1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.12.14 全球新变化，消费出海新机遇全球新变化，消费出海新机遇 消费行业出海复盘分析消费行业出海复盘分析 訾猛訾猛(分析师分析师)赵博赵博(研究助理研究助理)刘越男刘越男(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880122070053 S0880516030003 本报告导读：本报告导读：近年来国内纺织服装、家电、汽车、零售等类型的企业纷纷把握出海机遇，获取更大近年来国内纺织服装、家电、汽车、零售等类型的企业纷纷把握出海

2、机遇，获取更大的市场份额，本文通过深度复盘，总结归纳出海的模式及经验，为投资者提供借鉴。的市场份额，本文通过深度复盘，总结归纳出海的模式及经验，为投资者提供借鉴。摘要：摘要：中国制造竞争优势凸显，助力企业出海寻求新发展机遇。中国制造竞争优势凸显，助力企业出海寻求新发展机遇。近年来，中国占全球商品出口份额已显著提升至 15%左右，远超美国及日韩等国家。在全球化背景下，中国企业陆续布局海外业务，寻求新发展机遇。我们认为中国制造竞争优势为企业出海奠定良好的基础：一方面，随着国内制造产业多年的经验和技术积累，中国消费品的产品设计和质量持续提升，在全球范围内已具备较强的产品竞争力。另一方面，中国生产配套

3、设施完善，在江浙、山东、安徽、陕西等省份形成许多产业集群，具备规模化生产优势并提升供应链效率，从而显著降低成本，使得中国产品在海外具备较强的性价比优势。消费品从出口到产能出海，规避贸易摩消费品从出口到产能出海，规避贸易摩擦。擦。随着中国经济向高质量发展转型，企业在深耕国内大市场磨炼的极强竞争力，通过出海把握更大的全球市场发展机遇，打造新的增长极。考虑到中国劳动力成本、土地成本上涨以及贸易摩擦等因素影响，制造产能出海是当前出海主要方式之一。向海外拓展有利于企业获取关税优势并享受海外国家的税收优惠政策，减少直接出口带来贸易摩擦，提升竞争力。企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和零售类出

4、海企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和零售类出海四种类型。四种类型。1）产能类出海：）产能类出海：在全球产业链转移的趋势下，中国制造企业逐步向东南亚国家转移产能，扩建新工厂，从而享受当地的出口关税优势和税收优惠，例如纺服和汽车行业。2）品牌类出海：）品牌类出海：企业自主品牌出海或通过并购海外的品牌进入新的市场，并凭借较强的产品力和品牌影响力获取海外市场份额，例如家电行业中的海尔、美的等。3）电商类出海：）电商类出海：跨境电商企业凭借国内成熟的产业集群带来的共享性网络，实现资源的高效利用并形成价格优势，在海外高通胀背景下，跨境电商的高性价比优势突出，发展前景十分广阔。4）零售）零售

5、类出海：类出海：以餐饮行业为代表，主要面向海外的华人消费者，尤其在疫情后，茶饮、火锅等类型的公司纷纷到海外展业，打造新的增长极。投资建议：投资建议：1）推荐较早布局海外产能，中长期竞争优势突出的制造企业，如申洲国际、华利集团；2）推荐海外品牌布局成果显著，海外销售渠道完善的龙头企业，如海尔智家、美的集团、海信家电、海信视像、石头科技、德尔玛；3）推荐产品价格优势突出、未来发展空间大的跨境电商龙头华凯易佰、安克创新；4）推荐海外渠道持续拓展、产品供应效率优势突出的零售类龙头名创优品、赛维时代；5）推荐受益于下游汽车品牌出口销量快速增长的零部件标的，如瑞鹄模具、伯特利。风险提示：风险提示：汇率波动

6、风险，欧美通胀风险，海运费用波动风险 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 可选消费品 出口维持高速增长，自主品牌表现突出 2023.12.13 可选消费品11 月销量略低于预期，静待2024 年回暖 2023.12.13 可选消费品国君轻纺造纸数据更新 2023.12.12 可选消费品中国于南海部分海域进行军事训练，加沙地带地面军事行动进入“第三阶段”2023.12.12 可选消费品 效率升级与折扣兴起，继续推荐折扣零售行业 2023.12.11 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师) 证书编号 S0880521050002 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)

7、 证书编号 S0880517080003 陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880518020002 樊夏俐樊夏俐(分析师分析师) 证书编号 S0880523090006 周逸洲周逸洲(研究助理研究助理) 证书编号 S0880123070150 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 可选消费品可选消费品 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 62 目目 录录 1.全球化机遇涌现，品牌出海浪潮迭起.

8、3 2.产能出海：海外布局产能，获取成本及关税优势.4 2.1.纺织制造：中国供应链优势突出，成本上涨推动制造出海.4 2.1.1.申洲国际：全球最大纵向一体化针织制造商，海外产能持续扩充 6 2.1.2.华利集团：全球运动鞋履制造龙头，产能布局持续优化.10 3.品牌出海：本土化经营，助力市场份额提升.13 3.1.家电出海：代工先行，辅以品牌并购.13 3.1.1.以海尔为例.19 3.1.2.以美的为例.20 3.1.3.以海信为例.22 3.1.4.以德尔玛为例.23 3.2.纺织服装出海：品牌外延并购，打开市场空间.24 3.2.1.以歌力思为例.24 3.3.汽车出海：自主品牌竞争

9、力提升，乘用车出口量接近世界第一 27 4.电商出海：价格优势突出，跨境业务蓬勃发展.35 4.1.我国 B2C 跨境电商于 2010-12 年开始萌芽并快速发展.35 4.2.基于国内产业集群向海外输出价格优势，本质仍是效率的比拼 38 4.3.电商出海案例复盘.42 4.3.1.以华凯易佰为例.42 4.3.2.以安克创新为例.45 5.零售出海：供应链优势输出，开拓新市场.49 5.1.日用品出海.49 5.1.1.名创优品：因地制宜快速拓店，出海成长空间可期.49 5.2.餐饮出海.55 5.2.1.火锅出海：本土化经营，港澳台试水.55 5.2.2.茶饮咖啡出海：供应链优势输出，聚焦

10、东南亚.57 6.投资建议.61 7.风险提示.61 oXkYdYoWjUoXaXoYuWiZ8OcM9PmOpPtRtQeRoPsQfQqRmQbRmMuNuOtPnMwMsQnP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 62 1.全球化机遇涌现，品牌出海浪潮迭起全球化机遇涌现，品牌出海浪潮迭起 全球化背景下企业出海寻求新发展机遇已成为必然趋势。全球化背景下企业出海寻求新发展机遇已成为必然趋势。近年来，中国占全球商品出口份额已显著提升至 15%左右，远超美国及日韩等国家。在全球化背景下，中国企业陆续布局海外业务，寻求新发展机遇。一

11、方面，中国制造业经过多年的砥砺和打磨，已经具备完善的供应链体系，在全球范围内具备强大的竞争力。随着中国经济向高质量发展转型，企业在深耕内需市场的同时，通过出海把握更大的全球市场发展机遇，打造新的增长极。另一方面，制造产能向海外拓展有利于企业获取关税优势并享受海外国家的税收优惠政策，减少直接出口带来贸易摩擦，提升竞争力。图图 1：近年来中国占全球商品出口份额显著提升，远超美国、日韩等近年来中国占全球商品出口份额显著提升，远超美国、日韩等国家国家 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中国制造优势凸显，助力企业顺利出海。中国制造优势凸显，助力企业顺利出海。一方面，随着国内制造产业多年的经验和技术积

12、累，纺织服装、家电、汽车等消费品的产品设计、制造和质量持续提升，在全球范围内已具备较强的产品竞争力。另一方面，中国生产配套设施完善，在江浙、山东、广东、安徽、陕西等省份形成了许多产业集群，能够形成规模化生产优势并提升供应链效率，从而显著降低生产成本，使得中国的产品在海外具备较强的性价比优势。图图 2：中国江浙地区拥有强大的家电、汽车产业集群，中国江浙地区拥有强大的家电、汽车产业集群，具备较高的供应链效率具备较高的供应链效率 图图 3：中国鞋业在华东、华南、西南等地具备多个中国鞋业在华东、华南、西南等地具备多个产业集群产业集群 数据来源：禾昌聚合公开发行说明书 数据来源：天创时尚招股说明书 0%

13、5%10%15%20%82002200620022全球商品出口份额:中国全球商品出口份额:美国全球商品出口份额:德国全球商品出口份额:日本全球商品出口份额:韩国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 62 企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和零售类出海四企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和零售类出海四种类型。种类型。1）产能类出海：）产能类出海：在全球产业链转移的趋势下，中国制造企业逐步向越南、柬埔寨等东南亚国家转移产能，扩建新工厂，从而享受当地的出口关税优势

14、和税收优惠，例如纺织服装和汽车行业。2）品牌类出海：）品牌类出海：企业自主品牌出海或通过并购海外的品牌进入新的市场，并凭借较强的产品力和品牌影响力获取海外市场份额，例如家电行业中的海尔、美的等。3）电商类出海：）电商类出海：跨境电商企业凭借国内成熟的产业集群带来的共享性网络，实现资源的高效利用并形成价格优势，在海外高通胀背景下，跨境电商提供的高性价比产品吸引力更大，因此未来发展前景十分广阔。4）零售类出海：）零售类出海：以餐饮行业为代表，主要面向海外的华人消费者，尤其在疫情后，茶饮、火锅等类型的公司纷纷到海外拓展业务，打造新的增长极。图图 4：企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和

15、零售类出海企业出海可分为产能类出海、品牌类出海、电商类出海和零售类出海 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 2.产能出海：海外布局产能，获取成本及关税优势产能出海：海外布局产能，获取成本及关税优势 2.1.纺织制造：中国供应链优势突出，成本上涨推动制造出海纺织制造：中国供应链优势突出，成本上涨推动制造出海 纺织服装出海主要可分为四个发展阶段：纺织服装出海主要可分为四个发展阶段：1）外贸出口阶段（外贸出口阶段（1990s-2000 年）：年）：20 世纪 90 年代，得益于开放的经济环境、较低的劳动力成本和充足的原材料优势，中国大陆纺织业快速发展。中国纺织服装行业开始接触全球市场，并逐步发展

16、成为全球纺织品服装的重要供应商。这个阶段的发展主要依赖于低成本的优势，以及与国外客户的直接贸易合作，但由于国内纺织服装企业的生产规模和水平相对较低，该段期间主要通过贴牌生产等方式与国外品牌和零售商建立合作关系。因此，最早中国纺织服装出海以代工为主，辅以经销、代销，该种出口方式统称为“外贸”。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 62 2）产能出海初期阶段（产能出海初期阶段（2001-2011 年）：年）：自 2001 年中国加入 WTO 后，出口壁垒进一步减少，中国大陆开始逐步接替中国台湾地区等“亚洲四小龙”成为全球纺织产业中心。

17、在此期间，中国纺织服装出口额持续提升，少数企业开始前瞻性布局海外产能，例如申洲国际早在2005 年便在柬埔寨布局了第一家海外生产工厂，并积累了较多的生产管理经验，为此后产能的出海奠定了良好的基础。3）产能出海加速阶段（产能出海加速阶段（2012-2015 年）：年）：随着中国经济水平提高，适龄劳动人工比重下降使得国内劳动力成本提升，相较之下东南亚的劳动力和土地成本优势突出，叠加东南亚国家具备出口至欧美发达国家的关税优势，许多纺织企业开始将产能向越南、柬埔寨等东南亚国家转移，产能出海进一步加速。因此东南亚纺织服装出口金额快速增长，中国出口金额开始出现下滑趋势。4）产能产能+品牌出海阶段（品牌出海

18、阶段（2016 年至今）：一方面，年至今）：一方面，为提升国际竞争力，纺织制造企业加速出海，尤其自新疆棉事件爆发以来，海外产能的布局更有利于公司积极承接欧美大客户订单，因此海外产能占比持续提升，目前部分纺织制造龙头的海外产能占比已超过 50%。另一另一方面，方面，为更好地应对激烈的市场竞争，国内品牌服饰企业也在加大技术研发和创新投入，提高产品的附加值和市场竞争力。近年来如海澜之家、安踏体育、歌力思等品牌通过拓展海外门店、收购国际品牌等方式持续提升国际竞争力。图图5：纺织服装行业的出海可分为四个阶段纺织服装行业的出海可分为四个阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究

19、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 62 图图 6：2012 年以来全球纺织产业链的重心开始由中国大年以来全球纺织产业链的重心开始由中国大陆向东南亚国家转移陆向东南亚国家转移 图图 7：近五年中国向美国：近五年中国向美国/东南亚纺织服装出口额东南亚纺织服装出口额CAGR 分别为分别为 4%/10%数据来源：前瞻产业研究院 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：东盟不含老挝、柬埔寨、文莱）图图 8：国内纺织制造企业海外收入占比不断提升：国内纺织制造企业海外收入占比不断提升 图图 9：部分纺织制造企业海外产能占比超过：部分纺织制造企业海外产能占比超过 5

20、0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：东盟不含老挝、柬埔寨、文莱）2.1.1.申洲国际：全球最大纵向一体化针织制造商，海外产能持续扩充申洲国际：全球最大纵向一体化针织制造商，海外产能持续扩充 申洲国际的发展可分为三个阶段：申洲国际的发展可分为三个阶段：1）1988-2004 年：瞄准日本市场，深度绑定优衣库。年：瞄准日本市场，深度绑定优衣库。公司成立于 1988 年，正值日本纺织产业链向对外开放程度高、消费市场广阔、劳动力成本低的中国转移的阶段。创始人马宝兴意识到当时国内出口纺织品的低端市场已基本饱和，于是提出产品要坚持中高端路线，并首先把目光投向

21、了日本市场，承接面料要求高的日本婴儿制衣订单。公司以日本的高行业标准为标杆，引进先进的企业管理体系，接下并按时完成了优衣库一笔要求 20 天内完成 35 万件针织衫的大订单，成功获得了优衣库的信任，双方建立了长期稳固的合作关系，此后公司还为优衣库建立专用工厂，深度绑定了这一大客户。公司较早地积累了对产品质量及精益化生产的经验，逐步提升公司名气，并收获了较多的高端客户。005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国东盟欧盟日本（亿美元）0%20%40%60%80%100%2000

22、22纺织制造企业海外收入占比百隆东方华利集团申洲国际鲁泰A健盛集团69.8%100.0%55.0%56.0%54.9%30.2%0.0%45.0%44.0%45.1%0%20%40%60%80%100%海外产能占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 62 图图10：19901990 年之后中国大陆纺织品出口额快速增长（全球部分国家及地区的纺织品出口金额变化）年之后中国大陆纺织品出口额快速增长（全球部分国家及地区的纺织品出口金额变化）数据来源：WTO，国泰君安证券研究 图图 11：2004 年日本市场贡献近年日本市场贡献近 90

23、%收入收入 图图 12：2004 年休闲服饰贡献收入超过年休闲服饰贡献收入超过 90%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）2005-2011 年：选择优势赛道，进军运动服饰。年：选择优势赛道，进军运动服饰。在 2001 中国加入 WTO之后，出口壁垒明显减小，中国纺织行业在全球化的浪潮中得以蓬勃发展，逐步成为全球纺织制造中心。在该阶段，公司将目光投向了欧美市场，2005 年公司与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运动巨头签订订单，正式进军增长更快、利润更高的运动服饰领域。上市后，公司逐步由休闲服饰类单一结构向以生产运动服饰为主、休闲服饰

24、为辅的产品结构转变。2006-2007 年，公司分别为 Nike 和 Adidas 建立的品牌专用工厂陆续开始投入运营，有力保障了公司满足客户巨额订单的能力，帮助公司巩固了在品牌供应链中的位置，逐渐成长为核心客户的最大供应商，也为公司与客户间建立了此后 15-20 年的稳定合作关系奠定良好基础。2011年，公司运动服饰创造营收占比达 54.7%，较 2005 年的 9.3%提升了 45.4个百分点，运动服饰成为了公司核心的业绩支撑。4.6%7.5%6.9%7.4%7.3%7.7%9.0%9.1%7.9%8.9%8.6%8.9%10.3%11.4%13.3%15.5%17.1%0%2%4%6%8

25、%10%12%14%16%18%000004000050000600007000080000258947020004（百万美元）日本韩国中国大陆中国香港中国台湾中国大陆占比国内销售4.1%美国3.6%欧洲1.6%日本89.1%其他市场1.6%运动类2.2%休闲类90.3%其他针织品7.5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 62 图图

26、13：2 2 年中国纺织品、服装出口占全球的份额逐步提升年中国纺织品、服装出口占全球的份额逐步提升 数据来源：WTO，国泰君安证券研究 图图 14：2005 年后公司运动服饰收入占比逐年提升年后公司运动服饰收入占比逐年提升 图图 15：2020 年公司营收主要来自于年公司营收主要来自于 nike/adidas/优衣库优衣库/puma 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）2012-至今：国际化拓展，加速布局海外产能。至今：国际化拓展，加速布局海外产能。随着国内劳动成本压力提升，工业用地成本上升以及环保要求趋严，相较下之下东

27、南亚较为优越的国际贸易环境和关税优惠吸引了更多国家的纺织企业进行投资和规模扩张，因此东南亚纺织品服装出口金额全球占比迅速增长。公司早期的主要生产基地位于宁波市经济技术开发区，在中国服装出口停滞前，公司就将目光投向了成本和政策方面都具备优势的东南亚国家柬埔寨和越南，在这两国陆续投产了多家面料厂和成衣厂，通过海内外一体化布局，公司的产品交付能力与盈利能力更具稳定性。越南：主攻面料，辅助成衣。越南：主攻面料，辅助成衣。2014 年 11 月，公司在越南西宁省建设的德利一期面料厂正式投产，此后德利二期、德利新特种面料厂陆续投产，越南生产基地面料产能大大提升。2020 年，越南德利面料产能已与宁波北仑面

28、料厂产能持平，强劲地补充了公司下游生产的面料供应。目前公司国内外面料产能已实现 50%：50%的均衡目标。此外，越南世通成衣厂与德利一期成衣厂分别于 2015年和 2019 年投产，有效扩充了公司成衣产能。26.6%30.7%33.1%33.0%33.7%36.6%36.7%20.2%22.2%23.4%26.0%28.2%30.4%32.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080005200620072008200920102011（亿美元）中国服装出口金额中国纺织品出口金额中国服装出口占全球比例中国纺织品出口占

29、全球比例9.3%15.6%31.9%42.3%42.3%50.2%54.7%0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011运动类休闲类内衣服装其他针织品Nike26.7%Adidas24.8%Puma21.8%Uniqlo11.2%其他15.5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 62 柬埔寨：专供成衣产能。柬埔寨：专供成衣产能。2005 年，公司第一家海外生产工厂申洲国际制衣在柬埔寨建成投产，此后大千纺织、荣德制衣、越群制衣陆续投产。截至 2023H1 公司在柬埔寨的成衣产能已达到

30、 17%。公司海内外战略部署的成果逐渐显现，按照公司的产能扩张计划，预计公司海外产能占比将进一步提升，持续分担公司的订单压力。图图 16：越南纺织品与服装出口占比逐渐提升越南纺织品与服装出口占比逐渐提升 图图 17：柬埔寨纺织品与服装出口占比逐渐提升柬埔寨纺织品与服装出口占比逐渐提升 数据来源：WTO，国泰君安证券研究 数据来源：WTO，国泰君安证券研究 图图 18：公司面料产能主要分布在国内和越南公司面料产能主要分布在国内和越南（2023H1）图图 19：成衣产能主要分布在国内、越南、柬埔寨成衣产能主要分布在国内、越南、柬埔寨(2023H1)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：W

31、ind，国泰君安证券研究（注：2023H1 中国、柬埔寨成衣产能占比分别为 45%/17%，越南产能占比为推算所得）产能拓展顺利，助力海外收入快速增长。产能拓展顺利，助力海外收入快速增长。公司稳步推进海外工厂建设，加快越南及柬埔寨的员工招聘，持续提升海外产能占比。同时，公司将在宁波生产基地与越南德利生产基地推行技术改革和设备升级，充分释放现有面料工厂的面料产能，提高面料产能利用率，使之与成衣产能的扩充匹配。新产能的逐步释放助力企业提升规模优势，更好地承接欧美大客户订单，助力海外收入快速增长。截至 2022 年，公司海外收入占比达到 75%。0.2%3.0%0.9%6.3%0%1%2%3%4%5

32、%6%7%200020004200520062007200820092000019纺织品出口金额占比服装出口金额占比0.5%1.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%200020004200520062007200820092000019纺织品出口金额占比服装出口金额占比中国50%越南50%中国45%越南38%柬埔寨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

33、请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 62 图图 20：近年来欧美等海外地区收入快速增长近年来欧美等海外地区收入快速增长 图图 21：截至截至 2022 年，海外收入占比达到年，海外收入占比达到 75%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.2.华利集团：全球运动鞋履制造龙头，产能布局持续优化华利集团：全球运动鞋履制造龙头，产能布局持续优化 全球领先的运动鞋履专业制造商，业务布局国内外。全球领先的运动鞋履专业制造商，业务布局国内外。华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售业务，主要客户包括 Nike、VF、D

34、eckers、Puma 及 Columbia、Under Armour 等全球知名的运动品牌。其管理总部及开发设计中心位于中国中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加等地，贸易中心位于香港、中山和台湾地区，现有员工超过 15 万人，年产量约 2.2 亿双。图图22：公司业务布局中山、中国香港地区、中国台湾地区、越南、缅甸、公司业务布局中山、中国香港地区、中国台湾地区、越南、缅甸、多米尼加等地多米尼加等地 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 0500300中国大陆收入日本地区收入欧洲地区收入美国地区收入其他市场收入（亿元）国内收入占比25%海外收入占比75%行业专题研究行业专

35、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 62 图图 23：公司产能主要布局在越南：公司产能主要布局在越南 图图 24：公司越南工厂位于越南北部公司越南工厂位于越南北部 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 产能加速扩张，巩固越南进军印尼。产能加速扩张，巩固越南进军印尼。公司采取“以销定产”的生产模式，疫情前产销率常年接近 100%，产量供不应求。为满足持续增长的订单需求，公司加快产能扩建步伐，不仅为原有工厂新增产线，还积极扩建越南、缅甸、中山及印尼的产能，且新增产能精准聚焦优质产品及核心大客户：剔除未公布服务客

36、户的印尼产能，公司 IPO 募投项目新增的其他成品鞋产能中约有 67.3%服务于 Puma，其余则服务于 Converse、V ans、HOKA ONE ONE、UGG 等品牌，这些品牌均为近年来订单规模增速较快的客户。表表 1：公司：公司 IPO 募投资金中约募投资金中约 50%用于产能建设项目用于产能建设项目 序序 号号 项目名称项目名称 服务客户服务客户 鞋履种类鞋履种类 募集资金承募集资金承诺投入金额诺投入金额（亿元）（亿元）占比占比 新增年产量新增年产量（万双）（万双）新增年收入新增年收入（亿元）（亿元）建 设建 设期期 一一 越南鞋履生产基地扩产建设项目越南鞋履生产基地扩产建设项目

37、 4.07 11.11%1118 12.38 3 年年 1 越南宏福鞋履生产基地扩产项目 Puma 运动休闲鞋 1.10 3.00%360 3.26 2 越南上杰鞋履生产基地扩产项目 Vans 运动休闲鞋 0.50 1.36%180 1.26 3 越南立川鞋履生产基地扩产项目 Converse 运动休闲鞋 0.91 2.48%320 2.62 4 越南弘欣鞋履生产基地扩产项目 UGG 户外靴鞋 0.99 2.70%98 2.46 5 越南永弘鞋履生产基地扩产项目 HOKA ONE ONE 运动休闲鞋 0.57 1.56%160 2.78 二二 缅甸世川鞋履生产基地建设项目缅甸世川鞋履生产基地建

38、设项目 Puma 运动休闲鞋 5.32 14.52%1200 11.59 3 年年 三三 印度尼西亚鞋履生产基地（一期）印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目建设项目/运动休闲运动休闲鞋鞋 8.76 23.91%2725 22.03 3 年年 合计合计 18.04 49.55%5043 46.00-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：考虑到越南鞋履生产基地扩产建设项目均已建设完毕，该项目于 2023 年 4 月已结项）97.6%98.3%98.5%98.9%2.4%1.7%1.5%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H

39、1多米尼加越南 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 62 图图 25：募投项目新增成品鞋产能中有募投项目新增成品鞋产能中有 98.1%为运动休为运动休闲鞋产能闲鞋产能 图图 26：募投项目新增越南及缅甸产能主要服务于核心大客募投项目新增越南及缅甸产能主要服务于核心大客户户 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：印尼新增产能未披露服务客户，未包含在图内）越南及印尼成本优势凸显，公司海外加强布局有利于提升核心竞争力。越南及印尼成本优势凸显，公司海外加强布局有利于提升核心竞争力。一方面，越南

40、及印尼的劳动力资源丰富，且平均工资相对国内较低；另一方面，越南及印尼已具备一定规模的行业配套设施，并享受对美鞋履出口关税优惠政策。公司较早布局海外生产产能，有利于承接欧美大客户订单，在全球化竞争中保持良好的竞争力。表表 2：越南及印尼拥有优越的建厂条件：越南及印尼拥有优越的建厂条件 中国 越南 印尼 劳动力人口 截至 2020 年末，约 8.2 亿人 截至 2020 年末，约 5810.3 万人 截至 2021 年，约 1.3 亿人，劳动参与率为 68.08%平均工资 2020 年制造业人均月薪为 6899 元/月 2021 年制造业人均月薪为 2142 元/月 2021 年制造业人均月薪为

41、1330 元/月 行业基础设施 中国制造业生产能力较强，产业链完整。中国制造业增加值规模连续12 年位于世界第一。截至 2021 年底，越南已成立的工业区近 400 个，总面积 12.35 万公顷；其中投入运营的工业区292个。园区内有现成厂房，配套的电力、供水、排污、道路等基础设施，同时工业园区内的企业享有一定的所得税、关税政策。截至 2022 年初，印尼共有 135 家工业园区，总面积约为 6.6 万公顷，其中一半以上位于爪哇。园区拥有工业所需的电力、天然气、水等能源，部分工业园区内的公司无需获得建筑许可证即可开工，同时在工业园区的公司享有税收优惠。政治安全因素 政治及治安稳定 罢工现象频

42、发，22年一季度停工64次，其中纺织服装业、皮革和制鞋业分别占 40%/15%政治及治安较为稳定，偶有劳工游行事件 税收 普通企业所得税率 25%，高新技术企业 15%外商投资项目税收减免期限最多15 年，最低税率为 10%；从 2024年 1 月 1 日起，对连续 4 年中 2 年综合收入达 7.5 亿欧元（合计 60 亿人民币）或以上跨国企业征收全球最低税，税率 15%。标准企业所得税税率为 22%，对在指定地区从事高投资价值、出口业务、劳动密集型、本土化成分高的有限责任公司，投资额的 30%可抵减应纳税所得，自生产经营起 6 年内税率为 5%。关税 鞋履出口美国采用基准税率加额外税率；出

43、口欧盟采用 8%-17%的关税 鞋履出口美国享有基准税率；出口欧盟零关税 对美出口享有普惠制待遇，数千项货物减免关税；鞋履出口欧盟税率11%。98.1%1.9%运动休闲鞋户外靴鞋67.3%13.8%7.8%6.9%4.2%PumaConverseVansHOKA ONE ONEUGG 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 62 数据来源：Wind，CEIC，European Commission，Trading Economics，第五次国际产业转移中的中国与东南亚:比较优势与政策选择，环球印象，国泰君安证券研究 图图 27：2

44、017-2022年公司营收年公司营收 CAGR 为为 15.5%图图 28：公司盈利能力稳步提升公司盈利能力稳步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.品牌出海：本土化经营，助力市场份额提升品牌出海：本土化经营，助力市场份额提升 3.1.家电出海：代工先行，辅以品牌并购家电出海：代工先行，辅以品牌并购 整体来看，家电出海可以分为三个阶段：整体来看，家电出海可以分为三个阶段：代工出海（代工出海（2000-2010 年）：年）：依靠相对廉价且高效的劳动力，带来成本优势，代工规模迅速提升。整体呈现高产量占比，低品牌占比特点，且延续至今。2020 年我国空

45、调/冰箱/洗衣机产量分别占全球的 70%/50%/40%左右。代工与品牌的过渡期（代工与品牌的过渡期（2010-2015 年）：年）：代工出口规模增速步入平稳期，整体销额规模约在 1000 亿美元左右，整体呈现低个位数增长态势。2015年之后，国内企业在海外开启品牌收购，品牌出海逐步萌芽 品牌出海（品牌出海（2020 年至今）：年至今）：品牌出海逐步贡献增量，国内企业依靠数字化工具，快速迭代试错，以较低成本应对海外差异化需求；海尔、海信、美的为典型代表。100.1123.9151.7139.3174.7205.7143.1-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502

46、00250营业收入yoy（亿元）23.1%24.2%23.5%24.8%27.2%25.9%25.3%11.1%12.4%12.0%13.5%15.8%15.7%16.0%0%10%20%30%毛利率净利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 62 图图29：家电出海进入品牌出海期家电出海进入品牌出海期 数据来源：海关总署、国泰君安证券研究（注：2019 年前海关总署所统计的空调的统计口径为全体空气调节器，2019 年后，只统计空调）代工：迈出国门的第一步代工：迈出国门的第一步 相对于日本企业而言，我国家电企业起步较晚，三大白

47、电龙头格力和海尔分别于 1989 年和 1984 年成立，美的于 1985 年进入空调行业，2000年后才逐步开始走出国门。彼时，日本品牌已在多个国家地区获得相对稳固的市场地位，因此，我国代工出海成为我国多数家电企业出海的出海选择。当前我国多个家电企业出口占比超过四成，2022 年美的、格力、海尔出口占比分别为 41%、52%和 13%。代工出海模式在行业中占比仍然较大，预计大电出海龙头美的、小电出海龙头新宝和苏泊尔的出口中，代工占比分别为 60%、100%和 100%。图图 30：我国多个家电企业出口占比超过四成：我国多个家电企业出口占比超过四成 图图 31：代工模式在出口中的占比仍然较大（

48、亿元）：代工模式在出口中的占比仍然较大（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 41%52%12%34%71%26%13%4%14%53%34%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080001600美的集团海尔智家格力电器海信家电新宝股份苏泊尔九阳股份小熊电器德尔玛石头科技科沃斯海信视像2022A出口规模（亿元）2022A出口占比00500600700800900美的新宝苏泊尔九阳代工非代工 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

49、免责条款部分 15 of 62 品牌：并购产生协同效应，亦实行本土化战略品牌：并购产生协同效应，亦实行本土化战略 我国家电企业品牌出海的方式大体有两种。第一，并购。我国家电企业品牌出海的方式大体有两种。第一，并购。在海外品牌竞争较为激烈，龙头品牌已占据一定优势的欧美地区，国产品牌的海外认知度相对较弱，品牌推广成本较高。多数国产白电品牌出海并未选择将自主品牌直接在海外销售，而是收购海外已有一定认知度的品牌。比如海尔收购 GEA 后，实现美国地区市场份额的大幅度提升。第二，将自主第二，将自主品牌直接销售至海外品牌直接销售至海外。海信视像通过世界杯营销，成功进入海外重要渠道，在海外市场特别是美国市场

50、拓展方面取得重要进展。竞争优势分析：更强的产品力、渠道管控力竞争优势分析：更强的产品力、渠道管控力 1）更强的产品定义能力）更强的产品定义能力 新兴成长品类海外拓展加速，相关公司海外增速亮眼。新兴成长品类海外拓展加速，相关公司海外增速亮眼。新兴成长品类正经历着明显的海外拓展趋势，国产品牌凭借领先的产品力，在海外渠道拓展加速的趋势下，正逐步提升在全球市场的竞争力。各公司 23H1 财报均显示出，在内需相对乏力的背景下，各公司内销增速相对疲弱，但由于全球竞争力提升导致全球市占率提升，各公司 23H1 外销增速较为亮眼，科沃斯、极米、光峰、德尔玛均表现出外销增速明显优于内销的情况。表表3：新兴品类大

51、部分公司新兴品类大部分公司 23H1 外销增速亮眼，外销增速优于内销（亿元）外销增速亮眼，外销增速优于内销（亿元）2023H1 内销收入内销收入 内销占比内销占比 内销增速内销增速 外销收入外销收入 外销占比外销占比 外销增速外销增速 石头科技(估算值)11.81 35%20%+（Q2 40%+)21.93 65%10%+(Q2 40%+)科沃斯(估算值)46.44 65%0%25.00 35%26%极米科技 12.63 78%-29%3.50 22%39%光峰科技 7.05 66%-28%1.89 18%25%安克创新 2.71 4%31%67.95 96%20%德尔玛 12.87 83%-

52、3%2.69 17%44%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 以扫地机和投影为例：国产扫地机产品力存在明显优势，叠加海外渠道以扫地机和投影为例：国产扫地机产品力存在明显优势，叠加海外渠道加速拓展，海外布局成效显著。加速拓展，海外布局成效显著。2000-2009 年，iRobot 由于率先推动扫地机商业化落地，从而在北美、欧洲等地占绝了行业龙头的先发优势。但由于以 iRobot 为代表的海外品牌更新迭代较慢，叠加 2017 年以来国产品牌加速品牌出海，全球高端全基站产品基本由石头/科沃斯/追觅等国产品牌主导。当下 iRobot 产品全部为视觉导航，且暂无全基站产品矩阵，国产品牌在海外渠道拓展的

53、进程中全球市占率不断提升。至今，石头科技在德国、澳大利亚、日本、韩国、挪威等 14 个国家已经做到市占率前三，我们预计公司 Q2 在海外增速高达 40%；23H1 科沃斯/添可海外业务收入同比增长 26.5%/24.2%，也体现出了较为乐观的海外增长。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 62 图图 32：石头科技海外产品线高端且丰富：石头科技海外产品线高端且丰富 图图 33：iRobot 尚未推出全基站类型产品尚未推出全基站类型产品 数据来源：Roborock 官网 数据来源：iRobot 官网 国产品牌家用投影技术也明显领先

54、，海外渗透速度也在持续提升。国产品牌家用投影技术也明显领先，海外渗透速度也在持续提升。当下海外家用投影仪仍以传统灯泡式为主，产品技术较为落后、投影效果较差且产品均价较低，根据久谦数据，海外亚马逊投影产品均价约为 200-350 美元。极米海外产品品质与国内相似，均为较为高端的 DLP 产品，产品均价在 400 美元以上。当下出海竞争中，投影品类仅极米、安克两个核心品牌，无论是在亮度还是清晰度层面均对海外产品形成降维打击，且两者定位存在差异，在极米加大海外战略布局的大背景下，其海外销售表现值得期待。图图 34：海外亚马逊上家用投影仪均价较低（美元）海外亚马逊上家用投影仪均价较低（美元）数据来源：

55、久谦数据，国泰君安证券研究 光峰在海外市场的拓展取得亮眼表现，技术领先海外巨头。光峰在海外市场的拓展取得亮眼表现，技术领先海外巨头。光峰在海外的业务布局包括 C 端的激光电视和投影、海外影院核心器件业务和海外商教投影业务。根据公司公告，2023H1 公司北美票房为 44 亿美元，同比+20%，海外影院核心业务表现亮眼。在专业显示业务方面，公司进一步开拓海外市场，拓展海外业务规模，业务呈现较好恢复态势。根据公司 23 年半年报，公司 2023H1 内销收入为 7.05 亿元，同比-28%，外销收入为 1.89 亿元，同比+25%。光峰外销收入占比持续提升。根据公司2002202402602803

56、0032034021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 62 公告，公司外销收入占比由 2021H1 的 5.1%提升至 2023H1 的 21.1%，外销收入占比持续提升。另外从技术领先性而言，公司原创的半导体激光光源技术已成为当前激光显示领域的主流技术，且作为底层关键架构技术，被同行业巨头如荷兰飞利浦、德国欧司朗、日本爱普生等公司先后引证 670 余次。图图 35：光峰光峰 2 20 02 23 3H H1 1 内销收入有所下滑

57、（亿元）内销收入有所下滑（亿元）图图 36：光峰光峰 2 20 02 23H13H1 外销收入延续增长外销收入延续增长 （亿元）（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）更强的线上运营能力）更强的线上运营能力 国产品牌出海初期主要依靠亚马逊和经销商，后续逐渐开拓线上线下自国产品牌出海初期主要依靠亚马逊和经销商，后续逐渐开拓线上线下自建渠道。以安克创新为例。建渠道。以安克创新为例。安克创新成立于 2011 年，期初主要作为渠道品牌商通过亚马逊渠道向海外销售充电类产品。2015 年开始，借助其较为成熟的跨境运营经验，公司孵化出充电、音频、家居、智新四大

58、事业部，分别建立了 Anker、Eufy、Nebula 和 Soundcore 等自有品牌。在渠道上，安克也从此前依赖亚马逊单一渠道，快速转变为“线上+线下”全渠道销售格局。公司线下渠道销售占比于 2021 年达到 36%，目前已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头 7-11 便利店集团。公司线上独立站贡献也逐年提升，在公司总营收的占比从 2020年的 2.3%提升至 23H1 的 6.5%。我们认为，安克的发展路径为其他成长品类公司出海提供了标杆。当下国内品牌能够复用其在国内电商的运营经验开拓海外线上市场，通过此方式形成品牌知名度后再发力其他多元渠道

59、。石头科技和极米科技主要以亚马逊和经销商出海为主，均在尽力拓展线下 KA，我们预计海外渠道的多元化拓展将会为国产品牌出海带来较为可观的成长空间。表表4：安克创新各渠道营收贡献占比相对稳定，自有平台占比小幅提升（安克创新各渠道营收贡献占比相对稳定，自有平台占比小幅提升（%）渠道渠道 平台平台 平台类型平台类型 2023H1 2022 2021 2020 线上 第三方平台 亚马逊 55.9%56.0%54.7%61.7%其他 6.5%5.6%5.8%4.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122020H12021H12022H12023H1内销

60、收入同比-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020H12021H12022H12023H1外销收入同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 62 自有平台 独立站 6.5%4.8%3.1%2.3%线上收入小计 68.8%66.3%63.6%68.1%线下 线下收入小计 31.2%33.7%36.4%31.9%合计 100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 37：安克创新线下渠道占比整体有所提升：安克创新线

61、下渠道占比整体有所提升 图图 38：安克创新海外各区域收入结构占比相对稳定：安克创新海外各区域收入结构占比相对稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3）更强的下沉渠道管理能力）更强的下沉渠道管理能力 飞科电器与公牛集团已有多年的下沉渠道布局的成功经验，经历了多年的积累已形成了强大的护城河。飞科和公牛在中国线下渠道的成功的打法有望在东南亚市场复刻。以飞科和公牛为例：飞科电器与公牛集团已有多年的下沉渠道布局的成以飞科和公牛为例：飞科电器与公牛集团已有多年的下沉渠道布局的成功经验，经历了多年的积累已形成了强大的护城河。功经验，经历了多年的积累已形成了强大的

62、护城河。以公牛集团为例，其百万网点高效覆盖下沉市场，创造性地建立线下“配送访销”的销售方式，类似“轻快消”模式大大提升了产品的触达率，且便利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。表表5：2015 年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程 终端网点数终端网点数 主销产品主销产品 五金渠道 75 万 转换器等家电连接产品及断路器、光源类照明产品 装饰渠道 12 万 智能电工照明产品 数码渠道 25 万 数码配件 新能源渠道 上千家 充电桩 数据来源：公司公告、国泰君安证

63、券研究 飞科和公牛在中国线下渠道的成功的打法有望在东南亚市场复刻。飞科和公牛在中国线下渠道的成功的打法有望在东南亚市场复刻。当前东南亚（以越南为例）城镇化率与 20 年前的中国相当。飞科、公牛均在中国快速城镇化的过程中建立了极强的线下经销网络，成功的打法有望在东南亚市场复刻。77%74%71%68%64%66%69%23%26%29%32%36%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线上渠道线下渠道54%50%51%47%19%20%20%20%15%14%13%15%5%4%5%6%2%3%4%4%6%8%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%

64、80%90%100%20202021202223H1北美欧洲日本中东中国大陆其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 62 2023 年公牛公牛定调国际化成为集团三大战略之一。家用储能以欧美国家为主拓展；新能源充电桩/枪，与欧美公司合作在当地推广；以转换器为核心在东南亚市场拓展，海外新型事业部（23 年 6 月份正式组建成立）。飞科飞科亦借助以往用海外代理团队做出海业务经验，预计 23 年下半年开始，以飞科自建团队尝试去做东南亚市场。3.1.1.以海尔为例以海尔为例 2015 年之后，海尔加速海外并购进程，主要以收购高端家电为

65、主。年之后，海尔加速海外并购进程，主要以收购高端家电为主。2015年收购了日本三洋电机的日本及东南亚地区的白电业务，2016 年收购北美著名厨电品牌 GEA，使得公司北美地区业务实现大幅度增长；2018 年收购斐雪派克家电控股全部股份；2019 年收购意大利著名品牌 CANDY，强化了公司在智慧家庭的领先地位，并正式更名为“海尔智家”。表表6：2015 年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程 品牌品牌 logo 品牌说明品牌说明 年份年份 事件事件 意大利意大利著名品牌 欧洲智能化洗护家电品牌 融汇意式设计与智能科技的年轻化品牌 2019 青岛海尔全资收购意大

66、利Candy，强化在智慧家庭的领先地位。新西兰新西兰著名品牌 世界奢华厨房电器品牌 聚焦社交厨房理念 2018 青岛海尔签股份购买协议，收购海尔集团斐雪派克家电控股全部股份 全球领先的家庭与厨房电器品牌 北美北美著名的厨房电器品牌 全品类的产品覆盖 2016 公司基本收购完成通用电气家电业务与资产，拓展全球业务空间.日本与东南亚日本与东南亚市场的广泛认知 2015 收购的日本三洋电机公司的日本及东南亚白 色家电业务 数据来源：海尔官网，国泰君安证券研究 海尔与被收购企业产生有效协同，不仅实现产品力的有效提升，还打入海尔与被收购企业产生有效协同，不仅实现产品力的有效提升，还打入当地主流渠道，实现

67、份额快速增长。当地主流渠道，实现份额快速增长。与与 FPA 协同方面，协同方面，FPA 变频直驱电机技术领先但缺乏规模化量产能力，投建 FPA 海尔互联工厂后，海尔旗下洗衣机应用 FPA 技术，提高转速同时，解决噪音问题，大幅提升产品力。与与 GEA 协同方面，协同方面，海尔借助 GEA渠道物流体系打入美国主流渠道，同时加大投入，新建滚筒洗衣机产线，拓宽 GEA 原有品类，实现 GEA 大家电份额提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 62 图图39：海尔与被收购海尔与被收购企业的协同企业的协同 数据来源：Wind，国泰君安

68、证券研究 海尔外销收入稳健增长，预计海尔外销收入稳健增长，预计 GEA 贡献较大。贡献较大。2018-2022 年，海尔外销实现稳健增长，规模由 772 亿提升至 1268 亿人民币。当前，海尔外销收入中，美洲占比约 6 成，我们预计 GEA 对其美洲收入贡献较大。图图 40：在海尔外销市场中，美洲占比（：在海尔外销市场中，美洲占比（61%）最大）最大 图图 41：海尔海外收入实现稳定增长（亿元）海尔海外收入实现稳定增长（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：该图为 2021 年占比）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.1.2.以美的为例以美的为例 美的集团的收购历程，侧重业务

69、多元化。美的集团的收购历程，侧重业务多元化。2016 年美的分别收购东芝家电与意大利中央空调企业 Clivet 80%的股权，2017 年收购德国库卡机器人公司 94.55%的股份，以及以色列高创公司 79.37%的股份，正式进入机器人与自动化行业。目前海外业务遍布北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的 200 多个国家和地区。美的全球化仍在继续。美的全球化仍在继续。2022 年，美的建立以美国、巴西、德国、日本、东盟为突破口的全球战略，成立海外品牌建设专项，新增合作客户超过3,000 家，终端盈利改善显著；持续推动渠道扁平化，通过在越南试点精简渠道层级，实现直接触达 1200 多家小 B

70、 客户，通过在巴西、埃及试点 DTC 零售模式，全年收入达到数千万美元。61%6%6%17%4%1%3%1%美洲澳洲南亚欧洲东南亚中东非日本其他772 941 1,020 1,152 1,268 15%22%8%13%10%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400200212022海外收入（亿元）海外收入同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 62 图图 42:2015 年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程年后，海尔智家加快了海外品牌收购进程 品牌品牌 年

71、份年份 事件事件 2016 美的分别收购东芝家电与意大利中央空调企业 Clivet 80%的股权 2017 收购德国库卡机器人公司94.55%的股份，以及以色列高创公司79.37%的股份，正式进入机器人与自动化行业 数据来源：美的官网，国泰君安证券研究 美的与被收购企业东芝的协同效应：美的与被收购企业东芝的协同效应：东芝高品控标准+高认知度，但缺乏迭代创新能力，架构调整后，东芝只负责日本本土的经营，其他海外的经营转由美的国际团队负责，推出相应的美的自制的东芝新产品后，再次激活其他海外市场；此外，此外，在产能家用空调事业部派出跨职能团队，深入美国当地调研，突破性解决了窗机固有的无法开窗问题、高噪

72、声问题，打造 U 型窗机，并以高于普通窗机 200%的价格，成为美国电商渠道窗机 TOP1。图图 43：美的与被收购企业的协同：美的与被收购企业的协同 图图 44：美的海外优秀产品案例：美的海外优秀产品案例：U型窗机型窗机 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 同时，美的发挥电商运营优势，同时，美的发挥电商运营优势，持续深耕海外电商业务持续深耕海外电商业务。根据公司年报，2022 年电商销售收入同比增长 14%，在美国线上市场，微波炉市场份额达到 50%以上，空调窗式机市场份额达到 25%以上。近十年来，美的外销实现稳健增长，规模已达到 1400 亿以上。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

73、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 62 图图 45：近近 10年来，美的外销收入实现稳健增长（亿元）年来，美的外销收入实现稳健增长（亿元）数据来源：Wind，公司官网，公司财报，国泰君安证券研究 3.1.3.以海信为例以海信为例 海信通过世界杯营销，成功进入海外重要渠道，在海外市场特别是美国海信通过世界杯营销，成功进入海外重要渠道，在海外市场特别是美国市场拓展方面取得重要进展。市场拓展方面取得重要进展。从 2016 年欧洲杯开始，海信连续赞助欧洲杯和世界杯等世界顶级足球赛事，22 年卡塔尔世界杯是海信第四次赞助世界足球赛事。公司 2016 年在欧洲杯上的赞助费

74、用约 5000 万欧元；2018年在俄罗斯世界杯上的投入包括6800 万美元的赞助费和 3000 万美元的权利使用费，合计接近 1 亿美元；在 2021 年欧洲杯上的赞助费用达到8000 万欧元。公司对 22 年卡塔尔世界杯的赞助费达到 3500 万美元。图图 46：2022 年卡塔尔世界杯是海信年卡塔尔世界杯是海信连续第四次赞助世界足球赛事连续第四次赞助世界足球赛事 数据来源：海信微信公众号 公司通过世界杯营销，品牌力明显提升，彩电出海进程明显加快。公司通过世界杯营销，品牌力明显提升，彩电出海进程明显加快。根据奥维睿沃数据，22 年公司全球彩电出货量为 2440 万台，同比+21%。22年海

75、信品牌彩电出货的全球市占率为 12.05%，位列第二，同比+2.7pct。公司在南非和澳洲市场已取得品牌认知，根据 GfK 数据，22 年海信品牌在南非市场和澳洲市场的销量市占率分别为 29.9%和 19.7%。10%-1%30%62%6%6%4%14%4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080005200022美的外销收入（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 62 通过通过 2 20

76、02222 年卡塔尔世界杯的赞助，公司获得海外重要渠道的认可，在年卡塔尔世界杯的赞助，公司获得海外重要渠道的认可，在美国市场取得突破。美国市场取得突破。根据公司半年报，Circana 数据显示 2023 H1 海信品牌在美国市场的销售量市占率为 13.2%，相比 22 年的市占率呈现明显提升态势。同时公司的外销毛利率在近年来呈现明显的上升趋势。同时公司的外销毛利率在近年来呈现明显的上升趋势。公司在 22 年下半年在海外导入 ULED X 高端彩电对毛利率提升有较大的贡献。随着公司品牌指数的提升和彩电高端化进程的推进，公司的盈利水平仍有提升空间，长期可以对标三星等彩电品牌。图图 47：海信品牌在

77、美国市场的销售量市占率提升（海信品牌在美国市场的销售量市占率提升（%）图图 48：海信彩电外销毛利率呈现上升趋势（海信彩电外销毛利率呈现上升趋势（%）数据来源：Circana，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.4.以德尔玛为例以德尔玛为例 产品定义能力产品定义能力+品牌辅助，德尔玛品牌辅助，德尔玛-飞利浦模式值得期待。飞利浦模式值得期待。德尔玛是飞利浦品牌的代运营企业，部分品类已获取授权，在海外地域德尔玛是飞利浦品牌的代运营企业，部分品类已获取授权，在海外地域销售。销售。2018 年至今逐步获取了飞利浦水健康业务、按摩健康业务及部分体育健身器材两类业务的独家授权，

78、主合同授权期限为 20 年。以此为基础，公司逐步开拓海外地区。目前公司净水器、饮水装置和电热水器等产品已获得全球授权，燃气热水器已获得俄罗斯地域销售授权，便携式按摩器已获得越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼、韩国、日本地区授权。表表7：德尔玛获取了飞利浦多个产品的海外授权德尔玛获取了飞利浦多个产品的海外授权 被授权产品被授权产品 被授权地域被授权地域 净水器、饮水装置和制作饮品装置、滤芯、电热水器 全球 燃气热水器 大中华区（包含中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、中国澳门地区）、俄罗斯 电子坐便器、坐便器和坐便盖 澳大利亚、新西兰、大中华区（含中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、

79、中国澳门地区）水龙头、淋雨器、不可移动（固定式）卫生间电子干手器和毛巾器 大中华区（含中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、中国澳门地区）5.6%8.7%10.1%11.2%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%200222023年H17.9%11.7%12.5%11.3%13.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%200212022 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 62 便携式按摩器（不包括按摩椅、头皮按摩器、皮肤治疗按摩器及基于 TENS 技术或红外加热

80、技术按摩器等）大中华区（含中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、中国澳门地区）；澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本（为授权试用期）数据来源：德尔玛招股书，国泰君安证券研究 在飞利浦品牌优势加成下，德尔玛在海外线下渠道具备先发优势，且正在飞利浦品牌优势加成下，德尔玛在海外线下渠道具备先发优势，且正逐步推进线上渠道布局逐步推进线上渠道布局。海外线下渠道突破难度较大，部分水健康类的产品需要获的“水批”才可上架售卖，公司在飞利浦品牌优势和渠道优势的加成下，并经过前期长时间的沟通洽谈，已逐步步入收获期，2022年公司海外收入中，线下占比约 90%以上（招股书）

81、，后续有望持续贡献收入。同时，伴随着跨境电商高速发展，公司正逐步布局线上渠道，构建线上线下双轮驱动的模式。德尔玛海外地区收入增速快，海外占比迅速提升德尔玛海外地区收入增速快，海外占比迅速提升。2022 年德尔玛海外地区营收占比为 14%（招股书），2023H1 海外地区营收占比为 17%（中报），环比+3pct。2023H1 海外收入为 2.7 亿元，同比+44%。图图 49：2023H1 德尔玛海外收入同比实现快速提升（亿元）德尔玛海外收入同比实现快速提升（亿元）数据来源：久谦数据，国泰君安证券研究 3.2.纺织服装出海：品牌外延并购，打开市场空间纺织服装出海：品牌外延并购，打开市场空间 3

82、.2.1.以歌力思为例以歌力思为例 国内领先的中高端女装企业，通过外延并购扩张业务版图。国内领先的中高端女装企业，通过外延并购扩张业务版图。公司成立于1999 年 6 月，主品牌 ELLASSAY 以“时尚优雅”为主基调，面向 25-40岁对服装品质有较高追求的都市现代女性。2015 年公司上市，并于同年收购德国高端女装品牌 Laurel，随后陆续收购了美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris 和英国当代时尚品牌 self-portrait 等，打造中高端时尚女装品牌矩阵。目前公司经营 IRO 及 Laurel 在全球的门店，持续提升国际化竞争力。0.86 2.5

83、4 4.63 4.50 2.69 195%82%-3%44%-0.500.511.522.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200222023H1海外营收同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 62 图图50：歌力思发展历程歌力思发展历程 数据来源：WTO，国泰君安证券研究 图图 51：公司建立起中高端时尚女装品牌矩阵：公司建立起中高端时尚女装品牌矩阵 图图 52：主品牌贡献主品牌贡献 37%收入（收入（2022 年）年）数据来源：公司公告 数据来源：Wind，国泰君安

84、证券研究 Laurl：面向广泛的年轻专业女性，开店空间较大：面向广泛的年轻专业女性，开店空间较大 Laurl 是公司收购的首个海外品牌，目前培育较为成熟，营收实现快速是公司收购的首个海外品牌，目前培育较为成熟，营收实现快速增长。增长。Laurel 原为德国著名奢侈品牌 ESCADA 旗下定位于国际二线的高档女装品牌，于 2015 年被公司收购。该品牌受众以年轻职业女性为主，采用德国美学面料独特剪裁，风格更为干练，核心品类为西服套装，定价位于 3000-7000 元。经过多年培育，Laurel 品牌营收潜力不断放大，2016-2021 年营收由 0.3 亿提升至 2.4 亿元，CAGR 达 52

85、%，2022 年疫情期间收入同比基本持平，业务相对稳定。截至 2023Q3 末该品牌在国内共有 87 家店，其中直营 74 家，未来 Laurel 品牌将依托公司丰富的渠道资源和销售网络，持续拓展核心商圈渠道，门店数量有望快速增长。除中国市场外，该品牌已销往全球 30 多个国家，未来发展空间广阔，同时Laurel 的成功培育也为公司后续收购海外品牌奠定良好基础。ELLauEd IRO Self 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 62 图图 53：Laurl 近年来收入快速增长近年来收入快速增长 图图 54：近年来：近年来La

86、url 在国内门店数量快速增长在国内门店数量快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 IRO Paris：海内外市场齐发力，成长空间较好：海内外市场齐发力，成长空间较好 IRO Paris 主张自由休闲、摩登浪漫风格，海外与国内市场齐发力，未主张自由休闲、摩登浪漫风格，海外与国内市场齐发力，未来成长性较好。来成长性较好。IRO Paris 由法国设计师 Bitton 兄弟于 2005 年创立，强调摇滚潇洒、轻松时尚风格，始终如一的品牌风格形象深入世界各地的每个顾客，该品牌店铺遍布包括巴黎、纽约、伦敦、罗马等全球多个首都城市，2023Q1-3 该品牌收

87、入同比增长 18.1%至 5.6 亿元。近年来 IRO Paris 品牌持续拓店，截至 2023Q3 末全球店铺合计 109 家，其中直营有2 家。参考法国轻奢品牌 ba&sh，其 2021 年营收规模超过 20 亿元人民币，因此，未来 IRO Paris 营收仍有较大的提升空间。未来随着海外零售环境恢复，IRO Paris 品牌有望持续稳步拓店，助力营收稳步增长。图图 55：IRO Paris 2023Q1-3 收入同比增长收入同比增长 18%图图 56：IRO Paris 未来具备较大成长空间未来具备较大成长空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

88、海外品牌培育顺利，海外贡献收入占比约两成。海外品牌培育顺利，海外贡献收入占比约两成。2015-2022 年公司收入规模从 8.35 亿逐步提升至 23.95 亿，CAGR 为 16%。目前海外品牌培育较为顺利，海外收入贡献占比约两成左右。展望未来，IRO Paris 等国际品牌的成长性较好，收入规模有望持续增长。0.30 0.98 1.11 1.17 1.46 2.41 2.37 2.33-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.0Laur l品牌收入yoy（亿元）14 24 27 40 39 56 66 74 3 6 10 12 12 12 1

89、2 13 00708090200212022 2023Q3直营加盟（家）3.95 5.67 6.74 5.43 5.92 6.61 5.61-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678IRO Paris品牌收入yoy（亿元）33 49 58 67 80 95 109 2 2 020406080002120222023Q3直营加盟（家）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 62 图图 57：

90、2015-2022年公司收入年公司收入 CAGR 为为 16%图图 58：海外收入占比约两成：海外收入占比约两成 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.汽车出海：自主品牌竞争力提升，乘用车出口量接近世界汽车出海：自主品牌竞争力提升，乘用车出口量接近世界第一第一 回顾汽车行业出口业务的发展，主要可分为四个阶段：回顾汽车行业出口业务的发展，主要可分为四个阶段：2000-2011 起步发展期：起步发展期：中国汽车出口量迅速增长，于 2012 年突破 100万辆，市场覆盖全球，出口量占汽车产量比例最高达 8%，但此时出口汽车主打低价优势，存在产品质量不足、

91、售后服务缺失等问题。2012-2016 衰退期：衰退期：由于出口汽车口碑不佳和主要出口国家经济衰退的原因，中国汽车出口陷入瓶颈。2017-2020 回升期：回升期：中国强势自主品牌汽车竞争力提升、海外产能、渠道建设加快，出口逐渐回暖。2021-至今爆发期：至今爆发期：内外两方面因素激发中国汽车出口量暴涨：内部因素方面，自主品牌汽车品质持续提升，新能源汽车产业领先全球，自主品牌汽车逐渐具备全球竞争力；外部因素方面，疫情导致海外市场供给不足，俄乌冲突导致西方车企退出俄罗斯汽车市场，全球对中国汽车需求大幅增加。图图 59：中国汽车出口几起几落，艰难破局中国汽车出口几起几落，艰难破局 7.10 7.4

92、4 8.35 11.32 20.53 24.36 26.13 19.62 23.63 23.95-40%-20%0%20%40%60%80%100%05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司收入yoy（亿元）19%22%22%22%20%21%17%18%19%20%21%22%23%2002020212022海外收入占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 62 数据来源：中汽协，太平洋汽车网，国泰君安证券研究 内部因素

93、看，自主品牌汽车品质已有较大进步。内部因素看，自主品牌汽车品质已有较大进步。首先，缩小了与合资品牌的质量差距。据 JD Power 数据，目前自主品牌乘用车平均每百辆车问题数（PP100）已接近合资。其次，核心零部件技术水平有很大提升。自主品牌产品在“中国心”十佳发动机评选、“龙蟠杯”世界十佳变速器评选中上榜数量逐步提升，2020 年以来，上榜产品大部分为自主品牌产品。图图 60：自主品牌乘用车平均每百辆车问题数（自主品牌乘用车平均每百辆车问题数（PP100）已接近合资）已接近合资 数据来源：JD Power，国泰君安证券研究 图图 61：自主品牌在中国心十佳发动机评选中数量逐年提自主品牌在中

94、国心十佳发动机评选中数量逐年提升升 图图 62：自主品牌在龙蟠杯世界十佳变速器评选中数自主品牌在龙蟠杯世界十佳变速器评选中数量逐步提升量逐步提升 数据来源：汽车与运动，国泰君安证券研究 数据来源：龙蟠杯世界十佳变速器评选，国泰君安证券研究（注：2021 年起评选包括电驱动与混合动力系统）新能源汽车领先，具备全球竞争力。新能源汽车领先，具备全球竞争力。基于中国在动力电池、智能座舱、智能驾驶等领域的技术优势，中国新能源汽车电动化、智能化水平往往领先于海外厂商。基于中国的产业链齐全、制造成本低、响应快速等优势，中国能实现新技术的快速装车量产。050030035040045050

95、020032004200520062007200820092000019自主合资0246800022自主品牌发动机024680022自主品牌变速器 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 62 图图 63：中国纯电动汽车能以更低成本提供更高续航中国纯电动汽车能以更低成本提供更高续航 图图 64：2022年中国品牌动力电池全球市占率超年中国品牌动力电池全球市占

96、率超 60%数据来源：麦肯锡 数据来源：SNE Research，国泰君安证券研究 外部因素看，“缺芯”背景下中国汽车具有供给优势。外部因素看，“缺芯”背景下中国汽车具有供给优势。中国因缺芯导致的减产相对较小。据 AFS 测算，2021 年北美、欧洲因缺芯导致的汽车减产均在 350 万辆左右，而中国减产 200 万辆左右。2022 年北美、欧洲因缺芯导致的汽车减产仍然维持 150 万辆以上，而中国因缺芯导致的汽车减产迅速收窄至 30 万辆以下。图图 65：中国因缺芯导致的汽车减产相对较小中国因缺芯导致的汽车减产相对较小 数据来源：AFS，国泰君安证券研究 俄乌战争后外国车系大量退出，俄罗斯市场

97、增加中国汽车需求。俄乌战争后外国车系大量退出，俄罗斯市场增加中国汽车需求。俄乌冲突后，原本在俄罗斯市占率较高的韩系、德系、日系、法系车企纷纷退出俄罗斯市场，中国汽车迅速填补市场空白。2023 年 1-10 月中国汽车对俄罗斯出口超过 70 万辆。宁德时代37%LG新能源13%比亚迪14%松下7%SK On5%三星SDl5%中创新航4%国轩高科3%欣旺达2%孚能科技1%其他9%0500300350400北美洲欧洲中国亚洲其他地区南美洲中东/非洲2021年预计减产量（万辆）2022年预计减产量（万辆）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

98、的免责条款部分 30 of 62 图图 66：俄乌冲突后，其他车系基本退出了俄罗斯市场俄乌冲突后，其他车系基本退出了俄罗斯市场 图图 67：俄乌冲突后，中国对俄罗斯汽车出口大幅提升俄乌冲突后，中国对俄罗斯汽车出口大幅提升 车系车系 2021 销销量量 2021 市市占率占率 经营状况（截至经营状况（截至 2023年年11 月月 23 日）日）韩系 38 万辆 23%现代-起亚退出 德系 30 万辆 18%大众、奔驰、宝马退出 日系 24 万辆 15%丰田、本田、日产、三菱、马自达等退出 法系 15 万辆 9%雷诺、标致退出 数据来源：易车，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究

99、 汽车出口现状：出口销量高速增长，接近世界第一汽车出口现状：出口销量高速增长，接近世界第一 汽车厂商苦修内功，乘用车出口销量已接近世界第一的日本。汽车厂商苦修内功，乘用车出口销量已接近世界第一的日本。2015-2020年间中国汽车出口量约 100 万辆左右，2021/2022 年中国汽车出口201.5/311.1 万辆，同比+101%/+54%。2023 年 1-10 月中国汽车出口维持高增速，汽车出口 392.2 万辆，同比增长 59.7%，且乘用车和商用车出口量均有较大幅度的增长。其中，中国乘用车年出口量在 2021 年以前约为40-70 万辆，与韩国（约 200-300 万辆）、德国（约

100、 300-400 万辆）、日本(约 400-500 万辆)的出口规模有较大差距，随着中国乘用车出口量增长和日德汽车出口的下降，2023年1-9月中国乘用车出口量达283.9万辆，已接近世界第一的日本 285 万辆。图图 68：2021 年以来中国汽车出口量增长迅速年以来中国汽车出口量增长迅速 图图 69：中国乘用车出口规模大，增速快中国乘用车出口规模大，增速快 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 007080200222023.1-10俄罗斯（万辆）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050

101、0300350400450汽车出口量（万辆）同比（右轴）0500300350乘用车出口量（万辆）商用车出口量（万辆）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 62 图图 70：2023 年年 1-9 月中国乘用车累计出口接近世界第月中国乘用车累计出口接近世界第一（单位：万辆）一（单位：万辆）图图 71：2023 年中国乘用车单月出口多次超过日本年中国乘用车单月出口多次超过日本（单位：万辆）（单位：万辆）数据来源：中汽协，KBA，JADA，KAMA，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，KBA

102、，JADA，KAMA，国泰君安证券研究 从产品结构来看，自主品牌拉动出口总量，新能源渗透率提升。从产品结构来看，自主品牌拉动出口总量，新能源渗透率提升。2021 年以来，自主品牌占出口总量往往达 80%以上，是中国汽车出口增长的主要推动力。出口乘用车新能源占比不断提升，与国内新能源渗透率基本匹配，但受到特斯拉出口数量变化的影响而波动。价格方面，出口燃油车均价提升缓慢，乘用车出口均价提升主要由纯电动乘用车价格提升与渗透率提升带动。2022 年，中国乘用车出口均价相当于日本 2003 年的水平，但纯电动乘用车出口均价已经接近日本 2012-2018 年水平。图图 72：自主品牌出口自主品牌出口约约

103、占占乘用车出口乘用车出口 80%图图 73：出口乘用车新能源渗透率不断提升出口乘用车新能源渗透率不断提升 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 00500600700中国乘用车出口量德国乘用车出口量日本乘用车出口量韩国乘用车出口量0554045--------072023-09中国乘用车出口量德国乘用车出口量日本

104、乘用车出口量韩国乘用车出口量0554045合资与豪华品牌乘用车出口（万辆）自主品牌乘用车出口（万辆）0%5%10%15%20%25%30%35%40%出口乘用车新能源渗透率国内乘用车新能源渗透率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 62 图图 74：中国乘用车出口均价提升主要由纯电动乘用车中国乘用车出口均价提升主要由纯电动乘用车带动带动 图图 75：中国纯电动乘用车出口均价已经接近日本中国纯电动乘用车出口均价已经接近日本2012-2018 年水平年水平 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：乘联会

105、，海关总署，国泰君安证券研究 出口市场结构优化，发达地区占比增加。出口市场结构优化，发达地区占比增加。过去中国汽车出口市场以亚非拉国家为主，而 2021 年以来，许多发达国家成为重要出口市场。比利时（欧盟国家经转比利时）、澳大利亚、英国等均已形成 10 万辆以上的出口市场。受俄乌冲突影响，2023 年 1-10 月东欧/中亚市场占中国汽车出口总量比例提升至 28%。受欧洲新能源汽车需求影响，2023 年 1-10 月西欧市场占中国汽车出口总量比例提升至 18%。图图 76：中国汽车主要出口国家中，发达国家数量增加中国汽车主要出口国家中，发达国家数量增加（单位：万辆）（单位：万辆）图图 77：中

106、国汽车出口地区中，东欧、西欧占比增加中国汽车出口地区中，东欧、西欧占比增加 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 借鉴日本汽车全球化之路，中国汽车产能出海正当时借鉴日本汽车全球化之路，中国汽车产能出海正当时 日系车市占率居世界第一，全球化发展推动其出口模式由整车出口向海日系车市占率居世界第一，全球化发展推动其出口模式由整车出口向海外生产逐步过渡。外生产逐步过渡。70 年代日本汽车产业已发展到较高水平，在生产效率、汽车质量方面逐渐超越美系车。日本汽车最初以向亚非拉地区出口便宜汽车起步，后续随着产品品质的提升，逐渐拓展到北美、欧洲等发达地区市场。1970s 两

107、次石油危机爆发，消费者更加偏好燃油经济型车辆，日本汽车凭借小型化、省油的特征获得市场青睐，整车出口量攀升至世界第一。90 年代，在美国贸易制裁的背景下，日本整车出口受限，日系厂0.00.51.01.52.02.53.--------10燃油乘用车出口均价（万美元）纯电动乘用车出口均价（万美元）0.00.51.01.52.02.53.020002002200420062008201020122

108、00202022中国 乘用车出口均价（万美元）日本 乘用车出口均价（万美元）0%5%10%15%20%25%30%35%200222023.1-10 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 62 商将重心转移至海外生产。丰田、本田、日产三家头部车企通过扩大本地生产、发布针对美国市场的新车型以及扩充销售网络，市占率较快增长，日系车在美市占率由 2000 年的 24%提升至 2010 年的 40%。图图 78：90 年代日系厂商在美产量大幅上涨年代日系厂商在美产量大幅上涨 图图 79：头部企

109、业本地化布局更完善，头部企业本地化布局更完善，2000 年以来年以来在美市占率增长更快在美市占率增长更快 数据来源：JAMA 数据来源：Knoema 中国自主品牌车企已形成规模化整车出口，海外收入占比明显提升。中国自主品牌车企已形成规模化整车出口，海外收入占比明显提升。2022 年上汽、吉利、长城、江淮海外销量占比已突破 10%，海外收入占比超 15%。2023 年 1-10 月上汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、长城汽车均已实现 20 万辆以上的汽车出口规模。图图 80：2023 年年 1-10 月多家车企整车出口超月多家车企整车出口超 20 万辆万辆 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究

110、 图图 81：自主品牌车企海外占销量比例提升自主品牌车企海外占销量比例提升 图图 82：自主品牌车企海外收入占比提升自主品牌车企海外收入占比提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 020406080100上汽奇瑞吉利特斯拉长安长城2023年1-10月出口量（万辆）0%5%10%15%20%25%2002020212022上汽集团吉利汽车长安汽车长城汽车江淮汽车0%10%20%30%40%50%上汽集团 吉利汽车 长安汽车 长城汽车 江淮汽车200212022 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

111、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 62 整车出口非长久之计，海外生产是必由之路。整车出口非长久之计，海外生产是必由之路。大规模的整车出口可能损害市场国的汽车工业和就业，进而引起贸易摩擦。日系车的出海历程中，在北美、西欧都经历了贸易冲突，最终在日系车企完成海外设厂后得到缓解。2023 年欧盟对中国生产的纯电动汽车启动反补贴调查，表明了海外生产的重要性。表表8：2023 年欧盟对华启动电年欧盟对华启动电动汽车反补贴调查动汽车反补贴调查 时间时间 措施措施 2022 年 11 月 欧盟理事会正式通过 关于扭曲欧盟内部市场的外国政府补贴条例，对在欧中资企业、与欧盟有业务往来的中国企

112、业、欲并购欧盟企业的中国企业等涉欧企业产生影响。2023 年 3 月 欧盟委员会主席冯德莱恩提及对中国“去风险”。2023 年 5 月 法国总统马克龙称，“我们不希望用法国纳税人的钱来加速欧盟以外地区的工业化。”并推动调整电动汽车补贴的实施条件，扭转法国购车补贴流向中国制造的电动汽车的局面。2023 年 6 月 欧盟峰会上欧盟 27 国领导人签署了联合声明，除加强对华合作的内容外，也强调了未来将继续减少在关键领域对中国的战略性依赖，并在必要和适当的情况下“去风险”2023 年 6 月 欧盟委员会多名官员透露，欧盟即将对中国产电动汽车启动反倾销、反补贴调查。2023 年 9 月 13 日 冯德莱

113、恩宣布欧盟将对中国电动汽车启动反补贴调查 数据来源：中国贸易救济信息网，君合，上海公平贸易，国泰君安证券研究 中国汽车海外工厂建设火热进行中。中国汽车海外工厂建设火热进行中。2021 年以来，自主品牌海外建厂进度加速，目前泰国、俄罗斯、巴西等地均有中系品牌整车厂。随着未来中国汽车全球份额的扩大，中国汽车海外工厂的数量和产能都将提升。表表 9：2021 年以来，自主品牌海外建厂进度加速年以来，自主品牌海外建厂进度加速 排名排名 工厂所在国家工厂所在国家 详细信息详细信息 上汽集团 泰国 上汽集团与泰国正大集团合资，2022 设计年产能为 7.2 万辆。印度 上汽名爵印度工厂，2019 年 4 月

114、底投产，2022 设计年产能为 5.6 万辆。印尼 上汽通用五菱印度尼西亚工厂，2017 年建成投产，2022 设计年产能为 6 万辆。KD 组装厂 巴基斯坦等 长城汽车 俄罗斯 俄罗斯图拉工厂 2019 年投产，第一阶段产能 8 万辆，是长城在海外首个拥有冲压、焊接、涂装、总装四大工艺的独资整车制造工厂，也是中国汽车在海外首个全工艺独资制造厂。泰国 泰国罗勇工厂 2021 年 6 月投产，为长城汽车第二家海外全工艺整车制造厂，初期年产能达 8 万辆。巴西 工厂预计将于 2024 年 5 月 1 日正式启动运营。未来，工厂产能将增加到每年10 万辆。KD 组装厂 厄瓜多尔、巴基斯坦等 行业专题

115、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 62 吉利汽车 马来西亚 在宝腾丹绒马林工厂厂区内投建，是包括焊接和总装工艺在内的 CKD（全散件进口）新工厂。KD 组装厂 白俄罗斯等。长安汽车 泰国 长安汽车将投入 40 亿元，在泰国布局全球“右舵生产基地”，将在 2024 年实现投产，首期产能 10 万辆，二期将增加至 20 万辆。KD 组装厂 巴基斯坦等 奇瑞汽车 十余个 巴西工厂于 2010 年 10 月正式签约，2011 年 7 月破土动工，建设历时三年。工厂总投资 4 亿美元，拥有总装、焊装、涂装三大生产线，一期产能 5 万辆。比亚迪

116、 泰国 泰国工厂预计 2024 年开始运营，年产能约 15 万辆。巴西 比亚迪巴西生产基地综合体计划于 2024 年下半年投产，计划年产能达 15 万辆。乌兹别克斯坦 合资企业“比亚迪乌兹别克斯坦工厂”，计划于 2024 年投产。一、二期计划产量均为 5 万辆，三期建成后产量将达到 30 万辆。广汽埃安 泰国 项目总投资人民币 4.58 亿元 数据来源：公司公告，公司官网，太平洋汽车网，国泰君安证券研究 推荐标的：推荐标的：推荐受益于下游客户出口销量快速增长的零部件标的瑞鹄模具、伯特利。推荐受益于下游客户出口销量快速增长的零部件标的瑞鹄模具、伯特利。4.电商出海：价格优势突出，跨境业务蓬勃发展

117、电商出海：价格优势突出，跨境业务蓬勃发展 4.1.我国我国 B B2C2C 跨境电商于跨境电商于 2 2010010-1212 年开始萌芽并快速发展年开始萌芽并快速发展 我国跨境电商我国跨境电商行业（出口）行业（出口）发展大致经历了发展大致经历了 4 个阶段个阶段，即萌芽期（分前，即萌芽期（分前期与后期）、快速发展期、调整期与新发展期。期与后期）、快速发展期、调整期与新发展期。第一阶段：萌芽期第一阶段：萌芽期，分为前期、对应，分为前期、对应 B2B 的萌芽的萌芽（1998-2003 年）年）与后与后期、对应期、对应 B2C 的萌芽的萌芽（2004-2010 年）年）。前期阶段前期阶段（1998

118、-2003 年）年），跨境电商跨境电商最初从最初从 B2B的土壤中萌芽，但的土壤中萌芽，但依附依附于传统外贸，线上完成信息对接。于传统外贸，线上完成信息对接。跨境电商起源最早可追溯至 1998-99年 与中国制造网成立(虽部分平台成立时间更早，但不具代表性)，尤其是 成立被称为我国跨境电商起源的重要标志之一。该阶段外贸 B2B平台只解决信息展示与交易撮合的问题，不涉及任何交易环节，交易环节仍放在线下进行，因为更类似门户网站。2000 年前后，亦有少量国内卖家开始在 eBay 和 Amazon 等国外平台尝试跨境电商，但并没有形成规模。表表 10：第一阶段大量第一阶段大量 B2B 跨境电商公司成

119、立跨境电商公司成立 公司名称公司名称 创立时间创立时间 具体情况具体情况 环球资源网 1995 年 环球资源网最初可追溯于 1971 年在深圳成立，1997 年推出亚洲首个国际贸易网站亚洲资源网，1999 年更名环球资源网。中国制造网 1998 年 中国制造网成立于 1998 年（其母公司焦点科技成立于 1996 年），面向全球提供中国产品的电子商务服务，旨在利用互联网将中国制造的产品介绍给全球采购商。阿里国际站 1999 年 阿里巴巴国际站成立于 1999 年，提供一站式的店铺装修、产品展示、营销推广、生意洽谈及店铺管理等全系列线上服务和工具，帮助企业降低成本、高效率地开拓外贸大市场。行业专

120、题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 62 中国敦煌网 2004 年 中国敦煌网成立于 2004 年，致力于帮助中国中小企业通过跨境电子商务平台走向全球市场，开辟一条全新的国际贸易通道，让在线交易不断的变得更加简单，更加安全、更加高效 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后期阶段后期阶段（2004-2009 年）。出现具备在线展示、交易、客服和支付功能年）。出现具备在线展示、交易、客服和支付功能的线上交易平台的线上交易平台，线上支付的出现是重要催化，线上支付的出现是重要催化。该阶段亦被称为跨境电商交易服务的线上化阶段，跨境电商平台的

121、功能不再仅仅是提供商品信息展示的场所，而是实现了支付、物流、服务等环节的电子化。该阶段如 2002 年 Paypal 被 Ebay 收购、2004 年主打担保交易的支付宝应运而生，支付工具的变革推动行业风起云涌，如敦煌网等均在该阶段实现模式变革；与此同时，国内 2C 电商平台如淘宝、京东等亦迎来快速发展，为 B2C 跨境电商平台的孕育奠定基础。第第二二阶段：阶段：快速快速发展期（发展期（2010-19 年）。渠道平台与品类快速扩张、交易年）。渠道平台与品类快速扩张、交易规模持续高速增长，跨境自主品牌、自建独立站等模式出现。规模持续高速增长，跨境自主品牌、自建独立站等模式出现。该阶段亦是跨境电商

122、发生重大转变的时期，随着我国出口贸易继续高速增长，跨境电商产业进一步壮大，众多体量较大的工厂和服务商纷纷加入、B端买家渐渐迈向规模化、C 端移动用户量也迎来大爆发，跨境电商平台的承载能力和产业链服务能力均得到质的提升。该阶段大量 B2C 跨境电商公司开始建立，如 SHEIN、安克创新、致欧科技、赛维时代等均在 2010-12 年集中创立并迎来快速发展。表表 11：第二阶段大量第二阶段大量 B2C 跨境电商公司成立或实现重大转型跨境电商公司成立或实现重大转型 公司名称公司名称 核心品类核心品类 创立时间创立时间 创立地点创立地点 具体情况具体情况 三态股份 泛品业务 2008 年 广东深圳 三态

123、股份成立于 2008 年 1 月（最早可追溯至 2004 年），前身为北方舜高，2017 年更名为三态股份。SHEIN 快时尚 2008 年 江苏南京 SHEIN 成立于 2008 年 10 月，起初是做婚纱跨境销售，2012 年转型做跨境女装，2015 年更名为 Shein（此前名称为 SheInside）。致欧科技 家具家居 2010 年 河南郑州 致欧科技最早于 2007 年业务起源于德国汉堡，曾在德国留学的公司创始人以留学积累的资源在网上做外贸；2010 年，为进一步扩大业务规模，郑州致欧进出口贸易有限公司(公司前身)正式成立。傲基科技 泛品业务 2010 年 广东深圳 傲基科技最早于

124、 200 年在德国注册公司，从传统外贸转型外贸电子商务；后正式成立于 2010 年 9 月。安克创新 消费电子 2011 年 湖南长沙 安克创新成立于 2011 年 12 月，前身为湖南海翼电子商务有限公司，2017 年更名为安克创新，2020 年在创业板上市。易佰网络 泛品业务 2011 年 广东深圳 易佰网络成立于 2011 年 10 月，2021 年与 A 股上市公司华凯创意完成并购重组，后更名为华凯易佰。子不语 服饰鞋履 2011 年 浙江杭州 子不语成立于 2011 年 4 月，最初在国内淘宝平台开设商铺，2014 年起转型跨境电商，2022 年 11 月 11 日上市。赛维时代 服

125、装配饰 2012 年 广东深圳 赛维时代于 2012 年 5 月 31 日成立；2016 年起，通过前期拓展，积累了自主系统研发能力以响应快速变化的外部环境，并逐步贯彻“品牌化”战略。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第三阶段：调整期（第三阶段：调整期（2020-2022 年）。由于外部环境出现变化，且过去铺年）。由于外部环境出现变化，且过去铺货为主的大卖模式难以为继，跨境电商行业出现调整。货为主的大卖模式难以为继，跨境电商行业出现调整。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 62 2020 年海外供应链因外部环境因素出现停滞

126、，国内率先恢复，供应链加速出海，大量卖家涌入跨境电商赛道，且头部公司亦扩张经营。2021 年起外部环境再度发生变化，海运价格大幅提升，规模相对较小的企业受到较大冲击；此外亚马逊先后进行两次封号，大量不合规经营的卖家被封号，大量封号卖家对海外库存进行清仓等行为，对行业构成较大影响。在第二阶段部分 B2C 跨境电商在 2021-22 年均出现营收、利润的波动；行业在调整中出现结构性变化，头部阵营出现分化，较多公司品牌化转型提速。图图 83：2021年沃尔玛电商平台中国卖家占比出现较大波年沃尔玛电商平台中国卖家占比出现较大波动动 图图 84：2021 年亚马逊电商平台中国卖家占比出现明年亚马逊电商平

127、台中国卖家占比出现明显下降，显下降，2022 年年 4 月后有所回升月后有所回升 数据来源：Marketplace Pulse，国泰君安证券研究 数据来源：Marketplace Pulse，国泰君安证券研究 表表 12：部分国内跨境电商公司在：部分国内跨境电商公司在 2021 年受亚马逊封号事件的影响年受亚马逊封号事件的影响 公司名称公司名称 主要情况主要情况 泽宝技术 截至 2021 年末，泽宝技术因涉嫌违反平台政策被亚马逊平台暂停销售的站点累计为 367 个，较公司前次披露的冻结站点数量增加了 37 个。被封站点 2021 年实现的营业收入约占泽宝技术 2021 年在亚马逊平台营业收入的

128、 72.52%，截至 2021 年末以上站点被冻结资金余额折合人民币约 3224.92 万元。有棵树 截至 2021 年 9 月，有棵树在亚马逊平台上被冻结店铺资金约 1.28 亿元，2021 年度累计新增被封站点数约 400 个。2021 年公司营业收入同比降低 66.55%，对跨境电商业务存货计提存货跌价准备金额 7.71 亿元。对所涉应收款项计提坏账准备金额 1.04 亿元。帕拓逊 2021 年 4 月末，主品牌 Mpow 的品牌备案被注销，帐号被封，商品下架，部分资金被冻结。傲基科技 2021 年 5 月，傲基科技在亚马逊店铺 AUKEY 被封，产品全部下架。店铺中所有产品均显示“当前

129、缺货”的状态。6 月旗下专注于电动工具品牌的 Tacklife 店铺同样被封。公司亚马逊平台销售额超过总销售额 75%。万拓科创 2021 年 6 月万拓科创旗下投影仪品牌 Vankyo 和无人机品牌 SNAPTAIN 遭封禁。V ANKYO 是首家大规模入驻沃尔玛门店的国产投影仪品牌，曾连续 24 个月位列亚马逊(北美)第一名。封号期间流量损失严重。数据来源：公司公告、电商报等，国泰君安证券研究 第四阶段：第四阶段：新发展新发展期（期（2023 年年至今）。精细化运营、本土化运营至今）。精细化运营、本土化运营、数字、数字化化/信息化系统信息化系统受到重视与实践，受到重视与实践，品牌化转型加快

130、推进品牌化转型加快推进。随海运价格回归常态化空间、政策支持跨境电商力度增强，供给侧与成本端出现改善，头部公司率先实现企稳回升。0%10%20%30%40%50%60%70%---11沃尔玛电商平台中国卖家占比0%10%20%30%40%50%60%2017-01 2017-12 2018-11 2019-10 2020-09 2021-08 2022-07亚马逊电商平台头部卖家中国卖家占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 62 此外，伴随着内容营销、

131、直播经济风生水起，平台、服务商和卖家等各环节参与者亦展开更为紧密的合作，全产业链生态融合成为主流，行业景气度向上。4.2.基于国内产业集群向海外输出价格优势，本质仍是效率的基于国内产业集群向海外输出价格优势，本质仍是效率的比拼比拼 从供给端看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应。从供给端看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应。我国跨境电商产业集群主要分布在靠近产业带及出口活跃度较高的东南沿海地区，旨在通过“前店后厂”模式快速响应市场需求。当前国家积极围绕产业集群地设立跨境电商综合试验区，促进区域资源整合和配套设施建设，为跨境卖家“走出去”提供多种服务，提升跨境出口效率，

132、助力外贸新业态高质量发展。图图 85：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应 数据来源：阿里官网 表表 13：头部跨境电商公司的产品具有较强的性价比优势：头部跨境电商公司的产品具有较强的性价比优势 产品产品 价格（美元）价格（美元）竞品竞品 产品产品 价格（美元）价格（美元）SHEIN 女士连衣裙 Pleated Cami Dress Composition:Polyester 100%Material:Woven Fabric 20.82 HM 女士连衣裙 Pleated Cami Dress Composition:Poly

133、ester 100%Material:Jersey 34.99 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 62 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:Polyester,Cotton,Elastane Material:Knitted Fabric 4.49 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:Cotton 100%Material:Jersey 19.99 致欧科技 电脑桌（V ASAGLE）Desk with 8 Hooks 23.6D x 55.1W x 29.5H 6

134、4.99 宜家 Desk,black-brown/black,Length:55 1/8 Width:23 5/8 Height:28 3/4 89.99 置物架 Ladder Shelf,4-Tier 13.3D x 22W x 54.1H 69.99 置物架 Shelf unit,birch,Width:18 1/8 Depth:10 1/4 Height:59 99.99 赛维时代 家居服（EKOUAER）Satin Pajama Pants Material:satin fabric Waist Type:Elastic Waist21.99 ZARA 家居服 Satin Pajama

135、 Pants Material:satin fabric Waist Type:Elastic Waist 39.9 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 62 家居服（HOTOUCH）Cotton Nightgown 100%Cotton detail:embroidery 25.99 家居服 Cotton Nightgown 100%cotton detail:embroidery 59.9 子不语 衬衫（Beautife）V Neck Blouse 100%Polyester Fit:Loose 24.9 优衣库 衬衫 V

136、 Neck Blouse 100%Polyester Fit:Relaxed 39.90 针织外套（Langwyqu）Knitwear Coat Material:53%Acrylic,32%Polyester,15%Nylon Fit:Loose Pockets:Two Side Pockets 49.99 针织外套 Knitted Long Coat Material:60%Polyester,32%Acrylic,8%Wool Fit:Oversized Pockets:With Pockets 59.99 安克创新 移动电源 10000mAh 23.99 Mophie 移动电源 100

137、00mAh 49.99 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 62 无线充电板 18.99 Mophie 无线充电板 34.49 数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究 备注：选取各公司核心产品，竞品的具体参数与之对比或有一定差异。我国消费市场环境存在庞大人口基数带来的巨大潜在本土需求与极度我国消费市场环境存在庞大人口基数带来的巨大潜在本土需求与极度割裂的市场结构两个典型特征，在此基础上的供应链竞争优势逐步巩固：割裂的市场结构两个典型特征，在此基础上的供应链竞争优势逐步巩固：1)劳动力成本优势：劳动力成本优势：多为劳动密集型产业

138、，低廉劳动力使得价格优势更显著；2)后发者模仿优势：后发者模仿优势：知识和技术的溢出效应使得创新者无法独占创新收益，模仿者可以通过免费或更低廉的人才流动、模仿观察和反求工程中获得收益；3)制度性优势：制度性优势：政府局部的突变及全局的渐进式改革，促进区域供应链的完善和优化。我们认为对于我们认为对于 B2C 跨境电商，国内供应链最核心的优势在于成熟的产跨境电商，国内供应链最核心的优势在于成熟的产业集群带来的共享性网络，推动资源的高效利用并形成价格优势。业集群带来的共享性网络，推动资源的高效利用并形成价格优势。跨境电商通过资源共享(人力资源、产品技术、区域型品牌)及地理邻近性以降低运输和资源发展成

139、本，通过聚集企业的潜在竞争关系使得改进和创新进程提速，进一步促进生产和流通效率。图图 86：产业集群的学习作用可以降低单位生产成本：产业集群的学习作用可以降低单位生产成本 图图 87：产业集群能够有限规避“柠檬问题”：产业集群能够有限规避“柠檬问题”数据来源：产业集群竞争力的内在经济机理 数据来源：产业集群竞争力的内在经济机理 从从海外海外需求需求端端看，通胀对居民消费习惯的影响已有反应。看，通胀对居民消费习惯的影响已有反应。收入二阶导的拐点和持续为负意味着居民消费意愿受损提前发生，从消费开支和家庭预算看。据 Hubspot 统计数据显示，约 41%居民预计将减少消费，超 64%的居民的家庭预

140、算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来的经济困难。单位产量投入的成本总产量成本/收益产量产业机会成本产业机会收益个体机会成本 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 62 图图 88：美国：美国 CPI仍处于相对较高的区间仍处于相对较高的区间 图图 89：欧洲：欧洲 CPI仍处于相对较高的区间仍处于相对较高的区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从政策端看，跨境电商政策的建立从政策端看，跨境电商政策的建立+开放程度的明确是逐步渗透的基础，开放程度的明确是逐步渗透

141、的基础，国内跨境电商政策演进来看分为三个阶段。国内跨境电商政策演进来看分为三个阶段。1)2004-07 年：逐步规范行业，明确市场定位及发展方向；2)2008-12 年：接连发布 10 项政策，涉及跨境流程监管、支付结算和区域试点，更重视引导支持；3)2013 年至今：多项政策逐步向出口倾斜，稳步实施和推进。核心总结：核心总结：我们认为，随着国内优质供应链出海提速，海外消费者已经对中国制造、中国品牌形成了更好的认知以及更强的购买意向。当前海外通胀压力仍在，高性价比的商品将形成更大的吸引力，以高性价比商品为核心竞争力的跨境电商公司有望受益、领衔下一轮增长。图图90：当下输出供应链优势更多，未来品

142、牌力有望提升当下输出供应链优势更多，未来品牌力有望提升 数据来源：头豹研究院，国泰君安证券研究 4.3.电商出海案例复盘电商出海案例复盘 4.3.1.以华凯易佰为例以华凯易佰为例 华凯易佰通过收购易佰网络实现战略转型，正式切入跨境电商赛道。华凯易佰通过收购易佰网络实现战略转型，正式切入跨境电商赛道。2021 年 6 月，华凯易佰以发行股份及支付现金相结合的方式，购买易佰网络 90%股权，其中现金对价 2.44 亿元，股份对价 12.68 亿元。2023 年-4%-2%0%2%4%6%8%10%---092008-0120

143、09------09美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%--------042022-09欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧盟:HICP(调和CPI):当月同比45%41%41%34%28%27%25%24%2

144、1%18%18%18%17%17%15%14%13%9%8%8%6%6%5%5%5%3%2%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全球各国/地区自有品牌占零售比例 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 62 6 月，华凯易佰自有资金 3.6 亿元完成对易佰网络剩余 10%股权的收购，目前易佰网络已成为公司的全资子公司。图图 91：华凯易佰于华凯易佰于 2021 年收购易佰网络实现战略转型年收购易佰网络实现战略转型 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 出海推动力其一，聚焦低价泛品，契合海外消费降级需求

145、。出海推动力其一，聚焦低价泛品，契合海外消费降级需求。1)产品开发策略：执行全品类深耕的发展策略，持续深耕目前处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的品类。2)产品开发模式：搭建大数据智能选品功能，梳理 14 种选品模式投入产品开发应用中，在产品开发和供应链管理的各个环节贯彻“小批量、多批次、低成本快速试错”的管控逻辑。3)商品采购模式：遵循小批量、多批次原则制定采购计划，同时兼顾单批采购及物流成本，选取最优采购策略，有效控制仓储成本、降低存货滞销风险。表表 14：华凯易佰泛品业务主要集中在家居园艺、工业商业用品、：华凯易佰泛品业务主要集中在家居园艺、工业商业用品、汽摩配件、健康

146、美容、户外运动等领域汽摩配件、健康美容、户外运动等领域 品类品类 主要产品主要产品 产品图产品图 家居园艺 包括浴室五金、园林养殖及园林灌溉等园林工具、厨房小工具、BBQ 烧烤工具、生活电器及厨房家电等 工业及商业用品 包括手动工具、轴承、电器辅材、控制元件、液压设备、电动工具、气动设备等。汽摩配件 包括点烟器、行车记录仪、汽车压力传感器、GPS 与其他安全工具、车灯、汽车饰品、汽修工具、空调系统、制动系统等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 62 健康美容 包括化妆刷、按摩仪器、纹身配件、美甲工具、剃须用品、老人护理用品等

147、。户外运动 包括骑行配件、娱乐水上皮划艇、球类、旅游用品、登山野营、渔具等。数据来源：Wind，公司官网，公司公告等，国泰君安证券研究 表表 15：华凯易佰的：华凯易佰的泛品类商品平均售价为泛品类商品平均售价为 96 元元 产品类别产品类别 平均销售单价（元平均销售单价（元/个）个）销售占比销售占比 家居园艺 107.95 22.48%工业及商业用品 100.94 18.67%汽车摩托车配件 101.84 14.58%健康美容 80.86 11.90%户外运动 84.84 10.23%3C 电子产品 109.08 9.39%其他 94.53 7.50%工艺收藏 79.8 5.26%合计合计 9

148、6.59 100%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 出海推动力其二：领先的数字化系统提质增效。出海推动力其二：领先的数字化系统提质增效。跨境电商按商业模式属于零售，零售的本质是比拼效率，公司在信息化方面持续研发投入，涵盖系统基础架构、基础业务系统模块(产品系统、采购系统、物流系统、仓储管理系统、订单管理系统、决策运营系统等)及智能应用系统模块(智能刊登系统、智能调价系统、智能广告系统、智能备货计划系统等)，有效提升了核心业务环节的运营效率和单位人效。以智能备货系统为例：以智能备货系统为例：该系统每天能从凌晨开始计算，在 5-6 个小时内完成上千万条分平台的产品信息、上百万条 FBA 链接及

149、库存、20-40 多万个 SKU 的全量数据计算，并在每天 9:00-10:00 前生成 2-10 万多条SKU 的采购备货指令、5-10 万多条 FBA 仓和海外仓的发运指令，并输出给采购、物流、销售部门执行，相比早期人工计算的方式，大幅提升备货计划的准确性和各业务环节的运转效率。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 62 图图 92：华凯易佰智能备货计划系统：华凯易佰智能备货计划系统 SKU需求计划页面需求计划页面 图图 93：华凯易佰：华凯易佰 SKU销售情况监测页面销售情况监测页面 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告

150、 以智能调价系统为例：以智能调价系统为例：经不断迭代升级，2019 年在亿级数据存储和运算方面取得技术突破，依托大数据实时运算平台，实现了全平台 Listing（商品页面）管理，能够有效保障商品数据信息的完整性和调价指令的快速准确传达。SCC 共享服务中心负责日常琐碎工作的抽取、排期等。图图 94：华凯易佰：华凯易佰 SKU智能调价系统自动调价逻辑示例智能调价系统自动调价逻辑示例 图图 95：华凯易佰：华凯易佰 SKU销售情况监测页面销售情况监测页面 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 出海推动力其三：精品、跨境服务业务构造新增长极。出海推动力其三：精品、跨境服务业务构造新增长极。2021

151、 年华凯易佰组建全新精品团队，追求中长期利润增长，优先涉足客单价相对较高且竞争程度较低的产品领域，包括厨房家电、智能家居类、宠物用品等。此外，华凯易佰于 2021 年创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位的跨境业务解决方案。4.3.2.以安克创新为例以安克创新为例 安克创新为跨境电商头部企业，主要聚焦消费电子领域安克创新为跨境电商头部企业，主要聚焦消费电子领域。安克创新前身为湖南海翼电子商务有限公司，于 2011 年成立，于 2017 年更名为安克创新，于 2020 年 8 月上市，股票代码 300866.SZ。安克创新专注于自有品牌消费电子产品的研发、设计和销售，成功打造全

152、球知名的高端创新充电品牌 Anker，进一步探索智能充电、智能语音、智能家居等领域并推出 Soundcore、Eufy 等智能硬件品牌。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 62 图图 96：安克创新历经安克创新历经 10 余年发展成为跨境电商龙头企业余年发展成为跨境电商龙头企业 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 出海推动力其一：聚焦浅海，持续拓展产品品类，形成矩阵。出海推动力其一：聚焦浅海，持续拓展产品品类，形成矩阵。消费电子赛道虽然子赛道众多，但易陷入“速生速死”魔咒，公司深谙行业发展的底层逻辑，因此聚焦浅海、持续拓展品

153、类，2011 年起家于充电品类产品，2014 年推出音频类产品，2016 年进行家居清洁、户外储能的产品研发，同时对充电类产品进行升级，推出快充、无线充等产品，截至目前已形成较强的品牌矩阵。表表 16：安克创新已形成包括安克创新已形成包括 Anker、Soundcore、Eufy 等在内的六大品牌矩阵等在内的六大品牌矩阵 品牌品牌 详细情况详细情况 取得成绩取得成绩 Anker 安克作为全球高品质智能充电专家，主营产品涵盖移动电源、充电器、数据线、蓝牙外设等智能数码周边。Anker 作为 Apple Store 和苹果官方直营店在售产品的唯一一个中国大陆品牌；凭借卓越的工艺与品质获得包括红点奖

154、、iF 设计奖在内的 21 个国际大奖，连续 3年蝉联“BrandZ 中国出海品牌”Top10。eufy 立足于智能家居领域，以“智简生活”作为品牌主张，旗下现分为清洁、智控、健康及照明四个品类，拥有包括扫地机器人，语音控制助手，智能秤及智能灯泡等多种产品。欧美日 Top3 智能清洁/安防品牌。Soundcore 专注于音频产品的研发与销售，包括耳机、音箱等；致力用创新科技、消费者体验和声学分析，创造出高性价比的音频产品。自成立以来，Soundcore 在全球五十多个国家共卖出上千万台音频产品，获得超过 2000 万用户的喜爱和认可；全球 Top10 真无线耳机品牌。Nebula 专注影音娱乐

155、，以新一代的便携投影产品，为用户带来领先的视听和互动体验。Nebula 投影产品包括 P 系列的 Mars 智能家庭影院，M 系列的 Capsule 智能微型投影仪，L 系列的 Prizm 家庭 LCD 投影仪，以及未来的超短焦语音控制投影系列。2023H1 发布全球首款真户外便携式投影仪 Mars 3，亮度高达 1000 ANSI 流明，集合 AI 亮度调节、自动对焦和屏幕贴合工具等智能功能，为用户提供沉浸式户外电影体验。AnkerWork 是专注于智能办公硬件的产品品牌，包括无线蓝牙麦克风、会议摄像头等系列产品。在智能办公领域，公司推出了无线蓝牙麦克风产品AnkerWork M650，应用

156、 V oiceShield降噪技术实现自由创作移动内容，为创作者在音频录制、视频直播等多个场景提供专业级音频服务。AnkerMake 是 2022 年 4 月推出的品牌，主要产品为 3D 打印设备，专注于消费级 3D 打印机，打印速度快。AnkerMake M5 采用一套 PowerBoost 的驱动系统，步进电机可达到 250mm/s 的标准速度，以及 2500mm/s 的加速度，使得打印耗时相比竞品减少 70%，而且在更快的速度下又保持了 0.1mm 的精准度，在 Autodesk Kickstarter Geometry#FDMtest 中获得 25.5 的高分。数据来源：公司公告等，国

157、泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 62 出海推动力其二：顶尖人才团队确奠定根基，高研出海推动力其二：顶尖人才团队确奠定根基，高研发投入为发展护航。发投入为发展护航。1)人才基础：人才基础：安克创新拥有一流的研发团队，主要创始人及核心骨干均毕业于知名学府，且拥有谷歌、华为、中兴等全球知名高科技企业的工作经历，具有丰富的实战经验，为发展奠定坚实基础。2)研发实力：研发实力：2022年研发人员达 1820 人，在全体员工中占比 50.34%、远超行业内其他公司；2022 年研发费用率高达 7.58%、2023H1

158、进一步提升至 8.48%。图图 97：安克创新研发投入保持较快增长：安克创新研发投入保持较快增长 图图 98：安克创新专利数量不断增长：安克创新专利数量不断增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 出海推动力其三：参考华为体系进行组织变革，赋能业务流程高效运转。出海推动力其三：参考华为体系进行组织变革，赋能业务流程高效运转。1)安克创新成立三大研发事业线(四大事业部)，搭建起研发中台的组织架构，以筛选/招募出的优秀产品负责团队为核心，公司在数据、中台执行、采购以及前端销售、反馈等层面给予支持。2)将 BP(Business Partner，业务伙伴)的授

159、权职能下放到 BU(Business Unit，业务单元)，产品及业务单元最小化，从而使一线部门对新品类的探索创新更加灵活。3)将部门职能拆分成三部分，BP 负责业务问题，COE 专家中心负责解决难题，SCC 共享服务中心负责日常琐碎工作的抽取、排期等。图图 99：安克创新研发与产品部门交叉的矩阵式架构：安克创新研发与产品部门交叉的矩阵式架构 图图 100：安克创新“铁三角”行动单元：安克创新“铁三角”行动单元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：混沌，国泰君安证券研究 出海推动力其四：推进跨平台公域营销，品牌声量持续扩大。出海推动力其四：推进跨平台公域营销，品牌声量持续扩大。1)

160、电商平台：在亚马逊等电商平台投放站内广告，实现直接引流。2)社交平台：32%34%36%38%40%42%44%46%0246810122018年2019年2020年2021年2022年研发费用（亿元）增速005006007002019年2020年2021年2022年发明专利实用型专利外观型专利（个）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 62 通过“官方创意短片+头部明星背书+达人测评”的模式，在 IG、FB、Twitter 等多社媒平台获取公域流量，进而增强潜在用户对品牌的感知程度。如与达人 V at19

161、 合作了一期视频，数据线在拖拽汽车后仍完好无损，产品质量获得广泛认可。图图 101：安克创新安克创新某广告核心某广告核心 sloganUse Anker Instead 图图 102：达人达人 Vat19 测评安克创新产品测评安克创新产品 数据来源：跨境知道 数据来源：网易新闻 各跨境电商公司出海比对：各跨境电商公司出海比对：1)普遍具有较强的性价比优势，如 SHEIN、赛维时代、致欧科技等核心产品基本为线下渠道或亚马逊等平台同品质商品价格的 30%-60%左右。2)以欧美地区为主要销售地，以亚马逊为主要渠道，但是多区域、多平台布局正在稳步推进。3)精品公司第一大品类占比基本约 50%或以上；

162、泛品公司无单一大品类。4)SHEIN 品牌力居前，安克创新、致欧科技、赛维时代的核心产品在细分赛道同样位居翘楚。泛品公司虽无品牌产品，但数字化/信息化系统实力强劲。表表 17：头部：头部 B2C 跨境电商公司商业模式对比一览跨境电商公司商业模式对比一览 安克创新安克创新 致欧科技致欧科技 吉宏股份吉宏股份 赛维时代赛维时代 华凯易佰华凯易佰 子不语子不语 三态股份三态股份 业务模式 核心技术自研，生产外包 部分自主设计(32%)，生产外包 自研较少，生产外包 部分自主设计(29%)，生产外包 自研较少，生产外包 部分自主设计，生产外包 直接采购，生产外包 仓储物流 FBA+自营海外仓(主要针对

163、线下渠道)自营海外仓+平台仓(FBA)+第三方合作仓 空运-小包直邮 自营海外仓+平台仓(FBA)+第三方合作仓+直邮 FBA 为主 FBA 为主 自建仓+第三方物流 海外仓面积 9184 自营超 5000，第三方超 4000 -自营 103280，第三方 13786 无 无 无 核心品牌 充电类 Anker，无线音频类Soundcore，智能创新类 Eufy、Nebula、AnkerMake、Ankerwork 等 家居SONGMICS、家具V ASAGLE、宠物FEANDREA 大码内衣品牌、电动自行车品牌等 家居服Ekouaer、男装Coofandy、内衣 Avidlove、运动器材AN

164、CHEER 清洁家具V oweek 等 女装 Cicy bell、女士毛衣 Imly Bela 等 无 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 62 核心品类 消费电子与家电，充电类占比约 48.3%家具家居，家具类占比48.1%泛品，服装鞋包占比约50%服装配饰占比约 67%泛品，家居园艺占比约23.4%服饰鞋履，服饰占比约78%泛品，兴趣爱好类占比约 36.7%核心销售地 北美占比约50.9%欧洲占比约57%东南亚占比约 50%北美占比约85%美国占比约 26-27%北美占比约95%欧洲占比约30.7%核心渠道 亚马逊占比约5

165、6%亚马逊占比约 67.6%独立站 亚马逊占比约88.9%亚马逊占比约 85%亚马逊占比约 90%亚马逊占比约 31.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.零售出海：供应链优势输出，开拓新市场零售出海：供应链优势输出，开拓新市场 5.1.日用品出海日用品出海 5.1.1.名创优品：因地制宜快速拓店，出海成长空间可期名创优品：因地制宜快速拓店，出海成长空间可期 名创优品出海路径：从东南亚走向全球，加速渠道网络布局扩张。名创优品出海路径：从东南亚走向全球，加速渠道网络布局扩张。2015年，名创优品开启全球化战略，先后启动与泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚等国家的全面战略合作。2018

166、年，董事长叶国富先生提出“百国千亿万店”目标，进入高速扩张阶段，截至 2018 年 8 月，名创优品已进驻超 70 个国家和地区，在海外市场的店铺数量超过 1000 家。公司先后于 2016 年、2020 年开设美国与欧洲市场首店，从东南亚市场进一步扩张延伸至美洲、欧洲等地，持续扩大海外市场布局。截至 2023 年 9月 30 日，公司海外门店数量已达 2313 家，进入超 100 个国家地区。图图 103：名创优品海外市场发展历程：名创优品海外市场发展历程 数据来源：招股说明书，公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 名创优品依托极致供应链实现高性价比，进军海外市场快速布局。名创优品依托极致供

167、应链实现高性价比，进军海外市场快速布局。深度融入产销全流程，绑定优质供应商。深度融入产销全流程，绑定优质供应商。名创优品将供货商纳入从产品设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力，从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，在远低于行业回款期内（15 天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品高质量；行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 62 同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，单一供货商的供货比例不足10%。极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价

168、比。名创优品凭借强大的优质供应链整合，依托高效的数字化供应链实现灵活生产、库存快速周转、产品迅速面市，充分发挥成本优势，提供高性价比、频繁上新和广泛选择的产品吸引全球消费者。规模化规模化+供应商直采模式，打造成本管控优势。供应商直采模式，打造成本管控优势。采用向供应商直采的采购模式，依托规模化采购压低成本，定价具备竞争力，同时入股优质供应商绑定独家货源。产品快速更新迭代，满足多元消费需求。产品快速更新迭代，满足多元消费需求。背靠中国庞大的制造业规模、强大的供应链实力，通过 OEM/ODM 模式快速开发产品，灵活地维持多样化且频繁更新的产品组合，以满足市场对 SKU 产品快速迭代更新的需求。数据

169、实时同步，降低库存风险。数据实时同步，降低库存风险。供应链管理系统通过建立数字化连接，供货商可实现实时查阅终端销售数据，根据各门店滞销SKU及时调整，动态优化生产规划，最大限度地降低库存风险，优化商品组合；同时，实时库存与定制化产品需求可直接反馈至供应商，进一步提升生产与库存周转效率。图图 104：名创优品美国市场门店形象：名创优品美国市场门店形象 数据来源：公司官网 海外门店扩张海外门店扩张+店效显著回暖，驱动收入持续向上。店效显著回暖，驱动收入持续向上。2019-2023 财年名创优品海外业务分别实现收入 30.31/29.35/17.80/26.43/38.22 亿元，其中2021 财年

170、受疫情扰动较大，此后持续呈现快速增长态势。FY2024Q1 公司海外业务实现收入 12.95 亿元，同比增长 40.8%，同期高基数下仍呈 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 62 现持续向好态势。2020-2023财年公司分别净增海外门店275/121/163/214家，截至 FY2024Q1 海外门店总数为 2313 家，海外门店规模持续稳步扩张。图图 105：名创优品海外业务收入持续显著回暖名创优品海外业务收入持续显著回暖 图图 106：名创优品海外门店持续扩张：名创优品海外门店持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券

171、研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 FY2023 名创优品海外业务实现营收 38.22 亿元，对应整体业务占比约33.3%；截至 2023 年 6 月 30 日，海外门店数量达 2187 家，对应整体门店数量占比约 37.0%。图图 107：名创优品海外业务收入持续显著回暖名创优品海外业务收入持续显著回暖 图图 108：名创优品海外门店持续扩张：名创优品海外门店持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要贡献来源。海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要贡献来源。公司基于全球化布局与出海战略，快速布局亚洲、美

172、洲、欧洲等全球多个国家地区门店。截至 2023 年 9 月 30 日，名创优品海外门店数量达 2313 家，其中北美地区 140 家，拉美地区 514 家，亚洲地区（不包括中国）1264 家，欧洲地区 218 家，中东及北非地区 53 家，其他地区 124 家，渠道网络遍布全球。FY2024Q1，海外业务中来自除中国以外的亚洲国家营收规模 5.46亿元，对应海外业务占比最大（42%）；其次为北美及拉丁美洲国家，分别对应海外业务整体收入占比的 24%。-3.17%-39.33%48.47%44.60%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.0010.0020.0030.0040.0050

173、.00FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A海外收入（亿元）yoy（%）1,414 1,689 1,810 1,973 2,187 05001,0001,5002,0002,500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外业务收入占比35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数量占比

174、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 62 图图 109：名创优品渠道门店网络覆盖全球名创优品渠道门店网络覆盖全球 图图 110：名创优品亚洲及美洲国家海外业务收入占：名创优品亚洲及美洲国家海外业务收入占比较高比较高 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 海外业务以代理商模式为主，因地制宜快速拓店。海外业务以代理商模式为主，因地制宜快速拓店。名创优品海外拓店以代理商模式为主，直营店、名创合伙人模式为辅。在美国等人口多、空间广、增长潜力较大的市场，通常以直营店试水树立品牌形象，逐步以直营模式或吸引加盟商以名创

175、合伙人模式扩张；在南美洲及东南亚等地区主要采用代理商模式，最大程度利用分销商当地资源高效拓店。截至FY2024Q1，海外 2313 家门店中直营与第三方门店分别为 202 家和 2111家。表表 18：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张 模式模式 国家国家 模式简介模式简介 自营模式自营模式 美国 公司确认门店所有的销售收入及成本。加拿大 名创合伙人模式名创合伙人模式 印尼 合伙人提供资金，获得每日收入的 38%（食品类为 33%）；公司提供咨询服务、货品等。代理商代理商 墨西哥 分销商或代理商买断货品，货品所有权转移，分销给指定地区的授

176、权门店；要求其在一定期限内开设并成功运营一定数量门店；按公司要求提前支付 20%-100%货款。哥伦比亚 菲律宾 泰国 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 北美直营市场货盘运营提效，驱动门店销售翻倍增长。北美直营市场货盘运营提效，驱动门店销售翻倍增长。2022 年底至 2023年以来，北美市场门店销售呈现爆发式增长，主要由于：疫后线下消费复苏；深入当地运营 1-2 年，提升货盘产品适配度；同步匹配中美门店产品上新节奏（仅允许间隔运输时长），提升供应链工厂排期效率；产品价格带提升，IP 联名品类销售占比提升；400 平核心商圈标杆大店布局，提升品牌影响力。24%24%42%7%1%2%北美拉美

177、亚洲(不包括中国)欧洲中东和北非其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 62 图图 111：名创优品持续扩大北美市场门店布局：名创优品持续扩大北美市场门店布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 围绕购买力、人口结构、门店定价等维度对比全球各地区市场：围绕购买力、人口结构、门店定价等维度对比全球各地区市场：基于购买力平价的人均国民总收入：基于购买力平价的人均国民总收入：美国=3.68x 墨西哥=3.65x 中国；东南亚地区=0.5x0.7x 中国；欧洲地区=2.2x2.7x 中国；中东地区=2.8x3.1x 中国；人口特点

178、：总数人口特点：总数 美国=2.6x 墨西哥=0.24x 中国，中国欧洲拉美东南亚中东北美；年轻人占比年轻人占比 东南亚拉美美国中国中东欧洲。渠道特点：渠道特点：零售受线上冲击程度：中国印尼英国美国越南西班牙墨西哥法国菲律宾科威特沙特；综合零售市场发展周期：美国欧洲中国墨西哥东南亚中东；中国人口密度大，对人流密度有要求的百货商店规模在综合零售中占比更高。名创优品产品海外定价水平：名创优品产品海外定价水平：美国=3.8x 中国=1.2x 墨西哥；东南亚地区=1.3x2.1x 中国；欧洲地区=3.1x3.5x 中国；中东地区=2.2x2.7x中国；名创优品的品牌定位：名创优品的品牌定位：墨西哥东南

179、亚中国欧洲美国中东。表表 19：海外各国消费力、购买力及人口数量结构情况：海外各国消费力、购买力及人口数量结构情况 国家国家 最终消费支出最终消费支出占占 GDP 比重比重 消费倾向消费倾向 人均人均 GNI 基于购买力基于购买力平价（国际元）平价（国际元）购买力购买力 人口数量人口数量（百万人）（百万人）人口倍数人口倍数 年轻人年轻人 占比占比 美国 82.59%1.53 77530 3.65 333.53 0.24 44.47%墨西哥 77.09%1.43 21060 0.99 130.12 0.09 56.42%中国 53.92%1 21250 1 1412.55 1 42.04%印尼

180、64.87%1.2 14250 0.67 274.86 0.19 56.15%菲律宾 90.84%1.68 10730 0.5 111.57 0.08 64.37%越南 65.05%1.21 12810 0.6 99.46 0.07 51.98%法国 76.92%1.43 57090 2.69 65.65 0.05 39.95%西班牙 77.67%1.44 45950 2.16 47.6 0.03 34.90%02040608002021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3北美市场门店数量 行

181、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 62 英国 82.98%1.54 54920 2.58 67.79 0.05 42.01%沙特阿拉伯 66.41%1.23 59660 2.81 34.79 0.02 55.50%科威特 66.58%1.23 64590 3.04 4.82 0 38.87%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 20：名创优品海外各国商品定价相比于国内定价的平均倍数：名创优品海外各国商品定价相比于国内定价的平均倍数 品类品类 印尼印尼 菲律宾菲律宾 越南越南 科威特科威特 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 意大利意大

182、利 法国法国 英国英国 美国美国 墨西哥墨西哥 生活家居 1.3x 1.4x 2.5x 2.2x 2.1x 3.1x 3.1x 3.9x 4.1x 2.5x 小型电子产品 1.4x 2.1x 2.0 x 1.7x 2.3x 2.3x 3.9x 6.1x 6.4x 3.4x 纺织品 0.9x 1.1x 1.2x 1.7x 2.1x 2.4x 2.6x 2.2x 2.8x 1.6x 包装配饰 0.8x 2.1x 1.3x 1.5x 2.8x 2.9x 2.5x 2.6x 2.2x 美妆工具 1.5x 1.4x 1.8x 2.1x 2.6x 5.2x 3.6x 4.6x 6.7x 8.7x 玩具 1

183、.7x 2.1x 2.6x 2.5x 3.8x 2.6x 4.4x 3.7x 3.2x 2.7x 彩妆 2.0 x 2.3x 3.0 x 3.4x 2.0 x 个人护理 0.6x 3.5x 3.9x 4.6x 零食 香水 1.6x 1.7x 2.0 x 4.7x 4.7x 2.1x 5.1x 文具和礼品 1.7x 1.4x 1.8x 3.9x 2.5x 2.9x 1.8x 2.6x 1.9x 整体整体 1.3x 1.6x 2.1x 2.2x 2.7x 3.1x 3.5x 3.4x 3.8x 3.3x 数据来源：名创优品各国官网，国泰君安证券研究 基于假设“开店潜在空间=人口数/对标国家单店潜在

184、覆盖人数*消费能力因子*年龄结构因子*渠道因子”，以中国开设 5000 家门店、单店覆盖 28.3万人作为对标参考，进行全球名创优品开店空间测算：预计北美/欧洲/拉美/东南亚/中东及北非分别对应 2176/3602/1758/1912/3695 家门店空间，海外开店空间潜力巨大，渠道拓展成长可期。表表 21：全球主要布局国家的消费环境及开店空间测算全球主要布局国家的消费环境及开店空间测算 区域区域 国家（参照中国家（参照中国）国）人口数人口数（万人）（万人）对标国家单店覆盖人对标国家单店覆盖人数（万人数（万人/店）店）消费能力因子消费能力因子 年龄结构因子年龄结构因子 渠道因子渠道因子 （线上

185、冲击）（线上冲击）潜在空间潜在空间（家）（家）拉美 墨西哥 12750 28.3 0.4 1.3 1.30 337 北美 美国 33360 28.3 1.5 1.1 1.07 1972 东南亚 印尼 17486 28.3 0.6 1.3 1.01 514 菲律宾 11157 28.3 0.5 1.5 1.35 428 越南 9946 28.3 0.3 1.2 1.28 192 欧洲 法国 6565 28.3 1.1 1.0 1.31 317 西班牙 4760 28.3 1.0 0.8 1.30 176 英国 6779 28.3 1.2 1.0 1.06 296 中东 沙特阿拉伯 3479 28

186、.3 1.3 1.3 1.36 284 科威特 482 28.3 1.7 0.9 1.36 37 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 22：全球各地区的消费环境及开店空间测算全球各地区的消费环境及开店空间测算 国家国家/地区地区 人口数人口数（亿人）（亿人）对标国家单店覆盖人对标国家单店覆盖人数（万人数（万人/店）店）消费能力因子消费能力因子 年龄结构年龄结构 因子因子 渠道因子渠道因子 （线上冲击）（线上冲击）潜在空间潜在空间（家）（家）中国 14.13 28.3 1.00 1.00 1.00 5002 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

187、责条款部分 55 of 62 欧洲（参照法国）7.46 28.3 1.10 0.95 1.31 3602 拉美（参照墨西哥）6.65 28.3 0.43 1.34 1.30 1758 东南亚（参照印尼）6.50 28.3 0.62 1.34 1.01 1912 中东及北非（参照沙特）4.53 28.3 1.28 1.32 1.36 3695 北非（参照美国）3.68 28.3 1.47 1.06 1.07 2176 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2.餐饮出海餐饮出海 5.2.1.火锅出海：本土化经营，港澳台试水火锅出海：本土化经营，港澳台试水 海底捞独立海外业务，特海国际海底捞独立

188、海外业务，特海国际 2023H1 首度盈利。首度盈利。海底捞自 2012 年起布局海外，在东南亚、东亚、北美等地区均有门店，并于 2022 年 6 月以特海国际为载体将海外业务独立上市，2023H1 特海国际已在全球范围（除大中华区）经营 115 家海底捞火锅餐厅，其中东南亚 70 家/东亚 17家/北美 18 家/其他地区 10 家，受益海外需求较快恢复，特海 2023H1 日均翻台率为 3.3 次，接待顾客超 1200 万人次，收入高增长的同时实现首次扭亏为盈。特海国际的强劲势头来源于本土化的运营模式，通过培养本土团队适应当地市场消费者习惯，另一方面放权给店经理和区域经理保有较强灵活性，2

189、023 年初在新加坡/马拉西亚/泰国等地共 54 家门店推出含有锅底、荤素菜、小吃饮品等十余款产品受到当地用户追捧并引爆社媒。图图 112：海底捞各城际门店翻台率海底捞各城际门店翻台率 图图 113：海外门店客单价较国内明显更高海外门店客单价较国内明显更高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0123456海底捞不同地区翻台率海底捞不同地区翻台率一线二线三线及以下中国大陆0500一线二线三线及以下 中国大陆境外海底捞客单价（海底捞客单价（CNY）2018H12019H20H120202021H12021H2 行

190、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 62 图图 114：海底捞各城际门店翻台率海底捞各城际门店翻台率 图图 115：海外门店客单价较国内明显更高海外门店客单价较国内明显更高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 116：特海国际特海国际 23H1 营收同比营收同比+32%图图 117：受益海外需求修复，在受益海外需求修复，在 23H1 实现转正实现转正 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 118：特海国际在东南亚布局较多特海国际在东南亚布局

191、较多 图图 119：原材料原材料/职工薪酬职工薪酬/折旧摊销费用率分别折旧摊销费用率分别34/33/13%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 呷哺以中国香港试水，逐步向东南亚市场延展版图。呷哺以中国香港试水，逐步向东南亚市场延展版图。2019 年呷哺通过凑凑在中国香港地区试水；2021 年宣布三年内凑凑每年计划新开 80-100 家门店，加速进入新加坡、马来西亚、泰国、澳洲等国际华人聚集区；2023年 1 月成立港澳台及国际事业部；2023H1 呷哺呷哺在全球共经营 80100120海底捞期末门店数海底捞期末门店数亚洲北美洲欧洲大洋

192、洲051015202019H1 2019 2020H1 2020 2021H12021H2 2021 2022H1海底捞净开门店数海底捞净开门店数亚洲北美洲欧洲大洋洲233 221 312 558 324-5%41%79%32%-20%0%20%40%60%80%100%00500600200222023H1特海国际营业收入（百万特海国际营业收入（百万USD）营业收入yoy-33-54-51-99-151-56 14-41 3-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-200-150-100-50050特海国际净利润（百万特海国际净利

193、润（百万USD）净利润(含少数股东权益)margin05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000特海国际营收分地区（百万特海国际营收分地区（百万USD）东南亚东亚地区北美其他地区0%20%40%60%80%100%特海国际成本结构特海国际成本结构原材料及消耗品租赁开支职工薪酬水利电开支折旧及摊销交通及差旅费用 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 62 家餐厅，其中港澳台及其他市场共 14 间餐厅：凑凑 9 家位于中国香港、3 家位于新加坡，呷哺 2 家位于中国台湾地区和新加坡。海外需求恢

194、复更快使得门店保有高于国内地区的翻台率水平，2023 年 10月中国香港凑凑翻台率为 2.4，新加坡呷哺及凑凑翻台分别为 2.6 和 1.7。图图 120：呷哺在中国香港门店稳步增加呷哺在中国香港门店稳步增加 图图 121：呷哺中国香港门店净收入同样在稳步增长呷哺中国香港门店净收入同样在稳步增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 122：呷哺海外客单价显著超过国内呷哺海外客单价显著超过国内 图图 123：海外门店翻台率疫后恢复更快海外门店翻台率疫后恢复更快 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2.2.茶

195、饮咖啡出海：供应链优势输出，聚焦东南亚茶饮咖啡出海：供应链优势输出，聚焦东南亚 国内茶饮咖啡品牌出海首选东南亚。国内茶饮咖啡品牌出海首选东南亚。近年来国内茶饮咖啡品牌纷纷出海寻求新增长曲线，东南亚成为首选目的地，主要原因包括：1）东南亚人口基数大，且年轻人群占比高，消费市场潜力大且消费层次多元；2）东南亚居民偏爱甜食，茶饮消费需求高；3）东南亚华人占比高，饮食习惯与中国接近；4）东南亚与中国距离更近，便于供应链建设。表表 23：国内茶饮咖啡品牌出海首选东南亚国内茶饮咖啡品牌出海首选东南亚 品牌品牌 出海时间出海时间 海外门店数量海外门店数量 出海国家出海国家 蜜雪冰城 2018 年 3100+

196、越南、印度尼西亚、泰国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡等 喜茶 2018 年 10+新加坡、英国 024681012141619全年20全年21全年22全年23H2呷哺香港门店数呷哺香港门店数（家）（家）中国大陆以外（香港）050019全年20全年21全年22全年23H1呷哺呷哺香港门店净收入（百万呷哺呷哺香港门店净收入（百万CNY）中国大陆以外（香港）0500300350呷哺呷哺客单价（呷哺呷哺客单价（CNY）19全年20全年20H121H121全年22H10.00.51.01.52.02.53.03.519全年 20H1 20全年 21H1 21全

197、年 22H1 22全年 23H1呷哺呷哺翻台率呷哺呷哺翻台率1线2线3线及以下中国大陆以外（香港）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 62 书亦烧仙草 2018 年 5+美国、加拿大 奈雪的茶 2018 年、2023 年 新加坡、日本门店全部关闭，计划 2023 年 12 月于泰国开店 霸王茶姬 2019 年 70+马来西亚、新加坡、泰国 挞拧 2019 年 20+越南、泰国、英国、加拿大 茶主张 2021 年 60+加拿大、印度尼西亚、马来西亚等 Cooler City 2022 年 20+越南、印度尼西亚 MOMOYO 2

198、023 年 300+印度尼西亚 瑞幸咖啡 2023 年 18+新加坡 库迪咖啡 2023 年 8+韩国、印度尼西亚、日本等 数据来源：亿邦动力、国泰君安证券研究 蜜雪冰城出海路径：从东南亚到日韩，逐步扩大海外版图。蜜雪冰城出海路径：从东南亚到日韩，逐步扩大海外版图。2018 年 9 月，蜜雪冰城海外首店在越南河内开业，名为“MIXUE”，开启国际化之路。2020 年 3 月，蜜雪冰城进入印尼，之后又先后布局了泰国、马来西亚、老挝、新加坡等东南亚国家。2022 年 11 月，蜜雪冰城在首尔中央大学附近开出第一家韩国门店，从东南亚市场向日韩进军。2023 上半年，蜜雪冰城进一步将触角延伸至大洋洲、

199、美洲等地，不断扩大海外布局。蜜雪冰城进军海外依赖高性价比与强供应链蜜雪冰城进军海外依赖高性价比与强供应链：价格：每个国家定价不同，但均坚持平价策略。价格：每个国家定价不同，但均坚持平价策略。印尼的蛋筒冰淇淋定价为 8 千盾（约 3.8 元人民币），珍珠奶茶 2 万盾（约 10 元人民币）；越南蜜雪冰城主打产品奶茶和果汁饮料的价格在 2-3 万越南盾/杯之间（约合人民币 6 到 9 元/杯）；澳大利亚的蜜雪冰城产品定价大多在 1.5-3 澳元，蛋筒冰淇淋定价 1.5 澳元（约合人民币 7 元）、柠檬水 2 澳元（约合人民币 9.5 元）；韩国手打柠檬茶 8 元人民币，定价最高的芝士奶盖茶 16

200、元人民币。虽然蜜雪冰城在海外价格比国内偏高，但在当地仍然非常平价。营销：营销：1）社交媒体推广：开通 INS 等平台的官方账号，在节假日推出促销活动；2）IP 运营：雪王 IP 出海，与海外消费者互动；3）红人联动：与本地知名博主合作，扩大影响力。供应链和加盟商管理：供应链和加盟商管理：2021 年在成都启动智能生产加工和出口基地以及亚洲总部项目；2022 年旗下子公司“大咖创投”与福建喜多多食品合作，在菲律宾投资椰果、椰浆加工生产基地。设立两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事海外经营业务，分别位于香港、印尼、越南，主要从事采购食材、包装材料、设备设施、营运物资等内容的出口，以及

201、部分进口水果和当地加盟经营业务。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 62 图图 124：蜜雪冰城位于泰国曼谷的门店内景蜜雪冰城位于泰国曼谷的门店内景 数据来源：国泰君安证券研究 新加坡为瑞幸出海首站。新加坡为瑞幸出海首站。2023 年 3 月 31 日，瑞幸咖啡新加坡门店两店齐开，进入试营业阶段。两家门店分别位于乌节路义安城和临海购物中心滨海广场，均为新加坡繁华商圈地段。截至 2023Q3，公司海外门店数量达到 18 家，均为自营门店。新加坡国际化程度高，且具备成熟的咖啡消费文化。新加坡国际化程度高，且具备成熟的咖啡消费文化。

202、1）新加坡经济发达，拥有深厚的南洋咖啡文化，咖啡店密度及人均咖啡消费频次均位于亚洲前列；2）新加坡是自由贸易港，与多个不同的国家和地区签订了自由贸易协定，是连接亚洲和世界主要咖啡生产市场和咖啡消费市场的理想纽带；3）新加坡华人占比超七成，对中国咖啡品牌的接受程度更高。图图 125：新加坡咖啡门店数超过新加坡咖啡门店数超过 1000 家家 图图 126：新加坡咖啡销售规模近年来较快增长新加坡咖啡销售规模近年来较快增长 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 以新加坡为切入口，有望进一步打开东南亚市场。以新加坡为切入口，有望进一步打开东南亚市场。东南亚是咖啡重要出口地。

203、根据 Euromonitor 数据，2014-2019 年印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等东南亚六的咖啡销售额年均复合增长率为 6%，高333738040060080002002020212022新加坡咖啡馆门店数新加坡咖啡馆门店数连锁咖啡单体咖啡225.9239.4244.7180.1213.6233.7699.7709.8724.6539.6638.8696.2-0.3-0.2-0.100.10.20.30200400600800720182019

204、202020212022新加坡咖啡馆销售额（百万新元）新加坡咖啡馆销售额（百万新元）连锁咖啡单体咖啡整体同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 62 于同期 5%的全球平均水平。2022 年东南亚现磨咖啡市场规模 328 亿美元，高于中国。2022 年东南亚奶咖市场规模 229 亿美元，奶咖占主体，占比约 70%，且东南亚偏好加糖咖啡，咖啡消费习惯与中国相似。图图 127：东南亚现磨咖啡市场规模大东南亚现磨咖啡市场规模大 图图 128：东南亚偏好加糖咖啡东南亚偏好加糖咖啡 数据来源：艾瑞咨询,欧睿，国泰君安证券研究 数据来源

205、：艾瑞咨询,欧睿，国泰君安证券研究 东南亚咖啡市场竞争激烈，瑞幸出海机遇与挑战并存。东南亚咖啡市场竞争激烈，瑞幸出海机遇与挑战并存。东南亚国际咖啡品牌与本土品牌并存。国际品牌星巴克于 1996 年进入东南亚市场，首家门店开在新加坡，目前星巴克在印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等国家均有布局。在新加坡市场，星巴克市场份额遥遥领先。麦当劳旗下的麦咖啡在东南亚市场也占据一席之地。东南亚本地品牌同样强势，例如印尼有 Kopi Kenangan、Fore Coffee 等，越南的 Trung Nguyen Coffee、Highlands Coffee 市场份额及受欢迎程度均高于星巴克。表表

206、24：星巴克在新加坡市场份额领先星巴克在新加坡市场份额领先%value Global Brand Owner 2019 2020 2021 2022 Starbucks Starbucks Corp 20.4%21.3%19.5%19.5%The Coffee Bean&Tea Leaf Jollibee Foods Corp 13.6%13.8%10.1%14.2%Mr Coconut Yi Hai Century Enterpise Pte Ltd 0.8%3.2%6.7%9.7%Toast Box BreadTalk Group Ltd 5.6%5.8%4.9%4.5%Boost Jui

207、ce Retail Zoo Pty Ltd 4.3%4.4%4.5%4%Ya Kun Kaya Toast Ya Kun International Pte Ltd 5.5%5%4.2%3.8%McCaf McDonalds Corp 4.6%5%4%3.7%Harrys Bar Harrys International Pte Ltd 5%4%2.9%2.8%Killiney Kopitiam Killiney Kopitiam Pte Ltd 2.1%1.6%1.5%1.5%The Coffee Connoisseur Sarika Coffee Co(S)Pte Ltd 2.8%2.7%

208、1.9%1.2%数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 767328207522975%70%65%75%60%80%30%0%20%40%60%80%100%020040060080010002022年现磨咖啡市场规模（亿美元）2022年奶咖市场规模（亿美元）奶咖占比60%65%10%60%65%65%85%40%35%90%40%35%35%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%加糖/糖浆（%）无糖（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 62 6.投

209、资建议投资建议 1）推荐较早布局海外产能，中长期竞争优势突出的制造企业，如申洲国际、华利集团；2）推荐海外品牌布局成果显著，海外销售渠道完善的龙头企业，如海尔智家、美的集团、海信家电、海信视像、石头科技、德尔玛；3）推荐产品价格优势突出、未来发展空间大的跨境电商龙头华凯易佰、安克创新；4）推荐海外渠道持续拓展、产品供应效率优势突出的零售类龙头名创优品、赛维时代；5）推荐受益于下游汽车品牌出口销量快速增长的零部件标的，如瑞鹄模具、伯特利。表表 25：重点标的盈利预测：重点标的盈利预测 所属行业所属行业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 当前股价当前股价 EPS PE 评级评级 2022A 20

210、23E 2024E 2022A 2023E 2024E 纺服 2313.HK 申洲国际 77.70 3.04 3.49 4.17 26 22 19 增持 纺服 300979.SZ 华利集团 50.43 2.77 2.71 3.32 18 19 15 增持 家电 600690.SH 海尔智家 20.17 1.58 1.75 1.93 13 12 10 增持 家电 000333.SZ 美的集团 50.69 4.34 4.87 5.27 12 10 10 增持 家电 000921.SZ 海信家电 20.61 1.05 2.08 2.40 20 10 9 增持 家电 600060.SH 海信视像 22

211、.17 1.28 1.75 2.22 17 13 10 增持 家电 688169.SH 石头科技 263.50 12.66 15.05 17.45 21 18 15 增持 家电 301332.SZ 德尔玛 12.39 0.52 0.43 0.58 24 29 21 增持 零售 300592.SZ 华凯易佰 26.80 0.76 1.27 1.85 35 21 14 增持 零售 300866.SZ 安克创新 87.92 2.81 3.83 4.61 31 23 19 增持 零售 9896.HK 名创优品 37.85 0.53 1.84 2.22 71 21 17 增持 零售 301381.SZ

212、赛维时代 31.94 0.51 0.96 1.31 62 33 24 增持 零售 6862.HK 海底捞 14.04 0.25 0.92 1.06 56 15 13 增持 零售 0520.HK 呷哺呷哺 2.52 -0.33 0.13 0.29 -8 19 9 增持 汽车 002997.SZ 瑞鹄模具 34.59 0.80 1.20 1.80 43 29 19 增持 汽车 603596.SH 伯特利 72.17 1.70 2.40 3.50 42 30 21 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：表中为 2023/12/13 收盘价，盈利预测来自国泰君安）7.风险提示风险提示 汇率波

213、动风险：汇率波动风险：公司的海外业务多以美元等外汇结算，且人民币汇率提升不利于产品出口，因此汇率波动会对公司业绩产生影响。欧美通胀风险：欧美通胀风险：欧美高通胀影响终端消费需求，从而影响消费品海外业务的拓展。海运费用波动风险：海运费用波动风险：若海运费用上涨，公司运输成本提升，业绩会受到负面影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 62 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报

214、告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为

215、日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用

216、信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得

217、本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 1

218、2 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：