1、 1 Table_First 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）国产优势扩张布局，国产优势扩张布局，AQAQ-300300 冲刺三级医院冲刺三级医院 投资要点：投资要点：国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。来市场空间广阔。我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜

2、体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。AQAQ-300300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。场。4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯

3、最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。内镜系统升级内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作，2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求

4、2024-2026年营收目标达9.9、14.0、20.0亿元（同比增长50%、41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR 113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗

5、事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）347 445 665 1,001 1,426 增长率 32%28%49%50%42%净利润（百万元）57 22 80 136 209 增长率 208%-62%269%70%53%EPS（元/股）0.43 0.16 0.60 1.02 1.56 市盈率（P/E）146.8 385.5 104.6 61.4 40.1 市净率（P/B）6.7 6.6 6.2 5.6 4.9 数据来源：

6、公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 Table_First|Table_ReportDate 医药生物行业 2023 年 12 月 13 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次首次评级评级)当前价格：62.5 元 目标价格：82 元 当前价格：目标价格：Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）134/92 总市值/流通市值（百万元）8372/5758 每股净资产（元）10.03 资产负债率（%）11.21 一年内最高/最低（元）79.69/50.8 Table_First|Ta

7、ble_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 盛丽华 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 刘佳琦 执业证书编号：S02 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%30%------11澳华内镜沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值

8、2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 关键变量关键变量 内窥镜设备：我们认为设备板块中 AQ-300 价量空间大、AQ-200 渠道库存消耗后出货提升，高端产品占比提升将带来整体毛利上升，预计 2023-2025 年设备板块营收同比增速保持 53%、50%、41%，毛利率将提升至76%、78%、79%。期间费用情况：我们认为销售渠道搭建过程中高期间费用率不可避免，预计 2023-2025 年间销售费用率将维持在 29%、28%、27%；管理费用率将随规模效应显现下降，2023 年管理费用绝对值相对稳定，2024-2025 年考虑海外本土化团队建设，管理费用将上升，预计 20

9、23-2025 年间管理费用率将维持在 14%、14%、14%；公司作为以研发为核心驱动力的企业，预计 2023-2025 年间研发费用率将维持在 21%、21%、21%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为中日内镜医师数量差距大，我国内镜医师匮乏将制约内镜诊疗需求释放。我们认为日本内镜医师供给相对饱和，单医院/诊疗所月均胃肠镜开展量较低；国内实现理想的内镜筛查渗透率，所需内镜医师数量理论需求的数据缺口并非如此明显。从早筛普及角度看，国内内镜诊疗需求空间广阔，从国产替代、分级诊疗角度看，国产企业提高市场渗透率的空间广阔。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）AQ-300

10、放量；2）国产设备支持力度加大。估值和目标价格估值和目标价格 公司作为专注软性内窥镜领域的医疗器械企业，属于细分赛道研发高投入企业，因此我们选取了具有业务重合或高研发投入属性的医疗器械公司作为可比公司，分别为迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光和微电生理。我们预计公司 2023-2025 年收入 CAGR 为 47%，归母净利润 CAGR 为 113%，当前股价对应 PS 分别为12.6/8.4/5.9 倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS 估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司 2024年 11

11、倍 PS，对应目标价 82 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。xX9ZeVdYeYaVpNmMnMqOoO6M8Q9PsQmMnPtQlOoPoMjMpOnRaQmMxOxNpNtMuOmPvM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 正文目录正文目录 1 1 中日内镜诊疗现状存在差距，国内内窥镜市场空间大中日内镜诊疗现状存在差距，国内内窥镜市场空间大 .5 5 1.11.1 中

12、日内镜诊疗现状差异原因分析中日内镜诊疗现状差异原因分析 .5 5 1.21.2 早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性 .9 9 2 2 内镜国产化与分级诊疗均为内镜诊疗注入新增量内镜国产化与分级诊疗均为内镜诊疗注入新增量 .1010 2.12.1 医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔 .1010 2.22.2 分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔 .1313 3 3 澳华内镜：产品升级打破国外垄断，高端机型澳华内镜：产品升级

13、打破国外垄断，高端机型 AQAQ-300300 冲刺三级医院冲刺三级医院 .1616 3.13.1 制造工艺：制造工艺：CMOSCMOS 迭代迭代 CCDCCD，氙灯升级医用，氙灯升级医用 5LED5LED 光源光源 .1717 3.23.2 成像画质：成像画质：4K4K 超高清、图像算法升级超高清、图像算法升级 .1818 3.33.3 光学染色：新增光学染色：新增 AmberAmber 染色模式，实现染色模式，实现“白光白光+4+4 种种 CBICBI 染色模式染色模式”.1818 3.43.4 镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室.

14、1919 4 4 新一轮股权激励延续高增长目标，新一轮股权激励延续高增长目标，AQAQ-300300 高端机型将助力业绩释放高端机型将助力业绩释放 .2121 4.14.1 高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标 .2121 4.24.2 在研产品管线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制在研产品管线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制 .2424 4.34.3 高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升 .2626 4.44.4 窗口期窗口期 AQAQ-300300 有望通过差异化优势进入三

15、级医院内镜诊疗中心有望通过差异化优势进入三级医院内镜诊疗中心 .2929 4.54.5 海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海 .2929 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .3030 5.15.1 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 .3030 5.25.2 可比公司估值可比公司估值 .3131 6 6 风险提示风险提示 .3232 图表目录图表目录 图表图表 1 1：东亚消化道癌发病率及死亡率高于其他地区：东亚消化道癌发病率及死亡率高于其他地区.5 图表图表 2 2：我国消化道癌标化死亡率高于日韩：我国消化道癌标化死亡

16、率高于日韩.5 图表图表 3 3：日本癌症早筛指南具体内容变化：日本癌症早筛指南具体内容变化.6 图表图表 4 4：国内外常见胃癌筛查策略比较：国内外常见胃癌筛查策略比较.6 图表图表 5 5：中国与发达国家胃镜开展率比较（：中国与发达国家胃镜开展率比较（1/101/10 万）万）.7 图表图表 6 6：中国与发达国家肠镜开展率比较（：中国与发达国家肠镜开展率比较（1/101/10 万）万）.7 图表图表 7 7：20182018 年我国肿瘤治疗费用的疾病顺位年我国肿瘤治疗费用的疾病顺位.7 图表图表 8 8：我国肿瘤治疗费用的筹资分布：我国肿瘤治疗费用的筹资分布.7 图表图表 9 9：日本医

17、院：日本医院/诊所内镜医生数量诊所内镜医生数量.8 图表图表 1010：日本单医院：日本单医院/诊所月均开展消化内镜数量诊所月均开展消化内镜数量.8 图表图表 1111：我国消化内镜开展情况：我国消化内镜开展情况.8 图表图表 1212：我国消化道癌检出率持续提升：我国消化道癌检出率持续提升(%)(%).8 图表图表 1313：我国麻醉科执业医师数量及占比情况：我国麻醉科执业医师数量及占比情况.9 图表图表 1414：各国每：各国每 1010 万人口麻醉医师数量情况万人口麻醉医师数量情况.9 图表图表 1515：我国胃癌、结直肠癌：我国胃癌、结直肠癌 5 5 年相对生存率数据年相对生存率数据.

18、10 图表图表 1616：胃癌、结直肠癌不同阶段：胃癌、结直肠癌不同阶段 5 5 年生存率数据年生存率数据.10 图表图表 1717：国内医用内窥镜行业处于高速成长阶段，远超全球平均水平：国内医用内窥镜行业处于高速成长阶段，远超全球平均水平.11 图表图表 1818：中国医用内窥镜市场规模增速超越美国市场：中国医用内窥镜市场规模增速超越美国市场.11 图表图表 1919：全球软镜市场规模预测：全球软镜市场规模预测.12 图表图表 2020：中国软镜市场规模预测：中国软镜市场规模预测.12 图表图表 2121：国内相关政策持续利好医疗器械国产化道路：国内相关政策持续利好医疗器械国产化道路.12

19、图表图表 2222：20182018 年国内软镜市场竞争格局年国内软镜市场竞争格局.13 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 2323：20222022 年国内软式内窥镜内镜市场份额年国内软式内窥镜内镜市场份额.13 图表图表 2424：20232023 年年 H1H1 国内耳鼻喉镜和支气管镜公立医院占比情况国内耳鼻喉镜和支气管镜公立医院占比情况.13 图表图表 2525：分级诊疗制度建设持续推进：分级诊疗制度建设持续推进.14 图表图表 2626：县域医院消化内镜服务能力及设备标准：县域医院消化内镜服务能力及设备标准.15 图表

20、图表 2727：公司产品迭代速度快：公司产品迭代速度快.16 图表图表 2828：公司：公司 AQAQ-300300 与国际厂商产品性能比较与国际厂商产品性能比较.17 图表图表 2929：CCDCCD 与与 CMOSCMOS 图像传感器的比较图像传感器的比较.18 图表图表 3030：氙灯与医用：氙灯与医用 LEDLED 光源性能比较光源性能比较.18 图表图表 3131：不同：不同 CBICBI 分光染色模式特征分光染色模式特征.19 图表图表 3232：20222022 年以来公司推出多款重磅镜种年以来公司推出多款重磅镜种.19 图表图表 3333：复用超细软镜头端直径排行：复用超细软镜

21、头端直径排行.20 图表图表 3434：主流支气管镜钳径比：主流支气管镜钳径比.20 图表图表 3535：实现多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求：实现多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求.21 图表图表 3636：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司营收情况公司营收情况.21 图表图表 3737：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.21 图表图表 3838：内窥镜设备销售是带动收入增长的核心：内窥镜设备销售是带动收入增长的核心.22 图表图表 3939：内窥镜设备业务构成：内窥镜设备业务构成.22 图表图表 4

22、040：境内营收增速高于境外：境内营收增速高于境外.22 图表图表 4141：境外营收占比略有下滑：境外营收占比略有下滑.22 图表图表 4242：公司毛利率稳步上升，净利率呈现波动：公司毛利率稳步上升，净利率呈现波动.23 图表图表 4343：内窥镜设备毛利率持续上升：内窥镜设备毛利率持续上升.23 图表图表 4444：公司：公司 20172017-2023Q12023Q1-3 3 期间费用情况期间费用情况.23 图表图表 4545：公司：公司 20172017-2023Q12023Q1-3 3 期间费用率情况期间费用率情况.23 图表图表 4646：公司核心技术情况（截止：公司核心技术情况

23、（截止 20232023 年半年报）年半年报）.24 图表图表 4747：公司注重高端技术人才的培养与引进：公司注重高端技术人才的培养与引进.25 图表图表 4848：公司在研项目情况（截止：公司在研项目情况（截止 20232023 年半年报）年半年报）.25 图表图表 4949：公司整体毛利率与主要产品毛利率：公司整体毛利率与主要产品毛利率.27 图表图表 5050：公司主要产品占镜体与主机总体收入比例：公司主要产品占镜体与主机总体收入比例.27 图表图表 5151：公司：公司 AQAQ-200200 与同行竞品终端售价比较与同行竞品终端售价比较.27 图表图表 5252：20182018-

24、2021H12021H1 终端医疗机构覆盖数量（家）终端医疗机构覆盖数量（家）.28 图表图表 5353：20182018-2021H12021H1 终端产品销售数量（条终端产品销售数量（条/台）台）.28 图表图表 5454：20182018-2021H12021H1 镜体销售收入构成镜体销售收入构成.28 图表图表 5555：20182018-2021H12021H1 主机销售收入构成主机销售收入构成.28 图表图表 5656：盈利预测（百万元）：盈利预测（百万元）.31 图表图表 5757：可比公司估值表（截止：可比公司估值表（截止 20232023 年年 1212 月月 1212 日）

25、日）.31 图表图表 58：财务预测摘要：财务预测摘要.33 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 1 1 中日内镜诊疗现状存在差距，国内内窥镜市场空间大中日内镜诊疗现状存在差距，国内内窥镜市场空间大 我们认为中日市场具备可比性，两国消化道癌疾病负担重，我们认为中日市场具备可比性，两国消化道癌疾病负担重，日本通过癌症早筛及内镜筛查方案，将内镜诊疗下沉至基层诊疗所，使得标化死亡率与发病率的比值控制在较低水平。行业共识内镜筛查为胃癌筛查优选方法，日本早诊早治经验值得借鉴，我们认为随着国内早诊早治理念的加强及早筛范围的扩大，将有助于早癌检出率的进一

26、步提升，未来我国内镜诊疗在下沉市场空间存在较大释放空间。未来我国内镜诊疗在下沉市场空间存在较大释放空间。2020 年全球新增消化道癌病例中，东亚地区发病数达 248.9 万例，占比达到48.4%。东亚消化道癌标化发病率及死亡率达85.7及59.8，远高欧洲（55.5、32.5）、大洋洲（52.4、25.5）及北美地区（48.7、23.9）。东亚地区中，日本与韩国虽然消化道癌发病率较高，但标化死亡率与发病率的比值（0.36，0.40）明显低于我国（0.77）。图表图表 1 1：东亚消化道癌发病率及死亡率高于其他地：东亚消化道癌发病率及死亡率高于其他地区区 图表图表 2 2：我国消化道癌标化死亡率

27、高于日韩：我国消化道癌标化死亡率高于日韩 数据来源：Updated epidemiology of gastrointestinal cancers in East AsiaJunjie Huang,et al，GLOBOCAN2020，华福证券研究所 数据来源：Updated epidemiology of gastrointestinal cancers in East AsiaJunjie Huang,et al，GLOBOCAN2020，华福证券研究所 1.11.1 中日内镜诊疗现状差异原因分析中日内镜诊疗现状差异原因分析 行业共识普遍认为胃镜检查是诊断胃癌的金标准，我们认为中日消化道

28、癌标化死亡率和发病率比值差异较大，主要体现在内镜开展情况不同，主要原因有：1 1）国情分析：）国情分析：我国癌症早筛方案开展时期晚，内镜检查覆盖人群不充分；消化道早癌检出率低，造成医疗负担重。在亚洲的胃癌高发国家中，仅韩国和日本开展了全国性的胃癌筛查计划，具有较完善的胃癌预防和筛查体系。日本癌症筛查指南的制定及开展时期早，日本癌症筛查指南的制定及开展时期早，于 1983 年即应用上消化道钡餐造影对40 岁的居民每年进行胃癌筛查并将胃癌筛查纳入国家癌症筛查计划；2015 年版胃癌筛查指南将内镜筛查作为优选胃癌筛查方法。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究

29、丨澳华内镜 图表图表 3 3：日本癌症早筛指南具体内容变化：日本癌症早筛指南具体内容变化 年份年份 指南指南 具体内容具体内容 1984 年 针对癌症 10 年综合战略 19831983 年，日本健康服务法推行应用上消化道钡餐造影对年，日本健康服务法推行应用上消化道钡餐造影对40 40 岁的居民每年进行胃癌岁的居民每年进行胃癌筛查并将胃癌筛查纳入国家癌症筛查计划。筛查并将胃癌筛查纳入国家癌症筛查计划。2004 年，日本有 440 万居民接受胃癌筛查（上消化道造影或胃镜检查），占全国符合筛查条件（40 岁）人口总数的 13。1994 年 克服癌症新 10 年战略 2004 年 第三次针对癌症 1

30、0 年综合战略 2006 年 癌症对策基本法 旨在推进癌症预防与早期筛查、推动癌症医疗资源均衡化、提高癌症患者生活质量、加强癌症研究国际交流与合作。2008 年 癌症预防重点健康教育及癌症筛查实施方针 要求各地区科学推进癌症筛查，以期将筛查比例提高到 50%。该方针规定：50 岁以上应每隔两年进行一次胃癌筛查，20 岁以上每隔两年进行一次宫颈癌筛查，40 岁以上每年进行一次肺癌和大肠癌筛查、每隔两年进行一次乳腺癌筛查等。2015 年 胃癌筛查指南 将内镜筛查作为优选胃癌筛查方法，今后可能替代常规上消化道造影检查。将内镜筛查作为优选胃癌筛查方法，今后可能替代常规上消化道造影检查。2018 年 胃

31、癌筛查指南 建议将胃癌筛查的起始临届年龄推迟至 50 岁。数据来源：日本防癌重在早筛：督促民众定期体检许可，日本早期胃癌内镜筛查和诊断现状梁静等，中国胃癌筛查与早诊早治指南(2022，北京)，华福证券研究所 我国癌症早筛方案开展时期晚，我国癌症早筛方案开展时期晚，2018 年启动的“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”目标每年筛查 1,000 万至 2,000 万人。相关共识意见尚未提出将内镜检查作为优选胃癌筛查方法，建议采用非侵入性诊断方法筛选出胃癌高风险人群，继而进行有目的的内镜下精查，内镜检查覆盖人群尚不充分，以年筛查 2000 万人计算，筛查率不足 1.5%。图表图表 4 4：国内外常见

32、胃癌筛查策略比较：国内外常见胃癌筛查策略比较 国国 家家 项目项目/方案方案 筛查年龄筛查年龄(岁岁)筛查对象筛查对象 来来 源源 中 国 上消化道癌筛查及早诊早治技术方案 4069 全 国 上消化道癌筛查及早诊早治技术方案(2020 年试行版)淮河流域癌症早诊早治项目 4069 淮河流域重点地区高风险人群 淮河流域癌症早诊早治项目技术方案(2019 年)城市癌症早诊早治项目 4574 城市高风险人群 城市癌症早诊早治项目技术方案(2019 年)中国早期胃癌筛查专家共识 40 全 国 中国早期胃癌筛查专家共识(2017 年)农村癌症早诊早治项目 40-69 农村高风险人群 上消化道癌筛查及早诊

33、早治项目技术方案(2014 年)癌症早诊早治项目技术方案 4069 全 国 癌症早诊早治项目技术方案(2011 年)日 本 国家癌症筛查计划 50 全 国 日本胃癌筛查指南(2018 版)韩 国 国家癌症筛查计划(NCSP)4074 全 国 韩国胃癌筛查指南(2015 年)数据来源：中国胃癌筛查与早诊早治指南(2022，北京)，华福证券研究所 日本内镜诊疗市场充分下沉，内镜检查覆盖人群广。日本内镜诊疗市场充分下沉，内镜检查覆盖人群广。内镜检查在日本的认知度较高，年龄符合要求者接到区域政府发放筛查通知单后，可持通知单前往指定医疗机构进行免费内镜检查；另有员工体检形式，通过公司定期组织的癌症筛查体

34、检项目进行内镜检查，内镜检查覆盖人群广、开展率高（胃镜开展率 10231 人/每 10 万人，肠镜开展率 3767 人/每 10 万人）。通过全面推行内镜筛查，日本消化道早癌检出率已达 70%以上。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 5 5：中国与发达国家胃镜开展率比较（中国与发达国家胃镜开展率比较（1 1/10/10万）万）图表图表 6 6：中国与发达国家肠镜开展率比较（中国与发达国家肠镜开展率比较（1 1/10/10万）万）数据来源：2020 中国消化内镜诊疗技术调查报告，公司公告，华福证券研究所 数据来源：2020 中国消化

35、内镜诊疗技术调查报告，公司公告，华福证券研究所 2 2020020 年我国消化道早癌检出率仍不足年我国消化道早癌检出率仍不足 2 20%0%，处于发现率低而死亡率高的困境。，处于发现率低而死亡率高的困境。内镜检查是健康人群筛查早癌及癌前病变的重要手段，2019 年我国胃镜开展率仅1941 人/每 10 万人，肠镜开展率仅 942 人/每 10 万人。2018 年我国肿瘤治疗费用近4000 亿，从病种看，消化道肿瘤中胃癌、回肠/结肠/阑尾癌、直肠癌和食管癌的治疗费用均位于前 10，对居民家庭卫生支出及公共筹资医疗资金造成较大负担。而癌前病变及早癌治疗在内镜下切除病灶即可，治疗费用较低，以结直肠癌

36、为例，癌前病变患者的总诊疗费用 2.4 万元远低于癌症患者的 17.3 万元，早癌症检出率提升有助于减轻居民及国家医疗负担。图表图表 7 7：20182018 年我国肿瘤治疗费用的疾病顺位年我国肿瘤治疗费用的疾病顺位 图表图表 8 8：我国肿瘤治疗费用的筹资分布我国肿瘤治疗费用的筹资分布 顺位 病种 年治疗费用（亿元）占比（%）1 肺癌 445.44 11.35 2 乳腺癌 252.35 6.43 3 胃癌 235.08 5.99 4 肝癌 165.62 4.22 5 回肠/结肠/阑尾癌 159.73 4.07 6 子宫良性肿瘤 137.36 3.50 7 直肠癌 134.61 3.43 8

37、白血病 122.45 3.12 9 继发性恶性肿瘤 117.74 3.00 10 食管癌 117.35 2.99 数据来源：我国肿瘤治疗费用核算与筹资负担分析李涛等，华福证券研究所 数据来源：我国肿瘤治疗费用核算与筹资负担分析李涛等，华福证券研究所 2 2）供需分析：）供需分析：我国内镜医师与麻醉医师的实际供给和理论需求存在一定缺口，但内镜诊疗需求释放不受限于医师数量，无痛内镜开展率提升亦将推广内镜诊疗的普及。首先，尽管目前我国每百万人口具有的内镜医师资源为 28.12 人，较日本的191.2 人/每百万人口存在差距，但国内实现理想的内镜筛查渗透率，所需内镜医师国内实现理想的内镜筛查渗透率，所

38、需内镜医师数量理论需求的数据缺口没有如此明显。数量理论需求的数据缺口没有如此明显。日本消化器内视镜学会认定医师数量已从2010 年 10657 人上升至 2020 年 15289 人，其中 2014-2020 年 CAGR 约 4.3%；2002 年58.77%63.33%62.76%39.80%25.73%27.48%0%20%40%60%80%100%门诊费用住院费用治疗费用公共筹资自源筹资家庭卫生支出 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 至 2020 年单医院/诊所的月均月均胃肠镜检查量由 104/46 例提升为 149/81 例，其

39、中2014-2020 年单医院/诊所检查量合计对应 CAGR 约 1.2%/0.9%。日本内镜医师数量CAGR 高于检查量 CAGR，我们判断日本目前内镜医师供给相对饱和。图表图表 9 9：日本医院：日本医院/诊所内镜医生数量诊所内镜医生数量 图表图表 1010：日本单医院：日本单医院/诊所月均开展消化内镜数量诊所月均开展消化内镜数量 数据来源：日本厚生劳动署，华福证券研究所 数据来源：日本厚生劳动署，华福证券研究所 近年近年我国我国开展消化内镜诊疗的医疗机构数量日益增长开展消化内镜诊疗的医疗机构数量日益增长，消化内镜医师与消化内，消化内镜医师与消化内镜诊疗量上升明显。镜诊疗量上升明显。201

40、2-2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6128 家增长至7470家，增长21.9%；从业医师人数由26203人增长至39639人，增长51.27%；年开展消化内镜诊疗量增长 34.62%。内镜医师及开展内镜诊疗机构资源紧缺情况已内镜医师及开展内镜诊疗机构资源紧缺情况已得到一定程度缓解得到一定程度缓解，根据国家消化内镜诊疗服务与质量安全报告，2020 年我国消化内镜医师人均完成消化内镜诊疗操作 900 例次，院均年度检查例次已从 2015 年的 8193 例次降至 2020 年的 3563 例次，消化道早癌检出率持续提升。我国消化内镜医师工作负荷已显著降低，我们认为未来随着内镜医师

41、资源及开展内镜诊疗医疗机构数量的进一步丰富，内镜诊疗需求的释放不会受限于内镜医师数量。图表图表 1111：我国消化内镜开展情况：我国消化内镜开展情况 图表图表 1212：我国消化道癌检出率持续提升：我国消化道癌检出率持续提升(%)%)数据来源：2020 中国消化内镜技术普查，健康时报网，华福证券研究所 数据来源：2021 国家消化内镜诊疗服务与质量安全报告，华福证券研究所 其次，我们认为无痛内镜开展率差异也是导致中日内镜诊疗现状不同的原因。其次，我们认为无痛内镜开展率差异也是导致中日内镜诊疗现状不同的原因。日本无痛内镜检查和治疗的应用十分普遍，2003-2007年间仅约1/3的上消化道内镜 丨

42、公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 检查不使用镇静剂；而 2020 年我国无痛内镜开展率仍不及 50%。我国无痛内镜开展率不高可能的原因是麻醉医师数量的不足。2010-2020 年间，我国麻醉科执业医师比例由 2.1%提升至 2.7%，麻醉科执业医师数量由 2010 年的 4.1万提升至 2020 年的 9.2 万。我国每 10 万人口麻醉医师数量（6.7 名，2018 年）仅相当于中等收入国家水平，与日本（9.6 名，2015 年）、韩国（11.5 名，2015 年）存在差距。据2018年8月印发的关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知，

43、目标到 2030 年，麻醉医师数量增加到 14 万，预计届时我国每 10 万人口麻醉科执业医师数量可达到 10 人，可有效缓解麻醉医师数量不足的问题，无痛内镜可及率提升将带动民众对内镜诊疗的接受度提升。近年已有部分地区将无痛胃肠镜麻醉相关费用纳入地方医保支付范畴，包含术中监测及术后复苏监护环节，我们认为胃肠镜麻醉纳入医保将支持内镜检查结构转型，无痛内镜开展率提升亦将推广内镜诊疗的普及。图表图表 1313：我国麻醉科执业医师数量及占比情况：我国麻醉科执业医师数量及占比情况 图表图表 1414：各国每：各国每 1 10 0 万人口麻醉医师数量情况万人口麻醉医师数量情况 数据来源：中国卫生健康统计年

44、鉴，华福证券研究所 数据来源：Anaesthesiology in China:A cross-sectional survey of the current status of anaesthesiology departmentsChangsheng Zhang,et al，世界麻醉医师联盟，国家卫健委，华福证券研究所 1.21.2 早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性 胃癌、结直肠癌等消化道肿瘤属我国高发癌症，在 2020 年我国新增肿瘤病例数中发病率分别占 10.5%与 12.2%。早期消化道肿瘤没有特殊症状，容易被人们忽

45、视，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、早诊疗而提高生存率。依托癌症早诊早治项目技术方案的出台，我国消化道癌 5 年相对生存率数据已有所提升。据中国胃癌筛查与早诊早治指南(2022，北京)显示，2003-2015年间，我国胃癌5年相对生存率从27.4%提高至35.1%，但仍然明显低于日本（80.1%）和韩国（75.4%）。据中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京）显示，2003-2015 年间，我国结直肠癌 5 年相对生存率从 47.2%升高至 56.9%，但与发达地区仍存在差距。丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公

46、司深度研究丨澳华内镜 图表图表 1515：我国胃癌、结直肠癌我国胃癌、结直肠癌 5 5 年相对生存率数据年相对生存率数据 图表图表 1616：胃癌、结直肠癌不同阶段胃癌、结直肠癌不同阶段 5 5 年生存率数据年生存率数据 数据来源：中国胃癌筛查与早诊早治指南(2022，北京)，中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京），华福证券研究所 数据来源：世界卫生组织，弗若斯特沙利文报告，诺辉健康招股书，华福证券研究所 从癌症不同阶段的 5 年生存率数据来看，癌前病变阶段的 5 年生存率接近 100%，胃癌原位阶段的 5 率生存率达到 78.5%，结直肠癌原位阶段的 5 率生存率达 90%以上。目

47、前我国恶性肿瘤等疾病防治费用中的预防服务占比相对较低，大量卫生资源用于中晚期患者的治疗，存在消耗大、效益低的现状。实证研究表明，健康人群经胃镜体检后可使得胃早癌检出率明显提高,胃镜在健康体检人群胃早癌及癌前疾病筛查中呈现了重要推广价值。2023 年 11 月，国家卫生健康委、国家发展改革委等 13 个部门发布健康中国健康中国行动行动癌症防治行动实施方案（癌症防治行动实施方案（2023202320302030 年）年），实施方案要求针对发病率高、筛查手段和技术方案相对成熟的胃癌、食管癌、结直肠癌、宫颈癌、乳腺癌、肺癌等重点癌症，组织完善筛查和早诊早治系列技术指南，组织完善筛查和早诊早治系列技术指

48、南，并在全国推广应用，进一步提升癌症规范化防治水平。我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将提升居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，一方面高危人群内镜筛查的依从性将提升，另一方面健康人群参与内镜体检的意愿度将提升，两者将进一步催化软性内镜诊疗需求的释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。2 2 内镜国产化与分级诊疗均为内镜诊疗注入新增量内镜国产化与分级诊疗均为内镜诊疗注入新增量 2.12.1 医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔 中国医用内窥镜市场与全球市

49、场相比具有较高增长率。中国医用内窥镜市场与全球市场相比具有较高增长率。据弗若斯特沙利文统计，预计全球医用内窥镜市场规模将从 2020 年的 203 亿美元增长至 2030 年的 396 亿美元，年均复合增速约 6.9%；预计中国医用内窥镜市场规模将从 2020 年的 231 亿元增长至 2030 年的 624 亿元，年均复合增速约 10.5%，远超同期海外水平。按地区划分，27.4%47.2%35.1%56.9%0%10%20%30%40%50%60%胃癌结直肠癌2003年2015年 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 2020 年全球内

50、窥镜市场由美国主导（占有率 43.8%），预计至 2030 年中国市场份额将从 16.5%提升至 22.8%，市场规模将由 34 亿美元提升至 90 亿美元，成为全球第二大医用内窥镜市场。图表图表 1717：国内医用内窥镜行业处于高速成长阶段，远超全球平均水平国内医用内窥镜行业处于高速成长阶段，远超全球平均水平 数据来源：文献评论（Endoscope,Gastrointestinal Endoscope,Endoscope International Open 等）、相关市场从业者（奥林巴斯、卡尔史托斯、史赛克等）刊发的年报，弗若斯特沙利文，新光维医疗招股说明书，华福证券研究所 图表图表 18

51、18：中国医用内窥镜市场规模增速超越美国市场中国医用内窥镜市场规模增速超越美国市场 数据来源：文献评论（Endoscope,Gastrointestinal Endoscope,Endoscope International Open 等）、相关市场从业者（奥林巴斯、卡尔史托斯、史赛克等）刊发的年报，弗若斯特沙利文，新光维医疗招股说明书，华福证券研究所 中国医用软性内窥镜市场与全球市场相比，亦具有较高成长性。中国医用软性内窥镜市场与全球市场相比，亦具有较高成长性。全球软镜市场规模预计 2019 年将达 118.5 亿美元，2015-2019 年年均复合增速为 9.2%，而同期国内软镜市场发展正

52、式步入快车道，年均复合增速为 16.7%。伴随内镜诊疗需求持续释放，未来国内软镜市场将持续快速增长，预计2025年中国软镜市场规模将达81.2亿元。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 1919：全球软镜市场规模预测全球软镜市场规模预测 图表图表 2020：中国软镜市场规模预测中国软镜市场规模预测 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 国内内窥镜市场的高速增长与国产内镜产品力提升、政策国内内窥镜市场的高速增长与国产内镜产品力提升、政策利好医疗器械国产化利好医疗器械国产化密不可分。密不可分。20

53、21 年 2 月，国家工信部在医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）中，对医疗装备重点发展、突破方向作了详细规划，其中包含了要求重点突破医用重点突破医用内窥镜等影像诊断设备内窥镜等影像诊断设备的战略目标。2021 年 5 月，国家财政部对政府机构（事业单政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器明确了比例要求位）采购国产医疗器械及仪器明确了比例要求，指出 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产；2022 年 5 月，国家财政部就政府采购进口产品需求再次明确了相关核准程序，进口论证仍是采购流程中的必要环节。图表图表 2121：国内相关政策持续利好医疗器械国产化道路国内相关政策持续利

54、好医疗器械国产化道路 发布日期发布日期 发布单位发布单位 政策名称政策名称 核心内容核心内容 2022 年 9 月 国务院常务会议 对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持 国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，对医院、高校、职业院校等九大领域设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。2022 年 5 月 国家财政部 财政部关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知 通知提出，在进口产品管理方面，对检测、实验、医疗等专用仪器设备，确有采购进口产品需求的确有采购进口产品需求的，

55、采购方案中可以就相应的进口产品设置采购包，但第二阶段采购人在采购入围进口产品前，需按规定履行相，需按规定履行相关核准程序关核准程序。2021 年 12 月 工业和信息化部等十部委“十四五”医疗装备产业发展规划 提出力争到 2025 年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。2021 年 2 月 工业和信息化部 医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）对医疗装备重点发展、突破方向作了详细规划，其中包含了要重点突破重点突破医用内窥镜等影像诊断设备医用内窥镜等影像诊

56、断设备的战略目标。2021 年 5 月 国家财政部及工信部 政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要采购国产医疗器械及仪器的比例要求求，指出 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产，包含部分内窥镜摄影系统。2018 年 11 月 国家药监局 发布创新医疗器械特别审查程序的公告 鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械产业高质量发展。2017 年 11 月 国家发改委 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018 年-2020年）指出在高端医疗器械等重点领域，鼓励国内空白的 PET-MRI、超声内窥超

57、声内窥镜镜等创新设备产业化。推动具备一定基础的 PET-CT、CT、MRI、彩色超声诊断设备、电子内窥镜电子内窥镜、数字减影血管造影 X 线机（DSA）等设备升级换代和质量性能提升。2017 年 6 月 科技部“十三五”医疗器械科技创新专项规划 规划提出，加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型，完善医疗器械研发创新链条；突破关键技术和核心部件，开发进口依赖度高、临床需求迫切的高端、主流医疗器械，推出一批基于国产创新医疗器械产品的应用解决方案；培育领军企业和创新型企业，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率。数据来源：相关政府官网，药械网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请

58、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 澳华内镜在2018年国内软性内窥镜市场中的份额约2.5%，自2018年底推出AQ-200 系列后，至 2022 年，公司在国内软式内窥镜市场份额（销售金额）约为 4.4%。2022 年底推出高端 AQ-300 系列后，2023H1 澳华内镜实现销售金额同比增长 178%，有望进一步加快市场渗透。图表图表 2222：20182018 年国内软镜市场竞争格局年国内软镜市场竞争格局 图表图表 2323：2022022 2 年国内软式内窥镜内镜市场份额年国内软式内窥镜内镜市场份额 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 数据来源：医招采公众号，华福证券

59、研究所 公司通过高端镜种、小镜种的推出，逐步实现临床科室广覆盖，未来有望实现公司通过高端镜种、小镜种的推出，逐步实现临床科室广覆盖，未来有望实现由“追赶者”向“并跑者”的身份转变由“追赶者”向“并跑者”的身份转变。以耳鼻喉镜和支气管镜为例的细镜细分市场中，澳华内镜在 2023H1 公立医院中标占比达到 15.3%。2023 年 8 月公司推出全新17 款细镜产品后，实现多平台兼容细镜，公司在细镜市场的占比有望进一步提升。图表图表 2424：20232023 年年 H1H1 国内耳鼻喉镜和支气管镜公立医院占比情况国内耳鼻喉镜和支气管镜公立医院占比情况 数据来源：众成数科，华福证券研究所 2.22

60、.2 分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔 自 2015 年国务院办公厅发布关于推进分级诊疗制度建设的指导意见后，分级诊疗制度建设议题在各项文件中持续提及。2017 年“十三五”深化医药卫生体制改革规划中提出，到 2020 年分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级80.5%11.5%3.0%2.5%2.5%奥林巴斯富士宾得澳华内镜其他53.0%22.7%9.2%6.7%4.4%4.1%奥林巴斯富士开立宾得澳华其他奥林巴斯,33%澳华,15%富士,9%视新,6%优亿,5%雅豪,5%艾克松,5%卡尔史托斯,4%开立,4%明象,2%丨公司名称 诚

61、信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 诊疗制度。2021 年“千县工程”工作方案提出，到 2025 年全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务水平，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。2023 年 3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见，继续强调加强分工合作，促进分级诊疗，推进体系整合化。图表图表 2525：分级诊疗制度建设持续推进：分级诊疗制度建设持续推进 发布日期发布日期 发布单位发布单位 政策名称政策名称 核心内容核心内容 2023 年 3 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于进一步完善医疗卫生服务体

62、系的意见 加强分工合作，促进分级诊疗促进分级诊疗，推进体系整合化。2021 年 11 月 国家卫生健康委办公厅 关于推广三明市分级诊疗和医疗联合体建设经验的通知 按照“规划发展、分区包段、防治结合、行业监管”的原则，网格化布局组建紧网格化布局组建紧密型城市医疗集团和县域医共体。密型城市医疗集团和县域医共体。2021 年 11 月 国家卫生健康委办公厅 关于印发“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知 推动省市优质医疗资源向县域下沉推动省市优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源整合共享。到到 2025 2025 年，全国至少年，全国至少 1000 1000

63、家县医院达到三级医院医疗服务水平家县医院达到三级医院医疗服务水平，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。2021 年 6 月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务的通知 制定加快分级诊疗体系建设的政策文件。开展优质高效的整合型医疗卫生服务体系试点。持续推进县级医院（含中医医院）服务和管理能力建设。改善基层基础设施条件，发展社区医院。2017 年 4 月 国务院办公厅 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 根据本地区分级诊疗制度建设实际情况，因地制宜、分类指导，充分考虑医疗机构地域分布、功能定位、服务能力、业务关系、合作意愿等因素，充分发挥中央、地方、军队、社会各

64、类医疗资源作用，尊重基层首创精神，探索分区域、分探索分区域、分层次组建多种形式的医联体，推动优质医疗资源向基层和边远贫困地区流动层次组建多种形式的医联体，推动优质医疗资源向基层和边远贫困地区流动。2017 年 1 月 国家卫生计生委 关于印发 2017 年卫生计生工作要点的通知 推进分级诊疗制度建设。在推进分级诊疗制度建设。在 85%85%的地市开展分级诊疗试点的地市开展分级诊疗试点；因地制宜推广城市紧密型医联体、县域医共体、专科联盟、远程医疗协作网等，加强与医保政策衔接，健全管理、运行和考核机制，促进优质医疗资源有效下沉，引导二级以上医院向下转诊诊断明确、病情稳定的慢性病患者。2017 年

65、1 月 国务院“十三五”卫生与健康规划 确定了卫生与健康领域要重点推进的 10 项工作任务，其中包括加强重大疾病防治，建立专业公共卫生机构、综合性医院和专科医院、基层医疗卫生机构“三位建立专业公共卫生机构、综合性医院和专科医院、基层医疗卫生机构“三位一体”的防控机制。一体”的防控机制。2017 年 1 月 国务院“十三五”深化医药卫生体制改革规划 规划提出，要在 5 项制度建设上取得新突破，其中包括建立科学合理的分级诊疗制度。坚持居民自愿、基层首诊、政策引导、创新机制，到到 20202020 年，分级诊年，分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分

66、级诊疗制度。2016 年 11 月 国务院 国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见 以家庭医生签约服务和医疗联合体为重要抓手，加快分级诊疗制度建设加快分级诊疗制度建设 2016 年 4 月 国家卫生计生委办公厅 2016 年深入落实进一步改善医疗服务行动计划重点工作方案的通知 是以医联体为切入点，衔接分级诊疗制度。在医联体内部形成三级医院与二级医是以医联体为切入点，衔接分级诊疗制度。在医联体内部形成三级医院与二级医院、基层医疗卫生机构分工协作机制，院、基层医疗卫生机构分工协作机制，建逐步形成“手术在医院，康复在社区”的“急慢分治、上下联动”分级诊疗模

67、式。2016 年 8 月 医政司 关于推进分级诊疗试点工作的通知 将分级诊疗制度建设纳入深化医改工作统筹安排，切实加强组织领导。2015 年 9 月 国务院办公厅 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 按照以人为本、群众自愿、统筹城乡、创新机制的原则，以提高基层医疗服务能力为重点，以常见病、多发病、慢性病分级诊疗为突破口，完善服务网络、运行机制和激励机制，引导优质医疗资源下沉引导优质医疗资源下沉，形成科学合理就医秩序，逐步建立符逐步建立符合国情的分级诊疗制度，切实促进基本医疗卫生服务的公平可及。合国情的分级诊疗制度，切实促进基本医疗卫生服务的公平可及。数据来源：相关政府官网，华福证券研究所 针对

68、消化专科方面，县域医院消化专科规范化建设指南（2021）提出县、县级市、地级市所辖区的综合性医院（二级及以上医院）需设有独立的消化专科，消化专科应包含病房、门诊和消化内镜中心（室）消化内镜中心（室）。按照县域内至少每（按照县域内至少每（10151015）万人）万人 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 口口 1 1 个胃肠镜诊疗单元设置，至少设置个胃肠镜诊疗单元设置，至少设置 2 2 个胃肠镜诊疗单元，个胃肠镜诊疗单元，消化道癌聚集性高发区应进一步增加。每个胃肠镜诊疗单元应配置胃肠镜主机系统每个胃肠镜诊疗单元应配置胃肠镜主机系统 1 1 台

69、台，内镜配备数量应保证充足检查前准备时间、内镜操作时间、内镜清洗消毒时间，并适应所在地区人群诊疗需求和内镜实际诊疗量。县域医院的镜体配备比例将进一步提升。县域医院的镜体配备比例将进一步提升。指南中基本标准提出县域医院除需具备常规检查用胃肠镜，还需配备治疗用胃肠镜，推荐标准对超声内镜、十二指肠镜、四级手术相关操作附件及人工智能辅助系统提出建设要求。根据中国县域医院消化内镜学科现状-一项横断面研究，2019 年我国县域医院消化内科平均拥有主机3.1 台、消化内镜 11 条，主机与镜体配备比例不足 1:4。图表图表 2626：县域医院消化内镜服务能力及设备标准：县域医院消化内镜服务能力及设备标准 服

70、务能力基本标准服务能力基本标准 服务能力推荐标准服务能力推荐标准 1.消化系统常见病、多发病的规范化诊疗 2.急性胰腺炎的规范化诊疗 3.消化道大出血的规范化诊疗和综合抢救，包括急诊内镜诊断及内镜下止血药物喷洒、钛夹钳夹等止血治疗 4.功能性胃肠道疾病的规范化诊疗 5.肝硬化并发症的规范化诊疗 6.胃癌、结直肠癌、原发性肝癌的诊断、临床分期及内科治疗 7.上消化道内镜、结肠镜检查 8.规范开展内镜下取异物、内镜下息肉圈套摘除术及电灼术等治疗技术 1.慢性胰腺炎的规范化诊疗 2.难治性炎症性肠病的诊断与初步治疗 3.常见消化系统肿瘤的筛查、早期诊断、临床分期及内科治疗 4.内镜黏膜切除术(EMR

71、)或内镜黏膜下剥离术(ESD)5.内镜下食管、胃底静脉曲张套扎或硬化剂治疗、消化道狭窄扩张术及支架置入术、空肠营养管置管、肠梗阻导管置管、十二指肠乳头括约肌 切开取石术、胆管或胰管支架置入引流术等消化内镜诊疗技术 6.超声内镜检查技术 7.胃肠道动力疾病的规范化诊疗 8.肝穿刺诊断和治疗 9.腹腔动脉造影及肝动脉栓塞术 设备基本标准设备基本标准 设备推荐标准设备推荐标准 1.具备电子染色和放大功能的胃肠镜 2.治疗用胃肠镜 3.活检和治疗相应附件 4.高频电装置 在基本标准基础上，满足以下要求：1.内镜超声系统及相应附件 2.十二指肠镜 3.按四级手术管理的消化内镜治疗操作附件 4.人工智能辅

72、助内镜诊断系统 数据来源：县域医院消化专科规范化建设指南（2021），华福证券研究所 我国县域级医院内镜下三、四级诊疗操作普及率较低，消化内镜专科发展水平我国县域级医院内镜下三、四级诊疗操作普及率较低，消化内镜专科发展水平在不同地区及城乡之间分布不均衡。在不同地区及城乡之间分布不均衡。中国县域医院消化内镜基本情况调查显示，我国县域医院的消化内镜开设率超过 85%，可开展胃肠镜检查、止血、取异物、息肉摘除等内镜二级诊疗操作；开展 ESD 的县域医院仅占 21%，开展全部 3E 技术（ERCP、EUS、ESD）的县域医院仅占 4.4%。2021 国家消化内镜诊疗服务与质量安全报告显示，三级公立医院

73、承担的三、四级消化内镜诊疗操作占所有诊疗例次的80%以上。我们认为分级诊疗制度下，县域医院将逐步承接内镜下诊疗三、四级技术的等我们认为分级诊疗制度下，县域医院将逐步承接内镜下诊疗三、四级技术的等相关需求。相关需求。县域医院覆盖范围广、贴近居民，作为我国消化内镜诊疗的基础力量，承担着使县域百姓就地接受消化道早癌规范化治疗的使命。分级诊疗下，二级及以下医院的消化内镜市场将持续扩容，内镜基层市场装机量及镜体配备比例将进一步提升。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 3 3 澳华内镜：产品升级打破国外垄断，高端机型澳华内镜：产品升级打破国外垄断，高

74、端机型 AQAQ-30300 0 冲刺三级冲刺三级医院医院 澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。经过 20 多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术。公司产品市场占有率逐步提升，公司 2022 年软式内窥镜市场份额达 4.39%，2023H1 软式内窥镜销售金额增幅榜位列第一（同比+178%）。公司产品矩阵不断扩充，注重产品升级速度。公司产品矩阵不断扩充，注重产品升级速度。2022 年以来，公司加快推陈出新速度，已陆续推出定位基层市

75、场的 AC-1 系统、定位高等级医院市场的 AQL-200L/AQ-200 Elite 及冲刺三级医院内镜诊疗中心的 AQ-300。2023 年 8 月公司推出 17 款全新细镜，可与 AQ-300、AQ-200 Elite、AQ-100 三大平台形成兼容，以满足多科室的不同诊疗需求。图表图表 2727：公司产品迭代速度快：公司产品迭代速度快 系统型号系统型号 上市时间上市时间 产品特点产品特点 AQ-200 Elite 2023.8 1、分光染色 CBIPlus技术支持“白光“白光+4 4 种种 CBICBI 染色模式”染色模式”2、扩展了可适配内镜的范围，可适用于消化科、呼吸科、耳喉鼻科、

76、肝胆外科等可适用于消化科、呼吸科、耳喉鼻科、肝胆外科等 3、消化科多镜种全匹配消化科多镜种全匹配：胃肠镜、光学放大内镜及十二指肠镜 4、细镜种类涵盖细镜种类涵盖：支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜 AQ-300 2022.11 1、搭载全国首款首款 4K4K 超高清消化内镜超高清消化内镜，物方分辨率达 4m 2 2、搭载全新多搭载全新多 LEDLED 光源，光源，替换 300W 氙灯 3、分光染色 CBIPlus技术支持“白光“白光+4 4 种种 CBICBI 染色模式”染色模式”4、搭载人工智能辅助系统、智能触控平板、双画面显示 5、肠镜镜体具有可变硬度功能肠镜镜体具有可变硬度功能，可实现同步传

77、到、随动弯曲 AQL-200L 2022.5 1、分光染色 CBIPlus技术支持“白光“白光+3 3 种种 CBICBI 染色模式”染色模式”2、支持双画面显示支持双画面显示，可同步实时查看 CBI 图像和白光图像，较容易对比识别病灶 3、增加射频识别技术增加射频识别技术 RFIDRFID，可设置个人模式，减少医生设置仪器的时间，有效提高工作效率 4 4、搭载全新多搭载全新多 LEDLED 光源，光源，替换 300W 氙灯 5 5、搭载澳小宝消化内镜辅助质量控制软件 AC-1 2022.1 1、拥有比传统内窥镜更小的尺寸拥有比传统内窥镜更小的尺寸，目标二级及以下医院和移动医疗复杂的检查环境

78、2、内镜可一键连接主机，内镜系统可以主动识别内镜类型，自动开启/关闭内镜常用功能 AQ-200 2018 1、创新性地使用激光传输技术激光传输技术进行 1080P1080P 图像信息的高速率、近无损传送；不受电磁干扰，便于镜下高频电刀和其他周边设备的联合操作 2、搭载分光染色 CBIPlus技术，支持“白光“白光+2 2 种种 CBICBI 染色模式”染色模式”3、加无线射频识别功能，可快速读取医生偏好设置信息，提高医生工作效率 AQ-100 2013 1、国内首台具有分光染色首台具有分光染色 CBICBI 技术技术的内窥镜图像处理系统 2、通过数字接口与监视器连接，最大程度还原内镜色彩并呈现

79、高画质内镜图像 3、应用于多科室 VME-2800 2010 1、应用于消化科、耳鼻咽喉科、呼吸科 2、有有 LED LED 和氙灯两种光源可选择和氙灯两种光源可选择 3、HbEHbE 功能升级功能升级，更好凸显血液中的血红素，对病变组织可能形成的血运方向有明显强调作用 4、可实时冻结图像，回放查看；标配 USB 储存功能，可随时储存图片和视频 VME-2300 2016 1、为 VME-2000 的升级款，主要用于消化科，系为满足基层医疗早癌筛查所研发设计的内镜系统 2、搭配搭配 LED LED 冷光源冷光源，具备高清图像显示、HbE 血红蛋白增强、USB 存储、实时冻结图像功能 数据来源：

80、公司公众号，公司官网，公司公告，招股说明书，华福证券研究所 AQAQ-300300 在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，产品在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，产品性能媲美海外最新一代产品。性能媲美海外最新一代产品。1）主机光源上搭载 5-LED 医用光源替换 300W 氙灯光源；2）成像画质上实现 4K，有效图像分辨率达到 500 万像素；3）CBI-Plus 模式下实现“白光+4 种 CBI 染色模式”；4）搭载光学放大内镜、可变硬度肠镜、十二指肠镜、双焦内镜等，常规胃肠镜实现大钳道直径与宽视场角。我们认为公司通过技术 丨公司名称 诚信专业 发现

81、价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 持续突破与镜种升级，使得AQ-200具备比肩国际厂商的能力，AQ-300具备冲刺三级医院的能力，有望打破国际巨头长期以来对三级医院的寡头垄断地位。图表图表 2828：公司公司 AQAQ-300300 与国际厂商产品性能比较与国际厂商产品性能比较 项目项目 澳华内镜澳华内镜 奥林巴斯奥林巴斯 富士胶片富士胶片 宾得医疗宾得医疗 AQAQ-300300 EVIS X1EVIS X1 ELUXEELUXE-70007000 EPKEPK-i7000i7000 画质清晰度 4K 4K 1080P 1080P 冷光源 5 LED 5 LE

82、D 多 LED 300W 氙灯 信号传输方式（主机和镜体间）激光传输、12G-SDI 电信号传输、有导光杆 红外传输、有导光杆 电信号传输、有导光杆 光学染色功能 CBI Plus分光染色技术 白光+4 种 CBI 染色模式 NBI 窄带成像技术 AFI 自动荧光成像技术 RDI 红色二色成像技术 FICE 电子染色 I-SCAN 智能电子染色 图像增强技术 多尺度结构增强算法 全新分光染色算法 自适应复合强化算法 TXI 纹理和色彩增强成像技术 BAI-MAC 维持对比度的亮度调整成像技术 LCI 联动成像技术 BLI 蓝光成像技术 NA 光学变焦功能 有 有（EDOF 电子景深）有 有 计

83、算机辅助功能 AI 消化内镜辅助质量控制软件 ENDO-AID CADe CAD EYE NA 图像传感器 CMOS CMOSCCD（多系统兼容）CMOS CCD 有无电气接触点 无 有 无 有 胃镜钳道直径（mm)3.2 2.8 NA NA 胃镜视场角（度）NA 140 140 140 肠镜钳道直径（mm)4.2 3.7 NA NA 肠镜视场角（度）170 160(近端)/170 170 140 数据来源：招股说明书、澳华内镜官网、奥林巴斯官网、富士官网、华福证券研究所 3.13.1 制造工艺：制造工艺：CMOSCMOS 迭代迭代 CCDCCD，氙灯升级医用，氙灯升级医用 5LED5LED

84、光源光源 AQAQ-300300 零部件国产化率达到零部件国产化率达到 95%95%，供应链端风险较低。，供应链端风险较低。AQ-300 主机光源由上一代 300W 氙灯升级为医用 LED，并延续 AQ-200 使用 CMOS 图像传感器。参考内镜龙头企业奥林巴斯，Elite 系列 CV-290 系统采用 CCD 图像传感器及氙灯，新一代 X1 系列可搭载 CMOS/CCD 图像传感器并升级为医用 LED 光源。我们认为未来在内镜诊疗环境下，CMOS 图像传感器及医用 LED 光源将成为兼具诊疗需求与生产成本考虑的选择。CMOS图像传感器相较于CCD图像传感器具有以下优势：1）抗干扰能力强，便

85、于镜下高频电刀和其他周边设备的联合操作。2）单片高度集成，减少外围芯片费用，生产成本低，体积小更适用于内镜诊疗需求。医用 LED 光源相较于氙灯光源具有以下优势：1）冷光源照明，耗电量低；2）较传统光源硬件体积更小，具备成本优势；3）使用寿命更长、亮度更高。丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 2929：CCDCCD 与与 CMOSCMOS 图像传感器的比较图像传感器的比较 图表图表 3030：氙灯与医用：氙灯与医用 LEDLED 光源性能比较光源性能比较 类别类别 CCDCCD CMOSCMOS 生产线 专用 通用 成本 高 低

86、 集成状况 低，需外接芯片 单片高度集成 电源 多电源 单一电源 抗辐射 弱 强 电路结构 复杂 简单 灵敏度 优 良 信噪比 优 良 图像 顺次扫描 同时读取 红外线 灵敏度低 灵敏度高 动态范围 70dB 70dB 模块体积 大 小 项目项目 氙灯氙灯 医用医用 LEDLED 光谱范围 极宽，无用的光谱形成杂光，进而转换为大量热能 冷光源照明 开关时间 延迟时间长 即开即亮，即关即灭，延时时间以毫秒计，并可使用连续和脉冲两种方式进行控制，有利于与摄像系统匹配以调节图像色彩 使用寿命 亮度衰减较快，平均500 小时衰减约 50%使用寿命长，可达 5 万-6万小时 电力使用 较为费电 输出稳定

87、，环保节能 散热能力 较弱 较强 数据来源：CCD图像传感器和CMOS图像传感器的的比较研究孙波等，华福证券研究所 数据来源：海泰新光招股说明书，华福证券研究所 3.23.2 成像画质：成像画质：4 4K K 超高清、图像算法升级超高清、图像算法升级 电子内镜经历了“SD 标清-HD 高清-FHD 全高清-UHD 超高清”四阶段。AQ-300 由1080P 升级为 4K，有效图像率达到 500 万像素，搭载全新图像处理装置、AI 人工智能辅助系统。1）多尺度结构增强算法，结合多个尺度的信息进行图像增强，强调黏膜结构和细微血管的同时，减少图像噪点，使得冻结图像清晰可靠。2）全新分光染色算法，以光

88、学理论为基础，通过全新算法进行特征提取，能够进一步增大正常组织与病灶的视觉差异性，帮助医生更便捷、更准确的识别病灶。3）自适应复合强化算法，通过亮度矫正、色度拉升、纹理强化等综合作用，使得内镜在复杂的体内自然腔道中能够强化，并重塑白光下真实的临床效果。4）搭载 AI 人工智能辅助系统，通过海量的病例学习，能够在检查过程中实时分析数据，针对病变部位进行实时标记，可以极大的提升检查效率，减少漏诊率，为打造智能、精准、简洁的一体化内镜提供了解决方案。3.33.3 光学染色：新增光学染色：新增 AmbeAmber 染色模式染色模式，实现“白光实现“白光+4+4 种种 CBICBI 染色模式”染色模式”

89、AQ-300 搭载 5 种不同光谱特征的 LED 光源，以组合光源的形式搭配光学光路设计手段，实现 4 种 CBI 染色模式。光学染色能够帮助医生在内镜下清晰的观察到细微血管和黏膜结构，从而提高了内镜检查与诊断的效率性与准确性。在 CBI 染色模式下，图像受粘液的影响较小，医生在内镜检查时可根据体内不同组织部位、黏膜可根据体内不同组织部位、黏膜特征、病灶种类，选择合适的染色模式进行观察，真正实现高画质特征、病灶种类，选择合适的染色模式进行观察，真正实现高画质+高精度高精度。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 3131：不同：不同

90、 CBICBI 分光染色模式特征分光染色模式特征 模式模式 使用光谱使用光谱 特征特征 Regular 模式 窄带蓝光和窄带绿光 增强黏膜表层和黏膜下层血管图像的对比度，可近距离的观测黏膜病变，帮助医生比较容易的通过肉眼去识别各种不同黏膜的病变。Indigo 模式 白光和窄带蓝光 配备颜色拉伸算法，对粉、红、橙等体内常见颜色进行颜色距离拉伸，使肉眼不易区分的细微颜色差别拉伸到容易区分的程度，提升了病灶的检出率。Aqua 模式 窄带蓝光、宽谱绿光和白光 配备图像增强技术，既有 CBI Regular 的高对比度优势，又比 CBI Regular 包含更多的亮度信息，适合用于临床做大范围的消化道病

91、变筛查。Amber 模式 结合红光与绿光，重点使用重点使用琥珀光琥珀光 配备图像融合算法和对比度反馈调整技术，适用于观测黏膜深层血管或有浅层血水遮挡的出血点。数据来源：公司官网，华福证券研究所 3.43.4 镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室 AQ-300 目标定位于服务多科室的大平台，在镜体升级方面打造适配多科室的新镜种，不仅可以适配常规的消化镜和十二指肠镜，还可适配细镜产品，如支气管镜、鼻咽喉镜及胆道镜。2022 年以来公司推出多款重磅镜体，在临床试用中，国产品牌的优势得以凸显，厂家可根据临床痛点与反馈，及时打磨产品性能；目前已推出

92、的镜体可覆盖消化科、耳鼻喉科、呼吸科、急诊科、ICU 等临床科室需求。图表图表 3232：2 2022022 年以来公司推出多款重磅镜种年以来公司推出多款重磅镜种 发布时间发布时间 镜种镜种 主要特点主要特点 2022.8 大钳道治疗内镜 1、拥有 4.2mm 钳道的下消化道内窥镜与 3.2mm 钳道的上消化道内镜；2、在升级吸引性能的同时兼容更多诊疗耗材，以匹配内镜下治疗的更多诊疗需求。2022.8 可变硬度肠镜 1、可实现同步传导、软硬可调、随动弯曲；2、视场角由 145提升至 170，提高可观度，宽视野下更容易发现病症。2022.11 光学放大内镜 1、可以实现百倍光学放大功能，较此前

93、AQ-200 电子放大功能（支持 1.2X、1.5X 及 2.0X）有较大提升；2、搭载全新图像算法，通过光学放大保留更多有效像素，全方位还原人体腔道真实细节；3、结合轻量的防滑材质，让长时间的手握得更轻松、省力、稳定；4、可实现同步传导、软硬可调、随动弯曲 2023.5 十二指肠镜 1、国产获批的第二款十二指肠镜；2、可呈现高质量画像，并具有较大的抬钳器角度；丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 3、创新性地使用了一次性先端帽及将抬钳器驱动连杆式密封的设计，可进一步增强洗消效率及安全性。2023.8 全系列细镜 1、超细内镜实现头端插入部

94、由 3.6mm 发展为 1.8mm，1）畅通无阻地通过狭窄的腔道，降低患者诊疗时的不适感；2）实现上 160，下 130的大弯曲角度，能够方便地进行更广范围的观察；2、推出首款 2.8mm 超细经皮胆道内镜，同时拥有 1.2mm 钳道；3、VBC-T50 钳径比高达 61%，4.9mm 的外径下搭载了 3.0mm 的大钳道。2023.11 双焦内镜 1、系首款国产企业自主研发的双焦内镜；2、拥有两个焦点，一个用于近距离细致观察，另一个则用于远距离总体观察，一键切换，让医生能够在不同深度范围内获得清晰的图像；3、可实现同步传导、软硬可调、随动弯曲。数据来源：公司公众号，公司官网，NMPA，华福证

95、券研究所 新款细镜实现多平台兼容，灵活满足不同科室诊疗需求。新款细镜实现多平台兼容，灵活满足不同科室诊疗需求。小镜种的全方面布局将满足消化科、泌尿科、呼吸科、ICU 等多科室临床医生对病灶更细致的观察及多术式需求场景，公司在多款细镜上实现技术突破：公司超细内镜实现头端插入部直径公司超细内镜实现头端插入部直径 1.8mm1.8mm，较市场同类型超细细镜型号直径减，较市场同类型超细细镜型号直径减少少 1 15%5%。头端直径为鼻咽喉细镜的重要指标，由于鼻咽喉镜检查时通常采用局麻，患者的不适感将影响整体检查的效果及时长。公司的鼻咽喉镜头端插入部由 3.6mm发展至 1.8mm,可实现畅通无阻地通过狭

96、窄的腔道，降低患者诊疗时的不适感，对儿童群体及抢到狭窄人群更友好；通过实现上 160，下 130的大弯曲角度，可方便地进行更广范围的观察。公司公司 VBCVBC-T50T50 型号支气管镜钳径比达到型号支气管镜钳径比达到 6 61%1%，是首款钳径比超过，是首款钳径比超过 6 60%0%的支气管的支气管镜。镜。市场细镜产品直径普遍在 4mm-7mm 范围，超细内镜通常定义为 4mm 以下。细镜支气管镜普遍可达 5-6 级支气管，超细镜具有更小的外径和更高的灵活性，可达 10级以上的支气管。外径较细即受患者呼吸运功影响较大，在控制上存在局限性；内径越小即吸力越小，存在分泌物或出血影响视野清晰度的

97、情况，因此在兼顾灵活性与吸力的前提下，钳径比成为考量支气管细镜的重要指标。图表图表 3333：复用超细软镜头端直径排行复用超细软镜头端直径排行 图表图表 3434：主流支气管镜钳径比主流支气管镜钳径比 排名排名 品牌品牌 型号型号 系列最细头端直径系列最细头端直径 1 澳华内镜 VRL Series 1.8mm 2 德国狼牌 Slim line model 2.2mm 3 豪雅 VNL Series 2.4mm 4 奥林巴斯 ENF Series 2.6mm 排名排名 品牌品牌 型号型号 头端直头端直径径 钳道直钳道直径径 钳径比钳径比 1 澳华内镜 VBC-T50 4.9mm 3.0mm 6

98、1%2 奥林巴斯 BF-MP290F 3.0mm 1.7mm 57%3 宾得 EB-1970K 6.2mm 3.2mm 52%4 优忆 EB-260R 5.2mm 2.6mm 50%5 富士 EB-580T 5.8mm 2.8mm 48%数据来源：医械创新网，华福证券研究所 数据来源：思宇 MedTech 公众号，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 3535：实现多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求实现多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求 数据来源：公司公众号，华福证券研究所 4 4 新一轮股权激励延续高

99、增长目标，新一轮股权激励延续高增长目标，AQAQ-300300 高端机型将助力业绩高端机型将助力业绩释放释放 4.14.1 高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标 高端机型占比提升带动业绩高速增长，高端机型占比提升带动业绩高速增长，AQAQ-300300 推出后营收实现快速增长。推出后营收实现快速增长。公司营收从2017年的1.30亿元增长至2022年4.45亿元，年均复合增速达28%；2023Q1-3实现营收4.29亿元（同比+53%），主要系市场营销体系以及品牌影响力建设持续加强，AQ-300 终端认可度加强。AQ-200 持续

100、放量，AQ-300 接力贡献增量，2022 年两款高端机型在内镜设备销售额占比约 45%，2023 年一季度 AQ-300 在整体营收占比近50%。公司归母净利润自公司归母净利润自2 2019019年转亏为盈，年转亏为盈，2 2023023Q1Q1-3 3归母净利润归母净利润实现大幅增长。实现大幅增长。2022年实现归母净利润 0.22 亿元（同比-62%），主要系上半年受疫情影响，装机速度略有放缓，叠加新产品研发、推广等费用端投入加大，对利润端产生影响。2023Q1-3实现归母净利润 0.45 亿元（同比+427%），主要系产品升级叠加去年同期业绩基数较低所致。图表图表 3636：2 201

101、Q1Q1-3 3 公司营收情况公司营收情况 图表图表 3737：2 2Q1Q1-3 3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 130.2155.5297.8263.3347.1445.3428.619%92%-12%32%28%53%-20%0%20%40%60%80%100%0020020202120222023Q1-3营收（百万元）同比增长（%）-4.2-5.852.918.557.021.745.238%1012%-6

102、5%208%-62%427%-300%0%300%600%900%1200%(20)02040608020020202120222023Q1-3归母净利（百万元）同比增长（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 公司主营业务可分为设备销售收入、诊疗耗材销售收入和维修服务收入，其中内窥镜设备销售收入是带动整体收入增长的核心板块。2019 年设备销售收入出现攀升，主要系高端产品 AQ-200 于 2018 年末推出，2019 年起实现销售放量。2023H1 公司实现设备销售收入 2.77 亿元（同比+80%），占比约 9

103、6%；实现诊疗耗材销售收入757 万元、维修业务收入 431 万元。内窥镜设备业务可细分为软镜镜体、软镜主机以及内窥镜周边设备，其中软镜镜体销售占比最高（2022 年约占内窥镜设备销售收入的 60%），主要系一套内窥镜系统销售时搭配多条胃镜、肠镜镜体带动镜体价值量提升。图表图表 3838：内窥镜设备销售内窥镜设备销售是带动收入增长的核心是带动收入增长的核心 图表图表 3939：内窥镜设备业务构成内窥镜设备业务构成 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 国内对内窥镜诊疗需求的持续释放，导致境内营收增速高于境外市场。国内对内窥镜诊疗需求的持续释放，导致境

104、内营收增速高于境外市场。公司在2018 年完成对位于德国境内子公司 WISAP 收购后，设立国际生产基地，开启欧洲市场营销布局，进一步丰富了公司收入增长点。2023H1年实现境内营收2.34亿元（同比+85%），营收占比约 81%；境外营收 0.55 亿元（同比+34%），营收占比约 19%。图表图表 4040：境内营收增速高于境外境内营收增速高于境外 图表图表 4141：境外营收占比略有下滑境外营收占比略有下滑 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 中高端产品销售增加带动公司毛利率稳步上升。中高端产品销售增加带动公司毛利率稳步上升。2018 年底公司推出 A

105、Q-200 系列，2019 年公司毛利率达 68.6%，较上年同期提升 5.5pct；2022 年底公司推出 AQ-1304392277-20%0%20%40%60%80%100%120%050030035040045050020020202120222023H1内窥镜设备（百万元）内窥镜诊疗耗材（百万元）内窥镜维修服务收入（百万元）内窥镜设备YOY（%）6269637376644765708004802002020212022软镜镜体（百万

106、元）软镜主机（百万元）内窥镜周边设备（百万元）67942004636298979710155-30%0%30%60%90%120%0020020202120222023H1境内营收（百万元）境外营收（百万元）境内营收同比增长（%）境外营收同比增长（%）52%60%67%63%72%77%81%48%40%33%37%28%23%19%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1境内营收占比境外营收占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度

107、研究丨澳华内镜 300 系列，2023Q1-3 公司毛利率达 75.6%，较 2022 年提升 5.9pct。净利率呈现波动。图表图表 4242：公司毛利率稳步上升，净利率呈现波动：公司毛利率稳步上升，净利率呈现波动 图表图表 4343：内窥镜设备毛利率持续上升：内窥镜设备毛利率持续上升 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 推广阶段期间费用率较高，渠道组建后费用率有望回落。推广阶段期间费用率较高，渠道组建后费用率有望回落。销售费用方面，公司在产品推广期间费用率较高。AQ-200于2018年上市后，推广效果较好，营收增速较快，2019-20

108、21 年整体销售费用率下降明显。2022 年产生销售费用 1.32 亿（同比+81%），主要系针对三级医院的组建 AQ-300 销售团队，叠加2022 年上半年受疫情影响营收放缓，2022 年销售费用率上升至 29.6%，较 2021 年提升 8.6pct。2023Q1-3 公司持续加大 AQ-300 渠道建设、市场学术推广力度，产生销售费用 1.54 亿元，销售费用率进一步提升至 35.8%。研发费用方面，公司持续扩大研发费用投入，以研发作为核心驱动力。2022 年产生研发费用 9654 万元（同比+96%），研发费用率上升至 21.7%，较 2021 年提升7.5pct，主要系 AQ-30

109、0 相应配套研发持续扩大。2023Q1-3 产生研发费用 1.06 亿元，研发费用率提升至 24.8%，主要系持续投入产品优化、配套镜体研发等相关工作。图表图表 4444：公司：公司 2 2Q1Q1-3 3 期间费用情况期间费用情况 图表图表 4545：公司：公司 2 2Q1Q1-3 3 期间费用率情况期间费用率情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 股权激励方案彰显公司业绩持续高增长的目标，体现公司对未来经营情况的良股权激励方案彰显公司业绩持续高增长的目标，体现公司对未来经营情况的良61.5%6

110、3.1%68.6%67.4%69.3%69.7%75.6%-2.4%-3.1%18.6%7.9%17.2%5.6%10.6%-20%0%20%40%60%80%20020202120222023Q1-3毛利率(%)净利率(%)64.8%67.2%71.3%70.2%71.6%73.0%41.6%45.9%49.5%47.1%52.3%46.1%30%40%50%60%70%80%2002020212022内窥镜设备（%）内窥镜诊疗耗材（%）内窥镜维修服务收入（%）38.244.757.355.873.0131.8153.515.221.230.539

111、.249.496.5106.1(20)0204060800200222023Q1-3销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）财务费用（百万元）29.4%28.8%19.3%21.2%21.0%29.6%35.8%11.7%13.6%10.2%14.9%14.2%21.7%24.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1-3销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要

112、声明 公司深度研究丨澳华内镜 好预期。好预期。自上市后，公司公发布两轮股权激励方案。公司于 2022 年发布的股权激励方案，将考核年度定为 2022-2024 年；2023 年 10 月发布新一轮激励方案，将考核年度定为 2024-2026 年，其中对 2024 年业绩考核目标未做调整。2023 年限制性股票激励计划（草案），拟以 31.08 元/股的价格向激励对象授予权益合计 500 万股，约占公司当前股本总数的 3.73%；拟激励对象人数共计 113 人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等。本次激励计划考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，参考上一轮股权激励方案

113、对应 2023 年考核目标，目标 A 要求 2024-2026 年营收目标达 9.9、14.0、20.0 亿元（同比增长 50%、41%及 43%）；剔除股份支付费用、商誉减值影响，要求净利润目标达 1.2、1.8、2.7 亿元（同比增长 50%、50%、50%）。目标 B 要求 2024-2026 年营收目标达 9、12.5、17.5 亿元（同比增长 50%、39%及 40%），剔除股份支付费用影响净利润达 1.1、1.6、2.4 亿元（同比增长 57%、45%、50%）。年度营收及净利润目标达成其一即可，A/B 考核目标下公司层面归属比例分别为 100%和 80%。4.24.2 在研产品管

114、线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制在研产品管线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制 坚持自主创新，以自研为公司核心竞争力。坚持自主创新，以自研为公司核心竞争力。公司依托北京双翼祺、西安申兆、无锡祺久，与上海研发管理部打造并驾齐驱的四大研发中心，围绕电子内窥镜构建了完整的技术研发体系，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造能力。经过长期的研发创新，在软性内窥镜领域逐步掌握了内窥镜图像处理技术、内窥镜镜体设计与集成技术、安全隔离技术等多项自研及合作研发的核心技术。核心产品被列入优秀国产医疗设备名录、创新产品推荐目录。核心产品被列

115、入优秀国产医疗设备名录、创新产品推荐目录。公司的 AQ-100 和 AQ-200 系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗设备名录、被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录。公司就高清医用电子内窥镜产品被国家工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。图表图表 4646：公司核心技术情况（截止：公司核心技术情况（截止 2 2023023 年半年报）年半年报）技术类别技术类别 核心技术核心技术 技术描述技术描述 技术来源技术来源 内窥镜图像 处理技术 分光染色技术 分光染色技术利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性，通过特定波长的复合光，实现对浅表血管、深层血管及浅表纤维结构的光学染色。自主研发

