1、敬请参阅最后一页特别声明 1 本篇报告是年度策略方向的第一篇，着重通过对化工行业自上而下运行和变化进行梳理，以便判断未来的行业趋势性变化和运行状态，建议重点关注需求具有相对刚性支撑，供给相对受限或者行业具有相对较高的竞争壁垒的细分赛道。化工正在经历较大资本开支阶段，产能释放带动行业运行压力提升。近两年多时间内产能持续投放，供给仍需时间消化，建议关注结构性机会和抗风险策略具有核心竞争力的企业将具有相对优势，抗风险能力强，建议关注以下具有壁垒的领域：资源壁垒：能够借助资源优势抵减加工环节的波动风险；成本壁垒：借助多维度的成本管控（工艺、管理、产业链、规模等），获取相对收益；产品壁垒：具有相对领先的

2、技术优势或市场优势，行业新增产能的影响相对较小，盈利空间影响不大；市场消化：能够对新增产能进行消化的细分赛道或者供给压力较小的领域将具有结构性机会。从下游需求表现上来看：出口对于部分赛道的国内产能消化形成一定的支撑；消费端整体处于修复趋势，但速度相对缓慢，受到未来收入预期的影响，刚性需求领域运行会相对稳固；投资端受到房地产行业影响，整体压力相对较大，但短期预估对国内地产链后周期产品的压力暂不会明显显现，长期或将表现出一定的压力。因而建议着重关注：刚性消费领域：需求修复情况相对较好，对于产能的消化能力略高，有望率先支撑利润修复，比如化纤、农资领域；结构性需求领域：国内在精细化工材料领域仍有需要较

3、高的进口依赖的领域，能够以自身供给满足下游特殊需求，将在稳定盈利的水平上形成成长，比如应用于中高端领域的新材料；未来阶段性的补库或将形成一定的需求支撑。考虑到过去营收同比数据会先于周期同比数据见底，且行业已经经历了 16 个月的去库存阶段，预估未来一年行业有望迎来阶段性的补库需求，形成一定的需求支撑。政策对供给端的限制将有望从本质上维持行业供需格局，建议关注有政策限制的细分行业。从长周期的角度看，新增产能的消化单纯依靠需求端的消化预估需要相对较长时间，因而供给端的政策是能够对行业格局产生重要影响的关键因素之一。从策略选择的角度看，化工行业目前处于行业低估值阶段，根据历史运行看，较低 PB 阶段

4、的布局性价比相对较高。从化工行业运行情况来看，行业处于供给端集中释放期，需求回升需要时间，行业内的竞争将有所加剧，建议关注：行业承压，精选优质抗风险公司。行业虽然承压，但企业可以凭借其自身优势获得相对较好的盈利水平，建议关注龙头“卷王”：综合竞争实力较强，研发技术能力较强，能够进行新赛道拓展，且其自身的成本管控能力高，具有较强的抗风险属性，有望持续穿越周期发展；从需求端能够形成较好支撑。具有相对刚性的需求领域有望能够形成需求支撑，建议关注农药、化肥等行业；偏向消费领域的行业恢复情况相对较好，建议关注轮胎领域；政策推动型行业在政策强力执行的情况下具有刚性支撑，建议关注绿色材料等；供给端受到限制，

5、难以形成较多产能释放的细分领域。受到资源端、政策端的限制，行业新增产能如果受到管控，有望维持行业相对较好的盈利空间，建议关注具有资源壁垒的细分赛道比如萤石、磷矿、钛精矿等，具有政策限制的细分赛道比如制冷剂、煤化工等。能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、消费和出口形成一定支撑，关注刚性需求和抗风险赛道.6 1.1、新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显.6 1.2、化工行业呈现出结构性差异，消费和出口形成一定的支撑.8 1.3、关注刚性需求领域和抗风险行业，产能消化阶段龙头

6、“卷王”具有优势.11 二、预期行业有望迎来阶段性补库需求，长期关注供给端政策变化.25 2.1、PPI 数据同比负向变化，库存仍有去化空间.25 2.2、供给端政策有望促进格局改善，关注具有结构性需求支撑领域.26 2.3、关注具有细分需求支撑市场以及政策带来供给约束的细分赛道.28 三、板块估值回归提升性价比，兼顾长周期多元化策略.38 3.1、化工板块估值逐步回归底部区间，布局性价比有所提升.38 3.2、国企改革释放现有企业的发展潜力，部分转型升级已经有所体现.40 3.3、供给集中释放阶段，高分红具有一定的抗风险属性.42 四、投资建议.42 五、风险提示.43 图表目录图表目录 图

7、表 1：国家多次出台刺激消费稳定经济发展的相关政策.6 图表 2：过去三年国内化工行业供给端产能（固定资产投资完成额）大幅提升.7 图表 3：化工行业规模以上工业增加值持续提升.7 图表 4：化工行业的产能利用率出现一定程度的分化.7 图表 5：化学原料及制品行业盈利上半年大幅收窄.8 图表 6：化学纤维行业盈利收窄但运行相对较好.8 图表 7：化工产品的盈利空间受到明显的收窄.8 图表 8：化工板块运行跟随基本面变化联动性较强.8 图表 9：我国进出口数据累计同比向下.9 图表 10：扣除价格因素后，出口形成了提升动力.9 图表 11：化工行业实际出口对国内产能消化形成了一定的支撑.9 图表

8、 12：国内二手房成交价格持续下行.10 图表 13：居民人均可支配收入有回升，趋势放缓.10 图表 14：居民贷款有小幅修复但仍大幅低于历史水平.10 图表 15：消费端有一定程度复苏，但回升相对较缓.10 图表 16：固定资产投资中，基建投资表现相对较好.11 xXdVbYbWbVbUmOrRqRqOmM6MdNbRpNpPsQtQeRpOmOjMmNoNbRpOrQwMsOnNxNrQqO行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：房地产投资形成较大压力.11 图表 18：房屋竣工面积同比增长对房地产后周期产业链有所支撑.11 图表 19：全球粮食价格经过上半年的调整略有趋稳

9、.12 图表 20：化肥价格经历调整已经回落至合理区间.12 图表 21：化肥出口逐步回升，支撑国内化肥市场运行.12 图表 22：全球钾肥供给相对集中.13 图表 23：钾肥中短期格局变化不大，价格企稳.13 图表 24：4 季度磷肥开工率从高位有所回落.13 图表 25：一铵价差修复，二铵价差略有调整（元/吨）.13 图表 26：复合肥 Q3 生产集中提升，化肥淡季形成支撑.13 图表 27：原材料价格回落，释放产品盈利空间（元/吨）.13 图表 28：2008-2022 年全球农药销售额（十亿美元）.14 图表 29：农药价格逐步见底.14 图表 30：草甘膦价格逐步企稳.14 图表 3

10、1：主流杀虫剂产品价格逐步企稳.15 图表 32：主流杀菌剂产品价格逐步企稳.15 图表 33：十家原药企业销售收入及增速（亿元）.15 图表 34：十家原药企业归母净利润及增速（亿元）.15 图表 35：主流农药原药企业的毛利率与净利率.15 图表 36：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种.16 图表 37：扬农化工优创项目.16 图表 38：公司制造基地与全球业务布局.17 图表 39：公司产品销售分布.17 图表 40：公司在各地区登记证数量变化.17 图表 41：广信股份打造一体化产业链.18 图表 42：广信股份未来规划产品以及进度跟踪.18 图表 43：中旗股份淮北基地未来成长确

11、定性强.19 图表 44：2022 年国内磷矿产量分布占比.19 图表 45：国内磷矿供给略有回落（万吨）.19 图表 46：国内磷矿价格维持高位（元/吨）.20 图表 47：磷酸铁产量大规模提升（万吨）.20 图表 48：2021 年国内萤石产量约为 570 万吨.20 图表 49：2023 年我国萤石进口量再度超越出口量.20 图表 50：萤石行业调整供给稳定产品价格.21 图表 51：萤石价格维持较高水平.21 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52：全球钛资源分布（万吨）.21 图表 53：全球和我国主要钛矿石生产企业.22 图表 54：宝丰能源单吨烯烃生产成本相对较低

12、（元/吨）.22 图表 55：宝丰能源烯烃产品毛利率高于其他企业.22 图表 56：宝丰内蒙基地单吨烯烃成本有望较宁东基地大幅下降（元/吨）.23 图表 57：宝丰能源的煤炭产能持续提升.23 图表 58：万华化学产业链布局.24 图表 59：万华化学综合竞争优势明显.25 图表 60：化学原料及制品行业的营收和库存名义同比增速快速下行.25 图表 61：化学原料及制品的实际库存同比尚未跌至历史低分位数水平.26 图表 62：化学原料及制品行业阶段性供给提升会对价格形成一定压制.27 图表 63：行业 ROA 跟随固定资产投资增速进行变化.27 图表 64：行业产能出清可以较大程度上改善行业盈

13、利.27 图表 65：欧美制造业景气度相对较弱.27 图表 66：欧洲经济景气度环比有所改善.27 图表 67：欧美景气对国内向欧美出口有一定的影响.28 图表 68：全球轮胎市场消费结构以替换市场为主（百万条）.29 图表 69：我国轮胎替换市场需求占比偏低.29 图表 70：我国汽车保有量稳步向上.29 图表 71：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化.30 图表 72：我国汽车产量稳步增长.30 图表 73：全钢胎市场以亚洲地区为主（百万条）.30 图表 74：半钢胎市场中欧美占比相对较高（百万条）.30 图表 75：中国轮胎企业数量持续下滑（家）.31 图表 76：全球轮胎销售额和市场集

14、中度情况.31 图表 77：我国头部轮胎企业全球市占率分化.31 图表 78：2018 年至今橡胶价格走势相对平稳.32 图表 79：今年以来海运费回归常态.32 图表 80：胶黏剂行业营业收入（亿元）和增速.33 图表 81：胶黏剂行业归母净利润（亿元）和增速.33 图表 82：胶黏剂行业平均销售毛利率.33 图表 83：胶黏剂行业平均销售净利率.33 图表 84：化纤行业的供需格局表现相对较好.34 图表 85：化纤行业下半年出口需求支撑相对较好.34 图表 86：氨纶行业 3 月开始供给明显增长.34 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 87：氨纶行业库存处于可控水平.34

15、 图表 88：煤化工行业供给端增长相对受限.34 图表 89：煤化工行业政策端持续推进增量管控和格局优化.35 图表 90：主要的三代制冷剂在度过旺季需求后产量出现持续下滑.36 图表 91：欧盟率先进行绿色环保推广和立法.37 图表 92：生物柴油与普通化石柴油性能对比.37 图表 93：生物柴油全生命周期能耗与排放较低.37 图表 94：国内生物柴油分类标准.38 图表 95：化工板块经过一年多的调整行业 PB 位于相对底部.39 图表 96：根据历史情况来看，行业 PB 回归至底部，板块的投资性价比提升.39 图表 97：化工细分板块的估值水平.40 图表 98：新一轮国改：三大重点和五

16、个部署.41 图表 99：行业内过去三年股息率排名靠前的公司.42 图表 100：建议关注的方向及公司整理.43 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 1 1.1.1、新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显 需求同比仍有持续性修复，但速度逐步有所放缓。进入 2023 年，疫情的影响逐步减弱，国家相继出台政策促进经济复苏，其中刺激内需成为重要方向，相继针对房地产、汽车、家居家电、电子产品、旅游消费等领域皆有针对性的政策出台；同时针对个人所得税、住房贷款等进行政策调整，挖掘国内消费能力，促进经济进行修复

17、。而从实际表现上来看，下游需求处于逐步修复阶段，但修复速度相对缓慢，个别领域依然明显承压。图表图表1 1：国家多次出台刺激消费稳定经济发展的相关政策国家多次出台刺激消费稳定经济发展的相关政策 时间时间 机构机构 政策政策 内容内容 2022.12 中共中央、国务院 扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标是：促进消费投资，内需规模实现新突破；完善分配格局，内需潜能不断释放，提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效，畅通经济循环，内需发展效率持续提升。2023.03 国务院 2023 年政府工作报告 未来工作要点第一项是

18、着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活胀务消费恢复。2023.07 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措；优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造；多渠道筹资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求；积极创新改造模式，鼓励支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023.07 国家发展改革委、商务部等部门 关于促进汽车消费的若干措施 优化汽车限购管理政策；

19、支持老旧汽车更新消费；加快培育二手车市场；加强新能源汽车配套设施建设；着力提升农村电网承载能力；降低新能源汽车购置使用成本；推动公共领域增加新能源汽车采购数量；加强汽车消费金融服务；鼓励汽车企业开发经济实用车型；持续缓解停车难停车乱问题。2023.07 国家发改委 关于恢复和扩大消费的措施 稳定大宗消费，扩大服务消费，促进农村消费，拓展新型消费，完善消费设施，优化消费环境。2023.08 住建部、央行、金管局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均

20、按首套住房执行住房信贷政策。2023.08 央行、金管局 统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限；不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于 20%和 30%；发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知。2023.08 央行、金管局 证券交易印花税实施减半征收，阶段性收紧 IPO 节奏，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，上市公司存在破发、破净或三年未进行现金分红等情况不得减持股份。2023.08 财政部 关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知 为进一步减轻家庭生育养

21、育和赡养老人的支出负担，决定提高 3 岁以下婴幼儿照护专项、子女教育专项、赡养老人专项等三项个人所得税专项附加扣除标准。2023.09 国务院 关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施 主要措施：加大优质旅游产品和服务供给、激发旅游消费需求、加强入境旅游工作干措施提升行业综合能力、保障措施。来源：政府网站，国金证券研究所 供给端恢复较好，新增量供给有所释放，但整体表现相对较弱，供需格局转换成为主要的影响因素。可以看到，过去三年，化工行业供给端出现了比较明显的格局变化，2020-2022行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 的三年间，化工原料及制品行业的固定资产投资复合增速达到

22、11%，远远高于制造业整体的供给增速，相较于此前供给侧改革出清后的 3 年时间（2016-2018 年），增速更是有明显提升，而化学纤维行业的行业增速一直保持较高水平，始终高于制造业平均水平。图表图表2 2：过去过去三年国内化工行业供给端产能（固定资产投资完成额）大幅提升三年国内化工行业供给端产能（固定资产投资完成额）大幅提升 来源：Wind，国金证券研究所 过去三年的新增产能在今年表现的尤为明显，产能消化压力相对较大，且今年以来化学原料和制品的增速依然维持较高水平，至今年 10 月累计增速依然有 13%，供给端有大幅提升，截止 10 月，化学原料及制品的工业增加值同比增长 9.5%，创近两年

23、来的新高。供给端产能大幅释放，产能利用率出现一定程度的回调，化学纤维表现相对较好。化学原料及制品行业整体的产能利用率自 2021 年年中达到阶段性高点后，行业的产能利用率呈现趋势性下行，至 2023 年，产能利用率回落至制造业平均水平之下，供需的结构性翻转给行业的盈利产生了较大影响，行业利润至今年 9 月同比下行约 47%。图表图表3 3：化工行业规模以上工业增加值持续提升化工行业规模以上工业增加值持续提升 图表图表4 4：化工行业的产能利用率出现一定程度的分化化工行业的产能利用率出现一定程度的分化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 化纤行业表现则有明显不同：行业

24、供给增速虽然依旧高于制造业平均水平，但环比前期已经有所下行；市场的消化能力相对较强，行业产能利用率触底回升；盈利水平虽然有所回落，但整体利润已经实现累计同比转正。从供需格局来看，相比于一般的化工产品，跟随消费端的化纤类材料整体的恢复情况相对更好，产能消化能力更强。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%----------0720

25、23-012023-07制造业:累计同比化学原料及制品:累计同比化学纤维:累计同比制造业：6%原料制品：0%化学纤维：16%制造业：7%原料制品：11%化学纤维：9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------042023-09工业增加值累计同比制造业:累计同比化学原料及制品:累计同比化学纤维:累计同比60%65%70%75%80%85%90%-05

26、-------032023-08制造业产能利用率化学原料及制品产能利用率化学纤维产能利用率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表5 5：化学原料及制品行业盈利上半年大幅收窄化学原料及制品行业盈利上半年大幅收窄 图表图表6 6：化学纤维行业盈利收窄但运行相对较好化学纤维行业盈利收窄但运行相对较好 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 化工板块跟随基本面波动较为明显，行业调整阶段行业

27、龙头“卷王”的优势会更为突出。从行业的趋势情况来看，伴随基础体量逐步增大，需求增速逐步放缓，阶段性的产能集中投放使得化工供需格局呈现较大压力，直接反映为加工利润收窄，可以看到化工产品价格和能源价格指数自 2020 年开始逐步呈现收窄态势，2023 年程度有进一步加剧，行业整体盈利明显承压，预估行业将进入新一轮的结构性产能出清阶段，政策会是其中影响节奏的关键因素。今年化工板块的整体表现与行业基本面关联较为紧密，自 2022 年底开始，经济修复预期相对较强，市场表现相对较好，复苏驱动主要行情；然而至 3 月前期的数据出现，预期修正，行业开始进入调整期，叠加盈利水平快速回落至低点，板块进入快速调整期

28、；至 6 月，行业盈利基本触底，未有进一步下行，且多数行业触底后略调整，市场出现阶段性的修复行情；后期盈利进一步改善幅度有限，整体市场表现相对弱势。图表图表7 7：化工产品的盈利空间受到明显的收窄化工产品的盈利空间受到明显的收窄 图表图表8 8：化工板块运行跟随基本面变化联动性较强化工板块运行跟随基本面变化联动性较强 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从现阶段的产能消化情况来看，供给仍需时间消化，建议关注结构性机会和抗风险策略具有核心竞争力的企业将具有相对优势，抗风险能力强：资源壁垒：能够借助资源优势抵减加工环节的波动风险；成本壁垒：借助多维度的成本管控（工艺、管

29、理、产业链、规模等），获取相对收益；产品壁垒：具有相对领先的技术优势或市场优势，行业新增产能的影响相对较小，盈利空间影响不大；市场消化：能够对新增产能进行消化的细分赛道或者供给压力较小的领域将具有结构性机会。1.21.2、化工行业呈现出结构性差异，化工行业呈现出结构性差异，消费和出口消费和出口形成一定的形成一定的支撑支撑 进出口：进出口：出口金出口金额虽然有所下行，但一定程度上形成了量增的支撑额虽然有所下行，但一定程度上形成了量增的支撑 自 2022 年下半年以来，国内工业品价格开始进入大幅度的下行区间，因而 2023 年相比于2022 年整体价格有明显向下调整，从进出口数据来看，2023 年

30、 10 月国内出口累计同比下降约 5.6%，进口金额累计下降约 6.5%，但如果扣除价格因素后，国内净出口累计同比保持正向增长，国内出口需求对国内市场形成了一定的支撑。-100%-75%-50%-25%0%25%50%75%100%020000400006000080000100000化学原料及制品:营业收入（亿元）化学原料及制品:利润总额（亿元）营收累计同比利润累计同比-100%-75%-50%-25%0%25%50%75%100%020004000600080001000012000化学纤维:营业收入（亿元）化学纤维:利润总额（亿元）营收累计同比利润累计同比05003

31、00004000500060007000中国化工产品价格指数中国大宗商品价格指数:能源类（R）004000500060000%2%4%6%8%10%12%-------07化工原料及制品的毛利率基础化工收盘指数行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表9 9：我国进出口数据累计同比向下我国进出口数据累计同比向下 图表图表1010：扣除价格因素后，出口形成了提升动力扣

32、除价格因素后，出口形成了提升动力 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 化学原料及制品自 2023 年中出现了较大幅度的下调，受到价格因素的影响，化学原料及制品的出口累计同比下行约 15%，但如果排除价格因素，2023 年前三季度国内化工原料及制品的出口同比增长超过 2 成。由于疫情国内承接了较多海外订单，形成了较多的供给提升，但疫情影响逐步消退后，我国化工产品依旧保持出口顺差，国内的化工产品竞争力有所提升，出口对于国内的产能消化形成了一定的助力。图表图表1111：化工行业实际出口对国内产能消化形成了一定的支撑化工行业实际出口对国内产能消化形成了一定的支撑 来源：海关

33、总署，国金证券研究所 消费端：有获得一定程度的底部反弹，但恢复速度已经开始有所放缓。消费端：有获得一定程度的底部反弹，但恢复速度已经开始有所放缓。未来收入的预期影响很大程度上影响现阶段的消费节奏，消费端有触底回升，但增速放缓。今年以来居民的可支配收入的实际增速有所提升，其中 1 季度和 2 季度的回升表现尤为明显，在疫情的复苏的预期下，整体的新增居民贷款也有明显提升，消费复苏节奏相对较好，但进入下半年，前期复苏的动力开始放缓，居民可支配收入增速修复明显放缓，叠加房地产的二手交易价格的持续下行，未来收入预期进入调整期，贷款增速明显下行，消费意愿也受到了影响。从社零消费来看，下半年的增速已经有放缓

34、趋势，今年 10 月社零总额累计同比增长约为6.9%，当月同比约为 7.6%，但考虑疫情的 3 年时间，相比 2019 年，社零消费复合增速约为 3.59%，相比于 2018 年 9.2%的同比增速，社零消费的回升情况相对缓慢。国内消费端的需求有修复，但增速逐步放缓。度过了前期相对较快的复苏阶段后，消费端的需求强改善需要有强刺激。5.86.06.26.46.66.87.07.27.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-----0120

35、22---09进口金额:累计同比出口金额:累计同比人民币汇率-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-750100012-------08中国净出口金额（亿美元）净出口累计同比净出口累计同比（扣除价格因素）-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012

36、------------10化学原料及制品出口交货值（亿元）化学纤维出口交货值（亿元）化学纤维累计同比化学原料及制品累计同比化学纤维累计同比（扣除价格因素）化学原料及制品累计同比（扣除价格因素）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212：国内二手房成交价格持续下行国内二手房成交价格持续下行 图

37、表图表1313：居民人均可支配收入有回升，趋势放缓居民人均可支配收入有回升，趋势放缓 注：2015 年 1 月为基础 100 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表1414：居民贷款有小幅修复但仍大幅低于历史水平居民贷款有小幅修复但仍大幅低于历史水平 图表图表1515：消费端有一定程度复苏，但回升相对较缓消费端有一定程度复苏，但回升相对较缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 投资端：投资端：地产链压力较大程度上释放，短期竣工面积仍有一定支撑。地产链压力较大程度上释放，短期竣工面积仍有一定支撑。地产投资连续两年负向增长，成交

38、土地面积下行，行业压力预计仍将有所持续。地产基建产业链是化工材料领域下游需求的主要领域，其中地产链条表现尤为明显。而今年整体的投资领域中，基建表现相对平稳，但房地产的压力仍在持续增大，2023 年 10 月，房地产开发投资完成额累计同比约下降 9.3%，连续两年房地产投资完成额负向增长，累计下行压力相对较大。而从过去这一阶段的土地成交面积来看，10 月累计数据同比也呈现负向下行，基本也持续了近 2 年的时间，预估房地产的投资压力仍将有所持续。01802----07201

39、9-----012023-07中国二手房出售挂牌价指数中国二手房出租挂牌价指数-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0居民人均可支配收入（万元）累计实际同比-90%-60%-30%0%30%60%90%-00005000070000900-----102022-032

40、-012023-06居民户新增累计贷款（亿元）居民户新增短期累计贷款（亿元）新增贷款累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500-------06社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1616：固定资产投资中，基建投资表现相对较好固定资

41、产投资中，基建投资表现相对较好 图表图表1717：房地产房地产投资形成较大压力投资形成较大压力 来源：Wind,国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 竣工面积同比提升，房地产后周期产业链短期仍有支撑。受到前期房地产投资相对景气的影响，房地产行业进行了连续投资，带动竣工端维持较好水平，2023 年 10 月竣工端面积累计同比增长 19%，根据竣工相比于开工端的时滞来看，短期内竣工数据仍将保持较好水平，对房地产后周期产业链会有一定的基本面支撑。图表图表1818：房屋竣工面积同比增长对房地产后周期产业链有所支撑房屋竣工面积同比增长对房地产后周期产业链有所支撑 来源：Wind，国金证券研究所

42、 综合以上情况来看：出口对于实质性的国内产能消化形成一定的支撑，部分国内新增产能行业产能过剩情况有望通过出口获得一定程度的缓解；消费端整体处于修复趋势，但速度相对缓慢，受到未来收入预期的影响，刚性需求领域运行会相对稳固；投资端受到房地产行业影响，整体压力相对较大，但短期预估对国内地产链的压力暂不会明显显现，长期或将表现出一定的压力。从下游需求的表现来看，着重关注两大方向：刚性消费领域：需求修复情况相对较好，对于产能的消化能力略高，有望率先支撑利润修复，比如化纤、农资领域；结构性需求领域：我国在部分精细化工高端材料领域仍有较高的进口依赖，通过技术进步和客户认证有望为国内材料企业提供国产替代空间，

43、将在稳定盈利的水平上形成成长，比如应用于中高端领域的新材料。1 1.3.3、关注、关注刚性需求领域和抗风险行业，产能消化阶段龙头“卷王”具有优势刚性需求领域和抗风险行业，产能消化阶段龙头“卷王”具有优势 1 1.3.1.3.1、刚性需求领域具有较好终端支撑，建议关注化肥、农药板块、刚性需求领域具有较好终端支撑，建议关注化肥、农药板块 化肥需求形成较好支撑，不确定因素形成情绪扰动项化肥需求形成较好支撑，不确定因素形成情绪扰动项 自 2022 年中以来，化肥产品就进入价格下行区间，价格风险在今年上半年已经获得了较大程度的释放。2021 年以来，受到粮食价格提升的影响，化肥需求支撑较强，价格跟随性上

44、涨，进入 2022 年，主要的化肥生产出口国俄罗斯受到俄乌冲突影响，化肥海运出口受-40-30-20--------062023-10固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比-60%-30%0%30%60%90%120%-20%-10%0%10%20%30%40%--05201

45、5------082023-05房地产开发投资完成额:累计同比成交土地规划建筑面积累计同比（R）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810-----------

46、--052023-08房屋竣工面积（亿平方米）竣工面积累计同比新开工面积累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 到限制，供给阶段性短缺叠加北半球的春耕需求，化肥价格大幅上行。而自 2022 年中开始，多品种化肥进入价格下行阶段，经过近一年的调整期，目前主要的化肥品种的风险因素已经获得较多释放，行业具有稳定的基础。图表图表1919：全球粮食价格经过上半年的调整略有趋稳全球粮食价格经过上半年的调整略有趋稳 图表图表2020：化肥价格经历调整已经回落至合理区间化肥价格经历调整已经回落至合理区间 来源：FAO，国金证券研究所 来源：Wi

47、nd，国金证券研究所 化肥出口管控逐步趋于合理，为国内供给消化提供了需求市场。海内外化肥价格差回归合理区间，氮磷出口略有改善，有望形成部分产品的联动变化。我国是传统的农业大国，氮肥和磷肥在满足国内需求的基础上，还通过出口参与部分海外市场，但自 21 年四季度开始，为了抑制国内化肥价格跟随海外价格大幅上行，我国开始针对化肥出口进行法检，2022年上半年，化肥出口限制大幅提升，出口量骤减；但今年来，国内外化肥价差回归至合理范围内，法检对化肥出口的限制开始减弱，化肥出口同比增长明显，虽然还未回到 21 年水平，但出口提升有望对国内供给压力进行缓解，阶段性支撑国内化肥市场运行。图表图表2121：化肥出

48、口逐步回升，支撑国内化肥市场运行化肥出口逐步回升，支撑国内化肥市场运行 来源：Wind，国金证券研究所 钾肥：价格风险有效释放，供给恢复逐步放缓，中短期供给压力有限，价格预估将逐步趋稳。上半年印、中大合同相继确定，钾肥上半年价格有加速调整，进入年中，海外钾肥价格已经位于相对低位，而乌克兰粮食出口不确定性提升，厄尔尼诺天气的影响不确定，针对粮食安全有一定程度的担忧，而俄罗斯化肥开始考虑征收关税、加拿大罢工事件等，钾肥供给端的不确定因素提升，叠加下半年巴西、东南亚进入施肥旺季，海外价格有提升基础。钾肥的资源属性使得钾肥的供给恢复相对缓慢，俄罗斯和白俄的供给修复逐步放缓，新增产能释放需要时间，预估整

49、体钾肥供需格局变化有限，价格风险释放后，预估价格以稳运行为主。0501001502---------07全球食品价格指数:谷物-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002-----072

50、------072023-09尿素出口（万吨）磷酸一铵出口（万吨）磷酸二铵出口（万吨）化肥出口累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2222：全球钾肥供给相对集中全球钾肥供给相对集中 图表图表2323：钾肥中短期格局变化不大，价格企稳钾肥中短期格局变化不大，价格企稳 来源：IFA，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 磷肥：上半年一铵、二铵差异化运行，一铵盈利获得回归，四季度盈利调整后预估将维持相对平稳。上半年国

51、内外磷肥皆处于下行阶段，但国内磷酸二铵一体化企业集中度较高，议价权相对较强，出口一定程度上形成支撑，整体运行相对平稳；但一铵企业行业集中度较低，产业链配套不足，用肥淡季对于需求的支撑减弱，磷酸一铵的价差大幅收窄，行业进入亏损阶段，倒逼行业开工大幅下降，供给回落消化库存，海外旺季需求支撑，叠加国内厂家亏损后挺价，行业盈利获得回归。现阶段来看，下游需求逐步进入冬储春耕阶段，需求未来有支撑，叠加原材料合成氨和磷矿价格有支撑，预估磷肥将维稳运行。图表图表2424：4 4 季度磷肥开工率从高位有所回落季度磷肥开工率从高位有所回落 图表图表2525：一铵价差修复，二铵价差略一铵价差修复，二铵价差略有调整（

52、元有调整（元/吨）吨）来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 氮肥：复合肥淡季开工形成需求支撑，出口消化国内产能，煤炭价格回落减弱成本压力。近几年来，由于能源价格剧烈波动，氮肥的生产成本波动剧烈，在常规供需的影响外形成了较大影响，而今年来国内外能源价格有较大回落，后期主要关注能源价格对于氮肥成本的影响；而从需求方面来看，尿素价格回落带动需求有所回归释放，国内复合肥的开工淡季提升，叠加前期的出口消化国内产能，整体国内尿素市场供需表现相对稳定，同时叠加原材料价格回落，减弱了成本压力，尿素行业盈利维持不错水平。图表图表2626：复合肥复合肥 Q3Q3 生产集中提升，化肥淡季形

53、成支撑生产集中提升，化肥淡季形成支撑 图表图表2727：原材料价格回落，释放产品盈利空间（元原材料价格回落，释放产品盈利空间（元/吨）吨）加拿大34%俄罗斯19%白俄罗斯14%中国11%德国5%其他17%加拿大俄罗斯白俄罗斯中国德国其他02004006008001000120014-------11氯化钾东南亚(美元/吨)氯化钾CFR巴西180天(美元/吨)30%40%50%60%70%80%90%磷酸一铵开工率磷

54、酸二铵开工率-500050000200400600800100012-------07磷矿石磷酸一铵价差(R)磷酸二铵价差(R)-50%0%50%100%150%200%005006007008------102023

55、--072023-10复合肥产量（万吨）同比变化累计同比-500050002500300035-------07尿素-煤价差尿素动力煤行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 农药农药需求相对刚性需求相对刚性，市场市场持续持续稳步提升。稳步提升。截止 2022 年，全球农药市场空间增长至 7

56、82 亿美元。我们在之前发布的农药行业研究框架中指出，我国农药行业处于结构性调整过程中，集中度不断提升。从结构来看，具有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产能抢占更多市场份额，在资源环境的约束强化下以及相关产业政策的引导下，行业加速向集约化、规模化方向发展。图表图表2828：20 2 年全球农药销售额（年全球农药销售额（十十亿美元）亿美元）来源：Phillips McDougall，国金证券研究所 我们通过选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股份、苏利股份、先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的上市公司，通过分析其财务指标变化来拟

57、合头部农化企业的整体运行情况。从收入端来看，过去两年行业主流公司的收入和利润都上一台阶，主要是在原材料价格上涨叠加全球供应链不稳定，海外客户积极拿货的背景下，农药行业价格出现了上涨。2022 年 3 季度之后，全球农药行业进入去库存周期，产品价格持续下行，行业盈利从高位回落。当前，主流的农药产品价格均处于历史较低水平，我们认为，伴随着行业的去库结束，行业有望走出底部。图表图表2929：农药价格逐步见底农药价格逐步见底 图表图表3030：草甘膦价格逐步企稳草甘膦价格逐步企稳 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%1

58、5%007080902008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售额增速-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000501001502002--07同花顺iFinD 农药原药价格指数:当周值 周 点同花顺iFinD 农药原药价格指数:环比 周%0246810生产资料价格:农药(草甘膦,95%原药)万元/吨行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3131：主流杀虫剂产品价格逐

59、步企稳主流杀虫剂产品价格逐步企稳 图表图表3232：主流杀菌剂产品价格逐步企稳主流杀菌剂产品价格逐步企稳 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 图表图表3333：十家原药企业销售收入及增速（亿元）十家原药企业销售收入及增速（亿元）图表图表3434：十家原药企业归母净利润及增速（亿元）十家原药企业归母净利润及增速（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3535：主流主流农药农药原药原药企业的毛利率与净利率企业的毛利率与净利率 来源：Wind，国金证券研究所 扬农化工扬农化工葫芦岛项目带动新一轮成长葫芦岛项目带动

60、新一轮成长 公司在优势产品上做到技术和成本领先。公司在布局产品之时，有效地实现各个产品线之间有机连接。菊酯方面，公司自配关键菊酯中间体贲亭酸甲酯、功夫菊酸、醚醛等，一方面保证了供应链的稳定性，另一方面通过技术延展和移植，设计出新的产品。0.002.004.006.008.00010203040--01吡虫啉啶虫脒联苯菊酯毒死蜱（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.000123--01代森锰锌原药价格百菌清原药价格嘧菌酯原药价格（右）0%10%20%30%40%0200

61、4006008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入增速-20%0%20%40%60%80%0204060801002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%---092023-09销售毛利率销售净利率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3636：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种 来源：CNKI，国

62、金证券研究所 优创项目打开成长空间。2022 年 12 月，辽宁优创植物保护有限公司年产 15650 吨农药原药及 7000 吨农药中间体项目环境影响评价公告在葫芦岛经济开发区网站公示。辽宁优创植物保护有限公司拟投资 421361 万元在葫芦岛市葫芦岛经济开发区化工园区建设年产15650 吨农药原药及 7000 吨农药中间体项目。我们认为，伴随着公司优创项目的建设和投产，公司的成长空间将进一步打开。图表图表3737：扬农化工优创项目扬农化工优创项目 名称名称 产能（产能（t/at/a）咪草烟 1500 甲氧咪草烟 200 烯草酮 5000 烯禾啶 250 莎稗磷 500 啶菌噁唑 100 吡氟

63、酰草胺 500 多效唑 500 功夫菊酯 3000 氟唑菌酰羟胺 2500 双酰胺类杀虫剂 1500 一氯吡啶 2000 环己二酮 2000 三氮唑 300 来源：扬农化工环评报告，国金证券研究所 润丰股份润丰股份布局全球渠道的农化制剂企业布局全球渠道的农化制剂企业 依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自 2008 年起探索境外自主登记模式，截至 2023 年一季度公司共拥有境外农药产品登记证 5099 个，已在境外设有 80 多个下属公司并在全球 80 多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。此外，公司积极开拓 to C 业务试点，并规划在 2024

64、 年年底前在不少于 25个新增目标国予以开展。以南美为支撑，扩大亚非欧市场。近五年公司南美地区营收占比始终维持在 50%左右，基于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司未来仍会以南美作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、非洲等新市场，营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3838：公司制造基地与全球业务布局公司制造基地与全球业务布局 图表图表3939：公司产品销售分布公司产品销售分布 来源：润丰股份公司公告，国金证券研究所 来源：润丰股份公司公告，国金证券研究所 图

65、表图表4040：公司在各地区登记证数量变化公司在各地区登记证数量变化 地区地区 20202020 年年 20232023 年一季度年一季度 数量变化数量变化 变化比率变化比率 美洲 1987 2741 754 38%亚洲 417 834 417 100%非洲 272 835 563 207%欧洲 0 235 235-大洋洲 406 454 48 12%合计 3082 5099 2017 65%来源：润丰股份公司公告，国金证券研究所 23 年一季度农药价格加速下滑，行业进入下行周期，目前价格指数处于历史较低水平。根据中国农药工业协会发布的农药价格指数，2023 年 1-3 月，受需求端消化库存周

66、期延长，农药价格指数出现加速下滑趋势，从 2022 年 12 月的 136.85 大幅下降至 2023 年 3 月的115.53。我们预计，伴随 2023 年 2-3 季度巴西、阿根廷等南美洲市场进入需求旺季，将进一步加速库存去化速度，三大农药价格指数处于底部震荡阶段，我们认为，随着 24 年去库存阶段的结束，行业将逐步从底部走出来。广信股份广信股份持续完善产业链布局持续完善产业链布局 广信股份所处的行业是农药及精细化工，对于传统行业而言，我们认为，一家公司内生增长必须具备三个条件：产业链、土地、资金，其中产业链条的延展性决定了公司未来成长的空间。我们认为公司的核心竞争力在于：公司未来将逐步打

67、通光气精细化工农药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链。打通产业链一方面可以有效降低公司现有装置的生产成本，另一方面有利于公司布局新的产品，且布局出来的新产品与竞争对手相比具备显著成本优势。通过梳理公司发展历程，我们认为，公司的发展史就是一部光气产业链不断完善的历史，未来公司将围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润的增长。公司将打通光气产业链上游离子膜烧碱技术，离子膜烧碱装置布局完成后，对于公司的意义在于：1、解决光气原材料液氯的运输问题；2、有益于公司自配草甘膦核心原材料甘氨酸；3、进一步打通氯化苯上游原材料。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4141：广信股份

68、广信股份打造一体化产业链打造一体化产业链 来源：广信股份公司公告，广信股份环评报告，国金证券研究所 根据环评报告和公司公告，我们对公司规划产品收益进行测算，若公司未来产品能够顺利投产，我们保守测算预计未来 2-3 年内，这些项目的投产将为公司带来每年 20 亿以上收入增量，3 亿左右净利润增量。由此可见，公司产业链的可延展性足够强，成长潜力巨大。图表图表4242：广信股份未来规划产品以及进度跟踪广信股份未来规划产品以及进度跟踪 项目名称项目名称 产品性质产品性质 生产基地生产基地 年产（吨）年产（吨）总投资（亿元）总投资（亿元）进度跟踪进度跟踪 噁草酮 除草剂 广德 3000 4.2 已经投产

69、 噻嗪酮 杀虫剂 广德 5000 1.22 2024 投产 茚虫威 杀虫剂 广德 3000 2.16 2024 投产 对（邻）硝 中间体 东至 200000 3.55 已经投产 离子膜 氯碱 东至 300000 8.5 已经投产 醚菌酯 杀菌剂 广德 3000 2.52 2024 投产 环嗪酮 除草剂 广德 3000 2 2024 投产 对氨基苯酚 中间体 东至 40000 4.9 已经投产 噁唑菌酮 杀菌剂 3.76 总计 32.81 来源：广信股份公司公告，广信股份环评报告，国金证券研究所 中旗股份中旗股份不断成长的小而美公司不断成长的小而美公司 公司是细分农药领域的佼佼者。中旗股份属于仿

70、制类农化企业，主要开发专利到期的农药产品并迅速实现工业化生产抢占市场，目前公司的主要产品为除草剂和杀虫剂产品，除草剂主要产品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺草酮产能在国内排名第二；杀虫剂主要产品噻虫胺、虱螨脲产能在国内排名第一。这些产品均有低毒高效的特点，符合行业未来发展趋势。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4343：中旗股份淮北基地未来成长确定性强中旗股份淮北基地未来成长确定性强 序号序号 产品产品 规模（吨规模（吨/年）年）一期产品 除草剂 氯氟吡氧乙酸异辛酯 3000 丙炔氟草胺 1000 杀虫剂 虱螨脲 3000 螺虫乙酯 10

71、00 二期产品 除草剂 苯嘧磺草胺 1000 苯唑草酮 500 精噁唑甘草胺 1500 异噁唑草酮 1000 唑草酮 500 杀虫剂 噻虫胺 3000 来源：中旗股份公司公告，国金证券研究所 公司受益于跨国公司整合，淮北项目打开成长空间。公司作为原陶氏益农供应商，随着科迪华对原陶氏杜邦供应商的整合，公司有望在科迪华获得更多订单。根据公司公告，目前公司在手订单饱满，且和国内多所大学展开合作开发项目，涉及新型农药产品及其他新产品。短期看，公司业绩随着南京基地和淮安基地的正常运营而步入正轨，长期看，公司在淮北基地规划 15500 吨新型农药原药及相关产品项目，投资额约 20 亿元，淮北新型农药项目落

72、地有利于公司进一步扩大产能，提升盈利能力，打开公司的成长空间。1 1.3.2.3.2、具有资源壁垒的细分赛道有望稳定行业盈利空间、具有资源壁垒的细分赛道有望稳定行业盈利空间 磷磷矿矿：需求支撑稳中向好，高品位供给逐步提升议价权：需求支撑稳中向好，高品位供给逐步提升议价权 我国磷矿储量相对较大，但整体品位相对较低，资源价值进入重估阶段。我国的磷矿总体量位于全球第二，但下游消耗量巨大，行业供给受到限制：我国磷矿长期高负荷开采的持久性不足；我国磷矿品质较差，有效含量需要打折扣；资源分布集中，区域性的安全生产等政策会对行业产生扰动因素；矿山建设周期相对较长，新增产能释放需要时间。图表图表4444：2

73、2022022 年国内磷矿产量分布占比年国内磷矿产量分布占比 图表图表4545：国内磷矿供给略有回落（万吨）国内磷矿供给略有回落（万吨）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 磷矿有效供给并未大幅提升，行业新增产能需要时间相对较长，中期维度供给市场相对稳定。国家对于磷矿管制加大，名义产能有效产能产量的“折扣”因素增多；而各地加强对于磷产业链一体化的布局，磷矿的流通量明显减少；同时磷矿的品位下行已经开始有所体现，对于低品位的磷矿的利用也将进一步抬升磷矿单位品位的生产成本，从而提升高品位原矿的价格中枢。国内的磷矿虽然建设效率相对较快，但磷矿的建设周期依然需要较长时间，且受到

74、规模、地质条件等多方面因素影响，行业供给量增长受限，为磷矿价格重估提供基础。新能源需求为磷化工企业开启新的发展赛道，资源成为各家产业链布局的关键，一体化企业增多，磷矿成为维持行业长期盈利的关键。根据我们的测算，2025 年新能源对于上游磷湖北48%云南24%贵州18%四川8%其他2%湖北云南贵州四川其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080004000160-----

75、--092023-04磷矿产量（万吨）累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 矿需求约 788 万吨，约占整体磷矿需求量的 8%，而至 2030 年，新能源需求占比将达到15%。新能源需求属于边际增量，长期来看影响量将有所加大，但我们更看重的是新能源产业链的发展对于上游资源的价值发现作用：新能源需求将带动产业链利润的重新分配，下游竞争加剧，上游资源溢价提升，赚取利润的环节向上游移动，兼具资源和技术壁垒的企业将持续构筑利润空间。图表图表4646：国内磷矿价格维持高位（元国内磷矿价格维持高位（元/吨）吨）图表图表4747：磷酸铁产量大规模提升磷酸铁产量大规模

76、提升（万吨）（万吨）来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 萤石萤石：国内贫矿占比相对较多，行业格局支撑产品盈利：国内贫矿占比相对较多，行业格局支撑产品盈利 我国萤石产量位居全球第一，资源分布广泛，但是贫矿较多，可应用资源有限。根据美国地质勘探局 USGS 发布的数据，2022 年全球萤石储量约为 2.6 亿吨，其中储量前三位的国家分别为墨西哥/中国/南非，萤石储量约为 0.68/0.49/0.41 亿吨，合计约占全球总储量的 60.77%，其余在蒙古、西班牙、越南等地区也有少量分布。从产量角度来看，尽管我国萤石储量仅占全球储量的 19%，但根据 USGS 数据，我国

77、2021 年实际萤石产量约为 570 万吨，约占全球总产量的 65.7%，产量位居全球第一。从我国萤石资源的地区分布来看，萤石矿床分布在全国 27 个省区市，但主要储量还是集中于内蒙古、浙江等地区，具有贫矿多，富矿少，难选矿多，易选矿少的特点，可以直接作为冶金级萤石矿（CaF265%）使用的仅占全部保有资源储量的 11.6%，CaF2 品位介于 30%65%的保有查明资源储量占45.3%，因而萤石富矿资源具有一定的稀缺性。萤石列入战略性矿产名录，资源价值提升，国内萤石产量逐步趋稳。萤石是氟化工产业链的主要原料来源，受到国内资源禀赋和政策管控的影响，萤石的供给量增长空间有限，而下游氟化工产业链发

78、展日趋完善，对于上游氟元素的需求逐步提升，带动萤石的供需市场维持动态紧平衡。2022 年海外加拿大、墨西哥等矿山减产，导致萤石价格大幅提升，我国的萤石进口减少，出口出现阶段性提升，但进入 2023 年，国内萤石进口再次回升，萤石市场维持动态平衡。图表图表4848：2 2021021 年国内萤石产量约为年国内萤石产量约为 5 57070 万吨万吨 图表图表4949：2 2023023 年我国萤石进口量再度超越出口量年我国萤石进口量再度超越出口量 来源：USGS，国金证券研究所 来源：海关总署，同花顺 iFind，国金证券研究所 萤石特殊的行业格局，使得萤石价格维持相对较好水平。国内萤石行业相对分

79、散，小规模民营企业居多，在资源管控相对严格的情况下，对于资源的收入预期相对较高，因而行业内可以通过调整供给来对市场价格进行调节，从而维持价格运行稳定。02004006008001000120019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10湖北磷矿石(原矿26%P2O5，元/吨）贵州磷矿石(原矿30%P2O5，元/吨）-200%0%200%400%600%800%1000%05101520--

80、----09磷酸铁产量（万吨）磷酸铁锂产量（万吨）磷酸铁锂产量同比0246810-------042023-07萤石进口（万吨）萤石出口（万吨）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表5050：萤石行业调整供给稳定产品价格萤石行业调整供给稳定产品价格 图表图表5151：萤石价格萤石价格维持较高水平维

81、持较高水平 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 钛矿钛矿：行业供给有限，高品质资源进口依赖：行业供给有限，高品质资源进口依赖 钛属于大离子亲石元素，主要以氧化物和硅酸盐的形式存在。地壳中含钛矿物近 140 多种，常见的有钛铁矿、金红石及同质多像锐铁矿、铁板钛矿、钙钛矿、镁钛矿、红钛锰矿和榍石等。然而，钛金属的经济价值和开采潜力高度依赖于赋存矿物的品质，目前具有开采价值的主要为钛的氧化物：钛铁矿和金红石（锐钛矿）。全球近 90%的钛资源从钛铁矿分离提取，而高品质的钛产品主要依赖金红石类矿物。近年来，全球钛矿产量基本保持平稳，产量稳定在 600 万吨以上，主要产自澳大利

82、亚、加拿大、中国、南非、莫桑比克等国。其中，钛铁矿原材料主要生产于澳大利亚、中国、加拿大、莫桑比克、越南、挪威等，2018 年产量为 536 万吨，金红石的生产国则主要为澳大利亚、塞拉利昂、南非、乌克兰等，2018 年的产量总和为 75 万吨。其中南非、澳大利亚、加拿大、莫桑比克、印度等国出口量较大，主要供应至美国、日本、中国、德国等国家。图表图表5252：全球钛资源分布（万吨）全球钛资源分布（万吨）国家国家 钛铁矿钛铁矿 金红石金红石 钛资源钛资源 产量产量 储量储量 产量产量 储量储量 产量产量 储量储量 美国 10 200/10 200 澳大利亚 70 25000 25 2900 95

83、27900 巴西 5 4300/5 4300 加拿大 85 3100/85 3100 中国 85 23000/85 23000 印度 30 8500 1 740 31 9240 肯尼亚 28 5400 9 1300 37 6700 马达加斯加 10 4000/10 4000 莫桑比克 60 1400 0.8 88 60.8 1488 挪威 20 3700/20 3700 塞内加尔 25/0.8/25.8/塞拉利昂/17 49 17 49 南非 50 6300 10 830 60 7130 乌克兰 23 590 10 250 33 840 越南 20 160/20 160 其他国家 15 260

84、0 1 40 16 2640 合计 536 88250 74.6 6197 610.6 94447 来源：全球钛资源现状概述及我国钛消费趋势，国金证券研究所 我国钛资源主要以钛铁矿为主，钛矿生产基地主要集中在四川攀西地区、云南、广西、广东、河北、海南等地。我国虽然存在众多钛原料生产企业，但目前产量能够跻身全球前列0%10%20%30%40%50%60%055-------042023-0720

85、23-10萤石月度产量（万吨）产能利用率20002200240026002800300032003400360038-------042023-07萤石粉价格（元/吨）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 的企业较少，在产量和质量上均不能满足国内下游企业对钛原料的需求，每年还需从澳大利亚等国进口大量的高品质的钛精矿。目前我国主要的钛精矿采选企业包括攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业、安宁股份、坤元立宇、兴中矿

86、业、兴鼎钛业等。上述企业均集中于我国攀西地区，产品以钒钛铁精矿为主，其中攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业以及安宁股份四家公司的钛精矿年产能较高，合计约 225 万吨，约占国内总产量的 26.4%。图表图表5353：全球和我国主要钛矿石生产企业全球和我国主要钛矿石生产企业 矿业公司矿业公司 国家国家/地区地区 矿山分布矿山分布 钛原料产品钛原料产品 全球钛矿石生产企业 力拓 Rio Tinto 英国 加拿大 RTFT，马达加斯加 QMM 金红石、氯化渣、酸溶渣 爱绿卡 Iiuka 澳大利亚 西澳大利亚州、维多利亚州 钛精矿、金红石 特诺 Tronox 美国 南非 KZN、澳大利亚 Tiwest

87、钛精矿、钛渣、人造金红石、金红石、白钛石 克罗诺斯 Kronos 挪威 挪威 Tellnes 钛精矿 肯梅尔 Kenmare 爱尔兰 莫桑比克 Moma 钛精矿、金红石 科斯特 Cristal 澳大利亚 澳大利亚 Bunbury 钛精矿、白钛石、金红石 我国主要钛矿石生产企业 攀钢矿业 四川 白马、朱家包包 钛精矿 龙蟒矿冶 四川 红格 钛精矿 重钢西昌 四川 太和（西昌）钛精矿 安宁股份 四川 潘家田 钛精矿 来源：中国有色网，国金证券研究所 1 1.3.3.3.3、行业、行业供给阶段性释放供给阶段性释放，龙头企业凭借综合优势抵御行业压力，龙头企业凭借综合优势抵御行业压力 宝丰能源：成本优势

88、构筑核心护城河，规模化放量提供进一步成长空间宝丰能源：成本优势构筑核心护城河，规模化放量提供进一步成长空间 煤化工龙头企业，涵盖煤焦化和煤气化双重路线：焦化方面，700 万吨焦炭产能配套 40 万吨煤焦油深加工及 12 万吨粗苯加氢产能；气化方面，有烯烃产能 220 万吨，内蒙烯烃项目投产后，预计 2025 年有效产能将超过 520 万吨。烯烃业务具有明显的成本优势，抵御行业风险。公司烯烃业务在稳定运行、规模生产、工艺选择、单耗管控、高效管理等多个方面不断强化，夯实自身的成本优势，相比于煤制烯烃行业竞争对手有约 800-1000 元以上的成本优势，而在常规状态下，相比于油头和气头，煤制烯烃属于

89、最具有成本优势的工艺，公司的低成本优势明显助力公司抵御行业风险，增厚现有的中枢利润水平。图表图表5454：宝丰能源单吨烯烃生产成本相对较低（元宝丰能源单吨烯烃生产成本相对较低（元/吨）吨）图表图表5555：宝丰能源烯烃产品毛利率高于其他企业宝丰能源烯烃产品毛利率高于其他企业 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新增产能进一步放大竞争优势，即使竞争加剧，仍保持明显优势。公司宁夏三期 100 万吨烯烃增加 C2-C5 综合利用，进一步降低成本；内蒙基地 300 万吨项目采用最新的大连物化所三代工艺，单耗下降明显，结合和规模和区位优势，成本优势有望进一步提升 1000 元

90、/吨。烯烃行业规划新增产能超 3000 万吨，以油头和气头为主，公司低成本扩张，将进一步放大优势，保证盈利空间。02000400060008000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宝丰能源中国神华联泓新科中煤能源-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宝丰能源中国神华联泓新科中煤能源行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5656：宝丰宝丰内蒙基地单吨烯烃成本有望较宁东基地大幅下降（元内蒙基地单吨烯烃成本有望较宁东基地大幅下降（元/吨）吨）来源：W

91、ind，国金证券研究所测算 碳中和将拉大行业成本差距，绿氢布局将提升长期发展。受碳中和影响，煤制烯烃新增产能受限，未来碳税落地，先进工艺和落后产能一正一负的碳税收益，将明显拉大煤制烯烃内部的成本差距，公司的竞争优势将进一步突出。同时公司在宁夏和内蒙都有规划绿氢项目，短期看绿氢成本相对偏高，但伴随用电单耗和发电成本的下降，绿氢成本有 6 成的下降空间，公司借助区位优势可以一体化配套，有效管控绿氢成本，获得长期发展空间。煤炭新增产能获批核准，丰富产品种类打造综合平台。公司焦炭业务短期跟随行业承压，但新增 100 万吨焦煤产能已获审批生产，未来煤炭权益产能将超过 1000 万吨，自给率将提升至 6

92、成以上，极大程度上缓解焦炭压力。同时公司结合自身产业链布局，向下延伸EVA、苯乙烯、针状焦等产品，丰富产品品类，提升附加值。图表图表5757：宝丰能源宝丰能源的煤炭产能持续提升的煤炭产能持续提升 煤矿煤矿 持股持股 煤种煤种 现有现有产能产能（万吨（万吨/年）年）计划计划产能产能（万吨（万吨/年）年）投产投产时间时间（计划投产）（计划投产）距工业园路距工业园路程（程（km）马莲台煤矿 100%气肥煤及1/3 焦煤 400 400 2009 年 12 月 0 四股泉煤矿 100%1/3 焦煤 120 120 2012 年试运行 150 红四煤矿 100%气肥煤 300 300 2020 年 10

93、 月 23 丁家梁煤矿（+甜水河）100%气肥煤及1/3 焦煤 90 2024 年 10 红一煤矿 40%焦煤 240 240 2022 年 9 月 20 多 红二煤矿 40%焦煤 240 2023 年 20 多 总计 916 1102 来源：Wind，国金证券研究所 华鲁恒升：成本管控进一步强化，新基地投产扩展发展空间 煤化工龙头企业，成本管控优异获得持续竞争力。公司常年从事煤化工生产，但不同于行业内的其他大型企业，公司在没有前段煤炭资源优势的基础上，获得了超越行业水平的盈利空间，其自身对成本的管控能力持续提升：坚持适合自己的发展路线：公司自成立以来一直专注在煤气化领域进行优化和产品品类的品

94、类的扩展，一方面实现了前段生产的工艺优势，同时借助下游产品的改进优化夯实产业链整体竞争力；有效的管理和坚守如一的上海品茶：公司发展过程中，一直保持高效，稳健的发展脉络，建设一个项目，优化一个项目，结合建设、生产、改造、优化等来实现多产品、多环节的相对优势，抵御行业波动风险。荆州基地一期项目投产，成功打破企业的发展限制，为后续进行更多品类延伸提供基础。公司德州基地自第三套煤气化平台建成后，整体的发展空间相对受限，公司只得在现有产0040005000600070002022年宁夏基地单吨烯烃成本预估内蒙基地单吨烯烃成本原料成本人工成本折旧摊销其他成本行业年度报告 敬请参阅最后

95、一页特别声明 24 线的基础上不断进行下游产品延伸，以提升产品附加值。而第二基地的建成有望为公司提供基础环节的富裕空间，通过前段尿素、醋酸、有机胺等的布局下，公司可以复制德州基地的竞争基础，同时可以进一步丰富产品品类。万华化学：低成本产能扩充夯实竞争护城河，多项目提升未来发展空间 公司以 MDI 产业起家，在技术突破后把握机遇，逐步夯实行业竞争优势公司在夯实主打MDI 产品基础上，积极进行横向产品种类扩充，实现了全系列综合供应能力，同时将产业链从异氰酸酯向下游延伸，搭建产品及服务综合方案解决平台。石化业务提供更加完善的配套，新材料方面高度研发投入。图表图表5858：万华化学产业链布局万华化学产

96、业链布局 来源：万华化学公司公告，国金证券研究所 公司依托技改升级迅速高效提升产能，使用国产化设备，提升固定设备的利用效率，实现低成本的产能建造能力，减少成本折旧；公司对 MDI 产线进行了全产业链布局，通过采购煤、盐、苯、LPG 等产业链初级原料，基本实现了产线原料的高度自给，降低原料成本。在烟台、宁波、福建等进行了综合的园区规划和建设，配套园区公共设施，实现了一体化的布局和平台式管理，利用部分材料的循环利用和统一供能，实现能源和材料的高效利用。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表5959：万华化学万华化学综合竞争优势明显综合竞争优势明显 来源：万华化学公司公告，国金证券研

97、究所 目前 MDI 仍然是公司主要盈利产品，我们预计 MDI 价格 24 年整体呈现平稳趋势。需求端：国内房地产竣工端增速回暖，美国新建住房需求较好，国内家用冰箱产量较去年抬升，对聚合 MDI 的需求有一定支撑；供给端：从月度数据看，MDI 产量整体稳定，1-8 月国内产量同比增长 3.6%，从价格来看，5 月份以来聚合 MDI 价格有所抬升，我们认为，MDI 价格将在一段时间内保持震荡向上走势。2 2.1.1、PPIPPI 数据同比负向变化，库存仍有去化空间数据同比负向变化，库存仍有去化空间 名义库存增速触底，但预估实际库存仍有调整空间。自 2022 年下半年开始，我国开始进入去库存周期，经

98、过 1 年左右的时间，化学原料及制品的库存同比数据跌入负值区间，其后连续 5 个月呈现负向增长，行业进入阶段性的主动去库存阶段。图表图表6060：化学原料及制品行业的营收和库存名义同比增速快速下行化学原料及制品行业的营收和库存名义同比增速快速下行 来源：Wind，国金证券研究所 根据名义数据的情况看国内库存同比数据已经出现触底回升的态势，但如果综合考虑价格因素，目前的库存水平还有进一步去化的空间。过去三年供给端复合增速较高，产能释放带来的供给压力需要较长时间消化，化工原料及制品的 PPI 仍然为负，化工补库需求释放预估还需要时间。2023 年 10 月，实际产成品库存同比约为 6.8%，而自

99、2003 年以来，行业实际补库需求开启前，阶段性的实际同比数据下行至负向区间，同时目前化工原料及制品的库存周转天数也仍然位于相对高位，预估产品库存仍有可去化空间。极其重视研发创新，持续高水极其重视研发创新，持续高水平投入，企业不断升级平投入，企业不断升级MDI生产生产工艺，实现规模化产品生产，工艺，实现规模化产品生产，提升生产效率和产品质量。提升生产效率和产品质量。持续高质量研发投入持续高质量研发投入内化创新的发展基因内化创新的发展基因对产线升级改造，以对产线升级改造，以较较低成本低成本迅速扩展迅速扩展产线产产线产能，提升设备能，提升设备利用效率，进行设备国产化，利用效率，进行设备国产化，降低

100、建造成本，强化投建优势。降低建造成本，强化投建优势。技改升级、设备国产化技改升级、设备国产化强化低成本投建优势强化低成本投建优势对对MDI进行全进行全产业产业链布局链布局，将，将原料采购充分前移原料采购充分前移，基本，基本实现实现了产线原料的高度自给了产线原料的高度自给，降低，降低产品生产的原料采购产品生产的原料采购成本。成本。MDI全产业链布局全产业链布局实现原料高度自给实现原料高度自给将将煤、盐、煤、盐、石油化工协调石油化工协调布局，合布局，合理延伸产业链，高效分配中间品，理延伸产业链，高效分配中间品，循环利用废盐液，盐酸等，平台式循环利用废盐液，盐酸等，平台式合理管合理管控，提高能源材料

101、使用效率；控，提高能源材料使用效率；园区园区一体化循环布局一体化循环布局实现实现材料、能源高效利用材料、能源高效利用-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---------------05

102、----09营收累计同比产成品库存同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表6161：化学原料及制品的实际库存同比尚未跌至化学原料及制品的实际库存同比尚未跌至历史低分历史低分位数水平位数水平 来源：Wind，国金证券研究所 考虑到过去营收同比数据会先于周期同比数据见底，且行业已经经历了 16 个月的去库存阶段，预估未来一年行业有望迎来阶段性的补库需求，形成一定的需求支撑。而从长周期的角度看，新增产能的消化单纯依靠需求端的消化预估需要相对较长时间，因而供给端的政策是能够对行业格局产

103、生重要影响的关键因素之一。2.22.2、供给端政策有望促进、供给端政策有望促进格局改善，格局改善，关注具有结构性需求支撑领域关注具有结构性需求支撑领域 需求增速逐步下行，供给端出清是推动供需再平衡的关键方向。自 2007 年以来，国内大大小小经历了几次产能集中投放期，从长周期的情况来看，2007-2009 年、2011-2012 年，2021-2023 年，都是产能长时间集中投放阶段，且由于产能投放速度高于市场消化速度，化学原料及化学制品行业 PPI 价格都出现了明显下行，在投放中后期都进入同比负增的状态。2007-2009 年：固定资产投资复合增速达到 33%，但三年的工业增加值复合增速约为

104、 15%，行业供给过剩，PPI 连续 12 个月维持负向增长，后期由于国家规模化家电下乡等刺激政策，需求增速提升，2019 年行业工业增加值累计同比大幅提升，产能获得一定程度的消化，行业进入上行周期。2011-2012 年：固定资产投资复合增速 28.5%，工业增加值复合增速仅有 13.%，行业供给过剩，至 2013 年固定资产投资增速开始持续下行至 2014 年开始低于工业增加值增速，行业依旧处于持续低迷状态，化学原料及化学制品行业的 PPI 连续 57 个月同比为负，伴随需求消化速度相对较低，行业供给过剩的持续实现相对较长，直至 2015 国家进行供给侧改革，固定资产投资增速进一步下行至负

105、向区间，至 2017 年行业才出现价格回升，进入上行周期。2021-2023 年：截止 10 月固定资产投资复合增速 16%，但工业增加值复合增速大概为 8%，连续性的固定资产投资对 PPI 形成一定的压力，截止 10 月化学原料及化学制品行业的 PPI连续 13 个月同比为负。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-------102

106、-------04实际产成品库存同比库存周转天数行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表6262：化学原料及制品行业阶段性供给提升会对价格形成一定压制化学原料及制品行业阶段性供给提升会对价格形成一定压制 来源：Wind，国金证券研究所 从过去的行业周期变动情况来看，供需的结构性好转需要形成供给或需求有比较大幅的变化，比如 2020 年海外订单的承接形成在需求端对前期新增的产能形成了较好的消化或者供给侧改革形

107、成供给端的产能出清，小规模落后产能的退出形成格局优化，从而改善行业的竞争格局。图表图表6363：行业行业 ROAROA 跟随固定资产投资增速进行变化跟随固定资产投资增速进行变化 图表图表6464：行业产能出清可以较大程度上改善行业盈利行业产能出清可以较大程度上改善行业盈利 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 需求端形成改善：具有较好的需求或出口支撑的领域，有望形成结构性机会。根据前文对于需求端的分析，投资仍然受到房地产领域的影响，消费端刺激内需的政策不断出台，但有收入预期的影响，情绪的反转还需要时间，出口方面虽受益于国内化工行业竞争力提升带来的出口延续影响，但不同品

108、种、不同区域存在差异。从目前的情况来看，欧洲的景气度有一定程度的回升，对应出口需求支撑有一定程度的改善，而从产品结构上看，出口占比相对较高的领域有望维持需求支撑，建议关注轮胎、化纤等细分领域。图表图表6565：欧美制造业景气度相对较弱欧美制造业景气度相对较弱 图表图表6666：欧洲经济景气度环比有所改善欧洲经济景气度环比有所改善 -20%-10%0%10%20%30%40%50%-------

109、-------102023-05化学原料及制品固定资产投资完成额累计同比化学原料及制品工业增加值累计同比化学原料及制品PPI当月同比-40%-20%0%20%40%60%80%3%5%7%9%11%--------08化学原料及制品ROA（

110、TTM）化学原料及制品固定资产投资完成额累计同比（R)-10%-5%0%5%10%0%10%20%30%40%-------122023-10亏损企业占比化学原料制品企业数量同比变化3035404550556065-------072022

111、--012023-07欧元区:制造业PMI美国:制造业PMI-60-40-200204060801-------01ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6767：欧美景气对国内向欧美出口有一定的影响欧美景气对国内向欧美出口有一定的影响 来源：Wind，国金证券

112、研究所 供给端的改善：政策是缩短行业再平衡所需时间的关键因素，具有政策限制供给的细分行业有望提升未来盈利中枢。政策对供给端形成约束的领域有望加速行业再平衡的进度。自 2020 年下半年我国提出碳中和政策后，2021 年国内的供给端形成了较大影响，叠加能源供给的问题，整体供给端的限制对化工行业价格运行形成了较大的推升动力，但进入 2022 年，国内需求先后形成多地区、多时段的影响，叠加能源限制，行业回落速度也有明显加快，但从供给端来看国内化工行业的长期政策方向并未发生改变，碳中和对于高能耗的细分领域仍然具有明显的供给限制，对于行业的存量产能也有望逐步进行格局优化，有望对细分领域形成供需格局的改善

113、。建议关注供给端有政策限制细分赛道，如煤化工、制冷剂等行业。2 2.3.3、关注具有细分需求支撑市场以及政策带来供给约束的细分赛道、关注具有细分需求支撑市场以及政策带来供给约束的细分赛道 2 2.3.1.3.1、消费领域具有一定的抗风险属性，关注化纤、轮胎、胶黏剂等领域消费领域具有一定的抗风险属性，关注化纤、轮胎、胶黏剂等领域 轮胎市场空间广阔，国内胎企依托全球化布局抢占份额轮胎市场空间广阔，国内胎企依托全球化布局抢占份额 轮胎需求具备韧性，行业市场规模巨大。过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景下，汽车生产受到影响，同时出行需求的降低导致轮胎损耗减少，轮胎销量从之前的 18亿条左右下滑至

114、 2020 年的 16 亿条，2021 年随着疫情形势的趋缓，整体销量又回升至 17亿条以上，2022 年整体需求企稳，销量为 17.5 亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大，未来配套胎与替换胎产品的需求仍将向好。2015 年以后全球轮胎市场的销售额也较为稳定，整体波动在 1500-1700 亿美元之间，2022 年随着需求的修复整体销售额也实现了显著增长，同比提升 5.3%至 1868 亿美元，在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求和增长潜力。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%--022007-102

115、------------10欧洲化工工业出口累计同比美国化工工业出口累计同比欧洲化工工业出口累计同比（实际）美国化工工业出口累计同比（实际）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表6868：全球轮胎全球轮胎市场市场消费结构消费结构以替换市场为主以替换市场为主（百万条）（百万条）来

116、源：米其林官网，国金证券研究所 轮胎消费以替换市场为主，国内轮胎替换市场占比处于低位，未来仍有广阔增长空间。对比全球市场来看，中国汽车和轮胎行业起步较晚，终端消费市场的成熟度不及欧美地区，叠加近几年的汽车工业产业链逐渐向国内转移，这也导致中国轮胎市场在结构方面仍与欧美等国际市场存在显著差异。2022 年中国轮胎替换市场比重仅有 53%，远低于全球平均水平的 76%，除却亚洲市场外，欧美等地区轮胎市场 2022 年替换需求占比均已超过 80%。我国汽车保有量近 5 年复合增速为 8%，2023 年我国汽车保有量同比增长 3.4%达到 3.3 亿辆，考虑到我国人均汽车保有量仍处于低位，中长期轮胎替

117、换市场容量预计将继续扩大。图表图表6969：我国轮胎替换市场需求占比偏低我国轮胎替换市场需求占比偏低 图表图表7070：我国汽车保有量稳步向上我国汽车保有量稳步向上 来源：米其林官网，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 配套市场需求随着汽车行业同步复苏，在产业链转移背景下国内需求仍具增长潜力。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019 年间全球汽车产量在 9000 万辆左右波动，轮胎配套消费量在 4.5-5 亿条的区间基本同幅度震荡，两者同时在 2018 年开始呈现出负增长的态势。2020 年在疫情影响下全球配套轮胎消费量快速回落至

118、 4.05 亿条，2021-2022 年随着行业生产经营的恢复需求也开始向上修复，2022年的整体需求回升至 4.28 亿条，考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定，未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平，故轮胎配套偏存量市场。从我国市场来看，近两年汽车生产呈现出底部向上的趋势，2022 年全年总产量达到 2747.6 万辆，同比增长 3.6%，随着下游产业的恢复，配套市场需求实现了同步回暖。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表7171：全球全球轮胎轮胎配套市场需求随汽车产量配套市场需求随汽车产量变化变化 图表图表7272：我国汽车产量稳步增长我国汽车产量稳步增长 来源：同

119、花顺 iFind，米其林官网，国金证券研究所 来源：米其林官网，国金证券研究所 全钢胎市场国内需求贡献显著，半钢胎市场欧美地区仍为主要消费市场。2015 年开始全球的全钢胎需求量基本在 2.2 亿条左右波动，由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆新增需求高，因而在全球市场中需求占比较高，但近几年随着运输和基建需求的下滑导致全钢胎消费回落，我国的消费占比也从 2020 年的 39%降低至 2022 年的 26%。未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间。半钢胎方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2022 年欧洲和北美的消费占比达到 5

120、5%,中国市场消费占比仅为 16%，但考虑到中国目前汽车产量和保有量持续增加，预计中国在未来半钢胎市场中的需求份额还有较好的提升空间。图表图表7373：全钢胎全钢胎市场以亚洲地区为主市场以亚洲地区为主（百万条）（百万条）图表图表7474：半钢胎半钢胎市场中欧美占比相对较高市场中欧美占比相对较高（百万条）（百万条）来源：米其林官网，国金证券研究所 来源：米其林官网，国金证券研究所 供给侧改革下国内小产能出清，行业步入高质量发展阶段。我国轮胎产业一直存在低端产能过剩、生产企业规模小且数量多、产品同质化较高等问题，2014 年开始受国家供给侧改革和环保相关政策影响，轮胎行业开始进行结构性调整，逐步淘

121、汰行业中的低端落后产能，市场中备案企业数量已经从 2016 年之前的 500 家以上大幅降低至 2022 年的 180 家。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表7575：中国轮胎企业数量持续下滑（家）中国轮胎企业数量持续下滑（家）来源：车与轮汽车后市场，国金证券研究所 国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，实现多基地布局的企业市占率有望提升。经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发展时间不长所以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。2023 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十（销售额

122、为 2022年数据），前十销售额占比回升至 63.8%，此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎。2022 年国内部分企业在疫情反复和海运费暴涨的影响下市占率有所下滑，中策、玲珑、赛轮、三角、森麒麟和通用的全球市占率分别为 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%，其中玲珑和赛轮在 2016 年时全球占有率均不足 1%，过去 5 年随着海外基地的投产放量带动市占率的提升也较为显著，公司过去几年扩产节奏较慢叠加没有海外基地规避贸易风险，因而市占率一直在 0.3-0.5%的区间波动，未来两年随着泰国基地和柬埔寨基地的产能爬坡和国内外基地的技改扩建项目推进，实现多基地布局和规模扩大后

123、公司市占率有望提升。图表图表7676：全球轮胎全球轮胎销售额和市场集中度情况销售额和市场集中度情况 图表图表7777：我国头部我国头部轮胎企业全球市占率轮胎企业全球市占率分化分化 来源：轮胎商业，国金证券研究所 来源：轮胎商业，国金证券研究所 核心原材料价格从高位回落，行业整体盈利能力有望修复。轮胎企业的成本主要由原材料、人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。从原料结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有较大影响。2021 年在疫情反复、恶劣天气和原油价格上涨等多方面因素影响下，橡胶价格持续上涨，全年天然橡胶、丁苯橡胶

124、、顺丁橡胶同比分别上涨 12%、18%、15%，轮胎企业毛利率也因此承压。2022 年以来橡胶价格已经开始呈现震荡回落趋势，今年下半年开始随着下游需求持续向好原料价格底部回升后目前橡胶价格在 1.3 万/吨左右的位置波动，考虑到行业本身供需并不紧张叠加下游需求在 4 季度偏淡，橡胶价格支撑偏弱，随着原料压力的缓解，轮胎行业毛利率也将同步向好。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表7878：20182018 年至今橡胶价格走势年至今橡胶价格走势相对平稳相对平稳 来源：Wind，国金证券研究所 海运价格回归常态，高库存缓解后海外需求持续修复。受疫情的影响，海运船期严重延误、集装箱码

125、头作业停摆导致港口堵塞，海运极度紧张的背景下 2020 年下半年开始运费持续向上，2021 年出现暴涨，2021 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）中的美东航线、美西航线、欧洲航线全年均值同比分别提高 95%、103%、270%，并在 2022 年达到历史高位，2022 年美东航线、美西航线、欧洲航线运价指数全年均值同比继续提高 24%、18%、4%。海运成本的持续增长既影响到了我国轮胎产品的性价比优势又抑制了客户采购的积极性，因而海外销售和盈利同样受损。随着 2022 年下半年开始的运力逐渐恢复，海运费逐渐开始恢复正常，但由于前期大量海上库存到港，库存高企背景下叠加海运费极速回落，经销商采

126、购动力再度被压制。今年以来随着海运正式回归正常状态，叠加海外库存经过几个月的消耗后行业订单也开始持续恢复，我国轮胎企业的海外业务恢复繁荣状态。图表图表7979：今年以来海运费回归常态今年以来海运费回归常态 来源：Wind，国金证券研究所 胶黏剂：过去一年行业整体运行平稳，结构性有亮点胶黏剂：过去一年行业整体运行平稳，结构性有亮点 胶粘剂是一类广泛应用于各个行业的精细化工产品。胶粘剂指能在两个物体表面 间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，一般由粘接料（基体树脂）、固化剂、增韧剂、稀释剂和改性剂等组分配制而成，广泛应用于包装、电子电器、建筑材料、汽车与交通运输、机械制造、新能源、医疗卫生、航空

127、航天等领域。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2022 年我国胶粘剂行业总产量约 788.4 万吨，销售额约 1151.4 亿元人民币，分别比 2021 年增长 3.30%和 4.37%。这个增长幅度是过去 20年来增长最低的 1 年。2022 年我国胶粘剂行业进口 18.88 万吨，进口额 27.7 亿美元，分别比 2021 年减少 10.44%和 15.34%，行业出口量 86.13 万吨，出口金额 29.14 亿美元，分别比 2021 年增加 8.16%和 9.68%。胶黏剂行业公司盈利持续修复。在我国，据不完全统计，目前胶粘剂企业总共有 3500 多行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声

128、明 33 家，国内胶粘剂企业较为分散，大部分为中小型企业，年销售超过 5000 万的不足百家。2022 年受原材料高位以及下游需求下滑影响，国内胶粘剂平均增长率不到 5%，因此选取国内营收前五大的上市公司为代表，对胶粘剂行业 2022 年业绩进行总结分析，以此窥探整个行业的情况，选取的 5 家公司分别是回天新材、硅宝科技、康达新材、高盟新材和集泰股份，这五家公司在我国胶粘剂行业有着绝对的领先优势。收入整体呈现增长的趋势，行业集中度不断提升。归母净利润方面，20-22 年受到原材料影响，行业的盈利情况持续下滑，从季度数据来看，22 年下半年之后，行业毛利率和净利率逐步企稳，23 年上半年，毛利率

129、和净利率呈现拐头上行趋势。图表图表8080：胶黏剂行业胶黏剂行业营业收入（亿元）和增速营业收入（亿元）和增速 图表图表8181：胶黏剂行业胶黏剂行业归母净利润（亿元）和增速归母净利润（亿元）和增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8282：胶黏剂行业平均销售毛利率胶黏剂行业平均销售毛利率 图表图表8383：胶黏剂行业平均销售净利率胶黏剂行业平均销售净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 化纤行业市场消化能力相对较好，国内及出口同步形成供给消化化纤行业市场消化能力相对较好，国内及出口同步形成供给消化 化纤领域具有一定的消费属

130、性，低单价的消费品满足消费欲，市场需求有一定程度的改善。相比于其他细分赛道，化纤行业的固定资产投资增速已经开始有明显回落，从供给消化的角度看，国内的产能利用率已经自 2022 年底触底后有逐步好转，一方面国内高单价产品消费受到一定程度的情绪影响，但低单价产品兼具刚性需求属性，同时也有满足幸福感的因素，因而部分领域的消费需求恢复相对较好，对产能消化有所支撑。化纤制造行业需要进行规模化投资和产能建设，对化工基础产业链的要求相对较高，虽然从大的行业趋势来看，终端纺织服装加工领域有向低成本国家进行转移的趋势，但上游化纤材料仍然需要依托产业链布局，具有典型的制造业属性，且伴随自动化程度的提升，劳动密集程

131、度有所降低，国内的化纤制造业仍有相对竞争优势。今年化纤的出口名义同比虽然有阶段性为负值，但考虑扣除价格因素后化纤出口量仍然持续增长，在国内消费支撑的基础上，下半年产品出口也形成了较好的产能消化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润增速0.005.0010.0015.00

132、20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.001/03/20181/07/20181/11/20181/03/20191/07/20191/11/20191/03/20201/07/20201/11/20201/03/20211/07/20211/11/20211/03/20221/07/20221/11/20221/03/2023平均销售毛利率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.001/03/20181/07/20181/11/20181/03/20191/07/20191/11/20191/03/20201/07/20201/11/2020

133、1/03/20211/07/20211/11/20211/03/20221/07/20221/11/20221/03/2023平均销售净利率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表8484：化纤行业的供需格局表现相对较好化纤行业的供需格局表现相对较好 图表图表8585：化纤行业下半年出口需求支撑相对较好化纤行业下半年出口需求支撑相对较好 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所 以氨纶为例，氨纶行业整体运行相对承压，但市场的消化相对较好，有利于产品进行进一步的市场渗透。今年氨纶新增产能投产带动了行业供给出现明显增加，但行业库存基本维持相对平稳，产品的市场空间

134、仍然在不断提升。图表图表8686：氨纶行业氨纶行业 3 3 月开始供给明显增长月开始供给明显增长 图表图表8787：氨纶行业库存处于可控水平氨纶行业库存处于可控水平 来源：中纤网，国金证券研究所 来源：中纤网，国金证券研究所 2 2.3.2.3.2、供给端形成政策限制，有望维持行业格局稳定供给端形成政策限制，有望维持行业格局稳定，关注煤化工、制冷剂等细分领域，关注煤化工、制冷剂等细分领域 煤化工：煤指标和碳排放双重规范行业发展，新增供给受限，有望维持行业稳定。过去受到资源格局的影响，煤化工行业快速发展，行业呈现明显的周期波动，但自供给侧改革后国内新增产能逐步形成管控，相较其他行业，此轮供给端的

135、压力相对较小。多数煤化工产品属于高耗能、高排放产品，伴随我国对于用煤/用能指标的逐步管控，行业新增产能逐步受限，在 2016 年进行供给侧改革出清后，煤化工行业的盈利中枢相较此前获得了一定程度的改善。图表图表8888：煤化工行业供给端增长相对受限煤化工行业供给端增长相对受限 65%70%75%80%85%90%-20%-10%0%10%20%30%-------06中国:规模以上工业增加值:化学纤维制造业:累计同比中国

136、:产能利用率:化学纤维制造业:当季值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--------10化纤制造出口交货值同比化纤制造出口交货值（实际）同比-40%-20%0%20%40%60%02468------082022-012

137、-112023-04氨纶产量(万吨)同比增长0%20%40%60%80%100%00--------10库存(天)氨纶开工率0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.52000022化工耗煤量（亿吨）同比增长行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明

138、35 来源：CCTD，国金证券研究所 碳排放有望进一步优化行业格局，落后产能淘汰有望长周期提升产品的盈利中枢。相较于此前的煤指标管控，主要集中于行业新增产的限制，而碳排放的考核将进一步延伸至存量市场的产能优化，行业内小规模、不规范的生产企业需要进一步进行改造和优化，不达标的产能逐步退出，有望进一步实现煤化工行业的格局改善，减弱部分行业的供给过剩压力。年中政策定调，政策加持下，煤化工行业的政策方向延续。7 月国家发布国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知，着重强调从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，明确了每个示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转化总量不再延

139、续；同时推动存量现代煤化工项目加快实施先进技术装备改造升级，拟建、在建项目应全面达到能效标杆水平，能效水平达到先进值以上，能效低于基准水平的已建项目须在 2025 年底前完成改造升级，达到行业基准水平以上，届时能效仍在基准水平以下的项目予以淘汰退出。供给端的限制将有望为行业发展提供较好的外部环境。图表图表8989：煤化工行业政策端持续推进增量管控和格局优化煤化工行业政策端持续推进增量管控和格局优化 时间时间 政策法规政策法规 主要内容主要内容 2023 年 8 月 绿色低碳先进技术示范工程实施方案 通过实施绿色低碳先进技术示范工程，布局一批技术水平领先、减排效果突出、减污降碳协同、示范效应明显

140、的项目，加快占领全球绿色低碳技术和产业高地，为实现碳达峰碳中和目标提供有力支撑，为经济社会高质量发展提供绿色动能。2023 年 8 月 石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录（第二批）鼓励推广应用的技术和产品目录中包括多产烯烃和芳烃的炼化耦合绿色新工艺技术、煤化工废水酚氨回收成套产业化技术等。2023 年 7 月 关于推动现代煤化工产业健康发展的通知 从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，现代煤化工产业创新发展布局方案明确的每个示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转化总量不再延续。确需新建的现代煤化工项目，应确保煤炭供应稳定，优先完成国家明确的发电供热用煤保供任务，不得通过

141、减少保供煤用于现代煤化工项目建设。新建年产超过 100 万吨的煤制甲醇项目，由省级政府核准。2023 年 7 月 国家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录（2023 年版）推荐了工业固废减量化、工业固废综合利用、再生资源回收利用、再制造 4 大类先进适用工艺技术设备，涉及矿石智能分选、钢渣资源化利用、煤矸石、尾矿、粉煤灰、赤泥、污泥、气化渣、冶炼渣尘等固废综合利用、工业副产石膏综合利用、尾矿破碎、矿渣生产微粉、尾矿制机制砂、副产石膏综合利用、磷石膏无害化处置等。2022 年 11 月 关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知 明确了原料用能不纳入能源消费总量控制的具体操作

142、办法。2022 年 4 月 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展，按照生态优先、以水定产、总量控制、集聚发展的要求，稳妥有序发展现代煤化工。推动现代煤化工产业示范区转型升级，稳妥推进煤制油气战略基地建设，推进炼化、煤化工与“绿电”、“绿氢”等产业耦合示范。2022 年 4 月“十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案 在重点区域钢铁、焦化、水泥熟料、平板破璃、电解铝、电解锰、氧化铝、煤化工、炼油、炼化等行业项目环评审批中，严格落实产能替代、压减等措施。2022 年 2 月 现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南 对于能效在标杆水平特别是

143、基准水平以下的企业，积极推广本实施指南、绿色技术推广目录、工业节能技术推荐目录、“能效之星”装备产品目录等提出的先进技术装备，加强能量系统优化、余热余压利用、污染物减排、固体废物综合利用和公辅设施改造，提高生产工艺和技术装备绿色化水平，提升资源能源利用效率，促进形成强大国内市场。2022 年 1 月“十四五”节能减排综合工作方案 原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核，重点行业能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本达到国际先进水平。来源：政府网站，国金证券研究所 制冷剂：2024 年进入三代配额管控期，政策形成供给限制，带动产品盈利回升。三代配额基准期度过，配额分配确定，行业由供给过剩状态转向

144、供给受限状态。2020-2022年三代制冷剂行业进入基准期，行业内企业为了获得更多的产品配额进行大规模的产能扩充，行业内产能过剩，同时为了获取更高的配额，基准期最大程度上进行产品生产和销售，行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 使得行业供给过剩，产品多数盈利不佳，更有产品处于较大亏损状态。进入 2023 年，配额基准期过去，行业内企业回归正常的市场供需状态，在需求回归淡季，供给有明显回落，行业回归理性运行状态，但由于供给端产能充足，行业盈利有所改善，但并未回归较好水平。图表图表9090：主要的三代制冷剂在度过旺季需求后产量出现持续下滑主要的三代制冷剂在度过旺季需求后产量出现持续下滑 来

145、源：百川资讯，国金证券研究所 配额方案出台，行业供需格局翻转，国内三代制冷剂有价格上行空间。2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案 出台，三代制冷剂将正式进入配额管控期。2023 年 11 月，生态环境部出台2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案，确定了 2024 年的三代制冷剂的配额的分配方案：HFCs 生产基线：基准年平均的 GWP 值+65%二代制冷剂基准值的 GWP 值。从三代制冷剂使用量来看，国家生产 HCFs 配额总量在基准年的均值的水平上给以了 65%的配套调整空间，允许通过配额调整获取配额来满足短期的增长需求，实现了三代制冷剂中期内的平稳过度；65%二代制冷

146、剂基准值的 GWP 值部分暂时不完全分配，在四月和八月底进行额外配额的申请。在满足市场需求的情况下，避免行业滥用，以实现最终 GWP 稳步下降的目标。通过初期分配+后期申请的方式，有利于行业整体维持相对平稳的状态，避免非理性的争抢或价格波动；配额可以在不同种类和不同主体之间进行调整，主体可以等量调整，但品类调整有所限制：通过不同主体之间的配额交易或者背后的助力资本整合，可以助力行业的格局优化，避免过度的无序竞争和资源浪费；不同种类可以有条件的调整：在不增加总二氧化碳当量的情况下，任一品种 HFCs 的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的 10%。进入 2024 年，三代制

147、冷剂开始进入配额管制阶段，供给端虽然产能过剩，但供给量可控，极大程度上改善行业的供需结构，有望带动行业形成进一步的盈利修复。2 2.3.3.3.3、政策驱动性的需求领域有望长周期放量，关注低碳环保的市场开拓政策驱动性的需求领域有望长周期放量，关注低碳环保的市场开拓 绿色低碳已经成为全球发展的重要趋势，国内外相继针对绿色低碳领域进行鼓励甚至要求，欧盟成为低碳环保市场的主要牵头方，多维度开始进行绿色环保市场的推广，并通过立法、碳税等措施进行强制考核要求，相继对汽车、航空、船运等领域进行绿色低碳推广。通过政策推动，海外关于生物柴油、生物航煤、绿色甲醇等产品相继迎来逐步提升的需求市场，且借助政策的强制

148、要求，形成逆成本考核的市场推广。-40%-20%0%20%40%60%80%012345----------10R32月产量（万吨）R134a月产量（万吨）R125月产量（万吨）R32累计同比R134a累计同比R125累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 图表图表9191：欧盟率先进行绿色环保推广和立法欧盟率先进行绿色环保

149、推广和立法 时间时间 政策名称政策名称 总体目标总体目标 1997 京都议定书 欧盟承诺在 2008-2012 年的第一个承诺期将温室气体排放量减少至 8%2003 在交通领域促进使用生物燃料油或其他可再生燃料油的条例 生物燃料在欧盟交通运输燃料中的比例应当在 2005 年达到 2%，到 2010 年达到 5.75%。2006 欧盟生物燃料战略 2030 年生物燃料在交通运输业中使用占比达到 25%。2009 可再生能源指令（第一版）（RED）制定生物燃料使用的强制目标：每个成员国必须保证到 2020 年欧盟温室气体排放量比 1990 年减少 20%，可再生能源比例达到 20%，运输部门中生物

150、燃料占燃料总消费的比例不低于 10%。如果生物燃料的原料来源为废弃物、非食物纤维或木质纤维等，在家算运输部门生物燃料消费比例时，相比常规生物燃料其使用量遵循双倍计数原则。2014 可预见的能源和气候目标框架 强调各种可替代的可再生燃料将有助于解决 2030 年的交通运输部门应对碳减排的挑战，今后将重点更多地放到电动汽车和立足于非粮作物的生物柴油。2015 生物柴油调和燃料 B20/B30 标准 欧盟允许在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比之前欧盟车用柴油标准，生物柴油与话是柴油的掺混比例进一步提高。2018 可再生能源指令（第二版）（RED）要求到 2030 年，可再生能源消费比

151、例达到 32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 14%。2021 可再生能源指令（第二版）（RED）修订 到 2030 年可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标的份额为 40%，可再生燃料占运输部门最终能源消费的份额达到 26%。2023 可持续航空燃料法案 SAF 的混合比例将每 5 年逐步增加：2025 年至少为 2%，2030 年为 6%，到2050 年达到 70%。2023 FuelEU Maritime 法规 于 2025 年 1 月 1 日开始实施，要求所有用于商业用途载客或运输货物且总吨位超过 5000 总吨的船舶在停靠欧洲经济区（EEA）成员国管辖范围内的港口，均

152、应对船舶燃料温室气体强度进行限定，船舶靠港必须使用岸上电源（OPS）或零排放技术（仅限集装箱船和客船）。来源：前瞻产业研究院，USDA，EuropeanUnion，Wind，国金证券研究所 生物燃料：欧洲市场需求持续提升，国内企业将实现快速放量。生物柴油是指以动植物油脂、废弃食用油脂等为主要原料生产的可再生无污染的绿色清洁液体燃料，可广泛应用于汽车、内燃机和发电厂等工业与交通领域。相较于传统化石柴油，生物柴油在燃烧性能、安全性、环保性以及可调和性等方面具有显著优势。我国是油品高度进口依赖的国家，因而食用油在我国是不能用于生产生物柴油的，所以我国形成了比较独特的地沟油生产生物柴油的产业链条，而伴

153、随欧洲对于碳减排的要求逐步加深，生物柴油作为可以进入碳循环的材料，用于替代传统的化石能源，需求不断提升。图表图表9292：生物柴油与普通化石柴油性能对比生物柴油与普通化石柴油性能对比 图表图表9393：生物柴油全生命周生物柴油全生命周期能耗与排放较低期能耗与排放较低 项目项目 生物柴油生物柴油 普通柴油普通柴油 闪点/130 60 十六烷值 56 49 硫含量/%0.001 0.2 运动粘度（40）/（mm2/s）1.9-6.0 2.0-4.0 燃烧功率/%（柴油=100%）104 100 酸值/（mgKOH/g）0.8 0.83 密度（20）/（kg/m2）820-900 830 能耗及排放

154、能耗及排放 传统柴油传统柴油 生物柴油生物柴油（光树皮）（光树皮）生物柴油生物柴油（地沟油）（地沟油）能耗/MJ 6.23 18.95 11.31 CO/g 6.85 7.01 5.88 NOx/g 26.74 33.12 28.90 HC/g 1.83 2.42 2.40 SOx/g 1.63 1.79 1.36 CO2/g 3.20 0.88 0.86 来源：浅谈我国现有生物柴油生产工艺及发展趋势，国金证券研究所 来源：生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价，国金证券研究所 一代生物柴油仍为主力产品，多阵营加入布局二代生物柴油。国内目前主要根据生产工艺和原料将生物柴油分为三代产品：第一代生

155、物柴油（酯基生物柴油），是以天然油脂，包括植物油、动物油和地沟油等原料通过酯交换反应生成脂肪酸甲酯，占目前全球生物柴油行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 产量的 85%以上；第二代生物柴油（烃基生物柴油），是以动植物油脂为原料，通过催化加氢制备生产非脂肪酸甲酯的饱和烃类生物柴油；第三代生物柴油在原料范围上有所拓展，但目前尚未成熟。从分布企业来看，目前行业的主流贡献业绩的产品还集中于一代生物柴油，二代生物柴油或者航煤将有望逐步开启市场。图表图表9494：国内生物柴油分类标准国内生物柴油分类标准 分类分类 原料原料 生产工艺生产工艺 优点优点 缺点缺点 第一代生物柴油 动植物油脂 酯交换

156、法 生产技术较为成熟，是目前的主流 长期储存稳定性差，与发动机兼容性差、沸程窄，使得其与石化柴油的体积混合比不能超过20%30%，同时有副产物甘油，提纯难度大，对于原料油要求较高 第二代生物柴油 动植物油脂 催化加氢 十六烷值较高、含硫量低、密度较低、稳定性好、低温流动性较好，可大比例添加 生产工艺、反应过程的控制难度以及设备投资较大 第三代生物柴油 非油脂类生物质和微生物油脂 气体合成 进一步扩大原料来源 尚未成熟，仅有少数企业掌握生产工艺 来源：国内外生物柴油研究现状及发展趋势，三代生物柴油的制备与研究进展,国金证券研究所 国内行业参与企业较多，但有效产能相对集中，产能仍以一代产品为主。2

157、021 年国内生物柴油总产能约有 250 万吨，其中接近 80%是一代酯基产品。从行业集中度来看，目前国内生物柴油行业 CR5 不足 50%，多数小规模企业产能不能打满，或者产品质量不能达到欧盟标准，从行业格局上看，年产能在 30 万吨以上的仅有卓越新能一家。且绝大部分产品实现了出口。生物柴油产业链相对特殊，一方面需要有较为完善的收油体系，同时需要有比较良好的技术工艺实现产品达标，而行业内众多小规模企业虽然有名义产能，但是工艺掌握度相对不足，产品生产不稳定，进一步导致销售和采购体系不稳定，从而难以实现稳定经济化。欧盟利好政策陆续出台，拉动需求快速提升。欧盟地区的碳减排政策始于 京都议定书，并在

158、后续的 可再生能源指令 中对于可再生生物燃料的使用提出了明确的目标。2021 年7 月，可再生能源指令（第二版）（REDII）正式修订，相对 2018 年公布的 REDII 进一步提高可再生能源使用份额目标，提出到 2030 年可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标的份额为 40%，可再生燃料占运输部门最终能源消费的份额将从 2020 年的10%提高到 2030 年的 14%。生物柴油作为可再生燃料中的主要产品之一，在政策驱动下添加比例将持续提升，拉动整体需求快速增长。2030 年欧盟交通领域生物柴油需求量将超过 3500 万吨。根据 USDA 数据，欧盟 2020 年各领域柴油总使用

159、量约为 2.8 亿吨，其中交通领域柴油使用量约为 2 亿吨，占比在 73%左右，其中生物柴油使用量约为 1583 万吨，平均掺混比例约为 7.8%。假设欧盟交通领域柴油使用量稳定保持在 73%左右，结合欧盟 REDII 修订后提出的可再生燃料占运输部门最终能源消费的份额将从 2020 年的 10%提高到 2030 年的 14%的战略目标，到 2030 年欧盟在交通领域的生物柴油将达到 3727 万吨，相比 2020 年上升 135.4%。是空间快速扩展，为生物柴油龙头企业提供了较大的发展空间。3.13.1、化工板块估值逐步回归底部区间，布局性价比有所提升、化工板块估值逐步回归底部区间，布局性价

160、比有所提升 需求支撑不足叠加新增产能阶段性释放，国内化工整体板块表现相对承压，行业内企业行业经历了较大程度的调整，今年来化工板块回调约 12.7%，回调幅度相对明显，但同时经过回调化工板块风险也经过了较大程度的释放，现阶段化工整体板块估值 PB 分位数为3.4%，已经进入底部区间范围，布局性价比较此前有所提升。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 图表图表9595：化工板块经过一年多的调整行业化工板块经过一年多的调整行业 PBPB 位于相对底部位于相对底部 来源：Wind，国金证券研究所 根据历史的板块表现来看，PB 估值回归至底部区间范围内，化工板块的表现就有望进入触底阶段，从目前的

161、行业估值水平来看，已进入底部范围，建议关注具有盈利缓冲垫，估值水平相对较低的细分板块。图表图表9696：根据历史情况来看，行业根据历史情况来看，行业 PBPB 回归至底部，板块的投资性价比提升回归至底部，板块的投资性价比提升 来源：Wind,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机汽车电子机械设备石油石化家用电器煤炭纺织服饰非银金融公用事业环保医药生物建筑装饰钢铁轻工制造国防军工银行有色金属食品饮料综合农林牧渔基础化工交通运输建筑材料社会服务房地产电力设备商贸零售美容护理全年涨跌幅PB分位数（右）01

162、0002000300040005000600001234567市净率指数点位-右轴行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 图表图表9797：化工细分板块的估值水平化工细分板块的估值水平 代码代码 行业名称行业名称 全年涨跌幅全年涨跌幅 PEPE 分位数分位数 PBPB 分位数分位数 850335.SI 涂料油墨 15.90%93.90%98.60%850351.SI 其他塑料制品 7.40%86.20%87.90%850325.SI 煤化工 5.80%50.80%59.60%850341.SI 涤纶 7.20%17.50%55.50%850363.SI 炭黑-1.30%33.80%48.

163、60%850355.SI 膜材料-4.80%67.40%47.00%850338.SI 纺织化学制品-4.40%79.40%33.10%850362.SI 其他橡胶制品-24.20%83.50%24.20%850136.SI 有机硅-29.10%37.40%22.40%850339.SI 其他化学制品-13.10%28.70%22.10%850381.SI 复合肥-11.60%16.80%16.90%850343.SI 粘胶-20.10%81.20%14.80%850323.SI 无机盐-14.90%7.20%9.40%850333.SI 农药-20.20%19.40%8.90%850382.

164、SI 氟化工-19.10%58.40%7.30%850354.SI 合成树脂 6.30%17.10%6.40%850332.SI 磷肥及磷化工-22.70%6.50%6.40%850322.SI 氯碱-11.50%44.30%6.20%850324.SI 其他化学原料-11.30%21.30%4.30%850353.SI 改性塑料-11.50%39.00%2.50%850326.SI 钛白粉-10.40%28.50%2.30%850337.SI 民爆制品-10.80%6.80%2.10%850331.SI 氮肥-12.00%30.90%0.00%850372.SI 聚氨酯-12.00%21.1

165、0%0.00%850523.SI 非金属材料-26.40%6.70%0.00%来源：Wind，国金证券研究所 3.23.2、国企改革国企改革释放现有企业的发展潜力，部分转型升级已经有所体现释放现有企业的发展潜力，部分转型升级已经有所体现 2022 年是国企改革三年行动的收官之年，虽然国企改革仍有部分问题并未完全解决，但是行业内已经呈现出了一些变化。这三年来，较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机制，提升员工积极性，加速对公司发展项目的落地进程。截止目前，有超过 27 家国有企业开始进行股权激励计划，考核激励落实到位将带动员工积极性大幅提升。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 图表图表

166、9898：新一轮国改：三大重点和五个部署新一轮国改：三大重点和五个部署 方向方向 化工行业相关内容化工行业相关内容 三个重点三个重点 1、加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用 以市场化方式推进战略性重组和专业化整合，更大力度布局前瞻性战略性新兴产业以市场化方式推进战略性重组和专业化整合，更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，提升产业链供应链韧性和安全水平提升产业链供应链韧性和安全水平 2、加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营 持续深化三项制度改革（劳动、人事、分配制度），提高现代化管理水平持续深化三项制度改革（劳动、人事、分配制度），提高现代化管理水平 3、加

167、快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业 着力解决制约企业科技创新的机制、投入、人才、转化等突出问题，健全激励约束机着力解决制约企业科技创新的机制、投入、人才、转化等突出问题，健全激励约束机制制 五个部署五个部署 1、围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设 强化在产业链循环产业链循环畅通中的支撑带动作用。深入推进战略性重组和专业化整合，发挥战略性重组和专业化整合，发挥龙头企业优势龙头企业优势，加快在重要领域和节点实现自主可控，加快在重要领域和节点实现自主可控，积极参与全球产业链优化布局参与全球产业链优化布局。2、围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举

168、国体制中的重要作用 强化企业科技创新主体地位强化企业科技创新主体地位，提升基础研究和应用基础研究能力。大力提高投入产出提升基础研究和应用基础研究能力。大力提高投入产出效率效率，构建以实效为导向的科技创新工作体系，强化以企业为主导的产学研深度融合构建以实效为导向的科技创新工作体系，强化以企业为主导的产学研深度融合，赋予领军人才更大技术路线决定权和经费使用权赋予领军人才更大技术路线决定权和经费使用权，建立更有效的科技成果收益分享机建立更有效的科技成果收益分享机制制。3、围绕提高安全支撑力深化改革，着力提升安全发展能力水平 推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，扩大推进重要能源、矿产资源国内勘探

169、和增储上产，扩大优质煤炭产能优质煤炭产能。4、围绕打造现代新国企深化改革，加快完善中国特色国有企业现代公司治理。探索建立完善企业内部人才市场，真正按市场化机制运营探索建立完善企业内部人才市场，真正按市场化机制运营。健全更加精准灵活、规范健全更加精准灵活、规范高效的收入分配机制。完善具有市场竞争优势的核心关键人才薪酬制度高效的收入分配机制。完善具有市场竞争优势的核心关键人才薪酬制度，加大收入分配向基层关键岗位、作出突出贡献的一线苦脏险累岗位倾斜力度，推动中长期激励政推动中长期激励政策更大范围、更大力度规范实施，支持国有企业结合实际探索创新更多灵活的激励方策更大范围、更大力度规范实施，支持国有企业

170、结合实际探索创新更多灵活的激励方式式。5、围绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大力度促进各类所有制企业共同发展 积极稳妥深化混合所有制改革，更好发挥积极股东作用，提升国有控股上市公司质量积极稳妥深化混合所有制改革，更好发挥积极股东作用，提升国有控股上市公司质量，鼓励国有企业与其他所有制企业加强各领域合作，在更深层次更高水平实现优势互补、互利共赢。来源：政府网站，国金证券研究所 通过优化管理能力实现降本增效，也是国企改革的重要途径。对化工行业国有企业过去 6年的分析来看，整体国有企业 2020-2022 年的期间费用率均值相比 2017-2019 年期间费用率有明显下行，其中有 82%的国有企业

171、实现了期间费用率的下行，而其中更有 38%的企业实现了期间费用绝对值的节约。考虑到过去公司费用占净利润比重更高的企业具有更好的费用管控弹性，可以发现阳煤化工、云天化、天原股份、安道麦、丹化科技、湖北宜化、双环科技、雪天盐业、佛塑科技等企业在费用管控方面呈现出较好改善。综合我们对于国有企业的优势以及行业内领先的国有企业的分析，具有以下优势的国有企业值得重点关注：良好的成本和费用管控：多数化工行业市场增速逐步下行时都将进入成本竞争阶段，而良好的成本和费用管控可以使得公司无论在什么发展阶段都能获得超越行业均值的收益水平，具有持续的盈利空间；在细分领域持续深耕和研发，内部形成良好的技术积淀：已有产品需

172、要不断优化实现成本突破、质量升级，同时新产品新方向需要有良好的技术储备和投入才能实现工艺突破和生产落地；有较好的产业资源，形成产业链优势：无论是上游原材料还是下游销售渠道，能够实现相对优势的环节都将提升竞争力，资源型行业上游布局尤为重要，高端材料的下游客户突破将具备先发优势；持续进行资金和项目投入，提升公司成长性：能够持续有项目布局资金投入是可以为公司提升发展空间，获得成长性的，大型的企业弹性一般会有所减弱，因而能够具有成长空间的优质标的更为稀缺；行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 优质的考核激励制度，提升员工和管理团队的积极性：很多国有企业由于缺少动力，有资金、有实力、有技术，但却

173、无法形成优势兑现，良好的激励机制将充分调动员工和管理团队的积极性，提升竞争力，谋求持续发展；在细分领域逐步提升话语权，实现竞争优势的强化：在需求增速有所放缓的行业，部分产品进入供给过剩阶段而逐步实现产能出清，而国企抗风险能力相对更强，有助于提升行业集中度，有望享受行业格局优化带来的红利。3.33.3、供给集中释放阶段，高分红具有一定的抗风险属性供给集中释放阶段，高分红具有一定的抗风险属性 从长远发展来看，行业经历了近 3 年持续较高的固定资产投资，对于部分企业而言，优质的投资项目筛选相对较难，部分具有壁垒的领域布局需要时间积淀，因而从长期运行的情况来看，高分红会成为部分赛道部分企业的选择。从中

174、短期化工行业运行来看，行业处于产能集中释放阶段，需求缓慢回升，对于产能的消化需要时间，部分赛道预估会有较长时间低固定资产的投资回报，因而从周期的表现来看，难以有较多赛道有向上的价格弹性，同时也要面临行业竞争的压力，底部区域将面临较大的价格竞争压力，从收益的角度看具有稳定高分红的公司将具有较高的抗风险属性。图表图表9999：行业内过去三年股息率排名靠前的公司行业内过去三年股息率排名靠前的公司 代码代码 公司公司 股息率股息率（%）年度现金分红比例年度现金分红比例（%）市值（亿）市值（亿）2020 2021 2022 均值均值 2020 2021 2022 均值均值 600389.SH 江山股份

175、8.89 5.92 18.96 11.26 133.01 36.38 52.99 74.12 74.86 000830.SZ 鲁西化工 5.11 20.45 6.65 10.74 115.44 83.13 39.60 79.39 187.43 002601.SZ 龙佰集团 6.13 6.98 7.29 6.80 89.67 55.83 83.62 76.38 393.02 600273.SH 嘉化能源 4.72 6.49 8.85 6.69 42.86 42.64 65.41 50.30 118.74 600746.SH 江苏索普 2.39 14.04 2.81 6.41 85.83 48.6

176、2 46.24 60.23 83.15 600028.SH 中国石化 3.66 8.59 6.49 6.25 73.55 79.91 64.48 72.65 6,081.57 601568.SH 北元集团 5.21 7.29 5.42 5.97 53.60 68.30 71.38 64.43 190.67 600810.SH 神马股份 2.59 13.34 1.68 5.87 49.62 49.92 31.81 43.78 80.61 603599.SH 广信股份 2.77 6.45 8.39 5.87 33.94 31.40 36.50 33.95 141.09 601216.SH 君正集团

177、 8.02 4.33 4.81 5.72 52.57 30.14 36.53 39.75 315.58 600256.SH 广汇能源 0.00 5.66 11.32 5.66 0.00 52.46 45.84 32.76 464.20 600328.SH 中盐化工 4.62 5.87 6.17 5.55 63.96 30.48 30.02 41.49 117.93 600596.SH 新安股份 2.77 5.54 8.31 5.54 34.99 15.42 29.08 26.50 103.46 002440.SZ 闰土股份 5.64 5.64 4.03 5.10 50.07 47.08 46.

178、33 47.83 71.45 603086.SH 先达股份 6.03 4.31 4.31 4.89 31.51 31.27 20.37 27.72 25.22 603639.SH 海利尔 1.90 6.34 6.34 4.86 17.92 75.75 73.96 55.87 53.69 002802.SZ 洪汇新材 6.45 3.23 4.84 4.84 92.43 50.21 99.51 80.72 22.61 600527.SH 江南高纤 5.13 3.59 5.13 4.62 74.43 118.19 207.29 133.30 33.77 002004.SZ 华邦健康 4.61 4.6

179、1 4.61 4.61 66.83 65.01 100.53 77.46 94.44 600143.SH 金发科技 7.86 2.62 3.01 4.50 33.66 30.98 30.68 31.77 203.87 来源：Wind，国金证券研究所 从策略选择的角度看，化工行业目前的处于行业低估值阶段，根据历史运行看，较低 PB阶段的布局性价比相对较高。从化工行业运行情况来看，行业处于供给端集中释放期，需求回升需要时间，行业内的竞争将有所加剧，建议从四个维度筛选方向：行业承压，精选优质抗风险公司。行业承压，精选优质抗风险公司。行业虽然承压，但企业可以凭借其自身优势获得相对较好的盈利水平，建议关

180、注龙头“卷王”：综合竞争实力较强，研发技术能力较强能够形成新赛道拓展，且其自身的成本管控能力高，具有较强的抗风险能力，有望持续穿越周期发展；从需求端能够形成较好支撑。从需求端能够形成较好支撑。具有相对刚性的需求领域有望能够形成需求支撑，建议行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 关注农药、化肥等行业；偏向消费领域的赛道行业恢复情况相对较好，建议关注轮胎领域；政策推动型行业，建议关注绿色材料等；从供给端受到限制，难以形成较多产能释放的。从供给端受到限制，难以形成较多产能释放的。受到资源端、政策端的限制，行业新增产能受到管控，有望维持行业相对较好的盈利空间，建议关注具有资源壁垒的细分赛道比如

181、萤石、磷矿、钛精矿等，具有政策限制的细分赛道比如制冷剂、煤化工等；可以关注高分红公司和国企改革焕发活力的细分公司。图表图表100100：建议关注的方向及建议关注的方向及公司整理公司整理 逻辑逻辑 细分板细分板块块 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)市值市值(亿亿元元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 当前估值当前估值分位数分位数 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 具有低成本，综合竞争实力的龙头企业 600309.SH 万华化学 76.2 2392.2 178.2 229.1 270.3 13.43 10.44 8.85 29.6%

182、600426.SH 华鲁恒升 28.6 606.6 44.1 61.1 73.2 13.76 9.92 8.29 45.3%600989.SH 宝丰能源 13.9 1022.3 59.7 90.0 138.8 17.14 11.36 7.36 78.4%需求相对刚性的农化领域 化肥 600096.SH 云天化 15.5 283.8 50.4 54.4 59.0 5.63 5.21 4.81 2.4%000902.SZ 新洋丰 10.8 141.0 13.0 15.7 18.6 10.88 8.97 7.58 5.7%002539.SZ 云图控股 8.3 100.1 9.5 11.5 14.1

183、10.55 8.72 7.12 11.5%000893.SZ 亚钾国际 27.6 256.1 15.2 24.5 31.4 16.81 10.47 8.14 7.8%农药 600486.SH 扬农化工 62.7 254.8 15.9 19.0 22.5 16.07 13.42 11.33 13.6%002258.SZ 利尔化学 12.0 95.9 7.8 11.3 13.9 12.30 8.48 6.89 8.4%300575.SZ 中旗股份 7.8 36.3 3.2 4.2 5.4 11.44 8.62 6.66 0.2%603599.SH 广信股份 15.5 141.1 17.9 22.0

184、 26.3 7.86 6.41 5.36 2.5%301035.SZ 润丰股份 72.7 202.7 11.0 13.7 16.6 18.46 14.74 12.22 67.2%资源壁垒赛道 萤石 603505.SH 金石资源 26.4 159.7 4.3 7.4 9.9 36.73 21.51 16.13 58.4%605020.SH 永和股份 24.7 93.7 2.6 6.1 8.5 35.89 15.38 11.03 61.0%磷矿 600096.SH 云天化 15.5 283.8 50.4 54.4 59.0 5.63 5.21 4.81 2.4%002170.SZ 芭田股份 5.4

185、 48.1 3.1 5.1 6.7 15.65 9.36 7.16 3.1%002895.SZ 川恒股份 17.8 89.3 7.2 9.7 12.9 12.38 9.16 6.91 5.7%600141.SH 兴发集团 18.2 201.8 15.0 21.2 26.4 13.43 9.50 7.65 7.8%钛精矿 002601.SZ 龙佰集团 16.5 393.0 30.1 40.4 49.9 13.07 9.74 7.87 37.1%消费需求支撑 轮胎 601500.SH 通用股份 3.9 62.1 2.5 4.5 5.6 24.68 13.74 11.13 16.3%002984.S

186、Z 森麒麟 28.7 213.6 13.7 18.3 22.1 15.65 11.66 9.66 9.8%601058.SH 赛轮轮胎 11.0 342.0 26.8 31.2 35.9 12.76 10.96 9.51 21.2%601966.SH 玲珑轮胎 18.3 270.1 13.6 20.2 25.1 19.83 13.34 10.76 59.3%供给端受限 制冷剂 600160.SH 巨化股份 16.1 434.9 12.4 24.4 33.1 35.15 17.84 13.13 50.8%603379.SH 三美股份 31.0 189.4 3.9 7.2 9.8 48.21 26

187、.16 19.34 94.5%605020.SH 永和股份 24.7 93.7 2.6 6.1 8.5 35.89 15.38 11.03 61.0%政策带动需求支撑 688196.SH 卓越新能 38.1 45.7 3.0 4.6 6.4 15.05 9.97 7.09 67.5%高分红 600256.SH 广汇能源 7.1 464.2 71.8 95.8 120.4 6.47 4.84 3.85 2.9%来源：Wind，国金证券研究所（收盘价为 12 月 10 日）能源价格剧烈波动：全球能源价格剧烈波动，将大幅影响化工产品生产成本，对产品盈利形成影响；政策变动风险：国内刺激经济、进出口等政

188、策变动将大幅影响国内供需格局，从而影响细分行业的盈利变化；产能集中释放风险：行业内过多产能集中释放将导致行业供给过剩，从而影响行业格局，进一步影响产品价格及盈利；行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 44 需求大幅波动风险：化工行业属于中上游加工制造行业，会受到终端需求波动风险影响，若需求大幅下滑，会对行业格局产生较大影响。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 45 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-

189、5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 46 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公

190、开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要

191、约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的

192、内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被

193、视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806