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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 混动转型多歧路,而今迈步从头越混动转型多歧路,而今迈步从头越 长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告2023.4.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 武平乐武平乐 汽车及零部件分析师 S02 简志鑫简志鑫 汽
2、车及零部件分析师 S04 2022 年年哈弗品牌混动转型出师不利,哈弗品牌混动转型出师不利,WEY 和欧拉销量下滑和欧拉销量下滑,公司销量阶段性,公司销量阶段性承压。当前时点,公司痛定思痛,新能源转型思路调整到位,承压。当前时点,公司痛定思痛,新能源转型思路调整到位,WEY 和欧拉重和欧拉重新聚焦主品类、主航道,坦克和皮卡竞争优势仍有望为新聚焦主品类、主航道,坦克和皮卡竞争优势仍有望为 2023 年年利润利润持续输血。持续输血。我们看好公司我们看好公司 2023 年销量的改善,哈弗和年销量的改善,哈弗和 WEY 系列的转型值得期待。维持长系列的转型值得期待。维持长城汽车(
3、城汽车(A+H)“买入”评级。)“买入”评级。2022 年年承压承压:哈弗品牌混动转型出师不利,:哈弗品牌混动转型出师不利,WEY 和欧拉销量下滑和欧拉销量下滑。2022 年长城汽车总销量 106.8 万辆,同比下降 16.7%,其中,哈弗/WEY/欧拉/坦克/皮卡分别实现销量 61.7 万、3.6 万、10.4 万、12.4 万、18.7 万辆,同比-19.9%、-74.6%、-23.0%、+46.5%、-19.9%。销量下滑主要系:(1)主力品牌哈弗混动转型面临“国民燃油 SUV”形象难以短期扭转、叠加未能与燃油车分网销售等原因,H6 PHEV 销量不及预期;(2)公司误判利润和份额关系,
4、基于柠檬混动 DHT技术的 WEY 品牌“三杯咖啡”市场定位不清晰、定价偏高,销量大幅低于预期;(3)欧拉品牌的黑白猫停产和后续产品的定位飘忽等使得欧拉品牌销量遭遇下滑。2023 年重新出发:销量优于年重新出发:销量优于利润,调整组织架构、梳理品牌矩阵。(利润,调整组织架构、梳理品牌矩阵。(1)战略)战略层面关注销量:层面关注销量:公司深刻意识到行业洗牌期销量优于利润,根据公司 2022 年业绩交流会,将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型,此外还将聚焦主品类、主价格、主级别、主风格航道;根据公司 2022 年业绩交流会,2023 年销量目标为 160 万台,新能源渗透率 40%以上,其
5、中哈弗新能源车型将贡献主要增量。(2)组织架构和人事调整:)组织架构和人事调整:2022 年 8 月公司任命李瑞峰为首席增长官 CGO,负责公司品牌及国际业务战略规划;2022 年 12 月重新梳理品牌和渠道,坦克和 WEY 合并、欧拉与沙龙整合为纯电业务平台,分别形成为 1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌的架构,哈弗与皮卡不变。我们认为品牌梳理和团队更迭将集中优势资源、全面提升运营效率。此外,我们认为坦克、皮卡在细分市场竞争优势明显,利润基盘稳定,其有望为公司 2023 年迎接价格战持续输血。核心看点核心看点 1:智能四驱智能四驱 Hi4 混动系统即将量产混动系统即将量产,哈弗混动转型值
6、得期待。,哈弗混动转型值得期待。2023年 3 月,长城新能源干货大会发布 Hi4 智能四驱电混技术,涵盖 1.5L 和 1.5T两套动力总成,分别搭配 19.94/27.5kWh 电池包,纯电续航 100km 以上。根据公司规划,Hi4 技术将搭载枭龙 Max 亮相上海车展,并于 2024 年实现新能源产品全面搭载。Hi4 技术最大亮点在于:(1)四驱的体验,)四驱的体验,两驱的价格:两驱的价格:采用动力源双轴分布的新构型,通过双电机分布式的布置,实现串并联的四驱电混架构,通过对前后轴的扭矩进行分配和动态调节,有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求;设计的两档机电耦合单元,实现发动机直
7、驱进全速域的工况覆盖。(2)四驱的性能,两驱的能耗:)四驱的性能,两驱的能耗:全新纯电四驱下百公里加速缩短 1.8s,0-50km/h 的加速时间仅为 2.88s,关键组件的寿命可延长 1.3 倍以上,1.5L/1.5T两款混动专用发动机最高热效率可达 41.5%。核心看点核心看点 2:蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道,有望扭转销量颓势。:蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道,有望扭转销量颓势。2023 年 4 月 13 日,长城WEY品牌发布三排六座中大型 SUV 蓝山 DHT-PHEV,两驱、四驱售价分别为 27.38 万元/30.88 万元,与理想 L8 起售价相差 6.6 万元
8、(理想 L8 Air/Pro/Max 分别为 33.98 万/35.98 万/39.98 万元),同时拥有更大的车身空间(轴距 3050mm,理想 L8 为 3005mm),定价超市场预期,标志WEY 品牌将回归“主品类、主航道”。根据公司 2022 年业绩交流会,公司还将在 2023 年推出 2 款中续航 MPV、拿铁和摩卡中续航版本,继续实现 WEY品牌向主流价格带的下探,我们认为 WEY 品牌新产品谱系有望扭转销量颓势。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬董军韬 汽车及零部件分
9、析师 S03 风险因素:风险因素:公司新车型交付时间延后;公司新车型销量不达预期;芯片供应紧张影响整车供给能力;终端市场价格战演化程度超预期。投资建议投资建议:公司 2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置,但 2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期,销量明显下滑,业绩不及预期。预计 2023 年依然是竞争加剧的环境,公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实,根据公司2022 年业绩交流会,将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型,我们看好公司哈弗品牌新能源转型的进程,WEY 和欧拉有
10、望扭转销量颓势,坦克和皮卡利润基盘维持稳定。我们维持 2023/24/25 年 EPS 预测 0.71/0.86/1.05 元。参考过去 3 年公司港股 PE 中枢约 17 倍,维持公司 2023 年港股 17 倍 PE,维持目标价 14 港元。AH 溢价长期存在下,过去 3 年公司 A 股 PE 中枢约为 45 倍,给予长城汽车(A)2023 年 45 倍 PE,维持目标价 32 元。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)136,405 137,340 149,674 183,521 220,455
11、营业收入增长率 YoY 32.0%0.7%9.0%22.6%20.1%净利润(百万元)6,726 8,266 6,044 7,274 8,936 净利润增长率 YoY 25.4%22.9%-26.9%20.4%22.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.79 0.97 0.71 0.86 1.05 毛利率 16.2%19.4%18.2%18.5%18.7%净资产收益率 ROE 10.8%12.7%8.8%9.7%10.8%每股净资产(元)7.32 7.68 8.09 8.84 9.74 PE 37.5 30.6 41.8 34.5 28.2 PB 4.1 3.9 3.7 3.4 3.0 PS
12、1.8 1.8 1.7 1.4 1.1 EV/EBITDA 22.7 22.5 25.3 20.0 16.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 18 日收盘价 长城汽车长城汽车 601633.SH 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 29.65元 目标价 32.00元 总股本 8,486百万股 流通股本 6,133百万股 总市值 2,516亿元 近三月日均成交额 732百万元 52周最高/最低价 42.18/22.31元 近1月绝对涨幅 11.93%近6月绝对涨幅 7.74%近12月绝对涨幅 12.74%UZgUlYUZgUjWsRnOsQ9PcM
13、7NmOoOoMsRjMmMqMfQrQwP8OoPmMvPrRsONZsRqQ 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 2022 年长城汽车的混动转型出师不利年长城汽车的混动转型出师不利.5 主力品牌:哈弗新能源转型出师不利,软实力缺乏是核心要素.6 细分品类:受制于缺芯和定价错判,欧拉、WEY 咖啡系列车型周期走弱.8 2022 年深蹲,年深蹲,2023 年再度启航年再度启航.13 股权激励:调整股权激励目标,2023 年销量优于利润.14 人事变革:组织架构变革提高运营效率.1
14、4 哈弗:混动转型再出发,有望驱动新能源销量占比提升.16 WEY:蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道、主价格.18 坦克和皮卡:竞争优势明显,共筑利润基盘.20 风险因素风险因素.23 投资逻辑投资逻辑.23 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2003-2022 年长城汽车批发销量(万辆).5 图 2:2020-2022 主要车企混动、纯电车型零售销量及占比(不包括皮卡、Minivan).5 图 3:2013-2022 年哈弗品牌及哈弗 H6 销量、哈弗
