《泸州老窖-公司研究报告-国窖特曲协同发展渠道深耕与市场突破并进-231114(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《泸州老窖-公司研究报告-国窖特曲协同发展渠道深耕与市场突破并进-231114(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 泸州老窖泸州老窖(000568)白酒白酒/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-11-14 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 Table_Market 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价(元)270.30 收盘价(元)209.21 12 个月股价区间(元)173.36260.60 总市值(百万元)307,954.56 总股本(百万股)1,472 A股(百万股)1,472 B股/H股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote
2、 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 2%-8%14%相对收益 4%-1%20%Table_Report 相关报告 泸州老窖(000568):经营稳健,费用端优化提振盈利-20231101 泸州老窖(000568):国窖势能延续,产品结构持续升级-20230903 泸州老窖(000568):利润超预期,国窖稳健增长-20230505 泸州老窖(000568):业绩超预期,中档增长提速-20221107 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 证券分析师:阚磊证
3、券分析师:阚磊 执业证书编号:S0550522040001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 国窖国窖特曲协同发展,渠道深耕与市场突破并进特曲协同发展,渠道深耕与市场突破并进 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司成功构建了公司成功构建了“双品牌、三品系、大单品双品牌、三品系、大单品”的体系的体系,高端以国窖,高端以国窖1573 为核心,次高端围绕特曲与窖龄。为核心,次高端围绕特曲与窖龄。高端白酒市场持续扩容且头部竞争格局稳定,公司保持价格刚性的同时进行小幅多次提价,不断缩小与五粮液的批价差距。并且坚持高低度国窖协同发展,当前低度占比预
4、计已达 50%。华北和华东地区消费者饮酒多以低度为主,低度国窖切入市场效果好,华北市场快速成为公司的基地市场;当前华东地区低度国窖的体量预计超 30 亿,帮助公司在与五粮液的竞争中实现突围。低度国窖帮助国窖实现品牌效应最大化,为高度国窖的逐步渗透起到先导作用。次高端价位,特曲 60 在川渝地区转为全渠道运营,省外延续团购模式,预计 2023 年达到 25 亿以上;特曲与窖龄酒实行区域错位发展,中西部地区产品组合为 1573 搭配特曲,沿海区域为 1573 搭配窖龄,公司目前致力于推动老字号特曲价格站上 300元价格带。通过通过绑定绑定渠道利益把握核心客户与终端,积极推动渠道扁平化,提高渠道利益
5、把握核心客户与终端,积极推动渠道扁平化,提高终端覆盖率。终端覆盖率。公司从定向增发、柒泉模式到品牌专营模式,本质都是对核心经销商进行利益绑定以建立战略同盟关系。为了扩大利益绑定对象范围,公司创新推出三级联盟体系,通过股东联盟体和大区联盟会绑定全国和区域核心大商,通过城市子公司和国窖荟将区域重点经销商和核心终端纳入到控盘分利的范围内。由上而下分析,品牌专营模式有利于大单品战略的实施,之后根据区域市场情况灵活选择久泰模式(直营模式)、厂商 1+1 模式和经销商主导模式,最后通过双国窖荟整合核心终端、增加消费者忠诚度。市场拓展方面,市场拓展方面,西南、华北两大基地市场西南、华北两大基地市场加强渠道深
6、耕加强渠道深耕,重点突破华,重点突破华东、华中与华南市场东、华中与华南市场,华东与华中市场逐渐起势。,华东与华中市场逐渐起势。预计 2023 年西南与华北市场营收占比均在 30%以上,公司通过有效掌控核心网点等方式,进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量,不断深化县级以下市场,四川市场表现优异正是由于公司持续的渠道深耕。公司在华东市场凭借低度国窖的快速增长而逐步渗透,预计 2023 年华东市场营收占比在 15%以上。华中市场也表现出边际改善的积极信号。投资建议:投资建议:国窖高低度协同发展,不断实现区域市场突破,其消费氛围带动次高端产品销量增长,同时公司绑定核心经销商与终端,积极
7、推进渠道扁平化和渠道下沉,预计 2023-2025 年公司 EPS 为 9.01/11.24/13.60元,对应 PE为 23x/19x/15x,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:核心产品销售不及预期,市场竞争加剧,消费需求不振。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 20,642 25,124 31,656 38,691 46,187(+/-)%23.96%21.71%26.00%22.22%19.37%归属母公司归属母公司净利润净利润 7,956 10,365 13,259 16,55
8、0 20,015(+/-)%32.47%30.29%27.92%24.82%20.94%每股收益(元)每股收益(元)5.43 7.06 9.01 11.24 13.60 市盈率市盈率 46.75 31.77 23.23 18.61 15.39 市净率市净率 13.26 9.65 7.47 5.91 4.63 净资产收益率净资产收益率(%)31.15%33.32%32.14%31.74%30.09%股息收益率股息收益率(%)1.55%2.02%2.63%2.39%2.39%总股本总股本(百万股百万股)1,465 1,472 1,472 1,472 1,472-20%-10%0%10%20%30%
9、40%50%泸州老窖沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 目目 录录 1.两度困境涅槃,品牌复兴正盛两度困境涅槃,品牌复兴正盛.4 1.1.第一轮:平价路线失败,推出高端品牌国窖第一轮:平价路线失败,推出高端品牌国窖 1573.4 1.2.第二轮:行业调整期大幅下滑,梳理渠道第二轮:行业调整期大幅下滑,梳理渠道&产品聚焦实现品牌复兴产品聚焦实现品牌复兴.5 1.2.1.行业调整期公司规模下滑,产品和渠道问题显露行业调整期公司规模下滑,产品和渠道问题显露.5 1.2.2.针对性调整产品与渠道策略,聚焦品牌复兴针对性调整
10、产品与渠道策略,聚焦品牌复兴.11 1.3.股权结构稳定,股权激励取得积极效果股权结构稳定,股权激励取得积极效果.12 2.产品线清晰:国窖为高端核心,次高端搭配特曲与窖龄产品线清晰:国窖为高端核心,次高端搭配特曲与窖龄.13 2.1.“双品牌、三品系、大单品双品牌、三品系、大单品”战略清晰,全价位布局产品明确战略清晰,全价位布局产品明确.13 2.2.高端酒稳定扩容,国窖高低度协同发展高端酒稳定扩容,国窖高低度协同发展.15 2.3.次高端格局未定,泸州老窖强势回归次高端格局未定,泸州老窖强势回归.19 3.渠道利益绑定:把握核心客户与终端,推动渠道扁平化渠道利益绑定:把握核心客户与终端,推
11、动渠道扁平化.21 3.1.品牌专营替代柒泉模式,有利于大单品战略推进品牌专营替代柒泉模式,有利于大单品战略推进.22 3.2.因地制宜调整渠道模式,推动渠道扁平化因地制宜调整渠道模式,推动渠道扁平化.23 3.3.持续加强渠道深耕,创新推出渠道与消费者国窖荟持续加强渠道深耕,创新推出渠道与消费者国窖荟.24 4.市场扩张:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位市场扩张:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位.26 4.1.西南与华北两大基地市场稳步发展西南与华北两大基地市场稳步发展.26 4.2.突破华东、华中和华南三大机会市场突破华东、华中和华南三大机会市场.27 5.产能建设:技改项目全
12、面展开,国窖产量再上台阶产能建设:技改项目全面展开,国窖产量再上台阶.29 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29 7.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1:2002-2012 公司高档酒收入及增速公司高档酒收入及增速.5 图图 2:2012 年高档酒在公司白酒收入中的比重年高档酒在公司白酒收入中的比重.5 图图 3:中国规上白酒企业年产量变化(万千升):中国规上白酒企业年产量变化(万千升).6 图图 4:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比(:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比(%).6 图图 5:泸州老窖营收及归母净利润变动情况:泸州老窖营收及归母净
13、利润变动情况.7 图图 6:2012Q4 开始主要白酒营收增速放缓开始主要白酒营收增速放缓.8 图图 7:开发产品时代公司的产品结构:开发产品时代公司的产品结构.9 图图 8:柒泉公司运营模式分析:柒泉公司运营模式分析.10 图图 9:2006-2014 年公司前五大客户销售占比年公司前五大客户销售占比.10 图图 10:2013 年公司前五大客户年公司前五大客户.10 图图 11:截止:截止 2022 年年报公司股权结构年年报公司股权结构.13 图图 12:公司:公司“双品牌、三品系、大单品双品牌、三品系、大单品”战略战略.14 图图 13:全国城镇居民人均可支配收入:全国城镇居民人均可支配
14、收入(元)(元).16 图图 14:2008-2024E 我国高净值人群数量(万)我国高净值人群数量(万).16 图图 15:2017-2026E 次高端与高端白酒规模占比将不断提升次高端与高端白酒规模占比将不断提升.16 图图 16:高端白酒市场竞争格局演变和各品牌销量(吨):高端白酒市场竞争格局演变和各品牌销量(吨).17 图图 17:2015-2022 年国窖年国窖 1573 出厂价(元)不断提升出厂价(元)不断提升.18 图图 18:2015-2022 年国窖年国窖 1573 与五粮液批价(元)与五粮液批价(元).19 图图 19:2017-2025E 次高端白酒市场规模(按收入计)次
15、高端白酒市场规模(按收入计).20 图图 20:2022 年次高端年次高端 CR5 约约 58%,集中度仍有提升空间,集中度仍有提升空间.20 图图 21:公司次高端主要产品线(特曲、窖龄):公司次高端主要产品线(特曲、窖龄).21 图图 22:三级联盟体系:三级联盟体系.22 DZeXsU8ZuYEZjWuXbRcM9PoMnNoMtQlOqRnMlOnMtNbRrQtQMYtRwPNZmMrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 23:泸州老窖品牌专营模式:泸州老窖品牌专营模式.23 图图 24:久泰模式图解:久泰模
16、式图解.24 图图 25:公司:公司 2016 年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强.25 图图 26:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展.26 图图 27:2011-2017 年公司各大区市场营收(亿元)年公司各大区市场营收(亿元).27 图图 28:2022 年江苏白酒市场竞争格局年江苏白酒市场竞争格局.28 表表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比.4 表表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉:公司获得的其他海内
17、外重要荣誉.4 表表 3:2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五泸出厂价(元)日高端酒茅五泸出厂价(元).5 表表 4:高端酒企营收规模复盘:高端酒企营收规模复盘.7 表表 5:茅五泸批价及出厂价:茅五泸批价及出厂价.8 表表 6:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售.9 表表 7:柒泉模式优劣势:柒泉模式优劣势.11 表表 8:公司连续出台多项产品整顿政策:公司连续出台多项产品整顿政策.11 表表 9:2015 年公司回购商品数量年公司回购商品数量.12 表表 10:2021 年开始公司推行股权激励的业绩目标与完成情况年开始公司推行股权激励的业绩
18、目标与完成情况.13 表表 11:公司品牌体系释义:公司品牌体系释义.14 表表 12:全价位布局的主要大单品:全价位布局的主要大单品.14 表表 13:国窖加强品牌力建设:国窖加强品牌力建设.17 表表 14:品牌专营公司和柒泉公司的异同:品牌专营公司和柒泉公司的异同.23 表表 15:公司渠道策略变化:公司渠道策略变化.25 表表 16:公司酿酒技改项目完成情况与预期释放产能:公司酿酒技改项目完成情况与预期释放产能.29 表表 17:盈利拆分:盈利拆分.30 表表 18:可比公司估值比较:可比公司估值比较.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 泸州老窖泸
19、州老窖/公司深度公司深度 1.两度困境涅槃,品牌复兴正盛两度困境涅槃,品牌复兴正盛 1.1.第一轮第一轮:平价路线失败,:平价路线失败,推出高端品牌国窖推出高端品牌国窖 1573 在 90 年代前泸州老窖凭借拳头产品“泸州老窖特曲”成为白酒价格的引领产品,并在各届名酒评比中崭露头角。但由于公司走平民化产品路线,价格长期保持不变并错过多次提价机遇,使得公司逐步在 90 年代后沦为市场二线品牌。作为单粮原窖工艺的最高代表,高端浓香绕不开泸州老窖。作为单粮原窖工艺的最高代表,高端浓香绕不开泸州老窖。新中国成立后,中国白酒三大试点最早便是 1957 年开始的泸州老窖查定试点,1959 年国家出版的酿酒
20、教科书泸州老窖大曲酒成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者,酒界泰斗周恒刚先生亲笔题写“浓香正宗”,2006 年泸州老窖酒传统酿制技艺作为浓香型白酒唯一代表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录”,足见泸州老窖浓香品牌底蕴深厚。五粮液采取多粮跑窖工艺,多种香味丰富饱满;泸州老窖采取单粮原窖工艺,口感纯净、窖香浓郁,因此口味上的差别带来了各自忠实的消费群体,泸州老窖作为单粮工艺的最高代表,必然在高端浓香市场大有可为。泸州老窖的历史和品牌是国窖泸州老窖的历史和品牌是国窖 1573 在困境中实现翻盘的底蕴所在。在困境中实现翻盘的底蕴所在。1996 年底,公司始建于 1573 年的国宝窖池群被国务院批准
21、为行业首家全国重点文物保护单位,公司借机推出高端品牌国窖 1573。国窖 1573在 1999年末首次被公司介绍给市场,于 2001 年春糖期间正式发布,其一经上市即凭借高端的形象、优良的品质和每年仅千余吨的稀缺性,迅速跻身一线白酒行列,出厂价定位在 268 元,超过茅台和五粮液(2002 年 12 月 31 日,茅台/五粮液出厂价分别为 218 元/249 元),成为与茅台、五粮液并列的超高端品牌,有效提升了泸州老窖的整体品牌价值。表表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比 大事记大事记 入围品牌入围品牌 1952 第一届名酒评比 茅台酒、汾酒、泸州
22、大曲酒泸州大曲酒、西凤酒 1963 第二届名酒评比 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 1979 第三届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 1984 第四届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 第五届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 数据
23、来源:东北证券研究所整理 表表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉:公司获得的其他海内外重要荣誉 时间时间 内容内容 1915 年 巴拿马万国博览会金奖 1990 年 巴黎国际食品博览会金奖 1992 年 美国洛杉矶太平洋博览会金奖 1994 年 巴拿马万国名酒特别金奖 1996 年 泸州老窖明代窖池群入选第四批全国重点文物保护单位 2006 年“国窖”商标入选驰名商标 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 2006 年 作为浓香型白酒的唯一代表入选首批国家非物质文化遗产代表作名录 2013 年“泸州老窖窖池群及酿酒作坊”入选第七
24、批全国重点文物保护单位 2019 年 中国白酒上市公司品牌价值榜第四,国窖单品销售破百亿 2022 年 泸州老窖窖成为白酒行业中唯一双品牌上榜凯度最具价值中国品牌 100 强的中国企业;荣获2022 年度全球最具价值烈酒品牌 50 强榜单第三位 2023 年 泸州老窖酒荣获 2023 年度十大最具代表性中欧地理标志产品 国窖 1573 2022 卡塔尔世界杯纪念版荣获首届中国酒文化创意产业发展峰会优秀案例奖 数据来源:东北证券,公司公告 表表 3:2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五泸出厂价日高端酒茅五泸出厂价(元元)时间时间 茅台茅台 五粮液五粮液 国窖国窖 1573 2002 年
25、年 12 月月 31 日日 218 249 268 数据来源:东北证券,Wind 国窖国窖 1573 初期快速增长的背景为初期快速增长的背景为我国经济高歌猛进我国经济高歌猛进带来的白酒行业繁荣发展带来的白酒行业繁荣发展。21世纪初中国加入世贸以来经济高速增长,商务活动的增加、房地产和各类基建项目的大力开发,推动白酒行业在 2003-2012 年迈入黄金发展期,行业规上企业产量从 349 万吨增至 1153 万吨。尤其是高端白酒应用场景大幅增加,政务消费大幅攀升,到 2012年时政务消费已经占到高端酒的 45%以上。国窖 1573顺应市场对高端产品的需求,2002 年销售仅 5.52 亿元,到
26、2012 年则达到 44.26 亿元,占到公司酒类营收的 39.23%,可见国窖 1573是公司增长的核心引擎之一。图图 1:2002-2012 公司高档酒收入及增速公司高档酒收入及增速 图图 2:2012 年高档酒年高档酒在在公司白酒收入公司白酒收入中中的比重的比重 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 1.2.第二轮第二轮:行业调整期大幅下滑,梳理:行业调整期大幅下滑,梳理渠道渠道&产品聚焦产品聚焦实现品牌复兴实现品牌复兴 1.2.1.行业行业调整期调整期公司规模下滑,公司规模下滑,产品和渠道问题产品和渠道问题显露显露 2012 年的塑化剂事件和限制三公消费使行业黄金
27、期画上句号,在 2013 开始的行业调整修复期,行业产量增速由连续 9年的双位数甚至 30%以上的增长下降到个位数增长。由于在白酒发展黄金期,政务消费占比高达 45%,随着 2012 年限制三公经费消费名烟名酒,高端及次高端酒失去政务消费的支撑后,业绩短期内出现断崖式下降,营收增速从 2005 年以来的 20%以上甚至 40%的增速回落到 11%,2014 年0%20%40%60%80%100%007080高档酒营收(亿)同比增速高档酒,67.04%中低档酒,32.96%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度
28、 进一步回落到 5%,而行业利润直接由 2012年的约 50%的增速直接降到负数,由高增速阶段骤然变冷。图图 3:中国规上中国规上白酒白酒企业年企业年产量产量变化变化(万千升)(万千升)数据来源:东北证券,Wind 图图 4:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比(%)数据来源:东北证券,Wind 泸州老窖泸州老窖在行业扩张期高速增长和行业调整期骤然暴跌原因剖析。在行业扩张期高速增长和行业调整期骤然暴跌原因剖析。伴随着白酒行业黄金十年的开启,泸州老窖营收/归母净利从 2005 年的 14.57/0.46 亿元万元逐年爬升到 2012 年的 11
29、5.56/43.90 亿元,实现了飞跃式的成长。在 2005 年至 2012 年间,白 酒 行 业/泸 州 老 窖/贵 州 茅 台/五 粮 液 营 收 复 合 增 速 分 别 为31.88%/34.4%/31.3%/22.9%,可见泸州老窖增速不仅快于行业增速,在三大高端白酒中增速也是领先于贵州茅台和五粮液。2012 年至 2014 年的行业调整期,三大高端白酒中,贵州茅台营收仍然实现 10.53%的复合正增长,泸州老窖和五粮液营收复合增速分别为-31.94%/-12.12%,茅台一骑绝尘的同时,五粮液走下白酒老大的宝座,泸州老窖却更是大幅下跌,超出预期。-20-5060
30、700200042005200620072008200920001620172018收入同比:%利润同比:%产量:白酒:累计同比:年度:%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 5:泸州老窖泸州老窖营收及归母净利润变动情况营收及归母净利润变动情况 数据来源:东北证券,Wind 表表 4:高端酒企营收规模复盘:高端酒企营收规模复盘 规上企业规上企业 泸州老窖泸州老窖 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 2005 年营收:亿元年营收:亿元 722
31、.65 14.57 39.31 64.19 2012 年营收:亿元年营收:亿元 4466.26 115.56 264.55 272.01 2014 年营收:亿元年营收:亿元 5258.89 53.53 322.17 210.11 2005-2012 年复合增速年复合增速 31.88%34.4%31.3%22.9%2012-2014 年复合增速年复合增速 8.4%-31.94%10.53%-12.12%数据来源:东北证券,Wind 公司销售规模的暴跌从产品、市场、渠道等方面进行审视,会发现有诸多方面的原因,而其中最重要的有三点,最重要的有三点,1)国窖定价策略的影响。)国窖定价策略的影响。2)开
32、发产品的副作用。)开发产品的副作用。3)柒泉模式的)柒泉模式的杠杆杠杆效应。效应。(1)国窖国窖1573逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争力下降。逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争力下降。在十年的高速增长过程中,由于高端酒的提价效应和产品的持续畅销,经销商已经习惯囤货待涨,也促成国窖 1573 的快速发展。2012 年白酒行业渠道库存高企,市场仍然较为乐观,但随着三公消费限制及塑化剂市场影响的逐步深化,宏观经济增速下降、基建投资等白酒主要消费市场热度衰退,白酒行业也进入调整周期。2012 年 Q4 开始,主要白酒营收增速进入下行周期,部分酒企逐步转为负增长。由于高端白酒需求明显下滑,部分酒
