1、1 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家用电器家用电器 家电前装化专题研究：家电前装化专题研究：拥抱存量市场，抢占前端流量拥抱存量市场，抢占前端流量 什么是家电前装化？什么是家电前装化？家电前装化指将家电部署环节前置至装修设计端，通过定制或预留安装位置的方法追求设计一体化和功能协同性。家电公司积极布局前装市场，从渠道末端走向前端截流，利用整装模式提供套系化产品，提升客单值。广义前装包括工程前装及零售前装，工程前装指精装修，零售前装可分为家居建材卖场租赁、装企/设计师合作、家居整装合作和渠道方集采自营模式。为什么要做前装化？为什么要做前装化？保交楼及限购政策

2、放开带动 2023 年竣工端及现房销售端同比增长，但新开工和期房销售持续疲软，精装修规模不断下滑，存量房改善成为装修市场主力需求，整装成为行业大趋势。同时家电渠道流量竞争愈发激烈，2023年行业营销费用提升明显，在此背景下家电企业开拓前装渠道、提升套系化比例，是差异竞争的重要方向。此外，消费者对家电功能协同化、设计一体化的需求强化，一站式服务的整装成为当前最受青睐的装修模式。未来家电前装化布局主要分为两大方向：1）与家居装企合作，共同推进整装模式发展；2）以家电企业为中心，打造一站式全屋智能生态场景解决方案。哪些品牌在布局前装化？哪些品牌在布局前装化？家用中央空调、厨电等品类和智能家居系统拥有

3、较强前装属性，因此海尔、美的、老板、方太、欧瑞博等公司在前装化进程中已经取得较大进展。据暖通家数据，家装零售渠道下，中央空调前装渠道占比已达到 10%，2023H1智能家居系统/能门锁/智能坐便器/智能开关/智能晾衣架精装修配置率分别达 21%/81%/28%/17%/2%，厨电线下渠道建材市场+橱柜电器店占比也达到了 21%。海尔三翼鸟则打造了“1+3+5+N”全屋智慧全场景方案，2022 年新增前置类触点网络布局 401 家，前置渠道零售额+51%。此外华为、小米等企业也入局通过底层技术优势打造全屋智能解决方案，连接前后装市场。前装化仍需解决什么问题？前装化仍需解决什么问题？受设计、施工高

4、度非标影响，中国家装市场集中度仍较低，公司业务体量和沟通效率欠缺。同时家装环节冗长，存在装修人工成本高且价格不透明等缺点，布局前装市场仍需平衡损益。此外，各大品牌智能家居存在生态壁垒、行业标准尚未统一、不同厂商智能家居产品无法互通是前装市场亟待解决的问题。为达成应用层协议统一，Matter 标准于 2022 年正式出炉，但生态系统不兼容问题未来短期内仍然存在，后续随着行业标准的建立和品牌不断加入，未来智能家居生态有望逐渐融合一体，前装市场前景广阔。投资建议投资建议 随着新房需求占比下行，拥抱存量市场成为行业发展重要驱动力，整装将成为行业大趋势，且预计装修单价持续走高；叠加渠道流量竞争加剧及消费

5、者需求升级，家电公司通过与家居装企联合，推出全屋解决方案以布局前端市场，有望打开长期发展新空间。建议积极配置：1）份额企稳回升的白电产业链龙头，推荐美的、海尔、海信家电，关注格力；2）新品与格局共振的智慧家居产业链龙头，推荐海信视像、石头、关注科沃斯；3）经营及预期均在历史底部期待转机的地产链龙头，推荐老板、关注华帝及公牛。风险提示：风险提示：1）国内需求不及预期；2）海外需求低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）汇率大幅波动风险。证券研究报告 2023 年 12 月 11 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 作者作者 分析师：管泉森

6、执业证书编号：S0590523100007 邮箱： 相关报告相关报告 1、家用电器：浅论家电股股息率提升潜力2023.12.03 2、家用电器：从高频数据看扫地机海外竞争格局变化2023.11.27 -20%-10%0%10%2022/122023/42023/82023/12家用电器沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.什么是家电前装化？什么是家电前装化？.4 4 1.1 从末端竞争走向前端截流.4 1.2 从 B/C 两端布局前装渠道.4 2.为什么要重视前装化？为什么要重视前装化？.5 5 2.1 积极拥抱存量市场，整

7、装成为行业趋势.5 2.2 家电渠道竞争激烈，前装打造流量差异.9 3.哪些品牌在布局前装化？哪些品牌在布局前装化？.1111 3.1 央空厨电前装属性强，智能家居百花齐放.11 3.2 多品牌积极布局，致力打造全屋智慧生态.14 4.前装化仍需解决什么问题？前装化仍需解决什么问题？.1818 4.1 家装非标且不透明，布局仍需平衡损益.18 4.2 智家存在生态壁垒，应用协议亟待统一.18 5.风险提示风险提示 .1919 图表目录图表目录 图表图表 1：装修主要流程及流量获取点装修主要流程及流量获取点 .4 4 图表图表 2：家电前装渠道分类家电前装渠道分类 .5 5 图表图表 3：房屋新

8、开工、销售和竣工面积累计同比房屋新开工、销售和竣工面积累计同比 .6 6 图表图表 4：房地产开发景气指数趋势变化房地产开发景气指数趋势变化 .6 6 图表图表 5：全国新开楼盘项目套数及同比全国新开楼盘项目套数及同比 .6 6 图表图表 6：新开盘精装新开盘精装&毛坯楼盘项目套数及精装渗透率毛坯楼盘项目套数及精装渗透率 .6 6 图表图表 7：20182018-2023E2023E 中国家装市场结构中国家装市场结构 .7 7 图表图表 8：九城二手房住宅成交面积及同比九城二手房住宅成交面积及同比(平方米平方米).7 7 图表图表 9：20 年我国不同住房需求类型

9、预测年我国不同住房需求类型预测 .7 7 图表图表 10：20192019-2023E2023E 整装市场规模及渗透率整装市场规模及渗透率 .7 7 图表图表 11：我国住房总需求面积预测（亿平方米）我国住房总需求面积预测（亿平方米）.8 8 图表图表 12：我国住房总交易规模预测（万亿元）我国住房总交易规模预测（万亿元）.8 8 图表图表 13：增量房与存量房装修市场规模预测增量房与存量房装修市场规模预测 .8 8 图表图表 14：不同家庭结构消费者家庭装修房屋面积分布不同家庭结构消费者家庭装修房屋面积分布 .8 8 图表图表 15：中国住房装修单价及预测（元中国住房装修单价及预测（元/平方

10、米）平方米）.8 8 图表图表 16：20 年家电市场各渠道规模占比变化年家电市场各渠道规模占比变化 .9 9 图表图表 17：家电各公司营销费用规模及增速家电各公司营销费用规模及增速 .1010 图表图表 18：2023H12023H1 精装修渠道各类家电产品配套率精装修渠道各类家电产品配套率 .1111 图表图表 19：各品牌打造高端智能套系家电各品牌打造高端智能套系家电 .1111 图表图表 20：整装成为消费者最青睐的装修模式整装成为消费者最青睐的装修模式 .1111 图表图表 21：一站式服务省心省力消费者选择整装的原因一站式服务省心省力消费者选择整装的

11、原因 .1111 图表图表 22：20232023 上半年中央空调行业结构分析上半年中央空调行业结构分析 .1212 图表图表 23：20232023 上半年零售市场出货渠道业态占比分布上半年零售市场出货渠道业态占比分布 .1212 图表图表 24：华为华为“1+2+N1+2+N”全屋智能解决方案全屋智能解决方案 .1212 图表图表 25：三翼鸟全屋智慧解决方案三翼鸟全屋智慧解决方案 .1212 图表图表 26：20192019-2023H12023H1 智能家居系统配套率表现智能家居系统配套率表现 .1313 图表图表 27：2023H12023H1 智能家居系统各品牌市占率智能家居系统各

12、品牌市占率 .1313 图表图表 28：20222022 年及年及 2023H12023H1 智能家居配套率智能家居配套率 .1313 图表图表 29：2023H12023H1 智能门锁各品牌市占率智能门锁各品牌市占率 .1313 图表图表 30：智能家居价值场景全景图智能家居价值场景全景图 .1414 图表图表 31：厨电线下渠道结构（销售额基准）厨电线下渠道结构（销售额基准）.1414 oXiWdYrVgXpW9UuWpZmVbRaOaQmOnNtRtQiNrQpNiNoPoN6MmNnNNZnQtMwMnRzR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图

13、表图表 32：建材家居等前装渠道成为厨卫重要销售通路建材家居等前装渠道成为厨卫重要销售通路 .1414 图表图表 33：三翼鸟三翼鸟“1+3+5+N1+3+5+N”全屋智慧全场景方案全屋智慧全场景方案 .1515 图表图表 34：欧瑞博欧瑞博“1+4+N1+4+N”产品矩阵产品矩阵 .1616 图表图表 35：中铁某楼盘前装智能化方案中铁某楼盘前装智能化方案 .1717 图表图表 36：方案交付成果展示方案交付成果展示 .1717 图表图表 37：各家电及互联网公司前装渠道布局情况一览各家电及互联网公司前装渠道布局情况一览 .1717 图表图表 38：中国家装市场细分领域格局中国家装市场细分领

14、域格局 .1818 图表图表 39：中国家装产业链各方利润分布示意图中国家装产业链各方利润分布示意图 .1818 图表图表 40：MatterMatter 兼容智能家居设备出货量趋势兼容智能家居设备出货量趋势 .1919 图表图表 41：MatterMatter 支持的终端设备类型支持的终端设备类型 .1919 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.什么是家电前装化？什么是家电前装化？1.1 从末端竞争走向前端截流从末端竞争走向前端截流 家电前装化即将家电部署环节前置至装修设计端。家电前装化即将家电部署环节前置至装修设计端。传统家装流程下，家电是装修最

15、末端步骤及继硬装/软装后的最后一道工序。家电前装化指在用户装修前就对家电进行部署，通过定制或预留安装位置的方法追求设计一体化和家电功能协同性。家电前装化有利于家电需求的前端截流和套系化销售。家电前装化有利于家电需求的前端截流和套系化销售。随着平台电商、社交电商的兴起，家电销售渠道逐渐碎片化、多元化，流量竞争愈发激烈，单品类产品突围难度加大，如何寻求新的差异化竞争、通过套系化提升客单值成为公司亟待解决的问题。而房地产商、装企及设计师、建材家居市场都相对更早触达消费者，因此家电公司可通过前置渠道提前截取流量，获取需求，打造差异化竞争优势；同时家电与硬软装联动提供整装解决方案，也有利于家电产品的套系

16、化销售。图表图表1：装修主要流程及流量获取点装修主要流程及流量获取点 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 1.2 从从 B/CB/C 两端布局前装渠道两端布局前装渠道 广义上的前装化渠道包括工程前装及零售前装两大类，其中工程前装主要面向新房的精装修，配合房地产做到入户配套，需求与新房成交量和精装修比例密切相关；零售前装主要基于毛坯房装修和存量房改造的需求，面向家装公司、设计师以及 C 端消费者，零售端家电前装化渠道布局可以分为家居建材卖场租赁、与装企零售端家电前装化渠道布局可以分为家居建材卖场租赁、与装企/设计师合设计师合作、与家居整装合作以及渠道方集采自营四种模式作、与家居整装合作以及渠道方

17、集采自营四种模式。一、入驻家居建材等卖场是当前最普遍的渠道前置模式，直接面对消费者以获一、入驻家居建材等卖场是当前最普遍的渠道前置模式，直接面对消费者以获取需求。取需求。具体形式主要通过场地租赁形式开展“店中店”，租赁位置包括各种家居建材卖场和住宅区周边，以拉近与消费者之间的距离。其中租赁场地包括红星美凯龙、居然之家等家居生活卖场以及月星、金盛、弘阳等全国及地方性建材市场。此外，三翼鸟等生态场景店还会选择在城市住宅小区搭建样板间，直接面对业主展示家装设请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 计方案，以促进成套家电销售。二、与全国二、与全国/地方性装企或设计师

18、合作。地方性装企或设计师合作。家电企业与装企合作，同样可以前置流量入口至家装设计环节，根据客户的需求场景和使用习惯，定制化进行家电装修布局。其中知名家装公司有广东星艺装饰、北京业之峰诺华装饰、北京龙发装饰、聆海建筑装饰和武汉嘉禾装饰等。三、与家居整装模式合作。三、与家居整装模式合作。近年来为打破以流量为主的传统家居卖场制约，欧派、索菲亚等家居品牌着手发力整装模式，以期做到硬装装修、全屋定制和家具软装一站式供应。另一方面，京东家电也开始从家电经销商逐渐转型为家电家居综合运营商，京东家电也开始从家电经销商逐渐转型为家电家居综合运营商，线上线下同时推动家电家居一体化，海尔、美的、海信、方太、格力、老

19、板、惠而浦、线上线下同时推动家电家居一体化，海尔、美的、海信、方太、格力、老板、惠而浦、博世博世、西门子、松下等头部品牌都参与其中西门子、松下等头部品牌都参与其中。四、以集采自营模式提供家电单品。四、以集采自营模式提供家电单品。通常指家电公司与渠道方签订相关合同，统一采销结算、卖场布局和促销活动管理的模式。具体渠道方包括百安居、宜家家居等，与卖场租赁模式相比，品牌方的营销主动权更小。图表图表2：家电前装渠道分类家电前装渠道分类 资料来源：国联证券研究所绘制 2.为什么要重视前装化？为什么要重视前装化？2.1 积极拥抱存量市场，整装成为行业趋势积极拥抱存量市场，整装成为行业趋势 保交楼及限购政策

20、的放开使得保交楼及限购政策的放开使得 2 2023023 年竣工端及现房销售端同比增长，但新开工年竣工端及现房销售端同比增长，但新开工和期房销售持续疲软。和期房销售持续疲软。保交楼政策支持下，竣工累计面积自 2023 年起持续保持同比增长趋势，但受制于经济环境和需求低迷，居民购房信心降至低位，商品房销售面积延续下滑。近期“认房不认贷”及限购政策逐步放开，使居民刚性和改善性住房需求得到一定满足，2023 年现房销售累计面积维持同比双位数增长，但期房销售持续疲软，新开工面积也维持下滑趋势。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表3：房屋新开工、销售和竣工

21、面积累计同比房屋新开工、销售和竣工面积累计同比 图表图表4：房地产开发景气指数趋势变化房地产开发景气指数趋势变化 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 新房市场增长萎靡、消费信心不足叠加近年来装修习惯的改变，致使精装修规新房市场增长萎靡、消费信心不足叠加近年来装修习惯的改变，致使精装修规模不断下滑。模不断下滑。宅地成交量下降，新房需求逐渐走低，新开盘项目套数自 2019 年起也呈下降趋势。据奥维地产大数据，2023 上半年新开盘 1663 个项目，合计 121.19 万套，同比下跌 32.6%。精装修规模从 2019 年 326 万套已经下降至 2023H1

22、的 38 万套，同比 2022H1 下滑 45%，精装率也维持在 35%左右不再提升。图表图表5：全国新开楼盘项目套数及同比全国新开楼盘项目套数及同比 图表图表6：新开盘精装新开盘精装&毛坯楼盘项目套数及精装渗透率毛坯楼盘项目套数及精装渗透率 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 存量房改善成为装修市场主力需求，整装成为行业大趋势。存量房改善成为装修市场主力需求，整装成为行业大趋势。我国家装市场结构以新房和存量房为主，随着新房需求逐渐降低，未来存量房将成为主要市场；同时2023 年二手房交易市场也持续增长，根据贝壳研究院预计，未来 15 年我国改善性住房需求将

23、不断提升，2035 年占比将达到 57%。与此同时，近年来整装规模不断提升，渗透率已经从 2019 年 20.7%提升至 2023 年 24.1%。随着越来越多装企、家居、家电品牌入局整装领域，预计未来整装市场将成为装修行业主要趋势。-50%0%50%100%150%--------082023-10房屋新开工面积:住宅:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比253

24、.03326.18325.48286145.7837.5859.6%28.9%-0.2%-12.1%-49.0%-45.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003502002120222023H1项目套数同比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008000202120222023H1精装修套数(万套)毛坯套数(万套)精装修同比精装率请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表7：2 2018018-2023E2023E 中国家装市场结

25、构中国家装市场结构 图表图表8：九城二手房住宅成交面积及同比九城二手房住宅成交面积及同比(平方米平方米)资料来源：奥维云网，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表9：2 2 年我国不同住房需求类型预测年我国不同住房需求类型预测 图表图表10：20E E 整装市场规模及渗透率整装市场规模及渗透率 资料来源：贝壳研究院，国联证券研究所 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 住房市场总需求预计逐渐走低，但综合价格交易因素，预计交易规模将呈年均住房市场总需求预计逐渐走低，但综合价格交易因素，预计交易规模将呈年均1 1.8%

26、.8%增速上涨。增速上涨。第七次人口普查显示，2020 年居住在 10 年以内/11-20 年/21-30 年/31-40年/41-50年/50年 以 上 的 房 龄 房 屋 的 家 庭 户 分 别 占36.7%/32.03%/19.65%/8.63%/1.91%/1.08%。据贝壳研究院测算，预计中性情形下2021-2035年我国新增住房需求222亿平米，15年年均14.8亿平米，年均增速-2.5%；但综合价格交易因素来看，2021-2035 年住宅交易额将达年均 24 万亿，到 2035 年住房市场总交易额达 29.2 万亿，年均增速+1.8%。-100%-50%0%50%100%150%

27、200%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,0------11九城二手住宅成交面积成交面积同比0%10%20%30%40%50%60%010203040-20302031-2035刚性需求改善需求拆迁需求刚性需求占比改善需求占比拆迁需求占比68458947320.70%21.30%22.90%23.40%24.10%19%20%21%22

28、%23%24%25%0200040006000800020202120222023(E)整装市场规模(亿元)整装渗透率请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表11：我国住房总需求面积预测（亿平方米）我国住房总需求面积预测（亿平方米）图表图表12：我国住房总交易规模预测（万亿元）我国住房总交易规模预测（万亿元）资料来源：贝壳研究院，国联证券研究所 资料来源：贝壳研究院，国联证券研究所 图表图表13：增量房与存量房装修市场规模预测增量房与存量房装修市场规模预测 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E

29、2 2025E025E 2 2026E026E 2 2027E027E 2 2028E028E 2 2029E029E 2 2030E030E 增量房装修市增量房装修市场规模场规模(万亿万亿元元)保守 1.12 1.13 1.20 1.24 1.26 1.32 1.35 1.41 1.43 中性 1.30 1.37 1.42 1.50 1.58 1.67 1.73 1.82 1.92 乐观 1.49 1.60 1.70 1.78 1.89 2.00 2.15 2.25 2.39 存量房装修市场规模存量房装修市场规模 2.39 2.75 3.09 3.28 3.54 3.80 4.07 4.37

30、 5.15 资料来源：欧派家居公司公告，贝壳研究院，国联证券研究所 未来前装化布局主要分为两大方向：一是与家居装企合作未来前装化布局主要分为两大方向：一是与家居装企合作，共同推进整装模式，共同推进整装模式发展，二是以家电企业为中心，打造一站式全屋智能生态场景解决方案。发展，二是以家电企业为中心，打造一站式全屋智能生态场景解决方案。2023 年家装消费者调研显示，中国家庭装修房屋面积主要集中在 91-144 平方米，其中 3 人及以上家庭占比较高，孩子、老人学习智能化家电较为困难，因此家电功能协同性和平台一体化是必要选择。消费升降级并存背景下预计住房装修单价会持续走高，单价消费升降级并存背景下预

31、计住房装修单价会持续走高，单价的提升将有利于家电企业前装化、套系化、全场景布局。的提升将有利于家电企业前装化、套系化、全场景布局。图表图表14：不同家庭结构消费者家庭装修房屋面积分布不同家庭结构消费者家庭装修房屋面积分布 图表图表15：中国住房装修单价及预测（元中国住房装修单价及预测（元/平方米）平方米）资料来源：贝壳研究院，国联证券研究所 注：数据来自 2023 年家装消费者调研，样本量=2000 资料来源：贝壳研究院，国联证券研究所 94787569007080901-2025E2026-2030E2031-2035E9610412013

32、90204060801001201401-2025E2026-2030E2031-2035E6.61203.931264.131327.331393.71463.381536.55020040060080002 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 2.2 家电渠道竞争激烈，前装打造流量差异家电渠道竞争激烈，前装打造流量差异 近十年电商平台发展迅速，家电线上渠道也迎来近

33、十年电商平台发展迅速，家电线上渠道也迎来高速高速增长。增长。各大家电品牌陆续加大电商布局力度，2012 年海尔渠道改革，电子商城覆盖全国地区，2015 年海尔智家产品团队和海尔电器渠道团队合二为一，推进线上线下统一。格力则于 2019 年开始布局新零售渠道，上线网络分销商城“格力董明珠店”，通过线下经销商引流至线上、线上系统集中分配的方式，实现消费者的线上统一转化。据中怡康数据，2014-2022 年家电电商渠道占比从 13%迅速提升至 54%。与此同时，线下渠道被挤压，大连锁和区域连锁店规模占比显著降低。图表图表16：2 2 年家电市场各渠道规模占比变化年家电市

34、场各渠道规模占比变化 资料来源：GfK 中怡康，国联证券研究所 流量竞争愈发激烈，单品类企业发展受限。流量竞争愈发激烈，单品类企业发展受限。随着电商渠道占比越来越高，平台流量竞争也愈发激烈；2023 年受抖音等新兴渠道较高费用率影响，家电行业尤其是小家电公司营销费用提升幅度明显，同时需要关注的是，同质化流量投入使得单品类公司突围难度加大，相对稳定的行业竞争格局虽然更易于在消费者心中形成品牌认知，也在一定程度上造成了公司多元化品类拓张的瓶颈。13.0%19.4%25.5%32.8%37.1%40.8%47.5%49.1%53.7%20.9%19.0%17.1%15.5%13.8%12.7%11.

35、6%10.5%8.0%26.1%23.4%20.9%18.1%16.3%14.8%12.6%12.0%11.5%30.8%30.9%30.6%28.9%28.8%28.5%25.8%26.0%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022电商大连锁区域连锁百货超市其他请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表17：家电各公司营销费用规模及增速家电各公司营销费用规模及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 家电前装化和套系化是公司形成差异化竞争的下一

36、步选择。家电前装化和套系化是公司形成差异化竞争的下一步选择。通过渠道前置，家电品牌可以打破流量获取单一的困境，利用与家居品牌和装企联动等方式，可以更早触达消费者，同时推进家电套系化提升客单值，打造品类多元化。当前家电前装配置主要集中在空调卫浴、厨电和安防等品类，配置率仍有较大发展空间。据奥维云网消费者调研数据，烟机、灶具和智能门锁三个品类配置率最高，达 80%+；浴霸、空调其次，配置率达 60%+，其余家电产品都在 50%以下。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表18：2 202023 3H1H1 精装修渠道各类家电产品配套率精装修渠道各类家电

