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1、公 司 研 究 2024.02.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 美 丽 田 园 医 疗 健 康（02373）公 司 深 度 报 告 生美起步成就一站式美与健康领先平台，独创双美模式构筑高壁垒 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 谷寒婷 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 品牌化妆品 最新收盘价(港元)10.78 总市值(亿)(港元)25.91 52 周最高/最低价(港元)31.85/9.42 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 美丽田园医疗健康(02373)：收入增速30%+，净利润增速

2、 100%+，获客亮眼业绩达全年指引2024.01.26 美丽田园医疗健康(02373)：经调整纯利增速超 150%，纳新核心客群量价/转化率外延发展表现全方位亮眼2023.08.25 美丽田园医疗健康(02373)：经营确定性高景气，关注估值底部机会2023.08.24 3 30 0 年打造一站式美与健康领先平台，独创业内双美模式年打造一站式美与健康领先平台，独创业内双美模式构筑最强客户黏性构筑最强客户黏性壁垒。壁垒。美丽田园自海南建立首家门店至今已积累 30 年发展经验，已经成长为 2021 年生美服务商 TOP1、非手术类医美服务商 TOP4 的双美领域龙头，并积极拓展亚健康评估及干预服

3、务。旗下四个品牌：美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源分别聚焦于传统美容、医疗美容和亚健康评估与干预，品牌定位分层明确，聚焦高端人群快速布局，并以传统美容为基石，医美/亚健康评估及干预业务在双美模式导流下强势增长。生美稳健向上，医美渗透空间广阔，亚健康行业蓄势待发，集中度均具备生美稳健向上，医美渗透空间广阔，亚健康行业蓄势待发，集中度均具备强整合空间，未来连锁化、双美融合为核心方向强整合空间，未来连锁化、双美融合为核心方向。传统美容服务：行业规模稳健增长预计 2021-2030 年 CAGR 约 5.3%至 6402 亿元，渗透率/人均消费均仍有向上空间，2021 年 CR5 仅为 0.7%，即使考

4、虑加盟模式集中度仍低，行业亟待整合，未来直营加盟融合为核心方向；医疗美容服务：轻医美驱动快速增长预计 2030 年将达到 4157 亿元，2021 年至 2030 年 CAGR 为17.5%，整体人群渗透率对标国际仍有 2-4 倍空间，格局分散 2021 年 CR5仅为 6.3%，行业连锁化成成为方向。同时生美、医美的双美融合模式有助于增强黏性及提高单客户价值量，有望成为未来重要趋势；亚健康评估及干预服务：发展初期行业高速增长，2030 年预计达到 290 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 17.1%，市场潜力格局潜力均有待挖掘。特色双美模式有效协同引流低成本高质量客群特色双美模式有

5、效协同引流低成本高质量客群，数字赋能高标准化体系助，数字赋能高标准化体系助力决策落地力决策落地。生美获客渠道的复用成功将生美会员导流至医美与亚健康服务，满足美学全生命周期需求，放大品牌辐射力度提高用户粘性，同时有效降低了获客成本构筑公司核心护城河，2022 年生美向医美/亚健康检测业务转化率约 23.7%；公司当前直营加盟双线并行，抢占高端城市黄金地段，并逐步构筑遍布全国的经营网络。数字化系统赋能日常运营，保证公司对于客户需求的密切追踪把握，为会员维护&门店运营策略提供数据支持，叠加扁平组织架构助力决策高效落地；管理团队经验丰富且策略前瞻，有温度的上海品茶以及完善的晋升机制、薪酬体系维系团队稳

6、定，专业服务人员年度留任率高达 74%；未来增长：门未来增长：门店扩张有望加速，城市拓展仍有加密空间；店扩张有望加速，城市拓展仍有加密空间；单店模型已跑单店模型已跑通，通，新拓线上获客、老客会员升级有望拉动单店空间上行；转化率预计随新拓线上获客、老客会员升级有望拉动单店空间上行；转化率预计随着品牌口碑强化持续提升；外延并购推高长期空间。着品牌口碑强化持续提升；外延并购推高长期空间。门店数量方面，我们预测截至 2023 年底，公司生美直营/生美加盟/医美/亚健康管理门店分别为 183/195/24/6 家，门店总数达 408 家。2024/25 年门店总数预计分别增长至 457/502 家，未来

7、内生外延均有望推动加速全国布局。单店体量方面，成熟单店盈利模式已跑通，成熟单店占比提升转化率提升带动平均单店体量进一步上行；同时公司积极拓展外延合作及并购，拉高内生连锁增长的天花板。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-65%-49%-33%-17%-1%15%23/2/723/5/923/8/823/11/7美丽田园医疗健康恒生指数美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 投资建议：投资建议：公司依托内生积极门店扩张新媒体渠道获客等提升纳新效率，同时高端差异化服务推动核心客群量价及转化率齐升，带动整体业绩高增。

8、展望长期，公司增长主驱动：-医美终端需求仍处于渗透向上的高成长阶段；-1）特色双美模式有效协同引流低成本高质量客群；2）差异化优质服务维持强客户黏性；从公司增长拆分来看，1）门店扩张有望加速，城市拓展仍有加密空间；2）新拓线上获客、老客会员升级有望拉动单店空间上行；3）转化率预计随着品牌口碑强化持续提升；4）外延并购推高长期空间。预计 2023-2025 年归母净利润 2.21、2.75、3.4 亿，对应 PE 估值各 10/8/7x，对比同业处于低估状态，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；行业政策趋严风险；医疗事故风险；门店拓展不及预期 盈 利 预 测(人民币)单位/百

9、万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1643 2122 2555 3009(+/-)%-8.16 29.17 20.40 17.78 归母净利润 103 221 275 340(+/-)%-46.71 114.56 24.42 23.64 EPS(元)0.52 0.94 1.16 1.44 ROE(%)54.63 62.79 43.01 34.28 PE 0.00 10.46 8.41 6.80 PB 0.00 6.57 3.62 2.33 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 0XkUgVqYjWaXmP6MaO8OtRqQpNt

10、PkPpPsQkPoPyR9PoOuNvPmRnPvPnOsN美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1.1.美丽田园：三十年打造一站式美与健康领先平美丽田园：三十年打造一站式美与健康领先平台，独创业内双美模式台，独创业内双美模式.6 1.1 从 1 到 N 步步深耕，打造美丽健康全方位建设.6 1.2 管理层经验丰富，股权集中且稳定.7 1.3 品牌定位分层明确，聚焦高端人群快速布局.8 1.4 传统美容为基石，医美/亚健康评估及干预强势增长.10 1.4.1 生美：美丽田园底座扎实，贝黎诗完善业务矩阵，共建国内

11、日常护理龙头.10 1.4.2 医美：秀可儿强势布局，发展第二增长曲线.13 1.4.3 亚健康评估及干预：研源提供健康业务，前瞻布局医疗赛道.14 2 2 行业概况：生美稳健向上，医美亚健康服务行业概况：生美稳健向上，医美亚健康服务渗透空间广阔，格局分散待整合渗透空间广阔，格局分散待整合.16 2.1 传统美容服务：行业规模稳健增长，渗透率/人均消费仍有向上空间，集中 度低亟待整合.16 2.2 医疗美容服务：轻医美驱动快速增长，渗透率空间广阔，格局分散连锁化、双美融合成未来方向.20 2.3 亚健康评估及干预服务：发展初期行业高速增长，市场格局潜力均有待挖掘.23 3 3 核心竞争力：双美

12、模式低成本引流高质量客群核心竞争力：双美模式低成本引流高质量客群，数字赋能标准化高效体系，数字赋能标准化高效体系.25 3.1 特色双美模式：一站式服务增强粘性，双美协同低成本引流高质量客群.25 3.1.1 一站式服务满足全生命周期需求，放大品牌辐射力度增强粘性.25 3.1.2 生美导流高客单业务，低获客成本打造公司护城河.25 3.2 数字化平台赋能标准化管理体系，扁平组织架构助力决策高效落地.27 3.3 直营加盟双线并行，抢占高端城市黄金地段，经营网络逐步拓展全国.29 4 4 长期增长判断：单店提升门店扩张外延合长期增长判断：单店提升门店扩张外延合作多线并举作多线并举.31 4.1

13、 内生单店增长：成熟单店盈利模式已跑通，转化率提升带动平均单店体量进一步上行.31 4.2 内生门店扩张：三模式稳步扩张布局全国.33 4.3 外延收购合作，打开连锁增长天花板.34 5 5 风险提示风险提示.36 图表目录 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 1:美丽田园商业模式一览图.6 图表 2:美丽田园发展历程.7 图表 3:公司股权结构图（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 图表 4:核心董事会及高管（截至 2023Q3）.8 图表 5:公司四大业务介绍（统计时间：截至 2023 年 6 月 30

14、 日）.9 图表 6:分品牌营收及增速（百万元）.9 图表 7:分品牌毛利率情况.9 图表 8:分业务营收及增速（百万元）.10 图表 9:分业务毛利率情况.10 图表 10:传统美容服务-直营门店分品牌经营情况.11 图表 11:传统美容服务-直营门店分阶段经营情况.11 图表 12:传统美容服务-加盟商经营情况.12 图表 13:公司生美业务-活跃会员、到店次数和 ASP.12 图表 14:公司生美业务客户情况（按发展阶段分）.12 图表 15:公司生美门店利用率细拆.13 图表 16:秀可儿医美项目结构拆分.13 图表 17:秀可儿门店经营情况.14 图表 18:秀可儿客户及会员情况.1

15、4 图表 19:公司医美门店利用率.14 图表 20:主要亚健康评估及干预服务项目.15 图表 21:研源医疗中心经营情况.15 图表 22:研源医疗中心客户及活跃会员情况.15 图表 23:美与健康行业一览.16 图表 24:传统美容行业产业链.17 图表 25:中国传统美容市场规模及增速.17 图表 26:中国传统美容服务人数及增速（百万人）.18 图表 27:传统美容服务渗透率.18 图表 28:中国传统美容市场人均消费（万元）.18 图表 29:传统美容竞争格局（2021 年）.19 图表 30:核心加盟生活美容机构一览（2021 年）.19 图表 31:直营、加盟模式对比.20 图表

16、 32:医疗美容行业产业链.21 图表 33:中国非外科手术类医疗美容行业市场规模.21 图表 34:2021 年轻医美客群年龄分布.21 图表 35:2022 年全球部分国家医美产品渗透率对比.22 图表 36:每千人轻医美次数（2020）.22 图表 37:非手术类医学美容行业竞争格局（2021 年）.22 图表 38:不同类型医美机构的最大运营挑战.23 图表 39:双美模式将成为未来核心趋势.23 图表 40:中国亚健康评估及干预行业市场规模.24 图表 41:2021 年中国亚健康年龄分布.24 图表 42:亚健康评估及干预服务行业竞争格局（2021 年）.24 图表 43:贯穿整个

