1、 非银金融/行业深度分析报告/2023.12.19 请阅读最后一页的重要声明！多元发展路径，金融大模型有望重塑行业生态 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 联系人联系人 刘金金 相关报告 1.上市险企 11 月保费点评 2023-12-17 2.保险行业 2024 年策略报告：锚定向上周期，无畏短期扰动 2023-12-10 3.证监会调整公募基金交易佣金制度点评 2023-12-09 深度对比五大金融信息服务商深度对比五大金融信息服务商 核心观点核心观点 创始人创始人职业背景和职业背

2、景和初始定位初始定位造就公司不同发展路径。造就公司不同发展路径。金融信息服务商业务主要可分为四大类：C 端证券交易软件、以 C 端流量为基础的广告业务、综合金融服务、B 端证券交易软件，创始人的职业背景和初始定位造就不同发展路径。东方财富依靠资讯和交流性社区在 PC 时代迅速发展壮大并汇聚巨大流量，而后通过基金销售和券商牌照变现，当前收入以证券业务和基金代销业务为主；同花顺、指南针、财富趋势均以软件技术起家，同花顺侧重研发投入，把握移动互联网机遇，通过其移动端良好交互体验吸引大量用户，而后通过广告二次变现，当前收入以 C 端证券交易软件和广告收入为主；指南针侧重针对性营销以培养高粘性客户群体，

3、拟通过券商牌照二次变现，当前收入以 C 端证券交易软件为主，证券业务正在起步；财富趋势侧重金融机构端的软件开发与销售，当前收入以 B 端证券交易软件业务为主。C 端业务端业务贝塔属性贝塔属性强强、弹性大，流量见顶下未来成长在于变现能力。、弹性大，流量见顶下未来成长在于变现能力。C端客户需求与资本市场活跃度密切相关，当资本市场行情升温时，C 端证券交易软件的活跃用户的数量、付费转化率、用户 ARPU 值均会提升，三因素叠加下收入大幅增长，同时，券商开户导流收入或金融业务收入会进一步放大贝塔。变现能力方面，同花顺通过券商导流和基金代销二次变现，东方财富通过证券业务和基金代销业务二次变现，指南针亦在

4、 2022 年收购券商牌照通过证券业务进行二次变现。B 端业务收入韧性强，贝塔属性低，竞争格局稳端业务收入韧性强，贝塔属性低，竞争格局稳定。定。B 端证券交易软件收入波动幅度明显小于 A 股成交额波动幅度。原因在于，软件销售完成并结束免费维护期后，即进入收费维护期，维护收入随着软件销售金额的不断增加和历年的积累而不断增长，形成稳定收入。同花顺、财富趋势、大智慧形成三足鼎立的竞争格局，且受用户习惯、系统安全性、稳定性以及系统升级和后续维护等因素影响，券商一般不会轻易更换软件开发商，因此客户粘性较强，市场格局基本稳定。金融大模型有望重塑金融大模型有望重塑大大财富管理行业生态。财富管理行业生态。1）

5、同花顺 AI 布局领先，自研大模型落地有望从 B、C 两端赋能公司业务增长。B 端方面，AI 开放平台为多行业提供多品种智能解决方案，伴随技术持续落地有望打开新的业绩增长点。C 端方面，公司重点打造的 AI 投顾平台 i 问财目前是国内财经领域落地较为成功的自然语言、语音对话交互问答系统，有望推动财富管理行业智能化转型。2）东方财富自研金融大模型正在备案，有望赋能 C 端业务增长。3）财富趋势致力于打造 AI 开发平台赋能金融机构，强化 B 端业务竞争力。4）指南针具备金融大模型落地的良好应用场景，公司当前对于 AI 领域的技术将主要停留在成熟技术应用层面，不考虑对 AI 基础研究领域做广泛的

6、投入，未来接入成熟金融大模型后有望为客户提供更加专业、精准的数字化财富管理服务方案，赋能公司业务发展。-14%-8%-1%6%13%20%非银金融沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 投资投资建议建议：金融信息服务商板块主要金融信息服务商板块主要受市场流动性和政策环境变化影响，与受市场流动性和政策环境变化影响，与券商板块相关性高，但较券商板块相关性高，但较券商券商弹性弹性更大、持续时间更长。更大、持续时间更长。我们认为，7 月以来“活跃资本市场”一揽子政策持续落地，效果正在逐步显现，当前行业处于新一轮景气上升周期。2018 年至今（2

7、023 年 12 月 15 日，下同），同花顺、东方财富 PE 中枢分别为 48.9、58.1，指南针和财富趋势自上市以来 PE 中枢分别为 77.9、60.7。根据 wind 一致预期，同花顺、东方财富股价分别对应 2023年 47.0 PE、25.4 PE，分别处于 2018 年以来 53.6%、1.2%分位；指南针、财富趋势当前股价分别对应 2023 年 148.4 PE、58.6 PE，分别处于上市以来71.4%、53.0%分位。东方财富估值处于历史低位，同花顺、财富趋势、指南针或仍具备向上弹性。风险提示：风险提示：资本市场大幅波动；监管政策趋严；AI 大模型研发落地不及预期 OAcU

8、bYbWbV8XsQpPmNoQmM7NbP8OsQpPmOnOkPrQpNiNnPmM8OrQnNvPqQmNxNtPqO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 1 业务布局：创始人背景造就不同发展路径业务布局：创始人背景造就不同发展路径.5 1.1 业务对比：细分方向逐渐分化业务对比：细分方向逐渐分化.5 1.2 历史沿革：创始人职业背景造就不同发展路径历史沿革：创始人职业背景造就不同发展路径.7 1.3 财务特征：强贝塔、高财务特征：强贝塔、高 ROE、高弹性、高弹性.9 2 历史行情复盘：与券商板块相关度高，弹性更大、持续时间更长历史行情

9、复盘：与券商板块相关度高，弹性更大、持续时间更长.12 3 商业模式：商业模式：B 端业务稳固，端业务稳固，C 端成长空间大端成长空间大.15 3.1 C 端证券交易软件：端证券交易软件：属性强，业绩弹性大属性强，业绩弹性大.15 3.2 广告及券商开户导流业务：广告及券商开户导流业务：C 端二次变现路径之一端二次变现路径之一.20 3.3 综合金融服务：综合金融服务：C 端流量二次变现路径之二端流量二次变现路径之二.22 3.3.1 券商牌照：东方财富券商牌照：东方财富&指南针指南针.22 3.3.2 基金代销：东方财富基金代销：东方财富&同花顺同花顺.25 3.4 B 端证券交易系统：收入

10、波动小，竞争格局稳定端证券交易系统：收入波动小，竞争格局稳定.28 4 关键变量：关键变量：AI 大模型有望重塑财富管理行业生态大模型有望重塑财富管理行业生态.30 4.1 同花顺：同花顺：AI 大模型的落地有望从大模型的落地有望从 B、C 两端赋能公司业务增长两端赋能公司业务增长.32 4.2 东方财富：自研金融大模型正在备案，有望赋能东方财富：自研金融大模型正在备案，有望赋能 C 端业务增长端业务增长.34 4.3 财富趋势：打造财富趋势：打造 AI 开发平台赋能金融机构，强化开发平台赋能金融机构，强化 B 端业务竞争力端业务竞争力.35 4.4 指南针：具备金融大模型指南针：具备金融大模

11、型落地的良好应用场景落地的良好应用场景.35 5 投资建议投资建议.36 6 风险提示风险提示.37 图图 1.互联网金融信息服务商业务对比互联网金融信息服务商业务对比.6 图图 2.五大公司发展历程及营收变化（单位：百万元）五大公司发展历程及营收变化（单位：百万元）.8 图图 3.五大公司营业收入（单位：亿元）五大公司营业收入（单位：亿元）.9 图图 4.五大公司归母净利润（单位：亿元）五大公司归母净利润（单位：亿元）.9 图图 5.五大公司五大公司 ROE 水平水平.10 图图 6.五大公司毛利率水平五大公司毛利率水平.11 图图 7.五大公司杠杆倍数五大公司杠杆倍数.11 图图 8.五大

12、公司五大公司 2022 年三项费用率年三项费用率.11 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 9.五大公司净利率水平五大公司净利率水平.11 图图 10.炒股软件指数和证券公司指数炒股软件指数和证券公司指数 2013 年至今（年至今（2023 年年 11 月末）累计涨跌幅月末）累计涨跌幅.12 图图 11.金融信息服务商金融信息服务商 vs 券商归母净利润增速对比券商归母净利润增速对比.14 图图 12.金融信息服务商金融信息服务商 vs 券商券商 ROE 对比对比.14 图图 13.东方财富和同花顺东方财富和同花顺 2

13、013 年以来累计涨跌幅年以来累计涨跌幅.15 图图 14.五大公司五大公司 C 端证券交易软件收入规模走势（单位：百万元）端证券交易软件收入规模走势（单位：百万元）.16 图图 15.C 端证券交易软件收入增速与端证券交易软件收入增速与 A 股成交额增速股成交额增速.16 图图 16.五大公司五大公司 C 端证券交易软件业务毛利率端证券交易软件业务毛利率.17 图图 17.2015 年以来年以来 A 股投资者数量及增速股投资者数量及增速.17 图图 18.2015 年以来新增年以来新增 A 股投资者数量股投资者数量.17 图图 19.2023 年年 10 月第三方证券服务月第三方证券服务 A

14、PP 活跃人数活跃人数 Top10.18 图图 20.2023 年年 10 月券商自营月券商自营 APP 活跃人数活跃人数 Top10.18 图图 21.A 股个人投资者持股市值占比股个人投资者持股市值占比.19 图图 22.各公司广告业务收入（单位：百万元）各公司广告业务收入（单位：百万元）.21 图图 23.同花顺广告业务收入增速在市场上行行情中高于成交额增速同花顺广告业务收入增速在市场上行行情中高于成交额增速.21 图图 24.证券公司客户股票交易资金周转率证券公司客户股票交易资金周转率.24 图图 25.东方财富基金销售收入东方财富基金销售收入.25 图图 26.同花顺基金销售收入同花

