《天宜上佳-公司研究报告-技术创新+多元降本第二曲线渐行渐近-230115（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天宜上佳-公司研究报告-技术创新+多元降本第二曲线渐行渐近-230115（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 天宜上佳天宜上佳(688033)(688033)机械设备机械设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-01-15 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2023/01/13 6 个月目标价（元）收盘价（元）22.37 12 个月股价区间（元）13.4032.00 总市值（百万元）12,557.81 总股本（百万股）561 A 股（百万股）561 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 Table_PicQuo

2、te 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%0%-8%相对收益-3%-7%7%Table_Report 相关报告 天宜上佳（688033）：收购晶熠阳 90%股权切入石英坩埚，强化协同效应-20221107 天宜上佳（688033）：传统主业地位稳固，碳 碳热场打开第二成长曲线-20220425 Table_Author 证券分析师：证券分析师：刘军刘军 执业证书编号：S0550516090002 研究助理研究助理：许光坦许光坦 执业证书编号：S0550121050011 证券分析师：证券分析师：

3、安邦安邦 执业证书编号：S0550522080002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 技术创新技术创新+多元降本，第二曲线渐行渐近多元降本，第二曲线渐行渐近 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 公司是国内高铁动车组用粉末冶金闸片龙头，依靠自主研发始终保持行业领先地位，此外公司开拓了碳碳、碳陶等碳基复合材料业务，并切入军工领域，实现跨越式业务协同，通过技术创新+多方式降本打开第二增长曲线。本篇报告聚焦光伏领域碳碳热场行业，阐述了市场增长空间、行业竞争格局以及公司有望在热场领域保持高盈利的原因。碳碳热场碳碳热场需求旺盛，需求旺盛，成本控制是

4、第一要义成本控制是第一要义。热场属于光伏设备行业，下游为硅片行业。随着我国及全球光伏新增装机量攀升，硅片厂商加速扩产，预计 2022 年我国新增装机容量将超 85GW，硅片产能预计达到681.4GW，为热场部件需求增长提供较大空间。此外，碳碳热场属于技术密集型行业，客户认证壁垒较高，在碳碳热场头部厂商不断扩产的格局下，需要保持成本与价格同步下行来获取市占率，并保持较好利润水平，天宜上佳拥有五大成本控制优势。海外对标：西格里主营海外对标：西格里主营等静压石墨，增长空间受限等静压石墨，增长空间受限。作为全球领先的碳素石墨材料以及相关产品的制造商，西格里在热场部件领域主营等静压石墨热场产品，该业务收

5、入占营业收入比例超过 50%。但随着高性能热场材料向大尺寸、高纯度发展，等静压石墨热场已经不能适应热场系统向安全、高效、大型化发展的趋势，将逐步被先进碳基复合材料替代。传统业务保持优势，碳陶材料性能稳定，树脂级碳纤维复合材料配方升传统业务保持优势，碳陶材料性能稳定，树脂级碳纤维复合材料配方升级，切入军工领域显现协同效应级，切入军工领域显现协同效应。公司在轨道交通行业主要产品是高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品，公司是持有 CRCC 核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商，先发优势明显。碳陶刹车材料是轻量化、高制动效能的重要方向，目前国内有少数厂商具有规模化制备工

6、艺，天宜上佳已经启动相关产业化项目建设。公司正在积极开拓树脂基碳纤维复合材料业务，并收购瑞和科技，切入军工领域布局航空大型结构件精密制造业务，协同效应逐步显现。投资建议：投资建议：考虑公司碳碳热场产能释放，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.48 亿、4.59 亿、6.20 亿。对应 PE 为 51 倍、27 倍、20 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期，客户验证不产能释放不及预期，客户验证不及预期。及预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 415

7、 671 938 1,696 2,271(+/-)%-28.65%61.68%39.79%80.73%33.90%归属母公司归属母公司净利润净利润 114 175 248 459 620(+/-)%-57.77%53.05%42.01%84.72%34.98%每股收益（元）每股收益（元）0.25 0.39 0.44 0.82 1.10 市盈率市盈率 57.32 84.74 50.54 27.36 20.27 市净率市净率 2.66 5.73 4.49 3.86 3.24 净资产收益率净资产收益率(%)0.00%0.00%8.89%14.11%15.99%股息收益率股息收益率(%)0.18%0.

8、18%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)449 449 561 561 561-60%-40%-20%0%20%40%2022/12022/42022/72022/102023/1天宜上佳沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内领先的高铁动车组闸片供应商国内领先的高铁动车组闸片供应商.4 1.1.新材料业务为主线，从粉末冶金到碳基复材实现跨越式发展.4 1.2.收购瑞和科技贡献业绩增量，新冠后恢复增长.5 1.3.核心技术团队行业资深，股权激励加强人才团队建设.6 2.碳碳热

9、场需求旺盛，成本控制是第一要义碳碳热场需求旺盛，成本控制是第一要义.7 2.1.热场系统是拉晶环节关键耗材，不同部件对材料性能要求存在差异.7 2.1.1.碳碳热场安全经济，逐渐取代传统石墨热场.8 2.1.2.液相浸渍与气相沉积完成致密化，细节工艺满足热场部件差异化要求.10 2.2.市场空间：2022 全球光伏新增装机预计超 200GW，硅片产能加速扩张.14 2.3.热场供给&竞争格局：行业内厂商扩产，技术密集且客户壁垒较高，降本为盈利根本.18 2.4.海外对标：西格里主营等静压石墨，增长空间受限.22 3.碳陶材料摩擦系数稳定，在刹车制动领域性能更优碳陶材料摩擦系数稳定，在刹车制动领

10、域性能更优.24 3.1.刹车盘材料结构功能一体化，纤维预制体结构是关键要素.25 3.2.碳陶制动刹车盘配适高端车型，海外厂商布局领先.27 4.传统业务绝对龙头，保持稳定盈利能力，与新业务协同成长传统业务绝对龙头，保持稳定盈利能力，与新业务协同成长.29 4.1.粉末冶金闸片推动国产替代，CRCC 认证优势明显.29 4.2.拓树脂基碳纤维业务，切入军工领域展现协同效应.30 4.3.“一四四一”战略目标明确，跨越式发展全面升级.31 4.3.1.新材料多方位布局，进入光伏热场政策利好.31 4.3.2.复合材料应用领域不断拓宽，实现跨越式发展.31 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评

11、级.32 6.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：天宜上佳发展历程：天宜上佳发展历程.4 图图 2：2022H1 公司营收构成公司营收构成.5 图图 3：2022H1 公司毛利构成公司毛利构成.5 图图 4：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元）及同比增速.5 图图 5：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）及同比增速.5 图图 6：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率.6 图图 7：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 期间费用率情况期间费用率

12、情况.6 图图 8：天宜上佳股权结构：天宜上佳股权结构.6 图图 9：单晶拉制炉与多晶硅铸锭炉热场系统示意图：单晶拉制炉与多晶硅铸锭炉热场系统示意图.8 图图 10：热场系统在产业链中的应用环节：热场系统在产业链中的应用环节.8 QZiZtRmOVVmVrVXUtV7NcM9PpNqQpNnOkPmMmNjMoPtMaQpOpPNZpNnONZoNmP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 11：碳碳、碳陶复合材料形成工艺流程：碳碳、碳陶复合材料形成工艺流程.12 图图 12：全国太阳能光伏发电装机新增容量（：全国太阳能光

