1、汽车汽车/摩托车及其他摩托车及其他 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 九号公司九号公司（689009.SH）2023 年 11 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2023/11/22 当前股价(元)33.90 一年最高最低(元)42.11/30.00 总市值(亿元)24.43 流通市值(亿元)17.75 总股本(亿股)0.72 流通股本(亿股)0.52 近 3 个月换手率(%)363.19 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 规模效应带动 2023Q3 业绩修复，两轮车持续放量 公司信息更新报告-2023.11.14 电动两轮车持续放量，关注后续新品

2、带动收入改善 公司信息更新报告-2023.8.28 2023Q1 业绩阶段承压，电动两轮车保持亮眼表现 公司信息更新报告-2023.4.29 高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转 公司深度报告公司深度报告 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师）林文隆（联系人）林文隆（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122070043 高增品类净利率进入上升通道，高增品类净利率进入上升通道，负面因素影响走弱负面因素影响走弱，维持“买入”评级，维持“买入”评级 此

3、前拖累公司业绩的小米分销和ToB渠道以及非经常性负面因素影响逐步减弱，高增两轮车品类净利率进入上升通道，全地形车旗舰新品强竞争力或驱动营收增速向上，预计对利润将从负贡献转向正贡献，综合来看我们看好公司业绩底部反转。此外割草机迭代新品和零售电踏车值得期待，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为4.71/7.39/10.05亿元，对应EPS为6.54/10.26/13.94元，当前股价对应 PE 分别为 51.9/33.1/24.3 倍，维持“买入”评级。高增品类进入净利率抬升通道，高增品类进入净利率抬升通道，小米分销小米分销/ToB 渠道逐步触底渠道逐步触底，看好底部反转，看

4、好底部反转（1）高增品类两轮车净利率进入上升）高增品类两轮车净利率进入上升通道通道，全地形车逐步盈亏平衡，全地形车逐步盈亏平衡。我们预计两轮车利润率由 2022 年盈亏平衡提升至 2023H1 中单位数，全地形车从 2022 年大几千万亏损到 2023H1 减亏。伴随收入规模提升，看好两轮车/全地形车持续释放利润空间。（2）非经常性因素影响有望减弱，）非经常性因素影响有望减弱，剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3 公司利润翻倍以上增长。预计后续规模效应提盈利或将占主导因素。此外 2023Q1-Q3 公司共享 E-Bike 欧洲地区占比 16%，2023 年短期业绩或受欧洲反倾销

5、税影响，但预计不会对公司正常经营造成较大影响。（3）小米小米/ToB 渠道触底，对后续业绩拖累预计有限。渠道触底，对后续业绩拖累预计有限。小米分销/ToB 渠道占比分别下降至2023Q3 的 1%/10%。此外，全地形车进入美国市场，割草机迭代新品预计将进入线上销售，2024 年将推出零售电踏车，关注新品/新品类贡献增量。中小品牌出清中小品牌出清，公司公司两轮车渠道两轮车渠道数量数量和盈利能力仍有较大提升空间和盈利能力仍有较大提升空间 2023 年两轮车行业品牌分化明显，年两轮车行业品牌分化明显，2023H1 爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，中小品

6、牌出清利好头部品牌。中期中期看看内销内销渠道空间，渠道空间，九号一二三线城市渠道数量较爱玛少 2300 家左右，中性预计中期开店空间2300+，考虑后续渠道加密和下沉，长期门店数量有望达万家。盈利能力空间，盈利能力空间，剔除建店补贴后公司毛利率与小牛相当。公司两轮车期间费用率 15%左右，而同行规模效应下期间费用率普遍 10%左右。随着规模提升，预计公司两轮车毛利率仍有提升空间，考虑费用改善空间情况下两轮车长期利润率有望提升至 810%。风险提示：风险提示：渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、欧美政策变动风险等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2

7、024E 2025E 营业收入(百万元)9,146 10,124 10,199 13,040 16,303 YOY(%)52.4 10.7 0.7 27.9 25.0 归母净利润(百万元)411 451 471 739 1,005 YOY(%)-458.8 9.7 4.6 56.9 35.9 毛利率(%)23.2 26.0 27.0 26.9 26.8 净利率(%)4.5 4.5 4.6 5.7 6.2 ROE(%)9.5 9.1 8.7 12.0 14.0 EPS(摊薄/元)5.70 6.25 6.54 10.26 13.94 P/E(倍)59.5 54.2 51.9 33.1 24.3 P

8、/B(倍)5.7 5.0 4.6 4.0 3.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%-8%0%8%16%24%-032023-07九号公司沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、核心推荐逻辑.4 2、高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来.4 3、怎么看公司两轮车空间？.6 3.1、内销市场：预期 2022-2025 年营收复合增速 40%+，中期 2025 年利润率 8%+.6 3.

9、1.1、近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号两轮车规模赶超小牛.6 3.1.2、渠道空间：中性预期一二三线仍有 2300+开店空间，长期网点数量有望达 10000 家.8 3.1.3、单店产出空间：预计公司单店产出达相对较高水平.9 3.1.4、盈利能力空间：定位高端，对标头部品牌长期利润率预计有 5pct 左右提升空间.9 3.1.5、两轮车内销空间测算：中性预期 2022-2025 年营收复合增速 40%+，2025 年利润率 8%+.10 3.2、外销市场：公司外销尚处空白，短期欧美市场仍有增量空间，长期东南亚空间广阔.11 4、全地形车&E-Bike&割草机：全地形车旗舰新品高举高打

10、，E-Bike 布局零售渠道，割草机布局线上渠道.12 4.1、全地形车：旗舰混动新品发布，长期增长空间值得期待.12 4.1.1、行业层面：美国市场为主，ATV 转向 UTV/SSV，北美及日系品牌占据主导地位.12 4.1.2、渠道和技术上有复用空间，全地形车发展空间值得期待.14 4.2、电踏车：ToB 走向 ToC，补齐欧美日短交通出行产品矩阵.14 4.3、割草机器人：品类声量呈上升趋势，公司由线下走向线上，关注迭代新品放量.15 5、盈利预测与投资建议.17 6、风险提示.17 附：财务预测摘要.18 图表目录图表目录 图 1：2022、2023Q1-Q2 小米分销/ToB 渠道以

11、及全地形车/零售滑板车品类占比走低压制公司营收整体表现.5 图 2：规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车逐步盈亏平衡（数据为各板块利润率）.6 图 3：2023Q1-Q3 零售滑板车/全地形车营收增速呈逐季度改善趋势.6 图 4：剔除非经常性因素影响，预计 2023Q3 利润实现翻倍以上增长.6 图 5：2024 起预计股份支付费用对公司利润影响逐步走弱.6 图 6：行业消费结构呈现高端化趋势.7 图 7：2023H1 九号两轮车销量超小牛，增速高于同行（单位：万台）.7 图 8：新品贡献公司两轮车主要增量.8 图 9：2020-2022 年九号线下渠道数量快速增长，小牛增长趋势放缓（单位

12、：万家）.8 图 10：相较于爱玛，九号一二三线城市网点仍有较大拓展空间（单位：家）.9 图 11：九号 2022 年单店收入已达行业相对较高水平（单位：万元）.9 图 12：2023H1 九号两轮车毛利率接近小牛.10 图 13：相较于同行，预计九号两轮车费用率仍有较大改善空间.10 图 14：中性预期下 2024-2025 年营收增速分别为 42%/31%，利润率分别为 7.6%/8.8%.11 图 15：欧洲摩托车市场同样呈“电动化趋势”.11 图 16：相较于北极星/庞巴迪/春风动力同类型产品，公司新款混动旗舰新品竞争力突出.12 图 17：2009 年以来 SSV/UTV 车型销量规

13、模稳步提升.13 图 18：美国为全球全地形车主要市场.13 图 19：线下经销商门店多经营北极星和庞巴迪等品牌.13 图 20：2018 年全地形车市场以北美/日系品牌商为主.14 图 21：2021 年起春风动力全地形车销量高增，九号公司销量较头部品牌仍有一定距离（单位：万台）.14 OAdVeV9UeY8XnPrRqRoQqQaQ8Q6MoMnNpNmPkPqRpOiNoMtM6MnNxOMYoNvMMYtOoM公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 图 22：电芯、电机、控制器、整车车架等为公司主要采购物料.14 图 23：德国、法国、荷兰为欧洲 E

14、-Bike 主要市场.15 图 24：欧洲为全球 E-Bike 主要市场，其次为美国市场.15 图 25：美亚和德亚渠道上看格局相对分散.15 图 26：德亚割草机器人渗透率相对较高，美亚仍低单位数.16 图 27：2020 年以来美亚割草机器人搜索量呈波动上升趋势.16 图 28：2022 年以来德亚割草机器人和智能割草机器人搜索量呈上升趋势.16 表 1：美国亚马逊 BestSeller 榜单中，Segway 和 MAMMOTION 为少有的免布线产品.17 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、核心推荐逻辑核心推荐逻辑 高增品类进入收获期释放利润

15、，有望带动业绩进入上升通道高增品类进入收获期释放利润，有望带动业绩进入上升通道，看好利润弹性，看好利润弹性：（1）两轮车：两轮车：行业层面，行业层面，受行业价格战影响以及头部品牌发力下沉乡镇市场，2023 年中小品牌进一步出清，伴随 2024 年剩余地区新国标换购逐步落地，我们预计中小品牌生存空间将进一步收缩，而头部品牌有望凭借规模效应和产品竞争力实现份额进一步提升。公司层面，公司层面，2023 年两轮车业务逆势增长，伴随收入规模高增，两轮车利润率由 2022 年的盈亏平衡提升至 2023Q1-Q3 的中单位数，规模效应明显。长长期来看，期来看，我们预计两轮车渠道开店数量和利润率均有提升空间我

16、们预计两轮车渠道开店数量和利润率均有提升空间，扩渠道逻辑和盈利，扩渠道逻辑和盈利提升逻辑并存提升逻辑并存。对标同行，中性预期公司中期开店空间超 2300 家，对标头部品牌长期开店空间有望达 10000 家；利润率方面考虑到后续成本费用改善空间，以及对标爱玛/雅迪公司定位中高端，我们预计长期利润率有望达到 10%左右，利润弹性可期。（2）全地形车：）全地形车：2022 年全地形车几千万亏损，伴随收入改善 2023H1 逐步减亏，2023Q3 逐步盈亏平衡。产品方面，11 月公司发布混动旗舰车型，从扭矩、加速度和马力等指标上看性能优于同行。渠道方面，美国为全球 ORV 主要市场，公司产品于 9 月

17、份逐步进入美国市场，渠道与公司原有部分渠道有所重合，强产品竞争力强产品竞争力有望驱动渠道突破，看好渠道突破带动量价双升有望驱动渠道突破，看好渠道突破带动量价双升，从而带动利润率提升。，从而带动利润率提升。（3）割草机：）割草机：行业层面，行业层面，线上亚马逊数据显示品类声量呈上升趋势，美亚/德亚2023 年以来保持较好增长。公司层面，公司层面，2023Q3 割草机器人进入线上渠道，销售网络逐步拓宽。后续迭代新品预计在保持产品竞争力的基础上拥有更高价格竞争力，新品+渠道拓宽有望助力长期放量。（4）基本盘业务零售滑板车：）基本盘业务零售滑板车：剔除小米渠道后预计 Segway 自主品牌全球份额仍保

18、持领先，其中欧洲区域自主品牌份额预计保持提升趋势，美国区域占据较大部分渠道资源份额 40-50%。作为基本盘业务，公司仍坚持推新，强产品竞争力加持下预期未来保持平稳增长。小米分销小米分销/ToB 渠道滑板车逐步触底，渠道滑板车逐步触底，叠加新品类布局叠加新品类布局等因素等因素，此前压制公司，此前压制公司业业绩绩表现的负面因素或将得到改善：表现的负面因素或将得到改善：（1）2022A/2023H1 营收增长受小米分销/ToB 渠道下滑影响较大。当前时点上看，2023Q3 小米分销/ToB 渠道占比已降至 1%/10%，我们判断对后续业绩影响有限。（2）2020 年、2023 年利润受股份支付费用

19、、汇率波动等影响波动较大，剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3 公司利润实现翻倍以上增长。我们我们预计后续股份支付费用对公司业绩影响将减弱，规模效应提盈利逻辑将占主导地位。预计后续股份支付费用对公司业绩影响将减弱，规模效应提盈利逻辑将占主导地位。（3）欧洲反倾销税预计不会对公司正常经营产生较大影响。2023 年 11 月 17 日公司发布公告，欧盟要求公司全资子公司 SDEBV 补缴税费及事后计入利息共计 0.08亿欧元，若按照要求补缴相关费用，预计将影响公司 2023 年当期损益。2023Q1-Q3公司共享 E-Bike 共出货 1.86 亿元，其中欧洲地区占比 16%，目前

20、相关生产已转移至国内，预计不会对公司正常经营产生较大影响。2、高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来 收 入 端，收 入 端，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3公 司 分 别 实 现 营 收91.46/101.24/16.62/27.18/31.46亿元，同比分别+52.36%/+10.7%/-13.3%/-6.4%/+11.9%，公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 受受小米渠道以及小米渠道以及 ToB 渠道调整渠道调整影响影响 2022 年营收增速有所放缓，年营收增速有所放

