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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 盛路通信(盛路通信(002446)国防军工 雷达行业高景气度带动超宽带上下变频系统需求雷达行业高景气度带动超宽带上下变频系统需求 投资要点:投资要点:盛路通信的超宽带上下变频技术国内领先。国内雷达行业需求增长带动公司快速发展;公司积极扩产,不断提升费用管理能力,营收及盈利水平有望进一步提升。公司公司深耕军民通信领域深耕军民通信领域 公司业务覆盖军工电子与通信设备两大行业。军工电子方面,公司聚焦超宽带上下变频系统,技术国内领先;民用通信方面,公司从事通信天线、射频器件等产品的研发、生产和销售,通信天线产品线较为齐全。2022年前三季度公司营业收
2、入10.86亿元,同比增长61.29%;归母净利润1.92亿元,同比增长1214.47%。增发增发有利于有利于扩产扩产及及管理层稳定管理层稳定 2022年7月,公司披露增发预案,募集资金不超过7亿元,实控人杨华先生拟以现金方式认购。增发实施后,杨华先生持股比例有望从原有的9.85%提升至20.17%。增发的推进,有利于提升管理层的稳定性,也有利于公司提升研发能力、积极扩产及补充现金流。大额合同大额合同保障长期稳定发展保障长期稳定发展 2022年,公司中标约2.8亿元中国移动相关项目,并且与特殊机构客户签订约2.17亿元微波模块及组件相关合同。大额合同的签订,有利于公司未来的长期稳定发展。盈利预
3、测、估值与评级盈利预测、估值与评级 考虑到产能提升等因素,我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.88/18.04/22.06亿元(原值为12.56/15.43/18.24亿元),同比增长44.23%/29.99%/22.27%,三年CAGR为31.86%;归母净利润2.48/3.40/4.32亿元(原值为1.95/2.60/3.24亿元),同比增长216.68%/37.29%/27.26%,2023和2024两年CAGR为32.18%,EPS为0.27/0.37/0.47元/股,现价对应PE分别为39x/28x/22x。鉴于公司超宽带上下变频技术国内领先,根据相对估值法,给予公司
4、2023年36倍PE,对应目标价13.40元,维持“买入”评级。风险风险提示:提示:技术迭代及创新风险、行业竞争加剧风险、行业空间测算偏差风险、期间费用波动风险、非公开增发失败风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,145 962 1,388 1,804 2,206 增长率(%)-14.11%-16.00%44.23%29.99%22.27%EBITDA(百万元)243-199 374 497 63
5、5 归母净利润(百万元)181-212 248 340 432 增长率(%)123.95%-217.10%216.68%37.29%27.26%EPS(元/股)0.20-0.23 0.27 0.37 0.47 市盈率(P/E)45.37-38.74 33.21 24.19 19.01 市净率(P/B)2.71 2.89 2.66 2.40 2.13 EV/EBITDA 22.39-24.54 20.01 15.08 11.65 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价 证券研究报告 2023 年 01 月 16 日 投资投资评级评级:行
6、行 业:业:军工电子军工电子 投资建议:投资建议:买入(买入(维持维持评级)评级)当前价格:当前价格:9.00 元 目标价格:目标价格:13.40 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)913.27/843.29 流通 A 股市值(百万元)8053.42 每股净资产(元)3.35 资产负债率(%)25.89 一年内最高/最低(元)11.62/5.25 股价相对走势股价相对走势 分析师:孙树明 执业证书编号:S0590521070001 邮箱: 联系人 叶鑫 邮箱: 相关报告相关报告 1、盛路通信(002446)通信行业营业收入大幅增加,技术水平保持领先2022.10.30 2、国防军
7、工:T/R 组件成本降低,有源相控阵雷达替代空间广2022.07.28 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 盛路通信的超宽带上下变频技术国内领先。国内雷达行业需求增长带动公司快速发展;公司积极扩产,并且不断提升费用管理能力,营收及盈利水平有望进一步提升。非公开增发,有利于公司管理层稳定以及产能扩充;军品及民品签订大额订单,有助于公司业绩长期稳定;积极调整组织架构,有利于提升公司双平台市场运作能力,增强企业活力和竞争力;民用通信领域积极拓展新用户,有利于未来业绩长期稳定增长。创新之处创新之处
8、 分析了超宽带上下变频系统对相控阵雷达功能的影响;分析了公司调整组织架构对未来平台化运作能力的影响;分析了公司在多个民用通信细分领域拓展新用户的情况。核心假设核心假设 营收方面,军工电子和射频器件与设备板块,我们假设未来三年营收增速分别为39.27%/42.13%/25.03%;微波通信天线板块,我们假设未来三年营收增速可保持为15%;基站天线板块,我们假设未来三年营收增速分别为80.00%/20.00%/20.00%;室内终端天线板块,我们假设未来三年营收增速分别为45.00%/15.00%/10.00%;射频器件与设备板块,我们假设未来三年营收增速分别为70.00%/60.00%/50.0
9、0%。毛利率方面,各板块参考2022年上半年公司各类产品毛利率进行取值。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于上述假设,我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.88/18.04/22.06亿元(原值为12.56/15.43/18.24亿元),同比增长44.23%/29.99%/22.27%,三年CAGR为31.86%;归母净利润2.48/3.40/4.32亿元(原值为1.95/2.60/3.24亿元),同比增长216.68%/37.29%/27.26%,2023和2024两年CAGR为32.18%,EPS为0.27/0.37/0.47元/股,现价对应PE分别为39x/28x/22x。鉴
10、于公司超宽带上下变频技术国内领先,根据相对估值法,给予公司2023年36倍PE,对应目标价13.40元,维持“买入”评级。XYpXbVhUaZnMzRnP8OaO7NtRmMsQmPlOmMqRlOrQpQ9PnNxOwMqNyRMYnMsR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.聚焦超宽带上下变频系统聚焦超宽带上下变频系统 .5 5 1.1.深耕军民通信领域.5 1.2.2022 年前三季度营收及归母净利润快速增长.6 1.3.增发彰显公司未来发展信心.8 2.2.上下变频系统:雷达前端核心组件上下变频系统:雷达前端核心组件 .
11、1111 2.1.上下变频系统功能复杂.11 2.2.多类应用场景保障相控阵雷达行业快速发展.15 3.3.5G5G 建设带动通信行业发展建设带动通信行业发展 .1919 3.1.5G 基站数量快速增加保障行业发展动力.19 3.2.公司深耕民用通信行业.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1.盈利预测.23 4.2.估值与投资建议.24 5.5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表 1:盛路通信主要产品.5 图表 2:盛路通信发展历程.6 图表 3:公司控股股东及实际控制人(截至 2022 年 10 月 31 日).6 图表 4:公
12、司营收及增长率.7 图表 5:公司归母净利润及增长率.7 图表 6:2021 年公司各类产品营收占比.7 图表 7:公司通信设备与军工电子营收增速.7 图表 8:公司各类产品毛利率变动.8 图表 9:公司产品毛利占比.8 图表 10:公司费用率情况.8 图表 11:公司研发投入.8 图表 12:部分与合正电子相关合同.9 图表 13:近期部分新签合同或中标项目.9 图表 14:非公开发行股票募集资金用途(单位:万元).10 图表 15:股权架构调整前.10 图表 16:股权架构调整后.10 图表 17:AN/APG-77 有源相控阵雷达硬件及连接图.11 图表 18:AN/APG-77 有源相
13、控阵雷达组成框图.11 图表 19:无线电频段及波段的命名.12 图表 20:部分雷达及相应波段.12 图表 21:一种变频组件整体设计方案.13 图表 22:某型雷达收发机方案及上下变频系统作用环节.14 图表 23:某上变频模块原理图.14 图表 24:某下变频模块原理图.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 25:混频器工作原理框图.15 图表 26:滤波器工作原理框图.15 图表 27:装备有源相控阵雷达的作战飞机.16 图表 28:5 种战斗机的火控雷达更迭.16 图表 29:机载有源相控阵火控雷达生产情况.16 图表 30:相控阵雷
14、达导引头及天线罩装配图.17 图表 31:天线阵元分布图.17 图表 32:美国雷神公司研发的相控阵导引头天线.17 图表 33:俄罗斯伊斯托克公司展出的有源相控阵天线.17 图表 34:相控阵雷达/红外双模导引头.18 图表 35:JDRADM 前端部件组成.18 图表 36:舰载天线阵面安装示意图.19 图表 37:无线基站划分.20 图表 38:基站搭建情况(单位:万站).20 图表 39:移动通信固定资产投资情况.21 图表 40:2020-2027 年 5G 产业链各环节投资占比.21 图表 41:基站天线投资规模及预测.21 图表 42:基站天线参与单位比较.22 图表 43:部分
15、公司基站天线业务相关业务营收(单位:亿元).23 图表 44:公司营业收入预测(百万元).23 图表 45:公司盈利预测(百万元).24 图表 46:可比公司估值水平对比(可比公司盈利预测采用同花顺一致预期).24 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.聚焦超宽带上下变频系统聚焦超宽带上下变频系统 1.1.深耕深耕军民通信领域军民通信领域 盛路通信作为研发型民营企业,覆盖通信设备与军工电子两大行业,在军民通信领域深耕 20 余年。公司军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统,目前在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。公司民用通信业务主要包括移动通信天线、
16、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等产品和服务的研发、生产和销售。图表图表 1 1:盛路通信主要产品盛路通信主要产品 产品产品类别类别 主要产品主要产品 主要应用领域或者客户主要应用领域或者客户 军工电子 超宽带上下变频系统 机载、舰载、弹载、星载及各种地面平台 民用通信 移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案 国内外电信运营商和通信设备集成商、汽车整车厂 来源:公司半年报,国联证券研究所 1998 年 12 月,佛山市三水盛路天线有限公司成立;2006 年 6 月,公司更名为广东盛路天线有限公司;2007 年 6 月更名为广东盛路通信科技股份有限公司
17、。从创立初期至 2004 年,受益于中国通信行业的快速发展,公司在 ETS 八木、PHS小灵通天线上取得成功。2005 年至 2009 年,公司主营产品由 ETS 系列天线转型升级为微波天线与基站天线,客户由单一的设备商成功转型为设备商与运营商。2010 年至 2015 年,公司在深圳中小板上市,2015 年通过资产重组陆续收购了深圳合正汽车电子、南京恒电电子,布局军工、汽车电子领域。2016 年至今,公司持续深化与运营商的直接合作,连续中标中国移动窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目;2018年收购成都创新达微波电子有限公司,加大军工电子领域布局;2020 年出售深圳合正汽车电子,聚焦军民
18、两用通信业务协同发展。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2:盛路通信发展历程盛路通信发展历程 来源:公司官网,国联证券研究所 公司的控股股东、实际控制人为杨华先生,持有公司 9.85%股份,担任公司董事长及总经理职务。图表图表 3 3:公司控股股东及实际控制人(截至公司控股股东及实际控制人(截至 2 2022022 年年 1010 月月 3131 日)日)来源:iFinD,国联证券研究所 1.2.2022 年前三季度营收年前三季度营收及归母净利润快速增长及归母净利润快速增长 公司公司 2 2022022 年前三季度营收及归母年前三季度营收
19、及归母净利润净利润均快速增长均快速增长。2019-2021 年,公司营业收入为 13.34/11.45/9.62 亿元,同比-5.86%/-14.17%/-15.98%;受合正汽车电子业绩下滑及剥离合正汽车电子等的影响,营收呈逐年下降趋势。归母净利润为-7.57/1.81/-2.12 亿元。2022 年前三季度,公司营收 10.86 亿元,同比增长 61.29%;归母净利润 1.92 亿元,同比增长 1214.47%。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4 4:公司营收及增长率公司营收及增长率 图表图表 5 5:公司归母净利润及增长率公司归母净
20、利润及增长率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 在 2020 年剥离汽车电子业务后,公司主要产品为射频器件与设备、军工电子、基站天线、微波通信天线、室内终端天线等,覆盖通信设备与军工电子两大行业。各产品营收方面,军工电子产品板块,在 2019-2021 年营收分别为 2.97/4.43/4.38 亿元,同比 2.25%/49.10%/-1.17%,总体保持增长趋势;通信设备板块,2019-2021 年营收分别为 6.24/4.36/5.24 亿元,呈波动状态。2022 年上半年,军工电子营收 3.13亿元,同比增长 38.22%;通信设备整体营收 4.32 亿
21、元,同比增长 105.47%。图表图表 6 6:20212021 年公司各类产品营收占比年公司各类产品营收占比 图表图表 7 7:公司公司通信设备与军工电子通信设备与军工电子营收增速营收增速 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 公司产品整体毛利率保持平稳增长趋势。2019-2021 年整体毛利率为32.74%/36.07%/38.56%,其中军工电子板块毛利率为 53.47%/50.22%/53.86%,盈利能力保持较高水平;移动通信领域的射频器件与设备、基站天线、微波通信天线、终端天线,整体计算其毛利率,2019-2021 年分别为 28.73%/29.87%
22、/25.78%,毛利率保持稳定。公司毛利结构中,军工电子的毛利占比始终保持较高水平,2019-2021 年占比为36.40%/53.88%/63.58%;2022 年上半年占比为 57.45%。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8 8:公司各类产品毛利率变动:公司各类产品毛利率变动 图表图表 9 9:公司产品毛利占比公司产品毛利占比 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 2019-2021 年,公司销售费用、管理费用以及财务费用合计占营业收入的比例为18.11%/19.81%/20.60%,整体呈上升趋势;202
23、2 年前三季度,公司三费占营业收入比例降为 11.73%,费用结构得到优化。公司近三年的研发投入占营收比例均超过 10%,研发费用占比始终保持较高水平。图表图表 1010:公司费用率情况公司费用率情况 图表图表 1111:公司研发投入公司研发投入 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 1.3.增发彰显公司未来发展信心增发彰显公司未来发展信心 剥离合正汽车电子业务 公司于 2020 年 5 月与罗剑平、郭依勤签署广东盛路通信科技股份有限公司与罗剑平、郭依勤关于深圳市合正汽车电子有限公司之股权及债权转让协议,并于2020 年 9 月完成上述股权转让工商变更登记;本次的
24、交易对价共计为人民币 4.8 亿元,交易后公司不再持有合正电子的股权,合正电子不再纳入公司合并报表范围。2021 年 7 月,公司与罗剑平、郭依勤、合正电子签订延期付款协议以来,合正电子已经依协议提前清偿了公司委托贷款 1 亿元本金及相关利息。2021 年 12 月,9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 该事项产生的应收款项出现逾期,公司遵循会计准则的谨慎原则,计提了该款项信用减值损失约 2.9 亿元。资产包袱的清出,有利于公司长期发展。图表图表 1212:部分与合正电子相关合同部分与合正电子相关合同 时间时间 交易对象交易对象 合同内容合同内容 交易价格
25、交易价格 备注备注 2014 年1 月 罗剑平、郭依勤等合正电子原 45名自然人股东 签订广东盛路通信科技股份有限公司与深圳市合正汽车电子有限公司全体股东发行股份及支付现金购买资产的利润补偿协议,承诺2014 年、2015 年、2016 年扣非净利润 合正电子 100%股权作价 4.8 亿元 2014 年6 月 罗剑平、郭依勤 对合正电子在 2017 年至 2023 年期间的净利润做出承诺/合同前提条件为合正电子2014、2015、2016 年业绩达到相应标准 2020 年5 月 罗剑平、郭依勤 签订广东盛路通信科技股份有限公司与罗剑平、郭依勤关于深圳市合正汽车电子有限公司之股权及债权转让协议
26、 合正电子股权的交易对价为人民币4800 万元,合正电子债权的交易对价为人民币 29200 万元,盛路通信享有的对罗剑平、郭依勤的业绩补偿权利作价人民币 14000 万元 2020 年 9 月,完成股权转让工商变更登记,盛路通信不再持有合正电子的股权,合正电子不再纳入公司合并报表范围 来源:iFinD,公司公告,国联证券研究所 新增大额中标项目及新签合同 2022 年,公司中标约 2.8 亿元中国移动相关项目,并且与特殊机构客户签订约2.17 亿微波模块及组件相关合同。大额合同的签订,有利于公司未来的长期稳定发展。图表图表 1313:近期部分新签近期部分新签合同或中标项目合同或中标项目 披露时
27、间 金额 招标人/销售对方 产品 交付时间 2022 年 10 月 约 1.50 亿元(含税)中国移动 室分天线 2022 年至 2023 年 2022 年 12 月 约 1.30 亿元(含税)中国移动 无源器件 2023 年至 2024 年 2022 年 11 月 约 2.17 亿元 特殊机构客户 微波模块及组件/来源:公司公告,国联证券研究所 增发彰显未来公司发展信心 2022 年 7 月,公司披露2022 年度非公开发行 A 股股票预案,拟发行股票数量117,449,664 股,发行对象为公司控股股东、实际控制人杨华先生,以现金方式认购本次非公开发行的股票。发行前,杨华先生持有公司股份占
28、公司总数的 9.85%;发行后,公司总股本有望变为 1,025,861,455 股,杨华先生持股比例有望提升至 20.17%。控股股东持股比例的提升,证明其对公司未来发展前景的认可,也有利于管理层的稳定性。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1414:非公开发行股票募集资金用途非公开发行股票募集资金用途(单位:万元)(单位:万元)序序号号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目总投项目总投资资 拟使用募集资拟使用募集资金金 1 新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目 成都创新达 21,349.79 20,000.00 2 补充流动资金
29、 盛路通信 50,000.00 50,000.00 合计 71,349.79 70,000.00 来源:公司公告,国联证券研究所 公司持续扩充产能 近年来子公司南京恒电和成都创新达持续加大技术研发投入、引入高端人才、积极扩充产能,以满足国内大型的军工集团、科研院所、下游整机厂商等客户的技术质量服务要求。此外,非公开增发的实施,以及研发生产中心的建设,也有利于公司的扩产。积极调整组织架构 2022 年 10 月,公司发布公告,拟将位于广东省佛山市三水区西南工业园进业二路 4 号、9 号与通信设备业务相关的土地、房产、附属物等,按 9 月 30 日的账面净值以增资方式转至公司全资子公司星磁检测;并
30、拟将持有的星磁检测 100%股权划转至全资子公司广东盛路通信有限公司。本次内部业务整合完成后,将有利于优化公司资产结构、提升市场拓展能力;也有利于整合通信设备业务群,提升公司双平台市场运作能力,增强企业活力和竞争力。图表图表 1515:股权架构调整前股权架构调整前 图表图表 1616:股权架构调整后股权架构调整后 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 民用通信领域积极拓展新用户 在智能终端天线方面,公司在新能源节能减排方面与行业领先企业开展合作,提出了 5G+环境监测方案,目前在试点推广;在自动驾驶车载高精度定位天线方面,公司 2022 年取得了数个新项目并部分实现了
31、量产交付;在室内网络覆盖方面,公司研发成功由有源一体化天线、智慧网关、智能监控平台等构成的更为高速、灵活和智能的新一代有源室内分布系统设备,下一步将进一步拓展其他垂直行业客户,助力政府 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 和企业实现数字化转型升级。民用通信领域客户种类的增加,有助于公司未来业绩长期稳定增长。2.上下上下变频变频系统:雷达前端核心组件系统:雷达前端核心组件 2.1.上下上下变频变频系统功能复杂系统功能复杂 相控阵雷达:产品组成复杂,综合考虑各类因素 相控阵雷达,即电子扫描阵列雷达(AESA),是指一类通过改变天线表面阵列所发出波束的合成方
32、式,进而改变波束扫描方向的雷达;由于其相控阵面包含有大量的有源部件,所以称为有源相控阵雷达。图表图表 1717:AN/APGAN/APG-7777 有源相控阵雷达硬件及连接图有源相控阵雷达硬件及连接图 图表图表 1818:AN/APGAN/APG-7777 有源相控阵雷达组成框图有源相控阵雷达组成框图 来源:机载有源相控阵火控雷达技术,国联证券研究所 来源:机载有源相控阵火控雷达技术,国联证券研究所 各种目标探测系统中,波段始终是系统设计中一个很重要的指标参数。当目标处于不同的观测环境和不同的观测状态下时,辐射特性会相应发生变化。对目标进行观测时大气环境因素对目标辐射特性的衰减程度也会因波段选
33、择的不同而发生变化。波段选择的恰当与否直接关系到系统能否探测到目标,以及能否区分出目标和非目标。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919:无线电频段及波段的命名无线电频段及波段的命名 来源:中华人民共和国无线电频率划分规定,国联证券研究所 天线口径受到的限制越大,选用的波段往往频率越高。天线口径受到较大限制,较低的频率无法获得所需的较窄波束宽度和较高的天线增益,不能提供满足要求的角度测量精度,故往往选用更高频率的波段。以机载雷达为例,其天线口径受到较大限制,往往使用较高频率的 X 波段;而直升机毫米波火控雷达及导弹导引头雷达,经常选用更高
34、频率的 Ka 波段及 W 波段。图表图表 2020:部分雷达及相应波段部分雷达及相应波段 型号型号 国家国家 类型类型 波段波段 T/RT/R 组件数量组件数量 (单位:个)(单位:个)备注备注 火炮定位系统(CDBRA)美国 陆基 C 波段 2700 FD-2000 火控制导雷达 中国 陆基 C 波段 1000 个以上 红旗 9 出口型,军贸 战区高空区域防御系统(THHAD)美国 陆基 X 波段 25344 72 个子阵,每个子阵有 352 个 T/R 组件 AN/APG-77 型机载火控有源相控阵雷达 美国 机载 X 波段 约 2000 MESAR 英国 舰载 S 波段 1060 秋月级
35、驱逐舰相控阵雷达 日本 舰载 L 波段 约 3000 SIR-C/X-SAR 美国 星载 C+L+X 波段 SPACE-WAY 相控阵雷达 美国 星载 ka 波段 LEAP 相控阵导引头 美国 弹载 W 波段 2208 DRADM 相控阵导引头 美国 弹载 C+Ka 波段 项目 2012 年终止 来源:有源相控阵雷达 T/R 组件研制,国联证券研究所 波段对有源相控阵雷达成本影响较大,一般的,雷达工作波段频率越高,成本也越高。通常,对具有一个接收机和一个高功率发射机的无源相控阵雷达,不同频率的 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 相控阵天线成本差别较小
36、,但发射机功率及成本差别却非常大。对采用 T/R 组件的有源相控阵雷达而言,每个 T/R 组件包括自己的固态发射机、接收机、移相器、双工器,频率对于其成本影响更大。T/R 组件成本随频率增高而加大,而功率和效率往往越差。上下变频系统:雷达关键组成部分 超宽带上下变频技术是微波/毫米波通信、雷达、电子对抗及遥感等现代电子通信系统中的关键核心技术,对应用系统的性能起着至关重要的作用。从产业链来看,产品上游为芯片厂商,下游为整机厂商。变频模块涉及指标包括输入频率、本振信号频率、输出频率、输出功率、增益、带内平坦度、噪声系数等。变频模块各环节涉及多种类型芯片使用,指标要求的不同,对芯片的选型要求不同。
37、图表图表 2121:一种一种变频组件整体设计方案变频组件整体设计方案 来源:用于毫米波超宽带直采系统的上下变频组件研究,国联证券研究所 根据用于 W 波段机载雷达收发前端的元器件研究报告介绍,以某型的收发机为例,发射信号阶段发射信号阶段,需先通过压控振荡器芯片产生调频连续波信号,该调制信号和本振通过混频器后上变频到高频信号,然后再经过功放放大信号,最后通过发射天线发射。接收信号阶段接收信号阶段,接收机接收到回波信号,该信号经过滤波器、低噪声放大器和功放,之后信号和本振信号输入混频器下变频后得到中频信号,再将该中频信号放大后进行二次变频,滤波后得到多普勒频移信号,最后通过计算机处理便可得出所测目
38、标的距离和速度等信息。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222:某型雷达收发机方案及上下变频系统作用环节某型雷达收发机方案及上下变频系统作用环节 来源:用于 W 波段机载雷达收发前端的元器件研究,国联证券研究所 变频组件应用广泛,上变频模块将频率比较低的中频信号变频到频率比较高的射频信号,再通过天线辐射出去;下变频模块在信号的接收和处理中起着独特的作用,其通过天线接收微弱的高频信号,再将该信号变频至调制/解调器所需的低频信号,易于后续的信号处理。图表图表 2323:某某上变频模块原理上变频模块原理图图 图表图表 2424:某某下下变频模块
