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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 轻工制造轻工制造 把握低估龙头，掘金细分成长把握低估龙头，掘金细分成长 华泰研究华泰研究 轻工制造轻工制造 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘思奇刘思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地

2、币种)投资评级投资评级 欧派家居 603833 CH 129.50 增持 顾家家居 603816 CH 56.35 买入 索菲亚 002572 CH 24.65 增持 志邦家居 603801 CH 26.22 增持 金牌厨柜 603180 CH 34.34 增持 喜临门 603008 CH 27.20 增持 江山欧派 603208 CH 48.28 增持 晨光股份 603899 CH 49.28 增持 裕同科技 002831 CH 34.86 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年 11月 15日中国内地 年度策略年度策略 核心观点：把握龙头低估值布局窗口，掘核心观点：把握龙头低估值布局窗口

3、，掘金金高成长个股投资机遇高成长个股投资机遇 展望 2024 年，我们建议从三条主线把握行业投资机会：1）估值有望修复的白马龙头，23 年需求复苏偏弱短期拖累经营表现，龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，建议把握低估值龙头布局窗口；2）具备独立增长逻辑的成长型个股，在总需求面临压力的背景下，建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线家居龙头/智能家居/消费轻工个股；3）受益于海外补库需求拉动的出口型企业，看好轻工家居出口需求在 24H1 延续修复，建议关注有望受益于客户补库的轻工出口企业。家居内贸：需求家居内贸：需求仍具

4、韧性仍具韧性，把握估值修复，把握估值修复 目前市场需求是影响板块表现的核心变量，考虑到 23 年家装需求存在延后释放+保交楼贡献+存量翻新需求扩大，我们认为 24 年家居需求或仍具韧性；且消费者更追求性价比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过内部降本增效动作做好对冲准备，另一方面主动提升产品性价比，更有望推动行业洗牌加速份额提升。当下板块估值再度回落低位，在地产利好持续释放、头部企业竞争优势不断夯实的趋势下，家居板块估值较具吸引力，建议关注传统家居领域的欧派家居/顾家家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/江山欧派/喜临门等，以及新兴的智能家居品类。家居出口：补库需求渐起，外需有望改善家居

5、出口：补库需求渐起，外需有望改善 23 年以来家居出口需求表现仍然承压，海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。但展望后续：1）渠道库存已持续去化，9 月美国家居批发商库存销售比已降至历史均值附近，后续补库需求有望陆续释放；2）经过 22-23 年两年的同比下行，当前出口额基数已较低；3）23Q3 以来家居出口企业订单已普遍有所恢复，需求暖意释放；4）原料成本及海运价格仍相对友好。综上，我们看好轻工家居出口需求在 24H1 仍有望延续修复趋势，建议关注有望受益于客户补库需求的轻工出口企业。轻工消费：坚守长期价值，推荐轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头细分龙头 1）文具用品：晨光股份近两年来股价整

6、体自高位回调，当前估值已回落至历史低位，我们认为双减政策影响偏可控，而出生率的影响缓冲期较长，当前无需对此过度悲观；考虑到经销商渠道库存逐步去化，公司传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普业务稳步推进、零售大店模式逐步验证，长期看公司成长能力仍强，建议把握经营改善下的估值修复机遇。2）个人护理：女性卫生用品必选消费属性突出+消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅，国产品牌崛起逻辑持续兑现，建议关注受益于个护领域消费升级、渠道端线上线下稳步拓展的女性卫生用品龙头。包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化 需求端，23 年以来消费电子出货仍然较弱，但去库存压力缓解下 Q4

7、 起有望迎来修复；高端白酒需求表现稳健，支撑纸包装需求。成本端，23 年前三季度箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/铝材/马口铁等纸包装及金属包装原材料价格整体同比有所下行，有望释放盈利弹性，但 8-9 月起部分原材料价格环比呈现上行趋势，短期看包装企业利润率有望延续修复，长期需关注成本变化情况。建议关注有望受益 3C 需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。(11)(5)2915Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)轻工制造沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 轻

8、工制造轻工制造 正文目录正文目录 核心观点：把握低龙头，掘金细分成长核心观点：把握低龙头，掘金细分成长.5 家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复.7 复盘：需求有待进一步复苏，格局优化延续，估值再回低位.7 展望一：需求仍具韧性，保障房贡献亮点.10 展望二：性价比诉求抬升，新兴品类持续渗透.13 展望三：家装资源整合加深，龙头升维竞争.16 家居出口：补库需求渐起，外需有望改善家居出口：补库需求渐起，外需有望改善.18 需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点.18 成本：原料及海运价格友好，需关注汇率变化.19 轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头轻工消费

9、：坚守长期价值，推荐细分龙头.21 文具用品：龙头估值低位，把握改善机遇.21 卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起.22 包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化.24 需求：下游消费表现平淡，需求有待复苏.24 成本：原料价格仍处相对低位，关注后续成本变化.26 风险提示.30 ZYNBNAfUcVnVrNsO9PaO7NmOmMmOmPkPmNpOfQpOsP6MmNnOuOsQvNMYtRtQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 轻工制造轻工制造 图表目录图表目录 图表 1：2023 年申万各行业板块收益率表现（截至 20

10、23 年 11 月 14 日）.5 图表 2：2023 年以来轻工细分板块累计收益率.5 图表 3：2023 年以来轻工细分板块较沪深 300 超额收益率.5 图表 4：家具类零售额当月值及同比增速（亿元）.7 图表 5：中国消费者信心指数：消费意愿.7 图表 6：家居用品板块单季度收入及同比增速.8 图表 7：家居板块单季度归母净利润及同比增速.8 图表 8：家具制造业企业营收及利润总额同比增速.8 图表 9：家具制造业企业亏损企业数占比.8 图表 10：22 年 11 月以来家居用品指数累计收益率复盘.9 图表 11：家居用品指数估值表现复盘.9 图表 12：商品房销售面积当月值及同比增速

11、.9 图表 13：房屋竣工面积当月值及同比增速.9 图表 14：家居内销需求来源及产业链流程图.10 图表 15：房屋竣工增速与家居用品板块收入增速对比.11 图表 16：家居行业潜在客户数测算.12 图表 17：2023 年以来保障房建设相关全国性政策.12 图表 18：23Q3 不同能级城市家装消费者预算.13 图表 19：索菲亚品牌客单价及同比增速.13 图表 20：欧派、索菲亚及子品牌推出普惠套餐.14 图表 21：软体家居下沉品牌对比.14 图表 22：中国智能马桶渗透率.15 图表 23：2022 年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量）.15 图表 24：中国智能马桶市场竞

12、争格局.15 图表 25：智能马桶一体机均价和同比.15 图表 26：22 年线上一体机市占率（内圈）、top20 机型入围数（外圈）.15 图表 27：定制家居企业整装业务收入.16 图表 28：欧派家居整装模式运作方式对比.17 图表 29：欧派家居迈向一站式家居集成服务平台.17 图表 30：家具及其零件出口额当月值及同比增速.18 图表 31：家具制造业出口货值当月值及同比增速.18 图表 32：沙发出口额当月值及同比增速.18 图表 33：床垫出口额当月值及同比增速.18 图表 34：美国家居渠道批发商库存及环比.19 图表 35：美国家居批发商库存销售比.19 图表 36：TDI、

13、MDI 现货价格（元/吨）.20 图表 37：天然乳胶进口平均单价及同比.20 图表 38：综合钢价指数.20 图表 39：皮革进口价格指数.20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 轻工制造轻工制造 图表 40：海运价格指数.20 图表 41：美元兑人民币汇率.20 图表 42：晨光股份超额收益及估值复盘.21 图表 43：我国文具行业市场规模及同比.21 图表 44：K12 在学人数总和及预测.21 图表 45：国内卫生巾市场规模及增速.22 图表 46：国内卫生巾平均片单价.22 图表 47：2022 年国内卫生巾市场品牌市占率.22 图表 48：2022 年

14、中美日三国卫生巾市场 CR5.22 图表 49：国内卫生巾市场市占率 TOP5 品牌.23 图表 50：2022 年本土品牌整体毛利率与卫生巾销售毛利率对比.23 图表 51：2022 年各类型卫生巾产品国内市占率.23 图表 52：2022 年国内卫生巾营收渠道拆分.23 图表 53：我国纸包装行业运行情况.24 图表 54：我国金属包装行业运行情况.24 图表 55：全球智能手机出货量.24 图表 56：全球可穿戴设备出货量.24 图表 57：中国家电产量（万台）.25 图表 58：家电零售额及同比增速.25 图表 59：中国白酒产量及同比.25 图表 60：高端白酒营业收入及同比.25

15、图表 61：中国啤酒产量及同比.26 图表 62：软饮料产量及同比.26 图表 63：中国铝锭市场价（元/吨）.26 图表 64：锡板卷价格（元/吨）.26 图表 65：箱板纸瓦楞纸周均价（元/吨）.27 图表 66：白卡纸周均价（元/吨）.27 图表 67：裕同科技 2014 年以来营业收入及增速.27 图表 68：裕同科技 2014 年以来归母净利润及增速.27 图表 69：重点推荐公司一览表.28 图表 70：重点推荐公司最新观点.28 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 轻工制造轻工制造 核心观点核心观点：把握低把握低龙头龙头，掘金，掘金细分成长细分成长 2

16、023 年以来，经济社会全面恢复常态化运行，国民经济总体呈现回升向好态势，但仍面临需求弱复苏、预期偏弱、海外环境扰动等压力，外部因素对企业经营影响持续加深。开年以来，轻工制造业企业经营整体亦有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察到需求恢复弹性是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏偏弱、居民消费信心略显不足、外需仍然偏弱导致家居行业经营压力仍然存在，行业竞争继续加剧；全球经济疲软、消费意愿收缩向上游传导，也导致包装行业企业经营面临一定压力；消费信心略显不足、需求恢复不足也给轻工消费企业的经营带来不少挑战。据 Wind 数据，截至 23年 11 月 14 日，申万轻工制造指数

17、累计收益率为-3.6%，在 31 个申万行业内位列第 16，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-6.1%/+1.7%/-14.9%，相较沪深 300 指数超额收益率分别为+1.8%/+9.6%/-7.0%。图表图表1：2023 年申万各行业板块收益率表现（截至年申万各行业板块收益率表现（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：2023 年以来轻工细分板块累计收益率年以来轻工细分板块累计收益率 图表图表3：2023 年以来轻工细分板块较沪深年以来轻工细分板块较沪深 300 超额收益率超额收益率 注：数据截至 2023 年

