1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 KEEP（3650）零售零售与服务与服务双驱动，打造一站式解决方案双驱动，打造一站式解决方案 KEEP 首次覆盖报告首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读：中国健身市场正快速发展，线上健身市场增速快于线下，公司依托健身内容中国健身市场正快速发展，线上健身市场增速快于线下，公司依托健身内容+运动产运动产品为用户提供一站式解决方案，看好未来发展品为用户提供一站式解

2、决方案，看好未来发展。摘要摘要：首次覆盖给予增持评级首次覆盖给予增持评级。我们预测公司 2023-25 年营收为 21/22.57/24.79亿元人民币，经调整净利为-3.59/-2.09/0.34 亿元人民币。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在行业内的龙头地位及稀缺性，给予公司目标价 33.5 元港币，首次覆盖给予增持评级。国内健身国内健身市场市场尤其尤其是是线上健身将快速增长，健身人群渗透率将快速提升。线上健身将快速增长，健身人群渗透率将快速提升。1)据灼识咨询，中国健身人群将自 2022 年的 3.74 亿人增至 2027 年的 4.64亿人，CAGR 为 4.4%；但健身人群渗透

3、率 26.5%与年均开支 2518 元/人仍低于美欧，有较高提升空间；2)中国健身市场规模将自 2022 年的 9419 亿元增至 2027 年的 2.08 万亿元，CAGR 为 17.2%；其中线上自 4556 亿元增至 1.29 万亿元，CAGR 为 23.1%；3)政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素将推动健身市场快速发展；4)公司按MAU及锻炼次数等口径计位居国内第一，份额望保持提升趋势。自有品牌零售自有品牌零售+健身内容双驱动，打造一站式解决方案。健身内容双驱动，打造一站式解决方案。1)公司成立于 2014年，致力于为用户提供一站式健身解决方案；2)核心指标优

4、异，MAU 自2019Q1 的 1553.5 万人提至 2023Q2 的 3283.5 万人，付费渗透率自 2.4%提至 10.2%；3)零售业务(自有品牌运动产品)营收占比约 50%、夯实基本盘，会员订阅及线上付费业务占比约 40%，近年来付费赛事增长强劲；4)营收自 2019 年的 6.63 亿元增至 2022 年的 22.12 亿元，CAGR为 49.4%；2023H1为 9.85 亿元/-2.7%，因受外部环境等因素影响，且聚焦核心、优化经营，未来将企稳回升；5)2022 年起调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1 为-2.23 亿元，较上年同期的-3.17 亿元进一步收窄，盈利拐

5、点将现。三重核心优势三重核心优势铸就壁垒铸就壁垒，未来未来发展值得期待发展值得期待。1)平台拥有广泛/专业/个性化和持续更新迭代的内容，形成结构化课程/录播课/直播课等内容矩阵，且与帕梅拉等全球头部达人合作推出会员专属课程，优质课程内容将推动平台吸引力不断增强；2)零售业务与内容相辅相成、形成闭合商业模式，智能硬件如智能动感单车/智能手环/KS 等能无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验；3)付费赛事即联名奖牌业务构造新增长极，2022 年增速超 300%，未来与其他业务的协同效应将增强；4)其他优势如富有活力的 Keeper 社区、经验丰富的管理团队等。风险提示：风险提示：供应

6、链风险，行业竞争加剧，用户流失风险等 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：28.80 2023.11.12 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）26.80-39.90 当前股本当前股本（百万股）（百万股）526 当前市值当前市值（十亿港元十亿港元）15 相关报告 2022 年 2 月27 日健身赛道超万亿市场，运动科技电商KEEP 崛起 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（亿人民币）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6.63 11.07 16.20 22.12 21.00 22.57 24.79 (+

7、/-)%66.90%46.33%36.6%-5.02%7.45%9.83%毛利润毛利润 2.73 4.99 6.766 9.00 9.15 10.33 11.81 净利润净利润-3.66 -1.06 -8.27 -6.67 -3.59 -2.09 0.34 (+/-)%-71.0%676.9%-19.3%-46.1%-41.9%-116.5%PS 22.75 13.63 9.32 6.82 7.18 6.68 6.09 PE-38.26 -131.80 -16.96 -21.02 -39.02 -67.20 408.13 -8%1%10%20%29%38%2023/72023/82023/92

8、023/105252周内股价走势图周内股价走势图KEEP恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 56 目录目录 1.盈利预测与估值.6 1.1.盈利预测.6 1.2.估值分析.8 2.健身行业乘东风起，龙头份额有望提升.9 2.1.中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、人均开支等指标仍低于美欧.9 2.2.政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素，推动健身市场的快速发展.11 2.3.线上健身进入壁垒较高，当前竞争格局较分散.19

9、3.自有品牌零售+健身内容双轮驱动，打造一站式解决方案龙头.21 3.1.核心商业模式清晰，历经 9 年发展已成长为行业龙头.21 3.2.管理层从业经验丰富且充满活力，员工综合素质优秀.25 3.3.零售业务占比达半壁江山夯实基本盘，付费赛事发展迅速.27 3.4.经营韧性较强，聚焦核心、控费提效助力亏损收窄.30 4.核心优势：三重优势铸壁垒，成长前景已打开.32 4.1.国内最大的创新型在线健身平台，提供广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容.32 4.2.零售业务提供全方位的设备及配套产品，构造商业模式的闭环 39 4.3.乘新消费联名之东风，联名奖牌业务构造新增长极.48 4.4.其

10、他优势：打造高度参与且互动性的 KEEPER 小区，智能/互动/沉浸式解决方案等.51 5.风险提示.53 CY9YuWeXrVBUiXtU6MaO9PoMrRpNmPjMmNpOkPqRoNbRpOoPMYoOrRuOrNoM KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 56 图目录图目录 图 1：中国健身人群不断发展壮大，渗透率稳步提升.10 图 2：中国线上健身市场占比将逐步超过线下健身市场占比.10 图 3：中国线上健身市场主要由健身装备及服饰、健康食品等组成.11 图 4：中美线上健身渗透率均将稳步提升.11 图 5：人均 GDP

11、突破 1 万美元后健身及相关行业将迎加速发展.12 图 6：中国居民人均可支配收入不断增长.12 图 7：中国城镇居民人均可支配收入不断增长.12 图 8：年轻人群参加健身等活动的频次较高.13 图 9：年轻人群运动项目参与数量较多.13 图 10：年轻人群健身比例更高.14 图 11：年轻人群在体育运动方面花费较高.14 图 12：中国移动互联网用户数不断增长.14 图 13：中国移动互联网接入户均流量不断增长.14 图 14：抖音、小红书人均单日使用时长较高.15 图 15：移动网民人均 APP 日使用时长超 5 小时.15 图 16：居家健身情景之一：打造 gym corner.16 图

12、 17：居家健身情景之一：利用魔镜等互动产品.16 图 18：线上健身月活用户保持较快增长.17 图 19：线下健身房会员增速相对较慢.17 图 20：线上健身会员及内容市场规模较快增长.17 图 21：线上健身会员及内容市场规模占比提升.17 图 22：智能健身设备市场规模较快增长.18 图 23：智能健身设备市场规模占比下降.18 图 24：配套运动产品市场规模较快增长.19 图 25：配套运动产品市场规模占比提升.19 图 26：公司 slogan-自律给我自由.22 图 27：公司核心商业模式清晰.22 图 28：公司发行前股权比例一览.25 图 29：2019-22 年营收稳健增长.

13、30 图 30：2022 年起调整后净利润亏损收窄.30 图 31：2021-22 年毛利率下滑.30 图 32：2022 年起净利率正逐步改善.30 图 33：2022 年起费用率进一步优化.31 图 34：销售及营销费用率较高但正在优化.31 图 35：资产负债率保持在较低位置.32 图 36：经营现金流有所好转.32 图 37：KEEP 平台拥有丰富的课程内容.33 图 38：KEEP 平台会员体系及权益丰富.34 图 39：APP 针对内容进行分级.35 图 40：APP 有多样化的课程选择.35 图 41：KEEP 平台结构化课程.35 图 42：KEEP 平台录播课程.36 图 4

14、3：KEEP 平台上两大运动达人帕梅拉与小马哥.39 图 44：公司在京东开设旗舰店.40 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 56 图 45：公司在天猫开设旗舰店.40 图 46：KEEP 动感单车可实现智能调阻.42 图 47：KEEP 智能手环可结合其他智能硬件使用.44 图 48：KEEP 智能手环能够监测运动与睡眠等.44 图 49：KEEP 智能秤具有多种选择.45 图 50：KEEP 智能秤能够监测 BMI、体脂率等.45 图 51：KEEP 智能跑步机是可折叠的紧凑设计.46 图 52：KEEP 智能跑步机具有可视化分

15、析功能.46 图 53：KEEP 智能跳绳作为传统跳绳的升级版，可提供更好的健身体验.46 图 54：公司 2023 年推出全新体感运动主机 Keep Station.47 图 55：公司健身装备与运动服饰覆盖多个产品领域.48 图 56：KEEP 与甄嬛传联名奖牌.50 图 57：KEEP 与王者荣耀联名奖牌.50 图 58：付费赛事业务报名页面一览.50 图 59：公司付费赛事收获一波“发烧友”.51 图 60：KEERPER 小区富有活力.52 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 56 表目录表目录 表 1：我们预测公司 202

16、3-25 年营收分别为 21/22.57/24.79 亿元人民币，增速-5.02/7.45/9.83%.6 表 2：考虑 PS 估值法估算出公司的每股合理估值为 31.2 元人民币.8 表 3：可比公司选择依据一览，我们主要基于公司业务属性进行选择.8 表 4：政策加码推动体育健身.12 表 5：可穿戴技术、家庭健身房、户外运动是三大健身趋势.16 表 6：线上健身行业进入壁垒较多.19 表 7：线上健身市场核心竞争要素对比.20 表 8：按月活等核心经营指标，公司排名第一.21 表 9：公司已开发全面的健身方案，包括线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品等.23 表 10：公司历经 9 年

17、发展历程.24 表 11：公司成立至今累计已完成 9 轮融资.24 表 12：公司董监高拥有丰富的行业从业经验.26 表 13：员工岗位结构以技术、营销和研发等为主.27 表 14：自有品牌运动产品业务收入占比超 50%.27 表 15：公司前十大核心产品销售情况对比.28 表 16：自有品牌运动产品销售收入.29 表 17：平均月活等核心经营数据稳步增长.29 表 18：锻炼次数稳步增长.30 表 19：公司分项业务毛利及毛利率对比：会员及付费内容业务、广告及其他业务较高.31 表 20：KEEP 平台拥有广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库.33 表 21：KEEP 课程内容进行内容分

18、级并实现品类多样化.34 表 22：KEEP 通过对健身达人提供有效的激励等措施，激励达人在平台上推出更多的课程.37 表 23：KEEP 平台亦提供健身百科知识、互动直播课、个性化训练计划规划、专业课程开发等内容.37 表 24：KEEP 平台上核心的运动达人.38 表 25：帕梅拉与 KEEP 展开一系列密切合作.38 表 26：公司零售业务覆盖智能硬件、健身装备、运动服饰、健康食品等领域.40 表 27：KEEP 核心智能硬件主要包括智能单车、智能手环、智能跑步机等.41 表 28：KEEP 动感单车具有多项核心优势.43 表 29：KEEP 动感单车测评比较.43 表 30：KEEP

19、智能跑步机具有多项核心优势.46 表 31：公司配套运动产品包括健身装备、运动服务、健康食品等.48 表 32：新消费品牌联名事项密集.48 表 33：公司付费赛事业务(奖牌业务)发展历程.49 表 34：KEEP 奖牌业务具门槛较低、设计优秀、鼓励分享的特征，使奖牌成为锚定“自律”的社交货币50 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 56 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 结论：我们预测结论：我们预测公司公司 2023-25 年营收年营收分别分别为为 21/22.57/24.79 亿元亿元人民币，人民币，增速

20、增速-5.02/7.45/9.83%，经调整净利分别经调整净利分别为为-3.59/-2.09/0.34 亿元亿元人民币人民币(备备注：后文涉及到财务注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出会单独标识出)。针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。第一第一预测预测营业收入。营业收入。我们分零售业务、会员业务、付费赛事业务、广告及其它业务分别进行预测。零售业务：我们依据公司过去 4 年的智能硬件与其他配套消费品的情况，考虑到 2023 年

21、消费环境影响，假设 2023 年营收增速为-15%，2024-25 年稳步恢复，营收增速分别为 5/10%。会员业务：同样参考过去 4 年的情况，我们对付费会员数量及单会员收入分别进行预测，同时考虑到控费效应下付费会员增长有一定放缓，可得到 2023-25 年营收增速分别为-1.2/7.12/7.12%。付费赛事业务：考虑到 2022 年基数提升较快、2023 年初外部环境影响导致付费赛事增长放缓，我们假设 2023-25 年营收增速分别为20/15/15%。广告及其它业务：我们假设 2023-25 年营收增速分别为 0/5/5%。第二第二预测预测毛利率毛利率。我们看好随整体业务结构优化、零售

22、业务随规模扩大对上游议价能力有一定增强，整体毛利率保持提升趋势。零售业务：考虑到其他配套消费品占比将提升、规模优势强化带来的议价能力提升等因素，我们假设 2023-25 年毛利率分别为28/29/30%。会员及付费赛事业务：考虑到付费赛事业务占比将提升，我们假设2023-25 年毛利率分别为 61/63/65%。广告及其它业务业务：2023 年受外部环境影响，广 告及 线下Keepland 毛利率或有一定下滑，2024-25 年望企稳回升，我们假设2023-25 年毛利率分别为 35/40/45%。第三预测各项第三预测各项费用率费用率等等：1)S&M，控费提效，我们预测 2023-25 年分别

23、23/21/17%；2)G&A，我们预测 2023-25 年分别 10/9/8%；3)R&D，研发投入将更聚焦、更有效，我们预测 2023-25 年分别 21/19/15%；4)履约费用率：零售业务规模增长，议价能力提升，我们预测 2023-25 年分别8/7.5/7%；5)财务费用率：我们预测 2023-25 年分别 1/0.8/0.6%。表表 1：我们预测我们预测公司公司 2023-25 年营收年营收分别分别为为 21/22.57/24.79 亿元人民币，增速亿元人民币，增速-5.02/7.45/9.83%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总

24、收入（亿元）（亿元）6.63 11.07 16.20 22.12 21.00 22.57 24.79 增速增速 66.90%46.33%36.6%-5.02%7.45%9.83%商品销售业务（亿元）3.96 6.37 8.72 11.37 9.66 10.15 11.16 增速 60.77%37.03%30.32%-15.00%5.00%10.00%占比 59.72%57.53%53.87%51.41%46.01%44.96%45.03%KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 56 毛利（亿元）1.40 2.31 2.43 3.20 2.

25、71 2.94 3.35 毛利率 35.26%36.26%27.89%28.15%28.00%29.00%30.00%会员收入（亿元）1.37 3.05 4.88 5.63 5.56 5.96 6.38 增速 123.30%59.86%15.41%-1.20%7.12%7.12%占比 20.61%27.58%30.12%25.46%26.48%26.40%25.75%付费会员数量（万人）77.0 191.0 328.0 362.1 344.00 354.31 364.94 增速 147.91%71.79%10.39%-5.00%3.00%3.00%单会员收入（元/人）177.45 159.83

26、 148.73 155.50 161.72 168.19 174.92 付费赛事（奖牌业务等）（亿元）0.15 0.33 0.70 3.31 3.97 4.57 5.25 增速 124.18%112.33%375.05%20.00%15.00%15.00%占比 2.21%2.97%4.30%14.97%18.92%20.24%21.20%会员及付费内容合计（亿元）1.51 3.38 5.58 8.94 9.54 10.53 11.64 增速 123.38%64.95%60.37%6.65%10.40%10.54%占比 22.82%30.54%34.43%40.43%45.40%46.65%46

27、.95%毛利（亿元）0.96 2.19 3.24 4.85 5.82 6.63 7.56 毛利率 63.65%64.87%58.19%54.25%61.00%63.00%65.00%广告及其它（亿元）1.16 1.32 1.90 1.80 1.80 1.89 1.99 增速 14.06%43.52%-4.80%0.00%5.00%5.00%占比 17.46%11.93%11.70%8.16%8.59%8.39%8.02%毛利（亿元）0.37 0.49 1.09 0.95 0.63 0.76 0.90 毛利率 31.7%37.3%57.4%52.8%35.00%40.00%45.00%总营收总营

28、收（亿元）（亿元）6.63 11.07 16.20 22.12 21.00 22.57 24.79 总成本总成本（亿元）（亿元）3.90 6.07 9.43 13.11 11.85 12.24 12.98 总毛利总毛利（亿元）（亿元）2.73 4.99 6.766 9.00 9.15 10.33 11.81 增速增速 83.19%35.48%33.07%1.67%12.88%14.28%毛利率毛利率 41.11%45.12%41.78%40.71%43.58%45.78%47.64%SM（销售费用）（亿元）(2.96)(3.02)(9.56)(6.46)(4.83)(4.74)(4.21)费率

29、-44.61%-27.26%-59.04%-29.22%-23.00%-21.00%-17.00%GA（管理费用）（亿元）(1.22)(0.69)(2.18)(2.46)(2.10)(2.03)(1.98)费率-18.43%-6.23%-13.48%-11.11%-10.00%-9.00%-8.00%RD（研发费用）（亿元）(1.94)(1.68)(3.56)(5.37)(4.41)(4.29)(3.72)费率-29.28%-15.17%-21.96%-24.28%-21.00%-19.00%-15.00%履约费用（亿元）(0.55)(0.92)(1.28)(2.02)(1.68)(1.69)

30、(1.74)费率-8.31%-8.35%-7.90%-9.12%-8.00%-7.50%-7.00%财务费用（亿元）(0.06)(0.00)0.06 0.20 0.21 0.18 0.15 费率-0.94%-0.04%0.37%0.91%1.00%0.80%0.60%可转转可赎回优先股公允价值变动（亿元）(3.56)(21.15)(19.46)6.65 15.00 0.00 0.00 除所得税前利润（亿元）-7.35 -22.44 -29.08 -1.04 11.20 -2.44 0.00 所得税（亿元）-0.01 -0.11 0.02 0.00 所得税/EBT 0.00%0.00%0.00%

31、-0.97%-0.97%-0.97%-0.97%净利润（亿元）-7.35 -22.44 -29.08 -1.05 11.09 -2.41 0.00 调整后净利润（亿元）(3.66)(1.06)(8.27)(6.67)(3.59)(2.09)0.34 增速 -71.0%676.9%-19.3%-46.1%-41.9%-116.5%调整后净利率-55.26%-9.61%-51.03%-30.16%-17.11%-9.24%1.39%数据来源：wind 等，国泰君安证券研究 备注：涉及到收入、净利、费用等的单位为亿元人民币；部分项目用括号表示为负数。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部

32、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 56 1.2.估值分析估值分析 由于公司缺少完全可比的上市公司，由于公司缺少完全可比的上市公司，我们我们根据其根据其业务属性选取业务属性选取 12 家公家公司进行估值对比。司进行估值对比。考虑到公司在自有平台与第三方电商平台销售产品、不涉及生产过程，业务模式类似电商，且零售业务收入占比约 50%，我们选择南极电商、赛维时代、三态股份作为可比公司；考虑到公司具有健身服务属性，我们选择同样具有健身服务属性的PELOTON(美股)、星球健身(美股)作为可比公司，以及中体产业、莱茵体育作为可比公司；考虑到公司零售业务以销售运动健身产品为主，我们选择舒华体育

33、、露露柠檬(美股)、探路者作为可比公司；由于公司具有一定的互联网+应用软件属性(科技属性)，我们选择美图公司(港股)、金蝶国际(港股)作为可比公司。可比公司 2022-24 年平均 PS 估值分别为 5.27/4.25/3.58 倍，考虑到公司为国内具有稀缺性质的龙头标的，商业模式清晰，服务与零售业务双驱动，且核心竞争优势突出，我们给予公司一定的估值溢价，给予 2023 年预测 PS 估值为 7.8 倍，按此预计公司股票的每股合理估值为 31.2 元人民币、即约 33.5 元港币。表表 2：考虑考虑 PS 估值法估算出公司的估值法估算出公司的每股每股合理估值为合理估值为 31.2 元人民币元人

34、民币 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值（亿元人民币）（亿元人民币）营收（亿元人民币）营收（亿元人民币）PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E PELOTON PTON.O 122.37 240.41-0.51-星球健身 PLNT.N 389.38 65.24-5.97-舒华体育 605299.SH 43.51 13.52 15.41 17.63 3.22 2.82 2.47 探路者 300005.SZ 67.87 11.39 14.76 18.32 5.96 4.60 3.71 露露柠檬 LULU.O 3,570.04 398.83-8.95-

35、南极电商 002127.SZ 86.66 33.10 25.21 24.65 2.62 3.44 3.52 赛维时代 301381.SZ 131.55 49.09 64.24 82.56 2.68 2.05 1.59 三态股份 301558.SZ 108.23 15.88-6.81-中体产业 600158.SH 80.79 14.31 18.15 19.73 5.64 4.45 4.09 莱茵体育 300651.SZ 26.26 4.74 6.08 6.94 5.54 4.32 3.78 美图公司 1357.HK 159.69 20.85 27.59 38.22 7.66 5.79 4.18

36、金蝶国际 0268.HK 382.47 49.47 58.75 71.71 7.73 6.51 5.33 平均 5.27 4.25 3.58 KEEP 3650.HK 138.55 22.13 21.00 22.57 6.26 6.60 6.14 KEEP PS 估值 7.8 KEEP 合理估值股价（元/股）31.15 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：各公司市值、营收单位为亿元人民币，数值取 2023 年 11 月 9 日计算(东八区时间)。各公司 2022 年营收数据为年报披露，2023-24 年为 wind 提取的一致预测。表表 3：可比公司选择依据一览，我们主要基于公司业务属

37、性进行选择可比公司选择依据一览，我们主要基于公司业务属性进行选择 可比公司选择可比公司选择 具体依据具体依据 公司目前收入结构中约 50%是自由运动品牌销售，即零售业务，由于公司不涉及生产环节，且销售主要依托京东、天猫与自营 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 56 平台，因此在业务属性上与电商较为类似，因此我们选择南极电商、赛维时代、三态股份作为可比公司。南极电商南极电商 公司主营业务以电商渠道为主，基于品牌授权业务，整合供应链上、中、下游资源，向产业链提供高效率的产业服务，向消费者提供高性价比的产品。赛维时代赛维时代 公司是一家技

38、术驱动的出口跨境品牌电商，通过 Amazon、Walmart 等第三方电商平台和SHESHOW、Retro Stage 等垂直品类自营网站向全球消费者销售高品质、个性化的时尚生活产品，包括服饰配饰、运动娱乐、百货家居等。三态股份三态股份 公司主营业务为跨境电商、跨境物流及全球仓储业务。电商业务通过运用互联网信息技术，将国内采购的优质商品陈列于海外第三方电子商务平台(eBay、亚马逊等)或海外自营网站，消费者在线上提交订单并完成支付后，公司组织发货，将商品送达海外客户。公司会员订阅及在线付费业务收入占比约 40%，具有健身服务属性，PELOTON(美股)的主营业务模式与公司较为类似；星球健身(美

39、股)是线下健身房，公司其他业务中有一块为线下健身房，因此与星球健身(美股)类似；此外选择中体产业、金陵体育作为可比公司因为这两家公司同属于体育服务赛道。PELOTON(美股美股)公司是世界上最大的互动健身平台，拥有超过 140 万会员的忠诚社区。公司开创联网、技术支持的健身，以及随时随地向会员提供沉浸式的、由教练指导的精品课程。公司使健身娱乐、平易近人、有效和方便，同时促进社会联系，鼓励其会员成为更好的自己。星球健身星球健身(美股美股)公司是全美最大也是发展最快的健身中心特许经营及运营商，其目标是通过高品质的健身体验营造温馨、轻松的环境，使得任何人都能有归属感，进而改善生活。中体产业中体产业

40、公司主营业务包括体育产业和房地产业务，并涉足机票代理及传媒等业务。在体育产业方面，公司承办各类体育比赛，开发、经营体育健身项目，并参与建设体育主题社区，而且公司是北京申奥的策划主体之一。金陵体育金陵体育 公司是高端体育装备制造企业，专注于体育装备的研发制造以及体育资源的整合服务，以体育器材、场馆建设、全民健身、赛事保障为核心业务，致力于提供更高品质的体育装备和运动环境。公司零售业务以销售运动健身产品为主，因此可与舒华体育、露露柠檬(美股)、探路者进行类比。舒华体育舒华体育 公司是一家专业、科学的运动健康解决方案供应商。主营业务为健身器材和展示架产品的研发、生产和销售，其中健身器材包括室内健身器

41、材、室外路径产品。露露柠檬露露柠檬(美股美股)公司是一家技术型运动服装的设计商和零售商，提供各种运动服装和配套运动产品等。探路者探路者 公司是中国最大的户外用品企业，市场销售量和市场占有率名列前茅，拥有自主知识产权的驰名商标“探路者”。产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备等系列，包括冲锋衣、滑雪装、速干服、登山鞋、徒步鞋、背包、帐篷、睡袋、登山杖、折叠桌椅、野炊露营用具等。公司具有一定的互联网+应用软件属性(偏科技属性)，因此可与美图公司(港股)、金蝶国际(港股)进行类比，尤其是美图公司同样拥有智能硬件与互联网服务两块业务，与公司商业模式较类似。美图公司美图公司(港股港股)公司目前经营两个业

42、务分部，即智能硬件和互联网服务及其他。智能硬件目前主要包括美图手机销售，而互联网服务及其他则包括在线广告及在美拍和手游上销售虚拟物品。金蝶国际金蝶国际(港股港股)公司是亚太地区领先的企业管理软件及电子商务应用解决方案供应商，是全球软件市场中成长最快的独立软件厂商之一，是中国软件产业的领导厂商。数据来源：公司官网，Wind 等，国泰君安证券研究 2.健身行业乘东风起，龙头份额有望提升健身行业乘东风起，龙头份额有望提升 2.1.中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、人均开支等指标仍低于美欧人均开支等指标仍低于美欧 中国健身人群基数较

43、高，但渗透率仍较低中国健身人群基数较高，但渗透率仍较低。据灼识咨询，截至 2022 年末中国已成为全球健身人群最多的国家，2022 年健身人群(即每周参与两次以上健身活动的人士)已达到 374百万，预计 2027 年将达到 463.5 百万，2022-27 年的CAGR为 4.4%，高于美国的 1.7%及欧洲的 2.9%。健身人群渗透率角度：健身人群渗透率角度：2022 年中国健身人群渗透率为 26.5%，仍远 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 56 低于美国的 47.8%、欧洲的 42.5%；健身房会员渗透率为 2.8%，亦远低

44、于美国的 19.9%、欧洲的 7.9%。健身人群年均开支角度：健身人群年均开支角度：2022 年中国健身人群的年均开支为 2518元/人，远低于美国的 1.64 万元/人，有巨大的增长潜力。图图 1：中国健身人群不断发展壮大中国健身人群不断发展壮大，渗透率稳步提升，渗透率稳步提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：左图单位为十亿元 中国健身市场将保持较快增长，中国健身市场将保持较快增长，2022-27 年的年的 CAGR 将达将达 17.2%。中国的健身市场包括：1)线上健身会员及健身内容，2)线下健身会员及健身课程，3)智能健身设备，4)健身装备及服饰，5)健康食品。中国健身市场

45、的市场规模预计将由 2022 年的 9419 亿元增至 2027年的 2.08 万亿元，CAGR 为 17.2%。未来健身市场的增长将主要归因于线上健身市场，2022 年中国线上健身市场占中国整体健身市场的 48.4%，市场规模为 4559 亿元，预计 2027 年将达到 61.8%，市场规模为 1.29 万亿元。图图 2：中国线上健身市场占比将逐步超过线下健身市场占比中国线上健身市场占比将逐步超过线下健身市场占比 数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 中国线上健身市场将保持较快增长，中国线上健身市场将保持较快增长，2022-27 年的年的 CAGR 将达将达 23.1%。得

46、益于互联网普及率提高及健身行业数字化，中国线上健身市场将15.8%17.8%19.9%22.0%24.2%25.3%26.5%27.6%28.8%30.0%31.4%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504004505002000222023E2024E2025E2026E2027E中国健身人群中国健身人群渗透率百万149.1192.4233.3275.4370.4395.9455.9527.2612.8761.2944.61285.2333.5373.4420.3475.1467.5459.

47、1486.0518.8541.2595.6689.7794.4482.6565.8653.6750.5837.9855941.96.81634.32079.60500025002000222023E2024E2025E2026E2027E线上健身市场线下健身市场十亿 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 56 保持较快增长。据灼识咨询，线上健身市场将从 2022 年的 4556 亿元增至 2027 年的 1.29 万亿元，CAGR 为 23.1%、

48、高于线下健身市场的 10.3%。其中，线上健身会员及健身内容产生的收入 CAGR 将达 28.5%，高于线下健身会员及健身课程的 7.6%；线上健身装备及服饰产生的收入 CAGR 将达 31.7%，高于线下健身装备及服饰销售的 11.2%。图图 3：中国线上健身市场中国线上健身市场主要由健身装备及服饰、健康食品等组成主要由健身装备及服饰、健康食品等组成 数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 中国线上健身人群渗透率稳步提升中国线上健身人群渗透率稳步提升。线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例，据灼识咨询，2022 年中国的线上健身人群渗透率达 41.

49、3%，仍低于美国的 58.1%；预计到 2027 年将达到 58.4%。图图 4：中美线上健身渗透率中美线上健身渗透率均均将稳步提升将稳步提升 数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 2.2.政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素，推动健身市场的快速发展增强等因素，推动健身市场的快速发展 （一）中国健身市场的驱动分析（一）中国健身市场的驱动分析 第一，第一，持续增加的可支配收入持续增加的可支配收入。从海外发达国家历史发展经验看，人均 GDP 迈过 1 万美金后，健149.1 192.3 233.4 275.