17、生命周期的全方位服务.25 图表 44:医美机构获客方式对比.26 图表 45:医美同业公司销售费用率对比.26 图表 46:医美同业公司净利率对比.26 图表 47:瑞丽医美营销费率用拆分.27 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 48:美丽田园营销费用率拆分.27 图表 49:公司完善的数字化标准管理体系.27 图表 50:公司活跃会员数量持续提升.28 图表 51:公司复购率呈持续高企状态.28 图表 52:数字化培训平台 OMO 助力经营业绩.28 图表 53:公司组织架构扁平高效.29 图表 54:公司直

18、营、加盟店地理位置分布（截止 2023 年 6 月 30 日）.29 图表 55:2019-2023H1 直营门店数量及地理位置分布.30 图表 56:2019-2023H1 直营门店地理位置分布占比.30 图表 57:2019-2021 公司直营、加盟店地理位置分布及营收占比及增速.30 图表 58:公司长期增长逻辑一览.31 图表 59:生美单店模型估算（直营）.31 图表 60:医美单店模型估算.32 图表 61:转化率持续提升仍有空间.33 图表 62:2023-2026 年门店扩张计划.33 图表 63:美丽田园门店数量及平均单店收入预测.34 图表 64:美丽田园投资、收购标的：成

19、都幽兰品牌、杭州妍工房等.35 图表 65:美丽田园主营收入拆分.35 图表 66:可比公司估值比较.36 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.1.美丽田园：三十年打造一站式美与健康领先平台，独创业内双美美丽田园：三十年打造一站式美与健康领先平台，独创业内双美模式模式 三十年铸造领先一站式美与健康平台，创立独特双美模式三十年铸造领先一站式美与健康平台，创立独特双美模式。美丽田园致力于美与健康发展，为顾客提供一站式健康与美丽管理服务，历经 30 年发展，为行业内历史最悠久的国内连锁品牌之一，并独创特有双美模式。2021

20、 年作为中国最大的传统医疗美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，分别占市场份额的 0.2%及 0.6%，主要提供传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预等服务。集团四大主要品牌为：美丽田园、贝黎诗、研源、秀可儿。集团四大主要品牌为：美丽田园、贝黎诗、研源、秀可儿。截至 2023 年 6 月30 日，集团的全国门店网络共覆盖 105 个城市，包括 196 家直营店和 194 家加盟店，直营店包括位于一线城市的 92 家门店和位于新一线城市的 80 家门店。图表1:美丽田园商业模式一览图 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 1 1.1.1 从从 1 1 到到 N N 步步深耕，打

21、造美丽健康全方位建设步步深耕，打造美丽健康全方位建设 公司从传统美容服务起家，持续深耕打造全方位美学健康平台公司从传统美容服务起家，持续深耕打造全方位美学健康平台。1993 年，公司首家门店在海南成立；1998 年，公司的非全资附属公司上海美丽田园发展注册成立，总部迁往上海市。2004 年，集团主要经营附属公司上海美丽田园在中国注册成立有限公司；2005 年，在上海成立美丽田园培训中心，成立贝黎诗；2011 年，首家提供能量仪器与注射服务的门店正式开张。2013 年，北京信聿完成对上海美丽田园的投资；2016 年，参与贝黎诗的战略投资；2018 年，启动线上客户关系管理平台并在上海首次以“研源

22、”品牌开设医疗中心；2023 年 1月，正式登陆港股市场。美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:美丽田园发展历程 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 1 1.2.2 管理层经验丰富，股权集中且稳定管理层经验丰富，股权集中且稳定 管理层在各自领域深耕多年，经验丰富。管理层在各自领域深耕多年，经验丰富。董事会由 8 名董事组成，包括两名执行董事，三名非执行董事和三名独立非执行董事。董事长李阳曾任海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长等，具有敏锐的行业洞察力和多年的领导经验及能力；执行董事连松泳在

23、化妆品行业拥有逾 10 年经验；非执行董事翟先生和耿先生在投资管理行业拥有多年经验，且担任多家公司董事。首席财务官周敏则有超过 20 年的连锁企业财务管理、投资及并购经验。公司股权较为集中公司股权较为集中。截至 2023 年 6 月 30 日，公司前五大股东持股比例为75.31%。Thriving Team Limited 和 Crest Sail Limited 为员工持股平台，共持有公司 5.67%的股份。图表3:公司股权结构图（截至 2023 年 6 月 30 日）资料来源：Wind、方正证券研究所 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

24、 与 免 责 条 款 图表4:核心董事会及高管（截至 2023Q3）职位职位 加入时间加入时间 角色及职责角色及职责 背景介绍背景介绍 李阳 董事会主席、执行董事 2003.1 负责集团的整体管理、业务、战略以及监督集团的商业适用性和可持续性 硕士学历，曾任海南省开发总公司副总经理，海南省房地产总公司总经理，海南省国有资产管理办公室副局长等。连松泳 副主席、执行董事 2015.9 负责集团的整体管理及整体战略等重大事项的决策 硕士学历，在化妆品行业拥有逾十年经验。曾任河南整形美容医院有限公司副总经理，北京曼思美医疗技术有限公司总经理。亦于集团多家主要附属公司出任不同要职。翟锋 非执行董事 20

25、13.12 负责整体战略等重大事项的决策 学士学历，在投资管理行业拥有逾 29 年经验。曾任宝洁大中华区销售总裁。耿嘉琦 非执行董事 2013.12 负责整体战略等重大事项的决策 硕士学历，在投资管理行业拥有 19 年经验。曾任多家投资公司的投资经理和总监。李方雨 非执行董事 2016.5 负责本集团的整体管理、业务及战略 学士学历，2016 年加入集团担任业务经理，2022 年 2 月被委任为董事，2022 年 3 月被调任为非执行董事。周敏 首席财务官、董秘 2015.3 负责本集团的财务规划，包括财务会计以及管理本公司的财务及法律事务、并购以及各个部门(如上市部门)的管理。硕士学历，20

26、15 年 3 月加入本集团担任首席财务官，并自2021 年 3 月起担任联席公司秘书。有超过 20 年连锁企业财务管理、投资及并购经验，曾任百联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管。资料来源：公司招股说明书、Wind、方正证券研究所 1 1.3.3 品牌定位分层明确，聚焦高端人群快速布局品牌定位分层明确，聚焦高端人群快速布局 差异化业务布局，全面覆盖生美差异化业务布局，全面覆盖生美/医美医美/亚健康评估及干预亚健康评估及干预。美丽田园和贝黎诗主要提供非医疗非介入性质的传统美容服务，包括面部及身体护理服务项目，主要经营方式为直营和加盟两种。秀可儿主要提供医疗美容服务，包括能量

27、仪器及注射服务。此外，秀可儿还提供风险较低的一级医疗项目的外科手术类医疗美容服务，例如双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术。研源主要提供亚健康评估及干预服务。秀可儿和研源均为直营模式经营。定位高端人群，高线城市布局广泛。定位高端人群，高线城市布局广泛。公司门店率先以人口众多及人均收入高的一线城市为据点，针对高端客户群体，享有较高的知名度，并获得时尚 COSMO年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、最受女性欢迎品牌等多项大奖。直营模式为主，快速搭建门直营模式为主，快速搭建门店矩阵。店矩阵。截至 2023H1，公司直营店数量由年初的189 家增长至 196 家，其中新增加门店

28、 8 家，收购门店 3 家，关闭门店 4 家；加盟店由年初的 189 家增长至 194 家，其中新增加门店 14 家，卖出门店 3 家，关闭门店 6 家。截止 23 年底，美丽田园旗下品牌直营和加盟门店正式突破 400家。2023H1 直营店的总客流达到 61.4 万次，平均到店次数达到 6.6 次，平均消费为人民币 12882 元，复购频率达到 79.6%。直营店活跃会员人数达到 7.4 万人，较 2022 年同期上升 21.3%，其中新入会活跃人数同比增长 54.3%，充分证明了公司以专业优质的服务使得受众顾客数不断增长，活跃会员快速增加。此外，公司加盟店服务会员人数达约 3 万名，较 2

29、022 年同期上升 28.3%。美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 直营模式核心品牌美丽田园占比直营模式核心品牌美丽田园占比 46%+46%+，秀可儿占比提升至，秀可儿占比提升至 42+%42+%。直营模式从品牌维度拆分：美丽田园 2022 年营收 7.69 亿元，3 年 CAGR 达 4.4%，占比 47%，下降 1.1pct；贝黎诗 2022 年收入 0.66 亿元，3 年 CAGR 达-7%，占比 4%，下降1.9pct；秀可儿 2022 年收入 6.20 亿，3 年 CAGR 达 10.1%，占比 37.9%，上

30、升6.8pct；研源 2022 年收入 0.68 亿元，3 年 CAGR 达 2%,占比 4.2%，下降0.4pct。从品牌毛利率来看，秀可儿位居四大品牌首位。研源医疗位居第二，美丽田园第三，贝黎诗毛利率最低。图表6:分品牌营收及增速（百万元）图表7:分品牌毛利率情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0200400600800020212022美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他美丽田园YOY贝黎诗YOY秀可儿YOY10%30%50%70%20022美丽田园贝黎诗秀可儿研源

31、加盟商及其他图表5:公司四大业务介绍（统计时间：截至 2023 年 6 月 30 日）品牌 美丽田园 贝黎诗 秀可儿 研源医疗 创立时间 1993 年 2005 年 2011 年 2018 年 品牌图示 服务重点 日常面部及身体护理服务 能量仪器与注射服务 抗衰医学服务 主要项目 身体护理服务：身体护理服务：身体保健、纤体塑形、美体水疗、女性养护 面部服务：面部服务：肤质管理、肤色调理、肤龄护理和局部护理 能量仪器项目：能量仪器项目：热玛吉、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光、低温体雕术；注射类项目：注射类项目：肉毒、注射填充物、童颜针、雪花针、幸福眼；手术类项目：手术类项目：眼周美容、双眼

32、皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术；医学检测、亚健康评估、干预护理 业务模式 直营店及加盟店 直营店 直营店 直营&加盟店数量 167 家直营店、194 家加盟店 22 7 营收（百万元）547.7 439.9 49.3 营收占比 52.8%42.4%4.75%客流量 570542 34880 8264 活跃会员数 71787 17032 2710 会员平均消费（元）6693 25732 12345 会员平均到店次数 6.2 2 3 资料来源：公司招股说明书、公司半年报、Wind、方正证券研究所 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

