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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 已投运项目盈利提升空间大，新增项目未来可实现滚动开发已投运项目盈利提升空间大，新增项目未来可实现滚动开发 绿色动力(601330) 主要观点主要观点: : 预计预计 20202020 年将过资本年将过资本开支高峰期，未来或采取滚动开开支高峰期，未来或采取滚动开 发发。公司 IPO 初期运营规模小，截至 2014 年底，公司在运垃 圾焚烧产能为 5150 吨/日，资产负债率为 56.20%。2018 年绿 色动力在 A 股上市，募资 3.82 亿元用于 3 个相关项目建设 等，截至 2018 年底，在运垃圾焚烧产能增长 166%至 13710 吨 /日，此

2、时资产负债率为 72.22%。以绿色动力吨投资 49 万元/ 吨计算，增加的 8560 吨/日投运产能共需资本开支 42 亿元， 而在此期间公司 H+A 上市共募资 9.4 亿元，相较同行业公司募 集资金规模并不大，但投产速度却快于同行业公司。截至 2020 年底公司在手运营产能预计为 2.63 万吨/日，届时将有 不少于 10 亿的经营性现金流净额。假设未来 3 年公司投运产 能再增加 1 万吨/日，对应 3 年的资本开支为 49 亿元，而公司 预计 2021 年获得非公开发行的募集资金近 24 亿元，未来三年 经营性现金流净额不少于 30 亿元，总计 54 亿元，完全可以在 不增加负债的情

3、况下实现项目的滚动开发，高财务费用侵蚀净 利润率的情况也将得到改善。 近五年营收复合增速高达近五年营收复合增速高达 36%36%，新项目爬坡期满后有较，新项目爬坡期满后有较 大的提升空间大的提升空间。2019 年底公司投运产能主要分布在华东、华北 和华南三个区域，垃圾处理费占比为 80.5%，发电量占比为 81.7%。公司近 2 年吨垃圾平均收入为 227 元，相较伟明环保和 三峰环境 2019 年吨垃圾平均收入低 20 元，公司近 2 年连续年均 投产规模为 4800 吨/天，新项目运营未进入稳定期，拉低了公司 整体盈利水平。从公司五个区域各自平均吨垃圾发电量来看， 2019 年东北项目吨发

4、 238 度电，拉低了公司整体的吨垃圾平均发 电水平，黑龙江佳木斯垃圾焚烧项目于 2019 年 2 月投产，预计 经过一年的项目爬坡期，项目盈利水平将获得明显提高。公司在 手的垃圾焚烧项目优质项目居多，目前收集到的 32 个项目垃圾 处理补贴平均价格为 72.41 元/吨，远远高于行业平均的 50-60 元水准。 首批进补贴清单项目陆续公示中，公司资金压力将得首批进补贴清单项目陆续公示中，公司资金压力将得 到极大缓解到极大缓解。2020 年 3 月中旬，财政部办公厅印发关于开展 可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知 （以下简称补 贴通知 ） ，截至 6 月 17 日生物质发电项目在审名单共

5、计 40 个， 已有完成审核省份公示了项目清单。此前纳入前七批补贴清单的 垃圾焚烧项目，均为 2016 年 3 月前并网项目，如此距离 2018 年 6 月第七批名单下发到现在重启审核，已超一年半时间。截至 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 13.80 最新收盘价： 9.54 股票代码股票代码： 601330 52 周最高价/最低价： 17.06/8.98 总市值总市值( (亿亿) ) 110.78 自由流通市值(亿) 24.39 自由流通股数(百万) 255.65 分析师：晏溶分析师：晏溶 SAC NO：S04 邮箱： 联系电

6、话： 研究助理：周志璐研究助理：周志璐 邮箱： 联系电话： 相关研究相关研究 1.推进项目投建提升市场占有率，后续业绩增长 可期 2020.04.30 2.投建步伐继续加快，公司迎来黄金发展期 2020.03.30 -16% -1% 14% 29% 45% 60% 2019/062019/092019/122020/032020/06 相对股价% 绿色动力沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 19 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

7、2 2019 年底，公司投产产能中，占比 68%的项目均为 2016 年后投 产的，未进补贴目录项目占比大。公司销售电力中未纳入国家可 再生能源补贴目录时，与电网客户的供电合同中的国家可再生能 源补助电费收入，计入到合同资产科目，待公司取得该无条件收 取对价的权利时，合同资产将转为应收账款，截至 2019 年底， 公司合同资产总额为 3.96 亿，这部分应收账款有望在今明两年 纳入补贴清单，解决资金拖欠问题，明显减轻公司资金压力问 题。 投资建议投资建议 首批进补贴清单项目陆续公示中，截至 2019 年底，公司未纳入 国补清单电费补贴累计近 4 亿元，有望在今明两年纳入目录解决 拖欠问题。公司

8、近 2 年连续年均投产规模为 4800 吨/天，新项目 运营未进入稳定期，拉低了公司整体盈利水平，预计经过一年的 项目爬坡期，项目盈利水平将获得明显提高。截至 2020 年底公 司在手运营产能预计为 2.63 万吨/日，届时将有不少于 10 亿的 经营性现金流净额。假设未来 3 年公司投运产能再增加 1 万吨/ 日，对应 3 年的资本开支为 49 亿元，而公司预计 2021 年获得非 公开发行的募集资金近 24 亿元，未来三年经营性现金流净额不 少于 30 亿元，总计 54 亿元，完全可以在不增加负债的情况下实 现项目的滚动开发，高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改 善。我们维持之前预测不变

9、，预计公司 2020-2022 年的收入分别 为 21.85 亿元、26.05 亿元和 30.3 亿元，同比增速分别为 24.7%、19.2%、16.3%；归母净利分别为 5.39 亿元、6.68 亿元和 7.7 亿元，同比增速分别为 29.5%、23.9% 和 15.0%。对应 EPS 分 别为 0.46、0.58、0.66 元，维持 13.8 元/股目标价不变，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示 1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）垃圾处理费发放周期拉长； 4）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期； 5）公司资产负债率继续攀升，财务费用

10、率继续提高。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,140 1,752 2,185 2,605 3,030 YoY（%） 45.3% 53.7% 24.7% 19.2% 16.3% 归母净利润(百万元) 366 416 539 668 768 YoY（%） 77.1% 13.8% 29.5% 23.9% 15.0% 毛利率（%） 58.9% 54.0% 54.0% 54.0% 54.0% 每股收益（

11、元） 0.31 0.36 0.46 0.58 0.66 ROE 12.2% 12.6% 14.1% 14.8% 14.6% 市盈率 30.30 26.62 20.55 16.59 14.42 qRoRrPuMmMsNpPoRrPsMoN6McMbRnPqQoMnNkPpPpRjMtRtRaQpPvMwMnQqQwMtOsR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 预计 2020 年将过资本开支高峰期，未来或采取滚动开发. 4 1.1. 业务已成全国布局，步伐扎实发展稳健 . 4 1.2. 公司实际经营性现金流净额为正，预计 2020 年将过资本

12、开支高峰期 . 6 1.3. 净利润率为财务费用拖累，未来可实现项目滚动开发. 7 2. 近五年营收复合增速高达 36%，新项目爬坡期满后有较大的提升空间 . 9 2.1. 业绩稳步增长，毛利率略有下滑但仍维持高位 . 9 2.2. 新投产项目拉低平均吨发电量，在手项目平均吨垃圾处理费行业领先 . 12 3. 首批进补贴清单项目陆续公示中，公司资金压力将得到极大缓解 . 15 4. 盈利预测 . 17 5. 风险提示 . 17 图目录 图 1 公司发展史 . 4 图 2 公司股权结构 . 5 图 3 公司项目分布情况 . 6 图 4 公司经营性现金流情况 . 7 图 5 公司资本开支情况（万元

13、） . 7 图 6 公司年度新增产能情况 . 8 图 7 公司年度项目中标情况 . 8 图 8 同行业上市公司焚烧运营业务毛利率对比情况 . 9 图 9 同行业上市公司主营业务净利率对比情况 . 9 图 10 同行业上市公司财务费用占焚烧运营收入比例 . 9 图 11 同行业上市公司管理费用占焚烧运营收入比例 . 9 图 12 公司营业收入情况 . 10 图 13 公司归母净利润情况 . 10 图 14 公司营收结构 . 10 图 15 公司利润率情况 . 10 图 16 公司垃圾焚烧产能情况（只含垃圾焚烧） . 10 图 17 公司垃圾处理费及上网电量情况 . 10 图 18 2019 年公

14、司焚烧运营业务成本构成情况 . 11 图 19 2018 年公司焚烧运营业务成本构成情况 . 11 图 20 同行业上市公司资产负债率情况 . 12 图 21 同行业上市公司近年投运产能变化情况 . 12 图 22 2019 年公司投运产能区域分布 . 12 图 23 同行业上市公司吨垃圾焚烧运营收入 . 12 图 24 公司近 2 年不同区域吨垃圾发电量情况 . 13 图 25 公司近 2 年不同区域垃圾处理量占比 . 13 图 26 公司各项目垃圾处理补贴价格（元/吨） . 15 表目录 表 1 公司在手项目汇总 . 14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

15、明 4 1.1.预计预计 2 2020020 年将过资本开支高峰期，未来或采取滚动开发年将过资本开支高峰期，未来或采取滚动开发 1.1.1.1.业务已成全国布局业务已成全国布局，步伐扎实发展稳健步伐扎实发展稳健 最早拓展垃圾焚烧业务公司，步伐扎实发展最早拓展垃圾焚烧业务公司，步伐扎实发展稳健稳健。公司前身为道斯环保科技公 司，成立于 2000 年，是中国最早从事垃圾处理产业化探索的企业之一，2004 年更名 为绿色动力。2005 年公司与青岛、常州市政府签订生活垃圾焚烧处理特许经营权协 议，第二年又相继签下海宁、武汉两个垃圾焚烧项目，成为我国第一批从事垃圾焚烧 处置的领军企业。2005 年 1

16、0 月北京国资通过增资形式获得绿色动力控制权，后于 2011 年获得绿色动力 100%控制权。公司 2014 年 6 月登陆香港市场，2018 年 6 月登 陆 A 股市场，当下已在 20 个省市及自治区拥有五十多份垃圾处理 BOT、PPP 特许经营 合同，项目数量在国内同行业位居前列。 图 1 公司发展史 资料来源：公司公告，华西证券研究所 背靠北京国资，股权结构稳定。背靠北京国资，股权结构稳定。公司第一大股东为北京市国有资产经营有限责 任公司，持股比例为 43.16%；第三大股东为北京国资（香港）有限公司，持股比例 为 2.14%，实控人北京国资合计持股比例达 45.3%，持股比例较高。公

17、司背靠北京国 资，无论是在订单或资金获取上，都比民营企业有显著优势，看好公司未来发展。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 公司股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 业务业务形成全国布局，形成全国布局，后市后市增长弹性强。增长弹性强。公司自成立以来专注固废行业，主要以 BOT 等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术 顾问业务。经过多年发展，公司以深圳本部为根据地，将固废业务拓展至珠三角、长 江三角洲和环渤海经济圈，同时逐步延伸至安徽、湖北、贵州、山西、广西、江西、 湖南、陕西、河南、四川等中西部地区，初步形成

18、立足于长三角、珠三角、环渤海， 辐射全国的市场布局。截止 2019 年 12 月 31 日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运 营项目 21 个，在建项目 8 个，筹建项目 14 个，运营项目垃圾处理能力达 19,610 吨/日，装机容量 383.5MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列，预计未 来三年仍然是公司新增项目投产和中标的高峰期。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 公司项目分布情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.公司实际经营性现金流净额为正，预计公司实际经营性现金流净额为正，预计 2 2020020 年将过资本开

19、年将过资本开 支高峰期支高峰期 公司建造成本确认为公司建造成本确认为 2 2 部分，主营收入不含工程建造部分。部分，主营收入不含工程建造部分。根据企业会计准 则解释第 2 号规定，绿色动力因对中标垃圾焚烧项目未提供实际建造服务，将基础 设施建造发包给其他方，所以不确认建造服务收入，而是按照建造过程中支付的工程 价款等考虑合同规定，分别确认金融资产或无形资产。具体标准为，公司依据特许经 营期内每年可以收取的保底垃圾处理费，在建造期间确认相关的金融资产长期应长期应 收款收款；将项目建造过程中发生的建造成本总额减去确认为金融资产的部分确认为无无 形资产形资产- - -特许经营权特许经营权。金融资产和

20、无形资产于期末根据各项目完工百分比予以确认， 完工百分比按照实际发生的建造成本占预计总建造成本的比率确定。公司营业收入主 要包括 BOT 项目运营收入及 BOT/BT 项目利息收入，具体如下：1）供电收入：公司按 实际供电量及购售电合同等约定的单价确认供电收入金额。2）提供垃圾处理服务收 入：公司按实际垃圾处理量及 BOT 协议约定的单价并扣除已确认为金融资产收回的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 部分后的金额确认垃圾处理收入。3）BOT/BT 项目利息收入：对于 BOT/BT 建造过程 中确认的金融资产，公司后续按实际利率法以摊余成本为基础确认相关

21、BOT/BT 利息 收入。 公司公司经营性现金流追溯调整后为正经营性现金流追溯调整后为正，预计预计 2 2020020 年将过资本开支高峰期年将过资本开支高峰期。对标 A 股同类公司发现，因垃圾焚烧行业除发电收入中的国补外，其余费用给付都较及时， 不可能出现经营性现金流净额为负的情况，而绿色动力近 3 年经营性现金流净额均为 负，主要原因在于将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而 大部分公司会将其放入投资活动现金流流出中，我们若将此科目参照其余公司会计处 理办法调整后，绿色动力 2017-2019 年经营性现金流净额分别为 4.13、4.94 和 6.51 亿元。公司 20

22、19 年资本开支激增至上市以来最高值，该年公司先后有 15 个新项目 在建，在建项目数量创历年新高，6 个项目陆续并网发电，新增产能 6100 吨/日， 为历年之最。截至 2020 年 5 月底，安顺二期、惠州二期、红安项目、丰城项目、宜 春项目、海宁扩建项目均已投产发电，预计还有永嘉二期将于上半年点火发电，2020 年新增产能预计为 7050 吨/日，再创新高，截至 2020 年底公司在手运营产能预计为 2.63 万吨/日，公司高资本开支期可暂告段落，预计届时将有不少于 10 亿的经营性 现金流净额，实现后续项目的滚动开发。 图 4 公司经营性现金流情况 图 5 公司资本开支情况（万元） 资

23、料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.净利润率净利润率为财务费用拖累，未来可实现项目滚动开发为财务费用拖累，未来可实现项目滚动开发 IPOIPO 初期运营规模小，上市后投产进度快，预计负债率过高压力初期运营规模小，上市后投产进度快，预计负债率过高压力 2 2020020 年后将得年后将得 到缓解。到缓解。2014 年，绿色动力赴港上市，募资 5.58 亿元用于旗下 3 个生活垃圾焚烧发 电项目建设，截至 2014 年底，公司在运垃圾焚烧产能为5150 吨/日，资产负债率为 56.20%。2018 年绿色动力在 A 股上市，募资 3.82 亿元用于

24、 3 个相关项目建设等，截 -40,000.00 -20,000.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 2015年2016年2017年2018年2019年 BOT 项目及BT 项目长期应收款本金增加额(万元）经营性现金流净额(万元） 实际经营性现金流净额(万元） 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 2015年2016年2017年2018年2019年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 至 2018

25、 年底，在运垃圾焚烧产能增长 166%至 13710 吨/日，此时资产负债率为 72.22%。以绿色动力吨投资 49 万元/吨计算，增加的 8560 吨/日投运产能共需资本开 支 42 亿元，而在此期间公司 H+A 上市共募资 9.4 亿元。公司虽为首家垃圾焚烧领域 A/H 股上市企业，但由于 2014 年上市时投运产能规模并不大，资产负债率已超 55%， 而 2014-2018 年期间公司投运产能增速加快，A+H 上市募集相较于项目资本开支而言 并不高，2018 年资产负债率继续攀升至 72.22%。2020 年公司拟通过非公开发行 A 股 股票，募集资金总额不超过 23.9 亿元，扣除发行

26、费用后用于投向惠州二期项目、金 沙项目、平阳二期项目、石首项目、永嘉二期项目以及偿还银行贷款，其中偿还银行 贷款 5.4 亿元，非公开发行完成后，预计公司负债率过高压力将得到缓解。 图 6 公司年度新增产能情况 图 7 公司年度项目中标情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 同行业同行业公司公司相比较，公司相比较，公司净利润净利润被财务费用侵蚀被财务费用侵蚀，但未来可实现项目的滚动开，但未来可实现项目的滚动开 发发。我们取 3 家以垃圾焚烧为主营业务的公司与绿色动力作比较，单看垃圾焚烧运 营业务毛利率，除伟明环保外，其余 3 家公司运营业务毛利率相当，维持

27、在 53%左右。 而 4 家公司在销售净利润率方面差别较大，除主营业务中含垃圾焚烧运营业务之外业 务毛利率不同带来的影响外，三峰环境主要源于管理费用率较高致净利率较低，绿色 动力主要源于财务费用率较高致净利率较低。截至 2020 年底公司在手运营产能预计 为 2.63 万吨/日，届时将有不少于 10 亿的经营性现金流净额。假设未来 3 年公司投 运产能再增加 1 万吨/日，对应 3 年的资本开支为 49 亿元，而公司预计 2021 年获得 非公开发行的募集资金近 24 亿元，未来三年经营性现金流净额不少于 30 亿元，总计 54 亿元，完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发，高财务费用