15、H6 占哈弗品牌比重(万辆,%).6 图 4:长城汽车柠檬混动 DHT 的架构方案.7 图 5:车企混动技术横评.8 图 6:第三代哈弗 H6.8 图 7:哈弗 H6 PHEV 和 HEV 零售销量(辆).8 图 8:WEY 牌产品矩阵图.9 图 9:长城 WEY 牌 2021-22 年度分车型月销量(辆).11 图 10:自主车企新能源路线探索对比图.17 图 11:长城汽车 Hi4 智能四驱电混技术.18 图 12:哈弗枭龙 Max 外观.18 图 13:哈弗枭龙外观.18 图 14:2021-2022 年坦克 300、坦克 500 月销量(辆).21 图 15:坦克 300.21 图 1
16、6:坦克 500 PHEV.21 图 17:长城山海炮外观.23 图 18:长城 66 超级越野平台.23 表格目录表格目录 表 1:2010-2022 年长城汽车分品牌批发销量(万辆).6 表 2:WEY 品牌 2017-2022 年销量(万台).9 表 3:长城汽车 2023 年产品规划.13 表 4:长城汽车历次股权激励调整.14 表 5:长城汽车 2022 年至今主要人事变动.15 表 6:长城汽车核心管理层履历.15 表 7:WEY 蓝山咖啡和理想 L8 竞对.19 表 8:长城汽车 2021-2024E 销量预测(万辆).24 表 9:20222024 年长城汽车毛利率和费用率预测
17、.24 表 10:20212025 年长城汽车盈利预测及估值水平.24 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 2022 年年长城汽车的长城汽车的混动转型出师不利混动转型出师不利 2022 年年混动转型落后半个身位,燃油及电动市场皆遇“滑铁卢”混动转型落后半个身位,燃油及电动市场皆遇“滑铁卢”。2022 年长城汽车总销量 106.8 万辆,同比下降 16.7%,结束了连续三年的销量正增长,其中,哈弗/WEY/欧拉/坦克/皮卡分别实现销量 61.7 万、3.6 万、10.4 万、12.4 万、1
18、8.7 万辆,同比-19.9%、-74.6%、-23.0%、+46.5%、-19.9%。混动方面,混动方面,基于柠檬混动 DHT 技术的 WEY 品牌“三杯咖啡”定价偏高,哈弗品牌混动转型面临“国民燃油 SUV”形象难以短期扭转的棘手问题,长城汽车两大混动品牌 2022 年 PHEV 总销量 1.1 万辆,市占率仅有 0.9%,HEV 总销量 2.4 万辆。纯电方面,纯电方面,主攻 A0A00 市场的欧拉黑白猫因碳酸锂涨价的原因于 2022Q2停产(2022、2023 年黑白猫合计分别实现销量 2.2 万、0.4 万辆),2022 年长城汽车共实现纯电动汽车销量 9.6 万辆,同比下降 28.
19、4%,市占率也从 2021 年的 5.6%腰斩到 2.4%。图 1:2003-2022 年长城汽车批发销量(万辆)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 2:2020-2022 主要车企混动、纯电车型零售销量及占比(不包括皮卡、Minivan)资料来源:公司公告,Marklines,中信证券研究部 注:长安汽车不包括合资的长安福特、长安马自达等;广汽包括广汽乘用车、广汽埃安;燃油车包含 HEV 5.95.56.58.611.9 12.722.639.748.762.575.473.185.36111128107-6%17%33%38%7%78%76%23%28%21%-3
20、%17%26%0%-2%1%5%15%-17%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02040608003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年度销量(万辆)同比202020222212022混动混动BEV燃油燃油合计合计比亚迪4.122.979.410.329.678.921.419.42.035.872.0
21、160.3246%166%-90%123%长城0.11.45.35.413.49.679.285.359.384.8100.074.2273%-28%-30%-26%长安0.10.03.42.910.218.893.6106.493.196.6116.6115.317478%85%-13%-1%吉利(包含极氪)0.91.84.12.25.518.8115.6122.193.2118.6129.4116.1129%241%-24%-10%上汽集团2.33.01.72.88.48.540.843.228.645.954.638.9-41%0%-34%-29%广汽0.10.03.16.312.321
22、.427.631.527.334.043.851.76048%74%-13%18%行业总量行业总量239671144%67%-20%-4%202020222212022 混动混动BEV燃油燃油合计合计比亚迪19.4%43.6%62.0%11.4%12.5%19.9%1.3%1.2%0.2%2.0%3.8%8.8%18.4%7.4%-1.0%5.0%长城0.5%2.7%4.1%6.0%5.6%2.4%4.7%5.3%4.6%4.7%5.3%4.1%1.4%-3.2%
23、-0.7%-1.2%长安0.3%0.0%2.6%3.2%4.3%4.8%5.5%6.6%7.2%5.3%6.1%6.3%2.6%0.5%0.6%0.2%吉利(包含极氪)4.1%3.4%3.2%2.4%2.3%4.7%6.8%7.6%7.2%6.6%6.8%6.4%-0.2%2.4%-0.4%-0.4%上汽集团11.2%5.6%1.4%3.1%3.6%2.1%2.4%2.7%2.2%2.5%2.9%2.1%-4.3%-1.4%-0.5%-0.7%广汽0.3%0.1%2.4%7.0%5.2%5.4%1.6%2.0%2.1%1.9%2.3%2.8%2.3%0.2%0.2%0.5%销量(万辆)销量(万
24、辆)市占率市占率混动(混动(PHEV+EREV)BEV燃油车燃油车增速(增速(2022同比同比2021)市占率变化(市占率变化(2022同比同比2021)合计合计合计合计混动(混动(PHEV+EREV)BEV燃油车燃油车 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1:2010-2022 年长城汽车分品牌批发销量(万辆)销量销量(万辆万辆)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 哈弗 15.0 16.4
25、28.1 41.7 42.9 66.2 93.8 85.2 76.6 77.0 75.0 77.0 61.7 WEY-8.6 13.9 10.0 7.9 14.3 3.6 欧拉-0.4 3.9 5.6 13.5 10.4 坦克-8.5 12.4 皮卡 10.3 12.2 13.7 12.7 11.8 9.9 10.6 12.0 13.8 14.9 22.5 23.3 18.7 其他 14.4 20.0 20.6 21.0 18.3 9.1 3.0 1.2 0.6 0.3 0.2-合计 39.7 48.7 62.5 75.4 73.1 85.3 107.4 107.0 105.3 106.0 1
26、11.2 128.1 106.8 乘用车总量 1376 1447 1550 1793 1970 2115 2438 2472 2371 2144 2014 2148 2356 同比同比 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 哈弗 109.5%9.5%71.0%48.5%2.9%54.3%41.6%-9.2%-10.1%0.5%-2.5%2.6%-19.9%WEY-61.4%-28.3%-21.5%82.1%-74.6%欧拉-1005.7%44.8%140.0%-23.0%坦克-46.5%皮卡-18.0%
27、12.7%-7.6%-6.7%-15.9%6.2%13.5%15.1%7.8%51.2%3.6%-19.9%其他-39.2%2.7%2.1%-13.1%-50.4%-66.4%-60.0%-50.6%-47.2%-37.0%-合计 77.0%22.5%28.3%20.8%-3.1%16.7%26.0%-0.4%-1.6%0.7%4.8%15.2%-16.7%乘用车增速 32.4%5.2%7.1%15.7%9.9%7.3%15.3%1.4%-4.1%-9.6%-6.1%6.7%9.7%资料来源:公司公告,中汽协,中信证券研究部 主力品牌:哈弗新能源转型出师不利主力品牌:哈弗新能源转型出师不利,软
28、实力缺乏是核心要素,软实力缺乏是核心要素 2022 年,年,主力品牌哈弗新能源转型出师不利主力品牌哈弗新能源转型出师不利,柠檬混动,柠檬混动 DHT 技术颇具亮点,软实力技术颇具亮点,软实力方面缺乏是核心要素方面缺乏是核心要素。长城是国内为数不多主打 SUV 的车企,旗下哈弗明星车型哈弗 H6 2013-2022 年平均年销量达到 39 万辆,是公司重要的品牌资产,但国民 SUV 的品牌形象也给公司带来一定的思维惯性和历史包袱。2022 年,哈弗品牌混动化转型第一次出牌遭遇滑铁卢,搭载长城最先进柠檬混动 DHT 技术平台的哈弗 H6 PHEV、HEV 版本自 2022年 8 月上市后分别仅实现
29、零售销量 3,174/2,041 台。燃油车销量下滑叠加混动转型不及预期,2022 年哈弗品牌实现批发销量 62 万辆,同比-20%。图 3:2013-2022 年哈弗品牌及哈弗 H6 销量、哈弗 H6 占哈弗品牌比重(万辆,%)资料来源:Marklines,中信证券研究部 技术方面技术方面:柠檬混动 DHT 的销量和技术实力并不匹配。柠檬混动 DHT 是行业内第一批两档串并联双电机的方案。正如我们此前在混动行业专题报告DHT 技术浪潮来临,28.9%43.2%43.8%54.0%47.3%43.0%36.4%33.9%28.9%27.0%55.3%58.7%77.7%87.3%79.6%72
30、.7%72.6%67.5%60.1%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00702000022哈弗H6哈弗品牌其他哈弗H6占公司销量比哈弗品牌占公司销量比 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 自主品牌插混转型加速(2022-8-8)中提出:双电机混动相较于单电机混动有不可比拟的馈电能耗优势,特别是串并联双电机的 DHT 架构较串联的增程式架构的馈电能耗、高速性能都
31、要更为突出。柠檬混动 DHT 的混动专用变速箱共有 2 个挡位,电机 1 个挡位。我们认为,这套方案的主要特点在于:(1)这套方案与比亚迪 DM-i 和本田 i-MMD 等企业的单档减速器相比,发动机有更多的高效直驱工作时间,在中高速域进行加速的过程可以实现变速箱降档提升瞬时扭矩,保留了发动机原始的动力丰沛的特点,也具有一定的驾驶乐趣。成本上看,两档的变速机构的制造成本也较单档的成本高出约 10002000元。(2)两档的 DHT 技术虽然在中低速的馈电能耗方面稍稍逊于单档方案,但是在中高速、特别是高速巡航下有着更为突出的表现。(3)单档DHT方案在中低速工况下的馈电能耗、制造成本和平顺性上有
32、更大优势,但同时也需要制造企业拥有较强的电机匹配能力,例如:比亚迪的 DM-i 方案的电机功率一般更大,需要额外搭配升压模块,电机电控层面的制造成本更高。而双档的方案在电机电控层面对车企的功率要求明显降低。我们在全面对比了各家的混动方案,得出如下结论:柠檬混动 DHT 技术各项指标非常均衡,在成本端以及中低速的馈电油耗上虽略弱于比亚迪,但仍可以称得上是和比亚迪DM-i 平分秋色的一项混动技术。柠檬混动 DHT 的动力性充沛、富有驾驶乐趣,特别是中高速表现强劲,其实更加适用于 SUV 车型。哈弗 H6 PHEV DHT 无法上量的根本因素,绝非是简单的技术层面的原因。图 4:长城汽车柠檬混动 D
33、HT 的架构方案 资料来源:公司官网 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:车企混动技术横评 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 渠道和营销策略方面渠道和营销策略方面:2022年长城希望利用哈弗H6庞大的用户基盘实行新能源转型,第三代哈弗 H6 PHEV 版本与燃油车并网销售。然而这一决策和吉利帝豪 L 雷神动力版本一样,实质上是一个营销层面的战略误判。长城汽车在 2022 年忽视了燃油品牌转型需要新渠道、新序列、新流量等重要元素。最终,哈弗 H6 PHEV、HEV 版本自 202
34、2 年 8 月上市后分别仅实现零售销量 3,174/2,041 台,不及公司以及投资者预期。图 6:第三代哈弗 H6 图 7:哈弗 H6 PHEV 和 HEV 零售销量(辆)资料来源:长城汽车官网 资料来源:Thinkercar,中信证券研究部 细分品类:细分品类:受制于缺芯和定价错判受制于缺芯和定价错判,欧拉、,欧拉、WEY 咖啡系列车型周期走弱咖啡系列车型周期走弱 2020-2021 年寄予厚望的欧拉、年寄予厚望的欧拉、WEY 咖啡系列车型周期走弱咖啡系列车型周期走弱。在 2017 年 SUV 红利基本结束后,公司在 2020 年-2021 年曾凭借欧拉好猫实现细分市场的突破(面向女性消费
35、者),一度成为国内自主品牌个性化发展的经典代表。但欧拉好猫的一炮而红并没有转7776498430200400600800208 202209 202210 202211 202212 202301哈弗H6混动(第三代)销量 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 化成为一种持续的品牌现象,后续欧拉的新产品芭蕾猫女性化特点更加明显、面向的消费者人群过于细分,反而走入了一个品牌定位的误区。此外,公司在燃油车时代就推出的高端品牌 WE
36、Y 在第一轮车型周期 VV 系列销量走弱后,进行了全方位的技术和品牌改革。但其主打混动的咖啡系列(拿铁、玛奇朵、摩卡)受限于缺芯的原因,无法在 2022 年大范围保证供应量,因此最终的销售定价偏高。此外“咖啡”这一命名体系难以向消费者传达车型的定位,时至今日仍然没有向消费者传递出一个稳定连贯的品牌形象。总之,总之,公司 2019-2021 年在冲击高端化、挖掘细分市场,阶段性有过一些成效,但产品定价、市场洞察等层面存在的问题在 2022 年集中爆发,2022 年 WEY、欧拉分别仅实现销量3.6万/10.4万辆,同比-75%/-23%。这些问题归根结底还是与公司的组织变革有关:长城的组织变革是
37、顺应市场需求积极有效的,但组织变革也无法一步到位,这其中产生一些误判和曲折也是难以避免的。WEY:品牌向上遇阻,价格带逐渐拓宽品牌向上遇阻,价格带逐渐拓宽 WEY 牌谱系牌谱系成立之初便成立之初便定位中高端,定位中高端,混动转型阶段咖啡系列性价比不足,销量承压。混动转型阶段咖啡系列性价比不足,销量承压。复盘 WEY 品牌发展历史,WEY 品牌自成立之初便承载着公司品牌向上的重任(定价 15万元以上),第一代车型 VV 系列依靠智能化和内外饰的优势在推出后销量快速增长,混动转型阶段咖啡系列(定价 16 万元以上)性价比不足,使 2022 年销量承压。图 8:WEY 牌产品矩阵图 资料来源:公司官
38、网,汽车之家,中信证券研究部 注:纵轴为售价,单位万元 表 2:WEY 品牌 2017-2022 年销量(万台)销量销量 2017 2018 2019 2020 2021 2022 VV5 3.4 6.3 2.2 2.0 0.8-VV6-1.8 5.8 4.2 1.2-VV7 5.3 5.5 2.0 1.7 0.2-WEY P8-3.4 0.1-拿铁-4.5 2.0 玛奇朵-0.5 0.3 摩卡-2.9 1.3 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 销量销量 2017 2018 2019
39、2020 2021 2022 合计 8.6 13.9 10.0 7.9 14.3 3.6 资料来源:中汽协,中信证券研究部 20162020 年,年,WEY 牌首推牌首推 VV 系列,定位系列,定位 15 万元以上中高端燃油车。万元以上中高端燃油车。2016 年底,长城汽车正式发布定位豪华 SUV 的 WEY 品牌,中文名为魏牌,产品谱系定位中高端。2017-2018 年公司推出 VV5、VV6、VV7、P8,价格区间 15 万-30 万元,在智能化和外观内饰方面相较于哈弗品牌明显提高,但底层技术与哈弗品牌差别不大。2018 年,VV 系列销量实现快速增长,VV5、VV6、VV7、P8 年度销
40、量分别为 6.3 万/1.8 万/5.5 万/3.4 万辆,合计 17 万辆,随后销量下滑,2019、2020 年 VV 系列分别累计实现销量 10.0 万辆、7.9 万辆。2021-2022 年,年,产产品矩阵更迭换代,品矩阵更迭换代,推出混动产品推出混动产品咖啡系列。咖啡系列。2021 年,长城汽车对WEY 品牌进行重大调整,坦克系列独立为新的子品牌,VV 系列停产。2021 年底到 2022年,WEY 品牌陆续推出咖啡系列 DHT-PHEV 车型,包括玛奇朵、摩卡、拿铁,价格区间位于 16 万-30 万元,主要依托柠檬混动 DHT 和咖啡智能两大技术。但咖啡系列存在两个问题:(1)性价比
41、不高:)性价比不高:相较于定位相近的比亚迪宋 Plus DM-i 和唐 DM-i,咖啡系列的三款车型在油耗、轴距、动力等方面没有明显优势,性价比不高;(2)产品命名无法令消费)产品命名无法令消费者感知产品定位:者感知产品定位:不同于哈弗系列 H6、H9等车型能通过数字传递车型尺寸和价格的差别,咖啡系列的命名无法让消费者直观感知产品定位。两方面因素作用下,2022 年,玛奇朵、摩卡、拿铁 PHEV 车型销量分别为 1868、5968、9654 辆,不及市场预期。表 3:WEY 牌咖啡系列竞品 比亚迪宋 PLUS DM-i 唐新能源 DM-i 玛奇朵 DHT PHEV 摩卡 DHT PHEV 拿铁
42、 DHT-PHEV 型号 55km 120km 112km 外观 定位 紧凑型 SUV 中型 SUV 紧凑型 SUV 中型 SUV 紧凑型 SUV 售价(万元)15.28-16.28 17.58-18.58 20.58-22.28 16.68-17.78 29.50-31.50 22.90-26.30 车 身 尺 寸(mm)4705*1890*1680 4870*1950*1725 4520*1855*1665 4875*1960*1690 4668*1890*1730 轴距(mm)2765 2820 2710 2915 2745 发动机 1.5T L4 1.5T L4 1.5T L4 1.5
43、T L4 1.5T L4 发 动 机 最大功率(kW)81 102 71 115 115 发 动 机 最大扭矩(N m)135 231 125 235 235 电机架构 P1+P3 P1+P3 P1+P3 P1+P3 P1+P3 电 动 机 总功率(kW)132 145 160 115 130/265 177/360 电 池 能 量(kWh)8.3 18.3 21.5 19.94 39.67 34 纯 电 续 航里程(km)51 110 112 110 204/175 184/155 电池类型 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池 三元锂电池 长城汽车(长城汽车(601633.
44、SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 变速箱 E-CVT 无级变速(单档 DHT减速器)E-CVT 无级变速(单档DHT 变速器)两档 DHT 两档 DHT 两档 DHT 百 公 里 加速(s)8.5 7.9 8.5 7.2 7.4/4.8 5.2 亏 电 油 耗(L/100km)4.4 4.5 5.5 4.4 5.55/6.3 5.4/6.2 资料来源:公司公告,汽车之家,中信证券研究部 图 9:长城 WEY 牌 2021-22 年度分车型月销量(辆)资料来源:中汽协,中信证券研究部 欧拉:细分市场挖掘阶段性成功,但产品
45、策略存在问题欧拉:细分市场挖掘阶段性成功,但产品策略存在问题 欧拉欧拉品牌依靠好猫阶段性走量,品牌依靠好猫阶段性走量,后续产品策略存在问题后续产品策略存在问题。欧拉品牌为长城旗下主要面向女性用户的纯电品牌,入门级车型黑猫和白猫 2019-2021 年快速走量,2021 年依靠爆款车型欧拉好猫实现品牌的广泛传播,但后续的芭蕾猫由于外观的受众人群过于细分,销量不及预期,闪电猫当前仍在爬坡期,叠加碳酸锂 2022H1 价格大幅上涨,公司 2022Q2停产黑白猫牺牲了销量同时伤害了品牌形象,多因素作用下 2022 年欧拉品牌仅实现销量10.4 万辆。2021 年 4 月上海车展上,欧拉品牌总经理董玉东
46、接受牛车网访谈时,关于产品定义和品牌定位方面,曾表示“闪电猫只是差异化打造的开始,朋克猫属于奥黛丽赫本,复古、穿越,过于同质化会产生巨大的视觉疲劳”。然而,品类细分的战略打法和行业整体的宏观环境有关,疫情影响下 2022 年宏观经济承压,细分市场需求的萎缩程度明显高于大众市场,也对欧拉品牌 2022 年的动销产生影响。表 4:欧拉品牌产品矩阵及竞对 欧拉好猫欧拉好猫 欧拉芭蕾猫欧拉芭蕾猫 欧拉闪电猫欧拉闪电猫 smart 精灵精灵#1 外观 定位 小型车 紧凑型车 中型车 小型 SUV 售价(万元)12.98-16.58 16.80-19.80 18.98-26.98 17.90-27.90
47、车身尺寸(mm)4235*1825*1596 4401*1867*1633 4871*1862*1500 4270*1822*1636 轴距(mm)2650 2750 2870 2750 电机数 单电机 单电机 单电机/双电机 单电机/双电机 00400050006000VV5VV6VV7拿铁玛奇朵摩卡 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 欧拉好猫欧拉好猫 欧拉芭蕾猫欧拉芭蕾猫 欧拉闪电猫欧拉闪电猫 smart 精灵精灵#1 电动机总功率(kW)143/105 17
48、1 150/300 272/428 电池能量(kWh)49.92/45.99/47.8/57.7/59 49.92/60.5 63.87/83.49 66/49 纯电续航里程(km)401/501 401/500 555/600/705 400/500/535/560 电池类型 磷酸铁锂电池/三元锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池/三元锂电池 磷酸铁锂电池/三元锂电池 变速箱 固定齿比变速箱 固定齿比变速箱 固定齿比变速箱 固定齿比变速箱 百公里加速(s)-4.3/-6.7/3.9 亏电油耗(L/100km)1.56/1.5/1.47/1.49/1.57 1.5/1.6 1.49/1.52/1
49、.75 1.52/1.47/1.67 资料来源:汽车之家,中信证券研究部 表 5:欧拉品牌各车型年度销量(万辆)2018 2019 2020 2021 2022 欧拉白猫(R2)-0.7 2.1 0.4 欧拉黑猫(R1)-2.8 4.7 6.3 2.2 欧拉好猫-0.2 5.1 6.8 欧拉芭蕾猫-0.4 欧拉闪电猫-0.6 欧拉(ORA)iQ 0.4 1.0 0.1-合计 0.4 3.9 5.6 13.5 10.4 资料来源:中汽协,中信证券研究部 具体而言,欧拉品牌的发展可分为以下几个阶段:具体而言,欧拉品牌的发展可分为以下几个阶段:(1)2018-2020 年:布局女性用车市场,入门级车
50、型黑白猫销量爬升,年:布局女性用车市场,入门级车型黑白猫销量爬升,2018 年,长城汽车推出纯电动品牌欧拉,主要面向女性市场。但欧拉第一款车型 iQ 为“油改电”车型,价格区间 11.48-20.48 万元,性价比较低,2019 年销量仅 1 万辆。2019、2020 年,欧拉品牌先后推出 R1、R2 两款入门级的车型(后改名为黑猫和白猫,定价 810 万元),由于差异化设计及丰富的色系配置深受女性消费者青睐,2021 年销量分别为 6.3 万、2.1万辆。(2)2020-2021 年年:欧拉好猫成为爆款欧拉好猫成为爆款。2020 年 12 月,欧拉品牌爆款车型好猫上市,定价 12.98 万-
51、16.58 万元,凭借出色的外观设计俘获大量的女性消费者,月销一度突破万台,2021、2022 年销量分别为 5.1 万、6.8 万台。(3)2022 年:追求利润停产黑白猫,芭蕾猫表现年:追求利润停产黑白猫,芭蕾猫表现低于预期低于预期。2022 年,受困于缺芯、电池成本增加,公司在 22Q2 停产黑白猫;此外,公司分别在 2022 年 7 月、11 月上市芭蕾猫和闪电猫,希望实现价格区间的上探和欧拉品牌利润的增厚。然而,芭蕾猫的外观设计过于追求新颖别致,并非女性消费者的主流审美,最终 2022 年,芭蕾猫上市后 6 个月销量总共 3816 辆,不及预期。长城汽车(长城汽车(601633.SH
52、/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11:2021-2022 年月度销量(台)资料来源:中汽协,中信证券研究部 图 12:欧拉好猫外观 图 13:欧拉芭蕾猫外观 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 2022 年深蹲,年深蹲,2023 年再度启航年再度启航 2023 年迫切寻求新能源转型,聚焦主品类、主航道。年迫切寻求新能源转型,聚焦主品类、主航道。2022 年至今,长城汽车进行了一系列人事调整和组织架构的变革,调整股权激励目标,我们预计 2023 年依然是竞争加剧的环境,公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的
53、事实,根据公司 2022 年业绩交流会,将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型。公司将聚焦主品类、主价格、主级别、主风格航道,根据公司规划,哈弗、WEY、欧拉等品牌共推出 10 余款新能源产品,此外,巩固皮卡、坦克在细分市场的竞争优势,全年销量目标 160 万台,新能源渗透率 40%以上,其中哈弗品牌的新能源车型将贡献主要增量,海外销量占比 15%以上。表 3:长城汽车 2023 年产品规划 品牌品牌 车型车型/内部代号内部代号 动力形式动力形式 种类种类 级别级别 售价售价/万元万元 上市时间上市时间 哈弗(中低端)哈弗二代大狗 PHEV 插混 SUV A 13.48-15.58 万元
54、 2023.2 哈弗神兽 PHEV 插混 SUV A-2023 哈弗 H6 PHEV 燃油+插混 SUV A+预计 15 万元左右 2023 020004000600080001000012000欧拉 R1欧拉 R2欧拉黑猫欧拉好猫欧拉芭蕾猫欧拉闪电猫 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 哈弗枭龙 Max(搭载 Hi4)插混 SUV A+预计 17-20 万元 2023.4 哈弗枭龙 插混 SUV A 预计 13-16 万元 2023.4 新系列 B26 插混 SUV A-2023 新系
55、列 A-级 SUV1 插混 SUV A-2023 新系列 A-级 SUV 2 插混 SUV A-2023 欧拉(中端,定位女性)朋克猫 纯电 轿车 C 预计 20 万元以上 2023 好猫 GT 纯电 轿车 A-2023.4 纯电 SUV 1 纯电 SUV 未公开-2023 纯电 SUV 2 纯电 SUV 未公开-2023 WEY(中高端)蓝山 插混 SUV C 27.38-30.88 万元 2023.4 高山 插混 MPV MPV-2023.4 WEY 品牌 MPV#1 插混 MPV MPV-2023 坦克(中高端硬派车)坦克 300 HEV 版 混动 SUV A 预计 20-30 万元 2
56、022.11 坦克 400 燃油+插混 SUV B 预计 25-30 万元 2023 坦克 700 燃油+插混 SUV D 预计 35 万元左右 2023 坦克 800 燃油+插混 SUV D 预计 50 万元左右 2023 皮卡 山海炮 燃油 皮卡-22.88-30.18 万元 2022.12 长城炮(6x6)燃油 皮卡-2023 沙龙(高端)沙龙新车 2023 资料来源:公司 2023 年 2 月产销交流会、2022 年业绩交流会,公司公告,中信证券研究部预测 股权激励:股权激励:调整股权激励目标,调整股权激励目标,2023 年销量优于利润年销量优于利润 2023 年股权激励计划销量年股权
57、激励计划销量/利润目标更新为利润目标更新为 160 万辆万辆/60 亿元。亿元。2021 年长城汽车基于当时的市场环境和公司状态(2021 年全年实现销量 128 万辆,同比+16%),将股权激励计划中 2023 年业绩目标为“销量不低于 280 万辆,净利润不低于 115 亿元”。2022 年由于行业竞争加剧、公司品牌战略实施不利、供应链受限等因素影响下,全年汽车销量为 106万辆,同比-17%,在此情况下,2023 年 280 万辆的目标已然过高,无法达到内部激励的效果。2022 年 12 月 31 日,长城公告将 2023 年业绩目标下调为“销量不低于 160 万辆,净利润不低于 60
58、亿元”,下调后更切合实际的目标有望对内部员工起到切实的激励作用。表 4:长城汽车历次股权激励调整 2020 年年 4 月月 28 日激励计划日激励计划 2021 年激励计划年激励计划 2022 年激励计划年激励计划 销量 YoY 净利润 YoY 对应单车净利 销量 YoY 净利润 YoY 对应单车净利 销量 YoY 净利润 YoY 对应单车净利 2020 102-4%40.5-10%3971 2021 121 19%50 23%4132 149 68 4564 128 67 5251 2022 135 12%55 10%4074 190 27%82 21%4316 107 25%83 138%
59、7755 2023 280 47%115 40%4107 160 50%60 93%3750 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:蓝色底色为公司实际实现销量和利润,其余为股权激励目标,销量单位为万辆,净利润为亿元,单车净利为元 人事变革:人事变革:组织架构变革提高运营效率组织架构变革提高运营效率 人事调整、组织架构变革,人事调整、组织架构变革,2023 年新体系、新面貌年新体系、新面貌。2022 年至今,长城汽车进行了一系列人事调整和组织架构的变革,王凤英先后辞任副董事长、总经理职务,分别由赵国 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4
60、.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 庆和穆峰接任;2022 年 8 月 11 日,长城汽车任命李瑞峰为首席增长官 CGO,负责公司品牌及国际业务战略规划。2022 年 12 月长城对旗下品牌重新梳理:(1)将 WEY 牌与坦克重新整合,定位为高端智能新能源业务板块,由坦克 CEO 刘艳钊出任坦克、魏牌双品牌 CEO;(2)欧拉与沙龙整合为纯电业务板块,专注于纯电动车市场,而沙龙汽车 CEO文飞出任沙龙、欧拉双品牌 CEO;(3)哈弗与长城皮卡基本不变,分别作为最大整车板块、皮卡车型板块,会持续投入资源并加速新能源转型进程。2023 年 1 月 30 日,原领克汽车销售公司副总经理
61、陈思英正式加入长城汽车,任职魏牌CEO兼坦克品牌营销总经理。我们认为在经历了组织架构的变革和人事更迭后,长城汽车进一步集中优势资源,全面提升运营效率和协同。表 5:长城汽车 2022 年至今主要人事变动 时间时间 事件事件 2023 年 1 月 30 日 原领克汽车销售公司副总经理陈思英正式加入长城汽车,任职魏牌 CEO 兼坦克品牌营销总经理 2022 年 12 月 8 日 坦克 CEO 刘艳钊出任坦克、魏牌双品牌 CEO 2022 年 12 月 8 日 沙龙汽车 CEO 文飞出任沙龙、欧拉双品牌 CEO 2022 年 8 月 11 日 长城汽车任命李瑞峰为首席增长官 CGO,并兼任魏牌 CE
62、O,负责公司品牌及国际业务战略规划 2022 年 7 月 24 日 总经理王凤英因工作调整申请辞去公司总经理职务,由穆峰出任长城汽车公司总经理 2022 年 3 月 王凤英辞去副董事长的职位,由技术出身的赵国庆接任 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 表 6:长城汽车核心管理层履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 魏建军 董事长,法定代表人,执行董事 1999 年毕业于河北省委党校企业管理专业,省十届人大代表。现任长城汽车股份有限公司董事长、执行董事。穆峰 总经理 2007 年加入长城汽车公司,曾任公司研发负责人、商品战略负责人、整车业务负责人,现同时负责管理公司技术研发分公司 202
63、2 年 7 月,任长城汽车公司总经理。赵国庆 副董事长,副总经理,执行董事 2000 年加入长城汽车,曾任制造事业部人力资源部部长、综合管理部部长、技术研究院副院长。2010 年 6 月任长城汽车股份有限公司副总经理。2022年任执行董事、副董事长。李瑞峰 首席增长官 CGO 2017 年获得河北科技大学工商管理(MBA)硕士学位。2003 年加入长城汽车,历任长城汽车销售公司副总经理、销售公司国内部市场管理系统副总经理、销售公司总经理。2022 年升任长城汽车股份有限公司 CGO,统管公司品牌业务。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4
64、.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 姓名姓名 职位职位 履历履历 果铁夫 品牌公关总经理 毕业于比利时根特大学管理学硕士学位,曾任宝沃汽车集团营销公司常务副总经理、高合汽车市场与公关传播高级总监、路特斯中国担任市场高级总监。服务奥迪、宾利、捷豹路虎等车企负责营销策划。现任长城汽车品牌公关总经理,负责长城汽车企业品牌和技术品牌建设,以及对外媒体公关相关工作。陈思英 魏品牌CEO兼坦克品牌营销总经理 有超 20 年的汽车行业经验,曾供职南京菲亚特、上海汽车乘用车销售公司、北京汽车股份有限公司、北京汽车销售有限公司、领克汽车销售公司,在多个营销管理岗位担任高管职务。刘艳钊 坦克 CEO
65、 历任长城汽车制造事业部任总装车间组装线组长、长城汽车制造事业部任商品技术部技术员、长城技术中心第三研究中心院长、长城 WEY 品牌副总经理、WEY 品牌 CTO 及坦克品牌 CEO,是从一线制造岗位一步步成长起来的技术型高管精英。文飞 沙龙和欧拉双品牌CEO 北京大学光华管理学院 MBA 硕士,历任东风日产市场部副部长、沃尔沃市场部部长、长城汽车销售公司营销副总经理、哈弗品牌营销总经理及总经理。资料来源:公司官网,中信证券研究部 哈弗:哈弗:混动转型再出发,有望混动转型再出发,有望驱动新能源销量占比提升驱动新能源销量占比提升 纯新能源的新产品新序列纯新能源的新产品新序列+纯新能源的销售新渠道
66、纯新能源的销售新渠道是自主品牌混动转型的标配是自主品牌混动转型的标配。经历了过去两年混动产品的市场探索,我们认为混动产品的定位和市场营销的生态位非常独特,既不是简单的“燃油车用户切换”的逻辑,也和纯电车型的品牌拓展有所不同。当前混动产品在中国乘用车市场的营销需要迎合“燃油车用户的使用需求”,同时具备“新能源的品牌流量”。这意味着传统车企的混动战略转型若要取得成功大概率需要在渠道、产品序列乃至品牌上做创新,和传统燃油车形象做割席。吉利通过设立新的纯新能源的产品序列,有望撕去过去吉利品牌产品过强的“燃油车”标签,培育用户对吉利新能源产品与品牌的认知。从消费者对竞品认知的角度看,新的产品序列也将对原
67、有的产品序列形成区隔,内部竞对、特别是和内部燃油车竞对、“左手打右手”的情况有望大幅减少。此外,通过设立新的纯新能源车型销售渠道,有望增加用户对其新能源产品的触及,渠道也将对新能源汽车销售和宣传有更为充分的准备和更高的积极性。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 10:自主车企新能源路线探索对比图 资料来源:各公司公告、官网,中信证券研究部绘制 长城新能源干货大会发布长城新能源干货大会发布 Hi4 混动系统。混动系统。2023 年 3 月 10 日,公司召开长城新能源干货大会发布了“长
68、城智能新能源,更省更远更安全”的新能源宣言之外,还发布了新一代混动技术,即以森林生态为基石的 Hi4 智能四驱电混技术(其中,H 代表混动 Hybrid;i代表智能 intelligent;4 代表 4WD 四驱系统)。Hi4 智能四驱电混技术 2 套动力总成(1.5L+70kW 前电机+150kW 后电机,1.5T+70kW 前电机+150kW 后电机),分别搭配19.94kWh 和 27.5kWh 电池包,纯电续航都能超过 100 公里,最高系统功率 340kW,可以覆盖 A-C 级车型。根据公司新能源干货大会,Hi4 智能四驱电混技术将于 4 月发布的哈弗枭龙 Max 上亮相,并且将于
69、2024 年的新能源产品上全面搭载。新一点混动技术的最大亮点在于:(1)四驱的体验,两驱的价格:)四驱的体验,两驱的价格:采用动力源双轴分布的新构型,通过双电机分布式的布置,实现了串并联的四驱电混架构;运用 iTVC 智能扭矩矢量控制系统,依托电机悬变对车速的高精度感知,iTVC 通过毫秒级的频次快速的对前后轴的扭距进行分配和动态调节,有效地抑制了低辅路面的打滑以及过弯时的转向不足或者转向过度,大幅提升了操控的稳定性和驾驶的安全性;设计的两档机电耦合单元,实现了发动机直驱进全速域的工况覆盖,满足了用户全场景的驾驶需求。(2)四驱的性能,两驱的能耗:)四驱的性能,两驱的能耗:全新纯电四驱下百公里
70、加速缩短 1.8s;通过 ITVC对轮端扭距的调控,全速域加速度可提升 40%以上,0-50km/h 的加速时间仅为 2.88s,较传统的双电机提升近 1s;此外,Hi4 架构下关键组件的寿命可延长 1.3 倍以上,智能能量管理系统加持下整车能效提升约 8%,1.5L/1.5T 两款混动专用发动机最高热效率可达41.5%,前驱动模块的传动效率达 98%,后驱动模块电机效率达 96.5%。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 11:长城汽车 Hi4 智能四驱电混技术 资料来源:长城汽车新
71、能源干货发布会 图 12:哈弗枭龙 Max 外观 图 13:哈弗枭龙外观 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 WEY:蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道、主价格蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道、主价格 WEY 品牌旗舰车型蓝山定价超预期,预计稳态月销品牌旗舰车型蓝山定价超预期,预计稳态月销 30005000 辆辆。长城 WEY 牌发布三排六座中大型 SUV 蓝山 DHT-PHEV,两驱、四驱奔奔售价分别为 27.38 万元/30.88万元,与理想 L8 起售价相差 6.6 万元(理想 L8 Air、Pro、Max 分别为 33.98 万、35.98万、39.98 万元),定价超市
72、场预期。(1)车身空间大、舒适性配置丰富:车长 5156mm,轴距 3050mm(介于理想 L8 和 L9 之间,分别为 3005/3105mm),车内有效空间近 5m2;配备女神副驾(零重力座椅、27 英寸 4k 娱乐屏、化妆镜+开放式储物空间);二排座椅配备电动调节、通风加热、电动腿托、小桌板,第三排坐姿高度、坐垫长度、靠背长度分别为 340/540/540mm,领先理想 L8(对应分别为 290/515/510mm);(2)动力性能优秀:长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 四驱版本
73、综合功率 380kw、零百加速 4.9s(理想 L8:5.5s)、馈电油耗 6.7L/100km(理想 L8:7.7L),WLTC 纯电续航 180km、综合续航 1100km;(3)智能化:配备 Coffee Pilot 2.5 行泊一体方案,26 颗传感器,搭载 25 英寸 HUD,根据 WEY 蓝山咖啡发布会,公司还将在 23Q3 推出激光雷达版本。WEY 品牌定位回归“主航品牌定位回归“主航道、主价格”,有望扭转销量颓势。道、主价格”,有望扭转销量颓势。复盘 WEY 品牌发展历史,WEY 品牌自成立之初便承载着公司品牌向上的重任(定价 15 万元以上,高于哈弗品牌),第一代车型 VV
74、系列依靠智能化和内外饰的优势在推出后销量快速增长,混动转型阶段咖啡系列(定价 16 万元以上)与竞品相比性价比不足,2022 年,玛奇朵、摩卡、拿铁PHEV车型销量分别为1868、5968、9654辆,WEY品牌整体销量实现3.6万辆(同比-75%),不及市场预期。公司此次 WEY 品牌旗舰产品蓝山咖啡定价超预期,表明品牌定位将回归“主航道、主价格”,根据公司 2022 年业绩交流会,公司还将在 2023 年推出 2 款中续航MPV、拿铁和摩卡中续航版本,继续实现 WEY 品牌向主流价格带的下探,新产品谱系有望扭转销量颓势。图 9:蓝山 DHT-PHEV 外观图(正面图)图 10:蓝山 DHT
75、-PHEV 外观图(侧面图)资料来源:广州车展 WEY 品牌蓝山车型发布会 资料来源:广州车展 WEY 品牌蓝山车型发布会 表 7:WEY 蓝山咖啡和理想 L8 竞对 魏牌蓝山魏牌蓝山 理想理想 L8 四驱长续航版四驱长续航版 两驱长续航版两驱长续航版 Max Pro Air 外观 基本参数 价格(万元)30.88 27.38 39.98 35.98 33.98 定位 中大型 SUV 中大型 SUV 尺寸(mm)5156*1980*1805 5080*1995*1800 轴距(mm)3050 3005 重量(kg)2558 2395 2480 2470 电池容量(kWh)42.5 35 40.