37、产品配套率 图表图表19：各品牌打造高端智能套系家电各品牌打造高端智能套系家电 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 资料来源：海尔、海信官网，国联证券研究所 从需求端来看，消费者对套系化、设计一体化的需求持续提升，一站式服务的整从需求端来看，消费者对套系化、设计一体化的需求持续提升，一站式服务的整装成为最受青睐的装修模式。装成为最受青睐的装修模式。消费者需求已经从实现家电基本功能转变为追求健康、智能等高端价值，对套系化、设计一体化的要求逐渐提升。同时省时省力也成为消费者装修时关注的重点,整装为消费者提供了更便利的装修方式，逐渐成为装修行业大趋势。通过在建材家居卖场建立全场景门店、与家居装企合作

38、等方式，家电企业可以实现套系化展示和前置化部署。图表图表20：整装成为消费者最青睐的装修模式整装成为消费者最青睐的装修模式 图表图表21：一站式服务省心省力消费者选择整装的原因一站式服务省心省力消费者选择整装的原因 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 注：数据来自 2022 年消费者调研，样本量=2500 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 注：数据来自 2022 年消费者调研，样本量=1077 3.哪些品牌在布局前装化？哪些品牌在布局前装化？3.1 央空厨电前装属性强，智能家居百花齐放央空厨电前装属性强，智能家居百花齐放 家用中央空调：受安装前置的特定属性影响，家用中央空调是前装化最核心的家

39、用中央空调：受安装前置的特定属性影响，家用中央空调是前装化最核心的品类之一。品类之一。家用中央空调主要分为精装配套和家装零售两个渠道。据暖通家，2023 年H1 中央空调行业结构中，工程项目/精装配套/家装零售渠道销售额占比分别为31.6%26.8%17.7%15.1%8.9%0%10%20%30%40%整装全包半包全屋定制清包49.1%43.1%37.9%37.9%15.5%0%10%20%30%40%50%60%一站式服务，节约时间和心力品牌值得信赖，用料和服务又保障整装可以保证全屋风格统一售后服务体系完善，问题解决迅速及时价格比单独购买便宜请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业

40、报告行业专题研究行业专题研究 59.8%/9.2%/31.0%。从家装零售细分渠道格局来看，专业零售门店仍占据将近 80%的份额，但装饰公司等前装渠道占比已经达到了 10%。图表图表22：2 2023023 上半年中央空调行业结构分析上半年中央空调行业结构分析 图表图表23：20232023 上半年零售市场出货渠道业态占比分布上半年零售市场出货渠道业态占比分布 资料来源：暖通家公众号，国联证券研究所 资料来源：暖通家公众号，国联证券研究所 智能家居：从早期的智能单品发展到全产业链布局，再到全屋智能，智能家居也智能家居：从早期的智能单品发展到全产业链布局，再到全屋智能，智能家居也从后装市场逐渐走

41、向前装。其中主要涉及前装市场的品类包括全屋智能解决方案，从后装市场逐渐走向前装。其中主要涉及前装市场的品类包括全屋智能解决方案，智能照明、智能安防等系统及智能坐便器等相关单品。智能照明、智能安防等系统及智能坐便器等相关单品。全屋智能全场景解决方案：全屋智能全场景解决方案：平台标准的排他性使得品类间无法全面兼容。因此互联网公司开始从底层技术着手，开启从芯到端全产业链布局。当前的全屋智能方案集成商包括绿米、云起、易来（小米生态链）、华为、海尔三翼鸟等品牌。智能家居厂商选用的主要通信协议可分为 Wi-Fi、Zigbee 和 BLE 协议三种，其中 Zigbee 协议设备需要通过网关连接，Wi-Fi

42、协议设备无需网关，但功耗相对更高、接入数量有限制；BLE 协议设备低功耗、能快速相应，但穿墙能力弱。华为全屋智能则推出 HiLink 协议、Huawei-LiteOS 以及华为 IoT 芯片智能家居三件套，兼容 ZigBee、WiFi 和 BLE等多个通信协议，解决了不同硬件设备间的互联互通问题。图表图表24：华为华为“1+2+N1+2+N”全屋智能解决方案全屋智能解决方案 图表图表25：三翼鸟全屋智慧解决方案三翼鸟全屋智慧解决方案 资料来源：华为官网，国联证券研究所 资料来源：三翼鸟官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 据奥维云网

43、，2023 年 H1 智能家居系统精装修配置率提升至 21%。近年来精装修市场智能家居系统集中度逐渐提升，但品牌格局仍未形成，2023 上半年 TOP5 合计份额 47.4%，同比+9.5pct，华为排名第一，控客、超级智慧家、狄耐克、宏云、欧瑞博排名前列。其中智能家居照明控制系统主要品牌包括华为、雷特、欧瑞博、狄耐克、立达信、控客等。头部品牌均具有较强的前装竞争力，如欧瑞博拥有自己的智能家居照明供应商、品牌及零售渠道，雷士国际旗下也拥有雷士照明和雷士电工两家公司，可自主提供照明单品供应和装修设计。图表图表26：20192019-2023H12023H1 智能家居系统配套率表现智能家居系统配套

44、率表现 图表图表27：2023H12023H1 智能家居系统各品牌市占率智能家居系统各品牌市占率 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 智能家居单品中，不同品类配置情况有所分化。智能家居单品中，不同品类配置情况有所分化。智能门锁精装修配套率保持高位，智能坐便器和智能开关有所下滑，但仍保持双位数水平；智能晾衣架相对较低，仍有较大提升空间。据奥维云网，2023 年 H1 智能门锁/智能坐便器/智能开关/智能晾衣架精装修配置率分别达 81%/28%/17%/2%。图表图表28：2 2022022 年及年及 2 2023H1023H1 智能家居配套率智能家居配套率 图

45、表图表29：2023H12023H1 智能门锁各品牌市占率智能门锁各品牌市占率 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 19.1716.8127.5819.917.95.9%5.2%9.6%13.7%21.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500222023H1配套量(万套)配套率华为,14.6%控客,9.3%UIOT超级智慧家,8.9%狄耐克,7.9%宏云,6.0%其他,53.3%79%37%18%2%81%28%17%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%智能门锁

46、智能坐便器智能开关智能晾衣架2022年配套率2023年H1配套率坚朗海贝斯,10.2%凯迪仕,10.0%耶鲁,7.2%樱花,6.5%飞利浦,6.2%其他,59.9%请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表30：智能家居价值场景全景图智能家居价值场景全景图 资料来源：乐橙官网、艾瑞咨询、2023 年中国智能家居（AIoH）发展白皮书，国联证券研究所 厨电：存量房改造的前装市场已成为厨电主战场。厨电：存量房改造的前装市场已成为厨电主战场。随着电商及下沉市场的发展，厨电行业渠道不断变革，呈现出碎片化、多元化、细分化的趋势。受厨电安装属性影响，前装渠道表现

47、出强大潜能，尤其是集成灶、洗碗机等品类，较分体式厨电前置安装属性更强。受房地产销售持续低迷影响，厨电板块规模下行，存量房改造的前装市场将成为厨电行业主战场。厨电前装布局早于其他品类。厨电前装布局早于其他品类。自 2016 年起，老板电器、火星人等厨电品牌就与红星美凯龙等家居建材卖场建立了战略合作关系，其中老板还积极开拓创新渠道，通过与全屋定制公司、家装公司和燃气公司合作，开拓市场前端流量。据中怡康行业研究，厨电线下渠道结构中建材市场电器店占比已达到 13%，橱柜电器店达 8%。图表图表31：厨电线下渠道结构（销售额基准）厨电线下渠道结构（销售额基准）图表图表32：建材家居等前装渠道成为厨卫重要

48、销售通路建材家居等前装渠道成为厨卫重要销售通路 资料来源：GfK 中怡康，国联证券研究所 资料来源：GfK 中怡康，国联证券研究所 3.2 多品牌积极布局，致力打造全屋智慧生态多品牌积极布局，致力打造全屋智慧生态 家电品牌店,22%家电零售店,13%区域连锁,19%全国性连锁,19%橱柜电器店,8%超市,1%百货,4%建材市场电器店,13%请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 头部家电品牌纷纷开启前装渠道布局。头部家电品牌纷纷开启前装渠道布局。当前头部家电公司均已开始发力布局前装渠道，以寻求流量前置和竞争差异化。包括但不限于海尔、美的等白电品牌，火星人、

49、方太等厨电品牌，TCL 等黑电品牌，京东家电等综合运营商以及松下等国际品牌。华为和小米等互联网企业也纷纷入局，通过底层技术支持打造全屋智能解决方案，连接前装与后装市场。3 3.2.1.2.1 海尔三翼鸟“海尔三翼鸟“1+3+5+N1+3+5+N”全屋智慧全场景方案”全屋智慧全场景方案 海尔三翼鸟定位于集家电、家居、家装、家生活于一体的智慧家庭场景品牌。海尔三翼鸟定位于集家电、家居、家装、家生活于一体的智慧家庭场景品牌。2020 年 9 月，海尔场景品牌三翼鸟正式发布，从产品销售正式走向智慧场景，推出全新硬件产品智家大脑屏，围绕定制智慧家生活，以智家大脑为核心，结合全屋智能、全屋用户和全屋空气

50、3 种解决方案，智慧厨房、智慧卧室、智慧阳台 5 种智慧空间，以及 N 个智慧场景，构建了“构建了“1+3+5+N1+3+5+N”全屋智慧全场景方案”全屋智慧全场景方案。为赋能设计师、提高门店转化效率，海尔于 2023 年搭建了筑巢设计方案，为用户提供智慧家电+智慧家居的智慧场景解决方案；同时还以卡萨帝光年套系和海尔健康套系为核心，新增了 105 套场景方案，对智慧厨房及全屋智慧照明方案进行了升级，截至 2023H1 已经累计销售光年平嵌套系 4000 套。20222022 年新增建材市场等前置年新增建材市场等前置类触点的网络布局类触点的网络布局 401401 家，前置渠道零售额增长家，前置渠

51、道零售额增长 51%51%。预计预计 2 2023023 年三翼鸟将整体布年三翼鸟将整体布局局 3 3300+300+智慧生活体验馆，覆盖智慧生活体验馆，覆盖 3 30404 个核心城市，同时还将与红星美凯龙进行深度合个核心城市，同时还将与红星美凯龙进行深度合作以实现年销售作以实现年销售 5 50 0 亿的战略目标。亿的战略目标。在家电以外，海尔集团还深耕家居领域，集团旗下子公司有屋智能通过有屋（EOROOM）、海尔全屋（Haier Home）和博洛尼（Boloni）三大品牌覆盖消费者不同诉求，通过家居业务与三翼鸟形成生态联动。图表图表33：三翼鸟“三翼鸟“1+3+5+N1+3+5+N”全屋智

52、慧全场景方案”全屋智慧全场景方案 资料来源：智东西，国联证券研究所 3 3.2.2.2.2 老板电器：老板电器：B B 端端+C C 端全方位布局端全方位布局 工程端，工程端，2016 年老板电器与万科达成战略合作，采购公司智能家居产品用于精请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 装修地产项目。同时，老板开拓了创新渠道，通过与全屋定制公司、家装公司和燃气公司合作，开拓市场前端流量。2022 年老板携手圣都家装加入“一心一亿”品牌联盟，包含家用电器、家居主材、定制等 18 家公司，涵盖奥普集成、方太、马可波罗、诺贝尔、索菲亚、顺辉等头部品牌。C C 端卖场方

53、面，端卖场方面，2018 年老板与红星美凯龙、居然之家建立战略合作关系，并于2021 年底与红星美凯龙再次建立战略合作关系，计划 3 年内入驻 300 家智能电器生活馆。3.2.3 3.2.3 欧瑞博：智能家居系统配套品牌领先者欧瑞博：智能家居系统配套品牌领先者 工程端，工程端，欧瑞博与万科、华润置地、招商蛇口、远洋地产、绿地、保利等 22 家前 50 强地产商达成战略合作，由地产商直接采购其设备打造智慧地产项目，与旭辉集团、世贸集团等均有签订相应智能家居订单。零售端零售端，公司拥有 1600+智能体验店，1800+经销商，与红星美凯龙等 7 大主流卖场都达成了相应合作。产品端，产品端，欧瑞博

54、推出“1+4+N”产品矩阵，包括 1 个操作系统 HomeAI OS、4类基础环境系统产品和 N 个生态产品，可提供智能照明、智能暖通、智能遮阳、智能安防的全屋基础环境系统以及生态家居电器产品。其中为全屋智能自主研发的操作系统 HomeAI OS 4.0 将成为继鸿蒙之后第二个脱离安卓生态的国产物联网操作系统。图表图表34：欧瑞博“欧瑞博“1+4+N1+4+N”产品矩阵”产品矩阵 资料来源：欧瑞博官网，国联证券研究所 3 3.2.4.2.4 萤石网络：构建“萤石网络：构建“1 1+4+N+4+N”智能家居生态”智能家居生态 萤石作为智能家居品牌，成功构建了“萤石作为智能家居品牌，成功构建了“1

55、 1+4+N+4+N”智能家居生态。”智能家居生态。生态以安全为核心，以萤石物联云为中心，搭建包括智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人在内的四大自研硬件。在智能照明方面，萤石采用 Zigbee+DALI DT8 控制技术，以实现单灯单控、电线组合，以及场景的随意切换。请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表35：中铁某楼盘前装智能化方案中铁某楼盘前装智能化方案 图表图表36：方案交付成果展示方案交付成果展示 资料来源：智能化方案提供商公众号，国联证券研究所 资料来源：智能化方案提供商公众号，国联证券研究所 图表图表37：各家电及互联网

56、公司前装渠道布局情况一览各家电及互联网公司前装渠道布局情况一览 公司公司 前装渠道布局情况前装渠道布局情况 海尔智家海尔智家 打造海尔三翼鸟“1+3+5+N”全屋智慧全场景方案；2022 年新增建材市场等前置类触点的网络布局 401 家，前置渠道零售额增长 51%；2023 年三翼鸟还将与红星美凯龙进行深度合作以实现年销售 50 亿的战略目标；与有屋智能形成异业合作，打通装修产业链上下游；美的集团美的集团 2018 年 5 月 26 日，美的集团全国首家前装家电体验中心在重庆茶园红星美凯龙正式开业，覆盖中央空调、智能厨房、中央热水、全屋净水、智慧家居、照明、采暖、新风等八大品类，提供一站式前装

57、服务；2018 年 12 月 25 日，美的旗下 COLMO 首家前装体验店在居然之家正式开业；2022 年 3 月，美的与红星美凯龙联手合作，计划 2023 年继续推进 100 家门店入驻红星美凯龙，布局“3家多品牌综合店+N 家品类专卖店”，冲刺销额 30 亿元；打造自有 AI+IoT 平台，与其他平台、产品云端相连，与亚马逊、BAT、华为、创维、公牛等品牌实现互联互通；方太电器方太电器 携手圣都家装加入“一心一亿”品牌联盟，包含家用电器、家居主材、定制等 18 家公司，涵盖奥普集成、老板、马可波罗、诺贝尔、索菲亚、顺辉等头部品牌；老板电器老板电器 2016 年，老板电器与万科达成战略合作

58、，采购相关智能产品用于精装房智能家居项目；2018 年老板与红星美凯龙、居然之家建立战略合作关系；2021 年底与红星美凯龙再次建立战略合作关系，计划 3 年内入驻 300 家智能电器生活馆；2022 年携手圣都家装等 18 家头部品牌加入“一心一亿”品牌联盟；与全屋定制公司、家装公司和燃气公司合作，开拓市场前端流量；火星人火星人 2017 年初与红星美凯龙签署战略合作，是首家与红星美凯龙达成战略性合作的集成灶企业；2018 年初与居然之家达成战略合作协议；欧瑞博欧瑞博 打造“1+4+N（入口/系统+4 类基础环境系统产品+N 个生态产品）”产品矩阵；打造智能中控产品 MixPad，自主研发操

59、作系统 HomeAI OS 4.0，兼容 Matter 标准 萤石网络萤石网络 构建“1+4+N（萤石云视频 APP+4 类自研硬件+开放对接智能影音、智能照明等 N 个子系统合作生态）”智能家居 IoT 生态 松下电器松下电器 推出“松下住空间”整体解决方案，建立自己的整装团队，负责设计、施工等业务，并打造一系列“样板工程”供消费者选择；T TCLCL 通过 AI+IoT 构建“1+4+X”总体布局，发布 TCL 灵悉 C12 全套系 AI 家电；提出的一站式智能解决方案涵盖方案提供、到场施工、配套产品、施工交付、售后服务等全部环节；在前装市场新建 300 家以 TCL 智慧生活馆为核心的产

60、品展示阵地；请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 京东京东 从家电经销商逐渐转型为家电家居综合运营商，推动家电家居一体化；华为集团华为集团 推出 HiLink 协议、Huawei-LiteOS 以及华为 IoT 芯片智能家居三件套，为全屋智能提供底层技术支撑；鸿蒙智联生态已与 A.0.史密斯、美的、飞利浦、松下、方太、九牧、西顿等多家家电品牌联动，奠定全屋子系统基石；小米集团小米集团 2021 年小米正式入股老牌家装企业，进入前装市场 资料来源：各公司官网及公告、家电圈、北京商报、中国网、中国家电网、萤石网络线下产品手册、奥维云网、钛媒体、GfK 中怡康

61、等，国联证券研究所 4.前装化仍需解决什么问题？前装化仍需解决什么问题？4.1 家装非标且不透明，布局仍需平衡损益家装非标且不透明，布局仍需平衡损益 中国家装市场集中度相对较低，产业链条冗长且价格不透明。中国家装市场集中度相对较低，产业链条冗长且价格不透明。受设计、施工高度非标影响，国内前十大家装公司市占率较低，因此公司业务体量和沟通效率都有所欠缺。同时家装环节相对冗长，主要包含硬装和软装两大部分，其中硬装包括设计、施工和主辅材选择，软装则涵盖家具及配饰，最终到达家电环节。据中国家电网报道，设计师带单扣点基本在 15%-20%，远高于家电卖场扣点；硬装方面，泥瓦匠师傅或水电工工资约在 500-

62、800 元/天，装修人工成本过高，家电公司若想布局前装市场，如何平衡成本和收益是极大挑战。图表图表38：中国家装市场细分领域格局中国家装市场细分领域格局 图表图表39：中国家装产业链各方利润分布示意图中国家装产业链各方利润分布示意图 资料来源：亿欧智库，国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 4.2 智家智家存在生态壁垒存在生态壁垒，应用协议亟待统一，应用协议亟待统一 各大品牌智能家居存在生态壁垒、行业标准尚未统一、不同厂商智能家居产品各大品牌智能家居存在生态壁垒、行业标准尚未统一、不同厂商智能家居产品无法互通是前装市场亟待解决的问题。无法互通是前装市场亟待解决的问题。为解决家电、

63、家居品牌受排他性制约无法兼容过多品牌的问题，阿里、华为、小米等互联网企业从底层技术开始布局前装市场，作为方案解决商搭起产品间的桥梁，但尽管如此，不同平台商间仍然存在一定制约。为达成应用层协议的统一，为达成应用层协议的统一，MatterMatter 标准正式出炉。标准正式出炉。2019 年 12 月，谷歌、苹果加入Zigbee联盟，联合亚马逊以及众多专家共同推广新的应用层协议Project CHIP，2021 年 Zigbee 更名为 CSA，CHIP 项目也更名为 Matter，并于 2022 年 10 月正式发请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 布

64、Matter 标准协议 1.0 版本。当前已加入 Matter 标准的智能家居品牌包括欧瑞博、绿米、易来等，其中欧瑞博于 2022 年推出兼容 Matter 标准的 HomeAI OS 4.0，绿米也于同年推出了 Matter 认证的智慧家庭中枢 M3 及 Matter over Thread 系列产品。尽管 Matter 等标准仍处于起步阶段，生态系统不兼容问题短期内仍然存在，但随着行业标准的建立和品牌的不断加入，未来智能家居生态将逐渐融合为一体，智能家居前装市场前景广阔。图表图表40：MatterMatter 兼容智能家居设备出货量趋势兼容智能家居设备出货量趋势 图表图表41：Matter

65、Matter 支持的终端设备类型支持的终端设备类型 资料来源：ABI Research，国联证券研究所 资料来源：CSA 官网，国联证券研究所 总结来看，头部家电公司纷纷开始布局家电前装化，以期从渠道末端走向前端截流，并通过整装模式提供套系化产品，提升客单值。其中家用中央空调、厨电和智能家居系统拥有较强前装属性，更契合前装流程，因此海尔、美的、老板、方太、欧瑞博等公司目前在前装化进程中已经取得较大进展。海尔三翼鸟自 2020 年起推出全屋智慧解决方案，当前已构建了“1+3+5+N”全屋智慧全场景，2022 年前置渠道零售额+51%。未来新房需求下行，存量房成为主要驱动力，但预计装修单价会持续走

66、高，同时整装将成为行业大趋势，行业标准开始统一，家电公司通过与家居装企联合、推出全屋解决方案等方式布局前端市场，将打开家电企业和地产链新增量空间。综上，建议积极配置：综上，建议积极配置：1 1）份额大概率企稳回升的白电产业链龙头，持续推荐美）份额大概率企稳回升的白电产业链龙头，持续推荐美的集团、海尔智家及海信家电，建议关注格力电器；的集团、海尔智家及海信家电，建议关注格力电器；2 2）新品与格局共振的智慧家居）新品与格局共振的智慧家居产业链龙头，持续推荐海信视像、石头科技，关注科沃斯；产业链龙头，持续推荐海信视像、石头科技，关注科沃斯；3 3）经营及预期均在历史）经营及预期均在历史底部期待转机

67、的地产链龙头，推荐老板电器，关注华帝股份及公牛集团。底部期待转机的地产链龙头，推荐老板电器，关注华帝股份及公牛集团。5.风险提示风险提示 1、国内需求不及预期。我们预计接下来几个季度国内需求至少能够维持在2023Q3 的水平，暂不做高景气预期，这一预测的重要前提条件是地产需求未再进一步大幅下滑，住宅销售至少能够保持在弱平稳区间，如上述假设受政策或宏观经济恢复节奏扰动，最终未能达成，存在国内需求不及预期的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 2、海外需求低预期。家电主要公司均有一定或较高比例的海外收入；目前，北美受联储持续加息影响，需求有进一步走弱的

68、可能，需要持续跟踪；同时，欧洲地缘冲突仍在持续，后续需要关注其对欧洲市场需求的边际影响；当前预测建立在欧美后续需求至少维持在 2023 年下半年的水平，若进一步下滑，则有海外需求低预期的风险。3、原材料价格大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本的比例在 80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格总体平稳，至多能够容忍部分材料出现个位数同比涨幅，若超过这一水平，盈利能力可能会有不达预期甚至是下行的风险。4、汇率大幅波动。2023 前三季度汇率贬值利好外销型公司出口竞争力及外币定价业务毛利率提升，家电公司外销业务普遍提速；Q4 以来汇率呈现高位企稳态势，但考虑 2022Q4 汇率

69、整体处于相对高位，若后续海外经济放缓、中美利差收敛超预期演化，存在汇率升值压制出口的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布

70、日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评

71、级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信

72、息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随

73、时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各

74、种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：