1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 公牛集团公牛集团(603195)轻工制造轻工制造 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-17 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 股票数据 2023/11/16 6 个月目标价（元）-收盘价（元）97.80 12 个月股价区间（元）92.58173.43 总市值（百万元）87,209.71 总股本（百万股）892 A 股（百万股）892 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M

2、3M 12M 绝对收益-3%-2%7%相对收益-2%3%13%相关报告 培育钻石行业深度报告：生产端坚定看好高温高压法长期发展前景-20211228 轻工行业投资策略：聚焦景气向上赛道，把握底部反转机会-20211220 Table_Author 证券分析师：濮阳证券分析师：濮阳 执业证书编号：S0550522070002 证券分析师：陶昕媛证券分析师：陶昕媛 执业证书编号：S0550522100002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 民用电工龙头，穿越周期成长民用电工龙头，穿越周期成长-公牛集团深度报告公牛集团深度报告

3、报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司简介：公司简介：公司专注于民用电工产品的研发、生产和销售。公司成立于1995 年，从一开始即定位于制造高品质插座。与建材/轻工/家电头部公司财务数据对比，公牛集团体现出穿越周期的稳健增长和高 ROE。公司现金流充裕，具有较强的造血能力。公司通过销售获取现金的能力较强，能有效控制应收账款。产品及品牌力极佳，营销及渠道助力发展：产品及品牌力极佳，营销及渠道助力发展：公司实业起家，研发能力出众。公司产品自产率高，成本具备较大优势。原材料采购具有协同性，自动化生产推动降本增效。公司品牌定位精准，“安全用电专家”品牌定位深入人心。公司围绕消费者购买需求

4、的变化，持续推动营销变革，进一步确立了 To C、To B 两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道及线上电商渠道的协同互补战略。销售模式方面，公司建立了线下线上一体化的全渠道销售模式。经销渠道利润空间丰厚，使得优质经销商粘性较大。传统业务：传统业务：电连接电连接产品：产品：受需求量及单价提升影响，国内转换器行业规模过去 5 年保持稳健增长，受房地产周期波动较小。公司转换器市场份额从 2016 年的 37%上升到 2021 年的 68%，单价 2022 年从疫情后的低点开始回升。相对比同行，公司转换器业务规模、毛利率优势显著，营收规模持续增长。智能电工照明产品智能电工照明产品：20

5、07 年，公司开始布局墙开，差异化定位定位装饰开关打开市场空间；2014 年进入行业前三，目前为行业龙头。LED 照明市场规模较大，已成为我国照明市场中的主流产品。公司推行 0 号店，推动网点升级，多品类产品可满足单一客户的多样需求，直接提高了成交率和客单值，并整体提升了店面销量。打造第二曲线，聚焦蓝海业务打造第二曲线，聚焦蓝海业务：无主灯设计越来越受到消费者的喜爱，渗透率逐步提升。无主灯目前市场竞争格局较为分散，公司有望抓住黄金发展期提升市场份额。公牛无主灯业务采取“公牛+沐光”双品牌运营，对无主灯产品做出区分，双管齐下抢占市场。新能车销量及保有量增加有望带动充电枪/桩需求增长。凭借在品牌认

6、知及技术和供应链等方面的协同优势，公牛于 2021 年切入新能源充电枪/桩领域。私桩市场三方化成趋势，公牛等第三方品牌有望快速占领市场。首次覆盖，给予公司“增持”评级。首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司 20232025 年归母净利润分别达到 38.30、43.86、50.29 亿元，同比增长 20%、15%、15%，对应估值 23、20、17 倍。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；新渠道推广不及预期等。下游需求不及预期；新渠道推广不及预期等。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1

7、2,385 14,081 15,850 17,782 20,000(+/-)%23.22%13.70%12.56%12.19%12.47%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,780 3,189 3,830 4,386 5,029(+/-)%20.18%14.68%20.10%14.52%14.67%每股收益（元）每股收益（元）4.63 5.32 4.29 4.92 5.64 市盈率市盈率 36.13 26.93 22.77 19.89 17.34 市净率市净率 9.35 6.95 6.48 5.58 4.80 净资产收益率净资产收益率(%)28.28%27.88%28.44%28.07%27

8、.70%股息收益率股息收益率(%)1.43%2.30%2.35%2.56%2.86%总股本总股本(百万股百万股)601 601 892 892 892-20%-10%0%10%20%30%公牛集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.公牛简介：穿越周期，稳健增长公牛简介：穿越周期，稳健增长.4 1.1.民用电工龙头，股权高度集中.4 1.2.穿越周期，稳健增长.6 2.产品及品牌力极佳，营销及渠道助力产品及品牌力极佳，营销及渠道助力.9 2.1.研发能力带动产品升级，品牌定位明确.9 2.2.营销及渠

9、道：各渠道协同发展，民用电工领域首推“配送访销”.14 3.传统业务：细分领域龙头，稳中求进传统业务：细分领域龙头，稳中求进.18 3.1.电连接业务：转换器国内市占率绝对领先，积极推出新产品.18 3.2.智能电工照明业务：差异化竞争推动墙开及 LED 灯业务发展.20 4.打造第二曲线，聚焦蓝海业务打造第二曲线，聚焦蓝海业务.24 4.1.无主灯：双品牌运营.24 4.2.新能源业务：“买车送桩”逐步成为历史，第三方品牌有望获益.26 5.盈利预测盈利预测.30 6.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：公司业务领域示意图：公司业务领域示意图.4 图图 2：公司发展历史：公司

10、发展历史.5 图图 3：公司股权分布情况：公司股权分布情况.5 图图 4：公司营收及同比：公司营收及同比.7 图图 5：公司归母净利润及同比：公司归母净利润及同比.7 图图 6：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.7 图图 7：公司费用率变化：公司费用率变化.7 图图 8：公司经营活动现金流及净现比：公司经营活动现金流及净现比.8 图图 9：公司销售获现比率：公司销售获现比率.8 图图 10：公司各业务占比：公司各业务占比.9 图图 11：公司销售按地区划分：公司销售按地区划分.9 图图 12：公司轨道插座产品：公司轨道插座产品.10 图图 13：公司产品研发流程：公司产品研发流程

11、.11 图图 14：公司研发费用及研发费用率：公司研发费用及研发费用率.11 图图 15：公司各业务研发费用变化（万元）：公司各业务研发费用变化（万元）.11 图图 16：研发人员数量变化：研发人员数量变化.12 图图 17：公司累计有效专利数：公司累计有效专利数量及新增专利授权数量量及新增专利授权数量.12 图图 18：公司各产品：公司各产品 OEM 比例比例.12 图图 19：公司业务成本拆分：公司业务成本拆分.12 图图 20：公牛品牌广告：公牛品牌广告.13 图图 21：公牛插座外包装：公牛插座外包装.13 图图 22：公司官网上海品茶宣传照：公司官网上海品茶宣传照.14 图图 23：公司产品

12、渠道分布：公司产品渠道分布.14 图图 24：公司线下采用：公司线下采用“配送访销配送访销”方式方式.15 图图 25：合作装企数量：合作装企数量.15 图图 26：五金店冠名招牌：五金店冠名招牌.16 图图 27：公司插座在天猫渠道销售量领先：公司插座在天猫渠道销售量领先.17 图图 28：公司销售方式营收比例：公司销售方式营收比例.17 图图 29：2018 年各产品销售方式占比年各产品销售方式占比.17 DZdUpZfWvZFYgVpY8OaO7NmOnNsQmPjMqRnMlOtRrRaQoPmNuOtRrOMYnRrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/3

13、3 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 30：公司营销模式：公司营销模式.18 图图 31：转换器市场规模及增速：转换器市场规模及增速.19 图图 32：转换器下游分布（：转换器下游分布（2021 年）年）.19 图图 33：公牛转换器产量及市场份额：公牛转换器产量及市场份额.19 图图 34：公牛集团转换器与可比公司收入：公牛集团转换器与可比公司收入.20 图图 35：公牛集：公牛集团转换器与可比公司毛利率团转换器与可比公司毛利率.20 图图 36：智能电工照明业务收入：智能电工照明业务收入.20 图图 37：智能电工照明业务单价及单件毛利：智能电工照明业务单价及单件毛利.20 图图

14、38：墙开市场规模：墙开市场规模.21 图图 39：公司墙开业务收入：公司墙开业务收入.21 图图 40：2019 年国内墙开年国内墙开线上市场格局线上市场格局.21 图图 41：公司墙开市场份额：公司墙开市场份额.21 图图 42：公司墙开产品示意图：公司墙开产品示意图.22 图图 43：公司白开关与装饰开关营收：公司白开关与装饰开关营收.22 图图 44：白开关与装：白开关与装饰开关均价对比饰开关均价对比.22 图图 45：公司墙开产品与可比公司对比：公司墙开产品与可比公司对比.23 图图 46：LED 照明行业产值照明行业产值.23 图图 47：LED 照明渗透率照明渗透率.23 图图

15、48：0 号店示范店面号店示范店面.24 图图 49：无主灯示意图：无主灯示意图.24 图图 50：无主灯在各单空间渗透率：无主灯在各单空间渗透率变化变化.25 图图 51：各户型面积无主灯渗透率：各户型面积无主灯渗透率.25 图图 52：新能车销量：新能车销量.26 图图 53：新能车保有量及占比：新能车保有量及占比.26 图图 54：公共及私人充电桩保有量：公共及私人充电桩保有量.27 图图 55：公共及私人充电桩保有量增量：公共及私人充电桩保有量增量.27 图图 56：公用充电领域快充桩选择意愿：公用充电领域快充桩选择意愿.27 图图 57：截止：截止 23 年年 10 月公共充电桩中直

16、流充电与交流充电占比月公共充电桩中直流充电与交流充电占比.27 图图 58：原品牌价格与第三方价格对比：原品牌价格与第三方价格对比.28 图图 59：公牛充电桩：公牛充电桩/枪不断推出新产品枪不断推出新产品.28 图图 60：公牛最新：公牛最新 mini 充电桩充电桩.29 表表 1：公司部分子公司：公司部分子公司.6 表表 2：公司管理层：公司管理层.6 表表 3：与建材与建材/轻工轻工/家电部分头部公司财务数据对比家电部分头部公司财务数据对比.8 表表 4：20172019 公司重要奖项公司重要奖项.9 表表 5：2018 年各年各业务加价率计算业务加价率计算.18 表表 6：无主灯市场参

17、与主体企业：无主灯市场参与主体企业.25 表表 7：公司各业务营收及毛利率预测：公司各业务营收及毛利率预测.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 1.公牛公牛简介：简介：穿越周期，稳健增长穿越周期，稳健增长 1.1.民用电工龙头，股权高度集中 公司公司专注于民用电工产品的研发、生产和销售。专注于民用电工产品的研发、生产和销售。公司围绕以转换器为主的电连接业务，以墙壁开关、LED 照明、生活电器为主的智能电工照明业务，以充电枪/桩、储能为主的新能源业务，形成了长期可持续发展的产业布局。自 1995 年创立以来，公司始终坚持以

18、消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”（即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼 LED 灯”、“数码精品”等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。图图 1：公司：公司业务领域业务领域示意图示意图 数据来源：公司年报，东北证券 公司成立于公司成立于 1995 年，从一开始即定位于制造高品质插座年，从一开始即定位于制造高品质插座。2001 年公牛又将产品定位升级为制造“安全”插座，建立了公司在转换器这个传统行业中的持久优势。2007年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，

19、确定了“装饰开关”的产品定位，使“装饰开关”成功走向大众家庭。2014 年公司进入 LED 照明领域；2016 年进入数码配件领域，2021 年确立“新能源+智慧生态战略”的战略目标，2022 年进入无主灯市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 2：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公牛集团官网，东北证券 公司公司是较为典型的家族企业，是较为典型的家族企业，股权股权相对相对集中。集中。截止 2023 年 10 月 10 日，阮立平、阮学平兄弟为公司的实际控制人，两人分别直接控股 16.11%及 14.12%；二人共

20、同控制公司控股股东宁波良机实业有限公司，其持公牛集团股份 53.78%。阮式兄弟总持股比例为 84.0%。图图 3：公司：公司股权分布情况股权分布情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司架构明确，各分公司职责明确。公司架构明确，各分公司职责明确。总公司与子公司各司其职，分工明确，集团主要负责电连接器的研发生产及销售。此外拥有 21 家全资子公司、2 家控股子公司，销售渠道方面也分别成立子公司进行业务的开展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 表表 1：公司公司部分部分子公司子公司 子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 主要经

21、营范围主要经营范围 宁波公牛宁波公牛 1998 主要负责墙壁开关插座的研发、生产和销售 班门电器班门电器 2001 主要负责海外市场的 OEM 业务 公牛光电公牛光电 2014 主要负责 LED 照明产品的研发、生产和销售 公牛数码公牛数码 2016 主要负责数码配件产品的研发、生产和销售 公牛精密公牛精密 2015 主要负责五金配件的生产等业务 公牛新能源公牛新能源 2022 主要负责充电桩等的生产等业务 公牛营销公牛营销 2016 主要负责公司产品的国内销售 慈溪公牛慈溪公牛 1995 主要负责公司产品在电商、商超等渠道的销售 公牛国贸公牛国贸 2017 主要负责公牛自主品牌海外市场销售业

22、务 香港公牛香港公牛 2017 主要负责公司跨境电商销售业务 星罗贸易星罗贸易 2015 主要负责原材料采购等 数据来源：公司招股说明书及年报，东北证券 公公司引入职业化管理团队，提升管理决策能力。司引入职业化管理团队，提升管理决策能力。董事长阮立平曾任水电部杭州机械研究所工程师，副总裁蔡映峰曾任水电部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师，为 Portek International Pte Ltd（新加坡）高级工程师，具有较强的专业背景，从事实业多年。作为成熟的现代化企业，公司管理团队成员曾分别于美的、TCL 等单位任职，经验丰富，具有较强的专业管理及运营决策能力。表表 2：公司管理层：公司

23、管理层 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 学历学历 工作经历工作经历 阮立平阮立平 董事长、总裁 1964 本科 曾任水电部杭州机械设计研究所工程师，公牛集团有限公司董事长兼总裁等 阮学平阮学平 副董事长 1972 大专 曾任慈溪公牛生产经理、公牛集团有限公司副董事长等。蔡映峰蔡映峰 董事、副总裁 1963 本科 曾任水电部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师，Portek International Pte Ltd（新加坡）高级工程师，公牛集团有限公司副总裁、总工程师。刘圣松刘圣松 董事、副总裁、董事会秘书 1970 本科 曾任猴王集团科学技术部主任助理，美的集团股份有限公司高级经理，奥

24、克斯集团有限公司战略运营总监、事业部副总经理，江西正邦科技股份有限公司总裁助理、事业部总经理。申会员申会员 监事会主席，公牛集团研发与技术管理中心负责人、研究院院长 1964 本科 曾任 TCL 集团股份有限公司国际电工开发部项目组长，惠州爱帝威电工科技有限公司电工研发部部长，公牛集团有限公司电器附件部负责人，宁波公牛电器有限公司常务副总经理兼研发副总经理。官学军官学军 监事，装饰渠道营销系统总经理 1978 硕士 曾任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司采购科长，宁波方太厨具有限公司高级采购经理，全友家私有限公司高级采购经理，公牛集团有限公司新业务管理中心总监。李雨李雨 公牛集团低压电器事业部总经

25、理 1983 本科 曾任 TCL 国际电工（惠州）有限公司区域经理，爱帝威国际电工（惠州）有限公司营销总监。数据来源：公司年报，东北证券 1.2.穿越周期，稳健增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 公司营收及利润持续增长。公司营收及利润持续增长。2020 年受疫情影响公司营收及利润基本持平，除此之外2018 年以后公司营收及利润均保持快速增长。公司营收从 2018 年 90.65 亿元增长至 2022 年 140.81 亿元，年复合增长率 12%；归母净利润从 2018 年的 16.77 亿元增长至 2022 年 31.8

26、9 亿元，年复合增长率 17%。其中 2023 年前三季度实现营收/归母净利润 116.07 亿元/28.13 亿元，同比增 11%/19%。图图 4：公司营收及同比公司营收及同比 图图 5：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 数据来源：公司年报及三季报，东北证券 数据来源：公司年报及三季报，东北证券 公司毛利率及净利率保持稳定。公司毛利率及净利率保持稳定。公司近年来毛利率及净利率保持相对稳定，其中2023 年前三季度毛利率净利率分别为 41.95%/24.22%。费用率方面，上市后公司费用率出现下降，公司现金流情况较好，财务费用一直处于低水平，管理费用 2020 年以来逐年下降。图图

27、6：公司：公司毛利率及净利率变化毛利率及净利率变化 图图 7：公司：公司费用率变化费用率变化 数据来源：公司年报及三季报，东北证券 数据来源：公司年报及三季报，东北证券 与建材与建材/轻工轻工/家电头部公司财务数据对比，公牛集团体现出穿越周期的稳健增长和家电头部公司财务数据对比，公牛集团体现出穿越周期的稳健增长和高高 ROE。2022 年由于地产需求萎缩，不少可比公司当年收入出现下滑或微增长，净利润由于利润率下降以及计提坏账等因素大幅下滑。而公司 2022 年收入、归母净利润分别同比增长 14%、15%，公司过去 5 年复合增速分别为 14%、20%，体现出穿越周期的稳健增长。公司 20202

28、022 年摊薄 ROE 均在 25%26%，2020 年之前由于未上市更高。公牛集团 2022 年 ROE 为可比公司中第二，仅次于科沃斯的 26.4%；公司 2022 年 ROA 19%，在可比公司中位列第一，明显高于科沃斯。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 表表 3：与建材与建材/轻工轻工/家电部分头部公司财务数据对比家电部分头部公司财务数据对比 营收营收增速增速 归母净利润增速归母净利润增速 ROE 公司公司 2021 2022 2021 2022 2020 2021 2022 公牛集团公牛集团 23.2%13.7%2

29、0.2%14.7%25.3%25.8%25.7%建材头部建材头部公司公司 伟星新材 25.1%8.9%2.6%6.1%27.6%24.9%24.4%东方雨虹 47.0%-2.3%24.1%-49.6%23.2%16.0%7.9%三棵树 39.4%-0.8%-183.1%179.0%20.0%-21.5%14.5%蒙娜丽莎 43.6%-10.8%-44.4%-221.1%16.4%8.2%-11.7%坚朗五金 30.7%-13.2%8.8%-92.6%20.5%18.6%1.4%北新建材 25.5%-5.5%22.7%-10.6%17.2%18.5%15.0%轻工及家轻工及家电头部公电头部公司司

30、 顾家家居 44.8%-1.8%96.9%8.9%12.5%20.8%20.4%晨光股份 34.0%13.6%20.9%-15.5%24.2%24.5%18.7%欧派家居 38.7%10.0%29.2%0.9%17.3%18.5%16.3%美的集团 20.2%0.7%5.0%3.4%23.2%22.9%20.7%格力电器 11.2%0.3%4.0%6.3%19.3%22.3%25.3%海尔智家 8.5%7.0%47.2%12.6%13.3%16.4%15.7%老板电器 24.8%1.2%4.5%-19.8%20.6%15.4%16.2%科沃斯 80.9%17.1%213.5%-15.5%20.

31、7%39.5%26.4%数据来源：WIND，东北证券 公司现金流充裕，公司现金流充裕，具有较强的造血能力具有较强的造血能力。公司经营活动具有较强的造血能力，净现比基本保持在 1 以上的水平。公司销售获现比率同样维持在 1 以上的水平，通过销售获取现金的能力较强，销售形势良好且能有效控制应收账款。图图 8：公司：公司经营活动现金流及净现比经营活动现金流及净现比 图图 9：公司：公司销售获现比率销售获现比率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 电连接产品及智能电工电连接产品及智能电工照明照明产品是公司两大主营业务。产品是公司两大主营业务。产品结构方面，上市前电连接业务营收占

32、比较高，随后其他业务逐步发展，电连接营收占比降低。2022 年电连接/智能电工照明产品/新能源产品营收占比分别为 50%/49%/1%（2022 年数码配件归于电连接产品下）。目前公司销售仍以国内为主，2022 年国外收入占比 2%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 10：公司各业务占比公司各业务占比 图图 11：公司销售按地区划分公司销售按地区划分 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 2.产品及品牌力极佳，营销及渠道助力产品及品牌力极佳，营销及渠道助力 2.1.研发能力带动产品升级，品牌定位明

33、确 以奖项带动销售，成为公司打开市场知名度的主要手段。以奖项带动销售，成为公司打开市场知名度的主要手段。公司产品多次获得红星奖、iF 产品设计奖、红点设计大奖等国内外工业设计奖项，2022 年全年共获得十三项国内外设计大奖。截至 2022 年末，公司累计获得德国红点、德国 iF、日本 G-Mark、IDEA、中国红星、艾普兰、中国设计智造等国内外设计大奖 64 项。公司通过多年的发展已积累形成了丰富的经验和雄厚的实力，具备强大的技术创新能力。表表 4：20172019 公司重要奖项公司重要奖项 奖项名称奖项名称 相关产品相关产品 2017 中国设计红星奖 易用定时器、智立方插座、G28 联框开

34、关、LED 灯带 iF DESIGN AWARD 2017 车载充电器、魔方插座 iF DESIGN AWARD 2018 数显车充、公牛 P2 变压器 2018 红点红点设计设计奖奖 无线充电器无线充电器 2018 中国设计红星奖 公牛迷你线盘、收纳插座、PW 变压器 iF DESIGN AWARD 2019 公牛定时器插座（GND-3）、收纳插座、智能开关 2019 红点设计奖红点设计奖 公牛定时器插座（公牛定时器插座（GND-3）、收纳插座、）、收纳插座、mini线盘、线盘、G28 开关开关 数据来源：招股说明书，东北证券 公司不断通过创新增加产品及品牌竞争力公司不断通过创新增加产品及品

35、牌竞争力，在部分市占率较高的领域增加细分场景，在部分市占率较高的领域增加细分场景的使用的使用，顺应潮流变化，顺应潮流变化。近几年在各业务领域均推出了换代产品或新产品。转换器领域：转换器领域：公司创立之初即创新研发出插座专用按压式开关，凭借不易损坏的高可靠性取代了业内原先普遍使用的翘板式开关，至今仍为行业沿用。同时具有抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色的新产品也不断面市，近年来主推的主流 USB 快充类、台灯插座类、装饰化轨道插座持续满足消费者日益升级的使用需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 公牛

36、集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 12：公司轨道插座产品：公司轨道插座产品 数据来源：公司官网，东北证券 墙开领域：墙开领域：突破了装饰面板处理技术和装饰开关产业化的壁垒，将装饰类产品成功推向大众，先后推出了铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等一系列受消费者欢迎的创新产品。2023 年公司积极布局超薄产品，推出 Linea（蝶翼）系列开关，联合意大利设计大师原创设计，携手全新品牌代言人，全面提升产品力以及品牌力，取得了良好的市场反馈。LED、数码配件领域：、数码配件领域：推出了防频闪 LED 灯和无线充电器等数码配件系列产品，并不断丰富产品线。基础光源持续布局全产品阶梯化架构

37、，上半年推出的三防支架、太阳能路灯等具有高防护、高光效优势的新品获得了良好的市场反馈。装饰灯业务对产品进行全方位升级，实现超薄外观的同时，增加了“防蚊虫”、“离线语音控制”等功能。公牛数码紧跟行业与用户趋势，以深刻的用户洞察，领先的快充技术，精致的工业设计成功上市了一系列自主研发的新品。公司实业起家，研发能力出众。公司实业起家，研发能力出众。产品结构方面，公司研发系统采用集团层面构建研发能力体系、事业部负责产品和技术开发的模式。经过多年的发展，公司已形成一支由用户研究、工业设计、机械、电子、计算机软硬件等专业人员组成的实力雄厚的技术研发团队。公司研发体系成熟，并制定了完善的产品研发制度流程。请

38、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 13：公司产品研发流程公司产品研发流程 数据来源：公司招股说明书，东北证券 此外，公司专门设立了标准化部门，积极参与国家、行业标准化制定工作，以此提此外，公司专门设立了标准化部门，积极参与国家、行业标准化制定工作，以此提升自身技术水平和产品竞争力。升自身技术水平和产品竞争力。多年来公司参与起草国家标准、行业标准和团体标准 118 多项，是中国电器工业协会电器附件及家用控制器分会副理事长单位，全国电器附件标准化技术委员会副主任委员单位，也是行业第一家承担“浙江制造”标准起草并取得认证的电

39、工企业。公司研发费用保持持续稳定公司研发费用保持持续稳定，近两年加大了在生态品类方面的投入，近两年加大了在生态品类方面的投入。公司研发费用率近几年均保持在 4%左右，研发费用 2015 年至 2022 年复合增长率 21.4%。近两年公司加大了在智能门锁及智能照明方面的研发投入，进行多品类开发，从提供满足用户需求的产品，向提供更好更优的场景解决方案转型。研发人员方面，公司截至2022 年 12 月末，公司有效专利授权 2,379 项，其中报告期内新增专利授权 565 项。图图 14：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图 15：公司各业务研发费用变化公司各业务研发费用变化（万元

40、）（万元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 16：研发人员：研发人员数量变化数量变化 图图 17：公司累计有效专利数量及新增专利授权数量公司累计有效专利数量及新增专利授权数量 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 公司产品自产率高，成本具备较大优势。公司产品自产率高，成本具备较大优势。公司转换器、墙壁开关插座和 LED 照明产品以自制为主，数码配件和其他配套类产品主要采取 OEM 生产。伴随业务的快速增长公司不断扩大自制产能，同时，在注

41、塑、五金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工序上不断提高自制率，进一步提升对整体产业链的掌控力。原材料采购具有协同性，自动化生产推动降本增效。原材料采购具有协同性，自动化生产推动降本增效。公司原材料成本占比约 80%，各业务生产所需要的原材料具有一致性，主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等。公司集中采购大宗原材料，并通过期货套期保值等方式锁定交易价格。公司以精益化、自动化、数字化为支柱，打造智能制造工厂，深化垂直领域的供应链布局，进一步增强品质、成本和效率优势。图图 18：公司各产品公司各产品 OEM 比例比例 图图 19：公司业务公司业务成本拆分成本拆分 数据来源：公司招

42、股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书及年报，东北证券 公司始终坚持以质取胜的质量理念，形成了有效、系统的质量管理和控制体系。公司始终坚持以质取胜的质量理念，形成了有效、系统的质量管理和控制体系。为确保质量管理体系的高效运行，目前，公司配备了 7,000 余台检测设备，并拥有 900 余名专职人员从事质量管理与控制相关工作，拥有 10 个质量检测实验室，相关实验室获得 CNAS 国家实验室认证、美国 UL WTDP 实验室认证等相关产品认证，为产品质量管控提供了坚实的资源保证。凭借着凭借着过硬的质量管控，公司获得了多项质量相关的荣誉。过硬的质量管控，公司获得了多项质量相关的荣誉。公司是行

43、业内拥有转换器产品 3C 认证证书最多的企业。通过了 IS09001、ISO14001 及 OHSAS18001 管理体系认证，并先后获得了“全国质量稳定合格产品”、“质量可信产品”、“中国出口 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 质量安全示范企业”、“浙江名牌产品”、“宁波市市长质量奖”等 20 多项质量相关奖项。公司品牌定位精准，“安全用电专家”品牌定位深入人心。公司品牌定位精准，“安全用电专家”品牌定位深入人心。2001 年公牛将产品定位升级为制造“安全”插座；2022 年，公司全面启动公牛品牌升级，确定了“10 户中

44、国家庭 7 户用公牛”的品牌主诉求，并正式成为民用电工行业首家中国航天事业合作伙伴。依托核心高端系列产品，2022 年公司进行全方位的品牌推广，并系统升级线上线下渠道终端形象、官网、新媒体等各个消费者触点，进一步夯实了公牛“安全用电专家”的品牌地位。图图 20：公牛品牌广告：公牛品牌广告 图图 21：公牛：公牛插座插座外包装外包装 数据来源：公开资料整理，东北证券 数据来源：公开资料整理，东北证券 公牛品牌的知名度、美誉度不断提升，产品销量领先。公牛品牌的知名度、美誉度不断提升，产品销量领先。报告期内，公司位列2022 胡润品牌榜中国品牌价值 300 强榜单第 70 名，成为民用电工行业首家中

45、国航天事业合作伙伴，并荣获世界品牌实验室评选的“中国品牌年度大奖墙壁开关插座 NO.1”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 22：公司官网上海品茶公司官网上海品茶宣传照宣传照 数据来源：公司官网，东北证券 2.2.营销及渠道：各渠道协同发展，民用电工领域首推“配送访销”2022 年，公司围绕消费者购买需求的变化，持续推动营销变革，进一步确立了 ToC、ToB 两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道及线上电商渠道的协同互补战略。此外，公司围绕新能源业务的发展构建新能源线下经销渠道，并初见成效。同时，公司加快海外渠

46、道的拓展，加大国际化步伐。C 端：端：五金渠道主销转换器、断路器、基础光源等产品；装饰渠道为公司智能电工照明业务板块各品类的共享渠道，围绕家装环节销售墙壁开关插座、LED 照明、断路器等智能电工照明产品；数码渠道主销数码配件类产品。2023 年 6 月 30 日已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点。新能源业务面向C端用户，重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商五千多家。图图 23：公司产品渠道分布公司产品渠道分布 数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及

47、说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 推行线下“配送访销”，“坐商”变“行商”。推行线下“配送访销”，“坐商”变“行商”。2005 年公司改“坐商”为“行商”，2009年公司在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，将制造业与服务业相融合，配置专用车辆按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。经过十余年持续投入并持续开展渠道精细化管理，有效组织、调动了全国经销商资源，经过长期积累，公司已建立了覆盖全国城乡、110 多万家终端网点的线下销售网络。图图 24：公司线下采用公司线下采用“配送访销”“配送访销”方式方式 数

48、据来源：公开资料整理，东北证券 C 端装饰渠道：端装饰渠道：启动全品类旗舰店的建设布局，有力带动了全品类业务的发展；2022年公司适时在装饰渠道开展公牛无主灯核心网点建设，取得良好的市场反馈，23 年持续推进。此外，公司以墙壁开关插座为基础、智能无主灯为核心，不断拓宽加深与国内头部装企的合作。公司全面发力大型战略装企和区域中小装企的开拓，打造新的战略型增长渠道。图图 25：合作装企数量：合作装企数量 数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 C 端五金渠道：端五金渠道：早期通过帮五金店免费制作招牌并冠

49、名的方式提升产品推广，通过早期通过帮五金店免费制作招牌并冠名的方式提升产品推广，通过“配送访销”“配送访销”进行线下运作。进行线下运作。通过提升门店陈列、打造专卖区等举措，深耕提高单店效率及产出。公司全面入驻政企采购平台，为政府、企事业单位提供优质服务。此外，为满足年轻消费者群体的需求，陆续推出高颜值年轻化产品，进一步开拓了潮玩店、精品书店、高端超市等新渠道。图图 26：五金店冠名招牌五金店冠名招牌 数据来源：公开资料整理，东北证券 C 端数码渠道：端数码渠道：C 端数码渠道持续丰富包括手机维修店、数码配件店等具有服务属性，小超市便利店、积分商城等用户便捷购买的触点渠道及礼赠品渠道等渠道形态，

50、通过提升“配送访销”服务能力、区域分仓、完善产品等措施，大幅提升终端网点的覆盖率，增强客户粘性。B 端渠道端渠道：2023 年全面聚焦企业大客户、工程大项目开发业务，以墙壁开关插座为基础、LED 照明为核心，凭借多品类组合优势，不断拓宽加深与国内优质地产和总包工装企业的战略合作。同时，与华为、龙湖地产、中国铁建房地产集团、中铁四局集团、成都兴城人居等多家企业建立战略合作关系，与泰康、保利、中建等优质地产公司继续稳固合作。新能源面向 B 端用户，重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户进行开发试点。海外渠道：海外渠道：2023 年上半年，根据国际化战略的目标品类及市场的差异化策略，公司加快

51、了面向海外市场的渠道建设。东南亚新兴市场以优势的转换器作为核心品类，加快本土化经销商体系建设。欧美市场主打新能源产品，公司积极通过跨境电商、海外独立站进行产品销售，并逐步开拓垂直电商和线下代理商渠道，充电枪、便携式储能等产品上市后也取得了良好的市场反馈。电商渠道：电商渠道：公司深化推进全品类、全平台数字化营销的战略。渠道建设上，电商渠道持续优化“1+专+N”店铺矩阵，建设了照明、数码、新能源等具有标杆意义的品类旗舰店；需求洞察上，2022 年电商渠道借助线上大数据，不断布局和完善具有强竞争力的产品矩阵，成功打造了轨道插座、新能源充电枪等多个趋势爆款。根据情报通数据显示，2022 年公司转换器、

52、墙壁开关插座两个品类持续保持天猫线上市占率第一并继续夯实领先地位，新能源等品类市占率稳定增长取得新突破。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 27：公司公司插座在天猫插座在天猫渠道销售量领先渠道销售量领先 数据来源：天猫官网，东北证券 销售模式方面，公司建立了线下线上一体化的全渠道销售模式。销售模式方面，公司建立了线下线上一体化的全渠道销售模式。公司销售模式以经销为主、直销为辅，近年来公司销售模式未发生大的改变。图图 28：公司销售方式公司销售方式营收营收比例比例 图图 29：2018 年各产品销售方式占比年各产品销售方

53、式占比 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 经销渠道公司实行扁平化管理。经销渠道公司实行扁平化管理。公司不存在多级或间接经销商，公司经销商向下级终端网点销售，仅经过经销商、终端渠道两层加价，利润分配合理。经过长期的渠道建设和优化完善，公司逐步形成了一批合作关系稳定、市场开拓能力良好的经销商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 30：公司营销模式公司营销模式 数据来源：招股说明书，东北证券 经销经销渠道利润空间丰厚。渠道利润空间丰厚。公司成本控制能力较强，且产品具有一定的品牌效应，因此定价较高

54、。公司在保证自己利润水平的同时也能够给渠道商以丰富的利润空间。据招股说明书，以直销价格作为零售价计算，2018 年公牛转换器/墙壁开关/LED 照明/数码配件产品渠道加价率分别为 125%/85%/37%/237%，考虑到实际售卖价格高于公司直销价格（直销价格包括销售给京东、商超的价格），经销商利润空间或更加丰厚。公司一以贯之的渠道价格体系使得优质经销商粘性较大。表表 5：2018 年各业务加价率计算年各业务加价率计算 加价率 出厂价（元/个）零售价（元/个）转换器 125.3%13.39 30.17 墙壁开关插座 84.8%6.11 11.29 LED 照明 37.1%8.63 11.83

55、数码配件 237.3%10.47 35.32 数据来源：招股说明书，东北证券 3.传统业务：细分领域龙头传统业务：细分领域龙头，稳中求进，稳中求进 3.1.电连接业务：转换器国内市占率绝对领先，积极推出新产品 需求量及单价提升，国内转换器行业规模稳健增长，受房地产周期波动较小。需求量及单价提升，国内转换器行业规模稳健增长，受房地产周期波动较小。从国内市场来看，随着国内经济的不断发展，人民生活水平日益提高，中国居民平均每百户耗电耐用品拥有量逐年增加，同时居民每户小家电如电饭煲、榨汁机、电磁炉、电水壶等小家电保有量呈逐年增加趋势，这直接带动了对排插、墙壁开关插座等基础配套电源连接品需求的持续增长。

56、从下游需求结构来看，2021 年家庭、工业企业、办公场所及其他需求分别占 70%、23%、7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 31：转换器市场规模及增速转换器市场规模及增速 图图 32：转换器下游分布转换器下游分布（2021 年）年）数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 公司转换器产量及市场份额呈逐步提升的态势。公司转换器产量及市场份额呈逐步提升的态势。根据智研咨询相关数据以及公司招股说明书、年报相关产量数据计算，公司转换器市场份额从 2016 年的 37%上升到2021 年的 68%，逐年

57、提升。图图 33：公牛转换器产量及市场份额公牛转换器产量及市场份额 数据来源：智研咨询，公司招股说明书及年报，东北证券 1995 年成立起专注转换器业务，年成立起专注转换器业务，2001 年年起起市占率全国第一。市占率全国第一。根据公司官网披露，公司 1995 年成立，确立“制造用不坏的插座”的战略定位；2001 年，公司市占率全国第一。根据公司招股说明书，2018 年公司转换器产品在天猫平台市占率达到66.39%，排名第一。相对比同行，公司转换器业务规模、毛利率优势显著，营收规模持续增长。相对比同行，公司转换器业务规模、毛利率优势显著，营收规模持续增长。公司早期产品注重质量与安全，在 201

58、5 年与小米的 USB 插座之争后，产品逐渐向数字化、智能化看齐，并且迅速成立电商公司专门负责电商渠道。依托于研发创新、产品矩阵、规模优势，公司收入和毛利率均取得较好表现，依托着巨大的成本及价格优势，公司 2015 年打赢了与小米的 USB 插座之争。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 34：公牛集团转换器与可比公司收入公牛集团转换器与可比公司收入 图图 35：公牛集团转换器与可比公司毛利率公牛集团转换器与可比公司毛利率 数据来源：各公司年报，Wind，东北证券 数据来源：各公司年报，Wind，东北证券 洞察下游需求，

59、引领潮流洞察下游需求，引领潮流，转换器业务积极创新。，转换器业务积极创新。公司围绕家庭电源连接需求及消费升级的趋势，不断推动产品功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品。此外，公司靠着强劲的研发能力及储备，对市场变化做出针对性措施。2015 年小米推出 USB 插座，公牛在较短时间内便快速量产 USB 插座，随后迅速开发出“魔方系列插座”、“桌面 USB 插座”、“防过充系列”等新品，由此走向智能化的道路。2022 年公司推出轨道插座，继续引领潮流。转换器产品属于与用电相关的产品，下游消费者的价格敏感度较低。公司通过插座功能的不断创新，提升单品价值量，并且推动存量更新。3.2.

60、智能电工照明业务：差异化竞争推动墙开及 LED 灯业务发展 公司智能电工照明产品业务成长性和盈利水平均有亮点。公司智能电工照明产品业务成长性和盈利水平均有亮点。公司智能电工照明产品业务收入从 2019 年的 44.2 亿增长到 2022 年 68.5 亿，复合增速 16%，单件毛利从 2020年的 3.35 元增长到 2022 年的 3.84 元。从 2021 年智能电工照明产品业务结构来看，墙壁开关插座、LED 照明、其他产品分别占收入的 69%、19%、12%。图图 36：智能电工照明业务收入智能电工照明业务收入 图图 37：智能电工照明业务单价智能电工照明业务单价及单件毛利及单件毛利 数

61、据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 墙开市场墙开市场受地产周期波动较小，公司墙开市占率较高。受地产周期波动较小，公司墙开市占率较高。墙开行业规模过去 5 年保持稳健增长，受房地产周期波动较小。根据情报通所提供数据，2018 年本公司墙壁开关插座产品天猫市场占有率为 26%。根据华经产业研究院数据，2019 年国内墙开市场份额中，公牛、西门子、德力西、正泰、欧普照明分别占 22%、10%、9%、7%、7%。根据我们测算，公司墙开市场份额从 2016 年的 16%上升到

62、2021 年的 29%。图图 38：墙开市场规模墙开市场规模 图图 39：公司墙开业务收入公司墙开业务收入 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：公司招股说明书及年报，东北证券 图图 40：2019 年国内墙开线上市场格局年国内墙开线上市场格局 图图 41：公司墙开市场份额公司墙开市场份额 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券（由于墙开经销占比较高，市场份额计算根据公司的墙开收入乘以直销经销价格比（2019 年上半年，墙开业务直销经销价格比为 185%），再除以市场规模计算）2007 年，公司开始布局墙开，定位装饰开关；年，公司开始布局墙开，定位装饰开关；2014 年进

63、入行业前三，目前为行业龙年进入行业前三，目前为行业龙头。头。2007 年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，在经营过程中敏锐把握了消费者对于开关装饰性的需求变化，确定了“装饰开关”的产品定位，开发出了一系列广受市场欢迎的“装饰化”创新产品，如铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等，并成功突破产业化的壁垒，大幅降低了产品生产成本，使“装饰开关”成功走向大众家庭。根据公司官网披露，2014 年，公牛墙开销售规模跻身行业前三。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 42：公司墙开产品示意图公司墙开产品示意图 数据来源：公

64、司招股说明书，东北证券 差异化定位“装饰开关”差异化定位“装饰开关”，打开市场空间。打开市场空间。装饰开关相较于白开关价格更高。公司墙壁开关插座“装饰化”定位顺应了市场需求的升级变化，装饰开关产品在 2017 年取得了翻番以上的增长，带动了墙开业务整体的高速增长。2018-2019H1，墙开产品均价有所下降，主要原因系宏观经济增速放缓，公司顺应市场需求变化，加大力度开拓价格较低的白开关产品市场，并且对装饰开关与白开关产品售价均进行下调。图图 43：公司白开关与装饰开关营收公司白开关与装饰开关营收 图图 44：白开关与装饰开关均价对比白开关与装饰开关均价对比 数据来源：招股说明书，东北证券 数据

65、来源：招股说明书，东北证券 高性价比产品打开市场空间。高性价比产品打开市场空间。目前国内墙开市场外资品牌仍占据较高市场份额，公司通过推出高性价比产品，意图整合下沉市场以抢占市场份额。此外，公司顺应发展推出智能化墙开产品，推动均价提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 45：公司墙开产品与可比公司对比公司墙开产品与可比公司对比 数据来源：天猫，东北证券 光源按照发光原理分为三类：热辐射光源、气体放电光源和固体照明光源。当前通用照明领域已进入 LED 时代，白炽灯照明逐步退出通用照明、气体放电技术开始迈入衰退期。LED

66、在初期主要应用于背光源场景，随着技术的不断发展与成熟，应用场景更加丰富，目前目前 LED 光源刚进入成熟期，作为主流技术将维持较长时间。光源刚进入成熟期，作为主流技术将维持较长时间。LED 照明市场规模较大，已成为我国照明市场中的主流产品。照明市场规模较大，已成为我国照明市场中的主流产品。我国作为 LED 照明产品最大的生产制造国，近年来产业规模迅速发展。根据联域光电招股说明书引用数据，中国 LED 照明市场产值规模由 2012 年的 1,920 亿元增长到 2022 年的 6,750亿元，年均复合增长率达到 13.4%，2022 年受高库存影响有所下降。渗透率方面，截至 2021 年末全球

67、LED 照明渗透率已达到 66%，中国 LED 照明产品市场渗透率由 2012 年的 3%提升至 2021 年的 80%，LED 照明产品正快速实现对传统照明产品的替代而成为我国照明市场中的主流产品。图图 46：LED 照明行业产值照明行业产值 图图 47：LED 照明渗透率照明渗透率 数据来源：联域光电招股说明书，CSA Research，东北证券 数据来源：联域光电招股说明书，Statista，东北证券 推行推行 0 号店，推动网点升级。号店，推动网点升级。过去客流量高时的卖单一品类产品可满足多个客户的单一需求，在当今客流量低的时代卖多品类产品可满足单一客户的多样需求，直接提高了成交率和客

68、单值，并整体提升了店面销量。全新的公牛“0 号店”整合了公牛开关、爱眼照明、断路器、生活电器四大品类产品，接下来还会把智能家居、智能开关等一起加入到综合门店，更加全面解决不同客户的家装需求，以迎合未来实体店的发展趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 48：0 号店号店示范店面示范店面 数据来源：公开资料整理，东北证券 4.打造第二曲线，聚焦蓝海业务打造第二曲线，聚焦蓝海业务 4.1.无主灯：双品牌运营 无主灯无主灯设计越来越受到消费者的喜爱。设计越来越受到消费者的喜爱。相对于传统主灯照明，无主灯照明摒弃了单一的大吊

69、灯，用灯带、筒灯、射灯、落地灯等灯具替代，多种光源的组合搭配可以达到视觉上的延伸，让整个空间看起来更有层次感。在大面积的空间里，通过无主灯的设计组合能够让照明无死角；其次由于无主灯设计所需要的都是轨道灯、射灯或者筒灯等造型简约的组合，整个天花板因此显得非常的干净整洁。图图 49：无主灯示意图无主灯示意图 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 无主灯渗透率逐步提升。无主灯渗透率逐步提升。根据群核科技发布的2022 上半年家居行业趋势观察，2022 上半年，客厅/主卧/儿童房无主灯设计的占比分别从

70、 5.9%/6.8%/4%上升到11.5%/9.0%/6.2%，分别同比提升 5.6 pct/2.2 pct/2.2pct。同时无主灯设计更受大户型青睐，随着户型面积增加，客厅无主灯设计的占比显著上涨。图图 50：无主灯在各单空间渗透率无主灯在各单空间渗透率变化变化 图图 51：各户型面积无主灯渗透率各户型面积无主灯渗透率 数据来源：群核科技2022 上半年家居行业趋势观察，东北证券 数据来源：群核科技2022 上半年家居行业趋势观察，东北证券 无主灯目前无主灯目前市场竞争格局较为分散，公司有望抓住黄金发展期提升市场份额。市场竞争格局较为分散，公司有望抓住黄金发展期提升市场份额。根据群核科技，

71、2022 年中国智能照明市场规模将近 431 亿元，年增长率 23%，到 2025年将突破千亿元。作为灯光定制和全屋智能的“中间产品”，中国厂商加入了无主灯的市场竞争中。根据古镇灯饰传媒，目前专业做“无主灯”产品的头部品牌年销售额在 3-5 亿元左右，第二梯队年销售额超过 1 亿元的品牌屈指可数，大多数都在 6000万元左右，有的甚至年销售额还不足 3000 万元。表表 6：无主灯市场参与主体企业无主灯市场参与主体企业 无主灯无主灯参与主体参与主体 切入模式切入模式 家装商照专业品牌家装商照专业品牌 入局时间早、产品搭配装饰灯具的优势抢占高端家装灯光设计市场 灯光照明头部企业灯光照明头部企业

72、通过延伸产业线、拓展设计师渠道、建立灯光+智能体验店的方式进入市场 全屋智能品牌全屋智能品牌 将无主灯作为撬开照明市场的突破点和业绩增长的主要部分 面板开关细分领域品牌面板开关细分领域品牌 凭借终端网点布局优势，发力渠道 专注于餐饮照明、店铺照明专注于餐饮照明、店铺照明等工装细分市场企业等工装细分市场企业 凭借工程项目的经验积累和对灯光的前沿认识先后入局 数据来源：古镇灯饰传媒，东北证券 公牛无主灯业务采取“公牛公牛无主灯业务采取“公牛+沐光”双品牌运营。沐光”双品牌运营。公司将智能无主灯作为照明业务的重点发展方向，秉持模块化、标准化的产品设计理念，2022 年公司智能无主灯推出 S03 磁吸

73、导轨灯、T03 筒射灯系列等产品。对无主灯产品做出区分，双管齐下抢占市场。公牛品牌：公牛品牌：公牛无主灯偏向于标准品，性价比较高。通过公司已经成熟的装饰渠道等现有适销网点进行流通和推广，在这类市场中有较大的潜力和扩张空间。公牛品牌智能无主灯上市首年即实现销售过亿，开局良好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 沐光品牌：沐光品牌：沐光无主灯定位专业灯光系统品牌，补充在灯效设计领域的品牌认知。公司于 3 月份发布品牌，4 月份大规模招商和签订，23 年沐光无主灯考核重点在于快速建店。全年拟新建终端门店超 1000 家，店态主要为

74、 200-300 平方米的体验店及30-50 平方米的卫星店。通过以点带面，全面在消费者端建立沐光专业无主灯的品牌形象与认知。集团将为经销商提供三重补贴福利：第一重为建店补贴，沐光旗下门店依实际面积享有装修补贴；第二重为样品上样补贴；第三重为门店装修设计补贴，沐光为经销商提供免费设计的政策福利，以此降低门店的前期投入，真正为经销商减负。沐光品牌也将推动公司智能化业务发展。沐光品牌也将推动公司智能化业务发展。与此同时，沐光以智能灯光系统为核心，可联合公牛智能安防、智能照明、智能窗帘、智能门锁、智能开关等智能化产品，形成全屋智能生态。不仅如此，对于经销商而言，沐光的无主灯产品还可结合公牛体系的墙壁

75、开关插座等极具优势的优质产品进行联合销售，能够将客单值转化最大化。4.2.新能源业务：“买车送桩”逐步成为历史，第三方品牌有望获益 新能源汽车销量维持较快增长。新能源汽车销量维持较快增长。新能源汽车 2021 年、2022 年、2023 年前三季度，国内新能源汽车销量分别达到 352、689、628 万辆，同比增长 158%、96%、37%。2023 年 9 月末，国内新能源汽车销量占汽车销量的 30%；新能源汽车保有量 1821万辆，占汽车保有量的 5.5%。随着电动车智能化、里程数及智能化不断提高，新能源车销量有望持续提升。图图 52：新能车销量新能车销量 图图 53：新能车保有量新能车保

76、有量及及占比占比 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 新能车销量及保有量增加有望新能车销量及保有量增加有望带动充电桩、充电枪需求增长带动充电桩、充电枪需求增长。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟，2022 年底我国共有桩保有量 179.75 万台，是 2016 年的 12.6倍；其中，20202022 年分别新增 29.97、41.41、50.88 万台。2022 年底私人充电桩保有量 341.21 万台；其中，20202022 年分别新增 17.09、59.66、194.20 万台。新能源车桩比从 2016 年的 4.4 下降到 2022 年的 2.5。2023 年

77、 1-9 月，充电基础设施增量为 243.2 万台，新能源汽车销量 627.8 万辆，充电基础设施与新能源汽车继续快速增长，车桩增量比为 2.6：1，预计未来车桩比将不断降低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 图图 54：公共及私人充电桩保有量公共及私人充电桩保有量 图图 55：公共及私人充电桩保有量增量公共及私人充电桩保有量增量 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 政策加持，充电桩及充电枪需求增长有望提速。政策加持，充电桩及充电枪需求增长有望提速。国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车充电基础

78、设施服务保障能力的实施意见（发改能源规 2022 53 号）提出要求，到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求；新建居住社区要确保固定车位 100%建设充电设施或预留安装条件。直流充电桩直流充电桩需求量逐步提升需求量逐步提升。交流充电桩充电时间较长，充满电一般需要 5-8 小时，安装灵活、成本更低，主要用于社区等场景；直流充电桩充电时间较短，但技术壁垒较高。据中国充电联盟发布的2021 中国电动汽车用户充电行为白皮书，公用充电领域中快充充电桩已成为 99.3%用户的首选，截止 23 年

79、10 月公共充电桩保有量中，直流充电桩占比仅为 43%，随着居民快充需求提高，直流充电桩占比有望快速提升。图图 56：公用充电领域快充桩选择意愿公用充电领域快充桩选择意愿 图图 57：截止截止 23 年年 10 月月公共充电桩中直流充电与交公共充电桩中直流充电与交流充电占比流充电占比 数据来源：中国充电联盟，东北证券 数据来源：中国充电联盟，东北证券 私桩市场容量快速提升，三方化成趋势。私桩市场容量快速提升，三方化成趋势。公共充电桩市场主要参与者为运营商和大型国企，随着新能车保有量的提升以及居民对于充电场景要求的提高，私人充电桩市场快速发展。根据中国充电联盟数据，2019-2022 年我国私人

80、充电桩保有量由 70.27万个增长至 341.2 万个，复合增长率达 69%，快于公用充电桩复合增速。增量方面，2022 年私人充电桩保有量增量为 194.20 万台，远高于公共充电桩保有量增量，且近几年呈翻倍增长态势。考虑到部分报废的充电桩数量，实际采购量可能更多。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 私桩市场三方化成趋势，公牛等第三方品牌有望快速占领市场。私桩市场三方化成趋势，公牛等第三方品牌有望快速占领市场。随着新能源汽车补贴的下滑，“买车送桩”将逐步成为历史，消费者将面临原品牌还是第三方充电桩的选择。价格方面，原厂充电

81、桩相对会更贵，正规品牌都是按照国标标准制作的，在基础品质上没有太大的区别，也不会影响车辆质保，因此公牛等第三方品牌有望快速占领市场。图图 58：原品牌价格与第三方价格对比原品牌价格与第三方价格对比 数据来源：特斯拉官网，天猫，东北证券 凭借在品牌认知及技术和供应链等方面的协同优势，公牛于凭借在品牌认知及技术和供应链等方面的协同优势，公牛于 2021 年切入新能源充年切入新能源充电枪电枪/桩领域。桩领域。2022 年新能源板块实现收入 1.53 亿元，同比增长 639%。行业竞争格局分散，且渠道网点分散。公司不聚焦公用充电桩市场，而更多聚焦 C 端消费者和小 B 运营商等分散客户。我国私人充电桩

82、市场随新能源汽车保有量提升未来有望成为我国充电桩行业主流，且当前行业竞争格局分散，公牛后续份额增长潜力深厚。同时面对分散的 C 端消费者和小 B 客户，对渠道运营和管理的能力要求高。公牛凭借过往开发运营五金和装饰渠道的经验，在渠道开发方面具有优势。图图 59：公牛充电桩公牛充电桩/枪不断推出新产品枪不断推出新产品 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 凭借着杰出的研发能力以及市场洞察能力，公司针对不同市场推出不同产品。针对 C 端市场，公司充分研究车机特征及消费应用场景，陆续推出了高功率随车充

83、、A00 级车专用 Mini 充电桩、智联版充电桩等多款创新产品，满足市场主流车型的差异化场景充电需求；针对 B 端运营商市场，推出支持 20kW240kW 全功率段灵活配置的直流充电桩，输出电压带宽可以充分满足 DC150V-1000V 的电池充电需求，并能长时间持续最大功率输出运行。图图 60：公牛最新公牛最新 mini 充电桩充电桩 数据来源：公司官网，东北证券 公牛充电枪公牛充电枪/桩线上桩线上份额领先，线下渠道份额领先，线下渠道 C 端及端及 B 端并举。端并举。凭借着在民用电工市场中“安全用电”的深入人心，公司充电枪及充电桩业务迅速放量。线上渠道 2022 年公牛安全充电枪荣获天猫

84、平台充电枪热销版冠军。线下渠道采取配送访销策略，目前已成功拓展新能源汽车零售商、汽车美容装潢店等专业售点上千家。在 B 端渠道方面，公牛也与多家名企达成合作。2022 年 9 月，公牛集团与国网车网技术公司达成了重要合作伙伴关系，公牛加快了电动汽车有序充电的推广应用，并实现了大规模社区充电资源的快速接入。12 月，公牛集团与吉利远程新能源商用车集团达成了战略合作，借助吉利远程商用车平台，在充电桩产品研发、零售等项目以及海外出口方面展开了合作。未来公司将重点对企事业单位、酒店、充电场站等客户进行开发试点，加速 B 端渠道的布局与开拓。公司加快推动储能产品创新和技术研发工作，公司加快推动储能产品创

85、新和技术研发工作，2022 年户外储能业务聚焦露营场景，年户外储能业务聚焦露营场景，在户外电源及户外用电配件领域深耕拓展。在户外电源及户外用电配件领域深耕拓展。通过需求洞察，针对大众露营用户推出了小体积高颜值的户外电源产品，并搭配了双向逆变快充和升维功率技术；针对资深用户关注电量的特点，推出了高能磷酸铁锂电芯电源，产品容量从 1kWh 进阶到2kWh，受到市场广泛关注；为解决资深用户对电池低温放电效率低的担忧，公司对电芯底层技术开展研究攻关，在产品上率先应用了耐低温的磷酸铁锂电芯，引领行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度

86、业的创新风向。同时推出了太阳能充电板、车载充电器、户外支架照明灯等露营周边产品，为消费者提供完整的户外用电解决方案。5.盈利预测盈利预测 1）电连接件产品是公司传统主业，公司市占率具备绝对优势，但受下游需求及整体经济环境影响，预计维持小幅度上升。预计 23 年25 年电连接件收入分别为74.03/77.73/81.62 亿元，同比增 5%/5%/5%，毛利率分别为 37.7%/37.7%/37.7%。2）智能电工照明产品中，预计无主灯会带来较大增量空间，23 年25 年智能电工产品收入分别为 80.82/93.75/107.82 亿元，同比增 18%/16%/15%，毛利率分别为45.4%/4

87、5.4%/45.4%。3）新能源产品预计 23 年保持较高增速，随后保持较高增量但受基数提高影响同比增速稍有降低，预计 23 年25 年收入分别为 3.36/6.05/10.28 亿元，毛利率分别为32.3%/33.3%/34.3%。表表 7：公司各业务营收及毛利公司各业务营收及毛利率率预测预测 2022A 2023E 2024E 2025E 电连接产品 收入（亿元）70.51 74.03 77.73 81.62 YOY 4.2%5.0%5.0%5.0%毛利率 34.3%37.7%37.7%37.7%智能电工照明产品 收入（亿元）68.49 80.82 93.75 107.82 YOY 23.

88、4%18.0%16.0%15.0%毛利率 41.9%45.4%45.4%45.4%新能源产品 收入（亿元）1.53 3.36 6.05 10.28 YOY 638.6%120.0%80.0%70.0%毛利率 32.3%32.3%33.3%34.3%数据来源：东北证券 首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司 20232025 年归母净利润分别达到 38.30、43.86、50.29 亿元，同比增长 20%、15%、15%，对应估值 23、20、17 倍。6.风险提示风险提示 1）下游需求不及预期；2）新渠道推广不及预期；3）估值及盈利预测不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

89、声明及说明 31/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,612 5,508 7,248 9,466 净利润净利润 3,185 3,826 4,381 5,024 交易性金融资产 6,949 6,949 6,949 6,949 资产减值准备 42 46 51 56 应收款项 227 215 201 187 折旧及摊销 2

90、65 336 400 466 存货 1,285 1,354 1,508 1,687 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 364 364 364 364 财务费用-31 30 30 30 流动资产合计流动资产合计 13,560 14,525 16,422 18,823 投资损失-272-190-231-280 可供出售金融资产 运营资本变动-115 121 198 228 长期投资净额 0 0 0 0 其他-17 11 64 64 固定资产 1,854 2,305 2,733 3,128 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,058 4,179 4,893 5,588 无形资产

91、326 356 386 416 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,746-901-893-845 商誉 45 90 135 181 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-1,945-1,497-2,259-2,526 非非流动资产合计流动资产合计 3,090 3,850 4,515 5,113 企业自由现金流企业自由现金流 1,222 3,432 3,793 4,512 资产总计资产总计 16,650 18,376 20,937 23,935 短期借款 845 845 845 845 应付款项 1,644 1,745 1,954 2,195 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2

92、023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 9 329 329 329 每股收益（元）5.32 4.29 4.92 5.64 流动负债合计流动负债合计 4,086 4,647 5,056 5,528 每股净资产（元）20.63 15.10 17.52 20.36 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）5.09 4.69 5.49 6.27 其他长期负债 149 250 250 250 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 149 250 250 250 营业收入增长率 13.7%12.6%12.2%12.5%负债合

93、计负债合计 4,235 4,897 5,306 5,778 净利润增长率 14.7%20.1%14.5%14.7%归属于母公司股东权益合计 12,399 13,466 15,622 18,154 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 16 13 8 3 毛利率 38.0%41.5%41.6%41.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,650 18,376 20,937 23,935 净利润率 22.6%24.2%24.7%25.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 5.70 5.02 4.22

94、 3.50 营业收入营业收入 14,081 15,850 17,782 20,000 存货周转天数 54.89 51.27 49.64 49.31 营业成本 8,730 9,266 10,378 11,660 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 116 130 146 164 资产负债率 25.4%26.6%25.3%24.1%资产减值损失-12-6-6-6 流动比率 3.32 3.13 3.25 3.41 销售费用 800 1,046 1,156 1,280 速动比率 2.90 2.74 2.87 3.02 管理费用 501 618 676 740 费用率指标费用率指标 财务费用-10

95、8-115-138-166 销售费用率 5.7%6.6%6.5%6.4%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.6%3.9%3.8%3.7%投资净收益 272 190 231 280 财务费用率-0.8%-0.7%-0.8%-0.8%营业利润营业利润 3,814 4,560 5,214 5,970 分红指标分红指标 营业外收支净额-60-60-60-60 股息收益率 2.3%2.4%2.6%2.9%利润总额利润总额 3,754 4,501 5,154 5,910 估值指标估值指标 所得税 569 675 773 887 P/E（倍）26.93 22.77 19.89 17.34 净

96、利润 3,185 3,826 4,381 5,024 P/B（倍）6.95 6.48 5.58 4.80 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,189 3,830 4,386 5,029 P/S（倍）6.12 5.50 4.90 4.36 少数股东损益-3-4-4-5 净资产收益率 27.9%28.4%28.1%27.7%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction濮阳：上海交通大学金融学硕士、金融学本科。曾作为建材、公用事业分析师，在长城证券、

97、西南证券、兴业证券任职。曾获2022 年东方财富最佳分析师建材前三名、2021 年金牛最佳分析师建材第五名、2021 年上半年东方财富最佳分析师建材第一名、2021 年东方财富最佳分析师建材第三名。2022 年 7 月加入东北证券，现任东北证券建材组首席分析师。陶昕媛：香港中文大学经济学硕士，现任东北证券建材组分析师，2020 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，

98、特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后

99、市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 公牛集团公牛集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何

100、保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人

101、不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630