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1、 证券研究报告 / 公司深度报告 高端国窖稳健增长,特曲提价优化成长空间高端国窖稳健增长,特曲提价优化成长空间 报告摘要报告摘要: 公司近年发展态势如何?公司近年发展态势如何?公司 1999年推出国窖 1573提升品牌价值, 定 价高于茅五,重回一线高端品牌。在 2005年至 2012年间,公司整体营 收复合增速 34.4%,超越行业增速及高端茅五增速。2012-2014 年行业 调整期,公司营收从 115.6亿下滑至 53.5亿元,2014年下半年公司开始 进行针对性调整,1)国窖 1573产品价格调整,品牌方面大力清理开发 产品,聚焦五大单品实现量价齐升;2)梳理渠道库存,以品牌专营公 司
2、替代柒泉模式,恢复渠道动力。2015年以来伴随行业回暖,公司渠道 调整逐步见效,2014-2019 年公司营收复合增速,利润复合增速达到 24%/39%。 公司未来增长空间及实现方式如何?公司未来增长空间及实现方式如何?1)从品牌规划来看,)从品牌规划来看,国窖 1573及 中档酒特曲将是重点所在。 受益于高端酒消费人群的扩张及竞争格局的 稳定,国窖 1573 具备持续的增长动力,未来 3 年增速仍有望引领高端 酒行业。次高端竞争格局未定,行业维持 20%左右增速,2023 年规模 有望破千亿,公司特曲系列品牌底蕴深厚,消费者认知度高,特曲提价 后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲 60版深耕
3、团购渠道放量明显, 将成为公司腰部产品的重要力量。2)从渠道策略来看,)从渠道策略来看,公司创新推出 三级联盟体系, 加强厂商利益协调, 区域市场协调, 共同做大市场。 2014 年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控 和市场快速反应;通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受 区域发展红利,共同做大市场;通过国窖荟的持续开放,整合核心渠道 进行利益共享资源互换, 3)从市场策略来看)从市场策略来看,大本营市场将继续下沉 到县,保持行业平均增速;力求东进南图,寻求高端名酒相匹配的华东 华南市场地位;河南市场通过给予前所未有的人力、物力以及资源等方 面的支持,力求 3
4、年突破 12亿。 盈利预测:盈利预测:预计公司 2020-2022年 EPS 为 3.68元/4.43元/5.45元,对应 PE为 25X/20X/17X,维持“买入”评级,目标价 110元。 风险提示:风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 13,055 15,817 17,422 20,468 24,171 (+/-)% 25.60% 21.15% 10.15% 17.49% 18.09% 归属母公司归属母公司净利润净利润 3,486 4,642 5,397 6
5、,492 7,990 (+/-)% 36.27% 33.17% 16.26% 20.28% 23.08% 每股收益(元)每股收益(元) 2.38 3.17 3.68 4.43 5.45 市盈率市盈率 17.09 27.35 24.56 20.42 16.59 市净率市净率 3.51 6.54 5.60 4.68 3.92 净资产收益净资产收益率率(%) 20.55% 23.92% 22.79% 22.90% 23.66% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.76% 2.11% 2.49% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,465 1,465 1,465 1,465 1,4
6、65 买入买入 上次评级: 买入 股票数据 2020/6/16 6 个月目标价(元) 110 收盘价(元) 90.49 12 个月股价区间 (元) 64.8898.48 总市值(百万元) 132,545 总股本(百万股) 1,465 A股(百万股) 1,465 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股) 21 历史收益率曲线 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2019/62019/92019/122020/3 泸州老窖沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 3% 22% 31% 相对收益 1% 15% 21% 相关报告 泸州老窖(000568.SZ) :国
7、窖高增带动盈 利能力提升,2020 发展趋势向好 -20200506 泸州老窖(000568.SZ ) :Q3 延续高增长, 国窖 1573 踏上新百亿征程 -20191031 泸州老窖(000568) :国窖特曲高增长,盈 利能力稳步提升 -20190829 证券分析师证券分析师:李强李强 执业证书编号:S0550515060001 研究助理:张立研究助理:张立 执业证书编号:S0550119080009 泸州老窖泸州老窖(000568) 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 发布时间:发布时间:2020-06-18 2 / 35 泸州老窖泸
8、州老窖/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 . 4 2. 站在品牌复兴的肩膀上向更远处眺望站在品牌复兴的肩膀上向更远处眺望 . 5 2.1. 浓香品牌底蕴深厚,高端三分天下有其一 . 5 2.2. 励精图治,品牌复兴后再图长远发展 . 7 2.2.1. 行业调整期折戟沉沙,市场规模大幅下滑 . 7 2.2.2. 积极调整渠道及产品策略,品牌复兴后再图长远发展. 14 2.3. 股权结构稳定,国资控股,外资持续流入 . 15 3. 产品策略:聚焦五大单品,高端次高端空间大后劲足产品策略:聚焦五大单品,高端次高端空间大后劲足 . 17 3.1. 聚焦五大单品,
9、双品牌双百亿后劲十足. 17 3.2. 高端酒稳定扩容,国窖单品突破新高已破百亿. 18 3.3. 次高端格局未定,泸州老窖强势回归 . 22 4. 渠道策略:以强推力弥补品牌差距,以消费者培育提升品牌拉力渠道策略:以强推力弥补品牌差距,以消费者培育提升品牌拉力 . 24 4.1. 品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速反应 . 24 4.2. 厂商联盟以强推力弥补品牌差距,创新推出国窖荟提升品牌力 . 25 5. 市场策略:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位市场策略:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位 . 28 5.1. 大本营市场稳定发展 . 28 5.2.
