1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 社会服务 2023 年 11 月 13 日 中纺标(873122)国内纺织品检测行业标杆，产能扩张正当时报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：央企背景，深耕纺织品检验检测行业，成长为行业标杆。公司 2004 年由中国纺织科学研究院出资组建，近 20 年发展，已成长为集标准、检验、检测、计量、认证五位一体的综合性技术服务机构。在纺织品检测领域，公司人才、资质、研发综合实力强劲，市占率稳居行业前列。业绩低点已现，后续回升可期。公司 23Q3 实现收入 1.40 亿元，同比+1.1%；归母净利润 2617 万元，同比-5.9%。前三季度业绩因资本开

2、支提速阶段性承压，伴随新扩建项目陆续投产，盈利能力将随产能利用率提升逐步恢复。收入也将随产能释放提速增长。第三方检测行业成长性充足，从业机构发展路径清晰。检测行业是国家经济高质量发展“刚需”，当前仍处渗透红利期。国贸活动中非关税壁垒应用、学科交叉化趋势和政策扶持等共同推动，我们预计第三方检测行业增速将快于行业整体。从竞争格局看，因检测行业重资产+重运营的双重属性叠加下游分散，需求碎片化特征，行业内规模效应与长尾效应并存，龙头成长路径通常为内生与外延并驱，获得穿越周期的持续性增长。公司传统业务积淀深，具备行业整合能力。自 2019 年起，国内纺织服装、棉花检测市场规模维持在 6570 亿上下，行

3、业进入存量竞争阶段。公司具备综合竞争优势，在行业整合中拥有主动权，将适时借助收并购等活动加速市场扩张。新发力运动用品检测服务市场，享下游国货崛起红利。国内运动鞋服行业景气度高，国货优质品牌市占率逐年上行。相较纺服其他子行业，运动鞋服对产品功能性要求更高，公司在相关领域研究经验丰厚，主导多项行业标准制定，具备技术优势。“晋江实验室扩建项目”服务当地国货品牌需求，投产运营后有望成为业绩新增长点。公司人才&技术&管理能力出众，关注外延并购机会，蓄力打开中长期成长空间。公司内培外引，不断扩充人才队伍。从结构看，高学历、技术人员占比均处于行业前列。22 年新投建数字化管理平台，助力集团化管理和品牌推广再

4、上台阶。据公司 2022 年年报介绍，在稳固基本盘基础上，公司将积极推进对外收购项目，开辟多元化发展的新路径。首 次 覆 盖，给 与“增持”评级。预计 公 司 2023-2025 年 归 母净 利 润分 别 为0.30/0.38/0.58 亿元，实现 EPS 分别为 0.33/0.41/0.62 元。考虑到公司 23 年处于加速扩张期，资本开支提速影响短期利润，随着浙江、晋江实验室陆续投产，业绩拐点将在24 年体现，且公司作为央企检测机构，具备资源整合优势，未来业绩弹性大，采用 PEG估值。给予 24 年 PEG 为 0.78，对应 PE 为 29 倍，给予“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧

5、；下游景气度波动；业务规模扩大导致的管理风险等。市场数据：2023 年 11 月 10 日 收盘价（元）10.19 一年内最高/最低（元）17.83/9.3 市净率 2.7 息率（分红/股价）4.08 流 通 A股 市 值（百 万元）133 上证指数/深证成指 3038.97/9978.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.72 资产负债率%17.29 总股 本/流 通 A 股（百万）92/13 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0

6、230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）187 140 197 234 288 同比增长率（%）2.7 1.1 5.7 18.4 23.1 归母净利润（百万元）36 26 30 38 58 同比增长率（%）5.0-5.9-15.324.1 52.8 每股收益（元/股）0.39 0.280.330.41 0.62 毛利率（%）51.1 48.648.449.3 52.0 ROE（%）11.0 7.68.59.5 12.7 市盈率 26 31 25 16 注：“市盈率

7、”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-1410-14-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）中纺标沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给与“增持”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为0.30/0.38/0.58 亿元，实现 EPS 分别为 0.33/0.41/

8、0.62 元。考虑到公司 23 年处于加速扩张期，资本开支提速影响短期利润，随着浙江、晋江实验室陆续投产，业绩拐点将在 24 年体现，且公司作为央企检测机构，具备资源整合优势，未来业绩弹性大，故采用 PEG 估值。给予 24 年 PEG 为 0.78，对应 PE 为 29 倍，给予“增持”评级。关键假设点 （1）检验检测业务：1）纺织品检测为传统优势领域。公司综合实力强，有望成为行业整合力量之一。一方面，通过自建实验室拓展区域覆盖深度与广度，另一方面将适时借助收并购活动加速份额扩张。2）新发力运动用品检测。该业务基数小，收入增速有望随新产能释放快速增长。此外，在夯实主业基础上，公司关注多元化机

9、会，关注食品、电子、环境等领域，计划通过并购等方式切入新赛道。考虑公司 23 年处于产能建设期，新扩建项目预计自 23 年底及 24 年年中陆续投产，预计 2325 年检验检测增速分别为+5.5%/+20.0%/+25.0%，预计 23 年毛利率承压，随着扩建项目产能 利 用 率 提 升，毛 利 率 将 逐 步 修 复，预 计2325年 毛 利 率 分 别 为48.0%/49.0%/52.0%。（2）其他技术服务业务：包括认证服务、计量服务、标准服务及质量监测服务等，基于公司在纺织品检测领域的综合优势和话语权地位，其他技术服务收入有望持续稳健增长，预计 2325 年其他技术服务增速分别为+5.

10、0%/+6.0%/+7.0%，认证、标准服务等服务主要为人工成本，规模效应强，预计毛利率将随业务体量增长而稳步增长，2325 年毛利率分别为 53.0%/54.0%/55.0%。（3）耗材销售：该业务营收体量较小。伴随行业规范化发展和标准体系不断建立健 全，耗 材 销 售 业 务 有 望 保 持 较 快 增 长，预 计 2325 年 收 入 增 速 分 别 为+15.0%/+15.0%/+15.0%。随着收入体量增加，耗材结构变化对毛利率影响将逐步弱化，预计未来期间毛利率保持相对稳定，2325 年分别为 46.0%/45.0%/45.0%。有别于大众的认识 市场认为纺织服装检测行业增长缓慢，竞

11、争格局分散。我们认为公司行业积淀深，具备人才、技术、资质许可、市场覆盖广度等综合优势，前期疫情带来行业整合机遇，公司将适时通过并购等活动加速份额扩张。市场认为公司长期深耕纺织服装检测，跨行业扩张能力有限。我们认为公司作为央企背景检测机构，在新业务布局、特殊领域（如军工、航天等）业务获取等方面占据优势。管理方面前瞻性建设数字化管理平台，为并购后的整合协同提供较好支撑。股价表现的催化剂 实验室扩建项目进度超预期；并购进度超预期。核心假设风险 市场竞争加剧；下游景气度波动；业务规模扩大导致的管理风险等。3UxVyXfUeXiYqMsObRcM9PsQrRsQtQiNrQmNiNnMtP6MnMmQu

12、OtPoPuOpOrR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1.中纺标：我国纺织品检测行业标杆.6 1.1 央企背景，深耕纺织品检验检测行业.6 1.2 主业基本盘稳固，打磨全产业链能力.7 1.3 抢抓需求机遇，发力运动鞋服市场.9 1.4 盈利能力短期承压，后续回升可期.10 2.第三方检测：长期成长性充足，发展路径清晰.11 2.1 预计中国市场增速：第三方检测检测行业GDP.12 2.2 行业重资产、重运营，规模效应与长尾效应并存.14 3.下游：纺织服装市场成熟，运动鞋服享国货红利.16 4.公司：人才&技术&管理能力出众，关注

13、外延机会.18 4.1 积聚优质人才，引领行业技术更迭.18 4.2 投建数字化管理平台，赋能集团化运营.19 4.3 内生发展提速，关注外延并购机会.20 5.盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.2 相对估值.23 6.风险提示.24 7.附表.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截止至 2023H1 末）.6 图 3：20192022 年公司各业务营收（单位：亿元）.7 图 4：2022 年公司各业务营收占比.7 图 5：公司检验检测产品范围.8 图

14、6：20192021 年公司其他技术服务营收（单位：亿元）.8 图 7：2021 年公司其他技术服务收入构成.8 图 8：20192021 年公司纺织品检测收入构成情况.9 图 9：2021 年公司纺织品检测各细分项目收入规模及 1921 年复合增速.9 图 10：20152021 年中国运动鞋服市场渗透率.10 图 11：晋江市运动鞋、运动服饰相关企业.10 图 12：1822 年及 23Q3 公司营业收入及同比增速.10 图 13：1822 年及 23Q3 公司归母净利润及同比增速.10 图 14：1822 年及 23Q3 公司毛利率及净利率.11 图 15：1822 年及 23Q3 公司

15、期间费用率.11 图 16：检测检验认证服务业所在的产业链情况.11 图 17：20142022 年中国检测市场规模及 YOY.12 图 18：2016-2022 年我国传统领域检验检测收入占比.12 图 19：22 年检测收入靠前且 1822 年检测营收 CAGR 高于全行业的新兴领域 12 图 20：预计中国市场增速：第三方检测检测行业，个体竞争看公信力.13 图 21：检测检验行业实验室建设-运营周期.14 图 22：2020 年全球检测市场市占率情况.14 图 23：2014-2022 年我国小微型检验检测机构数量及占比情况.15 图 24：2022 年国内检验检测机构仅省内服务的企业

16、数量占比.15 图 25：1822 年国内纺织服装、棉花检测市场规模及 YOY.16 图 26：1822 年公司市占率情况.16 图 27：0928E 国内运动鞋服市场规模及 YOY.17 图 28：2228E 服装和鞋类各子行业 CAGR.17 图 29：1822 年国内运动鞋服市场国产品牌市占率.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 图 30：中纺标功能性检测服务范围.18 图 31：2021 年公司及可比公司技术人员占比.18 图 32：2021 年公司及可比公司员工学历结构.18 图 33：中纺标数字化系统架构.19 图 34

17、：1822 年公司及可比公司固定资产周转率.20 图 35：1822 年公司及可比公司人均创收.20 图 36：1822 年公司及可比公司资本开支/营收比例.20 表 1：全球检测行业头部企业下游行业、分支机构数量等情况.15 表 2：中纺标、天纺标主营业务、资质认证等情况对比.19 表 3：中纺标营业收入拆分及预测.22 表 4：可比公司情况.23 表 5：可比公司估值表.23 表 6：合并损益表.25 表 7：合并现金流量表.25 表 8：合并资产负债表.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1.中纺标：我国纺织品检测行业标杆 1

18、.1 央企背景，深耕纺织品检验检测行业 公司底蕴悠长，致力于成为多领域综合性检测服务集团。公司前身为纺织工业部标准化研究所（创建于 1956 年），2004 年由中国纺织科学研究院出资组建，近 20 年发展，公司已成长为集标准、检验、检测、计量、认证五位一体的综合性技术服务机构，可为纺织服装企业提供全方位、全产业链解决方案。近年公司加大运动用品、皮革、鞋类等市场开拓，积极培育新增长点，向多领域综合性检测服务集团稳步迈进。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司年报，申万宏源研究 实控人为国务院国资委，具备资源禀赋与技术先发优势。国务院国资委授权管理中国通用技术（集团）控股有限责任公司国有

19、资产，为公司实际控制人。基于央企背景，公司在新业务布局、特殊领域（如军工、航天等）业务获取、行业标准制定及技术创新等方面占据先发优势。服务网络全国性覆盖，加强重点区域服务能力。公司下设深圳、浙江、福建、江西子公司，绍兴科泰斯纺织品检验有限公司，上海、广州运营中心，并在海安、宁波、常州、香港等地设有 10 余个办事处和工作站，实验室总面积超过 2.0 万平方米，辐射全国的集团化服务网络基本成型。公司于 2022 年启动“浙江检测实验室建设项目”，通过扩大实验室面积，购置先进仪器设备等提升检测产能，增强公司在当地的品牌竞争力。图 2：公司股权结构（截止至 2023H1 末）公司深度 请务必仔细阅读

20、正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：公司拥有绍兴科泰斯纺织品 30%股权，60%表决权。1.2 主业基本盘稳固，打磨全产业链能力 公司基本盘稳固，沿产业链纵向深挖，拓展计量、认证、标准、耗材销售等业务。20192022 年，公司检验检测业务收入持续为公司第一大增长极。其他技术服务、耗材等销售业务收入占比较低，但呈增长态势。2022 年检验检测收入占比为 87.0%，其他技术服务及耗材销售业务合计占比为 13.0%。图 3：20192022 年公司各业务营收（单位：亿元）图 4：2022 年公司各业务营收占比 资料来源：公司年

21、报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1.检验检测服务：为纺织、轻工产品等提供常规检测、功能性检测及特种性能测试在内的检测服务。公司综合实力强劲：（1）是我国纺织品领域多项检验检测方面的主要研究者、多项国家标准和行业标准的制修订者；（2）拥有强大的研发能力和资质齐全的实验室。检验检测服务构筑公司营收增长的坚实底盘。1.481.391.581.620.110.190.200.190.030.040.040.050.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020022检测服务其他技术服务耗材销售其他业务87.0%10.1

22、%2.8%检测服务其他技术服务耗材销售 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简单金融 成就梦想 图 5：公司检验检测产品范围 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2.其他技术服务：包括认证服务、计量服务、标准服务及质量监测服务等，系公司检测技术体系在产业链其他环节的延伸。其中，认证服务、标准服务收入增速居前。认证业务受益于全球绿色、低碳、可回收利用理念的增强，境内纺织企业接受绿色相关认证的需求对应增加。标准制修订服务收入增长来自行业层面消费质量提升需求与公司丰富的行业标准修制定经验。图 6：20192021 年公司其他技术服务营收（单位：亿元）图 7：2021

23、 年公司其他技术服务收入构成 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 3.试验用耗材销售：基于公司在纺织通用方法标准领域的权威性，为客户提供全面、可靠、专业的实物标样和耗材产品。同时，还供应国外知名品牌的耗材产品，如 SDC、Testfabrics、AATCC、Jeams.Heal 等，满足实验室的各项试验需求。0.0350.0740.0860.0290.0710.0650.0250.0300.0350.0170.0150.0130.000.050.100.150.200.25201920202021认证服务标准服务计量服务质量检测服

24、务等43.4%32.8%17.4%6.4%认证服务标准服务计量服务质量检测服务等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 1.3 抢抓需求机遇，发力运动鞋服市场 公司纺织品检测收入主要来自服装行业，运动用品占比低但增速快。公司纺织品检测业务涵盖对服装、防疫物资、运动用品、其他纺织品等的检验检测，1921 年，服装检测收入占各期检测收入比例分别为 70.7%、60.8%、67.8%，运动用品收入占比极低。从收入增速看，运动用品收入呈快速增长态势，主要因国产品牌如安踏、361、探路者等品牌检测需求持续增加。图 8：20192021 年公司纺织品检

25、测收入构成情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 图 9：2021 年公司纺织品检测各细分项目收入规模及 1921 年复合增速 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 注：防疫物资需求不可持续，年复合增速不适宜用作各细分项目的横向比较 顺应国产运动品市场需求，公司于 2022 年扩建晋江运动用品检测实验室。中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从 2013 年的 9.70%提升至 2021 年的 16.20%，同时，随着国民运动品牌的快速发展与国民国货品牌意识的不断深化，国产运动用品的检测服务需求日益增长。福建省晋江市是我国运动品牌聚集地，公司拟通过“晋江运动用品检测

26、实70.7%60.8%67.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021服装检测防疫物资检测运动用品检测其他纺织品检测鞋类检测皮革制品及箱包检测0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.000.200.400.600.801.001.202021年收入规模1921年CAGR（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 验室建设”项目将福建中纺标打造成为以运动用品检测为主的纺织、轻工类产品的综合性检测机构，为公司在运动鞋服领域的业务拓展提供

27、支持。图 10：20152021 年中国运动鞋服市场渗透率 图 11：晋江市运动鞋、运动服饰相关企业 资料来源：欧睿资讯，申万宏源研究 资料来源：企查查，申万宏源研究 注：查找企业关键词为“运动鞋”、“运动服饰”，统计时间截止 2023/10/29 1.4 盈利能力短期承压，后续回升可期 疫情影响下收入、业绩展现韧性。2022 年，受疫情影响，公司纺织品和轻工产品检测业务需求承压，但由于防疫物资检测需求增长，整体收入仍呈现逐年增长态势。生产端，开工情况直接受疫情冲击，但公司全产业链业务布局（如认证服务、标准服务）提升了人均产出，整体业绩亦保持正增长态势。2023Q3 共实现收入 1.40 亿元

28、，同比+1.1%；实现归母净利润 2617 万元，同比-5.9%。主要因募投项目新增检测仪器设备购置、检测人员扩充等支出，而实验室尚处产能爬坡阶段，营业成本增速快于收入增速。图 12：1822 年及 23Q3 公司营业收入及同比增速 图 13：1822 年及 23Q3 公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 9.70%10.50%11.50%13.00%14.60%15.90%16.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200021中国运动鞋服市场渗透率1.461.611.621

29、.821.871.400%2%4%6%8%10%12%14%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002002120222023Q3营业收入（亿元）YOY（右轴）0.170.280.320.340.360.26-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022 2023Q3归母净利润（亿元）YOY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 盈利能力短

30、期承压，伴随募投项目产能释放，毛利率水平有望回升。2022 年及23Q3，公司毛利率分别为 53.2%、55.4%、51.1%、48.6%，22 年及 23Q3 毛利率降幅明显，主要受新建浙江、晋江实验室影响。浙江实验室预计 23 年底投产，晋江实验室预计 24 年年中投产，届时盈利能力将随产能利用率的提升逐步恢复。公司控费能力优异，规模效应有助提升净利率水平。2022 年公司期间费用率基本稳定，23Q3 呈现较快增长，主要为销售费用和管理费用增长。研发方面，公司持续保持高水平的研发强度，围绕绿色环保、高新材料、功能舒适性、防护用品的检测分析及仪器校准、智能检测等领域的技术展开研究，孵化新的业

31、务增长点。图 14：1822 年及 23Q3 公司毛利率及净利率 图 15：1822 年及 23Q3 公司期间费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.第三方检测：长期成长性充足，发展路径清晰 检测检验认证服务业（即 Testing，Inspection，Certification，简称为 TIC）是运用测试方法、测试设备和技术，为客户提供分析、测试、检验、认证、计量等服务的产业。产业链上游为分析仪器、电测仪器等检测仪器设备和试剂耗材；中游市场参与者可分为三类，独立第三方机构、政府机构和企业内部机构；下游覆盖国民经济各个行业领域，需求周期性弱，因检测单价相

32、对产品价值较低，客户对检测价格不敏感，更关注检测机构的公信力和服务能力。图 16：检测检验认证服务业所在的产业链情况 16.821.620.720.019.317.950.851.153.255.451.148.60.010.020.030.040.050.060.02002120222023Q3净利率(%)毛利率(%)32.629.731.733.333.135.1-10.00.010.020.030.040.02002120222023Q3销售费率(%)管理费率(%)财务费率(%)研发费率(%)期间费用率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

33、项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书（注册稿）、国家市场监管总局，申万宏源研究 2.1 预计中国市场增速：第三方检测检测行业GDP 检测行业是国家经济高质量发展“刚需”，仍处渗透红利期。检验检测服务是经济运行过程中加强质量管理、提高市场效率的基础性设施，为经济高质量发展提供技术支撑。根据法国必维集团（Bureau Veritas）估计，检测服务市场规模一般为下游产品产值的0.1%0.8%，全社会质量意识越强，市场规模占产值比越高。根据国家统计局及国家市场监管总局数据，2022 年我国 GDP 总值为 121.02 万亿元，检测行业市场规模 4276

34、 亿元，占比为 0.35%，仍处渗透红利期。图 17：20142022 年中国检测市场规模及 YOY 资料来源：国家市场监管总局、前瞻产业研究院，申万宏源研究 从下游需求结构看，新兴领域占比逐年增加。2022 年，传统领域营收同比增速为 2%，在行业总收入中占比为 38.4%，同比减少 0.96pcts。新兴领域营收同比增速为 6.2%，在行业总收入中占比攀升至 61.6%。其中，医学、电力（包含核电）、软件及信息化、能源、环境检测、电子电器、材料测试、药品、化工、机械（包含汽车）等新兴领域检测收入已达一定体量（22 年市场规模 50 亿以上），且保持较快增长态势（1822 年 CAGR 超行

35、业整体）。图 18：2016-2022 年我国传统领域检验检测收入占比 图 19：22 年检测收入靠前且 1822 年检测营收CAGR 高于全行业的新兴领域 5237728090427610.4%14.7%15.1%18.2%14.8%11.2%14.1%4.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%050002500300035004000450020002020212022中国检验检测行业市场规模（亿元）YOY（右轴）公

36、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 多因素驱动，第三方检测行业成长性充足。第三方检测机构是指不属于生产企业或商品销售方的、独立于政府监管机构的独立实验室，其主要职责是进行产品的检验和测试，并签署独立的检测报告。据中投产业研究院及市场监督管理总局数据，1419 年中国第三方检测市场 CAGR 为 19%，同期检测市场 CAGR 为 15%。我们预计第三方检测行业增速仍将领先行业整体，主要推动力有以下三点：（1）国际贸易活动中越来越多非关税壁垒应用，对具备公信

37、力的第三方检测提出更大需求；（2）政策明确要加快检验检测认证服务业市场化、专业化、规范化发展；（3）产业升级背景下学科交叉化成大趋势，利好具备综合检测能力的第三方检测机构。公信力为第三方检测企业核心竞争力，先进入者具备先发优势。基于第三方检测服务的商业运作逻辑，其出具的报告能为供需双方、监管双方接受的前提是其服务质量为大众所认可，即公信力是第三方检测服务机构的立身之本。公信力源自对检测资质许可、检测技术能力、检测项目经验的经久积淀，行业先进入者积累时间长，并能从实践中不断优化检测服务体系，由此构成其进入行业的壁垒。图 20：预计中国市场增速：第三方检测检测行业，个体竞争看公信力 资料来源：中投

38、产业研究院、市场监督管理总局、wind，申万宏源研究 47.1%45.7%42.1%40.4%39.5%39.3%38.4%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%200022我国检验检测传统领域占总收入比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05003003504004505002022 年营收(亿元)1822年CAGR（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 2.2 行业重资产、重运营，规模效应与长尾效应并

39、存 检验检测行业具有重资产+重运营的双重属性。实验室为检验检测企业的运营载体，不论自建或收购，前期都需要资金投入，资本开支前置于收入增长。根据广电计量招股说明书，实验室从建设到完全达产至少需要 1.52 年。到运营阶段，技术人员的专业程度、检测设备的先进性，实验室管理体系的完备程度等共同决定了实验室的盈利水平，核心影响因素为企业的管理能力和持续的维护投入力度。图 21：检测检验行业实验室建设-运营周期 资料来源：广电计量招股说明书（注册稿），申万宏源研究 重资产模式下检测业务量越大，边际成本越低，易建立产能优势，但同时检测行业下游分散、需求区域化、碎片化等特征又抑制产量扩张，行业呈现规模效应与

40、长尾效应并存的现象：一方面，行业内头部企业均为大型综合性检测机构，通过新设实验室、并购优质标的等方式拓宽行业领域，扩大区域覆盖，释放规模效应。全球检测市场发展成熟，以市占率为衡量指标，排名前 4 的检测机构（Eurofins、SGS、Bureau Veritas、Intertek）和排名靠前的国内企业（华测检测、广电计量）的共性特征表现为：1）下游覆盖国民经济多个领域；2）服务区域遍布全球或国内省市。另一方面，大多数检测机构专注细分行业，“本地化”色彩仍占主流。根据国家市场监管总局发布的2022 年度全国检验检测服务业统计简报，国内就业人数在 100 人以下的检验检测机构数量占比达到 96.2

41、6%，73.69%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务。图 22：2020 年全球检测市场市占率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 表 1：全球检测行业头部企业下游行业、分支机构数量等情况 公司 国家 成立时间 下游行业 分支机构和实验室数量 22 年营业收入（亿元）营收 YOY 净利率 ROE Eurofins 法国 1987 年 食品、药品、环境、电子电气产品、工业设备、汽车及其配饰、医疗器械、建筑材料、能源、纺织品、化学品、化妆品等 13个行业领域 900+498-0.08%9

42、.03%12.94%SGS 法国 1878 年 农产品及食品、化学品、工业制造、建筑、消费品和零售、生命科学、能源等 18个行业领域 2650 468 3.70%9.49%65.37%Bureau Veritas 法国 1828 年 航空航天、汽车、化工、食品、船舶及海洋工程、电力与公共设施、交运等 16 个行业领域 1600+419 13.44%8.58%26.66%Intertek 英国 1885 年 美容健康、电子电气、能源、零售、医药、化工、纺织、食品等 16 个行业领域 1000+268 14.59%9.61%24.41%华测检测 中国 2003 年 环境服务、食品及农产品、化妆品及

43、宠物食品、医药及医学、计量校准、新能源汽车、轨道交通和航空材料、船舶、芯片及半导体、低碳环保和绿色认证、建筑工程及工业服务等 10 余个行业 400+51 18.52%18.02%18.18%广电计量 中国 1964 年 可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、生态环境检测等 70+26 15.89%7.30%5.33%资料来源：公司官网、Wind、Choice，申万宏源研究 图 23：2014-2022 年我国小微型检验检测机构数量及占比情况 图 24：2022 年国内检验检测机构仅省内服务的企业数量占比 2.50%2.40%2.10%1.50%0.20%0.10%91.10%E

44、urofinsSGSBVIntertek华测检测广电计量其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 3.下游：纺织服装市场成熟，运动鞋服享国货红利 国内纺织服装检测市场增速放缓，进入存量竞争阶段。我国是全球最大的纺织品生产和出口国家，纺织服装产业链条完整，覆盖从纤维纱、织物到成衣各个环节，形成庞大的供应链体系，也带动纺织服装检测行业壮大成熟。根据国家市场监管总局数据，自 2019年起，国内纺织服装、棉花检测市场规模维持在 6570 亿上下，行业内的竞争趋于

45、激烈。具体表现在通过打价格战、缩短检测周期和提升服务品质等方式扩大市场份额。公司具备综合竞争优势，在行业整合中拥有主动权。公司是国内较早开展纺织品检验检测业务的机构之一，经长期积累，形成了高水平的检测服务能力。同时，公司牵头并参与了多项国际、国家和行业标准制修订，在行业内掌握较高的话语权。从市占率看，公司1822 年检验检测收入占全市场比例保持在 2%上下，居行业内领先位置。前期疫情带来行业整合机遇，公司技术能力占优、业务体系成熟，将适时借助收并购等活动加速市场扩张。图 25：1822 年国内纺织服装、棉花检测市场规模及 YOY 图 26：1822 年公司市占率情况 2722829933319

46、383494479896.0896.1896.196.1196.3396.4996.4396.2896.2695.895.99696.196.296.396.496.596.6000004000050000600002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年小微型机构数量占比（%，右轴）73.69%26.31%服务半径-省内服务半径省内外53.2274.6164.2269.6571.8940.2%-13.9%8.5%3.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%

47、20.0%30.0%40.0%50.0%007080200212022纺织服装、棉花检测市场规模（亿元）YOY（右轴）2.59%1.98%2.17%2.26%2.26%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%200212022市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 资料来源：国家市场监管总局，申万宏源研究 运动鞋服行业景气度高，市场增速居子行业内领先位置。根据欧睿资讯数据，2022年我国运动鞋服市

48、场规模 3377 亿元，0922 年 CAGR 为 8.6%；预计 2028 年市场规模将达到 5593 亿元，2228 年 CAGR 为 6.5%。从子行业对比看，预计 2228 年运动鞋服行业增速仍将处于领先位置。图 27：0928E 国内运动鞋服市场规模及 YOY 图 28：2228E 服装和鞋类各子行业 CAGR 资料来源：欧睿资讯，申万宏源研究 资料来源：欧睿资讯，申万宏源研究 国内消费者对本土品牌的偏好和好感度上升，国货优质品牌市占率逐年上行。Z 时代年轻一代是未来运动鞋服行业增长的主要驱动力。一方面，Z 时代有独立经济能力且生活环境较 70、80 后更殷实，消费意愿更强；另一方面

49、，Z 时代民族自信心更强，更喜爱潮流国货。根据欧睿资讯数据，1822 年，以李宁、安踏、鸿星尔克、特步为代表的国货运动品牌国内市占率呈稳步增长态势。图 29：1822 年国内运动鞋服市场国产品牌市占率 资料来源：欧睿资讯，申万宏源研究 运动鞋服对功能性要求更高，公司相关领域研究经验丰厚，引领标准制定，占据技术优势。服装和鞋类细分行业中，运动鞋服消费者最注重功能性，而国内与功能性纺织品相-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.020092001320142015

50、2000222023E2024E2025E2026E2027E2028E运动鞋服（亿元）YOY（右轴）10.0%6.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%16-22年CAGR22-28年CAGR服装和鞋类总体童装男装女装内衣鞋类运动鞋服35.236.636.942.247.264.863.463.157.852.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022国内品牌(%)国外品牌(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金

51、融 成就梦想 关的标准体系尚未成型，科学评价运动鞋服的各项性能指标是品牌商与检测机构面临的共同课题。公司在功能性研究方面积累了丰富的经验，围绕纺织品吸湿速干、热阻、湿阻、接触凉感、防紫外性能、防水性能、阻燃性能、抗菌性能等方面开发了一系列功能性测试技术，也将相关测试方法和评价技术制定成国家标准，对应在检测服务中占据先发优势。图 30：中纺标功能性检测服务范围 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.公司：人才&技术&管理能力出众，关注外延机会 4.1 积聚优质人才，引领行业技术更迭 公司内培外引，不断扩充人才队伍。公司通过内部培养的方式，培育了大批年轻专业人才，同时也积极从外部引进各类人才，丰富

52、团队阵容。1922 年，公司员工总数由 477人稳步增加至 605 人，CAGR 为 8.2%。员工素质优良，从结构看，高学历、技术人员占比均处于行业前列。据公司招股说明书披露，截止 21 年末，公司检测人员共 334 人。其中，正高级职称 4 人，高级职称 26人，中级职称 60 人，初级以上职称人员占比近 20%。有 20 余名技术工作者成为纺织、服装、制鞋、皮革、化纤、产业用等全国标委会的委员，参与相关领域的标准化工作。对比同行可比，公司拥有的技术人员比例和研究生以上学历比例均处靠前位置。图 31：2021 年公司及可比公司技术人员占比 图 32：2021 年公司及可比公司员工学历结构

53、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 公司重视研发投入与技术创新，主持及参与多个权威标准修制定。公司核心管理层多为技术出身，把研发放在战略高度，1922 年公司研发费率持续在 7%以上，截止至 22年末，研发人员占总人数比例达 28.9%。相较直接竞争对手天纺标，截止至 21 年末，公司本部和各子公司经 CNAS 认可的检测能力 5322 项、经 CMA 资质认定的检测能力4680 项，主持和参与制定标准 400 余项，拥有 111 项专利

54、，检测实力明显占优。表 2：中纺标、天纺标主营业务、资质认证等情况对比 公司名称 主营业务 检测资质认证 标准修制定 专利数量（2022 年）中纺标 提供检验检测及相关技术服务，业务覆盖纺织品、服装、鞋类、皮革制品及箱包等领域 公司本部和各子公司经 CNAS认可的检测能力 5,322 项、经CMA 资质认定的检测能力4,680 项 合计 400 余项 111 项，其中发明专利 7项 天纺标 提供检验检测及相关技术服务，业务涉及纺织品、服装、鞋类、箱包、毛绒玩具等产品 认可的检测能力范围技术能力涉及 2,620 个方法参数，1,255 项产品标准，授权国内外检测标准 3,661 个 国 家 标

55、准12 项、行业和团体标准 62 项 58 项，其中发明专利 7 项 资料来源：中纺标、天纺标 2022 年年报，申万宏源研究 4.2 投建数字化管理平台，赋能集团化运营 目前，中纺标北京总部与各地子、分公司各自使用独立的业务管理系统，对公司集团化管理和品牌推广造成一定阻碍。本次数字化建设项目目标实现业务全覆盖（从检测业务扩展到检测、验货、认证、计量、标准等业务）和公司体系全覆盖，通过精细化、一体化管控提供集团运营效率。图 33：中纺标数字化系统架构 78.9%69.9%38.4%13%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中纺标天纺

56、标华测检测谱尼测试技术人员占员工比例0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中纺标天纺标华测检测谱尼测试硕士及以上学历本科学历大专大专以下 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 4.3 内生发展提速，关注外延并购机会 现阶段公司以内生增长为核心驱动，近年扩张步伐加快。1822 年，公司固定资产周转率下行，人均创收略有向下，而资本开支/营业收入指标趋势向上，主要因公司持续加码实验室建设扩张产能，整体规模效应尚未显现。未来计划通过内生+外延方式，推进多元化

57、发展战略。检测下游行业分散，且不同领域间的专业跨度大，通过收购、兼并重组等方式扩充产品线是检测机构切入新市场，推进多元化发展的主要路径。根据公司 2022 年年报介绍，公司在夯实主业基础上，将积极推进对外收购项目，开辟多元化发展的新路径。图 34：1822 年公司及可比公司固定资产周转率 图 35：1822 年公司及可比公司人均创收 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 36：1822 年公司及可比公司资本开支/营收比例 0.01.02.03.04.05.06.07.0200212022中纺标天纺标华测检测谱尼测试国检集团0.010.02

58、0.030.040.050.060.0200212022中纺标天纺标华测检测谱尼测试国检集团 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 公司深耕轻纺产品检验检测领域，业务范围以纺织品、服装为主，并覆盖鞋类、皮革制品及箱包等细分市场。可为纺织服装企业提供全方位、全产业链解决方案，涵盖标准、检验、检测、计量、认证及耗材销售服务。结合公司当前情况，实验室建设情况及发展规划，对 20232025 年营业收入及毛利率做预测性假设。（1）检验检测业务：分检测领域

59、看，1）传统优势领域为纺织品检测，1822 年市占率保持在 2%上下，居行业领先位置。国内纺织服装检测市场进入存量竞争阶段，公司综合实力强，有望成为行业整合力量之一。一方面，通过自建实验室拓展区域覆盖深度与广度，另一方面将适时借助收并购活动加速份额扩张。2）新发力运动用品检测，运动鞋服对功能性要求更高，公司相关领域研究经验丰厚，占据先发优势，该业务基数小，收入增速有望随新产能释放快速增长。此外，在夯实主业基础上，公司关注多元化机会，关注食品、电子、环境等领域，计划通过并购等方式切入新赛道。考虑公司 23 年处于产能建设期，新扩建项目预计自 23 年底及 24 年年中陆续投产，公司检测业务收入有

60、望在 24 及25 年实现快速发展。预计 2325 年检验检测增速分别为+5.5%/+20.0%/+25.0%，因资本开支走高，预计 23 年毛利率承压，随着扩建项目产能利用率提升，毛利率将逐步修复，预计 2325 年毛利率分别为 48.0%/49.0%/52.0%。（2）其他技术服务业务：包括认证服务、计量服务、标准服务及质量监测服务等，系公司为增强客户粘性提供的一体化服务内容。基于公司在纺织品检测领域的综合优势和话语权地位，其他技术服务收入有望持续稳健增长，预计 2325 年其他技术服务增速分别为+5.0%/+6.0%/+7.0%，认证、标准服务等服务主要为人工成本，规模效应强，预计毛利率

61、将随业务体量增长而稳步增长，2325 年毛利率分别为 53.0%/54.0%/55.0%。（3）耗材销售：因公司是全国纺织标准和实物标准的制定单位，可以为客户提供全面、可靠、专业的实物标样和耗材产品，该业务营收体量较小。伴随行业规范化发展和标准体系不断建立健全，耗材销售业务有望保持较快增长，预计 2325 年收入增速分别为0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200212022中纺标天纺标华测检测谱尼测试国检集团 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页 简单金融 成就梦想 +15.0%/+15.0

62、%/+15.0%。随着收入体量增加，耗材结构变化对毛利率影响将逐步弱化，预计未来期间毛利率保持相对稳定，2325 年分别为 46.0%/45.0%/45.0%。期间费用率预测：（1）销售费用率：公司传统纺织品检测业务客户较稳定，维护成本较低。运动用品检测预计增加一定专业销售人员。预计 23 及 24 年销售费率较 22 年有小幅增长，预计2325 年销售费率分别为 12.3%、12.4%、12.0%。（2）管理费用率：公司新建数字化管理平台，相关折旧摊销短期内会导致管理费用率的增加，长期将通过提高管理效率降低管理成本。我们预计 2325 年公司管理费率分别为 16.0%、15.0%、13.0%

63、。（3）研发费用率：公司研发费用率持续保持在 7%以上，将围绕绿色环保、高新材料、功能舒适性、防护用品的检测分析及仪器校准、智能检测等领域的技术持续展开研究。我们预计 2325 年公司研发费率分别为 7.8%、7.8%、7.7%。表 3：中纺标营业收入拆分及预测 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 181.70 186.61 197.28 233.64 287.56 YOY 2.7%5.7%18.4%23.1%营业成本 81.08 91.33 101.71 118.38 137.92 毛利率 55.4%51.1%48.4%49.3%52.0%1.检验

64、检测业务 营业收入 157.58 162.40 171.33 205.59 256.99 YOY 3.1%5.5%20.0%25.0%营业成本 72.23 78.19 89.09 104.85 123.36 毛利率 54.2%51.9%48.0%49.0%52.0%收入占比 86.7%87.0%86.8%88.0%89.4%2.其他技术服务 营业收入 19.87 18.93 19.88 21.07 22.54 YOY -4.7%5.0%6.0%7.0%营业成本 6.52 9.81 9.34 9.69 10.15 毛利率 67.2%48.2%53.0%54.0%55.0%收入占比 10.9%10

65、.1%10.1%9.0%7.8%3.耗材销售 营业收入 4.14 5.28 6.07 6.98 8.03 YOY 27.4%15.0%15.0%15.0%营业成本 2.27 3.34 3.28 3.84 4.41 毛利率 45.3%36.7%46.0%45.0%45.0%收入占比 2.3%2.8%3.1%3.0%2.8%4.其他业务 营业收入 0.11 0 0 0 0 YOY -100.0%营业成本 0.07 0 0 0 0 毛利率 38.4%收入占比 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源

66、：Wind，申万宏源研究 5.2 相对估值 我们选取天纺标、华测检测、谱尼测试、国检集团 4 家检验检测及相关技术服务上市公司作为公司的可比公司，可比公司信息如下：表 4：可比公司情况 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率（2022 年，%）871753.BJ 天纺标 纺织品、服装、鞋类、箱包、毛绒玩具等产品的质量检测和技术咨询 53.98 300012.SZ 华测检测 主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务 49.39 300887.SZ 谱尼测试 服务范围涵盖健康与环保、贸易符合性、商品质量鉴定及安全保障等四大领域 35.55 603060.SH 国检集团 公司主

67、营从事建筑材料、建筑装饰装修材料、建设工程质量的检测，并为客户提供产品质量、环保、安全、节能认证、管理体系认证服务 44.58 平均 45.88 873122.BJ 中纺标 提供轻纺产品检验检测相关技术服务，业务覆盖纺织品、服装、鞋类、皮革制品及箱包等领域 51.06 资料来源：公司招股说明书（注册稿）、Wind，申万宏源研究 我们采用相对估值法。考虑到公司 23 年处于加速扩张期，资本开支提速影响短期利润，随着浙江、晋江实验室陆续投产，业绩拐点将在 24 年体现。且公司作为央企检测机构，具备资源整合优势，未来业绩弹性大，采用 PEG 估值。中纺标 2325 年归母净利润CAGR 为 38%，

68、给予可比公司平均 PEG 估值 0.78，则 24 年 PE 为 29 倍，给予目标市值11.10 亿元，较 2023/11/10 收盘价仍有 18%上涨空间。给予“增持”评级。表 5：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/11/10 归母净利润（百万）利润增速（%）2325 利润 CAGR（%）PE PEG 总市值（亿元）收盘价（元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 300012.SZ 华测检测 254.4 15.1 1,067 1331 1571.5 18%25%18%21%26 21 17 0.97 300887.SZ 谱尼测试 79

69、.3 14.5 302 437.5 589-6%45%35%40%25 18 14 0.45 603060.SH 国检集团 77.8 9.7 281 350.88 435.47 11%25%24%24%28 22 18 0.91 均值 26 20 16 0.78 873122.BJ 中纺标 9.42 10.19 30.43 37.76 57.71-15%24%53%38%31 25 16 0.66 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：取 Wind 一致预期。可比公司天纺标无 Wind 一致预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 6.

70、风险提示（1）市场竞争加剧的风险 中国的纺织品检测领域呈现出激烈的市场竞争态势，多家外资检测公司凭借其先进技术和成熟的管理经验，已在国内市场确立了显著的竞争地位。同时，行业集中度相对较低，国内众多私营检测实体的加入进一步加剧了市场竞争。面对这一趋势，如果公司未能即时调整战略，顺应市场的动态竞争环境，可能会对其经营成绩带来不利影响。（2）下游景气度波动风险 影响于宏观经济和其他多重因素，中国纺织行业的规模以上企业在工业增加值的增长率有了显著的下滑。自 2016 年起，纺织工业的增长速度呈现出逐年递减的趋势，并且从2018 年开始，纺织工业的年增加值增长率一直保持在相对较低的水平。鉴于纺织品检验检

71、测是公司主要的营业收入来源，公司业务的扩展与纺织行业的整体景气度紧密相连。如果中国纺织行业的发展增速继续保持在当前的低水平，将对公司的业务增长产生不利影响。（3）业务规模扩大导致的管理风险 伴随企业规模的快速扩张及分支机构数量的增加，公司面临的运营复杂性随之提升。如果公司在管理和运营方面未能有效适应其快速扩张的规模，将可能限制其应急反应能力和持续发展的动力，进而削弱其市场竞争力，对公司的长远经营发展构成潜在不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共28页 简单金融 成就梦想 7.附表 表 6：合并损益表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2

72、022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 182 187 197 234 288 营业收入 182 187 197 234 288 检验检测业务 158 162 171 206 257 其他技术服务 20 19 20 21 23 耗材销售 4 5 6 7 8 其他业务 0 0 0 0 0 营业总成本 142 154 170 198 229 营业成本 81 91 102 118 138 检验检测业务 72 78 89 105 123 其他技术服务 7 10 9 10 10 耗材销售 2 3 3 4 4 其他业务 0 0 0 0 0 税金及附加 1 1

73、 1 1 1 销售费用 25 21 24 29 34 管理费用 23 29 32 35 37 研发费用 14 14 15 18 22 财务费用 -2-2-4-3-4 其他收益 4 8 8 8 8 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-0-1 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益-0-0-0-0-0 营业利润 44 39 35 43 66 营业外收支-0 2 0 0 0 利润总额 44 41 35 43 66 所得税 7 5 4 5 8 净利润 36 36 31 38 58 少数股东损益 2 0

74、 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 34 36 30 38 58 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 7：合并现金流量表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 净利润 36 36 31 38 58 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共28页 简单金融 成就梦想 加：折旧摊销减值 8 10 8 12 13 财务费用-2-2-4-3-4 非经营损失-1 1 0 0 0 营运资本变动-4-22 4-9-13 其它 11 13 2 1 1 经营活动现金流 49 36 40

75、 38 55 资本开支 22 33 44 22 10 其它投资现金流 18 12 0 0 0 投资活动现金流-4-21-44-22-10 吸收投资 0 78 0 0 0 负债净变化 0 0-5 2 2 支付股利、利息 33 28-4-3-4 其它融资现金流-18-21 0 0-0 融资活动现金流-51 28-2 6 6 净现金流 -7 44-6 22 50 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 8：合并资产负债表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产 233 282 272 303 367

76、现金及等价物 192 226 220 243 293 应收款项 37 46 44 52 65 存货净额 2 3 2 3 3 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 2 6 6 6 6 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 42 55 92 102 98 无形资产及其他资产 26 44 44 44 44 资产总计 301 381 408 449 510 流动负债 35 25 16 16 16 短期借款 12 8 0 0 0 应付款项 15 8 8 8 8 其它流动负债 7 8 8 8 8 非流动负债 11 22 27 30 33 负债合计 46 47 43 47 49 股本 82 93 9

77、3 93 93 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 51 112 112 112 112 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 12 14 16 18 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页 简单金融 成就梦想 未分配利润 104 109 138 173 228 少数股东权益 6 6 6 6 7 股东权益 256 334 365 402 460 负债和股东权益合计 301 381 408 449 510 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露

78、证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信

79、息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以

80、报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取

81、。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他

82、投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告

83、充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。