15、顺基金销售收入.25 图图 27.天天基金天天基金+东财证券权益基金保有规模东财证券权益基金保有规模.25 图图 28.同花顺基金权益基金保有规模同花顺基金权益基金保有规模.25 图图 29.东方财富和同花顺代销基金产品数量东方财富和同花顺代销基金产品数量.26 图图 30.天天基金天天基金 APP 顾问与陪伴运营示例顾问与陪伴运营示例.27 图图 31.爱基金爱基金 APP 顾问与陪伴运营示例顾问与陪伴运营示例.27 图图 32.B 端证券交易系统产品形态示例（招商证券端证券交易系统产品形态示例（招商证券 PC 版客户端）版客户端）.28 图图 33.同花顺、财富趋势、大智慧同花顺、财富趋势

16、、大智慧 B 端证券端证券交易系统销售收入（单位：百万元）交易系统销售收入（单位：百万元）.29 图图 34.B 端业务收入波动方向与市场成交额相关，但波动幅度明显小于市场成交额端业务收入波动方向与市场成交额相关，但波动幅度明显小于市场成交额.29 图图 35.同花顺、财富趋势、大智慧证券交易软件系统业务毛利率同花顺、财富趋势、大智慧证券交易软件系统业务毛利率.30 图图 36.五大公司的研发投入规模（单位：百万元）五大公司的研发投入规模（单位：百万元）.31 图图 37.五大公司的研发费用率五大公司的研发费用率.32 图图 38.财富趋势财富趋势 AI 产品“问小达”界面展示产品“问小达”界

17、面展示.35 图图 39.同花顺、东方财富、财富趋势同花顺、东方财富、财富趋势 PE 估值估值.37 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 1 业务布局业务布局：创始人：创始人背景造就不同发展路径背景造就不同发展路径 1.1 业务业务对比：对比：细分方向逐渐细分方向逐渐分化分化 金融信息服务商指依托网站、软件、金融信息服务商指依托网站、软件、APP 终端等媒介向用户（包括个人用户和机终端等媒介向用户（包括个人用户和机构用户）提供金融资讯、金融数据、分析工具、交易工具、信息交流等服务的机构用户）提供金融资讯、金融数据、分析工具、交易工具、信息交流等

18、服务的机构。构。根据其业务属性，主要提供四大类业务：1）C 端端证券证券交易软件交易软件，指以 PC 版软件、移动 APP 为载体为个人投资者提供金融资讯、交易分析工具等服务；2）互联网广告服务：互联网广告服务：以免费金融资讯聚集 C 端流量，通过为证券公司经纪业务导流或为金融机构、品牌商、上市公司等提供互联网广告推广服务等方式变现；3）综）综合金融服务合金融服务：利用金融信息终端服务积累的庞大 C 端用户和流量资源，通过获取金融牌照开展证券、基金代销、期货、保险经纪等业务变现；4）B 端端证券证券交易软交易软件：件：为证券公司等机构开发的软件产品，供证券公司为其经纪客户提供行情揭示、交易通道

19、和证券信息等服务。目前，在目前，在 A 股主板和创业板上市的金融信息服务商主要有东方股主板和创业板上市的金融信息服务商主要有东方财富、同花顺、指财富、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧，南针、财富趋势、大智慧，五大公司在四大业务方面各有侧重，形成了不同的业五大公司在四大业务方面各有侧重，形成了不同的业务布局。务布局。1）东方财富以互联网金融资讯服务汇聚流量，通过获取券商和基金牌照，成功转型为互联网券商，为用户提供综合金融服务，2022 年公司营收以证券和基金代销业务收入为主，两者占比分别达 63%、35%；2）同花顺以 C 端证券交易软件汇聚流量，并为证券公司提供经纪业务导流服务获取广告收入，2

20、022 年两者营收占比分别达 43%、43%；3）指南针当前业务以 C 端证券交易软件为主，2022 年收购网信证券获取券商牌照，2022 年两者营收占比分别为 94%、2%；4）财富趋势主要为证券公司提供 B 端证券交易软件，2022 年营收占比达 79%，另一大业务主要是 C 端证券交易软件，占比为 21%；5）大智慧以 C 端证券交易软件为主，同时布局 B 端证券交易软件、广告业务、保险经纪业务等，2022 年营收占比分别为 68%、12%、9%、5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 图1.互联网金融信息服务商业务对比 数据来源：各公

21、司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 1.2 历史历史沿革：沿革：创始人创始人职业背景造就不同发职业背景造就不同发展路径展路径 创始人创始人的职业背景和的职业背景和初始定位初始定位造就公造就公司不同发展路径司不同发展路径。东方财富创始人沈军是股评人出身，东方财富依靠资讯和交流性社区在 PC 时代迅速发展壮大并汇聚巨大流量，而后通过基金销售和券商牌照二次变现。同花顺、指南针、财富趋势均以软件技术起家，同花顺侧重研发投入，把握移动互联网机遇，通过其移动端良好交互体验吸引大量用户，而后通过广告二次变现；指南针侧重针对性营销以培养

22、高粘性客户群体，拟通过券商牌照二次变现；财富趋势侧重金融机构端的软件开发与销售。表1.五家公司创始人履历 公司公司 创始人创始人/股东股东 简介简介 东方财富 沈军 1993 年毕业于上海交通大学，获得工科硕士学位。毕业后担任期货公司研究员，因工作需要以“其实”为笔名在上海证券报发表期货文章。1996 年参与创办上海世基投资顾问有限公司，次年创办了上海第一家证券类专门学校“世基证券培训学校”，同年还与四川日报合办了四川金融投资报证券版，发行量达百万份。1998年，成为国内第一批注册证券分析师。2005 年，带领创业团队在上海创办了东方财富网，开始跻身于网络财经信息服务业行列。2006 年，“股

23、吧”、“天天基金网”相继上线，截至 2007 年底，东方财富网成为中国访问量最大、用户粘性最高的财经门户网站。2012 年和 2015 年，东方财富分别获得基金销售和券商牌照，进行流量变现，实现财富管理的全方位布局。同花顺 易峥 1993 年毕业于浙江大学电机工程系，1994 年 10 月与合作伙伴共同成立杭州核新，开发出一款叫“龙虎榜”的期货交易分析软件；1997 年，研发了“天网网上证券分析交易系统”，开始向券商提供网上行情交易系统；1999 年 5 月，推出了基于浏览器的网上证券交易行情和委托系统，实行“平台免费，增值服务收费”的业务模式，以免费的证券行情交易客户端和同花顺金融服务网为平

24、台，聚集大量人气。2009 年，易峥带领的同花顺开启 AI 技术的研发和应用。当前，同花顺已是国内领先的互联网金融信息服务提供商，产品和覆盖证券公司、公募基金、私募基金、银行、保险、政府、研究机构、上市公司等机构客户，以及广大个人投资者。指南针 目前第一大股东为广州展新通讯科技有限公司 1997 年，王之杰、孙德兴和陈浩三位创始人成立北京指南针证券研究有限公司（公司前身）。2001 年，北京指南针证券研究有限公司等 7 位发起人共同发起设立北京指南针科技发展股份有限公司。2011 年广州展新通讯科技有限公司成为公司第一大股东，其主要业务、通信和自动控制技术的研究和开发。公司管理层稳定，公司总经

25、理冷晓翔、副总经理孙鸣均毕业于清华大学计算机科学与技术系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系，管理层技术背景深厚。财富趋势 黄山 毕业于武汉大学，硕士研究生学历。90 年代，带领公司团队制作了 DOS 版营业部分析软件、DOS 版营业部远程电话委托系统，是当前网上证券交易系统的前身。2000 年后，黄山及其核心技术团队研发的相关产品通过完全不同于营业部客户端风格（大字菜单风格）的界面设计（Windows 风格设计）迅速在网上行情领域崛起，深受投资者喜爱。凭借其 20 余年证券行情交易系统研发经验、丰富的证券信息服务行业经验、客户关系资源和企业经营管理经验，财富趋势成为国内证券行情交易系

26、统软件和证券信息服务的重要供应商，其产品和服务已覆盖了国内 90以上的证券公司。大智慧 张长虹 毕业于西北工业大学，硕士研究生学历。曾在南京航空学院、北京万国企业服务公司上海浦东公司、上海万国股市测评咨询有限公司工作。2000 年，张长虹成立上海大智慧投资咨询有限公司，是国内最早的证券信息提供商。数据来源：第一财经，同花顺官网，人民网，新浪网，天眼查，各公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 图2.五大公司发展历程及营收变化（单位：百万元）数据来源：各公司公告，wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

27、行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 1.3 财务财务特征特征：强贝塔、高：强贝塔、高 ROE、高弹性、高弹性 收入增长随市场周期波动，成本刚性下利润弹性大。收入增长随市场周期波动，成本刚性下利润弹性大。金融信息服务商收入随资本市场周期波动，2014-2015 年、2020-2021 年受益于牛市行情收入呈台阶式上升。东方财富、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧 2015 年收入规模分别是 2013 年的 11.8、7.8、4.4、2.0、0.8 倍，2021 年收入规模分别是 2019 年的 3.1、2.0、1.5、1.4、1.2 倍。成本刚性下规模效应显著，东方财富、同花顺、财富

28、趋势 2015 年净利润分别是 2013 年的 369.6、43.7、2.2 倍，指南针由 2013 年的亏损 0.1 亿元增长至 2015 年的 1.1 亿元，大智慧因激进扩张处于亏损状态；东方财富、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧 2021 年归母净利润分别是 2019 年的 4.7、2.1、1.5、1.6、2.7 倍。图3.五大公司营业收入（单位：亿元）数据来源：wind，财通证券研究所 图4.五大公司归母净利润（单位：亿元）数据来源：wind，财通证券研究所 22629242532238353605

29、89740608012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧00268500923-3-12-4-1841010-1-40-200204060801002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告

30、/证券研究报告 轻资产、高毛利、低杠杆造就高轻资产、高毛利、低杠杆造就高 ROE。2018-2022 年东财、同花顺、指南针、财富趋势 ROE 中枢分别达 14.04%、28.53%、16.51%、12.57%。东财因开展融资融券等资本消耗型业务，ROE 中枢低于同花顺和指南针；财富趋势因 2020 年发行股票并上市后，股本和净资产大幅增加，ROE 下降，2018-2019 年 ROE 分别达18.31%、19.45%；指南针在 2020 年发行股票上市后 ROE 亦有短暂下降，2021 年起已有所回升。图5.五大公司 ROE 水平 数据来源：wind，财通证券研究所 1）轻资产：）轻资产：交

31、易软件制作、金融信息及资讯、金融产品代销等业务一方面对大型固定资产需求不大，另一方面其业务拓展也不受资本规模约束，是典型的轻资产模式。2）高毛利：）高毛利：东财、同花顺、指南针、财富趋势毛利率高达 85%-90%。由于软件产品的研发费用在期间费用中列报，营业成本主要包括维护成本、信息使用费等，使得毛利率稳定且保持较高水平。3）净利率差异主要体现在费用率）净利率差异主要体现在费用率，与公司，与公司竞争竞争战略与发展阶战略与发展阶段相关段相关：东方财富、同花顺、指南针、大智慧均以 C 端业务为主，东财、同花顺已经具备品牌影响力和规模效应，销售费用率较低，2022 年分别为 4.2%、10.3%，指

32、南针和大智慧依然需要通过大量营销触达目标客户，2022 年销售费用率分别为 43.7%、16.7%，财富趋势以 B 端业务为主，客户稳定，2022 年销售费用率仅为 2.3%；同花顺坚持研发赋能公司，2022 年研发费用率达 30%，明显高于另外 4 家公司。4）低杠杆：）低杠杆：除东财、指南针（2022 年起）因涉及证券业务中融资融券等资本消耗型业务杠杆率较高外，其他公司杠杆均较低。剔除客户资金后，2022 年同花顺、财富趋势、大智慧杠杆倍数仅分别为 1.22、1.06、1.45 倍，东方财富和指南针分别为 2.17、1.82 倍。-10%0%10%20%30%40%50%2018A2019

33、A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 图6.五大公司毛利率水平 图7.五大公司杠杆倍数 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 权益乘数=（总资产-其他应付款-代理买卖证券款）/归母净资产，其他应付款主要为代理买卖基金款 图8.五大公司 2022 年三项费用率 图9.五大公司净利率水平 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A东方

34、财富同花顺指南针财富趋势大智慧0.001.002.003.002018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧25.0%34.5%25.0%25.2%55.7%4.2%10.3%43.7%2.3%16.7%20.2%30.0%10.2%22.0%25.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧管理费用率销售费用率研发费用率-50%0%50%100%2018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业

35、深度分析报告/证券研究报告 2 历史行情复盘：历史行情复盘：与券商板块相关度高，弹性更大、与券商板块相关度高，弹性更大、持续时间更长持续时间更长 长期超额收益显著，长期超额收益显著，受市场流动性和政策环境变化影响，与券商板块相关性高。受市场流动性和政策环境变化影响，与券商板块相关性高。2013 年至今（2023 年 11 月 30 日），炒股软件指数累计涨幅达 2824%，跑赢沪深300 指数 2783%，跑赢券商指数 2802%。复盘历史行情，金融信息服务商股价走势与券商板块股价走势高度相关，原因在于金融信息服务商和券商均有受市场流动性和监管影响较大的特征。一方面，流动性改善股市成交额上升

36、B 端和 C 端投资者均会加大对于股票交易软件的投入；另一方面，监管政策利好对于券商行业模式的质变或市场底层生态的变化催生新的金融信息服务业务需求。因此，对于流动性改善和监管环境的变化，两大板块均有较强敏感性。2012 年至今金融信息服务商和券商共有四次大行情机会：年至今金融信息服务商和券商共有四次大行情机会：1）2012 券商行业创新大会放开新业务、2015 年国务院发布新国九条、2019-2020 年科创板、创业板注册制改革陆续推进+混业经营预期、2022 年底全面注册制落地+2023 年 7 月政治局会议后“活跃资本市场”一揽子政策发布。图10.炒股软件指数和证券公司指数 2013 年至

37、今（2023 年 11 月末）累计涨跌幅 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 相对于券商，金融信息服务商行情弹性更大、相对于券商，金融信息服务商行情弹性更大、持续时间更长。持续时间更长。我们复盘了历次行情起止时间，发现金融信息服务商和券商板块行情启动时间基本一致，但金融信息服务商的行情持续时间和区间涨幅明显高于券商板块。1）2012-2013 年行情：年行情：东方财富、同花顺、大智慧上涨趋势行情均持续 300 多天，区间涨幅分别达 614%、183%、226%，而券商板块整体仅持续 66 天，区间涨幅为 5

38、4%，涨幅最高的三家公司中方正证券持续时间最长为 108 天，国海证券区间涨幅最高，达 136%。表2.2012-2013 年行情金融信息服务商 vs 券商板块涨幅及持续时间 低点日期低点日期 高点日期高点日期 区间涨幅区间涨幅 持续天数持续天数 东方财富 2012 年 12 月 3 日 2013 年 10 月 10 日 614%311 同花顺 2012 年 11 月 16 日 2013 年 10 月 10 日 183%328 大智慧 2012 年 12 月 3 日 2013 年 10 月 11 日 226%312 券商指数 2012 年 12 月 3 日 2013 年 2 月 7 日 54%

39、66 证券公司证券公司 TOP3 国海证券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 2 月 7 日 136%66 方正证券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 3 月 21 日 129%108 招商证券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 3 月 5 日 85%92 数据来源：wind，财通证券研究所 2）2014-2015 年行情：年行情：东财、同花顺上涨趋势行情均持续 300 多天，区间涨幅分别达 1380%、1934%；而券商板块整体持续 287 天，区间涨幅为 263%，涨幅最高的三家公司中西部证券持续时间最长为 335 天，区间涨幅达 682%。表3.201

40、4 年-2015 年行情金融信息服务商 vs 券商板块涨幅及持续时间 低点日期低点日期 高点日期高点日期 区间涨幅区间涨幅 持续天数持续天数 炒股软件指数 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 4 日 1071%330 东方财富 2014 年 7 月 24 日 2015 年 6 月 4 日 1380%315 同花顺 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 4 日 1934%330 大智慧 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 21 日 497%286 券商指数 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 22 日 263%287 证券公司证券公司

41、 top3 西部证券 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 9 日 682%335 国信证券 2014 年 12 月 29 日 2015 年 5 月 26 日 399%148 光大证券 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 23 日 391%288 数据来源：wind，财通证券研究所 3）2018-2020 年行情中，同花顺、大智慧从 2018 年 10 月至 2020 年 7 月一致维持上涨趋势，持续天数达 630 天；东方财富受益于“居民财富搬家”财富管理业务行情延续至 2021 年底，区间涨幅达 581%；指南针自 2019 年 11 月 18 日上市后至20

42、20 年 7 月 8 日累计涨幅达 897%；财富趋势自 2020 年 4 月 28 日上市后至 2020年 7 月 8 日累计涨幅达 150%。券商板块行情分为两个阶段，第一阶段为 2018 年10 月至 2019 年 3 月，股权质押风险化解+科创板注册制驱动下，券商板块累计上涨 92%，行情持续时间为 139 天；第二阶段为 2020 年 2 月至 7 月，创业板注册制 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 逐步落地，行业重组和混业经营预期兴起，券商板块累计上涨 64%，行情持续时间为 156 天。表4.2018-2020 年行情金融信息

43、服务商 vs 券商板块涨幅及持续时间 低点低点 高点高点 区间涨幅区间涨幅 持续天数持续天数 炒股软件指数 2018 年 10 月 12 日 2020 年 7 月 9 日 446%636 东方财富 2018 年 10 月 11 日 2021 年 12 月 16 日 581%1162 同花顺 2018 年 10 月 16 日 2020 年 7 月 8 日 569%631 大智慧 2018 年 10 月 18 日 2020 年 7 月 9 日 360%630 指南针 2019 年 11 月 18 日 2020 年 7 月 8 日 897%233 财富趋势 2020 年 4 月 28 日 2020

44、年 7 月 8 日 150%71 证券公司 2018 年 10 月 19 日 2019 年 3 月 7 日 92%139 证券公司 2020 年 2 月 4 日 2020 年 7 月 9 日 64%156 证券公司证券公司 top3 中信建投 2018 年 10 月 16 日 2020 年 8 月 10 日 911%664 红塔证券 2019 年 7 月 5 日 2020 年 7 月 14 日 572%375 中银证券 2020 年 2 月 26 日 2020 年 7 月 14 日 522%139 数据来源：wind，财通证券研究所 股价高弹性源于业绩高弹性股价高弹性源于业绩高弹性：如前所述，

45、金融信息服务商收入利润增速与资本市场周期紧密相关，高毛利和成本费用刚性使其净利润在上涨周期中表现出更高的弹性，而其轻资产特征使其表现出比券商 ROE 弹性更大的特征。图11.金融信息服务商 vs 券商归母净利润增速对比 图12.金融信息服务商 vs 券商 ROE 对比 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 核心阿尔法不同驱动同花顺和东财股价走势逐渐分化。核心阿尔法不同驱动同花顺和东财股价走势逐渐分化。2020 年 7 月起，同花顺和东财股价走势出现背离。2020 年 7 月初至 2021 年 12 月末，东方财富明显跑赢同花顺，股价分别上涨 121%、10%。

46、2022 年 4 月 2023 年 10 月末，同花顺跑赢东财，股价分别+49%、-13%。原因在于，二者核心阿尔法驱动已有所不同。东方财富自 2015 年取得券商牌照以来，全面向互联网券商转型，通过东方财富、天天基金等平台为客户提供综合金融服务，构建大财富管理生态圈。同花顺则专注于数据和软件服务，持续推进科技战略，有望通过 AI 领先布局赋能各项业务。-200%0%200%400%600%800%1000%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A上市券商金融信息服务商0%10%20%30%40%2014A 2015A 2016A 2017

47、A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A上市券商金融信息服务商 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 图13.东方财富和同花顺 2013 年以来累计涨跌幅 数据来源：wind，财通证券研究所 3 商业模式商业模式：B 端业务稳固，端业务稳固，C 端成长空间大端成长空间大 3.1 C 端端证券证券交易软件交易软件：属性强属性强，业绩弹性大，业绩弹性大 同花顺、指南针专注同花顺、指南针专注“炒股软件”赛道，“炒股软件”赛道，把握牛市机遇实现弯道超车，把握牛市机遇实现弯道超车，当前收入当前收入规模领先规模领先。2022 年，同花

48、顺、指南针、东方财富、财富趋势、大智慧该业务收入分别为 15.38 亿元、11.79 亿元、2.28 亿元、0.67 亿元、5.31 亿元，2012-2022 年CAGR 分别为 27.8%、37.4%、8.8%、22.5%、2.0%。2014 年之前，大智慧凭借先发优势在 PC 端培育了数量庞大的用户群体，并成为 PC 互联网时代领先的企业，2014 年该业务收入遥遥领先于其余 4 家公司。但大智慧上市以来着力资本运作，2011-2014 年先后并购了 13 家企业，2016 年布局直播业务，不断扩大业务版图，C 端证券交易软件业务发展逐渐落后于同花顺和指南针。东方财富 2015 年获得券商

49、牌照后转型互联网券商。同花顺自 2007 年起蓄力移动端投入，中国电信、中国移动、中国联通展开合作，移动端的前瞻性布局使得同花顺抓住互联网的浪潮和15 年大牛市机遇，收入和用户数量实现飞跃式增长。指南针专注于细分领域，侧重于证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，收获了一批黏性较大的客群。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%同花顺东方财富 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 图14.五大公司 C 端证券交易软件收入规模走势（单位：百万元）数据来源：wind，财通证券研究所 收入波动大，收入波动大，贝塔属性

50、贝塔属性强强。C 端客户需求与资本市场活跃度密切相关，当资本市场行情升温时，活跃用户的数量、付费转化率、用户 ARPU 值均会提升，三因素叠加下收入大幅增长，表现出极强的贝塔属性。图15.C 端证券交易软件收入增速与 A 股成交额增速 数据来源：wind，财通证券研究所 同花顺和指南针运营成熟，毛利率高于同花顺和指南针运营成熟，毛利率高于 80%。To C 交易软件业务的成本主要为信息使用费，上交所和深交所每月根据最终用户数量收取费用（无论产品售价高低）。2018-2022 年同花顺和指南针平均毛利率分别为 85.1%、85.8%。东方财富因该业务口径中包含 choice 业务，自 2013

51、年推出 choice 以来毛利率大幅降低；财富趋势因收入规模较小、产品销售价格较低，从而毛利率较低。0500025003000350040002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A合计收入增速A股成交额增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

52、行业深度分析报告/证券研究报告 图16.五大公司 C 端证券交易软件业务毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所 个人投资者数量增速放缓，个人投资者数量增速放缓，该业务收入该业务收入未来增量在未来增量在于付费转化率及客单价。于付费转化率及客单价。个人投资者数量庞大但增速减缓，个人投资者数量庞大但增速减缓，线上渗透率逐步见顶，行业格局多元化、竞争线上渗透率逐步见顶，行业格局多元化、竞争激烈。激烈。截至 2023 年 8 月末，A 股个人投资者达 2.2 亿人，较年初增长 4.39%。根据易观千帆的数据，2023 年 10 月证券服务应用活跃人数为 1.39 亿人，据此测算渗透率达 63%。一方

53、面，庞大基数和机构化进程加速背景下，我们预计未来个人投资者增速将逐渐放缓，增量竞争市场转为存量竞争市场。另一方面，证券行业线上化进程不断加速，券商自营类 APP 逐步发力，加剧行业竞争。图17.2015 年以来 A 股投资者数量及增速 图18.2015 年以来新增 A 股投资者数量 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 同花顺、东财月活遥遥领先，指南针受众主要为同花顺、东财月活遥遥领先，指南针受众主要为高粘性高粘性专业中小投资者。专业中小投资者。根据易观千帆的数据，2023 年 10 月，同花顺、东方财富、大智慧、通达信、指南针月活跃人数分别为 3017 万、

54、1525 万、926 万、191 万、141 万。1）同花顺、东财在证券、期货等市场信息服务业务发展全面，软件功能趋于平台化，客户群体庞大；3）指南针以专业的中小投资者为主，客户群体较小，但具有高活跃度、高频交易和高持仓比，截至 2021 年末，指南针累计注册用户约 1500 万人，其中包含累计-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

55、 2022A东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,000A股投资者数量（万人，左轴）年化增速（右轴）2,219 1,896 1,584 633 1,322 1,799 1,958 1,469 925 05001,0001,5002,0002,500新增投资者数量（万人）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 付费用户 150 万人，公司高端版本付费软件用户的日均使用时长达 7-8 小时，用户粘性较高。图19.2023年10月第三方证券服务APP活跃人数Top10 图

56、20.2023 年 10 月券商自营 APP 活跃人数 Top10 数据来源：易观千帆，财通证券研究所 数据来源：易观千帆，财通证券研究所 同花顺和东方财富已形成品牌效应，指南针同花顺和东方财富已形成品牌效应，指南针、大智慧、大智慧仍需外部获客。仍需外部获客。同花顺和东方财富已形成品牌效应，本身即是流量入口，财富趋势的通达信以自然增长为主，指南针、大智慧仍然需要依靠互联网广告获取流量。根据指南针招股说明书披露的获客成本，免费注册用户的获客成本在 70 元/人左右，付费用户的获客成本在800 元/人左右。表5.五大公司 C 端推广方式 同花顺 1）通过网络在线直销方式销售；2）通过百度、Goog

57、le 等搜索引擎以及证券公司网站、各综合部门网站、金融网站推广同花顺免费客户端平台；3）与中国移动、中国联通、中国电信等移动运营商签署合作协议，共同开展手机金融信息服务相关业务。东方财富 通过“东方财富网”进行营销获客 大智慧 与手机厂商合作开发定制手机金融终端软件，与证券公司合作推出手机委托交易版产品，与电信运营商合作开发客户，与网站媒体合作提供产品下载链接等方式 指南针 主要与市场上主流的互联网公司、网络媒体平台及专业推广机构进行合作，采用内容分享、舆情引导、品牌曝光、效果营销等方式，通过互联网和移动互联网进行广告投放，对潜在客户进行引流来获取用户资源。财富趋势 公司官网及手机客户端 数据

58、来源：指南针招股意向书，财富趋势公司公告，财通证券研究所 表6.指南针免费用户获客成本 2016 2017 2018 2019H1 新增免费注册用户数（人）2112400 1819300 1100326 715480 线上广告推广费金额（万元）7405 12300 7583 5593 对应单位免费用户获取成本（元/人）35 68 69 78 数据来源：指南针招股意向书，财通证券研究所 307 307 282191 00250030003500月活人数（万）905804680567 561 561 554 554 55249501

59、002003004005006007008009001000月活跃人数（万）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 表7.指南针付费用户获客成本 2016 2017 2018 2019H1 新增付费用户数（人）109722 137940 102734 71200 线上广告推广费金额（万元）7405 12300 7583 5593 对应单位付费用户获取成本（元/人）675 892 738 786 数据来源：指南针招股意向书，财通证券研究所 未来增量在于付费转化率及客单价未来增量在于付费转化率及客单价,个人投资者个人投资者高净值化高净值化下下付费意愿

60、和付费能力付费意愿和付费能力有望提升。有望提升。A 股个人投资者呈现出高净值化特征，1000 万元以上的个人投资者持股市值占比从 2007 年 4.56%逐步提升至 2021 年的 11.08%，10 万元以下的个人投资者持股市值从 2007 年的 8.7%逐步降至 2021 年的 0.9%。图21.A 股个人投资者持股市值占比 数据来源：wind，财通证券研究所 指南针凭借高效精准的营销模式实现高付费转化率，其余公司付费转化率仍有较指南针凭借高效精准的营销模式实现高付费转化率，其余公司付费转化率仍有较高提升空间。高提升空间。由于各家公司客单价未披露，我们在不同的客单价假设下进行测算，预计指南

61、针的付费转化率最高，同花顺、财富趋势、大智慧预计均不足 10%，仍有较高的提升空间。指南针自 2013 年起开始全面实行直销模式，并建立起高效精准的“体验式”营销模式，从投资者提交注册信息起，公司就会安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对接，进行免费线上培训和持续跟踪，提供完善的售前及售后服务。客户经过一段时间的免费版产品试用后，公司会根据用户需求向其推荐低端版本付费产品，并逐渐引导使用中端版本付费产品，最终至购买高端版本产品。表8.五大公司付费转化率测算 假假设设-客单价（元客单价（元/年）年）东方财富东方财富 同花顺同花顺 指南针指南针 财富趋势财富趋势 大智慧大智慧 1000

62、1.47%5.04%79.24%3.65%5.78%1500 0.98%3.36%52.82%2.43%3.86%2000 0.74%2.52%39.62%1.82%2.89%2500 0.59%2.01%31.69%1.46%2.31%3000 0.49%1.68%26.41%1.22%1.93%数据来源：各公司年报，易观千帆，财通证券研究所 0.005.0010.0015.0020.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211000万元以上300-1000万元100-300万元50

63、-100万元10-50万元10万元以下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 3.2 广告广告及券商开户导流业务：及券商开户导流业务：C 端二次变现路径之端二次变现路径之一一 互联网金融信息服务商的广告业务一般有两种模式：互联网金融信息服务商的广告业务一般有两种模式：1）券商开户导流：券商开户导流：为证券公为证券公司经纪业务司经纪业务开户引流开户引流，收取一次性开户导流费用以及后续交易佣金分成；，收取一次性开户导流费用以及后续交易佣金分成；利用金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证

64、券公司开户、交易，向证券公司收取相应广告服务费。2）企业广告推介：企业广告推介：为企业提供广告推广服务，为企业提供广告推广服务，通过财经网站或门户网站的财经频道或论坛等渠道，向用户提供各类财经资讯、新闻浏览、金融资讯查询或资料下载等服务，并依靠网站的流量、访问量和点击率，吸引广告，并通过收取网络广告服务费方式盈利。表9.各公司广告及券商开户导流业务对比 券商开户券商开户 企业广告推介企业广告推介 东方财富 仅支持东方财富证券开户 公司利用“东方财富网”所积累的庞大的广告媒体价值，在“东方财富网”及各专业频道、互动社区等页面上通过文字链、图片、富媒体等网页表现形 式为企业客户提供广告服务。同花顺

65、 支持 80+证券公司开户 与企业合作开展广告代理，通过现有高净值客户实现流量变现、指南针 自 2015 年起相继与第一创业证券、长江证券、天风证券进行广告服务合作，为其提供经纪业务客户引流服务。2022 年收购麦高证券后，主推麦高证券开户，亦支持第一创业、长江证券、天风证券开户。未披露 大智慧 支持 35 家券商开户 未披露 数据来源：各公司公告，各公司 APP，财通证券研究所 券商开户导流券商开户导流业务收入业务收入进一步放大贝塔进一步放大贝塔，企业广告企业广告推介推介增强韧性。增强韧性。2015 年证券账户“一人一户”限制取消，同花顺开启券商导流业务，2022 年广告收入达 15.26

66、亿元，成为公司的第二大收入来源。指南针自 2015 年起亦陆续与第一创业、长江证券及天风证券开展导流业务，2021 年业务收入为 0.73 亿元，2022 年收购麦高证券后主要向自身证券业务导流，2022 年收入下降至 0.51 亿元。从广告收入规模最大的同花顺来看，其广告收入增速与市场活跃度亦有较高的相关性，且收入增速在市场上行行情中高于成交额增速，进一步放大公司业绩贝塔。同时，东财、同花顺等亦为各类金融机构提供广告宣传服务，按照点击率、展示时长及次数收费，与市场行情相关性相对较小，能够贡献一定的收入韧性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告

67、 图22.各公司广告业务收入（单位：百万元）数据来源：wind，财通证券研究所 图23.同花顺广告业务收入增速在市场上行行情中高于成交额增速 数据来源：wind，财通证券研究所 第三方导流新规将第三方导流新规将适时适时出台，行业竞争或出台，行业竞争或将将加剧加剧。2020 年 8 月，证监会就关于 证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定(试行)公开征求意见，厘清责任边界、规范展业行为、明确收费标准等。但由于正式稿一直尚未出台，第三方平台业务开展相对低调，未进行过多公开宣传。2023 年 3 月 21 世纪经济报道，券商数字金融部等部门已开始向蚂蚁财富、腾讯自选股、京东金融等互联网平

68、台询价，三方导流新规有望重启。新规出台对券商与第三方平台的合作有望更加标准化、透明化、阳光化，更多竞争主体或加入该业务中。0200400600800002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A东方财富同花顺指南针大智慧-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AA股成交额增速同花顺广告业务收入增速指南针广告业务收入增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 表10.证券公司租用

69、第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）主要内容 主要内容主要内容 明确管理规定调整范围 证券公司租用第三方网络平台的网络空间经营场所，向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务，适用于管理规定。基金管理公司、证券投资咨询机构及从事公开募集基金的销售、投资顾问等基金服务业务的机构参照执行。厘清责任边界 证券公司是开展证券业务活动的责任主体，第三方机构仅限于提供网络空间经营场所第三方机构仅限于提供网络空间经营场所等相关信息技术服务，不得介入证券公司从事证券业务活动的任何环节。等相关信息技术服务，不得介入证券公司从事证券业务活动的任何环节。规范展业行为 1）保障技术安全，证券公司应当自主运

70、营、自主管理相关业务信息系统或功能模块。2）做好数据隔离，确保第三方机构不接触、存储相关业务及客户数据。3）规范收费模式，规定费用支付上限。按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务活动净收入的三方网络平台开展证券业务活动净收入的 30%。4）保持业务独立，明确投资者保护措施，明确提示投资者该证券服务由证券公司提供。强化内部控制要 1）要求证券公司事前开展内部评估、制定业务方案，并经信息技术治理委员会审查。同时，与相关第三方机构签订书面协议，明确其不得从事的行为。2）事中持续跟踪评估第三方网络平台的合规性、安全性以及双方

71、协议履行情况，将合作纳入公司合规风控范围。3）事后做好应急管理，建立退出机制。明确监督管理要求 包括信息报送要求、监管部门职责分工、监管手段、罚则等。数据来源：证监会，财通证券研究所 3.3 综合金融服务综合金融服务：C 端流量二次变现路径之二端流量二次变现路径之二 将注册用户转化为券商、基金、保险等金融机构的零售客户赚取佣金收入是更为将注册用户转化为券商、基金、保险等金融机构的零售客户赚取佣金收入是更为广阔的流量变现路径。广阔的流量变现路径。1）将免费用户转化为软件付费用户是 C 端软件主要的变现方式；2）将注册用户导流至券商开户获取广告收入是二次变现路径之一；3）通过获金融牌照开展综合金融

72、服务是金融信息服务商重要的 C端流量二次变现路径之二。3.3.1 券商牌照：券商牌照：东方财富东方财富&指南针指南针 券商经纪业务和券商经纪业务和 C 端交易软件业务客群重叠，是最容易实现协同的业务端交易软件业务客群重叠，是最容易实现协同的业务，东财已，东财已实现成功转型。实现成功转型。东方财富于 2015 年 12 月收购同信证券获得券商牌照，指南针于2022 年 7 月收购网信证券获得券商牌照，大智慧 2015 年亦有意向收购湘财证券，但最终以失败告终。东财 2015 年获取券商牌照后，经纪业务收入实现飞跃式增长，而后通过资本补充扩大两融业务。目前，证券业务已成为东方财富的第一大收入来源。

73、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 表11.东方财富证券（原西藏同信证券）经营情况 单位：亿元单位：亿元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 营业收入 7.74 13.01 11.08 15.23 17.99 25.94 45.98 73.00 yoy 68%-15%37%18%44%77%59%排名 76/119 82/125 66/97 51/98 40/98 33/98 23/102 19/106 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）2.10 6.31 5.73 8.35 9.

74、93 15.82 28.65 43.51 市占率 0.20%0.23%0.55%1.02%1.60%2.02%2.48%3.25%排名 75/95 72/94 46/94 24/95 19/97 18/95 15/100 12/104 融资融券利息净收入 0.16 1.33 1.38 3.81 5.91 7.73 14.14 23.81 市占率 0.04%0.11%0.19%0.54%0.88%1.19%1.60%2.07%排名 84/87 75/88 70/90 42/89 25/90 20/89 19/87 15/89 数据来源：证券业协会，财通证券研究所（2022 年数据尚未披露）指南针

75、有望复刻东财成功路径，构建第二增长曲线。指南针有望复刻东财成功路径，构建第二增长曲线。2022 年 7 月指南针收购麦高证券（原名网信证券），网信证券成立于 1988 年，是一家业务牌照齐全的全国性综合类证券公司。网信证券于 2018 年出现经营风险，资管产品大量逾期和证券买断式回购大规模违约。2019-2021 年，公司连续三年被评为 D 类 D 级，由于资不抵债，网信证券于 2021 年 7 月由沈阳中院裁定进入破产重整程序。网信证券牌照齐全，业务范围涵盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、与证券交易和证券投资相关的财务顾问等

76、业务领域。截至 2022 年 3 月，网信证券设有北京、大连、深圳 3家分公司及 40 家营业部，其中辽宁省内 11 家，辽宁省外 29 家。表12.麦高证券（原网信证券）经营情况 单位：亿元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 营业收入 3.07 2.65 2.90 -32.44 1.55 0.52 0.46 排名 116/125 94/97 93/98 98/98 96/98 101/102 106/106 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）1.33 0.51 0.39 0.26 0.32 0.36 0.33 市占率 0.05%0.05%0

77、.05%0.04%0.04%0.03%0.02%排名 91/94 91/94 92/95 92/97 91/95 91/100 96/104 净利润 0.92 0.17 0.09 -28.80 -12.92 -0.60 -5.08 排名 111/125 93/97 93/98 98/98 93/98 93/102 105/106 数据来源：证券业协会，财通证券研究所（2022 年数据尚未披露）指南针流量赋能下麦高证券经纪业务有望持续修复。指南针流量赋能下麦高证券经纪业务有望持续修复。2022 年下半年以来，公司着力加大人才队伍建设、更新 IT 系统及技术设备，逐步修复麦高证券的各项业务，重点修

78、复经纪业务。2022 年三季度公司开始在指南针股票 APP 内提供麦高证券开户入口，如期取得初步成效，麦高证券客户托管资产规模、经纪业务收入等均有显著增长。2023 年前三季度，麦高证券实现手续费及佣金净收入为 5982 万元，利息净收入为 2380 万元，相较于 2022 年三季度收购麦高证券的时点，经纪业务展业已实现稳步恢复，2022 年全年手续费及佣金净收入、利息净收入分别为 3591 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 万元、1621 万元。根据公司未来三到五年的发展目标：1）力争一年之内将网信证券扭亏为盈；2）三年后力争将网信证券经

79、纪业务收入推动到行业中位数；3）五年后把中位提升到行业前二十。指南指南针存量用户群体针对性强、粘性高，预计中短期内变现效率较高。针存量用户群体针对性强、粘性高，预计中短期内变现效率较高。相比传统券商客群，东方财富、指南针的客群具备证券交易频率更高的特征，因此客户单位资金的经纪业务产出更大，开展证券经纪业务的效率也更加突出。据指南针测算，指南针和东方财富的客户股票交易资金周转率远高于传统券商，具备高活跃度、高频交易、高持仓比例等特征，预计中短期内指南针通过证券经纪业务将存量客户变现效率较高。图24.证券公司客户股票交易资金周转率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 客户股票交易资金周转率=年股票

80、交易总金额/（上一年年底托管证券市值+上一年底客户资金余额+当年年底托管证券市值+当年年底客户资金余额）/2）长期来看，需关注指南针对于长期来看，需关注指南针对于免费及低端软件产免费及低端软件产品的经营品的经营。在获取券商牌照前，免费注册用户的付费转化是公司最主要的变现路径，公司以“体验式”销售模式逐步引导客户从免费版产品试用至低端付费产品最终至高端版本产品。这种销售模式显著提高了公司产品的付费转化率，公司累计付费用户 150 万人，与月活人数相当，指南针付费转化率远高于同花顺、大智慧等，但在一定程度上亦损耗了免费用户的留存。收购麦高证券后，免费用户亦可以通过证券经纪业务变现，我们认为公司未来

81、或可加大对于免费版本软件的经营，将部分优质功能下放以吸引、留存客户。融资融券业务准备工作正有序进行融资融券业务准备工作正有序进行，未来有望成为指南，未来有望成为指南针另一重要的营收增长点。针另一重要的营收增长点。原网信证券尚未获得包含“融资融券业务”资格在内的经营证券期货业务许可证，因此未开展融资融券业务。目前，麦高证券的融资融券业务准备工作正有序进行，包括系统的建设，以及交易端、客户端的修改完善等，验收获得业务许可0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00客户股票交易资金周转率传统券商加权平均值 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深

82、度分析报告/证券研究报告 后可开始展业。同时，公司拟定增募集资金不超过 30 亿元，用于增资麦高证券，为开展两融业务储备充足的资金，当前申请材料仍处于深交所审核过程中。3.3.2 基金代销：基金代销：东方财富东方财富&同花顺同花顺 东方财富和同花顺因平台特性、早期战略重视程度不同，基金销售业务逐渐拉开东方财富和同花顺因平台特性、早期战略重视程度不同，基金销售业务逐渐拉开差距。差距。东方财富和同花顺于 2012 年同批取得基金销售牌照，分别通过旗下“天天基金”、“爱基金”开展基金代销业务。但因平台特性、早期战略重视程度等原因，基金销售业务逐渐拉开差距。2022年东方财富、同花顺基金销售收入分别为

83、43.26、2.10 亿元，截至 2023Q3，末东财+天天基金、同花顺股票型+混合型基金保有规模分别为 4699、368 亿元。图25.东方财富基金销售收入 图26.同花顺基金销售收入 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图27.天天基金+东财证券权益基金保有规模 图28.同花顺基金权益基金保有规模 数据来源：基金业协会，财通证券研究所 数据来源：基金业协会，财通证券研究所 平台平台属性属性：天天基金重社区运营，爱基金重天天基金重社区运营，爱基金重“工具工具”属性。属性。2007 年，天天基金网上线，打造“基金吧”社区，满足了基民交流的需求。在正式开展基金

84、销售业务前，东方财富已通过天天基金网积累了流量。2007 年，同花顺也上线了爱基金网，但其定位于“工具”类产品，不重视社区运营和引流，导致早期基民流量积累拉开了差距。-100%0%100%200%300%400%500%600%00400050006000东方财富基金销售收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%00500600同花顺基金销售收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000天天基金+东方财富保

85、有规模（亿元，左轴）环比增速0%5%10%15%20%25%0500300350400同花顺保有规模（亿元，左轴）环比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 早期战略重视程度：早期战略重视程度：东方财富东方财富 2012 年获得基金销售牌照后，年获得基金销售牌照后，2013 年即年即从公司战从公司战略层面全力略层面全力推进基金第三方销售服务业务的发展。推进基金第三方销售服务业务的发展。1）合作基金公司数量及代销产品数量方面，2013 年天天基金、同花顺合作基金公司分别为 67 家、35 家，代销产品数量分别为 1578

86、 只、761 只，一直到 2016 年两者代销产品数量仍有不小的差距，2017 年及以后差距才逐渐缩小。2）天天基金早期积极适应市场需求，通过“活期宝”获客。2013 年 6 月 13 日，支付宝正式上线余额宝。2013 年 5 月 2 日，天天基金推出“天天现金宝”业务，6 月 26 日完善并正式更名为“活期宝”业务。“活期宝”一经推出即受到了市场关注和投资者的广泛欢迎，截至 2013 年末，活期宝销售额累计为 262.85 亿元，占当年基金销售额的 73%。2013 年 8 月 2 日，同花顺爱基金平台也推出类似产品“收益宝”。图29.东方财富和同花顺代销基金产品数量 数据来源：各公司公告

87、，财通证券研究所 发展潜力：发展潜力：买方买方投顾投顾运营运营是未来发展的核心因素。是未来发展的核心因素。基金投顾牌照基金投顾牌照：为有效解决“基金赚钱，基民不赚钱”等基民痛点问题，2019 年开启基金投顾业务试点，截至 2023 年 3 月底，基金投顾规模 1464 亿元，占公募基金总规模的比例为 0.5%。但也依然存在部分机构“重投轻顾”和服务存在“产品化”倾向等问题。2023 年 6 月 9 日，证监会就公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）（以下简称规定）公开征求意见，对基金投顾业务进一步规范，推动基金投顾业务试点转常规。规定对基金投顾机构和基金销售机构界限更为明确。1

88、）未取得基金投顾资格的机构，不得以任何形式介入基金投顾业务环节。2）基金销售机构及其人员不得介绍具体基金组合策略。3）基金销售机构不得以基金组合等形式向客户提供已改变单只基金风险收益特征的基金投资建议，不得提供持续调整基金品种、数量的投资建议。因此，未获取基金投顾牌照的基金销售机构仅能列示获得牌照机构的投顾组合。截至目前，东方财富证券已获取基金投顾牌照，天天基金本身和爱基金并未获得牌照。天天基金和爱基金均以投顾管家（即列示合作持牌机构的投顾产品）的形式开展该业务，截至目前05000000005002012A 2013A 2014A 2015A 201

89、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A同花顺合作基金公司家数（左轴，家）天天基金合作基金公司家数（左轴，家）同花顺代销基金产品数量（右轴，只）天天基金代销基金产品数量（右轴，只）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告（2023 年 12 月 15 日），天天基金、爱基金分别接入 31 家、19 家基金公司/券商投顾产品。表13.目前获批基金投顾业务试点的 60 家机构名单 机构类型机构类型 机构家数机构家数 机构简称机构简称 基金公司及其子公司 25 中欧基金、易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实财富、华泰柏

90、瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、申万菱信基金、万家基金、建信基金、国泰基金、国海富兰克林基金、工银瑞信基金、博时基金、广发基金、招商基金、兴证全球基金、汇添富基金、华安基金、银华基金、交银施罗德基金、富国基金、鹏华基金、农银汇理基金 第三方独立销售机构第三方独立销售机构 3 蚂蚁基金蚂蚁基金、腾安基金、珠海盈米基金、腾安基金、珠海盈米基金 银行 3 招商银行、工商银行、平安银行 券商 29 银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰证券、国联证券、光大证券、平安证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰证券、华安证券、国金证券、东方财富东方财富、华宝证券、华

91、西证券、兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信证券、浙商证券、财通证券、华创证券、渤海证券 数据来源：资本市场标准网、招商银行官网、工商银行官网、21 财经，财通证券研究所 顾问与陪伴：顾问与陪伴：我们认为，买方投顾的内涵远不止通过基金投顾业务为客户提供基金组合策略等服务，以客户为中心，为客户提供优质的投教、资讯等各种形式的顾问与陪伴内容，满足客户决策辅助需求，协助客户树立价值投资意识等行为亦在买方投顾的范畴。对于互联网第三方销售机构来说，其主要通过短视频/直播/资讯等载体，为客户的风险类理财提供决策辅助服务，陪伴客户成长。近年来，图文的资讯内容增长已经趋缓，但是短视频、长视频

92、的趋势在快速增长。目前天天基金的内容生态即提供短视频、直播、在线互动、社区等新内容形式，而同花顺爱基金内容生态则较少，仍以图文咨询为主。图30.天天基金 APP 顾问与陪伴运营示例 图31.爱基金 APP 顾问与陪伴运营示例 数据来源：天天基金 app，财通证券研究所 数据来源：爱基金 app，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 3.4 B 端端证券证券交易系统：交易系统：收入波动小，竞争格局收入波动小，竞争格局稳定稳定 B 端端证券证券交易系统是证券公司信息系统的前端应用，技术壁垒高。交易系统是证券公司信息系统的前端应用，技

93、术壁垒高。B 端证券交易系统指金融信息服务商为证券公司等机构开发的软件产品，供证券公司为其经纪客户提供行情揭示、交易通道和证券信息等服务。B 端证券行情交易系统软件包括服务器端及客户端：1）服务器端直接对接证券公司交易系统的中后台系统，实现行情、资讯、交易数据的对接传输；2）客户端包括 PC 客户端、移动客户端和Web 终端等，一般在证券公司的网站等平台以证券公司软件产品系列的形态出现，供证券公司的经纪业务客户免费下载和使用。金融机构对系统的容量、运行速度、稳定性、安全性等方面要求较高，存在较高的技术壁垒。图32.B 端证券交易系统产品形态示例（招商证券 PC 版客户端）数据来源：招商证券官网

94、，财通证券研究所 同花顺、财同花顺、财富趋势、大智慧三足鼎立，竞争格局稳定。富趋势、大智慧三足鼎立，竞争格局稳定。2022 年同花顺、财富趋势、大智慧收入分别为 2.85 亿元、2.53 亿元、0.93 亿元，2012-2022 年 CAGR 分别为22.6%、13.4%、12.6%。根据同花顺和财富趋势 2022 年年度报告，面向证券公司客户的行情交易系统及维护服务的市场覆盖率已超过 90%，且受用户习惯、系统安全性、稳定性以及系统升级和后续维护等因素影响，券商一般不会轻易更换软件开发商，因此客户粘性较强，市场格局基本稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析

95、报告/证券研究报告 图33.同花顺、财富趋势、大智慧 B 端证券交易系统销售收入（单位：百万元）数据来源：wind，财通证券研究所 市场成交额、新业务需求是该业务收入主要驱动因素。市场成交额、新业务需求是该业务收入主要驱动因素。B 端证券交易系统收入模式为一次性软件销售收入+按软件销售金额的一定比例每年收取维护服务费。1）市场成交额：市场成交额：成交额放量产生并发数量扩容等需求，证券公司需要进行软件升级迭代，三家公司的收入增速与市场成交额变动方向基本一致；2）新业务需求）新业务需求：基于新的市场品种、监管规则带来新的模块、功能的增加，证券公司根据自身业务发展需求及行业发展趋势、监管政策要求等因

96、素，均可能产生并发数量扩容、增加新的功能模块等需求，从而使得金融信息服务商得以与证券公司持续形成软件产品销售的业务合作。收入韧性强，贝塔属性低，向下波动幅度小。收入韧性强，贝塔属性低，向下波动幅度小。虽然该业务收入与市场成交额显著相关，但其收入波动幅度明显小于 A 股成交额波动幅度。原因在于，软件销售完成并结束免费维护期后，即进入收费维护期，维护收入随着软件销售金额的不断增加和历年的积累而不断增长，形成稳定收入。图34.B 端业务收入波动方向与市场成交额相关，但波动幅度明显小于市场成交额 数据来源：wind，财通证券研究所 005006007002010A2011A201

97、2A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花顺财富趋势大智慧-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花顺、财富趋势、大智慧合计收入增速A股成交额增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 低维护成本造就高毛利。低维护成本造就高毛利。由于软件产品的研发费用在期间费用中列报，营业成本主要包括维护成本、信息使用费等，使得业务毛利率

98、稳定且保持较高水平。同花顺、财富趋势、大智慧 2018-2022 年平均毛利率分别为 85.1%、96.5%、51.5%。维护成本主要来自于技术人员的人工费用，影响公司业务毛利率高低的因素主要影响公司业务毛利率高低的因素主要有二：有二：1）后续维护工作量）后续维护工作量，这取决于交易系统软件本身的基础架构适用性、兼容性和扩展性；2）技术人员的平均薪酬）技术人员的平均薪酬，这取决于公司所处地区。大智慧毛利率明显较低的原因预计在于其证券交易软件部分面向境外客户，预计后续维护工作量及维护成本较高。财富趋势略高于同花顺，预计主要与技术人员的平均薪酬有关，财富趋势研发中心处于武汉市，2022 年员工人均

99、薪酬为 16.57 万元，远低于同花顺的 29.14 万元。图35.同花顺、财富趋势、大智慧证券交易软件系统业务毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所 4 关键变量关键变量：AI 大模型大模型有望重塑财富管理行业生态有望重塑财富管理行业生态 金融大模型有望重塑财富管理行业生态。金融大模型有望重塑财富管理行业生态。1）重塑客户服务流程、提高客户体验。）重塑客户服务流程、提高客户体验。大模型的接入将改革传统人机交互方式，大幅优化人工智能服务下的客户体验。传统聊天机器人是一种基于规则或预定义脚本的自动化程序，只能执行特定的任务，客户需求超过其预设能力范围后便无法给出解决方案；大模型依托海量专业知

100、识库，为客户提供 24 小时不间断的实时服务，并且可以自主生成创造性的内容，同时基于客户反馈不断迭代和提升生成内容的质量，其持续的学习能力能不断增进对客户的了解，提高客户使用体验。2）提升内容生产效率与创意。）提升内容生产效率与创意。大模型可以一键生成文字、图像、视频等广告创意内容，大幅提高营销效率；在自动化生成营销材料的同时，能实现个性化精准营销，基于客户背景、收入情况、风险偏好、知识水平满足客户个性化需求。3）提升风控水平。）提升风控水平。在风控全流程中引入大0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2010A2011A2012A2013A201

101、4A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花顺财富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 模型可以提升数据提炼和处理能力，能够进行新特征规则发现，结合因果学习可以探索智能风控策略制定与追因的更多可能性。表14.大模型在财富管理机构中的应用场景 应用类型应用类型 当前场景智能化现状当前场景智能化现状 大模型大模型+的探索的探索 客户服务 普遍采用智能客服介入客户服务环节，但是目前智能客服，仍然以“搜索”为核心应对用户疑问，重在快速解答 结合大模型多轮对话与 KYC 探查能力，能够有效提升用户对

102、话体验 营销 目前尚处于自动化营销+数据驱动营销迭代的过程中，营销内容以内容模板库建设与积累为主，营销策略依赖于专家规则实现 营销物料生成环节可以快速丰富，从而支撑千人千面的个性化营销;智能营销策略依托于完善的客户标签与 KYC 能力可以进一步在金融行业真正落地 风控 目前主要依赖于专家规则+持征工程实现，身份识别与贷前辅助审核等环节引入 AI 能力较多，但金融业务全流程智能风控尚处于探索阶段 在风控全流程中引入大模型可以提升数据提炼和处理能力，能够进行新特征规则发现，结合因果学习可以探索智能风控策略制定与追因的更多可能性 投教 投教内容相对匮乏，以及面对不同类型投资者尚难提供精细化投教内容

103、通过大模型与数字人相结合，实现投教内容海量丰富，以及推送投放因人施教 投顾 依赖于大数据进行投资者画像与风险偏好洞察，并应用专家规则进行投资产品与组合的自动化推荐 围绕财富管理专业知识进行增量训练，并利用全面的 KYC 探查实现围绕个体的全生命周期智能投顾服务 投研 目前智能投研能够实现数据资产以及非结构化数据洞见赋能，并利用知识图谱等技术提升分析效率，尚处于工程化初期阶段 大模型对投资标的信息整理、摘要与筛选更加准确，能够实现对各类投研数据的综合分析以及对时间序列数据的预测，从而提升投研效率以及价值 数据来源：易观分析，财通证券研究所 金融信息服务商有望从生产和应用两端受益于金融大模型落地。

104、金融信息服务商有望从生产和应用两端受益于金融大模型落地。1）同花顺、东方财富、财富趋势有望通过海量金融数据和较高的研发水平打造金融领域的 AI 大模型，一方面直接赋能与自身的 C 端产品，另一方面，作为产品和解决方案服务于金融机构，拓展 B 端业务新的增长点。2）指南针具备金融大模型落地的良好应用场景。图36.五大公司的研发投入规模（单位：百万元）数据来源：wind，各公司公告，财通证券研究所 0.000200.000400.000600.000800.0001000.0001200.0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1东方财富同花顺指南针财

105、富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 图37.五大公司的研发费用率 数据来源：wind，各公司公告，财通证券研究所 4.1 同花顺：同花顺：AI 大模型的落地有望从大模型的落地有望从 B、C 两端赋能公司业务增长两端赋能公司业务增长 同花顺同花顺 AI 布局领先布局领先。同花顺自 2009 年就开始布局 AI 领域，成立新部门“i 问财”；2012 年上线智能问答功能；2015 年自主研发语音识别技术，处于领域内第一梯队；2016 年推出语音助理“小花机器人”；2017 年上线 AI 开放平台、量化投资平台 MindGO；2018

106、 年推出智能外呼、智能客服、智能转写等系列 AI 产品；2019 年 All in AI 战略，发布 AI 理财师，集营销、获客与投研数据为一体；2020 年推出智慧电梯、AI 医疗助手；2021 年发布“AI 短视频创作平台”，同年公司“AI 数字人”在东亚前海证券首次应用。2023 年以来公司加大对机器学习、自然语言处理、智能语音、图形图像识别与处理、数字人等关键技术攻关，持续加码 AI 大模型、AI 内容生成等领域应用研究。B 端方面，经过多年积累打造同花顺端方面，经过多年积累打造同花顺 AI 开放平台，为多行业提供多品种智能解开放平台，为多行业提供多品种智能解决方案，伴随技术持续落地有

107、望打开新的业绩增长点。决方案，伴随技术持续落地有望打开新的业绩增长点。公司目前可面向客户提供智能语音、智能客服、智能金融问答、智能投顾、智能质检机、会议转写系统、虚拟数字人、智能医疗辅助系统等多项 AI 产品及服务，可为银行、证券、保险、基金、私募、高校、运营商、政府等行业提供智能化解决方案。表15.同花顺 AI 开放平台提供多行业、多品类解决方案 解决方案解决方案 方案类方案类别别 方案构成方案构成 外呼机器人解决方案 外呼机器人 自动拨号，智能对话，精确分级，自动记录，数据分析，机器学习 金融行业解决方案 银行业解决方案 产品查询，产品对比，百科咨询，智能推荐 保险业解决方案 定制保险，产

108、品对比，保险知识库，健康测评 证券业解决方案 投顾 AI 辅助系统，智能化功能，智能机器人，智能资讯 基金业解决方案 资产配置，特色大数据，智能信息抽取，智能基金机器人，基金诊断评级 私募业解决方案 舆情分析，公司图谱，特色大数据 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1东方财富同花顺指南针财富趋势大智慧 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 港美股解决方案 人机交互对话，智能机器人，智能资讯 公司舆情解决方案-公司监测，专项监测，统

109、计分析，智能报告，实时推送 通用行业解决方案 法律业解决方案 罪名预测，法条推荐，刑期预测 智能硬件解决方案-股票专属定制，泛金融百科，生活管理，对话闲聊 大数据解决方案 智能标签解决方案 标签挖掘，文本分类，资讯个性化，机器人写文章 智能资讯解决方案 主题投资，Feed 流，智能标签 数据来源：同花顺官网，财通证券研究所 C 端方面，公司重点打造的端方面，公司重点打造的 AI 投顾平台投顾平台 i 问财目前是国内财经领域落地较为成问财目前是国内财经领域落地较为成功的自然语言、语音对话交互问答系统，有望推动财富管理功的自然语言、语音对话交互问答系统，有望推动财富管理行业智能化转型。行业智能化转

110、型。i 问财具备多轮对话能力，可以为投资者提供智能选股诊股、选基诊基、资产配置、理财知识百科、数据查询、闲聊等理财助理、理财投顾服务，未来有望逐步升级成基于大语言模型的对话系统。表16.同花顺 i 问财提供的主要功能 类别类别 功能功能 具体应用具体应用 数据智能 数据可视化 提供更易用、可靠的金融可视化服务，以及丰富准确的金融大数据，处理复杂的数据，实现对数据的完美利用 金融数据图表分析平台 引领金融市场数据分析高效，智能，简洁新时代数据报表自助生成云平台，连接丰富金融垂类数据，融合多样可视化组件，运用人工智能，更好探索数据背后的价值 行业特色大数据 定制化抓取各行业数据，实时监控。整理汇集

111、影响行业核心特色数据，为分析研究提供重要的支撑服务 智能语音 语音合成 能够将文字信息转化为声音信息，让应用能够“说话”语音听写 把短语快速转换成对应的文字信息，让机器能够“听懂”人类语言 语音转写 基于深度全序列卷积神经网络，可快速准确的将在会议、教学或采访的长时间语音转化为文字，为后续信息处理和数据挖掘提供基础，有效提高工作效率 自然语言基础服务 情感分析 对于文本中的主观信息进行分析处理，提取评价对象并做出可靠的情感倾向判断 文本相似度 依托优质数据和深度神经网络，运用词向量技术提供高精度的文本相似度服务，实现多维度的场景应用 知识图谱 阅读理解 借助深度学习算法，赋予机器阅读理解文章的

112、能力，提高信息收集效率 智能信息抽取 智能处理金融行业大量存在的文本、表格内容，抽取其中关键实体关系，降低信息收集成本，提升投研工作效率 公司图谱 深入展示公司投资关系，股东、高管、控股参股、实控人多维关系网 智能投顾 智能投顾 人机结合的服务模式，针对服务客户的真实场景打造的投顾助手，帮助投顾提高服务效率和服务质量 智能机器人 运用 AI 技术打造更懂财经的个性化智能助理，开启股市人工智能新纪元 资产配置 基于用户画像、产品问卷，构建用户风险测评系统，提供个性化资产配置方案，持续跟踪监控服务用户 数据来源：同花顺官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 行

113、业深度分析报告/证券研究报告 4.2 东方财富：东方财富：自研金融大模型正在备案，自研金融大模型正在备案，有望赋能有望赋能 C 端端业务增长业务增长 组建人工智能事业部，自研大模型正在推进备案工作。组建人工智能事业部，自研大模型正在推进备案工作。东方财富一直致力于金融科技领域的探索和实践，培养了一支人员稳定、技术领先的技术研发团队。公司充分发挥多年来积累的研发技术优势，自主研发了一系列网络核心技术，拥有充实的 AI 技术能力，包括自然语言处理、图像处理、语音识别和多模态融合技术，同时公司密切跟踪行业前沿技术发展，持续加强生成式 AI、交互式 AI 等领域能力建设，积极探索大模型在各金融场景的应

114、用。强大的技术研发力量、核心技术储备以及金融领域人工智能的创新，为公司后续持续发展奠定了更加坚实的技术基础。2023 年以来，东方财富加大研发投入力度，重点加强 AI 能力建设，在自然语言处理、图像识别、AIGC 等方面取得了较大进展。更新迭代内容智能提取及配图、智能写稿、智能研报、智能审核等功能，进一步提高了金融信息数智化生产效率；2023 年 8 月 11 日，东财发布公告称组建人工智能事业部。2023 三季度，三季度，公司自研金融领域大模型取得重大进展，正按照主管部门相关要求推进大模型备公司自研金融领域大模型取得重大进展，正按照主管部门相关要求推进大模型备案工作。案工作。表17.东方财富

115、已投入多项人工智能相关研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展预计对公司未来发展的影响的影响 东方财富多媒体智能资讯及互动平台系统研发项目 整合文本、图片、视频等多媒体内容，为各产品线提供平台级、高时效性的互动支持 已完成 提升用户互动体验，为未来公司互动用户的增长和互动模式的丰富做好平台准备和技术准备 提升公司产品的服务能力和用户体验 东方财富金融数据中台项目 搭建数据管理和治理体系，提供自助便捷的数据分析服务，保障数据流通过程中的安全和质量，提升数据使用效率，助力业务精细化运营 已完成 保障数据安全和质量，

116、降低数据分析的门槛 赋能业务决策，提升数据使用效率 天天基金账户 AI分析平台 专注于账户资金数据，减少数据计算的复杂性，让计算结果更及时 已完成 进一步提高收益更新的及时性 提升用户体验 东方财富全球化综合市场行情数据极速云平台 东方财富全球化综合市场行情数据极速云平台接入全球主要证券交易所的各类行情数据，并最终对用户提供极速、稳定的基础行情服务和增值行情服务 已完成 为用户提供极速、稳定的基础行情服务和增值行情服务 提高公司产品及服务能力 东方财富金融数据 AI 智能化生产平台研发项目 通过运用 NLP 技术对非结构化和半结构化数据进行处理，实现数据智能化生产，提高数据质量和数据处理效率

117、已完成 提升金融数据的处理效率和能力，为用户提供及时、高质量的数据服务 提高公司产品及服务能力 数据来源：东方财富 2022 年报，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 行业深度分析报告/证券研究报告 4.3 财富趋势：财富趋势：打造打造 AI 开发平台赋能金融机构，强化开发平台赋能金融机构，强化 B 端端业务竞争力业务竞争力 财富趋势持续关注财富趋势持续关注 AI 业界发展革新，深入业界发展革新，深入生成式生成式 AI、语言模型等领域的研究，、语言模型等领域的研究，丰富证券金融科技产品矩阵。丰富证券金融科技产品矩阵。此前，财富趋势人工智能技术研发主要集中在资

118、讯数据清洗和提取技术、深度学习技术及词向量技术、智能金融问答、自然语言处理等方面，并将其应用于公司证券软件产品中。2019 年上市以来，公司开展通达信开放式人工智能平台项目，预计 2024 年达成使用状态。该平台主要提供给证券公司使用，由通达信云计算系统、智能客服系统及通达信智能消息系统三项子系统组成，证券公司通过上线该产品，实现为其客户提供更多定制化与个性化的金融数据计算分析服务，降低证券公司金融服务成本，减少人工客服配备，通过智能客服系统满足投资者问题的智能回复功能，根据每位消费者或投资者的特点提供智能消息推送，提高金融服务的精准度，提升证券公司在投资者业务开拓领域的效率和效果。2022

119、年，公司产品“问小达”在通达信手机端和 PC 端测试上线，初步支持用户在选股、资讯、指令、客服等场景的使用需求，包括加自选、自定义范围选股、数据导出复盘、收藏问句等，支持多条件符合行情、财务、形态、指标值等多维选股。图38.财富趋势 AI 产品“问小达”界面展示 数据来源：问小达官网，财通证券研究所 4.4 指南针指南针：具备：具备金融金融大模型大模型落地的良落地的良好应用场景好应用场景 公司多年来致力于股票分析软件研发，陆续上线了全赢决策系统智能阿尔法版，全赢决策系统私享家手机版，其中智能阿尔法版利用基本面类、资金类、技术类、事件因子等多音字进行组合，利用大数据的评价体系及归因分析方法，实现

120、模型 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 行业深度分析报告/证券研究报告 构建，满足用户对于大盘行业板块，个股的综合分析的需求。公司业务具备良好的金融大模型应用场景，公司当前对于 AI 领域的技术将主要停留在成熟技术应用层面，不考虑对 AI 基础研究领域做广泛的投入。金融大模型落地后，有望为客户提供更加专业、精准的数字化财富管理服务方案，赋能公司业务发展。5 投资建议投资建议 行业行业处于新一轮景气上升周期处于新一轮景气上升周期。“活跃资本市场活跃资本市场”一揽子政策持续落地，效果正在一揽子政策持续落地，效果正在逐步显现。逐步显现。7 月 24 日中共中央政治局会议提出“活

121、跃资本市场，提振投资者信心”后，包括证券交易印花税减半、融资保证金下调、IPO&再融资逆周期调控、严控大股东减持、阶段性收紧融券业务、汇金公司增持四大行及买入交易型开放式指数基金（ETF）、加强国有商业保险公司长周期考核等利好举措持续落地。11 月 3日，证监会表示将持续加强部门协同，出台资本市场投资端改革行动方案，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。同花顺、财富趋势同花顺、财富趋势或或前期弹性更大，东财、指南针前期弹性更大，东财、指南针或或后劲更足。后劲更足。同花顺和

122、财富趋势兼具“AI”+“强贝塔”属性，在本轮上升周期前期或具备更高的弹性。对于东财来说，其基金销售业务景气度略滞后于市场周期，一般来说，股市有 1-2 个季度的持续上涨行情，基金赚钱效应逐步显现后，基金销售景气度才会提升，且东财基金销售业务收入更多取决于基于基金保有规模的尾佣收入，因此基金销售业务的业绩兑现会滞后于市场周期。对于指南针来说，其麦高证券经纪业务处于前期阶段，从市场活跃度提升至客户转化存在一定时滞，其两融业务开展后也具备一定后劲。当前当前东方财富估值处于历史低位，同花顺、财富趋势、指南针东方财富估值处于历史低位，同花顺、财富趋势、指南针或或仍具备向上弹性仍具备向上弹性。2018 年

123、至今（2023 年 12 月 15 日，下同），同花顺、东方财富 PE 中枢分别为 48.9、58.1，指南针和财富趋势自上市以来 PE 中枢分别为 77.9、60.7。根据 wind 一致预期，同花顺、东方财富股价分别对应 2023 年 47.0 PE、25.4 PE，分别处于2018 年以来 53.6%、1.2%分位；指南针、财富趋势当前股价分别对应 2023 年148.4 PE、58.6 PE，分别处于上市以来 71.4%、53.0%分位。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 行业深度分析报告/证券研究报告 图39.同花顺、东方财富、财富趋势 PE 估值 数据来源：wi

124、nd，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1）资本市场大幅波动：资本市场大幅波动：金融信息服务商各项业务均与资本市场景气度具有相关性，资本市场表现低迷影响 C 端客户流量规模、对于交易软件的投入、金融产品销量，以及 B 端客户对于软件的投入规模，进而影响金融信息服务商的业绩及估值。2）监管政策趋严：监管政策趋严：从历史复盘来看，金融信息服务商股价变动对于监管政策较为敏感，同时金融信息服务商兼具金融与互联网的属性，监管政策趋严或影响公司业务开展。3）AI 大模型研发落地大模型研发落地及使用效果及使用效果不及预期不及预期：AI 大模型落地及使用效果具有不确定性，若不及预期将影响公司业绩增长。0.

125、000050.0000100.0000150.0000200.00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04同花顺东方财富财富趋势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影

126、响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

127、。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报

128、告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公

129、司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露