1、分析师：分析师：张志鹏张志鹏 Tel：-25311 E-mail： 执业编号：执业编号：S0820510120010S0820510120010 联系人：联系人：杨松晓杨松晓 Tel：-25525 E-mail： u 2020年经济基本面继续探底，基建和地产投资将决定经济下行幅度的多少。2019年地产投资中的建 安投资是维持地产韧性的重要支撑，而在明年，建安投资预计是地产投资的最后支撑，全年地产投 资预计将小幅下行；从基建投资来看，最大的制约因素是资金，但政策驱动下的基建投资预计将在 明年继续小幅上行；制造业投资依旧难见起色。消费上看，2019年
2、减税降费力度空前，预计明年难 有相同规模，汽车类消费在低基数、汽车换车周期以及相关政策的扶持下，预计将出现小幅反弹， 并对社零起到微弱支撑。而出口仍将受到中美贸易谈判结果以及全球经济增长放缓的制约。 u 货币政策方面，在逆周期政策调控指导下，预计央行将采取结构性的宽松，适时调降MLF利率，主 动引导实体融资成本降低，并配合财政政策专项债的发行，及时投放流动性，同时在必要的时候进 行降准，避免经济下行压力过大。社融方面将继续企稳回升，人民币贷款和专项债是主要贡献。由 于猪肉价格上涨带来的结构性通胀预计不会对货币政策产生较大影响。汇率方面，长期来看人民币 仍然面临贬值压力。 u 财政政策方面，逆周
3、期调控将实施更加积极的财政政策，财政赤字有望在明年提升至3%，地方政府 专项债也将继续保持较快发行速度，发行规模预计将达到3-3.5万亿。 u 明年债市预计将维持震荡，十年期国债收益率预计在2.9%-3.3%之间，逆周期调控下更需要抓住波 段操作的机会。 2 目录目录 货币政策结构性宽松，流动性保持合理充裕货币政策结构性宽松，流动性保持合理充裕 经济基本面继续探底，基建地产是关键经济基本面继续探底，基建地产是关键1 2 3赤字率有望提升，财政政策更加积极赤字率有望提升，财政政策更加积极 债市继续在震荡中前行债市继续在震荡中前行4 3 0 5000 10000 15000 20000 25000
4、 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 社会消费品零售总额:当月同比 95-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1295-12 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 3232 % 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:汽车类:当月同比 01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1201-12 -
5、20-20 00 2020 4040 6060 8080 100100 120120 140140 % 数据来源：Wind 零售额:汽车类:当月同比(右轴)销量:乘用车:当月同比 08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12 -20 0 20 40 60 80 100 120 % % -10 0 10 20 30 40 50 60 % % u 11月，全国社会消费品零售总额同比增速8%，较去年同期下滑0.1个百分点，其中，汽车类消费虽然依旧在拖 累社零，但其下滑幅度在逐渐减小，从中汽协公布的乘用车销量来看，11月乘用车
6、销量同比下滑5.4%,较去年 同期下滑减少7.59%，汽车零售额也从去年同期下滑10%缩减至下滑1.8%。 u 2020年，汽车消费可能在2019年低基数、汽车换车周期以及相关政策的扶持下出现小幅企稳反弹，汽车类消费 将给社零带来微弱支撑。 图1：社会消费品零售总额：当月同比图2：汽车销售增速与零售额 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 4 1.1 1.1 消费预计仍将维持在低位徘徊消费预计仍将维持在低位徘徊 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11
7、数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)居民部门杠杆率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款:消费贷款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % %
8、 8 10 12 14 16 18 20 % % 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 数据来源：Wind 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本(右轴)杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:
9、欧元区(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % u 2019年1-9月，城镇居民可支配收入累计同比增加7.9%，依旧维持在低位，11月住户消费贷款同比 增加16.31%，触及此前低点，但能否反弹仍有待观察，其中最重要的影响因素是居民部门的杠杆率， 中国居民部门杠杆率目前已经远超日本和欧元区，并且有进一步向居民部门杠杆率最高的美国趋近 的倾向，居民部
10、门杠杆率也是影响居民消费信心的最大因素。 图3：城镇居民人均可支配收入与住户消费贷款图4：居民部门杠杆率：中国、美国、日本、欧元区 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 5 1.2 1.2 消费预计仍将维持在低位徘徊消费预计仍将维持在低位徘徊 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同
11、比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 图5：固定资产投资及其分项 u 201
12、9年1-11月，固定资产投资累计同比增加5.2%，其 中房地产投资从年中的10.9%小幅下滑至10.2%，制造 业投资依旧低迷，维持在2.5%左右，基建投资略有企 稳回升。 u 展望2020年，房地产投资在“房住不炒” 的政策下 预计继续小幅下行；基建投资主要受资金约束的影响， 但总体上明年呈现小幅上行；而制造业投资在明年虽 不会出现大幅下滑，但也难见明显起色。 数据来源：Wind，爱建证券研究所 6 1.3 1.3 固定资产投资：地产和基建是决定因素固定资产投资：地产和基建是决定因素 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000
13、 50000 11 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)居民部门杠杆率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款:消费贷款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8
14、16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 房地产开发资金来源:合计:累计同比 98-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1298-12 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 数据来源：Wind 房地产开发资金来源:合计:累计同比资金信托余额:按投向:房地产:同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 00 2020 4040 6060 8080 100100 % 数据
15、来源：Wind 房地产开发资金来源:合计:累计同比(右轴)资金信托余额:按投向:房地产:同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 0 20 40 60 80 100 % % 0 5 10 15 20 25 30 35 % % 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q
16、4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 数据来源：Wind 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本(右轴)杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 数据来源：Wind 土地购置费:累计同比(右轴)本年土地成交价款:累计
17、同比 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1205-12 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 % % -20 0 20 40 60 80 % % u 2019年下半年以来，在房住不炒的政策调控下，房地产开发资金来源明显下降，其中，信托资金投向房地产的 项目明显降低。 u 房地产开发投资主要包括土地购置费以及建筑安装工程投资，这两项占比达到房地产开发投资的90%以上。从 土地购置费来看，2019年下滑幅度较大，主要依靠建安投资支撑。 图6：房地产开发投资资金来源图7：土地购
18、置费与土地成交价款 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 7 1.4 1.4 地产投资预计继续小幅下行地产投资预计继续小幅下行 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)居民部门杠杆率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 城镇居民人
19、均可支配收入:累计同比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款:消费贷款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010
20、2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 数据来源：Wind 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q41
21、4-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 数据来源：Wind 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本(右轴)杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 数据来源：Wi
22、nd 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % u 从建安投资来看，新开工面积与竣工面积之间的差距有进一步缩小的倾向，建安投资中的施工面积和竣工面积 预计是2020年地产投资的最后支撑。 u 2019年，商品房销售有所回暖，销售回款也对房屋新开工形成一定的支撑，但在宏观经济下行以及地产调控的 影响下，2020年地产投资预计小幅下行。 图8：房屋新开工面积、施工面积与竣工面积图9：房屋新开工面积与
23、销售面积 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 8 1.5 1.5 地产投资预计继续小幅下行地产投资预计继续小幅下行 你好, 3% 好人, 1% 人口, 11% 口味, 26% 味道, 40% 道路, 9% 路盲, 10% 数据来源：Wind 社会融资规模存量:地方政府专项债券:同比社会融资规模存量:委托贷款:同比(右轴)社会融资规模存量:信托贷款:同比(右轴) 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1118-01 32 36 40 44 48 52 56 % % -12 -6 0
24、6 12 18 24 30 % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1234 系列3系列5系列7 系列4系列6系列8 数据来源：Wind :当月值全国政府性基金收入:累计同比(右轴) 15-1216-1217-1218-12 -16000 -12000 -8000 -4000 0 4000 8000 12000亿元 亿元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 % % 图10：非标融资与地方政府专项债 图11：财政收支差额与政府性基金收入 0% 5% 10% 15% 20% 25%
25、 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1234 数据来源：Wind 税收收入:当月同比(右轴)非税收入:当月同比(右轴) 12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1212-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 % 图12：税收收入与非税收入 u 考虑到2020年经济下行压力仍然比较大，基 建投资也成为逆周期政策调控的主要抓手， 其中地方政府专项债是重点，2019年提前下 发的地方政府专项债额度预计将会在2020年 一季度落地。 u 而从基建
26、融资的其他几个渠道来看，财政收 支、政府性基金收入与税收收入难以实现硬 支撑。 数据来源：Wind，爱建证券研究所 ，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 9 1.6 1.6 基建投资预计小幅增加基建投资预计小幅增加 10 1.7 1.7 制造业投资难有起色制造业投资难有起色 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含
27、电力):累计同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 数据来源：Wind 固定
28、资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:当月同比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比(右轴)工业企业:出口交货值:当月同比(右轴) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25 % % 图13：制造业投资与工业企业利润、PPI、出口交货值 u 从先前的分析来看，在地产投资以及消费难有大幅改 善的情况下，不论是上中下游的制造业投资也难有起 色。 u 工业企业利润继续下滑，PPI仍旧维持负增长，唯一 可能改善的就是出口交货值，受达成中美第一阶段协 议的影响，此前抢出口的效应预计较之前有
29、所好转， 但从长期来看，其下行趋势并未改变。 数据来源：Wind，爱建证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)居民部门杠杆率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住
30、户贷款:消费贷款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 数据来源：Win
31、d 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 数据来源：Wind 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金
32、融企业部门杠杆率政府部门杠杆率(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 数据来源：Wind 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本(右轴)杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404
33、-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 数据来源：Wind 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 数据来源：Wind 韩国:出口总额:同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -21-21 -14-14 -7-7 00 77 1414 2121 2828 3535 % u 从中美
34、双方第一阶段协议来看，美国对原先2500亿的商品加征的关税保持不变，对3000亿商品中加征15%的关 税调降至7.5%，并取消原先计划在12月15日加征的关税。从结果上看，虽然有短期缓和的迹象，但实质成果有 限。 u 此外，全球经济放缓也制约了外需出口，从韩国出口情况来看，仍未见改善。 图14：进出口增速图15：韩国出口总额：同比 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 11 1.8 1.8 外需受制于中美贸易摩擦以及全球经济增长放缓外需受制于中美贸易摩擦以及全球经济增长放缓 目录目录 货币政策结构性宽松，流动性保持合理充裕货币政策结构性宽松，流动性保持合理充裕
35、 经济基本面继续探底，基建地产是关键经济基本面继续探底，基建地产是关键1 2 3赤字率有望提升，财政政策更加积极赤字率有望提升，财政政策更加积极 债市继续在震荡中前行债市继续在震荡中前行4 12 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)居民部门杠杆率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 %
36、% 数据来源：Wind 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款:消费贷款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 数据来源：Wind 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-2
37、0 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 数据来源：Wind 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 数据来源：Wind 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 数据来
38、源：Wind 公开市场操作:货币净投放:月社会融资规模:地方政府专项债券:当月值(右轴) 17-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q417-Q1 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 亿元亿元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 亿元亿元 0 10 20 30 40 50 60 数据来源：Wind 实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409
39、-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 数据来源：Wind 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本(右轴)杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区(右轴) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58
40、 60 62 64 66 % % 数据来源：Wind 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 数据来源：Wind 韩国:出口总额:同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -21-21 -14-14 -7-7 00 77 1414 2121 2828 3535 % 数据来源：Wind 中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):1年 14-12-31
41、15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-31 3.03.0 3.33.3 3.63.6 3.93.9 4.24.2 4.54.5 4.84.8 5.15.1 5.45.4 % u 在逆周期政策调控的指导下，央行的货币政策宜松不宜紧，但同时也要避免通胀预期的扩散以及稳杠杆，所以， 货币的宽松需要与专项债的下发相配合，这样，既解决了专项债增发带来的流动性缺口，同时也避免了资金流 入房地产或者引发资产价格泡沫。 u 11月，央行下调MLF利率5bp，主动引导LPR利率下行，后续仍有调降空间，但同时要避免通胀预期的扩散。同 时，为了应对流动性缺口以及经济下行的压力，
42、央行仍有可能会在适当时机降准。 图16：央行货币净投放与专项债发行情况图17： MLF与LPR利率 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 13 2.1 2.1 货币政策不能单打独斗，货币政策不能单打独斗，MLFMLF后续仍有调降空间，降准还存机会后续仍有调降空间，降准还存机会 14 2.2 2.2 货币市场利率继续围绕货币市场利率继续围绕OMOOMO利率波动利率波动 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同
43、比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 14-1215-1216-1217-1218-
44、1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:当月同比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比(右轴)工业企业:出口交货值:当月同比(右轴) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25 % % 数据来源：Wind 逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天 16-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118
45、-08-3118-11-3019-02-2819-05-3119-08-3119-11-3016-11-30 2.02.0 2.22.2 2.42.4 2.62.6 2.82.8 3.03.0 3.23.2 % 图18：DR007与公开市场操作利率 u 从流动性情况来看，货币市场利率还将继续围绕7天 逆回购利率波动，短期流动性并不会过松，但也不会 过紧，央行只需要将货币市场利率稳定在公开市场操 作利率附近，重点还是引导中长端利率下行。 数据来源：Wind，爱建证券研究所 15 2.3 2.3 社融增速预计小幅回升，人民币贷款和专项债是重要占比社融增速预计小幅回升，人民币贷款和专项债是重要占比
46、0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 数据来源：Wind 固定资
47、产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:当月同比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比(右轴)工业企业:出口交货值:当月同比(右轴) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25
48、% % 数据来源：Wind 逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天 16-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118-08-3118-11-3019-02-2819-05-3119-08-3119-11-3016-11-30 2.02.0 2.22.2 2.42.4 2.62.6 2.82.8 3.03.0 3.23.2 % 数据来源：Wind 社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比(右轴)社会融资规模存量:委托贷款:同比(右轴)社会融资规模存量:信托贷款:同比(右轴) 社会融资规模存量:地方政府
49、专项债券:同比(右轴) 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1118-01 10.0 10.4 10.8 11.2 11.6 12.0 12.4 12.8 % % -10 0 10 20 30 40 50 60 % % 图19：社融增速及其分项 u 2020年，社融增速预计将继续企稳回升，从社融分项 来看，人民币贷款和地方政府专项债是社融增长的主 要贡献。 数据来源：Wind，爱建证券研究所 16 2.4 2.4 结构性通胀并不过分影响结构性宽松结构性通胀并不过分影响结构性宽松 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 11 数据来源：Wind 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-121
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