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1、 本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。公公 司司 研研 究究 投投 资资 价价 值值 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 通信通信 兴业证券股份有限公司作兴业证券股份有限公司作为主承销商,出具投资价值为主承销商,出具投资价值研究报告,符合中国证券业研究报告,符合中国证券业协会关于提供投资价值研协会关于提供投资价值研究报告主体的合规性要求究报告主体的合规性要求。本报告由兴业证券署名分本报告由兴业证券署名分
2、析师独立撰写,内容仅供参析师独立撰写,内容仅供参考,不构成对任何人的投资考,不构成对任何人的投资建议,投资者须自主作出投建议,投资者须自主作出投资决策并自行承担投资风资决策并自行承担投资风险。险。分析师:王楠 S04 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)372 387 447 520 同比增长同比增长 21.3%4.1%15.3%16.4%归母净利润归母净利润(百万元百万元)70 71 79 96 同比增长同比增长 1.2%1.1%11.3%22.0%毛利率毛利率 39.3
3、%37.7%41.8%41.9%净利率净利率 18.8%18.4%18.1%19.0%净资产收益率净资产收益率 21.4%17.8%8.8%9.7%每股收益每股收益(元元)0.70 0.71 0.79 0.96 每股经营现金流每股经营现金流(元元)0.71 1.12 0.71 0.80 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 通信设备零部件细分赛道领先者:通信设备零部件细分赛道领先者:公司提供射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件和电子导热散热器件等用于移动通信基站设备的零部件产品。公司一直是爱立信和诺基亚产品相关通信设备零部件的国内主要供应商之一,5G 相控阵
4、天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一市场份额;电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水平,营收增长迅速。5G5G 时代,市场持续高景气:时代,市场持续高景气:通信行业正处于 5G 网络建设的上升周期,相关硬件建设在 5G 网络建设总体投资的比重相对 4G 网络将有所上升,电磁屏蔽和散热材料及器件的作用愈发重要。严格的准入门槛构筑高壁垒,大部分通信设备厂商倾向与合作记录良好的现有供应商继续合作。公司与大客户合作关系稳固:公司与大客户合作关系稳固:2014 年-2022 年 6 月 30 日,公司来自爱立信、诺基亚的收入占公司主营业务收入的 80%左右,合作关系稳固。公司技术储备充
5、分,5G 系列零部件产品拥有业内领先的性能,在电子导热散热器件方面提前布局并开发了一系列高端产品。全球化供应要求下,相比国际巨头竞争对手,公司的组织架构更加灵活、更能快速响应客户的需求。合理市值区间合理市值区间 17.54-19.88 亿元:亿元:考虑到行业增速向上、新产品持续放量等因素,基于审慎考虑,我们取绝对估值和相对估值的重合部分来估算阿莱德合理市值,我们预计阿莱德发行股票后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为 17.54-19.88 亿元。对应 2021年扣非前归母净利润(0.70 亿元)的市盈率区间为 25-28 倍(摊薄后);对应 2021 年扣非后归母净利润(0.70 亿元)
6、的市盈率区间为 25-28 倍(摊薄后);对应 2022 年预测归母净利润(0.71 亿元)的市盈率区间为 25-28 倍(摊薄后);对应 2023 年预测归母净利润(0.79 亿元)的市盈率区间为 22-25 倍(摊薄后),按发行后总股本 10000万股对应发行后每股价格 17.54 元-19.88 元。风险提示风险提示:盈利预测假设未达成影:盈利预测假设未达成影响盈利预测及估值结论风险;客户集中度较高和大客户响盈利预测及估值结论风险;客户集中度较高和大客户依赖的风险;下游客户压价的风险;毛利率下降的风险;供应链“逆全球化”带来的不确依赖的风险;下游客户压价的风险;毛利率下降的风险;供应链“
7、逆全球化”带来的不确定性风险;原材料价格波动的风险;技术与产品开发风险;业务成长性风险;业绩周期性定性风险;原材料价格波动的风险;技术与产品开发风险;业务成长性风险;业绩周期性风险;差异化竞争风险;核心技术人员泄密与人员流失风险;知识产权保护与知识产权纠风险;差异化竞争风险;核心技术人员泄密与人员流失风险;知识产权保护与知识产权纠纷的风险;纷的风险;5G 建设不及预期的风险;境外经营的相关风险;新冠疫情的相关风险;市场竞建设不及预期的风险;境外经营的相关风险;新冠疫情的相关风险;市场竞争加剧的风险;争加剧的风险;4G 产品收入减少的风险;人民币汇率波动风险;应收账款坏账增多的风险;产品收入减少
8、的风险;人民币汇率波动风险;应收账款坏账增多的风险;募投项目相关风险;规模扩大带来内控风险;实际控制人控制不当的风险;发募投项目相关风险;规模扩大带来内控风险;实际控制人控制不当的风险;发行失败风险;行失败风险;市场波动风险;可比公司市值波动风险。市场波动风险;可比公司市值波动风险。阿莱德阿莱德 射频防护器件稳健增长,电子散热持续开拓射频防护器件稳健增长,电子散热持续开拓 2023 年年 1 月月 8 日日 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅
9、,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-2-目目 录录 盈利预测与估值.-5-业务预测和关键假设.-5-DCF 绝对估值:合理市值区间为 17.54-20.14 亿元.-10-PE 相对估值:合理市值区间为 17.04-19.88 亿元.-13-估值总结:合理市值区间 17.54-19.88 亿元.-18-1、公司概览:通信设备零部件细分赛道领先者.-19-1.1、爱立信、诺基亚主要供应商.-19-1.2、股权集中,管理团队稳定.-22-1.3、营收稳健增长,持续投入研发.-23-2、行业分析:5G 时代,市场持续高景气.-28-2.1、下游多为寡头垄断,零部件厂商客户
10、集中.-28-2.2、5G 规模建设开启,打开行业空间.-30-2.3、5G 时代的零部件新要求.-31-2.4、竞争者分析:主要为技术实力强的长期供应商.-34-3、公司分析:技术储备充分,竞争优势稳固.-36-3.1、客户关系稳定,公司深度受益行业高增长.-36-3.2、全球化供应要求下,公司可实现快速响应.-37-3.3、5G 时代,公司技术储备充分.-38-4、募投项目分析.-41-5、可比公司分析.-42-6、风险提示.-48-图目录图目录 图 1、三类零部件产品的典型应用场景和作用.-19-图 2、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况(2021 年占主营业务收入比例).-21-图
11、3、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况(2022H1 占主营业务收入比例).-21-图 4、阿莱德商业模式.-22-图 5、阿莱德股权结构.-23-图 6、管理团队经验丰富.-23-图 7、2019-2022H1 公司总营业收入(单位:万元).-24-图 8、2019-2022H1 公司各业务收入(单位:万元).-24-图 9、2022 年上半年公司各业务毛利占比.-25-图 10、2019-2022 年上半年公司电子导热散热器件毛利率.-25-图 11、2019-2022 年上半年公司射频与透波防护器件毛利率.-26-图 12、2019-2022 年上半年公司 EMI 及 IP 防护器件毛
12、利率.-26-图 13、2019-2022 年上半年公司的期间费用率.-26-图 14、2019-2022 年上半年公司研发费用支出(万元).-27-图 15、2019-2022 年上半年公司净利润与毛利润(单位:万元).-27-图 16、2019-2022 年上半年公司净利率与 ROE.-27-图 17、通信网络的大致结构及主要厂商.-28-图 18、通信设备全球市场份额(按收入计算).-29-图 19、全球运营商投资规模(单位:十亿美元).-30-3WpX9XjWcXnMyQnPaQaO9PmOrRsQmPjMrRnMkPoPoR9PrRvMxNtOuNuOrNqQ投资价值研究报告投资价值
13、研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-3-图 20、三大运营商资本开支情况(单位:亿元).-31-图 21、未来几年我国运营商资本支出将趋于合理(单位:十亿美元).-31-图 22、5G 基站天线从无源变成有源.-32-图 23、5G 基站中的天线数量增加.-32-图 24、不同网络建设中各环节价值量的占比情况图.-32-图 25、天线罩的透射与反射示意图.-32-图 26、供应链关系发展趋势.-35-图
14、27、2014 年-2022 年 6 月公司分终端客户收入情况(单位:万元).-36-图 28、公司开发产品的典型流程.-38-图 29、2019-2022 年上半年通信行业可比公司毛利率对比.-44-图 30、2019-2022 年上半年同行业可比公司销售费用率对比.-46-图 31、2019-2022 年上半年同行业可比公司管理费用率对比.-46-图 32、2019-2022 年上半年同行业可比公司财务费用率对比.-46-图 33、2019-2022 年上半年可比公司应收账款周转率对比(单位:次).-47-图 34、2019-2022 年上半年可比公司存货周转率对比(单位:次).-47-表
15、目录表目录 表 1、公司盈利预测假设(万元).-9-表 2、绝对估值关键假设.-12-表 3、DCF 模型自由现金流预测(百万元).-12-表 4、DCF 分析(百万元).-13-表 5、DCF 模型对市值区间的敏感性分析(亿元).-13-表 6、可比公司估值表.-14-表 7、可比公司财务数据.-16-表 8、阿莱德主要技术积累和技术特点.-17-表 9、电子导热散热器件性能(单位:W/m K).-17-表 10、射频与透波防护器件产品列表.-20-表 11、EMI 及 IP 防护器件产品列表.-20-表 12、电子导热散热器件产品列表.-21-表 13、2019-2022 年上半年公司核心
16、产品收入情况.-24-表 14、同行业公司 2021 年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例.-29-表 15、国家对通信行业的主要产业政策.-31-表 16、供应类似产品的同行业公司.-35-表 17、2019-2022H1 公司对主要终端客户的主营业务收入(单位:万元).-37-表 18、公司的核心技术情况.-39-表 19、EMI 及屏蔽材料器件产品主要指标对比(单位:屏蔽效能 dB).-39-表 20、公司主要的技术开发与研发项目.-40-表 21、5G 相控阵天线罩工艺介绍.-41-表 22、投资项目单位(万元).-41-表 23、5G 通信设备零部件生产线建设项目具体投资概算(
17、万元).-42-表 24、5G 通信设备用相关材料及器件研发项目具体投资概算(万元).-42-表 25、可比公司主要产品对比情况.-43-表 26、通信行业可比公司营收对比.-43-表 27、同行业可比公司归母净利润对比.-44-表 28、射频与透波防护器件业务毛利率对比.-45-表 29、EMI 与 IP 防护器件业务毛利率对比.-45-表 30、导热材料业务毛利率对比.-45-表 31、研发人员与参考可比公司对比(单位:人).-47-表 32、研发投入与参考可比公司对比(单位:万元).-47-投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网
18、下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-4-表 33、同行业可比公司存货跌价准备计提情况.-48-表 34、阿莱德市值区间对不同情景下的敏感性分析.-48-附表.-55-投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-5-报告正文报告正文 盈利预测与估值盈利预测与估值 业务预测和关
19、键假设业务预测和关键假设 我们对阿莱德业绩预测的主要假设前提有:我们对阿莱德业绩预测的主要假设前提有:1)通信行业正处于 5G 网络建设的上升周期。根据 GSMA 的数据,2020-2025 年间,运营商 CAPEX 将以超过 1.7%的年均复合增长率增长,其中有 8580 亿美元用于 5G 网络的建设。2)相关硬件建设在 5G 网络建设总体投资的比重相对 4G 网络将有所上升,且,且 5G 网络所用的设备与以往的通信设备存在较大差异。3)5G 通信设备较以往的通信设备有更大的集成化、小型化、轻量化的需求,相关需求的变化对通信设备零部件供应商提出了新的挑战。主营业务业绩预测背景:主营业务业绩预
20、测背景:5G 设备对零部件透波性能、导热性能、设备对零部件透波性能、导热性能、EMI 屏蔽性能屏蔽性能和零部件轻量化等方面提出更高的要求。和零部件轻量化等方面提出更高的要求。在单一性能指标方面,5G 高频信号的能量衰减较大的特性要求天线罩具有更低的介电损耗性能以实现较好的信号传输指标,核心芯片数据处理能力的提升带来的芯片温度快速上升要求导热材料具有更高的热传导性能,通信设备集成程度的提升要求 EMI 屏蔽材料具有更好的抗电磁干扰能力。公司 5G 系列零部件产品拥有业内领先的性能,在电子导热散热器件方面提前布局并开发了一系列高端产品。例如 5G 相控阵天线罩在 5G 高频段透波率最高超过 98%
21、,高 K 值导热垫片的导热系数超过 30W/mK,高 K 值导热凝胶的导热系数超过 9W/mK。2014 年年-2022 年年 6 月月 30 日来自爱立信、诺基亚的收入占公司主营业务收入的日来自爱立信、诺基亚的收入占公司主营业务收入的 80%左右,合作关系稳固。左右,合作关系稳固。公司凭借出色的技术水平,5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一的市场份额。在公司所供应的电子导热散热器件内,公司是爱立信的核心供应商。高端导热垫片方面,公司是三星基站的核心供应商。2019-2021 年,公司分别实现营业收入 2.70 亿元、3.07 亿元、3.72 亿元,我们预测公司 2022-2
22、024 年营业收入为 3.87 亿元、4.47 亿元、5.20 亿元,营业收入同比增速分别为 4.09%、15.29%、16.40%,2022-2024 年公司整体毛利率分别为 37.70%、41.79%、41.87%。公司业务主要分为射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件和电子导热散热器件三大部分,各业务具体分析如下:1、射频与透波防护器件主要由 5G 相控阵天线罩、基站射频单元防护壳体、无源交叉耦合器件构成,这是公司销售收入占比最高的业务。公司的射频与透波防护器件在业内具有明显的技术优势及良好的市场口碑,是爱立信最大的射频与透波防护器件供应商,也是诺基亚重要的射频与透波防护器件供应
23、商。2019-2021 年,该业务营业收入分别为1.66亿元、1.85亿元、1.91亿元,收入增长率分别为17.44%、11.26%、2.86%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-6-我们预计该业务 2022-2024 年收入分别为 1.89 亿元、2.06 亿元和 2.28 亿元,收入增速分别为-1.00%、9.00%、11.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江苏省昆
24、山市等地疫情影响,公司射频与透波防护器件业务的采购、生产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击,2022 年上半年公司射频与透波防护器件收入同比下降11.02%。2023-2024 年,疫情对射频与透波防护器件业务的影响将逐步减少。该业务发展情况与全球基站建设进展相关,全球 5G 加速建设的背景下,行业需求旺盛。5G 设备的形态变化、性能要求变化,以及 4G 设备需求、5G 设备需求未来长期并存趋势将会给通信设备零部件厂商带来更大的挑战,比如“小批量、多批次、多种类”的订单带来的更高的生产安排、供应链规划要求。公司募投项目用于提升 5G 大规模相控阵天线罩等高端精密产品的产能,有助于公司精细
25、化生产能力得到进一步的提升,能够更灵活地安排生产、调整产能。2019-2021 年,射频与透波防护器件毛利率分别为 38.60%、38.94%、30.23%,受原材料价格变化、老产品逐年降价影响,基于审慎考虑,我们预测 2022-2024 年公司射频与透波防护器件的毛利率为 24.60%、30.27%、29.70%。2022 年,疫情对公司的原材料采购、生产排期造成了明显负面影响,短期内推高了公司的原材料采购价格,增加了单位产品所摊销的生产制造费用,暂时性地提高了产品单位成本。此外,公司对平湖工厂进行的智能化改造,扩产投入增加,导致单位产品分摊的制造费用有所增加。2023 年,疫情对公司的影响
26、将逐步减少;原材料价格呈回落趋势;公司将依赖技术积累和历史经验对生产工艺环节持续优化,提高生产效率逐步降低老产品的生产成本。此外,公司的射频与透波防护器件占据爱立信供应端最大的采购份额,爱立信对上游供应商的评价并不单纯考虑产品价格,还非常注重历史合作情况、产品质量、技术能力、交付能力等多个方面的因素,因此老产品逐年降价幅度有限。具体来看:(1)2019-2021 年 5G 相控阵天线罩收入增长率分别为 359.79%、13.29%、0.11%。根据招股说明书,预计未来每年全球 5G 天线罩市场容量为 10 亿元,公司的 5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一市场份额。此外,5G
27、 前期建设主要是低频基站,5G 高频基站的建设将随着 5G 组网工作推进大量展开,阿莱德的 5G 相控阵毫米波天线罩迎来增长新机遇。我们预计 5G 相控阵天线罩类 2022-2024 年收入增长率为 8.53%、23.13%、22.70%,深度受益于海外 5G基站建设的加速推进。(2)基站射频单元防护壳体主要用于保护移动通信基站的射频单元,2019-2021年,该业务收入变动分别为-32.36%、13.61%、17.79%。由于 5G 基站设备的集成化更高,以往 4G 基站外置的 RRU 集成到了天线中,因此相当一部分 RRU 防护壳体的收入被天线罩的收入所替代。随着 4G 基站的投入下降,基
28、站射频单元防护壳体收入逐步下降。我们预计该业务 2022-2024 年收入增速为-10.00%、-8.00%、-8.00%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-7-(3)无源交叉耦合器件类产品是 RRU 中的滤波器的组件之一,由于 5G 基站设备的滤波器也集成到了天线中,产品形态发生了变化,因此下游客户减少了对无源交叉耦合器件的需求。2019-2021 年,该业务收入变动为-38.
29、39%、-9.22%、-56.03%,我们预计该业务 2022-2024 年收入变动为-20.00%、-15.00%、-15.00%。2、公司的 EMI 及 IP 防护器件主要包括 EMI 及 IP 防护橡胶产品(主要应用于通信设备壳体间)和防水防尘呼吸阀。2019-2021 年,该业务收入分别为 0.51 亿元、0.54 亿元、0.74 亿元,收入变化分别为-21.98%、4.67%、38.18%,2019 年收入下降较多,主要是因为公司的客户中兴通讯调整了部分基站产品设计和性能要求,其在部分产品上选用不具备 EMI 屏蔽能力的胶条。我们预计 EMI 及 IP 防护器件 2022-2024
30、年收入分别为 0.76 亿元、0.83 亿元和 0.91亿元,收入增长率分别为 2.00%、10.00%、9.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江苏省昆山市等地疫情影响,公司 EMI 及 IP 防护器件业务的采购、生产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击,2022 年上半年公司 EMI 及 IP 防护器件收入同比下降 7.33%。2023-2024 年,疫情对 EMI 及 IP 防护器件业务的影响将逐步减少。根据 BCC Research 的预测,全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模从 2016 年的60 亿美元提高到 2021 年的 78 亿美元,年复合增长率近 6%,行业需
31、求旺盛。自2014 年起公司 EMI 及 IP 防护器件业务收入 50%以上来自爱立信,在公司所供应的 EMI 与 IP 防护器件品类内,公司是爱立信的核心供应商。凭借长期积累的各类导电粉体和橡胶改性的配方和特殊工艺技术,公司有望提升在诺基亚、中兴通讯相关业务的市场份额。综合行业增长情况和下游客户采购需求,我们预计2023-2024 年该业务将实现较高增长。2014-2021 年间,公司 EMI 及 IP 防护器件的毛利率保持较高水平。公司在 EMI及 IP 防护器件业务方面积累了较多的配方及工艺技术,不断对 EMI 及 IP 防护器件的生产成本进行优化,明显降低了 EMI 及 IP 防护器件
32、的成本,该业务毛利率或继续维持在高位,我们预测 2022-2024 年该业务毛利率分别为 40.16%、43.50%、42.60%。2022 年,疫情对公司原材料采购和生产排期造成了一定的负面影响,预计毛利率同比小幅下降。2023 年,疫情对公司的影响将逐步减少;EMI 及 IP 防护器件营收稳健增长,针对大批量生产的产品,公司通过改进其生产工艺和生产设备以降低产品耗用,从而降低生产成本;毛利率较高的防水防尘呼吸阀业务占比提升,带动 EMI 及 IP 防护器件的毛利率提升。具体来看,EMI 及 IP 防护胶条 2019-2021 年收入增长率分别为-39.41%、-18.10%、79.31%,
33、全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模增速较快,我们预计 2022-2024 年收入增长率为 8.40%、10.00%、5.00%;防护衬垫、胶圈 2019-2021 年收入增长率分别为-3.76%、15.79%、8.25%,我们预计 2022-2024 年收入增长率为 1.86%、8.73%、9.32%;防水防尘呼吸阀 2019-2021 年收入增长率分别为-8.15%、28.39%、10.97%,我们预计 2022-2024 年收入增长率为 1.00%、14.00%、15.00%。EMI 及 IP 防护器件其余产品 2019-2021 年收入增长率分别为-17.50%、4.76%、58.9
34、0%,我们预计 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-8-2022-2024 年收入增长率为-5.00%、8.50%、10.00%。3、公司的电子导热散热器件包括导热垫片和导热凝胶、导热脂。针对 5G 基站散热需求的提高,公司开发出技术含量较高的高 K 值导热垫片、高 K 值导热凝胶等产品,2019-2021 年电子导热散热器件营业收入分别为 0.28 亿元、0.43 亿元、0.69
35、亿元,收入同比增长 43.03%、55.37%、58.96%。根据招股说明书(注册稿),全球导热材料的市场规模从 2015 年的 50 亿美元提高到 2020 年的 70 亿美元,年复合增长率近 7%。公司的导热凝胶、导热脂和高 K值导热垫片均属于导热界面材料,根据 Grand View Research 的数据,2019 年全球导热界面材料的市场约为 18 亿美元,且预期在 2020-2027 年间以 11%的年均复合增长率增长。因为公司电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水平,或可抢占竞争对手的市场份额、拓展新客户和新品类,我们在行业增速的基础上适当上浮,预计电子导热散热器件的
36、 2022-2024 年收入分别为 0.83 亿元、1.12亿元和 1.49 亿元,收入增长率分别为 20.08%、35.07%、33.19%。受 2022 年 3-5月上海市和江苏省昆山市等地疫情影响,公司电子导热散热器件业务的采购、生产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击,2022 年上半年公司电子导热散热器件收入为 3,759.14 万元,影响了该业务 2022 年的收入增速。2023-2024 年,疫情对电子导热散热器件业务的影响将逐步减少。综合行业增长情况和公司产品情况,我们预计 2023-2024 年该业务将实现较高增长。随着相关竞争对手的产品开发进度推进,高性能电子导热散热产
37、品的销售价格或将承担一定的竞争压力,但公司电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水平,技术优势有望持续,我们预计公司具备较高的议价能力,预测2022-2024 年公司电子导热散热器件的毛利率为 67.68%、65.18%、63.25%。具体来看,由于高频信号的使用、硬件零部件的集成化升级、联网设备和天线数量的增长、MassiveMIMO 技术的引入、以及海量的数据处理,将显著提高 5G 基站功耗,发热量也随之快速上升,公司的高 K 值导热垫片未来市场空间广阔。导热垫片 2019-2021 年营业收入增速分别为 25.97%、15.87%、58.95%,公司是国内第一家可批量供应导热系
38、数超过 20W/mK 导热垫片的厂商,竞争优势突出,我们预计 2022-2024 年收入增长率为 15.00%、33.20%、32.00%;导热凝胶、导热脂2019-2021 年营业收入增速分别为 597.39%、287.17%、58.98%,公司高 K 值导热凝胶的导热系数达到 9W/m K 以上,满足 5G 时代元器件对于高导热系数的要求,我们预计 2022-2024 年收入增长率为 29.00%、38.00%、35.00%。4、此外,公司其他业务包括非通信行业业务等。2019-2021 年,公司其他业务实现收入 2444 万元、2478 万元、3872 万元。基于审慎考虑,我们预计 20
39、22-2024年其他业务实现收入 4050 万元、4628 万元、5239 万元,分别同比增长 4.73%、14.13%、13.21%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-9-5、2019-2021 年,公司的期间费用率相对稳定,我们预计公司较强的成本管控能力将继续保持。(1)2019-2021 年,公司销售费用率分别为 2.74%、2.68%、2.70%。除职工薪酬、运输费和差旅
40、费外,公司其他销售费用变动较小。2022-2024 年,公司销售费用率预计为 2.70%、3.00%、2.80%;(2)2019-2021 年,管理费用率分别为 7.06%、5.20%、5.88%;公司或逐步加大对管理层的激励,2022-2024 年,管理费用率预计为 5.90%、7.45%、8.10%;(3)2019-2021 年,财务费用率分别为0.89%、2.41%、1.22%。公司财务费用主要由利息支出、利息收入、汇兑损益构成,财务费用波动较大主要系汇率波动带来汇兑损益。2022-2024 年,财务费用率预计为 2.00%、1.16%、0.49%。(4)公司持续进行项目开发,扩充研发团
41、队,研发费用或有所提升。2019-2021 年,公司研发费用率分别为 7.29%、6.92%、7.52%,我们预计 2022-2024 年研发费用率分别为 7.49%、8.06%、8.75%。(5)2019-2021年,公司的实际税率分别为 13.13%、12.30%、10.08%,2022 年上半年公司实际税率为 8.91%。考虑高新技术企业税收优惠政策(如“两免三减半”等),预计公司 2022-2024 年实际所得税税率均为 12.00%。因此,我们预测未来三年公司业务增长如下表:因此,我们预测未来三年公司业务增长如下表:表表 1 1、公司盈利预测假设(万元)、公司盈利预测假设(万元)年份
42、年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 射频与透波防护器件射频与透波防护器件-收入收入 16648 18522 19052 18861 20559 22820 增长率 17.44%11.26%2.86%-1.00%9.00%11.00%毛利率 38.60%38.94%30.23%24.60%30.27%29.70%5G 相控阵天线罩类-收入 8460 9585 9595 10414 12823 15734 增长率 359.79%13.29%0.11%8.53%23.13%22.70%毛利率 39.47%39.69%30.18%24.30%28.90%28.60%
43、基站射频单元防护壳体类-收入 6590 7487 8819 7937 7302 6718 增长率-32.36%13.61%17.79%-10.00%-8.00%-8.00%毛利率 38.20%40.60%31.06%25.90%33.50%32.80%无源交叉耦合器件类-收入 1598 1451 638 510 434 369 增长率-38.39%-9.22%-56.03%-20.00%-15.00%-15.00%毛利率 35.67%25.45%19.34%10.50%16.40%20.16%EMI 及及 IP 防护器件防护器件-收入收入 5129 5369 7418 7567 8324 90
44、73 增长率-21.98%4.67%38.18%2.00%10.00%9.00%毛利率 46.98%52.91%42.24%40.16%43.50%42.60%EMI 及 IP 防护胶条-收入 1629 1334 2392 2593 2852 2995 增长率-39.41%-18.10%79.31%8.40%10.00%5.00%毛利率 46.17%54.57%35.36%32.40%38.20%37.60%防护衬垫、胶圈-收入 1428 1653 1789 1823 1982 2166 增长率-3.76%15.79%8.25%1.86%8.73%9.32%毛利率 40.54%50.25%44
45、.65%41.70%44.94%41.82%防水防尘呼吸阀-收入 889 1142 1267 1280 1459 1678 增长率-8.15%28.39%10.97%1.00%14.00%15.00%投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-10-毛利率 52.46%55.78%50.86%51.00%52.60%52.00%其他-收入 1183 1240 1970 1871 2030
46、2233 增长率-17.50%4.76%58.90%-5.00%8.50%10.00%毛利率 51.76%52.03%42.87%42.00%43.00%43.00%电子导热散热器件电子导热散热器件-收入收入 2785 4327 6879 8260 11157 14860 增长率 43.03%55.37%58.96%20.08%35.07%33.19%毛利率 44.81%63.15%68.41%67.68%65.18%63.25%导热垫片-收入 2380 2757 4383 5040 6714 8862 增长率 25.97%15.87%58.95%15.00%33.20%32.00%毛利率 3
47、9.57%57.57%65.37%63.00%60.00%58.00%导热凝胶、导热脂-收入 405 1570 2496 3219 4443 5998 增长率 597.39%287.17%58.98%29.00%38.00%35.00%毛利率 75.56%72.97%73.75%75.00%73.00%71.00%其他其他-收入收入 2444 2478 3872 4050 4628 5239 增长率-34.32%1.42%56.21%4.73%14.13%13.21%毛利率 39.27%37.48%26.64%33.00%33.50%33.00%总计总计-收入收入 27006 30697 37
48、221 38743 44667 51992 增长率 2.23%13.67%21.25%4.09%15.29%16.40%毛利率 40.89%44.68%39.31%37.70%41.79%41.87%销售费用/营业收入 2.74%2.68%2.70%2.70%3.00%2.80%管理费用/营业收入 7.06%5.20%5.88%5.90%7.45%8.10%财务费用/营业收入 0.89%2.41%1.22%2.00%1.16%0.49%研发费用/营业收入 7.29%6.92%7.52%7.49%8.06%8.75%实际税率 13.13%12.30%10.08%12.00%12.00%12.00
49、%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 我们采用绝对估值和相对估值两种方法对公司进行估值。绝对估值从长周期现金流折现的角度讨论公司的内在价值,相对估值从市场角度,结合可比公司估值,反映了市场对行业的估值水平。绝对估值法中,我们选择自由现金流折现的方式。考虑到公司处于成长期,并无稳定的分红派息,因此我们通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值。相对估值法中,市盈率是市场广泛采用的成长行业估值标准,因此我们认为市盈率估值是较为合理的相对估值方式。DCFDCF 绝对估值:合理市值区间为绝对估值:合理市值区间为 17.5417.54-20.1420.14 亿元亿元
50、基于盈利预测假设,根据 DCF 模型,合理假设相关参数:(1)无风险收益率:采用近 6 个月十年期国债到期收益率的平均值,取值 2.74%;(2)风险溢价:为市场预期收益率与无风险收益率之间的差值,考虑到市场逐步 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-11-趋于成熟,收益率存在下行趋势,我们取沪深 300 指数自 2004 年 12 月 31 日至今的年化区间收益率 7.99%为市场
51、预期收益率,则风险溢价为 5.25%;(3)T:所得税税率,公司 2020-2021 年实际税率分别为 12.30%及 10.08%,考虑高新技术企业税收优惠政策,取实际所得税税率为 12.00%;(4)Kd:税前债务成本,考虑到公司贷款期限或较长,参考近一年的贷款市场报价利率(LPR,5 年期)的算术平均值适度上浮,取值 6.82%;(5)股票:公司相对于市场的风险系数,我们参考公司行业为“C 制造业”之“计算机、通信和其他电子设备制造业”(C39)的股票近两年 算术平均值,取值 0.94 作为公司股票;(6)Ke:股权资本成本,根据 CAPM 模型算出 Ke 为 7.68%;(7)E/(D
52、+E):权益比率;D/(D+E):债务比率,2019-2021 年公司的债务比率分别为 49.53%、50.53%、45.31%,考虑近年公司的经营发展向好,取三年平均同时适当下浮为公司的债务比率,即 40.48%,则权益比率为 59.52%。(8)营业收入同比增速:在前述公司盈利预测假设部分,我们详细说明了公司各业务产品收入增速的预测依据,预计 2022-2024 年营业收入增速分别为 4.09%、15.29%、16.40%。目前处于 5G 网络建设的早期,随着 5G 网络建设的推进,市场对 5G 网络设备的需求将越来越大,带动公司客户对公司零部件产品的需求。2025-2031 年,凭借材料
53、改性、材料配方、制备工艺等方面的核心技术,公司将紧随市场变化趋势和技术发展趋势,持续开展对新技术的研究和新产品的开发,继续保持细分赛道的领先地位。凭借较强的研发实力,或有更多品类的新产品实现推广和量产。公司已经开始向客户供应多款针对 5G 基站的产品,并推进塑料滤波器腔体、FIP 流体屏蔽胶、30W 的导热垫片、8W 的导热凝胶的客户认证(部分产品已经完成个别客户的相关前期工作并开始少量销售)。公司将通过深耕老客户、开发新客户来提高公司的市场份额。公司通过高 K 值导热垫片进入了三星的供应链;在中兴的供应链中,公司在原有的 EMI 及 IP 器件领域外也拓展了射频与透波防护器件的供应。公司将进
54、一步加强与爱立信、诺基亚的技术合作,拓展在中兴、三星的产品认证品类。此外,公司的技术具有一定的通用性,公司的产品可用在通信行业以外的行业。公司将谨慎拓展新行业的客户,依靠公司的产品质量控制水平和技术储备向消费电子、汽车电子、医疗设备、国防军工等领域拓展,丰富公司产品应用的范围,提升抗行业周期波动的能力,打开成长空间。在 2025-2026 年,募投项目产能持续释放,我们预计产能放量将带动公司的营收及利润大幅增长,而后随着基数变大,增速将有所放缓。综上,我们预计 2025-2031 年营业收入增速分别为 13.10%、11.50%、7.80%、6.10%、5.43%、4.10%、2.20%。投资
55、价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-12-(9)永续增长率:长期来看公司业务进入成熟阶段,增速有所放缓,但公司所处行业景气上行,我们认为可以给予公司略高于成长型企业的永续增长率,假设永续增长率为 1.5%。由此算出 WACC 为 7.00%,接下来我们对 DCF 估值进行敏感性分析。表表 2 2、绝对估值关键假设、绝对估值关键假设 项目项目 比率比率 无风险利率 2.74%风险溢价 5
56、.25%T 12.00%Kd 6.82%股票 0.94 Ke=(无风险利率+*风险溢价)7.68%E/(D+E)59.52%D/(D+E)40.48%WACC=(Ke E/(D+E)+Kd D/(D+E)(1-T))7.00%永续增长率 1.50%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 表表 3 3、DCFDCF 模型自由现金流预测(百万元)模型自由现金流预测(百万元)2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 387.43 446.67 519.92 588.03 655.65 706.79
57、 749.91 790.63 823.05 841.15 YoY 4.09%15.29%16.40%13.10%11.50%7.80%6.10%5.43%4.10%2.20%EBIT 88.78 90.55 99.86 113.95 125.91 135.98 143.87 150.39 154.75 157.69 YoY 7.25%1.99%10.28%14.10%10.50%8.00%5.80%4.53%2.90%1.90%息前税后利润 78.13 79.69 87.88 100.27 110.80 119.66 126.61 132.34 136.18 138.77 加:折旧与摊销 13
58、.74 15.04 15.67 12.00 14.00 16.30 19.00 22.60 20.00 19.00 营业现金毛流量 91.86 94.73 103.55 112.27 124.80 135.96 145.61 154.94 156.18 157.77 减:追加营运资本-17.67 21.45 19.57 9.00 13.00 17.00 7.00 11.00 13.50 8.00 经营现金净流量 109.53 73.27 83.98 103.27 111.80 118.96 138.61 143.94 142.68 149.77 减:资本支出 40.00 30.00 22.00
59、 22.00 25.00 8.00 16.00 21.00 15.00 10.00 加:资产减值准备 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 FCFF 69.53 43.27 61.98 81.27 86.80 110.96 122.61 122.94 127.68 139.77 折现系数 0.9346 0.8734 0.8163 0.7629 0.7130 0.6663 0.6227 0.5820 0.5439 0.5083 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 我们将公司的估值分为三部分:(1)最近三年折现,我们
60、通过预测三年的盈利情况,计算出公司的显性价值。此阶段,全球 5G 建设稳步推进,公司绑定核心客户实现高速增长。(2)最近三年到高速增长阶段止折现,我们预估公司高速增长阶段止为 2031 年,此部分为公司的半显性价值,因为公司在 2025 年-2026 年,募投项目产能持续释放,我们预计产能放量将带动公司的营收及利润大幅增长;2027年-2031 年,公司或继续保持细分赛道的领先地位,凭借较强的研发实力,或有更多品类的新产品实现推广和量产。公司业绩或进一步上行,随着基数变大,增速 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网
61、下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-13-将有所放缓。(3)永续增长价值,其中永续增长率为 1.50%。此阶段,全球电信运营商 CAPEX 或有所增长,公司凭借领先的技术实力和稳固的客户关系,营收平稳小幅增长。表表 4 4、DCFDCF 分析分析(百万元)(百万元)指标指标名称名称 分析方法分析方法 测算值测算值 公司核心评估价值 高速+永续折现 1,950.80 其中:显性价值 最近 3 年折现 153.37 其中:半显性价值 最近 3 年-高速增长阶段止折现 486.23 其中:永续增长价值
62、 永续增长阶段折现 1,311.19 加:公司非核心评估价值 91.65 公司评估总价值 2,042.46 减:债务价值 167.10 减:少数股东权益 0.90 公司内在评估价值 1,874.45 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 我们对DCF估值进行敏感性分析,得到在永续增长率取1.30%1.70%区间,WACC在 6.80%-7.20%区间,阿莱德绝对估值对应的市值区间为 17.54-20.14 亿元。表表 5 5、DCFDCF 模型对市值区间的敏感性分析(亿元)模型对市值区间的敏感性分析(亿元)市值 永续增长率 Gn(%)WACC(%)0.90%1.10%1.30
63、%1.50%1.70%1.90%2.10%6.00%21.44 22.10 22.82 23.60 24.45 25.39 26.43 6.20%20.50 21.10 21.75 22.46 23.23 24.07 24.99 6.40%19.64 20.18 20.78 21.42 22.11 22.87 23.69 6.60%18.83 19.33 19.87 20.45 21.08 21.77 22.51 6.80%18.08 18.54 19.04 19.57 20.14 20.76 21.43 7.00%17.38 17.81 18.26 18.74 19.27 19.83 20.