13、伏发电装机新增容量（GW）.15 图图 13：全国太阳能光伏发电装机累计容量（：全国太阳能光伏发电装机累计容量（GW）.15 图图 14：全国硅片产量情况（：全国硅片产量情况（GW）.16 图图 15：全国下游硅片产能统计（：全国下游硅片产能统计（GW）.18 图图 16：2022 年碳碳热场市场空间（吨）（根据主要厂商扩建情况测算）年碳碳热场市场空间（吨）（根据主要厂商扩建情况测算）.19 图图 17：碳碳热场企业毛利率对比：碳碳热场企业毛利率对比.21 图图 18：2021 年天宜上佳、金博股份热场系列产品的成本构造年天宜上佳、金博股份热场系列产品的成本构造.22 图图 19：西格里业务概

14、览：西格里业务概览.23 图图 20：近五年西格里营收及毛利率：近五年西格里营收及毛利率.23 图图 21：2021 西格里主营构成西格里主营构成.24 图图 22：等静压石：等静压石墨坩埚生产流程墨坩埚生产流程.24 图图 23：短纤维模压：短纤维模压 C/SiC 刹车材料的工艺流程刹车材料的工艺流程.26 图图 24：三维针刺：三维针刺 C/SiC 刹车材料工艺流程刹车材料工艺流程.27 图图 25：三维针刺：三维针刺 C 纤维预制体的制造方法和结构纤维预制体的制造方法和结构.27 图图 26：天宜上佳主要粉末冶金闸片以及合成闸片、闸瓦产品：天宜上佳主要粉末冶金闸片以及合成闸片、闸瓦产品.

15、29 图图 27：公司轨道交通装备业务营收和毛利率水平：公司轨道交通装备业务营收和毛利率水平.30 表表 1：天宜上佳部分管理人员情况：天宜上佳部分管理人员情况.7 表表 2：碳基复材与等静压石墨渗透率：碳基复材与等静压石墨渗透率.9 表表 3：常用的致密化方法：常用的致密化方法.9 表表 4：碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比：碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比.10 表表 5：碳碳热场与石墨热场性能对比：碳碳热场与石墨热场性能对比.10 表表 6：具体热场部件（碳碳复合材料板材、坩埚）制备方式：具体热场部件（碳碳复合材料板材、坩埚）制备方式.13 表表 7：具体热场部件（导流筒、保温筒）制

16、备方式：具体热场部件（导流筒、保温筒）制备方式.14 表表 8：2021 年以来规划建设中的硅片项目信息年以来规划建设中的硅片项目信息.17 表表 9：国内硅片厂商已有产能及产能预测（不完全统计，：国内硅片厂商已有产能及产能预测（不完全统计，GW）.18 表表 10：主要公司产能及扩建情况：主要公司产能及扩建情况.19 表表 11：天宜上佳在研项目情况：天宜上佳在研项目情况.20 表表 12：碳碳热场产品性能对比：碳碳热场产品性能对比.22 表表 13：不同刹车材料性能对比：不同刹车材料性能对比.25 表表 14：目前可选装碳陶刹车盘制动系统的部分车型目前可选装碳陶刹车盘制动系统的部分车型.2

17、7 表表 15：国内外生产碳陶制动盘主要厂商情况：国内外生产碳陶制动盘主要厂商情况.28 表表 16：公司动车组闸片业务可比公司情况（亿元）：公司动车组闸片业务可比公司情况（亿元）.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 1.国内领先的高铁动车组闸片供应商国内领先的高铁动车组闸片供应商 1.1.新材料业务为主线，从粉末冶金到碳基复材实现跨越式发展 天宜上佳成立于 2009 年 11 月，2010 年成为国家高新技术企业，2012 年公司通过了 IRIS 认证审核，2013 年成为中关村高新技术企业，并获颁动车组 9 个车型

18、5 种型号闸片 CRCC 铁路产品认证证书，实现历史性飞跃，打破进口产品垄断，促进国产化替代。2015 年公司自主化时速 300-350km 高速列车/动车组制动闸片研制及产业化项目通过科技成果鉴定。2017 年取得中国标准动车组闸片铁路产品认证证书。2019 年 7 月 22 日，天宜上佳登录 A 股科创板，成为首批 25 家科创板上市企业之一。图图 1：天宜上佳发展历程天宜上佳发展历程 数据来源：东北证券 公司主营业务有粉末冶金闸片合成闸片公司主营业务有粉末冶金闸片合成闸片/闸瓦、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材闸瓦、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料制品以及航空大型结构件精密制造四大板块

19、：料制品以及航空大型结构件精密制造四大板块：（1）粉末冶金闸片应用于速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的各类高铁动车组制动系统；合成闸片/闸瓦产品品主要应用于速度在 200km/h 以下的铁路机车、城市轨道（含地铁）。目前产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及交流传动机车车型。（2）碳碳复合材料业务板块，公司依据碳碳复合材料应用仿真分析、优化设计等前沿技术，在预制体编织、气相沉积、反应熔体渗透等方面取得重大突破并得以产业化应用。公司配备大规格沉积设备，目前 2000 吨级碳碳复合材料制品产线和预制体一期产线在江油产业园落地，达到

20、投产状态。（3）树脂基碳纤维复合材料制品业务目前正处于开拓阶段，在技术上开展多轮配方升级和工艺优化，通过了各项测试及产品验证；在产品上，大部分产品已交付样品，航天领域某复材结构件完成了产品研制，并交付了批量样品，配合客户完成了系列验证试验。（4）航空大型结构件精密制造方面，公司 2021 年完成了对瑞和科技的收购及增资，正式切入军用航空领域，瑞合科技与天宜上佳的业务协同效应初步显现。现已完成多项新型号产品/样品的设计开发工作；并与部分客户完成订单合同的签署及产品交付。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 2：2022H1

21、公司营收构成公司营收构成 图图 3：2022H1 公司毛利构成公司毛利构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.2.收购瑞和科技贡献业绩增量，新冠后恢复增长 公司收购瑞和科技，新增航空大型结构件精密制造带来丰厚营业收入。公司收购瑞和科技，新增航空大型结构件精密制造带来丰厚营业收入。公司于 2021年完成了对瑞和科技的收购和增资，截至目前持股 64.54%，实现控股，公司正式切入军用航空领域，2021 年航空大型结构件精密制造贡献销售收入 7,353.45 万元，占营业收入总额的比例为 10.95%，毛利率为 49.50%。图图 4：公司公司 2016-2022Q1-

22、Q3 营业收入（亿元）及同营业收入（亿元）及同比增速比增速 图图 5：公司公司 2016-2022Q1-Q3 归母净利润（亿元）及归母净利润（亿元）及同比增速同比增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 疫情影响减弱，净利率逐步回升。疫情影响减弱，净利率逐步回升。2020 年业绩有所下滑，系新冠疫情影响，境内人员流动大幅减少，全国铁路客运服务受到较大冲击，公司 2020 年营业收入较去年同期减少 28.65%，客户对产品的需求量减少导致营业收入下滑。随着全国疫情的有效治理以及全面复工复产，2021 年营业收入同比增长 61.68%，归母净利润同比增长53.05%，我们认