33、 条 款 1 1.4.4 传统美容为基石，传统美容为基石，医美医美/亚健康评估及干预强势增长亚健康评估及干预强势增长 生美生美贡献核心收入，医美贡献核心收入，医美、亚健康评估及干预服务增速显著、亚健康评估及干预服务增速显著。从业务维度拆分：传统美容服务营收由 2019 年 8.76 亿增长至 2022 年 9.47 亿，3 年 CAGR达 2.6%，其中加盟模式毛利率显著高于直营模式。医疗美容服务营收由 2019年 4.65 亿增长至 2022 年 6.2 亿，3 年 CAGR 达 10.1%，高于生美增速，毛利率位于 55%-60%的区间，与生美加盟商毛利率接近。亚健康干预服务营收由2019

34、 年 0.64 亿增长至 2022 年 0.69 亿,3 年 CAGR 达 2.1%。2023 年 H1 营收增速显著，同比增长 60%，毛利率也显著提升至 48.1%，医美及亚健康评估干预服务快速增长，体现更多潜在消费者被美丽田园高质量的服务与声誉所吸引，进而被成功引流至公司旗下医美和亚健康评估及干预机构，实现业务良好协同。1.4.11.4.1 生美：美丽田园底座扎实，贝黎诗完善业务矩阵，共建日常护理龙头生美：美丽田园底座扎实，贝黎诗完善业务矩阵，共建日常护理龙头 美丽田园美丽田园+贝黎诗：贝黎诗：携手打造健康美丽管理服务新标杆携手打造健康美丽管理服务新标杆。自 1993 年创立以来，美丽田

35、园作为国内历史悠久的健康美丽管理服务连锁品牌之一，创立之初引进了德国品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技术、并以其服务和理念为标杆，不断追求卓越。历经二十多年的发展，美丽田园不断在全球范围内整合引进先进的产品和技术，以提供更优质的服务。贝黎诗是一家专注于高级日常面部及身体护理服务的提供商，自 2005 年成立以来一直致力于为客户提供改善皮肤状况和身体健康的相关服务。美丽田园与贝黎诗携手合作，旨在为广大消费者提供更加全面、专业的健康美丽管理服务，服务项目平均价格范围约为人民币 100 元至 2000 元。传统美容服务以直营为主，加盟门店持续拓展。传统美容服务以直营为主，加盟门店持续拓展。202

36、2 年公司生美直营门店营收约占生美整体营收的近 90%，直营 22 年收入 8.36 亿元，3 年 CAGR3.22%，23H1收入 5.07 亿元，同比增长 32.4%，23H1 占比 48.9%，对比 2019 年下降5.2pct；加盟 22 年收入 1.11 亿元，3 年 CAGR-1.41%，23H1 收入 0.40 亿元,，同比降低 10.3%，23H1 占比 3.9%，对比 2019 年下降 4.3pct。加盟整体收入增长有所波动，但门店仍持续扩展，2019-2023H1 门店持续攀升至 194 家，新增68 家。美丽田园贡献主要生美直营份额。美丽田园贡献主要生美直营份额。美丽田园

37、 22 年收入 7.69 亿元，3 年CAGR4.39%；贝黎诗 22 年收入 0.66 亿元，3 年 CAGR-7.72%。贝黎诗是公司生美图表8:分业务营收及增速（百万元）图表9:分业务毛利率情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200200222023H1传统美容服务（含加盟）医疗美容服务亚健康评估及干预服务传统美容服务YOY医疗美容服务YOY亚健康服务YOY30%40%50%60%70%200222023H1传统美容-直营

38、传统美容-加盟及其它医疗美容亚健康评估及干预美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 第二大品牌，定位与美丽田园相似，目标客户群体为具有高消费能力的顾客。近年来，贝黎诗的门店数量保持稳定，未来扩展将侧重于在一线城市开设直营店，提高一线城市的渗透率。图表10:传统美容服务-直营门店分品牌经营情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 生美直营收入（百万元）760 757 941 836 507 YOY -0.4%24.4%-11.2%32.4%收入占比 54.1%50.4%52.9%51.1%48.9%毛利率

39、43.1%36.8%38.3%33.5%37.2%美丽田园收入 676 696 856 769-YOY 3.0%22.9%-10.1%-收入占比 48.1%46.3%48.1%47.0%-毛利率 43.1%37.7%38.4%34.6%-门店数 119 125 138 147-单店平均收入 5.7 5.6 6.2 5.2-贝黎诗收入 84 61 85 66-YOY -27.5%40.5%-22.2%-收入占比 6.0%4.0%4.8%4.1%-毛利率 42.7%25.9%38.1%20.9%-门店数 16 15 16 16-单店平均收入 5.2 4.1 5.3 4.2-资料来源：公司招股说明书

40、、公司公告、方正证券研究所 生美直营拆分阶段生美直营拆分阶段：公司生美直营门店主要有新成立、发展中和成熟三阶段。新成立门店 22 年收入 0.76 亿元，3 年 CAGR-0.43%，23H1 收入 0.56 亿元，同比增长 35.1%，占比 5.4%，对比 2019 年下降 0.1pct；发展中门店 22 年收入 2.30 亿元，3 年 CAGR-3.76%，23H1 收入 1.22 亿元，同比增长 36.7%，23H1 占比 11.8%，对比 2019 年下降 6.5pct；成熟门店 22 年收入 4.75 亿元，3 年 CAGR3.78%，23H1 收入 3.08 亿元，同比增长 24.

41、6%，23H1 占比 29.7%，对比 2019 年下降0.6pct。图表11:传统美容服务-直营门店分阶段经营情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 生美直营收入（百万元）760 757 941 836 507 YOY -0.4%24.4%-11.2%32.4%新成立门店收入 77 91 104 76 56 YOY 18.4%13.8%-26.5%35.1%收入占比 5.5%6.1%5.8%4.7%5.4%数量 34 33 35 21 27 单店平均收入 2.3 2.8 3.0 3.6 2.1 发展中门店收入 258 225 263 230 122 YOY -12.6%1

42、7.1%-12.8%36.7%收入占比 18.3%15.0%14.8%14.0%11.8%数量 52 50 53 51 48 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 单店平均收入 5.0 4.5 5.0 4.5 2.5 成熟门店收入 425 441 574 475 308 YOY 3.6%30.3%-17.1%24.6%占比收入 30.3%29.3%32.2%29.1%29.7%数量 49 57 66 61 72 单店平均收入 8.7 7.7 8.7 7.8 4.3 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 图表

43、12:传统美容服务-加盟商经营情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 营业收入（百万元）116 91 105 111 40 YOY -21.5%15.7%5.4%-10.3%收入占比 8.3%6.1%5.9%6.8%3.9%毛利率 59.3%57.7%57.5%61.6%56.7%门店数 126 152 160 189 194 单店平均收入 0.9 0.6 0.7 0.6 0.2 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 客流及活跃会员持续攀升，客流及活跃会员持续攀升，2 2022022 年因疫情影响略有扰动年因疫情影响略有扰动。活跃会员、人均到店及单次消费金额在

44、 2019-2021 整体呈现向上的趋势，2022 年受疫情扰动有所下降。2023 年 H1，公司传统美容服务的总客流达到 57 万人，对比去年同期上涨32.1%，其中活跃会员人数为 7.2 万人，同比增长 20.4%。量价拆分来看，每名活跃会员的到店次数在年初疫情影响的情况下也达到 6.2 次，高于去年同期的5.5 次，每次到店平均消费（客单价）为 1080 元。按发展阶段来看，截止 2021年 12 月，新成立/发展中/成熟门店每名活跃会员平均年消费分别为0.7/0.8/1.3 万元。利用率整体保持上升趋势且仍有增长利用率整体保持上升趋势且仍有增长空间。空间。2019-2021 年公司各阶

45、段门店利用率整体呈现上行趋势，但整体仍有上行空间。图表13:公司生美业务-活跃会员、到店次数和 ASP 图表14:公司生美业务客户情况（按发展阶段分）资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 00100015000.05.010.015.0200222023H1活跃会员人数（万人）活跃会员平均到店次数（次）活跃会员平均单次消费金额-ASP（元）3273978300新成立发展中成熟新成立发展中成熟客户到店总数（万人）每名活跃会员平均消费

46、（千元）201920202021美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:公司生美门店利用率细拆 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 1.4.21.4.2 医美：秀可儿强势布局，发展第二增长曲线医美：秀可儿强势布局，发展第二增长曲线 秀可儿主要提供能量仪器与注射服务。秀可儿主要提供能量仪器与注射服务。美丽田园于 2011 年创立秀可儿（Cellcare），秀可儿致力于整合和探索世界前沿医学技术、医疗资源。秀可儿主要在全国一二线城市的地标性商业中心布局，定位高品质女性客户，旨在提供专业、安全、舒适的医

47、美诊疗全流程体验。秀可儿以非外科手术医美服务为主，服务项目覆盖肤质管理、肤色管理、复合微整、无创提拉、体雕塑形、手术精雕 6 大服务领域，涵盖超过 300 个 SKU，同时是保妥适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的制定授权机构。外科手术医美服务项目主要包括双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术，均由专业注册医师进行，公司非手术类项目为绝对拓展重点。作为公司第二增长曲线战略布局，秀可儿承接生美客户的医美需求。图表16:秀可儿医美项目结构拆分 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 医美客群快速增长，人均到店受疫情扰动已恢复向上，客单价相对稳定。医美客群快速增长，人均到店受疫情扰

48、动已恢复向上，客单价相对稳定。秀可儿定位医美服务，2019 年起营收增速显著，2022 年收入 6.2 亿，3 年CAGR10.1%，2023H1 营收同比增长 59.6%。医美业务收入占比快速提升，体现了42%52%60%49%54%58%57%59%64%0%20%40%60%80%新成立门店发展中门店成熟门店20.46%14.63%12.70%10.13%91.54%85.37%87.30%89.87%0%20%40%60%80%100%120%20022H1秀可儿手术类占比秀可儿非手术类占比美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 14

49、敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司生美引流的显著优势。拆分来看，从消费人群数量维度，2019-2022 年即使在疫情期间，仍每年维持 10%以上的活跃会员增长，2023 年 H1 客户到店人数达约 3.5 万人，与 2022 年同期相比增长近 50%，活跃会员数也达到近 1.7 万人，同比增长 36.5%。从人均到店来看，前期受疫情有所扰动，2023H1 已恢复向上态势；从客单维度，2023H1 客单约 12866 元，整体已快速恢复至 2021 年水平。生美客户的成功引流加上疫情影响减小，医美业务重回正轨。图表17:秀可儿门店经营情况 2019 2020 202