33、企将重心由政商务消费场景向商务场景和大众饮用场景迁移,如洋河在 2012 年开始加快深度分销,将高端梦之蓝也纳入到分销体系,弱化团购方向;山西汾酒则收缩战线,开始夯实省内根据地市场。由于市场需求下滑,高端酒价格开始疲软,茅台、五粮液、国窖 1573 批价均开始回落,为稳定市场价格,茅台出厂价仍保持不变,五粮液和泸州老窖则采取提价策略巩固高端形象,五粮液于 2013年 2月将出厂价从 659元提升到 729元,国窖 1573于 2013年 8月底将出厂价由 889 元提升到 999 元,出厂价远高于茅台和五粮液,造成经销商批价倒挂,渠道利益受损后产品推力下降,销量出现大幅下跌。-200%-100
34、%0%100%200%300%400%500%600%700%05000000025000300002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营收YOY归母净利润YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 6:2012Q4 开始主要白酒营收增速放缓开始主要白酒营收增速放缓 数据来源:东北证券,Wind 表表 5:茅五泸批价及出厂
35、价:茅五泸批价及出厂价 茅台茅台 五粮液五粮液 国窖国窖 1573 出厂价出厂价 批价批价 出厂价出厂价 批价批价 出厂价出厂价 批价批价 2012.09.01 819 1450 659 730 889 750 2013.02.01 1050 729 680 750 2013.08.31 930 630 999 720 2014.05.19 900 609 590 630 2014.07.25 890 580 560 550 数据来源:东北证券,Wind (2)业绩承压时再次放宽)业绩承压时再次放宽开发产品开发产品门槛,门槛,导致主品牌缺乏辨识度。导致主品牌缺乏辨识度。品牌开发模式由五粮液于
36、90 年代率先启用,并在当时品牌混战广告为王的环境下助力五粮液快速增长成为一代酒王。公司也曾在 1999 年联合有实力的经销商开发了 45 度特曲、泸州春、百年老窖、陈酿、精制古酒、2000 型特曲等新品牌。2003 年为塑造泸州老窖强势品牌形象,公司开始进行品牌清理整顿工作,截止 2004 年 12 月 31 日,公司品牌总数由 94个减少到 41个,淘汰率为 56.4%;产品条码总数由 1012个减少到370个,淘汰率为63.4%,品牌整顿取得一定效果。在2013、2014年行业调整期公司业绩承压时,公司对市场放宽开发产品门槛,最低时条码费仅为 30 万元/年,首订 100 万元,而在此之
37、前,“泸州老窖”字样的条码费用高达上千万,其他条码费用也从几百万到上千万不等。公司方面向经销商提供不同价格带的条码产品选择,由泸州老窖负责生产,由经销商负责产品包装及市场推广,最多时条码多达7000 余个,彼时酒仙网上低于百元的公司产品就有近百种,产品名称包括泸州福、老泸州酒天藏、泸州贡、东方之珠、原浆仁赐缘等,很容易使消费者对泸州老窖的品牌定位产生困惑,影响主品牌辨识度。公司 2013 年报披露白酒库存量 2.67 万吨,较上年同期减少 3.96 万吨,降幅 59.66%,主要因为公司根据市场需求调整产品供应结构,加大中低端产品销售,销售规模大幅上升,同时主动减少生产规模,让市场尽量消化前期
38、库存。开发品牌缺乏市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。开发品牌缺乏市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。在开发产品时代,公司的产品呈现金字塔结构,顶层是由老窖销售公司负责运营的公司核心产品,包括国窖、特曲和百年系列等高端、中高端系列,产品线简洁,是传承泸州老窖品牌-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖古井贡酒山西汾酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 与品质的代表;中间层是博大公司的低
39、端产品,主要是头曲、二曲低端系列。底层则是数量最为庞大的各类总经销产品和授权产品,也即是贴牌产品,运营商对这类产品的成本及价格有相当的掌控权,能够灵活运作。在行业调整期,为了完成年度任务或者合同任务时,总经销商产品之间、授权类产品之间,以及总经销商和授权类产品之间就开始竞相低价甩货,破坏本来就十分脆弱的价格体系;而调整期公司主品牌价格整体向下迁移,开发品牌混乱的价格体系加上产品运作不受公司控制,有些产品难免冲击到核心品牌,造成不良竞争,在影响泸州老窖品牌辨识度和价格管控的同时,也会冲击到主品牌的销售。表表 6:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售 主要品牌
40、下属品类主要品牌下属品类 国窖系列国窖系列 国学、国礼、国花、至尊、至美、中国品味、经典装、国门、V5、典藏、至圣等 20 多个子品牌 泸州老窖系列泸州老窖系列 特曲、紫砂特曲、精品特曲、酿艺、浓香经典、年份特曲、百年、精品头曲、八年陈头曲等超过 20 个子品牌 其他其他 武陵、老窖老酒、老窖醇香、泸州老白干、泸州陈酿、老窖陈香、浓香源、陈窖、五洲醇、一品坊、一桶天下、醉三江等不少于 30 个名称 数据来源:东北证券食品饮料组整理 图图 7:开发产品时代公司的产品结构开发产品时代公司的产品结构 数据来源:东北证券研究所整理 (3)柒泉模式柒泉模式的的渠道杠杆渠道杠杆作用放大了行业调整期间公司的
41、业绩波动作用放大了行业调整期间公司的业绩波动。2000 年以来行业快速发展,渠道力量开始超越 90 年代的广告策略,成为酒企竞争的关键,大多数酒企仍然采用经销商制,名酒对经销商具备天然的吸引力,经销商也能够助力名酒完成快速增长的任务。当时,部分希望重回一线的名酒品牌面临难以招到大经销商的阻力,洋河股份推出“1+1”模式深度掌控市场和终端,完成了蓝色经典系列的飞速发展。泸州老窖 2006 年面向国窖酒业、龙华商贸等 8 名核心经销商进行定向增发,通过与大商的利益绑定实现市场扩张。公司 2009 年开始推广“柒泉模式”,即以原有泸州老窖渠道管理团队、经销商及其管理团队共同出资的方式,在各大销售区域
42、建立柒泉公司,负责除博大公司代理的低端品类之外公司其他品牌在各地的销售工作,其本质类似定向增发,将利益绑定对象向更多的经销商和销售人员拓展。柒泉公司的建立,将公司在扩张过程中的受益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商,激发出各方共同参与的动力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 8:柒泉公司运营模式分析柒泉公司运营模式分析 数据来源:东北证券研究所整理,糖酒快讯 柒泉模式最大优势在于提升经销商和原厂商销售人员主观能动性。柒泉模式最大优势在于提升经销商和原厂商销售人员主观能动性。在柒泉模式下,公司在管理、经营和运营端均
43、给予柒泉公司较大的自主权,由柒泉公司负责在当地渠道的开拓和产品的销售,同时在利润端也给柒泉公司较大力度的支持,不仅以折扣价供货给柒泉公司,还给予其提价之后的分成。对于当时处在行业扩张期的泸州老窖来说,柒泉模式对公司做大市场份额,提升利润水平起到了积极而重要的作用。公司的客户高度集中,前五大客户营收占比从 2006 年的 13.6%提升至2013年的 45.9%,柒泉公司占据前五大客户四席,可见在行业顺周期中柒泉模式带动公司快速成长。图图 9:2006-2014 年公司前五大客户销售占比年公司前五大客户销售占比 图图 10:2013 年年公司前五大客户公司前五大客户 数据来源:东北证券,公司公告
44、 数据来源:东北证券,公司公告 柒泉模式柒泉模式本质也为大商制,公司对市场直接运作能力弱化,平台商在逆周期时违本质也为大商制,公司对市场直接运作能力弱化,平台商在逆周期时违背公司经营战略背公司经营战略。柒泉模式弱化了公司对产品价格监督、库存水平、市场开发等的直接参与。逆周期时,高档产品动销不畅从而造成库存积压,众多经销商和销售人员组成的柒泉公司注重短期利益,难以与厂家并肩作战。一方面,柒泉公司以利润为导向,在高档酒需求不振时,倾向于享受利润率更高的产品;另一方面,对国窖进行低价甩货造成价盘崩溃,均不利于公司打造国窖高端大单品的战略目0%10%20%30%40%50%60%70%2006 200
45、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 标。在 2013 年开始的行业调整中,由于柒泉模式造成的市场开发根基不稳,经销商库存水平高企,市场价格混乱,从而造成销售规模大幅下滑。表表 7:柒泉模式优劣势:柒泉模式优劣势 优势优势 弊端弊端 对厂家对厂家 1)厂商关系变为合作伙伴,便于市场快速开发,通过与经销商进行提价分享,可减少经销商对产品提价的阻力;2)减少销售人员,人员开支大幅减少,管理难度降低 3)对柒泉公司的供货取消返点、返酒,而直接进行折让,降低消费
46、税税基从而减少缴税 1)由经销商直接开发市场,丧失对于市场的直接管控力度 2)柒泉公司市场开拓力度或受限于其利益,导致主力产品市场投入不足 3)入股和未入股经销商利益不均导致竞争畸变 4)对柒泉公司财务管控力度不够 对经销商对经销商 1)入股经销商可以享受柒泉公司拿货折扣和提价分成 2)市场价格便于管控维护 1)财务压力,缴纳入股款和保证金 2)市场开发量重于质,根基不稳 对原销售团队对原销售团队 1)成为柒泉公司股东,可以分享收益,主观能动性得到最大程度释放 1)在柒泉公司话语权不足 2)收入波动较大 数据来源:东北证券研究所整理 1.2.2.针对性针对性调整产品与渠道策略,聚焦品牌复兴调整
47、产品与渠道策略,聚焦品牌复兴 在白酒行业经过两年深度调整后,2014 年公司营收下降接近 50%,利润下滑 74%,业绩达到历史低点。2014 年报指出,正是对本轮调整的严峻性估计不足,部分应年报指出,正是对本轮调整的严峻性估计不足,部分应对措施出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快速、合理对措施出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调整的影应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调整的影响大并集中体现在了响大并集中体现在了 2014 年度年度。2014 年下半年以来
48、公司开始致力于调整营销策略,并在随后的 2015 年管理层变更后,对于公司进行系统调整,从而带领公司完成品牌复兴,并再创佳绩。品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升。品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升。新管理层上任后,坚定不移实施实施“三线、五大超级单品”的产品战略,强化由国窖 1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线,重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的 5 大超级单品。2015 年开始公司深入推进品牌“瘦身”,清理、整合、淘汰,冻结条码近 2000个,全面推行了高、中、低端产品市场定位恢复工作,品牌体系得到有效巩固;直到
49、2018 年继续推进品牌“瘦身”,产品条码删减幅度超过 90%。在价格体系方面,在价格体系方面,2016 年公司抓住高端白酒市场回暖和主要竞品价格变化的有利时机,调整产品配额、费用和价格政策,理顺了价格体系,实现了公司产品尤其是中高端品项的量价齐升,奠定了本轮白酒上升期的市场基础。表表 8:公司连续出台多项产品整顿政策:公司连续出台多项产品整顿政策 时间时间 政策政策 2015.07 泸州老窖断供中档窖龄酒系列产品、清理开发品牌与条码:一是带有“泸州老窖”字样,且出厂价低于 20 元的开发产品,二是单品年销量低于 50万的开发产品。2015.08 公司发文称,所有带有“泸州老窖”字样的产品,除
50、了头曲和二曲之外,结算价全部调整到 100 元以上。2015.11 发布了头曲治理的十条意见。围绕价格及渠道管理,治理市场价格和分销管理,规范渠道价格是头等大事。推进保证金制度以及控价模式,开展市场塑价和动销会战工作,落实价格承诺责任制。2015.12 总经销产品停止对遗留包材的生产和产品发货。2016.01 特曲提出“一体两翼”的产品策略,以特曲老字号为主体,以“泸州老窖特曲纪念版”和“泸州老窖特曲晶彩”为两翼,形成特曲产品的“铁三角”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 2016.01 特曲开始停货,提出“塑价、抓动销、
51、加强市场基础工作”的三大要求。2016.03.发布关于规范公司品牌使用的相关规定规定涵盖了产品换样和更换条码;交纳品牌费及保证金的情况;产品使用名称作为副名称的具体规定;关于产品副名称使用的其他规定;不得跟风模仿接近公司主导品牌包装;外包装严禁字样、其他规定以及原规定的处理意见等十项。数据来源:东北证券研究所整理 回调国窖出厂价,回调国窖出厂价,梳理梳理中高档产品中高档产品渠道库存。渠道库存。针对中高档产品渠道库存大的问题,公司采取有力措施帮助经销商尽快实行库存去化,措施包括:(1)国窖国窖 1573 产品产品价格调整。价格调整。2014 年 7 月,国窖 1573 出厂价由 999 元下调到
52、 560 元,本次价格调整对国窖 1573 动销、渠道流动性、经销商信心的恢复作用重大。(2)解决渠道遗留)解决渠道遗留问题,恢复渠道动力。问题,恢复渠道动力。针对中高档产品渠道库存大,公司采取的措施包括大力帮助经销客户加快由政务团购渠道向商务消费和民间消费渠道转型、确定存货动销奖励、为滞销或转型商家退货等手段。2015 年 3 月公司做出重要经营决策实施回购,全年回购各类商品合计 801292件,对 2014年调减收入 8.07亿元,调减归属于母公司所有者净利润 4.53亿元,从而较好解决了前期国窖 1573客户遗留问题。表表 9:2015 年公司回购商品数量年公司回购商品数量 序号序号 产
53、品产品 回购数量:件回购数量:件 1 国窖 1573 86627 2 百年精特类 416733 3 特曲类 269760 4 其他 28172 合计 801292 数据来源:东北证券,公司公告 调整销售模式,调整销售模式,品牌专营品牌专营公司公司取代柒泉取代柒泉公司公司。首先建立营销联席会议制度,确保公司销售全国一盘棋,其次推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒公司等系列产品专营公司逐步替代原柒泉公司,实现品牌管理由“事业部制”向“公司制”变革,通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,逐步实现了对市场的有效管控。到 2015 年底,随着行业回暖,公司渠道调整逐步见效,国窖 1573 及中档产品开
54、始呈现增长态势。1.3.股权结构稳定股权结构稳定,股权激励取得积极效果,股权激励取得积极效果 公司前身为泸州老窖酒厂,始建于1950年3月,实际控制人始终为泸州市国资委。2009年9月前,控股股东为泸州市国资委,其后经股权划转,控股股东变更为老窖集团,但实际控制人仍为泸州市国资委。公司国有股东老窖集团与兴泸集团于2015年 12 月 31 日签署了一致行动协议并于 2021年 5 月 29日进行续签,续签协议有效期为 2021 年 6 月 1日起至 2024 年 5 月 31日止。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 1
55、1:截止截止 2022 年年报公司股权结构年年报公司股权结构 数据来源:东北证券,Wind 公司推行股权激励并取得积极效果。公司推行股权激励并取得积极效果。公司于 2010、2021 年两次推行股权激励,有效激发了员工的积极性。2021 年底,公司向董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等 441名激励对象授予 692.86万股限制性股票。股权激励从净利润绝对值增长、净利率指标等角度指定业绩目标,提高了公司管理人员和核心骨干人员的积极性,2021-2023前三季度公司的营收和利润均保持 20%以上的增长速度。表表 10:2021 年开始公司推行股权激励的业绩目标与完成情况年开始公司推行
56、股权激励的业绩目标与完成情况 业绩考核目标业绩考核目标 目标完成情况目标完成情况 解除限售比例解除限售比例 第一期第一期 2021 年净资产收益率不低于 22%,且不低于对标企业 75 分位值;相较2019 年,2021 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值;2021 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。已达成 40%第二期第二期 2022 年净资产收益率不低于 22%,且不低于对标企业 75 分位值;相较2019 年,2022 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值;2022 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。已达成 30%第三期第三期 2023 年净资产收益率不低于 2
57、2%,且不低于对标企业 75 分位值;相较2019 年,2023 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值;2023 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。-30%数据来源:东北证券,公司公告 2.产品线产品线清晰:国窖为高端核心,次高端搭配特曲与窖龄清晰:国窖为高端核心,次高端搭配特曲与窖龄 2.1.“双品牌双品牌、三品系三品系、大单品大单品”战略清晰,全价位布局产品明确战略清晰,全价位布局产品明确 先后先后经过经过产品瘦身与产品瘦身与重新布局重新布局,公司成功构建了公司成功构建了“双品牌、三品系、大单品双品牌、三品系、大单品”的的体系。体系。国窖与泸州老窖品牌分列 2023年凯度 Br
58、andZ 最具价值中国品牌 100强榜单中白酒品牌的第三名和第四名。国窖 1573 稳居中国三大高端白酒之一,是公司最核心的产品;泸州老窖系列的特曲 60 版、老字号特曲及窖龄酒等定位次高端;头曲、黑盖二曲定位大众消费价位。在 2019年3月举行的 2018-2019泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议上,公司提出 2019 年“国窖 1573”、“泸州老窖”双品牌实现双百亿目标,2022 年国窖 1573 营收预计超 150 亿,特曲窖龄等产品保持积极增长态势,向百亿目标迈进。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 表表 11:公
59、司品牌体系释义公司品牌体系释义 释义释义 双品牌双品牌 1)国窖 1573,占位“浓香国酒”;2)泸州老窖,占位“浓香正宗”,打响“品牌复兴”战役。三品系三品系 1)国窖系列;2)泸州老窖系列;3)创新系列。大单品大单品)国窖 1573 成功占据“浓香国酒”品牌高度,保持量价齐升的好势头;)特曲产品打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战;)窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响;)头曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,企稳恢复;)黑盖二曲定位高线光瓶和大众口粮酒。数据来源:东北证券,公司公告 图图 12:公司公司“双品牌、三品系、大单品双品牌、三品系、大单
60、品”战略战略 数据来源:东北证券,泸州市政府官网 各各价格带价格带均有均有明晰明晰的产品的产品系列占位系列占位,国窖聚焦高端,国窖聚焦高端,次高端次高端围绕围绕窖龄与特曲。窖龄与特曲。国窖 1573 系列只布局高端及超高端价位对应,严格保证国窖的品牌力;次高端价位由窖龄酒和特曲酒共同布局,窖龄、特曲又分别有各款产品依次铺开;大众价位有头曲、黑盖二曲等产品。值得注意的是,窖龄与特曲存在价位的重叠,主要因为窖龄酒在 2011 年推出不久后便遇到行业调整期,从而发展不畅,新推出的特曲系列自然与老产品有价位冲突。公司目前的解决方式为区域错位发展,即中西部地区产品组合为 1573 搭配特曲,沿海区域为
61、1573 搭配窖龄。当前特曲系列产品销售规模大于窖龄,公司将在品牌复兴取得一定成绩后针对窖龄系列做进一步调整规划。表表 12:全价位布局的主要大单品全价位布局的主要大单品 品牌品牌 产品系列(产品系列(500ml)成交价成交价(最低价)(最低价)国窖 1573 1573 中国品味 52 度 2588 52 度 1028(960)38 度 799(759)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 窖龄酒 90 年 52 度 549(509)60 年 52 度 349(315)30 年 52 度 258(220)特曲 特曲 60 版(
62、线上官方旗舰店未上架)475-498 老字号特曲 52 度 320(300)老字号特曲 38 度 306(284)特曲晶彩 303(290)头曲 精品头曲 178 头曲 52 度 91 二曲 黑盖 42 度 90 数据来源:东北证券,京东*最低价为整箱购买价、含平台优惠等 公司目前形成了各价位的清晰布局,但目前侧重于国窖 1573 大单品的发展,并以国窖打造市场氛围从而带动特曲等次高端产品的增长。大众价位产品定位偏低,面临地产酒的激烈竞争,短期难以对公司业绩形成推动,但可以起到消费者触达、拓宽消费群体的作用。泸州老窖系列的新品 1952、高端光瓶酒高光等则为积极的市场探索,不断丰富消费者的品牌
63、认知,对公司业绩的短期贡献也较小。2.2.高端酒稳定扩容,高端酒稳定扩容,国窖国窖高低度协同发展高低度协同发展 可支配收入的长期提升增强了居民消费能力,可支配收入的长期提升增强了居民消费能力,高净值人群稳定增长夯实高端白酒高净值人群稳定增长夯实高端白酒消费基础消费基础。从总量上看,2022 年中国 GDP 总量已经达 120 万亿,广东、江苏、山东、浙江四省分别以 12.91万亿元、12.29万亿元、8.74万亿元、7.77万亿元位列中国 GDP 前四名,华东和华南区域省份的经济总量已基本与 GDP 世界前 20 位的国家相当。从居民财富来看,2015 年至 2022 年,城镇居民人均可支配收
64、入由 3.12 万元增至 4.93万元,年复合增长率达 6.75%。高净值人群为高端白酒的主要消费群体,根据2023 年中国私人财富报告,2022 年中国的高净值人群(个人可投资资产超过 1000 万元)数量达到 316 万,预计 2024 年进一步增加到 393 万,虽然高净值人群数量增速有所放缓,但是仍可维持在10%左右的水平,夯实了高端白酒的消费基础,为高端白酒企业的业绩稳定增长提供支撑。根据弗若斯特沙利文数据,中国次高端及以上白酒的市场规模(按收入计)将由 2022 年的 2341 亿元增加至 2026年的 3719 亿元,复合年增长率为 12.3%,扩容速度领先白酒行业整体,其市场份
65、额预期由 2022 年的 37.7%增加至 2026年的 48.3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 13:全国城镇居民人均可支配收入全国城镇居民人均可支配收入(元)(元)图图 14:2008-2024E 我国高净值人群我国高净值人群数量(万)数量(万)数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,贝恩公司 图图 15:2017-2026E 次高端与高端白酒规模占比将不断提升次高端与高端白酒规模占比将不断提升 数据来源:东北证券,弗若斯特沙利文 高端高端白酒当前为白酒当前为“茅五泸茅五泸”三足鼎立三足鼎立,竞争
66、格局稳定竞争格局稳定。高端白酒门槛较高,茅台、五粮液和国窖早期布局后经过长期的品牌建设,构建了品牌壁垒,因而高端价位头部集中度较高且竞争格局保持稳定。尽管当前郎酒、习酒等全国化品牌以及洋河、古井等泛全国化品牌纷纷布局高端价位,但市场规模仍与茅五泸有较大差距。2017-2022 年间,高端白酒总销量增长约 49%,茅五泸合计占比维持在 90%左右,市场集中度较高。在茅五泸内部,2023 年前三季度泸州老窖的营收增速最快,预计国窖销量增速快于五粮液与茅台。尽管国窖当前基数相对小,市场占有率较低,随着国窖保持积极增长势头,有望逐步缩小与茅台、五粮液的差距。0%5%10%15%20%010000200
67、0030000400005000060000人均可支配收入同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 16:高端高端白酒白酒市场竞争格局演变市场竞争格局演变和各品牌销量(吨)和各品牌销量(吨)数据来源:东北证券研究所测算,公司公告 国窖国窖 1573通过两阶段品牌力建设,品牌拉力急剧提升。通过两阶段品牌力建设,品牌拉力急剧提升。国窖品牌创建于 1999年,2001年开始正式推出市场。2001-2012年公司将以国窖1573品牌塑造来拉动公司形象提升,更过通过国内事件营销来进行品牌建设。通过 12 年的努力,在 2012
68、年国窖 1573销售达到巅峰状态44.26亿,但也正是在十余年的高速发展中积累的问题被暂时封藏,最终在 2013-2014 年的行业调整期充分暴露,造成 2014 年的销售大幅下滑。2015 年行业重新回暖后,对国窖 1573 高端品牌塑造方面,资源更加聚焦,同时开始以国际事件进行营销,并进行户外广告投放和文化活动举办来加强氛围营造和文化传播。经过多年来的“浓香国酒”高端化打造,国窖 1573 对消费者和客户的品牌拉力急剧提升。表表 13:国窖加强品牌力建设:国窖加强品牌力建设 时间时间 事件事件 2001 年年 至至 2012 年年 2001 年是国窖酒推广年,赋予名牌战略以有效的载体 20
69、04 年公司对重点市场重点投入,在各销售片区设立国窖1573 推广专员“精耕细作”,国窖1573 系列酒销售收入同比增长 91%。2007 年以国窖 1573 为主导进行品牌建设,销售规模成功突破 10 亿元瓶颈。2010 年与央视、中国探月工程中心、世博会上海馆等高端单位形成战略合作关系,开展了“2010 年酒业博览会及国窖 1573 酒封藏大典”、“神秘国窖之旅”、“世界航天、中国荣耀”全球航天英雄评选暨国窖1573中国品味上市活动”等系列公关策划及事件营销活动。2012 年公司大力推动事件营销,通过国窖 1573 封藏大典、中国白酒金三角酒业博览会、张学友“二分之一世纪演唱会”、“一生情
70、一杯酒”周华健特曲老酒巡回演唱会、支持神九对接天宫一号等系列事件。2015 年年 至至 2018 年年 2015 年开始坚定不移地实施“三线、五大超级单品”的产品战略,清理、整合、淘汰,冻结条码近 2000个,将优势资源向主力产品和核心市场进行了聚焦。2016 年成功在里约奥运会女排夺冠之战、博鳌亚洲论坛、杭州 G20 国际首脑峰会等重大活动中植入品牌传播,并在北京、上海、广州等战略市场完成大量户外广告的精准布局,大幅提升品牌曝光率与美誉度,同时在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,众多高端 VIP 和圈层人士参加宣传品鉴活动,扩大企业影响力。2017 年在全国重点机场、高
71、铁站、高速路、城市广场投放大量户外广告,组建品牌复兴领导小组,借助“一带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤、夏季达沃斯论坛、G20 国际首脑峰会、世界杯预选赛、中欧论坛等影响全球全国的大事件,进行深度植入宣传。00000400005000060000700008000090000022贵州茅台五粮液泸州老窖其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 2018 年在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传;继续推进品牌“瘦身”,产品条码删减幅度超过 90%,泸州
72、老窖品牌含金量已得到广大合作伙伴和消费者的高度肯定。数据来源:东北证券,公司公告 国窖国窖 1573 坚守价格刚性坚守价格刚性的同时适时进行提价动作的同时适时进行提价动作,不断不断夯实高端酒地位。夯实高端酒地位。除在品宣方面不断加强外,公司在价格方面也更加成熟谨慎,主要采取跟随策略进行提价,小步快跑方式也可以让渠道和客户更易接受,给予公司更大的容错空间。经过 2014 年通过降价和渠道调整,2015 年 1 月,国窖 1573 出厂价由 560 元/瓶上调至 620 元/瓶,上调幅度为 10.7%。2019 年 11 月 10 日起,52 度国窖 1573 经典装计划内配额价格上调 20 元/
73、瓶;12 月 10 日起,再次上调 20 元/瓶;2020 年 1 月 10 日起,继续上调20元/瓶。公司在提价的同时,紧抓配额制实施,2020年1月10日,国窖 1573 同时下发市场停货通知。受疫情影响,2020 年春节期间动销弱于往年,公司直接通过取消 2 月和 3 月配额给市场减压,有意继续消化渠道库存,利用稀缺性维持价格稳定,可见公司对于坚守价格刚性的决心,希望能够夯实高端酒地位。2021 年底,52 度国窖 1573 经典装终端渠道计划内配额供货价上调 70 元/瓶,计划外配额供货价调整至 1080 元/瓶。2023 年 8 月,52 度国窖 1573 经销商结算价格提升为 98
74、0元/瓶。国窖 1573出厂价在 2015年之后小幅多次提价,批价也稳步上行,逐步缩小与五粮液批价的差距,高端价位步伐稳健。图图 17:2015-2022 年年国窖国窖 1573 出厂价出厂价(元)(元)不断提升不断提升 数据来源:东北证券,Wind 02004006008000720092001720192021茅台五粮液国窖1573 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 18:2015-2022 年年国窖国窖 1573 与五粮液批价(元)与五粮液批价(
75、元)数据来源:东北证券,Wind 公司坚持高低度国窖协同发展,国窖公司坚持高低度国窖协同发展,国窖产品中产品中低度占比预计低度占比预计达达 50%。华北和华东地区多地的饮酒习惯以低度为主,低度国窖能够满足中高端消费群体的酒体口感需求,同时低度国窖的市场价格也略低于高度国窖,部分抢占 600-800 的次高端价位的份额。因此低度国窖在华北市场表现亮眼,比如在天津市场,低度国窖已经成为最畅销的白酒单品;华东地区低度国窖的体量预计超 30 亿,低度国窖起势也帮助公司在与五粮液的竞争中实现突围。低度国窖已逐渐成为了公司的第二增长曲线,公司表示将加快低度国窖在全国范围内的布局。当前低度国窖占国窖总销售额
76、的比例预计已达50%,低度国窖在各市场占有率不断提升,能够帮助国窖实现品牌效应最大化,为高度国窖的逐步渗透起到先导作用。2.3.次高端格局未定,泸州老窖强势回归次高端格局未定,泸州老窖强势回归 次高端次高端 2025 年规模有望破年规模有望破 1800 亿元,增速有望维持亿元,增速有望维持在在 10%以上以上。2016 年以来,茅台等高端酒提价为次高端增长释放空间,同时宴席市场的价位升级也为次高端白酒提供了重要的消费场景,打开了次高端的发展空间。根据弗若斯特沙利文的数据,2023 年次高端白酒市场规模预计达 1431 亿,并将维持 10%以上的增速。次高端价位可细分为:(1)300-500 元
77、,大概占据次高端 72%的规模,浓香、酱香两股势力表现强劲,剑南春主导市场,大众宴席、商务宴请是该价位产品的主要消费场景;(2)500-800 元,占比约 28%,以商务宴请为主,该价位对品牌力的要求较高,成为名优酒企的蓝海市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 19:2017-2025E 次高端白酒市场规模(按收入计)次高端白酒市场规模(按收入计)数据来源:东北证券,弗若斯特沙利文 次高端行业次高端行业 CR5 为为 58%,集中度仍有提升空间,但提升速度较慢。,集中度仍有提升空间,但提升速度较慢。次高端行业CR5
78、 为 58%,相比于高端酒 CR3 高达 95%的集中度仍有提升空间,但预计提升速度相对较慢,主要有三大因素:1)次高端仍处于快速增长中,增量蛋糕缓解内部竞争;2)目前除剑南春外其他品牌影响力较为均衡,销售强势区域较为局限;3)宏观经济影响下,商务团购需求疲软,泛全国化次高端品牌难以进入流通渠道,容易受到地产龙头推出次高端产品的冲击。图图 20:2022 年次高端年次高端 CR5 约约 58%,集中度集中度仍有提升空间仍有提升空间 数据来源:东北证券研究所测算,公司公告 泸州老窖特曲和窖龄酒具备抢占次高端市场的基础。泸州老窖特曲和窖龄酒具备抢占次高端市场的基础。在当前次高端品牌还未形成稳定竞争
79、格局之时,公司特曲和窖龄酒仍然具备角逐次高端的基础和能力。1)中)中档酒特曲品牌底蕴深厚,消费者认知度高。档酒特曲品牌底蕴深厚,消费者认知度高。泸州老窖特曲 1952 年被评为四大名酒之一并蝉联历届国家名酒称号,在国窖 1573 推出之前始终是公司的支柱产品,1996 年特曲销量过万吨,品牌知名度和市场消费均具备良好基础。2015 年以来公司聚焦大单品,重新规划老窖特曲和窖龄酒,窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,老窖特曲打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战 2)从品牌运)从品牌运作角度来看,作角度来看,特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改
80、善,特曲 60 版深耕团购渠版深耕团购渠-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800002002020212022E2023E2024E2025E次高端白酒市场规模(亿)同比15.05%14.56%11.65%11.65%7.29%5.05%4.85%4.37%4.27%3.40%1.36%1.17%15.33%洋河剑南春习酒汾酒古井贡酒今世缘郎酒水井坊金沙舍得泸州老窖口子窖其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 泸州老窖泸州老窖/公司深
81、度公司深度 道放量明显。道放量明显。2018 年以来公司推动双品牌运作,泸州老窖品牌继续推动品牌瘦身,产品条码删减幅度超过90%,提价后老字号特曲已经进入200-300元/瓶的全国名优白酒“蓝海”,脱离地产酒狙击的复杂竞争环境,目前公司致力于推动老字号特曲价格站上 300 元;特曲 60 版卡位 400-600 次高端价格带,于 2014 年推出并开创凭票限量购买模式,定位小众并只通过团购模式销售,在最初在川渝市场取得突破后于 2017 年 9 月推向全国市场,2018 年销售规模约 7.5 亿元,2019 年近 10 亿,2021 年开始转为全渠道运营,预计 2023 年达到 25 亿以上。
82、目前特曲 60 的销售仍主要集中在川渝地区,消费者口碑极好,持续保持高速增长的势头。省外市场仍然延续原有的团购模式,在环太湖地区等低度消费区域以低度特曲 60 为切入点实现市场的扩张。11月 1日,公司将 52度泸州老窖 60版特曲五码装的经销商结算价上调至 478 元/瓶,43 度/38 度的经销商结算价分别上调至 438/428元/瓶。窖龄酒于 2011 年推出,从属性上更偏向于新派白酒,包装时尚,当年销售收入即突破 10 亿,在行业调整期价格下滑到和特曲价格带重合对品牌造成影响。近几年的渠道梳理和控货稳价后,目前价格体系逐步趋稳,由于主推产品由窖龄 30 年升级到当前 60 年及 90
83、年,市场仍处于调整过程中。目前在沿海地区用国窖 1573 和窖龄产品组合,用国窖的消费氛围拉动窖龄的发展。公司计划在泸州老窖品牌复兴取得一定成绩后对窖龄做进一步的规划。图图 21:公司次高端主要产品线(特曲、窖龄)公司次高端主要产品线(特曲、窖龄)数据来源:东北证券,公司官网 3.渠道渠道利益绑定:把握核心客户与终端利益绑定:把握核心客户与终端,推动渠道扁平化推动渠道扁平化 公司始终重视通过利益绑定来建设互助互惠互利的厂商关系公司始终重视通过利益绑定来建设互助互惠互利的厂商关系,增强渠道推力。,增强渠道推力。2006年,公司向包含山东国窖酒业、保定隆华商贸等在内的8个重点经销商合计定向增发 1
84、310 万股,通过利益捆绑建立与重点经销商的战略同盟关系,为打造营销网络、固化销售渠道奠定基础。2007 年公司培养战略客户、区域性大客户,建立全国稳定布局的核心骨干经销客户,结合市场的分步进行客户的调整与组合。在此基础上,公司于 2009 年推出柒泉公司模式,通过渠道加杠杆和绑定核心经销商,实现了国窖 1573 的高速发展。2010 年公司对多个省级市场进行重新划分深度规划,重新布局全国市场,在重点市场实现精耕细作和渠道的扁平化运作;组建团购定制服务中心,为团购推广、定制营销及高端产品的推广奠定了基础;组建招商部,布局全国性“大招商,招大商”,引进优质客户资源。公司公司扩大利益绑定对象范围,
85、扩大利益绑定对象范围,创新推出三级联盟体系,创新推出三级联盟体系,促进促进渠道各级渠道各级利益协调,利益协调,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 共同做大市场。共同做大市场。公司创新构建三级联盟体系,第一级为国窖公司股东联盟体,开启国窖品牌专营化,机制更灵活,资源更聚焦,组织更有效,通过大商入股方式形成利益共同体,共同做大市场蛋糕;第二级则是从 2016 年开始进行的全国二级联盟体的建设,进行了全国大区联盟会的统筹,为各区域之间找到共用发展之路,实现区域内的统一及区域间的协调发展;第三级则是通过省级或城市子公司的建设以及国窖
86、荟的组建,将区域重点经销商和核心终端纳入到控盘分利的范围内来促进市场的高效发展,激发基层组织积极性,为国窖 1573 渠道运营模式升级赢得市场活力。总体而言,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东进入体系;总体而言,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东进入体系;通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利;通过国窖荟通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利;通过国窖荟的持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换。的持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换。图图 22:三级联盟体系三级联盟体系 数据来源:东北证券研究所整理 三级联盟体系下,费用投放更加
87、精准有效。三级联盟体系下,费用投放更加精准有效。对于第一级品牌专营公司,费用统筹集中用于提升国窖的品牌形象;对于第二级全国大区联盟,费用主要用于重点城市开发与核心经销商的挖掘;对于第三级省市子公司和双国窖荟,可以针对核心终端进行精准投放,给予相应的陈列、旅游、形象建设、私享会等福利,形成生态合作圈,针对消费者的品鉴、赠礼等活动可以有效增强消费粘性。3.1.品牌专营替代柒泉模式,品牌专营替代柒泉模式,有利于大单品战略推进有利于大单品战略推进 设立品牌公司更利于公司大单品战略实施。设立品牌公司更利于公司大单品战略实施。由于各档次产品消费群体不同,市场特点不同,对销售团队的专业性要求不同,2014
88、年公司推动经销商成立了特曲酒类、窖龄酒类品牌专营公司,逐步替代原柒泉公司。品牌公司和柒泉公司都是经销商联盟公司,股份公司未持股,但柒泉公司是以区域为划分基础,品牌重点不突出,销售团队多品项销售,必定倾向于更容易卖、利润更高的产品,不利于公司大单品战略;专营公司以品牌为划分基础,能够针对不同品牌设定业绩目标,避免导致销售人员惰性化和官僚化,同时特定销售人员负责特定品牌,业务开展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 更具专业性。设立品牌专营公司利于终端控制,费用管控和市场快速反应。设立品牌专营公司利于终端控制,费用管控和市场快速
89、反应。从销售链条来看,品牌专营公司渠道更为扁平化,只设一级经销商、团购商或终端,有利于减少层级,更接近终端;从费用方面来看,根据专营品牌确定费用投入,有利于公司形成有效控制,实现精细化管理;从市场适应性来看,专营公司更接近消费者,对市场反应更加迅速;从公司管理控制来看,在吸收柒泉公司经验的基础上,公司从公司管理控制来看,在吸收柒泉公司经验的基础上,公司向专营公司派驻管理层,公司对品牌专营公司的掌控力更强。向专营公司派驻管理层,公司对品牌专营公司的掌控力更强。图图 23:泸州老窖品牌专营模式泸州老窖品牌专营模式 数据来源:东北证券研究所整理 表表 14:品牌专营公司和柒泉公司的异同:品牌专营公司
90、和柒泉公司的异同 品牌专营公司品牌专营公司 柒泉公司柒泉公司 股权结构股权结构 经销商联盟公司,股份公司未持股 经销商联盟公司,股份公司未持股 营业范围营业范围 以品牌划分为基础,地区设立分公司 以区域划分为基础,没有分产品 公司销售团队公司销售团队 公司派驻 非公司所属,属于柒泉公司 渠道结构渠道结构 两级渠道直分销结构 多层级 费用投入费用投入 根据专营品牌确定,精细化管理 打包确定,粗放式管理 市场反应市场反应 直控终端,反应迅速 不接触市场,反应缓慢 公司管控力公司管控力 向专营公司派驻管理层,管控力更强 管控力较弱,财务制度不健全 数据来源:东北证券研究所整理 3.2.因地制宜因地制
91、宜调整渠道模式,推动渠道扁平化调整渠道模式,推动渠道扁平化 品牌专营销售模式下品牌专营销售模式下,公司根据区域经销商的灵活选用,公司根据区域经销商的灵活选用三种渠道模式:(三种渠道模式:(1)直营)直营模式即久泰模式模式即久泰模式,以成都、北京、石家庄为代表,品牌公司在当地设立直营公司直接面对终端、团购客户或通过经销商直控终端,渠道更为扁平高效,增强了厂家对终端的掌控力。(2)传统的经销商模式)传统的经销商模式:以经销商为主导,公司仅对经销商的宣传、促销活动予以指导,适用于在该区域市场实力较强的经销商。(3)厂商)厂商1+1 模式:模式:介于传统经销商与直营模式之间,厂商共同进行市场开发和消费
92、者培育,主要由厂家制定相关宣传促销方案与推进终端覆盖,经销商主要承担物流配送的角色。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 久泰模式深度久泰模式深度绑定绑定核心终端客户,实现控盘分利。核心终端客户,实现控盘分利。2017 年董虎杰调任成都久泰公司负责人,组织开展了去分销化、终端直控的“成都大会战”,国窖 1573 团队实现了直控终端 3700 余家,实现销售额 1.45 亿,推动了国窖在成都市场的高速成长,2018年成都市场实现直控终端 4280家,发展国窖荟会员 1881家,会员销售占比达到81%。此外,久泰通过混改引入核心客
93、户,每家经销商所占股份由上一年的销量所决定,让经销商和终端客户除了销售利润外,都能享受到做大市场的红利。公司通过利益的深度捆绑实现了对渠道的把控,有利于国窖的销量增长和价格稳步提升。久泰模式被推广至北京、石家庄等市场,公司将终端客户分成 A 到 5A 五个层级,派遣专门的业务人员对终端进行分级服务。主要架构为:1 个战区经理管 4个片区经理,1 个片区经理管若干个主管,主管下面有业务员,每个业务员服务 10个左右的终端客户,每周都会跟终端客户有 1-2 次的深度沟通,并通过小程序跟踪所有终端客户的进销存,库存进完后只有通过扫码销售才能得到国窖荟的积分奖励。图图 24:久泰模式图解久泰模式图解
94、数据来源:东北证券研究所整理 3.3.持续加强渠道深耕,创新推出渠道与消费者国窖荟持续加强渠道深耕,创新推出渠道与消费者国窖荟 2014 年后年后公司公司加强渠道深耕,加强渠道深耕,并并创新推出国窖荟打造消费氛围。创新推出国窖荟打造消费氛围。(1)在在销售销售团队团队建设方面,建设方面,2015、2016 年公司销售人员快速扩张,主要招聘一线业务人员,2017年开始重点转向营销骨干人员,通过组建专业销售队伍,增强渠道掌控力和对消费者的服务能力,并大胆推进运营模式改革,开展联合会战,强化了价格塑造、终端维护、生动化陈列等市场基础工作,头曲二曲成功站稳阵脚,市场秩序得到有力巩固,同时公司大单品团购
95、客户大招商工作启动,拓宽了市场覆盖面,提升了服务核心消费群体的能力。(2)在组织结构方面,)在组织结构方面,公司 2016 年构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营销决策、指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7 大营销服务中心”,补足市场终端及消费者的服务能力。(3)在市场深耕方面,在市场深耕方面,2019 年,泸州老窖五大单品主力团队全面下沉至县区,将现有市场向县级市场延伸。同时,泸州老窖还将在保持现有终端销售规模的基础上,深入推进“双 124 工程”,进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量。(4)在消费氛围打造方面,)在消费氛围打造方面,2016 年北京国窖
96、荟成立,实现了从线上深入线下与消费者近距离亲密互动,同年公司开始在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,众多高端VIP和圈层人士参加,有效地提升了粉丝客户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 的黏性与忠诚度。公司通过核心终端、核心消费者,整合核心渠道和经销商资源,成立双“国窖荟俱乐部”,其中渠道国窖荟促进厂商利益共享,有利于保证价格坚挺,配合公司市场部建立物流暗线以治理窜货,还可保证营销活动落地、帮助公司掌握客户动销情况;消费者国窖荟聚集消费者群体的中坚力量,通过相互交流展现公司品牌形象,有利于增强消费者粘
97、性和品牌忠诚度。图图 25:公司公司 2016 年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强 数据来源:东北证券,Wind 表表 15:公司渠道策略变化:公司渠道策略变化 年度年度 渠道策略渠道策略 2006 年年 向主要产品经销商等十名战略投资者定向发行股份 3000 万股,与经销商建立起战略同盟关系 2007 年年 培养战略客户、区域性大客户,建立全国稳定布局的核心骨干经销客户 2009 年年 推出柒泉公司模式,经销商入股联盟体 2010 年年 组建团购定制服务中心,组建招商部,布局全国性“大招商,招大商”2014 年年“抢商、控商”,通过抢商抢
98、占目标渠道资源;实现品牌管理由“事业部制”向“公司制”变革,构建核心客户联盟,稳固核心大客户,形成 3 大核心战略品牌全国核心市场控盘分利模式;通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固了渠道合理利润;通过推进以控制核心终端、服务核心消费者为中心的双“124”工程,大幅提升了终端网点控制力和消费者服务力 2015 年年 持续扩充销售团队 2016 年年 设立了全国“7 大营销服务中心”2017 年年 推进运营模式改革,开展联合会战,强化了价格塑造、终端维护、生动化陈列等市场基础工作;大单品团购客户大招商工作启动,拓宽了市场覆盖面 2019 年年 泸州老
99、窖五大单品主力团队全面下沉至县区,将现有市场向县级市场延伸 2020 年年 坚决推动“竞争型营销”战略执行落地,区域市场和“城市群”战略齐头并进 2021 年年 公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求,全面推进全国化市场布局和基地市场建设 2022 年年 核心区域持续深耕,巩固基地市场,突破高地市场,拓展机会市场 数据来源:东北证券,公司公告 广告宣传及市场拓展费用持续加大,促进品牌提升和市场拓展。广告宣传及市场拓展费用持续加大,促进品牌提升和市场拓展。公司在 2014 年转换销售模式后,由公司主导市场费用投入,公司持续加大市场拓展,并在聚焦五大单品的基础上,费用聚焦并持续加大宣传,公司销售
100、费用有显著增加趋势。2014 年公司销售费用仅为 5.79 亿元,到 2019 年公司销售费用已经增长到 41.86 亿元(2020 年后销售费用下降系原销售费用中的运输费用转计入成本),其中占比最大的即为广告宣传和市场拓展费用,从 2014 年的 2.31 亿元提升到 2019 年的 33.08亿元。伴随公司在销售费用和市场拓展方面投入加大,公司的品牌高度不断拔高,市场建设从粗放式逐步进入到精耕式,并且通过大会战模式提升消费氛围和销售0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090042001820192
101、02020212022销售人员数量销售人员占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 业绩,逐步在西南、华北、华中等基地市场占据高端酒战略定位,在华东和华南市场也逐步渗透。图图 26:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展 数据来源:东北证券,Wind*2020 年开始原销售费用中的运输费用转计入成本 4.市场市场扩张扩张:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位 4.1.西南与华北两大基地西南与华北两大基地市场
102、市场稳步稳步发展发展 公司在 1999 年报中即表示,通过积极发展培育市场终端销售网络,完善全国市场网络体系,公司销售网络已覆盖全国 30 个省市自治区 300 多个大中城市,全国性的市场网络体系已经初步形成。2007 年市场策略是在不断巩固优势区域的前提下,突破长江三角和珠江三角两大市场,重塑华东、华南格局;以抓住区域性核心城市建设为引擎,拉动周边市场快速发展。经过多年的发展,目前西南、华中、华北市场已经成为公司的粮仓市场,但是各市场发展历史有所不同。2012 年之前,西南和华北市场始终是公司最大的两个市场且旗鼓相当,2013-2014 年行业调整期,华北市场大幅下滑,而西南市场由于公司的影
103、响力更为深厚,且推出特曲 60 等产品进行补充,西南市场占比则稳步提升,在 2015 年后由于国窖 1573 等产品在全国的快速放量,占比开始良性下降;华中市场在 2013 年以来占比逐年降低,在 2017年得益于大规模会战,品牌和渠道渗透率大幅提升,销售触底反弹大幅增长,而西南市场在当年进行了主动调整,所以华中市场占比大幅提升至 26.88%;华北市场 2012 年销售占比达到 30.05%,经历行业调整后到 2015 年降低到 14.30%,近年随着行业回暖,低度国窖在河北、天津、东三省快速放量,华北市场营收快速增长,占比不断提升。我们预计 2023 年公司华北、西南市场占比均在 30%以
104、上。未来在基地市场,公司仍可通过坚决推进“双 124 工程”,有效掌控核心网点等方式,进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量,不断深化县级以下市场,不断拓展市场空间。2023 年四川市场表现优异正是得益于持续的渠道深耕。0%5%10%15%20%25%30%055404520002020212022销售费用(亿)广告宣传及市场拓展费用(亿)销售费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 图图 27:2011-2017 年公司各大区市场营收(亿元)
105、年公司各大区市场营收(亿元)数据来源:东北证券,Wind*2018 年开始公司不再披露各个市场的营收情况 4.2.突破华东、华中和华南三大机会市场突破华东、华中和华南三大机会市场 华东市场最具耕耘潜力,华东市场最具耕耘潜力,华中市场渐有起色,华中市场渐有起色,华南市场尚处于开发初期华南市场尚处于开发初期。公司在2007 年报中即提出要重塑华东、华南格局,2017 年提出“长三角”发展战略,2018 年报中公司提出全面巩固传统“粮仓市场”,实施“东进南图”工程。当前公司推行“2+3+5+100”的区域市场政策,深挖两大基地市场,突破华东、华中和华南三大机会市场和北京、上海、深圳、成都、武汉五大高
106、地市场,全面推动百城计划有效落地。华南市场白酒主要包括两广和海南,白酒消费基础较为薄弱,广西米酒、广东洋酒均对白酒消费群体形成分流,因此华南市场在各大酒企中的营收规模占比均较为有限。公司当前对华南市场的开发力度及投入力量仍然较小,具备很大的提升公司当前对华南市场的开发力度及投入力量仍然较小,具备很大的提升空间。空间。华东市场高端酒消费规模大,国窖华东市场高端酒消费规模大,国窖 1573 规模仍小,地产酒虽强势但仍然处于次高规模仍小,地产酒虽强势但仍然处于次高端价位段不构成影响。端价位段不构成影响。华东市场包括江浙沪徽鲁,是我国白酒重要消费市场之一,市场规模约在 2000 亿元。近年名优酒企加大
107、华东市场布局,对茅台来说,山东、江苏和浙江是 1000 吨目标打造市场,上海更是重点扶持的 500 吨级市场。而对五粮液来说,华东板块是其百亿粮仓。根据酒业家数据,按厂家回款口径,2022 年江苏高端白酒市场中,茅台规模约 70 亿,五粮液约 50 亿,国窖 1573 约 10 亿。尽管江苏地产酒洋河与今世缘表现较为强势,但仍处于次高端价位段,对国窖影响较小,较大的高端酒消费规模利好国窖的发展。020406080001520162017西南华中华北其他地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 泸州老窖泸州老窖/公司深
108、度公司深度 图图 28:2022 年江苏白酒市场竞争格局年江苏白酒市场竞争格局 数据来源:东北证券研究所测算,酒业家 公司在华东有品牌基础,公司在华东有品牌基础,凭借低度国窖的增长势头凭借低度国窖的增长势头有望有望实现加速实现加速增长。增长。90 年代时期华东市场是公司的粮仓市场,规模有 6 亿左右。随着华东收入水平的提高,消费观念改变,公司产品提价战略失误导致市场萎缩。随着 2015 年之后逐渐在中西部地区站稳市场,公司于 2017 年提出“长三角”发展战略,将上海、浙北、苏南作为核心,于华东进行板块化突破。国窖 1573 作为全国三大高端白酒之一,目前在华东市场的市场规模和影响力明显与自身
109、定位具有较大差距,华东市场作为浓香白酒的主要消费市场,具备浓香消费习惯,随着公司资源聚焦华东市场,依托上海、苏州和杭州三个华东桥头堡市场,有望实现加速增长。具体在操作上,由于优质大商已经为其他名酒所掌握,公司选择在江苏市场开设超过 200 家专卖店,解决了品牌能见度问题,还成立了“国窖 1573 长三角 38 度联盟会”。目前,凭借低度国窖在华东市场的良好增长势头,公司在华东市场的营收不断攀升,预计 2023年华东市场营收占比在 15%以上。华中市场中,河南市场经过几年的市场拓展已有较大起色,湖南市场特曲系列取华中市场中,河南市场经过几年的市场拓展已有较大起色,湖南市场特曲系列取得突破。得突破
110、。河南省人口 9872 万,位居全国省份第三;2022 年 GDP 总量 6.1 万亿,位居全国省市第五,白酒消费基础较为雄厚。河南酒文化历史悠久,饮酒习俗丰富多彩,白酒饮用习惯较重,酒文化较为包容。正是由于具备良好的白酒消费市场条件,名优白酒均将河南视为重要市场竞相角逐,而地产酒则日渐式微。整体来看,河南白酒规模超 600亿,高端酒茅台五粮液,次高端酒企洋河股份、山西汾酒、剑南春、郎酒、水井坊、古井贡酒、酒鬼酒等均在此占据较大市场份额,新兴酱酒势力习酒、金沙酒等也在加紧布局。高端白酒市场规模远超百亿,2021 年五粮液在河南高端市场规模超 45 亿,而国窖 1573 体量仅 6 亿左右,差距
111、较大且后续销量出现下滑。经过几年的调整市场拓展,2023 年公司在河南市场的表现有较大起色。此外,依托于国窖 1573 的良好消费氛围,2023 年湖南市场的特曲销售也取得较大突破。公司高度重视河南市场,2020年5月初国窖公司召开中原大会战计划暨河南市场战区制启动大会,国窖公司宣布将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区,分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管。鉴于公司目前在河南市场的销售已呈现出积极信号,加上国窖给到河南市场的人力、物力以及资源等方面的支持,预计河南市场营收增长将步入快车道。洋河茅台今世缘五粮液剑南春古井贡酒牛栏山国窖1573迎驾贡酒其他 请务必
112、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 5.产能建设产能建设:技改项目:技改项目全面全面展开,国窖产量再上台阶展开,国窖产量再上台阶 技改工程技改工程全面推进全面推进,一期工程已完工一期工程已完工。2015 年行业回暖以来,公司经过产品战略、市场聚焦、渠道模式的调整,销售重回向上通道。在重回白酒前三的目标下,公司产能必然需要继续扩大,结构上也需要逐步淘汰落后基酒产能,提高优质基酒生产能力,大力拓展中高端市场。2015 年度公司股东大会审议通过酿酒工程技改项目,项目完成后预计可实现优质纯粮固态白酒 10 万吨/年、酒曲 10 万吨/年的
113、生产能力和 38 万吨的储酒能力。项目计划分两期完成,目前一期工程已于 2020 年底完工,建成优质基酒生产窖池 7000 口,形成优质基酒 3.5 万吨/年生产能力,以及储酒 10万吨的储藏能力。二期工程预计于 2025年底完工。2022年公司股东大会又审议通过了智能酿造技改项目(一期),预计 2026 年完工,可实现年产基酒 8 万吨、基酒储存能力 10.4万吨。表表 16:公司:公司酿酒技改项目完成情况与预期释放产能酿酒技改项目完成情况与预期释放产能 时间时间 项目名称及内容项目名称及内容 完工情况完工情况 产能增加产能增加 2016 酿酒工程技改项目(一期工程)2020 年完工 建成优
114、质基酒生产窖池 7000 口,形成优质基酒 3.5 万吨/年生产能力,以及储酒 10万吨的储藏能力。2020 酿酒工程技改项目(二期工程)2025 年完工 与一期工程共计可形成优质纯粮固态白酒 10 万吨/年、酒曲 10 万吨/年的生产能力和 38 万吨储酒能力。2022 智能酿造技改项目(一期工程)2026 年完工 年产基酒 8 万吨、基酒储存能力 10.4 万吨。数据来源:东北证券,公司公告 国窖国窖 1573 产能产能 2025 年将达到年将达到 2-2.5 万吨,万吨,支撑产品销量增长支撑产品销量增长。公司拥有行业中最大规模的百年窖池群,自2000年推出国窖 1573,基酒每年产能约3