23、为公司主营业务将持续稳健增长。研发费用先升后降，研发能力持续积累。研发费用先升后降，研发能力持续积累。2020 年研发投入达 6,957.25 万元，较 2019年增长了 68.36%，系公司为进一步增强核心竞争力，一方面继续完善和发展粉末冶金闸片、有机合成闸片/闸瓦等主营业务既有领域的产品，另一方面不断拓展大交通、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 新能源领域新业务。2021 年研发资金投入达 6,937.51 万元，占营业收入比重 10.34%，公司技术开发实力进一步积累。图图 6：公司公司 2016-2022Q1-Q3

24、毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 7：公司公司 2016-2022Q1-Q3 期间费用期间费用率率情况情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.3.核心技术团队行业资深，股权激励加强人才团队建设 天宜上佳董事长吴佩芳女士一直是公司的控股股东、实际控制人，直接及间接持有公司股份合计 27.86%（截至 2021 年报）。吴佩芳同时也是核心技术人员，核心技术团队成员还包括释加才让、曹静武、胡晨、程景琳以及龙波，公司技术团队在摩擦材料及轨道交通行业拥有丰富经验和先进技术，保持公司的竞争优势。图图 8：天宜上佳股权结构：天宜上佳股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 专业

25、技术研发团队，专利覆盖关键技术领域。专业技术研发团队，专利覆盖关键技术领域。公司拥有专业技术研发团队，团队成员拥有丰富的行业经验，通过自主研发，已经具备完整自主知识产权体系。截至 2021年 12 月 31 日，公司拥有已授权专利 231 项（含 9 项 PCT 专利），其中包括 56 项发明专利（含 8 项 PCT 专利）、166 项实用新型专利（含 1 项 PCT 专利）及 9 项外观设计专利，并拥有软件著作权 22 项。上述专利覆盖了公司关键技术领域各类产品，体现了公司技术研发整体优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度

26、 表表 1：天宜上佳部分管理人员情况天宜上佳部分管理人员情况 姓名姓名 职务职务 经历经历 吴佩芳 董事长 2021 年至今，任本公司董事长；同时兼任北京科技大学兼职教授，北京交通大学深圳研究院兼职教授，轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员，兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员。吴鹏 总经理 2009 年至 2013 年，任本公司销售部部长；2013 年至 2016 年任本公司副总经理；2016 年至 2021 年，任本公司董事、副总经理；2021 年

27、至今，任本公司董事、总经理。释加才让 副总经理 2008 年至 2009 年，任北京上佳合金有限公司员工；2009 年至2021 年，历任本公司技术部部长、技术总监、副总经理；2021 年至今，任本公司董事、副总经理。数据来源：公司公告，东北证券 建立长效激励机制，加强人才团队建设建立长效激励机制，加强人才团队建设。公司于 2021 年通过了 关于向激励对象授予预留部分限制性股票的议案向 48 名核心团队人员激励对象授予 100 万股限制性股票。截至 2021 年底，累计向 111 名核心团队人员授予 500 万股限制性股票。此外，公司目前采用三级“运营图”管理模式，持续完善绩效考核体系，注重

28、为员工提供清晰的职业发展路径与晋升渠道，完善培训体系，打造学习型组织，为公司战略落地提供保障。2.碳碳热场需求旺盛，成本控制是第一要义碳碳热场需求旺盛，成本控制是第一要义 2.1.热场系统是拉晶环节关键耗材，不同部件对材料性能要求存在差异 热场系统是制备单晶硅和多晶硅的关键耗材，热场系统是制备单晶硅和多晶硅的关键耗材，在单晶拉制炉和多晶铸锭炉中起到支撑、引导气流、隔热保温、提供热源、均化温度等作用。单晶炉内热场部件有坩埚、导流筒、保温筒、加热器、板材和电极，多晶铸锭炉热场部件包括顶板、发热体、改版、护板、紧固件以及保温条。其中，坩埚是承载石英坩埚，能够最大限度提高装料量；导流筒能提高单晶硅生长

29、速率；保温筒构建热场空间，大幅度提高使用寿命和节能。由于硅片拉晶过程中融化硅料要求周围温度达到 1600以上，热场部件材料的寿命有限，需要定期更换耗材。划片机对操作精度要求较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 9：单晶拉制炉与多晶硅铸锭炉热场系统示意图单晶拉制炉与多晶硅铸锭炉热场系统示意图 数据来源：金博股份招股说明书，东北证券 热场系统属于光伏设备行业，应用领域为拉晶和铸锭。热场系统属于光伏设备行业，应用领域为拉晶和铸锭。碳碳复合材料产品主要应用于单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统，即光伏体晶硅制造环节。碳碳热场环节具

30、有技术壁垒高、客户认证周期长的特点：由于碳碳复合材料需要将碳纤维预制体与甲烷高温分解出的碳进行积附，并在 2200以上的高温下经过多个沉积周期，具有较高的技术难度，技术研发需要大量的资金以及人员长期投入，属于技术密集型行业；热场下游客户对供应商有严格的考核流程，首先需要通过技术评审、产品报价、样品检测、小批量试用、中批量一致性验证后，才可以进入量产使用阶段，而后合作双方进行询价、竞价谈判以确定价格，并签订长期订货合同，客户认证需要的时间较长。图图 10：热场系统在产业链中的应用环节热场系统在产业链中的应用环节 数据来源：金博股份招股说明，东北证券 2.1.1.碳碳热场安全经济，逐渐取代传统石墨

31、热场 碳碳热场渗透率逐步上升，已在多部件碳碳热场渗透率逐步上升，已在多部件方面方面占据主导。占据主导。根据原材料不同，热场可以分为等静压石墨热场和碳碳热场两种，原材料分别为石墨和碳纤维。碳基复合材料2010 年以前，高纯等静压石墨是热场系统部件的主要材料；2016 年开始，碳基复材开始在坩埚领域替代等静压石墨成为主流配置，导流筒、保温筒以及加热器等其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 部件仍以石墨材料为主导；随着碳基复材低成本生产技术的进步，2020 年碳基复材已经在坩埚、导流筒以及保温筒等部件上逐渐替代等静压石墨，渗透率

32、从 2010 年的不足 10%提升至 55%以上。表表 2：碳基复材与等静压石墨渗透率碳基复材与等静压石墨渗透率 项目项目 2010 年 2016 年 2020 年 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 坩埚坩埚 90%50%95%5%导流筒导流筒 90%70%60%40%保温筒保温筒 90%70%55%45%加热器加热器 99%97%95%其他其他 95%80%40%2100 吨 200 吨 1200 吨 扩建情况 高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目、热场复合材料产能建设项目 军民两用高温特种材料生产线建设项目及大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目

33、（一期）碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目 数据来源：公司年报，东北证券 图图 16：2022 年年碳碳热场市场空间（吨）（根据主要厂商扩建情况测算）碳碳热场市场空间（吨）（根据主要厂商扩建情况测算）数据来源：公司年报，定增报告，东北证券 碳基复合材料研发门槛高，碳基复合材料研发门槛高，天宜上佳具有创新优势天宜上佳具有创新优势。碳基复合材料属于技术行业，产品生产工艺相对复杂，技术难度较高，尤其是在热场系统、大直径、复杂形状部件的结构功能一体化设计与高性能、低成本的碳基复材产品制造整体技术具有较高的技术门槛。公司需要拥有解决大尺寸、异形碳基复合材料产品的快速增密技术难题的先进技术。目前

34、随着硅片向高纯度、大尺寸的方向发展，碳基复材向高纯度、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 大尺寸方向发展也成为必然趋势。在技术研发方面，金博股份的单一碳源气体快速化学沉积技术处于行业领先地位；中天火箭采用以丙烯为碳源、氮气为稀释气体的等温化学气相沉积工艺结合树低压浸渍炭化工艺；天宜上佳依据碳碳复合材料应用仿真分析、优化设计等前沿技术，在预制体编织、气相沉积、反应熔体渗透等方面取得重大突破并得以产业化应用，并且配备了更大规格沉积设备以顺应未来硅片大尺寸、高纯度的行业发展趋势，同时对碳碳复合材料制品产线进行自动化及装备升级，旨在

35、提高产品纯化能力、生产效率及产品的稳定性、一致性。天宜上佳技术攻坚，设备水平行业领先。天宜上佳技术攻坚，设备水平行业领先。目前公司已拥有 19 台行业内最大尺寸的气相沉积炉，规格为 3.65m4.2m，后续仍可能进一步引入 6 台更大尺寸 5m5m的设备，与上游供应商实现设备定制化，致力于解决产品一致性问题。天宜上佳的针刺设备技术进一步突破，目前效率高于行业平均水平。此外，天宜上佳对标中天火箭，布局浸渍工艺作为技术备选，为碳基复材生产提供保障。表表 11：天宜上佳在研项目情况天宜上佳在研项目情况 在研项目在研项目 进行阶段进行阶段 技术应用前景技术应用前景 光伏热场碳/碳产线自动化研发 已完成

36、自动化方案设计 1、提高生产效率；2、降低成本；3、提高产品应用的一致性、稳定性及安全性。高纯碳碳复合材料制品研发 目前处于设备调研阶段。适用于光伏、半导体等领域高纯度碳基复合材料制品。快速化学气相沉积生产工艺的开发 目前处于生产工艺及配套工装研发阶段。将沉积时间缩短 20%-40%。降低生产成本，缩短生产周期。数据来源：公司年报，东北证券 下游下游客户认证客户认证存在存在壁垒壁垒，天宜上佳产品验证顺利进行。，天宜上佳产品验证顺利进行。热场下游的硅片厂商对供应商的选择具有较为严格的认证程序，验证周期长，时间成本较高，因此已经签订长期合作协议的厂商通常不会轻易更换供应商，市场新进入的热场企业具有

37、较高的客户认证壁垒。目前，热场行业龙头厂商金博股份与中环股份、晶科能源、晶澳科技、上机数控、京运通以及晶盛机电等光伏用晶硅制造商建立了长期合作协议，具有先发优势。中天火箭在民用领域的碳碳复合材料产品也被隆基股份、中环股份等厂商所广泛采用。天宜上佳充分把握大尺寸设备优势，积极与硅片行业知名生产商建立合作。天宜上佳充分把握大尺寸设备优势，积极与硅片行业知名生产商建立合作。目前已经覆盖隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、高景太阳能、美科系列、双良节能以及上机数控等 9 家企业，其中已有 3 家企业对天宜上佳的碳碳热场产品通过了产品验证，其余厂商产品验证顺利进行。热场产能迅速扩张，低成本打造竞争优

38、势。热场产能迅速扩张，低成本打造竞争优势。在碳碳热场大幅扩产的环境下，控制热场生产成本有利于企业在争夺市场占有率的同时保持盈利水平。2021 年金博股份毛利率 57.28%，中天火箭毛利率 28.95%，天宜上佳毛利率达到 61.91%。自天宜上佳切入热场业务以来，毛利率始终领先于其他头部厂商，可以看出天宜上佳作为碳碳热场领域的新进入者，在传统闸片业务稳定盈利的同时，在热场业务领域也具备了一定的成本优势，即便在价格战中仍具有保持高盈利水平的能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 17：碳碳热场企业毛利率对比碳碳热场企

39、业毛利率对比 数据来源：wind，东北证券 热场产品性能差异较小，技术创新是主要降本手段。热场产品性能差异较小，技术创新是主要降本手段。不同企业生产的碳碳热场产品性能相近，例如金博股份与中天火箭的坩埚产品抗折强度（MPa）均150、导流筒的灰分（ppm）均200。产品性能差异较小的情况下，控制成本即竞争的第一要素。从热场系列产品的成本构造上来看，主要成本来自于直接材料、直接人工以及制造从热场系列产品的成本构造上来看，主要成本来自于直接材料、直接人工以及制造费用。费用。其中，制造费用主要包括反应辅材、电力、折旧等，折旧占制造费用的比例最大。企业技术研发能力的提升能够提高设备产出效率、降低生产能耗

40、，进而降延缓折旧。因此技术研发是企业降本提效、打造竞争优势的关键手段。龙头企业金博股份已经具备一定的成本优势，主要系沉积周期较短公司采用定向流动快速化学气相沉积技术，批量制备大尺寸先进碳基复合材料产品的沉积周期在传统沉积周期 1/2 以内，极大地减少了电力消耗，降低了生产制备成本。天宜上佳具有五天宜上佳具有五大大成本控制优势。成本控制优势。（1）进行了产线自动化、装备升级，降低人工成本，目前已经完成自动化方案设计；（2）实现了预制体自制，提升材料利用率，降低材料成本；（3）江油产业园的电费、天然气价格及供给较为优惠，对碳碳热场制品单位成本也具有较强的竞争优势；（4）大尺寸设备技术有所突破，缩短

41、了沉积时间，降低能耗成本；（5）在公司 2000 吨规划产能达量后，将形成规模优势，成本和价格下行匹配，公司将维持较高的利润率水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 表表 12：碳碳热场产品性能对比碳碳热场产品性能对比 产品产品 金博股份金博股份 中天火箭中天火箭 坩埚 抗折强度（MPa）150 150-260 导流筒 导热系数（W/（mK）10 20-30 灰分（ppm）级200，级100，级30 一级200 保温筒 导热系数（W/（mK）10 20-30 数据来源：金博股份招股说明书，东北证券 图图 18：2021 年

42、天年天宜上佳、金博股份热场系列产品的成本构造宜上佳、金博股份热场系列产品的成本构造 数据来源：公司年报，东北证券 2.4.海外对标：西格里主营等静压石墨，增长空间受限 德国西格里集团（SGL）成立于 1992 年，总市值 5.94 亿欧元，是全球领先的碳素石墨材料以及相关产品的制造商之一，拥有从碳石墨产品到碳纤维及碳碳复合材料在内的完整生产线，其产品在钢铁、炼铝、汽车制造、化工、电子半导体、光伏和LED 产业、锂离子电池等行业具有广泛应用。在风能、航天航空、国防工业等领域的碳素石墨材料及其相关产品的应用也呈上升趋势。西格里集团在欧洲、北美和亚洲拥有 32 个生产基地，市场及服务网络覆盖 100

43、 多个国家。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 19：西格里业务概览西格里业务概览 数据来源：公司年报，东北证券 得益于汽车市场需求增长，得益于汽车市场需求增长，SGL 销售收入和毛利率提升。销售收入和毛利率提升。2021 年西格里集团的销售收入达到 10.07 亿欧元，折合人民币月 76.9 亿元，较 2020 年增长了 9.5%，其中2021 上半年碳纤维贡献收入 3.37 亿欧元，主要系汽车市场需求增长。图图 20：近五年西格里营收及毛利率近五年西格里营收及毛利率 数据来源：公司年报，东北证券 特种石墨与碳纤维构

44、成主营业务，等静压石墨增长空间受限。特种石墨与碳纤维构成主营业务，等静压石墨增长空间受限。从营收构成上来看，西格里主要收入来自于石墨特碳纤维，其中石墨占营收比例约 53.98%，2021 年特种石墨贡献 4.43 亿欧元收入，在能源领域销售收入为 0.96 亿欧元，相较 2020 年仅增长约 0.03 亿欧元，可见等静压石墨在光伏领域市场空间增长有限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 21：2021 西格里主营构成西格里主营构成 数据来源：公司年报，东北证券 从生产工艺上来看，等静压石墨坩埚生产环节较多，产品生产周期

45、较长，且需要氯气或氟利昂纯化。同时，从高性能热场材料的发展趋势看，由于等静压石墨坩埚单一的性能特点，强度不足以保证产品安全，结构和性能不可调，已经不能适应热场系统向安全、高效、大型化发展的趋势，将逐步被先进碳基复合材料替代。图图 22：等静压石墨坩埚生产流程等静压石墨坩埚生产流程 数据来源：金博股份招股说明书，东北证券 3.碳陶材料摩擦系数稳定，在刹车制动领域性能更优碳陶材料摩擦系数稳定，在刹车制动领域性能更优 国内碳陶制动国内碳陶制动起步较晚，低成本、规模化为未来趋势。起步较晚，低成本、规模化为未来趋势。我国从 20 世纪 80 年代开始对作为航空航天结构部件的碳/陶复合材料开展研究，并取得

46、了较大进展；但作为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 制动摩擦材料，直到 21 世纪初期，国内才开始进行关注。目前，经过科研创新与技术积累，国内少数企业已经具备了制备碳/陶复合材料的相关技术和工艺，低成本、规模化的制备工艺成为目前碳/陶复合材料的研究重点和发展趋势。碳陶使用量增加，主要用于刹车片和热防护系统。碳陶使用量增加，主要用于刹车片和热防护系统。碳陶（C/SiC）刹车材料是近年来发展的一种新型刹车材料，具有密度低、耐高温、摩擦性能高且稳定等优点，在高速列车、飞机等高能刹车领域具有广泛的应用前景。相较于粉末冶金材料，碳

47、陶复合材料摩擦系数是其 3 倍左右，密度仅为其 1/4，磨损率仅为其 1%，且高温下性能不会衰减，因此在刹车制动领域，探讨复合材料具有更优越的性能。碳/陶复合材料作为热防护材料也有着广泛的应用。碳/陶复合材料能满足 1,650高温使用，可用于航天飞机的热防护系统，冲压发动机、航天器推进室等部件和产品。在光伏领域，相比于现有纯碳基的热场部件，碳/陶复合材料具有更好的抗硅蒸汽腐蚀能力，在碳/碳复合材料表面形成涂层，能有效防护 SiO、Si 等对碳纤维的侵蚀，大幅提高产品的使用寿命。表表 13：不同刹车材料性能对比不同刹车材料性能对比 材料材料 特点特点 粉末冶金刹车材料 高温容易粘结、摩擦性能易衰

48、退、高温强度下降显著、抗热震能力差、使用寿命短、生产周期短，生产成本低。C/C 刹车材料 密度低、强度高、摩擦性能稳定、摩擦量小、制动比大。但静态和湿态摩擦系数低（湿态相对干态衰减约 50%）、热库体积大、生产周期长（约 1200h）、生产成本高。碳陶（C/SiC）刹车材料 密度低、强度高、摩擦性能稳定、摩擦量小、制动比大、耐高温、使用寿命长，材料的抗氧化性和摩擦系数对比 C/C 材料得以提高，而且摩擦性能对外界环境介质（霉菌和油污、潮湿等）不敏感。但生产周期长及生产成本高。数据来源：碳陶刹车材料的研究进展，东北证券 碳陶复合材料应用前景广阔，但仍需技术攻坚。碳陶复合材料应用前景广阔，但仍需技

49、术攻坚。碳陶(C/SiC)刹车材料已成为轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究方向，被公认为新一代理想刹车材料，除了在飞机、高速列车、地铁、汽车、工程机械等高速、高能载、苛刻环境制动系统上有广泛的应用前景外，还可应用于航空航天、汽车、冶金和建筑工业等多个领域。以汽车制动领域为例，2000 年以来，碳陶开始用于生产跑车的制动盘。碳陶复合材料不仅能有效的解决传统的钢铁材质制动盘会在车辆高速或长时间行驶过程中出现的热衰退现象，还可以减轻制动盘 60%以上的重量，极大的提高了汽车制动盘操作性能以及制动反应速度。但碳陶制动盘生产周期长，生产成本高，是限定了碳陶制动盘大规模推广的主要原因。因

50、此，实现碳陶制动盘短周期、低成本制备，是该领域的一个技术门槛。3.1.刹车盘材料结构功能一体化，纤维预制体结构是关键要素 刹车盘是结构和功能一体化材料，纤维预制体结构对材料的热物理性能、摩擦磨损性能和力学性能有很大影响。目前，刹车材料的纤维预制体有 2D 碳布叠层、短纤维模压和三维针刺等 3 种典型结构。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 2D 碳布叠层碳布叠层 C/SiC 刹车材料。刹车材料。Krenkel 等人最初制备 C/SiC 复合材料时所使用纤维预制体为 2D 碳布叠层。碳布是以 PAN 基预氧丝或 C 纤维正交相

51、交编织而成的一种纤维布，后经碳化处理称为碳布，为 X，Y 平面走向。2D 碳布叠层结构预制体即为多层碳布重叠而成。试验结果表明，该 2D 碳布叠层结构的 C/SiC 刹车材料摩擦系数高且磨损率低，但由于其垂直于摩擦面方向的导热系数太低，导致摩擦性能不稳定。短纤维模压短纤维模压 C/SiC 刹车材料。刹车材料。短纤维模压 C/SiC 刹车材料的制备工艺流程，主要包括以下 3 个步骤：(1)采用短纤维模压成型的方法制备 C 纤维增强树脂基复合材料（CFRP）。该方法能实现近净尺寸成型，避免原材料的浪费。(2)CFRP 的高温碳化。在高温碳化处理过程中，树脂基体经过高温分解转化为碳，从而使 CFRP

52、 转变为孔隙结构的 C/C 复合材料。碳化过程伴随着明显的质量变化和尺寸收缩。碳化温度对 C/C 复合材料的结构及 C/SiC 复合材料的性能有显著影响。随碳化温度的提高，材料内部 C/C 亚结构单元间距增大，导致后续 RMI 过程中材料内部 Si 和 SiC 含量增加，C/SiC 复合材料的导热系数随之增大。(3)多孔 C/C 复合材料的硅化。硅化处理通常在真空中进行，温度高于 Si 的熔点（1420C）。熔融 Si 在毛细管力的作用下渗入多孔 C/C 内部，与 C 反应生成 SiC，从而得到 C/SiC 复合材料。图图 23：短纤维模压短纤维模压 C/SiC 刹车材料的工艺流程刹车材料的工

53、艺流程 数据来源：碳陶刹车材料的研究进展，东北证券 三维针刺三维针刺 C/SiC 刹车材料。刹车材料。与短纤维模压 C/SiC 刹车材料相比，三维针刺 C/SiC 刹车材料制备过程在纤维预制体和多孔 C/C 的制备上存在差异。(1)三 维 针 刺 纤维预制体的制备：首先将 C 纤维制成短纤维胎网和无纬布，然后将单层 0无纬布、胎网、90无纬布、胎网依次循环叠加，然后利用棱边上带下倒钩刺的针对无纬布和网胎进行针刺。当针刺入时，倒钩刺将网胎纤维带向垂直方向，使无纬布和网胎成为一体。根据需要的厚度，经反复叠层、针刺、叠层、针刺，得到三维针刺碳纤维预制体，如图 3 所示。由于层与层之间存在纤维连接，因

54、此这种结构具有较好的剪切强度。(2)多孔 C/C 复合材料的制备：多孔 C/C 复合材料有两种制备方法。一是采用化学气相渗透法，用碳氢化合物为原料进行致密化处理，得到所需 C/C 复合材料；二是用产碳率高的树脂等有机物对预制体浸渗，浸渗后碳化得到多孔 C/C 复合材料。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 图图 24：三维针刺三维针刺 C/SiC 刹车材料工艺流程刹车材料工艺流程 数据来源：碳陶刹车材料的研究进展，东北证券 图图 25：三维针刺三维针刺 C 纤维预制体的制造方法和结构纤维预制体的制造方法和结构 数据来源：东北证

55、券 3.2.碳陶制动刹车盘配适高端车型，海外厂商布局领先 目前只有高端车型才具备选装碳陶刹车盘的条件，并且选装售价较贵。目前只有高端车型才具备选装碳陶刹车盘的条件，并且选装售价较贵。目前市场上碳陶制动盘出厂价为 1-1.2 万元，而碳碳和碳陶在技术工艺上类似，碳陶仅新增了陶瓷化过程，预计二者成本结构接近，碳纤维成本占 40%。表表 14：目前可选装碳陶刹车盘制动系统的部分车型目前可选装碳陶刹车盘制动系统的部分车型 品牌品牌 车型车型 价格价格 保时捷 全系 110,400-138,000 元 奔驰 AMG C63 S 69,000 元 宝马 M3M4 等 M 系列 79,800-130,000

56、 元 阿尔法罗 Giulia 510HP 四叶草版 55,000 元 特斯拉 Model S Plaid 20,000 美元 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 海外厂商领先布局碳陶制动领域，碳陶制动盘的放量已接近临界点海外厂商领先布局碳陶制动领域，碳陶制动盘的放量已接近临界点。生产碳陶制动盘的海外厂商主要是布雷博，国内主要有金博、天宜上佳、西安航空制动科技有限公司、道普安、深圳勒迈等。国外厂商方面，国外厂商方面，布雷博集团自 2002 年开始生产用于汽车的碳纤维陶瓷制动盘，最先用于法拉利 En

57、zo 车型；2009 年，与西格里共同创办了布雷博西格里碳纤维陶瓷制动件公司，研发碳纤维陶瓷制动系统，生产和销售碳纤维陶瓷制动盘，专门面向汽车和商用车的原始设备市场。国内厂商方面，国内厂商方面，西安航空制动科技有限公司的碳陶制动盘研究起步较早，在 2013 年研究碳陶刹车产业化相关技术，主要用于飞机、高速列车、赛车等；金博股份聚焦碳陶复合刹车材料的应用推广上；上市公司中天宜上佳也在大力投入碳陶制动盘的产业化，现已与部分车企签订合作协议。天宜上佳碳陶工艺取得突破性进展，大批量产业化蓄势待发。天宜上佳碳陶工艺取得突破性进展，大批量产业化蓄势待发。在碳陶复合材料业务方面，目前公司已具备新能源车、商用

58、车及特种车辆碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等制备技术能力；实现碳陶制动盘性能正向设计开发，同时在碳陶制动盘加工技术上也取得重大突破，有效缩短了加工周期，在未来产业化过程中有望进一步降低生产成本；公司已完成与国外顶尖竞品 1:1 台架对比测试，产品性能与竞品相当。截至 2021 年底，公司与北汽福田汽车股份有限公司签订战略合作协议，双方将共同设计开发商用车及特种车辆核心零部件，就制动材料轻量化、高性能、低成本作为重要发展方向，有助于天宜上佳未来在商用车及特种车辆领域打开高性能汽车碳陶制动产品销售市场。为把握碳陶制动盘/衬片在新能源汽车、商用车及特种车辆产业化应用市场先机，充分发挥公司在

59、制动材料领域的技术优势和品牌影响力，公司已在江油产业园启动碳陶制动盘的产业化建设项目。表表 15：国内外生产碳陶制动盘主要厂商情况国内外生产碳陶制动盘主要厂商情况 公司公司 公司背景公司背景 碳陶制动情况碳陶制动情况 产品进程和企业合作产品进程和企业合作 布雷博 创立于 1961 年，从事制动系统和零配件的设计、研发和生产，在三大洲 15 个国家运营，拥有 29 家生产基地和商业办事处，员工人数超过 12,000 人。2002 年开始生产，2009 年成立 布雷博西格里碳纤维陶瓷制动件公司 产品应用于法拉利、玛莎拉蒂、保时捷、奥迪等厂商顶 级车型 世鑫新材 成立于 2016 年，主要从事高速列

60、车及汽车、新能源、航空航天等领域用碳陶复合材料及其产品的研发、生产和销售。2020 年申请了碳陶制动盘快速制备专利 已与国内多家轨道交通企业 达成合作 道普安 成立于 2018 年，主要产品为碳/碳复合材料系列产品和碳/陶复合材料系列产品等，广泛应用于汽车制动领域。2019 年申请了碳陶制动盘制备专利 暂未公布车企合作信息 深圳勒迈 成立于 2017 年，主要生产包括刹车片、刹车盘等耐高温、适用于赛车运动，轨道和道路使用的制动产品。2018 年获得碳陶刹车材料和碳陶刹车盘制备方法专利授权 Bremtec 有出售其产品，为车队提供改装支持 金博股份 成立于 2005 年，深耕碳基复合材料的商业化

61、应用，2011 年公司突破大尺寸碳碳复材制备关键技术。2012 年突破快速化学气相沉积技术，2016 年后公司突破了高温纯化技术，高纯涂层制备技术 与湖南湖大艾盛汽车签署战略合作协议 数据来源：公司官网，公司年报，公开新闻整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 4.传统业务绝对龙头，保持稳定盈利能力，与新业务协同成长传统业务绝对龙头，保持稳定盈利能力，与新业务协同成长 4.1.粉末冶金闸片推动国产替代，CRCC 认证优势明显 国产替代推动者，国产替代推动者，轨道交通装备业务先发优势明显。轨道交通装备业务先发优势明

62、显。公司的传统业务是的高铁动车组用粉末冶金闸片，主要包括事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。其中，公司自主研发的粉末冶金闸片主要应用于速度在 160km/h-350km/h 的高铁动车组制动系统，其具有良好的耐磨性、导热性和摩擦性能，并且对制动盘有较好的保护作用。公司自主研发的应用在高寒地区的产品，能够有效解决冰雪恶劣气候导致的制动盘异常磨损的问题，2013 年首次在哈大线（高寒地区）实现进口替代。此外，公司自主研发的合成闸片、闸瓦产品主要应用于速度在 200km/h 以下的铁路机车、城市轨道（含地铁）以及 200-250km/h 的动车组。图图 2

63、6：天宜上佳主要粉末冶金闸片以及合成闸片、闸瓦产品天宜上佳主要粉末冶金闸片以及合成闸片、闸瓦产品 数据来源：天宜上佳招股说明书，东北证券 公司公司 2013 年首次获得年首次获得 CRCC 认证认证，具有明显的先发优势。具有明显的先发优势。天宜上佳共拥有 6 张 CRCC 核发的正式铁路产品认证证书，产品覆盖国内时速 300-350 公里、200-250 公里的 18 个动车组车型，是唯一获得时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式认证证书的厂商，是持有 CRCC 核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商，相较行业内其他生产企

64、业，公司具有较强的先发优势，拥有强大的客户资源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 规模化生产和优秀的管理团队规模化生产和优秀的管理团队，毛利率，毛利率远超可比公司远超可比公司。天宜上佳主要产品现在已经实现大批量、规模化的生产，规模化的生产优势带来原材料采购成本及制造加工成本的下降，具有较强的成本控制能力和产品交付能力。此外，天宜上佳凭借摩擦材料领域的技术优势，拥有有一批行业经验丰富、技术实力强的高级管理人才和技术人才，保障了公司在技术、管理、市场运作上的领先地位。公司毛利率远超通同业务可比上市公司，传统业务保持稳定水平，因

65、此我们认为天宜上佳闸片业务将保持稳健的盈利能力。表表 16：公司动车组闸片业务可比公司情况（亿元）公司动车组闸片业务可比公司情况（亿元）公司公司 2021 2020 2019 CRCC 认证认证 总收入总收入 毛利率毛利率 总收入总收入 毛利率毛利率 总收入总收入 毛利率毛利率 覆盖车型覆盖车型 首次认证首次认证 天宜上佳天宜上佳 6.71 61.91%4.15 74.30%5.82 76.26%18 种 2013.9 华铁股份华铁股份 19.89 44.16%22.43 40.70%16.72 35.35%4 种 2014.11 博深工具博深工具 15.83 27.13%12.92 28.8

66、9%11.68 28.31%4 种 2017.12 数据来源：天宜上佳招股说明书，wind，东北证券 图图 27：公司轨道交通装备业务营收和毛利率水平公司轨道交通装备业务营收和毛利率水平 数据来源：Wind，东北证券 4.2.拓树脂基碳纤维业务，切入军工领域展现协同效应 树脂基碳纤维复合材料配方升级，开拓商业航天领域业务。树脂基碳纤维复合材料配方升级，开拓商业航天领域业务。天宜上佳的树脂基碳纤维复合材料制品业务目前正在开拓阶段，由天仁道和为主体展开，2021 年该业务实现营收 1795.23 万元，占营业收入的 2.67%。在技术方面，公司根据不同应用场景碳纤维预浸料性能及功能需求，开展多轮配

67、方升级和工艺优化，通过了各项测试及产品验证，上架多个产品及对应数据库，提高了材料选型效率，降低产品开发成本；已建成千万级仿真平台，具备结构强度、振动噪声、环境应力、工艺过程等有限元分析技术，在缩短开发周期的同时大幅提高了产品结构可靠性以及工艺稳定性。在产品上，天仁道和完成无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品研制，大部分产品已交付样品。其中，定向声波驱散系统轻量化以 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 及飞行器结构件等产品已实现销售。在业务开拓方面，天仁道和与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略

68、合作，正式进入商业航天领域，对公司具有深远的战略意义。传统传统闸片业务与航空大型结构件精密制造业务协同发展闸片业务与航空大型结构件精密制造业务协同发展。公司收购瑞和科技后切入军用航空领域，实现业务突破，瑞和科技与天宜上佳的业务协同效应显现。瑞合科技具有从事军用飞机和民用客机高精度零部件加工制造和生产以及复合材料模具的设计和制造的多年经验，将助力天宜上佳现有产品体系的发展扩大，促进公司军品民品业务协同发展。4.3.“一四四一”战略目标明确，跨越式发展全面升级 4.3.1.新材料多方位布局，进入光伏热场政策利好 制动材料出身，碳纤维、碳碳以及碳陶多方向同步布制动材料出身，碳纤维、碳碳以及碳陶多方向

69、同步布局。局。天宜上佳早在 2016 年就明确了“一四四一”发展战略，即“一个集团公司、四大材料领域、四大运营中心、一个现代交通材料产学研用联盟平台”，努力成为全球领先的制动闸片制造商。远期，公司将加大新型复合材料领域的研发力度和产品开发力度，全面拓展高铁、地铁、民航、高端汽车等应用领域，努力打造成为全球领先的现代交通材料制品制造商。“双碳”政策驱动，公司正式切入光伏热场领域“双碳”政策驱动，公司正式切入光伏热场领域。天宜上佳 2016 年起开始了碳碳、碳陶产品的研发工作，切入点是汽车与飞机高性能制动盘；2019 年公司在北京房山高端装备制造基地打造了生产示范线，经过多年技术打磨与积累，公司对

70、于碳基复材并不陌生。在当下碳达峰、碳中和的战略目标驱动下，天宜上佳与 2021 年在四川江油天宜上佳产业园设立控股子公司天力新陶，并打造 2000 吨碳碳材料制品产线，4.3.2.复合材料应用领域不断拓宽，实现跨越式发展 深耕轻量化复合材料领域，开发高性能碳纤维复合材料零部件。深耕轻量化复合材料领域，开发高性能碳纤维复合材料零部件。公司与第一复合材料有限公司（First Composites GmbH，以下简称 IC 公司）、第一复合材料技术有限公司（First Composites Technologies GmbH，以下简称 ICT 公司）在轻量化复合材料方向展开合作，IC 公司与 ICT

71、 公司拥有纤维复合材料制备方面核心技术：树脂传递模塑（Resin Transfer Moulding）成型工艺。公司通过投资 IC 公司与 ICT 公司，有机整合了高性能能纤维复合材料的开发、设计和生产经验与能力，实现在轻量化复合材料领域的拓展，丰富公司产品线。碳碳复合材料领域：正在与光伏硅片厂商送样中试，完成后将进入硅片厂商供应商碳碳复合材料领域：正在与光伏硅片厂商送样中试，完成后将进入硅片厂商供应商体系。体系。公司依据碳碳复合材料应用仿真分析、优化设计等前沿技术，在预制体编织、气相沉积、反应熔体渗透等方面取得重大突破并得已经展开产业化应用。公司所配备的更大规格沉积设备能够适应硅片大尺寸、高

72、纯度的行业发展趋势。同时公司对碳碳复合材料制品产线进行自动化及装备升级，届时产品纯化能力、生产效率及产品的稳定性、一致性将大幅提升，人工成本及能耗将进一步降低。目前公司已经与多家光伏硅片厂商展开送样工作且进入中试阶段，产品中试完成后，公司将进入光伏硅片厂商供应商体系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 碳陶复合材料领域：碳陶制动产品进军新能源汽车及特种车辆市场。碳陶复合材料领域：碳陶制动产品进军新能源汽车及特种车辆市场。目前公司已具备新能源车、商用车及特种车辆碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等制备技术能力，在碳陶制动

73、盘加工技术上也取得进步，有效缩短了加工周期。与国外顶尖竞品 1:1 台架对比测试结果显示，公司产品性能与竞品相当。天宜上佳正在进军新能源汽车以及特种车辆制动产品市场，目前已经启动江油产业园碳陶制动盘的产业化建设项目，并与北汽福田汽车股份有限公司签订战略合作协议，共同设计开发轻量化、高性能、低成本的商用车及特种车辆核心零部件，有利于公司把握碳陶制动盘/衬片在新能源汽车、商用车及特种车辆产业化应用市场先机。树脂基碳纤维复合材料领域：无人机零部件、飞行器结构件树脂基碳纤维复合材料领域：无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品大部分交付样品，并拓展商业航天

74、领域业务。间探测器结构件等产品大部分交付样品，并拓展商业航天领域业务。树脂基碳纤维复合材料制品板块产品主要包括：纤维复合材料设计开发及产品制造（无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件）以及减振接管产品。该业务主要客户为航天科技集团、航天科工集团、中航工业、兵器工业下属单位及航空、航天领域其他企业。公司目前已建成千万级仿真平台，具备结构强度、振动噪声、环境应力、工艺过程等有限元分析技术，在缩短开发周期的同时大幅提高了产品结构可靠性以及工艺稳定性。无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件以及航天领域某复材结构件产品完成研制

75、，大部分已交付批量样品，此外，定向声波驱散系统轻量化以及飞行器结构件等产品已实现销售。天宜上佳于 2021 年与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略合作，正式进入商业航天领域，进一步拓宽新材料应用领域。航空大型结构件精密制造领域：切入民用、军用航空领域，新品开发顺利进行。航空大型结构件精密制造领域：切入民用、军用航空领域，新品开发顺利进行。公司于 2021 年完成对瑞和科技的收购，正式进入军用航空领域，产品包括：机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件，主要应用领域为航空飞行器机身、机翼、尾翼等。航空大型结构件产品主要客户为中航工业旗下主机厂、中电科旗下科研院所等企事业单位。目前已完成中

76、航工业旗下两大主机厂、中电科旗下两家研究所的供应商准入工作，同时多项新型号产品/样品的设计开发工作正在顺利进行；瑞合科技与中航工业下属多家主机厂、凌云集团等客户完成订单合同的签署及产品交付。5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 1）碳碳热场：公司新建产能逐步投产，预计公司2022-2024年实现营收5.69、10.24、12.8 亿元，假设毛利率维持 60%。2）粉末冶金闸片：由于疫情影响2022年有所下滑，考虑疫情后铁路出行需求恢复，市场规模稳步增长，预计公司 2022-2024 年实现营收 2.32、4.06、5.08 亿元，假设毛利率为 70%、71%、73%。3）碳陶刹车：预计 2

77、022-2024 年实现营收 0.04、1.13、3 亿元，假设毛利率维持 60%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 表表 177：2020-2024E 天宜上佳天宜上佳营业收入拆分（亿元）营业收入拆分（亿元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 碳碳热场碳碳热场 收入 1.42 5.69 10.24 12.80 yoy 300%80%25%毛利率 60.18%60%60%60%粉末冶金闸片粉末冶金闸片 收入 4.041 4.22 2.32 4.06 5.08 yoy-29.72%4.44%-45%7

78、5%25%毛利率 75.20%69.18%70%71%73%碳陶刹车碳陶刹车 收入 0.04 1.13 3 yoy 毛利率 60%60%60%其他业务其他业务 收入（亿元）1.07 1.34 1.54 1.85 毛利率 41.88%45%45%45%合计合计 收入（亿元）4.15 6.71 9.38 16.96 22.71 yoy-28.65%61.68%39.79%80.73%33.90%毛利率 73.19%61.91%55.43%58.03%58.68%数据来源：公司公告，东北证券 投资建议与评级投资建议与评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.48、4.59、6.20 亿

79、元。对应PE 为 51 倍、27 倍、20 倍，维持“增持”评级。6.风险提示风险提示 产能释放不及预期，客户验证不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 628 119-549 19 净利润净利润 180 264 468 626 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 8

80、0 0 0 应收款项 599 1,013 1,956 2,017 折旧及摊销 67 141 148 162 存货 175 241 538 504 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 175 255 440 557 财务费用 7 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,577 1,628 2,385 3,097 投资损失 0 0 0 2 可供出售金融资产 运营资本变动-243-372-1,089-13 长期投资净额 17 14 11 8 其他-4-1-1-1 固定资产 909 1,187 1,143 1,087 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 15 32-473 775 无形

81、资产 161 182 206 231 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-749-497-215-237 商誉 127 190 264 343 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 184-44 20 30 非非流动资产合计流动资产合计 1,760 2,117 2,185 2,260 企业自由现金流企业自由现金流-595-467-691 537 资产总计资产总计 3,337 3,745 4,570 5,356 短期借款 54 0 0 0 应付款项 193 326 576 648 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每

82、股指标 一年内到期的非流动负债 23 23 23 23 每股收益（元）0.00 0.44 0.82 1.10 流动负债合计流动负债合计 332 466 803 933 每股净资产（元）5.76 4.98 5.80 6.90 长期借款 190 240 260 290 每股经营性现金流量（元）0.03 0.06-0.84 1.38 其他长期负债 170 170 170 170 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 360 410 430 460 营业收入增长率 61.7%39.8%80.7%33.9%负债合计负债合计 693 877 1,234 1,394 净利润增长率 53.1%42.

83、0%84.7%35.0%归属于母公司股东权益合计 2,587 2,795 3,254 3,873 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 57 73 83 89 毛利率 61.9%60.3%61.3%61.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,337 3,745 4,570 5,356 净利润率 26.1%26.5%27.1%27.3%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 252.58 305.77 311.31 310.83 营业收入营业收入 671 938 1,696 2,271 存货周转天数 1

84、59.86 201.15 213.56 215.42 营业成本 256 372 657 871 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 7 9 20 33 资产负债率 20.8%23.4%27.0%26.0%资产减值损失-2 0 0 0 流动比率 4.75 3.49 2.97 3.32 销售费用 33 33 79 102 速动比率 3.87 2.69 2.02 2.47 管理费用 106 135 246 329 费用率指标费用率指标 财务费用-19 0 0 0 销售费用率 4.9%3.5%4.7%4.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 15.8%14.4%14.5%14.5%

85、投资净收益-1 0 0-2 财务费用率-2.8%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 218 320 570 760 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 1 1 1 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 218 321 571 761 估值指标估值指标 所得税 38 57 102 135 P/E（倍）84.74 50.54 27.36 20.27 净利润 180 264 468 626 P/B（倍）5.73 4.49 3.86 3.24 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 175 248 459 620 P/S（倍）22.09 13.38 7.40 5.53 少

86、数股东损益 5 16 9 6 净资产收益率 0.0%8.9%14.1%16.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘军：华中科技大学动力机械/会计学专业毕业，现任东北证券机械行业首席分析师。有多年的工程机械与重卡行业相关实业经验，曾任长江证券研究所行业研究员，2010 年以来具有 10 年证券研究从业经历。许光坦：上海交通大学硕士，南京航空航天大学本科，2021 年加入东北证券，从事机械行业研究工作。安邦：上海财经大学管理学硕士，重庆大学

87、应用物理学本科，现任东北证券电力设备与新能源组分析师。2020 年加入东北证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不

88、承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。

89、提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针

90、对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及

91、说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15

92、 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园

93、86 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程

94、曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇

95、 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽  王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