50、1 2022 2023H1 营业收入（百万元）465 564 673 620 440 YOY 21.4%19.3%-7.8%59.6%收入占比 33.1%37.5%37.8%37.9%42.4%毛利率 61.2%59.3%57.4%55.3%55.1%门店数 14 17 18 20 21 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 图表18:秀可儿客户及会员情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 客户到店总数（人）43295 45051 52962 50735 34880 YOY 4.1%17.6%-4.2%46.2%活跃会员人数（人）12683 14291 168

51、96 18735 17032 YOY 12.7%18.2%10.9%36.5%每名活跃会员平均消费（元）36631 39471 39833 33104 25732 YOY 7.8%0.9%-16.9%16.5%每名活跃会员到店次数（次）3.4 3.2 3.1 2.7 2 活跃会员客单价（元）10774 12335 12849 12261 12866 YOY 14.5%4.2%-4.6%11%资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 图表19:公司医美门店利用率 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 1.4.31.4.3 亚健康评估及干预：研源提供健康业务，前瞻布局医疗赛

52、道亚健康评估及干预：研源提供健康业务，前瞻布局医疗赛道 研源医疗，研源医疗，领先医疗抗衰机构领先医疗抗衰机构。美丽田园集团于 18 年创立研源医疗，是一家整合国际先行医疗技术与医学专家团队的医疗抗衰机构。截止 23 年 H1，全国共有50.30%51.50%51.80%42.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20022H1美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 家研源医疗中心，分别位于北京、上海、深圳、重庆、武汉五座城市。研源医疗通过针对性的关

53、注不同年龄和状态下的客户，持续整合全球先进的生物科技和专业诊疗手段，旨在全面改善客户亚健康问题，提升生活品质。截止 22 年 6月，研源医疗中心提供 6 类抗衰医学服务项目，涵盖近 400 个 SKU，并引进德国阿登纳免疫热疗等先进技术，提供精准医疗、个性化的健康管理。图表20:主要亚健康评估及干预服务项目 服务项目 说明 参考价格 功能医学检测 提供各种功能医学检测，包括代谢系统、内分泌系统、免疫系统、胃肠道及环境毒素暴露测试，以提供身体健康状况评估。1,000-38,000 亚健康评估 通过各种测试，例如热红外成像进行代谢热检测心率变异性检测、荧光测试及动脉粥样硬化测试，提供全面亚健康检测

54、。1,100-1,2000 干预护理 提供干预护理，包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并缓解神经及肌肉疼痛；及畅暖聚焦超声子宫特护，使用低强度聚焦超声技术为女性客户提供子宫护理 1,000-9,600 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 服务新兴市场，营收增长服务新兴市场，营收增长创新高创新高。研源医疗定位抗衰医学服务行业，发展处于相对早期阶段的新兴市场。2019-2023H1 除了 21 年均呈现双位数增长的强势状态，2021 年公司营收下降主要系公司在 20 年 12 月出售海南启研，主要业务为干细胞生物技术与研发。因其业务与公司核心服务无直接关系，创新研发需大量精力，故进行出

55、售。2023 年 H1 研源医疗营收 0.5 亿元，同比增速创新高，达到 60.5%，毛利率从此前 40%左右上升至 48.1%。图表21:研源医疗中心经营情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 营业收入 64.4 91.1 60.9 68.5 49.3 YOY 41.6%-33.1%12.4%60.5%收入占比 4.6%6.1%3.4%4.2%4.8%毛利率 43.3%37.8%43.0%38.5%48.1%门店数 5 4 5 6 7 资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 后疫情时代高速增长后疫情时代高速增长，会员情况持续可观，会员情况持续可观。随着后疫情时

56、代人们对健康的关注增加，研源亚健康评估及干预服务持续保持高速增长。2023 年 H1 到店总人数达8264 人，同比增长 98.3%，与 2021 全年客户数量几乎相同。活跃会员数也显著增长，与 2022 年同期对比增速 57.3%。图表22:研源医疗中心客户及活跃会员情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 客户到店总数（人）5009 10049 8755 10612 8264 YOY 100.6%-12.9%21.2%98.3%活跃会员人数（人）1895 3305 2675 3070 2710 YOY 74.4%-19.1%14.8%57.3%每名活跃会员平均消费（元）3

57、3959 27567 16364 15967 12345 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 YOY -18.8%-40.6%-2.4%3.5%每名活跃会员到店次数（次）2.6 3 3.3 3.5 3 活跃会员客单价（元）13061 9189 4959 4562 4115 YOY -30%-46%-8%-7%资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 2 2 行业概况：生美稳健向上，医美亚健康服务渗透空间广阔，格局行业概况：生美稳健向上，医美亚健康服务渗透空间广阔，格局分散待整合分散待整合 图表23:美与健康行业一览 资

58、料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 2 2.1.1 传统美容服务：行业规模稳健增长，渗透率传统美容服务：行业规模稳健增长，渗透率/人均消费仍有向上空间，集中人均消费仍有向上空间，集中 度低亟待整合度低亟待整合 定义属性：定义属性：传统生活美容主要为消费者维持皮肤，主要治疗范围停留在人体浅层组织，一般仅限于皮层，皮下组织以及表浅肌肉。因此，效果也较为温和，主要面向的客户群体是 31-50 岁的女性客户，其中 82.5%是城市女性。传统生活美容主要提供清洁，美白，抗衰等功效服务，需周期性治疗，因此产品回购频率高，也是都市女性定期享受服务和释放压力的方式。其客单价服务大约在 400 人民币到 1

59、500 人民币之间，800 人民币至 1500 人民币属于中高端消费。产业链分析：产业链分析：生美产业链由上游耗材与美容器械供应商，中游生美服务机构以及下游消费者构成，呈现社区化、碎片化、劳动密集型的特点。美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:传统美容行业产业链 资料来源：智研咨询、方正证券研究所 行业发展成熟，市场规模增长稳定。行业发展成熟，市场规模增长稳定。2021 年中国传统美容市场规模增长到 4032亿元，4 年复合增长率为 4.0%，剔除 2020 年疫情影响年均增速约 8%。因可支配收入的增加以及健

60、康意识的提高，预计 2030 年达 6402 亿元，2021 年到 2030 年间的预期年复合增长率为 5.3%。传统美容行业人数保持稳健增长渗透率仍有向上空间传统美容行业人数保持稳健增长渗透率仍有向上空间。2017 年至 2021 年，中国接受传统美容服务人数由 1.47 亿人增加至 1.55 亿人，CAGR 为 1.3%。预计在2030 年，传统美容服务人数将达 1.96 亿人，CAGR 为 2.4%。以 15-59 岁女性渗透率来看，从 2017 年到 2021 年，市场渗透率整体稳定在 35%左右略有提升，预计将在 2030 年逐步提升至 48%。图表25:中国传统美容市场规模及增速

61、资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%004000500060007000总收益增速美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:中国传统美容服务人数及增速（百万人）图表27:传统美容服务渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析、国家统计局、方正证券研究所 中国传统美容市场人均消费水平中国传统美容市场人均消费水平整体趋势向中国传统美容市场人均消费水平中国传统美容市场人均消费水平整体趋势向上，未来仍有较大空间。上，未

62、来仍有较大空间。据沙利文数据估算，从 2017 年到 2021 年期间，中国传统美容市场从人均消费 0.23 万元到 0.26 万元。根据生美市场的逐渐扩大以及消费者认知深化消费频率提升，预计传统美容服务人均消费在 2030 年达到0.32 万元。行业集中度低，行业集中度低，20212021 年年 CR5CR5 仅为仅为 0.7%0.7%，市场竞争格局较分散。，市场竞争格局较分散。即使考虑到克丽缇娜等部分龙头加盟门店，整体渗透率仍处于极低的水平。以个体工商户为主的单店模式是传统生活美容服务提供方的主要经营模式，存在进入门槛较低，客户辐射范围小、企业更迭频繁和平均经营年限短等特点。连锁店模式的品

63、牌147.4161.8152.1155.2197.50500200212030E中国传统美容服务人数0%10%20%30%40%50%60%200212030E中国传统美容服务行业渗透率图表28:中国传统美容市场人均消费（万元）资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 2341 2532 2443 2598 3242 050002500300035002002220242026202820302032美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别

64、 声 明 与 免 责 条 款 占比相对较少，主要面向中高端客群，在品牌影响力、自己规模和标准化服务方面具有一定的壁垒。图表29:传统美容竞争格局（2021 年）排名 机构 公司背景 收益（百万）市场份额 1 美丽田园医疗健康产业有限公司 2013 年创立，总部位于中国上海市。其主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。910.8 0.2%2 广州奈瑞儿美容科技有限公司 2007 年创立，总部位于中国广州市。其主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。674.9 0.2%3 思妍丽美容集团 1996 年创立，总部位于中国上海市。其主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。532

65、.6 0.1%4 上海尊雅实业有限公司 1999 年创立，总部位于中国上海市。其主要提供传统美容服务。354 0.1%5 Laboratoire Fillmed 2017 年进军中国市场，主要提供传统美容服务。311 0.1%资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 图表30:核心加盟生活美容机构一览（2021 年）机构 公司背景 核心品牌 收益（百万）丽丰股份有限公司 1989 年品牌总部在中国台湾成立，当前机构遍布中国台湾及中国大陆。克丽缇娜 1219.5 自然美生物科技有限公司 1970s 年创立，为大中华区头部皮肤保健产品和美容中心供应商。自然美 402.5 百莲凯国际企业管理有限公司

66、 中国知名美容连锁品牌，旗下加盟店遍布全国，数量数千家。百莲凯-美丽一生集团 1999 年于成都创立，现已发展至全国30 多个城市，拥有 600 余家门店。诗丽堂-上海伊美娜美容管理连锁有限公司 2001 年成立，服务超 50 万人次，布局全国 30 多个城市的 300 多家门店。伊美娜-资料来源：各公司公告、各公司官网、方正证券研究所 生活美容行业由于人才结构生活美容行业由于人才结构性缺失、市场渗透率较低等原因，连锁化程度较性缺失、市场渗透率较低等原因，连锁化程度较低。低。根据美业新纬度发布的2022 中国美业白皮书，2022 年中国美容美体连锁化率为 6.45%，线上化率仅 1.1%。我国

67、生美连锁商家主要以 3 家以下的门店为主，占比 73.0%。美业求职者对于职业发展层面的需求提升和现实中行业供给侧改革以及管理体系未全面实现之间矛盾，集中体现在生美招工难的问题，制约着公司的规模扩张。同时和高线城市相比，三四线下沉市场的需求较为低迷，客户偏向于价格敏感型。周边的个体户生美机构凭借多年经营，已经建立起粘性较强的私域渠道，成为连锁化生美机构突破下沉市场的一大阻碍。直营直营+加盟模式优势突出，可以实现品牌服务和市场份额的双保障，加盟模式优势突出，可以实现品牌服务和市场份额的双保障，将成为头部将成为头部连锁机构的核心趋势连锁机构的核心趋势。直营模式门店由总公司直接管理，标准化程度高，维

68、护品牌形象的同时降低平均运营成本，但对于企业现金流管理要求较高，且扩张速度有限。加盟模式门店由加盟商独立经营，可以实现门店的快速扩张，虽然原料和员工培训均来源于总部，但依然存在服务标准化程度低、门店管理难度美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 大、风险较高等问题。高线城市直营，下沉市场开放加盟的模式在维稳树立品牌形象的同时提升市场份额，做到了资金风险和运营风险的平衡，将会成为未来的主流模式。图表31:直营、加盟模式对比 经营方式 品牌形象 资源共享 管理难度 市场份额 风险水平 资金投入 直营 保证了各个门店在管理、经营

69、、形象等方面的统一，提升品牌形象和市场竞争力 集中资源，为各个门店提供支持，降低运营成本，提高门店运营效率和盈利能力 总公司直接管理，有统一的执行标准，决策执行能迅速落地 运用自有资金，扩张速度慢，市占率低 门店由总公司负责，管理严格，风险较小 需要总公司投入大量资金，回报周期长 加盟 加盟商管理不善可能导致品牌受损，影响品牌形象 为加盟店提供支持不及时或供应链出现问题，影响经营效率 加盟商独立经营，管理方式和理念可能与总部存在差异，增加管理难度 借助总部品牌效应，快速进入下沉市场，提升市场份额和客户覆盖 加盟商管理能力较差，若业绩不佳，可能导致闭店或减少向总公司付款，风险更大 允许企业迅速扩

70、张，降低资金投入 直营+加盟 利用加盟商的当地专业知识及业务网络，快速进行扩展，实现区域渗透及市场份额提高，总公司对加盟商多方面的支持也保障了经营稳定；兼顾一二线城市和下沉市场的需求，实现互补；会员共享机制增加直营店收入；总部减少资金投入的同时获取加盟费和产品销售收入 资料来源：公开资料，方正证券研究所整理 2.22.2 医医疗美容服务：轻医美驱动快速增长，渗透率空间广阔，格局分散连锁化、疗美容服务：轻医美驱动快速增长，渗透率空间广阔，格局分散连锁化、双美融合成未来方向双美融合成未来方向 定义属性定义属性：医疗美容是指运用药物、手术、医疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容

71、貌和人体各部位形态进行的修复与再塑的美容方式。近年来随着医美材料的更新迭代以及医疗技术的提高，产品适应症范围不断拓宽，医疗美容市场规模发展迅速。分类：分类：非手术类轻医美服务：大众接受度高，渗透率增长潜力大。通常采用无创或微创医学疗法。轻医美具有创口小、恢复快等特点，大众接受程度较高，市场增速显著快于外科手术类医美服务。手术类医美服务：风险高、恢复周期长，大众接受度较低。外科手术类医疗美容服务必须由持牌医生进行，主要包括眼部、嘴部、鼻子、面部轮廓整形等，主要包括通常涉及局部或全身麻醉以及面部皮肤或身体的切口，术后恢复一般需要一至六个月。由于单价较高、风险较大、恢复周期较长等客观因素，手术类医美

72、大众接受度较低，行业增速较慢。根据新氧数据颜究院，2022 年医美线上订单量中，手术类医美服务中仅占 16%。美丽田园目前业务以非手术类美容服务为主，手术类美容服务仅提供眼周美容、双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术，风险较低，均属于不需要全身麻醉的一级项目。产业链、价值链分析：产业链、价值链分析：医美产业链由上游原料与器械厂商，中游医美服务机构以及下游消费者构成。相比高壁垒高盈利的上游而言，中游格局高度分散，公/私立医院及小型诊疗机构众多，获客成本高，竞争激烈，平均毛利率为 50-65%，净利率仅为 0-10%、甚至亏损。高昂的获客成本是压缩中游医美机构利润的主要因素。美丽田园医疗健康(HK2

73、373)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:医疗美容行业产业链 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 行业增长表现：行业增长表现：根据弗若斯特沙利文数据，2021 年医疗美容服务市场规模达到1891 亿元，同比增长 22%。其中，非手术类医疗美容服务市场规模达到 977 亿元，2017 至 2021 年 CAGR 为 24.9%，预计非手术类医疗美容服务市场规模 2030年将达到 4157 亿元，2021 年至 2030 年 CAGR 为 17.5%。客群结构客群结构：据美丽田园招股书显示，非手术医美主要以一二线城市女性用户为主，客群年龄主要

74、集中在 21-40 岁，2021 年轻医美客群 39%集中于 21-30 岁人群，其次 37%集中于 31-40 岁人群。图表33:中国非外科手术类医疗美容行业市场规模 图表34:2021 年轻医美客群年龄分布 资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%0040005000亿元总收益增速11%39%37%11%20岁21岁至30岁31岁至40岁41岁至50岁50岁美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 人群渗透率人群渗透率：

75、整体医美渗透率：据华经产业研究院，2022 年中国医美项目渗透率为 4.5%，较日本 11.3%、美国 17.2%和韩国 22.0%仍有较大提升空间。轻医美渗透率对标国际仍有较大增长空间。中国每千人的非外科手术类医疗美容项目数由 2016 年的 6.4 次急升至 2020 年的 16.1 次，年复合增长率为 26.0%，对标国际渗透率仍偏低。各项医美行业监管政策的完善利好合规企业，推动行业健康发展。行业发展趋势行业发展趋势：各项医疗美容行业监管政策的完善利好合规企业，推动行业健康发展。根据新氧数据颜究院，2022 年中合法合规开展医美项目的机构仅占12%，合规机构中也依然存在超过 15%的超范

76、围经营现象。2023 年 4 月，国家市场监督管理局发布了医疗美容消费服务合同（示范文本），实现了医美服务书面合同从无到有的突破，进一步规范了市场运营。2023 年 5 月，国家市场监管总局等十一部门联合印发了关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见，推动多部门联合打通监管盲区，加强渠道监管。图表35:2022 年全球部分国家医美产品渗透率对比 图表36:每千人轻医美次数（2020）资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 图表37:非手术类医学美容行业竞争格局（2021 年）排名 机构 门店数量 公司背景 收益（百万）市场份额 1 美莱医疗美

77、容医院集团 36 私营美容服务集团，1999 年创立，总部位于中国上海市。主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。3240 3.3%2 艺星医疗美容集团 24 私营美容服务集团，2009 年创立，总部位于中国上海市。专长为外科手术类医疗美容服务，同时亦提供非外科手术类医疗美容服务。1170 1.2%3 北京伊美尔医疗科技集团股份公司 15 私营美容服务集团，1997 年创立，总部位于中国北京市。主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。907 0.9%4 秀可儿 21/586.9 0.6%5 医美国际控股集团公司 10 公众美容服务集团，1997 年创立，总部

78、位于中国深圳市，并于2019 年在纳斯达克上市。主要提供非外科手术类医疗美容服务、外科手术类医疗美容服务及医疗保健服务。334.3 0.3%资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 竞争格局竞争格局分散，连锁化品牌占比低分散，连锁化品牌占比低。中国非外科手术类医疗美容服务市场的市场参与者主要包括提供非外科手术类医疗美容服务的公营及私营医院、连锁及22.00%17.20%11.30%4.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%韩国美国日本中国16.116.921.730.550.700中国日本巴西美国韩国美丽田园医疗健康(HK2373)公司

79、深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 独立医疗美容机构。目前，中国的非外科手术类医疗美容服务市场格局分散，2021 年 CR5 仅为 6.3%。随着头部机构品牌实力资金实力持续增强，叠加监管趋严利好合规龙头机构，连锁化有望成为未来行业发展趋势。按 2021 年非外科手术类医疗美容服务的收益计算，公司在中国市场参与者中排名第四，整体市场份额约为 0.6%。优质医生人才缺口大、渗透率低、获客成本高成为医美机构连锁化、行业可优质医生人才缺口大、渗透率低、获客成本高成为医美机构连锁化、行业可持持续发展的难点续发展的难点。根据艾媒中心数据，2020 上半年中国大型医

80、美连锁医院仅占10%。根据 ISAPS 数据，2021 年中国/美国/巴西每 10 万人口中整形外科医生数量分别为 0.2/2.2/2.8 人，中国整形外科医生数量仍有较大缺口。由于医疗美容行业在国内发展时间较短，渗透率较低，大多数求美者对于医美还保持谨慎态度，医美新客获客难、项目低价竞争、老客维护难成为现阶段医美机构发展的难点。虽然医美行业毛利率高，但高昂的获客成本极大压缩了连锁机构的净利率，不少医美机构存在净利润为负数的情况，突破获客难题成为医美机构盈利的重要抓手。生美医美融合将成为行业发展趋势。生美医美融合将成为行业发展趋势。根据2020 一二线女性护肤进阶白皮书：Z 世代“颜”究之道相

81、关统计，z 时代的女性是生美的主要人群，主要选择平均客单价 200-500 元的中端价位项目，治疗范围局限于皮下组织和表层组织，客户粘性高但面临客单价低，服务效果不佳的痛点。此外，服务群体的高度重合为双美模式奠定基础。生美机构有精准的变美客户群体，更容易接受医疗美容项目。生美和医美融合，一方面提高了生美客单，提升服务效果；另一方面利用生美粘性高、规模化会员制的特点引流医美，解决医美机构的“新客获客难”和“老客维护难”的难题，稳定客源的同时优化变美体验，实现美业生态正循环，必然成为行业发展新趋势。图表38:不同类型医美机构的最大运营挑战 图表39:双美模式将成为未来核心趋势 资料来源：修丽可20

82、23 年皮肤轻医美轻医美运营白皮书、方正证券研究所 资料来源：修丽可2023 年皮肤轻医美轻医美运营白皮书 2.32.3 亚健康评估及干预服亚健康评估及干预服务：发展初期行业高速增长，市场格局潜力均有待务：发展初期行业高速增长，市场格局潜力均有待挖掘挖掘 定义：定义：亚健康评估及干预服务，是指通过静脉注射，腔内灌注，以及物理治疗的方式加强身体器官系统功能的医疗服务。其服务的开展需要内科医生等医疗从业者的协助进行。亚健康状态为介于健康与疾病状态之间的中间状态，主要63%39%13%9%5%56%52%15%11%6%40%57%21%10%14%0%10%20%30%40%50%60%70%轻医

83、美机构皮肤科诊所或医生执业诊所大型连锁机构美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 包括：身心不适、身体功能异常下降导致的虚弱、体内微生物群失衡以及疾病前的病理生理变化。目前每位客户用于亚健康评估干预的支出大致在 10000-20000 元之间。亚健康状态人群占比高，未来市场潜力大。亚健康状态人群占比高，未来市场潜力大。根据弗若斯特沙利文分析，2021 年中国亚健康人群年龄范围进一步扩大，25-35 岁人群中的亚健康占比高达57.1%,仅次于 45-55 周岁的 60%，高于 35-45 周岁的 56%。此外，18-25 周

84、岁亚健康人数占比明显提高，为 33.1%。亚健康评估亚健康评估及干预服务市场规模增速快及干预服务市场规模增速快，从 2017 年的 30 亿元快速增长至 2022年的 84 亿元，年复合增长率为 23%。随着消费者对亚健康的意识增加，预计中国亚健康和干预服务市场规模将于 2030 年达到 290 亿元，2022-2030 年复合增长率为 17.1%。图表40:中国亚健康评估及干预行业市场规模 图表41:2021 年中国亚健康年龄分布 资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 亚健康评估及干预服务市场尚处于相对早期阶段，市场集中率较低亚健康评估及

85、干预服务市场尚处于相对早期阶段，市场集中率较低。2021 年CR5 为 24.2%。本公司属于较早进入这个新兴市场的公司之一，按 2021 年亚健康评估及干预服务产生的收益计算，本公司的市场份额约为 0.9%。中国亚健康评估及干预服务通过数字化与先进科技的运营，有望成为消费者追求健康的主流趋势。成熟的数字化系统，有助提升不同层面的亚健康评估专业度，并提高运营效率，为客户提供定制更为精准的解决方案。图表42:亚健康评估及干预服务行业竞争格局（2021 年）排名 机构 公司背景 收益（百万）市场份额 1 一龄医院管理集团 2005 年创立，拥有三级综合养护医院、二级综合养护医院各一所，子公司十余家

86、，分布在全国各省市县以中医门诊和健康管理机构为主体的区域服务中心 1300 余家。638 9.10%2 上海细胞治疗集团 2005 年创立，是在上海市科委批准建立的市级工程技术研究中心基础上建立的高科技公司。475 6.80%3 深圳施为必医疗科技有限公司 2005 年创立，深耕个体化的精准医学诊疗+持续健康管理体系。233 3.30%0%5%10%15%20%25%002017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亿元总收益增速33.10%57.10%56%60%44.20%3

87、3.80%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800人口数量（百万）亚健康群体占比美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 深圳中旭医学集团 2005 年创立，子公司深圳医爱健康管理有限公司致力于为客户提供个性化健康管理方案及服务。218 3.10%5 华夏源细胞工程集团 2005 年创立，公司以 iPSC（诱导多能干细胞）重编程与多向分化、干细胞结合组织工程、类器官与器官芯片等多项细胞工程前沿技术为支撑，致力于从新药研发、科研服务、个体化精准医疗等多维度提供细胞层面解决方案

88、。135 1.90%资料来源：弗若斯特沙利文分析、方正证券研究所 3 3 核心竞争力：双美模式低成本引流高质量客群，数字赋能标准化高核心竞争力：双美模式低成本引流高质量客群，数字赋能标准化高效体系效体系 3 3.1.1 特色双美模式：一站式服务增强粘性，双美协同低成本引流高质量客群特色双美模式：一站式服务增强粘性，双美协同低成本引流高质量客群 3 3.1.1.1.1 一站式服务满足全生命周期需求，放大品牌辐射力度增强粘性一站式服务满足全生命周期需求，放大品牌辐射力度增强粘性 全方位服务，全方位服务，满足全生命周期需求满足全生命周期需求。美业和健康的需求贯穿生命周期，随年龄、健康状况、肌肤状态和

89、经济状况等因素变化呈现阶段性特点。为满足这些多样化需求，公司设立了生美、医美和亚健康评估与干预业务，三大业务间具备强烈协同性，不仅涵盖了传统美容服务、非外科手术类及外科手术类医疗美容服务，还包括亚健康评估及干预服务，全方位涵盖了消费者对健康与美丽的追求，同时也方便核心客户在不同服务之间的迁移和转换。公司主要定位于 30-40+高端客户群体，此类客群价格敏感性较低，更加重视服务质量，公司以标准化、完善化的一站式服务提高用户体验，增强用户粘性，形成良好的业务闭环。图表43:贯穿整个生命周期的全方位服务 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 3 3.1.2 1.2 生美导流高客单业务，低获客成本

90、打造生美导流高客单业务，低获客成本打造公司护城河公司护城河 生美会员高比例导流医美提升单客户价值量，业务协同优势显著，低获客成本生美会员高比例导流医美提升单客户价值量，业务协同优势显著，低获客成本打造强势护城河。打造强势护城河。相比一般的医美机构，美丽田园“双美”模式的独特性在于医美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 美获客的流量入口为纯私域，即公司医美业务的消费群体完全来自生美会员，实现了生美获客渠道的复用。公司通过传统生活美容业务初步取得客户的信任，有了生美品牌做背书，进而将客流量引流到医疗美容和亚健康评估业务，并根

91、据客户的需求和消费能力提供对应的医美和医疗健康服务。在美丽田园生美优质服务的强力背书下，更容易尝试同公司旗下的医美服务，实现业务协同，并提升单客户的价值量天花板。图表44:医美机构获客方式对比 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所整理 双美模式精准获客模式下低成本护城河显著。双美模式精准获客模式下低成本护城河显著。美丽田园销售费用率整体稳步下行的趋势，2023H1 约为 16%，报告期内均显著低于同业医美机构。其中拆分销售费用率来看，公司推广及营销相关开支占比约 2%；费用主要为员工成本，系生美渠道的销售顾问，而同业瑞丽医美的广告开支占比则约为 15%，双美模式使得公司在获客成本方面具备强大优势

92、。获客成本驱动高盈利，公司剔除 22 年疫情影响净利率水平维持在 10%及以上，显著高于同业。图表45:医美同业公司销售费用率对比 图表46:医美同业公司净利率对比 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 0.150.20.250.30.35美丽田园瑞丽医美伊美尔-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.220020202120222023H1美丽田园瑞丽医美伊美尔美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:瑞丽医美营销费率用拆分 图表48:

93、美丽田园营销费用率拆分 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3 3.2.2 数字化平台赋能标准化管理体系，扁平组织架构助力决策高效落地数字化平台赋能标准化管理体系，扁平组织架构助力决策高效落地 （1 1）数字化平台赋能标准化质量控）数字化平台赋能标准化质量控制和运营管理制和运营管理 数字化平台助力运营效率数字化平台助力运营效率提升提升和内部管理和内部管理标准化标准化。截止 2022 年 6 月 30 日，公司已开发 37 个专有信息管理体系，打造了地区发展模型、门店运营支持模型、员工发展模型、ERP 系统、CRM 系统、SPA 服务管家系统、美丽田园小程序等

94、一系列数字化标准管理体系，帮助公司进行收购战略研究、运营支持、员工职业生涯规划、库存管理、客户管理、门店管理、线上服务预约等多种内部管理。完善的数字化平台体系使得公司各方面运营管理均呈现强标准化趋势，有助于提升公司运营效率及精准度。图表49:公司完善的数字化标准管理体系 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 7%10%10%6%4%5%15%10%13%0%5%10%15%20%25%30%201720182019线上广告户外广告员工成本12%11%10%10%2%2%2%2%0%5%10%15%20022员工成本-销售推广及营销相关开支美丽田园医疗健康(HK2373

95、)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 （2 2）客户管理优势保持高粘性，打造高品牌认知度）客户管理优势保持高粘性，打造高品牌认知度 公司建立数字化客户关系管理系统精准运营针对营销。公司建立数字化客户关系管理系统精准运营针对营销。通过 1）建立快速反馈机制，积极收集回应客户的反馈意见，并妥善管理会员，从而提高客户忠诚度；2）应用数据勘探及数据分析法获取宝贵客户数据，以掌握其服务要求、消费模式及行为偏好，从而以客户偏好的服务项目来吸引回头客。截至 2022 年 12月，公司已通过客户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖 96 份客户标签，并计划于未来积

96、累超过 400 份客户标签。公司在强大的客户管理体系下积累了庞公司在强大的客户管理体系下积累了庞大且不断增长的强黏性中高端客户群大且不断增长的强黏性中高端客户群体。体。公司活跃会员数量持续攀升，客户回购率持续高企。图表50:公司活跃会员数量持续提升 图表51:公司复购率呈持续高企状态 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 （3 3）全面优质的员工培养体系保障团队高留存率）全面优质的员工培养体系保障团队高留存率 优质员工培养体系保障团队高质稳定优质员工培养体系保障团队高质稳定。公司的培养体系包含员工晋升通道、员工发展模型、员工培训中心、优质员工福利等，在全面的培

97、养体系下，公司2021 年实现服务人员年度留任率 74.0%；共事一年的服务人员中，留任平均年资为 6.1 年，显著超越同业。图表52:数字化培训平台 OMO 助力经营业绩 资料来源：公司公告、方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%000004000050000600007000080000传统美容服务活跃会员医疗美容服务活跃会员亚健康评估及干预服务活跃会员传统美容服务活跃会员增速医疗美容服务活跃会员增速亚健康评估及干预服务活跃会员增速80.7%82.1%84.6%83.2%78%79%80%81%82%83%84%85%20192020

98、20212022美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 （4 4）扁平高效的组织架构助力精细化决策落地）扁平高效的组织架构助力精细化决策落地 公司的组织架构扁平高效，主要分为总部、区域中心和门店三层公司的组织架构扁平高效，主要分为总部、区域中心和门店三层。其中总部控制运营的关键方面，包括定价、法律合规、品牌及营销战略、采购、信息技术、财务以及扩张计划管理。同时公司指派区域经理监督各区域内门店的质量保证及运营及组织管理。终端门店的日常运作则由店长管理，负责检查日常运作，管理本地服务团队及监督门店的财务表现。公司通过这三个管理

99、层次，以确保服务质量，提高运营效率，保证公司决策的落地实施。图表53:公司组织架构扁平高效 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.33.3 直营加盟双线并行，抢占高端城市黄金地段，经营网络逐步拓展全国直营加盟双线并行，抢占高端城市黄金地段，经营网络逐步拓展全国 一线城市核心商圈基础稳固打造高端化门店矩阵，直营加盟地理分界清晰。一线城市核心商圈基础稳固打造高端化门店矩阵，直营加盟地理分界清晰。截至 2023H1，公司拥有 196 家直营店及 194 家加盟店。截止 23 年底，美丽田园旗下品牌直营和加盟门店正式突破 400 家。公司成立后率先于人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，大多数门店

