1、降本趋势明确，磷酸铁锂逆袭 证券研究报告 2020年2月15日 分析师：申建国 执业证书编号：S07 核心观点：核心观点： 核心观点：核心观点： 新能源汽车补贴退坡，磷酸铁锂价格优势显著。新能源汽车补贴退坡，磷酸铁锂价格优势显著。 磷酸铁锂和三元锂是目前主流的动力电池。磷酸铁锂充放电寿命长，成本低，性价比高；三元 锂能量密度高，续航里程远。在补贴政策对高续航和高能量密度的引导下，新能源乘用车动力电池 体系以三元锂为主。但政策已不再对现有技术做出新要求，且补贴金额大幅退坡，未来动力电池降 本是核心，预计磷酸铁锂2020年增长较快。 主流车企开始转换，商用和运营应用场景好。主
2、流车企开始转换，商用和运营应用场景好。 2019年下半年开始，特斯拉和国内主要乘用车企开始转换磷酸铁锂，对降本需求大。新能源商 用车日常应用场景好，磷酸铁锂基本上完全占领新能源商用车市场。新能源乘用车运营特征主要在 城市内活动，成本问题相较于续航里程更为突出，预计新能源乘用车运营需求最先转换磷酸铁锂。 磷酸铁锂供应链受益标的详解。磷酸铁锂供应链受益标的详解。 磷酸铁锂与三元锂对应不同的上游材料体系，整体市场产能相对过剩，市场集中度逐年提高， 预计三元转磷酸铁锂后，配套的四大材料龙头公司将主要受益。 投资建议：投资建议： 后补贴和即将到来的大平价时代，企业降本意愿强烈。国内主流车企已经开始转换磷
3、酸铁锂， 特斯拉也计划使用磷酸铁锂，预计磷酸铁锂出货量大增，将拉动产业链快速增长。在磷酸铁锂供应 链中，受益标的包括宁德时代宁德时代(电池电池)、德方纳米、德方纳米(正极正极+碳纳米管碳纳米管)、天奈科技、天奈科技(导电剂导电剂)、中国宝安、中国宝安(天天 然石墨然石墨)、星源材质、星源材质(干法隔膜干法隔膜)，新宙邦新宙邦(电解液电解液+溶剂溶剂)，石大胜华石大胜华(溶剂溶剂) 。 风险提示：整车出货量不及预期、发生严重安全事故、政策变动。风险提示：整车出货量不及预期、发生严重安全事故、政策变动。 rQtMmMrNqNrPsQmNqPxOtM8OcM6MtRnNtRrReRrRnPjMmOo
4、O9PoOvNuOmQrRMYnQnQ 目录 二 三 一 从补贴看未来2020年磷酸铁锂产业链机会 抢装预期，磷酸铁锂提升，上游产业链将高速增长 磷酸铁锂产业链受益标的详解 目录 一 从补贴看未来2020年磷酸铁锂产业链机会 新能源汽车补贴最后一年新能源汽车补贴最后一年，抢装有望抢装有望 拉动拉动2020年新能源汽车销量年新能源汽车销量。 国内新能源汽车补贴逐年退坡，由于地补 50%的取消，2019年退坡力度最大，全年新能 源汽车销量增速转负。2020年是新能源汽车补 贴的最后一年，预计相较2019年继续退20%， 而在而在2021年新能源汽车补贴将完全退出年新能源汽车补贴将完全退出，我们我们
5、 预计明年的抢装行情将有效拉动预计明年的抢装行情将有效拉动2020年全年的年全年的 新能源汽车销量新能源汽车销量。 政策：政策：2020预计补贴退坡预计补贴退坡20% 资料来源： 工信部，方正证券研究所 图2： 纯电客车补贴变化（单位：万元） 图3： 丏用车补贴变化（单位：万元） 图1： 纯电乘用车补贴变化（单位：万元） 2.0 1.5 0.0 0.0 0.0 4.4 3.4 1.8 1.4 0.0 4.4 5.0 2.5 2.0 0.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20020E2021E 标题 150公里 250公里 400公里 9.0 5.
6、5 2.5 2.0 0.0 20.0 12.0 5.5 4.4 0.0 30.0 18.0 8.5 6.8 0.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 20020E2021E 6-8米 8-10米 10米以上 15 10 2 1.6 0 15 10 5.5 4.4 0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 20020E2021E N1N2和N3 大幅低于政府预期大幅低于政府预期，新能源汽车销量明年将重回增长新能源汽车销量明年将重回增长。 由于补贴大幅退坡超过50%（国补
7、+地补），2019年中国市场新能源汽车销量120.6万辆，自 中国推广新能源汽车以来的首度销量负增长。同时也大幅低于节能与新能源汽车规划对于 2019年新能源汽车销量147万辆的预期，此规划对2020年新能源汽车销量的预期为200万辆。2020 年补贴退坡压力消除，随着行业的进一步规模化发展，成本有望继续降低，在政策支持和抢装效 应的双重支持下，2020年新能源汽车销量有望实现年新能源汽车销量有望实现160万辆万辆，同比同比2019年将增长年将增长32.7%。 政策：政策：2020年预期年预期200万辆万辆 资料来源：节能与新能源汽车规划，中汽协，方正证券研究所 图4： 新能源汽车历年销量（单
8、位：万辆） 图5： 新能源汽车实际销量不及政府预期（单位：万辆） 0 0.1 0.6 1.3 1.8 7.5 33.1 50.7 77.7 125.6 120.6 160 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 中国市场销量 增速 30 44 64 94 147 200 33.1 50.7 77.7 125.6 120.6 160 0 50 100 150 200 250 2001820192020E 政府预期 实际销量 性能对比性能对比 资料来源：旺
9、财锂电，方正证券研究所 表1： 磷酸铁锂与三元体系对比 磷酸铁锂 三元 主要性能 能量密度（Wh/kg） 130-160 170-220 循环性能(次) 4000 2000 安全温度（C） 700 200 快充性能（5分钟） 总容量的10% 总容量的40% 优势 寿命长，价格低 密度高，快充 主要材料 正极 磷酸铁锂正极 三元正极 隔膜 干法隔膜 湿法隔膜 负极 人造石墨 天然石墨 电解液 磷酸铁锂配套电解液 三元配套电解液 磷酸铁锂体系优势在于寿命长磷酸铁锂体系优势在于寿命长，价格低价格低 磷酸铁锂与三元两种不同的动力电池体系相比优劣势明显，磷酸铁锂寿命长，价格低，非常 适合在商业运营、中低
10、端乘用车上应用。以比亚迪E6的运行情况来看，磷酸铁锂在出租上的应用 前景较好，适合城市内的网约车/出租车运营环境。 乘用车销量结构优化乘用车销量结构优化，动力电池增速加快动力电池增速加快。 2019年纯电乘用车贡献动力电池装机总量的60%以上，其销量结构主要影响上游动力电池供 应。低端车型随着国家对新能源汽车里程的要求逐渐提高，所占销量结构逐年下滑。2019年A00 和A0级纯电乘用车合计销量为38%，随着特斯拉的国产化落地，预计2020年B+C级纯电乘用车销 量占比将达7%，A级纯电乘用车销量占比将提升至63%，向燃油车的销量结构靠拢。中高端车型 销量占比的转换将带动动力电池装机量的增速加快
11、，预计预计2020年动力电池装机量将达年动力电池装机量将达86.7Gwh， 同比增速同比增速39.4%。 需求：新能源乘用车结构优化需求：新能源乘用车结构优化 资料来源：高工锂电，乘联会，方正证券研究所 图6： 2017-2020年纯电乘用车销量结构变化 图7： 2017-2020年动力电池装机量（单位：Gwh） 74% 65% 38% 30% 25% 33% 58% 63% 1% 2% 4% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20020E A0+A00AB+C 36.24 56.89 62.2 86.7 0% 10% 20% 30% 40%
