1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司简评股公司简评 造纸造纸 国产芳纶纸龙头国产芳纶纸龙头，技术壁垒，技术壁垒高，成长空间大高，成长空间大 核心观点核心观点 公司为国产芳纶纸龙头，22 年在全球市占率约 10%、仅次于美国杜邦。公司在国内率先掌握芳纶纸核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备，产品和客户积累丰富，实控人为我国芳纶纤维龙头泰和新材。芳纶纸技术壁垒高、客

2、户认证周期长，行业集中度高、盈利能力强（23Q1-3 民士达净利率 24.7%）。随着芳纶纸传统应用领域的国产替代推进，叠加在航空航天、新能源汽车等新兴应用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。事件事件 公司发布公司发布2023年年三三季报季报。23Q1-3公司实现收入2.58亿元/+24.7%，归母净利润0.64亿元/+41.3%，扣非归母净利润0.50亿元/+38.8%；经营活动产生的现金流量净额 0.83 亿元/+530.4%；EPS（基本）为 0.50 元/股，同比变动+16.3%，ROE 加权为 13.39%/-1.48pct。单季度看，23Q3 实现收入 0.85 亿元/+11.1

3、%，归母净利润 0.24 亿元/+30.0%，扣非归母净利润 0.18 亿元/+36.4%。简评简评 国产芳纶纸龙头，全球市占率国产芳纶纸龙头，全球市占率第二（第二（约约 10%）、仅次于美国杜邦、仅次于美国杜邦公司。公司。民士达成立于 2009 年，通过自主研发，打破国外技术垄断、实现芳纶纸国产化，目前公司芳纶纸全球市占率位居第二（22年约 10%），为国产芳纶纸龙头。受益于项目稳步推进、产品量价齐升，23Q1-3 公司实现收入 2.58 亿元/+24.7%，归母净利润 0.64亿元/+41.3%，毛利率 35.7%/+3.7pct、净利率 24.7%/+2.9pct。竞争优势：竞争优势：1

4、）技术技术率先实现突破，奠定国内龙头地位。率先实现突破，奠定国内龙头地位。公司率先掌握芳纶纸研发、生产的核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。2）产品和）产品和客户客户积累丰富，已通过多项行业及积累丰富，已通过多项行业及客户认证，具备先发客户认证，具备先发优势优势。公司产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸，型号已覆盖芳纶纸的主要应用领域，主要客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。3）实控）实控人为泰和新材，具备原料采购优势。人为泰和新材，具备原料采购优势。目前全球制纸级芳纶纤维供应尚未形成成熟的公开

5、市场，公司控股股东为国内芳纶纤维龙头泰和新材（持有公司 66.2%股权），具备原料采购优势。首次评级首次评级 买入买入 叶乐叶乐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BOT812 张舒怡张舒怡 SAC 编号:S04 邓胜邓胜 SAC 编号:S04 卢昊卢昊 SAC 编号:S05 发布日期：2023 年 12 月 10 日 当前股价：17.40 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 32

6、.93/34.97 7.97/13.85/12 月最高/最低价（元）17.42/11.05 总股本（万股）14,625.00 流通 A 股（万股）4,231.00 总市值（亿元）23.97 流通市值（亿元）6.93 近 3 月日均成交量（万）113.52 主要股东 泰和新材集团股份有限公司 66.23%股价表现股价表现 -14%6%26%46%66%民士达沪深300民士达民士达(833394.BJ)(833394.BJ)1 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。增长空间增长空间：1）传统领域：传统领域：公司主要增长点来自于对国外竞争对手的替代，在满足客户使用的前

7、提下，公司产品约有 20%-30%的价格优势。2）新兴市场：新兴市场：公司积极开拓航空航天领域使用的芳纶纸蜂窝芯材、新能源汽车和海上风电领域使用的电气绝缘材料，并加码闪蒸无纺布、RO 膜等新材料产品布局。3）产能扩张：）产能扩张：目前公司理论产能 3000 吨，IPO 募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”，可新增产能 1500 吨/年（预计 2025 年投产），届时公司理论产能将增至 4500 吨/年；控股子公司民士达先进制造实施的“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”计划 23Q4 建成投产。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收 3.70、4.82、6.

8、14 亿元，分别同比增长 31.2%、30.3%、27.4%，预计实现归母净利润 0.84、1.09、1.38 亿元，分别同比增长 33.0%、29.4%、26.4%，对应 23-25 年 PE 分别为30.2x、23.3x、18.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1）原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022 年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制

9、生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。假设其他因素保持不变，若原材料价格上涨 2%、5%、10%，则 2022 年净利润将下降 4.5%、11.1%、22.3%。2）技术技术迭代及产品开发风险迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧市场竞争加剧风险风险。若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞

10、争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。OA9ZeV9UbVaVoMmMmNqOnNaQ9R6MnPmMoMsRkPqRmOkPmNqR6MnMpQuOnRnNMYrMpQ 2 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、民士达民士达：国：国产产芳纶纸芳纶纸龙头龙头，量价齐升、量价齐升、快速成长快速成长 国国产产芳纶纸龙头，芳纶纸龙头，全球市占率全球市占率约约 10%、仅次于仅次于美国美国杜邦公司。杜邦公司。民士达成立于

11、2009 年，公司深耕芳纶纸基材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断、实现了芳纶纸的国产化。经过多年持续发展，公司产品销售区域已覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。目前，公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位（22 年约 10%），仅次于美国杜邦公司，为国产芳纶纸龙头公司，2023 年 4月公司在北交所上市。图图 1:民士达发展历程民士达发展历程 数据来源：公司公告、公司官网，中信建投证券 18-22 年收入、归母净利润年收入、归母净利润 CAGR

12、 分别为分别为 20.2%、31.1%，业绩快速增长，利润率逐业绩快速增长，利润率逐步提步提升。升。2018-2022 年，公司营收从 1.12 亿元提升至 2.82 亿元，CAGR 分别为 20.2%；归母净利润从 0.21 亿元提升至 0.63 亿元，CAGR为 31.1%。受益于项目稳步推进、产品量价齐升，2023 年前三季度公司实现收入 2.58 亿元/+24.7%，归母净利润0.64 亿元/+41.3%，扣非归母净利润 0.50 亿元/+38.8%。其中单三季度实现收入 0.85 亿元/+11.1%，归母净利润0.24 亿元/+30.0%，扣非归母净利润 0.18 亿元/+36.4%

13、。利润率方面，随原材料价格下降、产品量价齐升、公司降本增效，23Q3 毛利率 33.7%/+1.8pct、净利率 28.2%/+4.1pct，盈利能力进一步提升。图图 2:民士达营收及增速民士达营收及增速 图图 3:民士达归母净利润、扣非归母净利润及增速民士达归母净利润、扣非归母净利润及增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0.650.840.780.750.871.121.371.592.182.822.5826.3%29.6%-7.7%-3.7%16.4%28.9%21.8%16.3%37.0%29.5%24.7%-10%-5%0%5%10%15%20%

14、25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0民士达营收及增速民士达营收及增速营业总收入（亿元）yoy0.100.150.150.100.120.160.210.280.370.630.6472.9%47.8%2.9%-36.7%21.4%41.5%27.2%34.2%33.5%70.1%41.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.40.50.60.7民士达业绩及增速民士达业绩及增速归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润yoy扣非归母净利润yoy 3 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅

15、读正文之后的免责条款和声明。图图 4:民士达盈利能力民士达盈利能力 图图 5:民士达期间费用率民士达期间费用率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 6:民士达民士达间位芳纶纸量价拆分间位芳纶纸量价拆分 图图 7:民士达对位芳纶纸量价拆分民士达对位芳纶纸量价拆分 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 注：2021年度为拓展对位芳纶纸市场，公司结合市场需求及成本情况，对部分重点客户进行了降价 二二、芳纶纸行业芳纶纸行业：技术壁垒高，技术壁垒高，发发展潜力好，展潜力好，竞争格局竞争格局优优 芳纶纸具备优良理化性能，芳纶纸具备优良理化

16、性能，是是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。芳纶纸（“聚芳酰胺纤维纸”）是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成形、高温整饰等工艺技术制成的高性能新材料，化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。表表 1:芳纶纸具备优良的理化性能芳纶纸具备优良的理化性能 性能特点性能特点 简介简介 高强度 以 0.05mm 厚度的芳纶纸为例，国家标准为 33N/cm，发行人同规格产品为 40N/cm 耐高温 芳纶纸可以在 210的环境中长期

17、使用 本质阻燃 芳纶纸不添加任何阻燃剂就天然的具有阻燃功能，极限氧指数28%，在空气中不燃烧、不熔化 15.2%17.4%19.4%12.7%13.3%14.6%15.2%17.6%17.1%22.5%24.7%32.1%30.9%31.5%23.6%22.1%28.5%28.4%25.6%28.8%31.4%35.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%民士达盈利能力民士达盈利能力净利率毛利率5.6%5.4%6.3%6.3%6.2%6.3%6.4%3.5%3.7%3.4%3.5%9.9%8.1%11.0%9.0%9.1%4.6%4.2%3.0%3.5%2.6%4.1%6.1%5

18、.8%7.6%6.2%6.0%6.1%-2.1%0.3%-0.4%-1.5%-0.6%-0.5%0.1%0.1%-0.3%-1.3%-1.3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%民士达民士达期间费用率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率585.2697.2926.01124.422.321.922.223.321.021.522.022.523.023.502004006008009202020212022间位芳纶纸量价拆分间位芳纶纸量价拆分销量（吨）吨均价（万元/吨）-右轴12.613.028.943.847.747.741.446.5383940

19、447484905540455020022对位芳纶纸量价拆分对位芳纶纸量价拆分销量（吨）吨均价（万元/吨）-右轴 4 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。绝缘 以 0.05mm 厚度的芳纶纸为例，每毫米耐电击穿强度为 1.5 万伏 抗腐蚀 芳纶纸能耐大多数高浓无机酸，对其他大多数化学试剂、有机溶剂十分稳定 耐辐射 芳纶纸耐 a、y 射线以及紫外线辐射的性能十分优异 资料来源：公司公告，中信建投证券 芳纶纸芳纶纸主要主要用作用作电气电气绝缘材料绝缘材料及及蜂窝芯材。蜂窝芯材。1）在电气绝缘在电气绝

20、缘领域领域（占比（占比 64%），芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能 源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基（植物纤维素基）绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性，从而推动现代电器电工行业的进步和发展。2）在蜂窝芯材领域在蜂窝芯材领域（占比（占比 34%），芳

21、纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸蜂窝芯材，其轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可以作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、

22、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。表表 2:芳纶纸主要下游应用领域芳纶纸主要下游应用领域 产品种类产品种类 终端应用领域终端应用领域 具体应用和功能具体应用和功能 示例示例 电气绝缘用芳纶纸 变压器、电抗器 力变压器、光伏发电电抗器等设备的主要绝缘材料，可有效提升设备的耐热等级和绝缘性，减少设备的体积和重量 发电机、电动机 作为新能源汽车电机、风力发电机、水力发电机、火力发电机、电梯电动机等设备的主要绝缘材料，可以有效提升设备的抗过载能力，提高设备的适应性和安全性 电器开关、断路器 作

23、为电器开关、断路器的主要绝缘材料，可有效提升设备灭弧室的抗摔击强度，提高设备的动态抗疲劳寿命和安全性 电脑、手机电池、线路板 作为手机锂电池、电脑锂电池、SMT 基板、印刷线路板等设备的主要材料，可有效提升电子产品的耐热性以及电路板的传输速度、强度和质量 5 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。蜂窝芯材用芳纶纸 航空航天 作为民用航空客机、战斗机、无人机、航天飞行器等的机身、天棚、地板、舱门等部位的关键结构材料，可有效减轻自身重量，提高载重量，增强防火、隔热、隔音的效果 轨道交通 作为高铁、动车、地铁等轨道交通设备的地板、行李架、顶棚等部位的结构材料，可有效提

24、升设备的载重量和使用寿命 资料来源：公司公告，中信建投证券 传统领域稳增传统领域稳增+新兴领域拓展，新兴领域拓展，芳纶纸芳纶纸市场市场快速增长快速增长。随着高速列车、地铁轻轨的快速发展及电网改造，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备等芳纶纸传统领域需求保持稳定增长，新能源汽车、风力发电、国产飞机等芳纶纸新兴应用领域逐步拓展，芳纶纸市场需求逐步增加，市场发展前景广阔。根据QYResearch，17-21 年全球芳纶纸消费量从 9193 吨增至 12275 吨（约 6.09 亿美元），CAGR 为 7.5%，预计 28 年全球芳纶纸消费量 24665 吨（约 11.77 亿美元），2

25、1-28 年 CAGR 为 10.5%。17-21 年中国芳纶纸消费量从 2742吨增至 4215 吨（约 1.84 亿美元），CAGR 为 11.3%，预计 28 年中国芳纶纸消费量 12357 吨（约 5.85 亿美元），21-28 年 CAGR 为 16.6%。图图 8:21 年全球芳纶纸消费量年全球芳纶纸消费量 12275 吨吨 图图 9:21 年中国芳纶纸消费量年中国芳纶纸消费量 4215 吨吨 数据来源：公司公告、QYResearch，中信建投证券 数据来源：公司公告、QYResearch，中信建投证券 芳纶纸技术壁垒芳纶纸技术壁垒较高。较高。芳纶纸是以制纸级芳纶纤维为主要原材料，

26、经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料。芳纶纸生产过程中涉及的主要技术包括纤维分散技术、湿法成形技术及高温整饰技术。表表 3:芳纶纸具备优良的理化性能芳纶纸具备优良的理化性能 性能特点性能特点 简介简介 纤维分散技术 由于芳纶纤维中含有酰胺基团，因此水介质对芳纶纤维的润湿性较差，导致芳纶纤维在水中很难分散，从而影响芳纶纸的成形及其物理性能。如何明确纤维结构特性与纤维分散、材料结构性能的内在联系，建立完善的纤维分散性能评价体系，并在此基础上，运用改性方法提高纤维的亲水性能，进而提高其分散均匀性是影响芳纶纸品质的关键因素之一 湿法成形技术 相比传统造纸所使用

27、的植物纤维，芳纶纸所用的化学合成纤维长度更长，导致纤维在脱水成形后整体的均匀性和稳定性难以保证，同时，芳纶纸以短切纤维和沉析纤维两种材料作为原料进行生产，这会进一步提升纤维的9650500000002500030000201720212028E全球芳纶纸消费量（吨）全球芳纶纸消费量（吨）27424204000600080004000201720212028E中国芳纶纸消费量（吨）中国芳纶纸消费量（吨）6 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。成形难度。因此，如何解决两种纤维的

28、均匀混合，建立多纤维浆料供应系统，实现纤维在成形器中的可控分布等问题是制约芳纶纸生产的一大技术壁垒 高温整饰技术 经湿法成形初步制成的芳纶纸强度低、密度小、厚度薄，不能满足终端应用领域的使用要求，需要对其在高温、高压等特定工艺下进行整饰加工，以提高芳纶纸的性能指标。同时，由于芳纶纸是一种耐高温材料，因此，掌握材料结构、性能与温度、压力等因素之间的关系，构建合适的整饰加工环境并设计开发出有效的工艺技术，进而提高芳纶纤维之间的黏结强度，实现芳纶纸产品的可塑化、致密化是芳纶纸生产过程中的核心技术 资料来源：公司公告，中信建投证券 图图 10:芳纶纸工艺流程芳纶纸工艺流程 数据来源：公司公告，中信建投

29、证券 杜邦占据全球杜邦占据全球 80%份额，民士达份额，民士达持续持续追赶追赶、位居第二、位居第二。目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向，凭借先发优势在全球市场长期以来处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额，根据 QYResearch 数据，2021 年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%，公司位居全球第二名，2021 年市场份额约 7.8%。表表 4:芳纶纸行业主要竞争对手芳纶纸

30、行业主要竞争对手 公司公司 经营情况经营情况 市场地位市场地位 技术实力技术实力 美国杜邦 成立于 1802 年，是一家以科研为基础的全球性企业，业务遍及全球 90 多个国家和地区，其产品和服务涉及农业与食品、楼宇与建筑、通讯和交通、能源与生物应用科技等众多领域。在芳纶纤维和芳纶纸制造领域是全球行业龙头全球行业龙头，市场份额占比较高。全球芳纶纸生产企业的先驱，其产品性能指标高、品种丰富，引领了芳纶纸基材料的发展方向。赣州龙邦 成立于 2017 年，2018 年 12 月以资产注入方式整体从深圳迁入江西定南县。公司产品包括芳纶纤维、芳纶绝缘纸等产品。以生产、销售过滤用芳纶纤维为主，芳纶纸销量较少

31、。截至 2022 年 9 月 30 日，拥有专利共计 22 项，其中发明专利 9项。7 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。超美斯 成立于 2005 年，注册资本 2.2 亿元。公司主要业务为生产、加工芳纶纤维、耐高温绝缘材料、从事阻燃面料、纱线、服装及各类阻燃、高性能安全防护产品的批发及进出口业务。以生产销售过滤用芳纶纤维以及芳纶纸为主。截至 2022 年 9 月 30 日，拥有专利共计 60 项，其中发明专利 23项。时代华先 成立于 2017 年，注册资本 2.7 亿元，由中国中车中国中车旗下上市公司株洲时代新材时代新材料科技股份有限公司与华南理工大学合

32、资建立。有少量的芳纶纸销售。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有发明专利 7 项。资料来源：公司公告，中信建投证券 图图 11:21 年全球芳纶纸年全球芳纶纸竞争格局（销量份额）竞争格局（销量份额）图图 12:民士达市场份额不断提升民士达市场份额不断提升 数据来源：公司公告、QYResearch，中信建投证券 数据来源：公司公告、QYResearch，中信建投证券 三三、竞争优势竞争优势：技术技术率先率先突破突破，产品和客户资源，产品和客户资源积累积累丰富，控股股东丰富，控股股东泰和新材泰和新材赋能赋能、具备原材料采购优势具备原材料采购优势。1）技术技术率先率先实现实现突破，奠定突破

33、，奠定国内国内龙头地位。龙头地位。我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，但由于国外在技术上的封锁，直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，奠定民士达国内芳纶纸龙头地位。公司自成立以来，坚持自主创新、高度重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳纶纸研发、生产的核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。截至 2023 年中，民士达拥有发明专利 17 项，其中实用新型专利 15 项，参与制定国家标准 19 项、行业标准 2 项，18-22 年公司平均研发费用率达 6.3%。公司是“国家级制造业单项

34、冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，承担的课题项目荣获“国家科技进步二等奖”、“山东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。表表 5:民士达核心技术民士达核心技术 序号序号 核心技术核心技术 技术来源技术来源 技术特征技术特征 实现效果实现效果 1 多重浆料分浆料分散散技术 自主研发 在现有分散制浆造纸技术与装备的基础上,重点研究薄膜化芳纶沉析纤维、高性能芳纶短切纤维及其不同密度的功能化纤维混杂浆料的有效分散技术,为制造出表面结构致密的芳纶纸基材料提供保障。有效提高了芳纶沉析纤维、芳纶短切纤维及其不同密度的功能化纤维混杂浆料的分散效果,能够同时满足

35、单一浆料或者两种或两种以上的浆料同时分散。且浆料中的纤维呈单根分散状态，提高了纤维浆料的稳定性。80%8%12%20212021年全球芳纶纸销量份额年全球芳纶纸销量份额美国杜邦民士达其他59871095511685.5%5.6%7.8%9.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800020022民士达全球市场份额持续提升民士达全球市场份额持续提升民士达销量（吨）民士达份额 8 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2 多比例分层复合抄造技抄造技术术 自主研发 在三斜网同比例复合成型技术与

36、装备的基础上，重点研究差别化纤维原科配比的复合成型技术与装备。减少了滤水过程中细小纤维流失,提高了不同形状纤维在纸页内分布的均匀性。在单层纸基材料中不同纤维之间的不同比例的复配实现产品中的纤维在纵向、横向等多个维度上的排布的可控性。3 超高温热压高温热压增塑增塑技术 自主研发 在现有高温高压热塑增压成型技术与装备的基础上,重点研究不同纤维配比的多层结构纸张的高温塑化技术。保障纸张表层结构致密高强,内部纤维“钢筋林立”。解决了纸基材料分层、起泡的问题。实现了纤维之间的微熔融,有效提高了芳纶纤维之间的结合力。增强了产品的表面强度,减少产品在使用过程中掉毛、掉粉的问题,提高产品在应用适应性。4 表面

37、涂覆技术 自主研发 研究化学碱性法制备纳来芳纶纤维，应用于芳纶纸基材料表面涂覆,利用其优异的成膜效果，提高闻位芳纶纸的结构致密性。避免短切纤维暴涮,提高了原纸表面的致密性,降低了纸基材料的透气性和吸水率，提高了芳纶纸的绝缘性能和树脂结合强度。资料来源：公司公告，中信建投证券 电气绝缘领域电气绝缘领域创新产品创新产品：芳纶云母纸材料芳纶云母纸材料。该材料基于芳纶纤维与云母片、采用现代湿法成形技术、经由高温整饰制得，兼具芳纶纤维的机械强度与云母片耐高温、耐电晕性能，使得牵引电机和变压器在频繁过载的情况下仍可保持内部绝缘系统安稳工作，保证电力机车的运行安全。公司在研发该材料过程中突破了有机芳纶纤维与

38、无机云母片界面结合差、复合材料机械性能差等关键问题，打通了芳纶云母纸材料制备的整套工艺流程，成功生产出高性能耐电晕芳纶云母纸材料并实现了工业化生产。该成果于 2022 年 5 月 23 日经中国轻工业联合会鉴定为国际领先水平。图图 13:公司公司芳纶云母纸材料解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题芳纶云母纸材料解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题 数据来源：公司公告，中信建投证券 蜂窝芯材领域蜂窝芯材领域创新产品创新产品：新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸。针对之前国产蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速率及放热总量高、难以满足飞机阻燃需求的

39、技术难题，公司采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热压增塑等技术，开发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，最大热释放速率 PkHRR50kW/m2，放热总量 HR（2min）2.7MJ/m2，其性能指标优于美联航 OSU 测试标准的 PkHRR60kW/m2、总热量 HR（2min）3.0MJ/m2，芳纶纸开始燃烧放热时间从 50s 滞后到 80s，有效降低火灾事故对飞机的损害，最大程度保护驾乘人员的人身安全。9 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:公司公司新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸解决了

40、国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题 数据来源：公司公告，中信建投证券 2）产品和）产品和客户客户积累丰富，积累丰富，已通过多项行业及客户认证，已通过多项行业及客户认证，具备先发具备先发优势优势。经过多年积累，目前公司产品型号及品种结构已涵盖了芳纶纸的主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，产品厚度跨度为 0.025-0.76mm。公司芳纶纸产品已通过 ISO9001 质量管理体系认证、AS9100 航空质量管理体系认证、IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、UL 单体认证（E331406）及 UL 绝缘系统认证（E843585）。公司产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、

41、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国 迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，2022 年公司前五大客户销售额占比合计 34.4%。表表 6:民士达产品涵盖间位芳纶纸和对位芳纶纸两类民士达产品涵盖间位芳纶纸和对位芳纶纸两类 产品产品 品种品种 产品原料产品原料 产品特性产品特性 占比占比（2022）吨吨售价售价（2022）毛利率毛利率（2022）产品产品 外观外观 间位 芳纶纸 间位芳纶短切纤维、间位芳纶沉析纤维 高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。可加工为用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳

42、纶纸板等产品 92.8%23.3 万元 30.1%对位 芳纶纸 对位芳纶短切纤维、间位芳纶沉析纤维 与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势，主要应用在蜂窝芯材上，其强度为同等质量钢铁的 5 倍，但密度仅为钢铁的 1/5 7.2%46.5 万元 48.8%资料来源：公司公告，中信建投证券 表表 7:民士达主要客户民士达主要客户 客户客户 销售占比销售占比 销售方式销售方式 客户介绍客户介绍 新丰杰力电工材料有限公司 8.9%（2022）直接客户 致力于研发生产应用于半导体、锂电池、显示屏、电机、变压器、电源等行业使用的电子胶黏带和柔软复合绝缘纸，工厂年产值超过 3

43、亿元 德国迅斐利公司 8.5%（2022）直接客户 德国著名绝缘产品制造商 嘉兴雅港 7.7%（2022）直接客户 国内芳纶纸蜂窝芯材制造领域的知名企业，主要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位 印度 GANAPATHY 公司 5.2%（2022）直接客户 总部位于印度的一家绝缘材料公司 10 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中航集团 4.1%（2022）直接客户 由中央管理的国有特大型企业 瑞士 ABB 公司 4.1%（22Q1-3）直接客户 全球 500 强企业 松下电器 0.4%（22Q1-3）直接客户 日本大型电器制造企业 上海誊蓦、上海誊翔 4.

44、4%（2021）直接客户 公司主营绝缘材料的生产、加工、销售 格兰仕 8.7%（22Q1-3）终端客户 中国家电业具有广泛国际影响力的龙头企业之一 中国中车 3.7%（22Q1-3）终端客户 A+H 股上市公司 德国西门子 2.9%（22Q1-3）终端客户 全球电子电气工程领域的领先企业 法国施耐德公司 2.6%（22Q1-3）终端客户 全球能效管理领域的领导者 中电电气 0.8%（22Q1-3）终端客户 国家大型企业集团 资料来源：公司公告、各公司官网，中信建投证券 3）实控人为我国芳纶纤维龙头泰和新材，具备）实控人为我国芳纶纤维龙头泰和新材，具备原料原料采购采购优势优势。芳纶纸主要由芳纶短

45、切纤维和芳纶沉析纤维构成，二者合计占原材料采购金额的 92%（2022 年），芳纶短切纤维作为骨架材料，主要提供产品的机械强度；芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料，将纤维黏结在一起，提高产品的结合力。芳纶沉析纤维和芳纶短切纤维的生产技术含量较高，目前全球供应呈现出寡头垄断格局，具备芳纶纤维生产能力的生产企业大多不对外销售制纸级芳纶纤维，主要原材料尚未形成成熟的公开市场，行业内企业生产芳纶纸所需的制纸级芳纶纤维基本由自身生产或向关联方采购。公司控股股东为泰和新材（截至 2023 年 9 月 30 日，持股 66.2%），实际控制人为烟台市国资委，泰和新材为国内芳纶纤维龙头企业，产能、质量及技术指标在

46、国内处于领先水平，公司自 2009 年设立即与泰和新材保持着长期稳定的合作关系。泰和新材供货及时、质量稳定，使用泰和新材的原材料可以有效降低因原材料供应商变动可能产生的产品质量波动影响，泰和新材与公司距离较近，原材料运输成本低，有利于成本节降。同时，在产品设计及生产制造过程中的深度合作可以构建双向反馈优势，泰和新材也可根据民士达产品需求及时调整生产工艺和质量控制，随着未来产品应用的不断拓展，民士达在芳纶纸领域的一体化优势将更加凸显。目前公司主要向泰和新材采购间位短切纤维、间位沉析纤维，并向泰和新材的控股子公司泰普龙采购对位短切纤维，定价方式主要基于成本加成，22 年前三季度间位短切纤维、间位沉

47、析纤维、对位短切纤维的平均加价比率为 18.0%、24.5%、17.0%。泰和新材、泰普龙亦仅对民士达销售制纸级芳纶纤维产品。2022 年公司向泰和新材及其子公司采购 1.83 亿元，占总采购额的 82.3%。公司控股股东泰和新材在民士达即将上市前出具多项承诺，其中关于关联交易事项和同业竞争的补充承诺提到：对于民士达向泰和新材采购短切纤维以及沉析纤维的关联交易中将保证交易的价格、相关协议条款和交易条件公平合理，不会要求民士达给予泰和新材与民士达其他供应商相比更优惠的条件，保证对民士达原材料供应持续、稳定、及时、优先供应以及价格公允；同时，民士达具有对短切纤维、沉析纤维供应商的自主选择权，可根据

48、市场供给情况自主决定供应商，泰和新材不会利用关联方的影响谋求与民士达达成交易的优先权利，确保不影响民士达的独立性。11 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 15:民士达成本结构（民士达成本结构（2022 年）年）图图 16:民士达原材料采购结构（民士达原材料采购结构（2022 年）年）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 8:民士达前五大供应商（民士达前五大供应商（2022 年）年）供应商名称供应商名称 主要采购内容主要采购内容 采购金额（万元）采购金额（万元）占总采购额比例占总采购额比例 泰和新材泰和新材及其子公司

49、芳纶纤维芳纶纤维等 18373 82.3%烟台欣亚电工材料有限公司（赣州龙邦赣州龙邦代理商）芳纶纤维 2198 9.8%南通中菱电力科技股份有限公司 芳纶纸板等 1136 5.1%平江县威派云母绝缘材料有限公司 云母类产品 199 0.9%天津玉华绝缘材料有限公司 上胶纸等 69 0.3%资料来源：公司公告，中信建投证券 表表 9:民士达向泰和新材及子公司采购以成本加成方式为主民士达向泰和新材及子公司采购以成本加成方式为主 单位（万元单位（万元/吨）吨）2019 2020 2021 22Q1-3 间位芳纶短切纤维间位芳纶短切纤维 平均生产成本 8.86 8.11 8.15 9.44 关联交易价

50、格 10.92 10.71 10.5 11.14 加价比率加价比率 23.3%32.1%28.8%18.0%间位芳纶沉析间位芳纶沉析纤维纤维 平均生产成本 11.97 10.61 11.19 11.57 关联交易价格 14.39 14.25 14 14.41 加价比率加价比率 20.2%34.3%25.1%24.5%对位芳纶短切纤维对位芳纶短切纤维 同类对位芳纶长丝外售价 23.29 21.91 18.74 19.65 关联交易价格 27.11 26.93 23.06 23 加价比率加价比率 16.4%22.9%23.1%17.0%资料来源：公司公告，中信建投证券 81.8%4.3%12.5%

51、1.4%民士达成本构成（民士达成本构成（20222022）直接材料直接人工制造费用运输费用47%9%36%8%原材料采购占比（原材料采购占比（20222022年）年）间位芳纶短切纤维对位芳纶短切纤维沉析纤维其他原材料 12 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:芳纶纸产业链芳纶纸产业链 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 18:民士达股权结构图（截至民士达股权结构图（截至 2023 年年 11 月月 21 日）日）数据来源：公司公告，中信建投证券 13 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 19:泰和新材承诺

52、泰和新材承诺未来对民士达原材料未来对民士达原材料供应量供应量（单位：吨）（单位：吨）数据来源：公司公告，中信建投证券 四四、增长空间增长空间：传统领域传统领域国产替代，国产替代，新兴新兴市场积极开拓，产能扩张护航成长市场积极开拓，产能扩张护航成长 1、传统领域传统领域：高性价比优势推动高性价比优势推动国产替代国产替代、提高市占率、提高市占率。在传统领域、存量市场方面，公司主要增长点来自于对国外竞争对手的替代。1）产品体系）产品体系：公司完全覆盖国外竞争对手的产品体系，在终端用户可以实现无缝替代。2）产品指标）产品指标：公司目前某些产品在一些单项指标与国外竞争对手确实还存在差距，但完全满足终端应

53、用要求。3）产品售价：）产品售价：公司产品性价比更高，在满足客户使用的前提下为客户降低成本，与国外竞争对手比约有 20%-30%的价格优势。4）服务体验：）服务体验：公司在产品交付、服务响应、定制化产品的开发甚至整体解决方案的提供等方面为客户提供的体验更好。2、新兴市场新兴市场：开拓开拓航空航天航空航天、新能源汽车和新能源汽车和海上风电海上风电领域领域，加码新材料，加码新材料产品产品布局布局。1）航空航天航空航天：由芳纶纸制成的芳纶纸蜂窝芯材，具有质量轻、弯曲刚度和强度大、抗失稳能力强等优点，可应用于航空航天、高铁动车、海上风电等领域。航空航天领域，芳纶纸可用于飞机的内饰件、结构件，包括机翼、

54、尾翼、行李架、舱门、地板、隔断等位置，主要作用为减重降噪和防火阻燃，每架飞机用芳纶纸大概 2-3吨左右。首先是军用飞机领域，根据英国 Flight Global 发布的world air forces 2022报告显示，2021 年全球军机数量为 53271 架，其中中国军机数量为 3285 架，约占全球的 6.17%。其次是民用飞机领域，根据中国商飞2021-2040 年民用飞机市场预测年报数据，未来二十年，全球现有机队中将有约 78.1%左右的飞机（14145 架）退出商业客运服务、被新机替代，此外预计全球机队市场还将需要 27284 架新增客机，因此，预计未来二十年将约有约 41429

55、架新机交付。此外，以 C919 为代表的大飞机产业国产化路径将表现为由机体及集成系统到机载设备再到发动机逐步替代的发展路径，机体所需的芳纶纸复合材料将率先实现全面国产替代。目前民士达已经向航空蜂窝芯材领域的复合材料加工商供应芳纶纸，终端客户已基本覆盖国内军用飞机制 14 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。造商等航空领域客户，同时有多个已有客户及意向客户的合作方案论证或产品测试正在进行中。随着未来国产军机、海外民用飞机以及国产大飞机放量，有望带动公司芳纶纸蜂窝芯材销售。根据第二轮问询函回复，以民士达目前正在实施项目的订单及潜在订单情况来看，若现有已合作、尚在论

56、证或测试的项目如最终全部确定合作关系并批量供货后，预计未来蜂窝芯材用纸年供货量将达到 400 吨左右。图图 20:2020-2040 年全球可用飞机保有量预测（架）年全球可用飞机保有量预测（架）数据来源：中国商飞2021-2040年民用飞机市场预测年报，中信建投证券 2）新能源汽车：）新能源汽车：芳纶纸主要用在新能源汽车的驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机等部件，根据艾瑞咨询中国新能源汽车换电市场研究报告数据，预计 2025 年我国新能源汽车销量将突破 1000 万辆。以单台新能源汽车驱动电机平均使用芳纶纸 100 克，驱动电机与新能源汽车的比例为 1:1 计算（实际可能在 1:2 甚至 1:4

57、），保守估算，2025 年我国电动汽车电机使用芳纶纸消费量将达到 1000 吨。在新能源领域，民士达芳纶纸终端客户已覆盖比亚迪、上海电驱动等新能源汽车领域主要客户，前期公司与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发，目前处于合作方案论证或开展产品测试中，随着合作项目的逐渐落地，后续订单有望明显增加。根据第二轮问询函回复，若现有已合作、尚在论证或测试的项目最终全部确定合作关系并批量供货后，预计公司未来新能源汽车领域用芳纶纸年供货量将可达到 800 吨左右。产能方面，目前由控股子公司（公司持股 51%）的民士达先进制造实施的“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”项目，计划 2023 年四季度建成

58、投产，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料的研发与生产。图图 21:中国新能源汽车销量及增速中国新能源汽车销量及增速 数据来源：中国汽车工业协会，中信建投证券 0500000002500030000350004000045000500002020年全球商用飞机保有量（架）2040年全球商用飞机保有量（架）存量飞机老旧飞机替代新增飞机33.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.753.1%53.3%61.7%-4.0%13.4%157.5%95.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004

59、005006007008002000212022新能源车销量（万辆）yoy 15 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3）海上风电海上风电：芳纶纸具有耐盐雾、潮湿、高低温等优良特性，对风力发电面临的复杂多变的使用环境具有良好的适应性，是风力发电尤其是海上风力发电的首选绝缘材料。根据Global Offshore Wind Report 2022及公司第二轮问询函测算，按照风力发电风机平均使用芳纶纸的量 10kg/MW 计算，2022-2031 年，全球新增海上风力发电对芳纶纸的需求量约 3000 吨。4）新材料产品：

60、新材料产品：公司不断加码在新材料领域的布局，目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO 膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔；RO 膜基材是一种聚酯材料，在芳纶纸湿法成型技术的基础上进行研发亦处于中试阶段。表表 10:民士达民士达在研项目在研项目 行业发展趋势行业发展趋势 序号序号 对应在研项目对应在研项目 对应核心技术对应核心技术 应用领域拓展 1 年产 1500 吨风力发电用关键纸基材料重大技术的研发及产业化 多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术、表面涂覆技术 2 芳纶纸蜂

61、窝用浸渍树脂的研制 表面涂覆技术 3 芳纶纸用耐高温无溶剂聚酯亚胺浸渍树脂的研究 表面涂覆技术 高端应用领域国产化替代 4 民机地板用高性能纤维增强面板与芳纶蜂窝夹层结构复合材料 多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术 5 高频高压电器用导热型芳纶绝缘纸基材料的研制 多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术 资料来源：公司公告，中信建投证券 3、目前目前理论理论年产能年产能 3000 吨，吨，产能扩张护航成长产能扩张护航成长。随着公司“年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”建设完成，公司目前拥有三条产线，理论产能达到 3000 吨/年（实际年

62、产能 2400 吨），其中 A 线（理论产能 500 吨）主要负责研发产品的验证和定制化产品的生产，B 线（理论产能 1000 吨）和 C 线（理论产能 1500 吨）主要负责交付客户订单。公司在建项目分别是：1）IPO 募投项目“募投项目“新型功能纸基材料产业化项目新型功能纸基材料产业化项目”，可新增产能 1500 吨/年，预计2025 年顺利实现投产（达产 60%），2026 年达产 80%，2027 年产能完全释放，达产后公司理论产能将增至 4500吨/年。2）“年产）“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”项目，吨新能源汽车电机用复合材料”项目，由控股子公司（公司持股 51%）的

63、民士达先进制造实施，计划 2023 年四季度建成投产，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料的研发与生产。表表 11:民士达募投项目民士达募投项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额（万元）（万元）募集资金投资金额募集资金投资金额（万元）（万元）1 新型功能纸基材料产业化项目 22476 17673 2 研发中心项目 11636 3000 3 补充流动资金 16000 4000 合计 50113 29770 资料来源：公司公告，中信建投证券 16 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 22:民士达产能逐步增长民士达产能逐步增长 数据来源：公司公告，

64、中信建投证券 图图 23:民士达产民士达产量量及产能利用率及产能利用率 图图 24:民士达销量及产销率民士达销量及产销率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 注：2022年公司芳纶纸产品产销率较低的主要原因为公司老厂区进行搬迁，为保证交货及时，公司备货量增加所致 四、投资建议：四、投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收 3.70、4.82、6.14 亿元，分别同比增长 31.2%、30.3%、27.4%，预计实现归母净利润 0.84、1.09、1.38 亿元，分别同比增长 33.0%、29.4%、26.4%，对应 23-25 年 PE 分别为 3

65、0.2x、23.3x、18.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。五、五、风险提示：风险提示：1）原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。假设其他因素保持不变，若原材料价格上涨 2%、5%、10%，则 2022 年净利润将下降 4.5%、11.1%、22.3%。2）技术迭代及产品开发风险技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不

66、断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧市场竞争加剧风险风险。若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。02083300030004500003600050010

67、00030003500400045005000200222023E2024E2025E民士达产能规划民士达产能规划总产能（吨）实际产能(吨）608.45716.18936.311381.940.6%47.7%62.4%66.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000020212022民士达产能利用率逐渐提升民士达产能利用率逐渐提升总产量（吨）产能利用率597.77710.12954.911168.198.2%99.2%102.0%84.5%0%20%40%60%80%10

68、0%120%0200400600800020022民士达产销率持续高位民士达产销率持续高位民士达销量（吨）产销率 17 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 12:民士达民士达财务数据一览财务数据一览 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3 营业总收入（亿元）0.65 0.84 0.78 0.75 0.87 1.12 1.37 1.59 2.18 2.82 2.58 yoy 26.3%29.6%-7.7%-3.7%16.4%28.9%21.

69、8%16.3%37.0%29.5%24.7%归母净利润（亿元）0.10 0.15 0.15 0.10 0.12 0.16 0.21 0.28 0.37 0.63 0.64 yoy 72.9%47.8%2.9%-36.7%21.4%41.5%27.2%34.2%33.5%70.1%41.3%扣非归母净利润（亿元）0.10 0.12 0.09 0.05 0.04 0.10 0.12 0.13 0.27 0.48 0.50 yoy 19.5%-22.0%-44.2%-15.1%123.1%20.6%9.4%111.0%78.3%38.8%毛利率毛利率 32.1%30.9%31.5%23.6%22.1

70、%28.5%28.4%25.6%28.8%31.4%35.7%销售费用率 5.6%5.4%6.3%6.3%6.2%6.3%6.4%3.5%3.7%3.4%3.5%管理费用率 9.9%8.1%11.0%9.0%9.1%4.6%4.2%3.0%3.5%2.6%4.1%研发费用率 6.1%5.8%7.6%6.2%6.0%6.1%财务费用率-2.1%0.3%-0.4%-1.5%-0.6%-0.5%0.1%0.1%-0.3%-1.3%-1.3%净利率净利率 15.2%17.4%19.4%12.7%13.3%14.6%15.2%17.6%17.1%22.5%24.7%资料来源：Wind，中信建投证券 表表

71、 13:民士达营收拆分及预测民士达营收拆分及预测 单位单位:亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1.37 1.59 2.18 2.82 3.70 4.82 6.14 yoy 21.8%16.3%37.0%29.5%31.1%30.3%27.4%营业成本 0.98 1.18 1.55 1.93 2.39 3.08 3.89 毛利率 28.4%25.6%28.8%31.4%35.5%36.1%36.7%量价拆分：量价拆分：总产能（吨）1500 1500 1500 2083 3000 3000 4500 总产量（吨）608 71

72、6 936 1382 1518 1941 2425 产能利用率 40.6%47.7%62.4%66.3%50.6%64.7%53.9%总销量（吨）598 710 955 1168 1518 1941 2425 产销率 98.2%99.2%102.0%84.5%100.0%100.0%100.0%主营业务分产品拆分主营业务分产品拆分 1、间位芳纶纸系列产品、间位芳纶纸系列产品 收入（亿元）1.30 1.53 2.06 2.62 3.44 4.49 5.72 yoy 17.0%34.8%27.2%31.3%30.6%27.5%毛利率 27.3%24.7%27.9%30.1%34.2%34.9%35

73、.5%2、对位芳纶纸系列产品、对位芳纶纸系列产品 收入（亿元）0.06 0.06 0.12 0.20 0.26 0.34 0.42 yoy 3.3%93.5%70.1%29.3%27.5%25.5%18 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。毛利率 47.8%45.4%42.8%48.8%51.8%52.3%52.8%其他业务（非主营）其他业务（非主营）其他业务收入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 0.00 0.00 毛利率 100.0%100.0%98.8%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：Wind、公司公告，中信建投证券预测

74、 资料来源：Wind、公司公告，中信建投证券预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产222222240240356356532532737737营业收入营业收入2370370482482614614现金472营业成本8389应收票据及应收账款合计3

75、3516788111营业税金及附加11233其他应收款00000销售费用89131620预付账款12334管理费用87121518存货389687112141研发费用1417222835其他流动资产472578财务费用-1-40-1-1非流动资产非流动资产22022025225255959资产减值损失-2-1-2-3-4长期投资00000信用减值损失00000固定资产891901347718其他收益915121212无形资产117654公允价值变动收益00000其他非流动资产投资净收益10111资产总计资产总计44244249249254654665

76、7657796796资产处置收益00000流动负债流动负债88225225营业利润营业利润40短期借款00000营业外收入10111应付票据及应付账款合计859091117148营业外支出00000其他流动负债2948476177利润总额427195124160非流动负债非流动负债48484343434343434343所得税58111418长期借款00000净利润净利润3737636384842其他非流动负债4843434343少数股东损益00014负债合计负债合计162162181

77、1221268268归属母公司净利润归属母公司净利润3737636384848少数股东权益00015EPS（元）0.250.430.580.750.94股本6106资本公积5872727272主要财务比率主要财务比率留存收益7345会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E归属母公司股东权益2803成长能力成长能力负债和股东权益负债和股东权益442442492492546546657657796796营业收入(%

78、)37.0029.4831.1530.3427.35营业利润(%)32.1074.2232.9830.9929.14归属于母公司净利润(%)33.4970.1032.9929.4526.36获利能力获利能力现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)毛利率(%)28.7631.4435.4936.0936.70会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E净利率(%)17.1122.4822.8022.8723.16经营活动现金流经营活动现金流242466166198198ROE(%)13.3120.412

79、3.1125.1026.35净利润376384110142偿债能力偿债能力折旧摊销1117636466资产负债率(%)36.6536.8033.1333.6433.60财务费用-1-40-1-1流动比率1.941.732.582.983.28投资损失-10-1-1-1速动比率1.541.011.902.302.59营运资金变动-25-66-11-8-9营运能力营运能力其他经营现金流28222总资产周转率0.490.570.680.730.77投资活动现金流投资活动现金流-71-716 60 00 00 0应收账款周转率15.8011.4311.3311.3311.33资本支出1551000应付

80、账款周转率4.367.446.426.426.42长期投资-4040000每股指标（元）每股指标（元）其他投资现金流-46-84000每股收益(最新摊薄)0.250.430.580.750.94筹资活动现金流筹资活动现金流-11-11-52-52-30-30-38-38-48-48每股经营现金流(最新摊薄)0.160.130.931.141.35短期借款00000每股净资产(最新摊薄)1.922.122.492.973.58长期借款00000估值比率估值比率其他筹资现金流-11-52-30-38-48P/E68.340.130.223.318.4现金净增加额现金净增加额-59-59-27-27

81、8149149P/B9.18.27.05.94.9 19 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 14:民士达历年前五大客户民士达历年前五大客户 单位单位:亿元亿元 2019 2020 2021 2022 营业总收入营业总收入 1.37 1.59 2.18 2.82 yoy 21.8%16.3%37.0%29.5%前五大客户前五大客户 0.41 0.47 0.74 0.97 yoy 14.0%58.3%21.3%占比 30.0%29.4%34.0%34.4%1、新丰杰力电工材料有限公司、新丰杰力电工材料有限公司 0.09 0.12 0.

82、14 0.25 yoy 31.0%18.1%80.5%占比 6.6%7.4%6.4%8.9%2、德国迅斐利公司、德国迅斐利公司 0.13 0.13 0.24 0.24 yoy 5.1%81.8%-1.8%占比 9.4%8.5%11.2%8.5%3、嘉兴雅港复合材料、嘉兴雅港复合材料 0.15 0.22 yoy 41.9%占比 7.01%7.7%4、印度、印度 GANAPATHY 公司公司 0.06 0.08 0.11 0.15 yoy 34.5%44.8%36.0%占比 4.1%4.7%5.0%5.2%5、中航复合材料有限责任公司、中航复合材料有限责任公司 0.06 0.11 yoy 占比 4

83、.7%4.1%6、瑞士、瑞士 ABB 公司公司 0.07 0.07 yoy -2.8%占比 5.3%4.4%7、上海誊蓦、誊翔有限公司、上海誊蓦、誊翔有限公司 0.07 0.09 yoy 35.9%占比 4.4%4.4%其他客户其他客户 0.96 1.12 1.44 1.85 yoy 17.3%28.1%45.5%占比 70.0%70.6%66.0%65.6%资料来源：公司公告，中信建投证券 20 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 15:民士达管理层背景民士达管理层背景 姓名 年龄 性别 学历 职位 简历 宋西全 49 岁 男 硕士 董事长 董事 曾任

84、泰和新材芳纶筹建办主任，芳纶事业部经理，总经理助理，副总经理，总经理，烟台裕祥精细化工有限公司董事长。2005 年 4 月至今任泰和新材董事，2009 年 10 月至 2019 年 8 月任泰和新材总经理，2013 年 4 月至今任国家芳纶工程技术研究中心主任，2018 年 8 月至今任泰和新材董事长，目前兼任宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司董事，烟台经纬智能科技有限公司董事长兼总经理，烟台泰和乐彩纺织科技有限公司董事。2023 年 9 月 13 日起任公司董事，董事长。邢丽平 43 岁 女 本科 董事 2003 年 12 月至今历任泰和新材市场部科员、证券部科员、证券部业务主管、证券部部长助理；

85、2022 年 9 月至今，任泰普龙董事；2021 年 11 月至今任公司董事。石岩 49 岁 女 本科 董事 1997 年 7 月任龙口市通华燃气有限公司技术员；1999 年 6 月任烟台化工厂技术员和电气助理工程师；2002 年 9 月任泰和新材电仪技术员；2007 年 12 月任泰和新材销售部科员；2014 年 3 月任泰和新材市场部部长助理；2017 年 2 月至今任泰和新材市场部副部长；2022 年 9 月至今，任泰普龙董事；2022 年 1 月至今任公司董事。于玮 43 岁 女 本科 董事 2003 年 7 月任职于泰和新材财务部，2006 年 4 月任泰和新材海外销售部区域经理；2

86、008 年 8 月任泰和新材海外销售部部长助理；2012 年 8 月任泰和新材海外销售部产品经理；2017 年 8 月任泰和新材海外销售部副总经理；2021 年 7 月至今任泰和新材海外销售部产品经理；2022 年 9 月至今，任泰普龙董事；2022 年 1 月至今任公司董事。孙静 43 岁 男 本科 总经理 1999 年 5 月任烟台福斯达集团纸业有限公司技术员；2005 年 5 月任烟台富饶屋面材料有限公司车间主任；2007 年 3 月任泰和集团技术员；2009 年 5 月至今历任公司车间大班长、生产技术部副部长、综合管理部部长、生产设备部部长，2009 年 5 月任公司职工代表监事，20

87、21 年 4 月任公司董事，2021 年 7 月任公司副总经理；2021 年 12 月至今任公司职工代表董事、总经理。修文泉 36 岁 女 硕士 财务负责人 2014 年 5 月就职于泰和新材集团股份有限公司，2014 年 5 月至 2021 年 5 月任泰和新材财务部科员，2021 年 6 月至 2022 年 9 月任泰和新材财务部部长助理，2022 年 5 月至 2023 年 9 月任烟台星华氨纶有限公司财务负责人，2022 年 10 月至 2023 年 9 月任泰和新材财务部副主任。鞠成峰 42 岁 男 本科 董事会秘书 2003 年 11 月至 2007 年 1 月就职于烟台西部热电有

88、限公司；2007 年 1 月至 2009 年 5月就职于泰和集团；2009 年 5 月至 2018 年 3 月就职于本公司，历任统计、销售内勤、销售部部长助理、销售部副部长、证券事务代表兼综合办公室副主任；2018 年 4月至今，任公司董事会秘书兼综合办公室主任；2021 年 4 月至 2021 年 8 月任公司董事。王志新 55 岁 女 本科 原董事长 1990 年 7 月就职于泰和新材；2009 年 5 月任公司副总经理，2014 年 8 月任公司董事会秘书；2016 年 6 月任公司职工代表董事、总经理；2016 年 6 月任公司财务负责人；2017 年 5 月至今任泰和新材副总经理，2

89、018 年 4 月至今任公司董事长。资料来源：公司公告，中信建投证券 21 A 股公司简评报告 民士达民士达 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 叶乐叶乐 中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，复旦大学金融硕士，2016 年加入中信建投证券，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名团队成员，2023 年新浪财经金麒麟菁英分析师纺服第 4、家居第 5，专注于轻工、纺服、教育人力、黄金珠宝、医美等产业研究。张舒怡张舒怡 中信建投轻工纺服及教育行业分析师，上海财经大学学士、博士，专注于造纸包装、个护文娱、黄金珠宝、出口链、碳中和等产业研

90、究，2 年证券从业经验。邓胜邓胜 能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文 10 余篇。6 年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020 年连续三年万得金牌分析师第一名。卢昊卢昊 中信建投证券石化能源及化工行业首席分析师。上海交通大学硕士，具备 4 年化工实业和 6 年证券研究经验。研究助理研究助理 彭岩彭岩 A 股公司简评报告 民士达民士达 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6

91、个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受

92、任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。

93、一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收

94、益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的

95、范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk