1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服饰 2023 年 12 月 15 日 需求及库存持续改善，品牌发力细分赛道及下沉市场看好运动服饰行业跟踪深度 相关研究 细分赛道高景气，运动品牌库存高点已过-全球体育用品品牌 2023 年三季度跟踪深度报告 2023 年 12 月 11 日 亚马逊美国站将下调佣金，利好服装跨境公司-纺织服装行业周报 20231209 2023 年 12 月 9 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 刘佩 A0230523070002 联系人 刘佩(8621)23297818 本期投资提示：本篇报告针对市场关心的运动服饰行业核心问题，详细探讨了

2、短期需求恢复、去库进展，中长期增速、竞争格局、以及各品牌财务对比等内容，旨在更全面把握当前市场的复苏节奏和未来发展方向，挖掘潜在市场机会和具备长期投资价值的优质标的。短期而言，当下运动品牌销售稳步复苏，库存去化有序推进。1）尽管消费环境弱复苏，但运动产品需求韧性仍在。23Q3 安踏/FILA/李宁流水同比增长高单位数/10%-20%低段/中单位数，高基数下增长稳健。10 月以来在双节及亚运提振下，销售提速明显，预计四季度在旺季催化及低基数下，增速再上台阶。2）库存去化接近尾声，短期调整后仍有潜力。本轮行业去库主要是疫情反复打乱销售节奏，叠加 23 年需求偏弱，但前期订货预估乐观导致。行业从 2

3、2Q3 进入去库周期，当前已接近尾声。参考 2010-2014 年去库，阶段调整后，国潮及运动时尚风潮兴起，催生新一轮发展机遇。而本轮调整相比上轮压力更小、周期更短，且当前户外、女子运动等势头强劲，预计短期调整后仍将释放较大潜力。中长期而言，运动赛道逐渐步入稳步增长阶段，但结构性机会持续涌现。1）行业从高速增长转入平稳增长期。15-21 年中国运动服饰市场 CAGR 为 13.4%，明显领先全球 5.0%的增速，预计 22-28 年中国/全球市场规模增速为 8.8%/6.6%，中国市场景气度仍然领先。2）细分运动需求崛起带来新场景、新机遇。户外、女子、儿童等垂类细分领域快速增长，需求多元化带来

4、结构性机会。根据艾媒咨询，22 年中国露营、冰雪运动、飞盘的核心市场规模为 1135、714 和 232 亿元，同比增长 52%/20%/206%。女性购买力崛起推动女子运动快速发展，23 年 618 京东女性户外装备增速是男性 4 倍，消费潜力巨大。面对当前行业环境，国货公司在细分品类拓展、渠道升级、产品强化等方面持续发力。1）品类拓展布局细分赛道：安踏、特步通过品牌的收购横向扩张，布局户外等细分赛道，李宁、361 度则是在主品牌下孵化细分品类。2）渠道升级与下沉发力并举：安踏 DTC 转型推动门店提质增效，23H1 主品牌 DTC 收入占比 57%。李宁以开优质大店推动渠道升级，目前大店超

5、 1630 家。当前低线城市经济活力恢复较快趋势下，二者均重申要重视下沉渠道布局。特步和 361 仍有渠道扩张红利，同时，门店也在加速迭代推动店效提升。3）产品夯实专业性，注重性价比：国货品牌重视科技创新，推出当家科技并应用于产品矩阵的建设。消费降级趋势下产品价格出现下探趋势，以迎合大众市场需求。公司财务比较看，国货品牌优于国际老牌，成长性及利润率表现优异。1）成长性上过去 5年国货品牌领衔高增：安踏、李宁、特步在 17-22 年收入的 CAGR 分别为 26%、24%、20%。2）盈利能力上李宁、安踏利润率较高：安踏毛利率从 2017 年的 49.4%提升到 23H1的 63.3%，升幅达到

6、 13.9pct，李宁同期提升 1.7pct 至 48.8%，其他品牌基本稳定。净利率上安踏、李宁较高，23H1 分别为 17.5%和 15.1%，高于特步的 10.2%、Nike（23 年6-8 月）和阿迪达斯（23 年前三季度）的 11.2%和 4.7%。3）营运能力上李宁、361 度存货周转近年改善幅度较大：李宁、361 度 23H1 存货周转天数同比 17 年下降 22 天/5天至 57 天/86 天。应收账款李宁、安踏周转更快，近两年基本在 10-25 天。就竞争格局而言，1）中国市场集中度全球领先，未来进一步提升的空间有限，但品牌间份额转移预计仍将继续。2022 年中国前 10 大

7、运动品牌/公司份额分别为 78.6%/85.0%，未来品牌间份额的转移仍将继续。过去几年在国潮红利下，份额切换主要从国际品牌向国产品牌转移。行业红利逐渐退潮后，更加比拼底层管理能力，需求多元化之下，多品牌、多品类扩张能力强的公司更易把握机会。2）22 年集中度出现下滑，为国际品牌份额下滑较大导致。22 年中国运动品牌 CR10 下降 1pct 至 78.6%，集中度首次出现下滑，并非行业格局出现恶化，主要是国际品牌下滑幅度较大，国产品牌的提升未能弥补下滑缺口导致。投资分析意见：当前运动品牌需求稳步复苏，库存去化稳步进行，四季度旺季发力有望加速增长。中长期而言行业将步入稳步增长阶段，但结构性机会

8、持续涌现，细分赛道需求崛起更加考验各公司的多品牌、多运营能力。板块年初至今回调较多，当前已处于历史低位，即使考虑后续增长中枢放缓，当前国货品牌 PEG 也基本在 1 倍及以下，而海外品牌约 2倍左右。当前首推多品牌前瞻布局、管理能力优异的安踏体育，建议关注产品力突出、存货正加速去化的李宁；以及产品和渠道进步明显、高性价比优势突出的 361 度、特步国际。风险提示：经济恢复不及预期风险；存货增加风险；市场竞争加剧风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 当前运动行业需

9、求稳步复苏，K 型分化下高端及高性价比品牌表现优秀。三季度国货运动品牌流水增速普遍在个位数到 10-20%的中段，基数走高下增速放缓，但仍具需求韧性。10 月份双节及亚运催化下销售提速，为四季度奠定良好开局。市场需求 K 型分化下，23H1 安踏旗下高端户外品牌迪桑特/科隆流水增长近 70%/100%，大众领域，361度主品牌、特步前三季度均有双位数增长。行业从 22Q3 进入去库周期，当前已接近尾声，预计年底库存及库销比逐步回归正常水平。中长期而言，行业将从“快车道”步入平稳增长期，但需求细分结构性机会涌现，经营能力强、品牌扩张实力强的企业更容易把握机会。15-21 年中国运动服饰市场 CA

10、GR为 13.4%，明显领先全球 5.0%的增速，预计 22-28 年中国/全球市场规模增速为8.8%/6.6%，增速有所放缓，但景气度依然领先。滑雪、露营等垂类细分赛道需求崛起，催生新的发展机遇，具有多品牌、多品类的运营优势的公司将持续受益。行业集中度全球领先，进一步提升的空间有限，但品牌间的转移仍将继续，国货品牌依然有机会跑赢行业增长，推动市占率稳中有升。2022 年中国前 10 大运动品牌/公司份额分别为 78.6%/85.0%，处于全球高位，未来进一步提升空间或有限。但头部品牌间的份额转移仍将延续，过去几年在国潮红利下，份额明显从国际品牌向国产品牌转移，未来行业红利逐步退潮，且需求多元

11、化趋势下，份额将逐步转向敏锐洞察和响应市场需求变化，多品牌、多品类布局前瞻的公司。原因及逻辑 四季度旺季发力及低基数下，终端销售环比三季度已明显改善。24 年奥运催化及产品及营销发力下，预计仍会持续复苏。行业自 22Q3 进入去库周期，通过加大折扣、控制发货等方式，库存压力已不大，再经过本轮电商大促及旺季消化，库销比将继续改善。尽管当前市场集中度较高，但每一轮新的市场机遇的崛起，都会带来老牌与新锐市场份额的变迁。当前正处于从运动时尚向功能性、户外赛道变迁的新阶段，市场需求更加多元化，更加考验各公司多品牌、多品类管理的能力。国货品牌对消费者了解更充足、反映迅速，当前下沉市场和细分赛道发力的策略，

12、也契合当下市场需求，未来依然有望取得超过行业大盘的增长，推动市占率继续提升。有别于大众的认知 市场认为，当前经济环境弱复苏，居民收入预期保守，且短期去库存之下价格竞争激烈，低价销售或对品牌形成较大伤害，对终端销售的恢复及未来增长动能较为悲观。我们认为，尽管短期消费环境弱复苏，但运动习惯的普及、渗透率提升依然是大势所趋。21年中国户外运动渗透率约为 28%，而发达国家在 50%以上，22 年中国人均运动鞋服支出仅为日本、德国的 1/5-1/3 左右，不足美国的 1/10，未来行业量价均具有提升空间，可挖掘的潜力依然很大，短期需求波动不改中长期发展趋势。库存层面，当前已进入去库尾声。参考 2010

13、-2014 年的去库周期，品牌方通过加盟转直营、回购经销商库存、打折促销、发展电商等方式解决库存问题，并在运动时尚和国潮风口下，迎来新一轮的高增长。相较之下，本轮去库主要是外部疫情打乱销售节奏及23 年需求偏弱导致，并非底层策略出现失误，调整压力更小，周期更短。品牌方将正价渠道与清库的奥莱、唯品等渠道进行产品区隔，以维持当季产品的价格体系和品牌形象。预计短期调整后仍将轻装上阵，在户外、女子等新机遇之下，有望重回高质量增长。OA8YbY8VbVeZmOpPqRsMqQ7N9R7NtRpPpNtQjMoPpNiNnMvN9PmNmNvPoNmOMYqRqN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

14、息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 目录 1.当前运动市场需求恢复及去库进展怎么样？.1 1.1 终端销售持续复苏，行业去库存稳步推进.1 1.2 复盘上一轮去库，品牌方短期调整后重迎新机遇.2 2.如何看待运动行业中长期增长及竞争格局？.4 2.1 总量未来平稳增长，新赛道新场景机会涌现.4 2.2 行业集中度较高，头部品牌的份额切换仍将继续.6 2.3 未来量价均有提升空间，政策支持利好行业发展.9 3.当下环境下国货品牌重点发力哪些方面？.10 3.1 多品牌、多品类布局打造多元成长曲线.10 3.1.1 安踏前瞻布局红利赛道，旗下 15 个品牌价值协同.10 3.1.2

15、 李宁采取单品牌策略，依托“李宁牌”知名度孵化细分品类.12 3.1.3 特步主品牌深耕跑步赛道，新品牌收购效果初显.13 3.1.4 361 度聚焦主品牌，儿童业务构筑第二增长极.14 3.2 渠道升级与下沉发力并举，聚焦运营效率提升.15 3.2.1 安踏 DTC 转型提质增效，以多层级门店匹配客群需求.15 3.2.2 李宁以开优质大店助推渠道升级，后续将更加重视下沉市场.16 3.2.3 特步维持较快拓店节奏，九代店升级推动店效提升.17 3.2.4 361 度门店仍有开店空间，渠道升级加速进行.17 3.3 产品端强化专业属性，价格兼顾大众市场.18 4.财务分析：国产品牌成长及盈利

16、性优于国际老牌.21 4.1 成长性：过去 5 年维度李宁安踏领衔高增.21 4.2 盈利能力：李宁、安踏利润率较高，361 度提升较快.22 4.3 营运能力：李宁、361 度存货周转近年改善明显.24 5.估值分析.24 6.投资分析意见.26 7.风险提示.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：安踏品牌门店数量在 2019 达到高点后开始缩减.3 图 2：安踏库存周转天数 2014 年开始出现好转.3 图 3：李宁 2012 年开始大量精简门店.3 图 4：李宁存货周转天数在 2014 年达到高点后逐步下降.3

17、 图 5：2022 年中国运动服饰市场规模 3377 亿人民币（-4.9%）.4 图 6：2022 年全球运动服饰市场规模 3722 亿美元（+1.9%）.4 图 7:中国消费市场呈现 K 型分化特征.4 图 8：时尚服饰行业细分赛道细分增长机会涌现.5 图 9：23 年运动市场不同定位品牌的流水增速对比.5 图 10：2022 年中国露营核心市场同比增长 52%.5 图 11：2022 年中国冰雪运动核心市场同比增长 20%.5 图 12：2022 年中国飞盘核心市场同比增长 206%.6 图 13：中国户外运动渗透率仍有较大提升空间.6 图 14：中国女性运动在运动市场的占比仍有提升空间.

18、6 图 15：中国儿童服饰行业运动品牌份额逐年提升.6 图 16：中国运动行业 22 年 CR10 为 78.6%（品牌口径）.7 图 17：中国运动行业 22 年 CR10 为 85.0%（公司口径）.7 图 18：中国运动行业 CR10 里国产品牌份额提升 4pct.7 图 19：中国运动行业 CR5 里国产品牌份额提升 3pct.7 图 20：2022 年中国 Top2 品牌份额在全球为中等偏上.8 图 21：国货市占率持续提升（公司口径）.8 图 22：2021 年底中国经常参加体育锻炼人数 37.2%.9 图 23：2022 年我国人均运动鞋服消费不足美国 1/10.9 图 24：2

19、022 年我国体育场地数量及增速.9 图 25：2025 年我国体育产业规模将达到 5 万亿.9 图 26：2022 年东南亚部分国家运动市场品牌市占率.10 图 27：2022 年东南亚运动市场规模增速为全球前列.10 图 28:安踏前瞻布局抢占红利赛道，集团旗下 15 个品牌协同价值凸显.11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 29：FILA 和新品牌 23H1 增长提速.11 图 30：安踏户外运动品牌占比持续提升.11 图 31：户外新品牌毛利率最高.12 图 32：FILA 及户外新品牌经营利润率快速提升.12 图 33：

20、李宁 23H1 营收 140 亿元，同比增长 13.0%.12 图 34：李宁品牌矩阵.12 图 35：鞋类占比快速上升，23H1 占比 54%.13 图 36：22 年篮球跑步占比回升.13 图 37：特步多品牌矩阵初显成效.13 图 38：特步专业运动增速领跑主品牌及时尚运动.13 图 39：特步主品牌鞋类/服饰/配饰收入占比稳定.14 图 40：特步大众运动毛利率最高.14 图 41：361 度 23H1 营收 43.1 亿元，同比增长 18%.14 图 42：361 度 23H1 童装营收 9.1 亿元，同比增加 33%.14 图 43：361 度在 23H1 成人鞋类及童装占比增加.

21、15 图 44：361 度成人鞋类毛利率由于成人服装.15 图 45：2023H1 安踏主品牌 DTC 占比达 57%.15 图 46：安踏旗下各品牌门店数量总体保持稳定.15 图 47：安踏差异化店铺覆盖不同商圈.16 图 48：李宁直营渠道上半年同比增长 22%.16 图 49：李宁线下销售以经销为主，直营为辅.16 图 50：特步成人和儿童上半年净增加 130/68 家.17 图 51：特步全新九代店门店形象（深圳东门品牌中心店）.17 图 52：361 度门店平均面积逐步提升.17 图 53：361 度成人九代店和儿童四代店占比持续提升.17 图 54：安踏通过五大系列构建跑鞋矩阵.1

22、8 图 55：李宁科技下跑步系列矩阵.19 图 56：361 度近几年主推的代表性产品.19 图 57：特步通过三大系列构建跑鞋矩阵.19 图 58：安踏 400 元以下产品占比提升 7.0pct.20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 图 59：李宁 400 元以下产品占比提升 0.9pct.20 图 60：23 年 1-10 月特步天猫平台 200 元以下及 800 元以上产品占比提升.20 图 61：23 年 1-10 月 361 度受益于天猫平台爆款发布运动鞋价格上移.20 图 62：安踏“大地之壳”系列冲锋衣.21 图 63：

23、李宁滑雪系列男女同款反光宽松滑雪夹克.21 图 64：过去 5 年国产品牌收入增速快于国际品牌.21 图 65：过去 5 年运动品牌中李宁净利润复合增速最快.22 图 66：安踏、李宁毛利率水平相对较高.23 图 67：安踏、李宁、361 度净利率表现较好.23 图 68：销售费用率上李宁费用管控效果明显.23 图 69：管理费用率各运动公司整体稳中有降.23 图 70：李宁、361 度存货周转天数改善明显.24 图 71：应收账款周转天数安踏、李宁表现更优.24 图 72：李宁 17 年之后估值中枢基本在 30-35 倍之间.25 图 73：安踏体育 18 年以来中枢基本在 30 倍.25

24、图 74：特步 21 年前估值中枢约 10 倍，21 年后升至 17 倍以上.25 图 75：361 度 15 年以来中枢基本在 10 倍.25 表 1：国内外运动品牌单季度流水或收入增速追踪.1 表 2：全球运动品牌公司库存跟踪.2 表 3：22 年中国运动服饰零售市场前 10 大品牌份额（品牌口径）.8 表 4：国货品牌中底科技.18 表 5：运动品牌业绩增速及 PEG 比较.26 表 6：纺织服装行业估值比较表.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1页 共34页 简单金融 成就梦想 1.当前运动市场需求恢复及去库进展怎么样？1.1 终端销售持续复苏，行业去库存稳

25、步推进 三季度随基数走高流水增速有所放缓，四季度旺季发力及低基数下，有望重回加速增长。23Q3 安踏/FILA/李宁流水同比增长高单位数/10%-20%低段/中单位数，基数走高下依然增长稳健，展现需求韧性。就折扣率而言，三季度表现基本稳定，根据各公司公开交流，23Q3 安踏/FILA 线下折扣率分别为 7.2 折/7.6 折，安踏同比略有加深，Fila 同比有所改善。李宁 23Q3 同比低个位数改善，特步/361 度折扣率分别为 7-7.5 折/7 折，与前两个季度基本保持一致。预计 23Q4 在旺季发力、春节延长及低基数下，流水将重回加速增长。表 1：国内外运动品牌单季度流水或收入增速追踪

26、品牌 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 安踏 安踏 40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%-20%中段 10-20%高段 中个位数 中单位数 高单位数 中单位数 高单位数 高单位数 FILA 75%-80%30%-35%中单位数 高单位数 中单位数 高单位数 10-20%低段 10-20%低段 高单位数 高双位数 10%-20%低段 其他 115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%40-45%20-25%40-45%10-20%低段 75-8

27、0%70-75%45-50%李宁 李宁 80%-90%90%-100%40%-50%30%-40%20-30%高单位数 高单位数 10-20%低段 中单位数 10-20%低段 中单位数 特步 主品牌 约 55%30%-35%中双位数 20%-25%30-35%中双位数 20-25%高单位数 20%左右 高双位数 高双位数 361 度 成人线下 高双位数 15-20%低双位数 高双位数 高双位数 低双位数 中双位数 大致持平 低双位数 10-15%15%左右 NIKE 大中华区 51%（汇率中性 42%）17%（汇率中性 9%）11%（汇率中性1%）-20%（汇率中性-24%）-5%（汇率中性-

28、8%）-19%（汇率中性-20%）-16%（汇率中性-13%）-3%（汇率中性 6%）-8%（汇率中性 1%）16%（汇率中性 25%）5%（汇率中性 12%）Adidas 大中华区 151%（汇率中性 156%）-16%（汇率中性-16%）-11%（汇率中性-15%）-19%（汇率中性-24%）-28%（汇率中性-35%）-28%（汇率中性-35%）-19%（汇率中性-27%）-50%（汇率中性-50%）-12%（汇率中性-9%）7%（汇率中性 16%）-7%（汇率中性 6%）资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：国产品牌为季度流水增速，国际品牌为大中华区收入增速，括号内为汇率中性，nike

29、 财年结束日期为5/31 日，为了增强时间维度的可比性，将 Q1 选取对应月份为 12 月至次年 2 月的数据，后续季度依次类推 行业从 22 年三季度进入去库周期，当前已经接近尾声。本轮行业去库从 22 年三季度开始，缘起于 22 年 3 月全国各地疫情形势加重，线下销售受阻，导致库存升高，从三季度开始进入去库周期。但四季度疫情放开后，线下零售再次中断，库存进一步累积。23 年以来的消费环境呈现弱复苏，也在一定程度上导致产品供需出现阶段性失衡。在此背景下，品牌方积极调整订单及发货，并在线上大促、线下奥莱等渠道加快货品流转。目前库存去化已经接近尾声，部分 22Q4 冬装旧货有望在年底逐步出清，

30、库销比也有望逐步回归正常。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 表 2：全球运动品牌公司库存跟踪 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：存货周转率为至该财季的累计周转率，用（期间营业成本/期间存货平均余额）、再进行年化计算得到 1.2 复盘上一轮去库，品牌方短期调整后重迎新机遇 2010-2014 年行业同样经历去库存，短期调整后迎来新一轮高增长。在经历 2000 年以来行业快速发展，各品牌依托加盟商跑马圈地后，2008 年金融危机、行业景气度下行，此前粗放扩张的问题暴露，行业也经历了去库过程。品牌方通过加盟转直营、回购经销商库存、加大折

31、扣促销以及发展电商等方式，逐渐消化过剩库存。同时完善存货管理制度，打造柔性供应链，并在 2017 年开始运动时尚和国潮风口下大放异彩，迎来新一轮的高增长。安踏调整迅速，最先恢复到正常的经营轨道。1）2010 年安踏 CEO 丁世忠提出由批发向零售转型，并精简门店，以数亿元回购经销商滞销库存，减缓库存压力，同时精简门店，聚焦门店店效的提升，安踏主品牌门店数量从 2011 年 9297 家的高点下降至 2013 年NikeFY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1自然年截止时间2020

32、/8/312020/11/302021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/31库存金额（亿美元）67.160.966.968.567.065.177.084.296.693.2689.0584.5486.98库存金额YoY14.9%-1.8%15.3%-7.0%-0.1%6.8%15.0%22.8%44.2%43.3%15.6%0.4%-10.0%存货周转率（次）3.33.63.43.53.93.83.43.33.13.33.33.43.4存

33、货周转天数（天）108.298.9106.1104.293.194.7106.2109.0115.1108.8107.8105.0106.9Adidas20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3自然年截止时间2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30库存金额（亿欧元）46.7643.9739.3840.5436.6440.0945.425

34、4.8363.1559.7356.7555.4048.49库存金额YoY27.2%7.6%-9.1%-22.2%-21.6%-8.8%15.3%35.2%72.4%49.0%24.9%1.0%-23.2%存货周转率（次）2.22.42.42.42.62.52.52.32.22.42.01.92.2存货周转天数（天）165.6152.8147.8152.6138.6144.5145.0157.2160.3151.4180.1187.2163.5LululemonFY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY

35、23Q2FY23Q3自然年截止时间2020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/312023/4/302023/7/302023/10/31库存金额（亿美元）7.76.57.37.99.49.712.814.617.414.515.816.6库存金额YoY22.9%24.8%17.1%17.4%22.4%49.3%74.0%85.1%84.5%49.8%23.9%13.6%存货周转率（次）2.53.33.03.22.93.32.72.62.33.02.22.3

36、存货周转天数（天）142.6108.3118.0114.0122.4109.7135.7140.5154.0120.0160.3158.9Puma20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3自然年截止时间2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30库存金额（亿欧元）12.211.412.213.913.614.916.219.823.522.

37、521.521.518.7库存金额YoY7.2%2.5%8.3%7.7%11.6%31.1%32.2%42.9%72.3%50.5%32.7%8.1%-20.3%存货周转率（次）2.32.52.72.62.82.72.62.42.32.42.12.12.4存货周转天数（天）158.6145.8133.2139.3128.4133.4138.6150.4155.6147.5168.8168.8152.3VFFY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2自然年截止时间2020/9/3020

38、20/12/312021/3/312021/6/302021/9/302022/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30库存金额（亿美元）14.310.810.612.214.612.914.223.427.525.922.927.924.8库存金额YoY-24.1%-31.2%-17.9%-13.3%2.1%19.6%33.6%92.4%87.7%101.4%61.6%19.0%-9.8%存货周转率（次）2.63.53.73.43.94.64.32.22.42.73.01.51.9存货周转天数（

39、天）137.2102.197.0107.393.478.782.9162.2147.6131.0121.1234.2192.4DeckersFY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2自然年截止时间2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30库存金额（亿美元）4.83.12.84.66.45

40、.55.18.49.37.25.37.47.3库存金额YoY-13.4%-16.6%-10.7%5.2%31.4%80.4%82.1%83.4%45.4%31.3%5.1%-11.8%-21.5%存货周转率（次）2.23.94.02.72.63.73.91.92.23.03.52.12.3存货周转天数（天）160.991.690.6135.6137.496.091.6189.5166.6118.1103.9174.0157.5安踏体育202021H1202122H1202223H12020.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/3120

41、23/6/30库存金额（亿元）54.953.876.481.984.964.9库存金额YoY24.5%7.5%39.3%52.3%11.1%-20.8%存货周转率（次）3.03.12.92.52.62.9存货周转天数（天）119.8116.4124.9144.6136.1123.8李宁 202021H1202122H1202223H12331.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30库存金额（亿元）13.513.117.719.824.321.2库存金额YoY-4.4%-12.4%31.8%51.2%37.0%7.3

42、%存货周转率（次）5.36.86.86.66.36.3存货周转天数（天）67.353.152.954.456.857.0特步国际202021H1202122H1202223H11368.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30库存金额（亿元）9.711.015.023.122.924.1库存金额YoY-6.8%-9.3%53.6%111.0%52.7%4.1%存货周转率（次）4.94.64.73.54.03.2存货周转天数（天）73.177.576.3104.089.2113.4361度202021H1202122H

43、1202223H11361.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30库存金额（亿元）7.66.38.99.111.812.2库存金额YoY-34.7%-28.1%16.8%43.1%32.7%34.2%存货周转率（次）3.35.24.24.84.04.2存货周转天数（天）109.169.686.075.790.185.9国际国内 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 8638 家。2）2011 年精简组织架构，推动渠道数字化升级，取消了大片区的中间管理层级，由公司

44、直接对接各地加盟商，并导入 ERP 系统，实时获得加盟店的零售与存货情况，将考核指标从出货量改为库销比、连带率与客单价等。3）2012-2014 年推行柔性供应，发展电商渠道，订货会由原先 1 年 4 次增至 6 次，并对大订单 20%的货品生产后置，以更贴合市场需求。积极把握电商机遇，拓展增量渠道，至 2014 年库存周转便出现好转，2016年后放缓主要因全直营的 FILA 发展较快和主品牌 DTC 转型导致。图 1：安踏品牌门店数量在 2019 达到高点后开始缩减 图 2：安踏库存周转天数 2014 年开始出现好转 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 李宁去

45、库过程伴随内部组织人事变革，调整时间更长。1）2010 年张志勇出任 CEO，大力推进品牌年轻化，价格对标国际品牌，但产品设计未能匹配价格，反而丧失原有用户。2）2012 年金珍君任代理行政总裁，从批发转向零售模式，一次性回购 18 亿元经销库存，并对产品、市场等负责人大范围更换，2011-2014 年，经销/直营店分别从 7495 家/760家变为 4424 家/1202 家。3）2015 年李宁本人回归管理层，离职的部分高管也重回岗位，团队逐渐稳定。在战略上继续推行零售和电商模式，17 年整合童装业务推出李宁 YOUNG，18 年中国李宁在纽约时装周大受欢迎。19 年钱炜任联席 CEO，优

46、化渠道结构，深化产品SKU 和供应链管理。经过全方位努力，库存周转天数从 14 年的 108 天降至 19 年的 67 天。图 3：李宁 2012 年开始大量精简门店 图 4：李宁存货周转天数在 2014 年达到高点后逐步下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们认为，本轮库存周期并非各公司层面底层决策出现明显失误，因此，相比上一轮调整压力更小、周期更短。而各公司经历了疫情之下的经营考验后，具备了一定应对市场环境变化和不确定性的能力，在供应链管理和快反应用上更加灵活，库存消化渠道也更加多元。预计短期调整过后行业仍将轻装上阵，在户外、女子、小众运动等需求热潮迭

47、起，以及渗透率的进一步提升下，龙头公司有望把握新一轮的市场机遇，重回高质量增长。-10%0%10%20%30%05,00010,00015,000200620072008200920000022个安踏主品牌（含儿童）门店数量增速YOY（右轴）0408060802008200920000022库存金额库存周转天数(右轴）亿元天01,6003,2004,8006,4008,0009

48、,600200620072008200920000022经销商直营李宁YOUNG个0204060805202530200620072008200920000022库存金额库存周转天数(右轴）亿元天 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 2.如何看待运动行业中长期增长及竞争格局？2.1 总量未来平稳增长，新赛道新场景机会涌现 运动行业逐步从高速发展

49、的“快车道”转入平稳增长期。2022 年中国运动服饰零售市场规模为 3377 亿元，受疫情扰动略有下滑。15-21 年中国运动服饰市场高速发展，CAGR为 13.4%，明显领先于全球 5.0%的增速。中长期看，运动服饰行业预计从高速发展的“快车道“转入总量平稳增长期，下游消费需求在全民健身的大趋势下仍具备韧性，预计2022-2028 中国市场规模增速将达 8.8%，相比全球市场的 6.6%，景气度仍然领先。图 5：2022 年中国运动服饰市场规模 3377 亿人民币（-4.9%）图 6：2022 年全球运动服饰市场规模 3722 亿美元（+1.9%）资料来源：Euromonitor 欧睿，申万

50、宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 K 型分化仍在演绎，消费者需求向高性价比与高端化两级延展，高端市场强调品牌差异化，大众市场比拼高性价比。高端市场上，消费者更愿意为体现身份认同的差异化品牌买单，大众市场则更追求物美价廉、高性价比。根据运动公司公开交流，23H1 安踏旗下高端户外品牌迪桑特/科隆流水增长近 70%/100%，23Q3 基数走高下两大品牌合计仍有 45%以上的增长。特步旗下高端跑鞋索康尼 23H1 收入翻倍。大众领域，根据公司公告，依托高性价比及低线市场的快速复苏，361度主品牌23Q1-3流水增速为低双位数/低双位数/15%左右，特步主品牌 23Q1

51、-3 流水增速为 20%左右/高双位数/高双位数。图 7:中国消费市场呈现 K 型分化特征 资料来源：波士顿咨询（BCG），各公司公告，申万宏源研究 3,377 5,593-15%-7%1%9%17%25%02,0004,0006,000中国运动装零售市场规模中国运动装零售市场规模YoY亿元3,722 5,447-15%-7%1%9%17%25%02,0004,0006,000亿美元全球运动装零售市场规模全球运动装零售市场规模YoY 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 尽管然总量平稳增长，但结构性机会持续涌现，垂类细分领域需求崛起，户外、

52、露营等新场景快速增长。2020 年开始室内活动受疫情限制，户外运动热度持续上涨，加之国人运动意识的增强，“户外风”已形成新热潮。低门槛和强社交性的“轻量化”户外活动对大众更具吸引力，露营、徒步、飞盘、滑雪等近两年发展迅速。根据魔镜市场情报网，23年 1-9 月，淘系平台滑雪装备销售额同比增长 48%；冲浪/滑水/帆板销售额同比增长 40.4%。据艾媒咨询，2022 年中国露营、冰雪运动、飞盘的核心市场规模分别为 1135、714 和 232亿元，同比增长 52%、20%和 206%，发展势头强劲。图 8：时尚服饰行业细分赛道细分增长机会涌现 图 9：23 年运动市场不同定位品牌的流水增速对比

53、资料来源：安踏投资者日公开 PPT，申万宏源研究；注：22年时尚服饰行业规模2 万亿，上图不含童装、内衣；增速为 18-21 年 CAGR，圆圈大小为赛道规模 资料来源：各公司公告，公开业绩会交流，申万宏源研究，注：部分增速为区间的取中间值，不代表准确数值 对标海外，中国户外运动仍处于早期阶段，未来渗透率仍有提升空间。根据户外运动产业发展规划(2022-2025 年)，截至 2021 年底，我国户外运动参与人数 4 亿，市场渗透率约为 28%。观研天下数据显示，同期美国、德国、英国等发达国家渗透率达到 50%以上，当前中国户外运动发展仍处于早期阶段，未来渗透率提升的空间巨大。图 10：2022

54、 年中国露营核心市场同比增长 52%图 11：2022 年中国冰雪运动核心市场同比增长 20%资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,000露营经济核心市场规模核心市场规模YOY-10%0%10%20%30%40%03006009001,2001,500200222024E亿元冰雪运动核心市场规模核心市场规模YOY 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 女子运动和儿童运动赛道优质。随着女性运动意识增强及消费能力提

55、升，“她经济”成为运动鞋服市场重要增量，23 年 618 京东女性户外装备增速是男性 4 倍。据欧睿国际，2023 年中国女性在运动市场的占比预计为 33.0%，而美国/澳大利亚/加拿大/英国的女性占比为 35.3%/48.5%/37.4%/39.4%，女性运动市场未来仍有明显提升潜力。儿童鞋服市场空间广阔，22 年市场已经达到约 3000 亿元，运动优于休闲，19-22 年儿童运动/休闲品牌 CAGR 为 12%/-4%。运动品牌持续分羹休闲品牌份额，23 年中国儿童服饰市场 CR10预计为 13.9%，其中运动/休闲品牌分别占 5.6%和 8.3%，相比 19 年提升 1.2/下降 2.5

56、pct。图 14：中国女性运动在运动市场的占比仍有提升空间 图 15：中国儿童服饰行业运动品牌份额逐年提升 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 2.2 行业集中度较高，头部品牌的份额切换仍将继续 行业竞争格局优质，集中度明显高于全球。2013-2019 年，中国运动行业加速发展，前 10 大运动品牌份额 CR10 持续提升，2022 年达到 78.6%，相比 2014 年的 61.5%提升17.1pct。前 10 大公司份额则更为集中，22 年 CR10 达 85.0%，相比 2014 年的 68.0%提升 17.0pct

57、。对比欧美及日韩 40-60%的 CR10 水平，中国运动服装行业明显更为集中，33.0%37.4%48.5%35.3%39.4%30%35%40%45%50%20002120222023E中国加拿大澳大利亚美国英国2.1%2.5%2.9%3.2%3.8%4.4%5.1%5.6%5.5%5.6%6.3%6.9%7.7%8.0%9.1%10.8%10.9%10.4%9.6%8.3%0%3%6%9%12%15%200020202120222023ETOP10中运动品牌总份额TOP10中休闲品牌总份额图 12：2

58、022 年中国飞盘核心市场同比增长 206%图 13：中国户外运动渗透率仍有较大提升空间 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：中国户外运动行业发展现状调研与投资趋势预测报告（2023-2029 年），观研天下 37 57 76 232 320 373 463 525 645-30%20%70%120%170%220%00500600700飞盘核心市场规模核心市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%德国英国美国法国中国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 行业的高景气度有效转化为公司的高增长。图

59、16：中国运动行业 22 年 CR10 为 78.6%（品牌口径）图 17：中国运动行业 22 年 CR10 为 85.0%（公司口径）资料来源 Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 2022 年行业首次出现 CR10 下滑，主要由于国际品牌下滑幅度较大导致，国产品牌份额仍在提升。2022 年中国运动品牌的 CR10 下降 1pct 至 78.6%，行业集中度首次出现下滑，主要因国际品牌份额下滑明显，国产品牌的份额虽在提升，但并没有完全弥补国际品牌下滑的缺口。具体而言，22 年中国 Top10 的品牌中，国际品牌和国产品牌的份额合计分

60、别下滑 5pct/提升 4pct 至 40%和 38%。Top5 的运动品牌中，国际品牌和国产品牌的份额合计分别下滑 5pct/提升 3pct 至 28%和 29%，Top5 中国产品牌的份额已超越国际品牌。图 18：中国运动行业 CR10 里国产品牌份额提升 4pct 图 19：中国运动行业 CR5 里国产品牌份额提升 3pct 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 格局一超多强，国货市占率仍在提升。1）从品牌口径看，耐克、阿迪位居前二，但市占率分别自 2021 年和 2018 年出现下滑，22 年 Nike、阿迪分别下滑

61、 1.1pct/3.8pct 至 17%和 11.2%。而安踏/李宁/FILA/特步/361 度份额达 11.0%/10.4%/7.5%/6.3%/3.1%，分别增长 1.2/1.1/0.2/1.3/0.4pct，份额提升明显。2）从公司口径看，耐克位居第一，但 22年市占率下降 1.0pct 达 22.7%。安踏在多品牌矩阵拉动下，22 年市占率提升 1.8pct 至20.7%，与耐克的差距进一步缩小。李宁市场份额提升 1.1pct 至 10.4%，位居第三。阿迪位居第四，份额下滑 5.4pct 至 9.8%。特步/361 度在产品、渠道加快发力下，市占率分别提升 1.1pct/0.6pct

62、 至 6.1%/3.3%，位居第 5/第 7。39.1%40.3%78.6%61.2%58.3%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球美国中国日本英国44.8%44.6%85.0%61.5%60.4%20%30%40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球美国中国日本英国38%40%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP1

63、0 国产品牌TOP10 国际品牌29%28%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP5 国产品牌TOP5 国际品牌 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 表 3：22 年中国运动服饰零售市场前 10 大品牌份额（品牌口径）排名 品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012-2022 变化 2017-2022 变化 2021-2022 变化 1 Nike 13.7%14.0%14.3

64、%15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%3.3%-1.2%-1.1%2 adidas 12.4%15.0%14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%16.6%15.0%11.2%-1.2%-7.1%-3.8%3 安踏 6.1%6.4%7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%11.0%4.9%2.6%1.2%4 李宁 7.0%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%3.4%4.2%1.1%5 FILA 0.7%1.0%1.5%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5

65、%7.3%7.5%6.8%5.0%0.2%6 特步 7.9%6.3%6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%-1.6%1.8%1.3%7 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%5.6%2.1%-0.6%8 Jordan 1.1%2.0%2.2%2.5%2.9%2.9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.4%3.3%1.5%0.1%9 361 度 5.4%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%-2.3%-0.7%0.4%10 New Balance 2.6

66、%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%1.7%-1.3%0.2%CR10 54.7%58.7%61.5%66.3%69.5%71.7%74.5%77.3%77.9%79.6%78.6%23.9%6.9%-1.0%资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 图 20：2022 年中国 Top2 品牌份额在全球为中等偏上 图 21：国货市占率持续提升（公司口径）资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 展望后续，我们认为，未来行业格局的趋势演绎将围绕以下特征展开：1）中国运动行业集中度在

67、全球已处于高位，未来进一步提升的空间相对有限，但头部品牌内部份额切换仍将继续。过去几年在国潮红利及新疆棉事件带动下，份额的切换主要体现在从国际品牌向国产品牌转移。而当行业红利退潮后，比拼的则是各个品牌的底层管理和运营能力，是能否持续稳健增长、比对手少犯错误。尤其在运动细分市场需求崛起下，份额将逐步转向敏锐洞察和响应市场需求变化，多品牌、多品类布局前瞻的公司。2）国货龙头市占率快速提升的红利期逐渐退去，但增速预计仍然快于行业，市占率仍有提升的空间。根据安踏战略规划，24-26 年安踏品牌、FILA 收入 CAGR 目标 10-15%，Descente24-26 年/Kolon Sport 23-

68、26 年的流水 CAGR 目标为 20-25%和 30-35%。特步、361 度则因基数更小预计增速更快。国货龙头在产品创新、渠道优化、品类及品牌拓展上发力明显，未来依然能跑赢运动行业高单位数增长，推动市占率继续提升，但提升幅度预计在行业红利淡化后减缓，整体呈现小幅增长。3）需求分化下带来结构性机会，细分赛道布局成为竞争热点，多品牌、多品类扩张实力强的企业更为受益。户外、冰雪、女子运动等细分小众运动需求崛起，催生众多新品牌、新品类的快速发展，多品牌、多品类扩张实力强的企业更易跑出。尤其是通过品牌的收购，更易快速建立起在细分领域的认知度，帮助企业打破单品牌扩张的瓶颈，以多品牌的组合打开天花板，但

69、这对企业的品牌运营能力也提出了更高的要求。15%17%14%16%14%15%26%9%11%13%11%6%10%14%0%10%20%30%全球中国日本韩国美国德国英国各国运动服饰行业龙头品牌市占率TOP1TOP223.3%10.1%20.6%9.0%6.1%0%5%10%15%20%25%30%中国运动服饰行业TOP5公司市占率耐克李宁安踏阿迪达斯特步 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 2.3 未来量价均有提升空间，政策支持利好行业发展 渗透率及人均运动支出存在巨大提升空间。2021 年底，我国经常参加体育锻炼人数比例达到 37.

70、2%，而北美和欧洲休闲与运动的参与率分别为 60.7%和 45.7%，与发达地区水平仍有一定差距。从人均运动用品支出上看，2022 年我国人均运动鞋服消费支出仅 36 美元，而美国为 440 美元，日本 93 美元，德国 145 美元，中国居民的支出仅为日本、德国的 1/5-1/3 左右，不足美国人均消费的 1/10，未来国内无论是运动参与率，还是在运动人均支出上均有较大提升空间。图 22：2021 年底中国经常参加体育锻炼人数 37.2%图 23：2022 年我国人均运动鞋服消费不足美国 1/10 资料来源：资料来源：国家发改委，Global Wellness Institute 全球健康研

71、究所，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 政策支持利好行业发展。全民健身计划、“十四五”体育发展规划、促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（20232025 年）等一系列政策出台，健身场地、配套设施等不断完善。根据全民健身计划，2025 年我国体育产业规模目标将达到5 万亿元，相比 2020 年的 2.7 万亿接近翻倍增长，20-25 年复合增速为 13.1%，推动 2025年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，约 5.5 亿人，相比 2021 年经常参加锻炼人数占比 37.2%（约 5.25 亿人），健身人群将进一步扩大，带动运动用品消费进一步放量。图

72、 24：2022 年我国体育场地数量及增速 图 25：2025 年我国体育产业规模将达到 5 万亿 资料来源：国家体育总局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究；注：25 年增速为 20-25 年 CAGR 60.7%45.7%37.2%36.0%0%20%40%60%80%北美欧洲中国拉丁美洲33436404484704982429333239363945500050060020023E2025E美元美国英国德国日本全球中国110 94 25 14 10 0%2%4%6%8%10%020406080100120篮球

73、乒乓球羽毛球足球排球个2022 场地数量同比增速（右轴）1.7 1.9 2.2 2.7 3.0 2.7 5.0-10%0%10%20%30%02462001820192020 2025E万亿元体育产业规模同比增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 品牌布局东南亚出海，巩固国内市场，拓展增量机遇。东南亚运动市场规模正快速提升，马来西亚/新加坡/越南 22 年市场运动规模同比增加 20%/19%/17%，增速处于全球前列，优于全球 1.9%和中国-4.9%的水平。代表性运动企业正在加快布局东南亚、一带一路地区。目前，

74、东南亚地区运动行业龙头仍多为国际一线企业，如阿迪达斯、耐克、彪马等，2022 年安踏在越南的市场率为 3%。2022 年，新加坡/越南/马来西亚的运动市场 CR5（公司口径）分别为 50.2%/32.3%/45.8%，相比中国同期数据为 85%，市场集中度低，且东南亚地区 TOP3-5 企业市占率较低，国货品牌发力下仍有较大空间，拓展增量市场。图 26：2022 年东南亚部分国家运动市场品牌市占率 图 27：2022 年东南亚运动市场规模增速为全球前列 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor 欧睿，申万宏源研究 3.当下环境下国货品牌重点发力哪些

75、方面？3.1 多品牌、多品类布局打造多元成长曲线 细分场景机遇涌现，多品牌、多品类布局成为驱动增长的重要动力。运动需求多远化细分化趋势下，企业多品牌、多品类的运营能力重要性更加凸显，通过拓展细分品类或收购优质品牌，抢占有成长红利的赛道，以适配行业未来发展的细分趋势，是驱动企业未来增长的重要动力。代表性运动公司中，安踏、特步通过品牌的收购横向扩张，前瞻布局把握赛道红利，李宁、361 度目前主要是在主品牌下孵化细分热门品类。3.1.1 安踏前瞻布局红利赛道，旗下 15 个品牌价值协同 安踏以 15 大品牌矩阵差异化布局，打造多元成长曲线。公司凭借敏锐的商业嗅觉和强大的品牌运营能力，在主品牌之上成功

76、打造出多元化的品牌梯队。2009 年收购 FILA 品牌，前瞻性布局运动时尚赛道。2016 年与日本迪桑特成立合营公司，把握高端滑雪市场机遇。2017 年与韩国可隆成立合资集团，迎合户外运动新潮流。2019 年完成对芬兰运动品牌集团亚玛芬体育的收购，作为安踏国际化战略的重要支撑。2023 年收购女性运动服饰品牌MAIA ACTIVE，瞄准女性市场再度发力。22%20%4%4%3%19%6%3%3%2%16%16%9%4%2%0%5%10%15%20%25%耐克阿迪达斯lululemon新百伦彪马阿迪达斯耐克安踏BITIS斯凯奇耐克阿迪达斯斯凯奇彪马ABG新加坡越南马来西亚东南亚地区头部运动品牌

77、份额20.0%18.7%17.3%17.1%13.3%12.5%7.6%5.6%5.3%1.9%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 图 28:安踏前瞻布局抢占红利赛道，集团旗下 15 个品牌协同价值凸显 资料来源：安踏投资者日 PPT，申万宏源研究 18-22 年公司收入及利润复合增速为 22.1%和 16.6%。22 年公司收入 536.5 亿元，同比增长 8.8%，其中安踏品牌收入 277.2 亿元，增速 15.5%，占比 52%。FILA 收入 215.2亿元，同比下降 1.

78、4%，占比 40%。新品牌收入 44.1 亿元，增长 26%，占比 8%。三大品牌 18-22 年 CAGR 分别为 18%/26%/36%。23H1 延续强劲表现，收入和归母净利润分别同比增长 14.2%/32.3%至 296.5 亿元/47.5 亿元。图 29：FILA 和新品牌 23H1 增长提速 图 30：安踏户外运动品牌占比持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力上，户外新品牌最为强劲，主品牌及 FILA 逐步改善。1）安踏主品牌利润率变动与 DTC 转型有关。主品牌毛利率在 20 年 DTC 转型后持续提升，23H1为 55.8%，相比

79、 19 年提升 14.5pct，但租金、人工成本的增加导致 21 年经营利润率下滑 6.8pct 至 21.4%，后逐步稳定在 21%。2）FILA 渠道优化推动利润率回升。FILA 19-21 年毛利率稳定在 70%左右，22 年疫情影响下降至 66.4%，23H1 重回02772723354432-20%10%40%70%100%05003002002120222023H1亿元安踏主品牌FILA其他品牌主品牌YOY（右轴）FILA YOY（右轴）其他 YOY（右轴）59%51%44

80、%49%52%48%35%44%49%44%40%41%5%5%6%7%8%11%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1安踏FILA其他品牌 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 69.2%的平均水平。在渠道精简优化拉动下，23H1 正向经营杠杆释放，经营利润率大幅提升 7.2pct 至 29.7%。3）新品牌盈利能力表现最优。得益于近年户外运动发展热潮及 Descente、Kolon 品牌力上升，新品牌盈利能力快速提升，23H1 毛利率/经营利润率分别为73.4%/30.3%，达历史最高

81、，相比19年提升11.6pct/33.7pct。Amer Sports 营收创新高。Amer Sports 2020 年收入为 167.0 亿元，受疫情影响净亏损 11.4 亿元，公司分占 6.1 亿元。2021-2022 年户外热潮下发展势头强劲，2021 年收入同比提升 18.1%至 197.2 亿元，公司分占亏损减少至 8100 万元。2022 年收入同比增长 21.8%至 240.3 亿元，首次为安踏贡献盈利 2800 万。23H1因商誉减值分担亏损 5.2 亿元，24 年有望重新贡献利润。图 31：户外新品牌毛利率最高 图 32：FILA 及户外新品牌经营利润率快速提升 资料来源：公

82、司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.2 李宁采取单品牌策略，依托“李宁牌”知名度孵化细分品类 李宁采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，依托李宁品牌的知名度不断拓展细分市场。李宁成人运动装为业务基本盘；2017 年整合原有童装业务推出李宁 YOUNG 系列；2018 年创立“中国李宁”，引领国潮新时尚；2021 年底推出高端运动时尚品牌李宁 1990。公司营收和净利润 18-22 年 CAGR 为 25%/54%，23H1收入在跑步、篮球等核心品类增长的拉动下同比增长 13%至 140 亿元，归母净利润同比减少 3%至 21.2 亿元，三季度流水增长中单位数，基

83、本符合预期。图 33：李宁 23H1 营收 140 亿元，同比增长 13.0%图 34：李宁品牌矩阵 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 55.8%73.4%69.2%40%50%60%70%80%2002120222023H1安踏主品牌其他品牌FILA21.0%29.7%30.3%-15%-5%5%15%25%35%2002120222023H1安踏主品牌FILA其他品牌105 139 145 226 258 140 0%10%20%30%40%50%60%0500300201820192020

84、20212022 2023H1营业总收入（亿元）同比增长（右轴）亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 运动时尚、篮球、跑步为三大主力品类。2023H1 公司鞋/服饰/器材的收入占比为 54%/40%/6%，18-22 年 CAGR 分别为 31%/19%/28%。17 年中国李宁的推出迎合了运动时尚风潮，带动服装收入占比从 17 年的 47%快速提至 21 年的 52%。22 年开始强化功能性布局，鞋产品占比同比提升 10pct 至 52%。从细分场景看，运动时尚、篮球、跑步为前三大细分项目，17 年后在中国李宁拉动下，运动时尚占比

85、从 17 年的19%快速提升至 21 年的 43%。而后在产品强化功能性策略下跑步、篮球表现突出，22 年占比分别为 19%和 29%，同比提升 3pct 和 4pct，运动时尚降至 39%。图 35：鞋类占比快速上升，23H1 占比 54%图 36：22 年篮球跑步占比回升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.3 特步主品牌深耕跑步赛道，新品牌收购效果初显 特步主品牌精准卡位跑鞋赛道，新品牌助力第二增长曲线。公司主品牌深耕大众市场，跑步赛道先发优势显著。19 年收购时尚运动品牌盖世威、帕拉丁，合资运营专业运动品牌索康尼、迈乐。19-22年公司收入/利润

86、CAGR为16.5%/8.2%。22 年主品牌收入 111 亿元，占比 86%，时尚/专业运动收入 14 亿元/4 亿元，占比 11%/3%，主 品 牌/时 尚 运 动/专 业 运 动 19-22 年 CAGR 分 别 为13%/44%/241%。专业运动增长迅速主要因索康尼在跑步领域的认知持续提升。公司 23H1 收入增长 14.8%至 65.2 亿元，归母净利润增长 12.7%至 6.7 亿元。图 37：特步多品牌矩阵初显成效 图 38：特步专业运动增速领跑主品牌及时尚运动 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 44%44%44%42%52%54%51%51%

87、51%52%41%40%6%5%5%6%6%6%0%20%40%60%80%100%鞋类服装器械/配饰25%19%17%16%19%24%22%19%16%15%12%13%25%28%26%25%29%28%25%32%39%43%39%34%3%2%2%1%1%1%0%20%40%60%80%100%跑步训练篮球运动时尚非核心64777101470.10.7243-100%100%300%500%700%025507500222023H1亿元大众运动时尚运动专业运动大众运动YOY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

88、信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 主品牌以鞋类为主，新品牌经营质量不断提升。主品牌中各产品类别收入占比稳定，21 年以来鞋/服/配饰占比稳定在 55%/43%/2%，18-22 年 CAGR 分别为12%/20%/17%。分品牌来看，主品牌毛利率在 20 年因疫情影响承压，后逐步恢复，23H1 比 20 年提升 4.2pct 至 43.1%。专业运动得益于索康尼在中高端跑步认知度提升及电商渠道和店效增长，上半年首次实现盈利 900 万，毛利率 23H1 达 42.0%。时尚运动 22 年毛利率下降 7.0pct，23H1 恢复至 42.0%，比 22 年提升提升 4.4p

89、ct，盖世威于 2022 年在内地开展运营，门店运营成熟后店效持续提升。图 39：特步主品牌鞋类/服饰/配饰收入占比稳定 图 40：特步大众运动毛利率最高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.4 361 度聚焦主品牌，儿童业务构筑第二增长极 361 度聚焦主品牌，儿童业务构筑第二增长极。公司主品牌 361 度成人深耕大众运动市场，主打高性价比的专业及潮流运动服饰，2009 年创立 361 度童装，近几年增长领跑成人业务，已成为第二增长极。18-22 年成人业务和童装的 CAGR 分别为6%和 15%。22 年公司收入 69.6 亿元，同比增长 17.3%

90、，归母净利润 7.5 亿，同比增长 24.3%。其中，361 度成人收入 54 亿元，同比增长 14%，占比 78%；儿童收入14.4亿元，同比增长30%，占比21%。18-22年收入及利润的CAGR为7.6%和25.3%。图 41：361 度 23H1 营收 43.1 亿元，同比增长 18%图 42：361 度 23H1 童装营收 9.1 亿元，同比增加 33%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 62%55%57%55%55%55%36%43%41%43%43%43%2%2%2%2%2%2%0%20%40%60%80%100%200212

91、0222023H1鞋履服饰配饰43.1%42.0%42.0%35%37%39%41%43%45%2002120222023H1大众运动专业运动时尚运动52 52 56 51 59 70 43-10%0%10%20%020406080营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）42 44 41 47 54 33 8 10 9 11 14 9-20%0%20%40%002002120222023H1亿元成人主品牌童装成人同比YOY（右轴）童装同比YOY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金

92、融 成就梦想 成人鞋类及童装占比持续增加，鞋类盈利能力较强。22 年成人业务占比 78%，童装业务占比 21%（比 18 年提升 5pct），23H1 童装毛利率 42.4%，比 22 年提升 1.5pct至。得益于多款搭载新技术、覆盖不同消费场景需求、以及 NBA 球星 IP 产品的推出，23H1 成人鞋收入增长 28%至 19 亿元，占比 44%，较 22 年底提升 3.1pct。且鞋类产品毛利率表现更优，近 5 年均在 40%以上。图 43：361 度在 23H1成人鞋类及童装占比增加 图 44：361 度成人鞋类毛利率由于成人服装 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，

93、申万宏源研究 3.2 渠道升级与下沉发力并举，聚焦运营效率提升 3.2.1 安踏 DTC 转型提质增效，以多层级门店匹配客群需求 安踏 DTC 转型持续推进，线下门店提质增效。23H1 主品牌 DTC 收入同比提升 22%至 80.9 亿元，占比 57.1%。23H1 安踏成人 DTC 门店约 5500 家，其中约 43%为直营（2365家），57%由加盟商按公司标准运营（3135 家）；儿童涉及门店约 2200 家，其中约 66%直营（1452 家），34%由加盟商运营（748 家）。图 45：2023H1 安踏主品牌 DTC 占比达 57%图 46：安踏旗下各品牌门店数量总体保持稳定 资料

94、来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2019 和 2020 安踏主品牌和安踏儿童店铺数量合并公布 42.7%42.4%40.7%42.7%41.0%44.1%38.5%36.6%39.0%36.2%35.2%31.6%15.7%17.7%18.2%18.7%20.7%21.1%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1成人鞋类成人服饰成人配饰童装其他35%37%39%41%43%45%2002120222023H1鞋类服装童装9%36%49%57%32%34%35%33%58%30%16%10%

95、0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1DTC电子商务传统批发及其他10516 9922 6832 6924 6941 1951 2006 2054 1984 1942 136 175 182 191 183 185 157 155 161 160 2571 2679 2692 0000020202120222023H1个安踏主品牌FILADESCENTEKOLON安踏儿童 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 门店数量稳定，结构优化，以多层级的门店匹配客群需求。

96、23H1 主品牌成人/儿童门店分别为 6941 家/2692 家，比 22 年末净增 17 家/13 家。后续将构建 Arena（竞技场级）/Palace（殿堂级）/Elite(精英级)/AES（标准级）/AS（非规店）等差异化的渠道结构，以不同形象匹配不同商圈和客群。FILA 聚焦渠道效率提升，23H1 门店比 22 年末净减 42 家至 1942 家。图 47：安踏差异化店铺覆盖不同商圈 资料来源：安踏投资者日 PPT，申万宏源研究 3.2.2 李宁以开优质大店助推渠道升级，后续将更加重视下沉市场 李宁大店战略成效明显，后续发力下沉市场。1）渠道升级策略成效显著。截至到23H1，李宁门店数

97、为 7448 家，比 22 年底减少 155 家，平均面积超 240 平；大店超 1630家，平均面积超 410 平，占比 22%。高质量店铺全面优化品牌形象，提升单店产出，23H1平均月店效提升中单位数。2）当前高线城市布局已较为充分，后续将发力下沉市场。优化渠道结构和形象，在空白地区积极开店，并推出适配的高性价比产品。3）渠道结构仍以加盟为主。23H1 直营收入同比增长 22%至 34 亿元，占比 24%。批发收入增长 14%至 67亿元，占比 48%。电商微增 1.7%至 36 亿元，占比 26%。图 48：李宁直营渠道上半年同比增长 22%图 49：李宁线下销售以经销为主，直营为辅 资

98、料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 47%50%48%48%49%48%30%26%23%22%21%24%21%23%28%28%29%26%2%2%2%1%2%2%0%20%40%60%80%100%20021202223H1加盟直营电商国际472634770486547442000200030004000500060002002020212022 2023H1个经销直营李宁YOUNG

99、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 3.2.3 特步维持较快拓店节奏，九代店升级推动店效提升 特步渠道仍在扩张，九代店升级成果显著。1）主品牌维持较快拓店速度，九代店升级提升店效。23H1 特步成人门店为 6443 家，比 22 年底净增 130 家，其中，新升级的九代店占比超过 50%，推动月均店效持续提升。特步儿童门店净增加 68 家至 1588 家。2）新品牌布局高线城市，店效表现优异。时尚运动盖世威和帕拉丁在亚太地区门店为 80 家/60 家，比 22 年底净增 8/4 家，平均面积为 200 平/140 平，月店效超 30 万

100、/超 20 万（店效来自公开业绩交流，下同）。索康尼和迈乐 23H1 在内地门店分别为 80 家/5 家,比 22 年底净增 11/1 家，索康尼平均面积 100 平，月店效超 30 万，为率先盈利的品牌。图 50：特步成人和儿童上半年净增加 130/68 家 图 51：特步全新九代店门店形象（深圳东门品牌中心店）资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：盖世威和帕拉丁为在亚太地区（包括中国内地）门店数，索康尼和迈乐为在中国内地门店数量 资料来源：中国服装协会企业动态|特步第九代形象品牌中心店，开启零售新纪元，申万宏源研究 3.2.4 361 度门店仍有开店空间，渠道升级加速进行 361 度店铺快

101、速扩张，渠道升级加速进行。361 度门店相比其他运动品牌，门店数量想对更高少，目前仍保持较快的拓店节奏。截至到 23H1，其成人/儿童在大陆共有 5642家/2448 个销售点，较 22 年底增加 162/160 家。其中，成人装九代店数量增至 3182 家，占比56.4%，儿童四代店数量增加至1939家，占比79.2%，较22年底提升7.8pct/7.4pct。店铺的升级带来了更好的门店形象、更大的陈列面积，推动店效逐步提升。23H1 成人/儿童平均面积 132/96 平米，较 22 年底增加 3/4 平米。根据公司中报业绩公开交流，23 年成人装目标店效 200-250 万，约合 17-2

102、1 万/月，正加速追赶头部运动品牌。图 52：361 度门店平均面积逐步提升 图 53：361 度成人九代店和儿童四代店占比持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6151 6251 6313 6443 1179 1480 1520 1588 44 50 72 80 57 71 56 60 44 46 69 80 6 7 4 5 212022H120222023H1个特步成人特步儿童盖世威帕拉丁索康尼迈乐996050020202120222023H1成人装平均门店面积儿

103、童门店平均面积平方米6%28%37%49%56%12%45%60%72%79%0%20%40%60%80%100%02,0004,000202020212022H120222023H1个九代店数量四代店数量九代店占比四代店占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 3.3 产品端强化专业属性，价格兼顾大众市场 科技性能仍为产品竞争的焦点，技术迭代强化专业实力。国货品牌持续进行科技创新，推出各自当家技术，赋能产品的专业性能。以功能性强、专业性高，直接体现科技能力的跑鞋为例，中底材料是决定一双跑鞋缓震回弹性能的关键所在。安踏 2021 年推出

104、国家队装备氮科技，首创尼龙弹性体子胚发泡工艺，让产品更轻弹、持久。李宁 2019 年推出轻弹科技，能量回弹率达 80%，质量比普通 EVA 减重 50%。特步、361 度也陆续升级 XTP ACE、CQT EXTREM3 等中底科技，回弹、轻质等性能持续突破。各品牌核心科技除了在高端线中使用外，部分也已搭载到中低价位产品，满足大众需求，以专业性能赋能运动表现。表 4：国货品牌中底科技 资料来源：公司公告，官方天猫旗舰店，申万宏源研究 各品牌强化产品矩阵建设，覆盖不同场景、专业度及价格，有效满足多元化用户需求。安踏基于不同的跑步场景，以竞速比赛、竞速训练、缓震、轻松畅跑、越野户外构建五大跑鞋矩阵

105、。李宁根据不同等级的跑者，以竞速、弹速、保护、超轻搭建四大专业跑步矩阵，均搭载科技赋能产品性能。特步、361度产品在高性价比优势之上，强化爆款打造，160X、飞飚 future 分别为各自最具代表性跑鞋，市场认可度持续提升。图 54：安踏通过五大系列构建跑鞋矩阵 资料来源：安踏投资者日 PPT,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 图 55：李宁科技下跑步系列矩阵 图 56：361 度近几年主推的代表性产品 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 57：特步通过三大系列构建跑鞋矩阵 资料来源：

106、公司公告，申万宏源研究 消费降级下产品更具性价比，打破高线低线城市一盘货，产品与渠道精准匹配。安踏、李宁在谈及未来发展规划中都曾强调，未来将拥抱下沉市场广阔的消费潜力，重视下沉市场布局，推出更多高性价比产品，用专业科技为大众提供平替价值。同时也将打破此前高线低线城市一盘货的模式，强调在不同层级市场、不同类型的渠道中提供差异化产品，高端线重点在高线城市商圈推广，高性价比的低价产品重点在低线城市渠道铺开，从而更好挖掘终端潜力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 23 年以来国货品牌产品价格带开始出现下探趋势。根据魔镜数据，2020-2022

107、 年天猫平台运动鞋品类中，安踏和李宁产品价格带均逐步上升，而 23 年 1-10 月则出现下移趋势，其中，400 元以下的产品在分别占比 78%/53%，较 2022 年分别提升 7.0/0.9pct，600 元以上中高价位产品占比为 6%/18%，较 22 年分别下降 4.9/3.8pct。特步、361 度高价位产品占比仍在提升，主要因产品定价本身相对更低，且近两年技术进步明显，爆款尖货认可度不断提升，尤其是 361 度将线上作为发布爆款的首发平台，以触达更多客群。图 58：安踏 400 元以下产品占比提升 7.0pct 图 59：李宁 400 元以下产品占比提升 0.9pct 资料来源：魔

108、镜市场数据情报，申万宏源研究 资料来源：魔镜市场数据情报，申万宏源研究 图 60：23 年 1-10 月特步天猫平台 200 元以下及 800 元以上产品占比提升 图 61：23 年 1-10 月 361 度受益于天猫平台爆款发布运动鞋价格上移 资料来源：魔镜市场数据情报，申万宏源研究 资料来源：魔镜市场数据情报，申万宏源研究 我们认为，价格策略的灵活调整有助于国货品牌及时响应用户当下的购物需求，更好地把握市场机遇。但中长期而言，消费升级的趋势仍将延续，未来通过科技的迭代、专业性能的提升，解决产品使用痛点，从而获得产品溢价，仍然是各个品牌持续发力的方向。多品类扩展撬动细分市场消费潜力。在稳固大

109、众运动基本盘的同时，细分市场的布局已成为重要增长点，国货运动品牌陆续在具有高增速的小众赛道推出新品类，抢占浅滩市场，如儿童、户外、瑜伽、滑雪、网球等。安踏在 23 年 9 月，正式推出大地之壳专业户外产品15%18%56%60%18%16%5%5%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100011%9%41%44%26%29%14%11%4%4%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100

110、046%47%46%38%4%7%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100044%39%33%32%9%7%11%12%10%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=1000 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 线，强势进军专业户外市场。22 年 1 月，冰雪运动日益盛行，李宁推出全新滑雪品类，打造LI-NING SNOWBOAR

111、DING 单板滑雪系列，围绕专业与中国元素两大核心，以极限使用场景出发进行研发与制作。图 62：安踏“大地之壳”系列冲锋衣 图 63：李宁滑雪系列男女同款反光宽松滑雪夹克 资料来源：安踏天猫旗舰店，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.财务分析：国产品牌成长及盈利性优于国际老牌 4.1 成长性：过去 5 年维度李宁安踏领衔高增 国产品牌收入快于国际老牌，过去 5 年维度安踏、李宁增速最高。安踏、李宁、特步在 17-22 年收入的 CAGR 分别为 26%、24%、20%，而耐克（时间区间调整后）和阿迪在大中华区过去 5 年的收入 CAGR 为 11%和-5%，国产品牌展现出较高成

112、长性。22 年以来，第二梯队的国产品牌如特步、361 度势头较强，特步收入增长中双位数-20%以上，361度增长高双位数。耐克和阿迪 22 年下滑明显，23 年前三季度恢复个位数-低双位数增长。图 64：过去 5 年国产品牌收入增速快于国际品牌 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：1）阿迪达斯 18-19 年收入缺失，是因为未单独披露大中华区收入，含在了亚太及新兴市场，20 年恢复披露。2）阿迪因披露了三季报，因此 23H1对应为三季报收入及增速，Nike 为 FY24Q1（23 年 6-8 月）收入及增速，国产品牌则为中报数据。3）Nike 财报的时间划分为 6-8 月为 Q1，9-11

113、 月 Q2，12-次年 2 月为 Q3，次年 3-5 月为Q4，为了增加时间的可比性，我们将数据统计区间重新划分，公司披露的 Q3（前一年 12 月-行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 本年 2 月）为一年的开始，次年 Q2（9-11 月）为结束，比如 2017 年统计的数据为 16 年 12月-17 年 11 月，对应公司财报的 FY17Q3-FY18Q2 利润端李宁在国潮红利及品牌升级下，增长最快。安踏、李宁、特步在 17-22 年利润的 CAGR 分别为 20%、51%、18%，而耐克（时间区间调整后）和阿迪全球层面净利润CAGR

114、 为 9%和-12%，在国潮红利及费用管控优化下，国产品牌利润表现依然强于国际老牌。361 度从 2021 年以来利润端增长势头强劲，2021-2023H1 净利润增速 45%、24%、28%，主要得益于产品和渠道的升级带动毛利率提升，以及财务费用等的优化。图 65：过去 5 年运动品牌中李宁净利润复合增速最快 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：阿迪因披露了三季报，因此 23H1 对应为三季报收入及增速，Nike 为 FY24Q1（23 年 6-8 月）收入及增速，国产品牌则为中报数据。Nike 财报的时间划分为 6-8 月为 Q1，9-11 月 Q2，12-次年 2 月为 Q3，次年

115、3-5 月为 Q4，为了增加时间的可比性，我们将数据统计区间重新划分，公司披露的 Q3（前一年 12 月-本年 2 月）为一年的开始，次年 Q2（9-11 月）为结束，比如 2017 年统计的数据为 16 年 12 月-17 年 11 月，对应公司财报的 FY17Q3-FY18Q2 4.2 盈利能力：李宁、安踏利润率较高，361 度提升较快 盈利能力上，安踏盈利能力表现相对更优。得益于安踏主品牌 DTC 以及高毛利率的FILA、户外新品牌占比提升，安踏毛利率从 2017 年的 49.4%提升到 23H1 的 63.3%，升幅达到 13.9pct，李宁同期提升 1.7pct 至 48.8%，其他

116、品牌基本上稳定。从毛利率的绝对水平上看，安踏最高，21 年后均超 60%，李宁、阿迪达斯次之，过去 5 年基本在 48%-50%之间，Nike 毛利率稳定在 43%-46%。Nike、阿迪达斯毛利率比李宁安踏更低，预计主要由于渠道中加盟占比较高导致。361 度因产品定价较低，毛利率基本在 38%-42%。净利率上，安踏净利率较高，李宁、361 度净利率过去几年提升较快。安踏净利率基本稳定在 15-19%之间，2020 年主品牌 DTC 转型导致费用增加，降低至 15.6%，随后逐步改善，至 23H1 达到 17.5%。李宁在产品升级毛利率提升，渠道优化销售费用率下降之 行业深度 请务必仔细阅读

117、正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 下，净利率从 2017 年的 5.8%提升至 23H1 的 15.1%，增幅为 9pct。361 度 2020 年后在产品优化、加强费用管控、财务费用节省等拉动下，净利率提升较快，从 2017 年的 9%提升至 23H1 的 17.5%，增幅达 9pct。耐克、阿迪、特步过去几年净利率因疫情、新疆棉以及自身战略调整等波动较大，23 年整体从疫情中逐步改善，至 23H1 特步净利率 10.2%，Nike 在 23 年 6-8 月和阿迪达斯 23 年前三季度的净利率 11.2%和 4.7%。图 66：安踏、李宁毛利率水平相对较高

118、 图 67：安踏、李宁、361 度净利率表现较好 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：NIKE 2017年毛利率对应财年为 FY18，对应时间为 2017.6-2018.5，后续年份依次类推，NIKE 2023H1 为 FY24Q1 毛利率（23年 6-8 月），阿迪 23H1 对应为 23 年前三季度毛利率 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：NIKE 2017年对应财年为 FY18，时间为 2017.6-2018.5，后续年份依次类推，2023H1为FY24Q1净利率（2023年6-8月），阿迪 23H1 对应为 23Q3 净利率 李宁销售费用率自 17 年明显下降。得益于营销推广

119、开支的大幅减少，以及收入增长后对固定费用的摊薄，李宁 23H1 销售费用率比 2017 年下降了 8.8pct 至 28.1%。安踏因为DTC转型、FILA等直营品牌体量扩大，23H1销售费用率比2017年提升了10.4pct至33.3%。阿迪达斯销售费用率过去 5 年基本在 35%上下，特步、361 度因以加盟渠道为主，销售费用率较低，基本在 18-20%之间。Nike 销售费率较低主要因口径不同，公司仅将营销推广开支计入销售费用，故基本稳定在 10%，将工资福利支出，研发、租金等支出计入管理费用，导致管理费用率相对较高，在 20-25%之间。其他品牌管理费用率基本稳定在 5-13%。图 6

120、8：销售费用率上李宁费用管控效果明显 图 69：管理费用率各运动公司整体稳中有降 资料来源：各公司公告，申万宏源研究，注：NIKE 2017年对应财年为 FY18，时间为 2017.6-2018.5，后续年份依次类推，阿迪销售费用率为年报中营销及销售网点费用资料来源：各公司公告，申万宏源研究，注：NIKE 2017 年对应财年为 FY18，时间为 2017.6-2018.5，后续年份依次类推 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 率、分销及销售费用率的加总 4.3 营运能力：李宁、361 度存货周转近年改善明显 阿迪达斯短期库存周转仍较慢

121、，李宁、361 度表现相对较好。存货周转天数上，阿迪达斯从 2020 年开始受疫情、大中华区销售疲软等影响，存货周转放缓，23Q1-Q3 存货周转天数为 170 天，同比 2017 年增加 43 天。安踏 23H1 为 124 天，比 17 年增加 50 天，主要因主品牌 DTC 转型以及直营的 FILA、户外新品牌发展较快。Nike 整体稳定，FY24Q1（23 年 6-8 月）周转天数为 107 天。李宁 2017 年以来持续改善，一方面是从上一轮调整和去库中逐步走出，另一方面也受益于产品、管理能力提升周转加快。23H1 存货周转天数同比 2017 年下降 22 天至 57 天。361 度

122、在产品及运营提升，周转加快的带动下，23H1存货周转天数为 86 天，同比 2017 年下降 5 天。特步周转放缓主要与疫情影响销售、海外需求回落影响新品牌海外销售有关。应收账款周转天数安踏、李宁表现更优。361 度和特步应收账款周转较长，主要由于其线下门店均为加盟渠道，相比直营渠道 2C 销售即时收款，回款速度更慢一些。且 361度对加盟商的支持并非行业较多的补贴、返点等优惠，而是给予账期支持，以维持和加盟商长期稳定的合作关系，因而在周转天数上比其他公司更高，基本在 150 天左右，23H1逐步降低至 144 天，特步为 116 天。其他品牌应收账款周转天数较快，李宁、安踏近两年基本维持 1

123、0-25 天左右，Nike、阿迪达斯基本在 30-40 天。图 70：李宁、361 度存货周转天数改善明显 图 71：应收账款周转天数安踏、李宁表现更优 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 5.估值分析 从历史 PE 中枢看，当前估值已处于历史低位。回顾过往体育品牌的 PE（基于盈利预测）表现，安踏在 11-17 年估值中枢约为 20 倍，18 年以来中枢基本在 30 倍。李宁 17 年及之前因业绩仍处于低谷期，PE 不具备参考意义，17 年之后估值中枢基本在 30-35 倍之间。特步 21 年前估值中枢约 10 倍，21 年后升至 17 倍以上。361 度

124、 15 年以来中枢基本在 10 倍左右。当前李宁、安踏基于 24 年业绩预测分别为 11 倍（24 年假设净利润 43 亿）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 和 17 倍（24 年假设净利润 114 亿元），特步、361 度基于 24 年业绩预测分别为 9 倍（24年假设净利润 12.6 亿）和 6 倍（24 年假设净利润 11.1 亿元），已处于历史中枢估值低位。即使考虑未来增速放缓，PEG普遍都在1倍及以下，而海外品牌多在2倍以上。以23-25年净利润的复合增速作为 PEG 的分母计算，24 年安踏、李宁、特步、361 度 PEG

125、 分别为1、0.7、0.4、0.3 倍，而海外品牌普遍在 2 倍以上的 PEG，如 Nike PEG 为 2 倍、lululemon2.5倍、Skechers 为 1.3 倍。当前国产运动品牌股价已经充分反映消费弱复苏、未来增速放缓的悲观预期，无论是从 PE 还是从 PEG 角度看，估值均处于较低水平，进一步下行的空间相对有限，而零售环境若有好转，估值将则有较大向上修复的空间。图 72：李宁 17 年之后估值中枢基本在 30-35 倍之间 图 73：安踏体育 18 年以来中枢基本在 30 倍 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 74：特步 21 年前估值中枢

126、约 10 倍，21 年后升至 17倍以上 图 75：361 度 15 年以来中枢基本在 10 倍 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 表 5：运动品牌业绩增速及 PEG 比较 证券代码 公司简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE CAGR（23-25 年）PEG 评级 2023/12/15 23E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 国货品牌 2020.HK 安踏体育 2,122 96.3 114.1 133.3 20 17 14 17.7%1.0 买入

127、2331.HK 李宁 499 37.0 43.5 49.2 12 10 9 15.4%0.7 增持 1368.HK 特步国际 117 10.3 12.6 15.0 10 8 7 20.7%0.4 买入 1361.HK 361 度 70 9.4 11.1 13.0 7 6 5 17.3%0.3 买入 6110.HK 滔搏 380 23.0 27.1 31.5 15 13 11 17.0%0.7 买入 国际品牌 NKE.N Nike 1,842 57.2 65.9 74.3 32 28 25 13.9%2.0-ADS.DY Adidas 355 0.2 8.6 13.7-41 26-LULU.O

128、Lululemon 592 15.4 17.5 19.8 39 34 30 13.5%2.5-DECK.N Deckers 180 6.2 6.9 7.7 29 26 23 11.8%2.2-SKX.N Skechers 96 5.7 6.3 7.1 17 15 13 11.5%1.3-UAA.N Under Armour 37 2.3 2.7 3.2 16 13 11 19.0%0.7-COLM.O Columbia 50 2.8 2.8 3.2 18 18 16 7.1%2.5-资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究；注：海外公司盈利预测为 Bloomberg 一致预期，国内

129、公司盈利预测为申万宏源预测；海外公司货币单位均为本币；港股公司市值单位为本币、盈利预测单位为人民币，故PE计算按港币兑人民币的即期汇率（0.9）进行了换算 6.投资分析意见 投资分析意见：1）短期而言，当前运动品牌需求稳步复苏，库存去化稳步进行。四季度旺季发力、春节延后及低基数下，终端销售有望加速增长，年底库销比也有望逐步回归至健康水平。2）中长期而言，运动赛道将步入稳步增长阶段，但结构性机会持续涌现。细分小众运动需求撬动新场景、新赛道的快速崛起。当前中国市场运动渗透率、人均支出对标海外仍有较大差距，量价提升之下未来成长空间依旧广阔。3）细分赛道需求崛起更加考验各公司的多品牌、多运营能力，国货

130、品牌在品类拓展、产品创新、渠道优化等方面持续发力，未来市场率仍有提升空间。板块自年初开始回调，当前估值已降低至历史较低分位。即使考虑后续增长中枢放缓，当前国货品牌 PEG 也基本在 1 倍及以下，而海外品牌约 2 倍左右。当前首推多品牌前瞻布局、品牌管理能力优异的安踏体育，建议关注产品力突出、存货正加速去化的李宁；以及产品和渠道进步明显、高性价比优势突出的特步国际、361 度。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 7.风险提示 经济恢复不及预期风险。全球经济增长趋缓，贸易摩擦及人口红利逐渐消失下，未来宏观经济走势存在一定程度的不确定性，若

131、经济恢复不及需求，可能导致终端消费疲软。存货增加风险。存货是服装企业的重要经营指标，若终端动销走弱，或库存去化不及预期，可能导致存货风险增加，企业计提存货减值损失，业绩均可能受损。市场竞争加剧风险。若经济及消费趋势持续恢复较弱，各品牌终端销售不及预期，可能不得不采取大力促销或降低产品定价，可能会使市场价格竞争加剧，影响企业盈利表现。表 6：纺织服装行业估值比较表 板块 证券代码 公司简称 当前股价 总股本（亿股）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级 2023/12/15 23E 24E 25E 23E 24E 25E 运动服饰 2020.HK 安踏体育 74.90 28.3 2,122

132、96.3 114.1 133.3 20 17 14 买入 2331.HK 李宁 19.00 26.3 499 37.0 43.5 49.2 12 10 9 增持 1368.HK 特步国际 4.43 26.4 117 10.3 12.6 15.0 10 8 7 买入 1361.HK 361 度 3.37 20.7 70 9.4 11.1 13.0 7 6 5 买入 大众服饰 600398.SH 海澜之家 7.52 43.2 325 29.6 32.7 36.6 11 10 9 买入 002563.SZ 森马服饰 6.03 26.9 162 12.7 14.9 17.5 13 11 9 增持 60

133、3877.SH 太平鸟 15.28 4.7 72 5.0 6.5 7.4 15 11 10 买入 中高端服饰 3998.HK 波司登 3.39 109.1 370 26.3 31.1 35.7 13 11 9 买入 002832.SZ 比音勒芬 32.87 5.7 188 9.4 11.8 15.0 20 16 12 买入 002154.SZ 报喜鸟 5.70 14.6 83 6.8 8.0 9.4 12 10 9 买入 003016.SZ 欣贺股份 8.40 4.3 36 2.4 2.9 3.3 15 13 11 增持 603587.SH 地素时尚 13.59 4.8 65 5.5 6.2

134、7.1 12 10 9 增持 603808.SH 歌力思 9.65 3.7 36 2.3 3.6 4.2 15 10 8 买入 301276.SZ 赢家时尚 14.40 7.0 101 7.7 9.2 10.6 12 10 9 买入 家纺 002293.SZ 嘉曼服饰 25.06 1.1 27 2.0 2.6 3.3 14 10 8 买入 002327.SZ 罗莱生活 9.51 8.3 79 6.3 7.9 9.4 13 10 8 增持 纺织制造 2313.HK 富安娜 9.02 8.3 75 5.9 6.6 7.3 13 11 10 买入 300979.SZ 水星家纺 14.65 2.6 3

135、8 3.6 4.2 5.0 11 9 8 买入 605138.SH 申洲国际 86.00 15.0 1,293 46.0 56.6 67.1 26 21 18 买入 300888.SZ 华利集团 52.06 11.7 608 32.0 37.4 44.7 19 16 14 买入 002003.SZ 盛泰集团 7.94 5.6 44 3.0 3.8 4.5 15 12 10 增持 603558.SH 稳健医疗 36.60 5.9 218 22.1 11.8 13.4 10 18 16 买入 603908.SH 伟星股份 10.52 11.7 123 5.7 6.6 7.9 22 19 16 买入

136、 605080.SH 健盛集团 10.13 3.7 37 2.4 2.9 3.7 16 13 10 买入 300577.SZ 牧高笛 37.32 0.7 25 1.3 1.7 2.0 19 15 12 增持 603055.SH 浙江自然 21.20 1.4 30 1.8 2.2 2.6 17 14 11-601339.SH 开润股份 14.77 2.4 35 1.5 2.2 2.7 23 16 13 增持 603889.SH 台华新材 12.11 8.9 108 4.5 7.0 9.0 24 15 12-605189.SH 百隆东方 5.21 15.0 78 6.2 10.1 12.6 13

137、8 6 买入 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：港股的股价、市值单位为港币，归母净利润为人民币，PE 计算汇率为港元兑人民币即期汇率（0.91）；有评级者对应申万宏源预测，无评级者对应 Wind 一致预期 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式

138、的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的

139、投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们

140、采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接

141、受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投

142、资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。