1、 行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 1 石油化工石油化工 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 石油化工-行业专题研究:疫情对石 化行业影响及展望 2020-02-12 2 石
2、油化工-行业投资策略:上调行业 评级至“强于大市” 2020-02-09 3 石油化工-行业专题研究:卫星石化 推荐专题一：疫情结构性影响丙烯供 给，PDH 价差将修复 2020-02-05 行业走势图行业走势图 行业蓄势待变，细看地炼企业的困境与破局行业蓄势待变，细看地炼企业的困境与破局 受新冠肺炎疫情影响，近期汽、柴、航煤需求骤降，炼厂普遍承受较大的库 存压力， 大面积降负荷乃至停车成为常态。 我们注意到不同地炼主体生产经 营状态有明显的差别， 即便没有疫情部分地炼企业也已经停产， 哪些因素导 致地炼深陷困境；而在疫情爆发后依然有不少地炼能够维持较高的开工率， 优势地炼强在哪里。 炼化行业
3、蓄势待变， 蕴含哪些投资机会， 具体分析如下： 地炼困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅地炼困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅 2019 年以来，地炼企业效益欠佳、开工率下降，2020 年年初的疫情则让地 炼企业处境雪上加霜，地炼企业所面临的困境主要体现在：1）炼化步入景 气下行周期，现金流或将恶化；2）发债融资渠道受阻；3）消费税从严征 收，税收缴纳逐步正规化；4）央企外采规模萎缩，地炼销售面临压力。 优势优势地炼企业地炼企业竞争力在哪里？竞争力在哪里？如何应对破局如何应对破局 炼化行业蓄势待变， 困境之中增强企业自身竞争力是立足之本。 市场传统印 象中的山东地炼普遍规模偏
4、小、 管理偏粗放， 而据我们了解实际上地炼企业 强弱分化明显、部分地炼企业综合竞争力趋于强大，主要体现在：1）切入 化工领域转型升级；2）积极布局加油站终端；3）修起从港口直通炼厂的 原油输油管道，自建成品油物流配送网络；4）少数地炼企业已经开始谋求 上市，实现与资本市场对接，股权融资走上崛起之路。而山东省地炼行业原 油一次加工能力 1.3 亿吨/年，占全国地炼行业的 70%、全国炼化能力的 17%，每一轮行业周期底部都注定要有一批企业被出清整合，接受整合也是 一种选择。 投资机会分析投资机会分析 从长期来看， 低竞争力地炼企业出清大势所趋， 而本次疫情则有望加速地炼 出清的进程。 民营一体化
5、炼化项目投资手笔极大， 均采用现阶段全球先进的 工艺与装置，单套规模居于国际前列，竞争力远在国内存量炼化装置之上， 地炼出清对民营炼化企业形成长期利好。 相关公司包括荣盛石化 （浙江石化 51%权益） 、 恒力石化 （恒力炼化 100%权益） 、 恒逸石化 （恒逸文莱 70%权益） ， 维持“买入”评级。 另外建议关注化工型炼厂挤出燃料型炼厂这一产业趋势变化带来的结构性 机会，伴随成品油副产的化工产品将可能出现供需失衡的局面，例如丙烯、 石油焦，相关标的卫星石化、华锦股份。 风险风险提示提示：疫情对经济负面影响超预期，导致成品油、化工品长期过剩；原 油、丙烷等资源品价格大幅波动，对公司业绩造成
6、负面影响。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-02-21 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002648.SZ 卫星石化 17.23 买入 0.88 1.28 1.66 2.82 19.58 13.46 10.38 6.11 000703.SZ 恒逸石化 13.21 买入 0.69 1.13 1.87 1.90 19.14 11.69 7.06 6.95 600346.SH 恒力石化 16.03 买入 0.47 1.17 1.56 1
7、.63 34.11 13.70 10.28 9.83 002493.SZ 荣盛石化 10.92 买入 0.26 0.67 1.25 1.42 42.00 16.30 8.74 7.69 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 2 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 3 2. 地炼困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅地炼困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅 . 5 2.1. 景气下行，低竞争力企业现金流或将进一步吃紧 . 5 2.2. 发债融资渠道受阻 . 5 2.3. 消费税从严征收，税收缴纳逐步正规化 . 6
8、2.4. 央企外采规模萎缩，地炼销售面临压力 . 7 3. 优势地炼企业竞争力在哪里？如何应对破局优势地炼企业竞争力在哪里？如何应对破局 . 8 3.1. 地炼企业向化工领域延伸 . 8 3.2. 积极布局加油站终端 . 10 3.3. 以管道运输降低物流成本 . 11 3.4. 少数地炼企业谋求实现与资本市场对接 . 12 3.5. 接受整合也是一种选择 . 13 4. 投资机会分析投资机会分析 . 14 4.1. 部分地炼出清行业格局有望改善，长期利好民营炼化 . 14 4.2. 化工型炼厂挤占燃料型炼厂市场，关注结构性机会 . 14 5. 风险提示风险提示 . 16 oPtMnNsOqN
9、oQtRpOrOvMtM8OcM7NpNoOpNpPlOnNtRkPmOsP7NnNyRxNpPuMvPnMpP 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 3 1. 引言引言 受新冠肺炎疫情影响，严格的隔离管制导致人口流动受限，加之一季度工业生产延后，近 期汽、 柴、 航煤需求骤降， 而成品油为液体仓储成本极高， 炼厂普遍承受较大的库存压力， 大面积降负荷乃至停车成为常态。 据隆众资讯，山东地炼常减压开工率骤降至 41.10%，环比下跌 10.07%，同比下跌 36.74% （图 1） ；主营炼厂常减压装置开工负荷为 71.96%，较节前下降 11.88%，较去年同期下滑 8%，虽受
10、冲击，但主营炼厂装置开工率降幅小于地炼（图 2） 。 图图 1：山东地炼常减压装置开工率山东地炼常减压装置开工率走势走势 图图 2：主营炼厂常减压装置开工主营炼厂常减压装置开工率走势率走势 资料来源：隆众资讯，风证券研究所 资料来源：隆众资讯，风证券研究所 具体到各地炼主体，安邦、海右、万通、海化、岚桥、天弘等炼厂在疫情开始前已经陆续 检修；昌邑、正和、华星、神驰、玉皇等炼厂则是在疫情爆发后续选择停工；东明、京博、 海科、富海、汇丰等炼厂选择降低负荷应对（表 1） 。 表表 1：部分地炼企业装置运营情况部分地炼企业装置运营情况 企业名称企业名称 生产状态生产状态 产能产能 开始时间开始时间 结
11、束时间结束时间 地址地址 安邦石化 全厂停工 240 2019 年 4 月 / 青岛 海右石化 全厂停工 510 2019 年 9 月 / 日照 万通石化 全厂停工 1250 2019 年 9 月 / 东营 潍坊海化 全厂停工 620 2019 年 12 月 / 潍坊 岚桥石化 全厂停工 690 2020 年 1 月 / 日照 万达天弘 全厂停工 1460 2020 年 1 月 / 东营 华星石化 全厂停工 1570 2020 年 2 月 / 东营 昌邑石化 全厂停工 1300 2020 年 2 月 / 潍坊 正和石化 全厂停工 1240 2020 年 2 月 / 东营 神驰化工 全厂停工 8
12、10 2020 年 2 月 / 东营 滨阳燃化 全厂停工 910 2020 年 2 月 / 滨州 玉皇化工 全厂停工 670 2020 年 2 月 / 菏泽 尚能石化 全厂停工 460 2020 年 2 月 / 东营 富宇化工 全厂停工 340 2020 年 2 月 / 东营 东方华龙 降量 65% 2020 年 2 月 / 东营 海科石化 降量 60% 2020 年 2 月 / 东营 亚通石化 降量 60% 2020 年 2 月 / 东营 60% 2020 年 2 月 / 东营 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 4 东明石化 降量 60% 2020 年 2 月 / 菏泽 中
13、海外能源 降量 60% 2020 年 2 月 / 日照 中海精细 降量 60% 2020 年 2 月 / 滨州 鲁清石化 降量 55% 2020 年 2 月 / 潍坊 京博石化 降量 50% 2020 年 2 月 / 滨州 金诚石化 降量 50% 2020 年 2 月 / 东营 鑫泰石化 降量 50% 2020 年 2 月 / 东营 汇丰石化 降量 50% 2020 年 2 月 / 淄博 垦利石化 降量 40% 2020 年 2 月 / 东营 资料来源：中国石化联合会，天风证券研究所 我们注意到不同地炼主体生产经营状态有明显的差别，即便没有疫情部分地炼企业也 已经停产，哪些因素导致地炼深陷困境
14、；而在疫情爆发后依然有不少地炼能够维持较 高的开工率，优势地炼强在哪里。炼化行业蓄势待变，蕴含哪些投资机会，我们具体 分析如下： 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 5 2. 地炼地炼困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅困境：周期下行、融资困难、税收从严、销售不畅 2019 年以来，地炼企业效益欠佳、开工率下降，2020 年年初的疫情则让地炼企业处境雪 上加霜，地炼企业所面临的困境主要体现在： 1）炼化步入景气下行周期，低竞争力地炼企业现金流承压； 2）发债融资渠道受阻； 3）消费税从严征收，税收缴纳逐步正规化； 4）央企外采规模萎缩，地炼销售面临压力。 2.1. 景气
15、下行，低竞争力企业现金流或将进一步吃紧景气下行，低竞争力企业现金流或将进一步吃紧 炼化行业上一轮景气高点出现在 2016-2018 年，随着新一轮炼能扩张逐步释放，行业景气 步入下行周期。 据上海石化报表， 其单季度盈利已从景气高点的 20 亿下降至 5 亿左右 （图 3） 。展望 2020 年，随着恒力石化乙烯装置投料，浙江石化油品、化工品形成有效供给， 而无论成品油还是化工品需求， 都在一季度遭到重挫，2020 年炼化企业所面临的竞争料将 更加激烈，低竞争力的地炼企业盈利承压，现金流或将进一步吃紧。 图图 3：上海石化上海石化 2015 至今单季度盈利（亿）至今单季度盈利（亿） 资料来源：
16、公司公告，天风证券研究所 2.2. 发债融资渠道受阻发债融资渠道受阻 发行债券融资是地炼企业除银行信贷外的一种有效融资渠道，据我们统计 2016 年地炼企 业发债规模高达 198 亿，平均发债成本 6.1%；17/18 年发债规模分别为 52/40 亿，发债成 本分别为 7.2/7.4%，融资成本较 16 年相比大幅提升；在银行信贷收紧、流动性紧张的大背 景之下，一些地炼企业资金方面出现问题，债券无法兑付甚至破产，例如整体破产的晨曦 集团、深陷东营连环担保圈的胜通集团，19 年全年仅有京博石化、清源石化 2 家竞争力较 强的地炼企业先后发债成功，合计发债规模仅 5 亿，较此前几年的发债规模严重
17、缩水，地 炼企业债券的融资渠道受阻。 图图 4：地炼企业债券发行规模（亿）地炼企业债券发行规模（亿） 图图 5：地炼企业发展平均票面利率（地炼企业发展平均票面利率（%） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 上海石化单季度净利润（亿） 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 6 资料来源：Wind，风证券研究所 资料来源：Wind，风证券研究所 2.3. 消费税从严征收，税收缴纳逐步正规化消费税从严征收，税收缴纳逐步正规化 在我国税收体系下，消费税是继增值税、所得税和营业税后的第四大税种。成品油需缴纳 消费税，应税油种包括汽油、柴油、石脑油、溶剂油、航
18、空煤油、润滑油、燃料油等，现 阶段汽油消费税 1.52 元/升（约 2100 元/吨） ，柴油消费税 1.20 元/升（约 1500 元/吨） 。长 期以来，一些地方炼油企业成品油消费税缴纳并不规范，地炼通常采取的避税手段主要有 两种：一是利用汽柴油消费税 500/吨左右的差异和汽柴油生产没有明确界限的特点，调 节汽柴油生产比率，二是把应当诸如燃料油应缴纳税收的油品，以化工产品的名义销售给 成品油经销贸易企业，成品油经销企业再将这些“化工产品”变换名称改为应税油品，销 售给用油企业，通过“变票”逃避生产环节消费税，这也已成为行业内公开的秘密。 国家税务总局公告 2018 年 1 号公告对地炼企
19、业税收问题是一个关键变化。此前消费税征 收仅针对炼厂（即生产企业） ，消费税完税信息不通畅，对非炼化企业的行为缺乏有效监 管， 流通企业变票行为无能为力。 18 年 1 号文件， 税务部门开始针对油品实施生产、 批发、 零售全流程的税收监控，升级成品油消费税发票系统，成品油贸易商虚开发票，进口变票 的漏洞从技术上被堵死，消费税抵扣形成封闭链条，尽管或许消费税税收依旧存在少量的 灰色地带，消费税环节的偷漏得以最大程度上的遏制。 图图 6：成品油新开票系统成品油新开票系统 资料来源：搜狐网，风证券研究所 0 50 100 150 200 250 2001720182019 5
20、.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2001720182019 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 7 消费税从严征收政策已落地近 2 年时间， 从结果上看 19 年国内消费税税收收入合计 12562 亿元，同比大幅增长 18%，较 18 年大增 1930 亿元（图 7） 。尽管无法获悉消费税增量有多 少来自成品油领域，我们判断地炼消费税缴纳已被动正规化，地炼预期未来原有的利益模 式将面临困难。 图图 7：2013-2019 年国内消费税总额及同比变化（亿年国内消费税总额及同比变化（亿元元） 资料来源：Wind，天风证券研究
21、所 2.4. 央企外采规模萎缩，地炼销售面临压力央企外采规模萎缩，地炼销售面临压力 山东地炼由于不具有成品油出口资质，油品只能在国内组织销售，一直以来是直销与石化 央企外采相结合。直销是指通过自己的销售人员业务能力将油品销售给终端加油站或贸易 商，外采是指将成品油销售给石化央企。从两桶油报表所披露情况来看，炼油板块会披露 汽柴煤油产量，营销板块会披露成品油总经销量，由此可估算其成品油外采量，2018 年中 石化外采量为 43.53 百万吨，较 2017 年 48.08 百万吨有一定程度的减少（图 8） ；2018 年 中石油外采量 72.16 百万吨，同样较 2017 年 76.75 百万吨同
22、比减少（图 9） ，从两桶油所 披露数据也印证了央企外采规模萎缩这一行业趋势。 年初的疫情抑制了当季的成品油消费，央企炼厂也面临着较大的成品油库存压力，疫情过 后央企会优先销售自产油品，预计外采规模会一进步收缩，缺少加油站渠道的地炼企业将 面临更加严峻的销售压力。 图图 8：中石化油品外采量估算中石化油品外采量估算 图图 9：中石油油品外采量估算中石油油品外采量估算 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200019 税收收入：国内消费税（亿
23、元）同比变化（%） 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 优势优势地炼企业地炼企业竞争力在哪里？如何应对破局竞争力在哪里？如何应对破局 炼化行业蓄势待变，困境之中增强企业自身竞争力是立足之本。市场传统印象中的山东地 炼普遍规模偏小、管理偏粗放，而据我们了解实际上地炼企业强弱分化明显、部分地炼企 业综合竞争力趋于强大，主要体现在： 1）切入化工领域转型升级； 2）积极布局加油站终端； 3）修起从港口直通炼厂的原油输油管道，自建成品油物流配送网络； 4）少数地炼企业已经开始谋求上市，实现与资本市场对接，
24、股权融资走上崛起之路。 3.1. 地炼企业向化工领域延伸地炼企业向化工领域延伸 地炼企业陆续完成国六油品升级工作，原油配额制度下整个山东地炼原料方面都能吃上细 粮，昔日只能炼制劣质原油的日子不再，但使用进口原油也有其代价，在允许使用进口原 油的有关文件中，早已写明了这些企业未经核准“一律不得再新建、改扩建炼油装置” ， 地炼企业扩大规模之路几乎已不可能。在新旧动能转换的背景下，山东部分炼厂有继续扩 张的想法，由于炼油投资不受鼓励，新装置发展的主要方向为化工产线。 积极转型化工的地炼主体包括科利达、神驰、利华益等，而地方政府也大力推进向化工升 级的转型力度，典型代表是东营港经济开发区。 表表 2
25、：部分地炼企业向化工领域延伸情况部分地炼企业向化工领域延伸情况 主体主体 项目项目 转型化工的 地炼企业 科力达 上马 160 万吨芳烃联产装置、30 万吨工业异辛烷装置、40 万吨芳构化装置 远期 45 亿元投资化工转型升级，届时科力达化工品率将达到 65%，实现转型升级 神驰 神驰化工计划投资 80 亿建设渣油油浆深度加氢制烯烃芳烃项目， 项目分两期开工， 一期工 程预计 2020 年 6 月中投产 高性能聚丙烯、C4 法 MMA、PS 工程塑料等高端化工项目也在论证实施中 利华益 550 万吨/年原油一次性加工能力，并拥有国家进 口原油使用资质、 原油非国营贸易进口资质及配额 拟采用美国
26、 KBR 公司工艺技术的 100 万吨/年烯烃芳烃联合项目 41 42 43 44 45 46 47 48 49 0 50 100 150 200 250 201620172018 中石化汽柴煤产量（百万吨，左） 中石化成品油总经销量（百万吨，左） 中石化油品外采量估算（百万吨，右） 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201620172018 中石油汽柴煤产量（百万吨，左） 中石油成品油总经销量（百万吨，左） 中石油油品外采量估算（百万吨，右） 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策
27、略 9 2003 年上马当时全国最大规模的丁辛醇装置， 现 已覆盖增塑剂产业链、 石油苯延伸以及制药和化纤 产业链 拟采用共氧化法环氧丙烷工艺技术的 20 万吨/年环氧丙烷联产 45 万吨/年苯 乙烯项目 总投资 66 亿，打造产值超千亿元的 炼化精细一体化大型石化产业基地 大力度招商 引资转型化 工的园区 东营港经济开发区 东营港开发区着力引进一批国内外知名化工企业 入驻园区，围绕大型炼化一体化、乙烯、丙烯、芳 烃、碳四产业链条填空式招商选商 天弘化学 45 万吨/年丙烷脱氢项目在 建 引进龙头项目，完善链条，打造具有国际影响力 的高端石化产业基地 日 科 化 学 33 万 吨 新 材 料
28、项 目 （PMMA、ABS 工程塑料等）在建 东营威联化学年产200万吨/年PX项 目在建 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 10 3.2. 积极布局加油站终端积极布局加油站终端 随着国内成品油供应过剩，原本看重地炼低价油品进行外采的三桶油也在逐年降低外采量； 恒力、 浙江石化等新炼化项目投产后， 央企的外采渠道将会进一步增多。 得终端者得天下， 在成品油日趋过剩的背景下，布局加油站终端是地炼企业强化竞争力的重要手段。 在山东省境内中石化、中石油分别拥有加油站 2600 余座、1000 余座，民营加油站约 6000 座。地炼加油站布局方面，
29、自建加油站需要经过安监、环保、消防、规划需要许多政府部 门审批；审批通过后，土地购置、土地平整、油站建设、地下管道、储罐加油机和配套设 施等单站投资高，如果是核心区域总价更高。尽管建设加油站困难重重，山东地区有实力 的地炼企业在布局加油站方面手笔极大。京博石化已拥有加油站 205 座，东明石化、万通 石化分别拥有加油站 70 座；加油站运营方面，海科小海豚加油站很有特色。 图图 10：地炼地区加油站分布情况地炼地区加油站分布情况 资料来源：和讯网，天风证券研究所 以前多数车主倾向于相信中石油和中石化的品牌保证，对选择民营加油站或多或少存有一 定的顾虑，但近几年因为国内成品油升级迅速，地炼也可以
30、加工轻质原油，市场劣质成品 油非常少，普遍都能达到国标，在油品相同的情况下，民营加油站服务更好。未来加油站 要想长久立于不败之地，必须更重视服务及营销。海科的小海豚加油站非常有特色，斥重 资升级硬件设备和软性服务，不仅在整站装修风格上独具一格，有高度体验式服务的油站 服务生态，顺应了消费升级的趋势，现已经异地扩张至湖南长沙，深受年轻消费者群体青 睐。 图图 11：海科小海豚加油站海科小海豚加油站 图图 12：海科小海豚加油站零售商店海科小海豚加油站零售商店 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 11 3.3.
31、 以管道运输降低物流成本以管道运输降低物流成本 山东地炼企业大部分地处内陆，远离港口没有码头配套，原油到厂和成品油出厂的物流问 题，一定程度上会拉开各家地炼企业的综合成本。 原油到厂方面，地方炼油企业原油采购物流运输数量小而分散，缺乏接卸、到港协同，成 本较高，山东地区仅烟台西港、黄岛港(董家口)、日照港等少数港口具有 VLCC 接卸专用的 30 万吨级原油码头，其他大部分港口只能靠泊 5 万吨级油轮，而小型油轮相对 VLCC 级油 轮运输成本更高；各家企业无序竞争码头、仓储、物流车辆现象普遍存在，进一步推高了 物流成本。 成品油出厂方面，拥有原油输油管线的地炼企业可将原油从码头直通厂区，以铁
32、路、汽运 的方式运输原油效率低下、成本较高。 据隆众资讯，距离港口 300 公里的鲁中炼厂，如果没有自有码头、自有库区、自有管道， 其原油运输成本要比沿海新炼厂高 105 元/吨。 表表 3：炼厂物流运输成本对比炼厂物流运输成本对比 距港口距离距港口距离 自有码头自有码头 自有库区自有库区 自有管道自有管道 国内储运成本国内储运成本 沿海新炼厂 10KM 有 有 有 40 元/吨 鲁中炼厂 300KM 有 有 有 70 元/吨 鲁中炼厂 300KM 有 有 无 105 元/吨 鲁中炼厂 300KM 有 无 无 120 元/吨 鲁中炼厂 300KM 无 无 无 145 元/吨 资料来源：隆众资讯
33、，天风证券研究所 在此背景下，有实力的地炼企业纷纷与港口合资合作建设输油管道，山东地炼迎来了大管 输时代。已经建成的管道有，日照港-东明管线（使用企业东明石化） ，黄口港-潍坊管线 （使用企业弘润化工等炼厂） ，莱州港-昌邑管线（使用企业昌邑石化） ，烟台港-淄博管线 （使用企业华星、正和、金诚石化等） ；在建管道有，董家口-潍坊-鲁中鲁北管道，下游 包括齐成石化、 正和石化、东方华龙、尚能石化、 科力达石化五家炼化厂， 潍坊青州管道； 日照-滨州沾化管道，下游包括海右石化、中海精细；潍坊-青州管道，下游包括鲁清石化 和弘润石化。 管道项目建成后,可实现将油品直接从码头输送至炼油厂,为沿线炼厂
34、大幅节约 运输费用，相比过去的汽运模式,港口-管道-炼厂的费用至少降低 30%。管线沿途各市 也将成为日照港油品货源的直接腹地,对完善山东炼油企业上、 下游产业链,缓解原料运输压 力,减少危化品运输车辆事故。 表表 4：山东原油管线与使用企业情况山东原油管线与使用企业情况 管线管线 使用企业使用企业 已建成 日照港-东明管线 东明石化 黄口港-潍坊管线 弘润化工等炼厂 莱州港-昌邑管线 昌邑石化 烟台港-淄博管线 华星、正和、金诚石化等 在建 董家口-潍坊-鲁中鲁北管道 齐成石化、正和石化、东方华龙、尚能 石化、科力达石化 日照-滨州沾化管道 海右石化、中海精细 潍坊-青州管道 鲁清石化、弘润
35、石化 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 图图 13：山东地炼迎来大管输时代山东地炼迎来大管输时代 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 12 资料来源：国际化工网，天风证券研究所 3.4. 少数地炼企业谋求少数地炼企业谋求实现与资本市场对接实现与资本市场对接 地炼企业资金方面主要靠企业利润存留、发债券融资及银行贷款。通过股权融资的地炼企 业很少，主要原因是炼化是属于过剩的传统行业，不在政策鼓励上市范畴，且一旦上市财 务报表需审计。 少数地炼企业有成功上市的案例， 一类是非主营业务上市， 如滨化股份 （滨 阳燃化集团） 、 石大胜华 （石大胜华化工集团） ， 另一类是海外上市，
36、如中星石化 （新加坡） 、 海科集团（伦敦） 。 图图 14：少数地炼企业已登录资本市场少数地炼企业已登录资本市场 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 在税收日趋规范，地炼外部经营压力加大，银行信贷收紧的背景下，对想要发展的地炼企对想要发展的地炼企 业来说，登陆资本市场股权融资，是一个有吸引力的选择。业来说，登陆资本市场股权融资，是一个有吸引力的选择。国家鼓励资金进入实体经济， 但当前地炼直接上市的障碍在于，炼油属于过剩行业，不在鼓励上市的范围之列，另外股 东问题、国资转让中有关历史沿革问题。 目前山东地炼有两家企业在上市方面进度较快，一个是清源石化，以高端特种油为主营业 务，业务以食品级、化
37、妆品级、医药级工业油，回避了炼化过剩的问题，已经在 IPO 辅导 阶段；另一个是利华益，100 万吨/年烯烃芳烃联合项目和 20 万吨环氧丙烷和 45 万吨苯乙 烯项目，是新旧动能转换升级的重点工程，利华益维远以化工资产上市，回避过剩行业不 鼓励上市的问题，是地炼企业上市的另一种思路。另外地炼的一些企业在做炼油的同时， 也在加油站、物流运输、化工领域有不小的投资投入，这些资产都可以单独上市，近期以 加油站为主业的和顺石油 IPO 上市成功过会，实现与资本市场对接，值得谋求上市的地炼 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 13 图图 15：部分地炼企业谋求与资本市场对接部分地炼企业
38、谋求与资本市场对接 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 3.5. 接受整合也是一种选择接受整合也是一种选择 山东省地炼行业原油一次加工能力 1.3 亿吨/年，占全国地炼行业的 70%、全国炼化能力 的 17%，每一轮行业周期底部都注定要有一批企业被出清整合，考虑到很多地炼装置兴建 于 2003-2005 年左右，理论上大部分设备已经折旧完毕，经济上也能承受。 山东政府近期出台了地炼整合的明确时间表，对位于城市人口密集区和炼油能力在 300 万吨及以下未实现炼化一体化的地炼企业，2022 年年底前完成产能分批整合转移；同时 山东省政府成立了山东裕龙石化产业园，推进规划建设 2000 万吨/年裕龙
39、岛石油炼化一 体化项目，南山集团、万华实业、山东发展投资控股集团所占权益比例分别为 71%/20%/9% （图 16） 。 该项目是山东省石化行业新旧动能转换、 推进高质量发展的标志性工程， 按照 1: 1.25 的比例进行产能替代，替代地炼规模 合计 2500 万吨/年，有助于山东省过剩炼化产 能的整合。 图图 16：山东裕龙石化有限公司股权结构山东裕龙石化有限公司股权结构 资料来源：天眼查，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 14 4. 投资机会投资机会分析分析 4.1. 部分地炼出清行业格局有望改善，长期利好民营炼化部分地炼出清行业格局有望改善，长期利好民
40、营炼化 从长期来看，随着恒力石化、浙江石化、裕龙石化、盛虹石化等大型炼化一体化项目的崛 起，在民营大炼化与石化央企的夹击之下，部分低竞争力地炼企业出清大势所趋，而本次 疫情则有望加速地炼出清的进程。民营一体化炼化项目投资手笔极大，均采用现阶段全球 先进的工艺与装置，单套规模居于国际前列，竞争力远在国内存量炼化装置之上，地炼出 清对民营炼化企业形成长期利好。涉足炼化项目的上市公司主要包括荣盛石化（浙江石化 51%权益） 、 恒力石化（恒力炼化 100%权益） 、恒逸石化（恒逸文莱 70%权益） ，维持“买入” 评级。 重点推荐恒逸石化。重点推荐恒逸石化。公司最重要的看点 800 万吨/年文莱炼化
41、项目已于 19 年四季度投产， 项目生产经营完全不受国内疫情影响，产品主要辐射东南亚市场，目前产销率达到 100%。 该项目技术优势（渣油处理采用灵活焦化工艺，液相柴油加氢技术） 、经营优势（原油进 口便利，成品油文莱及东南亚市场就地消化，化工品配套消化）和政策优势（税收减免） 明显，预期经济效益较好，有望为 2020 年一季度业绩产生积极贡献。 详细内容请参见我们此前报告恒逸石化：深度报告 1，公司价值被低估，向上空间值得 关注 。 4.2. 化工型炼厂挤占燃料型炼厂市场，关注化工型炼厂挤占燃料型炼厂市场，关注结构性机会结构性机会 另外建议关注化工型炼厂挤出燃料型炼厂这一产业趋势变化带来的结
42、构性机会。地炼企业 主要炼厂构型为催化裂化型炼厂（图 17）和焦化型炼厂（图 18） ，产品以成品油为主，油 品收率超过 70%，而据各项目环评文件，恒力、浙石化等一体化项目深加工程度高，主要 产品为芳烃、 烯烃及下游产品， 油品收率 40%左右。 以上三大项目合计 6000 万吨/年产能， 简单假设挤出 6000 万吨地炼企业的生存空间，那么伴随成品油副产的化工产品将可能出 现供需失衡的局面。 1. 丙烯 炼厂催化裂化装置（FCC）主产品是汽油组分，副产丙烯，国内丙烯产能结构中，炼厂副 产丙烯产能 1135 万吨/年，占比 31.4%。地炼市场空间被一体化炼化项目挤出，有望带动 丙烯供给被动
43、收缩，利好 PDH 盈利，卫星石化具有 PDH 产能 90 万吨/年，重点推荐。 详细内容请参见我们此前报告卫星石化推荐专题一：疫情结构性影响丙烯供给，PDH 价 差将修复 。 图图 17：炼厂催化裂化（炼厂催化裂化（FCC）装置示意图，丙烯伴随汽油副产）装置示意图，丙烯伴随汽油副产 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 15 资料来源：石油工业出版社未来炼厂 ，James G.Speight，天风证券研究所 2. 石油焦 石油焦主要出产自延迟焦化装置，以原油蒸馏后的重油或其它重油为原料，伴随焦化柴油 副产，产出率在 43%左右。如果地炼市场空间被一体化炼化项目挤出，石油焦供给将显著 收缩，而石油焦需求相对稳定，高硫石油焦的主要用户是水泥厂和发电厂，低硫石油焦的 主要用户是炭素厂、铝厂、钢铁厂，供给收缩需求稳定，石油焦供需有望长期偏紧张。建 议关注华锦股份，公司背靠中国兵器工业集团，股东背景实力雄厚，拥有高硫石油焦产能 38.5 万吨/年，具备股价弹性。 图图 18：炼厂延迟焦化装置示意图，石油焦伴随柴油副产炼厂延迟焦化装置示意图，石油焦伴随柴油副产
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