1、 安邦护卫/新股投资价值研究报告/2023.11.29 请阅读最后一页的重要声明！综合性安全服务省域龙头，内延外拓成长性可期 证券研究报告 合理区间合理区间：18.13-20.88 亿元亿元 核心观点核心观点 发行上市资料 市值区间(亿元)18.13-20.88 对应 2022年扣非后归母净利润市盈率区间 17.61-20.27 发行新股数(万股)2,688.17 发行后总股本(万股)10,752.69 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 财务指标财务指标 2022 年年 每股经营性净现金流量（元/股）4.05 每股净资产（元/股）13.95 本报告由财通证券研

2、究所证券分析师独立本报告由财通证券研究所证券分析师独立 撰写，但本报告所载的观点、结论和建议撰写，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，在任何时候均不构成对读者的仅供参考，在任何时候均不构成对读者的投资建议。投资者应自主决策，对依据或投资建议。投资者应自主决策，对依据或者使用本报告所造成的一切后果均由投资者使用本报告所造成的一切后果均由投资者自行承担，本公司及作者均不承担任何者自行承担，本公司及作者均不承担任何法律责任法律责任。安邦护卫是安邦护卫是综合性安全服务提供商综合性安全服务提供商，扎根浙江的金融押运龙头，扎根浙江的金融押运龙头：安邦护卫为国内首个全省域覆盖的武装押运企业，主要业务包括

3、金融安全服务、综合安防服务和安全应急服务。安邦护卫为省属国有企业，拥有浙江省内全部武装押运资质，分别为安邦护卫，旗下 10 家控股公司和 1 家参股公司，主要为银行客户提供早送晚接、尾箱寄库、现金清分、自助设备托管、现金库租赁等押运及金融外包服务，2022 年服务的银 7 行网点数在浙江省内占比达 75%以上，在省内具备市场优势地位。凭借着资质独特性、客户关系绑定、品牌信任背书等优势，近年来，公司依托十四五规划政策红利，积极向综合安防和安全应急业务转型，业绩取得较快增长。2022 年公司营业收入为 23.8 亿元，同比增长8.29%，归母净利润为 1.13 亿元，同比增长 25.17%。公司有

4、望通过资本化扩张提升押运业务市场份额，同时依托政策红利，公司有望通过资本化扩张提升押运业务市场份额，同时依托政策红利，打开应急安全业务第二成长曲线打开应急安全业务第二成长曲线：1）金融安全行业：）金融安全行业：行业进入存量竞争阶段，受移动支付及数字人民币冲击影响，现金使用量减少，银行离柜率逐年走高，线下银行网点数增速放缓，金融押运也进入存量竞争阶段。武装押运行业准入门槛较高，政策因素限制决定我国武装押运行业形成地区割据格局，安邦护卫武装押运资质的稀缺性决定其浙江省内的龙头地位短期内难以被颠覆，公司仍有望通过省内渗透率提升和省外并购扩张来实现市占率提升；2）综合）综合安防行业：安防行业：在国家政

5、策扶持、信息技术发展进步及公安信息化持续建设等因素影响下，我国安防市场规模不断扩大。根据十四五规划，2025 年国内安防行业总产值达到万亿以上，安防服务及运维占比达到 13%。目前智慧安防下游以政府端为主导，智慧城市、雪亮工程建设等政策带来持续的需求拉动。安邦护卫主要服务政府、公安、国企，在大客户获取上存在一定优势，公司的重点事业单位大型活动安保服务取得较快发展；3）安全应急行业：）安全应急行业：浙江省政府明确提出统筹规划社会应急力量培育和乡镇综合性应急救援队伍建设，为基层应急管理市场发展带来发展空间。安邦护卫作为社会力量在省内率先参与公共应急事务管理运营，全面融入“大安全、大应急、大减灾”体

6、系，公司潜在基层应急业务可拓展空间预计达 30 亿元/年。募投项目募投项目：公司募投项目围绕主业展开，主要用于数字化升级、公共安全服务中心、补充流动资金。公司拟在境内首次公开发行 2688.17 万股，拟投资 4.72亿元用于建设：1）集团数字化升级发展项目：）集团数字化升级发展项目：拟投资 1.74 亿元，通过购置设备、重新开发或升级软件，对公司业务运作流程和内部管理进行全面的数字化升级改造，预计稳定经营期后将每年增加销售收入 1.68 亿元；2）浙江公共安）浙江公共安全服务中心（一期）项目：全服务中心（一期）项目：拟投入 2.47 亿元，建设区域现金服务中心、涉案财物管理中心、档案信息化管

7、理、智安设备研发集成基地，预计稳定经营期每年增加销售收入 1.29 亿元；3）补充流动资金：）补充流动资金：拟投入 5000 万元用于补充流动资金，满足正积极推进的应急管理服务及其他业务快速发展对流动资金的需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 新股投资价值研究报告/证券研究报告 盈利预测与价值评估盈利预测与价值评估：公司上市后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为18.13-20.88 亿元。我们预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 1.16、1.32 和1.46 亿元，基于现金流折现和可比公司市盈率两种方法，我们测算公司发行后6-12 个月股权价值区间为 1

8、8.13-20.88 亿元，该市值对应 2022 年扣除非经常项归母净利润的市盈率 17.61-20.27 倍，对应 2022 年归母净利润的市盈率16.05-18.48 倍，对应 2023 年归母净利润的市盈率 15.63-18.00 倍，对应 TTM归母净利润（截止 2023H1）的市盈率 15.50-17.85 倍。在不采用超额配售选择权的情况下每股价值区间为 16.86-19.42 元。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所处行业属于商务服务业（L72）。截止2023 年 11 月 24 日，所属行业最近 1 个月静态平均市盈率为 27.30 倍，公

9、司估值符合行业平均水平。风险提示：风险提示：盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险；客户押运需求萎缩的风险；收入增长持续性风险；净利润下滑风险；运营安全风险；综合安防和安全应急服务竞争激烈的风险；人员管理风险；下属公司管控风险；社会保险、公积金补缴的风险；租赁瑕疵资产用于经营的风险；尾箱寄库、涉案财物管理毛利率下滑的风险；募投资金投资项目实施风险；产业政策风险；优惠政策调整的风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2197 2379 2433 2558 2678 收入增长率(

10、%)6.46 8.29 2.25 5.16 4.68 归母净利润(百万元)91 113 116 132 146 净利润增长率(%)-24.33 25.17 2.22 13.42 10.74 EPS(元/股)1.12 1.41 1.08 1.22 1.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 9.05 10.07 6.77 7.13 7.32 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 oXiWcZqUhWvYaXtVsUkX6MaObRpNnNmOtQjMnMoMkPpPmQaQrQoONZmQpQNZrRsP 谨请参阅尾页重要声明

11、及财通证券股票和行业评级标准 3 新股投资价值研究报告/证券研究报告 1 安邦护卫：扎根浙江的综合性安全服务提供商安邦护卫：扎根浙江的综合性安全服务提供商.8 1.1 浙江省武装押运龙头，股份制混改提质增效浙江省武装押运龙头，股份制混改提质增效.8 1.2“3+1”板块布局，深度绑定省内大客户板块布局，深度绑定省内大客户.10 1.3 主业稳定增长，盈利水平边际改善主业稳定增长，盈利水平边际改善.12 1.4 可比公司分析可比公司分析.13 2 安防行业地域性强，资本运作为龙头主要扩张手段安防行业地域性强，资本运作为龙头主要扩张手段.16 2.1 金融押运进入存量竞争阶段，龙头市占率仍有提升空

12、间金融押运进入存量竞争阶段，龙头市占率仍有提升空间.16 2.2 海内外复盘：全球安防行业发展历程海内外复盘：全球安防行业发展历程.18 2.3 政府外包公共职能范围拓宽，中国安防市场大有可为政府外包公共职能范围拓宽，中国安防市场大有可为.21 2.4 万亿级安全应急市场，政策推动下迎发展新机遇万亿级安全应急市场，政策推动下迎发展新机遇.23 3 行业政策及行业发展前景分析行业政策及行业发展前景分析.25 3.1 行业的主要法律法规和行业政策行业的主要法律法规和行业政策.25 3.2 行业发展前景分析行业发展前景分析.31 4 资质资质+品牌品牌+国资构筑深厚护城河国资构筑深厚护城河.33 4

13、.1 行业准入壁垒极高，安邦持有全省域资质行业准入壁垒极高，安邦持有全省域资质.33 4.2 多年客户信任积累，团队专业素质高多年客户信任积累，团队专业素质高.35 4.3 国资信任背书，股东战略赋能国资信任背书，股东战略赋能.35 5 短看省内渗透率提升，长看并购扩张和安全应急业务打开成长空间短看省内渗透率提升，长看并购扩张和安全应急业务打开成长空间.36 5.1 押运业务稳健增长，内延外拓布局全国押运业务稳健增长，内延外拓布局全国.36 5.2 传统安防业务亟待转型，智能安防业务快速增长传统安防业务亟待转型，智能安防业务快速增长.37 5.3 基层应急服务体系逐步建立，潜在空间可期基层应急

14、服务体系逐步建立，潜在空间可期.38 6 募投项目募投项目.41 6.1 集团数字化升级发展项目集团数字化升级发展项目.42 6.2 浙江公共安全服务中心（一期）项目浙江公共安全服务中心（一期）项目.42 7 盈利预测盈利预测.43 7.1 营收预测营收预测.43 7.1.1 押运业务押运业务.43 7.1.2 金融外包业务金融外包业务.45 7.1.3 综合安防服务业务综合安防服务业务.49 7.1.4 安全应急服务业务安全应急服务业务.50 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 新股投资价值研究报告/证券研究报告 7.2 毛利率及各项费用预测毛利率及各项费用预测.

15、54 7.2.1 毛利率假设毛利率假设.54 7.2.2 费用假设费用假设.56 8 估值分析估值分析.58 8.1 可比公司估值法可比公司估值法.58 8.2 绝对估值法绝对估值法.61 8.3 估值结论估值结论.63 9 风险提示风险提示.64 9.1 盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险.64 9.2 客户押运需求萎缩的风险客户押运需求萎缩的风险.64 9.3 收入增长持续性风险收入增长持续性风险.65 9.4 净利润下滑风险净利润下滑风险.65 9.5 运营安全风险运营安全风险.65 9.6 综合安防和安全应急服务竞争

16、激烈的风险综合安防和安全应急服务竞争激烈的风险.66 9.7 人员管理风险人员管理风险.66 9.8 下属公司管控风险下属公司管控风险.66 9.9 社会保险、公积金补缴的风险社会保险、公积金补缴的风险.67 9.10 租赁瑕疵资产用于经营的风险租赁瑕疵资产用于经营的风险.67 9.11 尾箱寄库、涉案财物管理毛利率下滑的风险尾箱寄库、涉案财物管理毛利率下滑的风险.67 9.12 募集资金投资项目实施风险募集资金投资项目实施风险.67 9.13 产业政策风险产业政策风险.68 9.14 优惠政策调整的风险优惠政策调整的风险.68 图图 1.安邦护卫混改成为国有控股的股份制武装押运公司安邦护卫混

17、改成为国有控股的股份制武装押运公司.8 图图 2.公司第一大股东为浙江省国有资本运营有限公司公司第一大股东为浙江省国有资本运营有限公司.9 图图 3.公司通过引入战略投资者和员工持股平台实现混改公司通过引入战略投资者和员工持股平台实现混改.9 图图 4.安邦护卫四大主营业务安邦护卫四大主营业务.10 图图 5.武装押运业务流程图武装押运业务流程图.10 图图 6.金融安全服务为核心业务，金融安全服务为核心业务，2023H1 收入占比收入占比 76%.11 图图 7.2023H1 人力成本占比人力成本占比 77%.11 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 新股投资价值

18、研究报告/证券研究报告 图图 8.2019-2023H1 主营业务营收同比增速主营业务营收同比增速.11 图图 9.2020-2023H1 主营业务毛利率主营业务毛利率.11 图图 10.前五大客户占比趋势性下降前五大客户占比趋势性下降.12 图图 11.公司银行客户网点覆盖率程度高公司银行客户网点覆盖率程度高.12 图图 12.公司营收稳定增长公司营收稳定增长.13 图图 13.2022 年公司归母净利润实现较快增长年公司归母净利润实现较快增长.13 图图 14.公司期间费用率情况公司期间费用率情况.13 图图 15.公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况.13 图图 16.安邦护卫速

19、动比率处于行业平均安邦护卫速动比率处于行业平均.14 图图 17.安邦护卫资产负债率处于行业中游安邦护卫资产负债率处于行业中游.14 图图 18.电子支付快速发展导致现金存取需求量下滑电子支付快速发展导致现金存取需求量下滑.16 图图 19.2017 年后全国银行营业网点数趋势下降年后全国银行营业网点数趋势下降.16 图图 20.2005 年以来浙江省银行网点数趋势上行年以来浙江省银行网点数趋势上行.17 图图 21.浙江省内城市商业银行比重不断提升浙江省内城市商业银行比重不断提升.17 图图 22.安邦护卫在省内渗透率达安邦护卫在省内渗透率达 70%以上以上.17 图图 23.安邦护卫省内销

20、售占比在安邦护卫省内销售占比在 99%以上以上.17 图图 24.2022 年全国安防行业总产值达到年全国安防行业总产值达到 9460 亿元亿元.21 图图 25.2019-2022 年安防服务产值年安防服务产值 CAGR 为为 19.3%.21 图图 26.2022 年国内智能安防产业规模达年国内智能安防产业规模达 662 亿元亿元.22 图图 27.2022 年安防产品在城市级应用占比在年安防产品在城市级应用占比在 30%-40%.22 图图 28.2022 年我国智慧城市市场规模达年我国智慧城市市场规模达 25 万亿元万亿元.23 图图 29.2022 年平安城市解决方案市场规模达年平安

21、城市解决方案市场规模达 1076 亿元亿元.23 图图 30.智能安防行业产业链智能安防行业产业链.23 图图 31.2022 年中国应急管理公共预算支出年中国应急管理公共预算支出+66%.25 图图 32.2019 年应急产业市场规模达年应急产业市场规模达 1.55 万亿元万亿元.25 图图 33.武装押运行业发展历程武装押运行业发展历程.34 图图 34.安邦护卫金融押运业务拆分安邦护卫金融押运业务拆分.37 图图 35.智能安防业务快速增长（万元）智能安防业务快速增长（万元）.38 图图 36.人力成本驱动单位价格上行人力成本驱动单位价格上行.38 图图 37.2022 年智慧安防前五大

22、客户（万元）年智慧安防前五大客户（万元）.38 图图 38.2022 年智能安防前五大订单（万元）年智能安防前五大订单（万元）.38 图图 39.涉案财物管理业务初具规模，收入占比涉案财物管理业务初具规模，收入占比 60%+.39 图图 40.涉案财物管理毛利率持续提升涉案财物管理毛利率持续提升.39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图图 41.安邦逐步建立基层应急服务救援体系安邦逐步建立基层应急服务救援体系.40 表表 1.2020-2021 年安邦护卫员工股权激励年安邦护卫员工股权激励.10 表表 2.安邦护卫可比公司情况安邦护卫可

23、比公司情况.15 表表 3.海外主要安保龙头企业海外主要安保龙头企业.18 表表 4.1988-2009 年期间，年期间，Falck 和和 G4S 的所有权变化的所有权变化.20 表表 5.广电安保股权收购交易情况广电安保股权收购交易情况.21 表表 6.政策积极推动智慧安防建设发展政策积极推动智慧安防建设发展.22 表表 7.政策大力推动安全应急产业发展、建立相应安全应急服务体系政策大力推动安全应急产业发展、建立相应安全应急服务体系.24 表表 8.行业法律法规行业法律法规.26 表表 9.相关产业政策相关产业政策.27 表表 10.全国部分押运企业省市整合情况全国部分押运企业省市整合情况.

24、34 表表 11.安邦护卫战略合作伙伴安邦护卫战略合作伙伴.36 表表 12.安邦护卫基层治理业务主要服务内容安邦护卫基层治理业务主要服务内容.41 表表 13.安邦护卫社会应急物资管理与应急救援主要客户（万元）安邦护卫社会应急物资管理与应急救援主要客户（万元）.41 表表 14.募集资金使用计划（万元）募集资金使用计划（万元）.42 表表 15.早送晚接业务收入预测早送晚接业务收入预测.44 表表 16.尾箱寄库业务收入预测尾箱寄库业务收入预测.47 表表 17.其他业务收入预测其他业务收入预测.48 表表 18.重点单位及大型活动的一体化安保业务收入预测重点单位及大型活动的一体化安保业务收

25、入预测.50 表表 19.涉案财物管理业务收入预测涉案财物管理业务收入预测.51 表表 20.基层治理业务收入预测基层治理业务收入预测.53 表表 21.营业收入预测营业收入预测.53 表表 22.毛利率预测毛利率预测.56 表表 23.费用率费用率预测预测.57 表表 24.行业内主要公司简介行业内主要公司简介.58 表表 25.安邦护卫与广电安保基本概况对比安邦护卫与广电安保基本概况对比.59 表表 26.广电安保与安邦护卫财务情况对比广电安保与安邦护卫财务情况对比.59 表表 27.广电运通可比公司及估值广电运通可比公司及估值.60 表表 28.可比公司财务指标（单位：亿元人民币）及估值

26、情况对比可比公司财务指标（单位：亿元人民币）及估值情况对比.61 表表 29.2023-2032 年公司自有现金流预测（单位：百万元）年公司自有现金流预测（单位：百万元）.62 表表 30.FCFF 估值法计算结果（单位：百万元）估值法计算结果（单位：百万元）.63 表表 31.敏感性分析（元敏感性分析（元/股）股）.63 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 新股投资价值研究报告/证券研究报告 表表 32.市值敏感性分析（亿元）市值敏感性分析（亿元）.64 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 新股投资价值研究报告/证券研究报告 1 安邦护卫：安邦护卫：扎根浙

27、江的扎根浙江的综合性安全服务提供商综合性安全服务提供商 1.1 浙江省武装押运龙头，股份制混改提质增效浙江省武装押运龙头，股份制混改提质增效 安邦护卫是一家综合性安全服务提供商，为浙江省武装押运龙头。安邦护卫是一家综合性安全服务提供商，为浙江省武装押运龙头。公司成立于2006 年，2015 年经由浙江省政府同意将安邦集团 100%股权无偿划转至浙江省国资委持有，改制为省属国有企业，2020 年通过增资、引入战略投资者等实现混改，并成为国有控股的股份制集团公司。安邦护卫为国内首个全省域覆盖的武装押运企业，主要业务包括金融安全服务、综合安防服务和安全应急服务。2022 年公司营业收入为 23.8

28、亿元，归母净利润为 1.1 亿元。图1.安邦护卫混改成为国有控股的股份制武装押运公司 数据来源：浙江在线，公司官网，财通证券研究所 浙江省国资委为实际控制人，拥有浙江省国资委为实际控制人，拥有“10+1”家具备武装押运业务资质的子公司家具备武装押运业务资质的子公司。浙江省国有资本运营有限公司持股 55.8%为公司第一大股东，前者由浙江省国资委 100%持股。国有企业中电海康和财开公司分别持股 18.0%和 6.2%，其中，中电海康为公司于 2020 年引入的战略投资者，旗下拥有海康威视和凤凰光学两家上市公司。公司旗下共有 13 个一级子公司，覆盖武装押运、智慧安防、系统研发等领域。其中，旗下

29、10 家控股公司和 1 家参股公司拥有武装押运资质，子公司安邦科技为公司下属研发平台，主要从事守押系统、智能安防系统和公物管理系统的研发和销售业务，子公司安邦安全主要为重点单位及大型活动提供一体化安保服务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图2.公司第一大股东为浙江省国有资本运营有限公司 数据来源：公司招股书，企查查，财通证券研究所；数据截止 2023 年 6 月 30 日 2020 年年安邦护卫以扩股增资方式安邦护卫以扩股增资方式引入战略投资者和员工持股平台引入战略投资者和员工持股平台，实现股份制混实现股份制混改。改。安邦集团前身为安邦

30、有限，由浙江庆华饭店和浙江金盾服务中心合计出资5000 万元设立，后将股份无偿划转至浙江省国有资本运营公司。2020 年，安邦集团接受中电海康和南都物业作为战略投资者以 11.70 元/每元注册资本认购注册资本 1451.6129 万元、403.2258 万元。同时公司完成员工持股认购，其中吴高峻等 7位高管直接持有股份 4.7%，44 位员工通过宁波捍卫持有公司 5.17%股份，43 位员工通过宁波卫邦持有公司 5.13%股份。图3.公司通过引入战略投资者和员工持股平台实现混改 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 新股投资价值研究报告

31、/证券研究报告 表1.2020-2021 年安邦护卫员工股权激励 第一期第一期 2020 年 9 月，吴高峻、诸葛斌等 94 名员工，通过直接增资（7 名股东）以及通过捍卫企管、卫邦企管两个持股平台（其他 87 名股东）增资的方式，取得1209.68 万股，增资价格与外部投资者价格一致，为 11.70 元/股 第二期第二期 2021 年 9 月，根据卫邦企管合伙人签署的变更决定书，王斐、孙红文向郭启明、刘念分别转让卫邦企管出资额 1 万元、3 万元，对应公司股份的转让价格均为 13.49 元/股，定价依据为出让方实际缴纳的出资款，加上经审计每年净资产增加额 行权条件行权条件 锁定期为上市后 3

32、6 个月 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 1.2“3+1”板块布局，深度绑定省内大客户”板块布局，深度绑定省内大客户 安邦护卫为国内首个全省域覆盖的武装押运企业，形成以金融安全服务、综合安安邦护卫为国内首个全省域覆盖的武装押运企业，形成以金融安全服务、综合安防服务、安全应急服务为主，海外安保服务为辅的“防服务、安全应急服务为主，海外安保服务为辅的“3+1”板块布局。”板块布局。公司提供押运服务、金融外包服务、一体化安保、智能安防系统销售施工、安全培训、涉案财物管理、交通应急服务等多项专业服务，广泛服务于金融机构、政府部门、大型企业等金融安全和安防领域。公司拥有省内全部武装押运资质，主营业

33、务和合作范围涵盖广泛，为各类社会重点单位和大型活动提供全方位的安保服务。图4.安邦护卫四大主营业务 图5.武装押运业务流程图 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 金融安全服务为主要收入和利润来源，人力成本占比金融安全服务为主要收入和利润来源，人力成本占比 70%以上。以上。公司金融安全服务业务分为押运和金融外包两项，2023H1 营收贡献占比分别为 64.49%和 11.64%，毛利贡献分别为 53.13%和 30.32%。公司积极拓展多元化业务打开第二增长曲线，近三年来，以安保和智慧安防为主的综合安防业务占比快速提升。公司主要成本为押运及安保人员的工资

34、成本，相对固定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图6.金融安全服务为核心业务，2023H1 收入占比 76%图7.2023H1 人力成本占比 77%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 综合安防业务综合安防业务驱动营收增长，驱动营收增长，2020-2022 年年复合增速最快复合增速最快，达达 27.7%。2022 年综合安防业务为增速最快的业务，主要是公司新承接了“丽水莲都区公共安全视频监控建设联网应用项目”和“衢州高铁新城智慧产业园（三期）B 区智能化设备及系统集成服务项目”等项目。2023年公

35、司主要智能安防系统施工项目开工较晚，收入尚未确认，导致上半年营收同比增速有较大幅度下降。安全应急业务毛利率最高，其中安全应急业务下的涉案财物管理主要是提供押运、保管等服务，本身盈利水平较高，成本以折旧摊销、租赁费用、人工等为主，固定成本占比较高，总成本不会随着收入大幅增长而快速增长，毛利率持续上行带动安全应急管理业务毛利率不断优化。图8.2019-2023H1 主营业务营收同比增速 图9.2020-2023H1 主营业务毛利率 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司主要服务于浙江省内银行客户，近三年四大商业银行销售贡献占比稳定在公司主要服务于浙江省内银

36、行客户，近三年四大商业银行销售贡献占比稳定在 30%以上。以上。2023H1 公司银行客户营收占比达 79.93%，省内业务营收占比达 99.59%。公司深度绑定头部商业银行，2020-2023H1前五大客户占比分别为37.15%、35.65%、33.10%和 34.09%，其中，第一大客户为中国农业银行浙江区域分支机构，2020-2023H1 销售收入占比分别为 10.83%、10.22%、9.41%和 9.55%。2023H1 大型银79.90%77.55%72.45%76.13%16.93%18.93%24.03%20.20%3.17%3.53%3.52%3.67%0%10%20%30%

37、40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1金融安全服务综合安防服务安全应急服务72.88%75.99%72.88%77.42%5.64%6.11%5.64%6.26%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1人力成本折旧摊销车辆费用保安服务费安全生产费其他15.98 16.29 16.79 16.96 8.58 2.91 3.45 4.10 5.63 2.28 0.42 0.65 0.76 0.82 0.41 3%2%3%1%2%29%19%19%37%-3%62%54%18%8%6%-5051015202530-10%10%

38、30%50%70%200222023H1金融安全综合安防安全应急金融安全yoy综合安防yoy安全应急yoy28%25%25%27%15%13%11%10%50%52%55%56%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1金融安全综合安防安全应急 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 新股投资价值研究报告/证券研究报告 行/城商行/农商行/其他银行的浙江省内网点覆盖率分别达到 96%、100%、83%、86%，头部大型银行覆盖率几乎饱和，其他中国邮政、邮储银行及少部分农商行采用自建押运队伍方式，主要限制因素是员工关系和制度

39、，考虑成本经济性，未来有望逐步由外包服务替代。另外，杭州和湖州有 5 家地方性银行、工行杭州分行的部分网点和中国邮政浙江省分公司部分网点、中信银行杭州分行将现金押运业务外包给梓昆押运。图10.前五大客户占比趋势性下降 图11.公司银行客户网点覆盖率程度高 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所；注：1）数据截止 2023H1；2）2023年 6 月末客户网点数为在浙江省和朔州市的数量；3）服务网点数不包含参股公司金华安邦服务的网点 1.3 主业主业稳定增长稳定增长，盈利水平边际改善，盈利水平边际改善 客户基础稳定，综合安防业务驱动客户基础稳定，综合安防业务驱

40、动近三年业绩近三年业绩较快较快增增长长。公司主要收入来自金融安全服务（押运及外包），由于单个银行网点的押运需求较为稳定，增长主要由网点渗透率提升和省内网点总量提升驱动。而目前公司在省内份额超过 7 成，网点覆盖新增量趋缓，2020-2022 年金融安全服务业务营收 CAGR 为 2%。其中，早送晚接业务剩余未覆盖市场主要是位于乡镇的邮政储蓄、农信社等农村金融机构，主要通过自建押运队伍运行，覆盖难度相对较大。公司营收增长驱动主要来自综合安防业务（安保服务和智能安防服务），2020-2022 年营收 CAGR 达 28%。其中，安保服务 2020-2022 年营收 CAGR 为 15%，主要通过深

41、化与银行、政府部门、学校、地铁等单位的合作，提供包含安全设备在内的一体化安保服务。智能安防系统服务 2020-2022 年营收 CAGR 为 103%，主要系 2022 年公司承接“丽水莲都区公共安全视频监控建设联网应用项目”“衢州高铁新城智慧产业园（三期）B 区智能化设备及系统集成服务项目”等项目。2020 年归母净利润高基数主要是由于地方政府出台社保减免政策，2021 年到 2023 年前三季度随业务扩张，归母净利润较快增长。11%10%9%10%9%9%8%8%8%7%7%7%7%6%6%6%3%3%3%3%37%36%33%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202

42、0202120222023H1农业银行工商银行建设银行中国银行宁波银行96%100%83%86%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%007080大型银行城商行农商行其他银行客户家数网点覆盖率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图12.公司营收稳定增长 图13.2022 年公司归母净利润实现较快增长 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 低毛利率业务低毛利率业务占比占比阶段性下降阶段性下降，带动带动 2023H1 毛利率毛利率小幅回升。小幅回升。公

43、司商业模式重人力，2021 年以来社保减免政策取消叠加人力成本上升，同时近年来低毛利的综合安防业务（2022 年毛利率为 10.87%）快速增长，导致近三年来公司毛利率趋势下行。综合安防主要在下半年确认收入，上半年收入占比有所下降，带动 2023H1毛利率小幅回升。2021 年管理费用率变动主要是管理人员数量增加、薪酬上升和社保减免优惠取消，2022 年公司通过优化总部办公费用，带来管理费率的下降。我们认为，未来随着高毛利的金融外包、涉案财物管理、基层治理业务占比不断提升，综合毛利率提升有望拉动净利率持续上行。图14.公司期间费用率情况 图15.公司毛利率和净利率情况 数据来源：公司招股书、财

44、通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 1.4 可比公司分析可比公司分析 招股书中列示的行业内国内对标公司有广电安保（广电运通旗下子公司）、深圳威豹、中安保、平安守押、亳州安保等，海外对标公司有杰富仕、赛科利达、西科20.6421.9723.7917.476.46%8.29%4.23%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050202120222023年1-9月营业收入（亿元）YoY1.200.911.130.75-24.33%25.17%5.79%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502020202120222023

45、年1-9月归母净利润（亿元）YoY8.82%9.10%8.50%8.71%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率26.0%23.7%22.9%25.0%5.8%4.1%4.8%4.2%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1毛利率归母净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 新股投资价值研究报告/证券研究报告 姆等。招股书中选择广电安保（广电运通旗下子公司）、亳州保安、平安守押作为可比公司。盈利水平与行业基本持平，资产周转能力领

46、先同业。盈利水平与行业基本持平，资产周转能力领先同业。安邦护卫人效水平业内领先，2022 年人均创收 14.64 万元，远高于广电运通和亳州保安。盈利水平来看，2022 年平安守押运业务毛利率为 25.41%，同期安邦护卫毛利率为22.90%，平安守押毛利率较高原因主要是昆山市面积小、经济发达、银行网点密集，因此车辆运行成本较低。广电运通智能设备销售和维保业务带动综合毛利率高企。费用端来看，同业销售费用率和研发费用率均处于较低水平，主要支出为总部管理人员及办公费等。广电运通研发费用率高于同行，主要是广电运通主营业务为研制销售智能终端、提供运营服务及大数据解决方案，研发投入较大。安邦护卫以银行客

47、户为主，回款速度较快，应收账款周转率高于同业水平。公司偿债能力良好，资产负债率处于较低水公司偿债能力良好，资产负债率处于较低水平。平。2020-2023H1 安邦护卫速动比率分别 1.93、2.23、2.49 和 2.42，剔除平安守押后，2023H1 行业平均速动比率为 2.61，安邦护卫与行业不存在较大差距。公司资产负债率维持在 30%以下，公司负债主要以应付职工薪酬、应付账款、其他应付款等流动负债为主，有息负债占比较低。图16.安邦护卫速动比率处于行业平均 图17.安邦护卫资产负债率处于行业中游 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 安邦护卫与广电安

48、保对比情况：安邦护卫与广电安保对比情况：（1）安邦护卫：）安邦护卫：安邦护卫实现全省域整合，由金融安全业务向综合安防、安全应急等省内业务拓展空间较大，且品牌形象享誉全国，具备向省外拓张、整合低效地市级押运公司的能力，市场影响力和成长性领先竞争对手。与广电安保相比，安邦护卫在营收规模、营收增速、利润增速上均超越广电安保，但是在净利率水平上不及广电安保。0502120222023H1毫州保安平安守押广电运通安邦护卫0%10%20%30%40%50%2020202120222023H1毫州保安平安守押广电运通安邦护卫 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 新股

49、投资价值研究报告/证券研究报告（2）广电安保广电安保：其母公司为广电运通，广电运通从国内银行 ATM 市场起步，广电运通旗下子公司广电安保已在全国并购及设立了 30 多家武装押运及金融外包服务企业，开始涉足安全服务行业。公司通过以武装押运企业为载体，完成地区金融外包服务平台的投资与建设，打造以城市中央金库周转服务、现金押运配送服务、现金后台处理服务、集中调度及监控服务、票据仓储及流转服务、数据存储管理服务、智能安防、职业培训等八大业务板块为核心的新型武装押运企业。广电运通旗下从事押运业务子公司的服务范围以地市级为主，区域内渗透率较高，而押运牌照由公安颁发，对经营的城市区域有严格限制，且 201

50、7 年以后公安不再颁发新的牌照，因此业务拓展相对缓慢。财务表现上，广电安保营收增速和规模上小于安邦护卫，但是净利率水平显著高于安邦护卫。表2.安邦护卫可比公司情况 公司公司 安邦护卫安邦护卫 广电运通广电运通 亳州保安亳州保安 平安守押平安守押 成立时间成立时间 2006 年 1999 年 1993 年 2015 年 盈利能力（盈利能力（2022 年）年）销售费用率（销售费用率（%）0.22%9.05%0.08%0.00%管理费用率（管理费用率（%）8.50%6.06%9.25%12.05%研发费用率（研发费用率（%）0.52%9.55%0.00%0.00%毛利率（毛利率（%）22.90%38

51、.22%18.97%25.41%资产周转能力（资产周转能力（2022 年）年）应收账款周转率（次应收账款周转率（次/年）年）11.23 3.79 8.36 12.51 公司公司 安邦护卫安邦护卫 广电安保广电安保 毫州保安毫州保安 平安守押平安守押 网点数（个）网点数（个）9892-646 250 覆盖区域覆盖区域 浙江省各地市（不含金华市）全国不同省份拥有 30 多家武装 押运及金融外包服务企业 安徽省亳州 江苏省昆山 员工人数（人）员工人数（人）16248-888 235 人均创收（万元）人均创收（万元）14.64-10.59 30.22 财务情况（财务情况（2022 年）年）营收（亿元）

52、营收（亿元）23.79 14.39 0.94 0.71 总资产（亿元）总资产（亿元）26.16 24.88 0.96 2.50 净资产（亿元）净资产（亿元）19.55 20.51 0.63 1.88 净利润（亿元）净利润（亿元）2.48 2.28 0.07 0.08 净利率（净利率（%）10.43%15.81%7.89%11.16%行业比较（行业比较（2022 年）年）押运业务收入（亿元）押运业务收入（亿元）14.38-0.55 0.53 押运业务占主营业务（押运业务占主营业务（%）61.41%-57.98%83.72%数据来源：公司招股书、中国保安网、企查查、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要

53、声明及财通证券股票和行业评级标准 16 新股投资价值研究报告/证券研究报告 2 安防行业地域性强安防行业地域性强，资本运作为龙头主要扩张手段资本运作为龙头主要扩张手段 2.1 金融押运进入存量竞争阶段，龙头市占率仍有提升空间金融押运进入存量竞争阶段，龙头市占率仍有提升空间 受受移动支付及数字移动支付及数字人民币冲击影响人民币冲击影响，现金使用量减少，现金使用量减少，银行离柜率逐年走高，当银行离柜率逐年走高，当前全国金融机构线下前全国金融机构线下网点数出现负增长网点数出现负增长，但区域结构性调整和下沉渗透仍在持续。但区域结构性调整和下沉渗透仍在持续。2022 年存取现总额为 66.47 万亿元，

54、较 2015 年下降 77.65 万亿元，2022 年行业平均离柜业务率高达 97%。我国金融机构网点数量自 2018 年开始缓慢下滑，2022年全国银行机构营业网点数为 22.65 万个，2016-2022 年 CAGR 为-0.1%。金融金融押运行业规模押运行业规模与金融机构营业网点数直接相关，线下网点与金融机构营业网点数直接相关，线下网点作为社区服务作为社区服务的的重重要窗口要窗口和营销渠道在长期来看仍有存在的必要性，供给出清的过程预计是长期缓和营销渠道在长期来看仍有存在的必要性，供给出清的过程预计是长期缓慢的。慢的。武装押运行业经历了银行管辖的经警队伍、公安管辖下的武装押运队伍、国资控

55、股的保安/武装押运公司三个阶段。20 世纪末，商业银行进行商业化改革，对于现金管理的要求提高，专业的押运公司应运而生。除部分不发达地区和农村信用社采取自有押运队伍，其他商业银行基本都已采用外包模式。武装押运主要有按网点收费和按线路收费两种模式，因此行业规模与网点数量呈正相关。图18.电子支付快速发展导致现金存取需求量下滑 图19.2017 年后全国银行营业网点数趋势下降 数据来源：公司招股书、中国人民银行、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、中国银行业协会、财通证券研究所 浙江省内网点数占全国比例达浙江省内网点数占全国比例达 5.9%，2015 年以来网点数量增速放缓年以来网点数量增速放缓，

56、金融押运，金融押运服务存量服务存量市场市场相对稳固相对稳固。2021 年浙江省银行机构营业网点数达 1.33 万家，行业CAGR 从 2009-2014 年的 5.2%降至 2015-2021 年的 1.2%。结构性看，大型商业银行网点数、小型农村金融机构网点数在下降，城市商业银行、新型农村金融机构网点数在提升。四大行网点布局密度高，部分网点位于老商业区，近年来部分城市扩张后，新区的经济活跃度更高，老城区随企业搬迁银行业务量相应受到影响，且在银行运营成本增加，离柜交易率走高背景下，银行对部分低效、密集网点进行迁移或撤并。地方性城市商业银行网点密度较低，仍处在扩张阶段，以保障客户基本服务需求。7

57、0.9777.1767.9260.0352.8841.338.4133.573.1565.565.0758.951.6539.6737.4632.97007080902000212022存现（万亿元）取现（万亿元）21.722.422.822.9 22.922.822.7 22.7 22.796.99%60%65%70%75%80%85%90%95%100%21.021.522.022.523.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国营业网点数（万个）行业平均离柜业务率 谨请

58、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图20.2005 年以来浙江省银行网点数趋势上行 图21.浙江省内城市商业银行比重不断提升 数据来源：公司招股书、原浙江省银保监会、wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 武装押运行业准入门槛较高，政策因素限制武装押运行业准入门槛较高，政策因素限制决定我国武装押运行业形成决定我国武装押运行业形成地区割据地区割据格局，安邦护卫格局，安邦护卫已在浙江省内取得已在浙江省内取得市场领先地位市场领先地位，省内网点覆盖率达，省内网点覆盖率达 7 成以上成以上。国内武装押运企业主要在各市、县区域内运

59、营，且一个城市只设立 1-2 家武装押运企业，少数企业跨市域经营。早期“管办一体”的经营模式使得我国当前金融押运行业呈现地区分散、小规模企业为主的特点。2017 年公安部印发保安守护押运公司管理规定的通知明确原则上不再新设武装押运公司，确需设立的应经公安部审批。目前浙江省具备武装押运业务资质的公司共 12 家，包括安邦护卫，旗下 10 家控股公司（杭州安邦等）和 1 家参股公司（金华安邦），覆盖浙江省内11 个地市，在省内形成市场领先地位。2021 年安邦护卫（不含金华安邦）在浙江省内市占率达到 73.71%，省内业务占总销售收入的 99%以上。图22.安邦护卫在省内渗透率达 70%以上 图2

60、3.安邦护卫省内销售占比在 99%以上 数据来源：公司招股书、原浙江省银保监会、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 我们我们认为武装押运行业认为武装押运行业区域割据区域割据、分散的、分散的格局将长格局将长期存在，期存在，但但龙头龙头仍有望通过省仍有望通过省外并购扩张和拓展至其他垂直领域来提升外并购扩张和拓展至其他垂直领域来提升市占率市占率水平。水平。1）利用全省域武装押运资质，提高省内渗透率，淘汰自有押运队伍等落后产能；2）利用品牌和管理优势，以并购等资本化运作手段在具有战略价值的省份整合，进一步扩大全国规模优势；-10%-5%0%5%10%15%0.005,000.0010

61、,000.0015,000.002005200720092001720192021个浙江:金融机构:合计:营业网点:机构数YoY30%30%29%29%29%28%12%12%13%15%16%16%33%33%32%31%31%31%0%20%40%60%80%100%2001920202021大型商业银行城市商业银行股份制商业银行新型农村金融机构小型农村金融机构其他73.92%73.71%73.55%73.60%73.65%73.70%73.75%73.80%73.85%73.90%73.95%95509600965097009750980098

62、5099009950202020212022个安邦护卫在省内服务网点数（不含金华安邦）省内渗透率99.1%99.1%99.5%99.6%1.0%0.9%0.5%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%98.4%98.6%98.8%99.0%99.2%99.4%99.6%99.8%100.0%2020202120222023H1浙江省内浙江省外（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 新股投资价值研究报告/证券研究报告 3）武装押运资质并不局限于金融领域，还包括金银珠宝、文物、艺术品、枪支弹药、国家统一考试试卷等。未来

63、在武装押运领域，社会化组织有望逐步取代武警力量，而具有先发优势和规模优势的企业将有望进一步提高市场份额。2.2 海内外复盘：全球安防行业发展历程海内外复盘：全球安防行业发展历程 得益于“安全外包”和“战争外包”两次浪潮得益于“安全外包”和“战争外包”两次浪潮，20 世纪世纪 70 年代到年代到 21 世纪初，国世纪初，国际安保行业在公共供给不足和市场有效供给提升过程中迅速发展：际安保行业在公共供给不足和市场有效供给提升过程中迅速发展：1）安全）安全外包趋势外包趋势：20 世纪 70-80 年代，政府出于压缩公共预算的考虑，很多原本由国家垄断的安全职能，如监狱看守、政府建筑物安保监控等，被移交到

64、私营安保市场。2）战争外包趋势：）战争外包趋势：21 世纪初，阿富汗和伊拉克两场战争中，英美等国实施“战争外包”，将大量战场和冲突地区的后勤服务、民事治安甚至特种作战任务外包给私营军事公司（PMC）。3）信息技术革命和全球化加速：）信息技术革命和全球化加速：80-90 年代恰逢信息化浪潮和冷战结束，一方面技术进步使安保公司的相关安全服务成本降低，其次私营公司在雇佣和部署时更加灵活，在和平时期是更为经济和方便的政策工具，并且冷战结束后大量退役士兵为安保公司提供了充足的人力资源，这些因素也助推了安保行业的快速崛起。表3.海外主要安保龙头企业 企业企业 杰富仕 赛科利达 GardaWorld 西科姆

65、 地区地区 英国 瑞典 加拿大 日本 成立时间成立时间 1901 年 1850 年 1995 年 1962 年 全球全球市场地位市场地位（2018 年）年）Top1 Top2/关键事件关键事件 1、2000 年，G4 和 Falck Securitas 合并为 Group 4 Falck 2、2002 年 G4 法尔克收购了美国第二大安全服务公司卫康和（Wackenhut Corporation）3、2004 年 7 月，Group 4 Falck 公司旗下的保安业务与 Securicor Plc 公司合并组成 G4S 集团，并分别在伦敦和哥本哈根证券交易所挂牌 1、1983 年卖给瑞典企业I

66、nvestment AB Latour 2、1989 年，赛科利达收购挪威、丹麦、葡萄牙的公司 3、1992 年，通过股市融资进入法国、瑞士、奥地利、德国、西班牙市场 4、1999-2003 年收购美国平克顿侦探社和伯恩斯安全公司 5、2006-2008 年，赛科利达系统公司、赛科利达/1、1964 年负责东京奥运会安保活动 2、1966 年开发日本第一个在线安全系统“SP Alarm”3、1974 年在东京交易所上市 4、1978 年与中国台湾地区企业合资成立中兴保安 5、1981 年与韩国三星集团成立韩国安全系统（现为 S-1）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 新股投

67、资价值研究报告/证券研究报告 5、2021 年被 Allied Universal 私有化 直接服务公司、Loomis现金押运等部分子公司剥离分拆上市 主营业务主营业务 人防为主 人防为主 人防为主 技防为主 业务情况业务情况 服务范围主要包括人力保安服务、现金管理服务、保安技防系统和风险管理服务，业务遍布 80 多个国家，全球雇员人数有80 多万名员工。截至 2021 年年底，Securitas 拥有约 34,500名员工，在北美、拉丁美洲、欧洲、非洲、亚洲安全服务市场份额均位居前列，业务覆盖 46 个国家。主营业务主要包括安保服务、保安咨询服务。主要从事提供包括守护、巡逻等保安服务，武装押

68、运、现金库、ATM、上门收送款为主的现金服务；安防系统设备、工程的销售、安装服务等技防业务。拥有员工约120,000 人，服务超过 35个国家客户。主要提供安保服务、消防服务、医疗服务、保险服务、地理空间信息服务、信息技术及外包服务等，现有员工 6 万余人，业务遍布亚洲、欧洲和大洋洲的 17 个国家和地区。财务数据财务数据 2020 年 G4S 集团实现营业收入 616.04 亿元，净利润 14.25 亿元，净利率2.3%2022 年 Securitas 实现营业收入 887.24 亿元，净利润 28.74 亿元，净利率3.2%/截止 2022 年 3 月底财年数据，营收 490.56 亿元，

69、净利润 49.41 亿元，净利率 10.1%数据来源：公司招股书、全球安保行业的发展状况与业态特征（公共外交季刊，余万里、蒋千璐）、公司官网、财通证券研究所 国际上安保企业存在三种发展模式：国际上安保企业存在三种发展模式：1）黑水模式：）黑水模式：代表安保公司如黑水、戴恩、代表安保公司如黑水、戴恩、MPRI（军事专业人员资源公司）等，（军事专业人员资源公司）等，基本都有军方和政府背景，收入来源主要是本国政府、军警情报部门的固定“大单”。黑水公司主要由前军人组成，创始人是右翼富豪家族出身、美国“海豹突击队”前成员埃里克普林斯。利用深厚的政治资源和“911”事件之后的反恐形势，黑水迅速崛起为全球最

70、大安保公司。2）G4S 模式：代表企业包括杰富仕、赛科利达等，模式：代表企业包括杰富仕、赛科利达等，借助政府“安全外包”机遇，借助政府“安全外包”机遇，并并通过资本运作在全球市场上取得领先地位通过资本运作在全球市场上取得领先地位。20 世纪 80-90 年代，杰富仕开始大规模承接各国政府合同，如匈牙利政府的安全服务、英国监狱私有化、伦敦法庭的护送和看管业务，美国的罪犯矫正业务、德国邮政合资公司等。目前 G4S 除传统的押运、安保业务之外，也承接医疗援助、移民遣返中心、公安服务协助等多方面业务。3）Control Risk 模式：模式：借助经济全球化衍生出来的高端风险咨询、医疗救援服务企业，如

71、Control Risk 和 SOS 公司。Control Risk 公司源自为保险公司提供的咨询和应急救援服务，而国际 SOS 则源于法国医生瑞贺默在东南亚创办的给西方人提供的应急医疗服务。这类公司以专业性为本，以提供高端信息咨询服务、医疗救援服务为主要盈利模式。这类公司通常不以安保为主要业务，而是通过与当地安 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 新股投资价值研究报告/证券研究报告 保公司合作建立全球性的协作网络，一旦遇到反绑架、反劫持、紧急救援等客户需求的时候，通过协作网络来提供服务。表4.1988-2009 年期间，Falck 和 G4S 的所有权变化 年份年份 Fa

72、lck Group 4 集团/Securitas/Securicor 1980s 1988 年 Falck 家族将公司卖给丹麦保险公司 Baltica 1981 年 J rgen Philip-S rensen 接管 Group 4 集团的欧洲区业务（Group 4 集团由 1968 年四家独立英国公司合并而成）1971 年在伦敦上市的 Securicor J rgen Philip-S rensen 的哥哥 Sven Philip-S rensen 在管理 Securitas AB 1991 Baltica 出售 Falck55%的股权 Group 4 获得了运营英国第一家私有化监狱 HMP

73、 Wolds 的合同 1993 Falck 收购丹麦公司 ISS Securitas，成立 Falck Securitas/2000 Group 4 Securitas(International)B.V.和 Falck A/S 合并成立 Group 4 Falck 总部位于英国的 Securicor 作为独立公司继续全球扩张 2001 Group 4 Falck 收购了欧洲的多家安防企业 2002 Group 4 Falck A 集团收购了美国及南美洲第二大保安服务运营商 Wackenhut，进入美国市场 Group 4 Falck 成立安全救援新业务 2004 Group 4 Falck

74、与 Securicor 英国地区业务合并后，Falck 从 Group 4 中分离出来，并在哥本哈根证券交易所独立上市。Group 4 Falck 与 Securicor 合并，更名为 G4S Group 4 Falck 将英国地区的公共设施管理业务卖给 Englefield Capital/Europe Electra Partners 并更名为 Global Solutions Ltd(GSL)2005-2008 2005 年 Falck 被 Nordic Capital 收购并退市，2006-2008 年间扩展至爱沙尼亚、芬兰、比利时、斯洛伐克、巴西、特立尼达/多巴哥和西班牙 2005-

75、2007 年期间 GSL 不断扩张，2008 年 GSL被卖给 G4S 2009 G4S 集团形成 数据来源：Privatisation Of Ambulance,Emergency And Firefighting Services in EuropeA Growing Threat?（Public Services International Research.Unit(PSIRU)，Lethbridge,J.）、全球安保行业的发展状况与业态特征（公共外交季刊，余万里、蒋千璐）、财通证券研究所 国内安保企业以广电运通为代表，在国内安保企业以广电运通为代表，在 2016-2017 年通过资本

76、运作实现押运业务的年通过资本运作实现押运业务的全国化扩张。全国化扩张。广电运通以 ATM 业务起家，后续以整合并购方式切入金融押运业务，并随之衍生出金融外包等协同业务。截止 2022 年，广电运通旗下子公司广电安保已在全国并购及设立了 30 余家武装押运及金融外包服务企业。2022 年广电安保营收为 14.39 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 3%，净利润为 2.28 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 5%，净利率为 15.8%。根据交易情况，广电安保收购的平均 PE 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 新股投资价值研究报告/证券研究报告 在 11-1

77、4 倍，收购标的经营范围以地市为主，在业务成长性、品牌影响力等方面具有一定局限性。表5.广电安保股权收购交易情况 并购标的并购标的 股权占比股权占比 交易方式交易方式 交易价格交易价格（万元）（万元）股东权益评估股东权益评估价值（万元）价值（万元）净利润净利润（万元）（万元）备注备注 PE 2014 2015 2014 2015 蓝盾安保 51%收购股权 1200 2432 249 177 1-7 月 10 8 中山保安 40%收购股权 3512 8780 390 422 1-11 月 23 19 通辽威远 51%收购股权 3720 7295 667 1261 11 6 资阳保安 51%公开挂

78、牌增资扩股 3297 3168 216 355 1-10 月 15 7 黄石金通 56%出资新设 5669 4049 268 1-7 月 15 宝山安邦 49%收购股权 2048 4184 309 1-9 月 14 平均 3241 14 11 数据来源：广电运通公司公告、财通证券研究所 2.3 政府外包公共职能范围拓宽，中国安防市场大有可为政府外包公共职能范围拓宽，中国安防市场大有可为 在国家政策扶持、信息技术发展进步及公安信息化持续建设等因素影响下，我国在国家政策扶持、信息技术发展进步及公安信息化持续建设等因素影响下，我国安防市场规模不断扩大。安防市场规模不断扩大。根据 中国安防行业“十四五

79、”发展规划（2021-2025 年）要求，到 2025 年国内安防行业总产值达到万亿以上，十四五期间 CAGR 为 7%左右，服务运维产值比重达到 13%。据中安网，2022 年安防行业总产值为 9460 亿元，安防服务及运维占比为 11.8%。根据十四五目标测算，到 2025 年安防服务产值将达到 1507 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 10.4%，潜在空间 387 亿元。图24.2022 年全国安防行业总产值达到 9460 亿元 图25.2019-2022 年安防服务产值 CAGR 为 19.3%数据来源：前瞻经济学人、中安网、财通证券研究所 数据来源：中安网、财通证券研究所

80、 随物联网技术及人工智能产业的发展，传统安防逐渐向智能化方向转型。随物联网技术及人工智能产业的发展，传统安防逐渐向智能化方向转型。国内安防市场按终端应用可以分为城市级、行业级和消费级市场，城市级应用包括“平0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安防行业总产值（亿元）YoY城镇化率8.0%9.5%10.0%11.8%22.7%11.1%24.4%0%5%10%15%20%25%0200400600800020022安防运维和

81、服务产值（亿元）占安防总产值YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 新股投资价值研究报告/证券研究报告 安城市”、“雪亮工程”、“天网工程”等项目推动的视频监控系统、三防系统建设等，行业级应用包括公安、交通、金融、能源、文教卫等，消费级应用包括社区和家庭等民用市场的潜在需求。据中研普华 2022-2027 年中国智慧安防行业发展趋势预测及投资前景分析报告，城市级应用约占智能安防市场份额的 30-40%。图26.2022 年国内智能安防产业规模达 662 亿元 图27.2022 年安防产品在城市级应用占比在 30%-40%数据来源：前瞻经济学人、中安网、财通证券研究所 数

82、据来源：中研普华、财通证券研究所 智慧安防下游以政府端主导智慧安防下游以政府端主导，智慧城市、智慧交通智慧城市、智慧交通建设等政策带来建设等政策带来持续的需求拉持续的需求拉动动。“智慧城市”、“雪亮工程”等政府助推，安防行业迎来新一轮发展高峰，政策利好是安防行业持续发展的有力保障，根据中国信通院和弗若斯特沙利文数据，2022 年智慧城市和平安城市市场规模将达到 25 万亿元和 1076 亿元。不过随着智慧楼宇、文教卫、银行金融业及新型市场如无人超市、自动驾驶等的发展，智能安防监控在商业端的市场将逐步打开。表6.政策积极推动智慧安防建设发展 2022 年年 4 月月-中国安全防范产品行业协会中国

83、安全防范产品行业协会-中国安防行业中国安防行业“十四五十四五”发展规划（发展规划（2021-2025 年）年）明确大力促进以“综合安全运营运维服务”为主要方向的现代安防服务业发展，支持鼓励一些实力较强的运营支持鼓励一些实力较强的运营服务公司参与智慧城市建设与各行业深度融合发展服务公司参与智慧城市建设与各行业深度融合发展，建设安防大数据服务管理平台，结合多元化智慧应用拓展运营业务范围，打造一批可复制、可推广的数据产业化经典服务模式，加强对安全运营、托管、运维、报警等服务企业的扶持。规划强调，调整产业结构，大力发展现代安防服务业，到到 2025 年，服务运营收入所年，服务运营收入所占比重达到占比重

84、达到 13%2022 年年 6 月月-国务院国务院-“十四五十四五”新型城镇化实施方案新型城镇化实施方案 推进智慧化改造，丰富数字技术应用场景，发展远程办公、远程教育、远程医疗、智慧出行、智慧街区、智慧社区、智慧楼宇、智慧商圈、智慧安防智慧安防和智慧应急 2022 年年 7 月月-住建部、发改委住建部、发改委-“十四五十四五”全国城市基础设施建设规划全国城市基础设施建设规划 加快推荐智慧社区建设，鼓励社区建设智能停车、智能快递柜、智能充电桩、智能灯杆、智能垃圾箱、智智慧安防等配套设施，提升智能化服务水平慧安防等配套设施，提升智能化服务水平 数据来源：公司招股书、中安网、财通证券研究所 0%5%

85、10%15%20%25%30%35%40%45%005006007002000022中国智能安防市场规模（亿元）YoY智慧交通,18%智慧楼宇,16%文教卫,13%金融,12%能源,7%司法监狱,5%其他,5%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图28.2022 年我国智慧城市市场规模达 25 万亿元 图29.2022 年平安城市解决方案市场规模达 1076 亿元 数据来源：中国信通院、中国智慧城市产业与技术创新战略联盟官网、中国智慧城市工作委员会、财

86、通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 我国安防工程：安防产品：运维服务价值量占比分别为我国安防工程：安防产品：运维服务价值量占比分别为 6:3:1，目前安防视频监控目前安防视频监控赛道市场发展相对成熟，行业格局尤为集中赛道市场发展相对成熟，行业格局尤为集中。据 Omdia，2020 年海康威视、大华股份市场份额分别为 36%和 28%，其余企业市占率为 36%。智能安防行业具备较高的进入壁垒，主要体现在技术壁垒和客户壁垒两方面，一方面智能安防领域产品涉及图像优化处理、云存储、智能算法分析及网络传输等技术集成，需要具备一定的研发能力，另一方面，智能安防涉及社会安全及数据信息保密

87、等核心领域，产品存在严格的生产和验收标准，且客户转换成本较大，先进入的企业具备先发优势。图30.智能安防行业产业链 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 2.4 万亿级安全应急市场，政策推动下迎发展新机遇万亿级安全应急市场，政策推动下迎发展新机遇 安全应急产业为万亿级蓝海市场，作为国家支持的战略性新兴产业之一，在规模、安全应急产业为万亿级蓝海市场，作为国家支持的战略性新兴产业之一，在规模、产业链、产品服务等方面仍有提升空间。产业链、产品服务等方面仍有提升空间。安全应急产业是为自然灾害、事故灾难、25.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253

88、02002020212022智慧城市市场规模（万亿元）YoY10760%5%10%15%20%25%30%02004006008007200212022平安城市解决方案市场规模（亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 新股投资价值研究报告/证券研究报告 公共卫生事件、社会安全事件类突发事件提供安全防范与应急装备、检测与预警、处置与救援等专用产品和服务等活动的总称。我国安全应急产业仍处于发展初期，规模不大、社会化服务程度低、区域发展不平衡，存在政策配套不足，标准化系列化程度低，整体协调机制缺乏等问题。

89、当前安全应急产业主要集中在处置救援类产品，安全应急服务十分薄弱，对我国自然灾害以及生产事故服务的贡献不大，监测预警和预防防护类产品也刚刚起步，社会化服务程度较低，产业化应用程度低。根据全国应急产业联盟对全国 3000 家企业进行分析，处置救援类产品比重最高，占比达到 56%，然后为监测预警类和预防防护类产品，占比不足 1/4，分别为24%、18%，而安全应急服务占比最低，仅为 2%，可见我国安全应急产业尚未形成系统化产业体系和全方位的市场服务。表7.政策大力推动安全应急产业发展、建立相应安全应急服务体系 2014 年年-国务院国务院-关于加快应急产业发展的意见关于加快应急产业发展的意见 应急产

90、业被正式提出应急产业被正式提出，应急产业为突发事件预防与应急装备、监测和预警、处置与救援提供传统产品和服务的产业，具体应用场景包括事件发生前的预防、监测、预警等，突发事件发生时的传达、处置等，突发事件发生后的救援、善后等。2018 年年-十三届人大代表大会十三届人大代表大会 设立国家应急管理部设立国家应急管理部，主要职责为指导各地区各部门应对突发事件，统筹应急力量建设和物资储备并在救灾时统一调度。2018 年年 6 月月-工信部、应急部、财政部、科技部四部委工信部、应急部、财政部、科技部四部委-关于加快安全产业发展的指导意见关于加快安全产业发展的指导意见 明确安全产业是国家重点支持的战略产业，

91、对于培育新经济增长点具有重要意义明确安全产业是国家重点支持的战略产业，对于培育新经济增长点具有重要意义，目标到 2020 年，安全产业体系基本建立，产业销售收入超过万亿元，2025 年，安全产业成为国民经济新的增长点，部分领域产品技术达到国际领先水平。2021 年年 4 月月-中共中央、国务院中共中央、国务院-关于加强基层治理体系和治理能力现代化建设的意见关于加强基层治理体系和治理能力现代化建设的意见 基层治理是国家治理的基石基层治理是国家治理的基石，统筹推进乡镇（街道）和城乡社区治理，是实现国家治理体系和治理能力现代化的基础工程。完善党建引领的社会参与制度。支持党组织健全、管理规范的社会组织

92、优先承接政府转支持党组织健全、管理规范的社会组织优先承接政府转移职能和服务项目。移职能和服务项目。2021 年年 12 月月-国务院国务院-关于印发关于印发“十四五十四五”国家应急体系规划的通知国家应急体系规划的通知 建立社会应急体系，要求 1）引导社会应急力量有序发展，鼓励社会应急力量深入基层社区排查风险隐）引导社会应急力量有序发展，鼓励社会应急力量深入基层社区排查风险隐患；患；2）壮大安全应急产业，加快发展安全应急服务业，发展智能预警、应急救援救护等社区惠民服务，鼓）壮大安全应急产业，加快发展安全应急服务业，发展智能预警、应急救援救护等社区惠民服务，鼓励企业提供安全应急一体化综合解决方案和

93、服务产品励企业提供安全应急一体化综合解决方案和服务产品；3）推动产业集聚，加强国家安全应急产业示范基地建设；4）支持企业发展，引导企业加大应急能力建设投入。数据来源：公司招股书、国务院、央广网、财通证券研究所 安全应急产业初具规模，应急管理社会化将成为应急管理领域发展的重要趋势。安全应急产业初具规模，应急管理社会化将成为应急管理领域发展的重要趋势。根据中研普华研究院2022-2027 年中国应急产业市场深度调研及发展战略规划研究报告，2018 年，国内应急产业市场销售产品总值已达到 7532 亿元，同比2017 年增长 20.86%；2019 年应急产业市场规模已达 1.55 万亿元，2025

94、 年将达1.82 万亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图31.2022 年中国应急管理公共预算支出+66%图32.2019 年应急产业市场规模达 1.55 万亿元 数据来源：公司招股书、应急管理部、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、中研普华研究院、工信部、前瞻产业研究院、财通证券研究所 浙江省政府明确提出统筹规划社会应急力量培育和乡镇综合性应急救援队伍建浙江省政府明确提出统筹规划社会应急力量培育和乡镇综合性应急救援队伍建设，设，为为基层应急管理市场基层应急管理市场发展带来发展带来发展发展空间空间。浙江省应急管理厅关于做好 20

95、21年社会应急力量培育和重点乡镇综合性应急救援队伍建设工作的通知提出，各地要指导督促新培育的社会应急力量和重点乡镇综合性应急救援队伍建立健全队伍管理、人员备勤、装备维护、日常训练与演练等方面的工作制度；积极探索“专业应急救援队伍+社会应急力量+民兵”共训共练机制，加强队伍之间交流，补短板、强弱项，提升应急救援队伍应急救援技能。浙江省应急物资保障体系“十四五”规划 则对具体物资保障体系提出了具体目标要求，提出到 2025 年浙江省应急物资保障主要指标将均有所提升，全省储备粮满足市场供应量需求天数从 2020 年的150 天增加至 180 天；应急物资运输中转站的数量从 2020 年的 23 个增

96、加至 2025年的 50 个左右；省、市、县首批救灾物资运抵时间从 2020 年的 12 小时内分别缩短至 2025 年的 8、6、4 小时内；应急物资储备库信息化覆盖率从 2020 年的 5%上升至 2025 年的 95%以上。这些具体目标的实现为社会力量参与建设提供了良好的市场机遇。3 行业政策及行业发展前景分析行业政策及行业发展前景分析 3.1 行业的主要法律法规和行业政策行业的主要法律法规和行业政策 公司是综合型安全服务提供商，主营业务覆盖金融安全服务、综合安防服务和安全应急服务三个领域，正在积极拓展海外安保业务。根据国民经济行业分类（GB/T 4754-2017），公司所处行业属于“

97、L 租赁和商务服务业”下“L72 商务服务业”下的“L727 安全保护服务”。0040005000600070008000202020212022百万元应急救援应急管理灾害防治及应急管理支出0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200192025E安全应急规模（万亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 新股投资价值研究报告/证券研究报告 安全服务行业作为适应经济快速发展形势出现的新兴行业，也享受了国家的产业政策的大力支持，行业相关法规和产业政策如下：表8.

98、行业法律法规 序号序号 文件名文件名 文号文号 颁布单位颁布单位 颁布时间颁布时间 主要涉及内容主要涉及内容 1 中华人民共和国枪支管理法 中华人民共和国主席令第 23 号 全国人民代表大会 2015/4/24 对枪支的配备、日常管理、运输、出入境等方面作出了规定。2 专职守护押运人员枪支使用管理条例 中华人民共和国国务院令第 356 号 国务院 2002/7/27 加强对守护、押运公务用枪的管理，确保专职守护、押运人员正确使用枪支。3 保安服务管理条例 中华人民共和国国务院令第 732 号、752号 国务院 2022/3/29 修订，2022/5/1实施 规范保安服务活动，加强对从事保安服务

99、的单位和保安员的管理，明确设立武装押运公司的具体要求。4 关于印发的通知 公通字201713 号 公安部 2017/7/3 严格控制保安押运守护公司的审批，各地原则上不再许可设立新的提供武装守护押运服务的保安企业。保安守护押运公司在为银行业金融机构和其他企事业单位提供接送款和现金押运服务，被服务单位没有设置对外封闭的运钞车停放区的，应当实行武装护卫制度。5 公安部关于从事武装守护押运服务的保安服务公司跨省设立分公司配备枪支弹药和办理持枪证有关问题的批复 公复字20192 号 公安部 2019/6/3 要求从事武装守护押运服务的保安服务公司跨省设立分公司的，应当由总公司向总公司所在地省级人民政府

100、公安机关申请配备枪支弹药；总公司所在地公安机关作出决定后，告知分公司所在地公安机关，由分公司所在地公安机关负责枪支弹药的安全监管。6 安全技术防范产品管理办法 公安部第 12 号令 公安部 2000/6/16 对安防产品按目录分别实行工业产品许可证、安全认证、生产登记批准三种市场准入管理制度。7 国务院办公厅转发商务部等部门关于加强境外中资企业机构与人员安全保护工作意见的通知 国办发200548 号 国务院 2005/9/28 要求派出企业、机构负责对外派人员进行安全教育和应急培训，增强其安全防范意识和自我保护能力。8 境外中资企业机构和人员安全管理规定 商合发2010313号 商务部、外交部

101、、发展改革委、公安部、国资委、安全监2010/8/13 规范境外安全事件处置程序。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 新股投资价值研究报告/证券研究报告 管总局、全国工商联 9 保安企业境外经营服务指引（试行）中保协201957 号 中国保安协会 2019/11/14 指导保安企业境外经营服务活动。数据来源：公司招股书、财通证券研究所 表9.相关产业政策 序号序号 名称名称 相关内容相关内容 1 中国人民银行、商务部、银监会、证监会、保监会、外汇局关于金融支持服务外包产业若干发展意见（2009年 9 月）金融机构应积极探索将非核心业务外包给有实力、有资质的服务外包企业，提高

102、金融服务的质量和效率。2 财政部、国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、商务部、国资委、银监会、证监会、保监会关于鼓励政府和企业发包促进我国服务外包产业发展的指导意见（2009 年 10 月）鼓励政府和企业通过购买服务等方式，将数据处理等不涉及秘密的业务外包给专业公司，促进我国服务外包产业又好又快发展。3 国务院关于促进服务外包产业加快发展的意见（2014年 12 月）提出积极发展金融服务外包业务，促进金融机构非核心业务外包。4 中国人民银行办公厅关于开展区域现金处理中心试点工作的通知（2019 年 3 月）按照市场化原则，由银行业金融机构或具有较强技术实力、较高管理水平的现金服务企业作为经

103、营主体，建立集现金储备、配送、清分、自助设备托管、硬币自循环与小面额货币服务、信息采集为一体的区域现金处理中心，其他银行业金融机构可自愿将现金处理业务外包给区域现金处理中心，实现现金服务社会化、处理集约化、数据集中化、监管全程化的目标。5 商务部、发展改革委、教育部、工业和信息化部、财政部、人力资源社会保障部、海关总署、税务总局关于推动服务外包加快转型升级的指导意见（2020 年 1 月）创新金融支持手段，充分发挥服务贸易创新发展引导基金作用，带动社会资本加大对服务外包产业投资，支持符合条件的综合服务提供商上市融资。6 国务院办公厅关于加快应急产业发展的意见（2014年 12 月）就应急产业的

104、重要意义、总体要求、重点方向、主要任务、政策措施、组织协调提出整体意见，明确应急服务是重点发展方向。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 新股投资价值研究报告/证券研究报告 7 浙江省应急管理“十四五”规划（2021 年 6 月）制定了应急管理体系 2035 远景目标，实现应急管理体系和能力现代化；制定 2025 总体目标，要求有效构建“大安全、大应急、大减灾”体系；全面提高应急救援能力，区域应急救援平台建设全面推进，综合性消防救援队伍建设稳步实施，专业救援队伍和社会应急力量建设大力推进。8 商务部、外交部、国资委关于加强境外中资企业机构与人员安全保护工作的意见（2005 年

105、 9 月）推进境外中资企业、机构与人员安全保护工作法制化建设。9 中央全面深化改革领导小组关于改进境外企业和对外投资安全工作的若干意见（2017 年 6 月）为做好我国境外企业和对外投资安全工作提供了顶层设计，指明了改进方向。10 浙江省公安厅拼装结构四类业务库安防建设及审批工作指南（2021 年 11 月）明确拼装结构四类业务库安防建设及审批工作要求。11“十四五”国家应急体系规划（2021 年 12 月）为应急事业做出规划，要求壮大应急产业，引导社会应急力量有序发展。12 中共中央 国务院关于加强基层治理体系和治理能力现代化建设的意见(2021 年 7 月)提出用 5 年左右时间，健全常态

106、化管理和应急管理动态衔接的基层治理机制，支持党组织健全、管理规范的社会组织优先承接政府转移职能和服务项目，建立统一指挥的应急管理队伍，加强应急物资储备保障。13 浙江省应急管理厅关于加强基层应急管理体系和能力建设的实施意见（2022 年 10 月）原则上按辖区内每 150 家工业企业、500 家商贸企业配备1 名执法辅助人员的标准配备辅助力量。每个乡镇（街道）组建 1 支 30 人以上“一专多能、一队多用、专兼职结合”的基层综合性应急救援队伍，加强日常训练。14 浙江省加快推进“大综合一体化”行政执法改革试点工作方案（2022 年 3 月）进一步下沉执法权限和力量，调整优化执法层级，推进乡镇（

107、街道）“一支队伍管执法”；全面推进执法数字化改革，创新智慧执法监管方式，构建执法监管一体化数字平台。数据来源：公司招股书、财通证券研究所 （1）押运服务：）押运服务：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 新股投资价值研究报告/证券研究报告 保安服务管理条例 关于印发的通知 保安守护押运公司管理规定等明确了武装押运企业的许可设立要求、金融行业应当采取武装押运情形，提高了经营金融守押业务的门槛。保安服务管理条例明确规定了武装押运公司应当符合国务院公安部门对武装守护押运服务的规划、布局要求，且拥有不低于 1,000 万元注册资本、国有持股 51%以上等条件；关于印发的通知 明确严格

108、控制保安押运守护公司的审批，各地原则上不再许可设立新的提供武装守护押运服务的保安企业，确需设立的，需报经公安部同意后方可许可，被服务单位没有设置对外封闭的运钞车停放区的，应当实行武装护卫制度。前述规则提高了武装押运行业的准入门槛，避免了行业内的无序竞争，为武装押运企业提供了一个较为稳定的经营环境。公安部 2021 年 9 月 1 日正式执行的 银行安全防范要求（GA38-2021），强调“加钞间和任何形式的银行自助设备、箱柜均不应代替业务库存放银行营业终了的本外币现金、贵金属、有价单证以及其他有价值品等实物。”明确禁止利用现有自助设备、保管箱等过夜存放现金的行为，要求网点营业结束后的现金等有价

109、物品必须存放在达到业务库标准强度的空间内。另一方面，上述文件修改了银行三、四类金库（三类库的库存现金在 80 万元1,000 万元；四类库的库存现金在 80 万元以下）的建设标准和安全防范要求，并明确了银行网点的现金等有价物品的非营业时间保管模式。2021 年 11 月底，浙江省公安厅下发拼装结构四类业务库安防建设及审批工作指南，明确拼装结构四类业务库安防建设及审批工作要求。要求墙、顶板、底板符合金库要求，业务库采用拼装结构的，普通手工工具从外部不能拆卸。上述规定对安邦护卫的影响如下：明确禁止利用现有自助设备、保管箱等过夜存放现金的行为，要求网点营业结束后的现金等有价物品必须存放在达到业务库标

110、准强度的空间内，解决现金过夜的争议，规范了银行网点自助设备、保管箱的使用。四类库实际等同于将现金盗抢风险从押运公司重新转移回各银行网点，对大部分银行而言，金融安全的优先级远高于押运服务费，推广的意愿一般。满足前述四类库的条件且库存现金低于 80 万元的网点较少，建设四类库需要付出较多成本。如偏远银行网点推行四类库，可节省安邦护卫偏远线路的成本，聚焦于效率更高效益更好的排线及押运任务。银行业金融外包的趋势明显，安邦护卫通过金库基地、服务网络与客户紧密绑定，并不断拓展新的金融外包业务。（2）金融外包服务：）金融外包服务：关于金融支持服务外包产业若干发展意见关于鼓励政府和企业发包促进我国服务外包产业

111、发展的指导意见 关于促进服务外包产业加快发展的意见 等政策 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 新股投资价值研究报告/证券研究报告 大力鼓励金融机构将非核心业务外包，以适应金融行业竞争不断加剧的要求。关于金融支持服务外包产业若干发展意见指出，金融机构要抓住国家产业政策支持服务外包产业加快发展的有力时机，稳步有序开展促进服务外包产业发展的金融服务工作，在符合监管要求的前提下，积极探索将非核心后台业务发包给有实力、有资质的服务外包企业，进一步提高金融服务的质量和效率；支持符合条件的服务外包企业境内外上市。中国人民银行办公厅关于开展区域现金处理中心试点工作的通知提出了区域现金处理

112、中心试点，要求按照市场化原则，由银行业金融机构或具有较强技术实力、较高管理水平的现金服务企业作为经营主体，建立集现金储备、配送、清分、自助设备托管、硬币自循环与小面额货币服务、信息采集为一体的区域现金处理中心，其他银行业金融机构可自愿将现金处理业务外包给区域现金处理中心，实现现金服务社会化、处理集约化、数据集中化、监管全程化的目标。前述产业政策鼓励金融机构将非核心业务外包，带动社会资本加大对服务外包产业投资，支持符合条件的综合服务提供商上市融资，公司与浙江全省银行网点拥有长期合作关系，人员、车辆、金库具备规模优势，产业政策有利于公司进一步开拓金融外包业务。（3）综合安防服务）综合安防服务 综合

113、安防涉及的人力防范的业务，主要受保安服务管理条例监管。2019 年 4月，人力资源部联合公安部发布保安员国家职业技能标准（2019 年版），进一步推动保安行业规范化、标准化、法制化。技术防范服务所运用的产品受安全技术防范产品管理办法 强制性产品认证管理规定等规定约束。政策方面，平安中国、智慧城市、数字经济等大政方针，有利于统筹人防技防，建立综合安防体系，健全社会风险防控机制，完善社会治安防控体系建设，也有利于公司综合安防业务的进一步发展。（4）安全应急服务）安全应急服务 关于加快应急产业发展的意见 中共中央、国务院关于推进防灾减灾救灾体制机制改革的意见 关于加快安全产业发展的指导意见 等文件指

114、明了安全应急的专业化与市场化方向。关于加快应急产业发展的意见要求充分发挥市场作用，引导企业通过兼并重组、品牌经营等方式进入应急产业领域，支持有实力的企业做大做强。中共中央、国务院关于推进防灾减灾救灾体制机制改革的意见鼓励支持社会力量全方位参与常态减灾、应急救援、过渡安置、恢复重建等工作，构建多方参与的社会化防灾减灾救灾格局。推动企业利用多层次资本市场进行融资。关于加快安全产业发展的指导意见鼓励企业按照国家相关政策在资本市场进行股权融资，以发行公司债券、资产支持证券等方式进行债权融资。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 新股投资价值研究报告/证券研究报告 2018 年 3 月

115、，根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准的国务院机构改革方案，11 个政府部门的 13 项职责整合进应急管理部，应急管理部设立。应急管理部负责编制国家应急总体预案和规划，指导各地区各部门应对突发事件活动。同时，国家政策层面进一步推动应急管理体系的完善，要求加快应急产业的发展，国家发改委将其列为鼓励类产业。根据 2021 年 7 月发布的中共中央 国务院关于加强基层治理体系和治理能力现代化建设的意见，“基层治理是国家治理的基石，统筹推进乡镇（街道）和城乡社区治理，是实现国家治理体系和治理能力现代化的基础工程”。该文件主要内容包括：“力争用 5 年左右时间，健全常态化管理和应急管理动态衔接的基

116、层治理机制，构建信息化支撑的基层管理服务平台”；“支持党组织健全、管理规范的社会组织优先承接政府转移职能和服务项目”；“增强乡镇（街道）为民服务能力”；“增强乡镇（街道）应急管理能力。健全基层应急管理组织体系，细化乡镇（街道）应急预案，加强应急物资储备保障”。法律法规持续规范安全应急行业，产业政策积极推动应急产业创新发展，对安邦护卫的安全应急业务拓展及发展有十分有利的影响。3.2 行业发展前景分析行业发展前景分析（1）全面引入先进技术手段，数字化、集成化、智能化成为安全服务企业提高服全面引入先进技术手段，数字化、集成化、智能化成为安全服务企业提高服务质量和竞争力的重要手段务质量和竞争力的重要手

117、段 近年来随着物联网、视频通信、云存储、5G 等高新技术在安全领域的深度应用，安全服务行业的技术水平不断提升，总体上呈现出数字化、集成化、智能化的发展趋势。安全服务数字化指的是以数字化特征信息为核心，结合现代通讯技术、计算机网络技术，完成对相关人员、设备的自动监控和管理。安全服务集成化指的是借助网络技术，完成对各个安全防护资源的整合与集成，实现各类安全防护系统之间的资源共享和信息互通。安全服务智能化指的是基于深度学习的算法框架，利用人工智能技术，实现复杂信息、海量数据的实时甄别和自动处理。以金融押运业务为例，目前押运企业的主要管理系统包括车辆 GPS 定位系统、车辆任务调度系统、库房管理系统及

118、视频监控报警系统等。不少系统已能提供部分智能化功能，如车辆超速报警、人员排班优化等，为业务管理提供了一定的帮助。但金融押运具有危险性高、服务要求高等特点，这些功能仅仅是基础安防技术的一部分，还需要与时俱进地加大对新技术的研究和应用力度。随着大数据和人工智能技术的发展，金融押运企业可通过对 RFID 溯源技术、生物识别技术、网络流媒体传输、大数据、物联网等多项技术的应用，构建“智能终端设备+解决方案 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 新股投资价值研究报告/证券研究报告+云平台”的多样化多功能系统集成平台，提升押运、交接过程的安全性、准确性和便利性。（2）传统金融押运业务虽然

119、受到新兴支付技术、数字货币的冲击，但受影响的过）传统金融押运业务虽然受到新兴支付技术、数字货币的冲击，但受影响的过程较为缓慢程较为缓慢 虽然在支付领域现金的使用量在减少，但现金的存取作为银行核心服务的一部分，各网点必须有适当的现金储备。而安邦护卫的业务量，与护送的现金量关系并不紧密，更多与服务的银行网点数相关。截至目前，安邦护卫的押运业务的基础仍然稳固。近几年我国居民的现金使用量逐年下降。但现金作为传统的支付工具，使用不受场景的限制和能保护隐私的优点，仍使其拥有稳定的用户量。根据央行数据，2015-2022 年末，流通中现金余额分别为 6.32 万亿元、6.83 万亿元、7.06 万亿元、7.

120、32万亿元、7.72 万亿元、8.43 万亿元、9.08 万亿元、10.47 万亿元，年增长幅度分别为 8.05%、3.43%、3.63%、5.44%、9.23%、7.72%、15.28%。可见，虽然新兴的非现金支付方式会替代现金的使用，但随着我国经济的不断增长，流通中的现金并未减少。银行网点是现金进入流通领域的出口，是安邦护卫押运业务直接服务的对象。虽然受到移动支付和数字货币的冲击，我国银行业金融机构网点数量仍保持基本稳定，自 2018 年才开始下滑，但幅度较小，其中浙江省的金融机构网点数量略有增加。2016 年至 2022 年底，全国银行业金融机构营业网点总数分别为 22.79 万、22.

121、87 万、22.86 万、22.80 万、22.67 万、22.66 万、22.65 万；2016 年至 2021 年底，浙江银行业金融机构营业网点总数分别为 12,840、12,581、13,226、12,990、13,161、13,327 个。因此，截至目前，安邦护卫的押运业务的基础仍然稳固。（3）金融外包业务成为重要的利润增长点）金融外包业务成为重要的利润增长点 近几年随着银行经营面临的压力增大，银行不断进行结构调整，逐步聚焦核心业务，而将非核心业务进行外包。金融服务外包作为助力银行业打造高效供应链、整合外部资源、降低运营成本、提高经济效益的生产组织模式，正在迎来新的发展机遇，服务内容已

122、经从押运、ATM 设备运营等业务，扩展到金库守护、清分、寄库、现金库托管乃至区域现金处理中心等。一方面，监管部门对银行现金服务的要求不断提高，催生银行业将相关业务外包给第三方机构，既满足合规要求，又避免成本大幅提高。另一方面，人民银行也出台政策鼓励金融外包业务的发展，区域现金处理中心业务为独立的现金服务企业新增了稳定的业务来源。金融押运公司在竞争银行现金相关业务的外包方面有天然优势。为银行提供武装押运服务的公司，配置押运队伍、车队、基地等基础设施，拥有充足的人力资源，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 新股投资价值研究报告/证券研究报告 可以从押运不同银行、不同网点的款箱，

123、将服务进一步延伸到清分、尾箱寄存等服务，实现集清分、押运、存储、自助设备托管等服务为一体的一站式集成现金服务支持中心，能提升银行业的现金服务效率，降低银行业的营运成本。未来，随着数字货币的进一步发展，数字人民币运营机构及相关商业机构需要向社会公众提供数字人民币兑换和流通服务，金融押运公司可以凭借自身优势，参与数字人民币“硬钱包”、机具等贵重物品的运输、储存等场景的服务。（4）向一体化综合安防、安全应急及海外安保等领域积极延伸）向一体化综合安防、安全应急及海外安保等领域积极延伸 现代安防技术的发展，使得安全服务行业从简单的人力安保逐渐发展成了融合计算机、互联网、通信等先进现代技术的一体化综合安防

124、，现代安保的可靠性大为提高。经济的不断发展、治安环境的复杂化使得客户，尤其是重点单位客户以及大型活动组织方，对于安保服务标准和质量的要求越来越高。安全服务企业通过引进现代技术，对各类安全隐患能早预防、早发现、早处置，避免各类突发事件对客户正常运营的影响。安全服务行业的服务范围也从防范金融重点领域的恶性安全事件的发生拓展到了与公共服务、交通、建筑、物业等多个行业深度融合的“大安防”领域，并且向社会应急服务以及海外安保服务等更深更广的领域扩展。我国幅员辽阔，各类自然灾害如洪涝、地质灾害、风雹、台风、地震、雪灾、森林草原火灾等灾害时常发生。除自然灾害外，事故灾难、突发事件也会威胁正常社会生活秩序，造

125、成人员伤亡和直接经济损失。随着我国经济、社会的不断发展，人们对公共领域安全性的要求提高，对各类预防和救助公共突发事件和自然灾害的安全应急服务的需求将会不断增长。此外，随着我国对外直接投资规模的不断增加，为我国境外派驻人员提供海外安全保障服务的需求也越来越大。这些领域都已成为安全服务企业未来发展的蓝海。4 资质资质+品牌品牌+国资构筑深厚护城河国资构筑深厚护城河 4.1 行业准入壁垒极高，安邦持有全省域资质行业准入壁垒极高，安邦持有全省域资质 武装押运武装押运行业虽然在“管办分离”后改革成为社会化运营组织，但是运营资质、行业虽然在“管办分离”后改革成为社会化运营组织，但是运营资质、人员人员、专用

126、器械（如防爆枪、子弹、防弹衣等）的采购、专用器械（如防爆枪、子弹、防弹衣等）的采购仍受到国家及公安机关审仍受到国家及公安机关审核监管，具有极高的准入壁核监管，具有极高的准入壁垒。垒。武装押运业务属于国内保安服务业务的特殊分支，业务开展过程中涉及到枪支、现金等贵重物品。目前国家对武装押运服务公司在资金、股东背景、资质颁发等方面做出严格限制。对于武装押运服务公司的运营条件为：（1）不低于人民币 1000 万元的注册资本；（2）国有独资或者国有资本占注册资本总额的 51%以上；（3）符合专职守护押运人员枪支使用管理条例规定条件的守护押运人员；（4）有符合国家标准或者行业标准的专用运输车辆以及 谨请参

127、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 新股投资价值研究报告/证券研究报告 通信、报警设备。2017 年后行业监管加严，原则上不再新设武装押运企业、新发武装押运资质。图33.武装押运行业发展历程 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 安邦护卫安邦护卫拥有拥有 12 张稀缺武装押运资质，全省域整合路径张稀缺武装押运资质，全省域整合路径具有具有稀缺性稀缺性。截止目前，浙江省公安厅一共核发了 12 家武装押运资质的保安服务许可证，无其他企业获得武装守押资质许可。全国武装押运企业 400 余家，除公司业务覆盖全省外，其他各省中，仅少数省份进行了部分地市的整合。行业发展初期，浙江省押运公司主要

128、由各地市公安部门成立，因此行政体系内整合相对便利，2012 年在浙江省公安厅的推动下，全省各地市武装押运公司通过股权转让，组建浙江安邦护卫集团。当前行业已完成与公安部门的管办分离，成为市场化主体，无法再通过行政手段干预整合。武装押运公司为所在地市的地方国有企业，地市财政与省级财政独立，由各省国资委牵头进行整合的手段相对有限。未来行业发展趋势可能由经营管理能力强的行业内公司以市场化手段进行跨地域收购，推动低效的地区性武装押运企业实现转型。表10.全国部分押运企业省市整合情况 省市省市 公司名称公司名称 控股子公司控股子公司 经营区域经营区域 内蒙古自治区 内蒙古威信 呼和浩特威信、赤峰市威信、乌

129、兰布察威信 内蒙古自治区、呼和浩特市、赤峰市、乌兰察布市 湖南省 湖南新天地 衡阳市新天地、岳阳市新天地、湘西新天地、湖南悍豹武装、常德市新天地、湘潭市湘盾 湖南省、衡阳市、岳阳市、湘西土家族苗族自治州、长沙市、常德市、湘潭市 黑龙江省 黑龙江润龙 润龙保安护运公司、金盾保安守护押运公司、金安保安押运守护公司 黑龙江省、哈尔滨市、齐齐哈尔市 贵州省 贵州保久 贵州威振护运公司、贵州镇东护运公司 贵阳市、铜仁市 数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 新股投资价值研究报告/证券研究报告 4.2 多年客户信任积累，团队专业素质高多年客户信任积累，

130、团队专业素质高 品牌和客户资源是安全服务行业最重要的核心资源之一，是公司保持快速品牌和客户资源是安全服务行业最重要的核心资源之一，是公司保持快速成长的成长的重要基础。重要基础。公司曾隶属于浙江省公安厅，是国内首个全省域覆盖的武装押运企业，对公共安全服务领域有专业的认识。公司持续服务浙江省内金融机构 17 年，与金融机构、政府部门、事业单位、大型企业在金融安全、综合安防、安全应急等多个领域展开了合作，从单一的省级武装押运企业发展成为具有“3+1”产业板块的综合安全服务集团公司，在业界具有较高的知名度。公司利用覆盖全浙江的网络，全面融入政府的“大安全、大应急、大减灾”体系，公司利用覆盖全浙江的网络

131、，全面融入政府的“大安全、大应急、大减灾”体系，在同行业公司中率先探索业务的转型升级，引领行业的发展方向。在同行业公司中率先探索业务的转型升级，引领行业的发展方向。公司在服务大局、融入大局中不断发展壮大，已建立了 3,000 人规模的安邦护卫应急救援队，为浙江省应急管理厅、浙江省财政厅确定的应急救援专业骨干队伍。安邦护卫集团从业人员大都为部门专业人员，拥有超高的执行力和安全防护意识，受过专业的执枪培训，能够较好地处置各类突发事件。根据公司微信公众号，除现金押运外，安邦护卫集团还承接了各类贵重财物和重要物品的押运服务，如为中国美院押运了价值 100 多亿的潘天寿字画，协助警方押解“824”马来西

132、亚电信诈骗案证据、证物，河坊街反恐演练、全国大学生运动会证件押运等，体现了安邦护卫集团专业的守护、押运素质和技能。4.3 国资信任背书，股东战略赋能国资信任背书，股东战略赋能 安邦护卫安邦护卫作为省属国企，国资体系监管严格，而公司从事的业务涉及社会公共安作为省属国企，国资体系监管严格，而公司从事的业务涉及社会公共安全，这一背景使公司在承接业务时拥有更为有利的品牌形象。全，这一背景使公司在承接业务时拥有更为有利的品牌形象。安邦护卫已成功引入中电海康作为战略投资者，中电海康为全球领先的安防设备提供商之一，其下属公司在安全软件系统、智能安防设备等方面技术领先，能协助公司引进先进安防技术，提高公司安全

133、服务的技术含量，从而提升公司安全服务的质量，增强公司的市场竞争力。公司在浙江省各地市子公司的少数股东均为当地国资/财政部门、大型国有企业等，有利于公司安全服务属地化经营以及新业务的开拓。此外，从安邦护卫过往合作伙伴来看，均以公安、国企为主，资源禀赋和客户关系网络较强。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 新股投资价值研究报告/证券研究报告 表11.安邦护卫战略合作伙伴 年份年份 公司公司 合作内容合作内容 2016 年 海康威视 共享行业信息化商机、协同行业智能金库建设、社会化报警运营平台建设、运钞车集中运营监管等；2018 年双方合作的首个智慧金库投产使用 2017 年 浙

134、江旅游 酒店安保服务、大型活动重要会议安保服务、高楼逃生背包、军事化拓展训练、员工疗休养旅游等 2018 年 浙商银行 业务运营服务、安全防范综合服务、人力资源外包服务、安全培训及咨询服务、高端客户安全定制服务、智慧金融研究院、综合授信服务、流动性支付服务、资本市场及投行业务、理财服务、个人金融服务、金融咨询与顾问合作等 2019 年 衢州市公安局 智慧警务建设、提升社会治安防控能力 2020 年 台州市公安局 智安小区、智慧安防、物联网防范、安保服务外包等 2020 年 浙江省应急管理厅 救援物资代储，应急装备与实训场地建设、信息化建设、应急演练、应急值守、基层应急管理、统一指挥调度等 20

135、22 年 招银杭州分行 综合金融、业务运营、安防科技、人力资源外包等 2022 年 宁波市公安局 以打造最具安全感城市为目标，围绕治安防控、智慧安防、民生服务等领域开展合作 2022 年 浙江联通 智慧政务、智慧能源、智慧交通、智慧应急等 2023 年 中国邮政浙江省分公司 围绕物流服务、金融服务、推进区域现金处理中心建设、助力农村消薄扶贫 2023 年 华安技术 围绕“平安浙江”“法治浙江”“平安中国”建设总体要求，在智慧安防、数据安全、应急指挥系统建设以及股权并购等方面展开深入合作 2023 年 巨化集团 将加快形成安全防控全要素、全方位、全领域合作新模式，在“护航亚运”中彰显国企担当，保

136、障企业实现更高质量的发展。数据来源：公司公众号、财通证券研究所 5 短看省内渗透率提升，长看并购扩张和安全应急业短看省内渗透率提升，长看并购扩张和安全应急业务打开成长空间务打开成长空间 5.1 押运业务稳健增长，内延外拓布局全国押运业务稳健增长，内延外拓布局全国 公司依托在押运业务上积累的客户优势，逐渐向高毛利的公司依托在押运业务上积累的客户优势，逐渐向高毛利的尾箱寄库、现金清分、尾箱寄库、现金清分、自助设备托管等自助设备托管等金融外包业务转型。金融外包业务转型。截止 2022 年，营收占比来看，早送晚接、尾箱寄库分别为 76.7%、7.6%。公司凭借武装押运资质优势，押运业务基本盘稳增长。金

137、融外包业务毛利率接近 65%，近年来，银行客户对于管理成本节约、安全风险降低的需求不断提升，尾箱寄库等金融外包业务发展有望带动公司毛利率持续上行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 新股投资价值研究报告/证券研究报告 图34.安邦护卫金融押运业务拆分 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 省内渗透率仍有提升空间，同时省内渗透率仍有提升空间，同时积极寻求积极寻求资本化运作资本化运作机会，机会，拓展省外市场。拓展省外市场。公司已经与邮政银行达成战略合作，旗下将近 1500 家网点的金融安全及押运服务将逐步外包给公司。我们认为未来公司有望逐步替代邮政银行及农商行的自有押运团队，省

138、内市占率有望进一步提升。省外拓展方面，目前我国拥有武装押运企业 400余家，仅内蒙古、湖南、黑龙江、贵州省实现部分地市整合，实现全省域整合的仅安邦护卫一家。参考广电运通在 2014-2018 年在全国各地成功收购 20 余家武装押运企业的发展案例来看，我们预计经营管理强的公司以并购或合资模式进行跨地域扩张是行业趋势。华昱押运为陕西省朔州市唯一一家武装押运公司，目前仍以押运业务为主且运行效率不高，在精简人员配置、金融外包业务、涉案财物管理业务、单车承载率等方面仍有提升效益空间。2022 年 9 月，子公司安邦智慧与朔州友邦、华昱押运及其股东签署股权转让协议，约定公司受让华昱押运 67%股权，朔州

139、友邦受让华昱押运 33%股权。其中，朔州友邦股东均为华昱押运核心员工，入股后有望充分调动华昱押运核心员工积极性并激发企业活力。我们预计公司未来仍有望通过并购整合路径，提升省外市占率水平。5.2 传统安防业务传统安防业务亟待亟待转型，智能安防业务快速增长转型，智能安防业务快速增长 重点单位安保服务获客能力不断提升，马拉松、亚运等大型体育赛事重点单位安保服务获客能力不断提升，马拉松、亚运等大型体育赛事或带来业绩或带来业绩催化催化。公司安保业务 70%+收入来自重点单位及大型活动一体化安保（其中大型活动一体化安保占比较小，不到 1%），2020-2022 年收入 CAGR 为 14.8%，由客户数量

140、稳定增长驱动，2020-2022 年服务客户数量分别为 400、470 和 535 家。安保业务低附加值导致毛利率水平较低，2023H1 为 7.28%，成本端每年保持稳定涨幅（2019-2022 单位成本 CAGR 为 3.9%）。我们预计 2023 年以来大型赛事复苏或将带来一定业绩增量，据公司官方微信公众号，2023 年以来，公司先后完成了 2023年温州龙湾半程马拉松、2023 温州马拉松、“迎亚运、百盛联合”职业足球俱乐部 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 新股投资价值研究报告/证券研究报告 邀请赛、2023 中国帆船城市超级联赛等赛事的现场安保任务，并于 7

141、月中标亚运会/残运会亚运场馆群开闭幕式、亚运火炬传递秩序维护、奖牌配送运输、亚运主场及分场馆周边安检等安保保障项目。图35.智能安防业务快速增长（万元）图36.人力成本驱动单位价格上行 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 传统安防向智能安防转型是必然趋势，安邦护卫主要服务于政府、教育、金融等传统安防向智能安防转型是必然趋势，安邦护卫主要服务于政府、教育、金融等机构，机构，在承接政府在承接政府/国企主导的公共安全项目中具备一定优势国企主导的公共安全项目中具备一定优势。公司此前在金融押运业务中积累了较多的施工项目管理经验和市场渠道资源，为承接大型专项智能安防

142、施工业务打下良好基础。2022 年智能安防业务实现营收 1.52 亿元，其中施工收入占比约 80%。公司涉及项目一方面是得益于浙江省“天网工程”和“雪亮工程”等建设或更新改造过程持续推进，安邦各子公司在承接这类政府公安部门或国企主导的项目中具备一定优势；另一方面顺应浙江省于 2021 年号召的国资国企数字化改革方案，安防作为重要子系统，将为公司带来业务拓展机会。图37.2022 年智慧安防前五大客户（万元）图38.2022 年智能安防前五大订单（万元）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 5.3 基层应急服务体系逐步建立，潜在空间可期基层应急服务体系逐步建立，

143、潜在空间可期 000004000050000600002020202120222023H1安全培训智能安防系统的销售及施工重点单位及大型活动的一体化安保0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200222023H1重点单位安保业务平均单价（万元）毛利率593.41782.4510721134.435102.7801000 2000 3000 4000 5000 6000浙江象网科技昆山市平安特种守押中国电信下属公司中国联通下属公司中国移动下属公司4786857820 10

144、0003000丽水景宁县雪亮工程温岭市辅道智慧管控集成服务采购项目昆山市刑事诉讼涉案财务管理中心信息化项目衡州高铁新城智慧产业园丽水莲都区天网工程 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 新股投资价值研究报告/证券研究报告 政策红利推动各省市组建涉案政策红利推动各省市组建涉案财物财物管理中心，公管理中心，公司司高毛利的涉案高毛利的涉案财物财物管理业务占管理业务占比快速提比快速提升。升。长期以来我国政法系统扣押或管制的涉案财物主要由公安、检察院、法院等单位自行保管，但由于涉案财物品牌多、期限长、管理难，各单位仓储能力难以匹配，同时涉案财物管理还存在责任不明、

145、调取移交处置不便等诸多难点。2018 年 3 月，浙江省公安厅等四部门联合印发了浙江省刑事诉讼涉案财物跨部门管理和处置工作机制建设的指导意见，允许各级公安、检察院、法院可以通过购买服务方式委托第三方机构代为管理涉案财物。安邦护卫利用已有库房承接涉案财物管理业务，结合技防设备，开发涉案财物管理系统，积极拓展省内各公安、法院、检察院等政法系统单位的涉案财物管理业务，对涉案财物移送、托管、调取各环节进行信息化专业化管理，探索移交、拍卖变卖、集中销毁等多种处置形式，做到“一体化管理、换押式移交、规范化处置”。2023H1 公司涉案财物管理业务服务 55 个市级、区县级公安部门，实现营收 2465 万元

146、，毛利率达 66.27%，较 2020 年提高 7.7pct。图39.涉案财物管理业务初具规模，收入占比 60%+图40.涉案财物管理毛利率持续提升 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司涉案财物管理业务公司涉案财物管理业务省内省内稳健稳健扩张扩张，浙江高院浙江高院联合阿里网拍开发联合阿里网拍开发涉案财物拍卖涉案财物拍卖网络平台，极大程度提高涉案财物处置效率网络平台，极大程度提高涉案财物处置效率。公司涉案管理业务目前已在湖州、宁波等地开展，承载近 3000 万件涉案物品管理工作，2020-2022 年客户数量分别为 51、58 和 64 家。2020

147、年，为进一步规范刑事案件涉案财物的处置及执行工作，提高刑事涉案财物的处置效率，浙江高院制订浙江省法院刑事案件涉案财物网络司法拍卖工作规程，扩大刑事案件中可先行处置财物的范围，联合阿里网拍，开发了刑事案件涉案财物司法拍卖网络平台，创造性地实行“一元起拍，一次拍定”的竞价规则，从上拍到成交，动产一般为 21 天，不动产 41 天，效率极大提高。安邦护卫安邦护卫作为社会力量在省内率先参与公共应急事务管理运营，作为社会力量在省内率先参与公共应急事务管理运营，全面融入“大安全面融入“大安全、大应急、大减灾”体系全、大应急、大减灾”体系，围绕乡镇街道的应急救援、安全生产检查、微型消，围绕乡镇街道的应急救援

148、、安全生产检查、微型消58.57%64.73%66.42%66.27%54%56%58%60%62%64%66%68%0070802020202120222023H1涉案财务管理平均收费（万元/家）毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 新股投资价值研究报告/证券研究报告 防站建设、邻里治理等需求的基层治理业务有望打开安邦护卫第二成长曲线防站建设、邻里治理等需求的基层治理业务有望打开安邦护卫第二成长曲线。应急救援原先是各级政府部门负责，后续逐渐外包给地级市应急安全局直属的安全生产中介服务机构、地市级的安保服务公司等。随着国家对应急管理治理要求的提高

149、，加强基层治理的网格化布局、救援队伍的专业化建设成为趋势，市场空间广阔。安邦作为浙江省内综合安防服务龙头，在人员招聘、培训、成本等方面具备优势。2020 年上半年，公司下属湖州、绍兴 2 家子公司先后建成并启用应急物资储备库，提供以“库房代建，物资代采代储，队伍代建，任务代征”为模式的应急救援业务。2020 年 7 月，公司与省应急管理厅签订战略合作协议，就公司参与全省应急救援物资仓储建设、物资储备调运、应急救援队伍建设和应急任务响应等方面展开全面合作。此后，公司进一步与湖州、台州、衢州、宁波、绍兴、杭州、嘉兴等 7 个地市应急局签订了战略合作协议。我们以浙江省我们以浙江省 1361 个乡镇（

150、街个乡镇（街道），每个乡镇平均合同价格道），每个乡镇平均合同价格 200 万元计算，潜在市场规模为万元计算，潜在市场规模为 27 亿元。亿元。图41.安邦逐步建立基层应急服务救援体系 数据来源：浙江省应急管理厅、经济参考网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 新股投资价值研究报告/证券研究报告 表12.安邦护卫基层治理业务主要服务内容 服务项目服务项目 服务要求和内容服务要求和内容 安全应急 应急救援 1、负责应急救援现场的通信保障、可视化调度、无人机执飞、现场资料固定等保障工作，并提交现场保障工作报告；2、负责急救援指挥车和布控球、卫星便携站等应急救援保障

151、设备的日常维护保养；3、协助接收、传达、报送值班期间接到的事故灾害信息，并跟踪核查事故灾害处置进程，及时、准确向值班处长报告；4、协助将值班期间发生的事项和处置情况完整地记录在值班日志上。乡镇工业企业安全生产检查 1、对检查范围内风险较高的企业进行专项指导并根据上级工作要求做好专项检查工作；2、如实反映、记录企业安全生产中存在的问题隐患，形成“一企一档”，提出合理、可行的整改意见或建议。微型消防站 1、以救早、灭小和“3 分钟到场”扑救初起火灾为目标，依托单位志愿消防队伍，配备必要的消防器材，建立重点单位微型消防站，积极开展防火巡查和初起火灾扑救等火灾防控工作；2、微型消防站应设站长、副站长、

152、消防员、控制室值班员等岗位，配有消防车辆的微型消防站应设驾驶员岗位。邻里治理 1、利用数字化平台及手段，解决预警监测信息获取不通畅、应急资源共享不充分、指挥体系协同不顺畅的问题，统筹和整合跨部门应急资源，建立健全“统一、有序、高效”的基层应急救援工作机制。数据来源：公司招股书、国家消防救援局、财通证券研究所 表13.安邦护卫社会应急物资管理与应急救援主要客户（万元）主要客户主要客户 2020 2021 2022 占比（占比（2022）主要业务内容主要业务内容 绍兴市发展和改革委员会 89.46 113.29 132.52 16.64%应急物资保管 杭州市西湖区人民政府转塘街道办事处-105.1

153、1 13.20%应急救援 湖州南太湖新区管理委员会 15.91 63.16 96.37 12.10%应急物资保管、应急值守 嘉兴市商务局-93.89 11.79%应急物资保管 湖州市应急救援指挥中心-42.15 5.29%应急值守 温州市康居物业管理有限公司 21.16 32.58-应急远程值守 吴兴区商务局-23.16-应急物资保管 浙江大管家物业管理服务有限公司-11.6-应急远程值守 乐清市贞成实业有限公司 21.04-应急值守 温州巨溪皮革市场有限责任公司 6.64-应急值守 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 6 募投项目募投项目 计划募集资金计划募集资金 4.7 亿元，用于数字化

154、升级及项目建设。亿元，用于数字化升级及项目建设。公司拟在境内首次公开发行 2688.1721 万股 A 股股票，计划募集资金 4.7 亿元，其中 37%用于集团数字化升级发展项目、52.4%用于浙江省公共安全服务中心（一期）项目建设、剩余用于流动资金补充。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 新股投资价值研究报告/证券研究报告 表14.募集资金使用计划（万元）序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投资额募集资金投资额 占比占比 建设期建设期 1 集团数字化升级发展项目 17,437.11 17437.11 37.0%24 分月 2 浙江公共安全服务中心（一期）

155、项目 24,740.21 24740.21 52.4%36 个月 3 补充流动资金 5,000.00 5000 10.6%合计合计 47,177.32 47177.32 100.0%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 6.1 集团数字化升级发展项目集团数字化升级发展项目 该项目拟通过购置设备、重新开发或升级软件，搭建财务、人力、业务等管控平台，通过运行效率提升带来成本节约和服务质量改善，增强公司服务半径、提高武装押运省内渗透率以及承接银行机构对现金库寄存、尾箱寄库等服务日益增长的需求，使得公司市占率不断提升。一体化运营管理平台为项目重点，主要围绕公司目前最主要的金融安全服务业务，开发或者升级

156、硬件和软件系统，包括智能金库管理系统、指挥中心装修、设备及平台搭建、调度交接系统硬件投入、押运车辆硬件改造、人员数字化单兵装备等。该项目建设期为 2 年，运营 7 年后进入稳定经营期，稳定期预计每年增加销售收入1.68亿元，动态投资回收期为9.16年。6.2 浙江公共安全服务中心（一期）项目浙江公共安全服务中心（一期）项目 建设期 36 个月，总建筑面积 4.5 万平方米，包含区域现金服务中心、涉案财物管理中心、档案信息化管理、智安设备研发集成基地四个子项目。预计该项目运营7 年后进入稳定经营期，进入稳定经营期后预计每年增加销售收入 1.29 亿元，动态投资回收期为 11.92 年。区域现金服

157、务中心：区域现金服务中心：通过资金金库，为所在区域的银行等客户提供现金储备、配送、清分、自助设备托管、信息采集等服务，从而实现区域内现金处理集约化，支持银行业金融机构现金处理业务转型。涉案涉案财物管理财物管理中心：中心：为公安局、检察院、法院等客户在办理犯罪案件、行政案件过程中，依法扣押、扣留、调取、查封、冻结、先行登记保存、抽样取证、收缴、没收的与案件有关的财物进行集中统一管理，提高涉案财物在案件审理过程中，保管的安全性和流转的效率。档案信息化管理：档案信息化管理：本项目通过自建达到规定标准的建筑物并购置档案数字化转换设备、档案管理软硬件系统、仓储管理设备等，组建档案信息化管理中 谨请参阅尾

158、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 新股投资价值研究报告/证券研究报告 心，为政府部门、大型企事业单位等客户提供档案整理、数字加工、寄存、档案信息集成等服务。智安设备研发集成基地：智安设备研发集成基地：主要研制相关公共安全设备并设计整体解决方案，通过与公安、教育部门合作，在校园外围布置基站、传感设备、安防监控，结合学生智能 IC 卡组成一个校园智能感知系统，该系统能够大幅提升学校对校园周边环境的监控和快速反应能力，减少外部因素对在校学生安全的不利影响。7 盈利预测盈利预测 7.1 营收预测营收预测 2020-2022 年公司分别实现营业收入 20.64、21.97 和 23.79 亿

159、元，分别同比增长 5.43%、6.46%和 8.29%。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.33、25.58 和 26.78 亿元，对应增速分别为2.2%、5.2%和4.7%，三年营收增速CAGR为4.0%。2024-2025 年营收增速较快的原因主要是：1）公司2023年5月与邮政邮储银行签订战略合作协议，后续网点承接进度加快，带动早送晚接业务快速增长；2）受押运网点增加影响，2024-2025 年金融外包业务增长相对较快。2023-2025 年营收预测主要基于以下核心假设：7.1.1 押运业务押运业务 2020-2022 年公司押运业务分别实现营收 14.11、14.

160、27 和 14.38 亿元，2021-2022年分别同比增长 1.1%、0.8%。我们预计押运业务 2023-2025 年收入分别为 14.62、14.97、15.44 亿元，同比增长 1.7%、2.4%和 3.1%。2024-2025 年营收取得较快增长的原因是公司与邮政邮储银行签订战略合作协议后，省内渗透率较快提升。2023-2025 年营收预测具体假设如下：1)早送晚接业务早送晚接业务：2020-2022 年公司早送晚接业务分别实现营收 12.62、12.82、13.02 亿元，2021-2022年分别增长 1.6%、1.6%。我们预计早送晚接业务 2023-2025 年收入分别为 13

161、.27、13.64、14.12 亿元，同比增长 1.9%、2.8%和 3.6%，具体假设如下：网点数：网点数：根据公司招股书，2020-2022 年公司服务的网点数（包含按网点计价和按线路计价）分别为 9074.50、8991.50 和 8997.75 个，其中按网点计价的业务量分别为 3432、3781、3987 个，2021-2022 年同比净增 349、206 个；按线路计价的业务量分别为 1058、991、943 个，2021-2022 年分别净减少 67、47 个。公司服务的网点数整体保持稳定，但由于少部分银行由按线路计价转变为按网点计价，导致近三年来按线路计价的业务量有所下滑。根据

162、中国邮 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 新股投资价值研究报告/证券研究报告 政储蓄银行官网，我们查询到目前浙江省内合计有 1682 个邮政储蓄银行网点。根据上交所问询函回复，报告期内公司在省内新增承接中国邮政网点 126个，截止 2022 年底，公司已承接中国邮政、邮储银行网点共 181 个，占浙江省内网点总数比例为 10.82%，剩余未承接网点数约为 1500 个。此前安邦护卫各子公司与所在地的中国邮政分支机构洽谈合作，承接网点进度较慢。根据公司官方公众号信息，公司于 2023 年 5 月与邮政集团浙江省分公司签署战略合作协议，因此后续公司承接中国邮政和储蓄银行剩余网

163、点的进度将会加快。根据该协议，安邦护卫将逐步承接其现金押运、现金 清分、配送、凭证传递、上门收送款、金库值守等全部现金业务，以及安全预防、监测、预警、应急响应等综合安防服务和消防管理。同时，由于新增邮政网点可以跟现有押运线路相结合，承接速度预计相对较快。截止 2023H1，公司省内对大型银行、城商行、农商行和其他银行的网点渗透率分别为 96%、100%、83%和 86%，因此我们合理假设长期公司有望承接剩余邮政邮储网点的 80%（对应 1200 个网点），而未来三年承接 1200 个网点的 60%（对应 720 个网点）。由于安邦护卫在 2023 年 5 月才签署合作协议，预计 2023 年新

164、增业务量相对较少，2024-2025 年将会逐步提速，我们合理假设 2023、2024、2025 年分别承接 10%、20%和 30%，则对应年净增量分别为 120、240、360 个。考虑到承接网点不都在年初完成，假设网点的承接陆续进行，则当年押运收入为全年的 1/2。单价：单价：2020-2022 年早送晚接业务单价分别为 13.90、14.25、14.47 万元，2021-2022 年同比+2.5%、+1.5%。由于人力成本的上涨，因此公司也每年相应提高收费单价，以维持盈利水平。我们合理假设，存量网点 2023-2025 年单价年均增速为 1.5%，对应单价分别为 14.68、14.90

165、、15.13 万元；考虑公司为加快邮政、邮储银行网点的承接，在收费标准上相应会有一定降低，我们合理假设 2023-2025 年邮政网点单价均为 10 万元/年，单价低于平均收费标准。表15.早送晚接业务收入预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 网点数（个）9,075 8,992 8,998 9,118 9,358 9,718 净变化（个）-83 6 120 240 360 单价（万元/个）13.90 14.25 14.47 14.55 14.57 14.53 存量业务单价 13.90 14.25 14.47 14.68 14.90 15.13 YoY 2

166、.5%1.5%1.5%1.5%1.5%邮政网点单价 10.00 10.00 10.00 合计（万元）合计（万元）126,139 128,165 130,156 132,674 136,354 141,196 YoY 1.6%1.6%1.9%2.8%3.6%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 新股投资价值研究报告/证券研究报告 2)其他业务其他业务：其他业务主要包括凭证押运、上门收送款、现金配送、自助设备现金押运（不含清机加钞）和其他押运服务等，具体如下：（1）凭证押运：主要包括银行会计凭证的传递服务；（2）上门收送款为使用专用车辆、驾驶

167、员、押运员、交接员为客户需要缴存的现金款箱进行封包、武装护送，并移交到指定地点的服务；（3）现金配送：为客户提供在指定网点间现金或贵重物品的调拨押运服务；（4）自助设备现金押运（不含清机加钞）：使用专用车辆、专职的驾驶员、押运员将操作人员、清钞加钞现金款（或钞箱）从指定地点到自助设备服务点或从自助设备服务点到指定地点的武装守护、运送、操作警戒服务的过程；（5）其他押运服务：非银行类临时押运服务。2020-2022 年其他业务营业收入分别为 1.49、1.45、1.36 亿元，2021-2022 年分别同比下降 2.8%和 5.9%。我们预计该项业务未来将逐渐缩减，假设三年 CAGR 为-1%，

168、对应 2023-2025 年收入分别为 1.35、1.34、1.32 亿元。7.1.2 金融外包业务金融外包业务 2020-2022 年公司金融外包业务分别实现营收 2.19、2.53、2.58 亿元，2021-2022年分别同比增长 15.4%、2.2%。我们预计金融外包业务 2023-2025 年营收分别为2.65、2.83、3.06 亿元，同比增长 2.5%、6.8%、8.1%，具体假设如下：1）尾箱寄库业务尾箱寄库业务：2020-2022 年公司尾箱寄库业务分别实现营收 1.03、1.22、1.29 亿元，2021-2022年分别同比增长 18.9%、5.5%，我们预计 2023-20

169、25 年尾箱寄库业务营收分别为1.31、1.37、1.43 亿元，同比增长 2.0%、4.0%和 4.4%，具体假设如下：网点数：网点数：2020-2022 年尾箱寄库网点数分别为 5883、6624、6752 个，2021-2022 年分别净增 740、129 个。公司通过自建或改扩建基地，目前拥有 31 个基地（金库），为提高金库使用率，同时为客户节约管理成本、降低安全风险，近年来大力拓展尾箱寄库业务，吸引银行将尾箱寄存到公司金库，过去三年寄库的网点数量持续增加。通常来说，尾箱寄库业务会与押运业务同比增长，在不考虑存量业务渗透率提升情况下，我们假设未来三年公司也将承接 720个邮政、邮储网

170、点的尾箱寄库业务，与押运业务同比增长。基于此，我们合 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 新股投资价值研究报告/证券研究报告 理假设 2023 年、2024 年和 2025 年尾箱寄库网点数分别为 6872、7112、7472个，分别同比净增 120、240、360 个。单价：单价：2020-2022 年尾箱寄库单价分别为 1.74、1.84、1.91 万元，2021-2022年分别同比增长 5.7%、3.8%，整体呈现上升趋势。中小型银行寄库的网点数量较少，寄库费用相对加高，近年来中小银行尾箱入驻率逐渐提高，尾箱寄库平均价格也相应上涨。公司在省内形成市场领先地位，没有通过

171、降价或者精品竞争获得市场份额的要求，鉴于公司在行业内话语权和议价能力较强，我们预计公司未来将保持温和涨幅以维持业务毛利率水平。对于存量网点部分，我们合理假设 2023 年单价涨幅为 1.5%，2024-2025 年单价涨幅为 3%，以抵抗通胀成本。对于增量网点部分，2022 年以来，公司加大对邮政、邮储网点的承接力度，适当降低收费单价，2023H1 邮政、邮储网点的单价为 0.76万元/个，低于公司平均收费标准，我们合理假设 2023 年邮政、邮储网点平均收费为 1.52 万元，2024、2025 年涨幅为 1.3%。综合来看，我们预计未来三年尾箱寄库业务的单价涨幅将会趋缓，我们合理假设 20

172、23-2025 年尾箱寄库单价分别为 1.93、1.97 和 2.01 万元，分别同比增长 1.1%、2.2%和 1.8%。公司公司 2024-2025 年业务增量年业务增量较高的合理性较高的合理性：（1）安邦护卫押运业务在省内占）安邦护卫押运业务在省内占据优势地位：据优势地位：公司在 2023-2025 年承接邮政、邮储银行 720 家网点的押运业务后，其省内市占率接近 80%；（2）押运业务与金融外包业务联系紧密押运业务与金融外包业务联系紧密，安，安邦具有独特优势：邦具有独特优势：金融外包业务是从押运业务中延伸出来，二者共用金库、枪支、人员、车辆等资源。而且公司的金融外包业务，其主要特点就

173、是围绕着银行现金处理流程相关的外包服务，与其他科技研发类、人力外包类以及催收类等外包服务不同，其主要特点为现金的全流程服务，主要包括现金储备、配送、清分、自助设备托管、硬币自循环与小面额货币服务、信息采集为一体的区域现金处理中心。随着非现金支付的普及，现金使用量下降，各家银行用同样的场地人员设备等运营现金的边际效应大幅下降，而人行监管要求和社会现金服务需求水平却在提高，因此现金运营以区域集中是必然趋势。公司依托国有背景、现有的人车枪库资源，多年现金运营经验，市场份额及渠道优势，现金服务链条的天然粘性，围绕现金相关业务的逐步整合为公司金融安全板块业务增量是大势所趋，上述先觉条件是较为稀缺的，第三

174、方公司无资源复用效应，不具备价格等竞争优势，商业模式难以成立。（3）尾箱寄库业务通常与押运业务保持同比增长：尾箱寄库业务通常与押运业务保持同比增长：目前浙江省内剩余市场主要是中国邮政（服务中国邮政、邮储银行的网点）和部分农商行（自建押运队伍提供服务），这些银行由于自建金库较早，大多数金库不符合现行公安监事标准。而省内一般除银行自建金库外就是使用安邦的现金库，无第三方企业介入。因此，公司承接这些邮政、邮储网点的押运业务后，尾箱寄库、现金库 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 新股投资价值研究报告/证券研究报告 租赁等业务也会移交给安邦护卫。2020-2022 年安邦护卫尾箱寄

175、库网点数分别为 5883、6624、6752 个，据国家统计局，2020-2021 年浙江省尾箱寄库网点保有量（不含政策性银行）分别为 13100、13266 个，而 2020-2021 年安邦护卫尾箱寄库网点数分别达到 5883、6624 个，对应市占率分别为 44.9%、49.9%。我们认为 2023-2025 年随着公司承接剩余邮政、邮储网点的押运业务，相应尾箱寄库业务也将由公司承接，对应网点增量分别为 120、240、360 个，到 2025 年安邦护卫尾箱寄库网点在省内渗透率将达到 56%。表16.尾箱寄库业务收入预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 20

176、25E 浙江省网点数（个）13,100 13,266 13,279 13,293 13,306 13,319 YoY 1.3%0.1%0.1%0.1%0.1%公司已承接量（个）5,883 6,624 6,752 6,872 7,112 7,472 公司潜在市场空间（以 70%渗透率计算，个）3,287 2,663 2,543 2,433 2,202 1,851 公司业务增量（个）740 129 120 240 360 单价（万元/个）1.74 1.84 1.91 1.93 1.97 2.01 YoY 5.7%3.8%1.1%2.2%1.8%尾箱寄库收入（万元）尾箱寄库收入（万元）10,266

177、12,207 12,880 13,139 13,667 14,274 YoY 18.9%5.5%2.0%4.0%4.4%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 2）其他业务其他业务：2020-2022 年公司其他业务分别实现营收 1.16、1.31、1.30 亿元，2021-2022 年分别同比增长12.4%、-0.9%。我们预计其他业务2023-2025年营收分别为1.34、1.46、1.63 亿元，分别同比增长 3.1%、9.6%和 11.5%，具体假设如下：现金库租赁现金库租赁和现金清分和现金清分：（1）现有业务保有量：现有业务保有量：2022 年现金库租赁市场容量网点数为 464 个，公

178、司已承接 141 个，渗透率为 30%。2022 年现金清分市场容量网点数为 464 个，公司已承接 121 个，渗透率为 26%。（2）渗透率预测：渗透率预测：押运业务与其它金融外包业务本质都算是银行对外金融外包，只是押运业务跟银行其它业务独立性强，风险大，是银行最早外包出去的。随着银行竞争加剧，现金使用量减少，银行聚焦核心业务，逐步将外包业务范围扩大，金库、清分等非核心业务逐步也开始外包。现在押运业务的外包渗透率高，其它与现金相关的业务外包渗透率还有较大提高的空间。现金清分和现金库租赁业务一般在大型银行的地市级分行、地方性银行的总行办理，截至 2023 年 6 月末，浙 谨请参阅尾页重要声

179、明及财通证券股票和行业评级标准 48 新股投资价值研究报告/证券研究报告 江省内各地市的银行法人家数合计为 464 家，其中公司已承接 121 家银行的现金清分业务、141 家银行的现金库租赁业务，现金清分和现金库租赁的市场占有率分别为 26.29%、30.39%。近年来，在国家鼓励政策、金融机构降本增效和风险规模需求驱动下，金融外包渗透率不断提升。考虑押运业务在浙江省内占据优势地位，其专业性和成本性较同业更具优势。同时现金库租赁和现金清分业务取决于银行在当地是否有符合公安建设标准要求的金库场地，一般除银行自建金库外就是租赁安邦的现金库，一般无第三方企业介入。目前浙江省内剩余市场主要是中国邮政

180、（服务中国邮政、邮储银行的网点）和部分农商行（自建押运队伍提供服务），这些银行由于自建金库较早，大多数金库不符合现行公安监事标准，公司承接这些网点的押运业务后，尾箱寄库、现金库租赁等业务也会移交给安邦护卫。考虑到押运和金融外包业务具有较好的协同性，公司在与客户签订合同时一般将押运和金融外包业务打包成一起签合同，会针对押运、尾箱寄库、现金库租赁、现金清分等业务明确收费标准。我们预计公司未来三年加快对剩余邮政、邮储网点承接速度之后，渗透率有望快速提升，在 2025 年达到 50%，2023-2025 年分别承接 10%、40%、50%。（3）单价预测：单价预测：我们合理假设现金库租赁业务单价维持在

181、 50 万元/个，现金清分业务维持在 6 万元/个。自助自助设备托管：设备托管：2022 年自助设备托管市场容量网点数为 23396 个（对应单个网点有 1.8 台自助设备），公司已承接 8207 个，渗透率为 35%。大部分金融外包业务需要配合押运业务同步开展，因为有武装押运资质要求，金融外包业务一般由安邦承接，比如尾箱寄库业务、自助设备托管业务。我们认为2023-2025 年业务增量主要来自邮政网点带来增量，我们合理假设每个邮政、邮储网点平均有 1.8 台自助设备，2023-2025 年对应的业务增量分别为 211、423、634 个，假设单价维持在 1.5 万元/个。表17.其他业务收入

182、预测 2022A 2023E 2024E 2025E 其他业务营收（万元）其他业务营收（万元）12,954 13,350 14,933 16,911 YoY 3.1%11.9%13.2%增量收入合计（万元）增量收入合计（万元）313 901 1137 现金库租赁增量收入增量收入（万元）132 177 232 公司已承接量（个）141 150 187 232 潜在业务增量（以承接省内 50%计算）91 82 46 0 当年业务增量（23 年 10%，24 年 40%，25 年 50%）9 36 46 单位价格（万元/个）50 50 50 现金清分增量收入增量收入（万元）31 126 157 谨请

183、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 新股投资价值研究报告/证券研究报告 公司已承接量（个）121 132 177 232 潜在业务增量（以承接省内 50%计算）111 100 56 0 当年业务增量（23 年 10%，24 年 40%，25 年 50%）11 44 56 单位价格（万元/个）6 6 6 自助设备托管增量收入增量收入（万元）150 299 449 公司已承接量（个）8,207 8,418 8,841 9,476 潜在业务增量（以承接省内 50%计算）3,491 3,280 2,857 2,222 当年业务增量 211 423 634 单位价格（万元/个）1.5 1

184、.5 1.5 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 7.1.3 综合安防服务业务综合安防服务业务 2020-2022 年公司综合安防服务业务分别实现营收 3.45、4.10、5.63 亿元，2021-2022 年分别同比增长 18.7%、37.3%。我们预计 2023-2025 年综合安防服务业务营收分别为 6.08、6.36、6.65 亿元，同比增长 8.12%、4.55%、4.53%，具体假设如下：1）重点单位安保活动重点单位安保活动 2020-2022 年公司重点单位安保活动分别实现营收 3.00、3.44、4.01 亿元，2021、2022 年分别同比增长 10.8%、4.4%和 4.

185、4%。我们预计 2023-2025 年重点单位安保活动营收分别为 4.10、4.26、4.44 亿元，分别同比增长 2.1%、4.1%、4.1%，具体假设如下：保安人数：2020-2022 年保安人数分别为 4940、5288、6008 人，合作单位数为 400、470、535 家，平均单个项目平均安保人数为 12、11、11 人，安保业务实现较快发展。公司作为省属国企，且在浙江省各地市子公司的少数股东均为当地国资/财政部门、大型国有企业等，有利于公司安全服务属地化经营及新业务开拓。随城镇化进程发展，公共安全要求提高为综合安防服务带来发展契机，我们认为公司凭借自身品牌优势和国资背景信任背书，将

186、继续深化与银行、政府部门、学校、地铁等单位的安保合作，驱动重点单位安保业务的不断发展。我们假设 2023-2025 年合作单位净增 0、10、10 家，2023-2025年平均每个合作单位安保人数与 2022 年持平，为 11 人。单价：2020-2022 年保安平均单价为 6.08、6.51、6.67 万元，2021、2022 年同比增长 7.1%、2.5%。公司收费逐年提高，主要是为了应对用工成本、物价水平上涨压力，我们合理假设 2023-2025 年单价涨幅为 2.2%。2）大型活动一体化安保大型活动一体化安保 2020-2022 年公司大型活动一体化安保分别实现营收6.42、4.84

187、和3.26 亿元，2021、2022 年分别同比下降 24.6%、32.6%。我们预计 2023-2025 年大型活动一体化安保 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 50 新股投资价值研究报告/证券研究报告 营收分别为 3830、4110 和 4411 万元，分别同比增长 1073.3%、7.3%和 7.3%，具体假设如下：安保人次：2020-2022 年大型活动一体化安保活动营收分别为 642、484、326万元，2021、2022 年同比下降 24.6%、32.6%，大型赛事活动延期举办及取消导致过往三年大型活动一体化安保业务营收占比较低。我们推算 2020-2022年服务的

188、安保人次分别为 38539、27142、17864 人次，2023 年以来线下活动快速复苏，根据公司官方公众号，截止目前，公司已承接亚运开闭幕式、马拉松、帆船、足球等大型体育赛事的安保业务，我们假设 2023 年服务的安保人次将提升至 20.5 万人次，2024-2025 年增速为 5%。单价：我们推算2020-2022年大型活动一体化安保活动平均单价分别为166.6、178.4、182.7 元/人/天，我们合理假设 2023-2025 年单价增速为 2.2%。表18.重点单位及大型活动的一体化安保业务收入预测 单位：万元单位：万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E

189、2025E 重点单位安保活动 30,022 34,409 40,103 40,957 42,641 44,378 YoY 14.6%16.5%2.1%4.1%4.1%保安人数（人）4,940 5,288 6,008 6,008 6,121 6,233 合作单位（个）400 470 535 535 545 555 单个项目平均人数（个）12 11 11 11 11 11 单价（万元/个）6.08 6.51 6.67 6.82 6.97 7.12 YoY 7.1%2.5%2.2%2.2%2.2%大型活动一体化安保 642 484 326 3,830 4,110 4,411 YoY -24.6%-3

190、2.6%1073.3%7.3%7.3%保安人次（人次）38,539 27,142 17,864 205,086 215,341 226,108 YoY -29.6%-34.2%1048.1%5.0%5.0%单价（万元/个）167 178 183 187 191 195 YoY 7.1%2.5%2.2%2.2%2.2%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 7.1.4 安全应急服务业务安全应急服务业务 安全应急业务是公司近年来培育孵化的战略新型业务，主要包括政府部门的涉案财物管理与大型机构的档案管理等服务、交通应急服务、社会应急物资管理与应急救援等。其中，交通应急服务与社会应急物资管理与应急救援的

191、营收规模占比不大。基层治理业务一般指以农村的乡镇和城市的区，或是特指社区为核心的治理资源分配和组织动员机制。基层涉及的事务包括市场监督、生态环境、综合执法、应急消防、物资储运、培训演练等多方面。根据 2023 年 6 月 19 日披露于上海证券交易所网站的安邦护卫及保荐机构关于上市委会议意见落实函的回复，安邦护卫针对安全应急领域中基层治理这一市场需求，自 2021 年下半年开始，组织 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51 新股投资价值研究报告/证券研究报告 人员进行了系统化的方案设计和产品开发，开发了专门服务乡镇（街道）的“基层治理平台系统”。经过一年多的产品研发和市场拓展，

192、2023 年上半年安邦护卫在杭州、宁波、嘉兴等地陆续落实合作关系，省内其它地市的推广工作也在展开。由于该业务为持续性服务，将给安邦护卫未来业绩带来持久的增量。根据合同内容，安邦护卫的基层治理业务主要服务内容包括街道辖区内的应急救援、突发事件处置、微型消防站搭建及备勤、安全生产检查、邻里治理等工作。2020-2022 年公司安全应急服务分别实现营收 0.65、0.76、0.82 亿元，2021、2022年分别同比增长 18.1%和 7.8%。我们预计 2023-2025 年安全应急服务业务营收分别为 0.98、1.42 和 1.63 亿元，分别增长 18.6%、45.2%和 14.8%，具体假设

193、如下：1）涉案财物管理业务）涉案财物管理业务 2020-2022 年公司涉案财物管理分别实现营收 3518、4172 和 4584 万元，2021、2022 年分别同比增长 18.6%和 9.9%。我们预计该业务 2023-2025 年营收分别为4630、4895、5424 万元，同比增长 1.0%、5.7%和 10.8%，具体假设如下：涉案财物管理客户数量：涉案财物管理客户数量：2020-2022 年客户数量分别为 51、58、64 家，公司涉案财物管理业务主要服务于公安类、司法类和海关部门客户，得益于公司在品牌、员工素质和金库设施等方面的优势，公司客户数量较快增长。目前公司已在浙江省内 9

194、 个地市开展涉案财物管理业务，除了 4 个地市外，浙江省内其他地区该项业务尚未实现政法系统客户全覆盖，省内增长空间较大。参考 23H1 公司在涉案财物管理业务上的实际签约情况，我们合理假设 2023-2025 年公司涉案财物管理客户数量分别为 64、70、77 家。涉案财物管理平均收费：涉案财物管理平均收费：2020-2022 年平均收费分别为 68.99、71.93、71.62 万元，2021、2022 年同比增速分别为 4.3%、-0.4%，涉案财物管理业务以收取系统年费作为收入，单价变动较为稳定。我们合理假设 2023-2025 年单价增速均为 1%，则2023-2025 年收费单价分别

195、为 72.34、73.06、73.79 万元。表19.涉案财物管理业务收入预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 客户数量（家）51 58 64 64 70 77 净变化（家）7 6 0 6 7 平均收费（万元）69 72 72 72 73 74 YoY 4.3%-0.4%1.0%1.0%1.0%涉案财物管理收入（万元）3,518 4,172 4,584 4,630 4,895 5,424 YoY 18.6%9.9%1.0%5.7%10.8%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 2）基层治理业务）基层治理业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

196、准 52 新股投资价值研究报告/证券研究报告 浙江省下辖 483 个街道、619 个镇、245 个乡、14 个民族乡，合计 1361 个乡级区划，按照安邦护卫已订立的合同金额平均值来测算，每个基层单位当前业务需求量在 200 万元左右。我们预计 2023-2025 年公司签约的基层单位数将达到 35、45和 55 家。我们预计 2023-2025 年公司基层治理业务营收为 1415、5425、6840 万元，2024-2025 年同比增长 283.3%、26.1%。基层治理业务为公司基层治理业务为公司未来三年未来三年主要收入增量来源的合理性：主要收入增量来源的合理性：（1）2024-2025

197、年收入年收入增速较高的原因增速较高的原因：根据问询回复函，截止 2023H1，在杭州、宁波、嘉兴等地陆续落实合作关系，已签约项目合同订单数量为 5 个，合同金额合计为 1067.8 万元/年，平均合同订单金额为 213.56 万元/年，正在洽谈的项目合同金额为 1704.63 万元/年。根据当前签约情况，我们认为 2023 年有望签约 35 个合同订单，实际能够确认收入的约 15 个合同订单，合同平均金额为 200 万元/年，考虑到承接业务不都在年初完成，假设业务的承接陆续进行，则当年基层治理收入为全年的 1/2。2024-2025 年收入预测=（前年业务量*200 万元/年*75%+当年新增

198、业务量*200 万元/年*25%）/1.06。（2）自身优势：自身优势：省内基层治理的市场非常分散，一般是各乡镇政府需要第三方服务的部门自行雇佣人员，导致多主体提供零散的服务，没有统一。安邦护卫的基层治理服务运营模式是系统+队伍+装备的模式，是一种创新的业务模式，并逐渐在乡镇政府推广，被乡镇政府接受。基层治理的主要竞标者包括地方性的安保公司、安全应急管理局直属的中介机构等，安邦护卫作为省域内综合安全服务商龙头，在资质、规模、品牌等方面具备竞争优势，常年服务于银行、政府等单位，关系紧密，更有优势获得订单。（3）收入可持续性：）收入可持续性：基层治理业务客户为当地政府，客户付费受到财政预算的影响，

199、尤其是服务类项目，政府采购项目大部分都是一年一付，即使与政府谈判时双方合作意向时间为 3 年，在签订合同时也是一年一签。目前公司已签订的基层治理服务合同中大部分的合同约定服务期为 1 年或者 2 年，但是由于基层乡镇的需求是持续的，而目前安邦提供多个种类的综合服务，且提供了定制化的综合管理平台产品，未来合同不续签的可能性极小。公司已签定的合同中，部分服务时间为三年，且公司目前已有的项目案例起到了良好的产品宣传作用，有助于公司在其它乡镇的推广。公司凭借目前市场开发积累的成功经验，后续向其它乡镇的拓展将会更加顺畅。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 53 新股投资价值研究报告/证券研

200、究报告 表20.基层治理业务收入预测 2023E 2024E 2025E 合作乡镇（个）35 45 55 净变化（个）10 10 单价（万元/个）200 200 200 基层治理业务收入（万元）1415 5425 6840 YoY 283.3%26.1%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 表21.营业收入预测 单位：万元单位：万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 206,394 219,722 237,933 243,278 255,821 267,796 YoY 6.5%8.3%2.2%5.2%4.7%1 金融安全服务 162,947 1

201、67,942 169,626 172,664 178,020 185,014 YoY 3.1%1.0%1.8%3.1%3.9%1.1.押运 141,045 142,656 143,792 146,174 149,719 154,427 YoY 1.1%0.8%1.7%2.4%3.1%1.2.金融外包 21,903 25,285 25,834 26,489 28,301 30,587 YoY 15.4%2.2%2.5%6.8%8.1%2.综合安防服务 34,522 40,988 56,273 60,841 63,607 66,488 YoY 18.7%37.3%8.1%4.5%4.5%2.1.重

202、点单位及大型活动的一体化安保 30,663 34,893 40,430 44,787 46,751 48,789 YoY 13.8%15.9%10.8%4.4%4.4%2.2.智能安防系统的销售及施工 3,489 5,529 15,229 15,431 16,203 17,013 YoY 58.5%175.4%1.3%5.0%5.0%2.3.安全培训 369 566 615 623 654 687 YoY 53.1%8.6%1.3%5.0%5.0%3.安全应急服务 6,472 7,642 8,239 9,773 14,194 16,294 YoY 18.1%7.8%18.6%45.2%14.8

203、%3.1.政府部门的涉案财物管理与大型机构的档案管理服务 3,835 4,489 5,008 5,075 5,362 5,914 YoY 17.1%11.5%1.3%5.7%10.3%3.2.交通应急服务 2,353 2,668 2,435 2,477 2,520 2,563 YoY 13.4%-8.7%1.7%1.7%1.7%3.3.社会应急物资管理与应急救援 284 485 796 807 888 976 YoY 70.7%64.3%1.3%10.0%10.0%3.4.基层治理业务 1,415 5,425 6,840 YoY 283.3%26.1%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请

204、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 54 新股投资价值研究报告/证券研究报告 7.2 毛利率及各项费用预测毛利率及各项费用预测 7.2.1 毛利率假设毛利率假设 2020-2022年公司综合毛利率为26.04%、23.74%和22.90%，毛利率呈现下降趋势，2021 年较 2020 年下降 2.3pct，主要是 2021 年社保减免优惠取消，人均社保费用上升以及人均工资有所上涨，2022 年公司综合毛利率与 2021 年相比变动较小。2023H1 公司综合毛利率为 25.02%，主要是毛利率高的金融安全服务业务结构占比提升。我们预计公司 2023-2025 年整体业务毛利率分别为

205、22.82%、23.36%和23.90%，基于以下核心假设：1）押运业务：押运业务：2020-2022 年押运业务毛利率分别为 22.10%、18.27%和 18.27%，其中早送晚接业务毛利率分别为 20.83%、17.88%、18.51%，单位成本分别为11.01、11.71、11.79 万元，2021、2022 年同比增长 6.4%、0.7%。成本上升一方面是社保减免取消导致人均社保费用上升，另一方面 2021 年自有押运及自助设备业务相关人员平均数减少约 500 人，但仅占员工总数的 3%左右，人员精简效果有限。此外，2021 年柴油价格上涨也推动单位成本的上升。单价假设：单价假设：如

206、前文所计算，由于新增邮政网点的单价较低，因此 2023-2025年早送晚接业务的平均单价分别为 14.55、14.32、14.18 万元，分别同比+0.6%、-1.6%、-1.0%。成本假设：成本假设：早送晚接业务的成本主要以人工成本为主，相对刚性，因此我们假设每年由于人工成本的上涨，存量业务 2023-2025 年每年将保持每年 1.5%的成本上涨，增量业务（邮政、邮储网点）由于跟原有线路有叠加效应，人员、车辆等可以复用（即在原有押运线路上增加网点，增加停车次数，人员车辆基本无需增加），因此毛利率水平会高于公司押运业务平均毛利率，我们合理假设 2023-2025 年新增的邮政、邮储网点的毛利

207、率为 25%。综合计算来看，2023-2025 年早送晚接业务的平均单位成本为11.94、11.88、11.81 万元。毛利率：毛利率：因此，2023-2025 年早送晚接毛利率为 18.50%、18.85%、19.50%，假设 2023-2025 年其他业务毛利率与 2022 年持平，维持 16.15%。对对早送早送晚接和晚接和其他业务毛利率综合计算其他业务毛利率综合计算，2023-2025 年押运业务综合毛利率分别年押运业务综合毛利率分别18.29%、18.61%和和 19.22%。2）金融外包：金融外包：2020-2022 年金融外包的毛利率分别为 63.07%、63.62%和 64.1

208、6%，毛利率趋势提升主要是业务占比较高的尾箱寄库业务毛利率不断提升。2020-2022 年尾箱寄库业务的毛利率分别为 80.07%、78.48%和 79.18%，2023H1 为81.52%。2021 年毛利率下降主要是因为人工成本上升，但是总体而言，尾箱 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 55 新股投资价值研究报告/证券研究报告 寄库业务毛利率相对较高且波动较小。2020-2022 年尾箱寄库业务单位成本分别为 0.35、0.40 和 0.40 万元/个，2021 年成本增长主要是社保减免取消导致用工成本增加，同时公司适当补充人员以应对增长的业务量，2022 年单位成本与 2

209、021 年持平。其他业务（包括现金清分、现金库租赁、自助设备托管等）2020-2022 年毛利率分别为 48.18%、49.92%、49.38%，毛利率上行主要是现金清分业务效益提升。单价假设：单价假设：尾箱寄库单价变动未来主要受到两方面影响：（1）随着公司人工成本增加，公司会相应提高单价收费；（2）目前尾箱寄库入驻的主要以大银行的网点为主，未来随着中小银行网点入驻率不断提高（中小银行收费单价相对较高），平均单价会出现上涨。如前文计算，尾箱寄库 2023-2025 年单价分别为 1.93、1.97、2.01 万元，分别同比+1.1%、+2.2%和+1.8%。成本假设：成本假设：尾箱寄库成本端变

210、动的驱动因素主要是直接人工成本、折旧摊销和租赁费用，这些成本都相对固定，并且随着业务量的增加，受到规模效应的影响，单位成本呈下降趋势。因此，我们合理假设，2023-2025年尾箱寄库单位成本分别为 0.40、0.40、0.39 万元，分别同比+0.0%、-1.3%和-1.3%。毛利率：毛利率：如上述假设计算，尾箱寄库 2023-2025 年对应毛利率分别为79.08%、79.44%、79.58%，趋势上小幅下行但是总体保持平稳。其他业务成本主要以人工成本为主和折摊费用为主，相对刚性，我们合理假设2023-2025 年毛利率跟 2022 年持平，分别为 49.38%、49.38%和 49.38%

211、。综合计算综合计算，2023-2025年金融外包业务综合毛利率分别为年金融外包业务综合毛利率分别为 64.11%、63.90%和和 63.48%。3）综合安防服务：综合安防服务：2020-2022 年综合安防服务毛利率分别为 14.99%、12.93%、10.87%，2021 年毛利率下降主要是社保减免取消导致员工薪酬增加，2022 年毛利率下降主要是承接的部分安防工程项目毛利率较低所致。2020-2022 年重点单位安保业务的平均单位成本分别为 5.25、5.90、6.12 万元，2021、2022 年同比增长 12.4%、3.7%。我们假设 2023-2025 年单位成本涨幅与单位收费涨幅

212、保持一致，即维持 2.2%的增速，对应重点单位安保服务业务毛利率为 8.2%。2020-2022 年智能安防系统销售及施工、安全培训业务的平均毛利率为 24.2%、31.8%、17.2%，我们假设 2023-2025 年毛利率与 2022 年持平，即维持 17.2%。因此，因此，2023-2025 年综合安防服务综合毛利率分别为年综合安防服务综合毛利率分别为 10.7%、10.24%和和 9.78%。4）安全应急服务：）安全应急服务：2020-2022 年安全应急服务毛利率分别为 49.78%、52.26%、55.25%，毛利率上行主要是涉案财物管理业务收入比重上行。涉案财物管理业务主要提供押

213、运、保管等服务，本身盈利水平较高，成本以折旧摊销、租赁费用、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 56 新股投资价值研究报告/证券研究报告 人工为主，固定成本占比高，边际成本小。2021 年随涉案财物管理业务营收快速增长，相应业务毛利率从 2020 年的 58.57%提高至 64.73%，2022 年进一步提升至66.42%。我们预计受益于规模效应，未来涉案财物管理业务的毛利率仍有望提升，假设 2023-2025 年涉案财物管理业务毛利率分别为 68.42%、70.42%、72.42%，每年增长 2pct。基层治理业务为公司的新兴业务，此前无毛利率参考，参考转塘街道应急救援毛利率，

214、我们假设 2023-2025 年基层治理业务毛利率为 41.24%。综合综合计算下来计算下来，2023-2025 年安全应急服务综合毛利率为年安全应急服务综合毛利率为 54.12%、51.31%和和 51.62%。毛利率在毛利率在 2024-2025 年明显上涨的合理性：年明显上涨的合理性：1）2024-2025 年公司主要收入增量来源为基层治理业务（属于安全应急服务板块），收入占比提升显著。而安全应急服务业务毛利率显著高于金融安全服务和综合安防服务毛利率水平，结构性带动综合毛利率水平提升。2）押运业务是公司存量收入的主要来源，2024-2025 年毛利率上行主要是因为，增量邮政网点可以复用原

215、有的押运线路、车辆、人员，边际成本低于其他网点，因此毛利率相对较高，带动押运业务毛利率从 2022 年的 18.27%提升至 2025 年的 19.22%。表22.毛利率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 综合毛利率综合毛利率 26.04%23.74%22.90%22.82%23.36%23.90%金融安全服务金融安全服务 27.61%25.10%25.26%25.32%25.81%26.53%押运服务 22.10%18.27%18.27%18.29%18.61%19.22%其中：早送晚接 20.83%17.88%18.51%18.50%18.85%1

216、9.50%其他业务 33.16%22.02%16.15%16.15%16.15%16.15%金融外包 63.07%63.62%64.16%64.11%63.90%63.48%其中：尾箱寄库 80.07%78.48%79.18%79.08%79.44%79.58%其他业务 48.18%49.92%49.38%49.38%49.38%49.38%综合安防服务综合安防服务 14.99%12.93%10.87%10.70%10.24%9.78%重点单位及大型活动一体化安保 13.68%9.34%8.29%7.53%6.80%6.07%智能安防及其他业务 24.22%31.81%17.23%17.23%

217、17.23%17.23%安全应急服务安全应急服务 49.78%52.26%55.25%54.12%51.31%51.62%涉案财务管理 58.57%64.73%66.42%68.42%70.42%72.42%基层治理及其他 39.31%37.28%41.24%41.24%41.24%41.24%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 7.2.2 费用假设费用假设 我们预计公司 2023-2025 年期间费用率分别为 9.12%、8.81%和 8.83%，基于以下核心假设：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 57 新股投资价值研究报告/证券研究报告 1）销售费用率：2020-2022

218、 年销售费用分别为 340.64 万元、281.84 万元和 526.20万元，占营业收入比例分别为 0.17%、0.13%和 0.22%。费用率整体较低，主要是公司所处的金融安全服务领域的主要客户为银行，公司与银行客户具有多年合作历史且业务关系比较稳定，因此业务开发和维护费用较低。而综合安防和安全应急领域，公司客户主要为政府部门、事业单位、国有企业等，并与其有多年良好的合作基础，销售费用较低。我们合理假设 2023-2025 年销售费用率与 2022 年持平，维持在 0.2%的水平。2）管理费用率：2020-2022 年管理费用分别为 18,196.32 万元、19,992.33 万元和20

219、,224.06 万元，占营业收入的比例分别为 8.82%、9.10%和 8.50%。2021 年管理费用率上行主要是因为管理人员数量增加、薪酬上升和社保减免优惠取消。我们认为随着公司组织效率的提升，管理费用率有望优化，因此我们合理假设2023-2025 年管理费用率分别为 8.76%、8.73%、8.72%。3）研发费用率：公司从属于服务行业，研发费用相对较小。主要支出为研发安防产品和系统发生的费用，包括职工薪酬、办公差旅费用等。2020-2023H1 年公司研发费用分别为 762.64、810.97、1,229.28 和 954.72 万元，占营业收入的比例分别为 0.37%、0.37%、0

220、.52%和 0.83%。公司费用支出主要是用于研发安邦枪支定位终端系统、安邦守押管理一体化平台和物联网系统学生安全平台项目，2023H1 研发费用分别为 325、305 和 126 万元。我们认为公司研发投入相对稳定，合理假设 2023-2025 年研发费用率分别为 0.55%、0.59%和 0.67%，对应研发费用分别为 1339、1518 和 1785 万元。4）财务费用率：2020-2022 年公司财务费用分别为-46.46 万元、30.74 万元和-1266.42 万元，占营业收入的比例分别为-0.41%、0.01%和-0.53%。2021 年财务费用较 2020 年上升，主要原因是利

221、息费用增加所致。公司现金流量良好，有息负债率维持在较低水平，合理假设 2023-2025 年财务费用率分别为-0.42%、-0.74%和-0.77%。表23.费用率预测 单位：万元单位：万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用 341 282 526 549 573 598 销售费用率 0.17%0.13%0.22%0.23%0.22%0.22%管理费用 18,196 19,992 20,224 21,305 22,340 23,343 管理费用率 8.82%9.10%8.50%8.76%8.73%8.72%研发费用 763 811 1,229 1

222、,339 1,518 1,785 研发费用率 0.37%0.37%0.52%0.55%0.59%0.67%财务费用-46 31 -1,266 -1,010 -1,884 -2,069 财务费用率-0.02%0.01%-0.53%-0.42%-0.74%-0.77%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 58 新股投资价值研究报告/证券研究报告 8 估值分析估值分析 8.1 可比公司估值法可比公司估值法 可比公司选择：可比公司选择：招股书中列示的行业内国内对标公司有广电安保（广电运通旗下子公司）、深圳威豹、中安保、平安守押、亳州安保等，海外对标公司

223、有杰富仕、赛科利达、西科姆等。招股书中选择广电安保（广电运通旗下子公司）、亳州保安、平安守押作为可比公司，但是考虑亳州保安和平安守押未在 A 股上市，考虑赛科利达和西科姆分别于斯德哥尔摩交易所和东京交易所上市，估值逻辑与A股不同，且成长性趋缓，我们认为选取广电安保（广电运通）作为可比公司进行估值相对具有合理性。广电运通主营金融科技和城市智能业务，2023H1 分别占比 64.41%和 35.59%。按产品分类，2023H1 智能设备、软件开发及服务、运维服务及其他营收占比分别为 40.18%、14.77%和 45.05%。其中金融科技板块主要为销售智能金融设备，市场销量连续 15 年第一，设备

224、总量突破 25 万台，覆盖 6 大总行和 12家股份制银行；城市智能业务板块包括数据要素、金融安全和公共安全、智慧交通、智慧设备售后等。在金融安全方面，子公司广电安保在全国并购及设立了 30余家武装押运及金融外包服务，2023H1 实现营收 7.26 亿元，占城市智能业务的比例为 56.1%。表24.行业内主要公司简介 企业简称企业简称 企业情况简介企业情况简介 广电运通广电运通 创立于 1999 年，是国有控股的高科技上市企业，主营业务覆盖智能金融、公共安全、交通出行、政务、大文旅、新零售及教育等领域。广电运通从国内银行 ATM 市场起步，广电运通旗下子公司广电安保广电安保已在全国并购及设立

225、了30 多家武装押运及金融外包服务企业，开始涉足安全服务行业。公司通过以武装押运企业为载体，完成地区金融外包服务平台的投资与建设，打造以城市中央金库周转服务、现金押运配送服务、现金后台处理服务、集中调度及监控服务、票据仓储及流转服务、数据存储管理服务、智能安防、职业培训等八大业务板块为核心的新型武装押运企业。深圳威豹深圳威豹 该公司成立于 1997 年，注册资本 10,816 万人民币，主要从事金融押运、金库租赁、现金清分、ATM 托管、黄金交割、物品存管、航空专递、护卫守押等服务。押运业务几乎覆盖整个深圳市的所有银行网点。同时，为近千家大型企业提供上门收款的现金业务。该公司建立了押运的集中调

226、度电子系统、远程监控系统、GPS 卫星通讯定位系统，实现了押运的专业化、科技化。中安保中安保 该公司成立于 1994 年，注册地为北京，注册资本 11,000 万人民币，主要从事保安服务、轨道交通安全、金融押运、航空安全、物流安全、信息安全、安防系统、商务调查、安全培训等，防恐处突业务已拓展至海外，在美国、吉尔吉斯、柬埔寨、马来西亚、中东等地收购当地保安企业，开展本土化运营工作。杰富仕杰富仕 杰富仕（G4S Plc）集团是英国的跨国保安集团，其前身成立于 1901 年，2004 年 7 月 Group 4 Falck 公司旗下的保安业务与 Securicor Plc 公司合并组成 G4S 集团

227、。G4S 集团前身于 1971 年在伦敦证券交易所上市，由于 Allied Universal 收购，G4S 集团于 2021 年 4 月 6 日终止上市。报告期末，G4S 业务遍布 80 多个国家，全球雇员人数有80 多万名员工，服务范围主要包括人力保安服务、现金管理服务、保安技防系统和风险管理服务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 59 新股投资价值研究报告/证券研究报告 赛科利达赛科利达 成立于 1850 年，是一家瑞典的安全服务、监控、咨询和调查集团。截至 2021 年年底，Securitas 拥有约 34,500 名员工，在北美、拉丁美洲、欧洲、非洲、亚洲安全服务市场

228、份额均位居前列，业务覆盖 46 个国家。主营业务主要包括安保服务、保安咨询服务。西科姆西科姆 成立于 1962 年，是日本第一家安保服务供应商，1974 年在东京证券交易所上市。西科姆现有员工 60,000 余人，主要在 17 个国家和地区提供服务，包括亚洲、欧洲和大洋洲。公司主要提供安保服务、消防服务、医疗服务、保险服务、地理空间信息服务、信息技术及外包服务等。数据来源：公司招股书、财通证券研究所 安邦护卫与广电安保业务安邦护卫与广电安保业务对比情况如下对比情况如下：表25.安邦护卫与广电安保基本概况对比 企业简称企业简称 企业情况简介企业情况简介 安邦护卫安邦护卫 安邦护卫实现全省域整合，

229、由金融安全业务向综合安防、安全应急等省内业务拓展空间较大，且品牌形象享誉全国，具备向省外拓张、整合低效地市级押运公司的能力，市场影响力和成长性领先竞争对手。与广电安保相比，安邦护卫在营收规模、营收增速、利润增速上均超越广电安保，但是净利率不及广电安保。广电安保广电安保 母公司为广电运通，广电运通从国内银行 ATM 市场起步，广电运通旗下子公司广电安保已在全国并购及设立了 30多家武装押运及金融外包服务企业，开始涉足安全服务行业。广电运通旗下从事押运业务子公司的服务范围以地市级为主，渗透率上基本没有提升空间，营收增速和规模上小于安邦护卫，但是净利率水平显著高于安邦护卫。数据来源：公司招股书、财通

230、证券研究所 表26.广电安保与安邦护卫财务情况对比 公司简称公司简称 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 2021年年 2022 年年 2023 年年1-6 月月 YoY-2022 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年1-6 月月 YoY-2022 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年1-6 月月 广电广电安保安保 13.91 14.39 7.26 3.43%2.30 2.28 1.28-0.87%16.5%15.8%17.7%安邦护卫安邦护卫 21.97 23.79 11.47 8.29%0.91 1.13 0.48 25.2%4.1%4.8%4.2

231、%数据来源：wind、公司招股书、财通证券研究所 对对广电运通广电运通进行分部估值进行分部估值：1、可比公司选择：广电运通是国内金融智能机具龙头，目前业务覆盖数字人民币设备、数字人民币银行业务系统以及数字人民币商户，因此我们选取 A 股银行 IT领域的上市企业，包括长亮科技、宇信科技、金证股份作为可比标的。三者在主营业务和服务客户类型上与广电安保具备可比性，其中：（1）长亮科技为国内领先的金融 IT 解决方案提供商之一，服务于以银行为主的金融行业客户，凭借自主研发的核心技术和产品，围绕客户的核心业务系统、信贷业务系统、信用卡业务系统、业务中台系统等关键业务系统领域，向客户提供关键业务系统建设相

232、关的全栈解决方案。2022 年营业收入为 7.49 亿元，同比增长9.91%，其中数字金融/大数据应用/全财务价值链营收占比分别为 62.8%/31.6%/5.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 60 新股投资价值研究报告/证券研究报告（2）宇信科技深耕银行 IT 领域超 20 年，在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理和监管报送等多个细分解决方案具备领先地位，已形成“软件开发及服务+系统集成业务+创新运营服务”三大业务板块，客户实现国有大行到向中小城商行全面覆盖。2022 年营收收入为 19.37 亿元，同比增长 20.94%，其中软件开发及服务/系统集成销售及服务分别

233、占比76.5%和19.7%，来自银行客户收入占比90.7%。（3）金证股份业务覆盖“金融科技+数字经济”两大赛道，深度聚焦金融科技，为证券、基金、银行、期货、信托、交易所、监管机构等行业客户提供全技术栈、全产品线解决方案，同时与政府机关、互联网公司合作开展包括智慧城市在内的数字经济业务，是中国证券监督管理委员会备案的信息技术系统服务机构。2022年营业收入为 27.23 亿元，同比增长 0.19%，其中金融行业/非金融行业营收占比分别为 35%/65%，IT 设备分销业务占总营收比例为 58%。2、行业平均 PE：由于长亮科技 2022A、2023E 估值偏离平均值水平，故剔除，根据 wind

234、 一致预期，剔除后的 2022A、2023E 行业平均 PE 分别是 44.78、31.63 倍）。3、广电运通当前市值：根据 wind 一致预期，2023 年公司预计实现归母净利润 9.84亿元，当前市值（2023 年 11 月 24 日）为 306 亿元，对应的 PE 为 31 倍。4、广电安保 2023 年净利润假设：2021、2022、2023 年 1-6 月广电安保分别实现净利润 2.3、2.28、1.28 亿元，考虑其业务成长性较弱，我们预计 2023 年实现净利润 2.3 亿元。则 2023 年广电运通除广电安保外的金融科技及城市智能等主营业务将实现净利润 7.5 亿元。5、分部

235、估值：对广电运通的金融科技与城市智能业务（剔除广电安保）采用行业平均估值 31.6 倍进行估值，则对应市值为 238.5 亿，而广电安保对应的市值为广电安保对应的市值为 68.0亿元，对应的亿元，对应的 PE 为为 29.6 倍。倍。表27.广电运通可比公司及估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总股本总股本 总市值总市值 EPS（万得一致预测）（万得一致预测）P/E 2023/11/24 亿股亿股 亿元亿元 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300348.SZ 长亮科技长亮科技 10.60 7.32 77.61 0.03 0.19 0.

236、31 345.28 56.44 34.17 300674.SZ 宇信科技宇信科技 16.84 7.11 119.68 0.36 0.56 0.76 47.34 29.82 22.15 600446.SH 金证股份金证股份 12.04 9.44 113.66 0.29 0.36 0.48 42.08 33.55 25.31 平均值（剔除长亮科技）平均值（剔除长亮科技）44.78 31.63 23.69 002152.SZ 广电运通广电运通 12.34 24.83 306.45 0.33 0.40 0.46 37.04 31.15 27.03 数据来源：wind、公司招股书、财通证券研究所 可比公

237、司估值：可比公司估值：协同考虑可比公司的历史估值、市场地位、可比公司财务指标比较、行业成熟度与盈利的可持续性等因素，对安邦护卫采用 PE 法进行估值。我们 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 61 新股投资价值研究报告/证券研究报告 采用 11 月 24 日收盘市值作为参考，广电安保对应的 2023 年净利润 PE 为 29.6倍。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所处行业属于商务服务业（L72）。截止 2023 年 11 月 24 日，所属行业最近 1 个月静态平均市盈率为 27.30 倍。参考参考广电安保广电安保和和商务服务商务服务行业市

238、盈率，行业市盈率，考考虑到目前二级市虑到目前二级市场波动的相关风险，场波动的相关风险，我们认为应当给予公司我们认为应当给予公司 2023 年年归母净利润归母净利润 PE 估值区间估值区间 18-20 倍倍，对应市值为，对应市值为 20.88-23.20 亿元，对应每股价值为亿元，对应每股价值为 19.42-21.58 元。元。表28.可比公司财务指标（单位：亿元人民币）及估值情况对比 公司简称公司简称 市值市值（2023/11/24)2022年市年市盈率盈率 2022 扣扣非市盈非市盈率率 2023E市盈率市盈率 TTM市盈率市盈率 TTM扣非市扣非市盈率盈率 2022 年年归母净归母净利润利

239、润 2022 年年扣非净扣非净利润利润 2023E归母净归母净利润利润 TTM归母净归母净利润利润 TTM 扣扣非净利非净利润润 广电运通广电运通 306.45 37.04 44.95 31.15 34.50 42.28 8.27 6.82 9.84 8.88 7.25 安邦护卫安邦护卫-1.13 1.03 1.16 1.17 1.12 数据来源：wind、公司公告、财通证券研究所 8.2 绝对估值法绝对估值法 我们采用 FCFF 模型，给予对企业自由现金流的测算，从内在价值角度研究公司的合理估值。在 WACC=8.52%、永续增长率=2%的情况下，得到公司股权价值为18.13 亿元，按照招股

240、说明书预计最大发行新股数量不超过 2688.17 万股，发行后总股本 10752.69 万股测算，假设不采用超额配售选择权的情况下对应每股价值为16.86 元。考虑到 WACC 和永续增长率 g 正负波动 0.2%的情况下，公司的合理市值区间为 17.25-19.08 亿元，对应每股价值区间为 16.05-17.75 元。具体关键假设和计算结果如下：1）估值时点：2023 年 11 月 24 日 2）债务资本比重 Wd=4.24%，根据公司报表，2022 年公司有息债务（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）为 8283 万元、所有权益为 19.55 亿元计算得到。3）债务资本成本 Kd

241、=6%，中国人民银行最新于 2023 年 11 月 20 日公布的 5 年期以上 LPR 为 4.2%，在此基础上合理上浮。4）所得税率=28.20%，根据招股书财务数据，参考公司 2020-2022 年实际所得税率均值。5）无风险利率 Rf=2.67%，参考近 6 个月 10 年期国债到期收益率均值。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 62 新股投资价值研究报告/证券研究报告 6）市场的预期收益率 Rm=9.11%，参考过去 5 年沪深 300 指数年化收益率平均值 7）贝塔值=0.9369。公司所属证监会行业分类-商务服务业，参考 wind 计算的商务服务业近1年贝塔值为0.

242、8680；可比公司广电运通近1年贝塔值为1.0057，综合考虑取行业及可比公司平均值 0.9369。根据上述关键假设计算出公司加权平均资本成本（根据上述关键假设计算出公司加权平均资本成本（WACC）为）为 8.52%。1）显性预测期：假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 2.2%、5.2%、4.7%。2）半显性预测期：假设公司持续扩大资本支出以开拓省内综合安防、安全应急业务，提高金融安全业务省内渗透率及推进省外并购扩张，市场份额不断提升。假设 2026-2032 年收入增速放缓，复合增速为 3%。3）永续增长率：假设经过 10 年发展，行业发展进入平稳期，预计公司增速与长期 GDP

243、增速基本保持一致，因此假设 2032 年后公司永续增长率为 2%。表29.2023-2032 年公司自有现金流预测（单位：百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 2379 2433 2558 2678 2758 2841 2926 3014 3104 3198 3294 YoY 8.3%2.2%5.2%4.7%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%EBIT 341 338 364 395 390 396 402 408 414 420 426 所得税率 26.6%28

244、.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%净利润 113 116 132 146 145 149 152 156 159 164 167 息前税后利润（NOPAT）251 242 261 284 280 284 289 293 297 302 306 加：折旧与摊销 135 40 42 43 45 46 47 48 49 50 51 减：营运资金的增加 28 66 10 161 -137 130 -127 130 -129 132 -129 减：资本性投资-162 -99 -171 -71 -69 -69 -69 -69 -69 -70 -

245、70 加：其他非现金调整 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 公司自有现金流量FCFF 204 117 122 95 97 100 103 107 110 113 116 贴现因子 0.92 0.85 0.78 0.72 0.66 0.61 0.56 0.52 0.48 0.44 贴现值 108 104 74 70 67 63 60 57 54 51 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 63 新股投资价值研究报告/证券研究报告 表30.FCFF 估值法计算结果（单位：百万元）FCFF 预测期现值 308.23 FCFF 过渡期现值 4

246、56.00 FCFF 永续价值现值 866.78 企业价值 1631.01 加：非核心资产价值 1179.67 减：付息债务 168.86 减：少数股东权益 828.47 股权价值 1813.35 总股本（百万股）107.53 每股价值（元）16.86 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 表31.敏感性分析（元/股）每股价值=16.86 WACC 7.52%8.02%8.52%9.02%9.52%永续增长率 1.00%17.75 16.66 15.72 14.90 14.18 1.50%18.52 17.30 16.25 15.35 14.56 2.00%19.42 18.04 16.86

247、15.86 14.99 2.50%20.51 18.91 17.58 16.45 15.48 3.00%21.84 19.96 18.42 17.13 16.05 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 8.3 估值结论估值结论 在相对估值法下，公司的对应参考市值 20.88-23.20 亿元，在绝对估值法下，公司参考市值为 18.13 亿元，WACC 和永续增长率 g 正负波动 0.2%的情况下市值区间为 17.25-19.08 亿元。我们取相对估值法的参考市值作为上限，取绝对估值法的参考市值作为下限，综合两种估值方法，我们预计公司发行股票后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为 18.13

248、-20.88 亿元，每股价值区间为 16.86-19.42 元。该市值对应 2022 年扣除非经常项归母净利润的市盈率 17.61-20.27 倍，对应 2022年归母净利润的市盈率 16.05-18.48 倍，对应 2023 年归母净利润的市盈率 15.63-18.00 倍，对应 TTM 归母净利润（截止 2023H1）的市盈率 15.50-17.85 倍。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所处行业属于商务服务业（L72）。截止 2023 年 11 月 24 日，所属行业最近 1 个月静态平均市盈率为 27.30 倍，公司估值符合行业平均水平。谨请参阅尾

249、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 64 新股投资价值研究报告/证券研究报告 9 风险提示风险提示 9.1 盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险 我们假设公司 2023-2025 年收入分别为 24.33、25.58 和 26.78 亿元，同比分别增长2.2%、5.2%和 4.7%；综合毛利率分别为 22.82%、23.36%、23.90%。假设未来新业务进展不及预期、新客户拓展不及预期等情形，分别考虑收入、毛利率出现小幅低于预期、大幅低于预期的情形：1）收入小幅低于预期情形（增速下浮 3%）：假设公司新业务进展不及预期、

250、新客户拓展不及预期导致营收小幅低于目前预期水平，假设公司 2023-2025 年收入分别为 23.61、24.12 和 24.53 亿元，分别同比增长-0.75%、2.16%、1.68%。2）收入大幅低于预期情形（增速下浮 5%）：假设新业务进展显著不及预期、新客户拓展显著不及预期导致营收大幅低于目前预期水平，假设公司 2023-2025年收入为 23.14、23.17 和 23.10 亿元，分别同比增长-2.75%、0.16%、-0.32%。3）毛利率小幅低于预期情形（毛利率下浮 1pct）：假设行业竞争略微加剧、人力成本波动，公司盈利能力小幅下滑。假设 2023-2025 年毛利率分别为

251、21.82%、22.36%和 22.90%。4）毛利率大幅低于预期情形（毛利率下浮 3pct）：假设行业竞争明显加剧、人力成本显著波动，公司盈利能力明显下滑。假设公司 2023-2025 年毛利率分别为19.82%、20.36%、20.90%。分别考虑收入符合预期、小幅低于预期、大幅低于预期以及毛利率符合预期、小幅低于预期、大幅低于预期的情形，对估值结论进行敏感性分析，结论如下：表32.市值敏感性分析（亿元）毛利率符合预期 毛利率小幅低于预期 毛利率大幅低于预期 营收符合预期 18.13-20.88 15.05-19.44 8.87-16.56 营收小幅低于预期 16.95-20.34 14.

252、10-18.90 8.40-16.02 营收大幅低于预期 16.24-19.80 13.54-18.54 8.14-15.84 数据来源：wind、财通证券研究所 9.2 客户押运需求萎缩的风险客户押运需求萎缩的风险 公司的押运业务主要是现金押运，现金以外的黄金、珠宝、首饰、有价证券、机要文件等贵重物品的押运保管涉及较少。公司的业务量与服务的银行网点数相关。2016 年至 2022 年底，全国银行业金融机构营业网点总数分别为 22.79 万、22.87 万、22.86 万、22.80 万、22.67 万、22.66 万、22.65 万；2016 年至 2021 年底，浙江银行业金融机构营业网点

253、总数分别为 12840、12581、13226、12990、13161、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 65 新股投资价值研究报告/证券研究报告 13327 个，虽仍在增长，但也较缓慢。近年来受银行运营成本增加、离柜交易率走高、网点智能化改造等影响，部分网点布局早的大型银行主动对网点进行优化调整，裁撤了少数低效、分布过于密集的网点；但一些跨地域经营的城商行以及上市的股份制银行由于网点少，为保障对客户的服务，仍在进行网点扩张。随着移动支付的普及和即将到来的数字货币的推广，全社会的现金使用量呈减少趋势，公司面临客户现金押运需求萎缩的风险。9.3 收入增长持续性风险收入增长持续性风

254、险 2020-2022 年公司营业收入分别为 206,394.16 万元、219,721.64 万元和 237,932.97万元，呈小幅增长态势，其中，押运业务收入分别为 141,044.94 万元、142,656.28万元和 143,792.34 万元，占营业收入的比例分别为 68.34%、64.93%和 60.43%，是公司主要的收入来源，报告期增长较慢。目前公司的押运业务集中于浙江省内，在省内的份额超过七成，已开始通过并购在省外进行拓展。近几年来，公司凭借押运业务积累的客户资源、安全管理的行业经验和品牌影响力，在金融外包、综合安防、安全应急等领域不断拓展业务机会。报告期内，前述新增业务的

255、收入合计分别为 62,895.98 万元、73,915.12 万元、90,345.38 万元，呈现逐年增长趋势。受市场需求波动、公司的竞争力和市场推广力度等因素影响，未来能否实现新增业务的持续增长存在不确定性。公司在省内押运业务的服务网点数略有下降，省外押运市场的拓展刚起步，若省外并购不及预期，公司面临收入无法持续增长的风险。9.4 净利润下滑风险净利润下滑风险 2020-2022年公司净利润分别为 27,627.93 万元、21,861.60 万元和 24,747.73 万元。2020 年净利润较高，主要原因是政府出台了社保减免政策，降低了营业成本。2021年社保减免政策取消，公司净利润出现

256、了下滑。2022 年随着营业收入增长，净利润也随之增长。报告期内，公司主营业务成本中人工成本分别为 114,675.80 万元、125,480.04 万元和 131,625.31 万元，占主营业务成本的比例分别为 76.17%、75.99%和 72.88%，公司人工成本占比较高。随着经济发展，人工成本上涨的压力较大。由于人工成本以及经营场所和车辆的折旧摊销具有一定刚性，并且占公司主营业务成本比例高，若未来收入出现下滑，或人工成本过快上涨，公司将面临净利润下滑的风险。9.5 运营安全风险运营安全风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 66 新股投资价值研究报告/证券研究报告 公司

257、从事的武装押运业务需要持枪经营。公司持枪人员均已通过公安部门审批，获发持枪证。公司设立独立的枪弹库，配备专职管理人员。为加强对枪支的有效管理，公司开发了枪支定位管理系统，采用科技手段实现枪支使用的可查可追溯。虽然公司已运用最新的安防技术建立了较为完善的枪支管理系统，但如果实际执行制度不严格，会出现枪支弹药管理不当引发的安全风险。此外，公司从事的武装押运、守护业务的标的物价值高，如果发生盗抢等恶性事件，公司的声誉和经营成果会受到一定的负面影响。9.6 综合安防和安全应急服务竞争激烈的风险综合安防和安全应急服务竞争激烈的风险 综合安防服务进入门槛相对不高，行业内企业众多，竞争较为激烈。虽然公司相对

258、其他同行在规模、管理、品牌和人才等方面已积累了一定的竞争优势，但随着行业的发展，一些企业竞争力增强，而客户要求也越来越高，公司获取新项目的难度加大。综合安防业务日益加剧的竞争会影响公司未来经营业绩的提升。安全应急服务为近几年新出现的业务，由于需要依托仓储、应急设备、专业应急人员等资源，需要具备指挥调度、应急救援、物流、与不同机构组织对接等多方面能力，行业内经营者较少，目前毛利率较高。但该业务无准入资质限制，随着时间推移，在高毛利率的激励下，未来进入该行业的经营者会增加，安全应急服务也面临竞争加剧的风险。9.7 人员管理风险人员管理风险 安全服务行业属于劳动密集型行业，提供服务的人员年龄结构、学

259、历背景等差异较大，管理难度较大。如果公司不能在服务过程中严格执行服务内容和标准，会出现由于人员管理不当，产生劳务纠纷，也可能导致公司部分服务内容达不到客户要求，降低客户满意度。9.8 下属公司管控风险下属公司管控风险 公司资产规模较大，下属一二级公司合计 35 家，且公司业务主要由各下属公司负责具体经营。虽然公共安全业务有属地经营的特点，公司的管理架构适应业务自身的特点，但这种管理架构增加了公司经营决策、运营管理及风险控制的难度。随着业务的发展和扩张，子公司数量将可能继续增加，使得公司在服务标准、运营管理、人力资源、财务会计等方面的管理难度增大。若公司实施的管理制度及内部控制制度无法对子公司的

260、运行进行有效管控、提升子公司业务水平、及时应 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 67 新股投资价值研究报告/证券研究报告 对市场和政策变化、充分满足公司经营管理的需求，公司的业务经营及发展前景会受到不利影响。9.9 社会保险、公积金补缴的风险社会保险、公积金补缴的风险 2020-2022 年公司（含控股子公司）存在部分员工未缴纳社会保险、住房公积金的情形。报告期内，已缴纳社会保险的员工占应缴纳人数的比例分别为 93.40%、95.26%、94.61%、94.54%，已缴纳住房公积金的员工占应缴纳人数的比例为 79.63%、88.19%、84.92%、84.11%。如果全员缴纳，

261、报告期影响公司的利润总额分别为 1374.04 万元、1384.80 万元、1620.93 万元、902.89 万元，影响归属于母公司所有者的净利润分别为 600.79 万元、696.05 万元、914.61 万元、401.03 万元。针对前述社会保险、住房公积金存在未全员缴纳的情况，虽然控股股东国资公司已出具无偿代补缴的承诺，公司仍有被行政处罚的风险。9.10 租赁瑕疵资产用于经营的风险租赁瑕疵资产用于经营的风险 截至 2023 年 6 月 30 日，公司及其子公司租赁用于经营的资产中，存在 32 项瑕疵，23 项未办理租赁备案的情况，部分租赁资产用于金库、仓储。虽然绝大部分瑕疵资产出租方已

262、出具承担损失承诺，对公司收入影响小，公司持股平台及自然人股东也出具了补偿承诺，仍存在因潜在的产权瑕疵或决策程序不完备问题而导致无法继续租赁的风险。9.11 尾箱寄库、涉案财物管理毛利率下滑的风险尾箱寄库、涉案财物管理毛利率下滑的风险 报告期各期，尾箱寄库毛利率在 80%左右，涉案财物管理毛利率则逐年增长，2021 年、2022 年和 2023 年 1-6 月均超过 60%。上述两项业务成本以固定成本为主，具有明显的规模效应，因此效益较好，毛利率水平较高。如果未来银行尾箱寄库需求减少或者银行网点数量下降导致相关收入减少，而成本具有一定刚性，尾箱寄库的毛利率可能会下降。目前公司涉案财物管理的客户主

263、要为公安机关，尽管报告期内相关收入实现快速增长，但如果未来客户预算降低导致公司收入下降，该业务的毛利率可能出现下滑。9.12 募集资金投资项目实施风险募集资金投资项目实施风险 本次募集资金投资项目的可行性分析是基于当前市场环境、产业技术水平、行业发展趋势等因素作出的，均经过详细、慎重、充分的研究论证。本次募集资金投资项目建设规模较大，若上述项目在实施过程及后期经营中，如相关行业政策和 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 68 新股投资价值研究报告/证券研究报告 市场环境等方面发生不利变动，行业竞争环境发生重大变化，或因募集资金不能及时到位等其他不可预见因素造成募投项目不能顺利实施

264、，可能对项目的完成进度和投资收益产生一定影响。9.13 产业政策风险产业政策风险 武装押运服务收入在公司的营业收入中占比超过六成。与一般保安服务不同，武装押运服务是为了满足重点要害单位内部治安保卫工作社会化、专业化、市场化改革发展需要而产生的，对促进经济社会发展、维护公共安全和国家安全具有重要意义，政府相关部门出台了多项政策，完善促进武装押运行业发展的政策环境和市场环境。保安服务管理条例（中华人民共和国国务院令第 564 号）规定了武装押运公司应当符合国有持股 51%以上等条件，行业监管部门还出台了多项规定，对武装押运公司的设立条件、必须进行武装护卫的情形等进行了明确要求。公司及各下属公司拥有

265、浙江省内全部的武装押运资质，如果未来国家放宽对于武装押运的法规要求，公司的业务经营会面临一定的竞争压力。9.14 优惠政策调整的风险优惠政策调整的风险 作为服务型企业，公司聘用的人员多。截至 2023 年 6 月 30 日，公司员工 16745 人。促进就业一直是各级政府的重要任务，政府部门出台的鼓励政策较多。根据财政部、税务总局、民政部关于继续实施扶持自主就业退役士兵创业就业有关税收政策的通知（财税201746 号）及后续相关文件，安邦护卫聘用退役士兵，可在 3 年内按实际招用人数予以定额依次扣减增值税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加和企业所得税。2020-2022 年公司享受的该

266、项税收减免额分别为 790.15 万元、668.02 万元、413.67 万元和 156.29 万元。2020 年初，为帮助企业纾解困难，支持稳定和扩大就业，国家人社部、财政部、税务总局发布关于阶段性减免企业社会保险费的通知（人社部发202011 号）及后续相关文件，阶段性减免企业基本养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分。同时，浙江省人力资源和社会保障厅、浙江省医疗保障局、浙江省财政厅、国家税务总局浙江省税务局联合下发 关于阶段性减免企业社会保险费有关问题的通知（浙人社发202013 号），阶段性减免基本养老、基本医疗、失业、工伤保险的单位缴费部分。公司按照 2019 年社保费用占工资的比

267、例测算，2020 年安邦护卫享受的社会保险费用减免金额为 10072.50 万元，对应归属于母公司股东的净利润影响为 4337.15 万元。2021 年该项优惠政策取消后，安邦护卫利润出现一定幅度下滑。若未来国家关于就业的优惠政策减少，公司的业绩会受到一定影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 69 新股投资价值研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 20

268、25E 营业收入营业收入 2197.22 2379.33 2432.78 2558.21 2677.96 成长性成长性 减:营业成本 1675.62 1834.35 1877.66 1960.74 2037.87 营业收入增长率 6.5%8.3%2.2%5.2%4.7%营业税费 18.46 18.59 19.09 20.52 21.14 营业利润增长率-15.9%7.0%3.7%9.8%8.4%销售费用 2.82 5.26 5.49 5.73 5.98 净利润增长率-24.3%25.2%2.2%13.4%10.7%管理费用 199.92 202.24 213.05 223.40 233.43

269、EBITDA 增长率-2.8%4.4%-20.6%7.6%7.8%研发费用 8.11 12.29 13.39 15.18 17.85 EBIT 增长率-11.2%5.6%-1.1%7.8%8.4%财务费用 0.31-12.66-10.10-18.84-20.69 NOPLAT 增长率-16.8%12.9%-3.3%7.8%8.4%资产减值损失-0.02-0.16 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 13.6%12.2%34.3%9.9%9.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6.3%14.5%37.0%10.4%

270、10.2%投资和汇兑收益 6.26 5.49 7.38 6.98 7.20 利润率利润率 营业利润营业利润 318.41 340.73 353.41 388.12 420.87 毛利率 23.7%22.9%22.8%23.4%23.9%加:营业外净收支-5.52-2.68 0.00 0.00 0.00 营业利润率 14.5%14.3%14.5%15.2%15.7%利润总额利润总额 312.89 338.05 353.41 388.12 420.87 净利润率 9.8%10.4%10.4%10.9%11.3%减:所得税 98.03 89.81 99.65 109.44 118.67 EBITDA

271、/营业收入 20.8%20.0%15.5%15.9%16.4%净利润净利润 90.64 113.45 115.97 131.54 145.66 EBIT/营业收入 14.7%14.4%13.9%14.2%14.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 996.50 1123.38 1722.04 1862.03 1975.75 固定资产周转天数 102 89 89 86 84 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-42-35-24-21 2

272、 应收帐款 154.46 224.20 162.96 251.27 343.83 流动资产周转天数 207 220 295 314 328 应收票据 0.00 1.35 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 22 29 29 29 40 预付帐款 12.25 12.55 14.89 14.43 14.89 存货周转天数 3 5 6 6 6 存货 21.07 33.78 28.81 36.55 31.38 总资产周转天数 378 378 432 478 498 其他流动资产 39.53 12.24 12.24 12.24 12.24 投资资本周转天数 314 326 428 448 4

273、69 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.0%10.1%6.8%7.1%7.3%长期股权投资 55.96 56.25 62.74 69.24 75.74 ROA 3.8%4.3%3.6%3.7%3.8%投资性房地产 46.94 44.11 44.11 44.11 44.11 ROIC 11.7%11.8%8.5%8.3%8.2%固定资产 616.72 577.92 591.07 604.09 616.83 费用率 在建工程 14.10 26.41 32.91 38.43 43.13 销售费用率 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产 202.64 21

274、5.18 224.23 233.24 242.26 管理费用率 9.1%8.5%8.8%8.7%8.7%其他非流动资产 1.03 32.10 32.10 32.10 32.10 财务费用率 0.0%-0.5%-0.4%-0.7%-0.8%资产总额资产总额 2376.26 2615.70 3216.87 3583.61 3822.77 三费/营业收入 9.2%8.2%8.6%8.2%8.2%短期债务 46.32 28.03 31.03 34.03 37.03 偿债能力偿债能力 应付帐款 56.28 81.95 32.80 92.47 20.74 资产负债率 28.1%25.2%16.7%17.5

275、%14.7%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 39.1%33.8%20.1%21.2%17.3%其他流动负债 0.04 0.11 0.11 0.11 0.11 流动比率 2.27 2.55 4.50 4.21 5.26 长期借款 15.02 12.50 14.50 16.50 18.50 速动比率 2.13 2.44 4.37 4.08 5.12 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 35.95 40.64 50.02 52.06 54.55 负债总额负债总额 668.22 660.45 537.86 625.92

276、 562.89 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 706.39 828.47 966.25 1113.40 1269.94 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 80.65 80.65 107.53 107.53 107.53 分红比率 留存收益 483.18 596.09 712.06 843.60 989.26 股息收益率 股东权益股东权益 1708.04 1955.25 2679.01 2957.69 3259.89 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)202

277、1A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.12 1.41 1.08 1.22 1.35 净利润 90.64 113.45 115.97 131.54 145.66 BVPS(元)9.32 10.48 15.93 17.15 18.51 加:折旧和摊销 132.63 134.61 40.19 42.34 43.43 PE(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值准备 4.69 8.68 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 9

278、.00 8.45 6.75 6.99 7.24 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益-6.26-5.49-7.38-6.98-7.20 EV/EBITDA-1.8-2.0-4.1-4.1-4.1 少数股东损益 124.22 134.80 137.79 147.14 156.54 CAGR(%)营运资金的变动 7.43-63.78-66.49-10.22-161.11 PEG 0.0 0.0 0.0 0.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 366.11 326.99 228.52 312.59 186.42 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流

279、量-73.95-129.36-98.12-170.60-70.46 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-269.00-70.49 468.25-1.99-2.24 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 70 新股投资价值研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影

280、响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在

281、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露