115、000多吨,过去由于销售能力等方面的原因每年的基酒产能都有留存,2019 年 5 月公司披露国窖1573 基酒储备超过 2 万吨。随着国窖 1573 销量的持续快速增长,预计公司的基酒储备有所下降。未来国窖 1573 基酒产能会逐步提高:一是酿酒工程技改项目建成投产后,原来生产各种等级基酒的老窖池可以置换出来专门用于生产国窖 1573 基酒;二是随着时间推移,更多的老窖池窖泥进一步老熟,部分老窖池陆续达到了生产国窖 1573 基酒的标准。根据公司的规划,2025 年国窖 1573 的产能将达到 2.2万,并将确保国窖 1573 的品质。随着募投项目的逐步进行,我们认为公司高端白酒产能将能够和公
116、司长远发展规划相协调,促进公司的稳定发展。6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设:核心假设:1、高档酒:高端白酒市场持续扩容,头部竞争格局相对稳定。公司高低度国窖在西南、华北区域保持稳健增长,同时华中、华东、华南市场也逐渐突破,预计2023-2025 年高档酒营收同比+20.35%、+20.51%、+18.45%,毛利率为 93.80%、93.80%、94.00%。2、中档酒:公司次高端大单品特曲包括老字号特曲、特曲60版等发展势头较好,窖龄酒与特曲实行区域错位发展,共同支撑公司在次高端价位的增长。预计2023-2025 年中档酒营收同比+43.65%、+27.92%、+21.54
117、%,毛利率提升至84.90%、85.90%、86.50%。3、其他酒类:预计 2023-2025 年其他酒类营收同比+25.00%、+20.00%、+20.00%,毛利率提升至 60.00%、64.40%、68.20%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 4、综合以上,预计 2023-2025年公司营收同比增长 26.00%、22.22%、19.37%,毛利率提升至 87.50%、88.20%、88.90%。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:预计 2023-2025 年公司营收为 316.56 亿元(+26.00%)、
118、386.91 亿元(+22.22%)、461.87 亿元(+19.37%),归母净利润为 132.59 亿元(+27.92%)、165.50 亿元(+24.82%)、200.15亿元(+20.94%),EPS为9.01元、11.24元、13.60元,当前股价对应 2023-2025年 PE 为 23X/19X/15X,维持“买入”评级。表表 17:盈利拆分盈利拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高档酒 营收(百万元)10,658.87 13,590.54 16330.31 19653.55 23684.5 28054.29 yoy 24.00%27.5
119、0%20.16%20.35%20.51%18.45%毛利率 93.20%93.70%93.80%93.80%93.80%94.00%中档酒 营收(百万元)3578.12 4806.82 5802.24 8334.78 10661.85 12958.41 yoy-4.56%34.34%20.71%43.65%27.92%21.54%毛利率 81.30%83.80%83.30%84.90%85.90%86.50%其他酒类 营收(百万元)2210.97 2017.81 2633.58 3291.97 3950.36 4740.44 yoy-32.41%-8.74%30.52%25.00%20.00%
120、20.00%毛利率 40.20%45.10%53.20%60.00%64.40%68.20%其他业务 营收(百万元)204.89 227.09 357.44 375.31 262.89 262.89 毛利率 45.30%70.60%56.60%57.00%57.00%56.00%合计 营收(百万元)16,652.85 20,642.26 25,123.56 31,655.62 38,690.79 46,186.63 yoy 5.30%23.96%21.71%26.00%22.22%19.37%毛利率 83.05%85.70%86.60%87.50%88.20%88.90%数据来源:东北证券,W
121、ind 表表 18:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台贵州茅台 600519.SH 1764.00 59.11 70.01 81.34 29.84 25.20 21.69 五粮液五粮液 000858.SZ 154.88 7.79 8.87 10.08 19.87 17.47 15.37 数据来源:东北证券,Wind *截至 2023 年 11 月 13 日,预测数据摘自万得一致预期 7.风险提示风险提示 核心产品销售不及预期,市场竞争加剧,消费需求不振。请务必阅读正文后
122、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,758 26,370 31,014 49,628 净利润净利润 10,411 13,260 16,569 20,041 交易性金融资产 1,073 1,073 1,073 1,073 资产减值准备 1-2 0-4 应收款项 6 1
123、8 3 折旧及摊销 644 762 837 898 存货 9,841 6,657 13,595 9,259 公允价值变动损失 12 0-7-4 其他流动资产 153 153 153 153 财务费用 115 8 55 118 流动资产合计流动资产合计 33,552 40,843 53,802 69,514 投资损失-105-136-200-360 可供出售金融资产 运营资本变动-2,827 4,430-6,287 5,303 长期投资净额 2,668 3,151 3,430 3,738 其他 12-21-17-45 固定资产 8,856 10,768 11,973 13,194 经营活动经营活
124、动净净现金流现金流量量 8,263 18,301 10,949 25,947 无形资产 3,083 3,748 4,230 4,773 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,874-3,861-2,513-2,667 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-2,078-5,828-3,792-4,665 非非流动资产合计流动资产合计 17,834 21,089 22,990 25,168 企业自由现金流企业自由现金流 6,753 14,670 8,269 23,166 资产总计资产总计 51,385 61,933 76,791 94,683 短期借款 0 358 2,2
125、37 3,296 应付款项 2,312 3,495 3,537 4,234 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 82 82 82 82 每股收益(元)7.06 9.01 11.24 13.60 流动负债合计流动负债合计 10,652 14,117 18,023 21,480 每股净资产(元)23.24 28.02 35.43 45.19 长期借款 3,180 3,180 3,180 3,180 每股经营性现金流量(元)5.61 12.43 7.44 17.63 其他长期负债 3,225
126、 3,266 3,300 3,343 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 6,405 6,446 6,480 6,523 营业收入增长率 21.7%26.0%22.2%19.4%负债合计负债合计 17,057 20,563 24,503 28,002 净利润增长率 30.3%27.9%24.8%20.9%归属于母公司股东权益合计 34,208 41,248 52,148 66,514 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 121 122 140 166 毛利率 86.6%87.5%88.2%88.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 51,385 61,933 76,791
127、94,683 净利润率 41.3%41.9%42.8%43.3%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 0.05 0.04 0.04 0.04 营业收入营业收入 25,124 31,656 38,691 46,187 存货周转天数 914.46 750.44 801.70 803.41 营业成本 3,370 3,957 4,547 5,120 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3,524 4,432 5,412 6,466 资产负债率 33.2%33.2%31.9%29.6%资产减值损失 0 2 0 4
128、 流动比率 3.15 2.89 2.99 3.24 销售费用 3,449 4,356 5,196 6,110 速动比率 2.20 2.40 2.21 2.79 管理费用 1,162 1,488 1,884 2,148 费用率指标费用率指标 财务费用-286-238-390-112 销售费用率 13.7%13.8%13.4%13.2%公允价值变动净收益-12 0 7 4 管理费用率 4.6%4.7%4.9%4.7%投资净收益 105 136 200 360 财务费用率-1.1%-0.8%-1.0%-0.2%营业利润营业利润 13,847 17,623 22,037 26,565 分红指标分红指标
129、 营业外收支净额 8 21 7 33 股息收益率 2.0%2.6%2.4%2.4%利润总额利润总额 13,855 17,644 22,044 26,598 估值指标估值指标 所得税 3,444 4,384 5,475 6,556 P/E(倍)31.77 23.23 18.61 15.39 净利润 10,411 13,260 16,569 20,041 P/B(倍)9.65 7.47 5.91 4.63 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 10,365 13,259 16,550 20,015 P/S(倍)13.14 9.73 7.96 6.67 少数股东损益 45 1 18 26 净资产收益
130、率 33.3%32.1%31.7%30.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历,荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最
131、受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。阚磊:香港大学商业分析硕士,南京大学金融学、管理学双学士,2020 年加入东北证券,现任食品饮料行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映
132、了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准
133、5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 泸州老窖泸州老窖/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均
134、来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本
135、报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630