39、原理变频模块原理图图 来源:用于毫米波超宽带直采系统的上下变频组件研究,国联证券研究所 来源:用于毫米波超宽带直采系统的上下变频组件研究,国联证券研究所 变频组件中的常用器件有混频器、放大器与滤波器。混频器是一种三端口器件,其主要作用是实现频率变换,即将输入信号的信息,从一个频率搬运到另一个频率,以方便后续的处理。放大器是将输入信号电压或功率放大的器件,低噪声放大器应用于接收机前端,功率放大器应用于发射机的末端,用于放大变频、滤波后信号的功率,以实现远距离传输。滤波器是通信系统中的重要组成部分,作用是在众多信号中筛选出有用信号并滤除干扰信号。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度
40、研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525:混频器工作原理框图混频器工作原理框图 图表图表 2626:滤波器工作原理框图滤波器工作原理框图 来源:用于毫米波超宽带直采系统的上下变频组件研究,国联证券研究所 来源:用于毫米波超宽带直采系统的上下变频组件研究,国联证券研究所 公司深耕超宽带上下变频技术多年 公司军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统,目前公司在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。子公司南京恒电和成都创新达在军工电子行业均有超过 20 年的技术积累和沉淀,除了超宽带上下变频技术领先外,在微波电路专业化设计、微波电路微组装、微波组件互连、微波电路密封和测试等方面具有独特的技术优势。围
41、绕超宽带上下变频系统,公司定向研发设计、生产制造微波/毫米波器件、组件以及分机子系统,产品广泛应用于机载、舰载、弹载、星载及各种地面平台。由于超宽带上下变频系统涉及到的具体产品种类、规格和技术指标数量多且存在差异,主要为定向非标准化产品,因此公司军工业务为定制化、以销定产的生产模式。2.2.多类多类应用应用场景保障场景保障相控阵雷达相控阵雷达行业快速发展行业快速发展 机载:逐渐推广使用,发展迅速 机载有源相控阵雷达最早由美国研究,20 世纪 90 年代初,在美国第四代战斗机F-22 上将 AN/APG-77 有源相控阵雷达成功进行了应用,使得有源相控阵技术引入了机载火控雷达领域。16 请务必阅
42、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727:装备有源相控阵雷达的作战飞机装备有源相控阵雷达的作战飞机 飞机型号飞机型号 雷达型号雷达型号 计划装配数量计划装配数量 (单位:个)(单位:个)F-22A AN/APG-77 178 F-35 系列 AN/APG-81 3000 F-15C/D AN/APG-63(V)2 1100 F-15E AN/APG-63(V)3 240 F-16A/B/C/D 波束捷变雷达(SABR)/先进作战雷达(RACR)F-16UAE AN/APG-80 80 F-18C/D/E/F AN/APG-79 473 EA-18G A
43、N/APG-79 85 B-2A AN/APQ-181(V)1 21 阵风 RBE2 AESA 250 台风 CAESAR 620 米格-35 ZhukAE/来源:机载有源相控阵火控雷达技术,国联证券研究所 机载有源相控阵雷达相关型号产品可被多种机型所采用。根据 机载有源相控阵火控雷达技术介绍,2008 年,雷神公司向波音公司交付了第 100 个 APG-79 有源相控阵雷达,用于装备 F/A-18 战斗机和 EA-18G 战斗机。雷神将向美海军交付 473 部APG-79 有源相控阵雷达,确定装配的型号包括:F-15C、F-15E、F/A-18E/F 和 EA-18G;国际用户包括新加坡及澳
44、大利亚,潜在客户包括印度等国家。图表图表 2828:5 5 种战斗机的火控雷达种战斗机的火控雷达更迭更迭 图表图表 2929:机载有源相控阵火控雷达生产情况机载有源相控阵火控雷达生产情况 来源:机载有源相控阵火控雷达的新进展及发展趋势,国联证券研究所 来源:机载有源相控阵火控雷达的新进展及发展趋势,国联证券研究所 机载相控阵雷达由于天线口径限制,很少选用 L 波段以下的频率。L 波段以上,X 波段以前,大气衰减随频率增加缓慢;X 波段以后,大气衰减随频率急剧增加。因此,X 波段非常适合机载相控阵雷达,F/A-22、JSF 等战机的有源阵列及 B-1B 轰炸机的相控阵雷达均工作于 X 波段。弹载
45、:天线口径小,工作频率较高,高成本制约发展 弹载有源相控阵天线阵面安装于导弹前端腔体内,通常为圆柱状。弹载有源相控 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 阵天线的阵面在体积、重量、可靠性、散热、维护、储存以及环境适应性等各方面要求苛刻。图表图表 3030:相控阵雷达导引头及天线罩装配图相控阵雷达导引头及天线罩装配图 图表图表 3131:天线阵元分布图天线阵元分布图 来源:相控阵雷达导引头在对空导弹制导系统中的应用研究,国联证券研究所 来源:相控阵雷达导引头在对空导弹制导系统中的应用研究,国联证券研究所 相控阵雷达导引头具有合成功率大、扫描空域广、扫描频率
46、高、作用距离远、波束宽度可调、抗干扰能力强、多目标选择跟踪等优点;但发射功率、输出能力、功率损耗和低噪声系数 T/R 组件的小体积集成等问题依然制约相控阵雷达导引头工程化。图表图表 3232:美国雷神公司研发的相控阵导引头天线美国雷神公司研发的相控阵导引头天线 图表图表 3333:俄罗斯伊斯托克公司展出的有源相控阵天线俄罗斯伊斯托克公司展出的有源相控阵天线 来源:相控阵制导技术发展现状及展望,国联证券研究所 来源:相控阵制导技术发展现状及展望,国联证券研究所 隐身战斗机出现,促进弹载相控阵雷达由机械扫描向相控阵雷达转变。相控阵制导技术利用空间功率合成可实现大功率孔径积,在较小体积约束下实现高平
47、均功率,规避了传统雷达制导系统集中式大功率发射机的功率合成与大功率传输等技术瓶颈,可使平均发射功率提高一个数量级以上,为远距离探测隐身目标提供了基础。考虑到导弹体积及载荷能力的限制,占用空间更小的相控阵雷达导引头成为了新一代对空拦截导弹导引头的发展趋势。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 弹载多模导引头成发展趋势。相控阵雷达多模复合导引技术可弥补雷达单一制导技术的缺陷,发挥多种传感器的优点,多模式制导比单一模式制导更能适应现代战场复杂环境的作战需求。图表图表 3434:相控阵雷达相控阵雷达/红外双模导引头红外双模导引头 图表图表 3535:JDRADM
48、JDRADM 前端部件组成前端部件组成 来源:相控阵雷达导引头在对空导弹制导系统中的应用研究,国联证券研究所 来源:相控阵雷达导引头在对空导弹制导系统中的应用研究,国联证券研究所 舰载:体积庞大,使用波段多 舰载雷达不仅是现代舰船防御作战系统的重要组成部分,而且还是舰船的关键探测装备。舰载相控阵雷达可以同时实现搜索、识别、跟踪、制导和探测等功能,能同时监视和跟踪多个目标。舰载雷达性能的优劣对整个作战起到至关重要的作用,甚至会影响到全部海域、空域作战体系的完备性,对一个国家的海事装备具有全面的制约作用。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 363
49、6:舰载天线阵面安装示意图舰载天线阵面安装示意图 来源:有源相控阵雷达天线结构设计,国联证券研究所 3.5G 建设带动通信行业发展建设带动通信行业发展 3.1.5G 基站基站数量快速增加保障数量快速增加保障行业发展动力行业发展动力 根据中国 5G 产业发展前景预测与产业链投资机会分析报告介绍,无线基站分为宏基站和小基站,小基站可进一步分为微基站、皮基站和飞基站。无线基站的划分依据是功率和容量,其中:宏基站的功率在 10W 以上,可同时接入用户数视基站规模而定,一般在 1000 个以上;微基站功率为 500mW10W,同时接入用户数为 128512 个;皮基站功率为 100500mW,同时接入用
50、户数为 64128 个;飞基站功率小于100mW,同时接入用户数 816 个。宏基站适用于广域覆盖,微基站偏向局域覆盖,皮基站相当于企业级 WiFi,而飞基站则与家庭路由器相当。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3737:无线基站划分无线基站划分 来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 通信行业快速发展,基站数量迅速增加。通信行业快速发展,基站数量迅速增加。根据工信部统计,截至 2021 年底,全国移动通信基站总数达 996 万个,全年净增 65 万个。其中 4G 基站达 590 万个,5G基站为 142.5 万个,全年新建 5G 基站超 6
51、5 万个。截至 2022 年 6 月末,我国移动通信基站总数达 1035 万个,比上年末净增 38.7 万个;5G 基站总数达 185.4 万个,占移动基站总数的 17.9%,占比较上年末提高 3.6 个百分点;2022 年上半年,新建 5G基站 42.9 万个。图表图表 3838:基站搭建情况(单位:万站)基站搭建情况(单位:万站)来源:中华人民共和国工业和信息化部,前瞻产业研究院,国联证券研究所 5 5G G 时代以来,我国移动通信的固定资产投资额持续上升。时代以来,我国移动通信的固定资产投资额持续上升。根据工信部统计,2021 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司
52、报告公司深度研究 年,三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成电信固定资产投资 4058 亿元。其中,移动通信的固定资产投资额为 1943 亿元,占全部投资的 47.9%;5G 投资额达1849 亿元,占全部投资的 45.6%,占比较上年提高 8.9 个百分点。图表图表 3939:移动通信固定资产投资情况移动通信固定资产投资情况 来源:中华人民共和国工业和信息化部,前瞻产业研究院,国联证券研究所 根据中国 5G 产业发展前景预测与产业链投资机会分析报告显示,2020-2027年期间,5G 产业链各环节投资占比不同,主设备占比最高,为 35.9%;基站天线的投资占比为 3.5%。5G 时代以
53、来,基站天线规模有明显增加,2020 年达 63 亿元。根据前瞻研究院的预测,2023 年 5G 基站天线投资额将达到峰值,为 111 亿元。图表图表 4040:2 2 年年 5 5G G 产业链各环节投资占比产业链各环节投资占比 图表图表 4141:基站天线投资规模基站天线投资规模及预测及预测 来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 3.2.公司深耕公司深耕民用民用通信行业通信行业 深耕行业多年,技术积累丰厚。深耕行业多年,技术积累丰厚。在基站天线方面,公司独立研发成功龙伯透镜天线,提升高铁、大桥、隧道等多种特殊场景网络的覆盖
54、效果,大幅降低 5G 建设成本;22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 升级改造了 SG128 天线球面近场测试系统,系统技术指标对标中国信息通信研究院、国内三大运营商的测试系统;与上海交通大学合作的国家重点“宽带通信和新型网络”中专项“6G 高密度射频前端技术”,取得阶段性成果,为公司未来 6G 产业化应用打下坚实基础。从主要上市公司的角度来看,参与单位包括京信通信、通宇通讯、摩比发展与世嘉科技。盛路通信完成了小基站和微基站配套用一体化天线的设计及产品验证,并在5G 毫米波频段开发的 28G 毫米波有源相控阵天线在国内处于领先地位。图表图表 4242:基
55、站天线参与单位基站天线参与单位比较比较 公司公司简称简称 通信行业的主要业务通信行业的主要业务 基站天线产品布局基站天线产品布局 盛路通信 通信天线及射频产品的研发、生产和销售 主干传输网天线、基站天线、室内分布系统天线、终端天线、北斗卫星天线等 京信通信 基站天线及网络展品系统解决方案业务 多端口基站天线、NBIoT 基站天线、分布系统天线、美化/隐藏天线以及小型化天线等 通宇通讯 通信天线及射频器件产品的研发、生产及销售 基站天线、微波天线等 摩比发展 无线通信天线及基站射频子系统制造及销售 基站天线和美化天线、智能天线、GPS 天线、微波天线、室内分布天线、直放站天线等 世嘉科技 室外基
56、站天线、室内分布天线等基站天线产品的研发、生产及销售 室外基站天线、室内分布天线等 来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 与其他行业参与者相比,公司在基站天线业务上创造的收入规模整体低于其他公司。但在行业发展不及预期的情况下,叠加新冠疫情的影响,除引领行业发展的京信通信外,2021 年只有盛路通信实现了基站天线业务收入的增长。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343:部分公司部分公司基站天线业务基站天线业务相关业务营收相关业务营收(单位:亿元)(单位:亿元)来源:前瞻产业研究院,各公司年报,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利
57、预测、估值与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 2021 年,公司已完成商誉减值及资产减值,未来将快速发展。营收方面,军工电子 和 射 频 器 件 与 设 备 板 块,我 们 假 设 2022-2024 年 营 收 增 速 分 别 为39.27%/42.13%/25.03%;微波通信天线板块,我们假设 2022-2024 年营收增速可保持为15%;基站天线板块,我们假设2022-2024年营收增速分别为80.00%/20.00%/20.00%;室内终端天线板块,我们假设2022-2024年营收增速分别为45.00%/15.00%/10.00%;射频器件与设备板块,我们假设2022-2024年营
58、收增速分别为70.00%/60.00%/50.00%。毛利率方面,各板块参考 2022 年上半年公司各类产品毛利率进行取值。图表图表 4444:公司营业收入预测(百万元)公司营业收入预测(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 军工电子 营业收入 443.20 438.01 610.00 867.00 1,084.00 YoY 49.10%-1.17%39.27%42.13%25.03%毛利率 50.22%53.86%53.00%52.00%51.00%微波通信天线 营业收入 173.68 198.73 228.54 262.82 302.24 YoY-3.09%1
59、4.42%15.00%15.00%15.00%毛利率 29.19%25.03%30.00%30.00%30.00%基站天线 营业收入 154.09 197.72 355.90 427.08 512.49 YoY-55.44%28.31%80.00%20.00%20.00%毛利率 33.21%28.61%33.00%32.00%32.00%室内终端天线 营业收入 92.34 95.26 138.13 158.85 174.73 YoY 0.79%3.17%45.00%15.00%10.00%24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率 26.66%22.8
60、2%16.00%16.00%16.00%射频器件与设备 营业收入 16.30 32.36 55.01 88.02 132.03 YoY 118.73%98.49%70.00%60.00%50.00%毛利率 23.75%21.90%20.00%20.00%20.00%合计 营业收入 1,145.36 962.08 1,387.58 1,803.77 2,205.50 YoY-14.11%-16.00%44.23%29.99%22.27%毛利率 36.07%38.56%39.09%39.33%39.08%来源:iFinD,国联证券研究所 基于上述假设,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分
61、别为 13.88/18.04/22.06亿元(原值为 12.56/15.43/18.24 亿元),同比增长 44.23%/29.99%/22.27%,三年 CAGR为 31.86%;归母净利润 2.48/3.40/4.32 亿元(原值为 1.95/2.60/3.24 亿元),同比增长 216.68%/37.29%/27.26%,2023 和 2024 两年 CAGR 为 32.18%,EPS 为0.27/0.37/0.47 元/股。图表图表 4545:公司盈利预测(百万元)公司盈利预测(百万元)财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E
62、2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1145.36 962.08 1387.58 1803.77 2205.50 增长率(%)-14.11%-16.00%44.23%29.99%22.27%归母净利润(百万元)181.16-212.14 247.54 339.83 432.47 增长率(%)123.95%-217.10%216.68%37.29%27.26%EPS(元/股)0.20-0.23 0.27 0.37 0.47 来源:IFinD,国联证券研究所 4.2.估值估值与投资建议与投资建议 我们比较同行业可比公司 PE 水平,选取 T/R 组件相关上市公司雷电微力、
63、国博电子作为可比公司。图表图表 4646:可比公司估值水平对比(可比公司估值水平对比(可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期)代码代码 简称简称 总市值总市值 EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR (亿元)(亿元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 301050.SZ 雷电微力 137.41 2.50 1.90 2.61 3.80 42.68 30.18 20.76 14.98%688375.SH 国博
64、电子 369.61 1.02 1.35 1.82 2.41 69.24 51.43 38.72 33.19%平均值 55.96 40.81 29.74 002446.SZ 盛路通信 82.19-0.23 0.27 0.37 0.47 33.21 24.19 19.01/来源:iFinD,国联证券研究所,股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价 鉴于公司是国内超宽带上下变频系统的主要供应商,考虑到行业情况,参考可比公司估值,给予公司 2023 年 36 倍 PE,公司合理市值为 122.34 亿元,对应目标价13.40 元,维持“买入”评级。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司
65、深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 1)技术迭代及创新风险)技术迭代及创新风险 公司所处行业技术迭代较快,若不能及时把行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力,或研发未取得预期成果,则无法满足客户需求。2)行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧,则会对公司产品毛利率造成不利影响。3)行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险 市场空间测算是基于相应前提假设,存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。4)期间费用波动风险期间费用波动风险 如果公司的费用控制能力有所下降,导致销售费用、管理费用和财务费用开始逐步上升,可能将对盈利能力和利润水平造成
66、不利影响。5)非公开增发失败风险非公开增发失败风险 非公开增发可补充公司现金流,提升产能及研发能力,增强公司管理层稳定性。如果公司非公开增发失败,则会对公司未来发展产生不利影响。26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 925 755 854 859 994 营业收入营业收入 1,145 962 1,38