21、缓，2023Q1-Q2 营收同营收同比下滑，随着负面因素减弱比下滑，随着负面因素减弱 2023Q3 公司营收重新恢复正增长。公司营收重新恢复正增长。具体分品类来看：（1）自 主 品 牌 分 销自 主 品 牌 分 销 板 块板 块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收62.34/11.48/20.72/27.92 亿元，同比分别+43%/+17%/+25%/+49%，2022 年维持高增长，2023Q1-Q2 增速有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软增速有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软，2023Q1-Q2 零售滑板车营收同比分别-22%/-8

22、%，全地形车营收同比分别-44%/+1%。2023Q3 营收恢营收恢复高增长主要系两轮车保持高增，同时零售滑板车复高增长主要系两轮车保持高增，同时零售滑板车/全地形车营收改善明显，全地形车营收改善明显，同比分别+13%/高双位数增长。（2）定 制 产 品 分 销 板 块）定 制 产 品 分 销 板 块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收12.47/1.18/2.44/0.4 亿元，同比分别-58%/-59%/-45%/-86%，主要受小米渠道库存调整等影响，为压制公司 2022 年以及 2023Q1-Q3 营收表现的主要因素之一。（3）ToB 产 品 渠

23、 道 板 块产 品 渠 道 板 块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收26.43/3.96/4.02/3.15 亿元，同比分别+44%/-39%/-50%/-51%，受海外高通胀导致的运营商收缩共享车辆投放影响，2023 年以来较大幅度下滑，为压制公司 2023Q1-Q3 营收表现的主要因素之一。图图1：2022、2023Q1-Q2 小米分销小米分销/ToB 渠道以及全地形车渠道以及全地形车/零售滑板车品类占比走低零售滑板车品类占比走低压制公司营收整体表现压制公司营收整体表现 数据来源：公司公告、开源证券研究所 利 润 端，利 润 端，2021/2022

24、/2023Q1/2023Q2/2023Q3 公 司 分 别 实 现 归 母 净 利 润4.11/4.51/0.17/2.05/1.56 亿元，同比分别+458.84%/+9.73%/-54.49%/-5.62%/+13.31%，净利率分别为 4.49%/4.45%/1.05%/7.54%/4.97%。2021 年利润高增主要系 2020 年较大规模股份支付费用，2022 年利润增速放缓主要系全地形车年利润增速放缓主要系全地形车/两轮车未达到较好利润两轮车未达到较好利润率水平（其中预计全地形车几千万亏损），率水平（其中预计全地形车几千万亏损），2023Q1 利润较大幅度下滑主要系当期较大规模股份

25、支付费用。当前时点上看，当前时点上看，高增品类净利率拐点显现，全地形车高增品类净利率拐点显现，全地形车/零售滑板车零售滑板车已呈现出已呈现出改善改善趋势趋势。（。（1）收入层面，收入层面，2023Q3 零售滑板车营收同比+13%，全地形车营收高双位数增长。两轮车规模持续高增，零售滑板车和全地形车终端动销向好带动 2023Q3 营收增速改善。（2）利润利润率层面，率层面，伴随收入规模高增，我们预计两轮车利润率从两轮车利润率从 2022 年年的盈亏平衡提升至的盈亏平衡提升至 2023Q1-Q3 的中单位数，的中单位数，占公司整体利润 50%左右。2022 年全地年全地形车几千万亏损，形车几千万亏损

26、，伴随收入改善我们预计 2023H1 逐步减亏，逐步减亏，2023Q3 逐步盈亏平衡。逐步盈亏平衡。此外高毛利业务割草机器人高毛利业务割草机器人亦处于盈亏平衡亦处于盈亏平衡。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 图图2：规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车逐步规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车逐步盈亏平衡盈亏平衡（数据为各板块利润率）（数据为各板块利润率）图图3：2023Q1-Q3 零售滑板车零售滑板车/全地形车营收增速呈逐季全地形车营收增速呈逐季度改善趋势度改善趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 剔除非

27、经常因素影响剔除非经常因素影响 2023Q3 规模效应明显，往后看预计非经常因素将减弱。规模效应明显，往后看预计非经常因素将减弱。剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3 公司利润翻倍以上增长。根据公司股权激励预期待摊费用统计，我们预计 2024-2027 年股份支付费用负面影响将逐步减弱，规模效应提盈利或将占主导。图图4：剔除非经常性因素影响，预计剔除非经常性因素影响，预计 2023Q3 利润实现翻利润实现翻倍以上增长倍以上增长 图图5：2024 起预计股份支付费用对公司利润影响逐步走起预计股份支付费用对公司利润影响逐步走弱弱 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来

28、源：公司公告、开源证券研究所 3、怎么看怎么看公司公司两轮车空间？两轮车空间？3.1、内销市场：内销市场：预期预期 2022-2025 年营收复合增速年营收复合增速 40%+，中期，中期 2025 年利年利润率润率 8%+3.1.1、近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号两轮车规模两轮车规模赶超小牛赶超小牛 行业行业消费结构呈高端化趋势。消费结构呈高端化趋势。以线上销售为例，久谦数据显示电动自行车 3000以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由 2019 的（10%/4%）提升至 2023Q3 的（37%/14%)，电动摩托车 4000 以上价位段产品销量

29、份额（京东/天猫）由 2019 年的（8%/10%）提升至 2023Q3 的（52%/51%）。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%EBIT/营业总收入两轮车滑板车全地形车机器人-100%-50%0%50%100%2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3零售滑板车全地形车定制产品分销ToB产品-100%0%100%200%300%400%500%2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3调整后利润YoY报表利润YoY0.000.501.001.502.002.5020232024202520262027预

30、计摊销股份支付费用（亿元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图6：行业消费结构呈现高端化趋势行业消费结构呈现高端化趋势 数据来源：久谦数据、开源证券研究所 渠道扩张逻辑下九号销量表现优于同行，小牛在中高端市场疲软态势显现渠道扩张逻辑下九号销量表现优于同行，小牛在中高端市场疲软态势显现。从销量规模上看，2023H1 九号两轮车销量已超小牛。从增速上看，2023H1 爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，2023H1 新日营收规模同比-15%，爱玛相对稳健，雅迪在相对激进策略下实现高增，九号在渠道扩张逻辑下增爱玛相

31、对稳健，雅迪在相对激进策略下实现高增，九号在渠道扩张逻辑下增速高于同行，而小牛速高于同行，而小牛销售承压，各品牌走势分化。销售承压，各品牌走势分化。图图7：2023H1 九号两轮车销量超小牛，增速高于同行九号两轮车销量超小牛，增速高于同行（单位：万台）（单位：万台）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 新品表现亮眼，为公司两轮车增长主要驱动力。新品表现亮眼，为公司两轮车增长主要驱动力。（1）电动自行车方面，2023Q1-Q3远行者 F 系列和 A+系列贡献 60%以上销量，其中远行者 F 系列定位 4000+价位段，A+系列中价位段 3000 元以下的 A30C+表现优异。（2）电动摩托车方面

32、，2023Q3 远航家 M 系列贡献 30%以上销量（电摩，定位 4500+价位段），N 系列定位电轻摩。京东京东201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3电动自行车电动自行车79%79%83%85%86%85%83%88%76%79%80%69%74%50000%1%0%1%1%2%4%2%4%6%8%6%6%电动摩托车电动摩托车21%21%17%15%14%15%17%12%24%21%20%31%26%50004%6%7%9%11%12%15%14%5%15%20%29%26%天猫天

33、猫201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3电动自行车电动自行车95%93%94%93%93%93%92%92%93%90%89%87%91%50000%0%0%1%2%1%3%7%9%10%10%7%4%电动摩托车电动摩托车5%7%6%7%7%7%8%8%7%10%11%13%9%50003%5%5%7%11%18%9%14%13%11%26%28%20%0200400600800092020202120222023H1爱玛雅迪绿源新日九号小牛

34、（内销）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 图图8：新品贡献公司两轮车主要增量新品贡献公司两轮车主要增量 数据来源：久谦数据、开源证券研究所（注：标橙色部分为电动摩托车/电动自行车占九号两轮车整体比重，表蓝色部分为电动摩托车/电动自行车各自类目下细分产品系列占比）3.1.2、渠道空间：渠道空间：中性预期一二三线仍有中性预期一二三线仍有 2300+开店空间，长期网点数量有望达开店空间，长期网点数量有望达10000 家家 2019 新国标以来，爱玛、雅迪、新日等传统两轮车渠道快速扩张，中小厂商出新国标以来，爱玛、雅迪、新日等传统两轮车渠道快速扩张，中小厂商出

35、清，清，2022 年年底雅迪年年底雅迪/爱玛爱玛国内国内门店数量均提升至门店数量均提升至 3 万家以上万家以上，其中雅迪销售网点超，其中雅迪销售网点超4 万家万家。2022 年以来九号国内渠道门店数量快速提升，相反小牛渠道数量增长有所放缓且 2023H1 出现下滑。图图9：2020-2022 年九号线下渠道数量快速增长，小牛增长趋势放缓年九号线下渠道数量快速增长，小牛增长趋势放缓（单位：万家）（单位：万家）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 以一二三线城市为参考，以一二三线城市为参考，不完全统计下不完全统计下中性中性预期预期九号九号渠道数量较渠道数量较爱玛渠道数量爱玛渠道数量少少 2300

36、家家+。若与雅迪相比，我们预计九号国内一二三线城市网店数量仍有较大拓展空间，中性预期开店空间 2300+，随着一二三线城市加密以及四五线城市布局，长期门店数量有望达 10000 家。考虑到公司后续将继续聚焦一二三线城市网点加密，考虑到公司后续将继续聚焦一二三线城市网点加密，我们预计渠道扩张逻辑仍将持续。我们预计渠道扩张逻辑仍将持续。九号产品结构九号产品结构2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3电动摩托车电动摩托车47%41%43%48%43%34%25%34%37%52%53%E系列10%17%11%

37、22%20%18%9%22%13%10%5%M系列0%0%0%0%0%0%0%0%7%27%33%N系列78%60%63%57%54%64%76%60%69%49%46%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%3%2%其他12%23%26%21%26%18%15%18%11%10%14%电动自行车电动自行车53%59%57%52%57%66%75%66%63%48%47%A系列3%16%5%14%7%8%5%1%1%1%0%A+系列0%0%0%0%0%24%36%29%44%30%48%B系列16%16%8%7%21%6%3%1%3%2%1%C系列3%8%4%26%21%9%1%2%4%1%

38、0%F系列0%0%0%0%0%33%28%31%25%47%32%MMAX系列0%0%0%0%0%3%14%18%9%12%6%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2%V系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8%其他79%60%83%52%51%11%11%14%12%6%3%0.001.002.003.004.005.00爱玛雅迪绿源新日九号小牛202020212022公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 图图10：相较于爱玛，九号一二三线城市网点仍有较大拓展空间（单位：家）相较于爱玛，九号一二三线城市网点仍有较大拓展空间（单位：家）数据

39、来源：各公司官方网站、开源证券研究所 3.1.3、单店产出空间：单店产出空间：预计公司单店产出达相对较高水平预计公司单店产出达相对较高水平 单店销量上看，单店销量上看，九号反超同等定位的小牛，并且高于绿源和新日。出厂价方面，出厂价方面，2022年九号/小牛内销/爱玛/雅迪/绿源/新日分别为2942/3636/1931/2219/1981/1893元（含配件/服务等），定位高端的九号和小牛出厂价高于同行。单店收入上看，单店收入上看，小牛/九号凭借高出厂价收入高于绿源/新日/爱玛，九号 2021-2022 单店收入同比分别+11%/+18%，2022 年单店收入达到行业相对较高水平。图图11：九号

40、九号 2022 年单店收入已达行业相对较高水平年单店收入已达行业相对较高水平（单位：万元）（单位：万元）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3.1.4、盈利能力空间：盈利能力空间：定位高端，定位高端，对标对标头部品牌头部品牌长期利润率预计有长期利润率预计有 5pct 左右左右提升空提升空间间 毛利率方面，毛利率方面，规模效应提升使得毛利率与小牛相当规模效应提升使得毛利率与小牛相当。考虑建店补贴情况下预计2023 年九号两轮车毛利率超 20%，若剔除建店补贴影响与小牛毛利率相当。当期公司两轮车规模已超小牛，规模效应下预计毛利率仍有提升空间。利润率方面，相较于雅迪利润率方面，相较于雅迪/爱玛，公

41、司利润率仍有较大提升空间爱玛，公司利润率仍有较大提升空间。我们预计 2023H1公司两轮车板块期间费用率 15%左右，2022 年爱玛/雅迪/绿源/新日期间费用率分别为 5.5%/10.81%/10.52%/9.23%，相较于同行，伴随收入规模扩大公司两轮车板块仍有较大费用改善空间。长期来看，长期来看，考虑费用改善空间情况下预计九号利润率有 4-5pct 左右提升空间。对标头部品牌，公司定位中高端，长期利润率有望提升至 10%左右。05000超一线城市新一线城市二线城市三线城市爱玛九号020406080100120爱玛雅迪绿源新日九号小牛20212022公司深度报告公司深

42、度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 图图12：2023H1 九号两轮车毛利率接近小牛九号两轮车毛利率接近小牛 图图13：相较于同行，预计九号两轮车费用率仍有较大改相较于同行，预计九号两轮车费用率仍有较大改善空间善空间 数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所（注：九号两轮车期间费用率为毛利率扣减预期利润率得到）3.1.5、两轮车内销空间测算：两轮车内销空间测算：中性中性预期预期 2022-2025 年年营收复合增速营收复合增速 40%+，2025 年年利润率利润率 8%+分保守分保守/中性中性/乐观三种假设测算：乐观

43、三种假设测算：（1）中性预期下，中性预期下，预计预计 2024-2025 年一二三线净开店年一二三线净开店 1600/1400 家，家，毛利率分别为 21.0%/21.0%，期间费用率分别为 13%/11.5%（逐步接近新日/绿源/雅迪水平），单店产出同比分别单店产出同比分别+0%/+0%。此外如果考虑公司部分产品价格带和渠道有所下探，另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛利率 14.0%/15.0%（低于爱玛/雅迪毛利率水平），期间费用率分别为 14%/12%。测算得测算得 2024-2025 年营收同比年营收同比+42%/+31%，利润率分别为，利润率分别为 7

44、.6%/8.8%。（2）保守预期下）保守预期下，预计预计 2024-2025 年一二三线净开店年一二三线净开店 1300/1200 家，家，毛利率分别为 21.0%/20.5%（假设一二线城市价格带一定程度下探），期间费用率分别为13%/11.5%（逐步接近新日/绿源/雅迪水平），单店产出同比分别单店产出同比分别-1%/-1%。此外公司部分产品价格带和渠道有所下探，另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛利率 12.0%/13.0%（略低于新日毛利率水平），期间费用率分别为 14%/12%。测算得测算得2024-2025 年营收同比年营收同比+34%/+28%，利润率

45、分别为，利润率分别为 7.5%/8.0%。（3）乐观乐观预期下预期下，预计预计 2024-2025 年一二三线净开店年一二三线净开店 1800/1500 家，家，毛利率分别为 21.0%/21.5%（规模效应持续，高于小牛水平），期间费用率分别为 13%/11.5%（逐步接近新日/绿源/雅迪水平），单店产出同比分别单店产出同比分别+1%/+1%。此外公司部分产品价格带和渠道有所下探，另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛利率15%/16%（与雅迪/爱玛水平相当），期间费用率分别为 14%/12%。测算得测算得 2024-2025年营收同比年营收同比+48%/+32%

46、，利润率分别为，利润率分别为 7.7%/9.4%。5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002120222023H1爱玛雅迪新日九号小牛0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2002120222023H1爱玛九号雅迪绿源新日公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 图图14：中性预期下中性预期下 2024-2025 年营收增速分别为年营收增速分别为 42%/31%，利润率分别为，利润率分别为7.6%/8.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、外销市场外销市场：公司外销尚处空白

47、，短期欧美市场仍有增量空间，长期：公司外销尚处空白，短期欧美市场仍有增量空间，长期东南亚空间广阔东南亚空间广阔 2022 年公司年报显示，公司两轮车 E 系列和 B 系列开始进军海外市场，已陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市。参考小牛发展路径，小牛电动车外销主参考小牛发展路径，小牛电动车外销主要区域为欧洲，要区域为欧洲，其经销商数量 2019Q1 的 23 家从提升至 2023Q2 的 55 家，2022 年两年两轮车国际销量轮车国际销量 12 万辆（万辆（+143%），），2023Q1/Q2 销量分别为 1.3/3.3 万辆，同比分别-12.2%/+17.1%。行业层面上看：（行业层面

48、上看：（1）欧洲虽然两轮摩托车规模较小，但同样呈现“电动化”趋）欧洲虽然两轮摩托车规模较小，但同样呈现“电动化”趋势。势。根据八方股份公告，2022 年欧洲电动摩托车注册量 4.35 万辆（+88.4%），渗透率提升至 4.58%。电动轻便摩托车注册量 8.58 万辆（+17.4%），渗透率提升至 33%。（2）东南亚（含印度）东南亚（含印度）为全球最大摩托车市场，为全球最大摩托车市场，2016 年以来燃油摩托车年销量超3000 万辆，随着东南亚多国通过出台禁摩限摩等政策，长期替换空间广阔。对于公对于公司来说，海外市场尚处空白市场，有望借助司来说，海外市场尚处空白市场，有望借助 Segway

49、前期品牌和渠道势能逐步打开前期品牌和渠道势能逐步打开欧美市场，贡献一定增量。欧美市场，贡献一定增量。图图15：欧洲摩托车市场同样呈“电动化趋势”欧洲摩托车市场同样呈“电动化趋势”数据来源：欧洲摩托车制造商协会、八方股份公告、开源证券研究所 7%8%8%9%9%10%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0保守假设中性假设乐观假设2025年营收规模2025年利润利润率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.00欧洲电动摩托欧洲电动轻摩注册量（万台）渗透率公司深度报告公司

50、深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 4、全地形车全地形车&E-Bike&割草机割草机：全地形车旗舰新品高举高打，：全地形车旗舰新品高举高打，E-Bike 布局零售渠道布局零售渠道，割草机布局线上渠道，割草机布局线上渠道 4.1、全地形车：旗舰混动新品发布，长期增长空间值得期待全地形车：旗舰混动新品发布，长期增长空间值得期待 11 月 7 日 Segway 旗下高端旗舰混动车型 SX20T Hybrid 于米兰车展全球首发，作为全球首款混动全地形车拥有强大的混动系统、赛用悬挂、智能越野等科技。SX20T Hybrid 拥有更高的马力和扭矩，搭载混动系统配合发动机百公里加

51、速 3.9s，此外具备 70%爬坡能力，相较于春风动力、北极星和庞巴迪同类型产品竞争力较强。图图16：相较于北极星相较于北极星/庞巴迪庞巴迪/春风动力同类型产品，春风动力同类型产品，公司公司新款混动旗舰新品竞争力突出新款混动旗舰新品竞争力突出 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 4.1.1、行业层面：美国市场为主，行业层面：美国市场为主，ATV 转向转向 UTV/SSV，北美及日系品牌占据主导，北美及日系品牌占据主导地位地位 2006 年以来 Polaris 为代表的企业推出 UTV/SSV 新车型，由于 UTV/SSV 具备防滚架，承载以及托载能力大幅提升，适用于农牧场工作/休闲娱乐等多种

52、场景，带带动动 ATV 开始向开始向 UTV/SSV 转变，转变，2022 年年 UTV/SSV 占比提升至占比提升至 61%。分区域上看，分区域上看，美国多草地、山路、沙路等复杂地形，叠加人均收入水平高以及富于冒险，成为全球全地形车主要销售地，占比 70%+。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 图图17：2009 年以来年以来 SSV/UTV 车型销量规模稳步提升车型销量规模稳步提升 图图18：美国为全球全地形车主要市场美国为全球全地形车主要市场 数据来源：Polaris 年报、开源证券研究所 数据来源：Polaris 年报、开源证券研究所 北美及日

53、本等国家的厂商凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，在全球全北美及日本等国家的厂商凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，在全球全地形车市场中占据主导地位，行业呈高集中度特征。地形车市场中占据主导地位，行业呈高集中度特征。根据 Statista 数据，2018 年北极星（Polaris）、本田（Honda）、庞巴迪（Can-Am）CR3 达 77%，线下经销商门店多经营北极星和庞巴迪等。图图19：线下经销商门店多经营北极星和庞巴迪等品牌线下经销商门店多经营北极星和庞巴迪等品牌 资料来源：Google 地图 国内厂商方面，春风动力布局早聚焦大排量，涛涛车业聚焦小排量，国内厂商方面，春风动力布局早聚

54、焦大排量，涛涛车业聚焦小排量，公司公司尚处尚处追赶状态追赶状态。销量上看，涛涛车业全地形车规模相对较大，主要系聚焦小排量市场易放量，而春风动力和九号公司均聚焦大排量市场。根据春风动力公告以及北极星公告全地形车全球销量测算，2021 年春风动力全球份额或提升至 10%+。0200000400000600000800000000200620072008200920000022全球：ATV全球：SSV/UTV60%65%70%75%80%85%90%95%20022美国

55、ATV占比美国UTV/SSV占比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 图图20：2018 年全地形车市场以北美年全地形车市场以北美/日系品牌商为主日系品牌商为主 图图21：2021 年起春风动力全地形车销量高增，九号公司年起春风动力全地形车销量高增，九号公司销量较头部品牌仍有一定距离销量较头部品牌仍有一定距离（单位：万台）（单位：万台）数据来源：Worldwide、Statista、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 4.1.2、渠道和技术上有复用空间，全地形车发展空间值得期待渠道和技术上有复用空间，全地形车发展空间值得期待 技术层面，

56、技术层面，全地形车核心零部件与电动两轮车、电动滑板车、E-Bike 有相似之处，同样涉及三电技术，核心零部件电机、电池、悬架类似，不同之处在于全地形车增加发动机并且电机功率相对更高。电芯、电机、电池、控制器、车架等为公司主要采购物料，上游采购端或存在协同作用。图图22：电芯、电机、控制器、整车车架等为公司主要采购物料电芯、电机、控制器、整车车架等为公司主要采购物料 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 渠道渠道和售后和售后层面，层面，欧洲市场入驻线上线下主流渠道；美洲、亚太市场线上已入驻 Amazon、MediaMart、DNS、Lazada、Yodobashi 等电商平台；线下已入驻 C

57、ostco、Walmart、Target、Best Buy、SamsClub、MediaMart、Big5 等大型连锁商超和户外运动连锁店。为了更有效地下沉当地市场，服务目标用户，公司在欧洲荷兰、德国等地，美国加利福尼亚、纽约等地，以及韩国首尔设立了分子公司和办事处，通过与当地电商平台和区域主流分销商、零售商的密切合作，拓展自主品牌销售渠道，强化跟当地用户的沟通和服务。广泛的销售网络和本地化资源有助于公司逐步打开广泛的销售网络和本地化资源有助于公司逐步打开全地形全地形车经销市场。车经销市场。4.2、电踏车：电踏车：ToB 走向走向 ToC，补齐欧美，补齐欧美日日短短交通交通出行产品矩阵出行产品

58、矩阵 欧美日短出行交通以传统自行车、电动滑板车、电踏车和摩托车为主，随着公司布局零售电踏车市场，有望补齐欧美日短交通出行领域产品矩阵，从而更好实现33.00%29.00%15.00%14.00%7.00%2.00%PolarisHondaCan-AmYamahaTextron050202021春风动力涛涛车业九号公司公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 上下游协同作用。从行业空间上看，美国潜在渗透率提升空间较大，欧洲从行业空间上看，美国潜在渗透率提升空间较大，欧洲/日本发展相对成熟。日本发展相对成熟。根据欧洲自行车工业联合会数据，2

59、022 年欧洲传统自行车/电 踏 车 销 量 分 别 为1470/550 万台，同比分别-9%/+9%，电踏车渗透率 37%，其中德国/法国/荷兰为主要市场。此外美国市场 2021 年电踏车销量 114 万辆，渗透率 3.8%。图图23：德国、法国、荷兰为欧洲德国、法国、荷兰为欧洲 E-Bike 主要市场主要市场 图图24：欧洲为全球欧洲为全球 E-Bike 主要市场，其次为美国市场主要市场，其次为美国市场 数据来源：欧洲自行车工业联合会、INNKR 拓氪科技公众号、开源证券研究所 数据来源：八方股份公司公告、欧洲自行车工业联合会、INNKR拓氪科技公众号、开源证券研究所 市场竞争上看，市场竞

60、争上看，线上线上消费格局上看尚未形成领导品牌。消费格局上看尚未形成领导品牌。卖家精灵数据显示，德国亚马逊 E-Bike 行业头部品牌市场份额 10%左右，CR5 份额不足 50%，仍处发展初期相对分散。美国市场方面，头部品牌 Heybike 份额 15-20%左右，其他品牌份额不足 10%，格局亦相对分散，尚未形成绝对领导品牌。图图25：美亚和德亚渠道上看格局相对分散美亚和德亚渠道上看格局相对分散 数据来源：美国亚马逊、德国亚马逊、卖家精灵、开源证券研究所 4.3、割草割草机器人机器人：品类声量呈上升趋势，公司由品类声量呈上升趋势，公司由线下走向线上，关注迭线下走向线上，关注迭代新品放量代新品

61、放量 2023Q1-Q3 公司割草机器人销量 1.9 万台，实现营收 1.28 亿元，主要于欧洲地区线下渠道销售。2023Q3 公司割草机器人进入线上渠道，销售网络逐步拓宽。公司割草机器人进入线上渠道，销售网络逐步拓宽。后续迭代新品预计在保持产品竞争力的基础上拥有更高价格竞争力，进入线上渠道后或逐步拓宽与消费者触点，从而更好把握消费者需求变化，新品+渠道拓宽有望助力长期放量。德国,40%法国,13%荷兰,9%意大利,6%比利时,6%英国,3%德国法国荷兰意大利比利时英国欧洲,72%日本,11%美国,16%欧洲日本美国美亚美亚E-Bike格局格局2022042022052022062022072

62、0220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309Heybike0.0%6.4%10.6%8.1%8.3%12.4%16.8%12.5%13.2%12.7%12.2%11.3%14.2%16.3%16.3%22.2%18.6%13.1%Vivi12.0%3.5%6.9%4.8%5.5%7.4%8.0%9.8%7.4%8.9%10.4%5.6%12.5%6.1%5.9%6.6%11.4%7.8%Jasion2.5%1.5%9.9%4.6%6.8%7.0%6.4%4.5%9.0%5.

63、7%3.4%4.7%5.4%5.5%3.7%5.1%8.1%6.5%ANCHEER6.1%4.4%7.2%3.7%5.5%3.2%2.8%1.9%6.0%3.4%2.0%3.2%2.7%3.4%4.0%3.2%4.3%4.6%Oraimo0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.6%4.2%4.2%3.4%6.5%4.1%4.5%Gotrax0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.2%1.5%4.3%TotGuard5.4%5.2%8.0%4.9%3.7%5.0

64、%7.2%8.9%3.5%2.2%2.5%2.8%3.6%3.2%2.1%4.4%4.7%3.6%LECTRIC0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.2%2.5%3.8%3.8%4.2%1.9%2.6%Generic0.0%0.0%0.0%0.0%1.7%2.8%2.2%1.7%0.6%0.5%0.5%0.9%1.7%0.6%1.3%3.8%0.4%0.2%VELOWAVE9.1%7.7%10.0%6.0%7.8%6.8%6.0%4.4%2.7%2.7%2.2%1.8%1.9%0.0%2.8%1.2%0.0%0.0%德亚德亚E-Bike格局

65、格局20220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309FISCHER21.7%4.8%9.4%2.2%4.7%4.1%9.1%7.1%5.7%6.4%4.1%14.0%13.8%13.7%13.0%18.3%15.6%10.0%TELEFUNKEN8.5%6.4%6.3%2.5%4.9%19.3%16.7%12.2%6.0%3.8%5.0%5.2%6.8%4.6%4.6%4.1%9.4%9.4%Bluewheel Electrom

66、obility5.0%5.7%9.6%3.9%4.3%3.2%6.1%6.4%4.6%1.7%7.4%9.0%7.3%5.5%7.7%1.4%8.1%8.5%Prophete2.2%0.0%0.0%4.9%0.0%1.4%0.0%1.8%3.5%1.3%5.1%1.0%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%8.1%nakxus0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.1%4.9%0.0%0.5%4.3%6.0%7.7%Eleglide0.0%2.3%1.2%0.0%1.0%0.7%5.4%4.4%4.0%4.5%5.9%6.3%3.7%4.2

67、%3.0%5.6%6.4%3.1%ENGWE0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%1.6%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 行业层面，欧洲仍为全球主要割草机器人市场，行业层面，欧洲仍为全球主要割草机器人市场，其中德国等西欧国家渗透率相对较高，侧面反映了割草机器人具备渗透提升基础。而美国由于草坪面积相对较大且环境更加复杂，因此仍以传统骑乘式割草机为主，割草机器人仍有相关功能痛点有待优化。（1）德国亚马逊为例看割草机发展，）德国亚马逊为例看割草机发展，高渗透

68、率且持续保持增长。高渗透率且持续保持增长。2022 年/2023M1-M10 德亚割草机器人累计销量分别为 9.6/11.5 万台，2023M1-M10 销量已超2022 年全年，同比增长 28%。按割草机器人占割草机比重测算渗透率，2022/2023M1-M10 德亚割草机渗透率分别达 43%/49%，渗透率已达到相对高点。（2）美国美国亚马逊为例看割草机发展，亚马逊为例看割草机发展，低渗透率实现高速增长。低渗透率实现高速增长。2022 年/2023M1-M10 美亚割草机器人累计销量分别为 1.2/2.5 万台，2023M1-M10 销量较2022 年全年已实现翻倍提升，2023M1-M1

69、0 同比增长 141%。按割草机器人占割草机比重测算渗透率，2022/2023M1-M10 美亚割草机渗透率分别为 1.8%/3.9%，仍处在普及初期阶段。图图26：德亚割草机器人渗透率相德亚割草机器人渗透率相对较高，美亚仍低单位数对较高，美亚仍低单位数 数据来源：美国亚马逊、德国亚马逊、卖家精灵、开源证券研究所 割草机器人品类于线上渠道声量呈上升扩大趋势。割草机器人品类于线上渠道声量呈上升扩大趋势。德国市场方面，从割草机器人到无边界智能割草机器人，2022 年以来亚马逊渠道搜索量呈上升趋势，传统割草机器人/智能割草机器人搜索量同比分别+23%/+194%，美国市场方面，2020 年以来亚马逊

70、渠道搜索量呈波动上升趋势，2020/2021/2023M1-M10 搜索量同比分别+70%/-29%/+35%。图图27：2020 年以来美亚割草机器人搜索量呈波动上升趋年以来美亚割草机器人搜索量呈波动上升趋势势 图图28：2022 年以来德亚割草机器人和智能割草机器人搜年以来德亚割草机器人和智能割草机器人搜索量呈上升趋势索量呈上升趋势 数据来源：美国亚马逊、卖家精灵、开源证券研究所 数据来源：德国亚马逊、卖家精灵、开源证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200004000060000800000023M

71、1-M10德亚销量（台）美亚销量（台）德亚渗透率美亚渗透率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23robotic lawn mowerss搜索量050,000100,000150,000200,000250,000300,000Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23割草机器人

72、智能无边界割草机器人公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 市场竞争方面，市场竞争方面，行业发展初期仍以富士华、Gardena、WORX、MTD 等企业为主，其中富士华凭借着先发优势占据着领导地位。卖家精灵数据显示，卖家精灵数据显示，2023 年年 10月份月份 Segway 割草机器人进入美亚渠道销售实现当月零售额份额割草机器人进入美亚渠道销售实现当月零售额份额 2.3%，富士华份额58.4%。产品竞争维度，产品竞争维度，以美国亚马逊 Best Seller 榜单产品为例，Segway H1500E/MAMMOTION 3000 产品智能化程度相对较高，

73、无须人工布线。从路径规划基数、软件应用技术等能力上 Segway 产品并未劣势于竞品。表表1：美国亚马逊美国亚马逊 BestSeller 榜单中，榜单中，Segway 和和 MAMMOTION 为少有的免布线产品为少有的免布线产品 产品产品 Navimow H1500E Husqvarna 430X MAMMOTION 3000 WORX Landroid Gardena 15201-20 定价$2599$2499$1999$2999$750 割草方式 锂电智能割草 锂电智能割草 锂电智能割草 锂电智能割草 锂电智能割草 是否需要人工布线 否 是 否 是 是 适应最大坡度 24 45 33 2

74、0 19 最大割草面积 0.8 英亩 0.8 英亩 0.75 英亩 0.5 英亩 16200 平方英尺 导航技术 虚拟边界；自动计划切割路线;平衡控制技术；视觉避障 GPS 辅助导航;自动通道处理 虚拟边界；利用RTK-GNSS 等绘制地图；自动计划切割路线；雷达避障 自动行走及转向系统 自动行走及转向行走 控制系统 APP 远程控制；4G网络控制系统 APP 远程控制 APP 远程控制 APP 远程控制 APP 远程控制 安全性能 防盗功能 IPX6 等级防水；GPS定位系统；全方位安全传感器 PIN 防盗；GPS 定位报警系统 IPX6 等级防水；倾斜刀片停止传感器；带防盗系统-其他技术

75、EFLS 融合定位系统;RTK 厘米级高精度定位;平衡控制技术 切割高度自动调节系统；狭窄通道自动通过系统-自动调整切割角度 AI 智能切割 资料来源：美国亚马逊、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 此前拖累公司业绩的小米分销和 ToB 渠道以及非经常性负面因素影响逐步减弱，高增两轮车品类净利率进入上升通道，全地形车旗舰新品强竞争力或驱动营收增速向上，预计对利润将从负贡献转向正贡献，综合来看我们看好公司业绩底部反转。此外割草机迭代新品和零售电踏车值得期待，我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润为 4.71/7.39/10.05 亿元，对应 EPS 为

76、6.54/10.26/13.94 元，当前股价对应 PE 分别为 51.9/33.1/24.3 倍，维持“买入”评级。6、风险提示风险提示 渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、欧美政策变动风险等。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6127 7209 6647 9958 9947 营业收入营业收入 9146 10124 10

77、199 13040 16303 现金 1726 3081 2968 4218 5440 营业成本 7022 7495 7445 9532 11934 应收票据及应收账款 771 1185 841 1681 1335 营业税金及附加 36 42 47 55 71 其他应收款 34 68 70 82 89 营业费用 592 925 1030 1128 1337 预付账款 183 108 117 207 204 管理费用 520 600 648 808 978 存货 2383 1817 1815 2892 1979 研发费用 504 583 653 795 946 其他流动资产 1030 950 8

78、35 878 901 财务费用 99-171 0 65 82 非流动资产非流动资产 1545 2184 1980 2096 2193 资产减值损失-51-152-102-133-163 长期投资 14 14 19 22 26 其他收益 17 29 17 23 29 固定资产 589 937 891 1022 1163 公允价值变动收益 53 79 50 61 63 无形资产 339 333 313 296 268 投资净收益 90-24 28 31 12 其他非流动资产 603 900 757 756 737 资产处置收益 42 2 2 2 2 资产总计资产总计 7672 9393 8811

79、12155 12356 营业利润营业利润 511 565 575 904 1225 流动负债流动负债 3152 4216 3155 5761 4959 营业外收入 9 17 14 13 15 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 20 20 16 19 18 应付票据及应付账款 1941 2897 1909 4244 3459 利润总额利润总额 500 563 573 899 1222 其他流动负债 1212 1319 1246 1517 1500 所得税 92 114 103 162 220 非流动负债非流动负债 247 232 169 170 170 净利润净利润 408 449 47

80、0 737 1002 长期借款 21 23-40-39-39 少数股东损益-3-2-1-2-3 其他非流动负债 226 209 209 209 209 归属母公司净利润归属母公司净利润 411 451 471 739 1005 负债合计负债合计 3400 4447 3323 5931 5129 EBITDA 570 632 630 960 1246 少数股东权益-2 49 47 45 42 EPS(元)5.70 6.25 6.54 10.26 13.94 股本 0 0 72 72 72 资本公积 7579 7702 7702 7702 7702 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A

81、 2023E 2024E 2025E 留存收益-3071-2621-2151-1414-412 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4275 4897 5440 6179 7184 营业收入(%)52.4 10.7 0.7 27.9 25.0 负债和股东权益负债和股东权益 7672 9393 8811 12155 12356 营业利润(%)251.5 10.7 1.7 57.3 35.5 归属于母公司净利润(%)-458.8 9.7 4.6 56.9 35.9 获利能力获利能力 毛利率(%)23.2 26.0 27.0 26.9 26.8 净利率(%)4.5 4.5 4.6

82、 5.7 6.2 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.5 9.1 8.7 12.0 14.0 经营活动现金流经营活动现金流-161 1589-253 1523 1481 ROIC(%)8.2 7.4 7.3 10.5 12.3 净利润 408 449 470 737 1002 偿债能力偿债能力 折旧摊销 121 160 149 173 174 资产负债率(%)44.3 47.3 37.7 48.8 41.5 财务费用 99-171 0 65 82 净负债比率(%)-36.2-59.0-53.4-67.2-74.9 投资

83、损失-90 24-28-31-12 流动比率 1.9 1.7 2.2 1.7 2.0 营运资金变动-822 1122-817 646 306 速动比率 1.0 1.2 1.5 1.2 1.5 其他经营现金流 122 5-27-68-70 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-8-662 152-211-180 总资产周转率 1.3 1.2 1.2 1.3 1.4 资本支出 266 433-111 83 97 应收账款周转率 12.0 10.4 10.1 10.3 10.8 长期投资 159-259-4-4-3 应付账款周转率 3.8 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 4

84、17-488 37-132-86 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-304 50-11-65-83 每股收益(最新摊薄)5.70 6.25 6.54 10.26 13.94 短期借款-318 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-2.24 22.05-3.51 21.13 20.56 长期借款 21 2-63 1-0 每股净资产(最新摊薄)59.31 67.95 74.48 84.74 98.68 普通股增加 0 0 72 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 173 123 0 0 0 P/E 59.5 54.2 51.9 33.1 24.3 其他筹资现金流-

85、180-75-20-66-83 P/B 5.7 5.0 4.6 4.0 3.4 现金净增加额现金净增加额-510 1018-112 1249 1222 EV/EBITDA 39.1 33.0 33.1 20.4 14.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C

86、4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间

87、接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数

88、为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种

89、估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所

90、载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况

91、，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券

92、或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：