50、7 369.9 396.0 455.6 527.2 613.2 761.4 944.6 1285.4 020040060080002000222023E2024E2025E2026E2027E会员及课程智能健身设备装备服饰健康食品十亿0.6%14.3%17.9%27.5%35.4%38.5%41.3%43.9%46.3%48.4%53.2%58.4%12.6%19.5%26.5%34.7%50.9%54.8%58.1%61.8%65.4%69.1%72.8%76.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20

51、00222023E2024E2025E2026E2027E中国美国 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 56 身及相关行业将迎来加速发展。中国人均 GDP 已于 2019 年正式迈过 1 万美金大关。据灼识咨询，中国人均可支配收入由 2017 年的 2.6 万元增长至 2022年的 3.69 万元，CAGR 为 7.3%，且预计将以 8.3%的 CAGR 增长，2025 年将达到 4.79 万元。随着人均可支配收入的增加，健康意识将提升，且将刺激对健身参与的需求，从而推动健身及相关行业的进

52、一步发展。图图 5：人均人均 GDP 突破突破 1 万美元后健身及相关行业将迎加速发展万美元后健身及相关行业将迎加速发展 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 6：中国居民人均可支配收入不断增长中国居民人均可支配收入不断增长 图图 7：中国城镇居民人均可支配收入不断增长中国城镇居民人均可支配收入不断增长 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 第二，第二，政政策策支持支持力度不断增强。力度不断增强。近年来国家政策、各地政策鼓励健身及相关行业发展，如国务院推出全民健身计划，为深化体育改革、提高健身活动的参与度、促进全国健身活动的开展提供指导；国家体育

53、总局发布“十四五”体育发展规划，鼓励发展互联网+健身和物联网+健身模式，增加运动产品及服务资源，优化在线线下健身互动一体化，以及推广家庭健身场景及在线健身活动。表表 4：政策加码推动体育健身政策加码推动体育健身 发布时间发布时间 文件名称文件名称 核心内容核心内容 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000美国:人均GDP日本:人均GDP中国:人均GDP美元美国健身行业开始迅速发展日本健身行业开始迅速发展0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0

54、00中国居民人均可支配收入增速元0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国城镇居民人均可支配收入增速元 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 56 2023/6/6 全民健身场地设施提升行动工作方案（2023-2025 年）到 2025 年，与城乡人民群众需求相适应、与人口要素相匹配的县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖。常住人口 20 万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场，或田径场、全民健身中心、

55、体育公园、公共体育馆，乡镇(街道)全民健身场地器材短板得到补齐，行政村（社区）等公共场所全民健身器材进一步优化提升，健身步道、体育公园、户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。以健身设施为依托的群众体育赛事活动更加普及，公共健身设施服务水平和使用效益进一步提升，基本实现数字化管理，群众满意度明显提高，提升行动成为新时代全民健身事业发展新品牌。2022/3/23 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服务体系基本建立，人均体育场地面积达到2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，政府提供的全民健身基本公共服务体系更加完善、标

56、准更加健全、品质明显提升，社会力量提供的普惠性公共服务实现付费可享有、价格可承受、质量有保障、安全有监管，群众健身热情进一步提高。到 2035 年，与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系全面建立，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。2021/10/8 全民健身计划（20212025 年）计划中明确指出，要在深化体教融合、推动体卫融合、促进体旅融合三个方面推进全民健身融合发展。到 2025 年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育

57、锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2021/10/8 “十四五”体育发展规划“十四五”时期体育发展的主要目标则分为 8 个方面。分别是：全民健身水平达到新高度、竞技体育实力再上新台阶、青少年体育发展进入新阶段、体育产业发展形成新成果、体育文化建设取得新进展、体育对外交往做出新贡献、体育科教工作达到新水平和体育法治水平得到新提升。在全民健身方面，人均体育场地面积要从2020 年底的 2.2 平方米增加到 2.6 平方米，经常参加体

58、育锻炼人数比例要从 2020年底的 37.2%增长到 38.5%。在体育产业方面，目标是总规模达到 5 万亿元，增加值占国内生产总值比重达到 2%，居民体育消费总规模超过 2.8 万亿元，从业人员超过 800 万人。数据来源：国务院，体育总局，发改委，国泰君安证券研究 第三，年轻人群对健身及相关活动的热爱。第三，年轻人群对健身及相关活动的热爱。中国 Z 世代(1995-2009 年出生的年轻人)已达 2.6 亿人，约占总人口的 19%，这届年轻人群物质生活相对丰富，亦受过良好教育，有着更强的消费意识且更愿意为了“悦己”而消费。因此，年轻人群寻求建立健康的生活方式，往往对购买运动产品更感兴趣，且

59、对健身活动的参与度亦更高，将继续推动健身及相关行业的进一步发展。据灼识咨询，2022 年中国 50%以上的健身人群的年龄位于 18-30 岁之间，2021 年中国 18-30 岁的普通年轻人群达到 267.1 百万。图图 8：年轻人群参加健身等活动的频次较高年轻人群参加健身等活动的频次较高 图图 9：年轻人群运动项目参与数量较多年轻人群运动项目参与数量较多 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 56 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图图 10：年轻人群健身比例更高年轻人群健身比例更高 图图

60、11：年轻人群在体育运动方面花费较高年轻人群在体育运动方面花费较高 数据来源：三体运动数据中心，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 第四，第四，不断扩大的富裕大众及新兴的中产阶级不断扩大的富裕大众及新兴的中产阶级。中产阶级及富裕大众通常具有较高的收入水平、较高的生活水平，并更注重个人健康，他们购买健身服务及产品的意愿较高。据灼识咨询，中国的富裕大众及新兴的中产阶级人口于 2020 年已达到 561.9 百万，预示着对健身服务及产品的需求不断增加。（二）线上健身市场的驱动分析（二）线上健身市场的驱动分析 第一，第一，活跃的互联网用户及提高的线上服务依赖性活跃的互联网用户及提高

61、的线上服务依赖性。智能手机的广泛使用推动了中国移动互联网用户的增长，据灼识咨询，2022 年移动互联网用户总数达 1,029 百万，渗透率约 73%；中国移动互联网用户平均每日于手机应用上所花费的时间亦超250 分钟，其中约 70%的时间花费在浏览手机应用中的线上内容。中国完善的移动互联网基础设施及手机的大量使用使人们能够方便地获取线上健身内容，从而推动线上健身人群的进一步增长。图图 12：中国中国移动互联网用户数不断增长移动互联网用户数不断增长 图图 13：中国中国移动互联网接入户均流量不断增长移动互联网接入户均流量不断增长 16.3%46.4%32.7%3.8%0.8%每天1次及以上每周4

62、-6次每周1-3次每月1-3次每季度1-2次6.1%32.2%40.5%9.7%11.5%1项2项3项4项5项及以上28.75%42.34%19.55%36-50岁26-35岁19-25岁健身人群比例3.40%5.10%9.60%13.40%16.90%20.40%18.90%9.20%3.10%20000元以上15001-20000元10001-15000元8001-10000元6001-8000元4001-6000元2001-4000元1001-2000元1000元及以内占比 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 56 数据来源：

63、国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 14：抖音、小红书抖音、小红书人均单日使用时长人均单日使用时长较高较高 图图 15：移动网民人均：移动网民人均 APP 日使用时长超日使用时长超 5 小时小时 数据来源：极光数据，国泰君安证券研究 数据来源：极光数据，国泰君安证券研究 第二，第二，在家进行适合所有运动水平的健身锻炼的普及在家进行适合所有运动水平的健身锻炼的普及。在家进行价格实惠的健身锻炼已成为不可抗拒的健身房会员的替代选择，从而增加了对线上健身内容的需求。线下健身房并不适合所有人，尤其不适合无使用健身器材经验或不了解健身房锻炼计划的初学者；线上健身平台

64、能提供全面的解决方案，以满足用户不同的健身需求及运动水平。据灼识咨询，89.8%的受访者于 2022 年于线上健身平台上花费的时间多于 2021 年。全球健身趋势中，居家健身已跃居第二位。全球健身趋势中，居家健身已跃居第二位。据 ACSM 的Worldwide Survey of Fitness Trends for 2022，在最新的全球健身趋势中，可穿戴设备健身已位列第一，居家健身位列第二，且成为新增的最重要健身趋势之一，户外运动位列第三。带有“时间安排更灵活、空间体验更私密、健身花销更便宜”标签的居家健身，正风靡全球运动市场，社交平台带有“gym corner”、“居家健身”等标签的贴子

65、也拥有较高的讨论度，亦说明家庭场景下的自由负重训练正越来越受欢迎。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000中国:移动互联网用户数增速亿人0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中国:移动互联网接入户均流量MB0204060800抖音微信小红书淘宝2022Q22023Q2分钟01234562022Q22022Q32022

66、Q42023Q12023Q2移动网民人均APP每日使用时长小时 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 56 表表 5：可穿戴技术、家庭健身房、户外运动是三大健身趋势可穿戴技术、家庭健身房、户外运动是三大健身趋势 排名排名 2022 年年 20 大全球健身趋势大全球健身趋势 1 可穿戴技术 2 家庭健身房 3 户外运动 4 自由重量器械力量训练 5 减脂训练 6 私人训练 7 高强度间歇性训练（HIIT)8 体重训练 9 在线直播和点播运动课程 10 健康/保健指导 11 老年人健身计划 12 运动即良药 13 聘请经过认证的健身专业人

67、士 14 功能性健身训练 15 瑜伽 16 手机健身 APP 17 线上私人训练 18 健身专业人士执照 19 生活方式医学 20 团体运动训练 数据来源：Worldwide Survey of Fitness Trends for 2022，国泰君安证券研究 图图 16：居家健身情景之一：打造居家健身情景之一：打造 gym corner 图图 17：居家健身情景之一：利用魔镜等互动产品居家健身情景之一：利用魔镜等互动产品 数据来源：搜狐网 数据来源：搜狐网 第三，第三，为健身内容付费的意愿不断增强为健身内容付费的意愿不断增强。据灼识咨询，2022 年中国的健身房会员及线下培训课程的均价为每月

68、 394 元。线上健身平台的运营成本更低，提供免费的健身内容及更加实惠的会员订阅。用户已逐渐意识到线上健身会员的价值主张，会员可获得个性化的健身课程、优质的健身内容，以及健身装备及食品折扣。年轻人群亦更加重视健身及健康，更愿意为线上健身内容付费。据灼识咨询，过去几年中，线上健身订阅的渗透率持续提升并于 2022年达到 5.6%。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 56 第四，第四，触手可及的专业线上健身内容及吸引人的线上健身社区触手可及的专业线上健身内容及吸引人的线上健身社区。缺乏专业及合格的教练，尤其是在低线城市，一直为中国健身行

69、业的痛点。据灼识咨询，2022 年中国三线及以下城市的线下健身会员渗透率仅 1.4%，而二线及以上城市为 5.6%。线上健身平台透过各种形式，如预先录制的视频课程及直播课，利用健身专业人士开发及演示的、易于理解的内容吸引用户。此外，线上健身平台上形成的具有吸引力的健身社区为线上健身创造一个社交和互动空间。第五，不断变化的客户行为第五，不断变化的客户行为。中国的消费者更易接受线上内容，并倾向于透过线上渠道购买产品及服务。此外，由于国内品牌于品创新、设计、技术、性价比及客户口碑方面的整体竞争力得到提高，因此在消费者中占有的心理份额及消费者对国内品牌的支持度持续增长。不断变化的消费者心态及行为将进一

70、步推动中国线上健身市场的增长。（三）线上健身市场分板块分析（三）线上健身市场分板块分析 线上健身会员及健身内容板块：线上健身会员及健身内容板块：线上健身会员及健身内容指为健身人群开发的健身装备类或非健身装备类健身锻炼课程以及其他健身视频内容。据灼识咨询，线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从 2016年的约 1.4 百万增加至 2022 年的 154.6 百万，预计到 2027 年将达到 270.6 百万，2022-27 年的 CAGR 为 11.9%。中国线下健身房会员总数预计将从 2022 年的 56.9 百万增加至 2027年的 75.2 百万，CAGR 为 5.8%。图图 18：线

71、上健身月活用户保持较快增长线上健身月活用户保持较快增长 图图 19：线下健身房会员增速相对较慢线下健身房会员增速相对较慢 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 20：线上健身线上健身会员及内容市场规模较快增长会员及内容市场规模较快增长 图图 21：线上健身线上健身会员及内容市场规模占比提升会员及内容市场规模占比提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002000222023E2024E2025E2026E2027E线上会员线上增速百万0%2%4%6%8%

72、10%12%14%16%18%007080线下会员线下增速百万 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 56 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 中国健身行业仍处于数字化的早期阶段。中国健身行业仍处于数字化的早期阶段。据灼识咨询，中国 2022 年线上健身订购渗透率为 5.6%，低于美国的 11.5%，且明显低于线上音乐及线上视频等其他行业的数据。在线上健身人群不断增加、对优质及个性化健身内容的需求增加以及线上健身订购渗透率不断提高的推动下，预计线上健身会员及健身内容收入

73、将实现强劲增长。据灼识咨询，预计中国线上健身会员及健身内容板块将从 2022 年的 29.8 亿元增加至 2027 年的 104.7 亿元，CAGR 达 28.5%，为线上健身市场增长最快的板块。线上智能健身设备板块：线上智能健身设备板块：中国的线上智能健身设备板块指线上销售健身用智能健身设备，主要包括智能单车、健身手环、智能秤及跑步机，通常基于健身数据为用户提供智能健身体验。据灼识咨询，中国智能健身设备的线上销售额从 2016 年的 170 亿元增加至 2022 年的 212 亿元，CAGR 为 3.7%，且预计将以 16.9%的 CAGR 继续增加，到 2027 年将达到 461 亿元。对

74、智能健身设备的需求不断增长归因于用户越来越需要跟踪各种健身数据(如心率、睡眠、燃烧的卡路里等)；此外，随着健身人群寻求具有更高沉浸性、互动性的健身体验，行业参与者开始提供更多软硬件结合的健身解决方案，使得智能健身设备越来越普及。图图 22：智能健身设备市场规模较快增长智能健身设备市场规模较快增长 图图 23：智能健身设备市场规模占比下降智能健身设备市场规模占比下降 0.002.9810.470246822027E健身会员及内容CAGR:293.8%CAGR:28.5%十亿0.0 3.0 10.5 0.0%0.5%1.0%0246822027E健身会员

75、及内容线上健身市场占比十亿 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 56 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线上配套运动产品板块：线上配套运动产品板块：线上配套运动产品板块指线上销售 1)健身装备，如哑铃、瑜伽垫、壶铃及其他不具备智能功能的健身工具及用具；2)运动服饰；3)健康食品，包括代餐、健身营养补充剂及预备健身膳食计划。据灼识咨询，中国配套运动产品的线上销售额从 2016 年的 1321 亿元增加至 2022 年的 4314 亿元，CAGR 为 21.8%，且预计将以 23.3%的 C

76、AGR 增长，到 2027 年将达到 1.23 万亿元。健身人群越来越注重为自己配备创新的功能性健身装备，并采用健康食品补充锻炼，以优化训练效果。此外，日益个性化的健身课程亦推动了对个性化健身装备、服饰及饮食计划的需求。图图 24：配套运动产品市场规模较快增长配套运动产品市场规模较快增长 图图 25：配套运动产品市场规模占比提升配套运动产品市场规模占比提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.3.线上健身进入壁垒较高，当前竞争格局较分散线上健身进入壁垒较高，当前竞争格局较分散 （一）（一）行业进入壁垒分析行业进入壁垒分析 线上健身线上健身行业进入

77、壁垒主要包括：行业进入壁垒主要包括：庞大用户群及活跃社区、强大的品牌知名度、能够持续开发大量优质创新内容的能力、广泛的产品供应、线上线下健身体验、先进的技术。表表 6：线上健身行业进入壁垒较多线上健身行业进入壁垒较多 16.9821.1646.53035404550201620222027E智能健身设备CAGR:3.7%CAGR:16.9%十亿17.0 21.2 46.1 0%2%4%6%8%10%12%055404550201620222027E智能健身设备线上健身市场占比十亿132.12431.411228.8202004006008001,00

78、01,2001,400201620222027E配套运动产品CAGR:21.8%CAGR:23.3%十亿132.1 431.4 1,228.8 84%86%88%90%92%94%96%98%02004006008000201620222027E配套运动产品线上健身市场占比十亿 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 56 详细情况详细情况 庞大用户群及活跃社区庞大用户群及活跃社区 开发庞大而充满活力的用户群及活跃社区的能力是中国线上健身市场的主要进入壁垒之一。因共同话题聚集的用户之间基于社区专业内容的互动可以产生

79、巨大影响力，能够提升品牌亲和力并有助于吸引和留住更多用户。若线上健身社区拥有大量活跃用户，则其表现可超越同行。市场参与者可通过适当激发用户在线上健身平台的热情并结合优质内容，逐步培育充满活力的社区文化，从而提高用户忠诚度，吸引更多潜在用户，进而形成正面反馈循环。强大的品牌知名度强大的品牌知名度 线上平台很难建立品牌知名度、信任度以及与用户之间深度连结。这将需要公司在内容与产品供应以及迭代、深入的客户洞察、差异化价值主张和战略品牌定位方面持续保持卓越。成为中国线上健身市场，尤其是在越来越注重个人健康保健的年轻一代中的领先知名品牌的能力，将带来强大而持久的品牌价值，可支持市场参与者的长期增长。能够

80、持续开发大量优质能够持续开发大量优质创新内容的能力创新内容的能力 全面互动内容一直且预计将仍是线上健身社区开发的关键要素。内容包括了多种旨在提高中枢肌肉力量、减肥、康复的线上培训课程，且应当具有多维性、专业性及系统性。能够不断制作并升级各类互动健身内容的市场参与者可以更好地吸引并获取用户。广泛的产品供应广泛的产品供应 为确保线上健身社区的稳定发展，线上平台提供种类繁多的健身相关产品以满足用户的各种需求，这也是进一步增加公司收入的一种方式。尤其是在各类产品的辅助下，用户不仅注重健身活动的参与，而且还重视锻炼的效果。为支持广泛的产品供应，建立强大的供应链系统以简化众多生产线、SKU并以有效的方式履

81、行管理职能及提供物流服务同样至关重要。线上线下健身体验线上线下健身体验 人们越来越重视一站式综合健身解决方案。由于消费者在互联网上花费的时间有所增加，倾向于寻找更容易及更方便的健身方式，因此需要实用的解决方案来适应其日常生活。可提供连接线上服务与线下产品的解决方案并使用户受益的市场参与者，通常处于更有利的地位，将于市场上发挥主导作用。先进的技术先进的技术 技术在发展充满活力的线上社区方面发挥著重要作用。平台会接收及分析人们过往的健身活动，并为人们提供有关提高健身表现的建议，因而人们期望提高彼等的锻炼效率。因此，将先进的技术，尤其是人工智能驱动的技术应用于健身内容、产品及设备的能力，对线上平台建

82、立可持续的竞争优势起着极其重要的作用。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 （二）市场格局（二）市场格局 中国中国线上健身市场的参与者众多，导致竞争格局较分散，但在细分赛道线上健身市场的参与者众多，导致竞争格局较分散，但在细分赛道的头部参与者已拥有一定的份额并仍将保持较快增长。的头部参与者已拥有一定的份额并仍将保持较快增长。目前在线健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主、智能健身设备品牌及制造商以及运动产品品牌。在线健身平台或会就用户、广告收入及运动产品品牌以及智能健身设备品牌与视频应用程序及直播应用程序等其他市场参与者进行竞争，以及就产品销售与制造

83、商进行竞争。受益于整合在线内容与线下体验及开发活跃健身小区的能力，在线健身平台较在线健身行业的其他类型参与者享有有利的竞争优势。表表 7：线上健身市场核心竞争要素对比线上健身市场核心竞争要素对比 核心价值核心价值 主要产品主要产品 竞争对比竞争对比 线上健身内容 健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主。线上健身平台会就用户、广告收入及运动产品品牌以及智能健身设备品牌与视频应用程序及直播应用程序等其他市场参与者进行竞争，以及就产品销售与制造商进行竞争。与其他线上渠道如视频应用程序、直播应用程序相比，免费视频平台上达人发布的健身培训视频通常是随意愿生成的“内容创作”，其作者为个人用

84、户，可能并不具备专业知识及结构化培训。健身达人在其他免费线上平台上的健身内容在视频剪辑、语言字幕、音频质量，录制背景、广告干扰、视频长度等方面亦缺乏品质及一致性，导致健身体验不够理想，用户不愿跟随或完成锻炼。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 56 智能健身设备 智能单车、智能手环和跑步机等 市场主要参与者包括线上健身平台、消费电子品牌和健身设备品牌。截至 2022 年末，公司在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一。配套运动产品 产品具多样性，如瑜伽垫等，因此市场高度分散 近年来部分新兴品牌专注于小众市场，取得迅速发展。202

85、2年，就商品交易总量而言，公司拥有中国最大的瑜伽垫品牌，在高档瑜伽垫市场占有 18.3%的市场份额。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司按照月活、锻炼次数等指标在线上健身平台排名第一。公司按照月活、锻炼次数等指标在线上健身平台排名第一。按月活情况：按月活情况：据灼识咨询，在推出健身应用程序及提供线上内容的线上健身平台中，按 2022 年 12 个月平均月活跃用户及 12 个月平均月度订阅会员计，公司在中国排名第一，均超任何单个竞争对手的两倍；按按锻炼次数锻炼次数情况：情况：据灼识咨询，以 2022 年的锻炼次数计，公司在线上健身平台中亦排名第一。其他细分品类：其他细分品类：截至 202

86、2 年末，公司在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一；2022 年，就商品交易总量，公司拥有中国最大的瑜伽垫品牌，在高档瑜伽垫市场占有 18.3%的市场份额。其它方面：其它方面：以品牌知名度计，公司在健身应用程序及智能健身设备品牌中排名第一，77.5%的中国健身用户及 72.7%的中国智能健身设备用户了解 KEEP 移动应用程序；公司在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为30.8%及 25.7%。表表 8：按月活等核心经营指标，公司排名第一按月活等核心经营指标，公司排名第一 排名排名 名称名称 平均月活跃用户（百万）平均月活跃用户（百万）平均月度

87、订阅会员（百万）平均月度订阅会员（百万）已完成锻炼次数（十亿）已完成锻炼次数（十亿）1 Keep 36.4 3.62 2.1 2 公司 A 8.7 0.26 0.5 3 公司 B 7.5 0.51 0.3 4 公司 C 6.1 0.42 0.2 5 公司 D 3.0 0.11 10.1 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：平台 A 成立于 2016 年，是主要提供运动中健康监测服务及在线健身课程的在线健身平台。平台 A 由一家全球领先的信息及通信技术基础设施及智能设备供货商拥有。平台 A 的收入主要来自销售智能健身设备。平台 B 成立于 2019 年，是在线健身平台，最初为计步器应用

88、程序并向用户提供奖励。其已推出线上健身课程及在线健身店。平台 B 的收入主要来自在线广告。平台 C 成立于 2010 年，是提供在线健身课程及健康监测服务的在线健身平台。平台 C 的收入主要来自在线广告。平台 D 成立于 2018 年，是提供计步服务、跑步记录及在线健身课程的在线健身平台。平台 D 的收入主要来自在线广告。3.自有品牌零售自有品牌零售+健身内容双轮驱动，打造一站式解健身内容双轮驱动，打造一站式解决方案决方案龙头龙头 3.1.核心商业模式清晰，历经核心商业模式清晰，历经 9 9 年发展已成长为行业龙头年发展已成长为行业龙头 公司是公司是国内领先的运动科技平台，大部分收入来自零售业

89、务国内领先的运动科技平台，大部分收入来自零售业务(即即自有品牌自有品牌运动产品运动产品)。公司是不断发展并以交付为导向的平台，通过人工智能辅助的个性化训练计划(涵盖互动直播课及录播课)提供广泛及专业的健身内容，KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 56 为用户提供全面的健身解决方案，以帮助实现其健身目标。公司大部分收入产生自零售业务(即销售自有品牌运动产品)，健身内容与各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品结合，能够无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验。公司的 KEEP 品牌具有很强的影响力，已成为追求健康精神和体魄的

90、代名词。按 2022 年的月活跃用户及用户完成的锻炼次数计，KEEP 已成为中国最大型的健身平台。图图 26：公司公司 slogan-自律给我自由自律给我自由 数据来源：公司官网 公司公司已开发全面的健身解决方案已开发全面的健身解决方案，三条业务线相辅相成，三条业务线相辅相成，成为，成为向中国健向中国健身人群提供全面健身解决方案的一站式目的地身人群提供全面健身解决方案的一站式目的地。公司三条业务线(线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品)相辅相成，打造出一体化的业务模式，覆盖用户的整个健身生命周期。在线健身内容为自有品牌产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、

91、服饰和食品以提升锻炼中的表现和体验；同时，自有品牌产品也将流量再次引向在线健身内容；此外，科技赋能不同板块的整合，使平台能够实现高效及可靠运行，从而最终推动业务模式的有效性。图图 27：公司核心商业模式清晰公司核心商业模式清晰 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 56 数据来源：招股说明书 表表 9：公司已开发全面的健身方案，包括公司已开发全面的健身方案，包括线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品等等 公司产品公司产品 核心内容核心内容 在线健身内容 主要包括录播课和直播课，均由内部开发或由

92、第三方(如达人和其他健身内容提供商)创建。利用人工智能算法，亦提供个性化的健身训练计划，即根据用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食习惯，动态调整课程内容和锻炼强度，从而优化用户的训练效果。公司根据用户见解不断完善内容，能够创造效率更高和效果更好的新课程。在线健身内容-录播课 公司提供的内容数量不断增加，截至 2022 年末已涵盖约 21,200 节录播课。2022 年，月活跃用户跟随录播课在平台记录约 13 亿次锻炼次数。用户可根据健身目标、身体部位重点、健身类别、难度级别和可用健身装备自由选择各种课程。公司的录播课来自于内部教练、平台达人、第三方健身专业人士和其他名人，以丰富提供的内

93、容并满足用户的多元化偏好。在线健身内容-直播课 公司的直播课为用户提供互动和沟通空间，让他们可以直接与教练(包括公司的内部教练和平台上的达人)以及与其他用户互动。2022 年，公司在平台上提供超过 9,100 节直播课；用户跟随直播课进行的锻炼总次数为 17.1 百万次。公司于 2020 年 6 月为直播课引入互动功能，并于 2022 年录得 7.4 百万次互动。通过弹幕，教练可以根据用户的实时反馈来调整课程，以满足用户的动态需求和偏好。智能健身设备 凭借人工智能、自动化和社交互动等一系列创新功能，公司的智能健身设备(包括智能单车、手环、体重秤及跑步机等)能够通过与公司的在线健身内容协同配合，

94、增加公司平台对用户的价值。智能健身设备追踪和分析健身行为，使平台能够自动调整锻炼难度和内容推荐以改善整体健身体验。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 56 此外，公司的智能健身设备可以互相连通，捕捉多个应用场景中的健身行为，从而形成更全面的用户档案，而公司可以借此提供更精准的推荐，并动态调整健身训练计划，以实现效果最大化。智能健身设备-智能单车 公司的智能单车支持根据用户的运动水平和课程目标，实时动态及自动调整阻力水平。当与直播课相结合时，其可以通过主题灯光和音乐来仿真团体骑行环境。截至 2022 年末，按累计单车销售的商品交易总量

95、计，公司智能单车的销量排名中国第一。智能健身设备-智能手环 智能手环监测各种健身测量数据，如心率、睡眠和血氧水平。通过分析该信息，公司的平台可以在人工智能辅助下调整个性化训练计划。智能手环亦能让用户在直播课中与教练及与其他用户互动。智能健身设备-智能跳绳 智能跳绳与 KEEP 应用程序相连，可以记录跳跃次数、心率和燃烧的卡路里。用户可跟踪进度，形成锻炼习惯并提高运动能力。配套运动产品 基于用户规模的不断增长与用户积极反馈的正循环积累，公司识别用户在不同场景中尚未满足的需求。为此，公司以 KEEP 品牌提供各种高质量和时尚的运动产品，为公司在线健身内容和智能健身设备提供补充，以提升公司的用户的整

96、体健身体验，并推广公司的品牌和精神。公司的运动产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件。按商品交易总量计算，公司是2022 年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为 18.3%。公司亦提供广泛的健康食品产品，如代餐、健身零食和营养补充品，为用户提供将锻炼和饮食相结合的一体化解决方案。根据用户的健身目标，公司的平台能够推荐定制的饮食计划，并提供详细信息，如建议的总热量摄入、宏量营养素分析和其他健康小秘方。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司历经历经 9 年发展年发展历程历程。公司的历史始于 2014 年 9 月，当时成立卡路里科技，其后公司于 2015 年 2 月推出了 Keep

97、移动应用程序；2017 年，用户数突破 1 亿；2018 年发布智能硬件和配套健身产品；2019-22 年公司各业务板块进一步取得较快发展。表表 10：公司历经公司历经 9 年发展历程年发展历程 时间时间 事件事件 2014 年 北京卡路里科技有限公司成立 2015 年 2 月推出 Keep 移动应用程序，提供专有的结构化健身课程，6 月 Keep 用户达到 100 万 MAU 2016 年 3 月 Keep 被预装到苹果大中华区苹果零售店，6 月 Keep 用户达到 1000 万 MAU 2017 年 用户数达 1 亿，Keep 海外版上线 2018 年 扩大产品范围，发布 Keepland

98、、Keep 智能硬件和配套健身产品，9 月推出会员订阅模式 2019 年 订阅会员达到一百万，Keep 智能动感单车上市，推出智能运动手环和健康轻食，多品类费盖吃穿用练 2020 年 推出互动直播健身课，完成由软银愿景基金领投的 3.6 亿美元 F 轮融资 2021 年 推出智能动感单车 C1 ProKeep，平台的月活跃用户达到 4000 万，全年平均 MAU3440 万 2022 年 全年平均月度订阅会员数达 362 万，会员渗透率达 10%，推出全新智能硬件体感运动主机 KS，Keep 优选健身馆计划正式上线 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 据据投资界、投资界、36 氪

99、等氪等数据，公司数据，公司历史上共有历史上共有 9 轮融资轮融资，2023 年年 7 月月 12 日日在港交所上市在港交所上市。公司上市前共获 9 轮融资，投资方包括软银愿景基金、高瓴资本、GGV 纪源资本、腾讯、五源资本、BAI 资本等。其中最大一笔融资为 2020 年 12 月完成的 3.55 亿美元 F 轮融资，这笔融资也是迄今为止业内最大一笔融资。表表 11：公司成立至今累计已完成公司成立至今累计已完成 9 轮融资轮融资 序号序号 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

100、5 of 56 1 2021 年 12 月 3 日 7000 万美元 F-1 轮 天进贸易公司 2 2020 年 12 月 11 日 3.6 亿美元 F 轮 银愿景基金领投，高瓴资本、蔻图资本跟投，GGV、腾讯、五源资本、时代资本和 BAI 资本等老股东追加 3 2020 年 5 月 19 日 8335 万美元 E 轮 时代资本、GGV纪源资本、腾讯投资、晨兴创投、BAI 资本 4 2018 年 7 月 10 日 8201 万美元 D 轮 高盛中国、腾讯投资、GGV纪源资本、晨兴创投、BAI 资本 5 2016 年 8 月 16 日 1052 万美元 C+轮 腾讯投资 6 2016 年 5 月

101、 17 日 3200 万美元 C 轮 晨兴创投、GGV纪源资本、BAI 资本 7 2015 年 7 月 1 日 998.8 万美元 B 轮 Ventech China、BAI 资本、GGV纪源资本 8 2015 年 4 月 30 日 500 万美元 A 轮 Ventech China、BAI 资本 9 2014 年 12 月 12 日 250 万元 天使 泽厚资本 数据来源：招股说明书，天眼查，国泰君安证券研究 注：2021 年 3 月，公司从 Persistent Courage Holdings Limited 回购了 827,760 股 E 系列优先股，剩余 33,669,380 股 E

102、 系列优先股已发行。3.2.管理层管理层从业从业经验丰富且充满活力，员工综合素质优秀经验丰富且充满活力，员工综合素质优秀 （一）（一）管理层从业经验丰富且充满活力管理层从业经验丰富且充满活力 创始人兼创始人兼 CEO 在发行后在发行后持股持股 14.93%。发行前：王宁先生是“单一最大股东”，持股比例为 16.97%。其余公示持股比例为：GGV 纪源资本持股 14.73%、软银持股 9.48%、联合创始人彭唯持股 2.06%、联合创始人刘冬持股 1.08%、联合创始人文春鹏持股 1.06%。发行后：王宁先生持股比例为 16.62%。图图 28：公司公司发行前股权比例一览发行前股权比例一览 数据

103、来源：招股说明书 公司的管理层具有丰富的行业从业经验，且朝气蓬勃公司的管理层具有丰富的行业从业经验，且朝气蓬勃。创始人、董事会主席兼首席执行官王宁先生是一位年轻而富有远见的企业家，对于行业发展趋势与公司战略方向制定具有深刻的理解。联合创始人彭唯、刘冬 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 56 先生分别在健身课程内容与产品方面有多年的经验积累。表表 12：公司公司董监高拥有丰富的行业从业经验董监高拥有丰富的行业从业经验 序号序号 姓名姓名 任职任职 简介简介 1 王宁 首席执行官、董事会主席兼创始人、执行董事 王宁先生，32 岁，20

104、14 年 7 月获北京信息科技大学计算机科学学士学位。王先生大学毕业后于 2014 年 9 月创办本公司，负责公司的整体战略、业务发展及管理。2 彭唯 执行董事、线上营运事业部副总裁及联合创始人 彭唯先生，36 岁，2009 年 6 月获天津商业大学应用心理学学士学位，2013年 7 月获北京大学应用心理学硕士学位。彭先生 2015 年 7 月起担任本公司董事，2014 年 10 月起担任线上营运副总裁，目前领导及管理 Keep 的线上平台事业部，包括内容及用户管理。彭先生于 2013 年 7 月至 2014 年 10 月担任北京猿力未来科技有限公司(前称北京粉笔未来科技有限公司)的产品经理。

105、3 刘冬 执行董事、运动消费品事业部副总裁及联合创始人 刘冬先生，45 岁，2000 年 7 月获西安工业大学机械电子工程学士学位。刘先生 2021 年 4 月起担任董事，2017 年 9 月起担任运动消费品副总裁，目前负责智能运动消费品事业部(包括智能设备)的整体策略及营运。刘先生于 2014 年 9 月至 2017 年 9 月为柒佰(北京)科技发展有限公司的联合创始人兼总裁；2009 年 10 月至 2013 年 4 月，担任广州市久邦数码科技有限公司的总裁助理；2001 年 10 月至 2009 年 9 月，于明基中国担任多个职位，包括销售经理、产品经理及北京分公司经理。4 黄伟波 首席

106、财务官，公司秘书 黄伟波先生，43 岁，2001 年 6 月取得中山大学财政及税务学士学位，2013年 5 月取得乔治城大学工商管理硕士学位。黄先生 2020 年 11 月加入本公司，负责财务、法律、风险管理以及投融资。黄先生曾于顶尖科技公司及知名会计师行担任高级行政及管理职位。2017年 3 月至 2020 年 10 月，任自如的首席财务官；2016 年 1 月至 2017 年 3月，任 Rongchain Inc.(e 袋洗)的执行总裁兼首席财务官；2014 年 11 月至2016 年 1 月，任滴滴出行的高级财务总监；2013 年 8 月至 2014 年 10 月，任豆瓣网的高级财务总监

107、；2012 年 11 月至 2013 年 6 月，任世界银行的财务管理顾问；2001 年 8 月至 2011 年 5 月于德勤关黄陈方会计师行任职，最后职位为副总监。此外，黄先生亦于。黄先生于 2010 年 8 月成为中国注册会计师，于 2005 年 11 月成为注册内部审计师及于 2006 年 6 月成为注册信息系统审计师。5 黎少娟 公司秘书 黎少娟女士，47岁，为卓佳专业商务有限公司的企业服务董事，于就香港上市公司的公司秘书及企业管治事宜提供意见及协助方面拥有丰富经验。黎女士目前为多家股份于香港联交所上市的公司的唯一/联席公司秘书，包括中广核矿业有限公司(股份代号：1164)、浦江国际集

108、团有限公司(股份代号：2060)、上海君实生物医药科技股份有限公司(股份代号：1877)及长飞光纤光缆股份有限公司(股份代号：6869)。黎女士持有会计学学士学位(1997 年 11 月取得)，并自 2012 年 10 月为香港公司治理公会以及英国特许公司治理公会的资深会员。数据来源：招股说明书、wind，国泰君安证券研究 （二）员工综合素质优秀，从事技术、销售、研发员工占比高（二）员工综合素质优秀，从事技术、销售、研发员工占比高 技术、销售、研发三大部门员工人数占比最多，合计达到技术、销售、研发三大部门员工人数占比最多，合计达到 78%。按 2022 年员工岗位占比情况看，技术占比达 31.

109、78%、销售与营销占比达 27.84%、研发占比达 18.66%。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 56 公司的专门研发团队主要包括进行建模和算法研究的人工智能算法工程师、专注于网络安全和质量控制的安全工程师、在平台上开发和实施服务的平台开发工程师，以及专门设计和开发智能健身设备和配套运动产品的产品开发工程师。截至 2022 年末，从事研发及技术工作的雇员中，超过 31%拥有硕士学位。表表 13：员工岗位结构以技术、营销和研发等为主员工岗位结构以技术、营销和研发等为主 类别类别 员工人数（人）员工人数（人）占比（占比（%）技术 3

110、95 31.78%销售与营销 346 27.84%研发 232 18.66%管理 116 9.33%平台内容及其他运营 49 3.94%内容制作 105 8.45%合计 1243 100.0%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：数据截至 2022 年。3.3.零售业务占比达半壁江山零售业务占比达半壁江山夯实基本盘夯实基本盘，付费赛事发展迅速，付费赛事发展迅速 零售业务零售业务(自有品牌运动产品自有品牌运动产品)收入占比约收入占比约 50%，会员订阅及线上付费业，会员订阅及线上付费业务收入占比约务收入占比约 40%。自有品牌运动产品业务收入占比约自有品牌运动产品业务收入占比约 50%。

111、该业务是指通过销售自有品牌运动产品(智能单车、智能手环、智能秤及跑步机等智能健身设备)及配套运动产品(健身装备、服饰及食品)获得收入。公司直接通过网上商店和第三方电商平台或通过第三方批发渠道向用户销售进行销售。2019-22 年收入占比分别 59.7/57.5/53.9/51.4%。会员订阅及线上付费业务会员订阅及线上付费业务收入收入占比约占比约 40%。该业务的收入主要来自1)可通过会员订阅访问的订阅会员独家内容；2)可单点式购买的在线付费内容。2019-22 年收入占比分别 22.8/30.5/34.4/40.4%，其中线上 付 费 内 容(付 费 赛 事 等)占 比 提 升 较 快，20

112、19-22 年分别2.2/2.9/4.3/15%。广告及其它广告及其它业务业务。该业务的收入主要来自 1)通过展示广告的形式(主要与第三方广告代理商订立合约)，从在线广告中获得收入；2)线下健身中心的收入。2019-22 年收入占比分别 17.5/11.9/11.7/8.2%，其中线下健身中心占比下降，2019-22 年分别 4.5/1.9/1.9/0.9%。表表 14：自有品牌运动产品业务收入占比超自有品牌运动产品业务收入占比超 50%2019 2020 2021 2022 RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%自有品牌运动产品 3.96 59.7

113、6.37 57.5 8.72 53.9 11.37 51.4-智能健身设备 1.35 20.4 2.21 20.0 2.87 17.7 4.39 19.8-配套运动产品 2.61 39.3 4.16 37.5 5.86 36.2 6.98 31.6 会员订阅及线上付费内容 1.51 22.8 3.38 30.5 5.58 34.4 8.94 40.4-会员订阅 1.37 20.6 3.05 27.6 4.88 30.1 5.63 25.5-线上付费内容 0.15 2.2 0.33 2.9 0.70 4.3 3.31 15.0 广告和其他服务 1.16 17.5 1.32 11.9 1.90 1

114、1.7 1.80 8.2 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 56-线下健身中心 0.30 4.5 0.21 1.9 0.31 1.9 0.20 0.9-广告及其他 0.86 12.9 1.11 10.0 1.59 9.8 1.61 7.3 总计总计 6.63 100.0 11.07 100.0 16.20 100.0 22.12 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 15：公司前十大核心产品销售情况对比公司前十大核心产品销售情况对比 2020 2021 2022 排名排名 产品产品 收入收入(千元千元)毛利毛利

115、(千元千元)毛利率毛利率(%)产品产品 收入收入(千元千元)毛利毛利(千元千元)毛利率毛利率(%)产品产品 收入收入(千元千元)毛利毛利(千元千元)毛利率毛利率(%)1 Keep跑步机经典版 82,025 25,070 30.6 Keep智能单车专业版&基础版 84,216 28,517 33.9 Keep手环B3 90,992(14,614)(16.1)2 Keep智能单车专业版 53,425 16,342 30.6 Keep手环B2 60,944(8,518)(14.0)Keep智能单车迷你版 85,877 3,093 3.6 3 加宽加厚健身垫 52,452 26,454 50.4 Ke

116、ep跑步机时尚版&探索版 50,630 14,040 27.7 Keep智能单车专业版 56,957 4,896 8.6 4 Keep手环B1 38,958 9,359 24.0 加宽加厚健身垫 45,649 16,511 36.2 加宽加厚健身垫 49,688 20,523 41.3 5 Keep智能体脂称SE(蓝牙版)18,451 5,028 27.3 Keep筋膜枪G1 39,772 7,013 17.6 Keep计数跳绳 SR1 43,768 16,205 37.0 6 肌肉放松泡沫轴经典款&便携款 15,699 9,741 62.0 Keep跑步机经典版 36,120 5,245 1

117、4.5 Keep跑步机舒适版 33,376 2,280 6.8 7 Keep跑步机时尚版&探索版 15,028 4,821 32.1 Keep计数跳绳 R1 33,179 6,372 19.2 高蛋白黑巧松脆球 26,290 10,110 38.5 8 Keep筋膜枪G1 12,891 3,488 27.1 Keep智能体脂称SE(蓝牙版)22,446 5,415 24.1 Keep手环B2 25,358(4,764)(18.8)9 Keep12,401 3,685 29.7 即食鸡14,952 5,346 35.8 Keep24,222 3,273 13.5 KEEP（3650）请务必阅读正

118、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 56 健走机W1 胸肉 智能体脂称SE(蓝牙版)10 体位线健身垫 10,474 5,661 54.0 Keep手环B3 14,520 2,049 14.1 Keep智能单车基准版 22 19,775 5,062 25.6 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 注：公司一般于推出新款手环后就过往款式的 Keep 手环提供折扣，导致于有关期间若干款式的手环出现毛损 零售业务按渠道划分：以第三方平台销售为主零售业务按渠道划分：以第三方平台销售为主。非批发渠道为主，批发渠道为辅非批发渠道为主，批发渠道为辅。2019-22

119、年批发渠道收入占比分别 9.7/11.8/25.7/22.1%。非批发渠道中，以第三方平台销售为主非批发渠道中，以第三方平台销售为主。第三方平台主要包括京东、天猫等渠道，2019-22 年收入占比分别 51.1/56.7/51/57.7%；自营平台收入占比分别 39.2/31.5/23.3/20.2%。表表 16：自有品牌运动产品销售收入自有品牌运动产品销售收入 2019 2020 2021 2022 RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%非批发渠道 3.58 90.3 5.61 88.2 6.48 74.3 8.86 77.9 通过 Keep 自营商

120、城于第三方平台的销售 2.02 51.1 3.61 56.7 4.45 51.0 6.56 57.7 直接通过 Keep平台的销售 1.55 39.2 2.01 31.5 2.04 23.3 2.30 20.2 批发渠道 0.38 9.7 0.75 11.8 2.24 25.7 2.51 22.1 总计总计 3.96 100.0 6.37 100.0 8.72 100.0 11.37 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 核心经营数据：平均月活、订阅会员及渗透率稳步增长核心经营数据：平均月活、订阅会员及渗透率稳步增长。平均月活平均月活。截至2023Q2平均月活为3283.5万人，

121、历史高点为2021Q3的 4175.1 万人；较 2019Q1 的 1553.5 万人有显著提升。平均月订阅会员平均月订阅会员。截至 2023Q2 平均月订阅会员为 325.3 万人，历史高点为 2021Q3 的 415.4 万人；截至 2023Q2 付费渗透率为 10.2%，保持在较高水平，较 2019Q1 的 2.4%有显著提升。表表 17：平均月活等平均月活等核心经营核心经营数据稳步增长数据稳步增长 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2020 2021 2022 平均月活 2710.3 3325.1 3275.0 2583.3 3103.2 3570

122、.9 4175.1 2893.9 3427.5 4108.0 3855.8 3163.8 平均月订阅会员 147.3 198.1 214.9 203.5 253.9 323.5 415.4 319.3 347.0 386.0 388.5 326.9 订阅会员渗透率 5.4%6.0%6.6%7.9%8.2%9.1%9.9%11.0%10.1%9.4%10.1%10.3%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 56 备注：单位为万人。表表 18：锻炼次数稳步增长锻炼次数稳步增长 2020 2021 2

123、022 单位：万单位：万 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 已完成锻炼总次数 47645 59850 44414 27644 35342 45147 52656 34800 44012 68360 54760 40934 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.4.经营韧性较强，经营韧性较强，聚焦核心、聚焦核心、控费提效助力亏损收窄控费提效助力亏损收窄 营收营收保持较快增长，调整后净利润亏损收窄保持较快增长，调整后净利润亏损收窄。营收自 2019 年的 6.63 亿元增至 2022 年的 22.12 亿元，CAGR 为49.4%；2023H1 为 9.

124、85 亿元/-2.7%，因外部环境影响导致广告及其他业务下滑较多，且公司专注于优化经营、精心管理成本及开支以提高运营效率、更注重关键业务领域的资源分配。公司 2021 年调整后净利润亏损幅度加大因营销及销售开支大幅增长，2022 年调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1 调整后净利润为-2.23 亿元，较上年同期的-3.17 亿元进一步收窄。图图 29：2019-22 年年营收稳健增长营收稳健增长 图图 30：2022 年起年起调整后净利润亏损收窄调整后净利润亏损收窄 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2023H1 毛利率显著提升，净利率延续改

125、善趋势。毛利率显著提升，净利率延续改善趋势。自 2020 年起整体毛利率下降，主要因自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费业务毛利率下降；2023H1 毛利率回升至 43%，我们判断因付费赛事业务占比提升且毛利率较高。2022-2023H1 净利率延续改善趋势，分别为-30.2/-22.7%。图图 31：2021-22 年毛利率下滑年毛利率下滑 图图 32：2022 年起净利率正逐步改善年起净利率正逐步改善 6.6311.0716.2022.1266.9%46.3%36.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%059202020212022营收营收增速亿元-

126、9-8-7-6-5-4-3-2-0212022调整后净利润亿元 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 56 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 19：公司分项业务毛利及毛利率对比：会员及付费内容业务、广告及其他业务较高公司分项业务毛利及毛利率对比：会员及付费内容业务、广告及其他业务较高 2019 2020 2021 2022 RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%自有品牌运动产品 1.40 35.26%2.31 36.26

127、%2.43 27.89%3.20 28.15%会员及付费内容 0.96 63.65%2.19 64.87%3.24 58.19%4.85 54.25%广告及其他 0.37 31.70%0.49 37.30%1.09 57.40%0.95 52.80%整体毛利率整体毛利率 2.73 41.11%4.99 45.12%6.77 41.78%9.00 40.71%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 期间费用构成主要为销售与研发费用，期间费用构成主要为销售与研发费用，2022H1 费用率有明显下降费用率有明显下降。2019-21 年期间费用率(不包括财务费用)均保持在高位，2022 年下降至 73

128、.7%，2023H1 进一步下降至 70.7%，主要因销售及营销费用率与研发费用率下降。销售及营销费用率：过去 4 年高点为 2021 年的 59%，主要因加大营销及推广力度以抢占客户心智，提高品牌知名度，进一步扩大用户群及巩固市场领先地位；2021 年年底后，公司逐步提高销售和营销举措的效率，并减少开支，因此 2022-2023H1 明显下降，2023H1下降至 26.1%。行政费用率：过去 4 年有一定波动，主要与行政团队人员的增长及融资活动有关费用、装修费用的变动有关(如 2019 年)；2023H1 已下降至 11.4%。研发费用率：过去 4 年同样保持在较高位，基本超 20%(202

129、0 年下降因外部环境影响)，公司在持续投资研发活动以改进技术基础设施及创新产品的同时亦在关注研发投入的效率，2023H1 与 2022 年相比基本持平，为 24.7%。履约费用率：过去 4 年基本保持在较低位置，2023H1 为 8.47%。图图 33：2022 年起年起费用率进一步优化费用率进一步优化 图图 34：销售及营销费用率较高但正在优化销售及营销费用率较高但正在优化 41.1%45.1%41.8%40.7%38%39%40%41%42%43%44%45%46%20022毛利率-55.3%-9.6%-51.0%-30.2%-60%-50%-40%-30%-20%-

130、10%0%20022净利率 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 56 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资产负债率较低，经营现金流好转。资产负债率较低，经营现金流好转。资产负债率：资产负债率：我们测算基本保持在较低位置。经营现金流好转：经营现金流好转：过去 4 年有较高的波动，主要与非现金项目及营运资金净变动有关，2022 年经营净现金流-4.56 亿元较 2021 年的-8.69 亿元已有明显好转。图图 35：资产负债率保持在较低位置资产负债率保持在较低位置 图图

131、 36：经营现金流有所好转经营现金流有所好转 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.核心优势：核心优势：三重优势铸壁垒，成长前景已打开三重优势铸壁垒，成长前景已打开 4.1.国内最大的创新型在线健身平台，国内最大的创新型在线健身平台，提供广泛、专业、个性提供广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容化和持续更新迭代的内容 公司是公司是中国健身和健康生活方式的首选在线目的地。中国健身和健康生活方式的首选在线目的地。核心经营数据优异：核心经营数据优异：2022 年平均月活跃用户为 36.4 百万，是中国最大的健身平台；月活跃用户在平台上累计完成 21 亿次

132、锻炼次数，包括跟随录播课完成 13 亿次锻炼次数，是锻炼次数排名第一的中国在线健身平台。一站式解决方案定位：一站式解决方案定位：公司的产品不仅限于健身内容，亦包括如智能健身设备、装备、服饰和食品等自有品牌运动产品，从而为用户提供一站式解决方案，推动参与度不断提高。0%20%40%60%80%100%120%20022综合费用率0%10%20%30%40%50%60%70%20022履约开支费用率研发开支费用率销售及营销开支费用率行政开支费用率33.0%12.5%21.8%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20

133、022资产负债率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-10-9-8-7-6-5-4-3-2-0212022经营活动产生的现金流净额比营收亿元 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 56 公司通过创新重新定义了中国健身行业的诸多方面。公司通过创新重新定义了中国健身行业的诸多方面。公司在中国最早引入结构化健身课程并拥有最大的健身模块库。基于模块化标准动作，将智能化引入课程设计及开发。公司是最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，为用户提供了更系统和个性化的健身解决方案。人工智能辅助健身训练计划根据

134、用户的运动水平、健身偏好和目标自动制定锻炼和饮食计划，动态调整锻炼强度和饮食建议，并系统地帮助用户取得健身进展。公司是中国首家根据用户跑步记录来绘制个性化跑步路线的公司。沿着推荐路线，用户可探索独特的文化和自然地标。公司多元化商业模式构筑闭环。公司多元化商业模式构筑闭环。公司已拥有庞大的用户群体，随着平台内容供应的扩张，更多用户将被吸引到平台并丰富内容供应，进一步增强对健身专业人士和内容提供者的吸引力，形成良性循环。公司吸引品牌和商家到平台上购买广告服务，随着不断建立用户忠诚度，用户订阅会员资格和购买自有品牌产品的普遍意愿将进一步增长，从而推动各项业务健康、良性发展。（一）公司提供丰富的运动健

135、身内容库（一）公司提供丰富的运动健身内容库 公司拥有公司拥有广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库。截至 2022 年末，按所提供健身课程总数计算，公司开发出中国最大的录播课库，且在内容开发和制作方面积累了深厚的业内专业知识。公司的录播课(包括专有的结构化课程和视频课程)以及互动直播课，连同人工智能辅助训练计划，涵盖室内外锻炼以及有无健身装备等各种健身场景。表表 20：KEEP 平台平台拥有广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库拥有广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库 详细情况详细情况 广泛 公司公司积累了数量和广度均堪称广泛的内容。积累了数量和

136、广度均堪称广泛的内容。截至 2022 年末，公司平台上约有 21,200 节录播课，涵盖各种健身类别和难度，以帮助用户根据其健身经验和偏好实现不同的健身目标。目前提供的内容包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太极。公司在平台上提供内部开发的内容或由达人开发的内容，以及其他健身专业人士和健身内容提供商授权的内容。截至 2022 年末，平台上的健身达人、健身专业人士和内容提供商贡献了约 17,800 节录播课。专业 公司拥有一支具有多年行业经验的专业专职团队。公司拥有一支具有多年行业经验的专业专职团队。公司的内容开发专家和内部教练致力于了解用户的需求和偏好，以帮助更

137、好地形成和调整短期和长期内容战略。公司亦系统地指导健身达人开发专业和高质量的内容，专注于实现多样化的健身目标。个性化 公司提供一套全面的结构化课程，旨在通过数十万种独特的组合（包括单一动作指导和重复模块）来满公司提供一套全面的结构化课程，旨在通过数十万种独特的组合（包括单一动作指导和重复模块）来满足用户的多样化需求。足用户的多样化需求。公司的人工智能辅助训练计划提供全面和个性化的健身计划，包括各种健身内容和基于用户运动水平和健身目标的食物推荐。该等个性化训练计划的内容会根据用户的进展和反馈进行动态调整，从而指导他们更有效地实现自己的目标。持续更新迭代 公司系统地创造新内容，以及时捕捉市场趋势。

138、公司系统地创造新内容，以及时捕捉市场趋势。公司通过与用户的密切互动和不断收集用户反馈，获得广泛的第一手用户洞见。此外，公司的直播课亦提供动态的健身体验，即教练可以与用户互动，并根据用户反馈实时调整内容。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 37：KEEP 平台拥有丰富的课程内容平台拥有丰富的课程内容 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 56 数据来源：公司官网 图图 38：KEEP 平台会员体系平台会员体系及权益丰富及权益丰富 数据来源：APP 公司为公司为用户提供最广泛的高质量和吸引人的原创和授权健身内容。用户提供最广泛的

139、高质量和吸引人的原创和授权健身内容。KEEP 平台提供的内容可分为 1)录制的结构化课程，是在标准化背景下拍摄的健身动作的剪辑组合；2)公司、达人或其他内容提供商开发的录播课；3)直播课；4)分享健身知识的文章和短视频。按制作来源，可分为 1)PGC，包括录制的结构化课程、录播课和训练计划以及直播课，均为内部开发和制作；2)PUGC，指由健身达人制作或获第三方授权的录播课和预先规划的训练计划，以及内部制作但由达人演示的直播课；3)人工智能生成的内容，或称 AIGC，包括使用人工智能技术根据用户的具体需求和进展自动制作的结构化课程和训练计划。表表 21：KEEP 课程内容进行内容分级并实现品类多

140、样化课程内容进行内容分级并实现品类多样化 详细情况详细情况 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 56 内容分级 自制课程设置 K1-K5 五个等级，用户可以根据自身的情况进行选择，K1 为 0 基础，K2 为初学，K3 为进阶，K4 为强化，K5 为挑战。针对不了解自己适合哪个等级的用户，推出测评以帮助用户了解如何选择。品类多样 成立初期迅速上线了减脂、增肌、塑性等训练内容，建立完善的动作库；2016 年发力跑步功能；2018 年强化内容 IP 属性，尝试 IP 跨界(吾皇万睡 IP 跑步课程、音乐跑环太平洋、维密课程等)；在 20

141、20 年发力自主 IP 课，推出燃脂派对、热汗瑜伽、气质芭蕾更聚焦于目标人群健身诉求的精品内容。本土化改造 通过数据分析用户跟练行为，在课程体验和内容编排上对外国课程 IP 进行了本土化。比如，帮助帕梅拉在保持原有课程特色的基础上，生产更聚合、课程时长更科学、用户更感兴趣的独家课。数据来源：运营研究社，国泰君安证券研究 图图 39：APP 针对内容进行分级针对内容进行分级 图图 40：APP 有多样化的课程选择有多样化的课程选择 数据来源：APP 数据来源：APP 结构化课程具有高度模块化特征。结构化课程具有高度模块化特征。结构化课程一般 5-30 分钟不等，由10-35 节的标准健身动作(如

142、俯卧撑、深蹲和仰卧起坐)组成，中间有休息时间。通常情况是由内部教练以标准白色背景的短视频形式演示。随着健身库中标准动作不断积累，公司开发和制作一个全新结构化课程的时间和成本可以通过在现有模块之上构建和汇编来减少。图图 41：KEEP 平台结构化课程平台结构化课程 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 56 数据来源：公司官网 录播课涵盖广泛的健身类别，包括录播课涵盖广泛的健身类别，包括健身达人制健身达人制作的内容和第三方健身内作的内容和第三方健身内容供应者授权的内容容供应者授权的内容，开放平台开放平台将将吸引潜在用户吸引潜在用户、放大

143、网络效应放大网络效应。录播课包括有氧运动、舞蹈、拳击等，并包括内部开发以及由达人和健身内容提供商开发的课程；此外，公司亦试行使用人工智能算法由虚拟教练教授的舞蹈课程。公司鼓励健身达人开发和制作健身内容，目前 PUGC 已成为非常受欢迎的内容类。截至 2022 年末，KEEP 平台提供由健身达人、健身专业人士和内容提供商制作的约 17,800 个健身课程。公司通常与达人签订 3-5 年的合约，并提供经济激励、商业合作等，帮助达人完成个人 IP 的打造、形成个人影响力；对于顶级达人，公司通常确保一些内容的独家性或通过平台在中国首发。公司通常与健身内容提供商签订 1-3 年的授权协议，获授有限授权在

144、 Keepland 或 KEEP 平台上分发和用户许可证内容，并可通过中国的各种社交媒体渠道进一步推广、营销和宣传。图图 42：KEEP 平台录播课程平台录播课程 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 56 数据来源：公司官网 表表 22：KEEP 通过对健身达人提供有效的激励等措施，激励达人在平台上推出更多的课程通过对健身达人提供有效的激励等措施，激励达人在平台上推出更多的课程 详细情况详细情况 现金奖励 推出升级版的 K-Star 达人计划，将投入 5 千万现金奖励，重点扶持创作优质、高频内容的达人。Keep 的目标是，帮助 55

145、00 位达人实现商业化盈利，每周内容消费提振 50%。商业合作 扩充达人商业化变现体系，用更多的代言、活动、课程等形式帮助达人用好内容赢得“好收益”。此外，亦帮助达人提供的丰富商业合作模式、商业内容培训机制、深度绑定品牌资源、对接高影响力品牌矩阵，帮助更多运动达人实现内容变现。荣誉激励 通过举办“运动达人年度大赏”等活动，从影响力、人气、课程等多个方面对达人们进行评估，颁发“年度最佳影响力奖”“年度最佳人气奖”等多个奖项。平台扶持 第一，推广资源倾斜，如推出 2 期“达人带你练”运营活动，帮助达人们推广自制课程。第二，强化达人 IP 标签。指导课程制作做 提供专业、系统的课程制作培训。课程制作

146、完后，会用专业的“课程评测体系”评估内容质量，从官方评审和用户体感两方面，为达人提供课程编排建议。课程上线后，为达人提供粉丝数据的监测与反馈，帮助收集用户建议，复盘改进余地。数据来源：运营研究社、PINGWEST 等，国泰君安证券研究 此外，公司亦提供健身百科知识、互动直播课、个性化训练计划规划、专业课程开发等内容。表表 23：KEEP 平台亦提供健身百科知识、互动直播课、个性化训练计划规划、专业课程开发等内容平台亦提供健身百科知识、互动直播课、个性化训练计划规划、专业课程开发等内容 详细情况详细情况 健身百科知识 健身知识按热门话题编排，在每个主题下，用户可以阅读涵盖该主题各个方面的专业生成

147、文章、免费访问相关的专有健身课程，并浏览其他用户分享其健身经验的相关帖子,健身百科知识为用户提供了进入结构化的综合数据库的入口，以获得系统的健身知识。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 56 互动直播课 为了提升线上健身的互动性，弥补线上健身的不足，Keep 面向用户在线上直播课程中加入了实时弹幕互动模式。在 Keep 直播课程当中，用户可以随时发送弹幕对于直播课程的效果进行反馈与评价，教练也会根据用户的发言调整课程进度，用户运动的动态需求和偏好得到了满足。个性化训练计划 为订阅会员设计了各种人工智能辅助的课程训练计划，每个课程均有

148、自己的主题和重点，使用户能够在专业指导下一键开始实现健身目的。课程难度随着用户身体状况的改善而逐渐增加，内容也会根据不断的用户反馈动态调整。综合训练计划还包含相关的健身文章和食物计划及推荐工具，可以根据用户档案和训练计划中的健身内容，为用户智能推荐饮食。专业课程开发 分析所有的健身类别、不同年龄、性别和年收入的目标用户档案，利用行业洞见和人工智能来确定新的内容主题，并与许多目标用户进行一对一讨论，以衡量他们的需求和偏好根据用户的健身测试结果推荐合适的难度级别。许多专有课程设计成一个难度递增的系列，随着用户的运动水平通过练习健身课程而提高，其可以轻松地在同一系列中找到相应的更高级别课程。数据来源

149、：招股说明书，国泰君安证券研究 （二）公司签约帕梅拉、小马哥等知名运动健身博主，进一步增强平台（二）公司签约帕梅拉、小马哥等知名运动健身博主，进一步增强平台的专业性的专业性 公司平台已签约数位知名运动健身博主。公司平台已签约数位知名运动健身博主。公司已签约帕梅拉、小马哥、周六野等知名运动健身博主，如帕梅拉在KEEP 平台拥有 1514 万粉丝，推出包括帕梅拉内啡肽燃脂系列、帕梅拉 15 分钟完美天鹅臂、帕梅拉 15 分钟翘臀魔法等课程。表表 24：KEEP 平台上核心的运动达人平台上核心的运动达人 达人达人 详细情况详细情况 帕梅拉 在 KEEP 平台拥有 1515 万粉丝，98.6 万赞，“

150、按需定制”更适合亚洲女性的燃脂课程 小马哥 在 KEEP 平台拥有 99 万粉丝，2.9 万赞，核心课程包括小马哥 30 分钟恢复期燃脂合集、周六野 在 KEEP 平台拥有 649 万粉丝，113.4 万赞，所有课程非常适合居家练习且在平台上可免费观看，她不断设计新的课程，帮助粉丝消除身材焦虑，找回自信 欧阳春晓 在 KEEP 平台拥有 1194 万粉丝，81.4 万赞，主要课程为“沙漏腰”和“迷人肩颈背”系列课程 数据来源：APP 等，国泰君安证券研究 帕梅拉帕梅拉(Pamela Reif)是全球知名健身博主，是全球知名健身博主，2020 年起与公司达成合作，年起与公司达成合作，2023 年

151、成为公司年成为公司特邀特邀 Koach 与独家与独家 AI PA爱帕官。爱帕官。作为运动领域的初代影响力者、破圈层、跨年龄的运动健身偶像，帕梅拉已成为千万级流量的意见领袖。截至 2023 年 11 月初，帕梅拉在 KEEP 拥有 1514 万粉丝，在 B站拥有 1156 万粉丝，在小红书拥有 1116 万粉丝。公司与帕梅拉合作以来，推出联合打造的独家课程帕梅拉内啡肽燃脂系列，与此前上线的帕梅拉纤长瘦腿一样，该课程也是基于平台用户需求打造到的更适合亚洲女性的燃脂课程。帕梅拉 内啡肽燃脂系列 单节课程的最高跟练人次达到3270 万，一方面印证课程内容广受用户欢迎，另一方面证明将 IP 内容本土化，

152、基于平台用户研发的课程，更适合亚洲用户。备注：公司与帕梅拉打造的独家课程仅限于 KEEP 平台并对会员开放，优质课程内容的不断增加有望提升会员转化率、续费率。表表 25：帕梅拉与帕梅拉与 KEEP 展开一系列密切合作展开一系列密切合作 时间时间 详细情况详细情况 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 56 2020 年 8 月 2020 年 8 月，Keep 也正式开启了和帕梅拉的合作，后者在 Keep 注册开通个人官方账号，Keep 也成为了国内第一家与帕梅拉签约、拥有官方授权的互联网健身平台。2021 年 1 月 1 月 20 日

153、与 21 日，帕梅拉在 Keep 进行了全球直播首秀，完成连续两场的健身直播，吸引了大量关注。2022 年 4 月 Keep 与帕梅拉再度升级合作模式，将“内容供给方”与“平台方”的关系升级为“共创模式”，双方基于Keep 站内用户的运动需求与锻炼痛点联合打造独家会员课程，为用户提供更适合亚洲用户的运动课程。2023 年 10 月 10 月 26 日，全球第一健身博主帕梅拉现身运动科技平台 Keep 总部，不仅开启了一堂别开生面的直播课程，与粉丝和直播教练热情互动，还正式“入职”Keep，成为 Keep 特邀 Koach 与独家 AI PA爱帕官。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 4

154、3：KEEP 平台上两大运动达人平台上两大运动达人帕梅拉与小马哥帕梅拉与小马哥 数据来源：公司官网 我们认为，通过在国内外招募健身达人加入平台，将进一步丰富内容产我们认为，通过在国内外招募健身达人加入平台，将进一步丰富内容产品并影响用户。品并影响用户。广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容产品对于吸引新用户加入至关重要，而健身达人的加入将丰富内容产品、增强平台对用户的粘性与价值，并推动成长为运动健身的“超级平台”。4.2.零售业务提供全方位的设备及配套产品，构造商业模式的零售业务提供全方位的设备及配套产品，构造商业模式的闭环闭环 公司的零售公司的零售(自有品牌自有品牌)业务最早起步于业务最早起

155、步于 2016 年，年，2018 年年起加速发展。起加速发展。KEEP 网上商城中的产品与全面的健身课程和训练计划无缝连接，KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 56 为用户构建了一体化的一站式健身目的地。用户也可在第三方电商务平台(京东、天猫)购买产品。公司相继推出 KeepKit 智能硬件、KeepUp 潮流服饰、Keeplink 智能模块、KeepLite 轻食等系列自主产品，可覆盖用户全生命周期，提供包括健身饮食、装备购买等一站式运动解决方案。公司的零售业务公司的零售业务主要分主要分智能硬件智能硬件和消费品两块核心业务和消费品

156、两块核心业务。智能硬件业务主要包括智能单车、智能手环等一系列智能健身设备，不仅具有前沿的科技属性，还可和线上内容协同配合，为用户打造量身定制的健身方案；配套的运动消费品则进一步补齐“吃穿用练”的服务矩阵。表表 26：公司公司零售业务覆盖零售业务覆盖智能智能硬件、硬件、健身健身装备、装备、运动服饰、健康食品运动服饰、健康食品等领域等领域 具体情况具体情况 智能硬件 公司提供一系列智能健身设备，为用户提供全面的健身体验。运动器械(主要包括智能单车、智能手环、智能秤和跑步机)可记录健身活动，平台可根据这些数据调整课程内容、训练计划和饮食计划。自 2019 年 10 月推出第一款智能单车以来，公司已开

157、发三款具有额外功能和特性的新车型；同样推出三款智能手环、三款跑步机以及三款智能秤；2022Q1 成功推出新款跑步机及智能单车。公司正在研发其他类型的智能健身设备。2021 年 8 月推出传统跳绳的升级版 智能跳绳，该产品采用时尚无绳设计，可无缝接入 Keep 移动应用程序，提供多样化跳绳课程，通过实时的表现追踪，提供个性化锻炼推荐；截至 2022 年末累计售出智能跳绳逾 60 万条。健身装备 公司提供高质量健身装备，包括哑铃、壶铃、跳绳和震动按摩器等居家锻炼装备。运动服饰 公司提供各种运动品类(如跑步、瑜伽和锻炼)的运动服饰。运动服饰包括汗衫和上衣、紧身裤和紧身衣、长裤和短裤、连帽衫和夹克以及

158、运动内衣，全部均设计用于支持各种健身活动，同时也是为了日常休闲穿着的舒适。健康食品 公司创造一系列代餐产品，均衡地组合了宏量营养素和微量营养素，包括碳水化合物、蛋白质、维生素和矿物质。代餐产品可按标准包装膳食和三天或每周膳食计划提供。公司亦提供健身补品，如蛋白粉和蛋白棒。公司亦提供各种健身零食，如鸡胸肉、鹰嘴豆和全麦棒，其既能满足用户的食欲，又不影响节食。数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究 图图 44：公司在京东开设旗舰店公司在京东开设旗舰店 图图 45：公司在天猫开设旗舰店公司在天猫开设旗舰店 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 o

159、f 56 数据来源：京东 数据来源：天猫 以智能健身设备为例：以智能健身设备为例：公司利用强大的技术驱动产品开发能力，向用户提供一系列智能健身设备(智能单车、手环、智能秤和跑步机等)，从而提供全面的健身体验。智能健身设备可记录健身活动，公司可据此调整课程内容、训练计划和饮食计划，因此用户能依据自己不断变化的表现获得更加个性化的健身体验，获得全新的健身方式。表表 27：KEEP 核心智能硬件主要包括智能单车、智能手环、智能跑步机等核心智能硬件主要包括智能单车、智能手环、智能跑步机等 产品产品 图片图片 描述描述 动感单车 C1 Lite C1 Lite 动感单车适合体能基础较好的朋友作为入门级配

160、置，相比 mini 版飞轮重量跟机身都有所增加，骑行时的稳定性更好，阻力调节档位提升至 24 段，阻力档位也有所提升，锻炼时强度更大。Keep 软件每天会向订阅会员提供直播及点播骑行课程，以释放智能单车的全部潜力。在课程中，智能单车可根据教练的目标和用户的骑行能力自动调阻，因此用户可获得更专注和沉浸式的骑行体验。与传统健身单车相比，Keep 智能单车是中国第一台提供智能调阻的健身单车。新用户可以先进行骑行能力测试，以衡量他们的骑行能力，以此为基础设置单车的初始基线阻力水平。在直播课中，根据课程项目、教练的目标、用户的个人基线阻力水平和踩踏频率，智能单车可实时智能调阻，以提供个性化的难度水平及最

161、大限度地提高用户的训练效率。动感单车 C1 C1 是 Keep 动感单车系列中的入门款，具有一些基本的特点和优势，如外观设计简洁明了、线条流畅，颜色为白色和灰色、适合现代家居装饰。C1 配备基本的健身功能和高精度的传感器，可记录骑行数据和运动状态。此外配备 16 档调节，可根据用户的健身需求和体力进行调节。动感单车 C1 PRO C1 PRO 版动感单车合有一定骑行经验的朋友入手，对称式直升机脚架设计，8KG 的飞轮重量，阻力段提至 36 段，骑行冲刺、大阻力爬坡稳定性更高，同时可满足一定的力量训练。C1 PRO 配置了 21.5 英寸的大屏幕，无需额外接手机或 iPad，大屏骑行体验无需多说

162、，沉浸式体验更舒适，屏幕支持 180度翻转，其他训练也可看屏幕完成，更适合对骑行体验有更高要求的朋友，也适合重度使用者，锻炼形式无缝切换。跑步机 K1 2018 年推出 Keep 品牌跑步机，K1 跑步机跑带宽度为52CM，最大载重 100 公斤，不可折叠。与传统跑步机不同，Keep 跑步机由 Keep 平台上广泛且持续更新的跑步内容库提供支持并与其密切协作。当与平台上的跑步课程配对时，跑步机可根据用户的跑步状态及课程目标自动为其调整及设定速度。Keep 跑步机可提供语音指导，提高跑步的效果和趣味性，并在锻炼后提供可视化表现分析，作为激励用户的积极反馈。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的

163、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 56 跑步机 K2 与 K1 不同，K2 全折叠的，更方便收纳，跑带宽度为48CM，同样 K2 跑步机可以与 Keep 软件进行连接，跑步机可根据用户的跑步状态及课程目标自动为其调整及设定速度；跑步机还可提供语音指导，提高跑步的效果和趣味性，并在锻炼后提供可视化表现分析，作为激励用户的积极反馈。智能手环 B2 2019 年推出智能手环，嵌入专有的六轴加速度计和陀螺仪，可以追踪用户的日常锻炼，包括跑步、瑜伽、骑行、步行、椭圆机、划船、游泳等等。还支持实时心率监测和追踪、血氧测试、睡眠监测，以及各种提醒和警报。健身活动会同步到平台上并进行分

164、析，以便用户可以通过各种指针和可视图像来回顾健身表现。智能手环通过根据用户的心率实时调整课程内容、休息时间和难度，为扩大的健身类别提供一种新的健身体验。例如提供减脂课程，指导用户在整个锻炼过程中使用智能手环，将心率保持在对减脂最有效的目标范围内。智能体脂秤S1 2018 年推出 Keep 品牌智能秤采用圆形超薄设计，颜色柔和，支持最多达 10 名用户的 15 项身体测量数据，包括体重、体脂率、骨量和去脂体重等，可无线连接至平台。根据从 Keep 智能秤收到的最新身体测量数据，人工智能辅助个性化训练计划可以为用户调整锻炼计划并相应更新食物推荐，从而帮助用户更有效地实现健身目标。数据来源：招股说明

165、书，国泰君安证券研究 智能单车：智能单车：2019 年推出第一代年推出第一代产品产品。智能单车具有多项优势：1)小巧紧凑，方便搬运；2)课程内容丰富；3)实感骑行，实地路线信息采集+Keep 自研算法，强化体验；4)自动调阻(专有电磁控制系统支持 0.3 秒内实现快速调阻响应)，帮助获得更专注和沉浸式的骑行体验；5)安全、静音等。截至 2022 年末，公司通过自营商城和第三方电商网站累计发货约19.4 万台智能单车。图图 46：KEEP 动感单车可实现智能调阻动感单车可实现智能调阻 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 56 数据来源

166、：招股说明书 表表 28：KEEP 动感单车具有多项核心优势动感单车具有多项核心优势 详细描述详细描述 小巧紧凑 mini 款整体长 1078mm，宽 514mm，重 29KG；2022 年新推出的新款智能单车拥有滚轮设计，能够更加方便的进行打扫和挪动。多款品类 Keep CC mini 白色磁控动感单车、Keep CLR-黑色磁控动感单车、Keep C1 白色款磁控动感单车以及 Keep C1 Pro 月光白磁控动感单车。智能调阻 通过独家技术实现智能调阻功能，可实现模拟爬坡、根据课程难度自动调阻(专有电磁控制系统支持 0.3 秒内实现快速调阻响应)等功能，可大幅提升运动效果；同时结合用户的

167、骑行习惯进行调阻，拥有 18/24/36 档电磁阻力，科学精准，时刻保持在最佳心率区间。课程丰富 订阅会员每日可获直播及点播骑行课程，截至目前课程数量超 4000 节；2022 年推出新款智能单车中拥有和莱美共同打造的全新的 RPM 课程，实现专业健身的合作和健身资源的整合，整体内容进一步优化。实感骑行 实地路线信息采集+Keep 自研算法，还原路面坡度，超 7 个国家、50+线路可选，帮助用户在家轻松解锁热门骑行路线。安全 Mini 款经过 16 项安规测试、300KG 坐垫支撑管强度测试、480KG 脚踏强度测试；新款智能单车采用全包飞轮，有效杜绝小朋友被夹伤的安全隐患。静音 运行声低至

168、39 分贝，不用担心扰民，适合宅家/在家也能轻松练的上班族。数据来源：值得买，国泰君安证券研究 表表 29：KEEP 动感单车动感单车测评比较测评比较 详细描述详细描述 产品名称 Mini 版 基准版 专业版 探索版 产品型号 CC C1 Lite C1 C1 Pro KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 56 产品展示 颜色 白色/奶茶色 白色/黑色 白银色 白银色/黑色 显示屏 无 无 无 21.5 寸翻转触控屏 运动模式 骑行 骑行 骑行 骑行&训练双模式 飞轮重量 6KG 7KG 8KG 8KG 阻力调节 18 段无极变速 2

169、4 段无极变速 36 段无极变速 36 段无极变速 支撑脚架 工字形脚架 工字形脚架 直升机式脚架 直升机式脚架 最大承重 100KG 120KG 120KG 120KG 净重 29KG 41KG 46KG 53KG 双十一价格￥1249￥1699￥2399￥4699 福利 尾款前 10 名半价 尾款前 20 名赠体脂秤 前 300 名送 plus 年卡 尾款前 50 名半价 尾款前 1000 名送单车坐垫 尾款前 800 名送单车坐垫 预定送￥49 单车坐垫 尾款前 800 名送单车坐垫 尾款前 1000 名送减震地垫 尾款前 800 名送减震地垫 预定送 14 天 Keep 会员 尾款前

170、800 送减震地垫 付尾款加送 14 天会员 付尾款加送 14 天会员 签约送 30 天 Keep 会员 付尾款送 14 天会员 适合人群 小身材友好 入门之选 专业进阶 高阶全能 数据来源：值得买、知乎，国泰君安证券研究 智能手环：智能手环：2019 年推出第一代年推出第一代产品产品。智能手环嵌入专有的六轴加速度计和陀螺仪，可追踪用户的日常锻炼(跑步、瑜伽、骑行、步行、椭圆机、划船、游泳等)，支持实时心率监测和追踪、血氧测试、睡眠监测及各种提醒和警报；各项数据会同步到 KEEP 平台并进行分析，以便用户可通过各种指针和可视图像来回顾健身表现。截至 2022 年末，公司通过自营商城和第三方电商

171、网站总共发货 1.9百万条。图图 47：KEEP 智能手环可结合其他智能硬件使用智能手环可结合其他智能硬件使用 图图 48：KEEP 智能手环能够监测运动与睡眠等智能手环能够监测运动与睡眠等 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 56 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 智能秤：智能秤：2018 年推出第一代年推出第一代产品产品。智能秤采用圆形超薄设计，支持最多 10 名用户的 15 项身体测量数据(体重、体脂率、骨量和去脂体重等)，并可无线连接至 KEEP 平台；人工智能辅助个性化训练计划可根据数据调整锻炼计划并相应更新食物

172、推荐，帮助用户更有效地实现健身目标。截至 2022 年末，公司通过自营商城和第三方电商网站总共发货约1.3 百万台智能秤。图图 49：KEEP 智能秤具有多种选择智能秤具有多种选择 图图 50：KEEP 智能秤能够监测智能秤能够监测 BMI、体脂率等、体脂率等 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 智能跑步机：智能跑步机：2018 年推出第一代年推出第一代产品。产品。K3 可定制跑步机具有可折迭的紧凑型设计，采用减震高性能回弹跑板，多倍噪音控制，以及几乎无声的无刷电机，提供强大的动力和耐用性。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of

173、 56 与传统跑步机不同，智能跑步机由广泛且持续更新的跑步内容库提供支持并与其密切协作。当与平台上的跑步课程配对时，跑步机可根据用户的跑步状态及课程目标自动为其调整及设定速度。此外，智能跑步机可提供语音指导，从而提高跑步的效果和趣味性，并在锻炼后提供可视化表现分析，作为激励用户的积极反馈。截至 2022 年末，公司通过自营商城和第三方电商网站总共发货约222 千台跑步机。图图 51：KEEP 智能跑步机是可折叠的紧凑设计智能跑步机是可折叠的紧凑设计 图图 52：KEEP 智能跑步机具有可视化分析功能智能跑步机具有可视化分析功能 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 表表 30：KEEP

174、智能跑步机具有多项核心优势智能跑步机具有多项核心优势 详细描述详细描述 智能科技运动品牌 平均每月有超过 3000 万的人使用 Keep 运动 数据互联 联动 Keep App，全方位监测数据，成果可见，记录顾客每一次努力。舒适跑感 自适应跑感传动黑科技，精选巴斯夫跑鞋缓震脚板，专利悬浮减震，品牌电机噪音低，稳定舒适不伤膝盖。科学编排 专业教练团队编排，全程指导，覆盖“热身-训练-拉伸”完整环节，保障训练安全有效。满足多种跑步需求 视频客、音频跑、自由跑，多种课程类型和跑步强度，满足不同跑步需求，覆盖全面。数据来源：官网，国泰君安证券研究 智能跳绳：智能跳绳：2021 年推出第一代年推出第一代

175、产品。产品。智能跳绳采用光滑的无绳设计，可提供更好的有氧运动效果；且与应用程序相连，可记录跳跃次数、心率和燃烧的卡路里。用户可跟踪进度，形成锻炼习惯并提高运动水平。截至 2022 年末，公司通过自营商城和第三方电商网站累计发货智能跳绳超过 600 千根。图图 53：KEEP 智能跳绳作为传统跳绳的升级版，可提供更好的健身体验智能跳绳作为传统跳绳的升级版，可提供更好的健身体验 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 56 数据来源：招股说明书 公司公司 2023 年推出全新体感运动主机年推出全新体感运动主机 Keep Station，完善

176、，完善 AIoT布局。布局。2023 年 3 月 27 日，公司召开 2023 春响“智无止境装备你的主场”新品发布会并推出全新智能硬件体感运动主机 Keep Station 与划船机“A1”。Keep Station 是一款家庭运动场景下的智能交互设备，对用户运动过程中的动作进行精准识别和实时指导，通过专业指导和趣味激励，降低运动门槛、提升运动体验、打造智慧化居家运动生活。目前 Keep Station 推出四大课程系列，分别为主打硬核严肃运动的 AI 指导课；快乐跟练的 AI 评分课；音乐和格斗碰撞的节奏拳击课；搭载跳舞毯使用的舞蹈类课程。图图 54：公司公司 2023 年推出全新体感运动

177、主机年推出全新体感运动主机 Keep Station 数据来源：值得买 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 56 以以配套运动产品配套运动产品为例：为例：公司在自营商城及第三方电商网站提供各种运动相关产品，其中运动服饰展示了对功能和风格的优化设计，并能在健身活动中提供舒适性；健康食品通过为用户提供均衡和营养的食品选择来完善健身之旅。表表 31：公司配套运动产品包括健身装备、运动服务、健康食品等公司配套运动产品包括健身装备、运动服务、健康食品等 详细描述详细描述 健身装备 公司提供广泛的健身装备，以支持平台上提供的课程和训练计划，包括

178、哑铃、壶铃、跳绳和震动按摩器等居家锻炼装备，以及瑜伽垫、瑜伽球、拉伸带和泡沫块等瑜伽装备，以及护膝、手套和护腕等防护装备。如瑜伽垫比传统的瑜伽垫更长、更宽，而且更厚、更有缓冲效果，可以更好地支撑关节。运动服饰 公司提供全面的男女运动服饰和配饰系列，包括汗衫和上衣、紧身裤和紧身衣、长裤和短裤、连帽衫和夹克以及运动内衣，全部均设计用于支持各种健身活动（如瑜伽、跑步和力量训练），同时也是为日常休闲穿着的舒适。如在运动服饰中为瑜伽等低冲击力锻炼使用柔软和透气的面料，并在紧身裤和紧身衣中使用具有塑性性能的耐用材料，令用户在跑步和其他更激烈的活动中可灵活拉伸和压缩。健康食品 公司提供一系列代餐产品，均衡地

179、组合了宏量营养素和微量营养素，包括碳水化合物、蛋白质、维生素和矿物质。代餐产品可按标准包装膳食和三天或每周膳食计划提供。公司亦提供健身补品，如蛋白粉和蛋白棒。公司提供各种健身零食，如鸡胸肉、鹰嘴豆和全麦棒，其既能满足用户的食欲，又不影响节食。数据来源：值得买，国泰君安证券研究 图图 55：公司健身装备与运动服饰覆盖多个产品领域公司健身装备与运动服饰覆盖多个产品领域 数据来源：招股说明书 4.3.乘新消费联名之东风，联名奖牌业务构造新增长极乘新消费联名之东风，联名奖牌业务构造新增长极 新消费联名事项大行其道新消费联名事项大行其道，有力推动销售增长，有力推动销售增长。近年来，新茶饮与大热的电视剧联

180、名、便利店与动漫 IP 联名、不同消费赛道的头部公司跨界联名等事项屡见不鲜，通过 IP 联名实现 1+12 的效果、在推动品牌力提升的同时亦能有效促进销售。如瑞幸咖啡联名茅台推出“酱香拿铁”，上线首日售出 542 万杯，单品销售额破 1 亿元，刷新单品记录。表表 32：新消费品牌联名事项密集新消费品牌联名事项密集 联名方联名方 1 联名方联名方 2 详细描述详细描述 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 56 瑞幸咖啡 茅台 瑞幸与茅台的联名产品名为“酱香拿铁”，零售价为 38 元/杯，使用优惠券后 19 元就能拿下。联名物料包含杯套

181、、纸袋和贴纸，只要购买指定饮品就能获赠。上线首日售出 542 万杯，单品销售额突破 1 亿元，刷新单品记录。喜茶 FENDI 喜茶与意大利奢侈品牌 FENDI 推出联名产品“喜悦黄”。虽然是同奢侈品牌的联名，在价格方面喜茶仍然走的是亲民路线，单杯售价为 19 元，38 元买两杯还能选一个杯垫或者徽章周边，并附赠专门为本次活动设计的 FENDI 手提袋。Manner LV 路易威登联名 Manner 合作开设限时线下书店，现场购买两本 LV city guide 赠送 LV限定帆布包，购买一杯 Manner 咖啡赠送 LV杯套。书店一本书最低 290 元，最高近 2 万元，消费者需要至少消费 5

182、80 元购买两本书才能获赠 LV帆布袋一个。瑞幸咖啡 线条小狗 七夕节瑞幸和线条小狗联名推出两款饮品，分别为黑凤梨拿铁和黑凤梨小铁，券后售价 9.9 元。联名物料包括 2 款包装用纸袋及杯套，购买任意 2 杯现制饮品还可获得联名贴纸。数据来源：新浪财经，瑞幸咖啡公众号，国泰君安证券研究 公司公司自自 2019 年推出付费赛事业务，年推出付费赛事业务，2021 年起该业务与各知名年起该业务与各知名 IP联名推联名推出奖牌，推动迅猛发展出奖牌，推动迅猛发展。发展历程：发展历程：2021 年驶入发展快车道。年驶入发展快车道。公司 2019 年推出虚拟赛事业务，2020-21 年线上付费内容营收均实现

183、翻倍增长；2021 年的 520主题赛事吸引大量新用户涌入，12 月与三丽鸥推出的“大耳狗”联名赛事吸引超 40 万付费用户；2022 年举办 150 场付费赛事，是 2021年的三倍，推动线上付费内容营收达 3.31 亿元/+375%。2023H1 进一步快速发展。进一步快速发展。1)2023 年 6-8 月与 原神 的联名赛事吸引近 130 万名用户参与，创造目前最高的用户规模，且参与者超 70%是新用户；2)2023H1，付费赛事的 ARPPU(每名赛事付费用户平均收入)进一步提升，同比增长约 30%，同时带动每名月活用户的每月平均收入同比增长 24.1%。表表 33：公司付费赛事业务公

184、司付费赛事业务(奖牌业务奖牌业务)发展历程发展历程 时间时间 详细描述详细描述 2019 年 首次推出付费赛事业务。2021 年 5 月 520 主题赛事“命中注定 520小天使主题线上跑”吸引大量非站内核心跑者的新用户涌入。2021 年 12 月 与三丽鸥推出的“大耳狗”联名赛事吸引超 40 万付费用户。2022 年 举办 150 场付费赛事，是 2021 年的三倍，推动线上付费内容营收达 3.31 亿元/+375%。2023 年 6-8 月 与原神的联名赛事吸引近 130 万名用户参与，创造目前最高的用户规模，且参与者超 70%是新用户。2023 年 9 月 9 月 19 日，发布奖牌品牌

185、 TVCKeep 牌友心动法则，通过九条心动法则告诉用户：Keep 奖牌珍视和守护每一种“喜欢”，希望通过“喜欢”的力量激发和陪伴每个人的运动。2023 年 11 月 11 月 3 日，与崩坏：星穹铁道发起的联名线上赛崩跑吧，开拓者！星穹铁道线上公益跑正式开赛。近 40 万(待更新)用户一起开跑。这是于 10 月 26 日发起的公益运动系列活动中的其中一项，本次公益运动系列活动还包括星穹铁道主题的燃脂操课、冥想课。数据来源：招股说明书、新京报等，国泰君安证券研究 付费赛事业务已形成的清晰的付费赛事业务已形成的清晰的商业模式商业模式，盈利能力较强，盈利能力较强。近两年来，公司在 IP 联名上频繁

186、出击，如与海绵宝宝、大耳狗、蜡笔小新、樱桃小丸子、史努比、小刘鸭、甄嬛传等知名 IP 推出奖牌业务；且奖牌设计和传统马拉松奖牌不同，包括镂空、立体或特殊形状设计。目前奖牌业务的商业模式是：1)用户付费报名线上赛事，包含单个 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 56 实体奖牌套餐的报名费为 39 元，一场活动可能包含 2-3 款奖牌，因此报名费从 39 元到上百元均有(备注：部分活动为会员专属)；2)用户在规定的活动时间内完成跑步活动；3)得到奖牌。表表 34：KEEP 奖牌业务具门槛较低、设计优秀、鼓励分享的特征，使奖牌成为锚定“自

187、律”的社交货币奖牌业务具门槛较低、设计优秀、鼓励分享的特征，使奖牌成为锚定“自律”的社交货币 详细描述详细描述 门槛较低 用户可以自主选择跑步距离(一般有 3 公里、5 公里、8 公里、10 公里四个级别的跑步项目)，部分线上跑活动甚至提供单程不超过 1.5 公里的选项，而且平台还会提示，跑步或者走路完成都可以。设计优秀 奖牌在审美上往盲盒方向做，推出各种联名款和主题款，同一个系列还有不同的款式，让强迫症用户花更多精力集齐。鼓励分享 平台会鼓励用户在社区里晒出自己收集到的奖牌，促进用户之间的交流与分享。数据来源：IC 实验室，国泰君安证券研究 图图 56：KEEP 与甄与甄嬛传联名奖牌传联名奖

188、牌 图图 57：KEEP 与王者荣耀联名奖牌与王者荣耀联名奖牌 数据来源：小红书 数据来源：小红书 图图 58：付费赛事业务报名页面一览付费赛事业务报名页面一览 数据来源：APP 付费赛事业务与联名付费赛事业务与联名 IP 的打法实现完美融合的打法实现完美融合，推动奖牌成为锚定“自，推动奖牌成为锚定“自 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 56 律”的社交货币，进一步推动用户与律”的社交货币，进一步推动用户与 KEEP 平台的粘性平台的粘性。对运动爱好者而言，“制定目标-完成挑战-得到奖励-社交分享”是完整的生态循环体系，能够使得具

189、有一定“延迟满足”属性的运动健身变成“实时满足”、增强多巴胺式的体验，为参与者带来获得感与荣誉感。在社交平台小红书上，搜索“Keep 奖牌”，至少有 5 万篇笔记，其中奖牌奖杯数超过 20 块的用户不胜枚举。我们认为，奖牌业务的发展将 1)有效推动营收增长；2)使得公司在核心用户群体外找到新的流量池；3)不同的主题活动、趣味性的内容展示、丰富多元的奖牌产品提高了用户粘性，进一步强化 KEEP平台对用户的吸引力、强化平台力。图图 59：公司付费赛事收获一波“发烧友”公司付费赛事收获一波“发烧友”数据来源：谷仓新国货研究院 展望未来：付费赛事业务有望进一步向跑步以外的运动健身领域延伸，展望未来：付

190、费赛事业务有望进一步向跑步以外的运动健身领域延伸，而联名奖牌业务亦有望强化与其他业务的协同效应，助力成长。而联名奖牌业务亦有望强化与其他业务的协同效应，助力成长。奖牌业务虽然取得快速发展，但奖牌的“内循环”拼图仍待完善，大量的用户讨论与社交行为溢出到其他平台如小红书等，虽然印证奖牌业务的热度与社交属性，但与其他业务的协同势能亦尚未完全释放。若未来奖牌业务能够进一步在 KEEP 平台沉淀用户的运动健身需求、购物需求、社交需求等，或有望推动 KEEP 平台未来成长为“超级大平台”。4.4.其他优势：打造高度参与且互动性的其他优势：打造高度参与且互动性的 K KEEPEREEPER 小区，智能小区，

191、智能 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 56/互动互动/沉浸式解决方案等沉浸式解决方案等 （一）富有活力的（一）富有活力的 Keeper 小区小区 公司公司建立建立 Keeper 小区，进一步吸引及留住用户。小区，进一步吸引及留住用户。KEEP 平台拥有中国最大的在线健身用户群，2022 年的平均月活跃用户达 36.4 百万，月活跃用户在平台累计完成 21 亿次锻炼次数；且用户群体年轻、高度活跃，约 74.1%的人在 30 岁或以下。围绕健身建立小区是对核心健身体验的有力补充，使其具有更强的激励作用、更激烈的竞技感及更紧密的相互联

192、系。用户积极参与 Keeper 小区活动，从关注喜欢的教练和达人并跟随建立常规训练计划，到通过追踪表现与朋友开展竞赛以及共同实现健身目标，再到分享训练成果、激励他人参与其中，社交互动功能已深深融入平台，2022 年 Keeper 小区的互动(包括帖子、点赞和评论)总数达 11 亿次。图图 60：KEERPER 小区小区富有活力富有活力 数据来源：APP （二）（二）智能、互动和沉浸式健身解决方案提供卓越的用户体验智能、互动和沉浸式健身解决方案提供卓越的用户体验 公司公司通过智能、高度互动和沉浸式的健身解决方案为我们的用户提供卓通过智能、高度互动和沉浸式的健身解决方案为我们的用户提供卓越体验，其

193、整合在线线下体验，创造了实时的身临其境的氛围。越体验，其整合在线线下体验，创造了实时的身临其境的氛围。智能。智能。在线健身内容和智能健身设备高度兼容且无缝整合，提供高度个性化的体验。互动。互动。用户通过实时反馈和人工智能辅助的健身训练计划与内容相连接，从而动态调整健身课程以满足个性化需求。用户亦通过小区的互动功能和直播课中的弹幕与教练和其他用户相连通。沉浸式。沉浸式。建立在智能和互动功能的基础上，为用户提供沉浸式的在线体验。直播课和录播课采用具有强烈节奏感的流行音乐、多彩的灯光效果、互动功能及专业的演播室设置，以模拟面对面的健身环境，于锻炼过程中更好地激励用户。（三）（三）洞见和技术驱动的专有

194、平台洞见和技术驱动的专有平台 技术创新深深扎根于上海品茶中技术创新深深扎根于上海品茶中，用尖端技术能力和广泛的行业洞见，用尖端技术能力和广泛的行业洞见，公司公司能够有效地预测市场趋势并满足用户需求。能够有效地预测市场趋势并满足用户需求。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 56 公司通过数据洞见、人工智能优化及应用程序不断微调，能够有效开发针对每名用户的个性化健身内容并产生交叉销售机会，包括健身科创、饮食何其他运动产品推荐等 智能健身设备采用先进的技术，旨在提供一体化的体验，作为人工智能驱动的物联网（即 IoT)，对无形的在线健身内容

195、是一种动态触点。用户在平台上积累了相当多的健身记录，因此将 KEEP 视为个人健身日记，进一步提高了黏性和忠诚度。此外，用户与运动产品的互动，以及当用户上传其锻炼记录并在培训课程结束后提供反馈时自用户收集的信息使公司能更好地了解用户偏好。（四）经验丰富的管理团队（四）经验丰富的管理团队 朝气蓬勃的团队是朝气蓬勃的团队是公司公司核心信念的追随者核心信念的追随者，管理团队的集体技术和运营管理团队的集体技术和运营经验已并将继续为经验已并将继续为公司的发展奠定坚实基础。公司的发展奠定坚实基础。王宁先生作为创始人、董事会主席兼首席执行官，是一位年轻而富有远见的企业家，他对健身的热情和专业知识不断激励和影

196、响着公司的管理团队与每一位员工。联合创始人、执行董事兼在线产品事业部副总裁彭唯先生引入专有的结构化课程，其将技术与健身相结合，提升了用户体验。联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超 20 年经验，致力于规范和优化运动产品的质量，以进一步提升品牌和用户体验。首席财务官黄伟波先生拥有约 20 年的财务管理经验，曾在知名会计师事务所和中国顶级科技公司担任高级职务。综述综述：逆势而为，依托：逆势而为，依托核心核心壁垒，或有望打破运动健身赛道“人性、壁垒，或有望打破运动健身赛道“人性、盈盈利、利、大众化”的“不可能三角”。大众化”的“不可能三角”。运动健身是

197、抵抗人性懒惰的行为，其商业模式素来有“不可能三角”，小众化的运动产品依靠硬核玩家即可生存，但大众化的产品若要实现盈利，能否契合人性则是需解决的难题。公司巧妙利用“自律”来锚定人性(slogan 为：自律给我自由)，或亦是认知到东亚文化的内核之一，实现对“不可能三角”的突破。同时，公司依托庞大且丰富的课程内容铸就第一道护城河，智能健身设备与配套运动产品是实现“工欲善其事，必先利其器”的保障，成为第二道护城河，双方依托大数据、智能化等要素紧密连接，共同推动一站式结局方案的形成、覆盖用户的全生命周期，从而构筑有效的商业模式以推动业务健康、稳定的增长。5.风险提示风险提示 供应链风险。供应链风险。用于

198、生产产品的所有部件及原材料均采购自第三方供应商，而部分该等部件乃采购自少数或单一供应商。因此，由于供应商来源有限，公司面临部件成本增加、交货时间长、供应短缺及供应变动的风险。此外，部分供应商可能与竞争对手建立更稳固的关系，从而可能导致该等供应商选择限制或终止与公司的关系，或在供应短缺的情况下优先处理竞争对手的订单 KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 56 行业竞争加剧。行业竞争加剧。国内在线健身行业发展迅速且竞争日益激烈，公司在业务的各个方面(包括健身产品、课程服务等)均面临竞争，若竞争对手在健身产品或健身课程等方面可以提供更优质的

199、内容，或对公司发展带来不利影响；且国内各大电商平台销售各类健身产品、线下健身房销售各类健身产品与服务等亦会对公司带来一定冲击。用户流失风险。用户流失风险。倘若公司无法吸引及留住平台上的用户，或用户参与度及、用户支出下降，公司的业务及经营业绩可能会受到重大影响。KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 56 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作

200、者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本

201、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联

202、机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内

203、使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12

204、 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9

205、号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： KEEP（3650）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 56 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股