1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 四四单单消费消费基础设施基础设施 REITsREITs 亮相，亮相，REITsREITs 市场扩容正当其时市场扩容正当其时 核心观点核心观点 首批 4 单消费基础设施 REITs 于沪深两所挂网，包含华润、印力及金茂作为原始权益人的 3 单购物中心项目及物美商业为原始权益人的 1 单商超项目。4 单项目原始权益人均为所属赛道龙头，底层资

2、产均位于一二线城市，整体质地较优，疫情期间经营稳健。本轮消费REITs 发行是 C-REITs 市场第二次业态扩容，架起通向房企表内优质资产的桥梁，有望重塑地产股估值逻辑，改善房企股债表现。摘要摘要 消费基础设施存量巨大，消费基础设施存量巨大，REITs 推出恰逢其时推出恰逢其时。首批 4 单消费基础设施 REITs 于沪深两所挂网，包含华润、印力及金茂作为原始权益人的 3 单购物中心项目及物美商业为原始权益人的 1 单商超项目。当前大消费行业高速增长期已过，存量消费基础设施规模巨大亟待盘活。消费基础设施疫后呈现复苏，推动消费 REITs 上市恰逢其时。4 单单 REITs 资产质优运营稳健，

3、资产质优运营稳健，估值分化溢价偏低。估值分化溢价偏低。从从资产布局资产布局看，看，3 单购物中心项目位于重点二线城市，1 单物美 REIT 位于北京，高能级城市消费需求较高，利于支撑现金流稳定性。从从经营表现经营表现看，看，疫情期间整体稳健。3 单购物中心 REITs 维持了租金提价能力，物美 REIT 月租金坪效增速自 2022 年起回正；出租率上印力 REIT 维持高位，其余 3 单经历疫中扰动后 2022 年也均显著提升。从从增长增长假假设设看，看，金茂 REIT 预测出租率初值最高但未来将下行，印力及华润REIT 预测出租率上行，物美 REIT 预测出租率维持低位。从从估值估值指指标标

4、看，看，3 单购物中心估值指标取值相近，资本化率 5.36%-5.55%，折现率 7.00%-7.25%；物美 REIT 业态有别，资本化率及折现率分别为7.14%和 6.50%。从从重估重估溢价溢价看，看，项目间分化显著，华润 REIT 和物美 REIT 估值分别提升 96.8%、66.5%，而金茂 REIT 和印力 REIT 分别提升 4.0%和 0%。C-REITs 市场市场扩容潜力增长，推动房企资产价值重估与流动性改善扩容潜力增长，推动房企资产价值重估与流动性改善。本轮消费 REITs 纳入 REITs 试点范围是 C-REITs 市场的第二轮业态扩容，有助于扩充 C-REITs 市场

5、规模、丰富业态种类。对上市公司而言，REITs 不仅是新融资渠道，其严格的发行合规要求也为原始权益人提供信用背书，长期有望带动房企表内资产重估与流动性改善。投资建议：投资建议：参照当前消费基础设施的发行估值，我们评估了典型房企中持有的消费基础设施物业的潜在估值，有望达到公司总市值的40-120%不等。推荐深耕商业赛道的龙头房企，推荐 A 股：招商蛇招商蛇口、口、万科万科 A、新城控股、金融街、建发股份、新城控股、金融街、建发股份，港股：华润置地、中国华润置地、中国金茂、中国海外发展、龙湖集团金茂、中国海外发展、龙湖集团。维持维持 强于大市强于大市 竺劲竺劲 SAC 编号:S1440519120

6、002 SFC 编号:BPU491 黄啸天黄啸天 SAC 编号:s13 发布日期：2023 年 11 月 03 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2023-10-31【中信建投房地产】:持仓规模略有回升，地方国企及物企更受青睐2023Q3 地产持仓点评 2023-10-28【中信建投房地产】:REITs 周报（10.21-10.27）：4 单消费 REITs 获受理，山东高速 REIT 上市首日微涨 2023-10-28【中信建投房地产】:地产行业周报（10.21-10.27）：城中村改造提速，上海金山放松限购 2023-10-21【中信建投房地产】:地产行

7、业周报（10.14-10.20）：销售降幅连续三个月收窄，杭州除主城四区外解除限购 2023-10-21【中信建投房地产】:REITs 周报（10.14-10.20）：证监会修改指引推动消费 REITs，上海发文跟进算力REITs 试点 -15%-5%5%15%25%2022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/82023/6/82023/7/82023/8/8房地产沪深300房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、消费基础设

8、施存量巨大，REITs 推出恰逢其时.1 1.1 宏观层面：消费基础设施疫后呈复苏趋势，亟需存量盘活.1 1.2 市场环境：租赁好转大宗低迷，REITs 打通上市渠道恰逢其时.2 1.2.1 租赁市场：租金水平承压，空置率出现积极变化.2 1.2.2 大宗交易市场：整体延续低迷态势，消费基础设施三季度边际回暖.4 1.2.3 估值表现：未来存在估值提升空间.5 1.3 消费基础设施研究框架以购物中心为例.6 二、首批 4 只消费 REITs：质地优良运营稳健，整体折价募资.7 2.1 首批 4 只消费 REITs 概况：底层资产优质稳健，估值分化.7 2.1.1 底层资产概况：3 单购物中心+

9、1 单商超为主力的社区商业，均位于一二线城市.7 2.1.2 运营情况：整体质优，运营稳健.8 2.1.3 估值情况：表现分化折价募资，折现率业态分化.9 2.2 华夏金茂购物中心 REIT：金茂旗下首个览秀城项目.11 2.2.1 基本信息：拟募集规模 10.99 亿元.11 2.2.2 底层资产：长沙金茂览秀城，坐落于梅溪湖商圈的购物中心.12 2.2.3 经营表现：营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位.12 2.2.4 估值：底层资产估值 10.76 亿，重估增值率 3.96%.14 2.3 嘉实物美消费 REIT：以商超为主力的社区商业，项目间运营表现分化.15 2.3.1 基本信息：

10、拟募集规模 10.45 亿元.15 2.3.2 底层资产：位于北京，为 4 单以超市主力业态的社区商业.16 2.3.3 经营表现：整体租金坪效增长，大成项目出租率偏低.16 2.3.4 估值：底层资产项目估值 10.44 亿元，重估增值率 66.5%.17 2.4 中金印力消费 REIT：疫中运营表现稳健，疫后显著复苏.19 2.4.1 基本信息：拟募集规模 35.77 亿元.19 2.4.2 底层资产：杭州西溪印象城，位于大城西商圈.20 2.4.3 经营表现：疫情期间运营良好，核心指标稳中有升.21 2.4.4 估值：基础设施项目估值 39.77 亿元，重估增值率 0%.22 2.5 华

11、夏华润商业 REIT：位于青岛核心商圈，月租金坪效表现优异.23 2.5.1 基本信息：拟募集规模 69.78 亿元.23 2.5.2 底层资产：青岛万象城，位于青岛香港中路商圈.24 2.5.3 经营表现：出租率 2022 以来高位稳定，盈利能力有所提升.25 2.5.4 估值：底层资产项目估值 82.08 亿元，重估增值率 96.8%，.26 三、C-REITs 扩容潜力增长，推动房企资产价值重估与流动性改善.28 3.1 C-REITs 市场：扩容涉及房企核心资产，市场潜力大.28 3.2 上市房企：有望推动资产价值重估与流动性改善.29 3.3 推荐深耕商业赛道的龙头房企.30 风险分

12、析.31 BXeXvXeXrV5WiXtUaQdNbRpNqQpNmPjMpOnMiNrRtNbRnMnNvPmRxPuOqNxO 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:社零规模及同比.1 图 2:商贸零售板块归母净利润及增速.1 图 3:全国商业购物中心总面积达到 5.0 亿平方米.1 图 4:中国重点城市优质零售物业面积（截至 2023 年 6 月末）.2 图 5:居民可支配收入增速反超 GDP 增速.2 图 6:购物中心客流疫后显著复苏，年内增速处在高位.2 图 7:一线城市优质零售物业首层租金（元/平方米/天）.3 图 8:部分二线城市优质零售

13、物业首层租金（元/平方米/天）.3 图 9:中国一线城市优质零售物业空置率（%）.3 图 10:部分二线城市优质零售物业空置率（%）.3 图 11:重点城市 2023 年上半年零售供应及净吸纳量.4 图 12:2020 H1-2023H1 商业地产大宗交易.4 图 13:2023H1 内地 32 城大宗成交城市群分布.4 图 14:2022、2023 上半年一线城市大宗交易规模.5 图 15:三季度内地 32 城大宗成交城市群分布.5 图 16:2022、2023 年 H1 各业态大宗交易规模（亿元）.5 图 17:2022、2023 年三季度各业态大宗交易规模（亿元）.5 图 18:国内购物

14、中心租金售价比整体偏高.6 图 19:2022 年零售物业资本化率.6 图 20:消费基础设施研究框架以购物中心为例.6 图 21:各 REITs 底层资产月租金坪效.8 图 22:各 REITs 底层资产月租金坪效同比增速.8 图 23:各 REITs 底层资产出租率.9 图 24:各 REITs 底层资产未来出租率假设.9 图 25:各 REITs 底层资产租金增长率假设.9 图 26:REIT 发行后结构.11 图 27:底层资产外观及区位.12 图 28:长沙览秀城营业收入拆分及总计同比.13 图 29:2023H1 出租率达到 98.4%，收缴率小幅下降至 95.5%.13 图 30

15、:2023H1 长沙览秀城 NOI 和 EBITA 显著增长.13 图 31:2022 以来 NOI Margin 和 EBITDAMargin 持续上升.13 图 32:主力店和专门店平均租金单价均成上升趋势.14 图 33:2023H1 月销售坪效达到 1168.6 元/月/平方米.14 图 34:REIT 发行后结构.15 图 35:四处基础资产出租率.17 图 36:四处基础资产合计营收、EBITDA 及其同比.17 图 37:四处基础资产超市部分坪效.17 图 38:四处基础资产月租金坪效及其同比.17 图 39:REIT 发行后结构.19 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文

16、之后的免责条款和声明。图 40:底层资产外观图.20 图 41:底层资产区位图.20 图 42:杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收缴率.21 图 43:杭州西溪印象城近三年及一期营业收入拆分及同比.21 图 44:杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比.21 图 45:杭州西溪印象城近三年及一期 NOI Margin.21 图 46:杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比.22 图 47:杭州西溪印象城近三年及一期的营业额坪效及同比.22 图 48:REIT 发行后结构.23 图 49:底层资产外观.24 图 50:底层资产区位.24 图 51:项目出租率与租金收缴率.25 图 52

17、:项目月租金坪效及同比.25 图 53:营收构成及其同比.25 图 54:EBITDA 及其同比.25 图 55:项目 EBITDA Margin 持续提升.26 图 56:C-REITs 市值规模仍未及千亿.28 图 57:上市 C-REITs 数量及类别.28 图 58:1999-2023Q3 累计新开工商业营业用房 33.6 亿平.28 图 59:SW 房地产行业投资性房地产规模及其占比.28 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表目录 表 1:4 只在审消费基础设施 REITs 项目基本信息及底层资产梳理.7 表 2:4 只在审消费基础设施 REITs 项目

18、估值指标梳理.10 表 3:在审 REIT 项目基本信息.11 表 4:底层资产基本信息.12 表 5:基础设施资产主要估值参数假设.14 表 6:在审 REIT 项目基本信息.15 表 7:底层资产基本信息.16 表 8:在审 REIT 项目估值指标.17 表 9:在审 REIT 项目基本信息.19 表 10:底层资产基本信息.20 表 11:在审 REIT 项目估值指标.22 表 12:在审 REIT 项目基本信息.23 表 13:底层资产基本信息.24 表 14:在审 REIT 项目估值指标.26 表 15:代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至 11 月 1 日）.29 表 16

19、:重点房企估值表（截至 11 月 1 日）.30 1 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、消费基础设施存量巨大消费基础设施存量巨大，REITs 推出恰逢其时推出恰逢其时 1.1 宏观层面：宏观层面：消费基础设施疫后呈复苏趋势消费基础设施疫后呈复苏趋势，亟需存量亟需存量盘活盘活 零售行业盈利能力承压零售行业盈利能力承压，大消费高速增长期已过。大消费高速增长期已过。近年来社会消费品零售总额的增速整体呈现下降态势，2017-2022 年的五年复合增速仅为 3.7%，较此前 2012-2017 年 12.1%的复合增速显著下行。从企业业绩来看，商贸零售（中信）成分股

20、的平均归母净利润同比增速自 2017 年以来整体下行。2021 年受疫情影响，板块平均归母净利润首次转负达-1.56 亿元，较上年同期下降 277%，2022 年年末随着宏观政策的放开亏损收窄。从企业盈利能力来看，板块毛利率自 2018 年起逐年下降，2022 年毛利率仅为 8.4%。图图 1:社零规模及同比社零规模及同比 图图 2:商贸零售板块归母净利润及增速商贸零售板块归母净利润及增速 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 以购物中心为代表的消费基础设施存量巨大，以购物中心为代表的消费基础设施存量巨大，但优质物业占比有限，但优质物业占比有限，运营需求突出。运营需求突出

21、。据赢商网统计，截至2022 年末，全国商业购物中心总面积达到 5.0 亿平方米，较上年年底增长 0.3 亿平米，同比增长 6.6%；数量达到 5685 个，较上年年底增长 352 个，同比增长 6.5%。存量优质物业的占比有限，主要集中于一线和新一线城市。仲量联行统计数据显示，2023 年上半年中国零售优质物业存量面积 1.37 亿平方米，其中主要集中于一线城市和强二线城市，分城市来看上海、北京、成都位居前三。大规模沉淀的存量资产亟需优质的运营服务商盘活。图图 3:全国商业购物中心总面积达到全国商业购物中心总面积达到 5.0 亿平方米亿平方米 数据来源：赢商大数据，中信建投-10%-5%0%

22、5%10%15%20%25%30%35%0554045社会消费品零售总额（万亿）同比增速线性(同比增速)-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商贸零售板块：平均归母净利润（万元）同比增速（%）2 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:中国重点城市优质零售物业面积（截至中国重点城市优质零售物业面积（截至 2023

23、年年 6 月末）月末）数据来源：仲量联行，中信建投 收入收入预期改善预期改善支撑消费复苏，消费基础设施疫后支撑消费复苏，消费基础设施疫后呈呈复苏趋势。复苏趋势。从收入端来看，居民人均可支配收入增速自2022 年三季度以来反超 GDP 增速，2023 年二季度人均可支配收入增速达到 8.4%，远超 GDP 增速 4.8%。人均可支配收入的持续快速增长助力居民消费意愿的持续提升，对疫后消费复苏提供强有力的支撑。体现到消费基础设施的经营数据端，据赢商网统计，2023 年上半年全国购物中心场内日均客流量同比增长 36.2%，呈现明显复苏态势。图图 5:居民可支配收入增速居民可支配收入增速反超反超 GD

24、P 增速增速 图图 6:购物中心客流购物中心客流疫后显著疫后显著复苏复苏，年内增速处在高位，年内增速处在高位 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：赢商网，中信建投 注：2021年初增速峰值主因2020年疫情造成低基数效应 1.2 市场环境市场环境：租赁租赁好转大宗低迷好转大宗低迷，REITs 打通上市渠道恰逢其时打通上市渠道恰逢其时 1.2.1 租赁市场：租金水平承压，空置率出现积极变化 我们以我们以 Wind 数据库中有商业地产数据持续更新的北上广深四大一线城市和宁汉杭蓉四大数据库中有商业地产数据持续更新的北上广深四大一线城市和宁汉杭蓉四大二线城市为代表，二线城市为代表，分析其优质零售物

25、业首层租金及空置率变化，以分析其优质零售物业首层租金及空置率变化，以表征一二线城市表征一二线城市消费基础设施消费基础设施的的租赁市场情况。租赁市场情况。一线城市零售物业租金水平小幅下行，部分商业发达城市租金韧性更强。一线城市零售物业租金水平小幅下行，部分商业发达城市租金韧性更强。一线城市首层物业租金具有一定下行趋势，2023 二季度较 2019 年同期小幅下降，韧性依旧保持。一线城市中首层租金最高的为上海达到 34.0元/平方米/天，北京次之达到 33.6 元/平方米/天，广州自 2018 年以来首层租金降幅居四大一线城市之首，20230.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%居

26、民人均可支配收入增速GDP同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,000场日均客流（人）同比增速（%）3 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年二季度仅 25.6 元/平方米/天。核心二线城市中，二季度武汉和成都二季度首层物业租金较 2019 年同期基本保持稳定，南京和杭州租金水平略有下降。图图 7:一线城市优质零售物业首层租金（元一线城市优质零售物业首层租金（元/平方米平方米/天天）图图 8:部分二线城市优质零售物业首层租金（元部分二线城市优质零售物业首层租金（元/平方米平方米/天天）

27、数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 空置率数据好转态势已见，但复苏步伐存在地区差异空置率数据好转态势已见，但复苏步伐存在地区差异。据仲量联行统计，2023 年上半年中国 21 城优质零售商业市场平均空置率为 10.9%，相比上年底回落 0.3 个百分点，打破之前连续七个季度的空置上涨势头，消费基础设施租赁市场开始步入复苏阶段。而 Wind 数据分城市来看，复苏步伐存在地区差异。2023 年二季度一线城市中除深圳环比回升外，三大一线城市空置率均较上一季度均环比下降，但空置率仍处于较高水平。核心二线城市空置率出现分化，华东地区的南京和杭州二季度空置率延续之前小幅下降的态势，

28、而地处中西部区域的武汉和成都的空置率仍延续之前的上升态势，二季度空置率已接近 12%，较 2019 年时低点上升近 8%。图图 9:中国一线城市优质零售物业空置率（中国一线城市优质零售物业空置率（%）图图 10:部分二线城市优质零售物业空置率（部分二线城市优质零售物业空置率（%）数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 供应大幅增加供应大幅增加，净吸纳量呈回暖态势。净吸纳量呈回暖态势。据仲量联行统计，2023 年上半年中国 21 城优质零售物业新增供应共计 340.9 万平方米，较上年同期大幅上升 63.2%，达近五年峰值。分城市来看，西安、深圳、成都上半年新增供应位居前三位

29、。上半年大部分重点城市净吸纳量呈回暖态势，其中净吸纳量最多的为西安与深圳，分别达到28.5 万平和 23.5 万平。4 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 11:重点重点城市城市 2023 年上半年零售供应及净吸纳量年上半年零售供应及净吸纳量 数据来源：CBRE，中信建投 1.2.2 大宗交易市场：整体延续低迷态势，消费基础设施三季度边际回暖 大宗交易大宗交易规模规模持续持续下降下降，长三角上海等地举足轻重。，长三角上海等地举足轻重。根据克而瑞统计，2023 上半年全国 32 城大宗交易成交 91 单，同比降低 12.5%；成交金额 621.97 亿元，同比降

30、低 41.5%。其中上海以 189.2 亿元成交额位列 Top1；最新边际来看，2023 年三季度成交 60 单，同比下降 6.3%；成交金额 331 亿元，同比下降 13.1%。其中，以上海为核心的长三角城市群以 151.66 亿元的成交金额居首位，上海以总 84.4 亿元成交额列居为单城市最高，仍旧是内地大宗流动性最好的城市。图图 12:2020 H1-2023H1 商业地产大宗交易商业地产大宗交易 图图 13:2023H1 内地内地 32 城大宗成交城市群分布城大宗成交城市群分布 数据来源：克而瑞，中信建投 数据来源：克而瑞，中信建投 0500300350长三角长江

31、中游珠三角京津冀成渝海峡西岸关中平原2023H1内地32城大宗成交城市群分布 5 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:2022、2023 上半年上半年一线城市大宗交易规模一线城市大宗交易规模 图图 15:三季度三季度内地内地 32 城大宗成交城市群分布城大宗成交城市群分布 数据来源：克而瑞，中信建投 数据来源：克而瑞，中信建投 办公地产办公地产仍为仍为大宗交易首选，大宗交易首选，但但消费基础设施三季度边际回暖消费基础设施三季度边际回暖。据克而瑞统计，2023 年一到三季度 32 城大宗交易仍以办公/研发为主，总成交额 351.2 亿元，占总成交额 36.

32、8%，蝉联去年同期为主力业态。在消费基础设施纳入 REITs 试点的背景下，综合体项目频频为现金流充裕的国企地产和外资地产基金收购，上半年总成交额 259.3 亿元，同比升幅达 124.1%，在各业态中增速位居第一；纯商业 2023 年上半年表现遇冷，但三季度以来边际回暖显著，单季度增幅达 564%。图图 16:2022、2023 年年 H1 各各业态业态大宗交易大宗交易规模（亿元）规模（亿元）图图 17:2022、2023 年年三季度三季度各各业态业态大宗交易大宗交易规模（亿元）规模（亿元）数据来源：克而瑞，中信建投 数据来源：克而瑞，中信建投 1.2.3 估值表现：未来存在估值提升空间 租

33、金售价比：租金售价比：边际下行但整体仍边际下行但整体仍较海外较海外偏高偏高，未来存在未来存在估值提升估值提升空间空间。与美日相比，我国一线城市购物中心租售比与美国整体水平相当、与日本核心区域的银座购物中心相比较高；而二线城市的购物中心租售比则明显高于美日水平。未来消费基础设施 REITs 上市渠道打通，核心城市的优质商业物业将更加得到市场青睐，租金售价比存在下行空间，将带动优质消费基础设施估值提升。资本化率疫情期间大幅上升，资本化率疫情期间大幅上升，城际城际差距扩大。差距扩大。相比 2020 年末，2022 年北上广深及主要二线城市的零售物业资本化率均有较大幅度的上升。其中北京零售物业的资本化

34、率相比 2020 年末数据率高出约 20bps，上海则高出约 40bps，广深及主要二线城市高出约 30bps。0204060800长三角长江中游珠三角京津冀成渝海峡西岸 关中平原2023Q3内地32城大宗成交城市群分布0500300办公/研发商业工业/物流酒店/公寓综合体2022Q32023Q3 6 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:国内国内购物中心租金售价比购物中心租金售价比整体偏高整体偏高 图图 19:2022 年年零售零售物业物业资本化率资本化率 数据来源：日本不动产研究所，Real Capital

35、Analytics，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 1.3 消费基础设施研究框架消费基础设施研究框架以购物中心为例以购物中心为例 我们基于自上而下的分析方法，总结出购物中心为代表的消费基础设施研究框架，从宏观、中观和微观三我们基于自上而下的分析方法，总结出购物中心为代表的消费基础设施研究框架，从宏观、中观和微观三个维度进行分析个维度进行分析。具体来具体来看看：（1）宏）宏观观层面：层面：主要关注消费相关政策及宏观经济运行指标；（2）中观层面：）中观层面：主要关注消费基础设施的市场供需关系和竞争格局。其中，市场供需关系与当前社会环境、消费者支付能力意愿和社会环境均有关联，并以成交量、供给

36、量、净吸纳量为主要观察指标；后者主要与消费基础设施自身业态定位及区位因素有关，不同的定位造就了其竞品的不同。（3）微观层面：重点关注出租率、客流量和坪效等核心）微观层面：重点关注出租率、客流量和坪效等核心变量变量。宏观与中观层面因素对消费基础设施的影响最终体现在微观层面。收入端来看，租金收入为消费基础设施主要收入来源，出租率、客流量和坪效为核心变量；成本端来看，消费基础设施 REITs 采用外聘机构运营管理，运营管理费用为主要成本费用构成。图图 20:消费基础设施研究框架消费基础设施研究框架以购物中心为例以购物中心为例 数据来源：中信建投 3.67%4.83%4.58%4.87%5.86%5.

37、20%6.26%6.46%5.69%6.66%6.53%5.84%3.43%3.30%3.40%3.35%3.28%4.61%4.65%4.98%5.07%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2002120222023一线城市购物中心租售比二线城市购物中心租售比日本银座购物中心租售比美国购物中心租售比 7 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、首批二、首批 4 只只消费消费 REITs：质地：质地优良优良运营稳健，运营稳健，整体折价募资整体折价募资 2.1 首批首批 4 只只消费消费 REITs 概

38、概况：底层资产优质稳健，估值况：底层资产优质稳健，估值分化分化 2.1.1 底层资产概况：3 单购物中心+1 单商超为主力的社区商业，均位于一二线城市 本次挂网的本次挂网的 4 单单消费基础设施的消费基础设施的项目从底层资产来看，项目从底层资产来看，3 单为购物中心，单为购物中心，1 单以单以商超为主力的社区商业商超为主力的社区商业，均均位于一二线城市位于一二线城市。坐落位置方面：除物美的商超项目位于北京外，本次 3 单购物中心项目分别位于青岛、长沙、杭州三大二线城市。其中，华润项目毗邻五四广场和青岛市政府，属青岛市中心核心商圈；金茂项目（长沙梅溪湖商圈）和印力项目（杭州大城西商圈）均为非市中

39、心的新兴商圈。项目体量方面：华润、印力项目体量庞大，总建面分别达 42、25 万平，但可租赁面积仅 3-4 成；金茂项目体量偏小，可租赁面积占比近 6 成；物美项目披露的两个面积口径规模相等。表表 1:4 只在审消费基础设施只在审消费基础设施 REITs 项目基本信息及底层资产梳理项目基本信息及底层资产梳理 名称名称 华夏金茂购物中心华夏金茂购物中心 REIT 嘉实物美消费嘉实物美消费 REIT 中金印力消费中金印力消费 REIT 华夏华润商业华夏华润商业 REIT 原始权益人 上海兴秀茂商业管理有限公司（中国金茂）北京物美商业集团股份有限公司 印力商用置业有限公司 华润商业资产控股有限公司

40、基金管理人 上海兴秀茂商业管理有限公司 嘉实基金管理有限公司 中金基金管理有限公司 华夏基金管理有限公司 基础设施项目名称 长沙金茂览秀城 大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目 杭州西溪印象城 青岛万象城 基础设施业态 购物中心 超市主力业的社区商业（4 处）购物中心 购物中心 坐落位置 长沙-梅溪湖商圈 北京 杭州-大城西商圈 青岛-香港中路商圈 开业时间 2016 年 11 月 大成项目：2012 年 6 月 玉蜓桥项目：2005 年 8 月 华天项目：2005 年 5 月 德胜门项目：2003 年 10 月 A 馆：2013 年 5 月 B 馆：2019 年 5 月 一期：2015

41、 年 二期：2021 年 总建面（）102742 77894 249701 419224 可供租赁面积（）/占比 61180/59.5%77894/100%99964/40.0%不含业态装修调整：134244/32.0%业态升级调整结束：140412/33.5%出租率（截至 23.6）98.36%88.71%99.20%98.49%月租金坪效（截至 23.6）主力店租金单价：32.0 专门店租金单价：139.1 77.3 190.5 295.5 土地使用权 剩余期限 29 年 大成项目：21 年 玉蜓桥项目：20 年 华天项目：19 年 德胜门项目：19 年 25 年 一期、二期：28 年 产

42、权地下车位：38 年 8 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。加权平均剩余租期（WALE，年）5.05 8.38 3.7 2.53 资料来源：招募说明书，中信建投 2.1.2 运营情况：整体质优，运营稳健 从历史数据上看，从历史数据上看，华润华润 REIT 体量、区位、月租金坪效均更优，印力体量、区位、月租金坪效均更优，印力 REIT 疫中稳健疫后复苏疫中稳健疫后复苏，物美，物美 REIT租金增速显著提升租金增速显著提升。出租表现方面：1）购物中心：）购物中心：2020 年以来，印力项目出租率、收缴率表现较其余项目更为稳健，今年以来客流同比增幅 52%，疫后复苏显著

43、；当前来看，华润项目的月租金坪效最高，印力项目出租率最高，但二者加权平均剩余租期更短，对运营管理机构要求较高。2）商超：）商超：物美项目出租率虽较其他三项整体偏低，主要仍受大成项目（83.21%）拖累，但疫后恢复效果显著，租金增速显著提升后来居上。2023 年上半年（88.7%）与 2022 年（89.3%）基本持平，较 2021 年提升约 21.3pct，整体月租金坪效同比提升 19.8%，显示出强劲恢复态势。同时，物美项目加权平均剩余租期较其他三项长，原始权益人物美集团作为其中超市主力店租户，保证了收入的稳定性。图图 21:各各 REITs 底层资产月租金坪效底层资产月租金坪效 图图 22

44、:各各 REITs 底层资产底层资产月租金坪效同比增速月租金坪效同比增速 数据来源：招募说明书，中信建投 注：华夏金茂REIT主力店和专门店数据为平均租金单价 数据来源：招募说明书，中信建投 注：华夏金茂REIT主力店和专门店数据为平均租金单价；2023同比数据基数为2022 05003003502020202120222023H1华夏金茂REIT主力店华夏金茂REIT专门店嘉实物美REIT中金印力REIT华夏华润REIT-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%202120222023H1华夏金茂REIT主力店增速华夏金茂REIT专门店增速嘉实物美REIT增

45、速中金印力REIT增速华夏华润REIT增速 9 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 23:各各 REITs 底层资产出租率底层资产出租率 数据来源：招募说明书，中信建投 出租率预测：出租率预测：走势分化走势分化，金茂金茂 REIT 初值最高初值最高为为 98%但但呈呈下降下降趋势趋势，嘉实嘉实 REIT 出租率出租率最低最低且维持恒定且维持恒定，其中大成项目低至其中大成项目低至 90%。各挂网 REITs 项目预测期内底层资产出租率预测走势分化，金茂 REIT 为下降态势，华润 REIT、印力 REIT 为提升态势，物美 REIT 维持不变。横向比较，金茂初值

46、最高为 98%，但其自 2027 年开始下降至 97%，此后居 3 单购物中心之末；印力初值为 97.5%仅次于金茂，但自 2025 年起预测值提升至 98%，此后居 3 单购物中心之首。物美 REIT 显著低于 3 单购物中心项目，其中大成项目未来出租率整体较低，系基于历史空置情况，预测其维持 10%的空置率水平。租金增长率租金增长率预测预测：华润：华润 REIT 及印力及印力 REIT 取值最高取值最高，其其专门店专门店初始增长率初始增长率分别高达分别高达 6%、5%。4 单挂网项目中，华润 REIT 及印力 REIT 的专门店项目租金增长率最高，初值分别达 6%、5%。从增长率模式来看，

47、3单购物中心的主力店和物美项目均假设了恒定的租金增长，而 3 单购物中心的专门店则呈现阶段性下降的特点，其中，华润项目的专门店下降幅度最大，从 6%整体下调 3 个百分点至 3%，预测期后期与印力和金茂项目保持相同水平。招募说明书中指出，高初始增长率主要是根据历史情况取定。以华润 REIT 为例，其 2016-2022 年客流量年复合增长率达 7.6%且 2023 年上半年客流量已达到 2022 年全年的 63%，客流回升明显；2016-2022 年平均固定租金价格年化增幅为 18.32%、固定租金收入复合增长率为 20.51%，均高于预测增长率水平。图图 24:各各 REITs 底层资产未来

48、出租率假设底层资产未来出租率假设 图图 25:各各 REITs 底层资产租金增长率假设底层资产租金增长率假设 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 2.1.3 估值情况：表现分化折价募资，折现率业态分化 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1华夏金茂REIT嘉实物美REIT中金印力REIT华夏华润REIT86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%2023202420252026202720282029203020312032华夏金茂REIT嘉实物美REIT大成项目嘉实物美RE

49、IT除大成项目中金印力REIT华夏华润REIT0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202420252026202720282029203020312032华夏金茂REIT主力店华夏金茂REIT专门店嘉实物美REIT中金印力REIT主力店中金印力REIT专门店及次主力店华夏华润REIT专门店华夏华润REIT主力店 10 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。收益法估值收益法估值表现分化，整体表现分化，整体折价募资折价募资。从收益法重估带来的底层资产重估溢价来看，物美、华润两单底层资产为成本法入账，重估溢价分别高达 66.5%、96.8%；金茂

50、、万科项目资产重估增值较低，其中前者虽为成本法计价，但资产重估增值仅 3.96%。从拟募集资金规模来看，4 单项目拟募集资金合计 127 亿元，整体较底层资产总估值折价 11.2%。其中，印力、华润底层资产规模较大，分别计划申请 4 亿元、12 亿元的外部借款杠杆，因此二者募资规模较底层资产均有 10%以上的折价；金茂、物美项目拟募集规模高于估值，但幅度较小。估值指标业态分化，购物中心折现率更高，资本化率更低估值指标业态分化，购物中心折现率更高，资本化率更低。折现率来看，3 单购物中心的折现率在 7%-7.25%区间，或可为后续相同业态发行提供参考，而物美项目作为以超市为主力店的社区商业，折现

51、率取值6.50%偏低，存在业态分化。资本化率来看，购物中心资本化率在 5.36%-5.55%，而商超项目为 6.80%-7.59%（加权平均：7.14%），且物美 REIT 资本化率取值高于折现率。表表 2:4 只在审消费基础设施只在审消费基础设施 REITs 项目估值项目估值指标指标梳理梳理 名称名称 华夏金茂购物中心华夏金茂购物中心REIT 嘉实物美消费嘉实物美消费 REIT 中金印力消费中金印力消费 REIT 华夏华润商业华夏华润商业 REIT 底层资产账面价值（亿元）10.35（成本法）6.27（成本法）39.77（公允价值法）41.68（成本法）底层资产估值（亿元）10.76 10.

52、44 39.77 82.08 底层资产重估值/账面价值-1 3.96%66.50%0.00%96.78%拟募集金额（亿元）10.99 10.45 35.77 69.78 拟募集金额/底层资产估值-1 2.1%0.1%-10.1%-15.0%2023 预计年化派息率 4.65%5.31%4.30%4.27%2024 预计派息率 4.80%6.40%4.80%4.73%资本化率 5.42%7.14%5.55%5.36%折现率 7.25%6.50%7.00%7.00%资料来源：招募说明书，中信建投 11 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 华夏金茂华夏金茂购物中心

53、购物中心 REIT：金茂：金茂旗下旗下首个览秀城项目首个览秀城项目 2.2.1 基本信息：拟募集规模 10.99 亿元 华夏金茂购物中心华夏金茂购物中心 REIT 已于已于 10 月月 26 日申报至上交所，拟募集规模日申报至上交所，拟募集规模 10.99 亿元。亿元。上海兴秀茂商业管理有限公司（原始权益人）拟以旗下长沙金茂览秀城购物中心为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该REIT 项目基金管理人为华夏基金管理有限公司，当前已获交易所受理。表表 3:在审在审 REIT 项目基本信息项目基本信息 基金名称基金名称 华夏金茂购物中心华夏金茂购物中心 REIT 交易所 深圳交易所 原始

54、权益人 上海兴秀茂商业管理有限公司 基础设施项目类型 消费基础设施（购物中心）具体基础设施项目 长沙金茂览秀城 基金管理人 华夏基金管理有限公司 专项计划管理人 中信证券股份有限公司 托管人 中国银行股份有限公司 存续期（年）30 底层资产估值（亿元）10.76 拟募集规模（亿元）10.99 资料来源：招募说明书，中信建投 图图 26:REIT 发行后结构发行后结构 数据来源：招募说明书，中信建投 华夏金茂购物中心封闭式基础设施华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金证券投资基金中信证券中信证券金茂购物中心金茂购物中心1 1号资产支号资产支持专项计划持专项计划投资人（其他战略投资者、投资人（

55、其他战略投资者、网下投资者、公众投资者）网下投资者、公众投资者）上海兴秀茂或其同一控制上海兴秀茂或其同一控制下的关联方下的关联方基金托管人基金托管人（中国银行）（中国银行）计划托管计划托管人人（中国银行上海分行）（中国银行上海分行）基金管理人基金管理人（华夏基金）（华夏基金）计划管理人计划管理人（中信证券）（中信证券）财务顾问财务顾问（中信证券）（中信证券）律师事务所律师事务所（金诚同达）（金诚同达）会计师事务所会计师事务所（天职国际）（天职国际）评估机构评估机构（戴德梁行）（戴德梁行）持有66%份额持有34%份额基金托管托管费计划托管托管费基金管理费管理服务计划管理费管理服务长沙秀茂商业管理

56、有限公司长沙秀茂商业管理有限公司长沙金茂览秀城长沙金茂览秀城持有100%份额持有100%股权及债权持有金茂商业房地产（上海）金茂商业房地产（上海）有限公司有限公司日常运营管理委托聘请 12 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2.2 底层资产：长沙金茂览秀城，坐落于梅溪湖商圈的购物中心 REIT 底层资产为长沙金茂览秀城，为金茂旗下首个览秀城产品，属于购物中心基础设施。底层资产为长沙金茂览秀城，为金茂旗下首个览秀城产品，属于购物中心基础设施。华夏金茂购物中心 REIT 的底层资产是坐落于湖南省长沙市岳麓区的长沙金茂览秀城购物中心。该资产位于长沙市梅溪湖商圈，毗邻

57、长沙国际文化艺术中心，是一栋地上 4 层，地下 2 层的购物中心，可租赁面积 6.12 万平方米。截至 2023年 6 月 30 日，出租率达 98.36%，加权平均剩余租期（WALE）为 5.05 年。长沙金茂览秀城的客流量较高，线下平日客流量及节假日客流量平均为 3.8 万人以及 4.5 万人，在区域内具有极强的吸客能力。表表 4:底层资产基本信息底层资产基本信息 项目名称项目名称 长沙金茂览秀城长沙金茂览秀城 业态类别 购物中心 运营开始时间 2016 年 11 月 收入来源 商铺租赁收入、物业管理收入、多种经营收入、联营业务收入 所在区位 湖南省-长沙市-湘江新区-梅溪湖商圈 基本建筑

58、信息 地上 4 层，地下 2 层，总建筑面积 10.27 万平方米，可供租赁面积6.12 万平方米 土地使用期限 2013 年-2052 年 8 月 15 日 加权平均剩余租期（年）5.05 出租率（截至 2023 年 6 月 30 日）98.36%资料来源：招募说明书，中信建投 图图 27:底层资产外观及区位底层资产外观及区位 数据来源：招募说明书，中信建投 2.2.3 经营表现：营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位 营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位。营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位。2020 年以来长沙览秀城项目营业收入稳健增长，截至 2023 年中期实现营收 5770.1 万元。

59、出租率自 2020 年以来增长显著，目前维持在 98%附近高位运行。租金收缴率方面，2022 年以来基本维持在 98%附近，2023 年上半年以来下降至 95.5%主要系中国金茂关联方租户（租赁一楼部分用于酒店餐厅经营）由于内部支付审批流程稍晚导致实际付款时点略晚于 2023 年 6 月 30 日，剔除该情况后租金收缴率为 98.7%，租金损耗率为 0。13 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:长沙览秀城长沙览秀城营业收入拆分及总计同比营业收入拆分及总计同比 图图29:2023H1出租率达到出租率达到98.4%，收缴率小幅下降至，收缴率小幅下降至95.5

60、%数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比数据基数为2022的一半 数据来源：招募说明书，中信建投 盈利能力改善，盈利能力改善，NOI 和和 EBITDA Margin 明显上升。明显上升。2020 年以来长沙览秀城项目 EBITDA 增长显著，2022年达到 4243.0 万元，同比增长 56.1%，2023 年上半年也达到 2996.2 万元。此外，运营净收益（NOI）也有较为明显的增长，2022 年达到 3277.3 万元，同比增长 118.7%，2023 年上半年达到 2621.0 万元。同时，项目 NOI Margin 和 EBITDA Margin 自 2021 年以来均出

61、现明显上升，截至 2023 年中期，NOI Margin 达到 49.9%，EBITDA Margin 达到 57.0%均创新高，项目近年来的经营状况持续改善，盈利能力持续上升。图图 30:2023H1 长沙览秀城长沙览秀城 NOI 和和 EBITA 显著增长显著增长 图图 31:2022 以来以来 NOI Margin 和和 EBITDAMargin 持续上升持续上升 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比数据基数为2022的一半 数据来源：招募说明书，中信建投 平均租金单价及月销售坪效均有提升。平均租金单价及月销售坪效均有提升。长沙览秀城项目的租约分为纯固定租金模式、固定租金和抽

62、成租金取高的模式以及抽形成租金模式，截至 2023 年 6 月 30 日，采取纯固定租金的租户 7 个，固定租金和抽成租金取高的租户 136 个，纯抽成租金的租户 14 个。2020 年以来长沙览秀城项目平均租金单价和月销售坪效均持续上涨，截至 2023 年中期主力店平均租金单价达到 32.0 元/月/平方米，专门店平均租金单价达到 139.1 元/月/平方米，月销售坪效达到 1168.6 元/月/平方米。40.25%22.87%17.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

63、0002020202120222023H1固定租金抽成租金物业管理多经/广告/其他联营业务总计同比（%，右轴）75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1租金收缴率出租率0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030003500400045002020202120222023H1NOI(万元）EBITDA（万元）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1NOI MARGINEBITDA MARGIN 14 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅

64、读正文之后的免责条款和声明。图图 32:主力店和专门店平均租金单价均成上升趋势主力店和专门店平均租金单价均成上升趋势 图图 33:2023H1 月销售坪效达到月销售坪效达到 1168.6 元元/月月/平方米平方米 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比数据基数为2022 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比数据基数为2022 2.2.4 估值：底层资产估值 10.76 亿，重估增值率 3.96%底层资产项目估值底层资产项目估值 10.76 亿元，重估亿元，重估增值增值率率 3.96%，拟募集金额，拟募集金额 10.99 亿元。亿元。根据戴德梁行对长沙金茂览秀城购物中心的市

65、场价值评估情况（评估基准日 2023 年 6 月 30 日），总建筑面积为 10.27 万平方米及其相应分摊的土地市场价值为人民币 10.76 亿元，市场价值单价为 1.05 万元/平方米，对应 Cap Rate 为 5.42%(2024 年扣减资本性支出前净收益/总估值)。表表 5:基础设施资产基础设施资产主要主要估值参数估值参数假设假设 参数类型参数类型 具体内容具体内容 运营收入 固定租金单价 抽成租金 多经/广告/其他收入 物业管理收入 联营业务收入 主力店：3%；专门店：2024-2027：4%；2028-2030：3.5%；2031-2032：3%2024-2025：5%；2026

66、-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%2024-2025：5%；2026-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%主力店：3%；专门店：2024-2028：4%；2029-2031：3.5%；2032：3%2024-2025：5%；2026-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%运营成本 物业管理费 联营成本 管理费及销售费 保险费 能源费 3%2023-2025：联营收入的 87%；2026-2032：3%销售费用：4%人力及行政费用：3%每年 23.8 万元 2023-2024：每年490 万元；2025-2032：2%资本

67、性支出 2023-2032 共计 3769.40 万元 折现率 7.25%长期增长率 2033 年至收益期届满期间的运营净收益长期增长率采用 2.75%资料来源：招募说明书，中信建投 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02040608002020202120222023H1主力店平均租金单价（元/月/平方米）专门店平均租金单价（元/月/平方米）主力店平均租金单价同比增速（%，右轴）专门店平均租金单价同比增速（%，右轴）0%5%10%15%20%25%020040060080002020202120222023H1月销售坪效（元/月/平方米

68、）同比增速（%，右轴）15 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3 嘉实物美嘉实物美消费消费 REIT：以商超为主力的社区商业，项目间运营表现分化：以商超为主力的社区商业，项目间运营表现分化 2.3.1 基本信息：拟募集规模 10.45 亿元 嘉实物美消费嘉实物美消费 REIT 已于已于 10 月月 26 日申报至上交所，拟募集规模日申报至上交所，拟募集规模 10.45 亿元。亿元。原始权益人为北京物美商业集团股份有限公司，拟以旗下社区商业为底层资产，于上交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管理人为嘉实基金管理有限公司，当前已获受理。表表 6:

69、在审在审 REIT 项目基本信息项目基本信息 基金名称基金名称 嘉实物美消费嘉实物美消费 REIT 交易所 上交所 原始权益人 北京物美商业集团股份有限公司 基础设施项目类型 消费基础设施（超市主力的社区商业）具体基础设施项目 大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目 基金管理人 嘉实基金管理有限公司 专项计划管理人 嘉实资本 托管人 北京银行股份有限公司 存续期（年）21 年 底层资产估值（亿元）10.44 亿 拟募集规模（亿元）10.45 亿 资料来源：招募说明书，中信建投 图图 34:REIT 发行后结构发行后结构 数据来源：招募说明书，中信建投 嘉实物美消费封闭式基础设施证券嘉实物美

70、消费封闭式基础设施证券投资基金投资基金资产支持专项计划资产支持专项计划北京物美商业集团股份有北京物美商业集团股份有限公司及关联方限公司及关联方其他投资者其他投资者公墓基金管理人公墓基金管理人（嘉实基金）（嘉实基金）专项计划管理人专项计划管理人（嘉实资本）（嘉实资本）托管人托管人（北京银行）（北京银行）持有公募基金份额设立并管理设立并管理资金托管北京物美小马厂北京物美小马厂商业有限公司商业有限公司华天项目华天项目持有100%份额100%持有运营管理机构运营管理机构（物美商业）（物美商业）日常经营/日常维护资金监管北京美康美连锁北京美康美连锁商业有限公司商业有限公司德胜门项目德胜门项目北京玉蜓桥物

71、美科北京玉蜓桥物美科技发展有限公司技发展有限公司大成项目大成项目玉蜓桥项目玉蜓桥项目 16 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3.2 底层资产：位于北京，为 4 单以超市主力业态的社区商业 REIT 底层资产为大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目底层资产为大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目，为超市主力业态的的社区商业基础，为超市主力业态的的社区商业基础设施。设施。嘉实物美消费 REIT 的底层资产分别坐落于北京丰台区、海淀区和西城区。土地使用期限 40 年。截止2023 年 6 月四个项目平均出租率 88.71%，2023 年上半年平均租金 77

72、.29 元/平方米/月。表表 7:底层资产基本信息底层资产基本信息 大成项目大成项目 玉蜓桥项目玉蜓桥项目 华天项目华天项目 德胜门项目德胜门项目 项目名称 北京玉蜓桥物美科技发展有限公司大成路项目 北京玉蜓桥物美科技发展有限公司玉蜓桥项目 北京物美小马场商业有限公司华天项目 北京美廉美连连锁商业有限公司德胜门项目 业态类别 超市主力业的社区商业 运营开始时间 2012 年 6 月 19 日 2005 年 8 月 9 日 2005 年 5 月 18 日 2003 年 10 月 29 日 收入来源 主要为经营租赁收入、物业管理费收入和其他收入 主要为经营租赁收入、物业管理费收入 主要为经营租赁收

73、入、物业管理费收入 主要为经营租赁收入、物业管理费收入和其他收入 土地使用期限 自 2004 年 8 月 31 日 至 2044 年 8 月 30 日 自 2003 年 4 月 8 日 至 2043 年 4 月 7 日 自 2002 年 11 月 18 日 至 2042 年 11 月 17 日 自 2002 年 8 月 12 日 至 2042 年 8 月 11 日 所在区位 北京-丰台区-金隅大成时代大厦 北京-丰台区-方庄商圈 北京-海淀区-莲花池东路 北京-西城区-安德路 基本建筑信息 地上 3 层，地下 1 层，总建筑面积 29043.4 平米 地上 4 层，地下 1 层，总建筑面积 2

74、4840.41 平米 地上 3 层，地下 1 层，总建筑面积 15280.73 平米 地上 2 层，地下 0 层，总建筑面积 8729.74 平米 土地使用期限 40 年 40 年 40 年 40 年 租金（元/平方米/月）54.6 110.46 71.23 88.29 出租率 83.21%93.84%90.55%92.15%区位 资料来源：招募说明书，中信建投 2.3.3 经营表现：整体租金坪效增长，大成项目出租率偏低 整体整体出租率恢复，营收规模及盈利水平稳步提升。出租率恢复，营收规模及盈利水平稳步提升。2023 年 6 月 30 日基础设施项目整体出租率为 88.71%，2023 年下半

75、年及 2024 年预测期出租率为 90%，提升 1.29 个百分点。四处基础资产项目合计营收为 3377.56 万元，同比增长 19.78%，合计 EBITDA 为 2405.51 万元，同比增长 23.18%。历史上看，2021 年合计营收和出租率下降主要系大成项目某外部大租户提前退租和宏观经济影响所致，该大租户占 2020 年小米收入的 88%，导致2021 年度出租率有所下降，随着该项目 2022 引入麦德龙为主力店，出租率迅速回升。17 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 35:四处基础资产出租率四处基础资产出租率 图图 36:四处基础资产合计营收、四

76、处基础资产合计营收、EBITDA 及其同比及其同比 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 超市部分坪效下降，较去年下降超市部分坪效下降，较去年下降 6.53%，合计月租金坪效持续增长，合计月租金坪效持续增长。2023 年上半年四项目超市部分平均坪效 3.72 元/平方米/天，同比下降 12.64%。各项目超市部分坪效在 1.81 到 6.17 元/平方米/天范围内波动。四项目合计月租金坪效自 2021 年以来持续增长，截至 2023 年 6 月 30 日已达到 77.29 元/平方米/月。大成项目 2021 年及 2022 年历史月租金坪效下降系营业收入下降导致，20

77、23 年月租金坪效已增长至 54.60 元/平方米/月。图图 37:四处基础资产超市部分坪效四处基础资产超市部分坪效 图图 38:四处基础四处基础资产月租金坪效及其同比资产月租金坪效及其同比 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022全年数据 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022全年数据 2.3.4 估值：底层资产项目估值 10.44 亿元，重估增值率 66.5%底层资产项目估值底层资产项目估值 10.44 亿元，重估亿元，重估增值增值率率 66.5%，拟募集金额，拟募集金额 10.45 亿元。亿元。嘉实物美消费 REIT 底层资产包括大成项目、玉

78、蜓桥项目、华天项目和德胜门项目，总建筑面积 77894.28 平方米。当期目标不动产评估值 10.44亿元，单价 1.34 万/平，平均资本化率为 7.14%。底层资产账面价值 62704.12 万元，评估价值 104400.78 万元，评估增值率为 66.5%。2023 年及 2024 年的年化分派率为 5.31%、6.4%。表表 8:在审在审 REIT 项目估值指标项目估值指标 项目名称项目名称 建筑面积建筑面积（）折现率假设折现率假设 账面价值（万元）账面价值（万元）评估价值评估价值（万元）（万元）平均单价平均单价（元（元/）资本化资本化率率 运营净运营净收益收益 评估增评估增值率值率

79、大成项目 29043.4 6.50%35017.26 27819.53 9579 6.80%66.63%-20.55%2.78%-40.11%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002020202120222023H1合计营收合计EBITDA营收同比EBITDA同比57.75%-2.21%-6.53%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60

80、.00%70.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002020202120222023H1大成项目玉蜓桥项目华天项目德胜门项目平均同比-32.66%2.79%19.76%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002020202120222023H1大成项目玉蜓桥项目华天项目德胜门项目平均同比 18 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。玉蜓桥项目 24840.41 6.50%14490.16 44

81、345.49 17852 7.29%80.32%206.04%华天项目 15280.73 6.50%8005.10 17718.57 11595 6.94%77.91%121.34%德胜门项目 8729.74 6.50%5191.59 14517.19 16630 7.59%81.51%179.63%合计/加权平均 77894.28-62704.12 104400.78 13404 7.14%76.13%66.50%数据来源：招募说明书，中信建投 注：账面价值数据截止2023年6月30日 19 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.4 中金印力中金印力消费消费 R

82、EIT：疫中运营表现稳健，疫后显著复苏：疫中运营表现稳健，疫后显著复苏 2.4.1 基本信息：拟募集规模 35.77 亿元 中金印力消费中金印力消费 REIT 已于已于 10 月月 26 日申报至深交所，拟募集规模日申报至深交所，拟募集规模 35.77 亿元。亿元。印力商用置业有限公司（原始权益人）拟以旗下购物中心为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管理人为中金基金管理有限公司，当前已获受理。表表 9:在审在审 REIT 项目基本信息项目基本信息 基金名称基金名称 中金印力消费中金印力消费 REIT 交易所 深圳证券交易所 原始权益人 印力商用置业有限公司 基

83、础设施项目类型 消费基础设施（购物中心）具体基础设施项目 杭州西溪印象城 基金管理人 中金基金管理有限公司 专项计划管理人 中国国际金融股份有限公司 托管人 招商银行股份有限公司 存续期（年）25 底层资产估值（亿元）39.77 拟募集规模（亿元）35.77 资料来源：招募说明书，中信建投 图图 39:REIT 发行后结构发行后结构 数据来源：招募说明书，中信建投 战略投资者战略投资者/网下网下投资者投资者/公众投资公众投资者者润衡置业润衡置业中金中金-印力消费基础设施印力消费基础设施资产支持专项计划资产支持专项计划基金管理杭州西溪印象城杭州西溪印象城中金印力消费基础设施中金印力消费基础设施封

84、闭式基础设施证券投封闭式基础设施证券投资基金资基金托管人托管人/监管银行监管银行招商银行招商银行基金管理人基金管理人中金基金中金基金计划管理人计划管理人中金公司中金公司外部贷款银行外部贷款银行招商银行招商银行运营管理统筹机构运营管理统筹机构印力咨询印力咨询运营管理实施机运营管理实施机构构杭州印力杭州印力委托运营管理运营管理基础设施项目持有债权持有持有100%股权+债权项目公司资金监管专项计划资金托管基金资金托管持有100%基金份额持有100%专项计划份额专项计划管理 20 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.4.2 底层资产：杭州西溪印象城，位于大城西商圈 中金

85、印力消费中金印力消费 REIT 的底层资产为杭州西溪印象城，为购物中心基础设施的底层资产为杭州西溪印象城，为购物中心基础设施。杭州西溪印象城位于浙江省杭州市余杭区，隶属于大城西商圈，是杭州城西单体总建筑面积最大的 TOD 购物中心。该资产由 A 馆、B 馆及南侧停车楼共同构成，可租赁面积达 10.00 万平米。截至 2023 年 6 月 30 日，出租率达 99.2%，以租赁面积计算的加权平均剩余租期（WALE）为 3.7 年。表表 10:底层资产基本信息底层资产基本信息 项目名称项目名称 杭州西溪印象城杭州西溪印象城 业态类别 购物中心 运营开始时间 A 馆于 2013 年开始运营，B 馆于

86、 2019 年开始运营 收入来源 固定租金收入、营业额提成租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多经及广告收入以及停车场收入 土地使用期限 2048 年 6 月 29 日止，剩余年限为 25 年 所在区位 杭州-余杭区-大城西商圈 基本建筑信息 A 馆：共 6 层，其中地下 2 层，地上 3 层、局部 4 层 B 馆：共 7 层，其中地下 3 层，地上 3 层、局部 4 层 南侧公共停车楼：共 4 层，为地上建筑 总建筑面积为 24.97 万平，其中商业建筑面积为 14.41 万平方米，可租赁面积为 10.00 万平，并有人防车位 997 个 加权平均剩余租期 按租赁面积加权：3.7 年

87、按固定租金加权：2.1 年 出租率 99.20%资料来源：招募说明书，中信建投 图图 40:底层资产外观图底层资产外观图 图图 41:底层资产区位图底层资产区位图 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 21 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.4.3 经营表现：疫情期间运营良好，核心指标稳中有升 出租率及收缴率高位出租率及收缴率高位平稳平稳，营收稳步提升，营收稳步提升。底层资产 2014-2022 年的加权平均出租率为 98.20%，近 5 年的加权平均出租率为 98.1%；项目的租金收缴率常年维持平稳，近三年及一期中，仅有 2022

88、和 2023H1 未达100%，系少量租户因宏观波动而欠费所致，目前全部欠款已结清，不会对项目的后续发展产生不利影响。项目整体营收规模持续扩大，2014-2022 年营业收入 CAGR 达 11.4%；从结构上看，收入来源仍租金为主。图图 42:杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收缴率杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收缴率 图图 43:杭州西溪印象城近三年及一期营业收入拆分及同比杭州西溪印象城近三年及一期营业收入拆分及同比 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022的一半 租金租金具备提价能力具备提价能力，盈利水平疫后回升盈利水平疫

89、后回升。项目租赁收入包含固定租金及提成租金两类。在 2023H1，租金收入中的固定部分达 87.1%、提成部分达 12.9%，这种以固定租金为主导、以提成租金为补充的计租方式使得项目收入兼具周期抗性和成长性。2020-2023H1，租金收入占总营收的比重持续超 7 成，月均租金坪效分别为146.9 元、164.1 元、174.0 元和 190.5 元，呈现出连年上涨的态势。盈利能力来看，2020-2022 期间项目 NOI规模稳中有升，NOI Margin 2023 年内也出现回升。图图 44:杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比 图图 45:杭

90、州西溪印象城近三年及杭州西溪印象城近三年及一期一期 NOI Margin 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022 数据来源：招募说明书，中信建投 注：运营净收益和NOI Margin 2023同比基数为2022的一半 96.02%98.42%98.11%98.05%100%100%99.60%99.95%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%2020202120222023H1出租率租金收缴率18.20%5.25%10.59%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%

91、-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020202120222023H1固定租金提成租金物业管理固定推广多经及广告停车场减租调整项总计同比（右）11.71%6.03%9.48%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05002020202120222023H1月租金坪效（元/月/平方米）同比（右）66.82%65.83%63.45%64.90%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%05,00010,00015,00020,00025,0003

92、0,00035,0002020202120222023H1营业收入（万元）运营净收益（万元）NOI Margin 22 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。客流量客流量复苏趋势复苏趋势显著显著，坪效增年内再创新高。坪效增年内再创新高。2022H1，客流量曾有短暂减少，系地铁、道路施工围挡所致。目前交通因素已完全排除，2023H1 客流量迅速回升，超过 1 千万人次。特别地，优质主力店“山姆会员店”具备极强的品牌力和稀缺性，自引进以来起到了卓越的引流效果，该门店的客流量占总客流的 15%-20%。2020-2023H1，以营业额计算的坪效由 1476.58 元稳步上升

93、至 3503.15 元，近三期的同比增长率均在 15%以上，体现出优秀的创收能力。图图 46:杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比 图图 47:杭州西溪印象城近三年及一期的营业额坪效及同比杭州西溪印象城近三年及一期的营业额坪效及同比 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022 2.4.4 估值：基础设施项目估值 39.77 亿元，重估增值率 0%杭州西溪印象城杭州西溪印象城以公允价值入账，收益法以公允价值入账，收益法估值估值为为 39.77 亿元，重估亿元，重估增值增值率率 0.00%，拟募集金额，拟募

94、集金额 35.77 亿亿元。元。根据戴德梁行为其发布的市场价值评估报告（评估基准日 2023 年 6 月 30 日），该资产的总建筑面积为24.97 万平方米，选用 100%收益法和 7.0%的折现率，得到的评估价值为 39.77 亿元，平均单价为 1.59 万元/平方米，扣除资本性支出后的资本化率为 5.55%。表表 11:在审在审 REIT 项目估值指标项目估值指标 项目名称项目名称 用途用途 建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）账面价值账面价值（万元，截至（万元，截至 2023年年 6 月月 30 日）日）折现率折现率假设假设 评估价值评估价值（万元）（万元）平均单价平均单价（元（元/平

95、方米）平方米）资本化资本化率率 运营净运营净收益率收益率 评估增评估增值率值率 杭州西溪印象城 商业 144125.83 397700.00 7.0%397700.00 15927.00 5.55%67.29%0.00%停车场 105575.55 合计 249701.38 资料来源：招募说明书，中信建投 26.80%-10.95%51.64%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020202120222023H1客流量（万人次）同比（右）59.83%23.83%1

96、9.87%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023H1坪效（元/月/平方米）同比（右）23 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.5 华夏华润商业华夏华润商业 REIT：位于青岛核心商圈，月租金坪效表现优异：位于青岛核心商圈，月租金坪效表现优异 2.5.1 基本信息：拟募集规模 69.78 亿元 华夏华润华夏华润 REIT 已于已于 10 月月 26 日申报至深交所，拟募集规模日申报至深交所，拟募集规模 69.78 亿

97、元。亿元。华润商业资产控股有限公司为原始权益人，拟以旗下购物中心青岛万象城为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管理人为华夏基金管理有限公司，专项计划管理人为中信证券有限公司，存续期为 28 年，当前已获受理。表表 12:在审在审 REIT 项目基本信息项目基本信息 基金名称基金名称 华夏华润华夏华润 REIT 交易所 深圳证券交易所 原始权益人 华润商业资产控股有限公司 基础设施项目类型 消费基础设施（购物中心）具体基础设施项目 青岛万象城 基金管理人 华夏基金管理有限公司 专项计划管理人 中信证券股份有限公司 托管人 招商银行股份有限公司 存续期（年）28

98、底层资产估值（亿元）82.02 拟募集规模（亿元）69.78 资料来源：招募说明书，中信建投 图图 48:REIT 发行后结构发行后结构 数据来源：招募说明书，中信建投 华夏华润商业资产封闭式基础设施华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金证券投资基金中信证券中信证券-华润商业资产华润商业资产1 1号资产支持专项计划号资产支持专项计划原始权益人及其关联方原始权益人及其关联方（华润商业资产）（华润商业资产）其他战略投资者其他战略投资者基金托管人基金托管人（招商银行）（招商银行）资产支持证券托管人资产支持证券托管人（招商银行深圳分行）（招商银行深圳分行）基金管理人基金管理人（华夏基金）（华夏基金

99、）认购托管服务认购持有100%股权及债权外部贷款银行外部贷款银行（招商银行青岛分行）（招商银行青岛分行）银行借款委托管理华润置地（山东）有限公司华润置地（山东）有限公司青岛万象城青岛万象城公共投资者公共投资者网下投资者网下投资者财务顾问财务顾问（中信证券）（中信证券）尽职调查财务顾问费托管费托管服务托管费基金管理费用基金管理服务持有青岛润青城商业管理有限公司青岛润青城商业管理有限公司（SPVSPV公司）公司）100%资产支持证券管理人资产支持证券管理人（中信证券）（中信证券）管理费用管理服务运营管理统筹机构运营管理统筹机构（华润商业资产）（华润商业资产）运营管理费用运营管理服务运营管理实施机构

100、运营管理实施机构（润欧北分）（润欧北分）运营管理费用运营管理服务统筹管理 24 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.5.2 底层资产：青岛万象城，位于青岛香港中路商圈 REIT 底层资产为青岛万象城，为购物中心基础设施。底层资产为青岛万象城，为购物中心基础设施。华夏华润商业 REIT 的底层资产是坐落于山东省青岛市市南区的青岛万象城。该资产坐落于香港中路商圈，毗邻青岛市政府、五四广场。一期、二期分别为一栋 10层和一栋 8 层的购物中心，总可租赁面积在业态装修调整前为 134244 平方米，业态升级调整结束后为 140412平方米，并有 1186 个人防车位的使

101、用权。2023 年 1-6 月，购物中心出租率达 98.49%，加权平均剩余租期（WALE）为 2.5 年。表表 13:底层资产基本信息底层资产基本信息 项目名称 青岛万象城 业态类别 购物中心 运营开始时间 一期 2015 年 二期 2021 年 收入来源 主要通过商铺出租产生租金收入、物业管理费收入及固 定推广费收入 所在区位 青岛-市南区-香港中路商圈 基本建筑信息 一期 地上 6 层，地下 4 层，总建筑面积 28.53 平方万米 二期 地上 5 层，地下 3 层，总建筑面积 4.40 平方万米 可供租赁面积 13.4 万平方米，产权车位 1319 个 土地使用期限 一期、二期 201

102、1 年 6 月 22 日起 2051 年 6 月 21 日止；产权地下车位 2011 年 6 月 22 日起 2061 年 6 月 21 日止 加权平均剩余租期 2.53 年 出租率 98.49%资料来源：招募说明书，中信建投 图图 49:底层资产外观底层资产外观 图图 50:底层资产区位底层资产区位 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 25 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.5.3 经营表现：出租率 2022 以来高位稳定，盈利能力有所提升 出租率及租金坪效双双增长，客流量年内回升。出租率及租金坪效双双增长，客流量年内回升。202

103、3 年上半年平均出租率为 98.49%，较疫情期间明显回升。租金坪效来看，2023 年上半年青岛万象城月租金平均坪效为 295.49 元/平方米，年化增长率为 17.86%，保持平稳增速。2016 年至 2022 年购物中心的客流量年复合增长率达 7.6%，2023 年上半年客流量已达到 2022 年全年客流的 63%，回升态势明显。图图 51:项目出租率与租金收缴率项目出租率与租金收缴率 图图 52:项目月租金坪效及同比项目月租金坪效及同比 数据来源：招募说明书，中信建投 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022全年值 营收增速疫后回正营收增速疫后回正，租赁收入占比租赁

104、收入占比 7 成成；EBITDAEBITDA 疫情期间维持增长疫情期间维持增长，疫后增速回升疫后增速回升。营收方面，2020、2022 营收较低主要系该两年分别减免租金 3336.63 万元和 8823.22 万元，随着疫情防控政策调整，2023 上半年实现营收 3.31 亿元，同比增速回正至 30.1%，其中其中租赁收入占比稳定在 70%以上。疫情期间项目 EBITDA 维持正增长，2023H1 实现 EBITDA1.9 亿元，同比增长 49%。图图 53:营收构成及其同比营收构成及其同比 图图 54:EBITDA 及其同比及其同比 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为20

105、22的一半 数据来源：招募说明书，中信建投 注：2023同比基数为2022的一半 86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%2020202120222023H1出租率租金收缴率0%5%10%15%20%25%05003003502020202120222023H1租金坪效(元/平方米/月)同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.002020202120222023H1租

106、赁收入（万元）合同产生收入（万元）营收额同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002020202120222023H1EBITDA（万元）EBITDA同比 26 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。疫情期间盈利能力疫情期间盈利能力仍有仍有提升。提升。项目 EBITDA Margin 在疫情期间仍然维持提升态势，从 2020 年的 39%逐步提升至 2023 上半年的 58%，表现出抗周期属性。图图

107、55:项目项目 EBITDA Margin 持续提升持续提升 数据来源：招募说明书，中信建投 2.5.4 估值：底层资产项目估值 82.08 亿元，重估增值率 96.8%，底层资产项目估值底层资产项目估值 82.08 亿元，重估增长率亿元，重估增长率 96.8%，拟募集金额，拟募集金额 69.78 亿元。亿元。根据戴德梁行评估机构就基础设施资产评估报告（评估基准日为 2023 年 6 月 30 日），华夏华润 REIT 底层资产青岛万象城总建筑面积419224.06 平方米，折旧率及资本化率分别按7%和5.36%计算，2023年及2024年的年化分派率为4.27%、4.73%。表表 14:在审

108、在审 REIT 项目估值指标项目估值指标 参数类型 具体内容 参数类型 具体内容 建筑面积（平方米）419224.06 平均单价（元/平方米）19564.72 账面价值（万元）416808.27 评估价值（万元）820200 评估增值率 96.78%运营净收益率 63.99%运营收入 具体内容 固定租金单价 提成租金 联营租金收入 固定推广费收入 物业管理费收入 主力店：3%；25%固定收入：第 5 年及第 10 年：10%；第 5 年及第10 年：10%；专门店：租赁期内：租赁合同；其他物业相关收入：4万元/月(不含增值税；0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202

109、22023H1EBITDA margin 27 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。第 2 年至第3 年：6%；租赁期外：市场租金水平；第 4 年至第5 年：5%；提成收入：25%；第 6 年至第8 年：4%；运营成本 物业成本 房屋大修及系统改造 营销推广费 员工成本 行政办公成本 2%2025 年起至预测期末：1.5%；2025 年起至预测期末：运营收 2025 年起至预测期末：4%；2025 年起至预测期末：1.5%；入的 6.0%；资本性支出 2023 至 2025 年资本性支出：311 万元/年，2026 年后年度运营收入的 1.5%折现率 7.00%资本

110、化率 5.36%资料来源：招募说明书，中信建投 28 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、C-REITs 扩容潜力增长，扩容潜力增长，推动房企推动房企资产价值重估与流动性改善资产价值重估与流动性改善 3.1 C-REITs 市场：扩容市场：扩容涉及涉及房企核心资产，房企核心资产，市场潜力大市场潜力大 当前我国当前我国公募公募 REITs 总体总体流动性偏低，流动性偏低，发行节奏发行节奏偏慢偏慢，底层资产类别和市场规模底层资产类别和市场规模亟待扩亟待扩充充。截至 2023 年10 月，我国共有 29 只 C-REITs 上市，总市值为 883 亿元，流通市值仅

111、为 400 亿元，市场整体规模偏小，流动性偏低。从发行节奏看，2021 年 6 月及 2022 年下半年为 REITs 发行高峰，其余月份仅有 1-2 只 REITs 发行，发行节奏有待加快；底层资产类型看，目前上市 REITs 业态仅有 6 种，2021 年 6 月首批 9 只公募 REITs 分布在产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保 4 个业态，而 2022 年 7-8 月纳入了能源基础设施、保租房两种新业态。当前 REITs 市场的整体规模和业态种类仍然亟待扩容。图图 56:C-REITs 市值规模仍未市值规模仍未及千亿及千亿 图图 57:上市上市 C-REITs 数量及类别数量及类

112、别 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 房企表内沉淀大量商业地产，本轮业态扩容为房企表内沉淀大量商业地产，本轮业态扩容为 C-REITs 市场架起通向房企表内核心资产市场架起通向房企表内核心资产的的桥梁，提升市场桥梁，提升市场成长潜力成长潜力。目前发行 REITs 的 6 类业态公共事业属性均较重，原始权益人中房企占比较低，29 只已上市的 C-REITs 中仅博时蛇口产园 REIT（产业园区）和华夏基金华润有巢 REIT（保租房）2 只由房地产开发企业发起。相比之下，商业地产开发运营则是许多房企主营业务之一。这些房企表内往包含大量以重资产模式持有运营的商业地产，并已形

113、成独立的商管品牌和业务条线负责运营管理。本次扩容在惠及优质房企的同时，也为 C-REITs市场架起了通向这些房企表内沉淀的核心资产的桥梁，进一步提升了 C-REITs 市场的成长潜力。图图 58:1999-2023Q3 累计新开工商业营业用房累计新开工商业营业用房 33.6 亿平亿平 图图 59:SW 房地产行业投资性房地产规模及其占比房地产行业投资性房地产规模及其占比 数据来源：国家统计局，中信建投 数据来源：wind，中信建投 0050060070080090010002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122

114、022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10总市值（亿元）自由流通市值（亿元）021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/

115、0523/0623/0723/0823/0923/10产业园区仓储物流高速公路生态环保清洁能源保障性租赁住房新业态：能源基础设施新业态：保租房-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.00420052006200720082009200000222023Q1-Q3商业营业用房:新开工面积（亿平）商业营业用房:新开工面积同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

116、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000投资性房地产（亿元）占总资产比例 29 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2 上市房企：上市房企：有望推动有望推动资产价值重估与流动性改善资产价值重估与流动性改善 消费基础设施消费基础设施 REITs 东风将至，东风将至，长期有望重塑房企估值体系，改善股债表现长期有望重塑房企估值体系，改善股债表现。具体来说：具体来说：（1）固收市场：天然信用背书，重塑信评框架。）固收市场：天然信用背书，重塑信评框架。REITs 有望作为银行贷款、公开市场融资、信托非标融资等

117、传统融资渠道之外又一新融资渠道被纳入房企信评框架，而 REITs 本身严格的发行合规性要求也能对原始权益人的资质形成天然背书，从而改善原始权益人房企的债价表现。（2）权益市场：短期影响有限，中长期轻资产化转型和表内资产重估带动估值逻辑重塑，原始权益人有望）权益市场：短期影响有限，中长期轻资产化转型和表内资产重估带动估值逻辑重塑，原始权益人有望迎来估值提升。迎来估值提升。短期来看，受限于个券规模和发行节奏，REITs 发行对原始权益人估值和业绩的影响均较为有限；中长期来看，随着 REITs 常态化发行工作不断推进，新券发行和旧券扩募渠道畅通，原始权益人表内沉淀资产有望迎来重估。同时，发行 REI

118、Ts 打通不动产开发运营“投融管退”的最后一环，是房企轻资产模式转型的关键一步，商业模式的转变同样将带动房企估值提升，部分深耕商业赛道且估值较低的房企将享有更好的估值弹性。消费基础设施消费基础设施 REITs 发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的房企有望率先获益发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的房企有望率先获益。由于我国公募 REITs 市场尚处探索建设期，监管对发行 REITs 的底层资产质地要求仍然较为严格。优中选优层层严控下，部分深耕商业赛道多年的龙头房企有望率先获益。我们选取了 6 家深耕商业赛道且形成成熟品牌效应的代表性房企，其中 3 家为本次挂网项目原始权益人

119、。盈利能力方面，3 单挂网项目披露的 2024 年 NOI Margin 预测值在 57.3%-62.3%之间，我们偏于保守地假定表内资产 NOI Margin 为 40%，并取 3 单项目的资本化率 5.44%均值为估值指标，据此得到 6 家代表性房企的消费基础设施估值 3192 亿元，占其当前市值 73.0%。表表 15:代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至 11 月月 1 日）日）代码代码 简称简称 已开业消费已开业消费基础设施面基础设施面积（万平）积（万平）出租率出租率 23H123H1 消费基础消费基础设施收入设施收入 （亿元）（亿

120、元）年化年化 NOINOI （亿元）（亿元）表内消费基表内消费基础设施础设施估值估值 （亿元）（亿元）总市值总市值（亿元）（亿元）估值占比估值占比 0817.HK 中国金茂 51.4 8.9 7.1 131.2 117.6 111%000002.SZ 万科 A 整体 1118.3 43.0 34.4 632.0 1252.7 50%印力 699.5 94.7%27.4 21.9 402.7 32%1109.HK 华润置地 813.0 96.2%86.4 69.1 1269.8 1903.4 67%0960.HK 龙湖集团 762.0 95.4%17.9 14.4 263.7 684.5 39%

121、601155.SH 新城控股 831.8 95.2%48.6 38.8 713.7 267.1 267%000031.SZ 大悦城 127.4 90.0%12.3 9.9 181.1 148.7 122%资料来源：公司公告，金茂REIT招募说明书，中信建投 注：数据截至2023H1，其中新城控股的面积项和收入项、中国金茂的收入项含少量办公楼贡献；大悦城收入项为从投资物业及相关服务收入按出租面积比例折算；万科收入项含非并表部分；万科公告中商业业务披露有公司整体及印力2个口径，此处分别进行测算 30 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.3 推荐深耕商业赛道的龙头房企

122、推荐深耕商业赛道的龙头房企 消费基础设施消费基础设施 REITs 东风将至，深耕商业赛道的龙头房企有望率先获益。东风将至，深耕商业赛道的龙头房企有望率先获益。一方面，该类房企深耕商业赛道多年，品牌效应突出，手握大量优质成熟消费基础设施资产，可满足监管对 REITs 底层资产质地及后续扩募储备的需求；另一方面，龙头房企在行业调整期抗周期属性出众，信用资质较好，满足原始权益人资质要求的同时有望凭借 REITs 进一步改善财报表现，回笼资金并持续优化在手资产组合。推荐 A 股：招商蛇口、招商蛇口、万科万科 A、新城控股、金融街、建发股份，新城控股、金融街、建发股份，港股：华润置地、中国海外发展、龙湖

123、集团华润置地、中国海外发展、龙湖集团、中国金茂、中国金茂。表表 16:重点房企估值表重点房企估值表（截至截至 11 月月 1 日）日）公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资投资 评级评级 股价股价（元（元/港元）港元）市值市值（亿（亿人民人民币币）股本股本（亿（亿股）股）EPS（人民币元）（人民币元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E MRQ 001979.SZ 招商蛇口 买入 11.00 997 91 0.47 0.70 1.19 1.59 23.4 15.7 9.3 6.9 1.0 0688.HK 中国海外发展 买入

124、 14.88 1,494 109 2.13 2.65 2.95 3.27 6.4 5.1 4.6 4.2 0.4 1109.HK 华润置地 买入 29.10 1,903 71 3.94 4.58 5.25 5.95 6.8 5.8 5.1 4.5 0.8 000002.SZ 万科 A 买入 11.34 1,253 119 1.90 1.82 1.87 1.93 5.5 5.8 5.6 5.4 0.5 0960.HK 龙湖集团 买入 11.32 684 66 3.41 3.53 3.80 4.17 3.0 2.9 2.7 2.5 0.5 600153.SH 建发股份 买入 9.82 295 30

125、 2.09 4.80 2.43 2.77 4.7 2.0 4.0 3.5 0.5 601155.SH 新城控股 买入 11.84 267 23 0.62 2.05 2.48 2.94 19.2 5.8 4.8 4.0 0.4 0817.HK 中国金茂 买入 0.95 118 135 0.15 0.17 0.22 0.26 5.9 5.0 4.0 3.3 0.3 资料来源：Wind，中信建投 注：表格中股价为原始单位，即A股公司单位为人民币元，港股公司单位为港元；市值单位为人民币元，适用汇率1港元=0.93523元 31 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风

126、险分析 1、政策出台不及预期的风险：政策出台不及预期的风险：我国 REITs 立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若消费基础设施 REITs 相关政策出台及执行力度不及预期，可能会影响 REITs 市场的持续健康发展。2、审批及发行进展不及预期的风险：审批及发行进展不及预期的风险：REITs 审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使 REITs 审批发行放缓。3、房地产行业：房地产行业：当前我国 C-REITs 发行中监管对原始权益人信用资质要求较为严格，倘若房企销售、结转及信用修复不及预期，或行业整体出险

127、持续拖累个体房企信用资质，或将为其发行消费基础设施 REITs 带来不利影响。4、零售行业零售行业：经济波动等外生因素冲击影响消费者购买力，从而影响到百货购物中心的销售额，进而对于百货购物中心收入产生负面影响。32 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。黄啸

128、天黄啸天 中信建投房地产行业分析师，上海财经大学硕士，2018 年加入中信建投地产团队。主要负责房地产开发、物业管理、REITs 等领域的研究。2020 年最佳行业金牛分析师奖团队成员，2018、2020 年卖方分析师水晶球奖团队成员，2018-2022 年 Wind 金牌分析师。行业深度报告 房地产房地产 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒

129、生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由

130、中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认

131、为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财

132、务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、

133、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk