1、 1 政策改善行业出清在即， 业绩触底新锐政策改善行业出清在即， 业绩触底新锐有望崛起有望崛起 去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱” ：2016 年下半年至 2018年上半年中国坚定执行金融去杠杆政策，在此政策背景下，园林行业遭遇股债“双压” ，再融资“遇冷” ，发债“冰冻” ，甚至银行开始“抽贷” 。园林行业是典型的资金密集型行业，在融资环境变化下，园林行业迎来了现金流的严峻考验。同时，PPP 行业规范政策来袭，违规担保、名股实债、隐形债务等不再允许，万亿 PPP 项目清理出库，以 PPP项目为主的园林公司受到较大冲击。融资政策的变化和行业政策的规

2、范，急速扩张的园林上市公司受到极大冲击，经营困难、订单下滑、业绩深蹲、股权转让接踵而来，东方园林、棕榈股份、美晨生态等公司控股权易主，铁汉生态出现巨亏，岭南股份和蒙草生态等业绩大幅下滑，园林行业迎来了史上最坏时刻。 稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风”稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风” ：经历了 2 年的金融去杠杆阵痛之后，中国宏观政策进入金融稳杠杆阶段，并且随着宏观经济环境变化，金融稳杠杆意图越发明显。同时，基建补短板政策持续加码，尤其是地方政府积极主动，推出了庞大的基建投资计划，助力基建投资的恢复性增长。为解决基建投资资金约束，国家加快地方政府专项债的发行，2017-2020

3、 年 2 月地方政府新增专项债实际发行9392 亿元、13876 亿元、21950 亿元和9498 亿元，专项债已经成为稳增长、扩内需、补短板的强有力的政策抓手，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。另外，再融资政策放松，助力园林行业权益融资，岭南股份、东珠生态、蒙草生态和美晨生态等纷纷披露再融资计划，权益资金的及时到位，不仅改善园林行业的资本结构，而且有助于行业再次启航。 行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机” ：在经历了金融去杠杆的行业阵痛之后，行业竞争格局已经发生巨大变化： （1）民企之间的竞争演变为国企与民企的竞争，国企的平台优势和民企的效

4、率机制各有千秋。 （2）龙头的主动收缩（折翼）和新锐的积极主动（崛起）是当前园林上市公司的主要特点，园林新锐积极抓住市场调整机会，寻找风险可控、回款良好的项目，积蓄力量快速成长。2019 年东珠生态、绿茵生态、大千生态等园林新锐订单高速增长，东方园林、铁汉生态、岭南股份、蒙草生态等行业龙头订单大幅下滑， “一进一退”现象特别明显。同时，园林新锐负债率较低、有息负债较少、资金较为充足，未来杠杆空间较大，订单收入比和现金收入比相对较高，预计Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 20 日日 建筑建筑 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投

5、资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 603359 东珠生态 24.30 买入-A 002717 岭南股份 7.00 买入-A 603955 大千生态 24.00 增持-A 002887 绿茵生态 26.00 增持-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 0.93 -3.15 -17.48 绝对收益绝对收益 -7.65 -11.16 -21.17 苏多永苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S0

6、5 相关报告相关报告 农用地审批权下沉，普惠金融定向降准落地 2020-03-15 交通建设获全面推进，生态环境治理相关意见发布 2020-03-08 重大项目复工率提升，万亿投资计划开启基建大幕 2020-03-01 稳增长政策持续加码，1 月社融数据超预期 2020-02-23 稳增长政策持续推进，专项债提前发再融资松绑 2020-02-16 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%-072019-11建筑 沪深300 2 有望成为新一轮园林行业扩张的“主力军” 。园林行业龙头受制于负债率高、控股权易主、现金相对不足等因素影响，

7、业绩弹性相对不足。 行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头” ：园林行业在政策转向、投资加码和行业出清的背景下有望迎来基本面的反转，预计行业融资回归正常，行业订单企稳回升，行业业绩触底回升。在投资的主线上，我们认为行业龙头和园林新锐均有机会，行业龙头看“反转” ，园林新锐看“弹性” ，同时在行业新锐中寻找潜在的行业新龙头。 （1）行业龙头看“反转” ：从新签订单、大股东质押情况、再融资计划等指标来看，岭南股份有望成为率先走出低谷的行业龙头。 （2）园林新锐看“弹性” ：市场比较看好的园林新锐主要有东珠生态和绿茵生态，这两家公司主要看点是订单放量、

8、资金充足、负债率低、业绩确定和成长性好，在行业趋势向好的背景下，有望脱颖而出，甚至东珠生态有可能成长为行业新龙头。同时，园林新锐还建议积极关注再融资即将完成、订单高速增长和业绩有望提速的大千生态。 风险提示：风险提示：基建补短板不及预期，地方财政紧缺，政策不及预期，应收账款高企、现金流恶化、项目进展缓慢、业绩不及预期等风险。 oPoRqQmQrMrPsQoPpQzQpM9P8Q6MnPpPpNnNjMoOsReRsQtQ7NqRmMwMpOsNwMmQnO行业深度分析/建筑 3 内容目录内容目录 1. 去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”. 4 1.

9、1. 金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压”. 4 1.2. PPP 规范政策“来袭” ，万亿项目清理出库 . 6 1.3. 急速扩张的“陷阱” ：业绩“深蹲”+控股权易主 . 6 2. 稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风”稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风” . 7 2.1. 金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松 . 7 2.2. 基建补短板持续加码，专项债发行再创新高 . 7 2.3. 定向增发政策调整，园林公司再迎东风 . 9 3. 行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机”行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机” . 9 3.1. 行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起 .

10、 9 3.2. 新签订单分化加剧，园林新锐值得期待 . 10 3.3. 行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足 . 10 3.4. 园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大 . 12 4. 行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”. 14 4.1. 核心观点：园林行业出清在即，趋势逻辑逐渐清晰. 14 4.2. 投资主线：行业龙头看“反转” ，园林新锐看“弹性” . 14 4.3. 重点公司：园林新锐快速崛起，东珠绿茵大千岭南. 15 4.4. 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：2016 年以来金融去杠杆政策脉络 . 4 图 2：201

11、7 年财政部出台的主要 PPP 规范政策. 6 图 3：2015 年以来我国存款准备金走势图（%） . 7 图 4：2019 年 8 月以来我国 LPR 走势图（%） . 7 图 5：我国生态环保和环境治理投资及增速变化. 8 图 6：园林行业当前投资主要逻辑. 14 图 7：东珠生态投资逻辑示意图 . 15 图 8：绿茵生态投资逻辑示意图 . 16 图 8：大千生态投资逻辑示意图 . 17 图 9：岭南股份投资逻辑示意图 . 17 表 1：园林板块各公司募资金情况. 5 表 2：园林板块各公司发债情况 . 5 表 3：园林类上市公司 2016-2019 年 3 季度业绩及 2019 年业绩预

12、告（单位：亿元） . 7 表 4：2017-2020 年 2 月我国地方政府专项债发行情况（亿元）. 8 表 5：园林板块公司再融资计划 . 9 表 6：园林公司控股权转让 . 10 表 7：园林公司新签订单情况（亿元）. 10 表 8：园林上市公司负债率及大股东最新质押情况 .11 表 9：园林板块公司现金流情况 . 12 表 10：园林板块公司资金情况(亿元) . 13 表 11：园林板块公司现金收入比情况 . 13 表 12：重点推荐标的业绩增速预测及一致预期估值表（单位：元/股，亿元，倍）. 15 行业深度分析/建筑 4 1. 去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”去杠杆背景下行业变

13、局：急速扩张的“陷阱” 1.1. 金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压”金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压” 2016 年 5 月人民日报刊登了著名的开局首季问大势权威人士谈当前中国经济 ，中央权威人士在文中正式提出“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大重点任务，明确奠定了未来几年经济金融的重点工作，金融去杠杆大幕拉开。2016 年 6 月保监会印发关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知 ，明确保险资管公司禁止发行具有“资金池”性质的产品和具有“嵌套”交易结构的产品。2016 年 7 月证监会印发证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 ，加强对私募

14、资管业务的监管，严控结构化产品杠杆。2016 年 10 月央行印发关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知, 将表外理财业务纳入“广义信贷”测算，切断了银行表内外腾挪的“空间”。 2017 年 3、4 月份银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”（以下简称“三三四十”）的专项整治行动，对银行进行地毯式排查，矛头直指银行表外资产，从交易模式、会计科目设臵、内外合作到人员管理，无一例外被重新设定监管要求。2018 年 1 月银监会发布关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 ，接棒“三三四十”专项整治行动，将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为 2018 年整治重点，继续推进金融体系内部去

15、杠杆、去通道、去链条。 图图 1：2016 年以来金融去杠杆政策脉络年以来金融去杠杆政策脉络 资料来源：各政策文件、安信证券研究中心 金融去杠杆背景下，园林行业遭遇股债“双压” 。园林行业通过 IPO、定向增发和配股等融资方式进行权益资本募集，2017 年以来园林行业的权益融资明显呈现下降趋势。在 IPO 方面，2009-2017 年园林公司通过 IPO 共有 18 家成功登陆资本市场，首发募集资金合计达到111.21 亿元，除 2013 年 IPO 暂停无园林公司上市外，其他年份均有园林公司上市，尤其是2017 年共有 7 家园林公司上市，但 2018 年至今尚未有园林公司 IPO。在定向增

16、发方面，2013-2016 年园林上市公司定向增发募资总额合计分别为 15.81 亿元、12.35 亿元、30.20亿元和 34.99 亿元，2017-2019 年园林上市公司定向增发募资总额合计分别为 15.70 亿元、2.99 亿元和 9.30 亿元， 在园林上市公司大幅增加的情况下， 定向增发呈现出快速回落状态。在配股方面，文科园林于 2018 年通过配股融资 8.41 亿元，其他园林公司均为未进行配股融资。 2016年5月“三去一降一补”，去杠杆纳入政策目标 2016年银保监分别出台政策进行金融去杠杆政策，打击杠杆化产品，切断表内外挪腾空间 2017年银监会开展 “三三四十” 的专项整

17、治行动，对银行进行地毯式排查，矛头直指银行表外资产 2018年银监会将同业、理财、表外等作为整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。 行业深度分析/建筑 5 表 1：园林板块各公司募资金情况 证券简称证券简称 首发上市日期首发上市日期 首发募集资金首发募集资金（亿元）（亿元） 增发增发/ /配股募集资金（亿元）配股募集资金（亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 东方园林东方园林 2009-11-27 8.50 15.81 10.49 棕榈股份棕榈股份 2010-06-10 13.50 14.10 9.95 铁汉生态铁汉生态 2011-03-

18、29 10.47 9.80 8.45 普邦股份普邦股份 2012-03-16 13.10 11.02 1.30 5.75 蒙草生态蒙草生态 2012-09-27 4.05 1.33 5.00 2.05 岭南股份岭南股份 2014-02-19 2.39 1.70 2.29 文科园林文科园林 2015-06-29 5.08 8.41 美尚生态美尚生态 2015-12-22 5.31 7.08 9.30 乾景园林乾景园林 2015-12-31 3.80 花王股份花王股份 2016-08-26 3.89 农尚环境农尚环境 2016-09-20 2.11 大千生态大千生态 2017-03-10 3.32

19、 元成股份元成股份 2017-03-24 3.03 天域生态天域生态 2017-03-27 6.32 杭州园林杭州园林 2017-05-05 1.45 诚邦股份诚邦股份 2017-06-19 3.47 绿茵生态绿茵生态 2017-08-01 8.40 东珠生态东珠生态 2017-09-01 10.34 合计合计 111.21111.21 15.8115.81 12.3512.35 30.230.2 34.9934.99 15.7015.70 10.7010.70 9.309.30 资料来源：Wind、安信证券研究中心 园林行业通过公司债券、可转换债券等融资方式进行债务资本募集，2014-201

20、8 年行业龙头东方园林债券融资快速增长，2018 年区间发行债券总额 47.5 亿元，但 2019 年东方园林债券融资快速回落至 23 亿元。其他园林公司如铁汉生态、蒙草生态、棕榈股份、普邦园林和美尚生态等公司债券融资规模均较大， 但 2018-2019 年债券融资均呈现下滑或没有债券融资。从可转债来看，岭南股份 2018 年实现了 6.6 亿元可转债融资，文科园林和花王股份正在积极推进可转债发行申请，其他园林公司暂无可转债融资。整体而言，债券融资（公司债券和可转换债券）在金融去杠杆的背景下呈现出持续萎缩的态势，不利于园林行业的快速发展。 表 2：园林板块各公司发债情况 证券简称证券简称 最新

21、授信额最新授信额度（亿元）度（亿元） 主体信主体信用评级用评级 主体信用主体信用评级展望评级展望 债券发行总额（万元）债券发行总额（万元） 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 普邦股份普邦股份 17.00 AA 稳定 0 0 0 82000 0 0 蒙草生态蒙草生态 57.10 AA- 稳定 10000 0 0 105000 0 0 岭南股份岭南股份 45.86 AA 稳定 0 25000 0 0 66000 0 元成股份元成股份 0 0 0 0 0 0 铁汉生态铁汉生态 115.96 AA 稳定 50000 50000

22、80000 130000 0 0 东珠生态东珠生态 0 0 0 0 0 0 绿茵生态绿茵生态 0 0 0 0 0 0 诚邦股份诚邦股份 0 0 0 0 0 0 杭州园林杭州园林 0 0 0 0 0 0 乾景园林乾景园林 0 0 0 0 0 0 天域生态天域生态 13.10 AA- 稳定 0 15000 0 0 0 25000 农尚环境农尚环境 0 0 0 0 0 0 花王股份花王股份 A+ 0 0 0 0 0 0 大千生态大千生态 0 0 0 0 0 0 美尚生态美尚生态 21.81 AA 稳定 0 0 0 50000 30000 0 行业深度分析/建筑 6 文科园林文科园林 0 0 0 0

23、0 0 棕榈股份棕榈股份 58.53 AA 稳定 20000 120000 108000 110000 117000 60000 东方园林东方园林 99.20 AA+ 稳定 175000 160000 220000 320000 475000 230000 合计合计 429429 255000255000 370000370000 408000408000 797000797000 688000688000 3 资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.2. PPP 规范政策“来袭” ，万亿项目清理出库规范政策“来袭” ，万亿项目清理出库 2017 年以来，PPP 迎来了

24、规范整顿。2017 年 4 月财政部印发关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 （财预201750 号） ，严禁以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁利用PPP 和基金违规举债，同时不得承诺回购资本金、最低收益、不得承担资本金损失等。2017年 5 月财政部印发关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 （财预201787 号） ，严禁将铁路、公路、机场、水利等建设工程作为购买服务项目，严禁将金融机构、融资租赁公司等提供融资行为纳入采购范围。2017 年 11 月财政部印发关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知 （财办金201792 号） ，规范 PPP 项

25、目运作，防止异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，同时严格新项目入库标准，集中清理不规范项目。2017 年国家拉开了 PPP 整顿大幕，PPP 整顿政策集中出台对于打击伪 PPP 项目起到了积极作用，2018 年管理库共清退项目 2557 个，涉及投资额 3 万亿元。 图图 2：2017 年财政部出台的主要年财政部出台的主要 PPP 规范规范政策政策 资料来源：各政策文件、安信证券研究中心 1.3. 急速扩张的“陷阱” ：业绩“深蹲”急速扩张的“陷阱” ：业绩“深蹲”+控股权易主控股权易主 2016-2017 年园林公司借助 PPP 模式、 金融市场的支持实现了新签订单的高速增长和业绩

26、的加速释放，东方园林净利润分别同比增长 130%和 60%，蒙草生态净利润分别同比增长113%和 149%，铁汉生态净利润分别同比增长 70%和 45%。随着金融去杠杆政策的坚定执行和 PPP 规范政策的陆续出台，园林行业作为高杠杆行业，经历了东方园林发债失败、蒙草生态可转债被否等系列影响， 再加上 PPP 规范整顿越来越严厉， 不仅影响到增量项目，甚至存量项目也受到冲击，园林上市公司经营出现困难，业绩“深蹲” ，甚至控股权易主。2018 年东方园林、蒙草生态和铁汉生态的净利润分别同比下降 27%、76%和 60%，2019年东方园林预计净利润同比下降 96%，蒙草生态预计 2019 年净利润

27、同比下降 55%-85%，铁汉生态预计 2019 年亏损 8.85 亿元-8.90 亿元， 其中东方园林实控人已经变更为朝阳区国资委，铁汉生态和蒙草生态均引进了战略投资者。从其他园林公司来看，2019 年业绩大多行业深度分析/建筑 7 不乐观，美尚生态预计 2019 年业绩下滑 18%-48%，棕榈股份预计 2019 年亏损 6.60 亿元-9.85 亿元， 普邦园林预计 2019 年亏损 8.60 亿元-12.20 亿元， 其中棕榈股份控股权易主。 表 3：园林类上市公司 2016-2019 年 3 季度业绩及 2019 年业绩预告（单位：亿元） 证券简称证券简称 20162016 年年 2

28、0172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 3 3 季度季度 20192019 年全年预告年全年预告 东方园林东方园林 130.15 60.82 (28.35) (191.39) 下降 96% 蒙草生态蒙草生态 113.05 138.02 (72.75) (65.01) 下降 55%-85% 棕榈股份棕榈股份 162.29 151.69 (84.05) (629.80) 亏损 6.60 亿元-9.85 亿元 普邦股份普邦股份 (46.17) 64.64 (72.64) (25.19) 亏损 8.60 亿元-12.20 亿元 美尚生态美尚生态 89.48 36.02 3

29、6.11 (12.78) 下滑 18%-48% 花王股份花王股份 6.11 163.78 (40.37) (28.25) 暂无预告 天域生态天域生态 11.92 10.40 (24.45) (26.38) 暂无预告 乾景园林乾景园林 (14.22) 9.19 (125.11) 19.01 盈利 0.18 亿元-0.28 亿元 诚邦股份诚邦股份 92.84 12.86 (18.08) (45.35) 暂无预告 铁汉生态铁汉生态 73.95 43.38 (60.49) (97.44) 亏损 8.85 亿元-8.90 亿元 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2. 稳增长补短板的政策红利：行业发展

30、迎“东风”稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风” 2.1. 金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松 金融去杠杆的核心目的是防控金融系统性风险，但却对中国宏观经济和金融市场造成了较大负面影响，股市、债市、汇率等均大幅波动，民企融资困境凸显，部分中小银行不良贷款快速攀升，债券违约集中爆发，股押融资大量爆仓，P2P 更是“一地鸡毛” 。经历了 2 年的金融去杠杆阵痛后，金融去杠杆政策开始调整。2018 年 5 月央行在2018 年一季度中国货币政策执行报告 中明确剔除 M2 增速趋稳， 有利于宏观上稳定杠杆， 在经历了 2 年的“去杠杆”之后首提“稳杠杆”，货币

31、政策的走向也由“稳健中性，管住货币供给总闸门”转变为“要松紧适度，保持流动性合理充裕”。2018 年 9 月，银保监会发布“理财新规”，明确了理财可以通过公募投资股市，“稳杠杆”向“稳中有松”转变。2019 年以来，宏观政策“稳杠杆”意图更加明显，2019 年 1 月央行全面降准 1 个百分点，2019 年 9 月央行再次全面降准 0.5 个百分点。同时，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进行利率市场化改革，降低实体经济融资成本，2018 年 12 月 1 年期 LPR 为 4.15%，较 8 月下降 0.1 个百分点； 5 年期以上 LPR 为 4.80%，较 8 月下降 0.

32、05 个百分点。进入 2020 年，货币政策继续宽松，1 月央行全面降准 1 个百分点，2 月 1 年期 LPR 降至 4.05%，5 年期以上 LPR 降至 4.75%。 图图 3：2015 年以来我国存款准备金走势图（年以来我国存款准备金走势图（%） 图图 4：2019 年年 8 月以来我国月以来我国 LPR 走势图（走势图（%） 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2. 基建补短板持续加码，专项债发行再创新高基建补短板持续加码，专项债发行再创新高 2018 年 7 月政治局常务会议提出实施积极财政政策和稳健的货币政策，保持流动性的合理充裕，稳就

33、业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，加大基础设施领域补短板的力0.005.0010.0015.0020.--092019-09中小型存款类金融结构 大型存款类金融结构 3.504.004.505.001年期LPR 5年期以上LPR 行业深度分析/建筑 8 度，基建补短板成为稳增长的主要着力点。2018 年 10 月国务院印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 ，明确要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。另外，加大对在建项目和补短板重大项目的金融

34、支持力度，对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，并且提出合理保障融资平台公司正常融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷。基建补短板、积极的财政政策和相对宽松的货币政策带来了生态保护和环境治理业投资的高速增长。2017-2019 年 11 月我国生态保护和环境治理业投资完成额分别为 3822 亿元、5466 亿元和 6535 亿元，分别同比增长23.9%、43%和 36.4%，远超同期固定资产投资增速和基建投资增速，预计未来随着生态文明建设和美丽中国打造，生态保护和环境治理业投资仍将保持较高的增速。 图图 5：我国生态环保和环境治理投资及增速变化

35、我国生态环保和环境治理投资及增速变化 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2018 年 4 月财政部印发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 【财库201872号】 ， 明确要求加快专项债券发行进度， 提升专项债券发行市场化水平， 优化债券发行程序，简化债券信息披露流程， 加快专项债券资金拨付使用， 更好地发挥专项债在稳增长、 扩内需、补短板中的作用。2019 年 6 月中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ，不仅精准聚焦重点领域和重大项目和鼓励金融机构提供配套融资支持，而且允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，专项债的作用和

36、功能进一步放大。2019 年 9 月国务院常务会议明确以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20%，同时提前下达 2020 年专项债部分新增额度，重点用于基建补短板。2017-2019 年地方政府新增专项债限额分别为 8000亿元、 13500亿元和21500亿元， 新增专项债实际发行分别为9392亿元、 13876亿元和21950亿元，均超过新增专项债发行限额。2020 年专项债发行继续保持高增态势，1-2 月新增专项债限额 12900 万元，实际发行 9498 亿元，专项债已经成为稳增长、扩内需、补短板的强有力的政策抓手，助力生态保护和环境治理业投资的高速

37、增长。 表 4：2017-2020 年 2 月我国地方政府专项债发行情况（亿元） 地方政府新增债地方政府新增债券限额合计券限额合计 地方政府新增一般地方政府新增一般债限额债限额 地方政府新增地方政府新增专项债限额专项债限额 新增专项债新增专项债实际发行实际发行 地方政府专项地方政府专项债实际发行债实际发行 20172017 8000 9392 19962 20182018 13500 13876 19460 31.06 26.00 24.40 39.90 23.90 43.00 36.40 0040005000600070000.005.0010.0015.0020.00

38、25.0030.0035.0040.0045.0050.002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019/11生态保护和环境治理投资（亿元） 同比增长（%） 行业深度分析/建筑 9 20192019 30800 9300 21500 21950 25882 20202020 年年 1 1- -2 2 月月 18480 5580 12900 9498 9498 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.3. 定向增发政策调整，园林公司再迎东风定向增发政策调整，园林公司再迎东风 2020 年 2 月中国证劵监督管理委员会印发 关于修改 上市公司非公开发行股票实施

39、细则的决定 ，取消了创业板负债率不能高于 45%和连续两年盈利的要求，创业板再融资服务面拓宽；锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，锁定期缩减一半；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折，定价基准日 18 个月为董事会召开日，6 个月为发行日；募集规模由总股本 20%提升至总股本 30% ，主板（中小板） 、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。再融资政策的调整助力园林行业健康发展，再融资新规出台后，2 月 24 日岭南股份、3

40、月 10 日东珠生态、3 月 11 日蒙草生态和 3月 16 日美晨生态等纷纷披露再融资计划，其中东珠生态和美晨生态大股东、董监高、核心员工等定增，提前锁价，锁定期 18 个月；岭南股份和蒙草生态对外部投资者定增，待获得批文后根据发行日确定询价底价。再融资新规出台后，园林上市公司及时披露再融资计划，再融资（尤其是定向增发）将显著降低公司负债率，增强公司资本实力，提升未来发展空间和增速，有助于行业健康持续发展。 表 5：园林板块公司再融资计划 公司简称公司简称 最新披露时间最新披露时间 再融资类型再融资类型 发行价格发行价格 （元）（元） 发行股数发行股数 （万股）（万股） 融资规模融资规模 （

41、万元）（万元） 进展进展 美尚生态美尚生态 2019/3/13 定向增发 11.7 7949 93000 完成 铁汉生态铁汉生态 2020/1/15 优先股 100 935 93500 完成 东方园林东方园林 2020/1/17 优先股 100 3000 300000 延长有效期 文科园林文科园林 2020/2/20 可转债 100 950 95000 二次反馈 花王股份花王股份 2020/2/22 可转债 100 330 33000 准备上会 蒙草生态蒙草生态 2020/2/24 优先股 100 800 80000 完成 岭南股份岭南股份 2020/2/24 定向增发 未定 46064 12

42、2000 披露预案 大千生态大千生态 2020/2/26 定向增发 未定 2262 60000 更换批文 东珠生态东珠生态 2020/3/10 定向增发 14.69 3505 51489 披露预案 蒙草生态蒙草生态 2020/3/11 定向增发 未定 48127 100000 披露预案 美晨生态美晨生态 2020/3/16 定向增发 2.18 22936 50000 披露预案 资料来源：Wind,安信证券研究中心 3. 行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机”行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机” 3.1. 行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起 园林行业是

43、资金密集型行业，通过放大杠杆能够实现较快增长，杠杆对园林公司而言，既是“天使” ，也是“魔鬼” ，在金融加杠杆背景下，放杠杆将显著加快园林公司成长，但在金融去杠杆趋势下， 加杠杆将加大园林公司现金流风险。 在过去的两年中， 多个园林公司出现 “危机” ，部分公司甚至控股权易主，投向了国资“怀抱” ，如东方园林、美晨生态、棕榈股份；部分公司引进战投，缓解大股东资金压力，如铁汉生态、蒙草生态；部分公司筹划转让控股权，但最终未能成功交割，如美尚生态和乾景园林。在这样的大环境下，行业竞争格局已经发生了巨大变化： （1）民企之间的竞争演变为国企与民企的竞争，园林上市公司基本都是民营的，但经过此轮阵痛后，

44、东方园林、美晨生态和棕榈股份成为地方国资控股上市公司，铁汉生态和蒙草生态引入国资作为战略股东， 国资的平台优势和民企的效率机制各有千秋。 （2）行业深度分析/建筑 10 龙头的主动收缩（折翼）和新锐的积极主动（崛起）是当前园林上市公司的主要特点，园林龙头公司负债率相对较高，在过去的 2 年基本采取收缩战略，表现在新签订单的大幅下降、营业收入的大幅下滑和净利润的大幅下降，甚至亏损；园林新锐积极抓住市场调整机会，寻找风险可控、回款良好的项目，订单放量，营业收入快速增长，利润加速释放。 表表 6：园林公司控股权转让：园林公司控股权转让 公司简称公司简称 原第一大股东原第一大股东 现第一大股东现第一大

45、股东 现实控人现实控人 类型类型 棕榈股份棕榈股份 吴桂昌 中原豫资投资控股集团有限公司 河南省财政厅 控股权转让 东方园林东方园林 何巧女 何巧女 朝阳区国资委 控股权转让 美晨美晨生态生态 张磊 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 廊坊市人民政府 控股权转让 资料来源：Wind,安信证券研究中心 3.2. 新签订单分化加剧，园林新锐值得期待新签订单分化加剧，园林新锐值得期待 2018 年园林龙头公司在 PPP 项目的带动下，订单呈现出高速增长的态势。东方园林 2018年重大项目合计达到 411.51 亿元，岭南股份重大项目合计 197.33 亿元，铁汉生态重大项目合计 265.21 亿元，

46、棕榈股份年度中标金额 94.52 亿元，行业龙头公司订单数据十分靓丽。随着行业龙头公司经营上出现困难、 财务上出现压力、 股权上出现变更， 纷纷采取收缩战略，2019 年东方园林重大项目合计 4.52 亿元， 下降近 99%； 岭南股份重大项目合计 79.32 亿元，下降近 60%；棕榈股份年度新签合同 30.55 亿元，下降约 68%。但新晋上市园林公司东珠生态、绿茵生态、大千生态等新签订单呈现大幅增长态势，2019 年东珠生态新签合同金额 67.77 亿元， 同比增长 163%； 绿茵生态新签重大项目金额 25.32 亿元， 同比增长 461%；大千生态新签合同金额 15.86 亿元，同比

47、增长 72%。2019 年园林行业整体呈现出龙头的收缩和新锐的扩张，在这种竞争环境下，东珠生态等新锐园林公司拥有良好的契机在市场上选择优质项目，尤其是回款条件较好、项目质量较高的 EPC 项目成为东珠生态等园林公司获取项目的首选，园林新锐值得期待。 表 7：园林公司新签订单情况（亿元） 按季度新签合同按季度新签合同 2018Q12018Q1 2018H12018H1 2018Q32018Q3 20182018 2019Q12019Q1 2019H12019H1 2019Q32019Q3 20192019 东珠生态东珠生态 3.24 9.27 19.52 25.78 7.50 59.22 65.

48、28 67.77 文科园林文科园林 13.70 31.39 44.54 56.06 12.05 29.09 34.51 40.39 乾景园林乾景园林 0.82 1.20 4.62 7.90 0.44 2.96 3.30 花王股份花王股份 11.97 12.75 13.61 52.34 0.01 0.01 4.69 9.85 大千生态大千生态 1.14 6.41 7.53 9.24 0.02 4.03 14.38 15.89 棕榈股份棕榈股份 14.11 47.73 67.12 94.52 5.18 10.11 16.14 30.55 天域生态天域生态 1.06 7.40 7.53 13.53

49、6.96 22.27 27.60 普邦股份普邦股份 6.23 10.92 16.27 22.52 3.89 10.87 17.67 26.41 农尚环境农尚环境 1.78 2.90 3.75 5.23 3.72 17.71 18.30 19.05 诚邦股份诚邦股份 6.03 8.49 9.59 24.17 7.29 9.23 16.53 19.96 元成股份元成股份 1.43 23.47 28.51 31.04 2.69 13.71 17.54 18.71 按重大项目签约按重大项目签约 2018Q12018Q1 2018H12018H1 2018Q32018Q3 20182018 2019Q1

50、2019Q1 2019H12019H1 2019Q32019Q3 20192019 岭南股份岭南股份 102.91 137.17 160.61 197.33 34.94 37.00 41.42 79.32 绿茵生态绿茵生态 0.79 2.85 3.92 4.51 9.12 9.12 21.95 31.95 蒙草生态蒙草生态 7.29 16.15 19.26 24.40 0.00 5.54 7.15 7.15 东方园林东方园林 167.96 316.79 390.03 411.51 0.00 0.00 4.52 4.52 美尚生态美尚生态 7.51 10.80 18.18 18.18 4.10

51、5.37 6.57 7.62 铁汉生态铁汉生态 68.87 117.91 223.45 265.21 5.50 5.50 10.61 32.62 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3. 行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足 在新一轮权益融资尚未完成前，园林新锐拥有足够的空间杠杆空间去抢占园林龙头的市场，我们从负债率和现金流两个维度进行对比分析。在负债率方面，我们不仅对比上市公司的资行业深度分析/建筑 11 产负债率指标，还要比较大股东的质押率指标，从中看出哪些公司具有放杠杆的能力，哪些公司已无空间了。从资产负债率的指标来看，铁汉生态、岭南

52、股份、东方园林、棕榈股份和蒙草生态等 5 家行业龙头公司 2019 年 3 季度末的资产负债率分别为 75.81%、72.75%、71.30%、68.09%和 67.97%，若考虑到部分未并表的 PPP 项目，可能资产负债率还存在上升的可能性，行业龙头的财务杠杆已经很高了。从这几家公司大股东最新质押率来看，东方园林、 铁汉生态、 棕榈股份、 蒙草生态和岭南股份的大股东质押率分别为 99.99%、 94.26%、91.52%、77.25%和 67.26%，大股东的质押率已经很高，甚至顶格质押了，可见行业龙头在无增量权益资本和股价无变化的情况下，上市公司进一步放杠杆和大股东放杠杆的能力已经很低了。

53、从新晋园林上市公司来看，不仅上市公司具有较高的放杠杆能力，而且大股东也具有放杠杆的能力。从资产负债率来看，截至 2019 年 9 月末，绿茵生态、东珠生态和大千生态的资产负债率分别为 18.82%、46.15%和 57.30%，大股东最新质押率分别为 0%、0%和30.21%，上市公司和大股东均具有较大的放杠杆的空间。其他园林公司，如文科园林、普邦园林和乾景园林虽然上市公司的资产负债率较低，但是大股东的质押率太高，基本都是顶格质押。 表 8：园林上市公司负债率及大股东最新质押情况 证券代码 证券简称 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3 大股东最新质押率 300197.

54、SZ300197.SZ 铁汉生态 53.00% 54.07% 68.68% 72.39% 75.81% 94.26% 002717.SZ002717.SZ 岭南股份 73.58% 50.12% 65.88% 71.74% 72.76% 67.26% 002310.SZ002310.SZ 东方园林 63.83% 60.68% 67.62% 69.33% 71.30% 99.99% 002431.SZ002431.SZ 棕榈股份 64.78% 66.73% 63.18% 67.49% 68.09% 91.52% 300355.SZ300355.SZ 蒙草生态 51.20% 56.19% 68.55

55、% 71.23% 67.96% 77.25% 603007.SH603007.SH 花王股份 58.83% 44.71% 59.13% 65.85% 65.98% 96.48% 603388.SH603388.SH 元成股份 53.61% 53.54% 52.50% 64.01% 65.14% 59.58% 300237.SZ300237.SZ 美晨生态 49.22% 54.41% 58.60% 60.28% 60.55% 50.00% 603955.SH603955.SH 大千生态 41.70% 54.41% 47.11% 56.25% 57.30% 30.21% 603717.SH6037

56、17.SH 天域生态 65.04% 59.40% 46.01% 55.51% 57.08% 75.52% 603316.SH603316.SH 诚邦股份 50.21% 52.28% 38.30% 48.87% 55.22% 32.47% 300649.SZ300649.SZ 杭州园林 18.48% 41.18% 13.86% 32.48% 55.19% 68.75% 300495.SZ300495.SZ 美尚生态 40.96% 46.19% 58.11% 60.37% 54.60% 68.41% 300536.SZ300536.SZ 农尚环境 47.99% 38.02% 46.15% 53.0

57、9% 53.64% 11.67% 603359.SH603359.SH 东珠生态 54.08% 49.47% 37.40% 43.62% 46.13% 0.00% 603778.SH603778.SH 乾景园林 39.65% 38.76% 43.56% 42.66% 43.54% 99.66% 002663.SZ002663.SZ 普邦股份 34.07% 41.65% 47.92% 41.61% 40.69% 99.97% 002775.SZ002775.SZ 文科园林 37.74% 43.99% 44.64% 34.54% 39.12% 100.00% 002887.SZ002887.SZ

58、绿茵生态 44.81% 40.17% 23.81% 19.52% 18.82% 0.00% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在现金流方面，我们重点比较经营性净现金流和投资性净现金流。在经营性净现金流方面，园林上市公司整体上呈现出持续流出状态，仅有个别公司经营性净现金流在不出表的状态下能够维持个别年份“正值” ，这说明了园林行业对融资的巨大依赖性。2015-2018 年东方园林、 铁汉生态、 蒙草生态和棕榈股份因为部分 PPP 项目 “出表” ， 经营性净现金流相对靓丽，尤其是东方园林连续四年经营性现金净流入为正值，分别为 3.68 亿元、15.68 亿元、29.24亿元和 0.51 亿元

59、。 园林新晋上市公司大多 PPP 项目未能出表， 经营性现金流整体上符合 “要增长就要牺牲现金流”的特点，大多数经营性净现金流整体上呈现出流出特点，东珠生态、绿茵生态和花王股份的现金流相对较好。2015-2018 年东珠生态的经营性净现金流分别为2.79 亿元、2.46 亿元、0.16 亿元和-0.70 亿元，绿茵生态的经营性净现金流分别为 1.16 亿元、1.21 亿元、0.08 亿元和-0.09 亿元，花王股份的经营性净现金流分别为 0.52 亿元、0.31行业深度分析/建筑 12 亿元、-0.66 亿元和 1.46 亿元。从投资性现金流来看，龙头公司尤其是部分 PPP 项目“出表”的公司

60、投资性现金流很差，2015-2018 年东方园林投资性净现金流分别为-16.37 亿元、-26.44 亿元、 -45.11 亿元和-35.89 亿元， 铁汉生态投资性净现金流分别为-8.72 亿元、 -10.23亿元、-17.09 亿元和-33.25 亿元，蒙草生态投资性净现金流分别为-2.83 亿元、-3.88 亿元、-10.05 亿元和-7.48 亿元；新晋上市园林公司相对较好，但整体上也呈现出流出态势，2015-2018 年东珠生态投资性净现金流分别为-1.19 亿元、-0.39 亿元、-0.01 亿元和 0.77 亿元， 绿茵生态投资性净现金流分别为-1.71 亿元、 -0.78 亿元

61、、 -6.43 亿元和 7.75 亿元。 因此，从现金流角度来看，行业龙头铁汉生态和东方园林是通过不断融资做大规模，现金流出压力大；行业新锐东珠生态和绿茵生态过去四年的经营性净现金流和投资性净现金流之和为正，这些公司的成长是可以通过内生滚动实现，外部融资压力较小。 表 9：园林板块公司现金流情况 证券简称证券简称 经营性净现金流经营性净现金流( (亿元亿元) ) 投资性净现金流投资性净现金流( (亿元亿元) ) 现金流现金流之和之和 ( (亿元亿元) ) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 合计 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 合计 铁汉生态铁汉生态

62、 -0.57 -6.27 -8.55 3.95 -11.44 -8.72 -10.23 -17.09 -33.25 -69.29 - -80.7480.74 东方园林东方园林 3.68 15.68 29.24 0.51 49.10 -16.37 -26.44 -45.11 -35.89 -123.81 - -74.7174.71 棕榈股份棕榈股份 -6.69 0.67 2.26 2.22 -1.53 -11.38 -7.59 -16.18 -3.20 -38.35 - -39.8839.88 蒙草生态蒙草生态 0.85 1.06 4.20 -18.72 -12.61 -2.83 -3.88 -

63、10.05 -7.48 -24.23 - -36.8536.85 美尚生态美尚生态 -1.43 -1.84 -1.96 1.64 -3.60 0.16 -7.20 -1.21 -2.32 -10.57 - -14.1714.17 普邦股份普邦股份 -4.01 -0.65 2.90 1.40 -0.36 -1.35 -3.77 -4.51 -0.18 -9.82 - -10.1810.18 大千生态大千生态 0.16 0.72 -3.14 -2.77 -5.03 -0.89 -1.68 0.98 -1.80 -3.38 - -8.418.41 *ST*ST 云投云投 -0.86 -5.23 0.

64、99 -1.83 -6.94 -0.40 0.25 -0.46 -0.64 -1.25 - -8.198.19 天域生态天域生态 -2.13 1.29 -2.28 0.03 -3.10 -0.06 -0.07 -3.44 -0.75 -4.32 - -7.427.42 文科园林文科园林 -2.74 1.46 -0.33 0.59 -1.02 -0.16 -1.15 -2.24 -2.27 -5.82 - -6.856.85 元成股份元成股份 0.11 0.11 -1.99 0.18 -1.60 -0.19 -0.12 -1.38 -2.79 -4.48 - -6.086.08 诚邦股份诚邦股份

65、 0.47 0.47 -1.36 -0.51 -0.93 -0.02 -0.02 -1.53 -1.61 -3.17 - -4.104.10 乾景园林乾景园林 0.18 0.00 -0.76 -1.55 -2.13 -0.27 -0.80 1.02 -1.02 -1.07 - -3.193.19 花王股份花王股份 0.52 0.31 -0.66 1.46 1.62 -0.03 -0.79 0.47 -3.95 -4.30 - -2.692.69 杭州园林杭州园林 0.07 0.14 0.21 0.40 0.83 0.10 -1.33 -0.03 -0.30 -1.56 - -0.740.74

66、农尚环境农尚环境 0.05 0.10 -1.30 1.42 0.27 -0.02 -0.01 -0.14 -0.03 -0.20 0.070.07 绿茵生态绿茵生态 1.16 1.21 0.08 -0.09 2.36 -1.71 -0.78 -6.43 7.75 -1.17 1.201.20 东珠生态东珠生态 2.79 2.46 0.16 -0.70 4.71 -1.19 -0.39 -0.01 0.77 -0.83 3.883.88 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.4. 园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大 为了更好地对比分析现金充足率指标，我们不仅

67、对比货币资金，还要对比有息负债、现金收入比等指标， 剔除有息负债才能真正在同一杠杆基础上比较资金实力， 现金收入比才有意义。截至 2018 年末，货币资金最高的公司排序分别为岭南股份、东方园林、铁汉生态和美尚生态，分别为 20.33 亿元、20.09 亿元、18.24 亿元和 14.51 亿元；截至 2019 年 9 月末，货币资金最高的公司排序分别为铁汉生态、 岭南股份、 美尚生态和东方园林， 分别为 33.76 亿元、17.66 亿元、 17.32 亿元和 12.93 亿元。 若剔除短期借款、 长期借款和应付债券等有息负债，则排序最高的公司 2018 年末分别为东珠生态（12.27 亿元）

68、 、绿茵生态（9.17 亿元） 、农尚环境（3.29 亿元）和文科园林（3.25 亿元） ，2019 年 9 月末分别为绿茵生态（8.15 亿元） 、东珠生态（6.37 亿元） 、文科园林（4.40 亿元）和农尚环境（2.78 亿元） 。但铁汉生态、东方园林、蒙草生态和棕榈股份等行业龙头却为负值，这说明这些公司剔除有息负债后的资金是负债，金融去杠杆带来的停贷、抽贷和资本市场发债遇冷将明显冲击公司经营。 行业深度分析/建筑 13 表 10：园林板块公司资金情况(亿元) 货币资金货币资金 短期借款短期借款 长期借款长期借款 应付债券应付债券 剔除负债后的资金剔除负债后的资金 证券简称证券简称 20

69、18 20193Q 2018 2019-3Q 2018 2019-3Q 2018 2019-3Q 2018 2019-3Q 绿茵生态绿茵生态 9.17 8.15 9.17 8.15 东珠生态东珠生态 12.27 6.37 12.27 6.37 文科园林文科园林 8.55 7.28 3.8 2.88 1.5 3.25 4.4 农尚环境农尚环境 4.49 2.9 1.2 0.12 3.29 2.78 乾景园林乾景园林 1.81 1.76 0.75 1.11 1.06 0.65 杭州园林杭州园林 0.69 0.62 0.69 0.62 美尚生态美尚生态 14.51 17.32 8.09 9.23 2

70、.18 1.34 7.96 7.97 -3.72 -1.21 诚邦股份诚邦股份 1.14 5.37 3.1 3.99 0.4 3.66 -2.36 -2.28 普邦股份普邦股份 10.35 11.29 3.89 4.35 1.6 2.52 8.13 8.14 -3.26 -3.72 天域生态天域生态 2.65 2.66 4.06 3.05 0.55 1.6 2.48 -1.95 -4.46 大千生态大千生态 4.72 5.15 3.54 4.54 6 6.6 -4.82 -5.99 元成股份元成股份 2.57 1 4.44 5.22 1.82 1.77 -3.69 -5.99 花王股份花王股份

71、 3.02 1.55 2.04 5.58 2.8 3.67 -1.83 -7.7 岭南股份岭南股份 20.33 17.66 21.53 27.88 4.73 6.77 6.08 5.6 -12.01 -22.59 棕榈股份棕榈股份 12.97 8.32 25.6 30.65 3.4 5.87 17.72 12.95 -33.76 -41.15 蒙草生态蒙草生态 9.27 4.13 24.72 23.56 21.11 25.11 2.49 -39.05 -44.55 东方园林东方园林 20.09 12.93 29.47 37.61 7.22 23.38 11.94 22.95 -28.54 -7

72、1.01 铁汉生态铁汉生态 18.24 33.76 37.56 56.66 33.07 49.37 8.31 6.37 -60.71 -78.64 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从现金收入比来看，2018 年现金收入比前 4 的园林上市公司分别为绿茵生态（1.79） 、农尚环境（0.98） 、东珠生态（0.77）和乾景园林（0.51） ，2019 年 3 季度现金收入比前 4 的园林上市公司分别为绿茵生态 （1.58） 、 美尚生态 （1.38） 、 城邦股份 （1.07） 和农尚环境 （0.81） 。若剔除有息负债，则 2018 年现金收入比前 4 的园林上市公司分别为绿茵生态（1.

73、79） 、东珠生态（0.77） 、农尚环境（0.72）和乾景园林（0.30） ，2019 年 3 季度现金收入比前 4 的园林上市公司分别为绿茵生态 （1.58） 、 农尚环境 （0.77） 、 东珠生态 （0.47） 和乾景园林 （0.28） 。但行业龙头的现金收入比较低，尤其是剔除有息负债后现金收入比均为负值，这意味着在行业趋势性拐点出现时，行业龙头的业绩弹性可能不足，而新晋上市公司，尤其是现金收入比高的上市公司业绩弹性相对较大，若这些公司适当增加杠杆，则业绩相对确定且弹性较大。 表 11：园林板块公司现金收入比情况 证券简称证券简称 货币资金货币资金 剔除有息负债后货剔除有息负债后货币资

74、金（亿元）币资金（亿元） 营业收入营业收入 现金收入比现金收入比 剔除有息负债剔除有息负债后现金收入比后现金收入比 （亿元）（亿元） （亿元）（亿元） 2018 2019Q3 2018 2019Q3 2018 2019Q3 2018 2019Q3 2018 2019Q3 绿茵生态绿茵生态 9.17 8.15 9.17 8.15 5.11 5.16 1.79 1.58 1.79 1.58 农尚环境农尚环境 4.49 2.9 3.29 2.78 4.6 3.59 0.98 0.81 0.72 0.77 东珠生态东珠生态 12.27 6.37 12.27 6.37 15.94 13.69 0.77

75、0.47 0.77 0.47 乾景园林乾景园林 1.81 1.76 1.06 0.65 3.53 2.29 0.51 0.77 0.3 0.28 文科园林文科园林 8.55 7.28 3.25 4.4 28.49 21.92 0.3 0.33 0.11 0.2 杭州园林杭州园林 0.69 0.62 0.69 0.62 5.23 5.38 0.13 0.12 0.13 0.12 美尚生态美尚生态 14.51 17.32 -3.72 -1.21 22.99 12.54 0.63 1.38 -0.16 -0.1 普邦股份普邦股份 10.35 11.29 -3.26 -3.72 38.06 21.25

76、 0.27 0.53 -0.09 -0.18 岭南股份岭南股份 20.33 17.66 -12.01 -22.59 88.43 52.71 0.23 0.34 -0.14 -0.43 诚邦股份诚邦股份 1.14 5.37 -2.36 -2.28 7.71 5.02 0.15 1.07 -0.31 -0.45 天域生态天域生态 2.65 2.66 -1.95 -4.46 10.48 6.15 0.25 0.43 -0.19 -0.73 元成股份元成股份 2.57 1 -3.69 -5.99 12.44 8.16 0.21 0.12 -0.3 -0.73 花王股份花王股份 3.02 1.55 -1

77、.83 -7.7 12.64 7.94 0.24 0.2 -0.14 -0.97 大千生态大千生态 4.72 5.15 -4.82 -5.99 8.02 5.9 0.59 0.87 -0.6 -1.01 铁汉生态铁汉生态 18.24 33.76 -60.71 -78.64 77.49 45.27 0.24 0.75 -0.78 -1.74 行业深度分析/建筑 14 东方园林东方园林 20.09 12.93 -28.54 -71.01 132.93 38.36 0.15 0.34 -0.21 -1.85 棕榈股份棕榈股份 12.97 8.32 -33.76 -41.15 53.29 20.35

78、0.24 0.41 -0.63 -2.02 蒙草生态蒙草生态 9.27 4.13 -39.05 -44.55 38.21 19.86 0.24 0.21 -1.02 -2.24 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4. 行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头” 4.1. 核心观点：园林行业出清在即，趋势逻辑逐渐清晰核心观点：园林行业出清在即，趋势逻辑逐渐清晰 金融去杠杆政策已经转变，金融稳杠杆时代已经来临，未来基于稳增长的需要，仍有可能走上金融加杠杆之路，影响行业最大的政策导向已经开始调整。2020 年以来，中国和全球均受到冠状病毒疫情影响严重

79、，经济下行压力巨大，全球量化宽松时代已经到来，中国宏观经济政策也在逐渐调整，降息降准窗口开启，货币政策正在走向宽松，财政政策将更加积极。同时，为了稳增长，保就业，补短板，国家推出了庞大的基建投资计划，生态环保建设投资仍有望保持高速增长。园林行业在政策转向、投资加码和行业出清的背景下有望迎来基本面的反转： （1）金融去杠杆政策已转向金融稳杠杆政策，货币政策走向宽松带来的充裕的流动性和低利率有助于行业快速发展，同时证监会调整再融资政策，园林公司通过定增降低负债率，并提高杠杆空间。 （2）未来一段时间基建补短板、稳增长将成为主旋律，再叠加美丽中国和生态文明建设，生态环保建设投资仍将保持高速增长，行业

80、强劲的需求依然存在，未来有望持续释放。 （3）行业有望出清，2018-2019 年园林上市公司大多采取收缩战略，一方面引进新股东缓解大股东财务压力，另一方面上市公司主动收缩缓解现金流的压力，在经历了2 年多的阵痛后， 主要园林上市公司正在从低谷中走出， 行业及部分公司有望出清再度启航。因此，当前园林行业的投资逻辑逐渐清晰，政策转向带来的估值修复，货币政策宽松助力业绩释放，行业出清带来的基本面反转将提振企业和股东发展信心。 图图 6：园林行业当前投资主要逻辑园林行业当前投资主要逻辑 资料来源：安信证券研究中心 4.2. 投资主线：行业龙头看“反转” ，园林新锐看“弹性”投资主线：行业龙头看“反转

81、” ，园林新锐看“弹性” 园林行业在经历了阵痛之后， 有望出清再次启航， 出清的衡量指标： （1） 行业融资回归正常，包括权益融资和债务融资； （2）行业订单企稳回升，尤其是行业龙头开始积极拿单； （3）龙头亏损或大幅下降的情况得到好转， 行业业绩触底回升。 我们判断行业融资正在趋于正常化，当前行业龙头已有积极拿单的苗头，业绩好转预计今年能够看到，园林行业有望重新启航。在投资的主线上，我们认为行业龙头和园林新锐均有机会，行业龙头看“反转” ，园林新锐看“弹性” 。 （1）行业龙头看“反转” ：市场公认的行业龙头是东方园林、铁汉生态、蒙草生态和岭南股份， 2019 年铁汉生态巨额亏损， 东方园林

82、、 蒙草生态和岭南股份业绩大幅下降，但业务规模仍然较大，一旦净利率回归正常水平，业绩将值得期待，问题是哪些公司业绩能够率先回归正常？从新签订单、大股东质押情况、再融资计划等指标来看，岭南股份有望成为率先走出低谷的行业龙头。 （2）园林新锐看“弹性” ：市场比较看好的园林新锐主要有东珠生态和绿茵生态，这两家公司主要看点是订单放量、资金充足、负债率低、业绩确定和成长性好， 在行业趋势向好的背景下， 有望脱颖而出， 甚至东珠生态有可能成长为行业新龙头，核心观点 政策转向带来的估值修复 货币政策宽松助力业绩释放 行业出清带来的基本面反转 行业深度分析/建筑 15 2019 年东珠生态的归母净利润（仅看

83、园林业务）可能位居行业之首，2020 年东珠生态的业绩增长确定性较强且弹性较大。同时，园林新锐还建议积极关注再融资即将完成、订单高速增长和业绩有望提速的大千生态。 表 12：重点推荐标的业绩增速预测及一致预期估值表（单位：元/股，亿元，倍） 证券简称 2020年3月19日收盘价 最新总市值 每股收益 EPS 预测 PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 文科园林 5.24 26.97 0.53 0.48 0.59 0.67 9.95 10.92 8.88 7.82 东珠生态 20.35 64.40 1.02 1.23 1.60 2.

84、11 19.95 16.54 12.72 9.64 大千生态 15.56 17.75 0.80 0.96 1.22 1.60 19.53 16.21 12.75 9.73 绿茵生态 16.35 35.26 0.95 1.01 1.24 1.50 17.21 16.19 13.19 10.90 岭南股份 4.42 68.02 0.77 0.26 0.34 0.39 5.74 17.00 13.00 11.33 东方园林 5.84 158.44 0.59 0.02 0.39 0.51 9.90 292.00 14.97 11.45 美尚生态 10.90 71.68 0.65 0.34 0.69 0

85、.77 16.80 32.06 15.80 14.16 花王股份 6.20 20.23 0.30 0.21 0.31 0.38 20.67 29.52 20.00 16.32 杭州园林 17.46 22.45 0.41 0.51 0.74 0.88 42.59 34.24 23.59 19.84 蒙草生态 3.05 48.77 0.13 0.03 - - 23.46 101.67 - - 铁汉生态 3.24 74.85 0.13 (0.38) - - 24.92 (8.53) - - 资料来源：wind，安信证券研究中心 4.3. 重点公司重点公司：园林新锐园林新锐快速崛起快速崛起，东珠绿茵大

86、千东珠绿茵大千岭南岭南 1、东珠生态：生态湿地修复龙头企业，订单放量业绩高速增长。 东珠生态聚焦生态湿地修复业务，生态湿地业务占比逐年提高，是生态湿地修复行业龙头企业和 “国家湿地公园第一股” 。 生态湿地修复业务具有国家专项资金支持和政策性贷款支持，整体上项目回款相对较好，东珠生态也为成行业中为数不多的能够破解园林行业的商业痛点“要增长必须牺牲现金流” ，内生滚动增长能力相对较强。2019 年东珠生态订单成倍增长，新中标订单 90.61 亿元，同比增长 199%；新签合同金额 67.76 亿元，同比增长 163%；订单收入比（2019 年新中标订单/2018 年营业收入）5.68 倍，位居行

87、业前列；东珠生态新签订单的高速增长为业绩释放提供了充足的弹性和确定性。同时，东珠生态现金收入比（2018年货币资金/2018 年营业收入）0.77，处于行业较高水平，且东珠生态无银行借款、无公司债券等有息负债，未来通过债务资本加快发展空间巨大。另外，东珠生态资产负债率较低，杠杆空间相对较大，且对大股东、董监高及核心员工的定向增发不仅彰显了对未来发展的信心，也快速补充资本实力，为长期发展提供资金保障。东珠生态 2019 年预计净利润已经位居行业之首，在净利润指标方面已经成为行业新龙头，2019 年新签订单的成倍增长和 2020年的拿单计划将进一步夯实公司新龙头的行业地位，在行业趋势向好和国家稳增

88、长补短板的大趋势下，东珠生态有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击” ，看好未来新龙头的市场表现。 图图 7：东珠生态投资逻辑示意图东珠生态投资逻辑示意图 资料来源：安信证券研究中心 东珠生态投资逻辑 国家湿地公园第一股 订单放量业绩高增 负债率低杠杆空间大 对内定增彰显信心 行业深度分析/建筑 16 2、绿茵生态：订单放量+低杠杆，业绩高增长可期 财务稳健负债率低，盈利能力居行业前列。公司作为区域园林生态龙头，立足华北，积极开展全国核心城市战略布局。公司财务稳健负债率低。2019 年 Q3 资产负债率为 18.82%,处于行业中最低水平，远小于其他大中型园林公司 40%50%负债水平。公司盈利能力

89、强，结合19 年业绩快报， 2016 年2019 公司销售净利率分别为 25.2%、 25.7%、 30.41%、 29.31%，远超行业平均水平。业绩快速增长，业务扩张有力。据 2019 年业绩快报，2019 年公司业绩增幅处于行业中领先，营收增速 39.59%，归母净利润增速 37.15%。公司目标未来保持高速增长，打造园林行业的龙头。目前在手订单超 34 亿，为接下来的增长提供有力保障。 货币资金充足，可用财务杠杆空间较大，增强业绩弹性。截至 2019Q3，公司现金储备 8.15亿元，占公司总资产的 35%，且有充足银行授信储备，融资成本较低，可用财务杠杆空间较大。公司业务主要聚焦生态修

90、复工程和市政绿化等，项目现金流较好，预计未来公司仍将有望保持正向积极的经营性现金流，暂时不会因为市场开拓力度加大，招投标保证金激增带来经营性现金流压力。后续可用财务杠杆空间巨大，业绩释放弹性或可增强。 布局与战略不断优化，业绩大幅增长。公司不断加大全国化市场布局，连续中标大额订单，前期在人才、区域布局、技术研发等方面的储备效果逐渐显现，通过积极与央企合作，业务拓展至雄安新区、南京等地。公司经营业绩随着公司发展区域规划的调整与落地，出现明显拐点。2019 年以来公司营业收入及利润水平逐季恢复提升，全年营业收入及归母净利润同比分别大幅增长接近 40%。 园林板块供给侧出清，需求端有望受益生态建设补

91、短板。园林生态板块在近几年发展中，大多受 PPP 政策和自身战略发展原因，均不同程度受到影响，绿茵生态由于稳健的发展策略，依然保持稳健可期的业绩增速，在行业中处于领先地位。随着生态建设补短板成为重要方向，2019 年以来“税收减压+融资政策利好+流动性宽松”的组合政策，财政和信贷资源有望重点倾斜，静待利好促公司盈利持续改善。展望 2020 年，政策层面持续加码，2020 年专项债发行明显向生态环保类项目倾斜，全面助力十三五收官，公司有望从中获益，业务得以快速增长。 图图 8：绿茵生态投资逻辑示意图绿茵生态投资逻辑示意图 资料来源：安信证券研究中心 3、大千生态：区域深耕成效显著， “园林+”战

92、略引领成长 大千生态主要从事园林景观工程的设计、施工、苗木销售与养护等业务，是行业内为数不多的“双甲”资质企业，具备“设计-施工-苗木-养护”一体化综合服务能力，形成了大型公共园林、地产景观、企事业单位景观三大业务板块。大千生态采取区域深耕战略，深度开发江苏、安徽、江西等华东区域市场，同时积极布局全国寻找优质项目机会。2017-2019 年大千生态新签订单分别为 22.09 亿元、 9.24 亿元和 15.89 亿元， 分别是同期营业收入的 3.26 倍、1.15 倍和 1.80 倍， 新签订单的恢复性增长助力业绩的快速释放。 大千生态积极推行 “园林+”战略，通过 PPP 项目向文旅业务领域

93、延伸和布局，文旅业务有望快速发展。大千生态货币资金充足，现金收入比约 0.58，显著增强业绩释放能力，且资产负债率相对较低，未来放杠绿茵生态投资逻辑 财务稳健负债率低，盈利能力居行业前列 布局与战略不断优化 园林板块供给侧出清，需求端有望受益生态建设补短板 货币资金充足，可用财务杠杆空间较大 行业深度分析/建筑 17 杆的能力和空间较大。目前，大千生态正在积极推进定向增发，预计有望在 4 月底之前完成再融资， 资本实力有望显著提升， 进一步增强资金实力和降低负债率。 大千生态是 “小而美”的园林新锐，区域深耕、园旅一体、订单激增和再融资等助力未来高速增长，在行业出清和稳增长补短板的大背景下，有

94、望成为业绩和估值的弹性较大的“品种” 。 图图 9：大千大千生态投资逻辑示意图生态投资逻辑示意图 资料来源：安信证券研究中心 4、岭南股份：业务触底有望再次启航，文旅资产分拆助力估值 岭南股份是一家以园林工程为主业，积极向文旅和水务治理等领域转型，经过 20 多年的内生增长和外延扩张，公司从一家“城市景观运营商”转变为集“生态环境与园林建设、文化与旅游、投资与运营”为一体的大型企业集团。2018 年岭南股份生态园林、水务水环境和文化旅游营业收入占比分别为 49%、39%和 16%，毛利润占比分别为 41%、32%和 27%，业务结构持续优化。2019 年以来，岭南股份针对市场环境、融资环境、行

95、业政策和自身情况等方面的变化，及时调整了经营策略，控制甚至压缩业务规模，2019 年岭南股份营业收入约 79 亿元，同比下降 10.67%；归母净利润 3.98 亿元，同比下降 48.92%；岭南股份营业收入和净利润两大财务指标仍有望保持行业第一的位臵，彰显出行业龙头的优势地位。预计随着融资环境改善、再融资的落地和稳增长补短板力度的加强，岭南股份有望率先走出“低谷” ，盈利水平回归正常，有望带来行业再航启航。同时，岭南股份旗下的文旅资产具有分拆的可能性，恒润集团已于 2020 年 3 月完成“股改” ，整体变更为股份有限公司，恒润集团2018 年净利润 1.40 亿元， 总资产 14.96 亿

96、元， 是全球领先的科技文旅装备创智服务提供商，深耕文化科技、文化旅游、文化装备和恒润 VR 产业。此外，岭南股份旗下的德马吉、微传播等公司均符合分拆条件，预计分拆上市将有助于提升估值水平。 图图 10：岭南股份岭南股份投资逻辑示意图投资逻辑示意图 资料来源：安信证券研究中心 大千生态投资逻辑 区域深耕项目质量高 订单恢复增长弹性大 “园林+”战略助力文旅 定增完成夯实资本实力 岭南股份投资逻辑 “园林+”成功典范 业务优化，文旅崛起 业绩触底有望再度启航 再融资助力再次腾飞 行业深度分析/建筑 18 4.4. 风险提示风险提示 应收账款高企、现金流恶化、项目进展缓慢、业绩不及预期、政策不及预期

97、等风险。 行业深度分析/建筑 19 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 苏多永声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信

98、。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布

99、。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的

100、情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报

101、告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对

102、本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业深度分析/建筑 20 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_

103、Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 李倩 北京基金组主

104、管 温鹏 北京基金组销售副总监 夏坤 北京基金组销售副总监 曹琰 北京基金组销售经理 张莹 北京保险组主管 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 北京保险组销售副总监 王帅 北京保险组销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理  聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理