12、 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20020E 装机量 增速 应用场景好应用场景好，磷酸铁锂占据新能源商用车主要份额磷酸铁锂占据新能源商用车主要份额 与乘用车不同的是，新能源商用车普遍单车带电量大，可用空间较多，对电池的能量密度需 求较低。2019年磷酸铁锂动力电池在新能源客车中占比基本上稳定在90%以上；在新能源专用车 中，磷酸铁锂动力电池占比从2018年开始逐年提升，到2019年基本上份额稳定在85%左右，在新 能源补贴全面退坡的环境下，磷酸铁锂动力电池凸显其在新能源商用车上的性价比和其较好的应 用场景。 需求：商用车
13、应用场景好需求：商用车应用场景好 资料来源：高工锂电，乘联会，方正证券研究所 图9： 2018-2019新能源丏用车动力电池磷酸铁锂占比 图8： 2018-2019新能源客车动力电池磷酸铁锂占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2
14、019-07 2019-08 2019-09 2019-10 铁锂出货量 三元出货量 铁锂占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 铁锂出货量 其他出货量 铁锂占
15、比 磷酸铁锂基本盘稳定磷酸铁锂基本盘稳定，2020年乘用车回潮可期年乘用车回潮可期 从2019年前10月动力电池装机的来看，磷酸铁锂动力电池在商用车占据了绝对地位，占专用 车装机量的83%，客车装机量的94%，主要由于商用车对能量密度要求较低，应用场景好。三元 动力电池占乘用车装机量的95%，磷酸铁锂仅占4%，未来有一定的渗透空间。磷酸铁锂体系在动 力电池中占比2019年为33%，下跌约6%，相比2018年下跌幅度减小，显示出其与三元差异化的竞 争优势。随着磷酸铁锂技术的不断突破，解决该体系的里程焦虑，相较于三元性价比凸显，2020 年其在动力电池体系中的占比有望提升。 需求：铁锂基本盘稳定需
16、求：铁锂基本盘稳定 资料来源：高工锂电，方正证券研究所 图10： 2019前十月动力电池装机量对比（单位：Gwh） 图11： 2017-2020动力电池体系占比 45% 59% 65% 63% 49% 39% 33% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20020E 三元 磷酸铁锂 0 5 10 15 20 25 30 35 乘用车乘用车 专用车专用车 客车客车 三元 磷酸铁锂 CTP和刀片提高能量密度和刀片提高能量密度，磷酸铁锂优势明显磷酸铁锂优势明显 2019年，宁德时代率先推出全新CTP技术，使得电池包体积利用率提高了15%-20%
17、，弥补了 磷酸铁锂体系的缺点，同时大大降低电芯单位成本，提高电芯的能量密度，适应当前的动力电池 降本趋势。比亚迪也于2019年推出了自己的刀片电池方案，主要配套磷酸铁锂动力电池，解决能 量密度和续航问题，其将在2020年6月推出搭载磷酸铁锂动力电池的新能源汽车“汉”，续航将 达到600km，充分说明了磷酸铁锂动力电池的应用前景和其在CTP/刀片新电池包技术下的优势。 技术：技术：CTP和刀片电池解决里程痛点和刀片电池解决里程痛点 资料来源：高工锂电，方正证券研究所 图12： 刀片电池（BYD） 图13： CTP电池（CATL） 部分主流乘用车企已经开始换装磷酸铁锂部分主流乘用车企已经开始换装磷
18、酸铁锂 2019年下半年开始，国内主要乘用车企开始在工信部推荐批次中新增磷酸铁锂动力电池车型 。在2019年第七批中，国内新能源乘用车销量前10的宝骏E100开始新增磷酸铁锂动力电池车型； 在中端车型中，比亚迪汉和荣威EI6 MAX也出现在2020年第二批目录中，上汽、比亚迪、长安等 主要厂商开始部分向磷酸铁锂转变。 车企：主流已经开始转换车企：主流已经开始转换 资料来源：工信部，方正证券研究所 表2： 2019年以来换装磷酸铁锂车型 车型 工信部批次 公告型号 宝骏E100 2019第七批 LZW7001EVAHW 宝骏E200 2019第七批 LZW7002EVCHW 东风俊风 2019第
19、八批 DFA7000C1A5BEV 奇瑞小蚂蚁 2019第八批 NEQ7000BEVJ72F 众泰E200 2019第九批 JNJ6410EV1 长安X7EV 2019第九批 SC6478AABBEV 宝骏E300 2020第一批 LZW7003EVMET 比亚迪汉 2020第二批 BYD7009BEV 荣威EI6 MAX 2020第二批 CSA7154SEPHEV 合众哪吒N01 2020第二批 THZ7000BEVS00J 新能源乘用车运营需求最有望转换磷酸铁锂新能源乘用车运营需求最有望转换磷酸铁锂 补贴大幅退坡后高能量密度优势逐渐减弱补贴大幅退坡后高能量密度优势逐渐减弱。2020年新能源
20、汽车补贴政策将不会对相关技术提 出新的要求，按2019年的新能源补贴政策要求补贴系数分为3档，三元体系对应补贴系数1，铁锂 目前对应补贴系数0.8，2020年有望提升至0.9。按目前电池市场价计算，单车用电池毛单价磷酸 铁锂较三元便宜9000元，按2019年补贴政策测算，私人购买三元高密度体系能多得5000元补贴， 明年新政策出台后能多得4000元补贴；公司购买三元高密度体系能多得3500元补贴，明年新政策 出台后仅能多得2800元补贴，三元高密度体系依靠补贴建立优势减弱三元高密度体系依靠补贴建立优势减弱。 乘用车运营需求最先转换乘用车运营需求最先转换 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，工
21、信部，方正证券研究所 表3： 新能源乘用车补贴技术要求2019 0.8系数 0.9系数 1系数 1.1系数 电池能量密 度（Wh/kg）125-140 140-160 160以上 能耗提升比 例（%） 0.1-0.2 0.2-0.35 0.35以上 非私人贩买 非私人购买按相应补贴金额的0.7倍 表4： 补贴与电池价格测算 磷酸铁锂 三元 电池单价（元/wh） 0.575 0.725 电池用量（kwh） 60 60 电池价格 34500 43500 补贴系数 0.8 1 2019补贴（私人） 20000 25000 2019补贴（公司） 14000 17500 预计2020补贴（私人） 160
22、00 20000 预计2020补贴（公司） 11200 14000 宁德时代和比亚迪技术双突破宁德时代和比亚迪技术双突破，磷酸铁锂磷酸铁锂2020年有望从运营型乘用车突破年有望从运营型乘用车突破。 比亚迪近日将刀片磷酸铁锂动力电池的量产时间提前至2020年一季度，宁德时代2019年也曾 公布自己在磷酸铁锂动力电池上的突破，两家为国内主要动力电池供应商。国内主要运营车型以 比亚迪、上汽大众、吉利为主，其上游动力电池供应被比亚迪和宁德时代占据主要份额。 运营需求较好运营需求较好，2020年增速加快年增速加快。 由于新能源乘用车相比较燃油车的日常费用较低，在出租运营上的场景较好。加上目前政策 对于网
23、约车和出租车的导向，未来网约车和出租车市场会继续被新能源乘用车渗透。我们预计新 能源乘用车的运营需求将在运营需求将在2020年继续保持年继续保持60%的超高增速的超高增速，年销量年销量47万辆万辆。 预计预计2020年磷酸铁锂动力电池装机量将超年磷酸铁锂动力电池装机量将超30Gwh。 考虑到磷酸铁锂在新能源商用车稳固的市场地位，预计2020年在新能源客车和专用车的渗透 率为95%和92%。补贴的影响削弱和磷酸铁锂技术的突破将提升其在新能源乘用车市场的渗透率 ，预计2020年磷酸铁锂动力电池在新能源乘用车运营需求的渗透率为25%，在私人需求的渗透率 为7%，对上游动力电池的需求将达对上游动力电池
24、的需求将达30.4Gwh，年增速为年增速为50.4%。 预计预计2020年磷酸铁锂动力电池装机量高增长年磷酸铁锂动力电池装机量高增长 资料来源：乘联会，方正证券研究所 图14： 新能源乘用车运营需求增速较快（单位：万辆） 图15： 2016-2020磷酸铁锂动力电池装机量（单位：Gwh） 4 8 19 29 47 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200192020E 新能源运营乘用车销量 增速 20.3 17.9 22.2 20.2 30.4 -20% -10% 0
25、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 200192020E 装机量 增速 目录 抢装预期，磷酸铁锂提升，上游产业链将高速增长 二 抢装和磷酸铁锂渗透率提升主要利好对应上游材料供应商抢装和磷酸铁锂渗透率提升主要利好对应上游材料供应商。 动力电池现在主要的三元和磷酸铁锂体系所对应材料体系不同，磷酸铁锂动力电池体系主要 对应环节为磷酸铁锂正极材料，干法隔膜，动力电解液，碳纳米管导电剂。各环节对应的材料类 型都与三元体系形成竞争关系，2020年新能源汽车的抢装和磷酸铁锂动力电池渗透率提升将对对 应环节供应商形成利好。 磷酸
26、铁锂上游材料磷酸铁锂上游材料 资料来源：WIND，方正证券研究所 表5： 上游材料供应商对磷酸铁锂动力电池出货详情 材料 类型 供应商 正极材料 磷酸铁锂正极材料 德方纳米，贝特瑞，北大先行，贵州安达 隔膜 干法隔膜 星源材质，沧州明珠，中材科技，中兴新材，惠强能源， 电解液 动力电解液 新宙邦，天赐材料，江苏国泰，东莞杉杉 负极材料 天然石墨 贝特瑞，江西正拓，上海杉杉，翔丰华 电极导电剂 碳纳米管 天奈科技，三顺纳米，青岛昊鑫，集越纳米 表6：磷酸铁锂动力电池材料供应商出货详情 市场集中度提高市场集中度提高，龙头公司受益龙头公司受益。 磷酸铁锂动力电池上游材料供应链机会来自于明年的新能源汽
27、车抢装和磷酸铁锂在新能源乘 用车结构上的渗透率提升。我们测算，受益标的是德方纳米（磷酸铁锂）、天奈科技（碳纳米管 ）、中国宝安（贝特瑞，天然石墨龙头）和星源材质（干法隔膜)，又由于单位Gwh磷酸铁锂电池 ，电解液用量比三元多约30%，且下半年供需错配，电解液相关受益标的为新宙邦（电解液+溶 剂）、石大胜华（溶剂）和多氟多（溶质六氟磷酸铁锂)。 磷酸铁锂上游供应商磷酸铁锂上游供应商 资料来源：高工锂电，方正证券研究所 产品类型产品类型 上游材料出货量上游材料出货量(含预测含预测) 出货同比增速出货同比增速(%) 正极（吨正极（吨) 2017 2018 2019E 2020E 2018 2019E
28、 2020E 德方纳米 磷酸铁锂正极 2600 14000 25400 43100 438.5% 81.4% 69.7% 贝特瑞 9300 5300 16000 27000 -43.0% 201.9% 68.8% 负极负极(吨吨) 贝特瑞 天然石墨 21000 24000 44400 60500 14.3% 85.0% 36.3% 隔膜隔膜(万平万平) 星源材质 干法隔膜 7800 15000 20400 40500 92.3% 36.0% 98.5% 沧州明珠 10250 25000 34300 59800 143.9% 37.2% 74.3% 电解液电解液(吨吨) 新宙邦 电解液 1320
29、0 15900 22300 40900 20.5% 40.3% 83.4% 天赐材料 7600 8750 10500 17700 15.1% 20.0% 68.6% 导电剂（吨）导电剂（吨） 天奈科技 碳纳米管 9100 7900 10200 15000 -13.2% 29.1% 47.1% 重点标的估值重点标的估值 资料来源：WIND，方正证券研究所 磷酸铁锂产业链相关公司业绩及估值梳理（2020/2/18) 业绩（亿元） 业绩增速 PE 证券简称 市值(亿元） 19E 20E 21E 19E 20E 21E 19E 20E 21E ROE 动力电池 宁德时代 3,458.80 44.5 5
30、4.4 66.5 31.4% 22.2% 22.2% 77.7 63.6 52.0 11.6 国轩高科 286.66 7.1 8.4 9.7 -16.5% 18.3% 15.5% 40.4 34.1 29.6 7.8 鹏辉能源 86.43 2.1 4.2 6.2 -19.2% 100.0% 47.6% 41.2 20.6 13.9 13.5 正极材料 德方纳米 76.35 1.0 1.2 1.7 4.1% 18.6% 43.0% 74.9 63.1 44.1 9.3 负极材料 中国宝安 202.21 2.4 3.4 4.5 10.9% 43.5% 32.4% 85.3 59.5 44.9 4.
31、3 杉杉股份 170.55 2.6 6.5 7.9 -76.7% 150.0% 21.5% 65.6 26.2 21.6 4.7 隔膜 星源材质 92.97 1.5 2.8 4.1 -30.9% 86.7% 46.4% 62.0 33.2 22.7 9.7 电解液相关 新宙邦 151.82 3.20 4.80 6.30 -0.9% 50.0% 31.3% 47.4 31.6 24.1 11.4 石大胜华 73.45 3.30 5.26 6.60 114.5% 19.5% 25.5% 23.0 14.0 11.1 21.9 多氟多 88.70 -4.0 3.1 3.8 -354.8% 177.5
32、% 22.6% -22.2 28.6 23.3 7.6 导电剂 天奈科技 125.44 1.2 1.6 2.1 69.1% 35.7% 35.9% 109.1 80.4 59.2 29.1 投资建议：投资建议： 投资建议：投资建议： 2020年可能是新能源汽车补贴的最后一年，工信部对全年新能源补贴额度下调 力度将大大减小，我们预计在10%左右。预计在补贴最后期限和政策继续支持的双 重刺激下，2020年有望出现抢装行情。随着动力电池的进一步发展，磷酸铁锂体系 在补贴作用小的市场格局中竞争力凸显，在乘用车中装机量份额有望从4%提升至 14%，带动上游配套产业链快速发展，如磷酸铁锂+碳纳米管正极，天
33、然石墨负极， 干法隔膜，又由于单位Gwh电解液用量提升30%以上，电解液用量将大幅提升。在 相关标的中，我们建议配置各环节优质龙头公司，包括宁德时代宁德时代(电芯龙头电芯龙头)，德方德方 纳米纳米(磷酸铁锂+碳纳米管)，中国宝安中国宝安(天然石墨+磷酸铁锂双龙头)，星源材质星源材质（干法 隔膜龙头），新宙邦新宙邦(电解液+溶剂)、石大胜华石大胜华(溶剂) 。 风险提示：风险提示：政策转向、新能源汽车销量不及预期。 目录 磷酸铁锂产业链受益标的详解磷酸铁锂产业链受益标的详解 三 重点标的：重点标的： 宁德时代宁德时代(300750.SZ)：动力电池全球巨头，成功牵手特斯拉：动力电池全球巨头，成功
34、牵手特斯拉 动力电池全球巨头，马太效应增强。动力电池全球巨头，马太效应增强。公司是动力电池全球巨头，去年装机量达32Gwh，继续 保持全球第一。2019年在国内市场中公司市占率52%，较去年继续提升；全球对比，公司今年市 占率达29%，高于松下10%，去年同期高于松下1%，马太效应显著。 产能大幅提升，国内地位稳固。产能大幅提升，国内地位稳固。2019年公司宜宾电池工厂开工，预计2020年宁德、宜宾和溧 阳工厂将达产，预计2020/2021年公司在国内产能为99/114Gwh。而受制于白名单刚刚放开，日韩 主要电芯厂在国内公司投资建厂起步较晚，放量时间延后，宁德时代巨大的产能优势将保证其国 内
35、龙头地位 合作建厂绑定下游，今年合资车型全面上市合作建厂绑定下游，今年合资车型全面上市。公司采用合作建厂共持股权的模式绑定下游主 要头部主机厂，既能打消客户对技术把控的忧虑，又能高效的匹配客户需求，深得客户信赖。 2020年多款著名合资品牌的新能源车型将上市，如雪佛兰、大众、宝马、雷诺等，主供都是CATL ，将保证公司业绩持续增长 成功牵手特斯拉，符合市场预期。成功牵手特斯拉，符合市场预期。随着特斯拉国产化加速，公司成为国产特斯拉动力电池供 应商也是众望所归。2月以来公司连续公告与特斯拉合作，向特斯拉提供磷酸铁锂电池，与特斯拉 成功牵手，将达成双赢局面。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级
36、：公司是动力电池全球巨头，对新能源汽车产业链上下游溢价能力较强 ，将享受新能源汽车全球化发展的大浪潮，公司持续提升自身技术，深度绑定主要客户，并且导 入特斯拉得到国际一流车厂的认可。根据万德一致性预期，预计公司 2019-2021 年将分别实现归 母净利润 44.8、55.4和66.5亿元，对应PE78、64和52倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 新能源政策变化，产品价格大幅下跌，投产进度不及预期 重点标的：重点标的： 德方纳米德方纳米(300037.SZ)：磷酸铁锂回潮，正极龙头弹性可期：磷酸铁锂回潮，正极龙头弹性可期 磷酸铁锂正极龙头，市场最纯正的标的。磷酸铁锂正极龙头，市场最
37、纯正的标的。公司是主营产品为磷酸铁锂正极材料，近3年占公司 营收在90%以上。公司是磷酸铁锂正极材料市场龙头，2018年市占率近30%。公司技术积淀较好， 与同类产品相比液相法一致性好，比容量高，且成本较低可量产。与市场其他公司在锂电池四大 材料都有布局不同，公司专注磷酸铁锂正极材料业务，最受益磷酸铁锂电池发展。 2019前三季度营收同比下降，净利润同比上升。前三季度营收同比下降，净利润同比上升。由于磷酸铁锂上半年原材料和产品端价格大 幅降低，因此公司在同比增长的情况下营收下降；由于受到政府补助1500万元补助而造成的非经 常性损益，公司净利润同比上升。 绑定下游龙头客户，共同合作开发。绑定下
38、游龙头客户，共同合作开发。公司下游主要客户为锂电池头部生产商宁德时代，亿纬 锂能，其在客户磷酸铁锂电池产业链中为第一供应商，客户稳定性高。公司与宁德时代曲靖项目 首期规划年产能1万吨，且完成后继续在曲靖投建1.5万吨磷酸铁锂项目。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司为磷酸铁锂正极材料龙头企业，2020年磷酸铁锂动力电池有望回 潮，公司将最大受益，根据万德一致性预期，预计公司 2019-2021 年将分别实现归母净利润 1.0、 1.2和1.7亿元，对应PE75、63和44倍。 风险提示：风险提示： 新能源汽车销量不及预期，正极材料技术变动风险 重点标的：重点标的： 中国宝安中国宝安
39、(000009.SZ)：负极+磷酸铁锂双龙头，估值严重低估，估值严重低估 全球负极龙头企业。全球负极龙头企业。是国内较早做负极的企业，研发实力强，自2010年起一直稳居全球第一 。公司拥有优质的海外客户，海外客户出货占比接近7成，且都是主供，未来几年出货量预计维持 稳定增长，预计19/20年出货量分别为6万吨/7万吨。同时聚焦人造石墨，目前已是松下的主供，并 顺利导入三星、SK、宁德时代和比亚迪，预计19/20出货量分别为2.5万吨/4.5万吨。公司硅碳负极 是三星和松下的主供，2019年出货量2000吨为全球第一。 磷酸铁锂正极龙头，三元盈利在即磷酸铁锂正极龙头，三元盈利在即。公司磷酸铁锂具
40、备3万吨产能，2019年出货量1.4万吨排 名第二，主要客户是宁德时代、亿纬、国轩、鹏辉等磷酸铁锂出货量靠前的电芯厂，单吨价格稳 定。 三元主要向松下和SK供货，国外客户技术论证将结束，预计今年出货量大幅增长，随着产能 利用率提升，有望扭亏为盈。 多元股权投资，控股贝特瑞和马应龙。多元股权投资，控股贝特瑞和马应龙。公司投资控股多家公司，贝特瑞和马应龙每年给公司 带来稳定盈利。 除此之外还持有国际精密、芳源环保、友诚科技、中国风投等多家上市和非上市 公司股权，除贝特瑞外其他股权投资价值约52亿元。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：中国宝安子公司贝特瑞是负极和正极双龙头。过去两年负极出货量
41、复 合增速约35%，利润复合增速45%，单吨净利约0.9万元，较为稳定，在行业中仅低于璞泰来，预 计2020年出货量达8.5万吨，净利润约8亿，参考可比公司璞泰来45倍估值(单吨净利约1万元)，给 予贝特瑞负极40倍PE，即320亿元估值。正极材料参考可比公司德方纳米和当升科技，给予80亿元 估值。公司持有股权投资价值可与公司其他业务亏损相抵，持股贝特瑞75%估值300亿元，即中国 宝安合理市值300亿元以上。 风险提示：风险提示： 新能源汽车销量不及预期，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：重点标的： 星源材质星源材质(300568.SZ)：湿法产能投放叠加海外客户突破在即，干
42、法龙头有望开新花：湿法产能投放叠加海外客户突破在即，干法龙头有望开新花 干法龙头。干法龙头。公司作为国内干法隔膜龙头，在技术、规模、产品上一直遥遥领先国内同行， 市 占率在 2019H1 已经逐步提升到了 29%，随着常州工厂的先进干法产线产能释放，干法隔膜成本 仍有下降空间，领先优势将会更加明显。 布局湿法和涂覆，完善产品结构布局湿法和涂覆，完善产品结构。公司募投江苏星源“超级涂覆工厂”和常州星 源湿法隔膜 项目，目前项目进展顺利，部分产线已经为客户批量供货，2019 年 H1 星源材质的湿法市占率首 次进入国内前 5，达到了 7%，市占率快速提升。常州湿法工厂定位海外客户，目标客户包括索尼
43、 、松下、三星、LGC 等，随着认证项目的顺利进行，湿法产能的逐步释放，成本还有大幅的下降 ，且公司有LGC在国内独家授权的涂覆专利，湿法和涂覆项目有望成为公司盈利的新增长点。 深度绑定深度绑定LGC和和CATL，独供比亚迪刀片电池，独供比亚迪刀片电池2020年大有可为。年大有可为。公司为LGC干法唯一供应商 ， 海外业务占比 40%+，高出口占比一定程度上可以对冲国内隔膜产品价格下跌给公 司业绩带来 的影响，增强公司在国际市场上的竞争能力，而随着常州湿法和涂覆明年逐步导入LGC，有望复 制干法在LGC出货的高份额，并贡献超额利润。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司是 LGC的干法
44、唯一供应商，湿法和涂覆隔膜也有望导入LGC供应 链，将享受新能源汽车全球化发展的大浪潮，未来两年星源材质将在湿法隔膜上加速放量，在产 能利用率提升的同时，降低单位成本，提高隔膜产品的毛利率。预计公司 2019-2021 年将分别实 现归母净利润 1.5、2.8和4.1亿元，对应PE62、33和23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 园区发生重大安全事故，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：重点标的： 新宙邦新宙邦(300037.SZ)：氟化工和电解液降本增量，有望戴维斯双击：氟化工和电解液降本增量，有望戴维斯双击 氟化工业务：氟化工业务：新宙邦过去几年持续布局氟化工行业
45、，自公司收购氟精细化工企业海斯福以来 ，海斯福对上市公司利润贡献占比逐渐提升，公司也逐渐围绕海斯福上下游布局，特别是设立海 德福，进一步完善产业链，和海斯福形成较好的协同性。公司氟化工业务产品壁垒高，多种产品 均是国内独家品种，净利率接近40%。且氟化工精细化学品一期年底投产，产能持续释放，叠加 原材料维持低位，下游需求保持稳定增长，业绩成长空间大。如公司定增募投的海德福定增项目 2021年顺利投产，将打开氟化工未来的成长空间。 锂电池电解液业务：锂电池电解液业务：得益于欧洲电动车销量有望超预期，公司作为LG电解液核心供应商，在 LG出货占比继续提升的情况下，电解液业务明年海外出货量有望大幅提
46、升，出货结构继续改善。 。且随着公司惠州三期5万吨电解液溶剂项目预计2020年二季度投产，将大幅降低电解液的成本， 提高电解液的利润。 其他业务：其他业务：公司电容器电解液业务处于全球龙头地位，预计业绩保持稳定，而半导体业务处 于导入期，预计不会贡献大额利润。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：暂不考虑定增稀释，我们采取分部估值法，预计氟化工业务2019-2021 年贡献净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，考虑其成长性和稀缺性，采取PE估值法，给予氟化工板块 2020年40倍PE；即104亿估值，我们预计锂电池电解液业务2019-2021年贡献净利润分别为 0.75/1.40/2.0
47、亿元，采取PE估值法，参考行业估值，给予2020年40倍PE，即56亿元；其他业务合计 40亿元，即总市值200亿元，维持 “推荐”评级。 风险提示：风险提示： 园区发生重大安全事故，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：重点标的： 天奈科技天奈科技(688116.SH)：电极导电剂龙头：电极导电剂龙头，成长空间巨大成长空间巨大 技术推动国产替代技术推动国产替代。导电剂作为锂电池电极的关键辅材，对电池的电化学性能有较大影响。传 统导电剂长期被国外垄断，国内生产企业参与度较低。而公司从2010年成立以来，对该领域持续攻 关，目前已完成三代产品研发，性能上超过传统导电剂，并打破了进口替代的格局。 锁定核心客户锁定核心客户，技术壁垒高技术壁垒高。公司目前主要产品为碳纳米管二代产品，销售占比达85%，三代 产品也开始供货，将大幅降低正极77%的电阻率，提高电池的性能。依托一流的技术，公司深度绑 定下游动力电池头部大厂，对比亚迪出货长期占比超过30%，并已经开始大批量供货宁德时代， ATL，天津力神，卡耐新能源等动力电池优质厂家。 行业发展空间大行业发展空间大，龙头主要受益龙头主要受益。碳纳米管目前在动力电池主要体系三元和磷酸铁锂均有使 用。2018年全球碳纳米管需求3.4万吨，市场渗透率为30%，随着全球动力电池的增长和对电池性能 要求的提高，到2023
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