18、 11 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据截至 2023 年 11 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 展望展望 2024 年，我们建议从年，我们建议从三三条主线把握行业投资机会：条主线把握行业投资机会：1）估值估值静待静待修复的白马修复的白马龙头，龙头，龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，建议把握低估值龙头估值修复机会，关注欧派家居、顾家家居、晨光股份、裕同科技等细分赛道龙头；2）具备独立增长逻辑的成长型个股，）具备独立增长逻辑的成长型个股，在总需求面临压力的背景下，建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独

19、立增长逻辑的二线家居龙头/智能家居/消费轻工个股；3）受益于海外受益于海外补库需求拉动的出口型企业，补库需求拉动的出口型企业，结合海外渠道库存变化及部分出口企业订单判断，我们看好轻工家居出口需求在 24H1 仍有望延续修复趋势，建议关注有望受益于客户补库需求的轻工出口企业。-3.6%-7.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%通信传媒计算机电子汽车石油石化非银金融机械设备家用电器纺织服饰建筑装饰国防军工煤炭公用事业环保轻工制造钢铁医药生物银行沪深300有色金属食品饮料基础化工交通运输综合农林牧渔建筑材料房地产社会服务电力设备商贸零售美容护理-30%-20%-10%0%10%2

20、0%30%--------11家居用品(申万)包装印刷(申万)文娱用品(申万)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%--------11家居用品(申万)包装印刷(申万)文娱用

21、品(申万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 轻工制造轻工制造 分板块看：分板块看：家居家居内贸：内贸：需求需求仍具韧性仍具韧性，把握估值修复，把握估值修复 目前市场对 24 年家居需求仍存疑虑（基于地产周期传导+消费信心有待进一步加强，竞争加剧），但考虑到 23 年家装需求存在延后释放+保交楼贡献+存量翻新需求扩大，我们认为24 年需求实际仍具韧性；且消费者更追求性价比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过内部降本增效动作做好对冲准备，另一方面主动提升产品性价比，更有望推动行业洗牌加速份额提升。截至 11 月 14 日，家居用品指数 PE-FY1 回落至

22、19.1 倍，处于 2018年以来估值水平的 10.1%分位，在地产利好持续释放、行业头部企业竞争优势不断夯实的趋势下，家居板块估值较具吸引力，建议把握家居企业窗口性布局机会。建议关注：1）经营端积极变革、业绩稳健且兑现能力较好、当前估值处于低位的优质核心资产欧派家居/顾家家居等；2）总需求面临压力的背景下，依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线龙头/新锐标的，例如索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/江山欧派/喜临门等。家居出口：补库需求渐起，外需家居出口：补库需求渐起，外需有望有望改善改善 据海关总署及统计局数据，23 年 1-9 月家具及其零件出口额累计同降 9%至

23、464.58 亿美元（vs22 全年-5.3%），1-9 月我国家具制造业企业出口交货值累计同降 17.3%至 998.4 亿元（vs22 全年-14.4%），需求表现总体仍然承压，或说明海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。展望后续：1）渠道库存已持续去化，9 月美国家居批发商库存销售比已降至历史均值附近，后续补库需求有望陆续释放；2）经过 22-23 年两年的同比下行，当前出口额基数已较低；3）23Q3 以来家居出口企业订单已普遍有所恢复，需求暖意释放；4）原料成本及海运价格仍相对友好。综上，我们看好轻工家居出口需求在 24H1 仍有望延续修复趋势，建议关注有望受益于客户补库需求的轻工出口企

24、业。轻工消费：坚守长期价值，轻工消费：坚守长期价值，推荐推荐细分龙头细分龙头 1）文具用品：文具龙头晨光股份受教育双减/出生人口下行/消费环境偏弱等宏观因素压制企业经营与估值表现，当前估值已处在历史低位，逐步消化上述预期。展望后续，我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口下滑的影响缓冲期较长，同时考虑到经销商渠道库存逐步去化，公司传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普业务稳步推进、零售大店模式逐步验证，长期看公司成长能力仍强，建议把握经营改善下的估值修复机遇。2）个人护理：女性卫生用品市场规模可观，且产品必选消费属性突出+消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅；当前市场份额仍集中于外资品牌，而国产品牌

25、崛起逻辑持续兑现，产品端推动产品向大健康系列消费升级，渠道端线上+线下稳步拓展，建议关注持续成长的国产个护龙头。包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化 需求端，包装景气度与下游消费表现密切相关，消费复苏不足短期拖累包装企业经营表现，拆分需求看，23 年以来消费电子出货仍然较弱，但去库存压力缓解下 Q4 起有望迎来修复；高端白酒需求表现稳健，支撑纸包装需求。成本端，23 年前三季度箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/铝材/马口铁等纸包装及金属包装原材料价格整体同比有所下行，有望释放盈利弹性，但 8-9月起部分原材料价格环比呈现上行趋势，短期看包装企业利润率有望延续修复，长期

26、需关注成本变化情况。建议关注有望受益 3C 需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 轻工制造轻工制造 家居内贸：需求家居内贸：需求仍具韧性仍具韧性，把握估值修复，把握估值修复 复盘：需求有待复盘：需求有待进一步进一步复苏，格局优化延续，估值再回低位复苏，格局优化延续，估值再回低位 复盘复盘 23Q1-3，需求需求恢复不足制约家居企业经营表现。恢复不足制约家居企业经营表现。分阶段看，今年以来家居需求复苏“前高后低”，Q4 望迎提速：1）春节后迎来消费脉冲式回升，叠加家居 315 大促节点，家居客流集中在 2-4 月释放，需求迎

27、来阶段性高点；2）5-9 月，受限于消费信心恢复不足，前端客流表现有所走弱，同时家居消费面临一定延后/客单价下行压力，需求复苏转弱，家居企业订单增速普遍走弱；3）10 月起，进入家居消费旺季，双 11 大促活动催化，终端客流稳步复苏，叠加去年同期客流/订单低基数效应释放，需求有望再迎向上区间。回顾 2023 年，需求恢复弹性有限成为制约家居企业经营及市场表现的核心影响，据 Wind 数据，23 年 1至 9 月家具类零售额同增 3.1%至 1081 亿元（vs22 年全年-7.5%），23Q1/23Q2/23Q3 家居用品上市公司合计营收分别同比变动-12.1%/+1.6%/+5.1%至 32

28、1.77/434.33/453.23 亿元（vs22 年全年-3.7%），尽管整体有所改善，但考虑到去年低基数，当前需求复苏可能依然有限。图表图表4：家具类零售额当月值及同比增速家具类零售额当月值及同比增速（亿元）（亿元）图表图表5：中国消费者信心指数：消费意愿中国消费者信心指数：消费意愿 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 行业格局优化仍为主旋律，上市家居企业行业格局优化仍为主旋律，上市家居企业整体整体韧性更优。韧性更优。今年以来，市场担忧在需求复苏面临压力、消费信心有待进一步恢复的大环境下，家居家装需求或将向白牌的中小企业集中，导致大中型上市家居企业订单流失，但我们

29、认为，尽管 23 年存在部分地方小品牌甚至白牌抢夺大厂订单的情况，但行业格局优化的步伐实际并未改变：1）收入端看，龙头企业主动引流能力占优，套餐化打法实际提供更高便利性及优惠力度，Wind数据显示23年1-9月我国七千余家规上家具制造业企业累计营收同降7.8%至4537.9亿元，而 23Q1-3 家居上市企业合计营收仅同降 1.3%，尤其 23Q3 单季营收增速+5.1%，可见上市企业经营表现仍明显优于大盘；2）利润端看，23 年以来头部家居企业普遍调整经营策略，增加对利润的考核权重，收缩费用投放，精细化管理向内部要效益，叠加钢材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料价格同比有所下行，2

30、3 年以来上市家居企业利润表现明显优于收入，Wind 数据显示 23Q1-3家居板块归母净利同比+3.8%至95.76亿元（23Q1/Q2/Q3分别同比-7.2%/+10.5%/+2.5%），而 1-9 月规模以上家具制造业企业利润总额仍同降 14.0%，截止 23 年 9 月，家具制造业亏损企业数占比仍达 27.94%，高于 22 年各月水平，由此可见，行业格局优化仍然是家居行业主旋律，上市企业整体经营韧性实际更优。-40%-20%0%20%40%60%80%05002019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05202

31、1/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08零售额:家具类:当月值同比（%，右轴）8085909551----------052023-09中国:消费者信心指数:消费意愿 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 轻工制

32、造轻工制造 图表图表6：家居用品板块单季度收入及同比增速家居用品板块单季度收入及同比增速 图表图表7：家居板块单季度归母净利润及同比增速家居板块单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 注：统计范围涵盖 SW 行业分类下 34 家定制、成品及卫浴企业，下同 注：22Q4 同比增速为 873.4%，为避免坐标轴显示异常省去 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表8：家具制造业企业营收及利润总额同比增速家具制造业企业营收及利润总额同比增速 图表图表9：家具制造业企业亏损企业数占比家具制造业企业亏损企业数占比 注：为避免坐标轴显示异常值，省去部分异常月份数据 资料来源：Wind，华泰

33、研究 资料来源：Wind，华泰研究 估值端，估值端，板块在板块在政策政策催化与催化与数据兑现数据兑现之间反复博弈，当前进入新一轮数据验证阶段。之间反复博弈，当前进入新一轮数据验证阶段。以 2022年 11 月为起点（彼时估值创新低）对家居板块行情进行复盘：1）阶段一，22 年 11 月起，随着家居三季报披露结束，同时地产政策密集发布（金融 16条、地产融资“三箭齐发”等），政策转向催化家居板块估值明显修复，至 1 月 20 日（春节前）指数累计收益率 27.0%，PE(FY1)修复至 23.2X；2）阶段二，2 月起，春节后家居线下客流迎来脉冲式复苏，同时地产高频数据迎来阶段性明显改善，板块行

34、情从政策催化向数据兑现演绎，至 3 月 2 日指数累计收益率 41.2%，PE(FY1)修复至 29.1X 的高点；3）阶段三，3 月起，伴随地产及消费数据走弱，市场对地产及消费复苏的持续性产生担忧，家居板块调整，至 5 月底指数累计收益率 8.2%，PE(FY1)回落至 17.3X；4）阶段四，7 月政治局会议对稳地产定调积极，8 月起关于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策利好频繁落地，至 9 月 4 日指数累计收益率反弹至 28.2%，PE(FY1)小幅修复至 20.7X；5）阶段五，9 月以来，进入新一轮数据验证阶段，当前地产及家居消费数据端的改善效果成为市场关注的核心问题，

35、截止 11 月 14 日指数累计收益率回到 12.1%，PE(FY1)回落至19.1X，估值分位数 10.1%，地产销售恢复情况及家居基本面恢复情况将对后续家居板块行情走势产生较大影响。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035040045050022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家居用品（亿元）YoY（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%055404522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家居用品归母（亿元）YoY（右轴）(50)(30)(10)10305

