1、证券研究报告证券研究报告 守正创新产业升级守正创新产业升级，四大优势价值重估四大优势价值重估 中药行业跟踪报告 2023年11月23日 作者：黄素青作者：黄素青 S0930521080001S0930521080001 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2.2.医疗资源扩容，助升中医药渗透率医疗资源扩容，助升中医药渗透率 3.3.产业加速升级，四大优势价值重估产业加速升级，四大优势价值重估 4.4.中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级 5.5.中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革延续，品牌价值提升：国

2、企改革延续，品牌价值提升 1 1.1.振兴发展中医药，振兴发展中医药，顶层设计提振全局顶层设计提振全局 6 6.投资建议投资建议 7 7.风险提示风险提示 招商基金4U9YrVpVcVvXvWkZsUMB7NcM7NpNpPsQsRiNrQrQfQoMtQbRoPoQuOmRpRMYnOmN请务必参阅正文之后的重要声明 时间时间 出台部门出台部门 重要重要文件文件 具体内容具体内容 2016.2 国务院 中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）发展中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药发展的方向和工作重点。2016.12 十二届全国人大常委会 中华人民共和国中医药法 首部中医药法，针

3、对中医药自身的特点，改革完善了中医医师、诊所和中药等管理制度。2017年7月1日正式实施。2019.10 国务院 关于促进中医药传承创新发展的意见 改革完善中药注册管理。加强中药质量安全监管，用5年左右时间，逐步实现中药重点品种来源可查、去向可追、责任可究。2020.12 国家药监局 关于促进中药传承创新发展的实施意见 促进中药守正创新、健全符合中药特点的审评审批体系、强化中药质量安全监管、注重多方协调联动、推进中药监管体系和监管能力现代化。2021.2 国务院 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 从人才、产业、资金等7个方面提出28条举措。2021.12 国家医保局、国家中医药管理局 关于

4、医保支持中医药传承创新发展的指导意见 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，加强中医药服务价格管理，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策，强化医保基金监管。2022.3 国务院“十四五”中医药发展规划 到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。2023.2 国务院办公厅 中医药振兴发展重大工程实施方案 提出8大工程，26项建设任务，目标到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。

5、2023.5 财政部、国家中医药局 2023年中央财政支持中医药传承创新发展 示范试点项目竞争性评审结果公示 财政部、国家中医药局组织专家对各地所申报项目实施方案进行了竞争性评审。根据竞争性评审结果，拟将 15 个项目确定为 2023 年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目。2 1.1.振兴发展中医药，顶层设计提振全局振兴发展中医药，顶层设计提振全局 资料来源：政府门户网站、光大证券研究所 发展中医药已上升为国家战略发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展政策推动中医药产业高质量发展 十八大以来党中央、国务院高度重视中医药产业发展，出台多项鼓励政策。2016年2月中医药发

6、展战略规划纲要（2016-2030年）的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略。此后，陆续出台中医药法和促进传承创新发展的意见和政策措施，并于2021年底推出重磅医保支持政策、2023年初发布中医药振兴发展重大工程实施方案，压实各方责任、推动全面落地，力推中医药资源扩容、产业升级和渗透率提升。随着行业标准、机制体制和服务体系的建立完善，中医药行业呈现出中西医并重、扶持与规范并举、传承与创新并进的良好局面，行业步入高质量发展。表表1 1：近年来国家鼓励中医药产业发展的近年来国家鼓励中医药产业发展的重要重要政策梳理政策梳理 请务必参阅正文之后的重要声明 3 资料来源：国务院，国家药监局，国家中医

7、药管理局，光大证券研究所整理 中医药政策脉络：贯穿全产业链中医药政策脉络：贯穿全产业链，顶层设计顶层设计落地落地执行连贯性较强执行连贯性较强 上游：上游：源头把控，坚守底线，强化全过程质量控制。中游：中游：限制和规范中药注射剂的注册使用，中成药集采和发展并举，重点扶持中药配方颗粒和中药创新药。下游：下游：加强中医科室建设和人才培养，促进中医医疗服务发展，推动文化传播和中医药出海，医保支持政策提振全局。中药行业产业链中药行业产业链上游上游中药材供应商中药材供应商种植业畜牧业养殖业中中游游中药企业中药企业中药饮片中药配方颗粒中成药中药提取物下下游游销售终端销售终端医疗卫生机构零售药店电商平台海外出

8、口2015.4中药材保护和发展规划（2015-2020年）2018.12全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025）2017关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见2021.2关于结束中药配方颗粒试点工作的公告2020.9中药注册分类及申报资料要求2022.1基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）2021.6关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见2021.12关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见2022.1推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）国家国家层面中医药振兴政策层面中医药振兴政策GAPGA

9、P2018.7中药材生产质量管理规范（征求意见稿）2020.7中国药典GMPGMP2011.2药品生产质量管理规范2017.10 国务院提出将严格药品注射剂审评审批2020.7中国药典2021年 出台中药配方颗粒国家标准（196个）GSPGSP2016.7药品经营质量管理规范2019.82019版医保目录33种中药注射剂限二级以上医疗机构使用规范规范扶持扶持纲领性文件：纲领性文件：2016.12中华人民共和国中医药法2016.02关于印发中医药发展战略规划纲要（20162030年）的通知2019.10中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见2020.12国家药监局关于促进中药传承创新发

10、展的实施意见2021.02关于加快中医药特色发展的若干政策措施全局全局流通流通1.1.振兴发展中医药，顶层设计提振全局振兴发展中医药，顶层设计提振全局 图图1 1：国家出台多项中医药振兴发展政策，从顶层设计到落地执行，贯穿中药行业全产业链国家出台多项中医药振兴发展政策，从顶层设计到落地执行，贯穿中药行业全产业链 请务必参阅正文之后的重要声明 4 2.2.医疗资源扩容，助升中医药渗透率医疗资源扩容，助升中医药渗透率 资料来源：中国中医药年鉴，中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 国家大力支持中医药事业发展国家大力支持中医药事业发展，中医机构财政拨款占比显著提升中医机构财政拨款占比显著提升，中医药

11、服务体系逐步完善中医药服务体系逐步完善。2015年中医机构财政拨款358亿元，2020年增加至982亿元，年化复合增速达22.34%，占全国卫生健康部门财政拨款的比重从2015年的5.9%较快提升至2020年7.4%，体现了党和国家对于中医药事业的投入力度和决心。中医类医院和床位建设持续较快增长。图2：中医机构财政拨款 占卫生健康部门比例显著提升 图3：2014-2021年 中医类医院数量占比持续上升 图4：2014-2021年 中医类医院床位数占比持续上升 6.3%6.9%7.7%8.2%5.9%4.8%4.3%14.4%14.4%14.5%14.7%15.0%15.2%15.5%15.6%

12、0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000035000400002000202021中医类医院（家）医院总数（家）中医类医院YOY中医类医院占比8.5%7.1%8.4%7.4%6.9%5.2%4.3%15.2%15.4%15.4%15.5%15.7%15.9%16.1%16.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中医

13、类医院床位数（张）医院总床位数（张）中医类医院床位数YOY中医类医院床位占比28035849825.4%5.9%6.3%6.5%6.4%6.5%7.4%0%2%4%6%8%050042001820192020中医机构财政拨款（亿元）中医机构财政拨款占卫生健康部门比重（%）请务必参阅正文之后的重要声明 5 2.2.医疗资源扩容，助升中医药渗透率医疗资源扩容，助升中医药渗透率 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，国家卫健委和弗若斯特沙利文预测（援引自固生堂招股书），光大证券研究所 中医药人才梯队逐步完善中医药人才梯队逐步完善，中医类医院

14、诊疗人次稳步攀升中医类医院诊疗人次稳步攀升，中医诊疗和治疗服务市场规模不断扩大中医诊疗和治疗服务市场规模不断扩大。中医类执业（助理）医师从2015年的45.2万人增长至2021年的73.2万人，年化复合增长率为8.4%，占同类人员总数比重从14.9%上升为17.1%。除2020年疫情外，中医类医院诊疗人次稳步攀升，中医药服务的可得性、可及性明显改善。根据弗若斯特沙利文的预测，2020年中医诊疗和治疗服务市场规模为3460亿元，2015-2020年年化复合增长率约25.5%，未来仍将保持快速增长。图5：中医类执业（助理）医师 占同类人员总数比重持续上升 图6：中医类医院诊疗人次占比 近年来较为稳

15、定 图7：中医诊疗和治疗服务市场 快速增长 0%10%20%30%40%020040060080010001200中医诊疗和治疗服务市场规模(十亿元）中药市场规模(十亿元）中医诊疗和治疗服务市场规模YOY中药市场规模YOY请务必参阅正文之后的重要声明 6 3.3.产业加速升级，四大优势价值重估产业加速升级，四大优势价值重估 3.1 临床价值丰富，市场空间广阔 3.2 研发成本较低，风险相对可控 3.3 销售达峰较慢，生命周期更长 3.4 医保谈判和集采降价压力较小 3.5 新时代背景下，中药价值需重估 请务必参阅正文之后的重要声明 7 3 3.1.1 临床价值丰富，市场空间广阔临床价值丰富，市

16、场空间广阔 重大疾病治疗的协同作用疾病康复的核心作用“治未病”的主导作用治疗医学康复医学保健&预防医学中医药的三大优势现代医学体系的四大领域资料来源：中医药发展战略规划纲要（2016-2030年），光大证券研究所资料来源：商务部，光大证券研究所 中医药的临床定位丰富且清晰中医药的临床定位丰富且清晰，防病治病独具优势防病治病独具优势。2019年8月药品管理法指出，国家支持以临床价值为导向、对人的疾病具有明确或者特殊疗效的药物创新，鼓励具有新的治疗机理、治疗严重危及生命的疾病或者罕见病、对人体具有多靶向系统性调节干预功能等的新药研制，推动药品技术进步。而中医药具有防病治病的独特优势，强调整体观念和

17、辨证施治。2023年2月国家药监局出台的中药注册管理专门规定中强调，除了一般药物的临床价值外，对延缓疾病发展、症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价都可以作为中药的疗效评价，体现了国家对中药独特优势的充分理解和认同。图图8 8：中医药以独特优势覆盖现代医学体系全部四大领域：中医药以独特优势覆盖现代医学体系全部四大领域 图图9 9：20202020年后中成药市场规模恢复快速增长年后中成药市场规模恢复快速增长 请务必参阅正文之后的重要声明 8 3.13.1 临床价值丰富，市场空间广阔临床价值丰富，市场空间广阔

18、20212021年中国公立医疗机构终端化药年中国公立医疗机构终端化药/中成药各大类的金额占比中成药各大类的金额占比 20212021年中国城市实体药店化药年中国城市实体药店化药/中成药各大类的金额占比中成药各大类的金额占比 化药大类化药大类 金额占比金额占比 中成药大类中成药大类 金额占比金额占比 化药大类化药大类 金额占比金额占比 中成药大类中成药大类 金额占比金额占比 抗肿瘤和免疫调节剂 16.98%心脑血管疾病用药 33.29%消化系统及代谢药 25.8%呼吸系统疾病用药 24.6%消化系统及代谢药 16.72%呼吸系统疾病用药 13.29%抗肿瘤和免疫调节剂 18.8%消化系统疾病用药

19、 13.7%血液和造血系统药物 15.04%骨骼肌肉系统疾病用药 10.64%心脑血管系统用药 14.3%心脑血疾病用药 11.4%全身用抗感染药物 14.78%消化系统疾病用药 8.41%全身用抗感染药物 7.3%骨骼肌肉系统疾病用药 9.7%神经系统药物 9.89%肿瘤疾病用药 7.81%生殖泌尿系统和性激素类药物 6.0%补气补血类用药 9.4%心脑血管系统药物 9.69%泌尿系统疾病用药 7.22%呼吸系统用药 5.6%泌尿系统疾病用药 8.5%杂类 4.30%妇科用药 5.36%血液和造血系统药物 5.4%五官科用药 7.1%呼吸系统用药 3.45%儿科用药 3.56%皮肤病用药 5

20、.1%儿科用药 4.8%肌肉-骨骼系统 3.38%神经系统疾病用药 3.41%肌肉-骨骼系统 4.0%妇科用药 4.5%全身用激素类制剂（不含性激素和胰岛素）1.99%五官科用药 3.18%神经系统药物 3.6%神经系统疾病用药 2.1%生殖泌尿系统和性激素类药物 1.57%补气补血类用药 1.97%杂类 2.6%皮肤科用药 2.0%感觉系统药物 1.19%皮肤科用药 1.25%全身用激素类制剂（不含性激素和胰岛素）0.8%肿瘤疾病用药 1.1%皮肤病用药 1.01%其它用药 0.62%抗寄生虫药、杀虫剂和驱动剂 0.4%其它用药 1.0%抗寄生虫药、杀虫剂和驱动剂 0.01%总计 100.0

21、0%总计 100.0%总计 100.0%表表2 2：20212021年我国院内外化药年我国院内外化药/中成药大类销售额排名如下，中成药和化药的优势领域差异较大中成药大类销售额排名如下，中成药和化药的优势领域差异较大 资料来源：米内网，光大证券研究所（注：化药大类内含生物药）请务必参阅正文之后的重要声明 3.13.1 临床价值丰富，市场空间广阔临床价值丰富，市场空间广阔 17.4%17.9%18.1%17.9%18.4%19.6%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%02004006008000720

22、021平均单个公立医院中药收入(万元）中药在单个公立医院的药品渗透率6.8%6.3%5.9%5.8%5.7%5.8%32.0%29.0%26.8%26.5%25.3%23.7%0%10%20%30%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 2001920202021门急诊西药收入（万元）门急诊中药收入（万元）住院西药收入（万元）住院中药收入（万元）公立医院医疗收入的中药占比公立医院医疗收入的西药占比资料来源：中国卫生健康统计年鉴（注：院内药品收入含门急诊和住院药品收入，中药收入含门急诊和住院中药收入）资料来源：中国卫生健康统计年鉴（注：

23、平均单个公立医院收入）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，米内网17.9%18.1%17.9%18.4%19.6%48.2%48.7%45.5%43.0%41.7%0%10%20%30%40%50%-300 600 900 1,200 1,500 1,800 200202021公立医院中药收入（亿元）城市实体药店中成药销售额（亿元）公立医院中药收入占药品收入比例城市实体药店中成药销售额占药品销售总额比例图10：平均每所公立医院药品收入中中药收入占比稳步提升 图11：医改后公立医院西药收入 占比快速下降，中药占比趋稳 图12：17-21年公立医院/城市药店 中药收入CAGR为5

24、.0%/1.9%人口老龄化和健康意识提高人口老龄化和健康意识提高，叠加医改和中医药扶持政策叠加医改和中医药扶持政策，中药行业景气度上行中药行业景气度上行。近年来我国65岁及以上人口占比快速提升，人口老龄化问题凸显，民众的健康意识普遍提高，更为重视疾病预防、早期干预和健康护理，具有“治未病”优势的中医药产业迎来发展机遇。随着质量标准的提高和临床使用的规范，中医药产业在政策扶持下景气度上行，中药收入在院内药品收入占比由2019年的17.87%提升为2021年的19.56%。9 请务必参阅正文之后的重要声明 10 3.13.1 临床价值丰富，市场空间广阔临床价值丰富，市场空间广阔 205317417

25、.2%39.0%39.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504004502009版2012版2018版西药（个，左轴）中药（左轴，个）中药个数占比（右轴）资料来源：国家卫健委，光大证券研究所 40.5%45.8%47.0%48.8%50.0%49.1%48.0%46.5%0%10%20%30%40%50%60%03006009000200020042009200212022西药（个，左轴）中成药（个，左轴）中成药个数占比（右轴）图13：2000-2022年历届国家基

26、本医保药品目录结构 图14：2009-2018年版国家基本药物目录结构 资料来源：国家医保局，光大证券研究所（注：中成药包含民族药）医保医保、基药基药、中央财政等政策倾斜下中央财政等政策倾斜下，中药高景气趋势有望延续中药高景气趋势有望延续。中医药振兴发展重大工程实施方案于2023年2月出台，国家从医疗、教育、科研、产业、文化、国际化等方面全方位推动中医药振兴发展，加大投入与机制体制创新并举，压实各方责任，确保落地执行，力推中医药资源扩容、产业升级和渗透率提升，中医药行业将迎来长足发展。请务必参阅正文之后的重要声明 11 3.23.2 研发成本较低，风险相对可控研发成本较低，风险相对可控 中药创

27、新药的审评审批速度较快中药创新药的审评审批速度较快，研发支出相对较低研发支出相对较低。根据各上市公司公告，近年上市的十余款中药创新药的累计研发支出普遍在1000万-1亿之间，明显低于化药和生物创新药。博济医药公告显示，按照公司承接的中药临床平均价格估算，二期临床费用在1000万-1500万左右，三期临床在2000万-3000万左右，明显低于生化药。人用经验证据可豁免部分临床和非临床研究人用经验证据可豁免部分临床和非临床研究，利好古代经典名方利好古代经典名方、院内制剂和经验方院内制剂和经验方。根据2023年2月出台的中药注册管理专门规定，处方来源于古代经典名方、中医临床经验方或者医疗机构制剂的中

28、药创新药，在满足一定条件下，可不开展非临床有效性研究。同时对于“来源于临床实践的中药新药，人用经验能在临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等方面提供研究、支持证据的，可不开展II期临床试验。”这一新政利好院内制剂和经验方的新药转化，进一步加速上市进程，降低研发环节的失败风险。请务必参阅正文之后的重要声明 12 3.23.2 研发成本较低，风险相对可控研发成本较低，风险相对可控 药品名称药品名称 企业企业 注册分类注册分类 累计研发支出累计研发支出 获批临床时获批临床时间间 NDANDA受理时间受理时间 获批上市时间获批上市时间 小儿荆杏止咳颗粒 方盛制药（603998.SH）原中药6.1

29、类 1442万元 2008年 2013年3月26日 2019年12月18日 筋骨止痛凝胶 康缘药业（600557.SH）原中药6.1类 4334.59万元 2009年 2019年4月4日 2020年4月13日 连花清咳片 以岭药业（002603.SZ）原中药6.1类 2019.80万元 2010年 2019年9月18日 2020年5月12日 益肾养心安神片 以岭药业（002603.SZ）中药1.1类 2600万元 2009年 2020年6月9日 2021年9月1日 银翘清热片 康缘药业（600557.SH）中药1.1类 3200.37万元 2010年 2020年11月10日 2021年11月1

30、0日 玄七健骨片 方盛制药（603998.SH）中药1.1类 1476.31万元 2009年 2020年11月30日 2021年11月26日 七蕊胃舒胶囊 健民集团（600976.SH）中药1.1类 2704.82万元 2001年 2020年12月29日 2021年12月31日 广金钱草总黄酮胶囊 人福医药（600079.SH）中药 1.2 类 8100万元 2007年 2021年7月1日 2022年9月15日 散寒化湿颗粒 康缘药业（600557.SH）中药3.2类 7354万元 不适用 2022年10月9日 2022年10月9日 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 康恩贝（600572.SH）原中药5

31、类 10270万元 2008年 2022年6月16日 2022年12月21日 苓桂术甘颗粒 康缘药业（600557.SH）中药3.1类 922万元 不适用 2022年10月1日 2022年12月27日 药品名称药品名称 企业企业 注册分类注册分类 累计研发累计研发支出支出 优先优先 审评审批审评审批 首次获批临床首次获批临床时间时间 首次申请上市首次申请上市 首次批准上市首次批准上市 硫培非格司亭注射液 恒瑞医药（600276.SH）治疗用生物制品9 类 9800万元 否 2010年1月25日 2013年1月14日 2018年5月17日 马来酸吡咯替尼片 恒瑞医药（600276.SH）化药1类

32、 5.56亿 是 2012年5月23日 2017年7月16日 2018年7月10日 注射用卡瑞利珠单抗 恒瑞医药（600276.SH）治疗用生物制品1类 50,431万元 是 2016年1月19日 2018年4月18日 2019年4月30日 苹果酸奈诺沙星 氯化钠注射液 浙江医药（600216.SH）化药1类 5500-6400万 美金 是 2008年6月3日 2017年5月26日 2019年12月17日 注射用苯磺酸瑞马唑仑 人福医药（600079.SH）化药1类 1亿元 是 2015年5月25日 2018年11月9日 2020年7月20日 氟唑帕利胶囊 恒瑞医药（600276.SH）化药1

33、类 29492万元 是 2013年8月5日 2019年10月22日 2020年12月16日 海曲泊帕乙醇胺片 恒瑞医药（600276.SH）化药1类 18389万元 是 2012年2月8日 2020年6月12日 2021年6月17日 海博麦布片 海正药业（600267.SH）化药1类 2.89亿 是 2012年9月18日 2019年1月9日 2021年6月26日 脯氨酸恒格列净片 恒瑞医药（600276.SH）化药1类 27353万元 否 2013年3月11日 2020年9月27日 2021年12月31日 羟乙磺酸达尔西利片 恒瑞医药（600276.SH）化药1类 36359万元 是 2015

34、年9月10日 2021年4月26日 2021年12月31日 瑞维鲁胺片 恒瑞医药（600276.SH）化药1类 35820万元 是 2015年9月14日 2021年11月1日 2022年6月30日 表表3 3：20202020年下半年以来申请上市并获批的中药创新药的研发支出约年下半年以来申请上市并获批的中药创新药的研发支出约10001000万万-1 1亿亿，NDANDA受理到获批上市时间约受理到获批上市时间约0 0-1.21.2年年 表表4 4：20202020年下半年以来申请上市并获批的化药和生物创新药的研发支出约年下半年以来申请上市并获批的化药和生物创新药的研发支出约2 2-4 4亿亿，申

35、请，申请上市到获批时间约上市到获批时间约8 8个月个月-1.61.6年年 资料来源：医药魔方，公司公告，国家药监局，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 13 3.33.3 销售达峰较慢，生命周期更长销售达峰较慢，生命周期更长 -5 10 15 2000022滋肾育胎丸麝香保心丸复方丹参滴丸27mg保妇康栓松龄血脉康胶囊尿毒清颗粒(无糖型)乌灵胶囊康莱特软胶囊四磨汤口服液肺力咳合剂（100+150ml)小儿豉翘清热颗粒2g连花清瘟颗粒苏黄止咳胶囊资料来源：PDB，光大证券研究所 中药创新药往往销售爬坡较慢中药创新药往往销

36、售爬坡较慢，生命周期更长生命周期更长。由于独特的临床定位，目前已上市的中药创新药较少属于临床急需且市场短缺的药物或治疗重大疾病、罕见病的药物。且由于满足了部分临床需求，其药物作用机理、安全性和有效性的证据逐步充实完善，通过学术推广或者疗效/口碑传播，医生和患者的认可度不断提高，整体的生命周期较长。由于集采往往代表了价高量大、临床认可度较高的药品，我们选取了广东牵头6省中成药联盟集采中的13款独家品种进行分析，这些中成药品种多为常见病和慢性病用药，已上市多年且近年销售额仍在持续增长，侧面反映了优质中药的疗效突出、经济性良好、学术功底深厚。图图1515：广东牵头：广东牵头6 6省中成药联盟集采中的

37、省中成药联盟集采中的1313款独家品种在样本医院款独家品种在样本医院20年的销售情况（单位：亿元）年的销售情况（单位：亿元）请务必参阅正文之后的重要声明 14 上市时间上市时间 列入医保列入医保 药品名称药品名称 厂家厂家 适应症适应症 药品分类药品分类 注册分类注册分类 销售增速销售增速CAGRCAGR 1994 2009版 滋肾育胎丸 广州白云山中一药业有限公司 脾肾两虚，冲任不固所致的滑胎（防治习惯性流产和先兆性流产）。妇科用药 独家产品 17-22年90%1995 2009版 麝香保心丸 上海和黄药业有限公司 气滞血瘀所致的胸痹，症见心前区疼痛、固定不移；

38、心肌缺血所致的心绞痛、心肌梗死见上述证候者。心脑血管用药 独家产品 13-22年10%1995 2009版 复方丹参滴丸 天士力医药集团股份有限公司 气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷、心前区刺痛；用于治疗2型糖尿病引起的视物昏花、面色晦暗、眼底点片状出血。心脑血管用药 独家剂型 13-22年3%1995 2009版 保妇康栓 海南碧凯药业有限公司 湿热瘀滞所致的带下病。妇科用药 独家剂型 13-22年11%1996 2009版 松龄血脉康胶囊 成都康弘制药有限公司 肝阳上亢所致的头痛、眩晕、急躁易怒、心悸、失眠；高血压病及原发性高脂血症见上述证候者。心脑血管用药 独家产品 13-22年1%1997

39、 2009版 尿毒清颗粒(无糖型)康臣药业(内蒙古)有限责任公司 慢性肾功能衰竭、氮质血症期和尿毒症早期，以及中医辨证属脾虚湿浊症和脾虚血瘀症者。泌尿系统用药 独家产品 13-22年10%1999 2009版 乌灵胶囊 浙江佐力药业股份有限公司 心肾不交所致的失眠、健忘、心烦心悸、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力；神经衰弱见上述证候者等。神经系统用药 独家产品 15-22年7%1999 2009版 康莱特软胶囊 浙江康莱特药业有限公司 手术前及不宜手术的脾虚痰湿型、气阴两虚型原发性非小细胞肺癌。抗肿瘤用药 独家产品 15-22年7%2002 2009版 四磨汤口服液 湖南汉

40、森制药股份有限公司 婴幼儿乳食内滞证；中老年气滞、食积证；以及腹部手术后促进肠胃功能的恢复。消化系统疾病用药 独家产品 13-22年4%2002 2010版 肺力咳合剂 贵州健兴药业有限公司 小儿痰热犯肺所引起的咳嗽痰黄。呼吸系统疾病用药 独家产品 13-19年11%2005 2009版 小儿豉翘清热颗粒 济川药业集团有限公司 小儿风热感冒挟滞证 呼吸系统疾病用药 独家产品 13-19年27%2006 2009版 连花清瘟颗粒 北京以岭药业有限公司 治疗流行性感冒属热毒袭肺证。呼吸系统疾病用药 独家产品 13-19年30%2008 2009版 苏黄止咳胶囊 扬子江药业集团北京海燕药业有限公司

41、疏风宣肺、止咳利咽。呼吸系统疾病用药 独家产品 13-19年28%表表5 5：广东牵头：广东牵头6 6省中成药联盟集采中的省中成药联盟集采中的1313款独家品种的上市时间和列入医保时间款独家品种的上市时间和列入医保时间 3.33.3 销售达峰较慢，生命周期更长销售达峰较慢，生命周期更长 资料来源：医药魔方，PDB，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 15 中药品种保护制度支持合理的优质优价中药品种保护制度支持合理的优质优价，给予市场独占期给予市场独占期，引导终端需求引导终端需求。为鼓励研制开发临床有效的中药品种，并对质量稳定、疗效确切的中药品种实行分级保护制度，2022年12月23日国

42、家药监局发布中药品种保护条例（修订草案征求意见稿），将中药品种保护分为三级，一级保护给予十年市场独占，二级保护给予五年市场独占，并给予中药品种保护专用标识。同时规定，中药品种保护期届满后，如果做出新的显著改进或者提高、符合规定情形的，可以再次获得中药品种保护。还新增了与基药目录、保险政策的衔接，国家支持中药保护品种合理的优质优价。优势品种的终端需求和市场竞争力进一步增强，有利于激发中药创新活力。截至2023年9月8日，药智网数据显示保护期内的存量中药保护品种有71个。中药处方药更容易转为中药处方药更容易转为OTCOTC，拥抱广阔的零售市场拥抱广阔的零售市场。处方药主要在院内销售，难免会面临医保

43、控费的压力，而OTC市场打开了品牌药的规模天花板，增量空间广阔。中药往往具备较强的安全性和自我诊疗属性。成熟的院内中药品种，在积累了充分的临床使用经验和医生患者口碑后，可顺利转战零售渠道，特别对于有消费属性的药品来说，更为顺畅，如百令胶囊、藿香正气口服液等。-20%-10%0%10%20%0500000022公立医院终端销售额(亿元）零售药店终端销售额（亿元）公立基层终端销售额（亿元）公立医院YOY零售药店YOY公立基层YOY2642529920020019202

44、020212022中药Rx转OTC（个）化药Rx转OTC（个）资料来源：米内网，光大证券研究所 资料来源：药监局，光大证券研究所 3.33.3 销售达峰较慢，生命周期更长销售达峰较慢，生命周期更长 图16：全国三大药品销售终端中，零售药店销售额增速最快 图17：2015-2022年 处方药转OTC的药品以中药为主 请务必参阅正文之后的重要声明 16 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,0

45、00 400,000,000 500,000,000 600,000,000 销售金额（元）销售数量（盒，右轴）0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 销售金额（元）销售数量（盒，右轴）0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 0 50,000,000 10

46、0,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 400,000,000 450,000,000 500,000,000 20002020212022销售金额（元）销售数量（支，右轴）图图1818：艾普拉艾普拉唑肠溶片唑肠溶片5mg5mg 图图1919：盐酸盐酸埃克替尼片埃克替尼片0.125g0.125g 图图2020：康柏西普康柏西普眼用注射液眼用注射液0.2ml:10mg0.2ml:10mg 图图2121：西达本西达本胺片胺片5mg5mg 0 50,000

47、100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 0 20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,000 120,000,000 140,000,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售金额（元）销售数量（盒，右轴）化药和生物类创新药上市后销售额快速爬坡化药和生物类创新药上市后销售额快速爬坡，被列入医保目录后被列入医保目录后2 2-4 4年内达峰年内达峰。近年上市的不少化药和生物类创新药确属于临床急需而市场短缺的药物或者是治

48、疗重大疾病、罕见疾病的药物。我们选取了10款已被列入国家医保2年以上的代表性创新药，发现其上市后的销售爬坡较快，被列入医保目录后2-4年内达峰。其后，随着肿瘤药物的更新迭代和竞争加剧，专利有效期的濒临到期，其销售规模逐步回落。相比之下，慢病药的生命周期稍长。图图2222：甲甲磺酸阿帕替尼片磺酸阿帕替尼片0.25g0.25g 图图2323：盐酸：盐酸安罗替尼胶囊安罗替尼胶囊12mg12mg 图图2424：注射：注射用艾普拉唑钠用艾普拉唑钠10mg10mg -500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000-50,000,000 1

49、00,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售金额（元）销售数量（盒，右轴）0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 201

50、820022销售金额（元）销售数量（盒，右轴）0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 800,000,000 200212022销售金额（元）销售数量（支，右轴）图图2525：信：信迪利单抗注射液迪利单抗注射液10ml:0.1g10ml:0.1g 图图2626：马来酸：马来酸吡咯替尼片吡咯替尼片80

51、mg80mg 图图2727：注射：注射用卡瑞利珠单抗用卡瑞利珠单抗0.2g0.2g 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 20022销售金额（元）销售数量（支，右轴）0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 0 50

52、,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 400,000,000 200212022销售金额（元）销售数量（盒，右轴）0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 200

53、22销售金额（元）销售数量（盒，右轴）资料来源：PDB，光大证券研究所 3.33.3 销售达峰较慢，生命周期更长销售达峰较慢，生命周期更长 16 请务必参阅正文之后的重要声明 17 上市时间上市时间 列入医保列入医保 药品名称药品名称 厂家厂家 适应症适应症 药品分类药品分类 注册分类注册分类 2007 2017版 艾普拉唑肠溶片5mg 丽珠集团丽珠制药厂 十二指肠溃疡;反流性食管炎 质子泵抑制剂(PPI)原化学药品1.6 类 2011 2017版 盐酸埃克替尼片0.125g 贝达药业股份有限公司 非小细胞肺癌 蛋白酶抑制剂抗肿瘤药 化学药品2.4类 2013 2017版 康柏西普眼用注射液0

54、.2ml:10mg 成都康弘生物科技有限公司 糖尿病黄斑水肿;湿性年龄相关性黄斑变性;近视性脉络膜新生血管 感觉器官药物 治疗用生物制品1类 2014 2017版 西达本胺片5mg 深圳微芯生物科技股份有限公司 外周T细胞淋巴瘤；HR阳性乳腺癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 化药1.1类 2014 2017版 甲磺酸阿帕替尼片0.25g 江苏恒瑞医药股份有限公司 胃食管交界处癌;肝细胞癌;胃癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 化药1.1类 2018 2018年抗癌药医保准入专项谈判 盐酸安罗替尼胶囊12mg 正大天晴药业集团股份有限公司 非小细胞肺癌;腺泡状软组织肉瘤;透明细胞肉瘤;髓样甲状腺癌;非小细胞肺癌;

55、分化型甲状腺癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 化药1.1类 2017 2019版 注射用艾普拉唑钠10mg 丽珠集团丽珠制药厂 消化性溃疡出血 消化道和代谢类药物 化药2类 2018 2019版 信迪利单抗注射液10ml:0.1g 信达生物制药(苏州)有限公司 食管鳞状细胞癌;肝细胞癌;鳞状非小细胞肺癌;胃癌或胃食管交界处癌;霍奇金淋巴瘤;非鳞状非小细胞肺癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 治疗用生物制品1类 2018 2019版 马来酸吡咯替尼片80mg 江苏恒瑞医药股份有限公司 HER2阳性乳腺癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 化药1类 2019 2020版 注射用卡瑞利珠单抗0.2g 苏州盛迪亚生物医药有限公司

56、食管鳞状细胞癌;肝细胞癌;鳞状非小细胞肺癌;鼻咽癌;霍奇金淋巴瘤;非鳞状非小细胞肺癌 抗肿瘤药及免疫调节剂 治疗用生物制品1类 表表6 6：近年医保目录中新列入的部分化药和生物创新药的上市时间、列入医保时间和适应症近年医保目录中新列入的部分化药和生物创新药的上市时间、列入医保时间和适应症 资料来源：医药魔方，光大证券研究所 3.33.3 销售达峰较慢，生命周期更长销售达峰较慢，生命周期更长 请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4 医保谈判和集采降价压力较小医保谈判和集采降价压力较小 5664830%20%40%60%80%100%0204060801002017+20

57、0212022中药中标数量（个）西药中标数量（个）中药中标率西药中标率63%64%66%63%61%37%57%60%90%90%97%94%81%70%75%79%0%20%40%60%80%100%120%20022西药平均降幅中药平均降幅西药最大降幅中药最大降幅资料来源：原人社部，国家医保局，医药魔方，光大证券研究所测算（注：2018年通过谈判将17种抗癌药列入国家医保目录乙类）资料来源：医药魔方，国家医保局，光大证券研究所测算 中药新药优先纳入医保中药新药优先纳入医保，鼓励院内配备使用鼓励院内配备使用。谈判药品实行简易续约谈判药品实行简易续约

58、，价格降幅可控价格降幅可控。2022年医保目录内的中成药解除限制品种有16个。国家医保局于2023年7月21日发布谈判药品续约规则，将非独家药品、连续两个协议期（4年）均未调整支付标准和支付范围的独家药品、连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”时间达到8年的药品纳入常规目录管理；对调整医保支付范围但对基金影响预算不大（未超1倍）的独家药品也可以简易续约，利好患者数量相对少的新增适应症。简易续约既简化了谈判流程、提高谈判效率，还兼顾药物的经济性和有效性，稳定医保谈判的降价预期，促进新药研发和适应症拓展。图28：历年医保目录调整时 目录外谈判药品中标率和中标数量 图29：历年医保目录调整时 目录外谈

59、判成功药品的价格降幅 18 请务必参阅正文之后的重要声明 19 3.43.4 医保谈判和集采降价压力较小医保谈判和集采降价压力较小 药品名称药品名称 生产企业生产企业 20222022版备注版备注 20212021版备注版备注 清开灵注射液 神威药业、亚宝药业、白云山等 限二级及以上医疗机构 限二级及以上医疗机构并有急性中风偏瘫惠者和上呼吸道感染、肺炎导致的高热患者 参松养心胶囊 以岭药业 限有室性早搏的诊断证据 稳心片（胶囊、颗粒）步长制药 限有室性早搏、房性早搏的诊断证据 脑心通丸（片、胶囊）步长制药 限中重度脑梗塞、冠心病心绞痛患者 丹参注射液 康缘药业、华润三九、哈药集团等 限二级及以

60、上医疗机构 限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性发作证据的患者 血塞通注射液 云南白药、葵花药业、珍宝岛、昆药集团等 限二级及以上医疗机构 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者 注射用血塞通（冻干）珍宝岛、昆药集团 限二级及以上医疗机构 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者 血栓通注射液 丽珠集团、梧州制药(中恒集团)、雷允上等 限二级及以上医疗机构 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者 注射用血栓通（冻干）梧州制药(中恒集团)限二级及以上医疗 机构 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者 西黄丸（胶

61、囊）同仁堂、广誉远、太极集团等 限恶性肿瘤 华蟾素片（胶囊）东泰制药、华润三九、鑫齐药业等 限恶性肿瘤 平消片（胶囊）华森制药、宁夏金太阳等 限恶性实体肿瘤 贞芪扶正片（胶囊、颗粒）甘肃兰药、信邦制药、金马药业等 限恶性肿瘤放化疗血象指标低下 仙灵骨葆胶囊 国药同济堂 限中、重度骨质疏松 仙灵骨葆片（颗粒）国药同济堂、亚东药业等 限中、重度骨质疏松 金蝉止痒胶囊 重庆希尔安 限荨麻疹 表表7 7：20222022年版医保目录内的中成药解除限制品种有年版医保目录内的中成药解除限制品种有1616个个 资料来源：医保局，医药魔方，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 20 通用名通用名 是否

62、独家是否独家 通过的申报条件通过的申报条件 生产企业生产企业 规格规格 20222022年版医保支付标准年版医保支付标准 参考降幅参考降幅 (对比挂网价对比挂网价 )解郁除烦胶囊 是 目录外条件1 以岭药业 每粒装0.4g(相 当于饮片1.55g)1.96元(0.4g(相当于饮片1.55g)/粒)NA 坤心宁颗粒 是 目录外条件1 天士力医药 6g*9 9.3元(6g(相当于饮片20g)/袋)-72%七蕊胃舒胶囊 是 目录外条件1 健民药业 0.5g(相当于饮片0.5g)3.28元(0.5g(相当于饮片0.5g)/粒)-58%芪蛭益肾胶囊 是 目录外条件1 凤凰制药 0.38g(相当于饮片2.

63、86g)2.36元(0.38g(相当于饮片2.86g)/粒)-79%清肺排毒颗粒 是 目录外条件1,3 片仔癀药业 每袋15g*6 20.6元(15g(相当于饮片49g)/袋)-37%玄七健骨片 是 目录外条件1 方盛制药 0.45g*1 3.1元(0.45g(相当于 饮片2.83g)/片)-53%益肾养心安神片 是 目录外条件1 以岭药业 每片重0.4g(相当于饮片1.4g)2.08元(0.4g(相当于饮片1.4g)/片)NA 银翘清热片 是 目录外条件1 康缘药业 每片重0.36g(相当于饮片1.22g)2.90元(0.36g(相当于饮片1.22g)/片)NA 3.43.4 医保谈判和集采

64、降价压力较小医保谈判和集采降价压力较小 表表8 8：20222022年医保谈判成功的年医保谈判成功的8 8个目录外中药的降价情况个目录外中药的降价情况 资料来源：医保局，医药魔方，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4 医保谈判和集采降价压力较小医保谈判和集采降价压力较小 89975734300000400005000060000产品数合计（个）批文数合计（个）独家产品/剂型的数量,4853,54%2个厂家的产品数量,1274,14%3个厂家的产品数量,668,7%4个厂家的产品数量,404,5%5个厂家及以上的产品数量,1798,20%42.27%3

65、2.50%44.31%49.36%29.50%0%10%20%30%40%50%60%湖北19省中成药集采联盟广东6省中成药集采联盟山东省中成药带量采购全国首次中成药集采全国首次中药饮片联采平均降幅资料来源：国家药监局，光大证券研究所（注：截至2023年03月31日）资料来源：国家药监局，光大证券研究所（注：截至2023年03月31日）；单位：个 资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，光大证券研究所资料来源：湖北省医保局，广东省医保局，山东省医保局，山东互联网中药（材）交易中心，21世纪经济报道，光大证券研究所 中成药和饮片集采降价幅度较为温和中成药和饮片集采降价幅度较为温和，政策呵护明显

66、政策呵护明显。2018年起，国家组织了九次药品集采，平均降幅为54%。而2021年至今中成药集中带量采购共进行了5次，平均降价幅度为32.5%-49.36%。其中，北京集采包括64个带量联动药品和20个带量谈判药品。2023年5月19日，湖北省医药价格和招标采购管理服务网发布全国中成药联盟采购公告，是首个全国范围的中成药集采，其集采规则设计更加完善，参考日均费用、40%降价兜底、增设复活机制，中选规则更加灵活。图30：中成药产品数量 约9000个，存量批文约5.7万个 图31：中成药产品中独家产品/剂型较多，占比约54%图32：2018年起，国家药品集采价格降幅平均为53%图33：2021年至

67、今，中成药和饮片集采降价幅度相对温和 21 请务必参阅正文之后的重要声明 22 3.53.5 新时代背景下，中药价值需重估新时代背景下，中药价值需重估 阶段一阶段二阶段三g1gn1n资料来源：Sherman Chattiner普通股定价原则、目录和应用，光大证券研究所图34：三阶段自由现金流增长模型 图35：模拟中药新药销售额放量曲线 资料来源：光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 23 3.53.5 新时代背景下，中药价值需重估新时代背景下，中药价值需重估 以三阶段增长模型为例以三阶段增长模型为例（分为高增长阶段、增长率下滑的转换阶段、稳定增长阶段），假设现金流等于净利润（初始值标准化

68、为1），第一阶段增长率为，第三阶段增长率为g，折现率为r，高增长阶段的年份为，转换阶段期末的年份为n。那么，基于DCF模型可以近似得到PE估值：我们可以基于上述公式计算出不同我们可以基于上述公式计算出不同g g1 1增长率下的合理增长率下的合理PEPE定价定价，结果如下表所示。2015-2022年我国65岁及以上总人口的复合增长率为5.39%，再叠加中医药服务体系的完善、中药渗透率的提升，我们假设中药行业永续增长率为3%，如果第一阶段增长率为15%，则合理PE为25倍；如果第一阶段增长率为20%，则合理PE为31倍；如果第一阶段增长率为25%，则合理PE为38倍。表表9 9：三阶段增长模型的参

69、数及结果的敏感性分析三阶段增长模型的参数及结果的敏感性分析 请务必参阅正文之后的重要声明 中药创新药受益于医药政策和人口老龄化中药创新药受益于医药政策和人口老龄化，有望迎来价值重估有望迎来价值重估。中药临床定位丰富、市场空间广阔，在医改政策和行业规范下，质量、安全性和有效性持续提升。受益于人口老龄化和中医药扶持政策，中药院内渗透率有望提高，行业迎来转型升级的黄金发展期。与化药和生物创新药相比，中药优势明显：1）在产业化阶段，研发成本较低，风险相对可控；2）在商业化阶段，销售达峰较慢，生命周期更长；3）独家产品竞争格局较好；4）医保谈判和集采降价压力较小。我们认为龙头中成药凭借扎实的上市后再研究

70、和学术品牌打造，能实现永续销售和规模增长。24 3.53.5 新时代背景下，中药价值需重估新时代背景下，中药价值需重估 股票代码股票代码 股票名称股票名称 商业模式：商业模式：扣非扣非ROEROE（20222022年）年）成长性：成长性：2222-2525年净利润预测年净利润预测CAGRCAGR 经济相关性经济相关性 老龄化受益与否老龄化受益与否 中医药政策受益中医药政策受益 总市值（亿元）总市值（亿元）2323年年PEPE（倍）（倍）白酒龙头 600519.SH 贵州茅台 32%17.7%顺周期 否 否 22486 30 000858.SZ 五粮液 25%13.6%顺周期 否 否 6028

71、20 000568.SZ 泸州老窖 33%24.0%顺周期 否 否 3136 24 食品龙头 603288.SH 海天味业 24%8.1%弱周期 否 否 2126 35 600887.SH 伊利股份 18%13.8%弱周期 弱受益 否 1747 16 603517.SH 绝味食品 4%74.5%弱周期 否 否 208 34 603345.SH 安井食品 12%28.1%弱周期 否 否 341 22 中药OTC 600436.SH 片仔癀 24%21.8%弱周期 强受益 弱受益 1562 51 600085.SH 同仁堂 12%20.2%弱周期 强受益 弱受益 706 40 000999.SZ

72、华润三九 14%17.1%弱周期 弱受益 弱受益 465 16 000538.SZ 云南白药 8%22.9%弱周期 弱受益 弱受益 907 20 000423.SZ 东阿阿胶 7%26.5%弱周期 弱受益 弱受益 319 30 600750.SH 江中药业 13%17.1%弱周期 弱受益 弱受益 134 19 600129.SH 太极集团 13%67.3%弱周期 弱受益 弱受益 249 27 600329.SH 达仁堂 12%23.6%弱周期 强受益 弱受益 223 20 中药创新药 600557.SH 康缘药业 9%21.6%弱周期 强受益 受益 107 20 002603.SZ 以岭药业

73、23%6.5%弱周期 强受益 受益 386 18 600535.SH 天士力 6%NA 弱周期 强受益 受益 226 22 表表1010：中药中药创新药龙头和白酒、食品、中药创新药龙头和白酒、食品、中药OTCOTC代表性公司的估值因素对比代表性公司的估值因素对比 资料来源：wind，光大证券研究所整理（注：股价时间为2023-11-21，22-25年净利润预测CAGR和23年PE是基于wind一致预期测算）请务必参阅正文之后的重要声明 25 4.4.中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级 资料来源：国家药监局（单

74、位：个，截至2023年3月31日），wind（中药、化学制药、生物制品均为申万二级指数全部成分股，中药上市公司有72家），光大证券研究所 四大难点曾制约中药产业高质量发展四大难点曾制约中药产业高质量发展，中药企业普遍重营销轻研发中药企业普遍重营销轻研发。中药生产不同于化学合成和生物制备，组方理论独特且成分体系复杂，曾存在四大难点：道地药材的质量保障、炮制工艺的过程管控、中药批准文号存在历史欠账、临床评价体系不完善，中成药的安全性和有效性曾饱受社会质疑。由于中药治病对应的是“证候”，且中药治疗体现多靶点、多维度、整体调节等特点，在临床试验的动物模型上很难体现，导致新药审评通过率低。此外，药材基源

75、、物质基础、作用机理、副作用等方面的基础研究也相对滞后。目前中药企业仍以营销驱动为主，研发投入和创新能力不足。2015年7月22日药监局发布文件严查新药临床数据造假，随后新药申报审批数量大幅下降，2016-2020年中药新药年均申报数量仅为31.6件，年均获批2.6个品种。图36：我国71%的中成药批文是地标升国标品种 图37：中药企业研发费用率逐年上升，但远低于化药和生物药 国家药监局批准上市药品,15793,28%原卫生部批准药品,806,1%地标升国标药品,40744,71%2.0%2.1%2.4%2.6%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20021202

76、2中药化学制药生物制品请务必参阅正文之后的重要声明 26 资料来源：国家药监局药品审评中心（含中药创新药和改良型新药），医药魔方，Ryan Partners Interviews&Analysis，光大证券研究所 重塑注册分类和审评证据体系重塑注册分类和审评证据体系，新药申报数量高增新药申报数量高增，审评上市加快审评上市加快，优先纳入医保优先纳入医保。2020年9月国家药监局发布中药注册分类及申报资料要求，不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据，而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性，遵循中药研发规律，发挥特色优势，满足临床需求。国家药监局分别于2022年1月发布基于“三结合

77、”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）、2023年2月发布中药注册管理专门规定，构建符合中医药特点的中药审评体系，强调中医药理论、人用经验和临床试验相结合，优化了具有人用经验的中药新药审评技术要求。2021-2022年中药新药的申报数量提升至62/65件，境内中药新药获批上市数量为12/7个，明显提速。中药创新药有望受益于国家鼓励创新的政策，优先纳入医保，实现市场的放量。图38：2021-2022年 中药新药申报数量明显提速 图39：2021-2022年 中国境内批准上市中药新药明显提速 图40：药品进入医保后 整体销售额实现大幅度增长 12702468

78、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022获批境内上市中成药新药数量（个）+46%46%+38%+38%-9%9%+20%+20%+17%+17%+396%+396%+37%+37%-4%4%+14%+14%+36%+36%+105%+105%+74%+74%+32%+32%+32%+32%+8%8%+36%+36%4.4.中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级 请务必参阅正文之后的重要声明 27 供给端质量提升供给端质量提升，

79、支付端政策倾斜支付端政策倾斜，医疗反腐纠建并举医疗反腐纠建并举，助推院内中成药结构升级助推院内中成药结构升级。近年来NMPA、CDE等部门发布了一系列技术指导文件，对中药在药学研究、制剂生产、质量研究、注册分类和申报等多个技术环节进行指导，重塑了中药安全、疗效评价方法和技术标准，2020年以来上市的中药新药陆续涌现标准临床试验，较存量中成药的质量和疗效水平明显升级，有望进一步获得临床医生的学术认可和使用。关于促进中医药传承创新发展的意见中药注册管理专门规定等政策要求加强中药的全生命周期管理，完善中药说明书的修订，推动中药批文的供给侧改革，中药新药和存量中成药将实现优胜劣汰。中药创新药受益于国家

80、鼓励创新的政策，优先纳入医保，鼓励入院使用，有望实现销售放量。2023年7月以来全国医疗反腐力度空前，旨在重塑国内药品销售秩序，中长期利好头部合规企业和临床价值突出、学术能力较强的中药品种。4.4.中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级 请务必参阅正文之后的重要声明 28 获批时间获批时间 药品名称药品名称 上市许可持有人上市许可持有人 注册分类注册分类 获批方式获批方式 适应症适应症 药品大类药品大类 医保目录情况医保目录情况 2020.3.27 桑枝总生物碱片 五和博澳 原中药5类 随机、双盲、阳性对照药、安

81、慰剂平行对照、多中心临床试验 2型糖尿病 内分泌系统疾病用药 国家2021乙类 国家2022乙类 2020.4.9 筋骨止痛凝胶 康缘药业（600557.SH）原中药6.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证 骨骼肌肉系统疾病用药 国家2021乙类 国家2022乙类 2020.5.15 连花清咳片 以岭药业（002603.SZ）原中药6.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 急性气管-支气管炎中医辨证属痰热壅肺证 呼吸系统疾病用药 国家2021乙类 国家2022乙类 2021.3.2 宣肺败毒颗粒 步长制药（603858.SH）中药3.2类 来源

82、于古代经典名方，由武汉抗疫临床一线众多院士专家筛选出 湿毒郁肺所致的疫病 呼吸系统疾病用药 国家2021乙类 国家2022乙类 2021.3.2 清肺排毒颗粒 中国中医科学院 中医临床基础医学研究所 中药3.3类 来源于古代经典名方，由武汉抗疫临床一线众多院士专家筛选出 寒湿疫毒所致的疫病 呼吸系统疾病用药 国家2022乙类 2021.3.2 化湿败毒颗粒 广东一方制药（中国中药0570.HK）中药3.4类 来源于古代经典名方，由武汉抗疫临床一线众多院士专家筛选出 湿毒侵肺所致的疫病 呼吸系统疾病用药 国家2021乙类 国家2022乙类 2021.9.1 益肾养心安神片 以岭药业（002603

83、.SZ）中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 失眠症中医辨证属心血亏虚、肾精不足证 神经系统疾病用药 国家2022乙类 2021.9.14 益气通窍丸 东方华康 中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 季节性过敏性鼻炎中医辩证属肺脾气虚证 五官科用药 NA 2021.11.10 银翘清热片 康缘药业（600557.SH）中药1.1类 随机、双盲、阳性对照药、安慰剂平行对照、多中心临床试验 外感风热型普通感冒 呼吸系统疾病用药 国家2022乙类 2021.11.26 玄七健骨片 方盛制药（603998.SH）中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临

84、床试验 轻中度膝骨关节炎中医辨证属筋脉瘀滞证 骨骼肌肉系统疾病用药 国家2022乙类 2021.11.26 坤心宁颗粒 天士力（600535.SH）中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 女性更年期综合征中医辨证属肾阴阳两虚证 妇科用药 国家2022乙类 2021.11.26 芪蛭益肾胶囊 凤凰制药 中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 早期糖尿病肾病气阴两虚证 内分泌疾病用药 国家2022乙类 2021.12.16 解郁除烦胶囊 以岭药业（002603.SZ）中药1.1类 随机、双盲、阳性对照药、安慰剂平行对照、多中心临床试验 轻中度抑郁症中医辨证属气郁

85、痰阻、郁火内扰证 神经系统疾病用药 国家2022乙类 2021.12.16 虎贞清风胶囊 一力制药 中药1.1类 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 轻中度急性痛风性关节炎中医辨证属湿热蕴结证 骨骼肌肉系统疾病用药 2023年医保目录拟谈判 2021.12.31 七蕊胃舒胶囊 健民集团（600976.SH）中药1.1类 随机、双盲、阳性药平行对照、多中心临床试验 轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛 消化系统疾病用药 国家2022乙类 2022.1.10 淫羊藿素软胶囊 北京珅诺基 中药 1.2 类 随机、双盲双模拟、华蟾素片平行对照、多中心临床试验 肝细胞癌 抗肿瘤用

86、药 2023年医保目录拟谈判 2022.9.15 广金钱草总黄酮胶囊 人福医药（600079.SH）中药 1.2 类 随机、双盲、安慰剂对照临床试验 输尿管结石中医辨证属湿热蕴结证者 泌尿系统疾病用药 2023年医保目录拟谈判 2022.10.9 散寒化湿颗粒 康缘药业（600557.SH）中药3.2类 NA 寒湿郁肺所致疫病。呼吸系统疾病用药 2023年医保目录拟谈判 2022.12.22 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 康恩贝（600572.SH）中药 1.2 类（原中药 5 类）随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验 心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡（轻型复发性阿弗他溃疡）口腔溃疡用药 202

87、3年医保目录拟谈判 2022.12.29 参葛补肾胶囊 新疆华春 中药1.1类 随机、双盲双模拟、阳性对照药、安慰剂平行对照、多中心临床试验 轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚、肾气不足证 神经系统疾病用药 2023年医保目录拟谈判 2022.12.29 芪胶调经颗粒 湖南安邦制药 原中药6.1类 随机、双盲、已上市中药平行对照、多中心临床试验 上环所致经期延长中医辨证属气血两虚证 妇科用药 2023年医保目录拟谈判 2022.12.29 苓桂术甘颗粒 康缘药业（600557.SH）中药3.1类 NA 温阳化饮，健脾利湿。用于中阳不足之痰饮。呼吸系统疾病用药 2023年医保目录拟谈判 资料来源：

88、国家药监局药品审评中心，医药魔方，光大证券研究所 4.4.中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级 表表1111：20年中药新药获批上市年中药新药获批上市2222个，标准临床试验逐步涌现，超个，标准临床试验逐步涌现，超80%80%的品种已被列入医保的品种已被列入医保 请务必参阅正文之后的重要声明 29 5.5.中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革延续，品牌价值提升：国企改革延续，品牌价值提升 资料来源：Frost&Sullivan（引自百神药业招股书），国家统计局，wind（中药材价

89、格指数截至2023年10月），光大证券研究所 品牌中成药品牌中成药OTCOTC受益于行业产能出清和终端涨价受益于行业产能出清和终端涨价，迎来上行周期迎来上行周期。医保控费和药品质量监管趋严推动中成药产能出清。2017年7月全国实施药品零加成，在医保控费、重点监控辅助用药、限输令、新药审批从严等政策影响下，2018-2022年中成药产量整体下降，从2017年384万吨下滑至2022年的245万吨。2020年版中国药典全面提升药品质量标准和安全有效性。低质量中药材基地和落后的中药饮片和制剂厂家面临淘汰。异常天气增多和新版药典执行加速供给收缩，在政策鼓励需求扩容下，本轮中药材涨价周期有望延长至202

90、4年上半年。图41：中成药市场规模整体稳定增长 图42：医保控费和药品质量安全管控 加速中成药产能出清 图43：中药材价格指数（综合200）约3-5年一个运行周期 请务必参阅正文之后的重要声明 30 中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革延续，品牌价值提升：国企改革延续，品牌价值提升 5.5.中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革延续，品牌价值提升：国企改革延续，品牌价值提升 资料来源：CEIC中国经济数据库、国家统计局，公司年报，中国医药工业百强系列榜单，wind，光大证券研究所（注：集中度测算以规模以上企业营业收入为统计口径）中成药中成药OTCOTC企业强化品牌经营和内部管控，行业集中度和

91、毛利率持续提升。企业强化品牌经营和内部管控，行业集中度和毛利率持续提升。2015年至今头部中成药OTC企业的毛利率总体稳步提升，并未受到上游中药材涨价和医保控费、药品质量标准提高带来的明显影响，成本质量管控能力以及终端溢价能力较强。针对上游中药材，头部中药企业积极建立核心药材的GAP种植基地，与供应商建立长期稳定的合作关系，有效保障中药材质量及供应并控制生产成本。2021年以来品牌中成药OTC企业陆续提价，顺利实现上游成本的下游传导。图44：规模以上中成药企业数量 在2018年后有所下降 图45：规模以上中药企业集中度 在2018年后显著提升 图46：头部中成药OTC企业 毛利率稳步提升 20

92、%30%40%50%60%70%80%90%同仁堂片仔癀华润三九太极集团健民集团羚锐制药东阿阿胶达仁堂请务必参阅正文之后的重要声明 31 5.5.中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革延续，品牌价值提升：国企改革延续，品牌价值提升 资料来源：国资委、光大证券研究所 央企考核指标优化央企考核指标优化，推动资产质量和经营效率提高推动资产质量和经营效率提高。2020-2022年国企改革三年行动已圆满收官，成果丰厚。2022年5月，国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案。2023年1月5日，国资委进一步优化完善央企经营指标体系，用ROE替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，更为重视盈利能

93、力和创现能力考核。党的二十大和中央经济工作会议强调，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。我们认为党和国家高度重视央国企的高质量发展，在“一利五率”的考核机制下，央国企的资产质量和经营效率将得到进一步提升，有望推动估值抬升。指标指标 20年年 20232023年年 考核指标考核指标 简称简称 两利四率两利四率 一利五率一利五率 含义含义 两利 净利润、利润总额 一利 利润总额 四率 营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率 五率 资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费

94、投入强度、营业现金比率 考核要求考核要求 简称简称 两增一控三提高两增一控三提高 一增一稳四提升一增一稳四提升 含义含义 两增 利润总额和净利润增速高于国民经济增速 一增 利润总额增速高于全国GDP增速 一控 资产负债率保持稳健可控 一稳 资产负债率总体保持稳定 三提高 营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度进一步提高 四提升 净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率实现进一步提升 表表1212：20年和年和20232023年央企考核指标的变化年央企考核指标的变化 请务必参阅正文之后的重要声明 32 5.5.中药品牌中药品牌OTCOTC：

95、国企改革延续，品牌价值提升：国企改革延续，品牌价值提升 资料来源：wind，光大证券研究所，股价时间为2023-11-21，港元兑人民币=0.91629 国企改革主题投资机会或将贯穿国企改革主题投资机会或将贯穿“十四五十四五”。近年来央国企的治理体系趋于完善，总体经营稳健、发展较快，资产质量较好。部分企业经历资产整合和聚焦主业后，引入现代化企业管理制度，规范经营，加强考核和激励，显著增强企业的经营活力和盈利能力。随着创建世界一流示范企业的提速扩容，在创建示范、管理提升、价值创造、品牌引领的“四个专项行动”下，国资国企将抓住机遇整合资源、提质增效，切实提高资产回报水平，同时，也将强化创新驱动和成

96、果转化，推动产业优化升级。建议关注相关公司的经营基本面改善情况以及外延并购机会等。集团母公司集团母公司/实实控人控人 公司名称公司名称 股票代码股票代码 央企央企/地方国企地方国企 申万三申万三级级 行业分类行业分类 市值（亿元）市值（亿元）市盈率市盈率PE(TTM)PE(TTM)（倍）（倍）市净率市净率PB(MRQ)PB(MRQ)（倍）（倍）20222022年年 资产负债率资产负债率 23H123H1 资产负债率资产负债率 20222022年年 ROEROE 23H1 23H1 ROE*2ROE*2 华润医药集团华润医药集团 华润三九 000999.SZ 央企 中药 465 16 2.5 3

97、5%41%15%21%东阿阿胶 000423.SZ 央企 中药 319 30 3.1 18%17%8%10%江中药业 600750.SH 央企 中药 134 20 3.3 28%26%15%23%昆药集团 600422.SH 央企 中药 165 42 3.1 45%42%8%9%中国医药集团中国医药集团 中国中药 0570.HK 央企 中药 169 18 0.8 36%39%4%6%太极集团 600129.SH 央企 中药 249 29 6.5 80%76%12%34%北京国资北京国资 同仁堂 600085.SH 地方国企 中药 706 39 5.5 32%33%13%16%漳州国资漳州国资

98、片仔癀 600436.SH 地方国企 中药 1562 55 12.0 19%20%24%26%浙江国资浙江国资 康恩贝 600572.SH 地方国企 中药 138 18 1.9 33%36%5%15%山西国资山西国资 广誉远 600771.SH 地方国企 中药 146 -45 8.5 37%36%-21%1%兰州国资兰州国资 佛慈制药 002644.SZ 地方国企 中药 54 48 3.1 33%32%6%7%广州政府广州政府 白云山 600332.SH 地方国企 中药 463 11 1.4 55%52%13%17%表表1313：重点：重点A A股和股和H H股医中药央国企上市公司的市值和估值

99、信息股医中药央国企上市公司的市值和估值信息 请务必参阅正文之后的重要声明 投资建议投资建议 振兴发展中医药是重要的国家战略振兴发展中医药是重要的国家战略，政策推动中医药资源扩容和渗透率提升政策推动中医药资源扩容和渗透率提升。“十四五”中医药发展规划和中医药振兴发展重大工程实施方案指明了行业发展的目标任务和行动路线图，从医疗、教育、科研、产业、文化、国际化等方面全方位推动中医药振兴发展，加大投入与机制体制创新并举，压实各方责任，确保落地执行，产业和文化繁荣可期。随着医疗资源的持续扩容，中医药渗透率有望提升，行业将迎来长足发展。产业加速转型升级产业加速转型升级，四大优势价值重估四大优势价值重估。中

100、药临床定位丰富、市场空间广阔，在医改政策和行业规范下，质量、安全性和有效性持续提升。受益于人口老龄化和中医药扶持政策，行业迎来转型升级的黄金发展期。新时达背景下，与化药和生物药相比，中药优势明显：1）在产业化阶段，中药创新药的研发投入和时间成本较低，且在中医药理论和人用经验的加持下，研发风险更低；2）在商业化阶段，中药创新药销售达峰较慢，但生命周期更长；3）受益于中药品种保护和专利保护政策，独家产品竞争格局较好；4）医保国谈和药品集采降价压力较少。我们认为龙头中成药凭借扎实的上市后再研究和学术品牌打造，能实现永续销售和规模增长。长期来看，在人口老龄化、疾病谱变迁以及国家层面政策扶持、力推国际化

101、等发展背景下，中医药行业成长空间巨大。传统中药企业传承创新、提质增效，中药创新药转型升级、加速获批纳入医保，院内外市场齐头并进，共创高质量发展。建议关注3类投资机会：1 1）中药品牌中药品牌OTCOTC：国企改革持续推进，资产质量和经营效率不断提高。鉴于龙头中药OTC企业主要为国企，在国企改革时代背景下，经营基本面普遍向好，品牌价值得到提升，呈现龙头集中的态势。重点推荐：太极集团、同仁堂，建议关注：昆药集团、江中药业、达仁堂、东阿阿胶等；2 2）中药创新药：中药创新药：注册分类和审评证据体系重塑后，中药新药申报数量高增，审评上市加快，优先被纳入医保。供给端质量将不断提升，在支付端政策倾斜和医疗

102、反腐纠建并举的背景下，院内中成药市场转型升级可期。重点推荐：康缘药业、以岭药业、天士力等，建议关注：济川药业；3 3）中医诊疗：中医诊疗：“三医”联动改革深化，国家推进中西医协同，鼓励中医药人才培养，广泛弘扬中医药文化，中医诊疗行业迎来黄金发展期。建议关注：固生堂（H）、同仁堂。6.6.投资建议：守正创新产业升级投资建议：守正创新产业升级，把握中药黄金发展期，把握中药黄金发展期 33 请务必参阅正文之后的重要声明 7.7.风险提示风险提示 34 医药产业政策风险医药产业政策风险 医药行业受政府政策影响较大，医药行业产业政策以及国家、地方性法律法规的变化，将直接影响医药行业的景气程度。药品集采降

103、价风险药品集采降价风险 医药行业招标降价、医保政策调整、药品集采等措施的实施，直接影响到药品生产企业的业绩。新药研发失败风险新药研发失败风险 药品研发注册需要经过临床前研究、临床试验审批、临床试验、生产审批等阶段，研发投资大、开发周期长、具有一定的研发风险。随着监管部门对药物临床试验的要求不断提高，创新度越高的产品，其研发风险也越大。若药品研发失败或者新产品最终未能通过注册审批，将影响前期投入的回收和效益的实现。中药材涨价风险中药材涨价风险 中药材多为自然生长、季节采集，产地分布带有明显的地域性，其产量与品质会受自然气候、土壤条件以及采摘、晾晒、加工方法的影响，价格易受到供给和需求端的波动影响

104、。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-1

105、2个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于

106、1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息

107、为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任

108、何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。