76、9 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 续航里程(km)WLTC:纯电 180/综合 1200 WLTC:纯电 153/综合 1200 WLTC:纯电 168/综合 1100 最 大 总 功 率(kW)380 243 330 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 电机数 双电机 单电机 双电机 舒适/操控 零百加速(s)4.9 9.8 5.5 空气悬架-标配-天幕玻璃 可开启全景天窗 分段式不可开启天窗 电动调节座椅 一二排标配 全车标配 智能座舱 芯片 未知 双高通 8155 高通 815
77、5 中控屏幕(英寸)27(中控屏+副驾屏)15.7 仪表屏幕(英寸)12.3 4.8 后排屏幕(英寸)-15.7-其他屏幕-副驾娱乐屏 15.7 英寸 HUD 标配 标配 音响 未知 7.3.4 杜比全景声影音系统 辅助驾驶 芯片 未知 双英伟达 Orin-X 地平线征程 5 算力(TOPS)未知 508 128 激光雷达-1-摄像头个数 9 5 11 10 毫米波雷达 5 1 超声波雷达 12 8 12 传感器总数 26 18 25 23 交付时间 2023Q2 2022 年 11 月 2022 年 11 月 2023 年 4 月 资料来源:汽车之家,中信证券研究部 坦克和皮卡坦克和皮卡:竞
78、争优势明显,共筑竞争优势明显,共筑利润基盘利润基盘 坦克系列主打越野车市场,以技术优势和性价比抢占市场份额。坦克系列主打越野车市场,以技术优势和性价比抢占市场份额。在坦克系列推出之前,国内在越野车市场缺乏具有性价比的供给,2020 年之前,国内越野车价格区间呈现“沙漏型”分布,即 60 万元以上与 20 万元以下的越野车销量相当。而美国市场越野车价格分布呈现明显的“价低量高、价高量低”的金字塔型,其中 2.5 万3.5 万美元(即 16.222.6万元)价格带的广义越野车销量最高。越野车的制造难点不在于“大梁”或是“差速锁”本身的机械结构,而在于非承载式车身的设计和调教功底:越野车的油耗、碰撞
79、安全、驾驶操纵性和 NVH 问题较承载式车身都更为复杂。由于越野车市场本身小众,此前绝大多数自主品牌并没有在非承载式车身上有技术积累,长城汽车的坦克平台是当前自主品牌中少数的非承载式车身的模块化平台。长城坦克 300(售价 19.88 万-30.28 万元)凭借较高的性价比实现快速上量,月销最高逼近 1.2 万辆。2021、2022 年分别实现销量 8.5 万辆、10.2 万辆。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 坦克品牌全系混动化开启,产品谱系持续完善。坦克品牌全系混动化开启,产品谱系
80、持续完善。根据公司在 1 月产销交流会上表示,公司计划在 2023 年 4 月份推出坦克 500 PHEV,年中推出坦克 300 PHEV,全系混动化正式开启,我们认为市场对坦克系列混动化的必要性和插混产品的产品力有所低估。一方面,坦克 500 PHEV 采用 P2 架构,搭载 2.0T+9HAT 的动力总成,加上电机,带来 300kW的综合功率,以及 750N m 的综合扭矩(坦克 500 搭载 3.0T V6 发动机,最大功率 265kW,最大扭矩 500Nm),PHEV 车型能够实现更大的低速下扭矩爆发;另一方面,越野车使用场景中郊区场景相对较多,对反向充电的需求较高,PHEV 产品在这
81、一方面相较于燃油车能够非常明显地提升越野车主郊游体验。另外,PHEV 在降低油耗、在能量回收、推背感等操控方面相较于燃油车也有明显提升。我们看好坦克系列继续夯实在国内越野车市场的地位,预计 2023/24/25 年坦克系列销量实现 18 万/25 万/30 万辆。图 14:2021-2022 年坦克 300、坦克 500 月销量(辆)资料来源:Marklines,中信证券研究部 图 15:坦克 300 图 16:坦克 500 PHEV 资料来源:长城汽车官网 资料来源:长城汽车官网 长城炮月销稳定在万台水平,山海炮长城炮月销稳定在万台水平,山海炮 2022 年广州车展发售。年广州车展发售。长城
82、炮为长城皮卡产品主力车型,在售细分配置车型 20 余款,覆盖乘用皮卡、商用皮卡、越野皮卡三个品类,厂商指导价 9.78 万-29.00 万元,2022 年长城炮月销稳定在万台左右的水平,最高达到-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000坦克300坦克500 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 14674 台,叠加风骏 5 千台左右的月销量,2022 年长城皮卡市占率(零售口径)稳定在40%左右。2022 年 12 月广州车展上,长城携新一代
83、中高端皮卡车型山海炮亮相,山海炮柴油、汽油+48V 轻混版分别搭载 2.4T、3.0T 发动机,均配备 9AT 变速箱,并全系标配博格华纳 4A+MLOCK 四驱系统,最大功率分别为 137、265Kw,起售价分别为 22.88 万元、25.88 万元。此外,根据公司官方微信公众号,上海车展上长城将亮相发布中国首个 66超级越野平台技术,国内首创“3 轴 6 驱 5 把锁”,将在长城炮将率先应用。中国首个 66 超级越野平台将迎来全球首秀,开创全新品类,引领中国硬派越野向上进阶。我们认为长城未来 23 年将继续完善在皮卡领域的产品布局,预计 2023/24/25 年年皮卡系列销量实现 20 万
84、/25 万/27 万辆。图:2021-2022 年皮卡零售销量(辆,%)资料来源:Marklines,中信证券研究部 图:2021-2022 年 9 月长城皮卡分车型批发销量(辆)资料来源:Marklines,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000长城皮卡销量市占率-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000风骏长城炮 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2
85、3 图 17:长城山海炮外观 图 18:长城 66 超级越野平台 资料来源:公司官网 资料来源:公司官方微信公众号 风险因素风险因素 公司新车型交付时间延后:公司新车型交付时间延后:若因为供应链波动等因素使得车型延期交付将对公司收入、利润带来影响;此外,交车周期延后,消费者等车周期变长,可能会造成负面情绪的蔓延,影响公司的品牌形象;公司新车销量不达预期:公司新车销量不达预期:若由于重大安全事故、消费者用车体验较差等原因使得新车型动销受到影响,车型销量不及市场预期,公司收入、利润将承压,同时将对公司品牌力带来负面影响,后续车型投放也将受到一定的影响;芯片供应紧张影响整车供给能力:芯片供应紧张影响
86、整车供给能力:若由于物流、上游生产等因素导致芯片供应水平不足,公司无法按时完成新车交付将影响收入,同时产能爬坡节奏也将受影响,规模效应无法快速释放,单车折旧摊销等成本将会提升,进而影响业绩;终端市场终端市场价格战价格战演化程度演化程度超预期超预期:若行业竞争加剧,终端在售车型增多,车企之间价格战日益激烈,公司产品随之降价或者销量下滑,将引起收入萎缩,此外市场促销费用等营销费用的增多亦将导致费用率提高,进而影响利润水平。投资逻辑投资逻辑 公司 2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置,但 2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及
87、预期,销量明显下滑,业绩不及预期。考虑到 2023 年预计依然是竞争加剧的环境,公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实,根据公司 2022 年业绩交流会,将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型。我们看好公司哈弗品牌在混动转型的进展,预计销量止跌回升,此外 WEY、欧拉等品牌料也将在人事调整和品牌梳理后迎来销量的反弹,预计公司2023/24/25 年销量分别实现 120 万、150 万、175 万辆,其中,哈弗品牌分别实现 71 万、85 万辆。长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声
88、明 24 表 8:长城汽车 2021-2024E 销量预测(万辆)2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 128 106 120 150 175 哈弗 77.0 61.7 65 71 85 WEY 5.8 3.6 5 9 13 皮卡 23.3 18.7 20 25 27 欧拉 13.5 9.8 12 20 20 坦克 8.5 12 18 25 30 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 毛利率和费用率方面,我们认为 2023 年行业竞争激烈,公司毛利率将会承压,由于2022 年公司销量承压,费用率应为阶段性高点,预计 2023 年随着收入的增长,费用率有望下降,预计 2
89、023/24/25 年公司销售费用率分别为 4.3%/4.1%/3.9%,管理费用率分别为3.5%/3.3%/3.2%,研发费用率分别为 4.1%/4.4%/4.1%。表 9:20222024 年长城汽车毛利率和费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.2%19.4%18.2%18.5%18.7%销售费用率 3.8%4.3%4.3%4.1%3.9%管理费用率 3.0%3.6%3.5%3.3%3.2%研发费用率 3.3%4.7%4.1%4.4%4.1%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们维持 2023/24/25 年 EPS 预测 0.71/0.8
90、6/1.05 元。参考过去 3 年公司港股 PE 中枢约 17 倍,维持公司 2023 年港股 17 倍 PE,维持目标价 14 港元。AH 溢价长期存在,过去 3 年公司 A 股 PE 中枢约为 45 倍,给予长城汽车(A)2023 年 45 倍 PE,维持目标价 32 元。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。表 10:20212025 年长城汽车盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)136,405 137,340 149,674 183,521 220,455 营业收入增长率 YoY 32.0%0.7%9.0%22
91、.6%20.1%净利润(百万元)6,726 8,266 6,044 7,274 8,936 净利润增长率 YoY 25.4%22.9%-26.9%20.4%22.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.79 0.97 0.71 0.86 1.05 毛利率 16.2%19.4%18.2%18.5%18.7%净资产收益率 ROE 10.8%12.7%8.8%9.7%10.8%每股净资产(元)7.32 7.68 8.09 8.84 9.74 PE 37.5 30.6 41.8 34.5 28.2 PB 4.1 3.9 3.7 3.4 3.0 PS 1.8 1.8 1.7 1.4 1.1 EV/EBIT
92、DA 22.7 22.5 25.3 20.0 16.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 18 日收盘价 长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 相关研究相关研究 长城汽车(601633.SH,02333.HK)重大事项点评WEY 蓝山咖啡定价超预期,品牌定位回归主航道、主价格(2023-04-17)长城汽车(601633.SH,02333.HK)2022 年年报点评22Q4 业绩承压,哈弗新能源转型值得期待(2023-04-03)长城汽车(60163
93、3.SH,02333.HK)2022 年业绩快报点评22Q4 业绩不及预期,23 年增量先于保利(2023-02-05)汽车行业 2023 年投资策略以迂为直,以患为利(2022-11-18)汽车行业基金持仓分析报告22Q3 汽车板块景气持续,基金持仓维持高位(2022-11-16)汽车行业 2022 年三季报回顾及展望行业 Q3 业绩环比修复,机遇与挑战并存(2022-11-13)长城汽车(601633.SH,02333.HK)2022 年三季报点评Q3 业绩超预期,新能源车和出海值得期待(2022-10-26)汽车行业 2022 年中报回顾及展望何妨吟啸且徐行(2022-09-08)长城汽
94、车(601633.SH,02333.HK)2022 年中报点评销售结构优化提升毛利,混动新产品有望密集推出(2022-09-06)长城汽车(601633.SH/02333.HK)重大事项点评哈弗 H6 DHT 发布,新能源步伐加速(2022-08-23)长城汽车(601633.SH,02333.HK)2022 年 7 月销量点评7 月销量符合预期,期待哈弗混动车型年内上市(2022-08-11)长城汽车(601633.SH,02333.HK)2022 年中报业绩预告点评汇兑损益致使非经损益超预期,下半年逐季改善(2022-07-26)汽车行业 2022 年下半年投资策略总量需求回暖,科技创新迭
95、代:电动智能汽车按下加速键(2022-06-24)科技产业 2022 年下半年投资策略数智化加速,智能汽车先行(2022-06-20)汽车行业重大事项点评购置税减免细节落地,行业销量有望快速修复(2022-05-31)汽车行业重大事项点评汽车消费刺激政策将落地,行业将迎来反转(2022-05-24)长城汽车(601633.SH,02333.HK)2022 年一季报点评一季度业绩超预期,单车盈利向好(2022-04-26)长城汽车(长城汽车(601633.SH/02333.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表(百万元)指标名称指标名称
96、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 136,405 137,340 149,674 183,521 220,455 营业成本 114,367 110,739 122,434 149,569 179,230 毛利率 16.2%19.4%18.2%18.5%18.7%税金及附加 4,234 5,121 4,950 6,203 7,654 销售费用 5,192 5,876 6,436 7,524 8,598 销售费用率 3.8%4.3%4.3%4.1%3.9%管理费用 4,043 4,893 5,239 6,056 7,055 管理费用率 3.0%3.6%3.5%3.
97、3%3.2%财务费用(448)(2,488)1,065 1,994 2,303 财务费用率-0.3%-1.8%0.7%1.1%1.0%研发费用 4490 6445 6137 8075 9039 研发费用率 3.3%4.7%4.1%4.4%4.1%投资收益 1,109 671 1,500 1,875 1,349 EBITDA 12,412 12,514 11,107 14,053 16,613 营业利润 6,369 7,967 5,910 7,052 8,890 营业利润率 4.67%5.80%3.95%3.84%4.03%营业外收入 1,161 886 847 965 899 营业外支出 47
98、 46 37 44 42 利润总额 7,482 8,807 6,719 7,973 9,747 所得税 757 554 678 704 819 所得税率 10.1%6.3%10.1%8.8%8.4%少数股东损益(1)(13)(4)(6)(9)归属于母公司股东的净利润 6,726 8,266 6,044 7,274 8,936 净利率 4.9%6.0%4.0%4.0%4.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 33,048 35,773 32,128 43,886 52,488 存货 13,966 22,375 16,766 2
99、2,971 29,411 应收账款 5,422 6,611 6,286 7,945 9,805 其他流动资产 55,930 42,922 64,539 64,393 74,729 流动资产 108,366 107,681 119,719 139,196 166,433 固定资产 27,441 26,949 32,629 37,349 38,594 长期股权投资 9,524 10,286 10,286 10,286 10,286 无形资产 7,091 8,197 8,327 8,457 8,587 其他长期资产 22,986 32,245 33,331 34,697 36,019 非流动资产 6
100、7,042 77,677 84,572 90,788 93,485 资产总计 175,408 185,357 204,291 229,985 259,918 短期借款 5,204 5,943 38,325 50,238 61,469 应付账款 37,083 29,306 39,867 45,594 53,476 其他流动负债 53,309 60,553 33,132 34,752 37,983 流动负债 95,597 95,802 111,324 130,584 152,929 长期借款 8,656 15,406 15,406 15,406 15,406 其他长期负债 9,026 8,934
101、8,934 8,934 8,934 非流动性负债 17,683 24,339 24,339 24,339 24,339 负债合计 113,280 120,141 135,664 154,923 177,268 股本 9,236 8,765 8,487 8,487 8,487 资本公积 4,872 2,126 2,404 2,404 2,404 归属于母公司所有者权益合计 62,124 65,201 68,616 75,056 82,653 少数股东权益 4 15 11 5-3 股东权益合计 62,128 65,216 68,627 75,061 82,650 负债股东权益总计 175,408
102、185,357 204,291 229,985 259,918 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 6,725 8,253 6,041 7,269 8,927 折旧和摊销 5,377 6,182 3,320 4,080 4,555 营运资金的变化 24,154-1,909-32,621-405-7,596 其他经营现金流-940-215-513-29 891 经营现金流合计 35,316 12,311-23,773 10,915 6,777 资本支出-13,091-16,301-8,530-8,530-5,530 投资收益 1
103、,109 671 1,500 1,875 1,349 其他投资现金流 807 5,125-1,529-1,587-1,584 投资现金流合计-11,175-10,505-8,559-8,242-5,765 权益变化 807 357 0 0 0 负债变化 11,781 21,738 32,381 11,914 11,231 股利支出 0-646-2,629-835-1,339 其他融资现金流-22,221-24,581-1,065-1,994-2,303 融资现金流合计-9,632-3,133 28,687 9,085 7,589 现金及现金等价物净增加额 14,509-1,327-3,645
104、11,758 8,601 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 32.0%0.7%9.0%22.6%20.1%营业利润 10.7%25.1%-25.8%19.3%26.1%净利润 25.4%22.9%-26.9%20.4%22.8%利润率(利润率(%)毛利率 16.2%19.4%18.2%18.5%18.7%EBITDA Margin 9.1%9.1%7.4%7.7%7.5%净利率 4.9%6.0%4.0%4.0%4.1%回报率(回报率(%)净资产收益率 10.8%12.7%8.8%9.7%10.8%总资产收益率
105、3.8%4.5%3.0%3.2%3.4%其他(其他(%)资产负债率 64.6%64.8%66.4%67.4%68.2%所得税率 10.1%6.3%10.1%8.8%8.4%股利支付率 9.6%31.8%13.8%18.4%21.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中
106、信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或
107、策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析
108、方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本
109、报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或
110、三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代
111、表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLS
112、A Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地
113、址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券
114、交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+8
115、52 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡
116、:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守
117、财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针
118、对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大
119、利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供
120、股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。