116、实时调光技术 综合电子、机械、图像算法等多种方式，始终呈现给用户清晰明亮的图像，具备多种测光模式，可利用多个执行单元和亮度调整算法，实现快速、准确、稳定的调光。自主研发 4K 低延时高清图像处理技术 对超高分辨率图像数据进行低延时高复杂度处理，包括颜色还原、图像降噪、颜色校正、结构强化、血红蛋白增强、图像缩放等多种图像处理算法。自主研发 内窥镜镜体 设计与集成 技术 微型成像模组技术 结合光学成像、电子、精密结构，自主设计微型成像模组，并且将微型镜头组与图像传感器模组组装校正，使得模组达到最佳成像状态；提高模组组装的良率，确保模组成像的一致性。自主研发 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请

117、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 低损失图像信号传输技术 将内窥镜前端摄像模组的高速信号无损传输到图像处理器，确保图像真实、稳定。自主研发 精密结构设计与加工技术 对小尺寸、高精度零部件进行精密加工和组装，满足临床所需功能。自主研发 安全隔离 技术 内窥镜无线供电技术 实现了电气隔离，有效预防漏电电击事故，并将电磁干扰降至最低程度。与传统的电气接口相比方便清洗消毒，并降低意外进水造成的设备损坏风险。合作研发 内窥镜激光传输技术 激光信号不受电磁干扰，也不会对其它电子设备造成干扰。利用激光传输可实现更高的传输速率，减少信息失真，从而呈现更清晰细腻的图像。合作研发 数据来源：公司

118、公告，华福证券研究所 公司积极打造产学研医一体化的创新研发机制。公司积极打造产学研医一体化的创新研发机制。公司招募国内知名高校和科研院所人才，与高校及医疗机构开展广泛交流与合作，在不断加强产品技术的基础上，发挥国产厂商优势，推动产品向贴合临床需求的方向改进。在研发人才储备方面，公司注重对于高端技术人才的培养与引进，已形成一支技术覆盖全面、核心力量突出的技术研发队伍。截止 2023 年半年报，公司已组建 229 人研发团队，研发人员占比达到 24%。图表图表 4747：公司注重高端技术人才的培养与引进：公司注重高端技术人才的培养与引进 数据来源：公司公告，华福证券研究所 目前公司在研产品管线丰富

119、，拥有一批国内领先、国际创新的在研项目和储备目前公司在研产品管线丰富，拥有一批国内领先、国际创新的在研项目和储备项目。项目。公司未来研发创新方向，将结合疾病早诊早治等临床需求，进一步开发内窥镜产品及相关技术，推动内镜产品向操控自动化、诊断智能化、治疗精准化方向发展；借助物联网基建的优势，实时监控设备的运行情况，提高售后服务的精准性；利用 5G 无线网络的高带宽、低延迟优势，开发远程诊疗平台，抹平地区医疗水平差异；优化现有在研技术并实现产业化，升级公司硬件产品，提升公司综合实力，推动医用内窥镜设备的进口替代。图表图表 4848：公司在研项目情况（截止：公司在研项目情况（截止 2 2023023

120、年半年报）年半年报）19%21%19%23%24%24%0%5%10%15%20%25%30%04080028020202021H120212022H120222023H1研发人员数量研发人员占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 4K 超高清软性内窥镜系统 1.定焦系统国内发布上市；2.放大内镜发布上市；3.十二指肠镜发布上市；4.完成双焦内镜、分体胃肠镜、支气管内镜、鼻咽喉内镜、泌尿内镜、外壳胆

121、道内镜等产品型式检测。5.新增产品型号原理验证中 AQ-300 系列产品全系获证并上市 国际领先水平 AQ-300 超高清光通内镜系统产品具有超高清 4K 图像处理和显示功能，攻克了 4K图像处理的技术难题，搭配的多款多科室细镜具可满足消化科、泌尿科、呼吸科等多科室临床医生对病灶更细致的观察等多术式需求场景。AQ-200 系统升级及配套开发 1.完成 AQL-200L 多 LED 光源国内注册；2.完成 MDR 检测并获得 CE 注册证书；3.完成新款 5LED 光源型式检测。完成多款LED 冷光源 国内领先水平 提升 AQ-200 系统图像效果及性能，提高产品使用寿命。3D 消化内镜开发 完

122、成了设计开发，3D 成像效果测试。产品获批上市 国际领先水平 填补 3D 软性内窥镜市场空白，为临床诊疗提供新技术手段。内窥镜机器人系统 1.主要设备已完成动物试验，进入型式检测阶段。产品注册上市 国际领先水平 复杂、精密消化道内窥镜下手术实施及应用 配套设备开发及其他 1.多项升级方案已完成注册，并导入生产。完成升级导入和相关注册变更 国内领先水平 AQ-100 系统性能提升 内窥镜耗材产品的研究与开发 1.部分产品已完成注册 2.部分产品设计已完成 3.完成新产品调研工作和核心技术攻关。设计开发新一代非血管支架置入器。国内领先水平 消化道内窥镜诊疗耗材 动物镜内镜系统的研究与开发 新款动物

123、镜平台已研发完成，并导入生产。开发全高清动物镜平台，兼容软硬镜系统。国内领先水平 便携式全高清软硬镜兼容一体机解决方案 其他 多款内镜产品设计开发中；部分产品进入量产阶段。获得注册证 国内领先水平 多科室内窥镜产品及相关手术诊疗耗材 数据来源：公司公告，华福证券研究所 4.34.3 高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升 公司自 2018 年 9 月推出公司首款高清光通内窥镜 AQ-200 系列，定价和毛利率相较其他产品更高，凭借稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场。2018至2021H1，AQ-200系列收入占镜体与主机总体收入的比例分

124、别为13.7%、33.9%、32.2%及27.7%，呈上升态势；2022年前三季度AQ-200 收入占内镜设备比重约为45%。高端产品间差异化市场战略助力设备收入持续提升。高端产品间差异化市场战略助力设备收入持续提升。AQ-300 系列具有性能配置高、定价高的特性，主要目标市场定位三级医院；AQ-200 以性价比优势，定位目标市场二级及以下医院。由AQ-300在2022年11月上市后，对高端市场发起冲击，AQ-200 在 2022 年全年的销售收入占内镜设备比重有所回落，但销售额仍然呈现上升趋势；在 2022 年实现 25 家三级医院入院，主机与镜体在三级医院装机数量分别为 26台与 101

125、根。公司在 AQ-300 产品上市后的学术投入对 AQ-200 的销售起到一定带动作用。截止 2023 年 8 月，公司实现高端设备三级医院中标项目数超过 2022 全年，总体中标金额同比去年数据接近 3 倍。高端产品收入占比提升将带动公司综合毛利率稳步上升。高端产品收入占比提升将带动公司综合毛利率稳步上升。伴随量产带来的规模化效应，2018 至 2021H1，AQ-200 的毛利率也逐步提升至 87.6%。AQ-200 占比及毛利的提升也带动了公司主营业务毛利率的提高，由 2018 年的 63.1%提升至 2021H1 的69.2%。我们认为 AQ-200 及 AQ-300 系列的产品高毛利

126、特性将维持公司整体收入高毛利态势。参考行业销售及装机规律，我们预计 AQ-300 在 2023 年下半年有望实现快速装机，带动收入实现逐季环比改善。丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 4949：公司整体毛利率与主要产品毛利率公司整体毛利率与主要产品毛利率 图表图表 5050：公司主要产品占镜体与主机总体收入比例：公司主要产品占镜体与主机总体收入比例 数据来源：招股说明书，Wind，华福证券研究所 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 AQAQ-200200 产品与同行竞品相比具备性价比优势。产品与同行竞品相比具备性价比优势。AQ

127、-200 系列 2018 年 9 月取得国内产品注册证并开始推广销售，AQ-200 系列上市之初为了迅速占领市场采用了比较有竞争力的价格策略，凭借创新性的功能及稳定的质量逐步受到终端市场认可。以2020年的终端销售价格看，澳华内镜AQ-200相较于日本三家厂商有明显价格优势。图表图表 5151：公司公司 AQAQ-200200 与同行竞品终端售价比较与同行竞品终端售价比较 万元万元/套套 产品型号产品型号 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 澳华内镜 AQ-200 123.00-228.80 110.00-139.00-开立医疗 HD-550 147.20-

128、178.90 155.40-178.90-奥林巴斯 CV-290 189.60-276.75 183.80-243.00 221.93-257.78 富士胶片 ELUXE-7000 249.80-263.50 216.00-220.00-宾得医疗 EPK-i7000 190.00-266.70 203.00-221.50 208.00-220.00 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 注 1）一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机+一条电子胃镜+一条电子肠镜+其他配套产品；注 2）澳华 AQ-200、开立 HD-550、富士 ELUXE-7000 均于 2018 年国内上市，缺乏有可比性的终端

129、价格公开资料。公司持续大力推进营销体系建设，加大公司产品的市场覆盖深度及广度。公司持续大力推进营销体系建设，加大公司产品的市场覆盖深度及广度。国内市场方面，公司已建立广东分公司、河南分公司、重庆分公司等八个营销分公司，并在全国范围内建立营销服务网点，实现区域化垂直深度管理，及时响应终端维修需求。在国内产品的市场定位上，公司采取清晰的多层次营销和推广策略。在国内产品的市场定位上，公司采取清晰的多层次营销和推广策略。1）针对性开拓国内消化内镜诊疗实力较强的三级医院，发挥龙头医院的引领作用，逐步建立“全国、省级、地级市”三个层级的三甲标杆医院，围绕国产高清内镜的临床功能的升级、早癌筛查等主题，与三甲

130、医院建立临床合作中心，以此辐射周边基层医院。2）响应国家分级诊疗政策，发挥国产品牌性价比优势，加速布局全国范围内县域二级医院、基层医疗机构和民营医院。3）重点开拓中西部等内窥镜新兴市场区域，加大市场投入，通过代销模式把握市场机遇。80.2%85.0%86.0%87.6%64.8%73.9%81.0%80.7%56.4%59.1%61.5%64.8%50%60%70%80%90%20021H1AQ-200系列AQ-100、VME-2800 系列VME-2300系列整体毛利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 从终端医

131、疗机构覆盖情况来看，公司从终端医疗机构覆盖情况来看，公司 2 2020020 年三级医院终端客户占比处在较低水年三级医院终端客户占比处在较低水平。平。其中公立三甲医院数量为 107 家，占当年全国公立三级医院数量的 6.8%（107/1580），公立三级医院数量为 128 家，占当年全国公立三级医院数量的 4.3%（128/2996）。自 2018 年至 2020 年，公司覆盖终端医疗机构情况如下：1）公立二级及以下医院终端客户占比由 58.8%提升至 69.6%，产品销售数量占比由 55.1%提升至 70.6%，我们认为主要得益于分级诊疗的推广，加速内镜诊疗市场的拓展。我们认为从广覆盖角度，

132、对于二级及以下医院的广阔市场，公司终端医院覆盖数量的提升将带动整体营收上升。2）公立三甲医院终端客户占比由8.4%提升至14.7%，产品销售数量占比由10.3%提升至 14.2%，我们认为主要得益于高端机型 AQ-200 的推出，能满足部分三级医院需求。AQ-300 上市后，针对性开拓三级医院市场将提升三级医院入院数量，有望通过头部效应提升品牌影响力。2 2018018 年至年至 2 2021021H H1 1，公司镜体与主机收入营收主要来源于公立医院，医院级别方公司镜体与主机收入营收主要来源于公立医院，医院级别方面以二级及以下医院为主，面以二级及以下医院为主，二级及以下医院镜体与主机销售收入

133、占比均超 70%。我们认为主要是 AQ-200 仅凭性价比优势，难以撼动以进口设备为主的三级医院市场，预计 AQ-300 性能提升后，搭配镜种升级可满足三级医院需求，未来公司三级医院收入占比将提升。图表图表 5252：2 2H1H1 终端医疗机构覆盖数量（家）终端医疗机构覆盖数量（家）图表图表 5353：2 2H1H1 终端产品销售数量（条终端产品销售数量（条/台）台）数据来源：公司招股书，华福证券研究所 数据来源：公司招股书，华福证券研究所 图表图表 5454：2 2H1H1 镜体销售收入构成镜体销售收

134、入构成 图表图表 5555：2 2H1H1 主机销售收入构成主机销售收入构成 数据来源：公司招股书，华福证券研究所 数据来源：公司招股书，华福证券研究所 392429205333387200500600公立三甲公立三级其他公立二级及以下民营医院总计2021H3636068511,83134516081,000公立三甲公立三级其他公立二级及以下民营医院总计2021H18

135、丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 4.44.4 窗口期窗口期 AQAQ-300300 有望通过差异化优势进入三级医院内镜诊疗中心有望通过差异化优势进入三级医院内镜诊疗中心 奥林巴斯上一代 EVIS LUCERA ELITE 系统自 2012 年推出，已上市超过 10 年，存在更新换代需求。最新产品 EVIS X1 系统于 2020 年上市后，目前已在日本及欧洲地区展开销售，2023 年 5 月获美国 FDA 许可，2023 年 8 月 X1 的主机光源在国内获批，但相关镜体暂未在国内市场获批。我们认为目前奥林巴斯 ELITE 系统 29

136、0 系列的迭代高峰期即将到来，2022 年以来公司推出高端 AQL-200L、AQ-300、AQ-200 Elite 解决方案，主动瞄准迭代进口设备这一市场，通过单独招募具备三级医院资源的专业化经销商团队，以更好的冲刺三级医院内镜诊疗中心。我们认为 AQ-300 配备的光学放大镜体、可变硬度肠镜、十二指肠镜、双焦内镜等将满足：1 1）替换性需求，迭代存量市场进口品牌设备。）替换性需求，迭代存量市场进口品牌设备。2020 年我国三级公立医院消化内镜诊疗操作量占所有诊疗操作 65%以上，三级医院属于内镜厂商竞争最为激烈的市场，而软镜国产化率不足 10%。以 2021 年 3275家三级医院、平均主

137、机装机台数为 6 台计算，我们认为预计目前三级医院的进口品牌内镜保有量超过 1.5 万台，国产内镜在三级医院存在较大国产替代空间。2 2）扩展性需求，三级医院新扩改带来的设备增量需求。）扩展性需求，三级医院新扩改带来的设备增量需求。三级医院新扩改包含三级医院新建分院、内镜中心扩建、二级医院升三级医院等，将带来的内镜数量需求的提升。参考 2019-2021 年新增三级医院数量及医疗新基建持续发力的背景下，我们预计未来每年新增三级医院数量在 240 家以上，参考县域医院平均主机装机台数为 3 台，三级医院平均主机装机台数提升至 6 台，我们预计每年三级医院内镜的扩展性需求在 700 台以上。4.5

138、4.5 海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海 公司未来在海外将采取“多产品、多渠道、多品类”的多元化措施公司未来在海外将采取“多产品、多渠道、多品类”的多元化措施。1）多产品，多产品，目前海外市场以中低端 AC-1、AQ-100、VME系列为主，后续将逐渐导入中高端产品。公司已实现 AQ-200 的 CE 取证，2023 年内有望实现 AQ-300 的 CE取证，将为未来海外高端市场起步奠定基础。2）多渠道，多渠道，海外以欧洲市场为主，公司将持续深耕在日企同样不占优势的欧洲市场，在其他地区采取代理方式，未来会考虑复制德国 WI

139、SAP 子公司模式，建立本土化团队，以加强售后服务与品牌影响力。3）多品类）多品类，欧美等地区动物镜市场发展相对较快，未来海外市场将补齐兽用产 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 品，公司 2022 年已开发出全新一代高端便携式兽用内窥镜系统，未来有望成为营收新增量。5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.15.1 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 内窥镜设备：内窥镜设备：我们认为设备板块中AQ-300价量空间大、AQ-200渠道库存消耗后出货提升，高端产品占比提升将带来整体毛利上升，预计 2023-2025 年设备板块营收同比增速

140、保持 53%、50%、41%，毛利率将提升至 76%、78%、79%。内窥镜诊疗耗材：内窥镜诊疗耗材：我们认为由于疫情影响，2023 上半年内镜诊疗尚未完全恢复；内镜作为可择期的检查，高风险患病人群的检查需求不会消失，假设 2023 年诊疗需求不低于 2022年水平，2023年耗材收入持平，2024-2025年收入增速同设备增速50%、41%；2023-2025 年毛利率预计维持 50%。内窥镜维修服务：内窥镜维修服务：我们认为基于行业属性，维修服务主要收入确认在下半年，回顾 2020-2022 年维修服务收入情况，全年收入约为上半年的 5.3/1.9/3.3 倍，假设 2023 年全年收入为

141、 2023H1 的 4 倍。基于前期设备销售较快，预计后期维修费用收入增速高于设备及耗材增速，2024-2025年维修服务收入增速为80%、80%；2023-2025年毛利率预计维持 50%。期间费用情况：期间费用情况：1）销售渠道搭建过程中高期间费用率不可避免，预计 2023-2025 年间销售费用率将维持在 29%、28%、27%；2）管理费用率将随规模效应显现下降，2023 年管理费用绝对值相对稳定，2024-2025年考虑海外本土化团队建设，管理费用将上升，预计2023-2025年间管理费用率将维持在 14%、14%、14%；3）公司作为以研发为核心驱动力的企业，预计 2023-202

142、5 年间研发费用率将维持在 21%、21%、21%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 5656：盈利预测（百万元）盈利预测（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营收营收 销售收入销售收入 347.1347.1 445.3445.3 665.4665.4 1001.31001.3 1426.21426.2 YoY 31.8%28.3%49.4%50.5%42.4%毛利率 69.3%69.7%73.8%75.2%75.8%内窥镜设备 销售收入销售收入 303

143、.8303.8 392.2392.2 598.8598.8 896.4896.4 1266.01266.0 YoY 31.6%29.1%52.7%49.7%41.2%毛利率 71.6%73.0%76.4%78.1%79.1%内窥镜诊疗耗材 销售收入销售收入 39.939.9 49.449.4 49.449.4 73.973.9 104.3104.3 YoY 31.5%23.6%0.0%49.7%41.2%毛利率 52.3%46.1%50.0%50.0%50.0%内窥镜维修服务收入 销售收入销售收入 3.33.3 3.73.7 17.217.2 31.031.0 55.955.9 YoY 75.

144、8%10.2%368.5%80.0%80.0%毛利率 64.4%43.0%50.0%50.0%50.0%数据来源：Wind，华福证券研究所 5.25.2 可比公司估值可比公司估值 公司作为专注软性内窥镜领域的医疗器械企业，属于细分赛道研发高投入企业，因此我们选取了具有业务重合或高研发投入属性的医疗器械公司作为可比公司，分别为迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光和微电生理。迈瑞医疗作为医疗器械的龙头企业，覆盖医学硬镜领域；开立医疗内镜主业板块涉及医学软镜、硬镜及耗材领域；海泰新光作为荧光硬镜领域生产商，涉及内镜上游及整机领域；微电生理作为电生理领域国产龙头，重视研发投入与销售渠道搭建。我们预计公司 20

145、23-2025 年收入 CAGR 为 47%，归母净利润 CAGR 为 113%，当前股价对应 PS 分别为 12.6/8.4/5.9 倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用 PS 估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司 2024 年 11倍 PS，对应目标价 82 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 5757：可比公司估值表（截止：可比公司估值表（截止 2 2023023 年年 1212 月月 1212 日）日）公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值（亿总市值（亿元）元）收入（亿元）收

146、入（亿元）PSPS 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300760.SZ 迈瑞医疗*3,610.5 360.4 434.2 521.6 10.0 8.3 6.9 300633.SZ 开立医疗*213.0 21.9 27.5 34.5 9.7 7.8 6.2 688677.SH 海泰新光 69.0 5.3 7.3 9.1 13.1 9.4 7.6 688351.SH 微电生理*123.5 3.4 4.8 6.7 35.9 25.6 18.5 可比公司平均值（剔除最高值与最低值）11.4 8.9 7.

147、3 688212.SH 澳华内镜 83.7 6.7 10.0 14.3 12.6 8.4 5.9 数据来源：Wind，华福证券研究所*为 Wind 一致预期，海泰新光收入预测自已发布报告 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 6 6 风险提示风险提示 1）研发失败或导致产品放量不达预期。研发失败或导致产品放量不达预期。产品从研发到注册成功周期较长，3D软性内镜系统、软性内镜机器人等在研项目仍处于研发中期阶段，后续研发进展存在不确定性。2）医疗事故风险或导致推广不及预期。医疗事故风险或导致推广不及预期。对于侵入式医疗检查设备而言，安全性是医师

148、与患者共同关注的，AQ-300 尚处于市场拓展期，不良反应事件或导致产品召回及海外市场拓展暂缓。3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险。进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险。2023年4月奥林巴斯提出落地中国医疗器械生产研发基地，未来将加入国产化竞争，或对公司业务拓展产生不利影响。4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。海外市场拓展或引发国际化经营风险。现阶段海外销售产品多为性价比产品，拓展高端产品国际销售渠道可能会面临当地复杂多变的监管政策和法规。丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 图表图表 58：财务预测摘要：财务预测摘要 Table

149、_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 230 196 200 285 营业收入营业收入 445 665 1,001 1,426 应收票据及账款 128 186 271 384 营业成本 135 174 249 345 预付账款 7 6 9 10 税金及附加 4 5 8 12 存货 180 181 246 326 销售费用 132 193 280 385 合同资产 0 0 0 0 管理费用 84 93 140 200 其他流动资产

150、 474 450 453 458 研发费用 97 140 210 300 流动资产合计 1,019 1,018 1,180 1,463 财务费用-6-4-4-5 长期股权投资 3 3 3 3 信用减值损失-5-2-3-3 固定资产 172 229 249 267 资产减值损失-6-5-5-6 在建工程 66 86 116 146 公允价值变动收益 8 3 3 5 无形资产 65 74 83 88 投资收益 6 6 6 6 商誉 70 70 70 70 其他收益 8 13 14 12 其他非流动资产 65 69 73 75 营业利润营业利润 11 79 133 204 非流动资产合计 442 5

151、32 594 650 营业外收入 6 2 3 4 资产合计资产合计 1,460 1,551 1,774 2,113 营业外支出 0 0 0 0 短期借款 0 0 40 110 利润总额利润总额 17 81 135 207 应付票据及账款 50 49 67 92 所得税-8-2-4-5 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 25 83 139 212 合同负债 7 13 19 26 少数股东损益 3 3 3 3 其他应付款 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 22 80 136 209 其他流动负债 69 68 88 114 EPS（按最新股本摊薄）0.16 0.60 1.02

152、1.56 流动负债合计 130 135 219 346 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 48 48 48 48 成长能力成长能力 非流动负债合计 48 48 48 48 营业收入增长率 28.3%49.4%50.5%42.4%负债合计负债合计 178 183 267 394 EBIT 增长率-81.9%605.8%72.3%53.9%归属母公司所有者权益 1,268 1,351 1,487 1,696 归母公司净利润增长率-61.9%268.6%70.4%53.3%少数股东权益 14

153、17 19 23 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,282 1,367 1,507 1,719 毛利率 69.7%73.8%75.2%75.8%负债和股东权益负债和股东权益 1,460 1,551 1,774 2,113 净利率 5.6%12.4%13.9%14.9%ROE 1.7%5.9%9.1%12.2%现金流量表现金流量表 ROIC 0.7%8.8%12.5%15.2%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -42 74 53 99 资产负债率 12.2%11.8%15.1%18.6%现金收

154、益 53 109 175 252 流动比率 7.8 7.5 5.4 4.2 存货影响-83-1-65-80 速动比率 6.4 6.2 4.3 3.3 经营性应收影响-55-52-83-109 营运能力营运能力 经营性应付影响 36-1 18 25 总资产周转率 0.3 0.4 0.6 0.7 其他影响 7 19 8 11 应收账款周转天数 80 85 82 83 投资活动现金流投资活动现金流 -460-113-93-89 存货周转天数 370 372 309 299 资本支出-92-117-99-97 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 4 0 0 0 每股收益 0.16 0.60 1.02

155、 1.56 其他长期资产变化-372 4 6 8 每股经营现金流-0.31 0.55 0.40 0.74 融资活动现金流融资活动现金流 -34 4 44 75 每股净资产 9.47 10.08 11.10 12.66 借款增加 4 0 40 70 估值比率估值比率 股利及利息支付-25 0 0 0 P/E 386 105 61 40 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 6 6 5 其他影响-14 4 4 5 EV/EBITDA-22 -9 -6 -4 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨澳华内镜 分析师声明分析

156、师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研

157、究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形

158、式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视

159、为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：