64、44 7.20%16.73 17.12 17.54 17.98 18.46 18.97 19.52 7.40%16.12 16.48 16.86 17.27 17.71 18.18 18.68 7.60%15.55 15.88 16.23 16.61 17.01 17.44 17.90 7.80%15.01 15.31 15.64 15.99 16.36 16.75 17.17 8.00%14.50 14.78 15.08 15.41 15.75 16.11 16.50 8.20%14.02 14.28 14.56 14.86 15.18 15.51 15.87 资料来源:Wind,兴业证券经
65、济与金融研究院整理及测算 PEPE 相对估值:合理市值区相对估值:合理市值区间为间为 17.0417.04-19.8819.88 亿元亿元 市盈率是市场广泛采用的成长行业估值标准,阿莱德主营射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件和电子导热散热器件等用于移动通信基站设备的零部件产品,投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-14-我们对阿莱德采用 PE 相对估值法。根据中国证监会颁
66、布的上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司从事的行业为“C 制造业”之“计算机、通信和其他电子设备制造业”(C39),该行业近一个月(截止 2023/1/6)平均静态市盈率为26.56 倍。为保证公司估值的可比性,我们为保证公司估值的可比性,我们根据招股说明书,根据招股说明书,选取了选取了飞荣达、武汉凡谷、大飞荣达、武汉凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技富科技、欣天科技、中石科技、兆威机电、兆威机电和东山精密和东山精密作为可比公司进行比较。作为可比公司进行比较。作为通信设备零部件厂商,公司主要服务于通信行业客户爱立信、诺基亚等,专注于通信细分领域中的射频与透波防护器件业务、EMI 与
67、IP 防护器件和电子导热散热器件业务,境内无与公司业务完全可比(产品结构、客户群体相同)的上市公司;公司的外资竞争对手(诺兰特、莱尔德、派克等)未披露与公司直接竞争部门的相关数据,因此仅选取公司竞争对手中有公开数据的厂商飞荣达、武汉凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技、兆威机电和东山精密。表表 6 6、可可比比公司估值表公司估值表 300602.SZ 300684.SZ 002194.SZ 300134.SZ 300615.SZ 002384.SZ 平均值 剔除异常值的平均值 飞荣达 中石科技 武汉凡谷 大富科技 欣天科技 东山精密 收盘价(元)(2023/01/06前20个交易日收盘价均价)1
68、5.01 15.14 9.30 7.95 11.23 24.33-2021 归母净利润(亿元)0.30 1.32 2.28-2.90 0.07 18.62-2021 扣非后利润(亿元)-1.32 1.06 2.24-3.68 0.01 15.77-2022E 归母净利润(亿元)0.35 1.95-24.00-2023E 归母净利润(亿元)2.05 2.78-30.30-2024E 归母净利润(亿元)4.05 3.89-36.95-2021 EPS(元)0.06 0.47 0.33-0.38 0.04 1.09-2022E EPS(元)0.07 0.69-1.40-2023E EPS(元)0.4
69、0 0.99-1.77-2024E EPS(元)0.80 1.39-2.16-2021 市盈率(归母净利润)253 32 28-308 22 129 28 2021 市盈率(扣非后利润)-40 28-1,428 26 381 32 2022E 静态市盈率(归母净利润)216 22-17 85 20 2023E 静态市盈率(归母净利润)37 15-14 22 22 2024E 静态市盈率(归母净利润)19 11-11 14 14 动态市盈率(归母净利润)-27 21-59 19 31 31 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算;注:飞荣达、中石科技、东山精密 2022 年-20
70、24 年归母净利润来自 Wind一致预期;武汉凡谷、大富科技、欣天科技没有预测归母净利润;2021 年飞荣达、欣天科技的市盈率过高,因此列为异常值;2022年飞荣达的市盈率过高,因此列为异常值 中石科技、东山精密 2022 年静态市盈率平均值为 20 倍。阿莱德所处细分赛道壁 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-15-垒更高,盈利能力更好,毛利率、净利率均高于东山精密、中石科技,因
71、此,给予高于中石科技、东山精密估值 20%-40%作为最后的估值区间。我们认为对应阿我们认为对应阿莱德莱德 2022 年预测归母净利润给予年预测归母净利润给予 24-28 倍倍 PE 估值是合理的估值是合理的,相较中石科技和东山精密有一定的估值溢价,主要原因如下:1、由于由于公司公司起步较晚起步较晚,阿莱德目前规模较小,尚处于高速增长期,发展弹性更,阿莱德目前规模较小,尚处于高速增长期,发展弹性更大。大。2021 年,阿莱德营业收入同比增长 21.25%;可比公司营业收入平均值同比增长 11.94%。2、盈利能力方面,阿莱德盈利能力方面,阿莱德 ROE、毛利率和净利率都高于同行业可、毛利率和净
72、利率都高于同行业可比公司。比公司。具体来看,2019-2021 年,阿莱德 ROE(加权)分别为 27.99%、31.00%、23.96%,可比公司 ROE(加权)平均值分别为 19.31%、10.96%、4.81%;阿莱德毛利率分别为 40.89%、44.68%、39.31%,可比公司毛利率平均值分别为 27.56%、25.91%、20.57%;阿莱德净利率分别为 19.02%、22.60%、18.84%,可比公司净利率平均值分别为 8.54%、9.57%、4.63%。我们认为公司的高盈利将持续,一方面,在定制化产品的生产过程中,公司依赖技术积累和历史经验对生产工艺环节持续优化,提高生产效率
73、逐步降低产品的生产成本;另一方面,公司依赖自身全流程服务获得客户认可,通过持续推出高端系列来提升产品的附加值,高端产品收入的占比提升支撑了公司的盈利能力。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-16-表表 7 7、可比公司财务数据、可比公司财务数据 证券代码证券代码 证券简称证券简称 营业收入(百万元)营业收入(百万元)营业利润(百万元)营业利润(百万元)归母净利润(百万元)归母净利润
74、(百万元)2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 阿莱德 270.06 306.97 372.21 173.75 59.12 79.18 78.24 30.64 51.35 69.37 70.2 27.65 yoy 2.23%13.67%21.25%0.32%-17.91%33.94%-1.19%-19.08%-14.83%35.08%1.20%-18.27%300602.SZ 飞荣达 2615.27 2929.34 3058.01 1,722.71 395.74 222.27-23.2-51.03 3
75、50.76 208.89 30.09-36.83 yoy 97.27%12.01%4.39%42.69%106.56%-43.83%-110.44%-194.62%115.90%-40.45%-85.60%-151.43%300684.SZ 中石科技 775.75 1148.6 1247.6 566.77 143.03 218.41 146.14 63.06 122.86 188.09 131.68 54.06 yoy 1.65%48.06%8.62%-3.78%-15.68%52.71%-33.09%-20.82%-12.68%53.09%-29.99%-24.38%002194.SZ 武汉
76、凡谷 1713.33 1491.74 1837.52 1024.14 268.97 206.49 241.39 159.35 260.34 192.04 227.72 189.61 yoy 43.37%-12.93%23.18%17.48%40.86%-23.23%16.90%18.20%37.88%-26.24%18.58%46.75%300134.SZ 大富科技 2337.57 2185.55 2366.4 1,170.53-405.87 51.76-274.93 23.28-354.52 35.55-289.54 7.6 yoy 28.33%-6.50%8.27%11.25%-12174
77、.42%112.75%-631.16%-165.82%-1534.91%110.03%-914.46%-121.83%300615.SZ 欣天科技 229.44 224.83 276.75 182.44 14.98 5.17 6.42 29.17 17.17 5.52 6.93 23.22 yoy-3.15%-2.01%23.09%47.57%20.32%-65.49%24.18%439.18%10.25%-67.85%25.54%406.03%002384.SZ 东山精密 23552.83 28093.41 31793.15 14,546.19 763.53 1798.33 2113.72
78、918.84 702.66 1530.13 1862.48 796.336 yoy 18.80%19.28%13.17%3.86%-14.09%135.53%17.54%33.68%-13.37%117.76%21.72%31.70%003021.SZ 兆威机电 1782.84 1195.09 1140 468.8 415.81 270.22 156.37 58.18 357.06 244.74 147.55 55.07 yoy 135.53%-32.97%-4.61%-12.44%185.35%-35.01%-42.13%-39.17%180.56%-31.46%-39.71%-37.86%
79、可比公司平均值 4715.29 5324.08 5959.92 2,811.65 228.03 396.09 337.99 171.55 208.05 343.57 302.42 155.58 可比公可比公司平均司平均值的同比变化值的同比变化 27.32%12.91%11.94%7.06%-0.39%73.70%-14.67%17.56%-0.97%65.14%-11.98%16.45%ROE(加权加权)毛利率毛利率 净利率净利率 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 A17331.SZ 阿莱德 27.99%31.00%23.96%40.89
80、%44.68%39.31%19.02%22.60%18.84%300602.SZ 飞荣达 26.27%10.26%1.23%29.75%23.43%15.70%13.48%7.07%-0.87%300684.SZ 中石科技 16.90%15.37%7.96%35.21%33.49%26.15%15.90%16.19%10.49%002194.SZ 武汉凡谷 14.93%9.57%10.30%29.44%28.15%24.49%15.19%12.87%12.39%300134.SZ 大富科技-6.85%0.71%-5.98%21.71%20.40%10.39%-15.20%2.72%-11.04
81、%300615.SZ 欣天科技 3.64%1.16%1.44%27.99%25.80%22.85%7.39%2.20%2.62%002384.SZ 东山精密 8.25%14.41%13.46%16.32%16.26%14.67%3.00%5.47%5.85%003021.SZ 兆威机电 72.05%25.27%5.29%32.50%33.84%29.73%20.03%20.48%12.94%可比公司平均值 19.31%10.96%4.81%27.56%25.91%20.57%8.54%9.57%4.63%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;3、公司在通信设备零部件细分赛道有望持续
82、领先。公司在通信设备零部件细分赛道有望持续领先。公司为 5G 应用开发的零部件产品拥有业内领先的性能,根据招股说明书,公司 5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一的市场份额。电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水平。在公司所供应的电子导热散热器件内,公司是爱立信的核心供应商。在高端导热垫片方面,公司是三星基站的核心供应商。凭借多年的 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详
83、细请参阅尾页。-17-投入,公司在材料改性、材料配方、制备工艺方面积累了较多核心技术,并将部分技术以专利的形式转化为了知识产权,包括 26 项发明专利、153 项实用新型专利。表表 8 8、阿莱德主要技术积累和技术特点、阿莱德主要技术积累和技术特点 产品类产品类型型 主要技术积累主要技术积累 主要技术特点和创新特征主要技术特点和创新特征 射频与透波防护器件 高分子树脂体系的材料改性、材料配方(应用于复合材料)和各类热塑性材料的工艺技术 以高性价比的材料实现领先的透波性能以及大型功能器件的精度、稳定性控制 EMI 及 IP 防护器件 各类导电粉体和橡胶改性的配方和特殊工艺技术 实现低电阻率高屏蔽
84、效能及最终产品的低永久压缩形变 电子导热散热器件 碳基材料、陶瓷材料、金属粉体等导热粉体和高分子橡胶体系改性的配方和特殊工艺技术 实现行业前列的高热传导性能及稳定的力学特性 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9 9、电子导热散热器件性能(单位:、电子导热散热器件性能(单位:W/mW/mK K)产品产品 阿莱德阿莱德 迪睿合迪睿合 诺兰特诺兰特 莱尔德莱尔德 飞荣达飞荣达 中石科技中石科技 导热垫片(高 K)30.0 40.0 16.0-21.0 导热垫片(绝缘)12.0 11.0 8.0 7.8 10.0 13.0 导热凝胶 9.0-9.0 6.4 6.0 10.
85、0 导热脂 4.0-4.3 5.5 3.8 6.0 对比结论 公司的电子导热散热器件性能与行业水平基本相当,部分新型高端性能产品高于同行业竞争水品 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 4、中国处于 5G 建设高峰期,5G 网络建设速度和规模居全球第一位。全球 5G 网络规模建设陆续启动,美国、日本、欧洲等国家和地区将成为 5G 建设的重要力量。公司主营业务收入约 60%来自于爱立信,约 25%来自于诺基亚,在国际市场卡位优势明显,在全球化供应要求下,公司可实现快速响应。全球全球 5G 建设高峰建设高峰尚未来临,阿莱德成长性有望拉长并超越国内尚未来临,阿莱德成长性有望拉长并
86、超越国内 5G 建设周期。建设周期。5、阿莱德与中石科技:(阿莱德与中石科技:(1)根据中石科技披露的 2020 年度报告,其主要产品应用于消费电子行业、收入占比为 86.37%,在通讯工业电子产品的收入占比 13.31%、金额为 15,290.29 万元。消费电子行业需求疲软,毛利率较低。2021 年度,中石科技营业收入增速为 8.62%,归母净利润变动为-29.99%;阿莱德营业收入增速为21.25%,归母净利润增速为 1.20%。2022 年上半年,中石科技营业收入变动为-3.78%,归母净利润变动为-24.38%;阿莱德营业收入增速为 0.32%,归母净利润变动为-18.27%。202
87、1 年度,中石科技销售毛利率为 26.15%,阿莱德毛利率为39.31%。整体来看,阿莱德营收、业绩增速更高,毛利率更高。(2)阿莱德导热垫片(高 K)导热系数为 30.0 W/m K,中石科技为 21.0 W/m K,阿莱德高 K 值 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-18-导热垫片的导热性能更优,目前是三星 5G 基站高 K 值导热垫片的核心供应商。由于高频信号的使用、硬件零
88、部件的集成化升级、联网设备和天线数量的成倍增长、MassiveMIMO 技术的引入、以及海量的数据处理,将显著提高 5G 基站功耗,发热量也随之快速上升,公司的高 K 值导热垫片未来将会有显著市场。6、阿莱德与东山精密:(阿莱德与东山精密:(1)东山精密业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域,产品应用于消费电子、新能源汽车、通信设备等行业,所在行业竞争激烈。东山精密研发费用率较低,2021 年度研发费用率为 3.24%,2022 年上半年研发费用率为 3.22%。阿莱德所在行业的准入门槛较高,五大通信主设备商(华为、爱立信、诺基亚、中兴和三星)对供应商准入要求较高,因此市场上参与竞争的供应
89、商相对较少,竞争相对不充分。阿莱德研发费用率高,2021 年度研发费用率为 7.52%,2022 年上半年研发费用率为 7.50%。(2)东山精密盈利能力弱于阿莱德。2021 年度,东山精密 ROE(加权)为 13.46%,毛利率为 14.67%,净利率为5.85%;阿莱德 ROE(加权)为 23.69%,毛利率为 39.31%,净利率为 18.84%。我们预计阿莱德 2022-2024 年归母净利润为 0.71/0.79/0.96 亿元。公司所处的通信设备零部件细分赛道行业增速相对平稳,考虑到阿莱德产品推广加速、量产产量增长,公司盈利能力有望进一步上行。我们综合可比公司市盈率和行业市盈率,对
90、应阿莱德 2022 年预测归母净利润给予 24-28 倍 PE 估值,公司的目标市值为17.04-19.88 亿元。估值总结:合理市值区间估值总结:合理市值区间 17.5417.54-19.8819.88 亿亿元元 考虑到行业增速向上、新产品持续放量等因素,基于审慎考虑,我们取绝对估值和相对估值的重合部分来估算阿莱德合理市值,我们预计阿莱德发行股票后 6-12个月的远期整体公允价值区间为 17.54-19.88 亿元。对应 2021 年扣非前归母净利润(0.70 亿元)的市盈率区间为 25-28 倍(摊薄后);对应 2021 年扣非后归母净利润(0.70 亿元)的市盈率区间为 25-28 倍(
91、摊薄后);对应 2022 年预测归母净利润(0.71 亿元)的市盈率区间为 25-28 倍(摊薄后);对应 2023 年预测归母净利润(0.79 亿元)的市盈率区间为 22-25 倍(摊薄后),按发行后总股本 10000 万股对应发行后每股价格 17.54 元-19.88 元。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-19-1、公司概览:公司概览:通信设备零部件细分通信设备零部件细分赛道
92、领先者赛道领先者 1.1、爱立信、诺基亚主要供应商爱立信、诺基亚主要供应商 上海阿莱德实业股份有限公司成立于 2004 年 6 月,是一家高分子材料通信设备零部件供应商。公司为客户提供业内领先的射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件和电子导热散热器件等用于移动通信基站设备内、外部的零部件产品,以及包括前期研发设计、中期产品开发、后期生产制造和最终产品验证在内的零部件整体解决方案。图图 1、三类零部件产品的典型应用场景和作用、三类零部件产品的典型应用场景和作用 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 射频与射频与基站基站透波防护器件透波防护器件:以高性价比的材料实现领先
93、的透波性能,以及大型功以高性价比的材料实现领先的透波性能,以及大型功能器件的精度、稳定性控制。能器件的精度、稳定性控制。产品主要包括 5G 相控阵天线罩、基站射频单元防护壳体和无源交叉耦合器件。5G 相控阵天线罩性能优异,在 5G 高频段透波率最高超过 98%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-20-表表 1010、射频与透波防护器件产品列表、射频与透波防护器件产品列表 产品系列
