1、浦银国际研究浦银国际研究 行业研究行业研究|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。光学行业光学行业再更新再更新：花开花开花落，花落，云卷云舒（云卷云舒（续续）我们上我们上调舜宇目标价至调舜宇目标价至 80.8 港港元元，潜在升幅潜在升幅 18%；上上调丘钛目标价至调丘钛目标价至5.1 港港元元，潜在升幅，潜在升幅 16%；上调韦尔股份目标价至上调韦尔股份目标价至人民币人民币 127.9 元，潜元，潜在升幅在升幅 17%；重申重申三三家公司的“买入”评级家公司的“买入”评级，首选舜宇光学，首选舜宇光学。智能手机

2、智能手机摄像头摄像头行业行业边际复苏进行时边际复苏进行时，重申光学产业链优质标的的“买重申光学产业链优质标的的“买入”评级入”评级：在今年三季度，我们看到智能手机行业需求有初步复苏迹象。华为 Mate 60 系列以及小米 14 系列等高端机型都获取较高的用户需求。展望明年，我们预期潜望式摄像头有望在高阶旗舰机型中采用，提升单机摄像头模组价值量。同时，智能化汽车的车载摄像头贡献越来越多的利润。因此，我们重申舜宇光学科技（2382.HK）、丘钛科技（1478.HK）和韦尔股份（603501.CH）的“买入”评级。舜宇是我们在光学行业的首选，我们认为它在新能源汽车领域的布局具备优势。光学光学手机摄像

3、头模组行业三季度触底，升规升配有望重回轨道手机摄像头模组行业三季度触底，升规升配有望重回轨道：随着图像传感器等半导体器件库存的消化，下半年智能手机传感器进入新品备货阶段。因此，手机摄像头行业重回升规升配的路径。这既拉动行业出货量提升，也带动行业玩家毛利率触底改善。其中，三季度，舜宇的手机摄像头模组和手机镜头、丘钛的手机模组出货量，均实现环比成长以及同比增速向上改善。而受益于新产品毛利率提升，韦尔股份三季度毛利率环比增长 4.5 个百分点。我们认为手机摄像头规格升级与需求是相辅相成的关系，即需求提升推动手机品牌提升规格，而提升后的规格又会进一步刺激需求，形成正向循环。车载摄像头正在车载摄像头正在

4、成为利润重心成为利润重心：舜宇的车载镜头和模组，以及韦尔的车载 CIS，都已成为重要的利润重心，它们分别贡献两家公司一半以上的毛利润。得益于新能源汽车销量的高速增长以及智能化摄像头需求的增长，车载摄像头以及相关的镜头和图像传感器依然有望在未来几年保持较高成长动能，推动集团利润增长。估值估值：舜宇光学科技目标价为 80.8 港元，对应 2024 年市盈率为 34.5x。丘钛科技目标价为 5.1 港元，对应 2024 年市盈率为 18x，韦尔股份目标价为人民币 127.9 元，对应 2024 年市盈率为 70 x。部分光学行业标的在业绩之后出现股价回调，正在快速释放的智能手机行业需求依然面临相对疲

5、软的风险。我们认为这提供了阶段性地进入行业享受 Beta上行机会，值得保持密切关注。投资风险投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，明年增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。国内和海外宏观环境波动影响新能源车需求，该业务成长低于市场预期。新业务资源投入较大，拖累业绩表现。图表图表 1：光学行业光学行业公司财务预测和潜在升幅公司财务预测和潜在升幅 公司公司 目标价（目标价（LC）营收同比增速营收同比增速 营收预测值变化营收预测值变化 目标价目标价 潜在升幅潜在升幅 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 舜宇光学(2382.HK)80.8 18

6、%(2%)18%15%4%3%5%丘钛科技(1478.HK)5.1 16%(11%)21%16%(3%)(6%)(7%)韦尔股份(603501.CH)127.9 17%8%17%9%12%17%14%E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 行业研究行业研究 光学行业光学行业 沈岱沈岱 科技分析师 tony_(852)2808 6435 黄佳琦黄佳琦 科技助理分析师 sia_(852)2809 0355 2023 年 11 月 10 日 舜宇光学科技舜宇光学科技（2382.HK）目标价（港元）目标价（港元）80.8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+18%目前股价（港元）68

7、.20 52 周内股价区间（港元）50.3-119.7 总市值（百万港元）79,461 近 3 月日均成交额（百万港元）465.4 注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 丘钛科技（丘钛科技（1478.HK）目标价（港元）目标价（港元）5.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+16%目前股价（港元）4.35 52 周内股价区间（港元）2.75-5.84 总市值（百万港元）5,532 近 3 月日均成交额（百万港元）18 注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 韦尔股份韦尔股份（603501.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）127.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+17%目前股

8、价（人民币）109.60 52周内股价区间（人民币）75.28-114.89 总市值（百万人民币）131,462 近3月日均成交额（百万人民币）846 注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 2023-11-10 2 目录目录 光学行业再更新：花开花落，云卷云舒（续）光学行业再更新：花开花落，云卷云舒（续）.4 舜宇光学科技（舜宇光学科技（2382.HK，买入，目标价，买入，目标价 80.8 港元）港元）.10 预测调整.10 估值.11 SPDBI 乐观与悲观情景假设.13 财务报表.14 丘钛科技

9、（丘钛科技（1478.HK，买入，目标价，买入，目标价 5.1 港元）港元）.15 估值.16 SPDBI 乐观与悲观情景假设.18 财务报表.19 韦尔股份（韦尔股份（603501.CH，买入，目标价人民币，买入，目标价人民币 127.9 元）元）.20 估值.21 SPDBI 乐观与悲观情景假设.23 财务报表.24 图表目录图表目录 图表 1：光学行业公司财务预测和潜在升幅.1 图表 2：丘钛手机摄像头模组出货量.5 图表 3：舜宇摄像头模组出货量.5 图表 4：摄像头模组营收同比增速.6 图表 5：摄像头模组毛利率.6 图表 6：镜头营收同比增速.6 图表 7：镜头毛利率.6 图表 8

10、：CIS 营收同比增速.6 图表 9：CIS 毛利率.6 图表 10：iPhone 摄像头配置趋势.7 图表 11：智能手机旗舰机型摄像头配置趋势.8 图表 12：小米手机旗舰机型摄像头配置趋势.9 图表 13：韦尔 CIS 参数比较.9 图表 14：舜宇业绩预测：新预测 vs 前预测（2023E-2025E）.10 图表 15：舜宇分部加总估值法（2024 年）.11 图表 16：舜宇市盈率估值（x）.11 图表 17：SPDBI 目标价：舜宇光学科技（2382.HK）.12 图表 18：舜宇光学科技（2382.HK）市场普遍预期.13 图表 19：舜宇光学科技（2382.HK）SPDBI

11、情景假设.13 图表 20：丘钛业绩预测：新预测 vs 前预测（2023E-2025E）.15 图表 21：丘钛 WACC 假设.16 4UeXvXeXpXAVkZvW6MbPaQmOrRsQnOiNrQoPlOrQsPaQmNnMvPmQsOuOqRqM 2023-11-10 3 图表 22：丘钛自由现金流预测.16 图表 23：丘钛 DCF 估值预测.16 图表 24：丘钛市盈率估值.17 图表 25：SPDBI 目标价：丘钛科技（1478.HK）.17 图表 26：丘钛科技（1478.HK）市场普遍预期.18 图表 27：丘钛科技（1478.HK）SPDBI 情景假设.18 图表 28：

12、韦尔股份业绩预测：新预测 vs 前预测（2023E-2025E）.20 图表 29：韦尔 WACC 假设.21 图表 30：韦尔自由现金流预测.21 图表 31：韦尔 DCF 估值预测.21 图表 32：韦尔股份市盈率估值.22 图表 33：SPDBI 目标价：韦尔股份（603501.CH）.22 图表 34：韦尔股份（603501.CH）市场普遍预期.23 图表 35：韦尔股份（603501.CH）SPDBI 情景假设.23 图表 36：SPDBI 科技行业覆盖公司.25 2023-11-10 4 光学行业光学行业再更新再更新：花开花开花落，云卷花落，云卷云舒云舒（续续）智能智能手机行业需求

13、边际改善手机行业需求边际改善进行时：进行时：根据 TechInsights，2023 年三季度全球智能手机出货量同比下降 0.3%，同比增速较二季度继续缩窄。根据TechInsights，中国今年三季度智能手机出货量同比下降 5%，同比增速也较二季度缩窄。这与此前的光学行业报告、科技行业下半年展望以及调研报告中的基本判断一致。舜宇三季度摄像头出货量 15,975.5 万颗，同比增长 42%，环比增长 9%。丘钛的手机摄像头模组出货量 9,288.5 万颗，同比下滑 13%，环比增长 12%（图表 2、图表 3）。手机摄像头相关产品出货量均取得环比增长，而且同比增速进一步改善。智能手机行业需求边

14、际复苏带动手机摄像头模组需求改善。进一步看，智能手机高阶项目需求也在改善中智能手机高阶项目需求也在改善中。随着 64B 等图像传感器清库存接近尾声，50D、50H 等新品开始拉货上量。这既带动韦尔等图像传感器厂商毛利率提升（图表 9），也能带动舜宇、丘钛的摄像头模组价格触底反弹。同时，手机镜头公司大立光也在业绩会中表达高阶项目需求相比较之前有所改善。今年下半年，华为、小米分别发布的 Mate 60 系列、小米 14 系列都取得较好的市场反馈，获得较为充沛的订单。其中，小米 14 系列摄像头采用和豪威共同研发的光影猎人 900 作为主摄 CIS。（图表 12）。手机摄像头行业中，5000 万像素

15、大底的具备原生单帧超高动态性能的图像传感器正逐步取代原4800 万、6400 万像素的图像传感器，给消费者带来更好的拍照体验。我们预期这一趋势有望在明年延续。另外，得益于苹果 iPhone 15 Pro 采用了潜望式摄像头模组（图表 10），安卓品牌对于潜望式摄像头的需求大幅提升。我们预期明年潜望式摄像头将在中国安卓品牌旗舰机型上陆续亮相，推动摄像头相关厂商的价格和毛利率向上提升。当前，光学摄像头模组行业利润/毛利率正在从低位向上改善。从行业玩家本身出发，头部玩家进一步增加竞争烈度的意愿非常低。例如，丘钛 3200万像素以上的摄像头占比从年初的 29%提升到 9 月的 32%。光学行业基本面右

16、侧机遇来临。而且而且，新能源汽车对于摄像头的高速需求正在成为光学行业公司越来越重，新能源汽车对于摄像头的高速需求正在成为光学行业公司越来越重要的基本面推动力。要的基本面推动力。随着新能源汽车行业的发展，智能驾驶和智能座舱不断演进，新能源车镜头搭载率持续提高，提前布局的车载业务将在长期为镜头模组厂商扩大收入规模、改善利润水平提供行业层面的支撑。2023-11-10 5 车载摄像头模组行业依然维持较高的增长动能。在舜宇调研时，我们了解到，舱内摄像头的表现尤其突出，其未来 5 年出货量复合增长率有望达到 41%。同时，2022 年电动车的镜头需求占到全球车载镜头的 21%。进一步看，新能源汽车行业在

17、车载的激光雷达、HUD、数字大灯小灯都有较好的发展势头。这些都能成为潜在的光学行业公司的增量业务。但是，从更长的时间维度来看，手机摄像头行业利润有较强的驱动力向中枢回归，尽管短时间不一定回到毛利率中枢值。并且从长期看，车载摄像头模组的毛利率显著高于当前手机摄像头模组毛利率。这会进一步推动行业毛利率中枢向上。综上，我们维持对于综上，我们维持对于光学摄像头光学摄像头行业头部厂商的行业头部厂商的长期长期乐观判断。乐观判断。当前，我们看到花开花落后的花开进行时。图表图表 2：丘钛手机摄像头丘钛手机摄像头模组出货量模组出货量 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 3：舜宇舜宇摄像头模摄像头模组组出货量

18、出货量 资料来源：公司公告、浦银国际 (80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,0--------072023-09月度环比/年度同比出货量：000丘钛手机摄像头模组手机摄像头模组月度环比年度同比(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050

19、,00060,00070,0----------10月度环比/年度同比出货量：000舜宇摄像头模组手机摄像头模组月度环比年度同比 2023-11-10 6 图表图表 4：摄像头模组营收同比增速摄像头模组营收同比增速 图表图表 5：摄像头模组毛利率摄像头模组毛利率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 6：镜

20、头营收同比增速镜头营收同比增速 图表图表 7：镜头毛利率镜头毛利率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 8：CIS 营收同比增速营收同比增速 图表图表 9：CIS 毛利率毛利率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2H201H212H211H222H221H233Q23韦尔格科微思特威15%20%25%30%35%40%2H191H202H201H212H211H222H221H233Q23韦尔格科微思特威-5%0%5%10%15%20%1H172H171H182H181H192H191

21、H202H201H212H211H222H221H233Q23丘钛（摄像头模组）舜宇光学（光电产品）欧菲光（光电产品）-30%-10%10%30%50%70%90%110%1H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H233Q23舜宇（光学零部件）大立光玉晶光30%35%40%45%50%55%60%65%1H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H233Q23舜宇（光学零部件）大立光玉晶光-60%-10%40%90%1H172H171H182H181H192H191H202H201H

22、212H211H222H221H233Q23丘钛（摄像头模组）舜宇光学（光电产品）欧菲光（光电产品）2023-11-10 7 图表图表 10：iPhone 摄像头配置趋势摄像头配置趋势 iPhone 12 Pro Max iPhone 13 Pro Max iPhone 14 Pro Max iPhone 15 Pro Max 发布年份发布年份 2020 2021 2022 2023 后置摄像头后置摄像头 摄像头数量 3（广，超，长）3（广，超，长）3（广，超，长）4 镜片数 7P,5P,6P 7P,6P,6P 7P,6P,7P 像素 12MP,12MP,12MP 12MP,12MP,12MP

23、 48MP,12MP,12MP 48MP,12MP,12MP,12MP 主摄单像素尺寸 1.7m 1.9m 1.22m 1.22m 光圈 f/1.6,f/2.4,f/2.2 f/2.8,f/1.5,f/1.8 f/1.78,f/2.2,f/2.8 f/1.78,f/2.2,f/1.78,f/2.8 主摄 CMOS 类型 堆栈式，BSI,DTI 供应商 索尼 索尼 索尼 索尼 主摄传感器尺寸 1/2.1”1/1.65 1/1.3 1/1.3 新增功能 1.夜间人像 2.Apple ProRAW 3.杜比 HDR 视频拍摄（4K,60fps)1.微距摄影 2.智能 HDR 4 照片 1.光像引擎

24、2.第二代传感器位移式光学图像防抖功能 1.潜望式镜头 2.智能 HDR 5 照片 光学变焦 2.5x 放大，2x 缩小 3 倍（放大）,2 倍（缩小）3 倍（放大）,2 倍（缩小）5 倍（放大）,2 倍（缩小）数字变焦 12x 15x 15x 25x 主摄防抖 Sensor Shift 传感器位移式 光学图像防抖 第二代传感器位移式 与光学图像防抖 第二代传感器位移式 与光学图像防抖 前置摄像头前置摄像头 摄像头数量 1 1 1 1 像素 12MP 12MP 12MP 12MP 光圈 f/2.2 f/2.2 f/2.2 f/2.2 资料来源：公司公告、浦银国际 2023-11-10 8 图表

25、图表 11：智能手机智能手机旗舰机型摄像头配置趋势旗舰机型摄像头配置趋势 荣耀荣耀 Magic V2 华为华为 Mate 60 Pro OPPO Find N3 vivo x100pro 发布年份发布年份 2023 年年 7 月月 2023 年年 8 月月 2023 年年 10 月月 20233 年年 11 月月 后置摄像头后置摄像头 摄像头数量 3 3 3 镜片数 7P,4P,6P 像素 50MP,20MP,12MP 48MP,40MP,48MP 48MP,64MP,48MP 50MP 主摄单像素尺寸 1.0m 1.0m 1.12m 1.6m 光圈 f/1.4-f/4.0 主摄 CMOS 类

26、型 Sony IMX800 Sony IMX766 Sony LYT-T808 Sony IMX989 供应商 索尼 索尼 索尼 索尼 主摄传感器尺寸 1/1.49 1/1.56 1/1.43 1/1.02 光学变焦 3.5x 3x 数字变焦 40 x 100 x 120 x 主摄防抖 OIS 光学防抖 OIS 前置摄像头前置摄像头 摄像头数量 1 1 2 像素 16MP 13MP 32MP,20MP 光圈 f/2.2 f/2.4 f/2.4,f/2.2 资料来源：公司公告、浦银国际 2023-11-10 9 图表图表 12：小米小米手机手机旗舰机型摄像头配置旗舰机型摄像头配置趋趋势势 小米小

27、米 10 ultra 小米小米 11 ultra 小米小米 12 ultra 小米小米 13 ultra 小米小米 14 Pro 发布年份发布年份 2020 2021 2022 2023 2023 后置摄像头后置摄像头 摄像头数量 4 3 3 4 3 镜片数 8P 8P 8P 8P 7P 像素 48MP,48MP,12MP,20MP 50MP,48MP,48MP 50MP,48MP,48MP 50MP,50MP,50MP,50MP 50MP,50MP,50MP 主摄单像素尺寸 1.2m 等效 2.4m 1.4m 等效2.8m 1.6m 等效 3.2m 1.6m 等效 3.2m 1.2m 等效

28、2.4m 主摄光圈 f/1.85 f/1.95 f/1.9 f/1.9,f/4.0 f/1.42-f/4.0 主摄 CMOS类型 OV48C 三星 GN2 Sony IMX989 Sony IMX989 光影猎人 900 供应商 豪威 三星 索尼 索尼 豪威 主摄传感器尺寸 1/1.3 1/1.12 1/1.02 1/1.02 1/1.31 光学变焦 10 x 5x 数字变焦 120 x 120 x 主摄防抖 双原生 ISO Fusion超动态技术 双原生 ISO Fusion 超动态技术 支持 OIS 光学防抖 HyperOIS 超级光学防抖 支持 OIS 光学防抖 前置摄像头前置摄像头 摄

29、像头数量 1 1 1 1 1 像素 20MP 20MP 32MP 32MP 32MP 光圈 f/2.0 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 13：韦尔韦尔 CIS 参数比较参数比较 传感器尺寸传感器尺寸 像素像素 单像素尺寸单像素尺寸 主要机型主要机型 OV50E/A 1/1.55 50MP 1.008m 红米 K70 Pro OV50D 1/2.88 50MP 0.612m 小米 13Pro/努比亚 z50sPro OV50H 1/1.3 50MP 1.2m 小米 14/iQOO 12 OV50K 尚未发布 资料来源：公司公告、浦银国际 2023-11-10 10 舜宇光学科技舜宇光学科

30、技（2382.HK，买入，目标价，买入，目标价 80.8 港元港元）预测调整预测调整 由于三季度舜宇的手机摄像头模组出货量改善，我们略微上调舜宇 2023、2024、2025 年的收入预测。图表图表 14：舜宇业绩预测：新预测舜宇业绩预测：新预测 vs 前预测（前预测（2023E-2025E）2023E 2024E 2025E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 收入 32,445 31,138 4%38,265 37,295 3%44,119 42,209 5%毛利润 5,179 5,053

31、3%6,953 6,875 1%8,156 8,043 1%经营利润 877 907 (3%)2,225 2,266 (2%)2,900 3,011 (4%)净利润 1,493 1,538 (3%)2,369 2,417 (2%)2,651 2,774 (4%)每股收益（元）1.37 1.41 (3%)2.17 2.21 (2%)2.43 2.54 (5%)利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 16.0%16.2%(0.3)18.2%18.4%(0.3)18.5%19.1%(0.6)费用率 13.3%13.3%(0.1)12.4%12.4%(0.0)11.9%11.9

32、%(0.0)经营利润率 2.7%2.9%(0.2)5.8%6.1%(0.3)6.6%7.1%(0.6)净利率 4.6%4.9%(0.3)6.2%6.5%(0.3)6.0%6.6%(0.6)E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 2023-11-10 11 估值估值 我们采用分部加总估值法对舜宇进行估值，分别给予舜宇 2024 年手机模组、手机镜头、车载镜头和其他业务 26x、38x、42x 和 25x 的目标市盈率，得到80.8 港元的目标价，潜在升幅 18%。我们再次重申舜宇的“买入”评级。图表图表 15：舜宇分部加总估值法（舜宇分部加总估值法（2024 年）年）人民币百万人民币百万 2024

33、E 收入收入 毛利率毛利率 净利润净利润 净利润净利润 增速增速 目标目标 P/E（x）估值估值 手机摄像头模组 24,866 8.1%688 21%26.0 17,896 手机镜头 4,489 36.1%552 30%38.0 20,970 车载镜头 6,276 40.2%859 33%42.0 36,068 其他 2,634 30.1%270-25.0 6,761 合计（人民币百万）合计（人民币百万）38,265 18.2%2,369 59%34.5 81,695 人民币/港币 0.9248 市值（港元百万）市值（港元百万）88,338 股数（百万）1,093 目标价（港元）目标价（港元）

34、80.8 资料来源：浦银国际预测 图表图表 16：舜宇市盈率估值（舜宇市盈率估值（x）资料来源：Bloomberg、浦银国际 102030---------10市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2023-11-10 12 图表图表 17：SPDBI 目标价：目标价：舜宇光学科技舜宇光学科技（2382.HK）注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 资料

35、来源：Bloomberg、浦银国际 275.0237.0253.8187.2156.7120.597.877.880.8050030020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10舜宇光学科技股价(港元)买入持有卖出 2023-11-10 13 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 18：舜宇舜宇光学科技（光学科技（2382.HK）市场普遍预期市场普遍预期 v 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 19：舜宇舜宇光学科技（光学

36、科技（2382.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：98 港元（概率：港元（概率：20%）目标价：目标价：49 港元（概率：港元（概率：15%）全球智能手机行业需求复苏高于预期；车载镜头和模组高像素、小型化、自清洁等的升级带动毛利率提升；非手机业务持续快速增长，车载镜头模组毛利随着规模扩大而显著提升；海外产能布局加速扩大。全球智能手机行业需求复苏低于预期；车载镜头和模组行业升级趋缓，行业竞争加剧，拖累毛利率下滑；车载相关产品起量速度低于预期；新业务资源投入

37、较大，拖累业绩表现。资料来源：浦银国际 2023-11-10 14 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测不需要目标PE、PB利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入营业收入37,497 33,197 32,445 38,265 44,119 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额6,979 8,739 4,675 5,236 5,855 营业成本(28,761)(26,592)(27,266)(31,312)(35,963)

38、税前利润5,635 2,715 1,666 2,636 2,933 毛利毛利8,736 6,605 5,179 6,953 8,156 折旧及摊销1,760 1,919 2,313 2,306 2,387 营业支出营业支出(3,575)(4,278)(4,303)(4,728)(5,257)其他营业活动现金流(140)-销售费用(274)(353)(442)(462)(533)营运资金变动营运资金变动223 4,053 371 (16)163 行政费用(758)(929)(952)(1,091)(1,258)应收账款(增加)/减少834 243 163 (1,263)(1,271)研发费用(2

39、,642)(2,803)(2,685)(3,051)(3,342)存货(增加)/减少169 761 (120)(718)(826)其他费用99 (193)(224)(124)(124)应付账款增加/(减少)(943)3,049 327 1,965 2,259 营业利润营业利润5,161 2,327 877 2,225 2,900 其他经营资金变动164 -营业外收支营业外收支474 388 789 411 33 税务费用(627)(241)(105)(198)(213)利息收入/（支出）净额(230)(293)(430)(508)(586)利息支出129 293 430 508 586 其他收

40、益/(支出)净额704 681 1,219 919 619 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额(2,902)(2,334)(2,281)(2,690)(3,102)税前利润税前利润5,635 2,715 1,666 2,636 2,933 资本支出(2,636)(2,334)(2,281)(2,690)(3,102)所得税(579)(241)(105)(198)(213)取得或购买长期投资52 -净利润(含少数股东权益)净利润(含少数股东权益)5,056 2,474 1,561 2,437 2,719 银行存款增加(874)-少数股东和可赎回少数股东损益68 66 68 68

41、 68 短期投资557 -归属普通股东净利润归属普通股东净利润4,988 2,408 1,493 2,369 2,651 其他-基本股数（百万）1,093 1,093 1,093 1,093 1,093 融资活动产生的现金流量净额融资活动产生的现金流量净额(1,241)(559)(533)46 (129)摊销股数（百万）1,094 1,094 1,094 1,094 1,094 借款203 451 (45)349 351 基本每股收益（元）基本每股收益（元）4.57 2.20 1.37 2.17 2.43 发行股份(212)-稀释每股收益（元）稀释每股收益（元）4.56 2.20 1.36 2

42、.17 2.42 发行债券-发放现金股利(987)(1,011)(488)(302)(480)其他(245)-汇兑损益(73)-现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量2,763 5,846 1,861 2,592 2,624 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物2,842 5,605 11,451 13,312 15,904 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物5,605 11,451 13,312 15,904 18,528 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元20212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E

43、2025E货币资金5,605 7,033 13,312 15,904 18,528 营运指标增速营运指标增速受限制资金1,094 975 975 975 975 营业收入增速(1%)(11%)(2%)18%15%应收账款7,448 7,205 7,042 8,305 9,576 毛利润增速0%(24%)(22%)34%17%存货5,482 4,721 4,841 5,559 6,384 营业利润增速(4%)(55%)(62%)154%30%其他流动资产8,360 10,711 10,711 10,711 10,711 净利润增速2%(52%)(38%)59%12%流动资产合计流动资产合计27,

44、989 30,646 36,881 41,454 46,174 固定资产-物业,厂房及设备8,303 10,120 10,088 10,472 11,187 盈利能力盈利能力无形资产307 251 251 251 251 净资产收益率23.9%10.9%6.3%9.0%9.1%租赁权505 612 612 612 612 总资产报酬率12.9%5.6%3.0%4.4%4.4%商誉2 2 2 2 2 投入资本回报率20.0%8.8%3.2%7.2%8.4%其他非流动资产1,668 1,371 1,371 1,371 1,371 资产总计资产总计38,774 43,001 49,205 54,16

45、2 59,598 利润率利润率短期借款1,539 1,990 1,945 2,294 2,645 毛利率23.3%19.9%16.0%18.2%18.5%应付账款9,869 12,917 13,245 15,210 17,469 营业利润率13.8%7.0%2.7%5.8%6.6%其他流动负债466 4,430 4,430 4,430 4,430 净利润率13.3%7.3%4.6%6.2%6.0%流动负债合计流动负债合计11,873 19,337 19,619 21,933 24,543 长期借款700 30 30 30 30 营运能力营运能力其他非流动负债5,305 1,452 1,452

46、1,452 1,452 现金循环周期 278 307 319 300 300负债合计负债合计17,879 20,819 21,101 23,415 26,025 应收账款周转天数 76 81 80 73 74股本105 105 105 105 105 存货周期天数 71 70 64 61 61资本公积20,483 21,733 23,237 25,880 28,705 应付账款周转天数 131 156 175 166 166少数股东股权益307 344 344 344 344 股东权益合计股东权益合计20,895 22,182 23,686 26,329 29,154 净债务（净现金）(3,3

47、66)(5,013)(11,337)(13,580)(15,853)负债及股东权益合计负债及股东权益合计38,774 43,001 44,787 49,744 55,180 自由现金流 4,450 6,313 2,299 2,439 2,643E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2023-11-10 15 丘钛科技丘钛科技（1478.HK，买入，目标价，买入，目标价 5.1 港元港元）我们略微上调丘钛 2024 年的利润预测以反映智能手机需求触底回升。图表图表 20：丘钛业绩预测：新预测丘钛业绩预测：新预测 vs 前预测（前预测（2023E-2025E）2023E 20

48、24E 2025E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 12,217 12,556 (3%)14,754 15,682 (6%)17,125 18,348 (7%)毛利润 506 536 (6%)873 902 (3%)1,146 1,232 (7%)经营利润 279 295 (6%)546 536 2%731 766 (5%)净利润 100 114 (13%)312 304 3%468 499 (6%)基本每股收益（元）0.08 0.10 (16%)0.26 0.26 1%0.40

49、0.42 (6%)利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 4.1%4.3%(0.1)5.9%5.8%0.2 6.7%6.7%(0.0)营业支出率 1.9%1.9%(0.1)2.2%2.3%(0.1)2.4%2.5%(0.1)经营利润率 2.3%2.3%(0.1)3.7%3.4%0.3 4.3%4.2%0.1 净利率 0.8%0.9%(0.1)2.1%1.9%0.2 2.7%2.7%0.0 E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 2023-11-10 16 估值估值 我们采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法对丘钛进行估值。我们假设

50、丘钛 2028 年到 2031 年的成长率为 10%，永久增长率为3%。另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 28.7%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到丘钛未来 12 个月目标价 5.1 港元，维持“买入”评级，潜在升幅 16%。图表图表 21：丘钛丘钛 WACC 假设假设 WACC 计算计算 Beta 1.6 债务成本 19.8%无风险利率 2.7%债务股本比 (4.2%)股权风险溢价 16%19.0%12.6%股本成本 28.3%WACC 28.7%注：WACC，Weighted Average Cos

51、t of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测 图表图表 22：丘钛自由现金流预测丘钛自由现金流预测 人民币百万人民币百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033 往后往后 营业收入 14,754 17,125 20,320 22,039 24,242 26,667 29,333 32,267 35,493 营收增速 21%16%19%8%10%10%10%10%10%经营利润 546 731 853 932 1,067 1,173 1,291 1,420 1,562 经营利润率 3.7%4.3%

52、4.2%4.2%4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%折旧及摊销 395 335 283 240 211 186 164 144 127 EBITDA 941 1,065 1,136 1,172 1,278 1,359 1,454 1,564 1,688 EBITDA率 6.4%6.2%5.6%5.3%5.3%5.1%5.0%4.8%4.8%所得税率 13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%资本支出 15 14 10 7 3 3 3 4 4 资本支出率(0.1%)(0.1%)(0.0%)(0.0%)(0.0%)(0.0%)(0.0%)(0.0

53、%)(0.0%)净营运资本变动(75)(52)(43)(26)80 97 106 117 129 自由现金流 881 1,027 1,103 1,152 1,222 1,306 1,396 1,500 1,618 8,340 永续增长率 3.0%资料来源：浦银国际预测 图表图表 23：丘钛丘钛 DCF 估值预测估值预测 WACC 自由现金流现值自由现金流现值(人民币百万人民币百万)净现金净现金(百万百万)权益价值权益价值(百万百万)股数股数 (百万百万)每股价值每股价值(人民币人民币)港币港币/人民币人民币 每股价值每股价值 (港元港元)28.7%5,336 229 5,566 1,185 4

54、.7 0.9299 5.1 资料来源：浦银国际预测 2023-11-10 17 图表图表 24：丘钛市盈率估值丘钛市盈率估值 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 25：SPDBI 目标价：目标价：丘钛科技（丘钛科技（1478.HK）注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0102030--------

55、-10市盈率平均值+1 标准差-1 标准差21.0 15.1 15.9 7.4 6.4 5.03.45.20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10丘钛科技股价(港元)买入持有卖出 2023-11-10 18 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 26：丘钛科技丘钛科技（1478.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 27：丘钛科技（丘钛科技（1478.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观

56、情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：8.0 港元（概率：港元（概率：15%）目标价：目标价：2.8 港元（概率：港元（概率：15%）全球智能手机行业需求复苏高于预期；非手机业务作为丘钛的战略业务，持续快速增长，带动毛利率提升；丘钛市场地位稳步提升，市场份额逐渐扩大；丘钛产品结构不断优化。全球智能手机行业需求复苏低于预期；非手机业务增长不及预期；摄像头模组竞争加剧，年毛利率下滑；产品结构优化进度不及预期。资料来源：浦银国际 2023-11-10 19 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分

57、析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入营业收入18,663 13,759 12,217 14,754 17,125 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额1,596 1,048 696 765 883 营业成本(16,901)(13,218)(11,711)(13,881)(15,979)税前利润957 107 99 360 539 毛利毛利1,762 541 506 873 1,146 折旧及摊销500 467 467 395 3

58、35 营业支出营业支出(723)(338)(227)(327)(415)其他营业活动现金流130 (91)-销售费用(23)(14)(15)(18)(21)营运资金变动营运资金变动173 554 (2)(75)(52)行政费用(161)(142)(136)(165)(192)应收账款(增加)/减少(857)927 385 (634)(592)研发费用(642)(470)(395)(463)(521)存货(增加)/减少(333)1,104 135 (194)(188)重组及其他费用/收入104 288 319 319 319 应付账款增加/(减少)1,284 (1,507)(523)753 72

59、8 营业利润营业利润1,039 204 279 546 731 其他经营资金变动78 31 -营业外收支营业外收支(82)(97)(180)(186)(192)税务费用(176)(23)2 (47)(70)利息收入/（支出）净额(30)(60)(131)(132)(132)利息收入（支出）12 35 131 132 132 其他收益/(支出)净额(52)(37)(49)(54)(60)投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额(880)(1,941)21 15 14 税前利润税前利润957 107 99 360 539 资本支出17 35 21 15 14 所得税(94)63 2 (

60、47)(70)取得或购买长期投资(924)(408)-净利润(含少数股东权益)净利润(含少数股东权益)863 170 100 313 469 银行存款增加0 -少数股东和可赎回少数股东损益(0)(1)1 1 1 短期投资(2)(1,594)-归属普通股东净利润归属普通股东净利润863 171 100 312 468 其他28 25 -基本股数（百万）1,179 1,184 1,185 1,185 1,185 融资活动产生的现金流量净额融资活动产生的现金流量净额(942)468 (293)482 451 摊销股数（百万）1,185 1,184 1,185 1,185 1,185 借款(896)5

61、32 (293)482 451 基本每股收益（元）基本每股收益（元）0.73 0.14 0.08 0.26 0.40 发行股份59 10 -稀释每股收益（元）稀释每股收益（元）0.73 0.14 0.08 0.26 0.40 发行债券-发放现金股利(49)-其他(57)(73)-汇兑损益(14)30 -现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量(240)(394)423 1,262 1,348 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物1,984 1,743 1,349 1,772 3,034 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物1,743 1,349 1,772 3,034 4,382

62、资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金1,743 1,349 1,772 3,034 4,382 营运指标增速营运指标增速受限制资金811 919 919 919 919 营业收入增速7%(26%)(11%)21%16%应收账款4,446 3,436 3,051 3,685 4,277 毛利润增速(0%)(69%)(7%)73%31%存货2,258 1,184 1,049 1,244 1,432 营业利润增速(1%)(80%)37%96%34%其他流动资产57 1,

63、710 1,710 1,710 1,710 净利润增速3%(80%)(42%)214%50%流动资产合计流动资产合计9,315 8,599 8,502 10,592 12,720 固定资产-物业,厂房及设备3,144 3,140 2,652 2,242 1,893 盈利能力盈利能力无形资产20 26 26 26 26 净资产收益率18.3%3.6%2.0%5.7%7.7%租赁权-总资产报酬率6.6%1.4%0.9%2.3%3.1%其他非流动资产569 520 520 520 520 投入资本回报率14.5%4.4%3.9%5.8%6.8%资产总计资产总计13,048 12,285 11,701

64、 13,381 15,160 短期借款1,708 2,616 2,323 2,805 3,256 利润率利润率应付账款6,259 4,584 4,061 4,814 5,542 毛利率9.4%3.9%4.1%5.9%6.7%其他流动负债113 49 49 49 49 营业利润率5.6%1.5%2.3%3.7%4.3%流动负债合计流动负债合计8,079 7,249 6,433 7,668 8,847 净利润率4.6%1.2%0.8%2.1%2.7%长期借款50 -其他非流动负债214 269 269 269 269 营运能力营运能力负债合计负债合计8,343 7,518 6,702 7,937

65、9,116 现金循环周期 256 302 266 230 234股本9 9 9 9 9 应收账款周转天数 79 105 97 83 85资本公积4,690 4,753 4,984 5,429 6,030 存货周期天数 45 48 35 30 31股东权益合计股东权益合计4,705 4,767 4,999 5,444 6,045 应付账款周转天数 133 150 135 117 118负债及股东权益合计负债及股东权益合计13,048 12,285 11,701 13,381 15,160 净债务（净现金）15 1,267 550 (229)(1,126)自由现金流 1,564 1,282 718

66、 762 879E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2023-11-10 20 韦尔股份韦尔股份（603501.CH，买入，目标价，买入，目标价人民币人民币 127.9 元元）根据 3Q23 业绩及管理层经营指引，我们上调韦尔股份 2023-2025 年的收入和利润预测，主要反映 CIS 产品需求旺盛。图表图表 28：韦尔股份韦尔股份业绩预测：新预测业绩预测：新预测 vs 前预测（前预测（2023E-2025E）2023E 2024E 2025E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测

67、 差异差异 营业收入 21,674 19,355 12%25,394 21,770 17%27,782 24,324 14%毛利润 5,100 4,940 3%6,998 6,975 0%8,247 7,977 3%经营利润 1,743 1,704 2%3,288 3,382 (3%)4,248 3,963 7%净利润 833 786 6%2,218 2,200 1%2,963 2,656 12%基本每股收益（元）0.69 0.67 2%1.83 1.88 (3%)2.44 2.27 8%利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 23.5%25.5%(2.0)27.6%3

68、2.0%(4.5)29.7%32.8%(3.1)营业支出率 15.5%16.7%(1.2)14.6%16.5%(1.9)14.4%16.5%(2.1)经营利润率 8.0%8.8%(0.8)12.9%15.5%(2.6)15.3%16.3%(1.0)净利率 3.8%4.1%(0.2)8.7%10.1%(1.4)10.7%10.9%(0.3)E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 2023-11-10 21 估值估值 我们采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法对韦尔进行估值。我们假设韦尔2028年到2031年的成长率为6%，永久增长率为3%。另外，我们假设

69、WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 7.7%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到韦尔未来 12个月目标价人民币 127.9 元，维持“买入”评级，潜在升幅 17%。图表图表 29：韦尔韦尔 WACC 假设假设 WACC 计算计算 Beta 1.39 债务成本 5.9%无风险利率 2.6%债务股本比 25%股权风险溢价 16%4.2%12.6%股本成本 8.5%WACC 7.7%注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测 图表图表 30：韦尔韦尔自由

70、现金流预测自由现金流预测 人民币百万人民币百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033 往后往后 营业收入 25,394 27,782 30,867 34,522 36,593 38,789 41,116 43,583 46,198 营收增速 17%9%11%12%6%6%6%6%6%经营利润 3,288 4,248 4,954 5,716 6,169 6,655 7,178 7,608 8,065 经营利润率 12.9%15.3%16.0%16.6%16.9%17.2%17.5%17.5%17.5%折旧及摊销 1,

71、405 1,626 1,892 2,198 2,796 3,556 4,524 5,754 7,319 EBITDA 4,693 5,874 6,846 7,914 8,964 10,211 11,701 13,362 15,384 EBITDA率 18.5%21.1%22.2%22.9%24.5%26.3%28.5%30.7%33.3%所得税率 8.1%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%资本支出(2916)(3190)(3545)(3964)(3,925)(3,886)(3,847)(3,808)(3,770)资本支出率 11.5%11.5%11

72、.5%11.5%10.7%10.0%9.4%8.7%8.2%净营运资本变动(962)(164)(709)(1098)(698)(444)(282)300 300 自由现金流 547 2,057 2,053 2,229 3,670 5,157 6,791 9,026 11,036 259,306 永续增长率 3.0%资料来源：浦银国际预测 图表图表 31：韦尔韦尔 DCF 估值预测估值预测 WACC 自由现金流现值自由现金流现值 (人民币百万人民币百万)净现金净现金 (百万百万)权益价值权益价值 (百万百万)股数股数 (百万百万)每股价值每股价值 (人民币人民币)7.7%160,845-5,35

73、7 155,489 1,215 127.9 资料来源：浦银国际预测 2023-11-10 22 图表图表 32：韦尔股份韦尔股份市盈率估值市盈率估值 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 33：SPDBI 目标价：目标价：韦尔股份韦尔股份（603501.CH）注：截至 2023 年 11 月 10 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0204060801001-----042023-10市盈率平均值+1 标准差-1 标准差350.0305.

74、9192.8128.7133.7109.7127.9050030035040020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07韦尔股份股价(人民币)买入持有卖出 2023-11-10 23 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 34：韦尔股份韦尔股份（603501.CH）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 35：韦尔股份韦尔股份（603501.CH）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景

75、：公司收入增长不及预期 目标目标价：价：人民币人民币 142.4 元元（概率（概率：15%）目标价目标价：人民币人民币 67.7 元（概率：元（概率：15%）全球智能手机行业需求复苏高于预期；非手机业务持续快速增长，特别是汽车电子业务随行业成长而增长，带动毛利率提升；公司代工转产切换进度快于预期，成本优势带动毛利率持续提升；公司市场地位稳步提升，市场份额逐渐扩大。全球智能手机行业需求复苏低于预期；汽车电子、医疗、新兴市场/物联网板块业务增长不及预期；半导体行业芯片去库存速度不及预期，导致同业持续降价、竞争加剧，拖累毛利率表现 新产品上量进度不及预期。资料来源：浦银国际 2023-11-10 2

76、4 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E 营业收入 营业收入 24,104 20,078 21,674 25,394 27,782 货币资金和受限制资金 7,671 4,026 166 (763)163 销货成本 (15,790)(13,903)(16,574)(18,396)(19,535)应收账款和应收票据 2,929 2,525 2,726 3,034 3,154 毛利润 毛利润 8,314 6,17

77、5 5,100 6,998 8,247 存货 8,781 12,356 14,730 15,532 15,668 经营支出 经营支出 (3,311)(3,777)(3,357)(3,710)(3,999)其他流动负债 914 706 2,558 4,729 5,815 研发费用 (2,110)(2,496)(2,247)(2,453)(2,645)流动资产合计 流动资产合计 20,296 19,613 20,180 22,533 24,800 销售费用 (515)(516)(460)(520)(561)物业、厂房及设备 2,045 2,540 4,508 6,500 8,358 管理费用 (6

78、85)(765)(650)(737)(794)无形资产 1,604 2,018 1,230 750 457 经营利润 经营利润 5,003 2,398 1,743 3,288 4,248 其他非流动资产 8,136 11,018 11,018 11,018 11,018 非经营收入 (1)(1,097)(789)(874)(923)总资产 总资产 32,080 35,190 36,937 40,801 44,633 财务费用 (356)(594)(438)(522)(572)短期借贷 2,387 3,632 3,921 4,594 5,026 投资收益 614 1,047 55 55 55 应

79、付账款和应付票据 2,578 1,128 1,344 1,492 1,584 其他 (260)(1,550)(406)(406)(406)其他流动负债 3,735 5,613 5,613 5,613 5,613 税前利润 税前利润 5,002 1,301 954 2,415 3,325 流动负债合计 流动负债合计 8,700 10,373 10,879 11,699 12,224 税务费用 (456)(343)(129)(196)(362)其他负债 3,628 3,967 3,967 3,967 3,967 税后利润含少数股东权益 税后利润含少数股东权益 4,546 958 824 2,218

80、 2,963 总负债 总负债 15,776 17,090 17,814 19,144 19,995 少数股东权益 70 (32)(8)-股本 876 1,185 1,185 1,185 1,185 净利润 净利润 4,476 990 833 2,218 2,963 储备 储备 8,550 8,758 9,781 12,315 15,295 基本股数（百万）1,171 1,179 1,215 1,215 1,215 未分配利润 8,049 8,572 8,572 8,572 8,572 摊销股数（百万）1,176 1,179 1,171 1,215 1,215 少数股东权益 106 82 82

81、82 82 基本每股收益（元）基本每股收益（元）3.82 0.84 0.69 1.83 2.44 其他综合收益 其他综合收益 (1,276)(496)(496)(496)(496)摊销每股收益（元）摊销每股收益（元）3.81 0.84 0.71 1.83 2.44 股东权益总额 股东权益总额 16,304 18,100 19,123 21,658 24,638负债和股东权益总计负债和股东权益总计32,080 35,190 36,937 40,801 44,633 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222

82、023E2024E2025E 经营活动现金流 经营活动现金流 2,192 (1,993)214 3,183 4,997 营运指标增速 营运指标增速 税后利润含少数股东权益 4,546 958 824 2,218 2,963 营业收入增速22%-17%8%17%9%折旧 343 419 521 924 1,333 毛利润增速40%-26%-17%37%18%摊销 585 626 788 480 293 营业利润增速64%-52.1%-27.3%88.6%29.2%其他营业活动现金流 (91)743 -净利润增速65%-78%-16%166%34%营运资金变动 营运资金变动 (3,569)(5,3

83、52)(2,357)(962)(164)应收账款减少（增加）(407)(348)(201)(308)(119)盈利能力 盈利能力 库存减少（增加）(3,835)(4,277)(2,373)(802)(137)净资产收益率32.2%5.8%4.5%10.9%12.8%应付账款增加（减少）673 (727)217 148 92 总资产报酬率16.4%2.9%2.3%5.7%6.9%利息收入（支出）379 611 438 522 572 投入资本回报率41.3%11.6%7.1%11.4%13.2%投资活动现金流 投资活动现金流 (2,899)(4,017)(4,342)(5,087)(4,276)

84、资本支出 (1,024)(2,306)(2,489)(2,916)(3,190)利润率 利润率 取得或购买长期投资 (1,969)(1,717)(1,853)(2,171)(1,085)毛利率34.5%30.8%23.5%27.6%29.7%其他投资活动现金流 94 5 -营业利润率20.8%11.9%8.0%12.9%15.3%融资活动现金流 融资活动现金流 2,932 2,255 268 976 204 净利润率18.6%4.9%3.8%8.7%10.7%借款 3,066 3,242 507 1,182 759 股息 (569)(822)(240)(206)(555)营运能力 营运能力 其

85、他融资活动现金流 435 (165)-现金循环周期 156 278 315 313 303 外汇损益 (18)120 -应收账款周转天数 41 50 44 41 41 现金及现金等价物净流量 现金及现金等价物净流量 2,208 (3,635)(3,861)(928)925 存货周期天数 162 277 298 300 291 期初现金及现金等价物 期初现金及现金等价物 5,423 7,630 3,995 135 (794)应付账款周转天数 48 49 27 28 29 期末现金及现金等价物 期末现金及现金等价物 7,630 3,995 135 (794)132 净债务（净现金）(5,284)(

86、394)3,755 5,357 4,863 自由现金流 (631)(5,931)(3,648)(1,357)1,434E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-11-10 25 图表图表 36：SPDBI 科技行科技行业覆盖公司业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价（现价（LC）评级评级 目标价目标价 评级评级/目标价目标价/预测预测 发布日期发布日期 行业行业（LC）1810 HK Equity 小米集团-W 16.0 买入 15.1 15/5/2023 手机品牌 688036 CH Equity 传音控股 126.0 买入 177.7 13/10/2023

87、 手机品牌 285 HK Equity 比亚迪电子 34.9 买入 44.5 18/10/2023 结构件、组装 600745 CH Equity 闻泰科技 51.2 买入 49.9 26/10/2023 ODM、功率半导体 002475 CH Equity 立讯精密 32.4 买入 34.5 24/10/2023 结构件、组装 300433 CH Equity 蓝思科技 13.8 买入 11.4 29/5/2022 结构件、组装 2018 HK Equity 瑞声科技 17.3 买入 17.5 29/5/2022 声学、光学器件 2382 HK Equity 舜宇光学科技 68.2 买入 8

88、0.8 10/11/2023 手机光学、车载光学 1478 HK Equity 丘钛科技 4.4 买入 5.1 10/11/2023 手机光学 603501 CH Equity 韦尔股份 109.6 买入 127.9 10/11/2023 手机 CIS、车载 CIS NIO US Equity 蔚来 7.5 买入 9.4 15/6/2023 新能源汽车 9866 HK Equity 蔚来-SW 58.4 买入 73.9 15/6/2023 新能源汽车 XPEV US Equity 小鹏汽车 15.9 买入 10.2 15/6/2023 新能源汽车 9868 HK Equity 小鹏汽车-W 6

89、0.7 买入 40.1 15/6/2023 新能源汽车 LI US Equity 理想汽车 37.7 买入 53.4 10/8/2023 新能源汽车 2015 HK Equity 理想汽车-W 144.9 买入 208.6 10/8/2023 新能源汽车 9863 HK Equity 零跑汽车 33.4 买入 47.6 15/6/2023 新能源汽车 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)210.0 持有 275.1 19/10/2023 新能源汽车 1211 HK Equity 比亚迪股份 241.2 买入 280.4 3/11/2023 新能源汽车 002594 CH Equi

90、ty 比亚迪 237.0 买入 302.9 3/11/2023 新能源汽车 981 HK Equity 中芯国际 21.8 买入 21.6 14/8/2023 晶圆代工 688981 CH Equity 中芯国际 54.4 买入 56.3 14/8/2023 晶圆代工 1347 HK Equity 华虹半导体 17.0 买入 25.5 14/8/2023 晶圆代工 688396 CH Equity 华润微 52.1 买入 64.9 20/9/2023 功率半导体 600460 CH Equity 士兰微 26.5 买入 30.5 20/9/2023 功率半导体 300373 CH Equity

91、 扬杰科技 39.5 买入 43.4 25/10/2023 功率半导体 688187 CH Equity 时代电气 39.4 买入 53.4 27/10/2023 功率半导体 3898 HK Equity 时代电气 25.0 买入 38.7 27/10/2023 功率半导体 603290 CH Equity 斯达半导 189.8 买入 230.6 20/9/2023 功率半导体 605111 CH Equity 新洁能 42.2 买入 44.4 20/9/2023 功率半导体 688711 CH Equity 宏微科技 52.7 买入 67.1 20/9/2023 功率半导体 注：截至 202

92、3 年 11 月 10 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2023-11-10 26 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承

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96、(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资

97、格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际

98、证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-11-10 27评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12

99、 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等

100、建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