10、东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场地位 . 28 5.3. 加大河南市场投入,目标 3年突破 12亿. 30 6. 品质提升:技改项目徐徐展开,国窖产量再上台阶品质提升:技改项目徐徐展开,国窖产量再上台阶 . 31 7. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 31 图表目录图表目录 图图 1:泸州老窖发展简史:泸州老窖发展简史 . 5 图图 2:公司传统酿造技艺入:公司传统酿造技艺入选国家非物质文化遗产选国家非物质文化遗产 . 6 图图 3:窖池群及作坊入选全国重点文物保护单位:窖池群及作坊入选全国重点文物保护单位 . 6 图图 4:国窖:国窖 1573 包装精美,设计独具匠心包装精美
11、,设计独具匠心. 7 图图 5:2002-2012 公司高档酒收入及增速(百万元)公司高档酒收入及增速(百万元) . 8 图图 6:2012 年高档酒在总收入中的比重年高档酒在总收入中的比重 . 8 图图 7:白酒年度产量及同比图:白酒年度产量及同比图 . 8 图图 8:白酒规:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比模以上企业收入同比、利润同比及产量同比. 9 图图 9:公司营收及归母净利润变动情况:公司营收及归母净利润变动情况 . 9 图图 10:2012Q4 开始主要白酒营收增速放缓开始主要白酒营收增速放缓 . 10 图图 11:开发产品时代公司的产品结构:开发产品时代公司的产品结构
12、 . 12 pOsNoQvNnNoRnNpQrPqOnO9P8Q7NsQnNnPpPfQmMrPjMpNnP7NmMvMNZsPxPvPpOyR 3 / 35 泸州老窖泸州老窖/ /公司深度报告公司深度报告 图图 12:柒泉公司运营模式分析:柒泉公司运营模式分析 . 13 图图 13:前五大客户销售占比:前五大客户销售占比. 13 图图 14:截止:截止 2019 年中报公司股权结构年中报公司股权结构 . 16 图图 15:陆股通持股占流通股本比例持续上升后近年趋于稳定:陆股通持股占流通股本比例持续上升后近年趋于稳定 . 16 图图 16:公司五大战略单品:公司五大战略单品 . 17 图图 1
13、7:国内各:国内各省级行政区省级行政区 GDP总量对应国家图示总量对应国家图示 . 19 图图 18:城镇居民人均可支配收入不断攀升:城镇居民人均可支配收入不断攀升. 19 图图 19:商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景:商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景 . 19 图图 20:2008-2019 年中国高净值人群数量及增速(单位:万)年中国高净值人群数量及增速(单位:万) . 20 图图 21:高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持 13%年复合增长(单位:十万户)年复合增长(单位:十万户) . 20 图图 22:高端市场竞争格局演变高端市场竞争格局演变 . 2
14、1 图图 23:国窖:国窖 1573 出厂价在出厂价在 2015 年后不断提升年后不断提升. 22 图图 24:2023 年次高端白酒规模将达年次高端白酒规模将达 1000 亿以上亿以上 . 23 图图 25:次高端代表品牌:次高端代表品牌 2018 年规模年规模(亿元亿元) . 23 图图 26:2018 年次高端年次高端 CR5 约约 55%,集中度有待提升集中度有待提升 . 23 图图 27:2019 年年 7 月第十代泸州老窖特曲上市月第十代泸州老窖特曲上市 . 24 图图 28:公司:公司 2016 年以来销售人员快速扩张,销售团队建设年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强持续
15、加强 . 26 图图 29:泸州老窖七星盛宴活动宣传图:泸州老窖七星盛宴活动宣传图. 27 图图 30:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展 . 27 图图 31:西南:西南&华中华中&华北是公司的主要市场华北是公司的主要市场 . 28 图图 32:2018 年江苏白酒市场竞争格局年江苏白酒市场竞争格局 . 29 图图 33:河南人口位居全国省份第三:河南人口位居全国省份第三 . 30 图图 34:河南:河南 GDP 位居全国省份第五位居全国省份第五 . 30 图图 35:2019 年茅五泸在河南的销售规模:亿元
16、年茅五泸在河南的销售规模:亿元. 30 表表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比 . 6 表表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉:公司获得的其他海内外重要荣誉 . 6 表表 3:2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五泸出厂价:元日高端酒茅五泸出厂价:元 . 7 表表 4:高端酒企营收规模复盘:高端酒企营收规模复盘 . 10 表表 5:茅五泸批价及出厂价:茅五泸批价及出厂价 .11 表表 6:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售 . 12 表表 7:柒泉模式优劣势:柒泉模式优劣势 . 14 表表 8:公司连
17、续出台多项产品整顿政策:公司连续出台多项产品整顿政策 . 14 表表 9:2015 年公司回购商品数量年公司回购商品数量. 15 表表 10:公司品牌体系释义:公司品牌体系释义 . 17 表表 11:五大战略单品及对标竞品:五大战略单品及对标竞品 . 18 表表 12:高端、次高端行业需求增速测算(:高端、次高端行业需求增速测算(2015-2022) . 20 表表 13:国窖加强品牌力建设:国窖加强品牌力建设. 21 表表 14:品牌专营公司和柒泉公司的异同:品牌专营公司和柒泉公司的异同 . 25 表表 15:公司渠道策略变化:公司渠道策略变化 . 26 表表 16:公司募资用于扩大产能:公
18、司募资用于扩大产能 . 31 表表 17:公司营:公司营收预测收预测 . 32 4 / 35 泸州老窖泸州老窖/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 泸州老窖泸州老窖品牌如何?品牌如何?公司浓香品牌底蕴深厚,是唯一蝉联五届中国名酒称号的公司浓香品牌底蕴深厚,是唯一蝉联五届中国名酒称号的 浓香型殿堂级品牌,被誉为“浓香正宗”浓香型殿堂级品牌,被誉为“浓香正宗” ,其传统酿制技艺作为浓香型白酒唯一代 表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录” ;始建于明代万历年间的 1573 国宝窖 池群是行业首家“全国重点文物保护单位” 。国窖 1573 品牌创建于 1999 年,已经 成
19、为中国三大高端白酒之一。 公司近年发展态势如何?公司近年发展态势如何?公司 1999 年推出国窖 1573 提升品牌价值,定价高于 茅五,重回一线高端品牌。在 2005 年至 2012 年间,公司整体营收复合增速 34.4%, 超越行业增速及高端茅五增速。 2012-2014 年行业调整期,年行业调整期, 公司营收从公司营收从 115.6 亿下滑亿下滑 至至 53.5 亿元,主要原因有:亿元,主要原因有:1)国窖 1573 逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争 力下降;2)产品开发众多伤害品牌价值,导致主品牌缺乏辨识度,开发品牌缺乏 市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。3)柒泉模式下放大渠道
20、杠杆的影响, 弱化公司对市场的直接运作。 2014 年下半年公司开始进行针对性调整年下半年公司开始进行针对性调整, 1) 国窖 1573 产品价格调整,品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升;2)梳 理渠道库存,以品牌专营公司替代柒泉模式,恢复渠道动力。2015 年以来伴随行业 回暖, 公司渠道调整逐步见效, 国窖 1573 及中档产品开始呈现增长态势。 2015-2019 年公司营收复合增速,利润复合增速达到年公司营收复合增速,利润复合增速达到 24%/39%。 公司未来增长空间及实现方式如何?公司未来增长空间及实现方式如何?1)从品牌规划来看,)从品牌规划来看,公司将聚焦五大单
21、 品,其中国窖 1573 及中档酒特曲将是重点所在。受益于高端酒消费人群的扩张及 竞争格局的稳定,国窖 1573 具备持续的增长动力,受益于低基数及品牌力拉升, 2014-2018 年国窖销售量 CAGR 高达 52%,未来 3 年增速仍有望引领高端酒行业。 次高端竞争格局未定,行业维持 20%左右增速,2023 年规模有望破千亿,公司特曲 系列品牌底蕴深厚, 消费者认知度高, 特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善, 特曲 60 版深耕团购渠道放量明显,将成为公司腰部产品的重要力量。2)从渠道策)从渠道策 略来看,略来看, 公司创新推出三级联盟体系, 加强厂商利益协调, 促进共同做大市场。
22、2014 年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速 反应,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东进入体系;通过省级或城市 公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利,共同做大市场;通过国窖荟的 持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换,在全国重点城市举办多场“七星 盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,强化核心消费者粘性及消费氛围。通过推进客户 联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固 了渠道合理利润,确保了公司市场营销策略的执行力;通过推进以控制核心终端、 服务核心消费者为中心的双“124”工程,大幅提升了终端网点控制力和消费者
23、服 务力。公司 2016 构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营销决策、 指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7 大营销服务中心” ,补足市场终 端及消费者的服务能力。2019 年,泸州老窖五大单品主力团队全面下沉至县区,将 现有市场向县级市场延伸。3)从市场策略来看,)从市场策略来看,公司华北、西南、华中大本营市 场未来将保持行业平均增速。公司力求东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场 地位,华东市场超千亿的市场消费规模将是公司未来主要发力点和增长点,华南市 场将是更长远的规划。公司从 2020 年开始重视白酒消费规模约 400 亿的开放性竞 争市场河南市场, 通过给到河南
24、市场前所未有的人力、 物力以及资源等方面的支持, 力求 3 年突破 12 亿。 5 / 35 泸州老窖泸州老窖/ /公司深度报告公司深度报告 2. 站在品牌站在品牌复兴复兴的肩膀上向的肩膀上向更远处眺望更远处眺望 2.1. 浓香浓香品牌底蕴深厚,品牌底蕴深厚,高端三分天下有其一高端三分天下有其一 泸州老窖是在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起来的国有大型骨干酿 酒企业,其所在地中国酒城泸州位于四川省川滇黔渝结合部,四季分明,气候温润, 是中国白酒金三角的核心腹地,酿酒历史自秦汉以来已有千年。泸州老窖酒传统酿 造技艺, 始于秦汉,经元、明、清三朝而创制、定型、成熟,从公元 1324 年,
25、制曲 之父郭怀玉发明甘醇曲,酿制出第一代泸州大曲酒,开创浓香型白酒的酿造史,到 天启年间国窖始祖舒承宗总结探索了从窖藏储酒到“配糟入窖、固态发酵、泥窖生 香、续糟配料”的一整套大曲酒工艺技术,而后 690 余年传承至今。新中国成立后, 中国白酒三大试点最早便是 1957 年开始的泸州老窖查定试点,1959 年国家出版的 酿酒教科书泸州老窖大曲酒成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者,酒界 泰斗周恒刚先生亲笔题写“浓香正宗” ,2006 年泸州老窖酒传统酿制技艺作为浓香 型白酒唯一代表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录” ,足见泸州老窖浓香品 牌底蕴深厚。 公司不仅在酿制工艺上名闻世界,始建于
26、明代万历年间的 1573 国宝窖池群, 1996 年 12 月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位” ,2013 年 3 月, 公司多个酿酒窖池、酿酒古作坊及藏酒洞入选“全国重点文物保护单位” ,成为行 业规模大、品种多、保护完整、连续使用至今的“酿酒活态文物” ,并于 2006 年 、 2012 年相继入选中国世界文化遗产预备名单 。目前,国窖 1573 已经成为中国三 大高端白酒之一,高端白酒三分天下有其一。 图图 1:泸州老窖发展简史泸州老窖发展简史 数据来源:东北证券,公司官网 6 / 35 泸州老窖泸州老窖/ /公司深度报告公司深度报告 作为浓香型白酒的鼻祖,在新中国成立后
27、举办的五届全国名酒评比中,泸州老 窖是唯一蝉联五届中国名酒称号的浓香型殿堂级品牌,同时公司极强的品牌力和卓 越的产品力,在国际舞台上也不断绽放光芒。 表表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比 大事记大事记 入围品牌入围品牌 1952 第一届名酒评比 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 1963 第二届名酒评比 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 1979 第三届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲 1984 第四届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 第五届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 数据来源:东北证券, 公开资料整理 表表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉:公司获得的其他海内外重要荣誉 时间时间 内容内容 1915 年 巴拿马万国博览会金奖 1990 年 巴黎国际食