28、侵蚀净 利润率的情况也将得到改善。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 新增产能（吨/日）新增投产项目个数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 同行业上市公司焚烧运营业务毛利率对比情况 图 9 同行业上市公司主营业务净利率对比情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 10 同行业上市公司财务费用占焚烧运营收入比例 图 11 同行业上市公司管理费用占焚烧运营收入比例 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证

29、券研究所 2.近五年营收复合增速高达近五年营收复合增速高达 36%，新项目新项目爬坡期满后有较爬坡期满后有较 大的提升空间大的提升空间 2.1.2.1.业绩稳步增长，毛利率业绩稳步增长，毛利率略有下滑但略有下滑但仍维持高位仍维持高位 业绩稳定增长，业绩稳定增长，近近 5 5 年营收年营收复合增长率高达复合增长率高达 3 36 6% %。近五年，公司业绩保持稳定增 长，2015 年公司实现营业收入 5.18 亿元，同比增长 27.74%，到了 2019 年公司实现 营业收入 17.52 亿元，同比增长 53.71%，复合增长率高达 35.61%，业绩增长势头强 劲。归母净利润增速虽然有所下降，但

30、整体增长趋势保持不变。2015 年公司实现归 母净利润 1.51 亿元，同比增长 228.44%，2019 年实现归母净利润 4.16 亿元，同比增 长 13.79%。利润增速下滑系公司项目密集投运爬坡期营业成本增加，财务费用上涨 所致。随着公司新项目陆续进入稳定期，公司业绩将得到进一步提升，整体利润水平 也将再创新高。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 绿色动力伟明环保三峰环境旺能环境 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%

31、 50.00% 60.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 绿色动力伟明环保三峰环境旺能环境 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 绿色动力伟明环保三峰环境旺能环境 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 绿色动力伟明环保三峰环境旺能环境 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 公司营业收入情况 图 13 公司归母净利润情况 资料

32、来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 14 公司营收结构 图 15 公司利润率情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 16 公司垃圾焚烧产能情况（只含垃圾焚烧） 图 17 公司垃圾处理费及上网电量情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 毛利率毛利率虽有虽有下滑，但仍维持较高水平。下滑，但仍维持较高水平。公司 2017 年变更会计准则不再计入建设 工程收入和利润后，公司毛利率变为58.42%，相比上年计入工程利润时公司整体毛 利率 31%提高不少。2019 年年报，公司对国补收入确认

33、的会计政策进行了变更，改为 0 5 10 15 20 25 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 运营项目垃圾处理能力(吨/日）投产项目个数 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 5 10 15 20 25 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 上网电量（不含秸秆,亿度）垃圾处理量（不含填埋,万吨,右轴） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00

34、% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2017年2018年2019年 79.72% 81.87% 84.38% 20.28% 18.13% 15.62% 垃圾焚烧发电项目运营收入利息收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 自项目运营之日起，发电并网并经电力部门认可，相关商品的控制权已经移交给电力 部门后确认国家可再生能源补助电费收入，也就是说不管项目是否进入国补目录，公 司今后都于当期确认国补收入，而此前为在项目纳入国补目录时一次性确认自项目运 营以来的全部国家可再生能源补助电费收入。经会计准则追溯调

35、整后，公司 2019 年 垃圾焚烧业务毛利率为 58.12%，同比 2018 年减少 5.61 个百分点，但仍在行业同类 公司中保持了较高的运营毛利率。主要原因为此前每年新投产项目保持在 1-2 个，新 项目投产首年及次年，通常需要经历调试磨合及产能爬坡期，盈利性不及老项目。当 每年新增项目较少时，不会显著拉低公司整体盈利能力，但 2019 年公司新投产了 6 个新项目，创公司成立以来项目投产记录，大量新项目的投产，会增加公司的摊销折 旧费用及运营成本，造成毛利率下滑明显。但该影响只是暂时的，通常经过半年到一 年项目培育期，即可达到正常的产能利用率，从而带动公司毛利率的上涨。 图 18 2019 年公司焚烧运营业务成本构成情况 图 19 2018 年公司焚烧运营业务成本构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所