100、位于战略性黄金地段。截止目前，公司已于北京、上海及深圳这三个一线城市拥有 92 家直营门店，在新一线城市拥有额外 80 家门店，共占直营门店总数的 88.7%。为避免公司门店在加盟过程中出现直营和加盟门店相互蚕食份额的情况，公司采取地理区隔措施，一线和新一线城市主要开设直营门店，二三线城市则开设加盟门店。（注：新一线城市包括成都市、杭州市、重庆市、西安市、苏州市、武汉市、南京市、天津市、郑州市、长沙市、东莞市、佛山市、宁波市、青岛市及潘阳市）。图表54:公司直营、加盟店地理位置分布（截止 2023 年 6 月 30 日）资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 美丽田园医疗健康(HK2373)

101、公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:2019-2023H1 直营门店数量及地理位置分布 图表56:2019-2023H1 直营门店地理位置分布占比 资料来源:公司招股书，公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 一线门店为核心，加强新一线布局。一线门店为核心，加强新一线布局。直营一线门店数量占 5 成，收入占 6 成；新一线门店数量占 4 成，收入占 3 成。截至 2023 年 H1，公司 92 家直营店位于一线城市（占比 47%），80 家门店位于新一线城市（占比 41%），覆盖全国 105座城市，其中北京、上海、广

102、东、湖北、重庆为公司收入前五大城市/省份。2019 年起，美丽田园持续加大在新一线城市的门店数量，占比从 38%提升至2023 年 H1 的 41%，一线城市直营店占比则从 52%降至 47%。此外，新一线城市直营门店增长潜力巨大，营收从 2019 年 3.53 亿元增长至 2021 年 4.99 亿元，两年 CAGR 为 19%，高于一线城市的 CAGR12%。通过持续发力于新一线城市，美丽田园扩大了品牌覆盖面，提升了市场份额，提高了自身影响力。图表57:2019-2021 公司直营、加盟店地理位置分布及营收占比及增速 20192019 20202020 20212021 营收（百万元）占比

103、 营收（百万元）占比 YOY 营收（百万元）占比 YOY 一线城市 829 59.0%855 56.9%3.1%1036 58.2%21.2%新一线城市 353 25.1%388 25.8%9.8%499 28.0%28.7%其他城市 107 7.6%170 11.3%59.2%140 7.9%-17.4%加盟商及其他 116 8.3%91 6.1%-21.5%105 5.9%15.7%总计总计 1405 1503 7.0%1781 18.5%资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 门店门店布局核心商圈，高效布局核心商圈，高效集聚集聚优质优质流量流量。美丽田园的门店均战略性选址于流量密集的核

104、心商圈，以最大限度地吸引潜在客户群体。通过精准布局高端商圈，公司成功地吸引了与其业务特性相契合的高质量客流，为保持稳定的客单价、客流量和复购率以及构建数据化会员体系奠定了坚实的基础。此外，公司在高流量、高曝光率的商铺租赁方面拥有强大的议价能力，得以将门店集中在最繁华的黄金地段。由此带来的高客流量和卓越的运营效率使公司能够积累大量的会员，形成庞大的会员库。808087980500200222023H1一线城市新一线城市其他城市52%50%49%48%47%38%38%40%40%41%35%40%45%50%

105、55%200222023H1一线城市新一线城市154 161 177 189 196 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 长期增长判断：单店提升门店扩张外延合作多线并举长期增长判断：单店提升门店扩张外延合作多线并举 图表58:公司长期增长逻辑一览 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4 4.1.1 内生单店增长：成熟单店盈利模式已跑通，转化率提升带动平均单店体量进内生单店增长：成熟单店盈利模式已跑通，转化率提升带动平均单店体量进一步上行一步上行 生、医美单店模型在收入和盈利方面存在显著差异

106、生、医美单店模型在收入和盈利方面存在显著差异。生美单店的坪效和客单价相对较低，客户到店次数和活跃会员数相对较高，表明生美单店更注重客户的多次消费与活跃会员的维护。医美单店的坪效相对较高，客单价远高于生美单店的客单价，但客户到店次数相对较低，表明医美单店收入更多地依赖于高客单价和活跃会员人均消费。盈利模型方面，生美单店的营业成本、人工成本、产品及耗材、折扣摊销和其他营运开支的占比相对较高，这表明生美单店依靠更多的资源来维持运营。医美单店由于受高客单价影响，平均单店收入较高，因此各类成本占比相对较低。此外，医美单店的毛利和经营利润也相对较高，这表明医美单店相比于生美单店具有更高的盈利能力。单店模型

107、可以分为普通直营门店和超级单店模型。普通单店模型根据公司的成熟直营门店拆分得到，超级单店根据公司 2021 年前十大门店综合拆分估算。图表59:生美单店模型估算（直营）生美普通单店模型生美普通单店模型 生美超级生美超级单单店模型店模型 单店收入拆分单店收入拆分 单店收入拆分单店收入拆分 店铺面积（平米）300 店铺面积（平米）850 坪效（万/平）2 坪效（万/平）3 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 客单价（元）900 客单价（元）1500 客户到店次数（次）7222 客户到店次数（次）16667 活跃会员人均消费

108、（元）11000 活跃会员人均消费（元）15000 活跃会员数(人）591 活跃会员数(人）1667 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）650650 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）25002500 单店盈利模型单店盈利模型 单店盈利模型单店盈利模型 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）650650 100%100%平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）25002500 100%100%营业成本 409.5 63%营业成本 1500 60%人工成本 123.5 19%人工成本 450 18%产品及耗材 130 20%产品及耗材 500

109、 20%折扣摊销 117 18%折扣摊销 400 16%其他营运开支 39 6%其他营运开支 150 6%毛利 240.5 37%毛利 1000 40%销售开支 117 18%销售开支 450 18%一般及行政开支 84.5 13%一般及行政开支 325 13%研发开支 6.5 1%研发开支 25 1%其他开支 0 0%其他开支 0 0%经营利润经营利润 3 32.52.5 5%5%经营利润经营利润 200200 8%8%资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所测算 图表60:医美单店模型估算 医美普通单店模型医美普通单店模型 医美超级单店模型医美超级单店模型 单店收入拆分单店收入拆

110、分 单店收入拆分单店收入拆分 店铺面积（平米）500 店铺面积（平米）1000 坪效（万/平）7 坪效（万/平）20 客单价（元）11000 客单价（元）20000 客户到店次数（次）3182 客户到店次数（次）10000 活跃会员人均消费（元）36000 活跃会员人均消费（元）60000 活跃会员数(人）972 活跃会员数(人）3333 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）35003500 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）2000020000 单店盈利模型单店盈利模型 单店盈利模型单店盈利模型 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）350

111、03500 100%100%平均单店收入（万元）平均单店收入（万元）2000020000 100%100%营业成本 1610 46%营业成本 8800 44%人工成本 525 15%人工成本 3000 15%产品及耗材 560 16%产品及耗材 3000 15%美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 折扣摊销 490 14%折扣摊销 2600 13%其他营运开支 35 1%其他营运开支 200 1%毛利 1890 54%毛利 11200 56%销售开支 70 2%销售开支 400 2%一般及行政开支 455 13%一般及行

112、政开支 2600 13%研发开支 35 1%研发开支 200 1%其他开支 0 0%其他开支 0 0%经营利润经营利润 13301330 38%38%经营利润经营利润 80008000 40%40%资料来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所测算 生美转医美亚健康转化率提升，有望进一步提升带动高收入门店占比提升。生美转医美亚健康转化率提升，有望进一步提升带动高收入门店占比提升。截至 2023 年 6 月 30 日，传统美容服务向医疗美容或亚健康评估及干预服务的渗透率达到了 23.4%，同比增长 2.2pct，该比例预计未来将进一步增长，预计将带动医美、亚健康评估及干预服务等高收入门店的收

113、入占比进一步提升，因而带动平均单店体量继续上行。图表61:转化率持续提升仍有空间 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4 4.2.2 内生门店扩张：三模式稳步扩张布局全国内生门店扩张：三模式稳步扩张布局全国 门店数量稳步拓展门店数量稳步拓展。公司预计次年新店增加数为当年存量门店数的 10%-12%，计划 23-26 年生美增加门店数量各 25/30/30/30 家门店，医美亚健康评估及干预服务预计 23-26 年增加门店数量各 4/6/6/2 家。截止到 2026 年预计总增加生美、医美、亚健康评估及干预服务门店各 115、12、6 家。单店收入预计将稳步复苏向上。单店收入预计将稳步复苏向上。

114、22 年公司单店收入受疫情冲击下滑，预计 23 年起单店收入将稳步恢复向上，其中生美单店收入预计逐步恢复至接近 21 年体量，秀可儿、研源等随着转化率的不断提升有望超越 21 年体量。图表62:2023-2026 年门店扩张计划 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总计总计 美丽田园 一线城市 10 11 13 12 46 新一线及其他城市 13 16 16 16 61 贝黎诗 一线城市 2 3 1 2 8 秀可儿 4 4 4 12 420212022H120222023H1美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告

115、34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 研源 2 2 2 6 总计 29 36 36 32 133 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 图表63:美丽田园门店数量及平均单店收入预测 单位：百万元单位：百万元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直营直营 美丽田园美丽田园 门店数 138 147 165 185 208 平均单店收入 6.2 5.2 5.7 5.9 6.0 贝黎诗贝黎诗 门店数 16 16 18 21 22 平均单店收入 5.3 4.2 4.5 4.7 4.9 秀可儿秀可儿

116、门店数 18 20 24 28 32 平均单店收入 37.4 31.0 37.2 39.4 41.4 研源研源 门店数 5 6 6 8 10 平均单店收入 12.2 10.4 13.3 13.8 14.5 直营门店总数直营门店总数 177 189 213 242 272 加盟商及其他加盟商及其他 加盟门店数 160 189 219 244 269 平均单店收入 0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 门店总数门店总数 337 378 432 486 541 资料来源：公司报告、方正证券研究所预测 4 4.3.3 外延收购合作，打开连锁增长天花板外延收购合作，打开连锁增长天花板 公司适时收购加盟

117、门店，以打开连锁增长的天花板公司适时收购加盟门店，以打开连锁增长的天花板。公司一直保持健康的现金流以实现收购扩张计划。据 2022 年招股书显示，公司计划投入 39.5 百万港元进行战略并购加盟店，并计划于 2023、2024 年分别收购 8 家加盟店，2025、2026 年分别收购 6 家加盟店。2023 年 5 月，美丽田园以人民币 400 万元战略投资成都幽兰品牌，并将持有相关业务项目 20%股权。此次合作进一步提升了品牌在成都区域的市场地位。同年 6 月，美丽田园以人民币 700 万元完成收购长沙三家加盟店，并将持有 51%股权。该收购标志着美丽田园将增加长沙为直营区域，并设立医疗机构

118、，深耕该地区发展。同年 8 月，集团子公司杭州美丽田园美容有限公司以 800 万元收购杭州妍工房，共涉及 3 家生活美容门店。公司未来将继续适时进行收购加盟动作以找寻优质机构拓展连锁化增长的天花板。此外公司持续探索异业外部合作机会此外公司持续探索异业外部合作机会，6 月与丝域养发达成战略合作，有望引入养发客户进一步补充客源；公司未来仍将持续探索外部合作机会或新营销模式以拓展新客户。美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表64:美丽田园投资、收购标的：成都幽兰品牌、杭州妍工房等 资料来源：大众点评、方正证券研究所 4 4

119、.3.3 盈利预测盈利预测 收入端假设：公司收入端成长主要来自于门店的拓张、单店的成熟、内部导流收入端假设：公司收入端成长主要来自于门店的拓张、单店的成熟、内部导流率的提高带来的医美和健康业务的收入增长。其中率的提高带来的医美和健康业务的收入增长。其中 （1 1）预计直营门店）预计直营门店 20232025 年营收为 19.95、23.99、28.24 亿元，收入增速分别为 30.9%、20.3%、17.7%；其中 1）美丽田园门店美丽田园门店 20232025 年营收为9.41、10.87、12.46 亿元，收入增速分别为 22.3%、16.6%、14.7%；2）贝贝黎诗黎诗门店门店 202

120、32025 年营收为 0.81、0.98、1.08 亿元，收入增速分别为 22.6%、20.2%、10.0%；3）秀可儿秀可儿 20232025 年营收为 8.93、11.05、13.25 亿元，收入增速分别为 44.0%、23.7%、20.0%；4）研源医疗研源医疗 20232025 年营收为 0.80、1.1、1.45 亿元，收入增速分别为 16.2%、38.7%、31.3%。（2）加盟商及其它门店）加盟商及其它门店 20232025 年营收为 1.27、1.56、1.85 亿元，收入增速分别为 14.3%、22.6%、19.1%。综合预计 20232025 年主营业务收入为 21.22、

121、25.55、30.09 亿元，增速分别29.8%20.4%17.8%。盈利端估值盈利端估值：1）毛利率毛利率：预计 2023-2025 年公司整体毛利率水平 45.7%、45.5%、46.2%。2）净利率净利率：预计 2023-2025 年公司归母净利率水平 10.4%、10.8%、11.4%。预计 2023-2025 年归母净利润 2.21、2.75、3.4 亿，对应 PE 估值各 10/8/7x，对比同业处于低估状态，维持“强烈推荐”评级。图表65:美丽田园主营收入拆分 单位：百万元单位：百万元 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 20

122、25E2025E 直营直营 营业收入营业收入 1,675.31,675.3 1,524.31,524.3 1,995.21,995.2 2,399.42,399.4 2,824.12,824.1 YOY 18.6%-9.0%30.9%20.3%17.7%占比 94.1%93.2%94.0%93.9%93.8%毛利率 46.2%42.6%44.9%44.7%45.4%美丽田园美丽田园 856.0856.0 769.2769.2 941.1941.1 1,086.81,086.8 1,246.41,246.4 YOY 22.9%-10.1%22.3%16.6%14.7%占比 48.1%47.0%4

123、4.3%42.5%41.4%毛利率 38.4%34.6%36.5%35.5%36.5%美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 贝黎诗贝黎诗 85.485.4 66.466.4 81.481.4 97.897.8 107.6107.6 YOY 40.5%-22.2%22.6%20.2%10.0%占比 4.8%4.1%4.1%4.2%3.8%毛利率 38.1%20.9%32.0%31.0%32.0%秀可儿秀可儿 673.0673.0 620.2620.2 893.1893.1 1,104.51,104.5 1,325.31,3

124、25.3 YOY 19.3%-7.8%44.0%23.7%20.0%占比 37.8%37.9%42.1%43.2%44.0%毛利率 57.4%55.3%55.0%55.0%55.0%研源研源 60.960.9 68.568.5 79.679.6 110.3110.3 144.8144.8 YOY-33.1%12.4%16.2%38.7%31.3%占比 3.4%4.2%3.7%4.3%4.8%毛利率 43.0%38.5%45.0%45.0%45.0%加盟商及其他加盟商及其他 营业收入营业收入 105.4105.4 111.1111.1 12127.07.0 155.6155.6 185.3185

125、.3 YOY 15.7%5.4%14.3%22.6%19.1%占比 5.9%6.8%6.0%6.1%6.2%毛利率 57.5%61.6%57.0%57.0%57.0%营业收入营业收入 1,780.71,780.7 1,635.41,635.4 2,122.22,122.2 2,555.12,555.1 3,009.43,009.4 YOYYOY 18.5%18.5%-8.2%8.2%29.8%29.8%20.4%20.4%17.8%17.8%毛利率 46.8%43.9%45.7%45.5%46.2%资料来源：公司年报、wind、方正证券研究所 图表66:可比公司估值比较 股票代码股票代码 股票

126、简称股票简称 市值（亿元人市值（亿元人民币）民币）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1830.HK 完美医疗 35.26 350 416 551 10 8 6 2138.HK 医思健康 14.00 137 225 10 6 2273.HK 固生堂 88.93 263 355 473 34 25 19 平均值 18 13 13 2373.HK 美丽田园医疗健康 23.15 221 275 340 10 8 7 资料来源：市值取 2024 年 2 月

127、7 日收盘数据，完美医疗、医思健康、固生堂为连锁医疗美容或医疗健康机构，为公司同业可比公司，可比公司盈利预测取 Wind 一致预期（考虑到年报口径，完美医疗、医思健康 23/24/25 年均采用24/25/26 财年口径），货币单位均为人民币，方正证券研究所 5 5 风险提示风险提示 医疗事故风险。医疗事故风险。医疗美容服务属于医疗服务，若出现医疗风险事故，或对公司品牌声誉产生重要影响。舆情风险。舆情风险。若公司旗下品牌发生舆情未得到妥善解决可能导致消费者信任度下降，发生客户流失。监管政策超预期变化。监管政策超预期变化。医疗美容行业属于新兴行业，监管政策陆续出台规范行业发展，若监管力度超预期变

128、化，或对行业渗透率提升产生重要影响。美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 消费力恢复不及预期。消费力恢复不及预期。当前消费力正处于恢复阶段，若未来居民消费依旧相对保守，可能对于公司门店客流，客均消费的恢复造成一定影响，进而导致公司开店节奏放缓。细分赛道竞争加剧。细分赛道竞争加剧。医美机构端竞争相对激烈，部分直播电商平台中存在“价格战”情况，若未来竞争加剧，可能对于公司医美业务的客户留存以及盈利能力造成一定负面影响。Table_HKForcast 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后

129、特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 12481248 18851885 27722772 37653765 营业总收入营业总收入 16431643 21222122 25552555 30093009 现金 164 580 1306 2204 营业成本 918 1153 1393 1620 应收账款 37 48 58 69

130、销售费用 287 348 396 466 存货 142 179 216 251 管理费用 295 318 383 451 其他 904 1078 1191 1241 财务费用 22 0 0 0 非流动资产非流动资产 12481248 11671167 10841084 10201020 营业利润 107 256 326 405 固定资产 308 287 270 258 利润总额 130 282 354 434 无形资产 761 682 614 556 所得税 20 50 60 72 其他 179 198 201 206 净利润净利润 111111 233233 294294 362362 资产

131、总计资产总计 24952495 30523052 38385656 47854785 少数股东损益 7 11 18 22 流动负债流动负债 19091909 22942294 27922792 33463346 归属母公司净利润归属母公司净利润 103103 221221 275275 340340 短期借款 0-4-8-10 EBITDA 449 441 499 567 应付账款 8 10 12 14 EPS（元）0.52 0.94 1.16 1.44 其他 1901 2289 2788 3343 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2

132、025E2025E 非流动负债非流动负债 383383 380380 380380 380380 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入-8.16 29.17 20.40 17.78 其他 383 380 380 380 营业利润-56.43 139.82 27.57 24.06 负债合计负债合计 22922292 26742674 31723172 37263726 归属母公司净利润-46.71 114.56 24.42 23.64 股本 0 0 0 0 获利能力获利能力(%)%)储备 189 352 640 993 毛利率 43.89 45.66 45

133、.48 46.16 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 189189 35352 2 640640 993993 净利率 6.30 10.42 10.77 11.31 少数股东权益 14 26 44 66 ROE 54.63 62.79 43.01 34.28 股东权益合计股东权益合计 203203 378378 684684 10581058 ROIC 63.44 62.22 43.41 34.53 负债和股东权益负债和股东权益 24952495 30523052 38563856 47854785 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)91.86 87.61 82.26 77.88 净负债比

134、率(%)-80.80-154.65-192.09-209.18 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 0.65 0.82 0.99 1.13 经营活动现金流经营活动现金流 382382 659659 823823 933933 速动比率 0.57 0.74 0.91 1.04 净利润 103 221 275 340 营运能力营运能力 折旧摊销 297 158 145 133 总资产周转率 0.66 0.77 0.74 0.70 少数股东权益 7 11 18 22 应收账款周转率 41.13 49.45 47.83

135、 47.35 营运资金变动及其他-26 268 385 438 应付账款周转率 78.79 130.07 127.79 125.59 投资活动现金流投资活动现金流 5454 -181181 -106106 -4646 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-141-59-59-63 每股收益 0.52 0.94 1.16 1.44 其他投资 194-122-47 18 每股经营现金 1.85 2.79 3.48 3.95 筹资活动现金流筹资活动现金流-433433 -7474 -4 4 -3 3 每股净资产 0.92 1.49 2.71 4.20 借款增加-231-4-4-3 估值比率估值比率

136、普通股增加-7 0 0 0 P/E 0.00 10.46 8.41 6.80 其他-195-70 0 0 P/B 0.00 6.57 3.62 2.33 现金净增加额现金净增加额 7 7 416416 726726 897897 EV/EBITDA-0.37 3.93 2.01-0.05 数据来源：wind 方正证券研究所 美丽田园医疗健康(HK2373)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反

137、映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任

138、何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测

139、未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：