67、8 1,804 2,206 应收账款+票据 585 651 848 1,103 1,348 营业成本 732 591 845 1,094 1,344 预付账款 7 3 9 12 14 营业税金及附加 8 7 8 10 12 存货 393 729 661 855 1,050 营业费用 78 57 46 54 62 其他 501 92 354 443 529 管理费用 275 255 208 262 298 流动资产合计流动资产合计 2,411 2,229 2,725 3,271 3,936 财务费用 6-5-1-1-2 长期股权投资 49 56 53 50 47 资产减值损失-6-16 2 0
68、0 固定资产 214 285 251 299 414 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 32 75 62 150 137 投资净收益 171-2 5 5 5 无形资产 170 154 129 104 79 其他-77-290 0 5 5 其他非流动资产 1,015 1,080 1,063 1,045 1,031 营业利润营业利润 135-252 288 395 502 非流动资产合计非流动资产合计 1,480 1,650 1,558 1,648 1,708 营业外净收益 20-3-3-3-3 资产总计资产总计 3,891 3,879 4,283 4,920 5,643 利润总额利
69、润总额 155-255 286 392 499 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 -15-41 43 59 75 应付账款+票据 413 710 695 900 1,105 净利润净利润 170-214 243 334 424 其他 257 155 346 447 548 少数股东损益 -11-2-5-6-8 流动负债合计流动负债合计 670 865 1,041 1,347 1,653 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 181-212 248 340 432 长期带息负债 87 49 35 31 25 长期应付款 1 29 29 29 29 主要财务比率主要财务比率 其他 222 26
70、3 263 263 263 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 170 155 141 137 131 成长能力成长能力 负债合计负债合计 840 1,020 1,182 1,485 1,784 营业收入-14.11%-16.00%44.23%29.99%22.27%少数股东权益 6 5 0-6-14 EBIT 121.10%-261.53%209.66%37.17%27.23%股本 909 908 908 1026 1026 EBITDA 136.29%-181.64%288.07%33.12%27.61%资本公积 2,098 2,117 2
71、,117 2,117 2,117 归属于母公司净利润 123.95%-217.10%216.68%37.29%27.26%留存收益 38-172 76 415 848 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,051 2,858 3,101 3,435 3,859 毛利率 36.07%38.56%39.09%39.33%39.08%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,891 3,879 4,283 4,920 5,643 净利率 14.85%-22.21%17.51%18.49%19.24%ROE 5.95%-7.43%7.98%9.88%11.16%现金流量表现金流量表 ROIC
72、 7.21%-9.28%10.90%14.15%15.57%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 170-214 243 334 424 资产负债 34.86%37.10%29.58%26.88%23.57%折旧摊销 82 61 89 106 137 流动比率 2.62 3.35 4.11 4.12 4.46 财务费用 6-5-1-1-2 速动比率 2.08 2.74 3.45 3.47 3.81 存货减少 124-336 68-195-195 营运能力营运能力 营运资金变动-193-157-174-234-223 应收账款周
73、转率 1.96 2.25 2.25 2.25 2.25 其它 -133 634-72 191 191 存货周转率 1.75 1.77 1.96 1.96 1.96 经营活动现金流经营活动现金流 57-16 153 201 333 总资产周转率 0.43 0.46 0.55 0.59 0.59 资本支出-209-43 0-200-200 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 9-82 0 0 0 每股收益 0.20-0.23 0.27 0.37 0.47 其他 75 2-41 7 7 每股经营现金流 0.06-0.02 0.17 0.22 0.36 投资活动现金流投资活动现金流-125-123-
74、41-193-193 每股净资产 3.32 3.11 3.38 3.76 4.23 债权融资-200-37-14-4-7 估值比率估值比率 股权融资 12 0 0 0 0 市盈率 45.37-38.74 33.21 24.19 19.01 其他 115-80 1 1 2 市净率 2.71 2.89 2.66 2.40 2.13 筹资活动现金流筹资活动现金流-73-118-14-2-5 EV/EBITDA 22.39-24.54 20.01 15.08 11.65 现金净增加额现金净增加额 -142-257 99 5 136 EV/EBIT 33.85-18.75 26.22 19.18 14.
75、86 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价 27 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也
76、即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 1
77、0%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客
78、户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预
79、测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾
80、问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: