1、 请务必阅读正文之后的免责条款 流动性和 流动性和供需供需错配支撑错配支撑铜价铜价，股票迎来绝佳配置，股票迎来绝佳配置时点时点 有色金属铜行业专题报告2020.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 唐川林唐川林 商品策略分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 疫情期间疫情期间铜价铜价上涨上涨主要来自主要来自流动性宽松和供需错配的支撑流动性宽松和供需错配的支撑，我们我们判断判断未来未来铜价铜价 仍将保持强劲的因素包括：仍将保持强劲的因素包括：1）流动性持续宽
2、松；）流动性持续宽松；2）全球）全球 55 万吨显性库存处万吨显性库存处 在历史低位；在历史低位；3）南美疫情对于）南美疫情对于铜铜精矿供应的扰动。预计精矿供应的扰动。预计 2020-2021 年年铜消费铜消费 增速增速-1.7%/+5.2%，供需格局供需格局改善推升价格中枢至改善推升价格中枢至 5900/6300 美元美元/吨，三季度吨，三季度 铜板块公司铜板块公司将迎来估值和将迎来估值和盈利双重修复，核心推荐江西铜业、紫金矿业、洛阳盈利双重修复，核心推荐江西铜业、紫金矿业、洛阳 钼业。钼业。 铜价铜价前期前期上涨来自上涨来自流动性宽松和流动性宽松和疫情疫情稳定后供需错配的稳定后供需错配的支
3、撑支撑。铜价自 3 月底持 续反弹至 6000 美元/吨，主要因：1）央行通过降低市场利率和量化宽松等手段 持续为经济注入流动性，宽松环境支撑铜价反弹；2）行业供需错配支撑价格。 国内疫情稳定后赶工和积压订单集中释放， 预计将带动Q2铜消费达344.5万吨， 同比+14.2%。亚非拉国家 3-4 月份疫情管控导致矿山减产和港口关闭，国内 5 月铜精矿进口量同比-8.2%，1-4 月废铜累计进口量-44.3%；3）贸易环节低资 金成本增加隐性库存，全球 55 万吨显性库存处在历史底部位置。 从季度维度判断，精矿供应扰动以及低利率环境将使铜价保持强劲从季度维度判断，精矿供应扰动以及低利率环境将使铜
4、价保持强劲。铜价未来 的核心运行逻辑在于：1）美联储宣布将延续目前低利率环境至 2022 年底，预 计各国央行仍将持续释放流动性对冲疫情发展的不确定性；2）预计海外疫情负 面影响将在三季度缓解， 经济复苏刺激终端消费回暖， 国内基建加码将驱动消费 持续增长；3）铜精矿于 6 月底陆续到港，但亚非拉国家疫情影响仍存在不确定 性，矿山生产和运输效率偏低将造成供应阶段性偏紧。因此，全球经济好转带来 的铜消费向好与供应阶段性扰动将使铜价维持强势运行。 中长期看中长期看铜铜供需缺口将持续收窄供需缺口将持续收窄， 预计未来两年预计未来两年铜铜均价均价 5900/6300 美元美元/吨吨。 IMF 预计 2
5、020/2021 年全球经济增长-4.9%/+5.4%， 根据历史数据测算铜需求和经济 增速相关性 0.7，预计 2020-2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2%。细分领域看，国 内地产竣工重回复苏通道带动家电消费持续回升， 政策加码基建拉动电力投资额 回升支撑铜消费，欧美制造业 PMI 触底回升将带动下半年铜需求量环比改善。 供应端看， 资本周期和疫情蔓延影响矿山产能建设， 未来三年新增大型矿山项目 有限，预计 2020/2021 年铜矿产量增速+1.9%/+5.6%，供需将维持紧平衡状态。 以史为鉴：以史为鉴：上涨阶段迎来估值与业绩双驱动，股票弹性大于铜价上涨阶段迎来估值与业绩双驱动
6、，股票弹性大于铜价。复盘 09-11、 15-18 年铜价上涨阶段发现，股价的第一阶段反弹主要来自于估值修复，第二阶 段上涨主要来自于业绩驱动。 股价涨幅分化主要来自于第二阶段， 估值和业绩双 驱动将带动股票涨幅明显高于铜价涨幅。 截至目前， 铜价自3月触底反弹了25%， 国内龙头股票上涨幅度 10%-23%，纵向估值对比看，目前铜企 PE/PB 估值分 别处在近十年 35%和 10%分位线位置。预计三季度仍将处在估值修复驱动上涨 阶段，盈利拐点也逐步开始验证，目前时点将是铜板块股票最佳配置时点。 风险因素：风险因素： 全球疫情持续爆发； 全球经济超预期衰退； 下游需求恢复远不及预期。 投资策
7、略。投资策略。 刺激政策托底全球经济弱复苏， 供需格局持续改善支撑未来 1-2 年铜 价持续向好， 三季度料将开启上行周期， 目前时点将是铜板块股票最佳配置时点， 核心推荐江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业，建议关注五矿资源（H）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 江西铜业 13.35 0.71 0.47 0.75 18.8 28.4 17.8 买入 五矿资源 （H） 1.66 -0.03 -0.01 0.00 - - 44.
8、0 - 洛阳钼业 3.79 0.09 0.10 0.18 39.7 35.4 20.3 买入 紫金矿业 4.16 0.18 0.17 0.24 23.1 24.5 17.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 30 日收盘价；五矿资源（H） 股价为港币，财务数据采用 Wind 一致预期 有色金属有色金属行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 目录目录 流动性宽松和行业供需错配，中期看多铜价上行流动性宽松和行业供需错配，中期看多铜价上行 . 1 全球流动性宽松，低利率和美元走弱支撑
9、铜价. 1 国内需求逐步恢复，海外经济重启仍存不确定性 . 2 5-6 月国内原材料到港受限，三季度供应逐步缓解 . 5 供需结构持续改善，预计未来供需结构持续改善，预计未来 1-2 年铜价持续抬升年铜价持续抬升 . 7 全球经济复苏拉动铜消费增长，预计 2020-2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2% . 8 资本周期影响矿山产能建设，疫情加剧未来两年矿端偏紧格局 . 10 以史为鉴：估值与业绩双驱动，股票弹性大于铜价以史为鉴：估值与业绩双驱动，股票弹性大于铜价 . 12 2008-2011 年上涨周期：估值与业绩双轮驱动，股价弹性大于铜价 . 12 2015-2018 年上涨周期：先
10、估值后业绩接连驱动，内外股价走势分化 . 14 2020-至今上涨周期：目前尚处在估值修复驱动股价上行阶段 . 16 估值分析与业绩弹性：A 股铜公司估值处在近十年偏低位置 . 18 风险因素风险因素 . 19 重点公司推荐重点公司推荐 . 19 江西铜业：现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企 . 19 洛阳钼业：世界级资产优化运营，布局全球值得期待 . 20 紫金矿业：铜金资源全球领先，优质项目建设全面提速 . 21 nMtMrPwOnNsNpPsNsMtNsRbRaO8OsQmMnPmMiNmMoRlOnNmO6MnNzQvPmNqOuOtQsN 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专
11、题报告2020.7.1 插图目录插图目录 图 1：近期铜价反弹核心因素和 Q3 影响铜价的核心观测指标 . 1 图 2：美联储未来 2020-2022 年议息会议决议点阵图 . 2 图 3：LME 铜价与美元指数的关系 . 2 图 4：LME 铜价与实际利率的关系 . 2 图 5：铜下游行业 PMI 综合指数处于连续扩张区间 . 3 图 6：国家电网铜线缆年中集中交货 . 3 图 7：三大交易所期货铜库存 . 3 图 8：国内现货铜社会库存 . 3 图 9：电线电缆企业开工率位于历年高位水平 . 4 图 10：精铜制杆企业开工率二季度反弹明显 . 4 图 11：铜板带箔企业开工率反弹后回落 .
12、 4 图 12：铜管企业开工率持续反弹 . 4 图 13：全球主要国家制造业 PMI 指数 . 5 图 14：铜材出口累计量及同比变化情况 . 5 图 15：国内 5 月份铜精矿进口量明显下滑 . 5 图 16：现货铜 TC/RC 下滑反映矿端偏紧格局 . 5 图 17：1-4 月份废铜累计进口量同比减少 44.3% . 6 图 18：4-5 月份的精废价差低位促进精炼铜消费 . 6 图 19：2019 年国内铜精矿进口来源及占比 . 6 图 20：2019 年国内粗铜进口来源及占比 . 6 图 21：近几年铜冶炼厂检修影响产能情况 . 7 图 22：目前铜价位于全球铜矿生产成本曲线的 96%
13、分位线附近 . 7 图 23：未来 1-2 年影响铜价走势的核心因素及观测指标 . 7 图 24：LME 铜价变化与全球 GDP 增速走势一致 . 7 图 25：2003 年至今全球分国别铜需求量与经济增速走势密切相关 . 8 图 26：铜消费增速与 GDP 增速走势一致 . 8 图 27：预计未来两年铜消费将保持较高增速 . 8 图 28：国家电网年度计划与实际投资额 . 9 图 29：房地产竣工将延续疫情前的回暖趋势 . 9 图 30：汽车和新能源汽车产量累计同比呈回暖趋势 . 9 图 31：空调月度产量呈明显的季节性 . 9 图 32：全球主要经济体 ZEW 经济景气指数 . 10 图
14、33：M2 快速增长预示美国经济将迎来明显复苏 . 10 图 34：未来十年新能源领域用铜量 . 10 图 35：资本支出领先铜矿产能增速 2-3 年 . 11 图 36：未来三年全球铜矿产量增速持续下滑 . 12 图 37：2008-2011 年铜价走势与制造业 PMI 指数的关系 . 12 图 38：2008-2011 年铜价走势与供需格局的关系 . 12 图 39：2008-2011 年铜价走势与国内外龙头铜企的涨跌幅 . 13 图 40：2008-2011 年江西铜业估值涨幅与业绩涨幅 . 13 图 41：2008-2011 年紫金矿业估值涨幅与业绩涨幅 . 13 图 42：2008-
15、2011 年 Antofagasta 估值涨幅与业绩涨幅 . 14 图 43：2008-2011 年第一量子估值涨幅与业绩涨幅 . 14 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 图 44：2015-2018 年铜价走势与制造业 PMI 指数的关系 . 14 图 45：2015-2018 年铜价走势与供需格局的关系 . 14 图 46：2015-2018 年铜价走势与国内外龙头铜企的涨跌幅 . 15 图 47：2015-2018 年江西铜业估值涨幅与业绩涨幅 . 15 图 48：2015-2018 年紫金矿业估值涨幅与业绩涨幅 . 15 图 49：2015-2018 年 A
16、ntofagasta 估值涨幅与业绩涨幅 . 16 图 50：2015-2018 年第一量子估值涨幅与业绩涨幅 . 16 图 51：2020 年初至今铜价走势与制造业 PMI 指数的关系 . 16 图 52：2020 年初至今铜价走势与供需格局的关系 . 16 图 53：2020 年初至今铜价走势与国内外龙头铜企的涨跌幅 . 17 图 54：2020 年初至今江西铜业估值涨幅与业绩涨幅 . 17 图 55：2020 年初至今紫金矿业估值涨幅与业绩涨幅 . 17 图 56：2020 年初至今 Antofagasta 估值涨幅与业绩涨幅 . 17 图 57：2020 年初至今第一量子估值涨幅与业绩
17、涨幅 . 17 表格目录表格目录 表 1：LME 铜价与全球精炼铜供需平衡表 . 8 表 2：2020-2025 年全球铜矿新增产能 . 11 表 3：A 股铜公司的历史 PE 和 PB 估值对比 . 18 表 4：A 股铜公司 2020/2021 年盈利弹性测算 . 18 表 5：江西铜业盈利预测与估值 . 19 表 6：洛阳钼业盈利预测与估值 . 20 表 7：紫金矿业盈利预测与估值 . 21 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 1 流动性宽松和流动性宽松和行业行业供需错配，供需错配，中期看多铜价上行中期看多铜价上行 铜价前段上涨反铜价前段上涨反映映流动性宽松和疫
18、情稳定后供需错配的支撑。流动性宽松和疫情稳定后供需错配的支撑。铜价自 3 月底持续反弹 至 6000 美元/吨。主要因：1）年初全球经济面临疫情冲击，主要经济体央行通过降低市 场利率和量化宽松等手段持续为经济注入流动性，宽松的流动性环境支撑铜价反弹；2） 二季度行业供需基本面错配支撑价格。 需求端， 国内疫情稳定后赶工和积压订单集中释放， 预计将带动 Q2 铜消费达 344.5 万吨，同比+14.2%。供应端扰动加剧，亚非拉国家 3-4 月 份疫情管控导致矿山减产和港口关闭， 国内 5 月铜精矿进口量同比-8.2%，1-4 月废铜累计 进口量-44.3%；3）美债利率保持在 1%以下，贸易环节
19、的低成本增加隐性库存，全球 55 万吨显性库存处在历史底部位置。 我们预计全球经济在三季度后半段将逐渐我们预计全球经济在三季度后半段将逐渐好转， 预测三季度好转， 预测三季度 LME 现货铜均价为现货铜均价为 5700 美元美元/吨， 环比将持续上行吨， 环比将持续上行。 核心变化来自于： 1） 美联储宣布将延续目前低利率环境至 2022 年底，针对疫情发展的不确定性，预计央行和各国政府仍将加大刺激力度；2）三季度需 求料将持续改善。预计欧美等国疫情将在三季度后半段逐步稳定，复工推进将带来需求端 持续改善。 国内消费订单虽有季节性影响， 基建加码+消费回暖将带动铜消费明显起色； 3） 铜冶炼原
20、料于 6 月底陆续到港，但亚非拉国家疫情发展仍存不确定性，矿山生产和运输效 率偏低仍将造成矿端供应的阶段性紧缺。因此，全球经济好转带来的铜消费向好与供给阶 段性影响将有望推动铜价上行。 图 1：近期铜价反弹核心因素和 Q3 影响铜价的核心观测指标 资料来源：中信证券研究部 全球流动性全球流动性宽松，宽松，低利率低利率和和美元走弱支撑铜价美元走弱支撑铜价 疫情导致全球经济衰退，央行持续加码量化宽松。疫情导致全球经济衰退，央行持续加码量化宽松。疫情发生前，新兴市场国家已经开 始进入降息周期。疫情对全球经济造成持续性影响，主要发达经济体纷纷下调基准利率并 迅速推出一系列量化宽松政策缓解美元流动性紧张
21、局势，新兴市场更是大幅度降息操作， 市场流动性宽松超级格局已然形成。 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 2 图 2：美联储未来 2020-2022 年议息会议决议点阵图（单位：%） 资料来源：CME Group，中信证券研究部 低利率环境和美元走弱支撑近期铜价上涨。低利率环境和美元走弱支撑近期铜价上涨。根据 LME 现货铜价与美元指数关系看， 二者呈现明显负相关性，3 月底以来，美元指数高位回落并持续破位，计价因素支撑铜价 上涨。铜价和美国十年期通胀指数国债收益率呈明显正相关性，近期国债利率下行和通胀 在油价带动下修复，实际利率低位震荡，较低的融资成本导致贸易商持货
22、挺价意愿偏强， 也对铜价有明显支撑。 图 3：LME 铜价与美元指数的关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：LME 铜价与实际利率的关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内需求逐步恢复，海外国内需求逐步恢复，海外经济重启经济重启仍存不确定性仍存不确定性 积压积压订单订单释放释放，拉动拉动国内国内二季度二季度铜铜消费消费好转好转 基建投资和制造业回暖催生消费补库基建投资和制造业回暖催生消费补库， 预计预计带带动动二季度二季度铜铜消费消费同比同比增长增长超超 14%。 国内 政策发力新老基建投资，电力、地产等终端行业投资增速自 2 月份以来触底反弹。根据上 海有色网数据，2020
23、 年 3-5 月铜下游终端行业 PMI 指数均超 50%，预计 6 月份仍处于扩 张区间。尤其是电网投资领域，在赶工节奏和国网订单集中交付铜金属量 22.2 万吨（去年 同期 12.4 万吨） 拉动下， 4-5 月份电缆开工率超 100%， 6 月份环比虽小幅回落至 97.11%， 同比仍高 7.75 个百分点。此外，重点空调企业 6 月份排产 1525 万台，同比增长 16.7%， 预计将拉动 6 月份铜管企业开工率持续反弹至 86.2%。根据各终端消费情况测算，预计二 季度国内铜消费量 344.5 万吨，同比增长 14.2%，超出我们此前预测的 8%增速。 75 85 95 105 400
24、0 5000 6000 7000 8000 Jan-14Jul-15Jan-17Jul-18Jan-20 LME铜价（美元/吨）美元指数 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 4000 5000 6000 7000 8000 Jan-14Jul-15Jan-17Jul-18Jan-20 LME铜价（美元/吨）实际利率（%） 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 3 图 5：铜下游行业 PMI 综合指数处于连续扩张区间（单位：%） 资料来源：上海有色网（含 2020 年 6 月预测值） ，中信证券研究部 图 6：国家电网铜线缆年中集中交货（单位：万吨） 资料来源：国家
25、电网，上海有色网，中信证券研究部 全球仅全球仅 55 万吨铜库存，历史低位水平支撑铜价。万吨铜库存，历史低位水平支撑铜价。自 3 月下旬以来，三大交易所期货 铜库存从 50.5 万吨的高位持续去化， 截至 6 月 24 日已降至 34.2 万吨的近十年偏低位置。 国内现货铜社会库存在下游消费带动下持续去化，截至 6 月 24 日已经降至 22 万吨，处在 近五年的低位水平。全球合计 55 万吨库存处在历史低位水平，支撑铜价强势反弹。 图 7：三大交易所期货铜库存（单位：万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：国内现货铜社会库存（单位：万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内
26、国内三季度三季度需求保持强势需求保持强势，海外复工，海外复工短期短期仍存不确定性仍存不确定性 终端回暖趋势终端回暖趋势拉动拉动三季度铜消费三季度铜消费，季节性，季节性导致导致需求需求环比环比仍仍小幅回落小幅回落。进入三季度，电 力基建投资和地产竣工稳定趋势将带动铜消费整体强势。在前期赶工和消费政策刺激下， 二季度需求增长来自于终端消费触底反弹和前期积压需求集中释放。三季度的地产工程建 设、电力投资等赶工节奏逐步趋缓，线缆开工率较难维持二季度 100%的水平。6 月份重 点空调企业排产 1525 万台，同比增长 16.7%，预计将拉动 6 月份铜管企业开工率持续反 弹至 86.2%。疫情稳定后的
27、国内汽车、家电消费有望呈现回暖趋势，预计带动铜消费同比 改善明显。 20 30 40 50 60 70 1112 20020 0 10 20 30 40 1112 200202021 0 20 40 60 80 Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20 SHFELMECOMEX 10 30 50 70 90 136414651 200192020 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 4 图 9：电线电缆企业
28、开工率位于历年高位水平（单位：%） 资料来源：上海有色网（含 2020 年 6 月预测值） ，中信证券研究 部 图 10：精铜制杆企业开工率二季度反弹明显（单位：%） 资料来源：上海有色网（含 2020 年 6 月预测值） ，中信证券研究部 图 11：铜板带箔企业开工率反弹后回落（单位：%） 资料来源：上海有色网（含 2020 年 6 月预测值） ，中信证券研究 部 图 12：铜管企业开工率持续反弹（单位：%） 资料来源：上海有色网（含 2020 年 6 月预测值） ，中信证券研究部 海外复工进程的不确定性将持续影响需求释放。海外复工进程的不确定性将持续影响需求释放。根据 IMF 最新发布数据
29、，鉴于疫情不 确定性，IMF 将 2020 年全球经济增速预测下调至-4.9%，相比 4 月份预测下调 1.9 个百分 点。截至 6 月 29 日，全球疫情累计确诊病例超 1000 万例，新增确诊超 16 万例，欧美、 亚非拉等多国仍处疫情高发期，预计三季度海外复工进程仍存在较大不确定性。1-4 月份 铜材累计出口量 28.85 万吨，同比增速-0.9%，预计在海外复工进程不确定性的影响下， 铜材出口量将会持续低迷。 25 45 65 85 105 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017 201820192020 20 40 60
30、 80 100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017 201820192020 30 50 70 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 201520162017 201820192020 35 50 65 80 95 110 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017 201820192020 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2020.7.1 5 图 13：全球主要国家制造业 PMI 指数 资料来源：Wind，中信证
31、券研究部 图 14：铜材出口累计量及同比变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 5-6 月国内原材料到港受限，月国内原材料到港受限，三季度供应逐步缓解三季度供应逐步缓解 海外疫情导致港口禁运，影响海外疫情导致港口禁运，影响 5-6 月份国内原料供应月份国内原料供应 TC/RC 持续下滑，持续下滑，疫情疫情管控影响国内管控影响国内 5-6 月月铜精矿供应铜精矿供应。全球大型铜矿集中在南美、 非洲地区，其中，智利、秘鲁铜矿产量占比高达 40%。3-4 月疫情管控政策导致部分矿山 减少运营规模和港口关停，按照船期计算预计影响国内 5-6 月份铜精矿到港量，5 月份铜 精矿进口量 169.1 万
32、吨，同比减少 8.2%。截至 6 月 19 日铜冶炼费（TC）仍在 51.0 美元 /吨的低位水平徘徊，反映出铜矿供应依然紧张，预计减产影响铜矿产量超 30 万吨。 图 15：国内 5 月份铜精矿进口量明显下滑（单位：万实吨） 资料来源：上海有色网，中信证券研究部 图 16：现货铜 TC/RC 下滑反映矿端偏紧格局 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情疫情物流物流管控压制管控压制废铜供应废铜供应，精废价差低位促进精铜消费。精废价差低位促进精铜消费。中国大陆进口废铜主要来 自于马来西亚、中国香港及日本，合计占比 40%。根据上海有色网数据，因废铜主产国疫 情管控措施升级，国内 1-4 月份废铜累计进口量 30.6 万吨，同比减少 44.3%。此外，精 铜价格大幅下跌导致 4-5 月份的精废价差维持在 400 元/吨低位水平， 废铜制杆企业开工率 不足 40%，促进精炼铜消费。 30 40 50 60 70 Oct-09Apr-12Oct-14Apr-17Oct-19 中国日本欧元区 美国德国法国
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