1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月31日 机械设备 增持（维持） 李倩倩李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 黄波黄波 执业证书编号： S0570519090003 研究员 时彧时彧 联系人 1迈为股份迈为股份(300751 SZ,增持增持): 19 年业绩增年业绩增 长长 45%,疫情或影响交付疫情或影响交付2020.03 2 机械设备机械设备: 行业周报 （第十三周） 行业周报 （第
2、十三周） 2020.03 3中海油服中海油服(601808 SH,增持增持): 轻资产卓有轻资产卓有 成效，业绩兑现高增长成效，业绩兑现高增长2020.03 资料来源：Wind 高端液压攻坚期高端液压攻坚期,看好国产龙头弹性看好国产龙头弹性 核心零部件国产化 高端液压攻坚期，看好国产龙头弹性高端液压攻坚期，看好国产龙头弹性 液压行业历经百年发展，市场空间螺旋上升，2018 年全球规模达到 2,457 亿元，市场集中于全球主要工业国家。中国市场规模达到 710 亿元，但市 场大而不强，高端产品供给不足。全球液压巨头技术积累深厚，依靠稳健 现金流实现穿越周期的发展。国产液压龙头品牌进入高端液压产品
3、攻坚阶 段，工程机械是最佳突破口之一，得益于行业强势复苏与国产主机厂份额 提升。建议关注恒立液压（专注于高端液压件国产化，未来 2-3 年仍然具 备较高的业绩弹性）和艾迪精密（国内液压破碎锤优秀供应商，向高端液 压件拓展） 。 全球液压行业螺旋上升，中国市场大而不强全球液压行业螺旋上升，中国市场大而不强 2018 年全球液压市场销售规模达 2,457 亿元/+2.61%。全球液压市场呈现出 “螺旋式上升” 的趋势， 2010-18 年间， 每 3 年处于一个周期， 10-12 年/13-15 年/16-18 年销售规模 CAGR 分别达到 13.06%/7.14%/6.64%。行走机械占据 液
4、压下游应用首位，受益于新兴市场的快速城镇化与发达市场基础设施更新。 液压市场集中于全球主要工业国家，2018 年美国/中国/欧洲/日本的销售规模 合计占比 97%。 2018 年中国液压市场销售规模达 710 亿元， 但市场大而不强， 表现在高端产品的本土化供给不足，产品附加值整体水平较低。液压泵/阀/马 达的技术难度相对较高，是中国液压行业亟待国产化的重点领域。 液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌向高端领域向高端领域突破突破 全球液压行业格局较为集中，2018 年全球液压行业市场 CR 4 超过 50%， 国产品牌整体份额差距较大。全球液压巨头大多创建于 1
5、00 多年前，技术 积累深厚，液压业务进入成熟期。从力士乐与派克公司的发展历史来看， 两家公司现金流稳健，围绕主业自研或收购拓宽产品布局，实现穿越周期 的发展。国产品牌进入高端液压领域面临固定资产投入大、产品验证周期 长、高水平研发技术人员紧缺的壁垒。工程机械是高端液压件国产化最佳 突破口之一。目前国内工程机械行业液压市场空间超过 200 亿元，工程机 械行业强势复苏以及国产主机厂份额提升，有效推动液压件国产化进程。 恒立液压：专注于高端液压件国产化，具备恒立液压：专注于高端液压件国产化，具备较高较高业绩弹性业绩弹性 借力国内工程机械行业两轮上升周期，恒立实现经营业绩大幅增长，主营 业务也由较
6、为单一液压油缸拓展至综合型液压元件及液压系统。液压泵阀 与回转马达向中大挖和非标领域延伸，高端产品突破得益于正确的战略选 择和时机把握。 未来 2-3 年， 恒立仍然具备较高业绩弹性，或将体现在：1） 挖机油缸业务调整灵活，经营表现好于行业整体水平；2）非标油缸有望填 补挖机油缸业务下滑带来的空缺；3）液压泵阀产品附加值更高，公司新产 能未满产，规模经济性仍未完全体现，产销扩大有望带来高业绩弹性。 风险提示：宏观经济大幅波动；原材料价格大幅波动；高端液压件国产化 进程不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2
7、018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601100 恒立液压 60.65 增持 0.95 1.42 1.65 1.90 63.84 42.71 36.76 31.92 资料来源：华泰证券研究所 (18) (12) (6) 0 6 19/0419/0619/0819/1019/1220/02 (%) 机械设备沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 2 正文目录正文目录 全球液压行业螺旋上升，中国市场大而不强 . 3 2018
8、 年全球液压销售规模达 2457 亿元，中国市场份额达 29% . 3 中国液压市场大而不强，高端产品进口依赖度较高 . 5 液压行业发展趋势：机电液一体化、集成化、智能化 . 6 液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌突破 . 7 全球液压行业格局较为集中，行业巨头经营稳健 . 7 力士乐：全球领先的传动与控制技术供应商 . 9 派克：运动与控制领域的先行者 . 10 国产品牌面临五大壁垒，工程机械是最佳突破口之一 . 11 恒立液压：专注于高端液压件国产化，具备较高业绩弹性 . 14 借力工程机械行业复苏，业绩实现高速成长 . 14 高端产品突破得益于正确的战略选择和时机把握 . 14 未来
9、2-3 年仍具备较高的业绩弹性 . 15 艾迪精密：国内液压破碎锤优秀供应商，向高端液压件拓展 . 17 风险提示 . 18 qRrOmMqMnQtNpNoPoRvMsR7NcMbRpNpPsQrRiNrRnRjMmMpO8OnNxPwMnOsNNZsRmN 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 3 全球液压行业全球液压行业螺旋上升螺旋上升，中国市场，中国市场大而不强大而不强 2018 年年全球液压全球液压销售规模达销售规模达 2457 亿元，亿元，中国市场份额中国市场份额达达 29% 全球液压全球液压市场呈现螺旋上升趋势，市场呈现螺旋上升趋势，2018 年年市场市场销售销
10、售规模达规模达 2,457 亿元亿元。根据 Japan Fluid Power Association（JFPA）统计，2018 年全球液压行业销售规模约为 315 亿欧元/ yoy +2.61%， 折合人民币2,457亿元 （按照年度平均汇率计算） ， 2010-18年CAGR达到5.07%。 2010-18 年间，全球液压市场呈现出“螺旋式上升”的趋势，每 3 年处于一个周期，10-12 年/13-15 年/16-18 年销售规模 CAGR 分别达到 13.06%/7.14%/6.64%。 图表图表1： 2018 年全球液压行业市场规模约为年全球液压行业市场规模约为 315 亿欧元，折合亿
11、欧元，折合 2,457 亿人民币亿人民币 资料来源：JFPA、华泰证券研究所 2010-18 年美国占据全球液压头号市场，年美国占据全球液压头号市场，2018 年年中国市场中国市场首次超越首次超越欧洲市场。欧洲市场。从地域结 构来看，2018 年美国/中国/欧洲/日本的销售规模占比分别为 37%/29%/25%/6%，合计达 到 98%，可以看出液压市场集中于全球主要工业国家。2009-2018 年，美国与中国的液压 市场逐渐扩大，而欧洲与日本的市场逐渐缩小。2018 年中国首次超过欧洲成为全球第二 大液压市场，销售规模达到 91 亿欧元（折合人民币 710 亿元） ，占全球比例达到 29%。
12、 图表图表2： 2009-18 年美国与中国的液压市场进一步扩大，欧洲与日本市场逐步缩小年美国与中国的液压市场进一步扩大，欧洲与日本市场逐步缩小 资料来源：JFPA、华泰证券研究所 行走行走机械占据液压下游应用首位机械占据液压下游应用首位。 根据中国液压气动密封件协会 （CHPSA） 的统计， 2016 年（暂无 2017-19 年统计数据）中国液压行业销售领域中，工程机械居首位，占比达到 35.4%，航空航天、冶金机械、工程车辆分居 2-4 位，占比分别为 9.4%、9.4%、8.5%。 根据全球液压巨头伊顿公司（Eaton）统计，2018 年伊顿的液压产品销售分布中，工程与 矿山机械、农业
13、机械、商用车辆占比分别达到 27%、18%、12%。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 200920001620172018 (%)(亿欧元) 全球液压市场规模/亿欧元YOY/% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200920001620172018 美国中国欧洲日本其他地区 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 4 图表图表3： 2016 年中国液压行业下
14、游销售分布：工程机械居首位占年中国液压行业下游销售分布：工程机械居首位占 35% 图表图表4： 2018 年伊顿公司液压产品销售分布年伊顿公司液压产品销售分布 资料来源：CHPSA、华泰证券研究所 资料来源：伊顿公司年报、华泰证券研究所 新兴市场的快速城镇化与发达市场基础设施更新，推动新兴市场的快速城镇化与发达市场基础设施更新，推动行走机械需求持续增长行走机械需求持续增长。液压件是 行走机械的重要组成部分，后者包括工程机械、农业与林业机械、物料搬运设备以及商业 车辆。经历 2010-15 年的持续低迷后，全球工程机械行业迎来复苏。以具有代表性的挖掘 机为例，根据川崎重工的统计，2015-201
15、8 年，全球挖掘机销量由 17.7 万台增长至 33.1 万台，CAGR 达到 23.2%。其中，中国市场引领全球市场复苏，北美与印度市场表现优于 西欧与日本市场（2017-18 年） 。 图表图表5： 2015-18 年全球挖掘机行业持续复苏，销量由年全球挖掘机行业持续复苏，销量由 17.7 万台增至万台增至 33.1 万台，万台，CAGR 达到达到 23.2% 资料来源：川崎重工、中国工程机械行业协会、华泰证券研究所 图表图表6： 挖掘机增速：挖掘机增速：2016-18 年中国引领全球市场复苏，年中国引领全球市场复苏，2017-18 年北美与印度表现优于欧洲与日本年北美与印度表现优于欧洲与
16、日本 资料来源：川崎重工、中国工程机械行业协会、华泰证券研究所 工程机械 35.4% 航空航天 9.4% 冶金机械 9.4% 工程车辆 8.5% 间接销售 8.2% 农业机械 5.7% 矿山机械 4.6% 汽车 3.6% 出口 3.6% 机床 3.1% 化工机械 2.7% 塑料机械 2.7% 船舶工业 1.8% 石油机械 1.4% 工程与矿山 机械 27% 农业机械 18% 商用车辆 12% 物料搬运 8% 制造业 7% 过程控制 6% 能源 4% 其他 18% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300
17、350 200920001620172018 (%)(千台) 全球挖掘机销量/千台YOY/% (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 20001620172018 (%) 中国西欧北美日本印度其他 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 5 中国液压市场大而不强，高端产品进口中国液压市场大而不强，高端产品进口依赖依赖度较高度较高 国内液压国内液压工业总产值工业总产值持续持续小于销售规模小于销售规模，贸易逆差，贸易逆差持续缩小持续缩小。根据中国液压气动密封件
18、协 会（CHPSA）的统计，2018 年中国液压行业工业总产值为 594 亿元/yoy +7.2%。从绝对 值来看，国内液压件总产值仍小于国内液压件销售规模，2018 年差距约为 116 亿元，若 考虑部分国内生产的液压件用于出口市场，本土供给缺口更大。从海关总署进出口数据来 看，2011 年至 2019 年，中国液压行业贸易逆差由 189 亿元下降至 35 亿元，其中出口规 模由 32 亿元上升至 87 亿元，表明中国液压工业实力在逐步增强。 图表图表7： 2018 年中国液压行业工业总产值约为年中国液压行业工业总产值约为 594 亿元亿元/+7.2% 图表图表8： 2019 年中国液压行业
19、贸易逆差为年中国液压行业贸易逆差为 35 亿元亿元 资料来源：CHPSA、华泰证券研究所 资料来源：海关总署、华泰证券研究所 液压泵与液压液压泵与液压马达马达仍处于贸易逆差状态，液压马达对仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对更高进口依赖度相对更高。液压系统的核 心元件包括液压泵、液压阀、液压马达、液压油缸，其中泵、阀、马达的技术难度相对较 高，是中国液压行业亟待国产化的重点领域。根据海关总署数据， 2019 年，液压泵和液 压马达两大产品进口额分别达到 38 亿元和 34 亿元， 贸易逆差分别为 20 亿元和 26 亿元， 相比 2018 年仅有小幅下降；2017-2019 年液压油缸
20、的贸易顺差逐年扩大。结合 CHPSA 的销售规模数据计算，2018 年，液压泵和液压马达的进口额占国内市场销售额的比例分 别为 27%和 51%，液压马达的进口依赖度较高。 图表图表9： 液压系统构成：液压泵、阀、油缸、马达是核心元件液压系统构成：液压泵、阀、油缸、马达是核心元件 组成部分组成部分 对应液压产品对应液压产品 功能功能 动力元件 液压泵（包括柱塞泵、齿轮泵和叶片泵） 液压系统的心脏，将输入的机械能转换成流体的压力能，向整个系统提供动力 控制元件 液压阀 无级调节执行元件的速度，控制流体的压力、流量和方向，使执行元件完成预定动作 执行元件 液压马达、液压油缸、减速机 将流体的压力能
21、转换为机械能，驱动各工作部件作回转运动或直线往复运动 辅助元件 油箱、滤油器、油管及接头、密封圈、压力表 对液压系统进行监测和反馈，保证液压系统可靠、稳定、持久地工作 工作介质 液压油、传动液等 液压系统传递能量的介质，其性能会直接影响到液压传动的工作 资料来源：艾迪精密年报、华泰证券研究所 图表图表10： 2017-19 年液压泵和液压马达均处于贸易逆差状态年液压泵和液压马达均处于贸易逆差状态 图表图表11： 2018 年液压泵和液压马达的年液压泵和液压马达的进口额占销售比例进口额占销售比例为为 27%和和 51% 资料来源：海关总署、CHPSA、华泰证券研究所 0 10 20 30 40
22、0 200 400 600 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(亿元) 与销售规模的差距/亿元 中国液压行业工业总产值/亿元 总产值yoy/% (300) (200) (100) 0 100 200 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿元) 进口出口贸易差额 (30) (20) (10) 0 10 20 201720182019 (亿元) 液压油缸液压泵液压马达其他液压装置 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 液压油缸液压泵液压马达
23、 (%) 进口进口/ /销售额销售额 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 6 进出口进出口产品单价对比悬殊，产品单价对比悬殊，国内液压产品国内液压产品附加值附加值整体整体水平水平较较低低。对比 2017-2019 年国内 液压产品进出口数据可以看出，液压马达和液压柱塞泵的进口单价明显高于出口单价，产 品平均重量上，进口也远高于出口。国内液压产品附加值的整体水平较低，液压行业的发 展严重滞后于主机行业的发展，远远不能适应主机行业的发展要求，成为制约国内装备制 造业发展的主要瓶颈。 图表图表12： 2017-19 年年液压产品进口单价与出口单价的比值液压产品进口单价与出口单价
24、的比值 图表图表13： 2017-19 年年液压产品进口平均重量与出口平均重量的比值液压产品进口平均重量与出口平均重量的比值 资料来源：海关总署、华泰证券研究所 资料来源：海关总署、CHPSA、华泰证券研究所 液压行业发展趋势：液压行业发展趋势：机电液一体化、集成化、智能化机电液一体化、集成化、智能化 液压系统向机电液一体化和集成化方向发展液压系统向机电液一体化和集成化方向发展。 机电液一体化可实现液压系统的柔性化和智 能化，充分发挥液压传动出力大、惯性小、响应快等优点。其主要发展动向如下：由过去 的电液开式系统和开环比例控制系统转向闭环比例伺服系统，实现自动测量和诊断；与计 算机直接连接的高
25、频、低功耗的电磁电控元件和电控液压泵等电子直接控制元件将得到广 泛应用；借助现场总线，实现高水平的信息系统，简化液压系统的调节维护等。 液压产品液压产品可靠性提升可靠性提升。可靠性问题是制约国内液压行业发展的最主要问题。中国液压产品 长期存在可靠性差、使用寿命低的问题，直接影响到行业整体声誉。很多整机厂商长期不 敢用国内液压品牌，在很长一段时间内导致国内液压产品长期依赖进口。国内液压缺乏有 效而全面的可靠性研究，大多借鉴机械行业可靠性、电子可靠性等相关领域的研究成果， 未能综合考虑自身多场耦合、非线性、复杂震动的特殊性；可靠性与故障预测的实时性不 足；没有统一的可靠性研究标准。 液压产品生产实
26、现绿色制造液压产品生产实现绿色制造。液压元件及零部件在制造过程中存在工艺污染、产品的振动 噪声、 材料损耗、 介质泄露等问题。 行业将逐渐淘汰危害环境的表面处理和加工制造工艺， 采用环保型工艺制造方法和设备，提高制造过程中资源和能源利用率、原材料转化率，减 少污染废弃物和污染物的产生。 新材料、新工艺的应用新材料、新工艺的应用。新型材料如陶瓷、聚合物或涂敷料的使用，将显著拓展液压产品 的应用前景。其中包括生物降解迅速的压力流体替代矿物液压油，带来环保效益；在铸造 工艺方面，通过改良工艺可大幅提高液压元件性能，如在阀体和集成块中采用铸造流道工 艺，减少压力损失和降低噪声，实现元件小型化。 智能化
27、发展智能化发展。未来机器设备的发展趋势首先是提高安全性、降低劳动强度，因此必然要求 作业系统易于操作和人机界面友好，甚至实现自动化无人化；其次是要求提高机器的精密 和动态性能，要求运动与动力控制系统具有提高机器精度的作用；为提高产品服役期内的 可靠性和长寿命，减少运维成本，要求系统具有状态监控、故障诊断和智能维护的能力。 液压行业需要提高自身的智能化程度来满足主机装备的要求。 0 2 4 6 8 10 12 201720182019 (比值) 液压油缸液压马达液压柱塞泵 液压齿轮泵液压叶片泵平均值 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 (比值) 液压油缸液压马达液压柱塞泵
28、液压齿轮泵液压叶片泵平均值 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 7 液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌突破液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌突破 全球液压行业格局较为集中，行业巨头经营稳健全球液压行业格局较为集中，行业巨头经营稳健 2018 年全球年全球液压液压行业市场行业市场 CR 4 超过超过 50%，国产品牌仍有较大差距，国产品牌仍有较大差距。全球液压巨头有力 士乐（Bosch 旗下公司） 、伊顿（ETN US） 、派克（PH US） 、KYB（7242 JP） 、丹佛斯 （DNFS DC） 、川崎（3045 JP） 。从披露数据来看，2018 年，力士乐、伊顿、派
29、克、KYB 的液压产品收入分别为 483、307、231、247 亿元（按照 2018 年人民币平均汇率计价） ， 全球市场份额分别为 19.7%、12.5%、9.4%、10%，CR 4 合计 51.6%。国产液压品牌领 先企业有恒立液压（601100） 、艾迪精密（603638） 、太重榆液（未上市） ，恒立液压与艾 迪精密在全球市场的份额分别为 1.7%、0.4%，相比海外巨头仍有较大差距。 图表图表14： 2018 年全球液压行业市场集中度年全球液压行业市场集中度 CR4 为为 51.6% 资料来源：上述公司年报、华泰证券研究所 海外海外巨头历史悠久，巨头历史悠久，液压业务进入成熟期液压
30、业务进入成熟期。海外液压巨头大多创建于 100 多年前，创始业 务基本属于汽车、航空、船舶零部件制造领域，通过业务拓展或收购的方式进入液压产品 制造领域。海外巨头技术积累深厚，液压业务进入成熟期，2009-18 年液压业务收入跟随 行业整体波动而变化， 市场份额趋于稳定。 从公司自身的液压业务占比来看， 2013-18 年， 伊顿稳定在 20%-22%，派克由 30%下降至 24%，川崎则由 9%上升至 14%。 图表图表15： 国内外液压龙头企业创建历史及进入液压行业时间国内外液压龙头企业创建历史及进入液压行业时间 创建时间创建时间 创始业务创始业务 进入液压行业进入液压行业时间时间 力士乐
31、 1795 铸铁 1952 伊顿 1911 卡车车桥 1999 派克 1917 气动制动系统 1957 KYB 1919 飞机液压减震器 1927 丹佛斯 1933 热力膨胀阀 1960 川崎 1878 造船 1916 恒立液压 1990 气动元件 1992 艾迪精密 2003 液压破碎锤 2003 资料来源：上述公司官方网站、华泰证券研究所 力士乐 19.7% 伊顿 12.5% 派克 9.4% KYB 10.0% 丹佛斯 6.7% 川崎 5.4% 恒立液压 1.7% 艾迪精密 0.4% 其他 34.1% 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 8 图表图表16： 2013-
32、18 年海外液压巨头市场份额变化年海外液压巨头市场份额变化 图表图表17： 2013-18 年年部分海外公司部分海外公司液压业务收入占公司整体收入比例液压业务收入占公司整体收入比例 资料来源：上述公司年报、华泰证券研究所 资料来源：上述公司年报、华泰证券研究所 稳健的现金流穿越周期稳健的现金流穿越周期，围绕主业围绕主业收购收购进行外延布局进行外延布局。在行业景气度上升期，液压巨头公 司收入增速上行，自由现金流实现持续增长；当收入增速逐步收窄时，自由现金流依然实 现稳步增长。在行业景气度下滑期，稳健现金流确保了公司有足够的弹药应对需求下滑的 不利影响，同时更有效的进行并购重组。从力士乐与派克公司
33、的发展历史来看，两家公司 均通过自研与收购方式扩展产品品类，且收购行为大多是围绕主业而展开。 图表图表18： 1987-2019 年派克公司自由现金流与收入增速年派克公司自由现金流与收入增速（人民币）（人民币） 图表图表19： 2010-2018 年派克公司收购支付现金年派克公司收购支付现金 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 国产液压龙头品牌利润率高于国产液压龙头品牌利润率高于国际巨头，国际巨头，但但人均创收人均创收仍有仍有差距差距。考虑到各国税收和利率的 不同，以 EBITDA 利润率作为参考指标，2011-2018 年国产龙头品牌的 EBITD
34、A 利润率高 于海外巨头。根据上市公司年报统计，2018 年伊顿/派克/KYB 分别为 18%/17%/-0.4%， 恒立液压/艾迪精密分别为 29%/32%。但两者的人均收入规模则存在较大差距。2018 年， 欧美企业力士乐/伊顿/派克人均创收在 144165 万元（人民币） ，日本企业川崎和 KYB 分 别为 268 万元/160 万元； 相比之下， 恒立液压仅为 103 万元， 相比 2015 年增长约 100%， 人均创收仍有提升潜力，或将得益于经营扩大的规模效应以及产品高端化后附加值提升。 图表图表20： EBITDA 利润率：国产龙头高于海外巨头利润率：国产龙头高于海外巨头 图表图
35、表21： 人均创收：国产龙头与国际巨头差距明显人均创收：国产龙头与国际巨头差距明显 资料来源：上市公司年报、华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001620172018 (%) 力士乐伊顿派克 KYB川崎丹佛斯 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001620172018 (%) 伊顿派克川崎丹佛斯 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2
36、005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 (%)(亿元) 自由现金流/亿元收入增速/% 8.8% 0.1% 0.6% 2.1% 7.3% 0.2% 0.2% 0.8% 38.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%) 收购支付现金/自由现金流 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000172018 (%) 伊顿派克KYB 川崎恒立液压艾迪精密 0 50 100 150 200
37、 20018 (百万元/人) 力士乐伊顿派克KYB恒立液压艾迪精密 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 9 力士乐力士乐：全球领先的传动与控制技术供应商：全球领先的传动与控制技术供应商 力士乐隶属于德国博世集团， 创始于 1795 年， 创始业务为铸铁， 以高品质专业铸造见长； 至 1952 年，力士乐开始生产标准化液压元件和液压装置，并于次年实现首台行走机械用 齿轮泵的工业化生产。1964-2010 年，力士乐通过自研与收购等方式，陆续拓展柱塞泵、 液压电控、伺服阀、液压马达等产品。力士乐在全球 80 个国家建立销售网络，并在 20 个 国家设有生
38、产和加工中心。截至 2018 年末，力士乐总员工数量达到 3.2 万人，其中德国 本土约 1.5 万人，海外约 1.7 万人。自 1978 年进入中国市场以来，力士乐已在北京、常 州和西安建立了生产基地，截止至 2017 年 12 月，拥有约 2,682 名员工。 2018 年收入年收入 61.87 亿欧元，国际化亿欧元，国际化收入收入占比占比 77%。力士乐主要业务包括三部分：行走机 械应用、机械应用与工程、工厂自动化。其中行走机械应用涵盖建筑机械、农业与林业机 械、物料搬运设备以及商业和道路车辆；机械应用与工程涵盖能源、化工、船舶、冶金、 海工等领域。2018 年，力士乐实现营业收入 61
39、.87 亿欧元，同比增长 12%，其中德国本 土收入占比 23%，海外收入占比 77%。 图表图表22： 2007-2018 年力士乐营业收入与增速年力士乐营业收入与增速 图表图表23： 2016-2018 年力士乐收入区域分布年力士乐收入区域分布 资料来源：力士乐官方网站、华泰证券研究所 资料来源：力士乐官方网站、华泰证券研究所 2018 年研发投入占比年研发投入占比 5.3%，资本开支占比，资本开支占比 2.9%。2011-2018 年，力士乐每年投入的研 发费用均在 3 亿欧元以上，占收入的比例达到 4.8%6.6%。2016-2018 年，力士乐每年 资本开支在 1.11.8 亿欧元，
40、占收入的比例达到 2.1%2.9%。 图表图表24： 2007-2018 年力士乐研发费用与占收入比例年力士乐研发费用与占收入比例 图表图表25： 2016-2018 年力士乐投资额与占收入比例年力士乐投资额与占收入比例 资料来源：力士乐官方网站、华泰证券研究所 资料来源：力士乐官方网站、华泰证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 2008200162018 (%)(亿欧元) 营业收入/亿欧元yoy(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018
41、 德国欧洲(除德国)亚太非美洲 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 1 2 3 4 2007200920017 (%)(亿欧元) 研发费用/亿欧元占收入比例(%) 0% 1% 2% 3% 4% 0 0.5 1 1.5 2 201620172018 (%)(亿欧元) 资本开支(百万欧元)占收入比例(%) 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 10 派克派克：运动与控制领域的先行者：运动与控制领域的先行者 派克公司（全名派克汉尼汾）创建于 1917 年，在创立早期，派克公司为各类卡车、火车、 大巴和工业机械生产气动制动系统以及用于航空业的各
42、类密封件。1957 年，派克收购汉 尼汾公司，后者是当时油缸和阀门行业技术领先的制造商，派克由此形成液压动力系统全 产品布局，具备拓宽工业领域客户的关键能力。截至 2019 年末，派克已在 50 个国家建 立 139 个分部和 290 家制造厂，工业分销网络覆盖约 1.3 万个地区。 2019 财财年收入年收入 143 亿亿美元美元，国际化收入国际化收入占比占比 35%。派克公司主要业务包括两大部门：泛 工业和航空航天。其中泛工业部门下划分传动与控制系统、流体与过程控制、过滤和工程 材料；航空部门下划分飞机液压、飞控、燃油系统、流体连接件、引擎部件。2019 财年 （2018 年 7 月至 2
43、019 年 6 月） ，派克实现营业收入 143 亿美元，同比持平，其中北美地 区收入占比 65%，海外收入占比 35%。 图表图表26： 1987-2019 财年派克营业收入与增速财年派克营业收入与增速 图表图表27： 2000-2019 财年派克收入区域分布财年派克收入区域分布 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 工程机械行业的主要供应商工程机械行业的主要供应商。 派克传动与控制系统集团为行走机械和工业市场的客户提供 液压、气动与机电相关的产品及解决方案。旗下产品以耐用性、稳定性、高功率密度、低 噪音、高效率和易用性著称。派克公司一直是工程机械行
44、业的主要供应商，产品应用涵盖 挖掘机、装载机、采煤机、旋挖钻机、叉车与正面吊、高空作业车、矿用自卸卡车、环卫 车辆、铁路养护设备等市场。2019 财年传动与控制系统业务收入 34.85 亿美元，占泛工 业部门的比例约为 30%。 图表图表28： 1987-2019 财年派克营业收入与增速财年派克营业收入与增速 图表图表29： 2019 财年派克财年派克泛工业业务泛工业业务收入分布收入分布 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 资料来源：派克公司年报、华泰证券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 0 20 40 60 80 100 120 140 160 FY 1987 FY 19
45、89 FY 1991 FY 1993 FY 1995 FY 1997 FY 1999 FY 2001 FY 2003 FY 2005 FY 2007 FY 2009 FY 2011 FY 2013 FY 2015 FY 2017 FY 2019 (%)(亿美元) 营业收入/亿美元yoy/% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY
46、 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 北美地区北美以外地区 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 (%)(亿美元) 传动与控制系统业务收入/亿美元yoy/% 流体与过程 控制 36% 过滤与工程 材料 34% 传动与控制 系统 30% 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 31 日 11 航空航天系统与部件的先进供应商航空航天系统与部件的先进供应商。 派克公司航空航天总部设于美国俄亥俄州克利夫兰市， 技术经验已逾百年， 服务于商用和军用飞机制造商。 派克于
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