36、070---------06中国:家具制造业:营业收入:累计同比中国:家具制造业:利润总额:累计同比055--------07单位：%中

37、国:家具制造业:亏损企业单位数:占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 轻工制造轻工制造 图表图表10：22 年年 11 月月以来以来家居用品指数累计收益率复盘家居用品指数累计收益率复盘 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：家居用品指数估值表现复盘家居用品指数估值表现复盘 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：商品房销售面积当月值及同比增速商品房销售面积当月值及同比增速 图表图表13：房屋竣工面积当月值及同比增速房屋竣工面积当月值及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 540452018-0120

38、18------------------11家居用品指数-PE(FY1)估值中枢估值下限估值上限-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

39、20%0.00.51.01.52.02.53.02018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06商品房销售面积:当月值（亿平米）同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/1

40、02022/022022/062022/102023/022023/06房屋竣工面积:单月值（亿平米）同比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 轻工制造轻工制造 展望展望 2024 年：年：1）地产层面，）地产层面，23 年 7 月政治局会议提出当前地产行业“供求关系发生重大变化”以来，重点城市放开认房不认贷、信贷政策调整、放松限购等地产需求端政策频繁落地，我们认为 24 年地产政策有望继续维持宽松主基调，助推地产链数据企稳改善，利好产业链预期修复；2）行业层面，）行业层面，目前市场对 24 年家居需求仍有忧虑，但考虑到 23 年家装需求存在延后释放+保

41、交楼贡献+存量翻新需求扩大，我们认为 24 年需求仍有一定韧性；且消费者更追求性价比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过内部降本增效动作做好对冲准备，另一方面主动提升产品性价比，更有望推动行业洗牌加速份额提升；3）估值层面，）估值层面，截至 11 月 12 日，家居用品指数 PE-FY1 回落至 19.1 倍，处于 2018 年以来估值水平的 10.1%分位，估值处于相对低位，逐步消化前期市场对行业及企业端的压力预期，在地产利好持续释放、行业头部企业竞争优势不断夯实的趋势下，家居板块估值较具吸引力，尤其经营实际较为稳健的家居龙头的股价经过 23 年的调整后估值已处低位，估值性价比凸显

42、，建议把握家居企业窗口性布局机会。建议关注建议关注：1）经营端积极变革、业绩稳健且兑现能力较好、当前估值处于低位的优质核心资产欧派家居/顾家家居等；2）总需求面临压力的背景下，依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线龙头/新锐标的，例如索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/江山欧派/喜临门等。展望一展望一：需求需求仍具韧性仍具韧性，保障房贡献保障房贡献亮点亮点 23 年的需求传导“悖论”：年的需求传导“悖论”：历史经验表明历史经验表明家居需求基本同步于地产竣工，但家居需求基本同步于地产竣工，但 23 年以来二者年以来二者产生“背离”产生“背离”。一般而言，家居消费需求主要产生

43、于新房交付前后的家装环节，其中毛坯房交房后涉及硬装+软装，精装房在竣工前完成硬装，在交付后进行软装，因此竣工表现将直接影响家居需求。我们对 2007 年以来 SW 家居用品板块营收表现与地产竣工表现进行复盘后发现，家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度较高，较高，即在竣工景气上行阶段，家居行业营收增速普遍得以抬升，尤其历史上在竣工单季增速超尤其历史上在竣工单季增速超 20%的的季度，家居行业当季或后一季度收入增速鲜有低于季度，家居行业当季或后一季度收入增速鲜有低于 10%的情况出现。的情况出现。但在 2023

44、 年，地产竣工对家居需求的传导明显不畅：保交付推动之下 23Q1/Q2/Q3 单季竣工增速分别为14.7%/23.7%/20.9%，同期家居板块收入增速仅分别为-11.1%/+0.6%/+3.5%，尽管收入增速环比改善，但仍明显弱于统计局竣工增速。图表图表14：家居内销需求来源及产业链流程图家居内销需求来源及产业链流程图 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 轻工制造轻工制造 图表图表15：房屋竣工房屋竣工增速与增速与家居用品板块收入增速对比家居用品板块收入增速对比 注：单季度营收增速在计算时已剔除因新企业上市导致板块扩容而产生的基数影响 资料来

45、源：Wind，华泰研究 对对传导“悖论”传导“悖论”的解释的解释：家居消费属性被动放大，家居消费属性被动放大，存在存在消费行为延迟或消费行为延迟或客单值下降客单值下降。我们认为，传统讨论的“竣工-消费”传导模型实际忽略了家居用品的消费属性。实际上，家居作为可选型大宗消费品，在受地产周期影响之外，由于本身消费金额较大且消费决策“可选”，因而其消费行为亦将受到消费者消费信心影响。观察历史以来的消费者信心指数不难发现，从 17 年 2 月到 22 年 3 月，期间近 5 年时间内消费者信心指数始终维持在 110-130区间震荡，消费信心始终较强且差异不大，因而“竣工-消费”的传导模型较为顺畅；而 2

46、2年 4 月以来居民消费信心相对偏弱，除个别月份外均位于 80-90 区间，居民消费信心与消费意愿的显著下行放大了消费属性对家居需求的影响，例如居民在收房后出于对自身现金流的担忧而选择延迟装修、因收入预期下行而选择简装或降低消费预算等，由此导致了竣工数据与家居需求数据的背离。我们认为我们认为 24 年家居需求年家居需求仍具韧性：仍具韧性：由于 20-22 年新开工面积增速明显调整，市场对 24 年地产周期传导压力较为担忧，但我们认为 24 年家居需求仍具一定韧性：1）23 年家装需求延后释放，如前文所述，23 年因消费信心扰动“竣工-消费”的时滞拉长，但家装需求短期可选、长期则偏刚需，23 年

47、竣工景气下所积压而未释放的消费需求有望平滑至 24 年；2）保交楼政策存在超预期可能，据住建部 8 月披露数据，保交楼工作开展 1 年来，累计完成住房交付超 165 万套，保交楼相关资金达 5500 亿元，并表示“后续任务仍繁重”，我们预计 24 年保交楼仍有望继续发力，对竣工表现提供支撑；3）存量需求占比有望进一步提升，假设住宅在使用 15 年起进入翻新周期，10 年内翻新完毕，24 年将对应 2000-2009 年竣工住宅的翻新需求，存量基数处在持续扩大区间，有望带动存量需求贡献占比提升。我们预计我们预计 2024 年家居行业年家居行业潜在潜在客户数量客户数量仍保持仍保持 1400 万以上

48、，高于万以上，高于 21-23 三年平均水平。三年平均水平。我们从客户数视角出发，将家居需求拆分为三类，即新房需求、二手房需求及存量自住房翻新需求，假设住宅平均面积为 100 平米/户。其中：1）新房需求，华泰地产团队在年度策略报告 新模式的序幕（11月6日发布）中的测算23-24年竣工面积分别同比+20%/-3%，结合该数据，我们预计 23-24 年住宅新房竣工套数为 750、728 万套；2）二手房需求，据贝壳研究院数据，2021 年我国二手房销售套数 393 万套，套均总价 178 万元，同时预计2022-2023 年二手房交易金额分别为 5.5 万亿元，我们假设 2022 年套均总价不

49、变，可得22 年二手房销售套数为 309 万套；考虑到二手房不受推盘节奏影响且交付风险低，销售表现韧性优于新房，我们假设 23-24 年二手房交易分别同比+5%/-5%，对应 23-24 年销售324/308 万套；3）存量翻新需求，假设新房住宅在使用 15 年起进入翻新周期，15-24 年间每年翻新 10%，结合历史竣工面积，易得 2021-2024 年存量翻新面积分别为 258、295、330、371 万套。综上，我们计算可知综上，我们计算可知 24 年家居行业年家居行业潜在潜在客户数客户数达达 1408 万万套套，与，与 23 年相年相差不大差不大，24 年潜在客户数仍高于年潜在客户数仍

50、高于 21-23 年三年平均水平。年三年平均水平。-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023家居用品:单季度营业总收入:YOY房屋竣工面积:单季值:YOY 免责声明和披露以及分析师声

51、明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 轻工制造轻工制造 图表图表16：家居行业家居行业潜在潜在客户数测算客户数测算 项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 新房竣工量(万套)730 625 750 728 二手房交易量(万套)393 309 324 308 存量翻新(万套)258 295 330 371 合计合计(万套万套)1381 1229 1405 1408 同比同比/-11.0%14.3%0.2%增量需求占比 81.3%76.0%76.5%73.6%存量需求占比 18.7%24.0%23.5%26.4%注：1）2022 年二手房交易量根据贝壳研究院数据测算，2023-

52、2024 年二手房交易量为华泰轻工预测值；2）假设房屋平均面积100 平米，新房 15 年后进入翻新周期，15-24 年间每年翻新 10%；3）以上为家居行业潜在客户数的测算，由于新房竣工交房后消费者不一定在当年立即装修，二手房交易后消费者不一定选择重装，因此潜在客户数不能代表真实装修客户数。资料来源：贝壳研究院，Wind，华泰研究预测 保障性住房建设进入加速阶段，有望保障性住房建设进入加速阶段，有望为家居需求为家居需求贡献贡献结构性结构性亮点。亮点。2023 年起保障性住房建设被提至更高高度，政策框架更加清晰完备，而同样提至国家战略高度的城中村改造有望和保障性住房建设形成联动效应，为保障性住

53、房提供土地来源，后续建设有望进入加速阶段。目前，上市家居企业主要通过大宗渠道参与保障房的配套部品供应业务，但业务量级普遍不高，若未来保障房规划放量，家居企业或将遴选盈利能力达标的优质项目、通过调整产品结构参与市场竞争。从受益逻辑上，保障房建设的加速推进有望为精装配套率高的家居部品带来需求增量，产品价格带相对便宜的木门/入户门/橱柜等企业有望先受益。图表图表17：2023 年以来保障房建设相关全国性政策年以来保障房建设相关全国性政策 城市城市 政策法规政策法规 主要内容主要内容 4 月 28 日 中央政治局会议 规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建

54、设。7 月 21 日 国务院常务会议 要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求。把城中村改造与保障性住房建设结合好。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。7 月 24 日 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。8 月 25 日 国务院常务会议 审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见，要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强

55、配套设施建设和公共服务供给。8 月 28 日 发改委主任郑栅洁 增加保障性住房供给，支持地方政府和企业加大保障性租赁住房建设。9 月 4 日 规划建设保障性住房工作部署电视电话会议 何立峰强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动扎实做好前期工作、严格项目管理和成本控制，综合考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按保本微利原则配售。保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易。相关部门要抓紧完善政策体系，各地要加强领导力量，抓好组织实施强化项目建设全链条监管，确保保障性住房建设取得

56、预期成效。9 月 5 日 自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知 自然资源部发文开展低效用地再开发试点。文件提出完善收益分享机制。对实施区域统筹和成片开发涉及的边角地、夹心地、插花地等零星低效用地，探索集体建设用地之间、国有建设用地之间、集体建设用地与国有建设用地之间，按照“面积相近或价值相当、双方自愿、凭证置换”原则，经批准后进行置换，依法办理登记。探索完善土地增值收益分享机制，完善原土地权利人货币化补偿标准，拓展实物补偿的途径。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障

57、性租赁住房。9 月 28 日 关于保障性住房有关税费政策的公告 财政部、国家税务总局、住房城乡建设部联合发文，从今年 10 月 1 日起，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。对个人购买保障性住房，减按 1%的税率征收契税 资料来源：政府官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 轻工制造轻工制造 展望二：展望二：性价比诉求性价比诉求抬升，抬升，新兴品类持续渗透新兴品类持续渗透 除了消费行为的延迟外，除了消费行为的延迟外，家装预算收紧家装预算收紧也为也为 23

58、 年以来的家居需求带来一定挑战年以来的家居需求带来一定挑战。一方面，消费信心略显不足之下，部分消费者家装预算收紧，据中装协住宅产业分会数据，2021 年全国家装平均客单值为 19.51 万元，而据贝壳研究院数据统计，23Q3 新一线及以上城市/其他能级城市中，家装预算 15 万元以下的消费者占比分别达到 61.88%、70.67%，且环比23Q2 分别提升 1.55/2.90pct，低客单值客群占比提高；另一方面，消费者在预算收紧之下，对产品性价比的诉求提升，在品牌及产品的选择上存在降级及减配动作，对家居企业客单值的提升形成一定制约，例如据索菲亚三季度财报，前三季度主品牌客单价 19352 元

59、（yoy+6.72%），客单值提升速度较 22Q1-3/22A 放缓。图表图表18：23Q3 不同能级城市家装消费者预算不同能级城市家装消费者预算 图表图表19：索菲亚品牌客单价及同比增速索菲亚品牌客单价及同比增速 资料来源：贝壳研究院，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 展望展望 2024 年，年，家居消费的性价比诉求仍然明显。家居消费的性价比诉求仍然明显。一方面，居民消费信心的修复以及消费偏好的调整尚需等待，且定制家居品牌销售策略在 23Q4 起转向普惠套餐，软体家居品牌发力下沉品牌，提升产品服务性价比，预计 24 年类似的营销打法有望延续，传统家居品类或演绎追求性价比的趋势；另一方面

60、，以智能马桶、智能晾衣机为代表的新兴智能家居品类仍享受渗透率提升红利，国产品牌通过价格竞争深度参与市场，扩大客户群体覆盖，助推卫浴等功能性单品消费升级。事实上，无论是传统家居的普惠套餐亦或是新兴单品的消费升级，客户更加追求性价比的底层逻辑一致，短期看，如果价格竞争程度加深，或将在一定程度上对企业盈利能力产生扰动，但头部企业端普遍已通过今年的降本增效动作提前做好对冲准备，且需求传导压力下引流的重要度应高于利润，头部企业若在价格端补上短板，长期有望凭借价格/产品/品牌/渠道优势加速份额提升。传传统家居统家居：品类品牌销售策略调整向优惠套餐，突出性价比。品类品牌销售策略调整向优惠套餐，突出性价比。面

61、对消费者预算收紧的情况，定制家居企业顺应消费趋势，在去年主推的整家套餐之外，普遍推出更具性价比的普惠套餐，例如 9 月起欧派家居率先推出菲思卡尔系列橱衣 699 元/普惠套餐，旗下子品牌欧铂丽推出 599 元/套餐，随后索菲亚在 39800 整家套餐基础上推出 799 元/惠民政策，子品牌米兰纳推出 688 元/普惠套餐，尚品宅配等品牌亦陆续跟上。软体家居方面，一方面推出买沙发送餐厅、主卧送次卧、买套餐加购送床垫/冰洗等买赠套餐增强性价比，另一方面积极发力下沉系列/下沉品牌建设，例如顾家家居 23 年推出主打性价比的乐活系列，同时发力下沉品牌天禧派，喜临门发力喜眠，慕思股份发力 V6 家居，我

62、们预计 23 年下沉品牌增长均优于大盘，新品牌价格带整体低于主品牌系列，扩大消费客群覆盖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他能级城市一线、新一线城市整体10万元以内11-15万元16-20万元21-25万元26-30万元31万元以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0002020A2021Q1-32021A2022Q1-32022A2023Q1-3索菲亚品牌客单价（元）YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 轻工制造轻工制造 图表图表20：欧派、索菲亚及子

63、品牌推出普惠套餐欧派、索菲亚及子品牌推出普惠套餐 资料来源：欧派家居、索菲亚家居官方公众号，华泰研究 图表图表21：软体家居下沉品牌对比软体家居下沉品牌对比 品牌名称品牌名称 天禧派天禧派 喜眠喜眠 V6 家居家居 所属企业 顾家家居 喜临门 慕思股份 推出时间 2019 年 2019 年 10 年推出，22 年转型并发力 定位 大众市场/三四五线城市 大众市场/三四五线城市 大众市场/三四五线城市 品类 沙发、寝具等成品全品类 寝具为主，也包括沙发等成品全品类 22 年转型定位大家居，寝具为主，也也包括客厅及定制 运营模式 独立品牌运营 原为分销，现逐步转为独立体系运营，喜眠分销商做独立加盟

64、商 独立事业部、独立招商运营 门店数 预计 500+（截止 22A）1503 家（截止 23H1）预计 1000+家（截止 23H1）销售情况 预计 4 亿左右（截止 22A）/预计 6 亿左右（截止 22A）资料来源：公司财报，天禧派微信公众号，36 氪，华泰研究 新兴智能品类新兴智能品类：加速渗透推动消费升级，加速渗透推动消费升级，国产智能家居品牌以性价比取胜。国产智能家居品牌以性价比取胜。7 月 12 日关于促进家居消费若干措施的通知特别指出：创新培育智能消费，提高家居适老化水平，支持智能家电、智能安防、智能睡眠、智能康养等智能家居产品。以智能马桶为例，2023年，在家居行业整体需求承压

65、的背景下，国产品牌发挥价格优势，以高性比价的智能卫浴单品抢占市场，共同推动了居民在卫浴领域的消费升级。据天猫各旗舰店数据，诸如TOTO、高仪、汉斯格雅等品牌智能马桶价格均在 7000 元以上，而同等功能的国货价格则在 3000元左右；而据奥维云网数据，截至 23H1 智能马桶一体机均价为 2784 元，同比下降 4.23%，18-22 年 CAGR 为-8.3%，截至 2023H1，线上马桶一体机销售额市占率前五名分别为九牧、恒洁、箭牌、瑞尔特和陶尔曼，市占率分别为 16.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%。展望后续，展望后续，当前国内智能马桶渗透率对比美日韩等市场仍有充足提升空间

66、，国产品牌有望凭借性价比当前国内智能马桶渗透率对比美日韩等市场仍有充足提升空间，国产品牌有望凭借性价比优势引领市场、扩大份额。优势引领市场、扩大份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 轻工制造轻工制造 图表图表22：中国中国智能马桶智能马桶渗透率渗透率 图表图表23：2022 年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量）年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量）资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 图表图表24：中国智能马桶市场竞争格局中国智能马桶市场竞争格局 注：每个细分品牌定位中的，不同品牌所处的高度，代表其相对价格，统计截止 2

67、023 年 7 月 31 日 资料来源：各公司官网，华泰研究 图表图表25：智能马桶一体机均价和同比智能马桶一体机均价和同比 图表图表26：22 年年线上一体机市占率（内圈）、线上一体机市占率（内圈）、top20 机型入围数（外圈）机型入围数（外圈）资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 10%12%13%14%15%17%1.18%1.43%1.80%2.29%3%4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022智能马桶渗透率（按销量）智能

68、马桶渗透率（按保有量，右轴）4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国中国台湾日本韩国美国低端低端中端中端高高端端奢侈奢侈2000元5000元10000元品牌品牌定位定位价格指数价格指数(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002002120222023H1行业均价（元）同比（%，右轴）17%10%10%5%3%3%734211九牧恒洁箭牌瑞尔特陶尔曼沃卫京造松下惠达科勒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

69、一起阅读。16 轻工制造轻工制造 展望三：展望三：家装家装资源整合资源整合加深加深，龙头升维竞争龙头升维竞争 整装整装渠道渠道已成为家居行业的“必争之城”已成为家居行业的“必争之城”，24 年有望继续贡献增量。年有望继续贡献增量。随着地产高景气的褪去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向。2022 年以来，受益于整装模式运营走向成熟、新开客户不断转化，欧派家居/索菲亚/志邦家居等主要定制企业整装业务收入均保持快速放量趋势，成为各自体系内增长最快的渠道。此外，软体家居企业顾家家居、敏华控股等也前瞻宣布进军整装，例如顾家家居推出顾家星选作为整装子品牌，与零售体系形成区

70、隔，同时与圣都家装全面合作启动。整装渠道将家装公司作为流量入口，渠道切入与组织协调难度高，天然具备高壁垒、高客单的业务属性，已成为家居行业“必争之城”，24 年有望继续贡献收入增量。图表图表27：定制家居企业整装业务收入定制家居企业整装业务收入 资料来源：公司公告，华泰研究 同时，对家装渠道资源的竞争也将加深，龙头企业率先整合，升维竞争同时，对家装渠道资源的竞争也将加深，龙头企业率先整合，升维竞争扩大竞争优势扩大竞争优势。在整装业务拓展初期，面对市场上海量的家装公司，家居企业或跑马圈地，或携手龙头，通过渠道资源的开拓与合作即可推动收入的快速放量；但长远看，随着渠道内竞争程度的加深，家装公司将面

71、临更多选择并拥有更强议价权，此时能否高效赋能装企、甚至整合装企资源将成为模式跑通的关键。随着整装趋势发展，资源整合将成为产业链效率和用户体验优化的必然选择，目前看，龙头家居企业例如欧派已率先升级整装模式，从传统的供货合作逐步迈向产业链资源整合，有望为长期增长积蓄动能。具体举措为：1）始于合作赋能：始于合作赋能：延续“欧派+铂尼思+经销”三维度整装体系，分层覆盖不同层级装企，充分利用公司品牌知名度高、定制产品品类丰富、供应链平台等优势，辅以公司成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终端，对装企形成高效的赋能；2）明确主体地位：明确主体地位：明确零售经销商主体地位，对区域市场整装渠道的合作模式类型、建

72、店数量、品牌及销售管理规范、退出规则、市场监督及责任追究等进行了规范，以便更好地规范各渠道与家装、整装企业的业务融合；3）迈向资源整合：迈向资源整合：推动零售大家居模式的新店态建设，零售大家居门店以零售经销商为主导，融合家装公司团队联合进驻，匹配欧派家居家配全品类，真正打通定制装修全链条。零售大家居共规划两种店态：1）商超店，由经销商在 shopping mall 或临街开设的大家居门店，门店面积数百平米，建店速度较快；2）合资大店，遴选部分城市，由总部和经销商合资开设大家居展示中心，该模式将采取更大店态设置（1000+平米），同样支持定制+装修一体化，引流能力更优。今年组织架构变革后，公司零

73、售大家居业务推进提速，24 年有望贡献业务增量。05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022A23H1欧派整装大家居(百万元)索菲亚直营整装(百万元）志邦家居整装(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 轻工制造轻工制造 图表图表28：欧派家居整装模式运作方式对比欧派家居整装模式运作方式对比 整装模式整装模式 欧派整装大家居欧派整装大家居 铂尼思整装大家居铂尼思整装大家居 经销整装经销整装 零售大家居零售大家居 运作方式运作方式 总部直签装企，一城一商为主 总部直签装企，一城多商 经销商合作装企 零

74、售代理商为主体开店 合作要求合作要求 选择当地最具实力的装企展开合作 招商门槛相对放宽，开店空间更广 经销商自主选择装企合作 符合要求的装企进驻 价值链分工价值链分工 前端引流：整装大家居门店 产品供给：欧派工厂 后端服务：整装经销商（装企）+零售经销商 前端引流：整装大家居门店 产品供给：欧派工厂 后端服务：整装经销商（装企）+零售经销商 前端引流：装企 产品供给：欧派零售经销商 后端服务：欧派零售经销商 前端引流：欧派零售大家居门店 产品供给：欧派零售大家居门店 后端服务：合作装企+零售经销商 进入门槛进入门槛 高，对定制品牌实力有较高要求 较高，对定制品牌实力有要求 高于传统零售但低于直

75、营整装大家居，经销商自主合作即可 高于整装业务，对定制品牌实力要求高，需对装企有议价权 优势优势 1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；3、开店空间更为广阔；1、打开流量空间；2、进入门槛相对低，易于快速开拓规模；3、不冲击零售经销商利益；1、打开流量空间；2、零售经销商和装企利益统一，不存在利益协调问题；3、天然客单值较高；劣势劣势 开店空间相对有限 需平衡零售经销商利益 定制经销商话语权较低，需出让利润空间 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为，零售大家居业态可以作为传统渠道转型的我们认为，零售大家居业态可以作为传统渠道转型的重点

76、重点模式。模式。一方面，零售大家居模式真正意义上实现了一次引流即完成全品类联动销售，传统橱衣木卫门店独立，各品类需针对自身产品特点单独引流，造成引流成本的浪费，而零售大家居门店一次引流即可完成多品类销售，能够最大限度发掘单客经济价值，实现流量成本的摊薄，提高了终端门店的运营效率。另一方面，不同于整装模式下定制企业以一站式产品能力换取装企流量资源，零售大家居模式下欧派整合装企资源进入自有渠道，真正意义上实现了独立获客与自我导流，相较于整装大家居模式更进一步，这一模式不仅可以给客户提供一站式的产品服务，还能带来更完善的服务及施工管控，有望带来消费者体验的进一步升级。图表图表29：欧派家居迈向一站式

77、欧派家居迈向一站式家居集成服务平台家居集成服务平台 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 轻工制造轻工制造 家居家居出口：出口：补库需求渐起，外需补库需求渐起，外需有望有望改善改善 需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点 需求端看，需求端看，23 年以来家居出口总体仍然承压，期待后续需求改善。年以来家居出口总体仍然承压，期待后续需求改善。从开年以来的出口表现看，家居出口总体仍然承压下行，或说明海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。据海关总署数据，23 年 1-9 月家具及其零件出口额累计同比下滑 9%

78、至 464.58 亿美元（vs22 全年-5.3%），其中1-9月沙发出口累计值同比下降14.48%至106.80亿元（vs22全年-13.93%），床垫出口累计值同比下降 0.06%至 77.11 亿美元（vs22 全年-6.0%）；据 Wind 数据，23 年1-9 月我国家具制造业企业出口交货值同比下降 17.3%至 998.4 亿元（vs22 全年-14.4%）。图表图表30：家具及其零件出口额当月值及同比增速家具及其零件出口额当月值及同比增速 图表图表31：家具制造业出口货值当月值及同比增速家具制造业出口货值当月值及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

79、 图表图表32：沙发沙发出口额当月值及同比增速出口额当月值及同比增速 图表图表33：床垫出口额当月值及同比增速床垫出口额当月值及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 当下海外家居去库存节奏稳步推进，当下海外家居去库存节奏稳步推进，23Q4 起外需有望迎来改善。起外需有望迎来改善。复盘 21 年以来美国家居渠道库存表现，22 年 9 月家居批发商库存达到阶段性高点，库存金额从 21 年 1 月的 131.02亿美元增长至 22 年 9 月的 205.98 亿美元，渠道库存比从 1.43 升至 1.97；22 年 10 月起开启去库存周期，至 23 年 9 月美国家

80、具及家居摆设批发商库存降至 173.21 亿美元，批发商的库存销售比降至 1.66，印证渠道库存稳步去化。(50)(40)(30)(20)(10)0070802018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09x 10000出口金额:家具及其零件:当月值（亿美元）出口金额:家具及其零件:当月值:同比（%，右轴）(

81、40)(30)(20)(10)002017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06中国:出口交货值:家具制造业:当月值（亿元）中国:出口交货值:家具制造业:当月同比（%，右轴）(80)(60)(40)(20)020406080252018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032

82、020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09沙发出口合计(亿美元):当月沙发出口合计:当月同比(%,右轴)(80)(60)(40)(20)02040608022018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/0320

83、23/062023/09床垫出口合计(亿美元)：当月床垫出口合计：当月同比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 轻工制造轻工制造 展望后续：展望后续：1）海外库存稳步去化）海外库存稳步去化，当前家居批发商库存销售比已降至历史均值附近（1992年以来历史均值为 1.61），参考海外渠道补库历史，在库存销售比跌至当前历史均值附近后渠道往往迎来补库需求，有望驱动国内家居出口回暖；2）从基数效应看，）从基数效应看，截至 23 年 9 月份，各月家居出口额同比增速仍普遍为负（美元计价，3 月除外），经过 22-23 年两年的同比下行，基数已经较低；3）从企业端看，

84、）从企业端看，23Q3 以来家居出口企业订单普遍有所恢复，下游大客户率先完成库存去化，带动家居出口订单已初现暖意。综上，短期内我们综上，短期内我们看好家居看好家居出口类业务在出口类业务在 23Q4 起迎来修复起迎来修复，且修复趋势在，且修复趋势在 24 年上半年亦有望延续，长期年上半年亦有望延续，长期则则需关注美需关注美国居民消费信心国居民消费信心/新房及成屋销售新房及成屋销售走势对需求的影响走势对需求的影响，建议，建议关注前期受客户去库存影响较大、关注前期受客户去库存影响较大、有望受益于客户补库需求的家居出口企业有望受益于客户补库需求的家居出口企业。图表图表34：美国家居渠道批发商库存及环比

85、美国家居渠道批发商库存及环比 图表图表35：美国家居批发商库存销售比美国家居批发商库存销售比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本：原料成本：原料及海运及海运价格价格友好，需关注汇率变化友好，需关注汇率变化 原料端，各类家居原材料价格普遍同比下行，有望释放盈利弹性原料端，各类家居原材料价格普遍同比下行，有望释放盈利弹性。家居出口领域多为成品家居企业，主要原材料为钢材、海绵、皮革等，2023 年以来，成品家居主要原材料价格普遍有所回落，据 Wind 数据，23 年 1-9 月 TDI 现货均价/MDI 现货均价/进口乳胶均价/综合钢价指数均值/进口皮革均价分别同比+3

86、.9%/-11.7%/-22.2%/-12.0%/-19.0%，可见大部分原材料价格同比呈下行趋势，当下主要原材料价格整体仍处下行通道，伴随前期高价原材料陆续消化，家居企业毛利率空间有望向上抬升。运费端，运费端，海运运价海运运价已回落至低位已回落至低位，对产业链利润影响弱化。，对产业链利润影响弱化。尽管家居企业主要采用 FOB 的贸易模式，海运费主要由客户端承担，但原料及中间产品的运输成本普遍需要自担，且海运费的上涨将间接带动客户压价，因而海运费亦对家居出口企业盈利能力存在影响。22 年中以来航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据 Wind数据，23 年 1-9

87、月中国出口集装箱平均运价指数同比下降 69.5%至 963.71，其中美东、美西、欧洲、日本航线平均运价指数分别同比下降 65.2%/70.0%/76.3%/25.5%，考虑到整体航运需求仍偏弱，短期看海运价较难攀升至 21-22 年高位，对出口产业链利润影响弱化。汇率方面，汇率方面，当前汇率仍处高位，当前汇率仍处高位，24 年关注汇率变化趋势。年关注汇率变化趋势。据 Wind，我们计算下 23 年前三季度人民币兑美元平均汇率 7.01，较 22 年前三季度平均汇率上升 6.4%。美国等国家是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，美元有所走强在一定程度上对国内企业

88、家居出口业务形成利好。短期看，考虑到当前人民币兑美元汇率仍处高位震荡，且 22Q4-23Q1 人民币兑美元有所升值，因此预计汇率波动在短期内（23Q4-24Q1）仍将对公司报表端有正向贡献；中长期看，人民币汇率波动受经济增长和通胀、资本流动、地缘政治等复杂因素影响，而汇率走势对出口企业业务竞争力、收入确认、毛利率、汇兑损益等均有影响，24 年需进一步观察汇率变化趋势。0.00.51.01.52.02.50204060801001------

89、--08美国家具批发商销售额（亿美元）美国家具批发商库存销售比（右轴）1.01.21.41.61.82.02.22.-----------08美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 轻

90、工制造轻工制造 图表图表36：TDI、MDI 现货价现货价格（元格（元/吨）吨）图表图表37：天然乳胶进口平均单价及同比天然乳胶进口平均单价及同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表38：综合钢价指数综合钢价指数 图表图表39：皮革进口价格指数皮革进口价格指数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表40：海运价格指数海运价格指数 图表图表41：美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率 注：1998 年 1 月 1 日=1000 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025

91、,00030,00035,0--------062023-10中国:现货价:TDI:国内:周中国:现货价:MDI(PM200):国内:周(40)(30)(20)(10)004006008001,0001,2001,4001,6-----09

92、----052023-09天然胶乳进口平均单价:当月值（美元/吨）天然胶乳进口平均单价:当月值:同比（%，右轴）608001802--------072023-09钢材综合价格指数(40)(30)(20)(10)05001,0001,5002,00

93、02,5003,0003,5004,0004,5005,0---------052023-09牛皮革及马皮革进口平均单价（美元/吨）牛皮革及马皮革进口平均单价同比（%，右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0----112022

94、------092023-11CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:日本航线5.86.06.26.46.66.87.07.27.----------10中间价:美元兑人

95、民币:周:平均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 轻工制造轻工制造 轻工轻工消费消费：坚守长期价值，坚守长期价值，推荐推荐细分龙头细分龙头 文具用品：文具用品：龙头估值低位，把握改善机遇龙头估值低位，把握改善机遇 文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。复盘晨光股份股价走势，21 年以来公司相对沪深 300 指数的超额收益率以及 PE 估值整体有所下行，主要系：1）21 年起“教育双减”政策推出，同时人口老龄化话题讨论广泛等影响估值；2）期间外部环境因素反复扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学

96、生居家上课导致校边店生意受压制，零售门店线下客流受到一定冲击，公司传统业务及零售大店业务收入在22年增长有所降速，但 23 年以来该因素影响逐步弱化。展望后续，展望后续，考虑到当前经销商渠道库存逐步去化，考虑到当前经销商渠道库存逐步去化，公司公司传统核心业务有望传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普迎来复苏，同时科力普业务稳步推进业务稳步推进、零售、零售大店大店模式逐步验证，长期看模式逐步验证，长期看公司成长能力仍强公司成长能力仍强，经营改善下估值有望迎来修复机遇，经营改善下估值有望迎来修复机遇。图表图表42：晨光股份超额收益及估值复盘晨光股份超额收益及估值复盘 注：统计截止 2023 年 11

97、 月 14 日收盘价 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口数量数量的影响缓冲期较长的影响缓冲期较长：1）参考日韩经验，我们认为“双减政策”对文具消费的影响可控，文具消费长期看与宏观经济增长、品类渗透提升等关系更大，成熟市场由量增驱动转为价增驱动，长期看市场仍可扩容；且“双减政策”出台两年有余，对企业经营、经销商信心的过程影响已逐步消化，23 年以来公司单季传统核心业务收入增速已然回正，后续有望延续改善趋势；2）出生人口数量的影响缓冲期较长，参考出生人数，我们计算 2023 年 K12 适龄人群（6-17 周岁）规模达 1.9

98、9 亿人（yoy+0.3%），仍处相对高位，预计至 28 年下降至 1.81 亿人，较 23 年高峰回撤约 9.0%，5 年 CAGR 为-1.9%，5 年维度看人口基数影响实际偏缓，公司有望通过海外市场开拓/品类扩张等实现积极对冲。图表图表43：我国文具行业市场规模及同比我国文具行业市场规模及同比 图表图表44：K12 在学人数总和及预测在学人数总和及预测 资料来源：中国文具网，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002013A2014A2015A2016A2017A2018A2

99、019A2020A2021A2022E文具行业市场规模(亿元)同比(右轴)-5%-3%-1%1%3%5%17,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028EK12适龄人群数(万人)同比(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 轻工制造轻工制造 卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起 国内卫生巾市场规模可观，市场以价增为主导。国内卫生巾市场规模可观，市场以价增为主导。据 Euromon

100、itor 数据，2022 年国内卫生巾市场规模为 990.74 亿元，同比+2.4%，2010-2022 年 CAGR 为 6.9%。从销售量看，2022年我国女性人口数为 6.9 亿，同比+0.1%，增速不断放缓，短期来看女性人口数已接近峰值，故国内卫生巾市场需求已度过快速扩容时期，零售量在 2017 年触顶，达到 1208.82 亿片，之后稳定在 1200 亿片左右，2022 年国内卫生巾零售量为 1181.31 亿片，同比-0.3%；产品价格方面，我国卫生巾售价整体呈上升趋势，根据 Euromonitor 数据计算，2010-2022 年卫生巾平均片单价由 0.54 元/片增长至 0.8

101、4 元/片，品类消费升级驱动市场扩容，未来中高端产品占比提升仍有望带动卫生巾平均片单价进一步上升。图表图表45：国内卫生巾市场规模及增速国内卫生巾市场规模及增速 图表图表46：国内卫生巾平均片单价国内卫生巾平均片单价 资料来源：Euromonitor，华泰研究 资料来源：Euromonitor，华泰研究 外资品牌仍占主导，国产新锐品牌份额持续提升外资品牌仍占主导，国产新锐品牌份额持续提升。美日两国卫生巾市场起步较早，上述外资品牌在本土发展成熟后再进入中国市场，在产品、营销方面均具备先发优势，故长久以来都坐拥稳定客群。根据 Euromonitor 数据，2022 年苏菲/七度空间/护舒宝/高洁丝

102、/ABC 市场份额分别为 11.4%9.2%/5.6%/5.0%/3.4%，外资品牌市占率整体高于本土品牌。市场集中度方面，据 Euromonitor 数据计算，2017-2022 年我国卫生巾行业 CR5 由 32.4%增长至34.6%，CR10 由 38.0%增长至 41.2%，可见头部品牌市占率整体稳步提升，其中国产二线品牌如百亚股份成功打造爆品，线上线下开拓积极，市占率亦持续提升；对标海外成熟市场，2022 年美国/日本卫生巾企业 CR5 分别为 65.6%/95.9%，市场格局高度集中，可见我国卫生巾行业市场集中度仍有较大上升空间。图表图表47：2022 年国内卫生巾市场品牌市占率年

103、国内卫生巾市场品牌市占率 图表图表48：2022 年中美日三国卫生巾市场年中美日三国卫生巾市场 CR5 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,20020000022市场规模（亿元）yoy（右轴）00.10.20.30.40.50.60.70.80.920000022平均片单价（元/片）苏菲11%

104、七度空间9%护舒宝6%高洁丝5%ABC3%乐而雅2%自由点2%洁婷1%洁伶1%Free1%其他59%0%20%40%60%80%100%120%日本美国中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 轻工制造轻工制造 必选消费属性突出必选消费属性突出+消费者粘性强消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅，长期消费升级逻辑顺畅。我们认为，在个护用品领域内，卫生巾是个护用品领域内较好的消费品种，长期升级逻辑顺畅：1）一方面，卫生巾具备较强的必需属性，且客单价并不高（如前文所述 22 年单片均价仅 0.84 元），折算看消费者月均消费不过数十元，因而消费者对价格实际不敏感，即便在居

105、民消费预期转弱、消费信心略显不足的社会大环境下，该品类受到的冲击实际非常有限；2）另一方面，卫生巾具备较强的消费粘性，且事关女性卫生健康，体验大于价格，消费者在养成使用习惯后一般不愿更换品牌，且愿意接受产品在功能/材质/形态等方面的微创新，由此更易形成品牌溢价并推动消费升级。据公司公告数据，2022 年恒安国际/稳健医疗/百亚股份公司整体毛利率分别为 34.0%/47.38%/45.11%，而卫生巾销售毛利率分别为 66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平明显高于公司其他产品。图表图表49：国内卫生巾市场市占率国内卫生巾市场市占率 TOP5 品牌品牌 图表图表50：2022 年本土品牌整

106、体毛利率与卫生巾销售毛利率对比年本土品牌整体毛利率与卫生巾销售毛利率对比 资料来源：Euromonitor，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 本土品牌本土品牌崛起，推动产品中高端升级，线上线下加速拓展。崛起，推动产品中高端升级，线上线下加速拓展。目前我国卫生巾市场玩家众多，头部苏菲、高洁丝、护舒宝等外资品牌通过领先的研发技术、丰富的产品矩阵坐拥稳定客源。本土卫生巾品牌选择顺应国内消费趋势：一方面切入中高端卫生巾赛道，基于使用场景（例如睡眠/裤型等）或附加功能（例如抑菌/抑制异味/呵护敏感肌）等进行产品升级；另一方面，积极进攻线上渠道，入驻传统电商平台并结合抖音等直播电商平台进行引流，完成

107、销售的同时承担品宣作用，反向赋能线下渠道开拓，助力品牌走向全国。建议关注受益建议关注受益于个护领域消费升级、渠道端线上线下稳步拓展的女性卫生用品龙头。于个护领域消费升级、渠道端线上线下稳步拓展的女性卫生用品龙头。图表图表51：2022 年各类型卫生巾产品国内市占率年各类型卫生巾产品国内市占率 图表图表52：2022 年国内卫生巾营收渠道拆分年国内卫生巾营收渠道拆分 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022苏菲七度空间护舒宝高洁丝ABC0%10%20%30%40%

108、50%60%70%80%恒安国际稳健医疗百亚股份整体毛利率卫生巾毛利率护垫6%卫生棉条1%标准卫生巾12%超薄卫生巾81%超市37.6%线上30.3%大型综合卖场12.7%商店12.4%便利零售3.6%美容护理店3.3%折扣店0.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 轻工制造轻工制造 包装印刷：包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化需求有待复苏，关注成本变化 需求：需求：下游消费表现平淡，需求有待复苏下游消费表现平淡，需求有待复苏 包装景气度与下游消费表现密切相关，包装景气度与下游消费表现密切相关，静候需求筑底回暖静候需求筑底回暖。据中国包装联合会现有数据，202

109、3半年度我国纸和纸板容器制造业规模以上企业营业收入同比下降 10.20%至 1268.31 亿元，营业利润同比增长 7.32%至 39.88 亿元；2023 半年度金属包装容器制造业规模以上企业营业收入同比下降 2.59%至 688.94 亿元，营业利润同比增长 5.57%至 28.04 亿元。包装需求景气度与下游消费及出口需求等密切相关，上半年看包装企业收入仍有所承压，我们判断主要受下游消费及出口表现制约，全球经济疲软、消费意愿收缩向上游传导，导致包装需求有所承压，但由于原料成本同比下行，营业利润表现仍优于收入。图表图表53：我国纸包装行业运行情况我国纸包装行业运行情况 图表图表54：我国金

110、属包装行业运行情况我国金属包装行业运行情况 资料来源：中国包装联合会，华泰研究 资料来源：中国包装联合会，华泰研究 3C：从下游消费需求表现看，从下游消费需求表现看，23 年年消费电子出货仍然较弱消费电子出货仍然较弱，下半年，下半年起起有望迎来恢复有望迎来恢复。据 IDC数据，22Q4-23Q3 全球智能手机出货量分别同比下滑 18.3%/14.6%/7.8%/0.1%至3.00/2.69/2.65/3.03 亿台，据 IDC 预测，预计 2023 年全球智能手机出货量将同比下降 4.7%至 11.5 亿部，但分季度来看 Q3 跌幅已环比明显收窄，据此测算 23Q4 全球智能手机出货量同比有望

111、转正（同比+4.3%至 3.13 亿部），渠道库存去化之下，智能手机出货有望迎来恢复。可穿戴设备方面，据 IDC 数据，23H1 全球可穿戴设备出货量达 2.18 亿台，同增 2.7%，其中 Q1/Q2 出货量分别为 1.02 亿台/1.16 亿台，IDC 预测 23 年全球可穿戴设备出货总量可达5.04 亿台，有望支持下半年消费电子包装需求。图表图表55：全球智能手机出货量全球智能手机出货量 图表图表56：全球可穿戴设备出货量全球可穿戴设备出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013A2014A2

112、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1纸和纸板容器制造主营业务收入（亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1全国金属包装容器行业收入（亿元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040045018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

113、22Q322Q423Q123Q223Q3全球智能手机出货量及预测（百万台）同比（%，右轴）(50)050002003004005006002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1出货量（百万台）同比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 轻工制造轻工制造 家电：家电：开年以来家电产量同比表现较好开年以来家电产量同比表现较好，但但 9 月产销表现有所走弱月产销表现有所走弱。据 Wind 数据，23M1-6空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电累计产量分别为 19366.19/71

114、82.40/7495.73/14423.82万台，同比分别增长 13.7%/13.6%/21.9%/1.8%，但 9 月上述品类产量同比增速环比走弱，其中空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电单月产量分别同比-9.70%/13.20%/24.20%/-14.10%，增速分别较 8 月下降 15.6/7.6/16.7/8.9pct；从零售额来看，23 年 1-9 月家用电器和音像器材类累计零售额 6344.5 亿元，同比略降 0.6%，其中 9 月单月零售额同比增长 2.3%至 673.1亿元，7 月以来销售增速转负，显示终端需求仍较弱。家电主要贡献包装纸需求，后续产销表现需进一步观察。图表图表57

115、：中国家电产量（万台）中国家电产量（万台）图表图表58：家电零售额家电零售额及同比增速及同比增速 注：2 月数据为 1、2 月累计值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 白酒：白酒：白酒行业结构化升级，高端白酒销量持续稳健。白酒行业结构化升级，高端白酒销量持续稳健。近年来白酒产量逐年收缩，据 Wind数据，23 年 1-9 月累计白酒产量 306.6 万千升，同比下降 9.0%。尽管白酒年产量逐年收缩，但高端白酒结构占比仍稳步扩张，据 Wind 数据，2022 年我国茅台、五粮液、泸州老窖三家高端白酒企业营收同比增长15.4%至2266.46亿元，23Q1-3三家酒企合

116、计营收同比增长16.4%至 1897.95 亿元，高端白酒企业营收能力和市场规模稳步增长，为酒包业务提供发展机遇。图表图表59：中国白酒产量及同比中国白酒产量及同比 图表图表60：高端白酒营业收入及同比高端白酒营业收入及同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 啤酒啤酒/软饮：需求表现平淡，软饮：需求表现平淡，Q3 有所走弱，短期压制有所走弱，短期压制金属包装需求。金属包装需求。据 Wind 数据，23 年 1-9月啤酒产量同增 2.1%至 2993.3 万千升，其中 7-9 月单月产量同比分别-3.4%/-5.8%/-8.0%，产量表现有所走弱；但啤酒产品结构向高端化

117、调整下罐化率稳步提升，有望带动金属包装需求增长。此外，23 年 1-9 月软饮料产量累计同增 3.5%至 14232.64 万吨，其中 7-9 月单月产量分别同比-0.3%/-0.1%/-0.5%，产量表现亦有所走弱。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5------082022-07中国:产量:空调:当月值中国:产量:家用电冰箱:当月值中国:产量:家用洗衣机:当月值中国:产量:彩电:当月值(20)(10)0102

118、030405002004006008001,0001,2001,4-------052023-08（%）中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月值中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比(40)(30)(20)(10)060801001-----122020-0

119、---112018-08中国白酒产量（万千升）中国白酒产量当月同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3高端白酒营业收入（亿元）同比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 轻工制造轻工制造 图表图表61：中国啤酒产量及同比中国啤酒产量及同比 图表图表62：软饮料产量及同比软饮料产量及同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本：原料

120、价格成本：原料价格仍处相对低位，关注后续成本变化仍处相对低位，关注后续成本变化 金属包装方面，铝锭及马口铁价格金属包装方面，铝锭及马口铁价格整体仍处于低位，利好盈利能力修复整体仍处于低位，利好盈利能力修复。据统计局数据，23年 1-9 月铝锭 A00 市场均价同比下降 8.9%至 18596.25 元/吨，其中 Q3 单季度均价 18840.18元/吨，同比略增 2.3%，尽管同比有所上升但整体仍处于成本低位。23 年 1-9 月镀锡板卷均价（0.18*900）同比下降 13.5%至 6822.09 元/吨，其中 Q3 单季度均价 6729.22 元/吨，同比下降 7.9%。金属包装作为中游行

121、业，原材料在生产成本中占比较高，上游原材料价格下行将扩张企业盈利空间，伴随前期高价原材料库存陆续释放，金属包装企业盈利能力有望修复。图表图表63：中国铝锭市场价中国铝锭市场价（元（元/吨）吨）图表图表64：锡板卷价格锡板卷价格（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 纸包装方面，纸包装方面，包装纸价整体仍处于低位，边际呈现上行趋势。包装纸价整体仍处于低位，边际呈现上行趋势。由于需求端持续疲软、供给端新产能投放，2022 年以来包装纸价格在跨越峰值后整体出现回落趋势。据卓创资讯数据，23年 1-9 月中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降 17.2%/

122、20.8%/22.9%至3981/2910/4652 元/吨，其中 Q3 单季均价分别为 3748/2763/4380 元/吨，同比分别下降20.2%/20.1%/22.2%，环比分别下降 5.0%/3.0%/2.4%。从边际趋势看，尽管 9 月以来部分原料价格环比有一定上涨趋势，但同比看 Q3 原材料价格整体仍处于相对低位，Q3 包装企业利润率有望延续改善，建议关注后续成本走势。(30)(20)(10)003003504004505----112

123、-----052023-08中国:产量:啤酒:当月值（万千升）中国:产量:啤酒:当月同比（%，右轴）(20)(15)(10)(5)055001,0001,5002,0002,5---------052023-08中国:产

124、量:软饮料:当月值（万吨）中国:产量:软饮料:当月同比（%，右轴）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0--------072023-09市场价:铝锭:A00:全国3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0---

125、-----072023-09价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 轻工制造轻工制造 图表图表65：箱板纸瓦楞纸周箱板纸瓦楞纸周均价（元均价（元/吨）吨）图表图表66：白卡纸白卡纸周均价（元周均价（元/吨）吨）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 包装印刷板块建议关注有望受益包装印刷板块建议关注有望受益 3C 需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。需求回暖、

126、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。23Q1-Q3 实现营收 108.07 亿元（yoy-10.22%），归母净利 9.85 亿元（yoy-3.30%），扣非净利 10.36 亿元（yoy-3.82%）。其中 Q3 实现营收 44.41 亿元（yoy-6.82%），归母净利 5.54亿元（yoy+3.50%），收入与利润增速表现均较 Q2 改善。展望后续：1）公司深耕的 3C 包装领域下游需求有望迎来复苏，尤其大客户新品推出后公司订单有望迎来回暖，有望带动 Q3-Q4收入增速抬升；2）积极开拓烟包、酒包、环保纸塑等业务领域，践行大包装战略；3）据公司中报，23H1 湖南、苏州、成都三地智能工厂

127、建设均已基本完成，其他区域如泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地智能化也在不断推进中，打造公司制造端竞争壁垒，上述智能工厂投产及产能爬坡，有望提高公司整体运营效率，降低生产成本，从而进一步释放利润弹性。图表图表67：裕同科技裕同科技 2014 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图表图表68：裕同科技裕同科技 2014 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021-01-042021-02-082021-03-222021-

128、04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15中国瓦楞纸(AA级高瓦120g)日度均价(元/吨)中国箱板纸日度均价（元/吨）3,0004,0005,0006,0007,0008

129、,0009,00010,00011,0002021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15中国白卡纸日度均价

130、（元/吨）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608001802014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3营业收入（亿元）同比（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%024684A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3归母净利润（亿元）同比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 轻工制造轻工制造 图表图表6969：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘

131、价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 欧派家居 603833 CH 增持 84.68 129.50 51,583 4.41 5.18 6.01 6.94 19.20 16.35 14.09 12.20 顾家家居 603816 CH 买入 37.50 56.35 30,821 2.20 2.45 2.87 3.32 17.05 15.31 13.07 11.30

132、索菲亚 002572 CH 增持 16.99 24.65 15,501 1.17 1.45 1.68 1.92 14.52 11.72 10.11 8.85 志邦家居 603801 CH 增持 19.31 26.22 8,430 1.23 1.38 1.62 1.89 15.70 13.99 11.92 10.22 金牌厨柜 603180 CH 增持 26.39 34.34 4,071 1.80 2.02 2.33 2.67 14.66 13.06 11.33 9.88 喜临门 603008 CH 增持 19.09 27.20 7,396 0.61 1.36 1.59 1.84 31.30 1

133、4.04 12.01 10.38 江山欧派 603208 CH 增持 32.99 48.28 5,845-1.68 2.31 2.84 3.40-19.64 14.28 11.62 9.70 晨光股份 603899 CH 增持 38.34 49.28 35,526 1.38 1.76 2.09 2.48 27.78 21.78 18.34 15.46 裕同科技 002831 CH 买入 25.85 34.86 24,054 1.60 1.66 1.95 2.29 16.16 15.57 13.26 11.29 注：数据截至 2023 年 11 月 14 日 资料来源：Bloomberg，华泰研

134、究预测 图表图表70：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 欧派家居欧派家居(603833 CH)Q3 收入同增收入同增 2.22%，归母净利同增，归母净利同增 21.09%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 165.65 亿元（yoy+1.82%），归母净利 23.10 亿元（yoy+16.04%），扣非净利 22.00 亿元（yoy+14.57%）。其中 Q3 实现营收 67.21 亿元（yoy+2.22%），归母净利 11.77 亿元（yoy+21.09%）。公司三季度利润表现优秀，主要系：1）原料价格下行及

135、降本增效下毛利率同比明显提升；2）组织架构优化效果显现，费用得到有效管控等。考虑到需求复苏节奏略缓，我们下调各项收入预测，但公司控本成效突出，上调毛利率预测，预计 23-25 年归母净利分别为 31.58/36.64/42.28 亿元（前值 31.48/37.05/43.21 亿元），对应 EPS 分别为 5.18/6.01/6.94元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 17 倍，考虑公司大家居布局领先，组织架构变革有望激发渠道活力，维持公司 23 年 25 倍 PE，目标价 129.50 元（前值 129.25 元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产

136、销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。报告发布日期：2023 年 10 月 28 日 点击下载全文：欧派家居点击下载全文：欧派家居(603833 CH,增持增持):降本控费显现成效，期待降本控费显现成效，期待 Q4 势能向上势能向上 顾家家居顾家家居(603816 CH)盈峰拟入主顾家，强强联合协同可期，维持“买入”评级盈峰拟入主顾家，强强联合协同可期，维持“买入”评级 公司实际控制人顾江生、顾玉华和王火仙于 11 月 9 日与盈峰睿和投资签署战略合作暨股份转让协议，盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和 TB Home 共计持有的约 2.42 亿股公司股份，占总股本的 29.42%，转让价格为

137、 42.5846 元/股，按照 11 月 3 日（停牌前）收盘价计算溢价空间15.78%，转让总价款为人民币 102.99 亿元。本次交易完成后，公司控股股东将由顾家集团变更为盈峰睿和投资，实际控制人也将变更为何剑锋先生。我们维持盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别为 20.14/23.59/27.30 亿元，对应 EPS 分别为 2.45/2.87/3.32 元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 15 倍，考虑公司一体两翼战略升级，组织管理能力优秀，给予公司 23 年 23 倍 PE，目标价 56.35 元（前值 51.45 元），维持“买入”评级。风险提示：需

138、求恢复不及预期，地产销售下行，股权转让尚存不确定性。报告发布日期：2023 年 11 月 11 日 点击下载全文：顾家家居点击下载全文：顾家家居(603816 CH,买入买入):盈峰拟入主顾家，强强联合协同可期盈峰拟入主顾家，强强联合协同可期 索菲亚索菲亚(002572 CH)Q3 营收同比营收同比+9.64%，归母净利同比，归母净利同比+15.63%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司 23Q1-Q3 实现营收 82.00 亿元（yoy+3.36%），归母净利 9.52 亿元（yoy+18.54%），扣非净利 9.06 亿元（yoy+20.62%）。其中 Q3 实现营收 34.57 亿元（

139、yoy+9.64%），归母净利 4.53 亿元（yoy+15.63%）。考虑到需求尚处恢复期，我们略下调各项收入预测，预计 23-25 年归母净利分别为 13.27/15.29/17.53 亿元（前值 13.50/15.66/18.08 亿元），对应 EPS 分别为 1.45/1.68/1.92 元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为16 倍，考虑公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，利润率步入修复通道，给予公司 23 年 17 倍 PE，目标价 24.65 元（前值 26.64 元），维持“增持”评级。风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。报告发布日期：

140、2023 年 10 月 31 日 点击下载全文：索菲亚点击下载全文：索菲亚(002572 CH,增持增持):主品牌增长提速，米兰纳主品牌增长提速，米兰纳/整装高增整装高增 志邦家居志邦家居(603801 CH)Q3 营收同比营收同比+9.88%，归母净利同比，归母净利同比+8.17%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 39.29 亿元（yoy+11.71%），归母净利 3.49 亿元（yoy+10.92%），扣非净利 3.25 亿元（yoy+9.30%）。其中 Q3 实现营收 16.28 亿元（yoy+9.88%），归母净利 1.70 亿元（yoy+8.

141、17%）。考虑到需求尚处恢复期，我们略下调零售收入预测，预计 23-25年归母净利分别为 6.04/7.09/8.25 亿元（前值 6.39/7.57/8.79 亿元），对应 EPS 分别为 1.38/1.62/1.89 元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE均值为 15 倍，公司品类拓展、渠道布局及组织管理能力优于行业，但考虑到零售业务有待复苏，略下调估值溢价幅度，给予公司 23 年 19 倍 PE，目标价 26.22 元（前值 30.66 元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 31 日 点击下

142、载全文：志邦家居点击下载全文：志邦家居(603801 CH,增持增持):毛利率同比提升，大宗增长靓丽毛利率同比提升，大宗增长靓丽 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 轻工制造轻工制造 股票名称股票名称 最新观点最新观点 金牌厨柜金牌厨柜(603180 CH)Q3 营收表现略有承压，降本控费下利润弹性释放，维持营收表现略有承压，降本控费下利润弹性释放，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 25.47 亿元（yoy+2.35%），归母净利 1.66 亿元（yoy+1.04%），扣非净利 1.09 亿元（yoy+13.90%）。其中Q3 实

143、现营收 10.41 亿元（yoy-1.62%），归母净利 8980 万元（yoy+24.79%），Q3 利润表现明显优于收入，主要系原料采购价格下行以及公司降本增效成效显现所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调公司各项收入预测，预计 23-25 年归母净利分别为 3.12/3.60/4.12 亿元（前值 3.17/4.06/5.02亿元），对应 EPS 分别为 2.02/2.33/2.67 元，参照可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 15 倍，考虑到公司渠道变革推动下运营能力提升，给予公司 23 年 17 倍 PE，目标价 34.34 元（前值 37.08 元），维持“增持”评

144、级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 27 日 点击下载全文：金牌厨柜点击下载全文：金牌厨柜(603180 CH,增持增持):Q3 收入略显承压，利润表现亮眼收入略显承压，利润表现亮眼 喜临门喜临门(603008 CH)Q3 营收同增营收同增 6.03%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 60.69 亿元（yoy+5.71%），归母净利 3.90 亿元（yoy+0.33%），扣非净利 3.80（yoy+4.19%）。其中 Q3 实现营收 22.64 亿元（yoy+6.03%），归母净利 1.

145、68 亿元（yoy-0.79%）。在行业需求仍面临压力的背景下，公司推动品类及渠道开拓，营收仍实现稳步增长。考虑到需求尚处恢复期，我们下调各项业务收入预测，预计 23-25 年归母净利润分别为 5.27/6.16/7.13 亿元（前值 5.31/7.00/9.17 亿元）。对应 EPS 分别为 1.36/1.59/1.84 元。参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16 倍，考虑公司渠道扩张节奏领先同业，给予公司 23 年 20 倍PE，目标价 27.20 元（前值 31.51 元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期

146、：2023 年 10 月 29 日 点击下载全文：喜临门点击下载全文：喜临门(603008 CH,增持增持):Q3 收入稳步增长，期待收入稳步增长，期待 Q4 表现表现 江山欧派江山欧派(603208 CH)Q3 收入同增收入同增 17.1%，归母净利同比扭亏至，归母净利同比扭亏至 1.49 亿元，维持亿元，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营收 27.05 亿元（yoy+22.2%），归母净利 2.91 亿元（yoy+842.5%），扣非净利 2.53 亿元（yoy+751.8%）。其中 Q3 实现营收 11.03 亿元（yoy+17.1%），归母净利 1.49

147、 亿元（yoy+274.5%）。公司 Q3 利润表现优于收入，一方面系 22Q3 计提信用减值损失，导致当期归母净利为负；另一方面系公司经营管理效率提升，本期销售及管理费用率同比下行所致。考虑到需求仍有待复苏，我们略下调各项收入预测，同时考虑到降本增效显成果，下调销售及管理费用率预测，预计 23-25 年归母净利分别为 4.09/5.04/6.03 亿元（前值 3.80/4.81/5.83 亿元），对应 EPS 分别为 2.31/2.84/3.40 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司 24 年

148、 17 倍目标 PE，目标价 48.28 元（前值 49.45 元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 20 日 点击下载全文：江山欧派点击下载全文：江山欧派(603208 CH,增持增持):Q3 收入增长稳健，利润表现亮眼收入增长稳健，利润表现亮眼 晨光股份晨光股份(603899 CH)Q3 收入同增收入同增 11.38%，归母净利同增，归母净利同增 20.42%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 158.60 亿元（yoy+15.52%），归母净利 10.94 亿元（y

149、oy+16.99%），扣非净利 9.97 亿元（yoy+18.34%）。其中 Q3 实现营收 58.99 亿元（yoy+11.38%），归母净利 4.90 亿元（yoy+20.42%）。考虑到需求复苏尚存一定扰动，我们略下调收入预测，同时公司强化降本控费，产品结构优化，上调公司毛利率预测，预计 23-25 年归母净利分别为 16.32/19.37/22.97 亿元（前值 16.30/19.24/22.65 亿元），对应 EPS 分别为 1.76/2.09/2.48 元。参照可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 26 倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张动能

150、，给予公司 23 年 28 倍目标 PE，维持目标价 49.28 元，维持“增持”评级。风险提示：消费复苏不及预期，双减政策影响，传统业务恢复不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 27 日 点击下载全文：晨光股份点击下载全文：晨光股份(603899 CH,增持增持):Q3 利润表现优秀，核心主业持续修复利润表现优秀，核心主业持续修复 裕同科技裕同科技(002831 CH)Q3 归母净利同比归母净利同比+3.50%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 108.07 亿元（yoy-10.22%），归母净利 9.85 亿元（yoy-3.30%），扣非净

151、利 10.36 亿元（yoy-3.82%）。其中Q3 实现营收 44.41 亿元（yoy-6.82%），归母净利 5.54 亿元（yoy+3.50%），收入与利润增速表现均较 Q2 改善。考虑到需求尚处于恢复期，我们下调纸质精品包装收入预测，预计 23-25 年归母净利为 15.45/18.19/21.31 亿元（前值 16.21/19.12/22.77 亿元），对应 EPS 分别为 1.66/1.95/2.29亿元，参照可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 26 倍，考虑到公司下游消费电子需求有望转暖，带动 3C 包装景气修复，收窄估值折价幅度，给予公司 23 年 21 倍

152、PE，目标价 34.86 元（前值 33.06 元），维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。报告发布日期：2023 年 10 月 31 日 点击下载全文：裕同科技点击下载全文：裕同科技(002831 CH,买入买入):利润率稳步提升，期待需求修复利润率稳步提升，期待需求修复 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 轻工制造轻工制造 风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期：家居产品内销需求与地产竣工交房及消费者装修节奏密切相关，外销需求与海外家居消费表现、渠道库存水平密切

153、相关；包装产品等需求与下游食品饮料、电子等行业景气度密切相关；若下游需求不及预期将影响到轻工企业收入增长速度。地产销售超预期下行地产销售超预期下行：家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若地产销售增速低于预期，家居企业经营压力或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：国废黄板纸、木浆等为各类纸种主要原材料，板材、钢铁、TDI、MDI 等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。汇率波动汇率波动风险：风险：轻工出口企业收入及利润表现受汇率波动影响大，若人

154、民币汇率超预期上行，将对出口企业收入及利润表现产生压制。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 轻工制造轻工制造 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘思奇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告

155、而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为

156、FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为

157、日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自

158、营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用

159、、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。

160、在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 轻工制造轻工制造 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国

161、注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所

162、述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘思奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证

163、券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平

164、减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 轻工制造轻工制造 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资

165、格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 833

166、89999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司