务需求增长增加动力。中、老年组牙周健康
38、率在 2005 年-2015 年的十年内分别下降 6pp、5pp,2015 年,牙周健康率仅为 9%。深牙周袋是慢性炎症的常见原因,牙龈出血是慢性炎症的表现(也可以是某些系统性疾病的口腔表现)。2005-2015 年间,牙周非健康牙齿,在中老年组检出率分别上升了 10pp、15pp,检出牙数(非健康牙齿数量)都上升了 5 颗。中老年组深牙周袋检出率提高了 1.2pp、3.3pp,检出颗数提高了 17%、65%。慢性龈炎向深部扩展会形成牙周袋,并且随着牙周袋加深,更有利于菌斑堆积和滞留,使炎症更加严重,使牙周袋更深,形成恶性循环。深牙周袋症状者在炎症发作时疼痛难忍,并且有牙齿脱落的风险。图图 1
39、0:中老年人深牙:中老年人深牙周袋状况恶化周袋状况恶化 图图 11:中老年人牙龈出血状况恶化:中老年人牙龈出血状况恶化 数据来源:第四次全国口腔健康流行病调查报告,西南证券整理 数据来源:第四次全国口腔健康流行病调查报告,西南证券整理 2.2.3 人均收入水平提高,助力牙科服务消费升级人均收入水平提高,助力牙科服务消费升级 日本牙科市场提价逻辑在后期仍然成立日本牙科市场提价逻辑在后期仍然成立。随着经济发展水平和居民收入水平提高,健康要求和意识也随之增长。我们希望从日本牙科市场的发展中得出一些借鉴。拆分为数量和单价来看,日本平均牙科诊所数量与 GDP 水平呈现明显的正相关关系。日本牙科市场在诊所
40、数量上基本从 2009 年开始已经饱和,增速不足 1%,但同时牙科诊疗费用增速(扣除 CPI)基本保持正数,说明客单价的提高在行业发展后期仍然成立。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%辽宁 重庆 四川 上海 江苏 黑龙江 吉林 山东 安徽 湖南 天津 湖北 河北 全国 河南 陕西 北京 浙江 内蒙古 山西 甘肃 广西 江西 贵州 福建 日本(1987)云南 海南 宁夏 青海 广东 新疆 西藏 65岁及以上人口占总人口比重 15%9%14%9%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%2005205-44岁 65-74岁 牙龈出血检出
41、率 深牙周袋检出率 牙周健康率 0.12 0.14 0.20 0.33 -0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35024685205-44岁 65-74岁 牙龈出血检出牙数 深牙周袋检出牙数 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 12:日本人均诊所数量与:日本人均诊所数量与 GDP 正相关关系正相关关系 图图 13:日本牙科诊所数量稳定,诊疗单价提升趋势:日本牙科诊所数量稳定,诊疗单价提升趋势 数据来源:日本厚生劳动省,日本内阁府,西南证券整理 数据来源:日
42、本厚生劳动省,西南证券整理 我国牙科服务客单价有望随着高客单价我国牙科服务客单价有望随着高客单价业务增长得到提升业务增长得到提升。参考日本牙科服务市场发展路径,得出在后期客单价提升的逻辑仍然存在,而我国牙科市场正处于快速发展期,消费升级以提高客单价逻辑仍然成立,主要是我国正畸和种植等市场渗透率低,未来发展空间大,随着居民收入水平提升(需求拉动)和上游行业材料发展(供给发力),未来有望持续提升,高客单价业务快速发展有望推动我国行业客单价上升。可选治疗如种植、正畸有望迎来快速发展期可选治疗如种植、正畸有望迎来快速发展期。把牙科服务分为基础治疗和可选治疗,基础治疗指的是会引发疼痛的蛀牙、炎症等,刚性
43、较高,客单价较低约为 200-500 元/颗不等。可选治疗指的是种植和正畸,不治疗并不会直接引发疼痛,需求偏弹性。种植价格约为 5 千-2 万元/颗,正畸价格约为 5 千-4 万元/套。高客单价业务近几年在我国处于发展初期,增速较高,并将不断提高渗透率。主要由于(1)居民收入水平提高和健康、审美意识的提升;(2)种植和正畸上游制造产业已经实现降价,韩国厂商奥齿泰的种植牙出厂价格低至 1 千/颗左右,种植服务单价设置灵活性有望得到提高,获取中低端客户。图图 14:牙科基础治疗:牙科基础治疗 图图 15:牙科可选治疗:牙科可选治疗 数据来源:公开资料,西南证券 数据来源:公开资料,西南证券整理 2
44、.3 千亿市场保持高速增长,民营企业有望成为市场主流千亿市场保持高速增长,民营企业有望成为市场主流 我国牙科服务主体小而众,竞争格局分散,综合实力较强的口腔专科医院稀缺。我国牙科服务主体小而众,竞争格局分散,综合实力较强的口腔专科医院稀缺。我国口腔医疗服务市场主体可以分为口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊部、诊所。其中诊所和门诊部数量占到最高,根据医涯 DSO 发布全国(不蕴含港澳台地区)口腔医疗机构全国规划调研报告数据,中国 2021 年工商存续状态的口腔医疗机构数量为 9.2 万家,其中存在着大量缺乏资质,诊疗水平低下的个体诊所。现在连锁口腔诊所在 2000-3000 家,我国口腔诊所
45、连锁率仅 2.5%-3.8%,处于较低水平。0000日本:十万人拥有牙科诊所数量(左轴)日本:GDP:2011价:国民总收入(十万亿日元)-4%-2%0%2%4%6%8%日本:牙科诊疗费用增长率(扣除CPI)日本:十万人拥有牙科诊所数量:同比 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 4:口腔医疗服务市场主体:口腔医疗服务市场主体 主体类型主体类型 医师数目医师数目 牙椅数牙椅数 床位床位 口腔专科医院 二级医院 2 名以上副主任医师;至少 9名医师 2059 1549 三级医院 各科室
46、主任是副主任医师以上职称;至少27名医师=60=50 医院口腔科 县级医院基本标准要求:牙科综合治疗椅,口腔牙片机 口腔门诊部 至少有 2名口腔科医师,其中1名具有主治医师以上职称 4 无 诊所 至少 1名口腔科医师 3 无 数据来源:卫生委通知,西南证券整理 图图 16:2021年我国牙科服务市场格局概览年我国牙科服务市场格局概览 数据来源:中国产业信息网,西南证券整理 全世界范围内口腔医院分散是普遍现象,世界上尚无口腔连锁医院集团巨头。全世界范围内口腔医院分散是普遍现象,世界上尚无口腔连锁医院集团巨头。美国口腔行业极度分散,在行业发展后期出现 DSO(dental support Serv
47、ice Organizations),其盈利模式类似于商业服务公司,通过为牙医提供培训、行政管理、降低材料成本实现盈利。日本目前约有 99.97%的牙科诊所无床,全国只有 21 个有床诊所,规模普遍较小。欧美市场没有龙头连锁医院,多为保险公司控股牙科医院。图图 17:日本诊所无床(规模更小)占比保持提升:日本诊所无床(规模更小)占比保持提升 数据来源:日本厚生劳动省,西南证券整理 00.10.20.30.40.50.60.70.800500600700800综合医院口腔科 个体口腔诊所 口腔专科医院 连锁口腔诊所 客单价(元)诊疗人次(亿次)99.65%99.70%99.
48、75%99.80%99.85%99.90%99.95%100.00%日本无床牙科诊所占比 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 口腔医疗服务半径小和对医生资源的依赖是我国市场分散的主要原因。口腔医疗服务半径小和对医生资源的依赖是我国市场分散的主要原因。最早的牙医是匠人技师,补牙、拔牙、清洗等基础服务没有较大技术壁垒。随着牙科服务难度和金融服务的不断发展,当前国内市场的牙科医生的学习成本远高于资本成本。从消费端来看,患者跟着牙科医生走是行业的普遍现象,首先齿科疾病特异性程度较高,持续就医是病情所需;其次牙科服务的服务半径短,拔牙、补牙
49、、修复、正畸、种植等多种服务都需要复诊多次,因此就近和便利是重要的因素。口腔医疗市场空间不断扩大,民营口腔医疗机构有望成为市场主流。口腔医疗市场空间不断扩大,民营口腔医疗机构有望成为市场主流。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年中国口腔医疗服务整体规模约为 1461 亿元,而 2021 年瑞尔集团营收仅有16.3 亿元,占比 1.1%。对标同业务属性通策医疗,其 2021 年市占率也仅有 1.8%,说明国内口腔市场空间巨大,发展潜力十足。政策支持政策支持+效率更高,口腔专科医院民营化是大势所趋效率更高,口腔专科医院民营化是大势所趋。根据卫计委公布的统计数据,2021 年我国共有 1034 所口
50、腔专科医院,其中民营口腔医院 871 所,占比 84.2%,相比于10 年前提升了 45pp。口腔科是相对独立的科室,与其他疾病的关联较少,在我国医疗资源集中在大医院的背景下,独立出口腔科可以减少综合医院的行政服务负担,在医生能力合格和服务价格合理的情况下,患者在口腔专科医院就诊体验更好,因此在本质上,口腔科有合理的独立价值。2017 年,卫计委发布医疗机构管理条例实施细则,表明在职医务人员也可以申请设立医疗机构,允许医生在一家主要医疗机构注册,其他机构进行备案,执业机构数量不受限制,医改“放管服”方针客观上促进口腔医生资源的市场化,客观上促进了民营专科医院的发展。图图 18:我国口腔专科医院
51、数量保持高速增长:我国口腔专科医院数量保持高速增长 图图 19:民营口腔专科医院数量占比逐年提高:民营口腔专科医院数量占比逐年提高 数据来源:卫计委统计数据,西南证券整理 数据来源:卫计委统计数据,西南证券整理 公众消费升级与门店扩张推动中高端口腔市场增长。公众消费升级与门店扩张推动中高端口腔市场增长。高端口腔医疗服务以更高的医疗标准与更佳的服务设施与私密度满足成熟消费者的期望。中端口腔医疗服务提供商通常以连锁店的形式提供服务,能够搭建全面客户服务体系。预期未来消费升级与口腔医疗服务连锁店扩张将继续推动中高端口腔市场。高端民营口腔医疗服务市场在 2012 年为 12.9 亿元,根据沙利文预测,
52、将于 2025 年达到 74.9 亿元,CAGR 达 14.5%;2012 年中端民营口腔医疗服务市场为 227.4 亿元,根据沙利文预计至 2025 年增长至 1725.9 亿元,CAGR 达 16.9%。0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002003200420052006200720082009200001920202021口腔医院数量 yoy0%20%40%60%80%100%02004006008001,00020032004200520062007200820092010201120
53、00021民营口腔医院数量 民营医院占比 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 5:高端、中端与经济型口腔医疗服务对比:高端、中端与经济型口腔医疗服务对比 高端口腔医疗服务高端口腔医疗服务 中端口腔医疗服务中端口腔医疗服务 经济型口腔医疗服务经济型口腔医疗服务 目标患者 上层市场消费主体 中上阶层市场消费主体 大众 地理分布 主要为一线城市的CBD及住宅匾 一二线城市的 CBD及住宅区 城乡区域的住宅区 客户服务 注重患者护理的全面定制服务体系,并提供更灵活、专
54、业及个性化的客户服务 连锁店与患者之间的一致性更高的全面客户服务体系 相对标准化的客户服务体系 服务范围 全面的口腔疾病更多美容及慢性病保健项目及覆盖治疗前咨询、治疗及后续回访的全面服务 普通口腔疾病部分美容及慢性病保健项目 普通口腔疾病及全面口腔疾病 保险保障范围 个人自付;商业保险 个人自付;商业保险;部分口腔医疗集团的公共保险 个人自付;公共保险 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 20:高端民营口腔医疗服务市场规模:高端民营口腔医疗服务市场规模 图图 21:中端民营口腔医疗服务市场规模:中端民营口腔医疗服务市场规模 数据来源:弗若斯特沙利文,西南证券整理 数据来源:弗若斯特沙利文,
55、西南证券整理 3 业务覆盖区域逐步扩张,双品牌战略初显成效业务覆盖区域逐步扩张,双品牌战略初显成效 3.1 业务覆盖城市逐步增加,收入端华北地区占比最高业务覆盖城市逐步增加,收入端华北地区占比最高 覆盖城市数量不断增加,疫情期间仍逆势扩张。覆盖城市数量不断增加,疫情期间仍逆势扩张。截至 2022 年 9 月 30 日,公司以瑞泰口腔品牌经营 8 家医院,经营 63 家诊所;以瑞尔齿科品牌经营 51 家诊所。共计 8 家医院,114 家诊所,分布与上海、北京、广州、成都等省会及直辖市,涉及 15 个城市。2022 年,在公司受疫情严重影响的背景下,仍逆势扩张,彰显公司对未来营业能力的信心。-20
56、%-10%0%10%20%30%40%50%012345678高端民营口腔医疗服务市场规模(十亿元)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200中端民营口腔医疗服务市场规模(十亿元)公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 22:公司医院诊所分布:公司医院诊所分布 图图 23:公司代表性诊所:公司代表性诊所 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 华北区域收入占比最高,约占总营收的华北区域收入占比最高,约占总营收的 50%。从收入的地域分布来看,华北地域收入遥遥
57、领先于其他地区,2021 年华北地区收入为 6.94 亿元,约等于华东和西区的总和。从占比上看,近四年各区域收入占比较为稳定,华北地区收入占比约占总营收的 50%。截至 2022年 9 月,华北地区收入占比约 42%,华东地区约 20.5%,西区收入占比约 25.5%,华南地区收入占比约 12%。图图 24:2018-2022H1 各大区营收(百万元)各大区营收(百万元)图图 25:2018-2022H1 各大区营收占比各大区营收占比 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 较高的牙椅利用率是公司盈利的保障。较高的牙椅利用率是公司盈利的保障。2020 年,公司每张牙
58、科椅的就诊次数为 966 次,而行业平均水平为 600 次;2019 年,公司每张牙科椅的就诊次数为 1166 次,而行业平均水平为 700 次;2018 年,公司每张牙科椅的就诊次数为 1041 次,而行业平均就诊次数为 700次;从历年数据来看,公司单设备就诊次数领先行业平均值 50%,是公司后续持续盈利的保障。同时,从地域上来看,华北地区的使用率相对高于其他区域,这是因为公司最早布局华北区域,有较长的经常时间和较稳定的消费群体。00500600700800200212022H1华北 华东 西区 华南 44.80%43.02%42.08%42.7
59、3%41.97%25.36%25.52%25.39%24.13%20.50%19.38%21.62%22.83%23.63%25.50%10.46%9.84%9.70%9.52%12.03%0%20%40%60%80%100%200212022H1华北 华东 西区 华南 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 6:2021 年各区域设备使用率年各区域设备使用率 华北华北 华东华东 华南华南 西区西区 每张牙科椅就诊次数 739 592 506 700 牙科椅使用率(%)84.8 67.8 58 83.7 牙
60、医使用率(%)95 75.4 63.1 93.1 每日就诊次数 4.7 3.8 3.2 4.5 数据来源:招股书,西南证券整理 个人患者基数大,公司客户来源集中。个人患者基数大,公司客户来源集中。客户主要包括个人患者及企业客户。个人患者的付款包括 1)接受治疗产生的费用(若患者无任何医疗保险);2)接受治疗产生的未涵盖费用(若患者有医疗保险,但所接受的治疗不在保险保障范围内);或 3)根据保单规定支付接受治疗的分摊费用(患者有医疗保险)。个人患者占客户基础的较大部分,在 2019、2020及 2021 年,个人患者产生的收入分别约占总收入的 94%、94%、93%。公司通过向企业客户(包括行业
61、领先的公司、银行及保险公司,为直接或终端客户)销售口腔医疗服务,以进一步扩大目标患者群。通过企业客户为其雇员、信用卡持有人或保单持有人购买口腔护理服务,能够接触更广泛的目标患者群。图图 26:2019-2021E年按付款方式划分的账单金额占比年按付款方式划分的账单金额占比 图图 27:2019-2021E年企业客户收入占总收入的百分比年企业客户收入占总收入的百分比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 3.2 双品牌营销战略,抢占市场中高层消费群体双品牌营销战略,抢占市场中高层消费群体 双品牌战略核心,满足不同消费群体的需求。双品牌战略核心,满足不同消费群体的需求
62、。成立于 1999 年的瑞尔齿科,主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者,因此其大部分诊所位于商业核心区域和甲级写字楼,凭借卓越的口腔医疗服务质量和患者护理来获取较高的客单价。2012 年,公司成立瑞泰口腔,主要针对一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者,通过以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务,占领更大的中端口腔医疗服务市场。可以看出,早期高端品牌的推广,为公司在口腔领域的发展赢得了良好的市场口碑,随后中端品牌的推出是公司进一步占据空白市场的重要手段。从目前已有数据来看,公司在高端口腔市场中已是“一家独大”的局面,而中端市场仍需要进一步拓展。公司研究报告公司研究报告/瑞尔集
63、团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 表表 7:中高端市场竞争格局:中高端市场竞争格局 中端市场中端市场 排名排名 公司(中端部分)公司(中端部分)年收入(百万元)年收入(百万元)市场份额(市场份额(%)1 通策医疗 2000 3.8 2 拜博口腔 1960 3.7 3 美维口腔 1200 2.3 4 欢乐口腔 670 1.3 5 瑞泰口腔 610 1.1 高端市场高端市场 排名排名 公司公司 年收入(百万元)年收入(百万元)市场份额(市场份额(%)1 瑞尔齿科 630 24.1 2 MALO CLINIC 180 6.9 3 和睦家医疗 101 3.9 数据来源
64、:沙利文,西南证券整理 人均可支配收入增加,中高端民营口腔服务将迎来快速发展人均可支配收入增加,中高端民营口腔服务将迎来快速发展。随着人均可支配收入提高、中上阶层市场消费主体壮大以及覆盖多种类医疗需求的商业健康保险不断增长,患者对订制化及隐私性更高的高端口腔医疗服务的需求持续增长,我国公立医疗具有“保基本”的属性,不能满足日益增长的多样化需求,预计中端及高端口腔医疗服务将继续发展,定位与中高端口腔医疗服务的民营医疗机构将与公立医疗机构形成差异化发展,获得行业发展红利。未来发展驱动,双品牌同步扩张。未来发展驱动,双品牌同步扩张。瑞尔齿科着力发展诊所业务,瑞泰口腔预计诊所和医院扩张同时开展,瑞尔齿
65、科未来 5 年计划扩展的诊所数量 4-7 家低于瑞泰口腔 4-20 家,公司未来医院扩张预计每年为 2-5 家,主营业务集中在诊所的扩张,瑞尔齿科和瑞泰口腔分别总计在 5 年内扩张 32 和 65 家诊所。为避免自身的口腔医院与诊所之间的蚕食,公司通常避免在各个城市现有门店的三公里半径内开设新门店。从整体医院及诊所诊位扩张看,预计未来 5 年扩张至 440 张诊位,预计 2023 年诊位扩张的同比增速为 31.3%,2024 年规划减少,2025 年将逐步恢复扩张规模至 350 张诊位,后续 2 年的扩张速度将大幅放缓至 10%左右。图图 28:2022E-2027E年双品牌年双品牌医院及诊所
66、门店数量扩张医院及诊所门店数量扩张 图图 29:2022E-2027E年整体医院及诊所诊位扩张年整体医院及诊所诊位扩张 数据来源:招股书,西南证券整理 数据来源:招股书,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 3.3 牙医资源优质,激励到位留存率高牙医资源优质,激励到位留存率高 招聘途径多样,医生人数逐年增加,经验丰富学历背景优秀。招聘途径多样,医生人数逐年增加,经验丰富学历背景优秀。公司通过多种途径招募牙医,包括在中国北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院和首都医科大学等一流口腔医学院进行校园招聘,同时利用横向招聘
67、,主要自公立医院聘请富有才干的牙医,医生总人数从 2019 年的 706 人增加至 2022 年 9 月的 910 人。超过 46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位,208 名约 23.6%的全职牙医拥有超过 15 年的牙科从业经验;132 名或 15.0%的全职牙医拥有 10 年至 15 年的牙科从业经验。全职牙医团队平均拥有 10.4 年的行业经验。具备完整医生培育体系,激励机制利于医生留存。具备完整医生培育体系,激励机制利于医生留存。口腔医疗服务中医生资源时核心,公司拥有完整的医生培育体系,给予医生优质的培训以及明确的晋升路径,利于医生自身成长,提升医生留存率。此外,对于核心医生,公司采
68、取合伙人制度,给予丰厚的激励,在带动公司发展的同时,留住中坚力量。公司从以下 4 个方面培养并留存医生:1)培训:公司为牙医提供全面的培训,与国内外知名的医疗机构合作,为牙医提供最佳的资源和信息,例如,2013 年启动与宾夕法尼亚大学口腔医学院的交流计划,已派出约 20 名牙医参加该计划。此外,与北京大学口腔医学院合作设立瑞尔奖学金计划,为合资格的候选人提供资助利于吸引和挽留牙医;2)职业发展:为牙医提供有意义且结构化的职业路径及晋升机会,牙医可以选择:a)技术路线:成长为专注于牙科技能、先进手术和复杂患者病例的专业牙医或,b)管理路线:成长为负责监督诊所运营的医疗主管的管理角色;3)瑞尔合伙
69、人制度。瑞尔合伙人制度的结构为允许合资格牙医向医院或诊所出资,从而成为其股东。合伙人牙医的薪酬待遇主要包括基本薪金、按其于医院或诊所的持股比例支付的股息以及额外绩效奖金。自采纳瑞尔合伙人制度以来,已有 17 名牙医成为合伙人牙医,带领所管理的医院及诊所实现显著增长。由合伙人牙医管理的医院及诊所自 2020-2021 年平均实现 92%的收入快速增长,远高于同期整个口腔医疗网络 38%的平均收入增长。图图 30:2019-2022H1 年全职牙医人数年全职牙医人数 图图 31:2018-2020 年牙医年牙医 3 年以下及以上工作经验留存率年以下及以上工作经验留存率 数据来源:招股书,西南证券整
70、理 数据来源:招股书,西南证券整理 706 780 848 910 00500600700800900020212022H1 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:假设 1:由于 2022 年疫情散点爆发,公司经营受疫情影响,牙椅单产增速降低,随着防疫政策放松,单产增速逐步恢复至正常水平;预计 2023-2025 财年,成熟期医院牙椅单产增速为-15%/15%/10%,增长期医院牙椅单产增速为-15%/15%/
71、10%,扩张期医院牙椅单产增速为-5%/20%/15%。假设 2:公司瑞尔、瑞泰双品牌同步扩张,持续在国内布局门店,牙椅数量持续增长;预计 2023-2025 财年,牙椅总量增速分别为 8%/15%/15%。假设 3:随着培育期医院逐步成熟,处于成熟医院的牙椅数量占比将持续提升,预计2023-2025 财年,成熟医院牙椅数量占比为 65%/66%/67%,增长期医院牙椅数量占比为19%/18%/17%,扩张期医院牙椅数量占比为 16%/16%/16%。基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 财年分业务收入成本如下表:表表 8:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元人民币单
72、位:百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 成熟期机构 收入 1170.37 1087.17 1459.90 1874.75 增速 19.53%-7.11%34.28%28.42%毛利率 29.07%29.00%29.00%29.00%增长期机构 收入 272.84 237.81 297.95 355.97 增速 2.32%-12.84%25.29%19.47%毛利率 12.00%10.00%20.00%20.00%扩张期机构 收入 148.46 154.72 213.51 282.37 增速-33.60%4.21%38.00%32.25%毛利率-11.73%-20.00%
73、-10.00%-5.00%其他 收入 37.74 25.50 25.50 28.05 增速-19.57%-20.00%0.00%10.00%毛利率-46.99%-50.00%0.00%10.00%合计 收入 1623.55 1505.20 1996.86 2541.14 增速 7.16%-7.29%32.66%27.26%毛利率 20.73%19.62%23.12%23.75%数据来源:公司公告,西南证券;备注:报告期截止日期为当年3月31日,故全文年度为财年 4.2 预测与估值预测与估值 基于以上假设,我们预计 2023-2025 财年收入分别为 15.1、20、25.4 亿元,同比分别增长
74、-7.3%、32.7%、27.3%,归母净利润分别为 10、92.9、134.4 百万元,EPS 分别为 0.02、0.16、0.23 元。公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 9:可比公司估值情况:可比公司估值情况 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值(亿元)市值(亿元)收入收入(亿元亿元)PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600763.SH 通策医疗 543 29.60 36.97 46.39 18 15 12 301239.SZ 普瑞眼科 135 19.29 24.79 3
75、1.19 7 5 4 2219.HK 朝聚眼科 41 12.15 15.41 18.52 3 3 2 301103.SZ 何氏眼科 58 11.49 14.09 17.34 5 4 3 平均值 8 7 5 数据来源:Wind,西南证券整理。注:股价对应2023年1月26日 通策医疗、普瑞眼科、朝聚眼科、何氏眼科为医疗服务行业公司,且通策医疗为口腔行业公司,符合瑞尔集团所属行业;普瑞眼科、何氏眼科均在全国范围内开启扩张,与瑞尔集团扩张路径相似;朝聚眼科为港股医疗服务标的,故上述标的选做可比公司。由于瑞尔集团大部分医院处于培育期,培育期医院亏损拉低公司净利润,故选取 PS 估值方式。根据行业平均估
76、值,考虑港股流通性、市场情绪等问题,给予公司 2024 财年(2023 年 3 月 31 日-2024年 3 月 31 日)4 倍 PS,对应市值为 80 亿元人民币,约合 92.32 亿港元,对应目标价为 15.89港元,首次覆盖,给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 市场竞争加剧 疫情风险 政策风险 经营情况不及预期 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 附:财务报表附:财务报表 损益表损益表 现金流量表现金流量表 12月月 31年结年结(百万百万 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 12月月 31年结年结(
77、百万百万 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 1624 1505 1997 2541 税前利润-710 10 94 135 毛利-1456 -3356 -5149 -6974 税项-14 0 0 0 EBIT 2008 2841 4131 5513 营运资本变动 884 1269 1375 1554 财务收入(费用)47 -6 -15 -18 经营现金流量经营现金流量 224 2518 1036 1261 联营公司 0 0 0 0 资本开支-204 -204 -204 -204 非经常性项目 770 491 491 491 自由现金流量自由现金流量 224 2518
78、 1036 1261 税前利润税前利润-710 10 94 135 股息 0 0 0 0 税项-14 0 0 0 其他非流动资产变动 726 746 734 690 非控股权益 5 0 1 1 股本变动 0 47 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 净利润净利润(归属母公司)归属母公司)-701 10 93 134 其他 0 0 0 0 净现金流量净现金流量 401 2577 846 1075 资产负债表资产负债表 期初净现金(负债)0 7625 6335 7021 12月月 31年结年结(百万百万 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 期终净现金(负债)2886 63
79、35 7021 10737 现金及现金等价物 1148 3725 4571 5646 应收账款 87 77 102 130 财务比率财务比率 存货 47 44 56 70 12 月月 31年结年结 2022 2023E 2024E 2025E 其他流动资产 347 361 414 473 增长增长(%)物业、厂房及设备 298 337 447 524 收入 7.16 -7.29 32.66 27.26 无形资产 728 607 485 364 EBITDA -34.96 145.29 56.46 23.83 其他非流动资产 335 437 437 437 EBIT-23.28 100.68 1
80、641.21 48.51 总资产总资产 2990 5587 6512 7644 净利润-16.50 101.45 828.24 44.58 每股盈利-16.95 101.43 828.24 44.58 应付账款 74 117 148 187 利润率利润率(%)短期借款 137 0 0 0 毛利 20.73 19.41 23.06 23.72 其他流动负债 533 2820 3620 4578 EBITDA 35.79 59.51 54.84 53.70 长期借款 0 0 0 0 EBIT 35.79 32.15 31.80 31.87 递延税项负债 0 0 0 0 净利润 30.16 28.1
81、1 27.96 28.11 其他非流动负债 635 635 635 635 其他比率其他比率 总负债总负债 1380 3571 4402 5400 ROE(%)-44.80 0.51 4.51 6.12 ROA(%)-23.44 0.18 1.43 1.76 股本 74.8 121.3 121.3 121.3 净负债率-0.24 -0.19 -0.19 -0.28 储备 1490 1838 1838 1838 利息覆盖率(倍)42.40 -513.01 -284.58 -308.36 股东权益股东权益 1565 1970 2063 2197 应收账款周转天数 152.04 128.13 128
82、.13 128.13 非控股权益 46 46 46 47 应付账款周转天数 76.57 52.97 52.97 52.97 总权益总权益 1610 2016 2109 2244 存货周转天数 128.51 81.96 81.96 81.96 净现金(负债)1148 3725 4571 5646 有效税率(%)13.9 11.0 11.0 11.0 数据来源:公司公告,西南证券 公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合
83、法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合
84、指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月
85、内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客
86、户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或
87、购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/瑞尔集团(瑞尔集团(6639.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分
88、 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监
89、崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张
90、岚 销售副总监 王一菲 销售经理 杜小双 高级销售经理 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理