94、产品系列 图示图示 介绍介绍 5G相控阵天线罩 天线罩是用于保护天线内部电子元器件的特殊壳体,使天线内部电子元器件免受风雨、冰雪、沙尘和太阳辐射等外部环境的影响。天线罩作为壳体的特殊性体现在除了机械性能、耐候性能以外,其必须还具有优秀的透波性能,减少天线信号的损耗,保证通信基站的信号强度,因此需要较低的介电常数和较低的损耗角正切。基站射频单元防护壳体 基站射频单元防护壳体主要用于保护移动通信基站的射频单元,这类产品的主要作用包括降低太阳辐射带来的温升现象,优化散热风道导通,防护特殊工况下的腐蚀、沙尘以及提供足够的机械结构强度,从而保证设备能够长时间稳定工作。无源交叉耦合器件 无源交叉耦合器件主
95、要用于移动通信基站系统中的滤波器单元中。交叉耦合器件的作用在于连接滤波器中非相邻的腔体,等效为并联电感电容的谐振单元,通过实现传输信号的相位变化以及信号环路的汇合,形成信号的传输零点,从而达到抑制信号的作用。公司无源交叉耦合器件采用特殊介质材料和金属材料组成,特殊介质材料具有介电常数低、介电损耗小、线膨胀系数低等特性,从而满足了产品功能性的使用要求。资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 EMI 及及 IP 防护器件防护器件:可实现低电阻率高屏蔽效能及最终产品的低永久压缩形变。可实现低电阻率高屏蔽效能及最终产品的低永久压缩形变。公司拥有各类导电粉体和橡胶改性的配方和特殊工艺技
96、术,产品主要包括 EMI 及IP 防护橡胶产品和防水防尘呼吸阀。表表 1111、EMI 及及 IP 防护器件产品列表防护器件产品列表 产品系列产品系列 图示图示 介绍介绍 EMI及IP防护橡胶产品 EMI及IP防护橡胶产品包括一系列公司为客户订制的特殊胶条、衬垫。相关产品目前主要应用于通信设备壳体间,用于解决通信设备壳体间的阻抗失配和公差问题,为通信设备及通信设备内部的电子元器件提供EMI和IP防护。防水防尘呼吸阀 由于昼夜温差变化、工作载荷变化、天气变化等原因,通信设备腔体内外气压会存在差异。设备内外的气压差容易引发设备破损、变形积水短路等问题,严重影响设备的正常运转。公司开发的防水防尘呼吸
97、阀产品用于解决气压差问题,能够在隔离外部的水分子、烟雾和尘埃的同时,实现设备内外的气体交换。公司呼吸阀的防水防尘等级IP68,透气量4,000mL/min70mbar,可在-45摄氏度到125摄氏度间长时间正常工作,能够长期稳定地实现通信设备内外部的气体交换以保护设备内部的电子元器件。资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 电子导热散热器件电子导热散热器件:可实现行业前列的高热传导性能及稳定的力学特性。可实现行业前列的高热传导性能及稳定的力学特性。产品主要包括导热垫片和导热凝胶,一般应用于最为接近发热源热管理的第一环节,用于填充电子元器件与后续导热/散热组件的空隙,大幅度减少
98、传热接触热阻,在电 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-21-子元器件和散热器之间建立有效的热传导通道。表表 1212、电子导热散热器件产品列表、电子导热散热器件产品列表 产品系列产品系列 图示图示 介绍介绍 导热垫片 公司的导热垫片主要应用于接触面较为平整的情形。公司拥有自主研发的材料配方和配套工艺技术,根据客户对导热性能、物理性能等方面的需求为客户定制化提供导热垫片,是国内第一
99、家可批量供应导热系数超过20W/m K导热垫片的厂商。公司可根据客户的需求,针对性地研发、生产导热垫片产品。在要求绝缘的导热垫片方面,公司的导热垫片在体积电阻率达到1013-cm的同时,导热系数可达到12W/m K以上,硬度可做到Shore OO 20以下;在非绝缘的高K值导热垫片方面,公司的相关产品导热系数可达30W/m K以上。导热凝胶 公司的导热凝胶产品是一种泥状高分子填充材料,具有低模量、低应力、高触变性、优越的耐高温性,极好的耐气候、耐辐射及优越的介电性能等特性。相较于导热垫片,导热凝胶几乎没有硬度,可以压缩至非常薄的厚度,可根据需求成型任意形状,主要用于接触面变化较大的情形,如不平
100、整的PCB板和不规则器件。公司通过自主研发出符合产品体系的专用粉体处理硅烷偶联剂,使用该硅烷偶联剂预先对导热填料粉体进行表面处理,在保证填充量的同时,有效地改善了胶体的内聚力,从而优化了可靠性能。同时公司的导热凝胶的导热系数达到9W/m K以上,满足5G时代元器件对于高导热系数的要求。资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司自设立起专注于通信领域十余年,完整经历从公司自设立起专注于通信领域十余年,完整经历从 2G、3G、4G 到到 5G 的移动通的移动通信产业发展,核心技术不断积累,凭借研制的多种性能优越的新信产业发展,核心技术不断积累,凭借研制的多种性能优越的新产品取得
101、下游大产品取得下游大型移动厂商的重要份额。型移动厂商的重要份额。公司自 2005 年起与爱立信、诺基亚合作至今,一直是爱立信和诺基亚产品相关通信设备零部件的国内主要供应商之一。除爱立信、诺基亚外,公司亦进入了中兴通讯的供应链体系,向捷普、伟创力、国基电子等国际EMS 厂商长期供应产品。图图 2、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况(2021 年占主营业务收入比例)年占主营业务收入比例)图图 3、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况、阿莱德主要终端客户的主营业务收入情况(2022H H1 1 占主营业务收入比例)占主营业务收入比例)资料来源:阿莱德招股说明书
102、,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-22-商业模式:商业模式:公司的产品主要是作为定制化产品销售给通信主设备商、其他通信设备零部件厂商及客户指定的 EMS 厂商。在生产安排方面,公司采用“以销定产”为主、“预先备货”为辅的模式。“预先备货”是指根据客户提供的需求预测和公司自己的判断储备安全库存
103、。在生产工序方面,公司以自主生产为主;少部分产品需要包胶、电镀、喷漆、丝印等工序的,委托外协厂商加工。图图 4、阿莱德、阿莱德商业模式商业模式 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、股权集中,管理团队稳定、股权集中,管理团队稳定 张耀华先生为公司的控股股东、实际控制人。张耀华先生为公司的控股股东、实际控制人。张耀华先生直接持有公司 1,500 万股股份,通过英帕学间接持有 1,350 万股股份,合计持有公司 2,850 万股股份,占公司发行前总股本的 38%。张耀华先生与有限合伙企业股东英帕学(执行事务合伙人为张耀华先生)、张艺露女士(张耀华先生之女)、朱红先生、朱
104、玲玲女士(朱红之女)、薛伟先生签署了 一致行动协议,张耀华先生实际控制公司 73.60%的表决权。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-23-图图 5、阿莱德股权结构、阿莱德股权结构 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:截止 2022 年 12 月 26 日 公司管理团队稳定,管理人员经验丰富。公司管理团队稳定,管理人员经验丰富。张耀华主要负责公司的战略规划
105、;薛伟为公司总经理,是公司的创始股东之一,具有丰富的材料器件领域从业及管理经验,主要负责公司的总体经营;吴靖、钱一、李延民和程亚东为副总经理;方宇为财务总监兼董事会秘书。图图 6、管理团队经验丰富、管理团队经验丰富 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、营收稳健增长,持续投入研发营收稳健增长,持续投入研发 公司主营业务收入持续稳定增长公司主营业务收入持续稳定增长。2019-2021 年,公司的主营业务收入分别为 2.65亿元、3.00 亿元和 3.63 亿元。2022 年 3 月-5 月,受上海市和江苏省昆山市等地疫情影响,公司的采购、生产、销售及运营管理活动均受到
106、一定程度的冲击,且因疫情原因导致原材料价格上涨,公司毛利率有所下降。2022 年 6 月,随着疫情期间积压订单的陆续交付,当月的主营业务收入为 4,749.26 万元,同比 2021 年 6月的主营业务收入增长 32.87%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-24-图图 7、2019-2022H1 公司公司总总营业收入(单位:万元)营业收入(单位:万元)图图 8、2019-202
107、2H1 公司公司各业务收入各业务收入(单位:万元)(单位:万元)资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 分业务看:分业务看:(1)2019 年-2022 年上半年,射频与透波防护器件业务收入占比约为49%-63%,规模约为 1.6 亿元-2.0 亿元,保持稳中略有增长的态势。具体来看,因为 5G 相控阵天线罩和基站射频单元防护壳体产品存在一定的迭代关系,因此基站射频单元防护壳体收入和占比逐步下降,5G 相控阵天线罩的收入和占比逐步上升;(2)2018-2020 年,EMI 及 IP 防护器件营收相对平稳。2021 年,
108、公司 EMI及 IP 防护器件收入同比增长 38.18%,主要原因是对爱立信的相关收入增长较多;(3)公司高 K 值导热垫片进入了三星的供应链,导热凝胶、导热脂相关产品通过了爱立信、诺基亚的认证后开始放量,电子导热散热器件业务收入逐年上升。表表 1313、20 年上半年公司核心产品收入情况年上半年公司核心产品收入情况 产品类产品类别别 2022年上半年年上半年 2021年度年度 2020年度年度 2019年度年度 金额金额(万元)(万元)占比占比 金额金额(万元)(万元)占比占比 金额金额(万元)(万元)占比占比 金额金额(万元)(万元)占比占比 一、射频与透波防
109、护器件一、射频与透波防护器件 8,413.29 49.42%1,9051.77 52.44%1,8522.37 61.71%16,648.01 62.71%1、5G相控阵天线罩类 4,505.67 26.47%9,595.27 26.41%9,584.81 31.93%8,460.09 31.87%2、基站射频单元防护壳体类 3,623 21.28%8,818.68 24.27%7,487.02 24.94%6,590.1 24.83%3、无源交叉耦合器件类 284.63 1.67%637.82 1.76%1,450.54 4.83%1,597.81 6.02%二、二、EMI及及IP防护器件防
110、护器件 3,317.42 19.49%7,418.46 20.42%5,368.56 17.89%5,129.24 19.32%1、EMI及IP防护胶条 1,259.33 7.40%2,392.15 6.58%1,334.08 4.44%1629 6.14%2、防护衬垫、胶圈 745.74 4.38%1,789.34 4.93%1,652.91 5.51%1,427.5 5.38%3、防水防尘呼吸阀 538.47 3.16%1,267.12 3.49%1,141.87 3.80%889.4 3.35%4、其他 773.88 4.55%1,969.86 5.42%1,239.7 4.13%1,1
111、83.35 4.46%三、电子导热散热器件三、电子导热散热器件 3,759.14 22.08%6,878.7 18.93%4,327.26 14.42%2,785.12 10.49%1、导热垫片 2179 12.80%4,383.02 12.06%2,757.44 9.19%2,379.67 8.97%2、导热凝胶、导热脂 1,580.14 9.28%2,495.68 6.87%1,569.82 5.23%405.46 1.53%四、其他四、其他 1,533.84 9.01%2,979.63 8.20%1,797.87 5.99%1,983.68 7.47%合计合计 17,023.69 100
112、.00%36,328.57 100.00%30,016.07 100.00%26,546.04 100.00%资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司所处细分行业竞争格局公司所处细分行业竞争格局较好,较好,客户结构客户结构和和成本持续成本持续优化优化,2019-2022 年年上半上半年的年的主营业务毛利率主营业务毛利率分别为分别为 41.40%、45.47%、40.15%和和 37.06%。2022 年上半年上半年主营业务综合毛利率较年主营业务综合毛利率较 2021 年下降年下降 3.09pct,其中受毛利率波动影响下降,其中受毛利率波动影响下降4.21pct,受销售结构
113、变化影响增长,受销售结构变化影响增长 1.12pct。分业务看:分业务看:(1)新品类产品电子导热散热器件的毛利率较高,高 K 值导热垫片 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-25-的生产耗材成本降低,生产效率大幅提高,2022 年上半年,导热垫片的毛利率为64.17%,导热凝胶和导热脂的毛利率为 76.05%。该业务收入快速增长,市场空间较大,支撑公司毛利率水平维持在高位。图图
114、9、2022 年年上半上半年公司各业务毛利占比年公司各业务毛利占比 图图 10、2019-2022 年上半年年上半年公司电子导热散热器件毛利公司电子导热散热器件毛利率率 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 (2)2019 年,射频与透波防护器件业务毛利率为 38.60%,同比下降 2.87pct,其中受产品毛利率变动影响上升 4.09pct,受销售结构变动影响下降 6.96pct;2020年该业务毛利率基本持平;受老产品降价影响,2021 年公司射频与透波防护器件业务的毛利率下降。2021 年射频与透波防护器件可比
115、产品单价较 2020 年平均下降了 8.94%,单价下降的原因包括行业惯例的老产品降价和人民币汇率上涨;如仅计算美元计价的可比产品,相关产品的美元单价平均下降 2.71%。(3)受产品降价影响,2019 年 EMI 及 IP 防护胶条、防护衬垫、胶圈毛利率有所下滑,由于后续成本优化实施顺利,2020 年 EMI 及 IP 防护器件毛利率同比上升5.93pct 至 52.91%。受产品降价影响,2021 年公司 EMI 及 IP 防护器件的毛利率为42.24%,同比下降 10.67pct。疫情对公司原材料采购和生产排期造成了一定的负面影响,2022 年上半年 EMI 及 IP 防护器件的毛利率为
116、 38.62%。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-26-图图 11、2019-2022 年年上上半年半年公司射频与透波防护器件公司射频与透波防护器件毛利率毛利率 图图 12、2019-2022 年年上半年上半年公司公司 EMI 及及 IP 防护器件毛防护器件毛利率利率 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整
117、理 公司期间费用率较为稳定。公司期间费用率较为稳定。其中,2020 年较 2019 年增加的主要原因系财务费用增加所致,2021 年较 2020 年增加的主要原因系研发费用增加所致。具体来看,阿莱德的销售费用率波动较小,一直维持在 2.5%-3.0%之间。公司财务费用波动较大,主要受汇率波动带来的汇兑损益影响。图图 13、2012019 9-2022022 2 年年上半年公司的期间费用率上半年公司的期间费用率 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 为保持产品竞争力、开发新产品满足客户需要,公司为保持产品竞争力、开发新产品满足客户需要,公司持续持续增加技术开发和研究
118、投增加技术开发和研究投入。入。2019-2022 年上半年,公司研发费用分别为 1,969.61 万元、2,125.58 万元、2,797.92 万元和 1,302.30 万元。凭借多年的投入,公司已积累了较多核心技术,并将部分技术以专利的形式转化为了知识产权。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-27-图图 1414、2019-2022 年年上半年上半年公司研发费用支出(万元)公司
119、研发费用支出(万元)资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司整体盈利能力稳定整体盈利能力稳定。2019 年,人民币对美元汇率波动;出于谨慎考虑,公司对 4G 老产品相关存货计提了较多的存货跌价准备,导致净利润有所下滑,进而拉低了当年的净利率和 ROE 水平。2020 年,由于营业收入大幅增长,净利润同比增长 35.08%至 6,936.72 万元,净利率、ROE 水平分别回升至 22.6%与 31.0%。2021 年,公司净利润为 7,011.60 万元,同比增加 74.88 万元,同比增长 1.08%,主要受益于收入增加带来的毛利金额增加。图图 15、2019-20
120、22 年年上半年上半年公司净公司净利润利润与毛与毛利润利润(单(单位:万元)位:万元)图图 16、2019-2022 年年上半年上半年公司净利率与公司净利率与 ROE 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-28-2、行业分析:行业分析:5G 时代,市场持续高景气时代,市
121、场持续高景气 2.1、下游多为寡头垄断,零部件厂商客户下游多为寡头垄断,零部件厂商客户集中集中 通信设备零部件厂商向产业链通信设备零部件厂商向产业链上游转移成本压力的能力较弱。上游转移成本压力的能力较弱。通信设备零部件厂商向基础材料厂商采购树脂、硅胶和金属等原材料,大部分属于大宗商品,价格随行就市;少数属于部分厂商独有的特殊配方产品,价格较高。由于上游行业产品具有一定的大宗商品属性和部分垄断供应属性,通信设备零部件厂商向上游转移成本压力的能力较弱,上游产品价格的波动会对通信设备零部件厂商的产品成本造成影响。图图 17、通信网络的大致结构及主要厂商、通信网络的大致结构及主要厂商 资料来源:阿莱德
122、招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 行业下游厂商较为集中,行业下游厂商较为集中,多多为成立时间较久、规模较大的跨国公司。通信主设备为成立时间较久、规模较大的跨国公司。通信主设备商形成了寡头垄断,华为、爱立信、诺基亚、商形成了寡头垄断,华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯中兴通讯和三星和三星在在全球无线通信市全球无线通信市场份额场份额较高较高。根据 DellOro Group 数据,从 2021 年到 2022 年上半年,Top 7 供应商占据了全球通信设备市场较高的份额。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者
123、自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-29-图图 18、通信设备全球市场份额(按收入计算)通信设备全球市场份额(按收入计算)资料来源:DellOro,兴业证券经济与金融研究院整理 基站天线领域,基站天线领域,主要的厂商包括华为、京信通信、康普、摩比、通宇通讯、凯士林、安费诺、安弗施等。射频器件领域,射频器件领域,Qorvo、思佳讯和博通等外资跨国企业有较为全面的研发、供应链体系,占据主要市场份额;国内公司主要以射频器件中的滤波器、双工器为主,主要包括武汉凡谷、大富科技和东山精密等。爱立信业务发展趋势良好爱
124、立信业务发展趋势良好。根据爱立信 2022 年第二季度报告,2022 年第二季度的销售收入比上年同期上升了 5%(经按可比单位和货币调整后);营业利润率达42.2%(不包括重组费用)。其 Networks 部门 2022 年第二季度的收入同比上升6%(经按可比单位和货币调整后),业务发展趋势良好。此外,其 Networks 部门 2022 年第二季度的毛利率(扣除重组费用)达到 45.2%,同比下降 2.7pct,毛利率持续改善。根据爱立信官网披露的信息,截至截至 2022 年年 8 月月 31 日,爱立信已日,爱立信已经和经和 55 个国家的个国家的 174 家电信运营商签订了家电信运营商签
125、订了 5G 协议,建设协议,建设 125 张张 5G 网络。网络。根据诺基亚 2022 年第二季度报告,其 2022 年第二季度收入同比上升 3%(该比例为经按可比货币调整后。),2022 年第二季度毛利率为 40.2%,同比下降 0.8pct。根据诺基亚官网披露的信息,截至截至 2022 年年 8 月月 31 日,诺基亚已经和日,诺基亚已经和 55 个国家的个国家的100 家电信运营商签订了家电信运营商签订了 5G 协议,建设协议,建设 77 张张 5G 网络。网络。因为通信设备零部件厂商所面对的下游行业厂商集中度较高,使得通信设备零部件厂商的客户较为集中。公司同行业上市公司均存在类似情况,
126、2021 年武汉凡谷对前五名客户的销售金额占年度销售总额的 97.27%,大富科技对前五名客户的销售金额占年度销售总额的 64.36%。表表 14、同行业公司同行业公司 2021 年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例 项目项目 武汉凡谷武汉凡谷 大富科技大富科技 欣天科技欣天科技 中石科技中石科技 东山精密东山精密 飞荣达飞荣达 占比 97.27%64.36%53.39%54.63%62.69%38.02%资料来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅
127、提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-30-2.2、5G 规模建设开启,打开行业空间规模建设开启,打开行业空间 通信设备零部件行业属于下游驱动的行业,通信设备零部件厂商所面对的市场即下游通信设备厂商的总体采购总额,而通信设备厂商的采购总额受到通信服务运营商投资规模的影响,因此运营商的投资规模基本上决定了通信设备零部件业的因此运营商的投资规模基本上决定了通信设备零部件业的市场规模。市场规模。2019 年是下一轮大网络建设投资的起点。年是下一轮大网络建设投资的起点。根据 GS
128、MA 的预测,运营商投资规模将逐年上升,在 2023-2024 年间到达“5G 周期”的波峰,未来 5G 投资将主要在亚洲、美国和欧洲。根据 GSA 数据,截至 2022 年 8 月底,全球 153 个国家和地区的 501 家运营商正在投资 5G。图图 1919、全球运营商投资规模(单位:十亿美元)、全球运营商投资规模(单位:十亿美元)资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 我国政府陆续出台相应政我国政府陆续出台相应政策推进通信行业发展,策推进通信行业发展,5G 建设稳步推进。建设稳步推进。信息通信技术与经济社会融合程度不断加深,拉动数字经济规模迅速扩大。数字红利持续释放,稳
129、投资、扩内需和增就业等作用日益突出,在经济社会发展中的战略性、基础性、先导性地位更加凸显。我国 5G 稳步建设,根据工信部数据,截至 2022 年8 月末,国内 5G 基站总数达 210.2 万个,占移动基站总数的 19.8%,占比较上年末提升 5.5 个百分点。其中 2022 年 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 万个。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-31-表表 15、
130、国家对通信行业的主要产业政策、国家对通信行业的主要产业政策 名称名称 颁布单位颁布单位及时间及时间 相关的主要内容相关的主要内容 扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)工信部、发改委 2018.08.10 推进光纤宽带和 4G 网络深度覆盖,推进 5G 规模组网建设及应用示范工程,到 2020 年信息消费规模达到6 万亿元,年均增长 11%以上,拉动相关领域产出达到 15 万亿元。确保2020 年启动 5G 商用 完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020 年)国务院办公厅 2018.09.24 进一步扩大和升级信息消费。加大网络提速降费力度。加快推进第五代移动通信(5G
131、)技术商用 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020 年)发改委、生态环境部、商务部 2019.06.03 继续加强农村和边远落后地区“四好农村路”建设,提高固定宽带和4G 网络覆盖率。推进 5G 规模组网建设及应用示范 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 发改委等 23 个部委 2020.02.28 加快 5G 网络等信息基础设施建设和商用步伐。支持利用 5G 技术对有线电视网络进行改造升级,实现居民家庭有线无线交互,大屏小屏互动 关于推动 5G 加快发展的通知 工信部 2020.03.24 加快 5G 网络建设部署、丰富 5G 技术应用场景、持续加
132、大 5G 技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系、加强组织实施 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、三大运营商资本开支情况、三大运营商资本开支情况(单位:亿元)(单位:亿元)图图 21、未来几年我国运营商资本支出将趋于合理(单位:未来几年我国运营商资本支出将趋于合理(单位:十亿美元)十亿美元)资料来源:三大运营商(包括中国移动、中国电信、中国联通)年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:GSMA,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、5G 时代的零部件新要求时代的零部件新要求 5G 基站设备的变化:覆盖范围更小、集成程度更高、发热基站设备的变化:覆盖
133、范围更小、集成程度更高、发热/能耗更大。能耗更大。因频段原因,相同情况下 5G 基站的覆盖范围更小;为增强覆盖、提升网络性能,5G 基站大量使用 MIMO 技术;天线集成原 RRU 组件,无源天线变为有源相控阵天线(AAU);5G 基站的发热更大、电磁环境更加复杂、能耗更大。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-32-图图 22、5G 基站天线从无源变成有源基站天线从无源变成有源 图
134、图 23、5G 基站中的天线数量增加基站中的天线数量增加 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 为实现标准化组织定义的 5G 网络性能,5G 通信基站与以往的基站设备相比有很大的变化,集成程度明显增加,产品价格明显提升,增加了零部件的价值量。由由于上述基站建设数量、基站价格上升等原因,相关硬件建设在于上述基站建设数量、基站价格上升等原因,相关硬件建设在 5G 网络建设总体网络建设总体投资的比重相对投资的比重相对 4G 网络将有所上升。网络将有所上升。图图 24、不同网络建设中各环节价值量的占比情况图、不同网络建设中各
135、环节价值量的占比情况图 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 在非理想条件下,无线电波的传输需要考虑传输过程中的损耗,包括通过天线罩时的损耗,包括吸收损耗和折射损耗。衡量这两个损耗的指标分别是损耗角正切和介电常数,天线罩的介电常数越低,电磁波在空气与天线罩界面的反射就越小;材料的损耗角正切越小,电磁波在透过天线罩时的能量损耗就越小。天线罩的介电常数越低、损耗角正切越小,透波率(透射波功率/入射波功率)越高。图图 2525、天线罩的透射与反射示意图、天线罩的透射与反射示意图 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分
136、析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-33-在以往的网络中,由于无线电波的频率相对较低,信号覆盖范围较广,不涉及较为复杂的信号处理,因此对天线罩的要求主要出于防护性能方面、耐久性能方面的考量;在在 5G 网络中,由于高频率无线电波的传播性能更差,对天线罩的介电网络中,由于高频率无线电波的传播性能更差,对天线罩的介电性能更敏感。性能更敏感。除介电性能外,除介电性能外,5G 基站设备也要求天线罩有更高的平整度(一致性)。基站设备也
137、要求天线罩有更高的平整度(一致性)。由于 5G基站天线使用天线阵列的方式实现高增益、高容量等特性,为减少各天线信号之间的干扰,实现最佳的效果,天线罩必须拥有更高的平整度、耐变形能力和均匀性,使无线电波通过天线罩时能够按照既定算法传播,不会因为天线罩的不平整或形变而改变无线电波的通过、反射情况。5G 基站基站对热管理系统内零部件的性能要求大幅提升。对热管理系统内零部件的性能要求大幅提升。5G 基站设备的功耗和发热量都远大于以往的设备,为使基站设备在高负载下能够稳定、长久运行,5G 基站设备对于热管理系统的相关零部件性能有更高的要求。以芯片导热界面材料为例,以往 4G 基站设备普遍使用 3W/m
138、K、5W/m K 的导热垫片,而 5G 基站设备普遍使用 7W/m K 甚至更高导热系数的产品。零部件轻量化需求凸显。零部件轻量化需求凸显。相比于高分子材料零部件,金属零部件的重量较大,实现高加工精度的成本更高,不符合 5G 基站设备轻量化、精细化的要求。以往 2G、3G、4G 的基站设备的集成程度较低,重量较轻,部署起来难度相对较小;由于集成度的提升,5G 基站天线重量增加较多,如不进行减重,基站天线会超过大部分站址的承载能力。因此,5G 基站设备中较多的零部件呈现“去金属化”、“轻量化”趋势,比如用陶瓷/塑料滤波器和塑料天线振子替代以往的金属零部件,用塑料/新型复合材料天线罩替代以往的“玻
139、璃钢”天线罩。以未来平均每年全球新建以未来平均每年全球新建 200 万个万个 5G 基站估计,未来每年全球基站估计,未来每年全球 5G 天线罩的市天线罩的市场体量约为场体量约为 10 亿元(亿元(200 万站万站*162.55 元元/件件*3 件件/站站)。)。根据飞荣达公告,其“5G天线罩及组件”的平均价格为 162.55 元/件;根据中国移动 2020 年 5G 二期集采价格,每个 5G 基站平均单价约为 16 万元;根据基站常规设计,每个基站平均需要 3 面天线。综上,可以推算出 5G 天线罩占 5G 基站建设的价值份额约为 0.3%(162.55 元/件 3 16 万/站)。5G 时代
140、的到来使得电磁屏蔽和散热材料及器件的作用愈发重要。时代的到来使得电磁屏蔽和散热材料及器件的作用愈发重要。5G 网络由于部署在更高的频段,单基站覆盖范围较小,相比 4G 网络需要更小而密的基站布局以实现相同的网络覆盖,预计 5G 时代基站侧投资将较 4G 时期大幅增长。在市场需求大幅上升的同时,5G 基站功耗大幅增加,这对基站散热、屏蔽器组件的性能提出了更高的要求。根据 BCC Research 的预测,全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模从 2016 年的 60 亿美元提高到 2021 年的 78 亿美元,年复合增长率近 6%。根据 Grand View Research 投资价值研究报告投
141、资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-34-的数据,2019 年全球导热界面材料的市场约为 18 亿美元,且预期在 2020-2027年间以 11%的年均复合增长率增长。2.4、竞争者分析:主要为技术实力强的长期供应商竞争者分析:主要为技术实力强的长期供应商 供应链体系外厂商的进入门槛较高。供应链体系外厂商的进入门槛较高。由于通信网络是非常重要的基础设施,通信服务运营商对通信设备的稳定性有较高要求,所
142、以通信设备厂商也会对其供应商有较高要求。通信设备厂商对新供应商会有严格的认证过程,会对相关厂商的技术水平、生产流程、质量管理和工作环境等各方面的情况进行严格的考核,通过资质认定后还需经过相当一段时间的产品测试才能成为其正式的供应商,因此进入其供应链体系的门槛较高。另外,大部分通信设备厂商倾向与合作记录良好的现有供应商继续合作,以利用供应商的研发能力和供应链管理能力降低自身的成本。这也变相提高了外部厂商的进入门槛。阿莱德凭借出色的技术水平,5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一的市场份额。在公司所供应的射频与透波防护器件品类内,公司是爱立信、诺基亚的核心供应商。在公司所供应的 E
143、MI 与 IP 防护器件品类内,公司是爱立信的核心供应商。在公司所供应的电子导热散热器件内,公司是爱立信的核心供应商。高端导热垫片方面,公司是三星基站的核心供应商。阿莱德竞争对手主要为:飞荣达:阿莱德竞争对手主要为:飞荣达:A 股创业板上市公司,主要产品包括电磁屏蔽材料、导热材料及其他电子器件,并在拓展天线罩、天线振子产品线,其业务领域与阿莱德存在较多重合,但在细分偏重上有所差异。飞荣达在通信行业的主要客户是华为、中兴通讯、诺基亚等。2021 年度和 2022 年 1-6 月,飞荣达的营业收入分别为 30.58 亿元和 17.23 亿元。中石科技:中石科技:A 股创业板上市公司,主要产品为导热
144、材料相关产品以及部分 EMI屏蔽材料产品,其主要产品应用于消费电子行业。2021 年度和 2022 年 1-6 月,中石科技的营业收入分别为 12.48 亿元和 5.67 亿元。中石科技整体收入规模亦远大于阿莱德,但在细分通信业务领域的收入与阿莱德基本一致。兆威机电:兆威机电:A 股主板上市公司,主要从事微型传动系统的研发、生产和销售业务,同时积极对微型驱动系统研发和市场开拓进行布局。公司产品涉及汽车电子、通讯、医疗器械、智能家居、AI 机器人等领域,未来将重点聚焦汽车电子、智慧医疗、AR/VR、工业装备等领域的开拓。2021 年度和 2022 年 1-6 月,兆威机电的营业收入分别为 11.
145、40 亿元和 4.69 亿元。诺兰特(诺兰特(Nolato):):诺兰特成立于 1938 年,是世界领先的塑料、橡胶及 TPE 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-35-材料产品生产商,斯德哥尔摩纳斯达克 OMX 证券交易所上市公司,主要业务分布在欧洲、亚洲和北美洲,业务分为医疗、集成和工业三个事业部,相关主要客户包括爱立信、诺基亚、华为、中兴、微软、索尼、小米等。莱尔德(莱尔德(
146、Laird):):莱尔德成立于 1898 年,是全球著名电磁材料、界面材料和无线天线产品的设计、制造商。产品广泛应用于电信、数据通信、手机、计算机、通用电子装置、网络设备、航空航天、国防、汽车以及医疗设备等领域。莱尔德的业务分为连接、材料和热管理三个事业部。通信设备零部件厂商间的竞争往往是市场化但不完全的。通信设备零部件厂商间的竞争往往是市场化但不完全的。市场化表现为通信设备厂商会根据供应商的技术能力、产品质量和产品价格做选择,比如会选择先通过产品测试的厂商设计作为最终选型,并选择该厂商作为相关零部件的第一供应商。不完全竞争表现为一般竞争仅发生在同在供应链体系内的厂商之间,而且部分情况下竞争有
147、限,比如采用某个通信设备零部件厂商的“一揽子方案”时,方案中单独某类零部件实际上会选购该通信设备零部件厂商的独有产品。表表 1616、供应类似产品的同行业公供应类似产品的同行业公司司 厂商名称厂商名称 射频与透波防护器件射频与透波防护器件 EMI 及及 IP 防护器件防护器件 电子导热散热器件电子导热散热器件 爱立信 利力亚斯、诺兰特 诺兰特、中石科技 诺兰特、中石科技 诺基亚 美利达、飞荣达 诺兰特、中石科技、派克 诺兰特、中石科技、莱尔德、派克、迪睿合 中兴通讯 东创精密、飞荣达 诺兰特 迪睿合 三星-迪睿合 华为 东创精密、飞荣达、兆威机电、硕贝德 诺兰特 诺兰特、中石科技 资料来源:阿
148、莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 供应链整合趋势下,零部件厂商机遇与挑战并存。供应链整合趋势下,零部件厂商机遇与挑战并存。随着 5G 的到来,下游通信设备厂商的产品形态、产品结构存在较大的变化,Massive MIMO 技术、多频天线、波束赋形等技术的应用将使通信设备的形态、功能产生较大的变化,进而对供应链关系造成较大的影响,比如:(1)原先通信服务运营商分别向通信主设备商和基站天线厂商采购,未来可能演变为通信主设备商向基站天线厂商采购集成后再销售给运营商;(2)射频器件厂商销售给通信主设备商演变为射频器件厂商销售给基站天线厂商;(3)厂商之间进行上下游并购。图图 26、供应链关系
149、发展趋势、供应链关系发展趋势 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:上述供应链图不包括 EMS厂商 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-36-3、公司分析:技术储备充分,竞争优势稳固公司分析:技术储备充分,竞争优势稳固 3.1、客户关系稳定,、客户关系稳定,公司公司深度受益行业高增长深度受益行业高增长 凭借优秀的产品品质和良好的商业服务,公司同时为全球前五大
150、移动通信厂商中的爱立信、诺基亚、中兴通讯、三星服务,是爱立信、诺基亚最高等级的核心供应商。按终端口径区分,按终端口径区分,2014 年年-2022 年年 6 月月 30 日来自爱立信、诺基亚的收入占日来自爱立信、诺基亚的收入占公司主营业务收入的公司主营业务收入的 80%左右,合作关系稳固左右,合作关系稳固。图图 27、2014 年年-2022 年年 6 月公司分终端客户收入月公司分终端客户收入情况(单位:万元)情况(单位:万元)资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 爱立信:爱立信:公司自 2005 年开始与爱立信进行合作,2006 年和爱立信签订了供应商框架协议,双方至今已
151、保持了十余年的良好合作关系。按终端口径计算,2019-2022年上半年公司分别有 67.92%、61.04%、53.66%和 48.13%的主营业务收入来自爱立信。公司的射频与透波防护器件和电子导热散热器件占据爱立信供应端最大的采购份额,公司的 EMI 及 IP 防护器件占据爱立信供应端主要的市场份额。诺基亚:诺基亚:2019-2022 年上半年,公司对诺基亚的销售收入分别为 4,843.18 万元、8,058.88 万元、9,303.20 万元和 5,099.97 万元。由于诺基亚的基站芯片设计问题,导致其 5G 通信设备产品的市场推进慢于华为、爱立信和三星,公司对诺基亚的射频与透波防护器件
152、销售收入在 2019 年度下降较多,2020 年公司拓展了该业务在诺基亚的供应范围。此外,公司对诺基亚销售的 EMI 及 IP 防护器件较为稳定,电子导热散热器件在 2020 年放量增长。公司主要公司主要客户客户还包括还包括中兴通讯中兴通讯、三星等移动通信厂商。、三星等移动通信厂商。自 2019 年起,公司逐步获取中兴通讯的 5G 射频与透波防护器件项目,销售收入自 2020 年起显著增加,2021年公司来自中兴通讯的收入为 1,534.02 万元,同比增长 123.20%。2022 年上半年,公司来自中兴通讯的收入为 649.11 万元,同比增加 60.04%。凭借高凭借高 K 值导热垫片产
153、品,公司于值导热垫片产品,公司于 2019 年成功切入三星的供应链体系。年成功切入三星的供应链体系。三星主要市场韩国、日本的 5G 通信网络建设较早,在 2019 年已经完成了大量设备的部署;叠加新冠疫情影响,韩国、日本市场 2020 年上半年的设备部署量有所下降,投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-37-导致公司 2020 年上半年对三星销售收入有所下降,2020 年度下半年公司
154、对三星的收入较上半年增长了 93.85%。2022 年 1-6 月,公司来自三星的收入为 130.59万元,同比下降 42.49%。三星因其自身原因,相关产品出货量减少。公司目前与三星合作其他项目,销售额将逐渐增加。表表 1717、2019-2022H1 公司对主要终端客户的主营业务收入(单位:万元)公司对主要终端客户的主营业务收入(单位:万元)客户名称客户名称 2022 年度上半年年度上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 爱立信 8,193.54 48.13%19,494.09 53
155、.66%18,320.99 61.04%18,030.58 67.92%诺基亚 5,099.97 29.96%9,303.20 25.61%8,058.88 26.85%4,843.18 18.24%中兴通讯 649.11 3.81%1,534.02 4.22%687.28 2.29%317.30 1.20%安弗施 292.04 1.72%626.64 1.72%325.71 1.09%485.68 1.83%三星 130.59 0.77%329.70 0.91%334.50 1.11%716.97 2.70%锐珂 79.80 0.47%291.14 0.80%267.25 0.89%341.
156、24 1.29%富特 275.29 1.62%593.43 1.63%301.12 1.00%205.12 0.77%Polarium(原incell)1,119.44 6.58%1,988.74 5.47%327.52 1.09%205.29 0.77%安费诺 163.31 0.96%247.97 0.68%68.70 0.23%51.55 0.19%东山精密 99.12 0.58%132.56 0.36%156.74 0.52%104.30 0.39%合计合计 16,102.20 94.59%34,541.49 95.08%28,848.69 96.11%25,301.21 95.30%资
157、料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:占比为各终端客户主营收入占当年主营业务收入的比例 大客户关系稳定,产品价格下滑风险可控。大客户关系稳定,产品价格下滑风险可控。零部件产品的精密度、可靠度及供应商服务质量和供货速度会直接影响下游客户的产品生产和销售,且认证通过后再次更换供应商的成本代价较高。因此,供应商在通过客户认证后,一般不会被轻易更换。较高的供应商认证门槛使得细分市场竞争不充分,同时通信主设备商对通信零部件产品需求的定制化属性决定了通信主设备商与供应商之间具有价格协商和调整机制。通信主设备商与零部件供应商的交易存在垄断竞争格局,可形成相对较高的成交价格。3.2、全球
158、化供应要求下,公司可实现快速、全球化供应要求下,公司可实现快速响应响应 在基站整机产品的开发过程中,终端客户会利用供应链内的所有可利用资源来加在基站整机产品的开发过程中,终端客户会利用供应链内的所有可利用资源来加速产品速产品“落地落地”,以取得竞争先机。,以取得竞争先机。在产品开发中,通常终端客户会完成产品的概念设计和框架设计,再把其余的产品开发步骤进行分工;在客户的产品开发过程中,所有涉及的供应链内厂商都要同步协作,否则会出现“短板效应”从而拖累产品的整体开发进度。提供零部件“落地”的解决方案和快速响应需要有较强的行业经验和优秀的公司提供零部件“落地”的解决方案和快速响应需要有较强的行业经验
159、和优秀的公司运营能力。运营能力。终端客户的需求多为定制产品,定制产品决定了以往的生产线必须经过调整才能适应新产品的生产。这种调整包括设计设备、改造设备和新增设备,也包括模具设计、工艺开发和人员培训,还包括生产线测试。由于终端客户的需求有“多品种、小批量、多批次”的特点,供应商需要频繁地调整生产线,调整的量变会产生质变,这对供应商的生产线设计改造能力和人员管理能力提出较高的要求。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并
160、承担投资风险,详细请参阅尾页。-38-此外,由于产品型号多,生产所用的物料也较多,导致供应链和物料的管理较为复杂。供应商需要以最快速度响应客户需求、最大化利用资金和最高效的生产管理效率之间做好充分的平衡。在射频与透波防护器件在射频与透波防护器件业务业务中,公司可实现相关零部件产品的中,公司可实现相关零部件产品的 DFM(Design for Manufacturing,可制造性设计)、生产和交付,可制造性设计)、生产和交付,加速产品“落地”。加速产品“落地”。覆盖了关于材料的选型推荐、产品连接结构设计、模具的设计和产品生产方案的设计。以某客户的需求为例,客户初始的设计是以预埋工艺埋入较多的连接
161、结构,而该设想在实际的生产中存在很多现实的困难,会导致良品率的明显降低,从而影响交付数量和进度。在执行 DFM 程序后,公司向客户建议改为热熔工艺嵌入连接结构,同样可以实现客户的需求且良品率高,帮助客户实现产品“落地”。图图 28、公司开发产公司开发产品的典型流程品的典型流程 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 相比国际巨头竞争对手,公司的组织架构更加灵活、更能快速响应客户的需求。相比国际巨头竞争对手,公司的组织架构更加灵活、更能快速响应客户的需求。公司在快速响应方面一直得到客户的高度评价。以公司开发新的战略客户三星为例,公司在与三星的对接中始终保持快速响应,依靠技术储备
162、迅速根据三星的需求进行调整,始终在两周内满足三星的产品需求(试制、生产、发货到达),获得了三星的高质量认可,从而进入了三星的供应链,成为三星 5G 基站高导热垫片的主要供应商。3.3、5G 时代,公司技术储备充分时代,公司技术储备充分 自自 2004 年设立以来,公年设立以来,公司始终深耕于移动通信基站产业,积极投入材料配方和司始终深耕于移动通信基站产业,积极投入材料配方和生产工艺的研发,专注于高分子材料(主要是复合材料、屏蔽材料和导热材料)生产工艺的研发,专注于高分子材料(主要是复合材料、屏蔽材料和导热材料)相关的材料改性、材料配方和工艺技术的研发。相关的材料改性、材料配方和工艺技术的研发。
163、凭借多年投入,公司在材料改性、投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-39-材料配方、制备工艺方面积累了较多核心技术。以高透波复合材料改性制备技术为例,有别于价格高昂的氰酸酯树脂体系,公司的高透波复合材料改性制备技术采用性价比高的环氧树脂进行改性的路线,使高频天线罩降到民用可接受的价格。表表 18、公司的核心技术情况、公司的核心技术情况 序号序号 应用产品应用产品 核心技术名称核心技术
164、名称 技术类型技术类型 1 射频与透波防护器件 高透波复合材料改性制备技术 材料技术、工艺技术 2 精密功能性通信零部件制备技术 产品设计和工艺技术 3 介质材料与金属一体化精密模具制备技术 工艺技术 4 EMI及IP防护器件 导电粉体湿法改性技术 材料技术、工艺技术 5 超低永久压缩形变控制技术 材料技术、工艺技术 6 ePTFE材料二次封膜技术 工艺技术 7 电子导热散热器件 粉体表面包覆技术 材料技术、工艺技术 8 流道诱导成型技术 工艺技术 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司自主设计的一系列导电粉体湿法改性配方和改性工艺,可提升产品的屏蔽效公司自主设计的一系
165、列导电粉体湿法改性配方和改性工艺,可提升产品的屏蔽效能、降低永久压缩形变。能、降低永久压缩形变。结合超低永久压缩形变控制技术,公司的 EMI 屏蔽橡胶类产品可实现填粉量达到 70%-80%,极大的提高了导电橡胶的导电性能和屏蔽效能,且仍然保持导电橡胶良好的力学性能。采用导电粉体湿法改性技术,可以改善导电粉体表面的极性,提高导电粉体与基体材料分子链的相互作用,正常导电橡胶的永久压缩形变可达到30%。表表 19、EMI 及屏蔽材料器件产品主要指标对比(单位及屏蔽材料器件产品主要指标对比(单位:屏蔽效能屏蔽效能 dB)指标指标 公司公司 诺兰特诺兰特 莱尔德莱尔德 飞荣达飞荣达 中石科技中石科技 屏
166、蔽效能 指标 100 130 100 80 100 测试方法 Customized test method 0.3-10Ghz Nolato cavity to cavity test method 0.3-20 GHz MIL STD 83528C 10Ghz MIL DTL 83528E MIL G 83528 0.1-10Ghz 永久压缩形变 指标 30%31%30%20%30%测试方法 ASTM D395 100下压缩 25%持续72 小时 ISO 815 100持续 72 小时 ASTM D395 ASTM D395 100下压缩 30%持续24 小时 ASTM D395 资料来源:
167、阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 5G 时代,公司技术储备充分。时代,公司技术储备充分。随着 5G 标准的逐步固化以及技术的持续发展,整个通信基站的功能架构及物理架构也出现了颠覆性的改变,对零部件技术带来了新的要求。公司紧密跟踪通信设备行业的技术发展趋势,开展对新技术的研究和新产品的开发,紧随 5G 市场潮流;积极参与下游客户产品发展路径的规划,结合自身的市场调研和企业自身的实际技术能力,综合分析客户需求,提前布局未来的技术研发方向与产品发展规划。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投
168、资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-40-表表 20、公司主要的技术开发与研发项目、公司主要的技术开发与研发项目 序序号号 技术技术 名称名称 技术描述及产品应用体现技术描述及产品应用体现 先进先进程度程度 预计完成时间预计完成时间 项目目标项目目标 1 毫米波天线罩快速成型技术 目前传统毫米波天线罩的制备方法普遍存在生产效率低下,生产成本高昂,不适用于未来 5G 大规模毫米波站点布置的成本要求。公司通过该项技术瓶颈的攻克,对产品用材料体系和成型工艺进行创新设计,及对模具温控系统采用电磁加热技术实现急冷急热,来提
169、高毫米波天线罩的生产效率。该项技术将填补国内空白,达到行业领先水平 行业领先 2022 年(已完成材料体系的开发、生产成本的降低方案,逐步验证生产效率的提升方式)开发热塑性材料体系及对应的成型工艺,使产品的生产效率至少提升 1 倍,成本相应降低 2 天线罩微孔发泡轻量化成型技术 由于 5G 通讯技术的发展,使天线和射频单元一体化,因此天线罩的外形尺寸也相对较大,使得材料成本在天线罩里面占比最大。公司通过该项技术研发创新,使产品内部形成微米级的泡孔来产品实现轻量化,从而降低天线罩产品的成本。同时赋予产品具有良好的介电常数、低锁模力、减少内应力、缩短生产周期、无缩痕、减少飞边等优点。该项技术将引领
170、行业趋势,属于行业领先水,具有良好的竞争优势 行业领先 2022 年(重量减少和降低生产周期的目标已经完成)开发天线罩轻量化制备技术,使 产 品 重 量 减 少10%-20%。介电常数降低20%,生产成型周期减少10%-20%,成本相应降低 3 低热阻值非硅基材导热脂 本技术主要研究非硅型基础油与多元醇酯基体之间的共混状态,通过非硅基础油的粘度来控制产品的润湿性,保证材料的细腻。并通过助剂之间的搭配,可协同于降低产品粘度,提高可操作性及导热材料的分散性和相容性,从而达到高填充,使产品具有极低的热阻值、高导热性能、优异的操作性和可靠性能。该技术主要用于开发非硅导热脂系列产品 国内领先 2022
171、年(原定目标已经完成,目前推进更高性能产品的研究)开发非硅型导热脂,其导热系数可达6W/m K以上,BLT 将小于 50um,并具有等同于含硅型导热脂的优秀可靠性能。此产品可适用于硅敏感性器件与部位 4 外设场导向技术 碳纤维材料和金属纤维材料是一种高导热,化学稳定,热膨胀系数小的综合性能优异的导热填料,但因碳纤维、碳纳米管、金属纳米纤维等材料在填充量较大时的分散问题一直使得产品无法进一步提高导热性能。本技术以可交联型有机硅树脂为基体,利用微米级、亚微米级以及纳米级导热粉体作为导热填料,在外设场作用下使导热填料按照场发射有序地连接成线,从而在树脂基体内形成有效的导热链,制备得到导热性能各向异性
172、的高导热复合材料 行业领先 2022 年(部分技术实验已经完成)此技术可得到导热粉体的连接通路最大化,实现“低填充高导热”的效果。利用此技术可实现填充型导热垫片产品导热系数突破 50W/m K,近似接近部分金属的导热效果,同时兼具橡胶弹性体的柔软与回弹性 5 三维相变散热器技术 三维相变传热散热器集合了热系统设计,相变工质材料研发,金属表面毛细处理,高精度钎焊等多种学科。由于与热源接触区域(基板)采用了相变技术,可以有效控制并降低接触热阻。同时由于基板与每片翅片共同组成多维工质相变、传递通道,从而有效降低了从热源接触区域(基板)至翅片的热阻,并提高了翅片与翅片的热交换效率。独创的多维相变传热散
173、热器制作工艺,使制作可靠性幅提升,并有效保证产品一致性 国内先进 2023 年(已完成前期研究,转入生产工艺细节研发)相比于传统结构的均温板和热管,利用此技术,基于相同的热源功率,散热器冷热端的温差小于 5K,积减小 30%,强排风量减少 30%,散热器重量减少25%,对于 5G 宏基站的散热与减重具有重大作用 6 具有吸波功能的屏蔽材料 本技术主要研究纳米吸波粉体材料与导电粉体复配技术,利用纳米材料颗粒小、比表面积大、表面原子比例高、悬挂键多、界面极化和多重散射等特点,形成吸波通道,赋予材料导电性能和吸波性能。该产品能够有效屏蔽设备辐射发射信号的同时,部分吸收杂散辐射信号,可以极大的减少由于
174、设备内部杂散信号反射而产生的二次谐波 国内领先 2022 年(已经完成屏蔽效能的相关研究,推进吸波效能的相关工作)开发材料复配配方体系和共混工艺,以及产品成型技 术。实 现 产 品 在30MHz14GHz 范围内,平均屏蔽效能大于 130dB,峰值吸波效能大于 15dB 7 涂覆型屏蔽材料 涂覆型屏蔽技术主要研究涂覆型弹性体材料以及制备技术。该技术主要通过在液态弹性体内填充导电、吸波等功能型粉体,制造一种具有低粘度、高触变性的屏蔽材料,以满足该材料成型过程需求。涂覆型材料需要满足屏蔽频效广,厚度薄等特点,因此需要选择小粒径粉体或者纳米粉体作为填料。该技术主要应用于复合屏蔽密封条以及各类复合弹性
175、体表面处理 国内领先 2022 年(剩余部分工艺开发工作)开发低粘度流体导电胶材料以及制备工艺,能够满足复合产品表面涂覆工艺。实现产品体积电阻率小于 0.003.cm,镀层厚度小于 0.1mm 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-41-随着 5G 高频信号基站的逐步推广,使用复合材料通过模压成型工艺生产的 5G 天线罩整体技
176、术要求更高,但市场前景广阔。在模压成型的生产核心环节复合材料配方和制备工艺方面,公司已有两项授权实用新型专利和一项发明专利,能够实现产品的试验样品以及工程样品的制作。表表 21、5G 相控阵天线罩工艺介绍相控阵天线罩工艺介绍 产品产品 工艺类型工艺类型 技术特点技术特点 具体体现具体体现 主要应用场景主要应用场景 5G 相控阵天线罩 复合材料通过模压成型的生产工艺 高分子树脂体系的材料改性、材料配方 通过树脂、玻纤相容性的配方技术对复合材料进行改性;使复合材料达到优异的介电性能(透波)和机械强度以及合理的成本控制 主要用于信号频率 30GHz 以上的 5G 基站 注塑成型的生产工艺 各类热塑性
177、材料的工艺技术 通过特定的精密注塑工艺方式对天线罩的平面度、壁厚、尺寸公差、外观等方面进行控制,保证械性能要求和电气性能(透波)主要用于信号频率 6GHz 以下5G频通信基站 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司为公司为 5G 应用开发的零部件产品拥有业内领先的性能应用开发的零部件产品拥有业内领先的性能。公司开发的 5G 相控阵天线罩在毫米波段的最高透波率超过 98%,高 K 值导热垫片的导热系数超过30W/mK,绝缘导热垫片的导热系数超过 12 W/mK,高 K 值导热凝胶的导热系数超过 9W/m K。公司针对 5G 研发的相关高性能产品已通过爱立信、诺基亚、三星等
178、客户的验证,正在批量供货。4、募投项目分析、募投项目分析 公司拟公开发行股票数量不超过 2,500 万股,全部为新股发行,原股东不公开发售股份。发行完成后公开发行股数占发行后总股本的比例不低于 25%。本次发行募集资金总额扣除发行费用后,将根据项目建设进度分轻重缓急投资于以下项目:表表 22、投资项目单位(万元)、投资项目单位(万元)序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金拟使用量募集资金拟使用量 1 5G 通信设备零部件生产线建设项目 16,124.65 16,124.65 2 5G 基站设备用相关材料及器件研发项目 8,240.50 8,240.50 3 补充流动资金 9
179、,000.00 9,000.00 合计合计 33,365.15 33,365.15 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 5G 通信设备零部件生产线建设项目:通信设备零部件生产线建设项目:本募投项目拟投资 16,124.65 万元,由发行人的全资子公司平湖阿莱德建设由高精度生产设备、工业机器人、其他生产辅助设备以及 MES 系统组成的智能化生产线,用于提升 5G 大规模相控阵天线罩等高端精密产品的产能,减少生产工序,提升生产响应速度,降低产品生产成本。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者
180、自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-42-表表 23、5G 通信设备零部件生产线建设项目具体投资概算(万元)通信设备零部件生产线建设项目具体投资概算(万元)序号序号 项目名称项目名称 金额金额 1 设备费 13,089.49 2 其他费用 1,200.00 3 2%基本预备费 285.79 4 铺底流动资金 1,549.37 合计合计 16,124.65 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 5G 通信设备用相关材料及器件研发项目:通信设备用相关材料及器件研发项目:本募投项目拟投资
181、8,240.50 万元,在公司正在建设中的奉贤总部基地内定制实验室、添置研发设备并招收研发人才。通过本募投项目的建设,公司将完善研发基础设施,加强研发能力,提升市场竞争力。表表 24、5G 通信设备用相关材料及器件研发项目具体投资概算(万元)通信设备用相关材料及器件研发项目具体投资概算(万元)序号序号 内容内容 金额金额 1 软硬件费用软硬件费用 4,396.00 1.1 微波暗室定制费 1,200.00 1.2 研发硬件费用 2,881.00 1.3 研发软件费用 315.00 2 研发人员薪酬研发人员薪酬 3,844.50 合计合计 8,240.50 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经
182、济与金融研究院整理 5、可比公司分析、可比公司分析 作为通信设备零部件厂商,公司主要服务于通信行业客户爱立信、诺基亚等,专注于通信细分领域中的射频与透波防护器件业务、EMI 与 IP 防护器件和电子导热散热器件业务,境内无与公司业务完全可比(产品结构、客户群体相同)的上市公司;公司的外资竞争对手(诺兰特、莱尔德、派克等)未披露与公司直接竞争部门的相关数据,因此仅选取公司竞争对手中有公开数据的厂商飞荣达、兆威机电、武汉凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技和东山精密。具体细分产品中具体细分产品中:公司的射频与透波防护器件业务和对比公司飞荣达的“基站天线及相关器件”的产品和体量类似;兆威机电从事微型传
183、动系统、精密注塑件,其应用于“移动通信行业”的精密注塑件主要为 4G 通讯基站的高精密组件、用于 5G通讯基站的振子塑胶组件,与公司的射频与透波防护器件业务类似;EMI 与 IP 防护器件和电子导热散热器件与对比公司中石科技的产品以及其通讯工业电子的业务体量类似。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-43-表表 25、可比公司主要产品对比情况、可比公司主要产品对比情况 业务业务 比较
184、主体比较主体 主要产品主要产品 应用领域及主要客户应用领域及主要客户 射频与透波防护器件 阿莱德 5G 相控阵天线罩类,基站射频单元防护壳体类、无源交叉耦合器件类 主要是通讯领域:爱立信、诺基亚等 飞荣达 基站天线、一体化天线振子、天线罩 主要是通讯领域:华为、中兴通讯、诺基亚等 兆威机电 精密注塑件 精密注塑件应用于汽车领域和通信领域;在通信设备领域用于4G 通讯基站的高精密组件,用于 5G 通讯基站的振子塑胶组件,用于光纤通讯的高精密连接器部件;主要客户为华为 EMI 与IP 防护器件 阿莱德 EMI 及 IP 防护胶条,防护衬垫、胶圈,防水防尘呼吸阀 主要是通讯领域:爱立信、诺基亚、中兴
185、通讯等 飞荣达 导电塑料器件、导电硅胶、导电布衬垫、金属屏蔽器件、吸波器件 应用于通信通讯设备、智能手机、汽车电子、电子计算机、数据中心、家用电器(其年报未披露具体类别的客户构成)中石科技 EMI 屏蔽材料 在智能手机行业,主要客户为北美手机知名品牌,华为,VIVO;在消费电子行业,主要客户为 Google、Amazon 和 Microsoft 电子导热散热器件 阿莱德 导热垫片、导热凝胶 主要是通讯领域:爱立信、诺基亚、三星等 飞荣达 导热界面器件、散热模组、吹胀版、热管、VC、散热风扇、石墨片、导热石墨膜等 应用于网络与通讯设备、电源、工控系统、照明系统、汽车电子、家用电器等;适用于 LE
186、D 照明,移动设备,LCD、PDP、LED 电视,笔记本电脑,电源,投影仪,大型通信设备等(未披露具体类别的客户构成)中石科技 导热界面材料、人工合成石墨、热管/均热板、热模组等 在通信网络行业,主要客户为爱立信、诺基亚、华为、中兴通讯;在工业电子行业,公司主要客户是 ABB、Schneider 和Siemens 在智能手机行业,主要客户为北美手机知名品牌、华为、VIVO;在消费电子行业,主要客户为 Google、Amazon 和 Microsoft 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:上述参考可比公司的产品及客户结构等来源于相关公司的 2020 年度报告和招股说明书
187、。其中飞荣达 2019 年度合并广东博纬通信科技有限公司。与可比公司相比,阿莱德目前规模较小,营业收入较低。与可比公司相比,阿莱德目前规模较小,营业收入较低。行业内营收增速呈现增长态势。阿莱德相对规模较小,尚处于高速增长期,发展弹性更大,受益于 5G建设的推进和新品类产品放量,2021 年收入增长明显,预计 2022 年增速向好。表表 26、通信行业可比公司营收对比、通信行业可比公司营收对比 序号序号 公司公司 营业收入(亿元营业收入(亿元)2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 1 武汉凡谷 10.24 18.38 14.92 17.13 2
188、大富科技 11.71 23.66 21.86 23.38 3 欣天科技 1.82 2.77 2.25 2.29 4 中石科技 5.67 12.48 11.49 7.76 5 东山精密 145.46 317.93 280.93 235.53 6 飞荣达 17.23 30.58 29.29 26.15 7 兆威机电 4.69 11.40 11.95 17.83 平均值 28.12 59.60 53.24 47.15 阿莱德 1.74 3.72 3.07 2.70 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 2019-2022 年上半年,公司整体归母净利润分别为 0.51 亿
189、元、0.69 亿元、0.70 亿元和 0.28 亿元。由于东山精密公司规模庞大,归母净利润显著高于其他企业,将其剔除后同行业可比公司的归母净利润平均值分别为 1.26 亿元、1.46 亿元、0.43亿元和 0.49 亿元。公司由于起步较晚、规模相对较小,归母净利润低于同行业可比公司均值,但公司持续追赶,后续增长动力充足。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-44-表表 2727、同行
190、业可比公司归母净利润对比、同行业可比公司归母净利润对比 序号序号 公司公司 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 1 武汉凡谷 1.90 2.28 1.92 2.60 2 大富科技 0.08-2.90 0.36-3.55 3 欣天科技 0.23 0.07 0.06 0.17 4 中石科技 0.54 1.32 1.88 1.23 5 东山精密 7.96 18.62 15.30 7.03 6 飞荣达-0.37 0.30 2.09 3.51 7 兆威机电 0.55 1.48 2.45 3.57 平均值(剔除东山精密
191、)0.49 0.43 1.46 1.26 阿莱德 0.28 0.70 0.69 0.51 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司整体毛利率高于同公司整体毛利率高于同行业可比公司平均水平。行业可比公司平均水平。2019-2022 年上半年,公司整体毛利率分别为 40.89%、44.68%、39.31%和 36.49%,同行业可比公司的整体毛利率平均值分别为 27.56%、25.91%、20.57%和 21.78%;这主要得益于公司毛利率较高的导热凝胶、导热脂产品的销售收入占比提高以及公司开展一系列成本优化措施带来的降本增效;且公司不断推出高端产品,提升产品的附加
192、值,高端产品收入的占比提升支撑了公司的毛利率水平。图图 29、2019-2022 年年上半年上半年通信行业可比公通信行业可比公司毛利率对比司毛利率对比 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 分业务看,公司的射频与透波防护器件业务毛利率和可比业务毛利率处于同一水分业务看,公司的射频与透波防护器件业务毛利率和可比业务毛利率处于同一水平平。兆威机电的精密注塑件业务和飞荣达的基站天线及相关器件业务与公司该业务类似。2019-2021 年,兆威机电的精密注塑件整体毛利率与公司射频与透波防护器件业务毛利率处于近似水平。2022 年 1-6 月,受新冠疫情影响,公司的原材料采购
193、、生产排期存在一定困难,导致公司射频与透波防护器件毛利率下降较多。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-45-表表 28、射频与透波防护器件业务毛利率对比、射频与透波防护器件业务毛利率对比 公司名称公司名称 产品类别产品类别 2022年上半年上半年年 2021年年 2020 年年 2019 年年 阿莱德 射频与透波防护器件 22.89%30.23%38.94%38.60%兆威机电 精
194、密注塑件 37.31%36.58%44.18%39.64%飞荣达(并购前)基站天线及相关器件 2016年1月-2019年6月的平均毛利率为38.85%飞荣达(并购后)基站天线及相关器件-5.09%0.25%17.55%25.43%资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 EMI 及及 IP 防护器件业务的毛利率与中石科技和飞荣达的可比业务毛利率处防护器件业务的毛利率与中石科技和飞荣达的可比业务毛利率处于于相似相似水平。水平。飞荣达销售的电磁屏蔽材料及器件中的细分产品“导电硅胶”与公司产品相似,其“导电硅胶”产品 2013 年-2016 年 6 月的毛利率区间为51.8
195、3%-62.96%,和阿莱德及中石科技此前披露的“EMI 屏蔽材料”毛利率区间40.39%-50.55%处于相似水平。表表 29、EMI 与与 IP 防护器件业务毛利率对比防护器件业务毛利率对比 公司名称公司名称 产品类别产品类别 2022 年年上半年上半年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 阿莱德 EMI及IP防护器件 38.62%42.24%52.91%46.98%飞荣达 导电硅胶 51.83%-62.96%(2013 年度-2016 年度 1-6 月)中石科技 EMI 屏蔽材料-40.39%-50.55%(2014 年度-2017 年度)通讯工业电子(分行业)-47.24%
196、50.08%45.40%资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:中石科技 2021 年年度报告中,原分类中“通信工业电子”调整为“数字基建(含通信)”。公司的电公司的电子导热散热器件的毛利率与中石科技通讯工业电子业务毛利率处于同子导热散热器件的毛利率与中石科技通讯工业电子业务毛利率处于同一水平,且显著高于其他可比业务。一水平,且显著高于其他可比业务。中石科技在 2017-2020 年间的“消费电子”业务毛利率低于“通讯工业电子”的毛利率,其中 2017-2019 年的“通讯工业电子”的毛利率区间 45.40%-49.07%,与阿莱德同期“电子导热散热器件”的毛利率区间 4
197、3.29%-44.81%基本一致,且均高于飞荣达,主要原因是细分产品结构的差异以及阿莱德更多专注于通信业务领域,未涉及消费电子行业。2020 年阿莱德该业务毛利率增长显著主要是因为当期公司毛利率较高的导热凝胶、导热脂产品放量、高毛利率的高K值导热垫片的销量提升以及公司成本优化带来的降本增效。表表 30、导热材料业务毛利率对比、导热材料业务毛利率对比 公司名称公司名称 产品类别产品类别 2022 年年 上上半年半年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 阿莱德 电子导热散热器件 69.16%68.41%63.15%44.81%飞荣达 导热材料及器件 18.18%15.24%22.07%
198、24.29%中石科技 导热材料 24.16%24.53%31.96%33.74%消费电子行业-22.27%31.04%33.56%通讯工业电子-47.24%50.08%45.40%资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-46-公司的销售费用率和管理费用率水平与公司的销售费用率和管理费用率水平与可比可比公司平均值接近,处于正常水平
199、。公司平均值接近,处于正常水平。2019-2022 年上半年,公司销售费用率分别为 2.74%、2.68%、2.70%和 2.76%,同行业可比公司销售费用率平均值分别为 2.56%、2.04%、2.26%和 2.30%。公司整体管理费用率分别为 7.06%、5.20%、5.88%和 7.97%,同行业可比公司管理费用率平均值分别为 5.95%、6.30%、6.52%和 6.02%。图图 30、2019-2022 年年上半年上半年同行业可比公司销售费用同行业可比公司销售费用率对比率对比 图图 31、2019-2022 年年上半年上半年同行业可比公司管理费用率同行业可比公司管理费用率对比对比 资
200、料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司财务费用率与公司财务费用率与可比可比公司平均值相比波动较大公司平均值相比波动较大。2019-2022 年上半年公司整体财务费用率分别为 0.89%、2.41%、1.22%和-0.80%,同行业可比公司财务费用率平均值分别为 0.38%、0.83%、-0.15%和-1.27%。公司财务费用波动较大,主要系汇率波动带来的汇兑损益。图图 32、2019-2022 年年上半年上半年同行业可比公司财务费用率对比同行业可比公司财务费用率对比 资料来源:Wind,阿莱德招
201、股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司研发费用率与参考可比公司的平均水平相近。公司研发费用率与参考可比公司的平均水平相近。2019 年、2020 年及 2021 年,公司研发人员数量较稳定;研发投入金额占公司营业收入的比例与同行业公司的平均水平相近。通过多年持续投入研发,公司开发的高 K 值导热垫片、导热凝胶 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-47-等产品已经具备了一定的市
202、场竞争力,为公司带来新的收入增长点(公司电子导热散热器件收入连续两年同比增长超过 50%),增强了公司的整体竞争实力。表表 31、研发人员与参考可比公司对比(单位:人)、研发人员与参考可比公司对比(单位:人)公司公司 2021年度年度 2020年度年度 2019年度年度 研发人员数研发人员数 占比占比 研发人员数研发人员数 占比占比 研发人员数研发人员数 占比占比 飞荣达 1,080 16.88%921 16.40%835 14.98%中石科技 210 20.83%186 20.22%139 18.58%武汉凡谷 259 9.68%239 8.16%245 7.38%大富科技 566 12.0
203、5%571 11.96%621 11.37%欣天科技 66 13.50%82 15.13%92 17.86%东山精密 3,699 18.53%3,487 16.59%3,510 17.05%兆威机电 427 23.14%354 20.06%276 14.17%平均值平均值 901 16.37%834 15.50%817 14.48%阿莱德 63 16.36%57 17.12%50 14.62%资料来源:Wind、阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 32、研发投入与参考可比公司对比(单位:万元)、研发投入与参考可比公司对比(单位:万元)公司公司 2022 年上半年年上半年 20
204、21年年 2020年年 2019年年 研发投入研发投入 占比占比 研发投入研发投入 占比占比 研发投入研发投入 占比占比 研发投入研发投入 占比占比 飞荣达 12,829.72 7.45%20,153.72 6.59%20,020.83 6.83%12,824.50 4.90%中石科技 3,970.47 7.01%8,038.75 6.44%7,333.14 6.38%4,502.76 5.80%武汉凡谷 5,693.23 5.56%10,209.23 5.56%8,303.65 5.57%8,211.49 4.79%大富科技 12,197.05 10.42%25,431.01 10.75%2
205、3,010.39 10.53%21,482.03 9.19%欣天科技 721.02 3.95%1,675.06 6.05%1,599.23 7.11%2,316.66 10.10%东山精密 46,772.72 3.22%102,856.72 3.24%91,025.34 3.24%77,483.40 3.29%兆威机电 5,302.75 11.31%13,282.89 11.65%7463.02 6.24%7,904.96 4.43%平均值平均值 12,498.14 6.99%25,949.63 7.18%22,679.37 6.56%19,246.54 6.07%阿莱德 1,255.39 7
206、.25%2,125.58 6.92%1,969.61 7.29%1,691.08 6.40%资料来源:Wind、阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 公司应收账款周转率和存货周转率与公司应收账款周转率和存货周转率与参考对比公司平均值参考对比公司平均值处于同一水平。处于同一水平。2019-2022 年上半年,公司应收账款周转率分别为 2.93 次、3.12 次、3.13 次和 1.49次,同行业可比公司应收账款周转率平均值分别为 4.13 次、3.41 次、3.47 次和 1.64次。2019 年-2022 年上半年,公司存货周转率分别为 4.41 次、4.30 次、4.59 次和1.
207、85 次,同行业可比公司存货周转率平均值分别为 5.09 次、4.75 次、4.74 次和 1.89次。图图 33、2019-2022 年年上半年上半年可比公司应收账款周转率可比公司应收账款周转率对比(单位:次)对比(单位:次)图图 34、2019-2022 年年上半年上半年可比公司存货周转率对比(单可比公司存货周转率对比(单位:次)位:次)资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投
208、资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-48-公司公司一直采用谨慎的存货跌价准备计提方式,存货跌价准备率远高于同行业一直采用谨慎的存货跌价准备计提方式,存货跌价准备率远高于同行业可比可比公司。公司。公司存货种类较多,除根据单个存货的具体减值迹象单项计提跌价准备外,库龄在 1 年以内的存货不计提存货跌价准备,库龄 1-2 年的存货按照余额的 50%计提跌价准备,库龄在 2 年以上的存货全额计提跌价准备。表表 33、同行业可比公司存货跌价准备计提情况、同行业可比公司存货跌价准备计提情况 存货跌价准备率存货跌
209、价准备率 2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 欣天科技 5.47%9.09%9.45%5.64%中石科技 0.48%1.01%1.24%3.85%东山精密 4.18%3.35%2.54%3.40%飞荣达 4.84%7.11%8.50%7.47%上述公司平均值 3.74%5.14%5.43%5.09%阿莱德 12.86%11.16%16.05%11.89%资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理;注:其余可比公司未披露存货跌价准备率 6、风险提示、风险提示(1)盈利预测假设未达成影响盈利预测及估值结论风险盈利预测假设未达成影响盈
210、利预测及估值结论风险 公司毛利率可能不达预期,进而对公司 2022-2024 年的盈利水平产生一定的负面影响。公司直接材料成本占主营业务成本的比例较高,若原材料价格上涨,对于公司生产成本的影响较大。此外,公司主要客户爱立信、诺基亚均会在与公司的定期谈判中要求公司逐年降低老产品的价格。悲观假设下,若产品售价的降价幅度超预期或原材料价格上涨超预期,则对公司毛利率产生负面影响。假设整体毛利率下降 1pct,则公司 2022 年的归母净利润为 6756 万元。按 25-28 倍市盈率计算,则公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 16.89-18.92 亿元。乐观假设下,若产品售价的降价幅度
211、小于预期或原材料价格下降超预期,则整体毛利率上升 1pct,公司 2022 年的归母净利润为 7443 万元,按 25-28 倍市盈率计算,则公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 18.61-20.84 亿元。表表 3434、阿莱德市值区间对不阿莱德市值区间对不同情景下的敏感性分析同情景下的敏感性分析 不同预期不同预期 2022E 2023E 2024E 上市后上市后 6-12 个月远期整个月远期整体公允价值区间(亿元)体公允价值区间(亿元)归母净利归母净利润(万元)润(万元)归母净利归母净利润增速润增速 归母净利归母净利润(万元)润(万元)归母净利归母净利润增速润增速 归母净利归
212、母净利润(万元)润(万元)归母净利归母净利润增速润增速 乐观情况 7,443.18 6.02%8,303.01 11.55%10,122.22 21.91%18.61-20.84 中性预期 7,099.50 1.13%7,902.68 11.31%9,643.55 22.03%17.75-19.88 悲观情况 6,755.82-3.77%7,502.35 11.05%9,164.87 22.16%16.89-18.92 资料来源:阿莱德招股说明书,兴业证券经济与金融研究院测算 (2)客户集中度较高和大客户依赖的风险)客户集中度较高和大客户依赖的风险 公司的下游通信设备市场的绝大部分份额由华为、
213、爱立信、诺基亚、中兴通讯和三星占据,因此公司天然面对客户集中度较高的情况。公司目前主要服务爱立信、诺基亚、中兴通讯、三星及上述四家厂商供应链内的其他公司;按终端口径计算,2019 年至 2022 年上半年,公司来自爱立信的主营业务收入占比分别为 67.92%、投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-49-61.04%、53.66%和 48.13%,来自诺基亚的主营业务收入占比分别为 1
214、8.24%、26.85%、25.61%和 29.96%,公司 80%左右的主营业务收入来自于爱立信和诺基亚,客户集中度较高,公司的业绩对爱立信的依赖性较强。在与爱立信、诺基亚等主要客户的合作中,公司存在对主要客户的新产品项目开发或老产品份额竞标谈判中失利的可能;另外,主要客户自身收入或经营变化也会间接导致公司业绩变化。鉴于公司客户集中较高、大客户依赖性较强,上述情况会对公司的经营业绩产生重大影响。公司存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。(3)下游客户压价的风险)下游客户压价的风险 近年来,由于消费者需求的升级,无线网络数据流量迅速上升。为保障网络通信质量,通信运营商投入不断增加,同时受限于竞
215、争日趋激烈的行业现状,其收入变化不大而成本压力较大。通信运营商往往通过优化网络价格、提升运营效率、向通信主设备商压价等方式降低成本,相关主设备厂商则进一步向上游转移成本压力,比如公司主要客户爱立信、诺基亚均会在与公司的定期谈判中要求公司逐年降低老产品的价格。上述客户对公司的价格降低要求主要是由下游市场的成本压力传导所致,公司存在下游客户进一步压价导致毛利率下降的风险。(4)毛利率下降的风险)毛利率下降的风险 公司在 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月的主营业务毛利率分别为 41.40%、45.47%、40.15%和 37.06%,其中射频与透波防护器件的
216、毛利率分别为38.60%、38.94%、30.23%和22.89%,EMI及IP防护器件的毛利率分别为46.98%、52.91%、42.24%和 38.62%,总体上呈现一定的下降趋势,鉴于射频与透波防护器件收入仍占公司主营业务收入的 50%左右,若射频与透波防护器件的毛利率进一步下降,可能对公司的盈利水平造成较大不利影响。另外,电子导热散热器件的毛利率也存在下降的可能,由于电子导热散热器件对公司的毛利率贡献度逐年升高且毛利率水平高于参考对比公司,如电子导热散热器件毛利率下降可能对公司的盈利水平造成较大不利影响。公司在给客户设计供应新产品时要价一般会较高,后期对于公司已经批量生产的老产品,客户
217、会定期向公司提出降价要求,并以双方协商谈判的方式确定最终降价幅度。公司大多数老产品每年都有不同程度的降价,对公司的毛利率产生一定的负面影响。2019 年至 2022 年上半年,公司 4G 产品营业收入的占比分别为 20.98%、14.07%、10.56%和 7.04%,逐年下降;公司 4G 产品的毛利率分别为 38.55%、40.27%、31.60%和 30.23%。由于公司的老产品通常会随着时间的推移而降价,存在未来 4G 产品的毛利率下降的风险。公司目前所处的细分行业总体处于较为有序的良性竞争格局。随着行业发展,存在主设备商降低供应商准入标准,行业内部竞争者开展价格竞争,或上游供应商、下游
218、客户向公司所处行业延伸的可能性,上述情况可能会加剧行业竞争,进而可能导致发行人毛利率下降。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-50-公司坚持通信主业,也尝试向其他行业拓展;2019 年至 2022 年上半年,公司主营业务中 4.57%、2.61%、3.27%和 3.02%的收入来自于非通信行业。非通信行业的产品需求和竞争情况与通信行业有所差异,因此毛利率水平也与通信行业产品有所差异
219、。鉴于上述情况,公司向其他行业拓展可能导致公司总体的毛利率下降。(5)供应链)供应链“逆全球化逆全球化”带来的不确定性风险带来的不确定性风险 目前的国际政治局势使国际贸易受到一定程度的“逆全球化”影响,公司的客户群体以爱立信、诺基亚等欧洲企业为主,受“逆全球化”影响的程度有限,但未来的趋势仍存在较大不确定性。除美国外,其他国家或地区的贸易环境和对我国的贸易政策保持相对稳定,未发生重大不利变化。2019 年至 2022 年上半年,公司对美国地区销售占比较小,中美贸易摩擦未对公司整体经营产生重大不利影响。由于国际局势瞬息万变,存在因相关国家修订法律使得供应链关系变化或关税水平变化的可能,会对公司经
220、营活动产生不利影响。目前公司的业务尚未受到“逆全球化”的明显影响,但考虑到通信领域的特殊性,公司存在因“逆全球化”影响带来的不确定性风险,可能会因政治局势使爱立信、诺基亚在中国市场份额下降而间接受到不利影响,以及因政治因素导致公司未来获得爱立信、诺基亚的订单减少,甚至有较低可能被爱立信、诺基亚取消供应商资质的风险。(6)原材料价格波动的风险)原材料价格波动的风险 公司直接材料成本占主营业务成本的比例较高,2019 年至 2022 年上半年,公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 77.13%、77.51%、77.45%和 75.67%。从 2020 下半年开始,由于受到疫情影响,全球材料市
221、场供需失衡,叠加全球货币政策影响,发行人采购的部分主要原材料价格持续上涨,会在一定程度上影响公司的盈利,公司存在原材料价格波动对经营业绩产生负面影响的风险。(7)技术与产品开发风险)技术与产品开发风险 通信行业是技术驱动的行业,技术的演进日新月异,每一次通信技术的升级都会带动整个行业的进一步发展;通信行业涉及的技术领域较多,包括射频技术、材料技术和计算机技术等,是世界科技发展的前沿。技术研发和产品开发对通信行业的企业的生存与发展至关重要。目前正在建设的 5G 网络所用的设备与以往的通信设备存在较大差异,5G 通信设备较以往的通信设备有更大的集成化、小型化、轻量化的需求;相关需求的变化对通信设备
222、零部件供应商提出了新的挑战,包括材料技术方面的挑战、产品开发方面的挑战以及工艺优化方面的挑战等。为保持竞争力,公司必须持续投入大量的研发资源进行新材料配方研究、生产工艺开发优化、器件仿真分析和产品验证测试等研发活动,以满足上述产品技术要求。鉴于上述情况,公司存在因技术与产品开发进度不及预期或技术路线选择偏差而导致公司不能应对市场发展的风险,从而使公司市场份额下降,甚至被竞争对手替代。(8)业务成长性风险)业务成长性风险 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网
223、下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-51-公司属于通信行业,公司业绩受到电信运营商网络建设规模的影响较大。2014-2022 年 6 月,电信运营商的网络建设规模有明显的波动,公司主营业务收入受此影响亦存在一定的波动;2014-2022 年 6 月,公司各期间的主营业务收入分别为 26,800.53 万元、30,200.77 万元、31,904.46 万元、25,123.58 万元、25,401.58万元、26,546.04 万元、30,016.07 万元、36,328.57 万元和 17,023.69 万元。目前全球主要市场已经进入 5G 网络的建设时
224、期,电信运营商对 4G 网络的建设量明显下降,除中国以外市场的 5G 网络建设因新冠疫情、运营商资金受限和相关政府推动力度有限等原因建设进度慢于国内市场。公司收入主要集中于通信相关市场,若未来 5G 网络建设速度不及预期或建设规模缩减,导致相关市场需求不足,可能对公司的成长性造成负面影响。(9)业绩周期性风险)业绩周期性风险 公司属于通信行业,通信行业因技术演进原因存在周期性,公司业绩随通信周期有所波动;2014-2022 年 6 月,公司各期间的净利润分别为 5,752.60 万元、7,636.74万元、8,867.51 万元、5,290.53 万元、6,029.14 万元、5,135.30
225、 万元、6,936.72 万元、7,011.60 万元和 2,755.20 万元。公司在 4G 建设高峰期(2014-2016 年度)的净利润水平高于 4G-5G 的过渡期(2017-2018 年度)的净利润水平。通信行业具有较强的周期性,因此公司业绩存在相关周期波动风险。(10)差异化竞争风险)差异化竞争风险 公司采用定制化业务模式进行差异化竞争,而部分同行业公司提供的是标准化产品,与部分同行业公司相比,公司提供定制化产品的下游应用领域较为集中,且与客户定制化需求直接相关。(11)核心技术人员泄密与人员流失风险)核心技术人员泄密与人员流失风险 公司所处的行业需要不断更新技术,维护技术保密性和
226、维持、发展优秀的研发团队对于公司产品保持技术竞争优势具有重大意义。公司存在因核心技术人员泄密、核心技术人员流失对公司的研发能力、产品竞争力造成负面影响的风险。(12)知识产权保护与知识产权纠纷的风险)知识产权保护与知识产权纠纷的风险 重视技术的研发和知识产权保护是公司取得当前技术优势与行业地位的重要因素。随着公司技术的升级,公司开始在国际巨头所占领的核心高端市场上进行竞争;相较于高分子材料领域的国际巨头,公司的成立时间较短,专利积累较少,缺乏专利防御的经验。考虑到上述情况和发明专利的申请周期较长的现实情况,竞争对手可能通过专利抢注、专利诉讼等方式,侵犯公司的知识产权,与公司产生知识产权纠纷。公
227、司存在因知识产权方面保护不利或纠纷而对公司发展产生重大负面影响的风险。(13)5G 建设不及预期的风险建设不及预期的风险 公司主要客户爱立信、诺基亚的主要市场在北美、欧洲和日韩。北美市场的原有的 Sub-6Ghz 的频谱分配问题已经基本解决,日本、韩国市场的 5G 建设进展较快,投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-52-主要客户爱立信、诺基亚的主要市场中仅有欧洲的 5G 建设相对缓
228、慢。根据爱立信、诺基亚披露的年度报告,2019-2022 年 6 月爱立信、诺基亚分别有 25%、28%左右的收入来自欧洲市场。鉴于上述情况,欧洲 5G 建设相对缓慢可能会对公司的短期业绩造成一定的负面影响,存在业绩下滑的风险。(14)境外经营的相关风险)境外经营的相关风险 公司正在海外布局,目前设立的海外实际经营主体包括印度阿莱德和爱沙尼亚阿莱德。由于不同国家或地区的经营环境、法律政策及社会文化不同,境外经营在资源整合、市场开拓、内部控制、人员管理等方面对公司的管理层和内部管理水平提出更高的要求,公司管理层业务素质及管理水平必须适应公司规模扩张的需要,组织模式和管理制度必须及时调整、完善。鉴
229、于上述情况,公司存在境外经营相关的管理、合规风险,相关风险可能会对公司的市场份额造成不利影响。(15)新冠疫情的相关风险)新冠疫情的相关风险 新冠疫情对公司生产端的经营活动造成了较大负面影响。受新冠疫情影响,公司2020 年 2 月、3 月的原材料采购、产品生产和成品交付等经营活动受到了较大冲击,但上述经营活动已经于 2020 年 4 月份基本恢复正常。2020 年第二季度,公司的营业收入为 8,219.26 万元,环比增长 82.23%,同比增长 3.95%。公司目前对主要客户爱立信、诺基亚的销售未发生重大不利变化。2022 年 3-5 月,受上海市和江苏省昆山市等地疫情影响,公司的采购、生
230、产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击,且因疫情原因导致原材料价格上涨,公司毛利率有所下降。随着疫情防控形势向好,公司积极复工复产,2022 年 6 月,随着疫情期间积压订单的陆续交付,当月的主营业务收入为 4,749.26 万元,环比疫情期间明显上升,同比 2021 年 6 月的主营业务收入上涨 32.87%。公司有较大比例收入来自于境外客户,公司主要客户爱立信、诺基亚超过 58%的收入来自北美和欧洲,也有一定比例的收入来自印度;目前北美、印度和欧洲的新冠疫情并未完全得到控制,鉴于目前欧洲、美洲、印度等主要通信设备市场的防控防疫情况,如上述地区的新冠疫情持续蔓延,可能通过影响运营商建设进
231、度、影响通信主设备商/EMS 厂商的采购、生产活动等方式对公司的销售端造成较大的负面影响,公司存在因新冠疫情导致业绩下降的风险。由于疫情本身和境外疫情防控的不确定性,若境外新冠疫情进一步爆发,公司无法定量估计新冠疫情对公司经营的影响程度。(16)市场竞争加剧的风险)市场竞争加剧的风险 公司所在行业的准入门槛较高,五大通信主设备商(华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯和三星)对供应商准入要求较高,目前市场上参与竞争的供应商相对较少,竞争相对不充分。公司所处行业为国家鼓励发展的行业,存在潜在进入者进入的可能;若公司无法及时提升技术研发能力,提高产品及服务竞争力,更好地满足 投资价值研究报告投资价值研究报
232、告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-53-下游客户的需求,则将面临市场份额下降以及现有产品被竞争对手取代的风险,影响公司持续稳定发展。(17)4G 产品收入减少的风险产品收入减少的风险 目前主要市场已经明显减少了 4G 网络的建设,2014-2022 年 6 月,公司 4G 产品营业收入分别为 22,293.42 万元、24,393.06 万元、22,753.42 万元、12,507.33 万元、9,576.0
233、1 万元、5,569.20 万元、4,222.79 万元、3,837.77 万元和 1,198.46 万元,公司来自 4G 产品的收入自 2016 年起逐年下降,公司存在 4G 产品收入持续下降的风险。(18)人民币汇率波动的风险)人民币汇率波动的风险 公司外销收入以美元计价为主、人民币等计价为辅。2019 年至 2022 年上半年,公司以美元计价的销售收入分别为 1,580.70 万美元、1,636.74 万美元、2,505.92万美元和 1,334.17 万美元,2019 年 12 月 31 日、2020 年 12 月 31 日、2021 年 12月 31 日和 2022 年 6 月 30
234、 日,人民币兑美元的汇率较各年初的变动幅度分别为-1.62%、6.69%、2.59%和-5.00%,由于各年度的汇率非单向变动,且公司外汇款项陆续结算,使公司 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月因汇率变化形成的汇兑损益分别为-97.77 万元、443.68 万元、197.13 万元和-523.55 万元;同时人民币兑美元汇率波动也会影响公司的产品价格竞争力。考虑到公司以外币计价的收入占比仍将保持一定规模,人民币汇率的波动会影响公司在海外市场的竞争力和销售情况,影响公司的汇兑损益,存在因人民币汇率波动使经营利润发生波动的风险。(19)应收账款坏账增多的风险
235、)应收账款坏账增多的风险 公司客户群体以常年合作的老客户为主,公司老客户主要为大型跨国企业、上市公司,公司过往应收账款实际发生的坏账的情况很少。公司目前正积极开拓新客户,随着客户的增加,公司存在应收账款坏账增多的可能性,存在相关风险。(20)募投项目的相关风险)募投项目的相关风险 公司募集资金投资项目是在充分的市场调研及可行性论证的基础上,结合公司自身发展需求及行业特点确定的,具有必要性和可行性。募投项目拟投资金额相对较大,项目实施与国家政策环境、技术进步、市场需求以及募集资金是否到位等因素密切相关,上述因素的变动都可能直接影响项目的建设进度和实际经济效益。本次募集资金投资项目涉及较大的资本性
236、支出,新增的固定资产主要为生产线和研发设备,募集资金投资项目全部建设完成后,每年折旧费用将有较大幅度的增长。由于募集资金投资项目最终实现经济效益仍需要一定的时间,其新增的折旧和研发费用将在一定程度上影响公司的净利润和净资产收益率,对公司的整体盈利能力造成一定负面影响。综上,公司存在募集资金投资项目的相关风险。(21)规模扩大带来的内控风险)规模扩大带来的内控风险 公司正积极海外布局,开发新的产品线,开始与高校建立研发合作,扩大公司的 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请
237、参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-54-规模。随着公司规模的扩大,公司的内控体系需要同步加强,存在因规模过大而公司内控体系不能同步加强的相关风险。(22)实际控制人控制不当的风险)实际控制人控制不当的风险 本次发行前,公司实际控制人张耀华先生直接和间接合计持有公司 38%的股份,与其一致行动人合计持有公司 73.60%的表决权,并在本次发行完成后仍为公司的实际控制人,对公司的战略规划、经营决策具有重大的影响。如未来实际控制人出现决策失误,将对公司的实际经营产生不利影响,存在实际控制人控制不当的风险。(23)发行失败风险)发行失败风险 公司
238、首次公开发行股票并在创业板上市,尚需经深交所和证监会同意,本次发行也将受到创业板市场整体情况、投资者对公司认可程度的影响,存在发行失败的风险。(24)市市场波动风险场波动风险 公司位于创业板上市,其中的企业具有前期投入大、技术更新快、盈利周期长的特点,其创新能力、可持续发展水平、盈利水平具有较大不确定性,因此创业板市场的风险比主板市场更高。若市场发生波动,可能对公司股价及市值造成影响,比如,近年来受中美科技战等多个因素影响,创业板整体市场波动较大,行业内部分公司也随行业整体波动而波动。(25)可比公司市值波动风险可比公司市值波动风险 在进行 PE 估值时,我们以中石科技、东山精密 2022 年
239、市盈率平均值为估值之锚。阿莱德所处细分赛道壁垒更高,盈利能力更好,毛利率、净利率均高于东山精密、中石科技,因此,给予高于中石科技、东山精密估值 20%-40%作为最后的估值区间。若可比公司市值发生较大波动,将会影响 PE 平均水平,进而影响公司相对估值水平,为公司预测市值的结果带来不确定性。投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-55-附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:
240、百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 288 357 852 961 营业收入营业收入 372 387 447 520 货币资金 85 145 612 684 营业成本 226 241 260 302 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 1 1 1 2 应收票据及应收账款 123 132 154 177 销售费用 10 10 13 15 预付款项 4 3 4 5 管理费用 22 23 33 42 存货 58 60 65 76 研发费用 28 2
241、9 36 46 其他 18 17 18 19 财务费用 5 7 -3 -14 非流动资产非流动资产 312 332 348 355 其他收益 0 4 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 259 276 283 271 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 6 15 24 42 信用减值损失-0 2 -4 -6 无形资产 31 31 31 31 资产减值损失-3 -1 -8 -8 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 78 81 94 114 其他 15 9 10 11 营业外收入 0 0
242、0 0 资产总计资产总计 600 689 1199 1315 营业外支出 0 0 2 2 流动负债流动负债 212 232 239 257 利润总额利润总额 78 81 92 112 短期借款 81 84 82 83 所得税 8 10 11 13 应付票据及应付账款 86 114 120 136 净利润 70 71 81 99 其他 45 34 37 38 少数股东损益-0 0 2 2 非流动负债非流动负债 58 57 57 57 归归属母公司净利润属母公司净利润 70 71 79 96 长期借款 55 55 55 55 EPS(EPS(元元)0.70 0.71 0.79 0.96 其他 3
243、2 2 2 负债合计负债合计 271 289 297 314 主要财务比率主要财务比率 股本 75 75 100 100 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 4 4 400 400 成长性成长性 未分配利润 227 293 366 456 营业收入增长率 21.3%4.1%15.3%16.4%少数股东权益 1 1 3 5 营业利润增长率-1.2%4.2%15.2%21.6%股东权益合计股东权益合计 329 400 903 1001 归母净利润增长率 1.2%1.1%11.3%22.0%负债及权益合计负债及权益合计 600 689 1199 1315 盈利能
244、力盈利能力 毛利率 39.3%37.7%41.8%41.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 18.8%18.4%18.1%19.0%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 21.4%17.8%8.8%9.7%归母净利润 70 71 79 96 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 0 14 15 16 资产负债率 45.2%41.9%24.7%23.9%资产减值准备 0 0 0 0 流动比率 1.36 1.54 3.56 3.74 资产处置损失 0 -0 -0 -0 速动比率 1.08 1.28 3.29 3.45 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力
245、营运能力 财务费用 5 7 -3 -14 资产周转率 66.4%60.1%47.3%41.4%投资损失 0 0 0 0 应收帐款周转率 312.7%305.5%314.1%316.1%少数股东损益-0 0 2 2 存货周转率 459.2%410.1%417.5%430.9%营运资金的变动 0 18 -21 -20 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 71 112 71 80 每股收益 0.70 0.71 0.79 0.96 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -79 -38 -30 -22 每股经营现金 0.71 1.12 0.71 0.80 融资活动产生现
246、金流量融资活动产生现金流量 3 -14 426 15 每股净资产 3.28 3.99 9.00 9.96 现金净变动-6 60 466 73 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 91 85 145 612 PE 现金的期末余额 85 145 612 684 PB 投资价值研究报告投资价值研究报告 本报告由分析师独立撰写,仅提供本报告由分析师独立撰写,仅提供给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。给网下投资者参阅,请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险,详细请参阅尾页。-56-分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登
247、记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。兴业证券股份有限公司作为主承销商,出具投资价值研究报告,符合中国证券业协会关于提供投资价值研究报告主体的合规性要求。,本公司不会因接收人收到本报告而视
248、其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果
249、,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的
250、更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布
251、、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别
252、声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32 层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: