1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技 日本研究日本研究半导体篇半导体篇:关注中国市场、关注中国市场、生成式生成式 AI 和汽车电动化三大机会和汽车电动化三大机会 华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)半导体半导体 增持增持 (维持维持)研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 丁宁丁宁 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 研究员 黄礼悦黄礼悦 SAC No.S0570523070007

2、SFC No.BRH099 +(86)21 2897 2228 研究员 陈钰陈钰 SAC No.S0570523120001 +(86)21 2897 2228 联系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)755 8249 2388 联系人 吕兰兰吕兰兰 SAC No.S0570121120040 +(86)21 2897 2228 联系人 郭春杏郭春杏 SAC No.S0570122010047 SFC No.BTP481 +(86)21 2897 2228 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 SFC No.BTV779 +(86

3、)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023年12月19日中国内地 专题研究专题研究 华泰观点：日本半导体设备材料是中国投资日本市场的重要入口之一华泰观点：日本半导体设备材料是中国投资日本市场的重要入口之一 以东京电子、DISCO、Advantest、SCREEN、Lasertec 等为代表的半导体设备行业，以及信越化学、SUMCO、Resonac 为代表的半导体材料行业是日本最具全球竞争力和中国关联性最高的行业之一，也是中国投资人投资日本市场的重要入口之一。展望 2024 年，我们认为日本半导体行业拥有三大投资机会：1）生成式 AI；2）中国市场；

4、3）汽车电动化智能化。生成式AI 布局企业包括 lasertec、Advantest、DISCO，中国市场布局企业包括 TEL、SCREEN 等，汽车电动化和智能化布局企业包括索尼、瑞萨、罗姆。同时建议投资者留意日元升值、新 NISA、东交所提高股东回报政策影响。发展机会发展机会#1：生成式：生成式 AI 带动先进封装等需求增长带动先进封装等需求增长 我们认为生产式人工智能相关芯片需求（数据中心用 GPU、HBM 存储、终端侧 AI PC、AI 手机用芯片）是 2024 年全球半导体行业主要增量。根据我们统计和彭博一致预期，相关企业 3Q 数据中心芯片收入已经超过 PC 和第三方手机基带的总和

5、，并有望在 2024 年保持 46%的高速增长。GPU 等数据中心芯片对 EUV 光刻等前道工艺，以及包括晶圆减薄、高性能测试、热管理等加工环节都提出了更高的要求。在以上领域有深厚布局的日本企业:lasertec（EUV 检测）、DISCO（减薄）、SoC/HBM 测试（Advantest）、热管理（Resonac）等。发展机会发展机会#2：中国市场成熟工艺扩产继续成为日本企业收入重要支撑：中国市场成熟工艺扩产继续成为日本企业收入重要支撑 根据我们统计，3Q23 日本四家主要半导体设备公司来自中国大陆的收入合计 2974 亿日元，和一年前的 3Q22 比增长 18.9%，占以上公司收入的 42

6、%。和一年前比提高 19pct。展望 2024 年，我们预计中国企业在硅基功率、成熟工艺逻辑等领域资本开支会有所放缓，但在 SiC、存储等领域会加大投资力度，总体保持稳健增长。成为日本相关企业业绩的重要支撑。发展机会发展机会#3：汽车电动化智能化推动：汽车电动化智能化推动功率，功率，CIS，MCU 等板块稳健增长等板块稳健增长 我们认为汽车电动化/智能化是全球半导体行业重要长期驱动力之一。根据英飞凌的数据，一台智能电动车和燃油车相比，半导体消耗量会从 490 美金提升到 950 美金。其中主要增量包括功率半导体、CIS、激光雷达等传感器，以及提供 ADAS 和无人驾驶功能的高性能计算芯片。日本

7、企业在功率半导体（罗姆、三菱电机、富士电机）、CIS（索尼）、MCU（瑞萨）、车用 SoC（Socionext）等领域占据全球重要地位，相关领域企业有望受益于全球汽车电动化智能化趋势。板块交易活跃，广受国内外投资人关注，板块交易活跃，广受国内外投资人关注，2024 年年 EPS 有望保持有望保持 10%增长增长 2023 年初以来（截至 12 月 14 日），日本半导体设备板块上涨 58.0%，跑赢 TOPIX 24.4%。半导体板块交易活跃，在东证指数 24 个细分行业板块中日均成交额排名第一，外资平均持股比例达 43.9%，也在全行业中排名居前。其中 Lasertec、TEL、Advant

8、est 等年初以来经常排名东交所 10 大交易量股票，广受市场关注。当前，板块前向 PE 估值 14.3 倍。展望 2024，彭博一致预期显示TOPIX成分股有望保持10.4%的EPS稳健增长。除了基本面外，东交所 2023 年年初实施鼓励企业提高股东回报的政策，以及 2024 年 1 月将要生效的新 NISA 政策都有望进一步提升日本市场整体的估值水平。风险提示：全球半导体行业周期下行的风险；技术研发不及预期的风险；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。(14)(3)81829Dec-22Apr-23Aug-23

9、Dec-23(%)电子半导体沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技 正文目录正文目录 摘要摘要.5 市场回顾.5 为什么要投日本半导体.6 理由#1：全球竞争力强，产业链重构背景下显著受益.6 理由#2：先进封装相关布局完整，生成式 AI 推动相关公司进入业绩释放期.7 理由#3：汽车电动化布局完整，智能化电动化主受益板块.8 日本半导体设备及材料的投资机会日本半导体设备及材料的投资机会.11 成长机会#1：把握中国成熟制程扩产机遇.13 成长机会#2：生成式人工智能下的发展机遇.13 日本半导体日本半导体产品产品的的投资机会投资机会.16 功率芯

10、片：迎接 SiC 的发展机遇.17 MCU：把握汽车领域成长机会.19 CIS：手机升规+汽车自动化智能化驱动.20 数字芯片：定制化为发展路径.22 案例分析案例分析.23 东京电子（8035 JP）：世界领先的半导体生产设备制造商.23 DISCO（6146 JP）：全球半导体划片机及研磨机龙头.26 Advantest（6857 JP）：全球测试机龙头.28 Screen（7735 JP）:全球清洗设备龙头.30 Lasertec（6920 JP）：全球唯一一家 EUV 光刻制造测试设备公司.32 索尼（6758 JP）：子公司索尼半导体是全球 CIS 龙头.34 瑞萨电子（6723 J

11、P）：全球 MCU 龙头.36 罗姆（6963 JP）：日本 SiC 领军供应商.38 信越化学（4063 JP）：全球最大半导体硅片公司.40 SUMCO（3436 JP）：全球第二大半导体硅片公司.42 Resonac（4004 JP）：包装材料和电子特气的领先制造商.44 风险提示.46 图表目录图表目录 图表 1：日本半导体设备 vs 材料 vs 东证指数 vs SOX 年初至今相对涨跌幅.5 图表 2：东证指数及一年期前向 EPS.5 图表 3：东证成分股中，半导体及半导体设备板块交易额领跑（截至 2023 年 12 月 14 日）.5 图表 4：全球主要指数及东证指数板块 PE（一

12、年期前向）：日本股市估值相对合理.6 图表 5：日本主要企业在主要半导体行业的竞争力一览.6 图表 6：过去三年日本主要设备公司中国区合计收入 vs 中国区收入占比.7 图表 7：全球主要企业数据中心营收已超过 PC 及智能手机业务营收.7 图表 8：全球主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期.7 OAfXdWaXbVbUnPrRnMpRnN7N9R6MnPrRnPoNjMnMmOkPmOqQaQrRxOwMtOuMNZmMnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技 图表 9：日本设备企业生成式 AI 产业链.8 图表 10：电动车所用芯片及公司示意图.

13、9 图表 11：电动汽车半导体含量较传统燃油车明显提升，日本企业积极布局.9 图表 12：日本主要半导体企业彭博一致预期下估值表（截至 2023 年 12 月 14 日收盘）.10 图表 13：日本主要半导体企业财务统计（十亿日元）.10 图表 14：按公司总部划分的半导体制造设备市场份额（2021）.11 图表 15：2021 年全球前道设备市场竞争格局.11 图表 16：2021 年全球后道设备市场竞争格局.12 图表 17：日本半导体材料厂商 22 年市占率超过达 48%.12 图表 18：主要半导体设备公司 3Q23 中国区收入.13 图表 19：中国大陆主要半导体制造商资本开支.13

14、 图表 20：基于硅中介层的 2.5/3D 封装工艺流程.14 图表 21：2.5/3D 封装各工序及设备和材料供应商.14 图表 22：HBM 工艺流程及主要设备供应商.15 图表 23：日本半导体公司重组史.16 图表 24：日本半导体各产业链环节、产品在全球市场地位，以及主要日本企业.16 图表 25：全球功率半导体市场规模（2022A）.17 图表 26：全球功率分立器件市场竞争格局（2022A）.17 图表 27：全球功率分立器件市场下游应用（2021A）.17 图表 28：全球功率半导体企业产品图谱.18 图表 29：全球功率半导体企业 SiC 布局.18 图表 30：全球 MCU

15、 市场竞争格局（2022A）.19 图表 31：按 MCU 细分市场拆分的各地区收入份额（2021A）.19 图表 32：MCU 相关公司按下游拆分.19 图表 33：MCU 在给公司营收中占比拆分.19 图表 34：CIS 市场规模及增速.20 图表 35：2022 年 CIS 厂商市占率.20 图表 36：全球手机摄像头颗数.20 图表 37：全球手机后摄主摄像素尺寸.20 图表 38：全球汽车 CIS 出货量.21 图表 39：全球汽车 CIS 按应用分类.21 图表 40：数据芯片按照芯片类型分类（2022A）.22 图表 41：数字芯片按照下游应用分类（2022A）.22 图表 42

16、：产业链公司财务对比（2022A）.22 图表 43：东京电子公司产品图.23 图表 44：经营预测指标与估值.24 图表 45：东京电子 2023 财年收入拆分.24 图表 46：前道设备全球市场占有率（2021 年）.25 图表 47：东京电子股价变化.25 图表 48：DISCO 主营业务产品情况.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技 图表 49：DISCO 经营预测指标与估值.26 图表 50：2023 财年 Disco 收入构成.27 图表 52：爱德万主营业务产品图.28 图表 53：爱德万经营预测指标与估值.28 图表 57：Screen

17、 公司产品图.30 图表 58：经营预测指标与估值.30 图表 59：Screen2023 财年收入拆分.31 图表 60：前道设备全球市场占有率（2021 年）.31 图表 61：Screen 股价.31 图表 62：Lasertec 公司产品图.32 图表 63：经营预测指标与估值.32 图表 64：2023Q2 收入拆分.33 图表 65：2020 年半导体量测设备竞争格局.33 图表 66：Lasertec 总市值变化.33 图表 67：索尼半导体工厂分布情况.34 图表 68：彭博一致预期经营预测指标与估值.34 图表 69：2023 年公司预计收入拆分.35 图表 70：2022

18、年 CIS 厂商全球市占率.35 图表 71：索尼股价与估值变化.35 图表 72：瑞萨产品简介.36 图表 73：瑞萨经营预测指标与估值.36 图表 74：FY23 瑞萨收入占比.37 图表 75：2022 年全球 MCU 市场份额.37 图表 76：瑞萨总市值变化及分析.37 图表 77：罗姆产品图.38 图表 78：罗姆经营预测指标与估值.38 图表 79：公司收入占比（按产品）.39 图表 80：2021 年全球导电型 SiC 衬底市场份额.39 图表 81：罗姆总市值变化及分析.39 图表 82：经营预测指标与估值.40 图表 83：公司 2023 财年收入占比（按业务）.41 图表

19、 84：信越化学晶圆全球市场份额变化.41 图表 85：信越化学 PE-band.41 图表 86：经营预测指标与估值.42 图表 87：SUMCO 业务领域.42 图表 90：SUMCO PE-band.43 图表 91：Resonac 公司产品图.44 图表 92：经营预测指标与估值.44 图表 93：2022 年收入拆分.45 图表 94：RESONAC 股价.45 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技 摘要摘要 市场回顾市场回顾 年初至今，东证指数在企业盈利持续上行的预期下，表现较好。其中，半导体板块尤其是年初至今，东证指数在企业盈利持续上行的预期下

20、，表现较好。其中，半导体板块尤其是半导体设备板块公司股价表现强劲、交易量领先。半导体设备板块公司股价表现强劲、交易量领先。日本半导体设备板块年初至今（截至 12月 14 日）总市值上涨 58.0%，超过费城半导体指数的 55.2%。主要由于：1）市场预期半导体周期触底回升，企业业绩有望改善；2）生成式 AI 需求高涨情况下，先进封装产能加速扩充，日本作为全球半导体前后道设备最重要的供应基地之一，深度受益。年初至今，东证成分股中，半导体及半导体生产设备日均成交额达 34.6 亿美元，领跑其他行业板块，成交额前 5 位的企业为 Lasertec、东京电子、爱德万、瑞萨、DISCO。图表图表1：日本

21、半导体设备日本半导体设备 vs 材料材料 vs 东证指数东证指数 vs SOX 年初至今相年初至今相对涨跌幅对涨跌幅 图表图表2：东证指数及一年期前向东证指数及一年期前向 EPS 注：以 2023/1/1 为基数 100，截至 2023 年 12 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表3：东证成分股中，半导体及半导体设备板块交易额领跑（截至东证成分股中，半导体及半导体设备板块交易额领跑（截至 2023 年年 12 月月 14 日日）资料来源：彭博，华泰研究 目前东证指数估值相对合理，且目前东证指数估值相对合理，且 2024/2025 年企业盈利有望保持上

22、升趋势年企业盈利有望保持上升趋势。估值方面，当前日本股市总体估值处于合理水平，东证指数的 PE（一年期前向）处于全球中位数附近，估值较为合理，截至 2023 年 12 月 14 日为 14.3x，低于纳斯达克、道琼斯及标普 500，但高于沪深 300 及恒生指数。企业盈利方面，有望维持上升趋势。根据彭博一致预期，东证指数 2024/2025 年预测 EPS 将同比增长 10.4%/10.0%，有望为日股持续上涨行情奠定基础。8090002023/1/12023/1/222023/2/122023/3/52023/3/262023/4/162023/5

23、/72023/5/282023/6/182023/7/92023/7/302023/8/202023/9/102023/10/12023/10/222023/11/122023/12/3日本半导体设备日本半导体材料东证指数费城半导体指数020406080018005001,0001,5002,0002,5002005/9/12006/8/12007/7/12008/6/12009/5/12010/4/12011/3/12012/2/12013/1/12013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/1202

24、0/5/12021/4/12022/3/12023/2/1(JPY)东证指数一年期预测EPS（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000半导体与半导体生产设备资本货物软件与服务银行技术硬件与设备材料汽车与汽车零部件运输零售业电信服务制药、生物科技与生命科学耐用消费品与服装食品、饮料与烟草房地产商业和专业服务医疗保健设备与服务消费者服务多元金融保险公用事业食品与主要用品零售家庭与个人用品能源媒体(百万美元)年初至今日均交易额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技 图表图表4：全球主要指数及东证指数板块全球主要指数及东证

25、指数板块 PE（一年期前向）：日本股市估值相对合理（一年期前向）：日本股市估值相对合理 资料来源：彭博，华泰研究 为什么要投日本半导体为什么要投日本半导体 理由理由#1：全球竞争力强，产业链重构背景下显著受益：全球竞争力强，产业链重构背景下显著受益 日本在前后道设备的全球份额均较高，根据 Gartner 及 SEMI 的数据，2021 年日本企业占全球半导体设备市场份额达 25%，其中测试设备的市占率为 43.3%，封装设备的市占率为35%，晶圆制造设备的市占率为 27.6%。龙头企业 TEL 在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和探针台领域的全球市占率分别达到

26、了 89%、25%、19%、43%、49%、29%和 37%。后道设备龙头企业 Disco 在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达到 73%、82%。日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022 年全球占比 48%。SUMCO、信越化学在规模最大的大硅片占据着霸主地位，JSR，住友化学在光刻胶占主导地位。图表图表5：日本主要企业在主要半导体行业的竞争力一览日本主要企业在主要半导体行业的竞争力一览 资料来源:Gartner，华泰研究 19 31 10 8 14 055402018/12/142019/12/142020/12/142021/12/142022/12/

27、142023/12/14(x)标普500纳斯达克沪深300恒生指数东交所指数过程控制设备全球市场空间（2021）：93亿美元KLA AMAT Hitachi过程控制过程控制设备硅片表面清洗氧化涂光刻胶光刻显影蚀刻金属溅射化学机械抛光原子层沉积气相沉积离子注入光刻胶去除硅抛光片/硅外延片/SOI晶片靶材光刻胶全球市场空间（2021）：42亿美元SCREENTELSEMESLam Research全球市场空间（2021）：20亿美元AMATVECO全球市场空间（2021）：34亿美元TEL SEMS SCREEN全球市场空间（2021）：28亿美元EBARAAMAT全球市场空间（2021）：171

28、亿美元AMAT Lam Research TEL全球市场空间（2021）：200亿美元Lam Research TEL AMAT全球市场空间（2021）：231亿美元ASMLNikonCanon全球市场空间（2021）：7亿美元PSK Hitachi TEL Lam Research ULVAC全球市场空间（2021）：22亿美元AMAT SMIT Axcelis清洗设备热处理/氧化扩散光刻设备涂胶显影设备蚀刻设备薄膜沉积设备CMP设备离子注入设备去胶设备金属溅射晶圆切割贴片引线键合塑封切筋成型测试机/探针台测试机/分选机减薄机砂轮切割机/激光切割机贴片机引线键合机塑封机切筋成型机后道工艺测试

29、设备/封装设备全球市场空间（2021）：52亿美元Advantest 东京精密全球市场空间（2021）：52亿美元Advantest 泰瑞达全球市场空间（2021）：4亿美元Disco 东京精密全球市场空间（2021）：10亿美元Disco 东京精密全球市场空间（2021）：16亿美元Shibaura ASMPT Besi全球市场空间（2021）：8亿美元ASMPT K&SYamada全球市场空间（2021）：8亿美元Towa Yamada 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技 全球半导体产业从上世纪四五十年代在美国起源后开始蓬勃发展，在成长过程中历经了从美

30、国到日本，从日本到韩国和中国台湾，以及再到中国大陆的三次产业区域转移。当前各国正积极筹建产能本土化，对半导体设备材料需求激增，以中国为例，我们预计中国区CAPEX 在经历 2023 年 18.5%的下滑，2024 年有望迎来 28.7%的上涨。3Q23 日本主要设备公司中国区收入占比达 42%，日本设备公司有望从中收益。图表图表6：过去三年过去三年日本日本主要设备公司中国区合计收入主要设备公司中国区合计收入 vs 中国区收入占比中国区收入占比 资料来源：公司公告，彭博，华泰研究 理由理由#2：先进封装相关布局完整，生成式：先进封装相关布局完整，生成式 AI 推动相关公司进入业绩释放期推动相关公

31、司进入业绩释放期 AI 需求旺盛推动下，主要数据中心芯片企业需求旺盛推动下，主要数据中心芯片企业 2024/2025 年业绩有望快速增长。年业绩有望快速增长。4Q23 传统计算市场恢复增长，AI 加速计算景气度有望持续至 2025 年。Intel 表示进入第四季度，行业库存显现正常化迹象，推动 TAM 环比增长，公司预计 4Q23 数据中心业务将实现温和环比增长，同时多数客户 2023 年底将回归健康库存水位。AMD 同样预期 4Q23 公司数据中心业务有望实现两位数的同环比增长，其中 GPU 产品四季度营收将达 4 亿美金，且 2024年全年营收将超 20 亿美金，公司看好 AI 服务器未来

32、 3-4 年复合增长率或高达 50%。12/7，AMD 在“Advancing AI”发布会上表示数据中心加速器市场规模将从 23 年的 450 亿美元增长至 2027年的 4000亿美金，年复合增速达 70%。英伟达数据中心四季度收入指引强劲，公司预计数据中心业务增长将持续至 2025 年。根据彭博，全球主要企业数据中心相关收入2024 年有望实现 46%的增长。图表图表7：全球全球主要企业数据中心营收已超过主要企业数据中心营收已超过 PC 及智能手机业务营收及智能手机业务营收 图表图表8：全球全球主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期 注：数据

33、中心收入取英伟达、英特尔、AMD、博通、MARVELL 的数据中心业务营收，PC 收入取英特尔、AMD、英伟达 PC 业务营收，智能手机收入取高通、联发科智能手机业务营收 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，彭博，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23近三年日本设备公司中国区收入占比均值为近三年日本设备公司中国区收入占比均值为28%TELSCREENAdvantest中国区占比(百万美元)0500

34、3001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23（亿美金）数据中心PC+智能手机0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202120222023E2024E2025E(百万美元)英伟达英特尔AMDMARVELL博通合计同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技 日本在先进封装设备产业链布局完善，后道设备企业有望深度受益日本在先进封装设备产业链布局完善，后道设备企业有望深度受益 AIGC

35、 驱动下的先进封驱动下的先进封装扩产浪潮。装扩产浪潮。生成式 AI 需求蓬勃发展下，市场对于英伟达等的 AI 训练芯片需求高速增长。而 AI 芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装产能紧缺。根据科创板日报报道，台积电对 2024 年 CoWoS 产能倍增的目标再次上修 20%（2024 年底达 3.5 万片/月）。在台积电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先的 OSAT 企业和三星、Intel 等制造企业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光、安靠、长电、通富等，IDM 企业如三星、Intel 等，均在积极研发各自 2.5/3D 封装平台，正逐步进入扩产加速期。Disco、东京

36、精密、Shibaura、Yamada、Towa、Tazmo、爱德万等日本后道设备企业有望深度受益。图表图表9：日本设备企业日本设备企业生成式生成式 AI 产业链产业链 资料来源：各公司公告，华泰研究 理由理由#3：汽车电动化布局完整，智能化电动化主受益板块：汽车电动化布局完整，智能化电动化主受益板块 随着汽车行业电动化、智能化的普及，汽车半导体单车价值量增厚。随着汽车行业电动化、智能化的普及，汽车半导体单车价值量增厚。据 Omdia 测算，一台燃油车半导体的单车价值量约为 490 美元，主要包含 MCU 等控制类芯片（30%）、功率半导体（20%）、模拟芯片（20%）、传感芯片（10%）、存储

37、芯片（10%）等；而一台电动车半导体单车价值量或将提升至 950 美元，主要增量来自主驱逆变器、OBC、DC-DC、BMS等环节的功率器件与模块。此外，汽车智能驾驶、智能座舱的完善，中央集中架构的形成也依托于 MCU、传感、存储等芯片的支撑。日股主要企业有：1）功率类芯片：罗姆（6963 JP）、富士电机（6504 JP）、三菱电机（6503 JP）等；2）MCU 等控制类芯片：瑞萨（6723 JP）、Socionext（6526 JP）等；3）传感类芯片：索尼（6758 JP）等。贴片设备：贴片设备：Shibaura塑封塑封设备：设备：YamadaTowa研磨研磨设备：设备：Disco东京精

38、密划片划片设备：设备：Disco东京精密临时键合临时键合/解键合设备：解键合设备：Tazmo东京电子测试机：测试机：Advantest探针台探针台/卡：卡：东京精密Micronics Japan量量检测设备：检测设备：LasertecPVD/CVD/刻蚀设备刻蚀设备/电镀设备：电镀设备：东京电子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技 图表图表10：电动车所用芯片及公司示意图电动车所用芯片及公司示意图 资料来源：英飞凌，Omdia，华泰研究 图表图表11：电动汽车半导体含量较传统燃油车明显提升，日本企业积极布局电动汽车半导体含量较传统燃油车明显提升，日本企业积

39、极布局 资料来源：英飞凌，Omdia，华泰研究 信息处理计算计算&存储芯片存储芯片主控芯片主控芯片存储芯片存储芯片MCUMCU计算芯片计算芯片内存内存DRAMDRAM闪存闪存FlashFlash只读内存只读内存EEPRAMEEPRAM信息存储雷达传雷达传感器感器图像传图像传感器感器光电、生光电、生物、磁传物、磁传感等感等行车工况转化为电信号传感芯片传感芯片电能变换功率芯片功率芯片IGBTIGBTSiCSiC产生、放大、处理信号信号链信号链电源电源管理管理模拟芯片模拟芯片MOSFETMOSFET电能变换MCU等控制芯片30%功率芯片20%模拟芯片20%传感芯片10%存储芯片10%其他10%75%

40、25%OBC,DC-DC,BMS,auxiliaries,analogPHEV+BEV逆变器应用端带来的功率半导体增量应用端带来的功率半导体增量$950$890$600$490ICEMHEVFHEVPHEV,BEVICEnon-powerpower20212021年传统燃油车及电动汽车半导体平均含量年传统燃油车及电动汽车半导体平均含量相关日本企业相关日本企业Socionext（6526 JP）瑞萨（6723 JP）罗姆（6963 JP）富士电机（6504 JP）三菱电机（6503 JP）SONY（6758 JP）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技 图表图

41、表12：日本主要半导体企业日本主要半导体企业彭博一致预期下彭博一致预期下估值表（截至估值表（截至 2023 年年 12 月月 14 日收盘）日收盘）资料来源：Wind，彭博，华泰研究 图表图表13：日本主要半导体企业财务统计日本主要半导体企业财务统计（十亿日元）（十亿日元）资料来源：Wind，彭博，华泰研究 收盘价收盘价日均交易额日均交易额总市值总市值（日元）（日元）（百万美元）（百万美元）（百万美元）（百万美元）2023E2024E2023E2024E2023E2024E5D1MYTD半导体设备半导体设备8035 JP东京电子JPY24035.045479,58135.827.96.86.0

42、6.55.78.1%-0.3%90.3%7751 JP佳能JPY3665.09134,31712.812.01.11.11.21.1-1.5%-1.7%28.3%6857 JP爱德万测试JPY4665.039325,09151.034.68.57.57.56.610.7%-2.8%120.0%6920 JPLasertecJPY33290.01,73422,03665.056.421.415.315.511.9-3.1%10.6%53.6%6146 JPDiscoJPY33770.017225,68948.235.69.68.512.810.813.6%5.9%168.4%7735 JPSCR

43、EENJPY11455.0768,17017.817.03.22.72.32.35.7%17.5%181.2%6525 JPKokusai ElectricJPY2974.01154,81331.322.53.83.43.93.3-0.7%4.8%26.6%7731 JP尼康JPY1389.5223,42915.311.90.80.80.70.72.2%-1.9%21.8%7729 JP东京精密JPY8330.0152,46017.614.82.22.02.62.33.1%-6.8%101.6%6728 JPUlvacJPY6553.0132,27122.819.01.51.41.31.27.

44、7%-0.9%20.6%6315 JPTowaJPY6920.0291,21728.820.03.33.03.42.94.1%13.4%315.6%6590 JPShibauraJPY5970.0325869.09.6-1.21.21.5%-24.3%83.3%6266 JPTazmoJPY2646.0527615.211.1-1.31.1-14.0%-28.9%69.5%半导体材料半导体材料4063 JP信越化学JPY5174.018673,52318.416.32.52.34.33.95.7%3.6%61.2%4901 JP富士胶片JPY8733.07125,42015.114.01.21

45、.11.21.21.6%2.1%34.1%4188 JP三菱化学JPY932.3319,85912.011.10.80.80.30.3-0.9%-4.0%41.1%4185 JPJSRJPY4040.0325,91143.225.02.32.12.01.91.3%1.6%59.2%3436 JPSUMCOJPY2147.5685,27911.916.01.31.21.81.65.1%-0.4%22.2%4005 JP住友化学JPY323.3283,760-8.47.70.50.50.20.2-11.6%-17.6%-28.9%4004 JPResonacJPY2830.0233,674-14.

46、028.41.01.00.40.42.1%7.3%40.1%4186 JP东京应化工业JPY9157.0162,73926.619.62.11.92.42.15.2%-1.1%54.3%半导体制造半导体制造6758 JPSonyJPY12960.0280114,75217.815.82.11.91.31.31.5%-2.0%29.6%6723 JP瑞萨JPY2515.519334,57210.810.82.32.03.33.25.8%7.7%112.5%6503 JP三菱电机JPY2004.06930,20916.214.41.21.20.80.82.5%2.1%52.6%6963 JP罗姆J

47、PY2840.0638,21418.216.71.21.12.32.1-0.1%6.3%21.4%6504 JP富士电机JPY5954.0286,24112.711.71.51.40.80.81.6%-3.2%18.4%6707 JP三恳电气JPY7845.0141,38222.417.41.61.40.80.88.2%3.3%20.3%设计设计6526 JPSocionextJPY11375.02682,84316.714.93.12.81.81.7-6.9%-19.8%96.1%6875 JPMegachipJPY4435.0365822.816.41.11.01.31.36.7%11.3

48、%80.1%代码代码公司公司P/E（倍）（倍）股价变动股价变动交易货币交易货币P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）总营业收入总营业收入半导体业务营收半导体业务营收半导体业务营收占比半导体业务营收占比毛利率毛利率营业利润营业利润营业利润率营业利润率半导体业务营业利润率半导体业务营业利润率半导体设备半导体设备8035 JP东京电子2209215597.6%44.5%61828.0%7751 JP佳能40313298.2%45.3%3538.8%17.6%6857 JP爱德万测试56051792.3%57.0%16829.9%6920 JPLasertec15313085.0%54.9%6240.5

49、%6146 JPDisco28424787.0%64.9%11038.7%7735 JPSCREEN46137180.5%33.6%7616.5%20.7%6525 JPKokusai Electric24618274.0%41.1%5723.2%7731 JP尼康62821133.6%46.0%589.2%13.1%7729 JP东京精密14711376.6%42.2%3423.1%6728 JPUlvac2247834.7%28.6%208.9%6315 JPTowa544176.7%34.9%1018.6%6590 JPShibaura612722.2%40.1%1117.9%6266

50、JPTazmo24625.0%30.1%312.5%半导体材料半导体材料4063 JP信越化学280987631.2%43.2%99835.5%30.2%4901 JP富士胶片285969324.2%39.8%2739.5%9.8%4188 JP三菱化学4635NANA26.8%3176.8%4185 JPJSR40917041.7%35.0%338.1%3436 JPSUMCO441441100.0%32.4%11024.9%24.9%4005 JP住友化学85358568.6%-143.2%24428.6%24.1%4186 JP东京应化工业175175100.0%36.0%3017.1%

51、17.1%4004 JPRESONAC139342730.7%21.8%594.2%10.3%半导体制造半导体制造6758 JPSony.3%27.2%1,20810.5%16.3%6723 JP瑞萨.0%56.9%42428.3%28.3%6503 JP三菱电机50042825.6%28.1%2625.2%10.4%6963 JP罗姆508508100.0%38.1%9218.2%18.2%6504 JP富士电机100920620.4%27.4%898.8%15.6%6707 JP三恳电气22516.5%00.0%设计设计6526 JPSocion

52、ext193193100.0%46.1%2010.3%10.3%6875 JPMegachip7171100.0%16.9%68.5%8.5%代码代码公司公司2023财年或上一财年（截至2023年3月31日）2023财年或上一财年（截至2023年3月31日）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技 日本半导体设备及材料的投资机会日本半导体设备及材料的投资机会 半导体设备：半导体设备：日本在前后道设备的全球份额均较高，为全球重要的设备基地。日本在前后道设备的全球份额均较高，为全球重要的设备基地。根据 Gartner及 SEMI 的数据，2021 年日本企业占全球

53、半导体设备市场份额达 25%，其中测试设备的市占率为 43.3%，封装设备的市占率为 35%，晶圆制造设备的市占率为 27.6%。2021 年全球前 15 名半导体设备企业中日本有 7 家，分别为 TEL（第 3）、Advantest（第 6）、Screen（第 8）、Hitachi（第 10）、DISCO（第 11）、Nikon（第 13）、Kokusai Electric（第 15）。龙头企业 TEL 在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和探针台领域的全球市占率分别达到了 89%、25%、19%、43%、49%、29%和 37%。后道设备龙头企业 Disco

54、 在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达到 73%、82%。图表图表14：按公司总部划分的半导体制造设备市场份额（按公司总部划分的半导体制造设备市场份额（2021）资料来源：Gartner，SEMI，华泰研究 图表图表15：2021 年全球前道设备市场竞争格局年全球前道设备市场竞争格局 资料来源：SEMI，华泰研究 44.0%5.0%40.4%35.3%27.6%35.0%32.9%43.3%0.1%0.8%1.3%2.7%4.2%6.4%1.5%10.8%1.5%2.9%7.6%4.3%22.5%50.6%16.3%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶

55、圆制造设备（908亿美元）封装（65亿美元）先进封装（25亿美元）测试（86亿美元）美国日本中国台湾韩国中国大陆其他Hitachi High-Tech 69%KLA Tenor 72%AMAT 68%AMAT 86%AMAT 36%AMAT 75%TEL 53%SCREEN 38%SCREEN 58%Lam Research 48%TEL 88%ASML 95%AMAT 31%AMAT 15%Ebara 26%Ulvac5%Lam Research 31%Kokusai Electric 11%Kokusai Electric 42%TEL 24%TEL 32%TEL 26%Semes8%Ni

56、kon3%Hermes10%Tokyo Seimitsu3%Evatec3%6%6%ASML4%Semes 19%16%SCREEN3%Canon3%Hitachi High-Tech2%Lam Reserach14%Hitachi High-Tech2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他：CD-SEM无图形晶圆检测系统CMP溅射设备单晶圆CVD单晶圆RTP竖炉BEOL清洗设备湿法清洗设备蚀刻系统涂胶显影设备光刻机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技 图表图表16：2021 年全球后道设备市场竞争格局年全球后道设备市场

57、竞争格局 资料来源：SEMI，华泰研究 半导体材料：日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，半导体材料：日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022 年全球占比年全球占比 48%。这些关键材料在半导体制造的前道工序中起着至关重要的作用。在规模最大的大硅片、光刻胶领域，日本的企业依旧占据着霸主地位，如 EUV 光刻胶是用于制造 7nm 以下芯片的关键材料，日本企业在该领域占有 100%的份额。这种光刻胶的独特特性使得其在高精度芯片制造中具有重要地位。ArF 光刻胶用于 130nm 至 7nm 工艺的芯片制造，日本占有 87%的份额。日本的薄膜材料企业在材料的研发和生产方面一直处于领先

58、地位，为芯片制造提供了高质量的薄膜材料。图表图表17：日本半导体材料厂商日本半导体材料厂商 22 年市占率超过年市占率超过达达 48%资料来源：ittbank，Gartner，华泰研究 Advantest,51%Advantest,44%Teradyne,35%Teradyne,52%Innotech,6%XCERRA(Cohu),3%TEL,47%Disco,73%Disco,82%Tokyo Seimitsu,41%Tokyo Seimitsu,15%Tokyo Seimitsu,12%SEMES,9%Okamoto,5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存

59、储测试机SoC测试机探针台划片机减薄机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 科技科技 成长机会成长机会#1：把握中国成熟制程扩产：把握中国成熟制程扩产机遇机遇 3Q23 中国市场逆势上涨，海外设备企业中国区收入与中国设备企业收入合计同比增长 53%至 132 亿美元，中国区收入占全球比例达到历史新高的 47%，同时预期 4Q 中国区收入占比将保持目前的高水位。东京电子指出，先进逻辑/晶圆代工厂投资虽出现延迟，不过在成熟制程部分，中国客户投资大幅加速，因此将 2023 年 WFE（晶圆前段制程制造设备）全球市场规模自 8 月时预估的 700 亿-750 亿美元（年减

60、 25-30%）调高至 850 亿-900 亿美元（将年减 10-15%）；2）2024 年 WFE 市场预估将呈现微增，未来 2 年期间（2024-2025年）合计市场规模预估达 2,000 亿美元。我们预计中国区 CAPEX 在经历 2023 年 18.5%的下滑，2024 年有望迎来 28.7%的上涨，日本设备公司有望从中收益。图表图表18：主要半导体设备公司主要半导体设备公司 3Q23 中国区收入中国区收入 图表图表19：中国大陆主要半导体制造商资本开支中国大陆主要半导体制造商资本开支 资料来源：各公司财报，华泰研究 资料来源：WSTS，华泰研究预测 成长机会成长机会#2：生成式人工智

61、能下的发展机遇：生成式人工智能下的发展机遇 生成式生成式 AI 带给日本半导体设备企业广阔发展前景。带给日本半导体设备企业广阔发展前景。生成式 AI 需求蓬勃发展下，市场对于英伟达等的 AI 训练芯片需求高速增长。而 AI 芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装产能紧缺。根据科创板日报报道，台积电对 2024 年 CoWoS 产能倍增的目标再次上修 20%（2024 年底达 3.5 万片/月）。在台积电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先的 OSAT 企业和三星、Intel 等制造企业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光（FOCoS）、安靠（SWIFT）、长电（XDFOI）、

62、通富（TF-VISionS）等，IDM 企业如三星（X-Cube）、Intel（EMIB、Foveros）等，均在积极研发各自 2.5/3D 封装平台，正逐步进入扩产加速期。全球 2.5/3D 封装产能扩张将对后道设备订单拉动明显，同时 RDL、TSV、Bumping 等工艺上对前道设备需求也呈现增长，日本作为全球前后道设备的核心供给来源，日本设备企业有望深度受益于生成式 AI 浪潮。前道设备方面：前道设备方面：先进封装 Bumping 工艺来源于倒装芯片所需的焊球，一定程度上替代了引线键合，为此后产生的多种封装形式提供了基础，RDL（重布线）的作用主要是为 2D 平面上的芯片电气延伸与互连提

63、供媒介，TSV（硅通孔）工艺主要用于立体封装，在垂直方向上为芯片起到电气延伸和互连的作用。按照集成类型的不同 TSV 分为 2.5D 和 3D，在这些过程中需要光刻机、涂胶眼影设备、湿法刻蚀设备等。根据 Yole 数据，2027 年全球先进封装市场规模预计为 650 亿美元。相关日本企业为 TEL、SCREEN、lasertec 等。后道设备方面，后道设备方面，2.5/3D 封装较传统封装、其他先进封装类别，我们认为对设备的使用和要封装较传统封装、其他先进封装类别，我们认为对设备的使用和要求增加主要为贴片机、研磨机、临时键合求增加主要为贴片机、研磨机、临时键合/解键合设备、测试机。解键合设备、

64、测试机。1）贴片机，使用次数翻倍为 2 次，分别在 CoW 和 WoS 贴片工序中使用。同时对于贴片机的精度和效率的要求有明显提升，技术路径沿着倒装-TCB-混合键合的工艺发展，相关日本企业为 Shibaura；2）研磨机，需对硅中介层和晶圆均进行背面减薄，使用次数成倍增加，相关日本企业包括 Disco和东京精密；3）临时键合和解键合，传统 FC、晶圆级封装以及非先进封装均不涉及这一工序，主要日本企业包括 Tazmo；4）由于 2.5/3D 封装芯片系统更为复杂，芯片成品测试和 HBM 测试难度明显提升，相关日本企业为爱德万、Micronics Japan、东京精密。0%10%20%30%40

65、%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500美国AMAT美国Lam Research美国KLA美国Teradyne日本TEL日本SCREEN日本爱德万日本DISCO荷兰ASML（百万美元）中国区营收中国区占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020002120222023E2024E（百万美元）中国大陆主要半导体制造商资本开支YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 科技科技 图表图表20：基于

66、硅中介层的基于硅中介层的 2.5/3D 封装工艺流程封装工艺流程 资料来源：Redistribution layers(RDLs)for 2.5D/3D IC integration 2014/11 J.Lau 等，华泰研究 图表图表21：2.5/3D 封装各工序及设备和材料供应商封装各工序及设备和材料供应商 资料来源：Yole，华泰研究 硅硅中介层中介层钝化TSVUBMRDL/PASS硅中介层硅中介层临时键合载体#1载体#1背面减薄载体#1刻蚀,钝化,及露TSV载体#1UBM载体#1C4 晶圆Bumping载体#1载体#2临时键合载体#2解键合载体#1芯片芯片Chip-on-Wafer贴片底

67、部填充载体#2载体#2芯片芯片解键合载体#2以及划片芯片芯片封装基板封装基板TSV硅中介层硅中介层Wafer-on-substrate贴片贴片,然后测试、底部填充然后测试、底部填充设备Besi韩美HanmiTorayShibauraSemesASMPTShinkawa库力索法深反应离子蚀刻材料：气体法液空默克艾迪科斯川姆化学林德设备：蚀刻机泛林集团中微公司科磊/SPTS应用材料北方华创背面研磨与CMP材料：抛光垫/液陶氏化学富士胶片杜邦CMC Materials昭和电工设备应用材料荏原Ebara迪斯科DISCO东京精密冈本Okamoto芯片切割Dicing设备：机械、等离子体、激光迪斯科DIS

68、CO东京精密Plasma-ThermASMPT临时键合/解键合：减薄材料：粘结材料日东电工Brewer Science信越化学HD Microsystems日产化学材料：玻璃/硅康宁肖特AGC环球晶圆世创SiltronicsSumko设备EVGSUSS MicroTec东京电子TOKTazmo光刻设备：硅通孔设备佳能上海微电子SUSS MicroTec量测检测设备OntoUnity SC科磊应用材料东京电子Camtek中科飞测拾取&放置金属化设备：PVD/PECVD科磊/SPTS佳能AMAT东京电子泛林集团设备：电镀安美特Atotech东京电子荏原Ebara应用材料泛林集团介电材料：钝化和光刻

69、胶设备：沉积奥宝Orbotech/SPTS应用材料泛林集团佳能材料：电解质默克JSR住友化学杜邦HD MicrosystemsNippon KayakuTOK塑封Molding设备YamadaTowa 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 科技科技 图表图表22：HBM 工艺流程及主要设备供应商工艺流程及主要设备供应商 资料来源：SK 海力士，华泰研究 核心核心工序工序TSV刻蚀刻蚀后清洗TSV沉积TSV阻挡层沉积铜填孔铜退火通孔刻蚀刻蚀后清洗铜阻挡层沉积ECOCMP量检测临时键合/解键合背面研磨Cu 刻蚀刻蚀后清洗PE CVDCMPRDL PVDUBM PVD堆叠

70、塑封设备设备Hanmi（042700 KS）东京电子（8035 JP）应用材料（AMAT US）泛林集团（LRCX US）Lasertec（6920 JP）Ulvac（6728 JP）Disco（6146 JP）ASMPT（0522 HK）K&S（KLIC US）Shibaura（6590 JP）SUSS（SMHN GR）BESI（BESI NA）Towa（6315 JP）爱德万（6857 JP）泰瑞达（TER US）Micronics Japan（6871 JP）东京精密（7729 JP）TSV工艺工艺正面工序正面工序背面工序及堆叠背面工序及堆叠成品测试成品测试TSV工艺1正面工序2背面工序

71、&堆叠3成品测试4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 科技科技 日本半导体日本半导体产品产品的投资机会的投资机会 上世纪上世纪 90 年代以来，日本年代以来，日本 NEC、日立、东芝等企业经历重组和退出存储市场。、日立、东芝等企业经历重组和退出存储市场。1999 年富士通退出 DRAM 市场，日立、NEC、三菱将 DRAM 业务合并成立尔必达。2001 年 NEC、东芝等公司退出 DRAM 市场。2003 年日立将半导体和 IC 部门与三菱的 LSI 部门合并成立瑞萨科技。2010 年 NEC 与瑞萨科技合并为瑞萨电子。自此日本半导体三巨头日立、NEC、三菱正式

72、脱离垂直整合的商业模式，形成尔必达和瑞萨电子两大新势力。2013 年富士通将旗下的 MCU 和模拟 IC 业务出售给 Spansion；同年尔必达被美光正式收购。2019 年松下将传感器业务出售给新唐科技、将分立器件业务出售给罗姆。罗姆在分立器件和模拟芯片业务处于行业领先地位，而索尼一直是全球 CIS 市场的龙头企业。图表图表23：日本半导体公司重组史日本半导体公司重组史 资料来源：公司公告，华泰研究 日本在上游设备和材料领域占据全球优势地位，在日本在上游设备和材料领域占据全球优势地位，在 CIS、NAND、MCU、功率分立器件等、功率分立器件等半导体品类市场地位仍突出。半导体品类市场地位仍突

73、出。日本半导体设备、材料厂商在 20 世纪 80 年代跟随设计、制造环节崛起，由于上游市场相对稳定，长期量产奠定良好工业基础，持续积累技术经验，长时间在全球具有较强竞争力。根据 Gartner，2022 年日本在全球设备和材料领域的市场份额分别为 33%/48%。目前日本本土厂商在 CIS、NAND Flash、MCU、功率分立器件等细分品类具有全球竞争优势。根据 Yole Intelligence、Omdia 的数据，CIS 方面，2022 年索尼半导体全球市占率为 42%；NAND 存储方面，2023 年第一季度铠侠全球市占率为 21%；MCU 方面，2022 年瑞萨电子全球市占率为 17

74、%；功率分立器件方面，2022 年日本厂商富士、三菱、东芝、罗姆合计占比达 14%。图表图表24：日本半导体各产业链环节、产品在全球市场地位，以及主要日本企业日本半导体各产业链环节、产品在全球市场地位，以及主要日本企业 资料来源：Gartner，华泰研究 NEC日立三菱东芝富士通松下索尼罗姆传感器出售给新唐科技索尼奇思分立器件三菱东芝出售给罗姆罗姆逻辑芯片退出索尼MCU芯片模拟芯片罗姆闪存东芝存储出售DRAM退出退出退出退出（冲电气工业）蓝碧石（冲电气工业）瑞萨科技飞索半导体赛普拉斯英飞凌瑞萨电子索喜科技尔必达存储美光日电电子东芝类别类别市场集市场集中度中度全球市场规模全球市场规模（百万（百万

75、 美元）美元）日本日本美国美国中国大陆中国大陆日本企业日本企业EDA软件13,4370%77%0%-前道设备94,10028%44%3%东京电子、SCREEN、Lasertec后道设备13,30040%23%4%DISCO、东京精密、Advantest材料72,74048%17%2%信越化学、SUMCO、JSR、Resonac、东京应化工业晶圆代工132,1083%11%11%Phenitec封装测试78,8001%15%23%AOI电子微处理器64,7250%95%2%瑞萨、Socionext存储器143,1757%25%3%铠侠、瑞萨、罗姆通用逻辑IC19,4642%49%3%瑞萨、东芝、

76、罗姆、Seiko Epson通用模拟IC37,5038%69%6%瑞萨、三恳、MinebeaMitsumi、罗姆、NisshinboMCU26,93619%22%6%瑞萨、东芝、DENSO分立器件33,47721%27%10%罗姆、东芝、富士电机、三菱电机光电器件38,63435%15%13%索尼、Nichia、Hamamatsu Photonics、东芝传感器18,59847%6%17%索尼GPU14,9630%99%0%-AP22,8070%54%4%-无线通讯芯片22,7701%55%4%瑞萨、索尼射频19,2477%69%7%Murata、索尼、三菱电机有线通讯芯片34,9812%66

77、%5%瑞萨、铠侠、Socionext全球市场份额（全球市场份额（2022A）产业产业链环链环节节芯片芯片 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技 功率芯片：迎接功率芯片：迎接 SiC 的发展机遇的发展机遇 根据根据 Omdia 统计，统计，2022 年全球功率半导体市场规模约为年全球功率半导体市场规模约为 608 亿美元亿美元。按照产品类型分，功率 IC 和功率分立器件市场规模分别为 391/289 亿美元，MOSFET、IGBT 作为功率分立器件价值量最大的部分，2022 年全球市场规模分别达到 127/76 亿美元。按照应用分，2021年汽车/工业（包括

78、光伏、风电、工控、轨交）/消费占比为 31/36/17%。功率半导体竞争格局较为分散，功率半导体竞争格局较为分散，CR8 中日企占中日企占 4 席。席。2022 年全球功率分立器件 CR8 市占率为 55%，其中日本公司 4 家，为三菱、富士电机、东芝、罗姆，市占率合计达 14%。图表图表25：全球功率半导体市场规模（全球功率半导体市场规模（2022A）资料来源：Omdia，华泰研究 图表图表26：全球功率分立器件市场竞争格局（全球功率分立器件市场竞争格局（2022A）图表图表27：全球功率分立器件市场下游应用（全球功率分立器件市场下游应用（2021A）资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源

79、：Omdia，华泰研究 日企产品种类齐全，矩阵完善。日企产品种类齐全，矩阵完善。MOSFET 和 IGBT 作为功率器件核心产品，被广泛应用于消费电子、新能源汽车及光伏等领域。MOSFET 具有输入阻抗高、噪声低、热稳定性好、制造工艺简单和辐射强等优点，IGBT 由 BJT 和 MOSFET 组合而成且兼具两者优点，包括高输入阻抗、低导通压降、驱动功率小等。日本公司中，瑞萨、三菱电机、富士、罗姆等企业在高压 IGBT、MOSFET 以及 SiC MOSFET 等领域产品矩阵完善。功率半导体功率半导体功率功率IC功率分立器件功率分立器件功率模块功率模块功率功率器件器件二极管二极管晶体管晶体管晶闸

80、管晶闸管分立分立IGBTIGBT模块模块IPM模块模块MOSFETIGBTBJT608亿美元亿美元319亿美元亿美元52%212亿亿美元美元35%77亿美元亿美元13%289亿美元亿美元55亿亿美元美元19%228亿亿美元美元79%6亿美元亿美元2%127亿亿美元美元56%76亿亿美元美元33%25亿亿美元美元11%18亿亿美元美元24%42亿亿美元美元55%16亿亿美元美元21%英飞凌21%安森美9%意法半导体8%三菱三菱4%富士电机富士电机4%东芝东芝3%威世3%罗姆罗姆3%安世3%丹佛斯2%其他40%工业（包含光伏、风电、工控、轨交）,36%汽车,31%消费,17%通信,8%计算,7%其

81、他,1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技 图表图表28：全球功率半导体企业产品图谱全球功率半导体企业产品图谱 资料来源：Yole，华泰研究 日企加码碳化硅，本土投资设厂先后启动。日企加码碳化硅，本土投资设厂先后启动。罗姆在日本拥有四个基于碳化硅的功率半导体生产基地，分别位于京都总部、福冈、长滨、宫崎，目标是到 2025 财年碳化硅功率半导体产能提高到 2021 财年的 6 倍。瑞萨 2023 年 5 月宣布投资 SiC 工厂，目标 2025 年开始量产。三菱电机与安世半导体 2023 年 11 月宣布联合开发 SiC MOSFET。图表图表29：全球功

82、率半导体企业全球功率半导体企业 SiC 布局布局 资料来源：各公司公告，Yole，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技 MCU：把握汽车领域成长机会：把握汽车领域成长机会 瑞萨一枝独秀，进军汽车电子领域。瑞萨一枝独秀，进军汽车电子领域。根据 Tech Insights 数据 2022 年全球 MCU 市场规模为209 亿美元，市场头部效应明显，前五大玩家包括意法半导体、瑞萨、恩智浦、微芯及英飞凌，占据全球 76%的市场份额。瑞萨作为日本代表性企业其 MCU 在营收占超过 60%，在日本本土 MCU 销量已占据一半以上比例，其余在日本较大的供应商为

83、英飞凌和意法半导体。公司网站显示，FY23瑞萨电子在全球MCU市场的份额达到18%，较FY22市占率提升1pp，位居全球第一。从下游应用领域来看，根据 2021 年 Omdia 数据，汽车/数据中心/消费电子/工业/有线通讯/无线通讯收入份额占比分别为 35%/21%/11%/28%/1%/4%，其中日本在数据中心和消费电子部分更具有优势。根据 2022 年业绩报告，瑞萨 56%的收入来自工业/基础设施/物联网，43%的收入来自自动驾驶，其收入结构与欧美其他头部 MCU 公司类似，但与大陆 MCU 厂商（以消费电子为主）产品结构区别较大。我们认为瑞萨将依靠自身在MCU 的技术积淀以及日本汽车产

84、业链的发达在未来汽车电子 MCU 中继续扩大竞争优势。图表图表30：全球全球 MCU 市场竞争格局（市场竞争格局（2022A）图表图表31：按按 MCU 细分市场拆分的各地区收入份额（细分市场拆分的各地区收入份额（2021A）资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源：Omdia，华泰研究 图表图表32：MCU 相关公司按下游拆分相关公司按下游拆分 图表图表33：MCU 在给公司营收中占比拆分在给公司营收中占比拆分 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：WSTS，华泰研究 意法半导体17%瑞萨17%恩智浦17%微芯13%英飞凌12%德州仪器7%兆易创新2%Nuvoton2%三星1%Silicon

85、Labs1%其他11%15.7%12.4%9.7%13.8%14.2%16.3%28.7%20.8%15.2%27.0%21.8%24.3%11.8%5.4%13.6%7.1%7.9%5.7%27.1%42.3%39.5%33.5%31.6%33.7%16.8%19.1%22.0%18.6%24.5%19.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽车电子计算/数据存储消费电子工业电子有线通讯无线通讯美洲EMEA日本中国亚洲和大洋洲其他地区0%10%20%30%40%50%60%瑞萨恩智浦兆易创新其他自动驾驶工业/基础设施/通讯消费电子 免责声明和披露以及分析师声明

86、是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技 CIS：手机升规：手机升规+汽车自动化智能化驱动汽车自动化智能化驱动 根据 Omdia 统计，2022 年全球 CIS 芯片市场 184.95 亿美金，按照应用分为手机 134.29亿美金（占比 70%）、汽车 15.18 亿美金（占比 10%）、PC 3.04 亿美金（占比 2%）、其他消费电子 7.23 亿美金（占比 4%）、工业 25.20 亿美金（占比 14%）。日本企业中主要玩家是索尼，在日本企业中主要玩家是索尼，在 CIS 行业收入占比行业收入占比 60%。索尼坚持大 pixel 高画质的技术优势策略，聚焦于高端市场，通过高性能及高质

87、量维系高端市场的粘性。从客户角度来看，索尼与苹果客户紧密绑定合作为双方都获得了双赢的机会，并且其最新技术都将优先供应其头部客户，保证头部客户的产品竞争力及产能稳定。图表图表34：CIS 市场规模及增速市场规模及增速 图表图表35：20222022 年年 CISCIS 厂商市占率厂商市占率 资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源：Omdia，华泰研究 手机大像素手机大像素 50M 占比提升。占比提升。我们看到中低端机型将主要采用双摄配置，而中高端机型将保持稳定的三摄规格。未来智能手机在影像方面的升级将不会集中于多颗摄像头数量的增加，而主要集中于性能的差异化升级，如后置主摄像头光学尺寸逐年增长。

88、随着光学尺寸的提升，图像传感器的功能细节在多个方面都呈现出迭代升级的趋势，其中包括 QPD（相位检测自动对焦技术）、HDR（高动态范围）、帧率以及 Remosaic（重新组合图像）等性能的升级。根据群智咨询，对比 2021 年，预计 2023 年 1/1.3 英寸和 1/2-1/2.8 英寸这两个尺寸规格分别都将同比呈现出 3 倍增长。图表图表36：全球手全球手机摄像头颗数机摄像头颗数 图表图表37：全球手机后摄主摄像素尺寸全球手机后摄主摄像素尺寸 资料来源：群智咨询，华泰研究 资料来源：群智咨询，华泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,000

89、20,00025,00020022202320242025(百万美元)汽车PC其他消费电子工业手机总市场规模YoYSony60%Samsung23%Omnivision7%SK Hynix4%Galaxy Core5%Others1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q122Q123Q11/5及以下1/41/3-1/41/31/2-1/2.81/21/1.6-1/21/1.4-1/1.61/1.31/1.0 免责声明和披露以及分析师声明是

90、报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技 自动驾驶渗透自动驾驶渗透驱动驱动车载车载 CIS 市场成长。市场成长。根据群智咨询，预计 2023 年全球车载 CIS 出货量将达到 3.5 亿颗，同比增长 9%；其中前装市场出货量占比约 77%达到 2.43 亿颗，同比增长 31%。2024 年全球车载 CIS 出货量将突破 4 亿颗。由于自动驾驶功能的快速渗透，ADAS感知类汽车图像传感器（主要包括前视、侧视等）的市场份额将呈现长期增长趋势；而目前 360 全景以及 APA 自主泊车等功能尚未实现新车 100%标配，因此未来 2-3 年内环视功能的车载 CIS 市场份额仍将呈现上升趋势，到 2

91、024 年后随着搭载基数的提升以及 ADAS应用的持续上涨，环视、倒车后视 CIS 的市场占比或将开始下滑。图表图表38：全球汽车全球汽车 CIS 出货量出货量 图表图表39：全球汽车全球汽车 CIS 按按应用分类应用分类 资料来源：群智咨询，华泰研究 资料来源：群智咨询，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0020212022 2023E 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F(亿颗)汽车CIS出货量YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 2023E 2024F

92、 2025F 2026F 2027F 2028F前摄后摄环视侧视内视 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 科技科技 数字芯片：定制化为发展路径数字芯片：定制化为发展路径 错失错失 PC/智能手机时代红利，数字芯片定制化成为发展路径。智能手机时代红利，数字芯片定制化成为发展路径。根据 IDC 数据统计，2022 年全球数字芯片市场（MPU+ASIC+ASSP）共计 2896 亿美金，按照下游应用领域划分数据中心/PC/手机/汽车份额占比分别为 45%/26%/26%/3%。按照设计方式划分：1）MPU（微处理器，Micro Processor Unit），代表产品包

93、括：Intel 的至强/酷睿处理器、AMD 的锐龙/霄龙处理器、英伟达的 RTX 系列/A100/H100 显卡等。2）ASIC（供专门应用的集成电路芯片设计，Application Specific Integrated Circuit），代表公司包括：专为 ASIC 和 SoC 提供硅设计及量产服务的世芯（Alchip）、提供通讯、运算与消费电子领域 ASIC 设计的创意电子（GUC）。3）ASSP（在特殊应用中使用而设计的集成电路，Application Specific Standard Parts），代表公司包括 2015 年通过富士通和松下公司的数字芯片业务分拆和整合成立的解决方案

94、 SoC 厂商 Socionext（日本唯一一家芯片设计公司）、Marvell 和 Broadcom。日本在上世纪 PC/智能手机等消费产品兴起时由于缺乏芯片设计经验错失发展机会，导致在数字芯片设计领域几乎没有市场份额。2015 年开始日本开始通过成立分拆整合及方式增强在数字芯片设计方向能力，并逐步走向定制化芯片细分赛道（ASSP）。从全球下游分类来看，虽然汽车领域仅占到 3%的份额，但日本在该领域保持较强的竞争力，代表企业为 Socionext，在收入规模和毛利率角度虽然与全球大厂博通仍有一定差距，但与中国台湾和中国大陆同产业链公司相比仍具备一定优势。图表图表40：数据芯片按照芯片类型分类（

95、数据芯片按照芯片类型分类（2022A）图表图表41：数字芯片按照下游应用分类（数字芯片按照下游应用分类（2022A）资料来源：IDC，华泰研究 注：由于 IDC 为按照下游划分，我们参考英伟达、高通、AMD、Intel、苹果、联发科、博通、Marvell 下游分业务营收拆分 资料来源：WSTS，华泰研究 图表图表42：产业链公司财务对比（产业链公司财务对比（2022A）注：数据统一按照财年计算 资料来源：彭博，Wind，华泰研究 ASIC14%ASSP65%MPU21%数据中心45%PC26%手机26%汽车3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200

96、250300350SocionextGUCAlchipBroadcomMarvell芯原股份营业收入(亿美元)综合毛利率净利率(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 科技科技 案例分析案例分析 东京电子（东京电子（8035 JP）：）：世界领先的半导体生产设备制造商世界领先的半导体生产设备制造商 东京电子（TEL）成立于 1963 年，由久保德雄和小高敏夫设立，前身是东京电子研究所。总部在日本东京，在宫城县、山梨县和熊本县等地设有生产基地，在日本、美国、欧洲、台湾、韩国及中国大陆等地已拥有超过 30 个子公司及 70 个业务据点。为了进一步完善全球化经营战略

97、，TEL 于 2002 年 4 月在中国上海设立了分公司，成为最早进入中国市场的跨国半导体制造设备供应商之一。根据公司 2023 财年年报，公司业务按产品分，主要分为半导体制造设备（涂胶显影设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、化学气相沉积设备、物理气相沉积设备、电化学沉积设备、清洗设备，封测设备等）以及平板显示设备（干法刻蚀设备、涂胶显影设备）等。图表图表43：东京电子东京电子公司产品图公司产品图 资料来源：东京电子官网，华泰研究 2023 财年，公司实现收入 22090 亿日元（152.16 亿美金），净利润 4715.8 亿日元（32.48亿美金）。在全球半导体设备行业中，收入规模次于应用

98、材料公司（AMAT）、ASML、LAM排名第四，净利润规模排名第四。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 科技科技 图表图表44：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）2003.80 2209.00 1746.00 1997.00 2317.00 yoy 43.22%10.24%-20.96%14.38%16.02%毛利（十亿日元）911.73 985.21 760.80 906.88 1086.23 毛利率 45.50%44.60%43.57%45.41%46.88%营

99、业利润（十亿日元）560.26 617.72 408.77 526.35 680.13 营业利润率 27.96%27.96%23.41%26.36%29.35%归母净利润（十亿日元）437.00 471.58 313.97 400.36 512.37 yoy 77.50%7.91%-33.42%27.52%27.98%EPS（日元，最新摊薄）931.19 1008.00 671.20 862.05 1109.00 PE（倍）12.86 26.15 33.50 26.04 20.07 PB（倍）3.79 6.79 6.31 5.62 4.99 EV EBITDA（倍）10.67 15.32 21

100、.92 17.28 14.01 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 刻蚀设备：刻蚀设备是公司营收占比最高的业务，2023 财年，该设备占比为 34%。随着芯片微缩技术的发展，半导体器件结构不断发生变化，包括 EUV光刻在内的新技术不断涌现。因此，在蚀刻系统中需要新的能力，如高各向异性蚀刻和不同薄膜之间的高选择性。2022年，公司干法蚀刻系统的全球市占率为 25%，排名第二，由于其独特的技术和卓越的竞争性能，公司在先进设备的关键蚀刻工艺方面表现出色。涂胶显影设备：应用广泛，用于 LED 芯片制造、化合物半导体制造以及功率器件；也用于先进集成电路的前道晶圆加工以及

101、后道先进封装工艺。公司生产的最新设备，可以支持 EUV和其他先进光刻工艺，具有出色的可靠性和生产力。2022 年全球市场规模 27 亿美金，公司全球市占率 89%，排名第一，主要竞争对手包括 Semes，SCREEN。沉积设备：TEL 提供各种类型的沉积系统，包括氧化/退火(热沉积)，CVD(化学气相沉积)，ASFD(高级顺序流沉积)，ALD(原子层沉积)和 PVD(溅射)。2022 年，公司沉积系统全球市占率 34%，其中 ALD/CVD/氧化扩散设备市占率分别为 19%/43%/49%。2023 财年，相关业务占公司营业收入的 21%，占比较为稳定。清洗设备：该设备的主要作用是清除电路中的

102、异物。公司专注于制造最新半导体器件的关键工艺和技术的差异化，正在开发具有卓越工艺性能和生产力的晶圆清洁技术。2022 年，公司全球市占率 29%，排名第二。2023 财年，该设备的营收占比为 12%。图表图表45：东京电子东京电子 2023 财年财年收入拆分收入拆分 资料来源：东京电子财报，华泰研究 匀胶机/显影系统26%刻蚀34%沉积21%清洗12%晶圆探针台5%其他2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 科技科技 图表图表46：前道设备全球市场占有率（前道设备全球市场占有率（2021 年）年）资料来源：Gartner，东京电子财报，华泰研究 图表图表47：东京

103、电子股价变化东京电子股价变化 资料来源：Wind，华泰研究 SCREEN 38%SCREEN 58%Lam Research 48%TEL 88%TEL 24%TEL 32%TEL 26%Semes8%Semes 19%16%SCREEN3%Lam Reserach14%Hitachi High-Tech2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%BEOL清洗设备($4bn)湿法清洗设备（$1bn)蚀刻系统($4.5bn）涂胶显影设备（$2.7bn)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019/1/82019

104、/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）（日元）Price10 x20 x5x15x35X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 科技科技

105、 DISCO（6146 JP）：全球半导体划片机及研磨机龙头）：全球半导体划片机及研磨机龙头 DISCO 总部位于东京，在日本拥有三个设备生产基地，截止 2023 年 9 月末，全球员工人数超 4700 人。DISCO 成立于 1937 年，当时名称“Dai-Ichi Seitosho Company”，主要从事切割刀片和研磨砂轮业务，1978 年研发出世界首台全自动切片机 DFD-2H/S，1988 年改名为“DISCO Cooperation”，1999 年在东京证券交易所上市。DISCO 多年来专注于切、磨、抛领域，形成了半导体切、磨、抛装备材料完善的产品布局，主要包括：1）半导体设备：

106、切割机（划片机）、研磨机等；2）半导体耗材：划片刀、研磨/抛光砂轮等。凭借产品在精度、性能和稳定性上的优势，DISCO 已成为全球半导体设备材料巨头。根据 SEMI，2021 年 Disco 在全球半导体切割机及研磨机市场的份额分别为73%/82%，占据领导地位。2022 财年实现营收 JPY284.1bn，同比增长 12.0%。图表图表48：DISCO 主营业务产品情况主营业务产品情况 注：其他类别的晶圆贴膜机为配套使用的研磨机 资料来源：DISCO 官网，华泰研究 图表图表49：DISCO 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E F

107、Y2025E 营业收入（十亿日元）253.80 284.14 285.89 340.02 379.81 yoy 38.76%11.95%0.62%18.94%11.70%毛利（十亿日元）154.00 184.50 190.43 226.75 256.56 营业利润（十亿日元）98.63 110.41 108.25 141.00 163.66 营业利润率 38.86%38.86%37.86%41.47%43.09%归母净利润（十亿日元）66.30 82.89 76.00 102.89 120.62 yoy 69.57%25.02%-8.31%35.38%17.22%EPS（日元，最新摊薄）610

108、.02 765.47 700.58 949.84 1114.00 PE（倍）16.44 43.08 42.75 31.63 26.77 PB（倍）3.92 8.97 8.48 7.48 6.58 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 2023 财年来自精密加工设备、精密加工工具的收入分别占比财年来自精密加工设备、精密加工工具的收入分别占比 64%、22%。精密加工设备中，切割机、研磨/抛光机分别占公司整体收入 31%和 29%。切割机中刀片切割机占比 55%，激光切割机收入占比 45%；研磨/抛光机中 DGP 系列通过实现研磨、抛光一体化生产效率更高，占比 48

109、%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 科技科技 图表图表50：2023 财年财年 Disco 收入构成收入构成 资料来源：DISCO 公告，华泰研究 DISCO 股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半导体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在 2024 年迎来增长；2）生成式 AI 浪潮下，以台积电为主的厂商积极扩建 2.5/3D 先进封装产能以应对旺盛的 AI芯片需求，海力士、三星等积极扩建 HBM 产能，DISCO 作为全球划片及研磨设备的龙头，较为受益；3）汽车电动化、光伏储能等清洁能源发展趋势下，全

110、球 SiC 需求旺盛，公司较为受益。图表图表51：DISCO PE-Band 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price18x34x10 x26x42x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 科技科技 Advantest（6857 JP）：全球测试机龙

111、头）：全球测试机龙头 爱德万成立于 1954 年，总部位于东京，成立后公司发展迅速，多次推出日本乃至世界首款半导体测试设备。1968 年，爱德万在埼玉县制造厂竣工，并开设开发 IC 测试仪业务。1983年，公司在东京证券交易所二部上市。2001 年，公司在纽交所上市。2003 年，公司推出T2000和T7721测试设备，分别提供开封市SoC测试系统和汽车领域的混合信号测试系统。2015 年，推出针对 DDIC 的测试设备 T6391。2021 年，收购美国 Altanova 公司，同年宣布推出 T5835 设备支持 DRAM 和 NAND 测试。公司全球拥有超过 7000 名员工。目前公司主要

112、产品可以分为三部分，覆盖了半导体行业主流测试的设备需求：1）半导体及元件测试，包括 V93000 和 T2000 等 SoC 测试系统和 T5835 等存储测试系统；2）机电一体化系统，包括 M4872 等测试处理器、Change Kit 等设备接口和 E3650 纳米技术；3）服务、支持及其他：包括各类支持服务的提供和 MTP3000HVM 和 ATS503s 等系统及测试产品。公司目前为全球半导体测试设备龙头企业。图表52：爱德万主营业务产品图爱德万主营业务产品图 资料来源：Advantest 官网，华泰研究 图表图表53：爱德万爱德万经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 F

113、Y2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）416.90 560.19 474.67 542.77 620.20 yoy 33.28%34.37%-15.27%14.35%14.27%毛利（十亿日元）235.90 287.93 243.97 295.41 354.61 毛利率 56.58%51.40%51.40%54.43%57.18%营业利润（十亿日元）124.78 167.69 86.13 131.00 174.83 营业利润率 29.93%29.93%18.14%24.14%28.19%归母净利润（十亿日元）88.10 130.40 64.82 99.

114、13 131.67 yoy 28.80%48.01%-50.29%52.93%32.83%EPS（日元，最新摊薄）112.82 174.35 91.06 134.96 180.76 PE（倍）17.16 32.74 46.38 31.30 23.37 PB（倍）4.34 7.76 7.67 6.82 5.83 EV EBITDA（倍）11.66 23.24 29.35 21.63 16.67 注：预测数据来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 SoC 业务贡献公司主要营收。业务贡献公司主要营收。根据公司 2QFY23（2023 年 6-9 月）业绩数据，公司主要营收来自于 S

115、oC 测试机，SoC 测试机营收占比高达 54%，其次是服务及其他（19%）、存储器测试机（16%）和机电一体化系统（11%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 科技科技 公司在公司在 SoC 和存储测试设备领域常年市占率维持在和存储测试设备领域常年市占率维持在 50%左右。左右。根据 SEMI，截至 2022 年，爱德万在全球SoC和存储芯片测试设备市场中的市场份额分别为56.06%、46.58%，从2011年到 2022 年市占率总体维持在 50%左右。公司在 SoC 测试设备领域市占率有所提高，从2011 年到 2022 年提高了 18.25pp，主要原因

116、系公司于 2011 年收购了惠瑞捷并结合自身技术积累在原平台的基础上推出了V93000 Smart Scale测试台，进一步拓展了低端市场份额；公司在存储芯片测试设备领域市占率总体保持稳定。图表图表54：爱德万爱德万 2QFY23 营收按产品拆分营收按产品拆分 图表图表55：爱德万主要产品全球市场份额变化爱德万主要产品全球市场份额变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，SEMI，华泰研究 爱德万股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半导体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在 2024 年迎来增长；2）生成式 AI 浪潮下，

117、以台积电为主的厂商积极扩建 2.5/3D 先进封装及测试产能以应对旺盛的 AI 芯片需求，爱德万作为全球 SoC 测试机的龙头，较为受益；3）海力士、三星等积极扩建 HBM、DDR5 的产能，爱德万作为全球存储测试机龙头，较为受益。图表图表56：爱德万爱德万 PE-Band 资料来源：Wind，华泰研究 存储器测试机16%SoC测试机54%服务及其他19%机电一体化系统11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022SoC测试系统存储测试系统01,000

118、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price18x38x8x28x48x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 科技科技 Screen（7735 JP）:全球清洗设备龙头全球清洗设备龙头 迪恩士（SCREEN）成立于 1943 年，其根源可追溯到 1868 年，前身是大日本 SCREEN制造株式会社，公司总部在日本东京。成立之初的迪恩士目的是建立他们原始的

119、玻璃幕布业务，直到 1974 年开始扩展到电子领域。截至 2023 年 3 月末，公司员工 5987 人，2023财年，公司实现收入 4608.3 亿日元（31.66 亿美金），净利润 574.9 亿日元（3.95 亿美金）。公司是全球第六大的半导体设备厂商，主要产品包括清洗机、蚀刻、显影/涂布等。其中，清洗设备在过去多年来一直稳居半导体行业龙头的位置。图表图表57：Screen 公司产品图公司产品图 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表58：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）411.90 4

120、60.83 515.70 557.70 618.00 yoy 28.60%11.88%11.91%8.14%10.81%毛利（十亿日元）134.40 155.00 178.46 193.59 213.12 毛利率 32.63%33.63%34.61%34.71%34.49%营业利润（十亿日元）68.33 76.45 88.15 91.62 104.34 营业利润率 16.59%16.59%17.09%16.43%16.88%归母净利润（十亿日元）48.40 57.49 63.93 72.97 88.60 yoy 183.04%18.78%11.21%14.13%21.42%EPS（日元，最新摊

121、薄）492.56 608.17 673.66 768.45 934.57 PE（倍）6.96 16.98 16.68 15.88 13.84 PB（倍）1.34 3.21 2.98 2.48 2.19 EV EBITDA（倍）4.76 10.48 9.20 8.80 7.93 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 公司主营公司主营 SPE 设备，同时致力于媒体与精密技术。设备，同时致力于媒体与精密技术。公司主营 SPE，LCD 相关业务过去约占 SPE 销售额的 50%，但由于市场萎缩，最近销售额和利润都有所下降。媒体和精密技术部门包括印刷和出版设备（公司的原始

122、业务）以及印刷电路板（PCBs）的测试设备，这些业务都不是特别有利可图。然而，公司坚定地致力于其媒体和精密技术业务，并希望无论如何都能让它们继续下去。20 世纪世纪 90 年代，公司是行业头部清洁系统生产商。年代，公司是行业头部清洁系统生产商。公司生产批量和单晶圆清洗系统，同时公司热处理系统，闪光灯退火系统的销售额超过 10 亿日元。在艰难的商业环境下，公司仍然继续开发 300mm 系统，并且由于并购行动，批量和单晶圆清洗系统的竞争对手退出市场，这使该公司大大增加了其市场份额，目前公司是行业头部清洁系统生产商。公司无法打破东京电子的主导地位，在涂布机公司无法打破东京电子的主导地位，在涂布机/开

123、发商市场的份额长期低于开发商市场的份额长期低于 10%。东京电子的涂布/开发部门通常被认为是该公司最强大的部门，该部门采取的措施扼杀了公司提高市场份额的努力，导致公司市场份额一直低于 10%。半导体清洗设备打印机设备PCB检测设备 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 科技科技 单晶圆清洗系统低利润率的回升。单晶圆清洗系统低利润率的回升。批量清洗系统是公司最盈利的产品线，其次是单晶圆清洗系统。尽管单晶圆清洗系统的市场份额很高，但是设计问题导致其利润率很低，SU-3200的发布有助于确保适当的收益水平。此外，由于规模经济不足和公司为了和竞争对手抢占份额采取激进的定价，

124、我们估计涂布商/开发商只能获得微薄的收入。图表图表59：Screen2023 财年财年收入拆分收入拆分 图表图表60：前道设备全球市场占有率（前道设备全球市场占有率（2021 年）年）资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表61：Screen 股价股价 资料来源：Wind，华泰研究 SPE80%GA10%FT6%PE4%其他0%SCREEN 38%SCREEN 58%TEL 24%TEL 32%Semes 19%Lam Reserach14%0%20%40%60%80%100%BEOL清洗设备($4bn)湿法清洗设备($1bn)02,0004,0006,0008,0

125、0010,00012,00014,00016,00018,0002019/1/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）Price10 x20 x5x15x2

126、5X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 科技科技 Lasertec（6920 JP）：）：全球唯一一家全球唯一一家 EUV 光刻制造测试设备公司光刻制造测试设备公司 Lasertec 成立于 1960 年，总部在日本横滨。2023 财年，公司实现收入 1528.5 亿日元（10.51亿美金），净利润 461.6 亿日元（3.18 亿美金）。公司成立之初主要生产 X-射线电视系统，后经过 60 多年的发展，目前其已经成长为从事检测和量测设备领域的领先开发商，主要提供半导体（晶圆/光罩）与 LCD 检测机台产品，太阳能电池相关设备与印刷电路板安装检测设备等，六十多年

127、专注于检测领域。Lasertec 的高速成长则得益于 2017 年，其开发并推出世界首台空白 EUV 掩模版缺陷检测和复检系统 ABICS E120，后续并于 2019 年推出世界首台 EUV 掩模缺陷检测系统 ACTISA150，进一步奠定了其在 EUV 掩模版缺陷检测领域的龙头地位。图表图表62：Lasertec 公司产品图公司产品图 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表63：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）90.40 152.83 264.55 331.36 402.53 yoy 28

128、.77%69.06%73.10%25.26%21.48%毛利（十亿日元）47.80 74.09 142.25 179.78 226.71 毛利率 52.88%48.48%53.77%54.26%56.32%营业利润（十亿日元）36.85 62.29 72.67 111.16 143.80 营业利润率 40.76%40.76%27.47%33.55%35.72%归母净利润（十亿日元）24.70 46.16 81.57 104.17 133.68 yoy 27.98%86.90%76.70%27.70%28.33%EPS（日元，最新摊薄）273.52 511.89 590.461 902.30 1

129、157.00 PE（倍）42.48 66.37 58.89 38.64 29.98 PB（倍）17.97 29.70 22.28 15.92 11.84 EV EBITDA（倍）29.21 49.35 40.95 26.81 21.99 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 公司的支柱产品为半导体检测系统，2023 年 Q2 占总收入 85.28%，对整体业绩起到关键作用。半导体检测系统收入中，掩膜检测设备占比 82.65%，收入同比上涨 60.9%，掩膜空白检测设备占比 10.80%，收入同比上涨 73.8%，晶圆检测设备占比 6.55%，收入同比上涨50.4

130、%。2021-2023 年 Lasertec 公司掩膜检测设备收入在半导体设备收入中占比为 66%，83%和82.65%，呈现稳步上升趋势；空白掩膜检测设备收入占比为 25%，10%和 10.8%，占比虽然有所下降，但相对稳定；晶圆检测设备收入占比为 9%，7%和 6.55%，呈现轻微下降的趋势，但整体占比相对较小。半导体设备检测（晶圆厂）掩膜检测（掩膜厂）基板检测ABICS E20Worlds 1stMask blank InspectionMAGICS M9650Mask edge inspectionMZ100Patterned mask inspectionACTIS A300/A15

131、0 SeriesWorlds 1stMATRICS X9ULTRAMask backside inspection and clearingBASIC Series 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 科技科技 图表图表64：2023Q2 收入拆分收入拆分 图表图表65：2020 年半导体量测设备竞争格局年半导体量测设备竞争格局 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 在光学检测领域，在 1976 年，Lasertec 就成功研发了全球首台自动 LSI 光罩检测系统，这一系统为 Lasertec 之后的快速发展之路奠定了基础。2017 年，La

132、sertec 针对最先进制程发布了他们经过6年研发的EUV空白光罩检测系统ABICS E120，这和KLA推出其FlashScan空白光罩检测产品线的时间线相当。图表图表66：Lasertec 总市值变化总市值变化 资料来源：Wind，华泰研究 掩模检测（ACTIS、MATRICS等）82.65%掩模空白检测（ABICS、MAGICS等）晶圆检测6.55%其他 2.54%服务 14.73%KLA 52%AMAT14%Hitachi High-tech14%Onto7%LaserTec6%ASML4%Nova3%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/1

133、/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）Price10 x25x5x15x40 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 科技

134、科技 索尼（索尼（6758 JP）：）：子公司索尼半导体是全球子公司索尼半导体是全球 CIS 龙头龙头 索尼集团成立于 1946 年，是日本的一家全球知名的大型综合性跨国企业集团，也是世界上民用及专业视听产品、游戏产品、通信产品核心部件和信息技术等领域的先导之一。集团预计 FY2023 全年营收 12.4 万亿日元；营业利润为 1.17 万亿日元；调整后 EBITDA 预计为 1.785 万亿日元。索尼半导体解决方案（Sony Semiconductor Solution）是索尼的全资子公司，2023 财年预计收入 1.40 万亿日元，集团收入预计占比 12.15%，利润预计占比 17.56%

135、。公司营业收入规模在全球半导体公司中按收入规模排名 18。公司目前在日本国内，长崎、熊本、山行、大分四个地方均有索尼 CIS 晶圆厂，其中包括 4个 12 寸厂，1 个 8 寸厂。2023 年索尼宣布投资台积电熊本厂，与台积电合资在日本熊本市新设立一家晶圆代工厂，预估投资约 70 亿美元。台积电占有大部分股份，索尼半导体解决方案公司投资约 5 亿美元，获得不超过合资公司 20%的股份。建成之后采用 12/16、22/28纳米制程工艺为相关的客户代工晶圆，月产能将达到 5.5 万片 12 英寸晶圆。此外，索尼在鹿儿岛、宫城县、爱知县也有相关工厂，用以生产制造模拟 LSI、半导体激光器、有机 EL

136、 等。图表图表67：索尼半导索尼半导体工厂分布情况体工厂分布情况 公司名公司名 所在地所在地 业务内容业务内容 熊本技术中心 熊本县菊池郡菊阳町 CMOS/CCD 图像传感器、微型显示器（LCD/OLED）长崎技术中心 长崎县谏早市 CMOS 图像传感器 山行技术中心 山行县鹤冈市 CMOS 图像传感器 大分技术中心 大分县大分市 CMOS 图像传感器 鹿儿岛技术中心 鹿儿岛县雾岛市 模拟 LSI（大规模集成电路）、物联网模块、crystal LED（面板工艺）白石藏王技术中心 宫城县白石市 半导体激光器 东浦卫星 爱知县知多郡东浦町 有机 EL（显示面板领域）资料来源：公司官网，华泰研究 图

137、表图表68：彭博一致预期经营预测指标与估值彭博一致预期经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E 营业收入（十亿日元）9921.51 11539.84 12233.99 12434.87 yoy 10.25%16.31%6.02%1.64%归母净利润（十亿日元）882.18 937.13 892.58 994.70 yoy-24.71%6.23%-4.75%11.44%EPS（日元，最新摊薄）65.00 75.00 80.87 88.13 PE（倍）20.03 17.36 16.10 14.77 PB（倍）2.55 2.28 2.20 1.99 EV EBI

138、TDA（倍）9.91 8.82 8.70 8.08 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 游戏产业：游戏产业：Sony 旗下的游戏公司索尼互动娱乐一直以来都拥有强大的实力，其推出的PlayStation 游戏机系列成为全球最受欢迎的游戏机之一。此外，索尼互动娱乐还投资、发行了大量的优秀游戏作品，是游戏产业中备受瞩目的公司之一。公司预计 G&NS（游戏及网络服务）板块 FY23 营收 4.36 万亿日元，占比 35.16%，PS5 销量 2500 万台目标，还计划推出 PS Portal，用户可以通过它与 PS5 享受远程游戏，预计会增强销售势头。娱乐产业：娱乐产

139、业：Sony 旗下拥有众多知名品牌和公司，例如索尼影视娱乐、索尼音乐等，这些公司和品牌都在各自的领域里占据着重要的地位。公司音乐业务预计全年营收 15600 亿日元，占公司总营收的12.58%，影像业务预计全年营收1.460万亿日元，占公司总营收的11.77%；娱乐、技术和服务板块预计全年营收为 2.4 万亿日元，占公司总营收的 19.35%，电视机方面由于需求不振和价格竞争加剧，正积极调整销售计划。数码相机市场相对强劲。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 科技科技 电子领域：电子领域：Sony 在半导体、显示技术等领域拥有非常强的技术实力，也拥有众多专利技术，例

140、如液晶显示、半导体等。其中最具代表性的就是其独立研发的 CMOS 图像传感器技术。公司可以为手机、相机等设备提供高质量的图像拍摄能力，是全球最大的图像传感器供应商。公司影像和传感解决方案板块全年营收预计 1.59 万亿日元，占公司总营收的 12.82%，其中超过 55%的智能手机 CIS 收入来自苹果。图表图表69：2023 年公司预计收入拆分年公司预计收入拆分 图表图表70：2022 年年 CIS 厂商全球市占率厂商全球市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：群智咨询，华泰研究 公司前向一年 PE 在 13-19 倍之间波动。公司估值的变化主要由两方面因素驱动。1）随行业周期及市场景

141、气度影响；2）公司经营状况，包括公司业绩、库存、产品良率等。图表图表71：索尼股价与估值变化索尼股价与估值变化 资料来源：Wind，华泰研究 G&NS（游戏及网络服务）34%Music（音乐业务）12%Pictures（影像业务）12%ET&S（娱乐、技术和服务）19%I&SS（影像和传感解决方案）13%金融服务部门10%Sony60%Samsung23%Omnivision7%SK Hynix4%Galaxy Core5%Others1%0204060808/11/282019/1/282019/3/282019/5/282019/7/282019

142、/9/282019/11/282020/1/282020/3/282020/5/282020/7/282020/9/282020/11/282021/1/282021/3/282021/5/282021/7/282021/9/282021/11/282022/1/282022/3/282022/5/282022/7/282022/9/282022/11/282023/1/282023/3/282023/5/282023/7/282023/9/282023/11/28(倍数)索尼前向一年PE平均比率平均比率+1个标准差平均比率-1个标准差索尼股价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

143、必一起阅读。36 科技科技 瑞萨电子（瑞萨电子（6723 JP）：）：全球全球 MCU 龙头龙头 瑞萨电子前身为瑞萨科技，是日立与三菱电机于 2002 年合资成立的半导体公司，2010 年与日本电气旗下半导体子公司 NEC 合并后更名为瑞萨电子（Renesas Electronics Corporation）。瑞萨电子是一家集 MCU、LCD 驱动器集成电路、射频集成电路（RF）、大功率放大器、混合信号集成电路、系统及芯片（SoC）、系统级封装（SiP）等产品的著名制造商和行业领先者，在多个领域拥有领先的市场份额，为移动、汽车及个人电脑提供领先半导体集成电路解决方案。公司是全球 MCU 厂商龙

144、头，据 Yole 预测，2022 年公司 MCU全球市场份额达 17%，为全球最大汽车 MCU 供应商。图表图表72：瑞萨瑞萨产品简介产品简介 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表73：瑞萨瑞萨经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（十亿日元）993.90 1501.00 1471.00 1547.00 1663.00 yoy 38.87%51.02%-2.00%5.17%7.50%毛利（十亿日元）496.10 854.00 834.76 875.29 949.62 毛利率 49.91%56.90%56.75

145、%56.58%57.10%营业利润（十亿日元）173.83 424.18 505.04 523.98 548.09 营业利润率 17.49%28.26%34.33%33.87%32.96%归母净利润（十亿日元）122.6 256.63 408.51 396.49 429.94 yoy 154.36%109.32%59.18%-2.94%8.44%EPS（日元，最新摊薄）64.98 137.67 232.70 233.27 259.31 PE（倍）21.97 11.25 10.11 10.08 9.07 PB（倍）2.41 2.03 2.12 1.85 1.64 EV EBITDA（倍）10.5

146、7 8.18 8.35 7.92 7.04 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 公司产品品类齐全，微电子处理器为其主要收入来源。公司产品品类齐全，微电子处理器为其主要收入来源。截至 2023 年，公司主营业务产品包括：1）微处理器，主要包括 MCU、MPU 等芯片产品。2）功率半导体产品，主要包括汽车 IGBT、车用功率 MOSFET 等。3）模拟半导体产品，主要包括模拟开关和多路复用器(MUX)、精密 A/D 和 D/A 转换器等。4）SoC，主要为车上计算 SoC。此外，公司还供应 RF 合成器、混频器等射频产品与无线连接、传感器等产品，是一家能够提供完整

147、解决方案的公司。从瑞萨电子的产品线来看，最核心的是从瑞萨电子的产品线来看，最核心的是 MCU、MPU 和和 SoC 的产品的产品,全面覆盖主流的内核架全面覆盖主流的内核架构，为全球构，为全球 MCU 龙头。龙头。公司此类产品基于自研内核架构，包括低功耗的 8 位/16 位 RL78和高性能的 32 位 RX 系列。近年来不仅加入了基于 Armv8 的内核架构 RA 系列，还推出了基于 RISC-V 内核的 ASSP 系列。公司网站显示，FY23 瑞萨电子在全球 MCU 市场的份额达到 18%，较 FY22 市占率提升 1pp，位居全球第一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

148、阅读。37 科技科技 按下游市场划分，在电车领域，公司跟随汽车电子化潮流，深耕电车市场，为全世界最大按下游市场划分，在电车领域，公司跟随汽车电子化潮流，深耕电车市场，为全世界最大汽车汽车 MCU 供应商。供应商。未来随着智能化的进一步升级，单车 MCU 用量或将持续提升。公司财报显示，2022 年在汽车 MCU 市场，瑞萨电子市场份额达 30%，位居全球第一。图表图表74：FY23 瑞萨瑞萨收入占比收入占比 图表图表75：2022 年全球年全球 MCU 市场份额市场份额 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：Yole、华泰研究 就 FY23 而言，公司股价主要受两方面影响。宏观环境上，公司下

149、游汽车存储赛道迎来高速增长，下游车载信息娱乐系统（IVI）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息系统、数位仪表板等领域需求增长推动上游公司市值增长；经营情况上，公司库存调整情况良好。公司 4Q22 库存水位见顶，随着经济预期复苏，公司库存管理不断优化，推动经营状况回归健康水位。图表图表76：瑞萨瑞萨总市值变化及分析总市值变化及分析 资料来源：Wind，华泰研究 汽车45%工业16%物联网27%基础设施11%其他1%意法半导体17%瑞萨17%恩智浦17%微芯13%英飞凌12%德州仪器7%兆易创新2%Nuvoton2%三星1%Silicon Labs1%其他11%免责声明和披露以及分析师声明是报

150、告的一部分，请务必一起阅读。38 科技科技 罗姆（罗姆（6963 JP）：日本日本 SiC 领军供应商领军供应商 罗姆半导体是全球最知名的半导体厂商之一，创立于 1958 年，总部位于日本京都市。经过半个世纪的发展，罗姆已经成为了一家领先的半导体和电子元器件制造商。公司业务包括于 IC、半导体功率元件、通用元件和模块业务等，其中，公司在功率电子和模拟两大技术领域处于行业领先地位。根据 Yole 估计，2023 年公司在功率半导体行业排名全球第六。罗姆是 SiC 衬底的主要供应商之一。2009 年，罗姆通过把全球排名前列的 SiC 衬底供应商SiCrystal 纳入集团旗下，完成了 IDM 垂直

151、统合型的生产体制，也使得其成为 SiC 衬底的头部供应商。据 Yole 测算，2020 年罗姆在全球 SiC 衬底市场占比 20%，仅次于 CREE（现Wolfspeed），为全球第二大 SiC 衬底供应商。图表图表77：罗姆产品罗姆产品图图 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表78：罗姆罗姆经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）452.10 507.88 557.18 623.73 670.50 yoy 25.62%12.34%9.71%11.95%7.50%毛利（十亿日元）162.30 193

152、.70 186.16 213.29 239.72 毛利率 35.90%38.14%33.41%34.20%35.75%营业利润（十亿日元）82.19 92.32 60.34 77.47 101.93 营业利润率 18.18%18.18%10.83%12.42%15.20%归母净利润（十亿日元）66.10 80.38 65.26 85.30 110.65 yoy 78.17%21.60%-18.80%30.70%29.72%EPS（日元，最新摊薄）163.11 204.66 170.49 220.48 734.28 PE（倍）11.64 16.00 17.05 15.63 12.03 PB（倍）

153、1.02 1.08 1.10 1.06 1.00 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 科技科技 截至 2023 年，公司产品包括：1）集成电路（IC）类，主要包括隔离式栅极驱动器、LED驱动器、电源管理 IC 等；2）分立器件类，主要包括功率器件（SiC、Si power MOSFET与 IGBT）、小信号、LED 等；3）模组类，主要包括热敏打印头、传感模组等。其中，公司为 SiC 功率器件龙头，根据 Yole 研究，公司 2023 年 SiC 功率器件销售额为 1.49 亿美元，占全球 Si

154、C 功率器件市场 6.9%，为全世界第五。按下游划分，公司下游市场主要分为汽车、工业、消费、通讯与储存五大板块。其中，公司汽车板块占比随新能源汽车需求增大逐年提升，FY2022 占比为 41.9%。图表图表79：公司收入占比（按产品）公司收入占比（按产品）图表图表80：2021 年全球导电型年全球导电型 SiC 衬底市场份额衬底市场份额 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Yole，华泰研究 公司为碳化硅龙头，市值主要受三方面影响。1）市场环境因素，包括下游市场供需变化、宏观市场环境等；2）公司研发进度，包括公司 SiC 新产品研发情况与公司收购情况等；3）公司经营状况，包括公司销售情况、

155、工厂研发进度等。图表图表81：罗姆罗姆总市值变化及分析总市值变化及分析 资料来源：Wind、华泰研究 00500600FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022IC模块分立半导体其他(十亿日元）Wolfspeed49%II-VI17%罗姆15%SK集团9%天科合达9%昭和电工1%天岳先进-1%其他-1%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun

156、-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23罗姆半导体 6963.T 总市值(百万日元)公司实现SiC-MOSFETs量产公司实现全SiC功率模组量产公司实现双沟槽结构SiC-MOSFET量产公司发布第四代Sic-MOSFETs公司发布财务报告，业绩实现近三年首次净增长公司碳化硅半导体主力基地罗姆阿波罗筑后工厂正式开工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 科技科技 信越化学（信越化学（40

157、63 JP）：全球最大半导体硅片公司全球最大半导体硅片公司 信越化学（Shin-Etsu Chemical)成立于 1926 年，前身为“信越氮肥株式会社”，公司总部在日本东京，在美国、新加坡、韩国、中国等多个国家设有分公司。是世界最大的半导体硅片制造企业、世界最大聚氯乙烯（PVC）制造企业。公司在 PVC、半导体硅片等多个领域拥有全球领先的市场份额。根据公司 2023 财年年报，公司在 PVC、半导体硅片、合成石英、合成信息素等关键材料领域拥有全球第一的市场份额。同时公司在光刻胶、纤维素衍生物、先进光掩模基板方面的市场份额位列世界第二。在有机硅方面，公司为日本第一、世界第四大供应商。根据 I

158、HS Markit 和 Siltronic 数据，公司在半导体硅片制造市场的份额常年维持在 30%左右，稳定在第一的位置。图表图表82：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（十亿日元）2074.40 2809.00 2447.00 2693.00 2872.00 yoy 38.58%35.41%-12.89%10.05%6.65%毛利（十亿日元）868.00 1126.35 1004.96 1119.59 1285.94 毛利率 41.84%40.10%41.07%41.57%44.78%归母净利润（十亿日元

159、）500.90 708.24 562.67 628.26 674.59 yoy 68.20%41.39%-20.55%11.66%7.37%EPS（日元，最新摊薄）240.92 347.84 280.58 316.58 345.22 PE（倍）9.33 14.26 17.79 15.74 14.41 PB（倍）1.69 2.36 2.40 2.20 2.01 EV EBITDA（倍）5.96 7.97 8.60 7.66 7.08 注：预测数据来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 基础设施材料基础设施材料：2023 财年营收占比为 41%，产品包括 PVC、烧碱以及聚乙烯醇

160、（POVAL）等，最主要的产品是 PVC。PVC 的主要应用领域是管道和建筑材料。相比其他塑料产品，PVC 制品使用寿命更长（PVC 管材的使用寿命为 30-50 年）；相比钢材，PVC 建筑材料重量更轻，能够减少运输过程中所需的燃料。美国子公司 Shintech 是全球最大的 PVC 生产商。根据公司 2023 财年年报，公司在美国、欧洲和日本的三个基地的 PVC 年生产能力合计为 444 万吨 电子材料电子材料：2023 财年营收占比为 36%，产品包括半导体硅片、光刻胶、光掩模基板、半导体封装材料、稀土磁体（用于环保汽车和电器中使用的节能电机），以及高纯合成石英（用作光纤和其他应用的原材

161、料），最主要的产品是半导体硅片。公司凭借高精度单晶技术、高端加工技术和高质量外延生长技术，占据全球最大半导体硅片供应份额。功能材料功能材料：2023 财年营收占比为 18%。1953 年，信越化学是第一家将有机硅商业化的日本公司，目前产品阵容包括 5000 多个品种。公司还提供各种具有卓越功能的材料，包括广泛用于制药、食品和工业应用的纤维素衍生物，以及合成信息素、金属硅、液态氟弹性体、薄膜和锂离子电池的阳极材料。加工和专业服务加工和专业服务：2023 财年营收占比为 5%。利用公司的先进技术满足客户在汽车、信息设备、半导体、包装材料、建筑材料行业等广泛领域的不同需求，包括提供汽车转向系统、硅橡

162、胶玻璃和导管、晶圆盒、包装薄膜等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 科技科技 图表图表83：公司公司 2023 财年收入占比（按业务）财年收入占比（按业务）图表图表84：信越化学晶圆全球市场份额变化信越化学晶圆全球市场份额变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：IHS Markit，Siltronic，华泰研究 公司 2023 年以来（截至 12 月 14 日）股价提升 65%，主要受估值提升拉动，前向 PE 已从年初的 10.5x 提升到 12 月的 18.5x。2023 年受到半导体下行周期影响，公司电子材料分部收入连续三个季度同比下跌，然而公司认为

163、300mm 硅片已经见底，客户 300mm 硅片库存将在 2024 年 1-3 月达到峰值，预计库存调整将持续到明年下半年，届时晶圆出货量将增加；200mm 晶圆则需到 2024 年才能见底，150mm 晶圆仍然处于底部。PVC 方面，公司基础设施材料分部收入同样连续三个季度同比下跌，公司表示 2023 年以来北美 PVC 终端需求较为平稳，没有通常的季节性，虽然没有出现春季高峰季节，但夏季也没有下降，秋季也没有回升。2023 年以来 PVC 价格有所下降，但公司致力于维持价格。图表图表85：信越化学信越化学 PE-band 资料来源：Wind，华泰研究 1,41%2,36%3,18%4,5%

164、28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%2002001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price11x17x8x14x20 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 科技科技 SUMCO（3436 JP

165、）：全球第二大半导体硅片公司全球第二大半导体硅片公司 SUMCO 成立于 1999 年，前身是硅晶圆联合制作所，由住友金属工业和三菱材料集团共同投资成立。2002 年与三菱硅材料合并，2005 年更名为株式会社 SUMCO，并于东京证券交易所上市。2006 年收购小松电子金属，并建立了目前的业务结构。SUMCO 总部在日本东京，并通过中国大陆、印度尼西亚、韩国、新加坡、韩国、中国台湾、英国和美国的附属公司销售和分销其产品。SUMCO 多年来专注硅晶圆业务，目前产品类型主要包括抛光晶圆、退火晶圆、外延晶圆、结隔离晶圆、SOI 晶圆、再生晶圆等，直径涵盖 100mm300mm。公司凭借其完善的供应

166、链控制体系，为较好的良率以及具有竞争力的产品质量都打下了扎实基础，多年以来一直稳居全球第二大硅片供应商的行业地位。图表图表86：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（十亿日元）335.70 441.08 427.96 469.94 525.41 yoy 15.24%31.39%-2.98%9.81%11.80%毛利（十亿日元）80.10 121.95 112.97 135.40 175.13 毛利率 23.86%27.65%26.40%28.81%33.33%归母净利润（十亿日元）41.80 70.21 63

167、.22 47.03 60.66 yoy 62.02%67.95%-9.95%-25.61%28.99%EPS（日元，最新摊薄）137.96 200.49 179.85 133.71 172.39 PE（倍）17.29 9.39 11.55 15.53 12.09 PB（倍）1.73 1.27 1.24 1.18 1.11 EV EBITDA（倍）7.53 5.04 5.38 4.57 3.90 注：预测数据来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表87：SUMCO 业务领域业务领域 资料来源：公司公告，华泰研究 SUMCO的业务领域的业务领域作为硅片原作为硅片原 料料

168、开采的二氧化硅经过熔炼和精炼开采的二氧化硅经过熔炼和精炼，得到纯度得到纯度极高极高（99.999999999%）的多晶硅的多晶硅。多晶硅在高纯度石英多晶硅在高纯度石英坩埚中熔化坩埚中熔化，并在精确控制的晶体生长条件下并在精确控制的晶体生长条件下，通过先进通过先进设计的拉制工艺制成单晶硅锭设计的拉制工艺制成单晶硅锭。单晶拉制工艺单晶拉制工艺晶圆制造工艺晶圆制造工艺在晶圆制造过程中，单晶硅块被切成厚度在晶圆制造过程中，单晶硅块被切成厚度不不超过超过1毫米的毫米的圆盘圆盘。然后，这些圆盘经过先进的制造工艺，包括研磨和。然后，这些圆盘经过先进的制造工艺，包括研磨和镜面抛光，从而形成超洁净的硅晶片。镜面

169、抛光，从而形成超洁净的硅晶片。单晶硅单晶硅锭锭硅片硅片多晶硅多晶硅融化融化接入接入籽籽晶晶旋转拉晶旋转拉晶单晶硅锭单晶硅锭切片切片单晶单晶硅块硅块研磨研磨抛光抛光晶面清洗晶面清洗抛光晶圆抛光晶圆专业加工专业加工外延晶圆外延晶圆退火晶圆退火晶圆SOISOI晶圆晶圆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 科技科技 公司海外收入常年占比达公司海外收入常年占比达 80%，中国台湾收入占比常居第一。，中国台湾收入占比常居第一。分地区来看，FY3Q23 海外贡献收入 805.3 亿日元，中国台湾、中国大陆、美国、韩国和欧洲及其他分别占公司整体收入 36%、13%、11%、8%和

170、 12%，主要客户包含台积电、三星等晶圆代工与 IDM 大厂。全球第二大半导体硅片公司，公司市占率常年维持在全球第二大半导体硅片公司，公司市占率常年维持在 25%左右。左右。根据 Omdia，公司 2021年在全球半导体硅片领域市占率达 24%，位居全球第二。从历史市占率来看，公司在全球半导体硅片领域市占率总体保持稳定。图表图表88：SUMCO 营收按地区营收按地区拆分拆分 图表图表89：SUMCO 全球半导体硅片市场份额变化全球半导体硅片市场份额变化 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：IHS Markit，Siltronic，Omdia，华泰研究 2023 年以来公司股价表现

171、平稳，主要系三个方面原因：1）宏观经济方面，地缘政治风险造成了硅片市场低迷。2）需求方面，逻辑芯片和存储芯片需求疲软，FY3Q 23 公司 300mm晶圆出货量环比下降；另外，消费和其他应用需求仍显疲软，公司 200mm 晶圆出货量今年持续下降，就 FY3Q23 而言，公司 200mm 晶圆出货量接近 2016 年的最低水平。3）客户库存方面，2023 年以来客户 300mm 晶圆积压库存持续上升，于 2023 年 8 月达到历史高位。由于电动汽车和能源领域需求坚挺，考虑下游客户去库存，公司订单恢复需要额外的时间，公司 CEO Mayuki Hashimoto 预计逻辑芯片对晶圆的需求将在 2

172、024 年中期反弹，用于存储芯片的晶圆将在 2024 年底左右反弹。图表图表90：SUMCO PE-band 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23日本中国大陆美国中国台湾韩国欧洲及其他27%27%25%25%24%0%10%20%30%40%50%20020202105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014/1/82015/1/82016/1/82017/1/820

173、18/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price11x17x8x14x20 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 科技科技 Resonac（4004 JP）：）：包装材料和电子特气的领先制造商包装材料和电子特气的领先制造商 Resonac 是全球领先的半导体材料制造商之一，前身是昭和电工株式会社，其成立于 1939年。2020 年，昭和电工和昭和电工材料(原日立化成)整合成 Resonac，总部在日本东京。公司的主要业务为半导体及电子材料、汽车相关、创新材料和化学品，生产和销售用于晶圆工艺到封装工艺的

174、各种半导体材料，包括电子特气和溶剂、CMP 浆料、覆铜箔层压板、光敏薄膜和环氧成型化合物。2022 年，公司实现收入 13930 亿日元（95.73 亿美金），净利润 307.9 亿日元（2.16 亿美金）。2023 年 11 月 22 日，日本化工企业 Resonac 控股宣布，计划在美国加利福尼亚州硅谷设立半导体封装技术和半导体材料研发中心，计划在无尘室和设备准备就绪后于 2025 年开始运营。图表图表91：Resonac 公司产品图公司产品图 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表92：经营预测指标与估值经营预测指标与估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY

175、2026E 营业收入（十亿日元）1419.60 1393.00 1296.00 1383.00 1471.00 yoy 45.79%-1.87%-6.96%6.71%6.36%毛利（十亿日元）338.00 244.39 265.87 314.84 365.18 毛利率 23.81%17.54%20.52%22.77%24.83%营业利润（十亿日元）87.16 59.37-9.93 38.34 64.14 营业利润率 6.14%4.26%-0.77%2.77%4.36%归母净利润（十亿日元）40.70 30.79-36.51 18.09 36.38 yoy 67.16%-24.34%-218.5

176、5%49.54%101.17%EPS（日元，最新摊薄）260.36 170.03-201.53 99.81 213.19 PE（倍）27.97 13.09 PB（倍）0.85 0.89 1.01 1.00 0.96 注：盈利预测来自彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 半导体及电子材料：按产品主要分为前端半导体材料(电子化学品(电子特气)，CMP 浆料)，后端半导体材料(环氧成型化合物，模具粘合材料，覆铜箔层压板，光敏干膜，光敏阻焊剂)，器件解决方案(硬盘介质，用于功率器件的 SiC 外延片，化合物半导体(LED 芯片)。公司半导体材料销售额的 85%来自全球市场占有率前三名的

177、产品，其中电子特气、CMP 浆料、覆铜层压板和光敏薄膜全球市占率第一，环氧成型化合物全球市占率第二。2022 年，公司该业务营收同比增长 1%至 4271.71 亿日元，占公司总营收的 30.7%。电子材料用高纯度Gas碳化硅外延片化学机械研磨液芯片粘结膜芯片粘结胶导热垫半固化片和覆铜片感光性油墨感光性干膜“PHOTEC”环氧塑封料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 科技科技 汽车相关：主要包括汽车制品(塑料模塑制品、摩擦材料、粉末金属制品)、锂离子电池材料(铝层压膜 SPALF、负极添加剂、碳阳极材料)。2022 年，公司该业务营收同比增长 3.9%至 180

178、6.26 亿日元，占公司总营收的 13%。创新材料：主要包括功能化学品(聚合物乳液和不饱和聚酯树脂)、功能树脂、涂层材料、陶瓷(氧化铝、磨料和精细陶瓷)、铝特种部件(激光打印机用圆柱体、挤压件、锻造产品和热交换器)。2022年，公司该业务营收同比下降1.6%至1410.81亿日元，占公司总营收的10.1%化学品：主要包括石化产品(烯烃(乙烯和丙烯)，有机化学品(醋酸乙烯单体，乙酸乙酯和烯丙醇)，化学品(工业气体(液化二氧化碳，干冰，氧气，氮气和氢气)，基本化学品(液化氨，丙烯腈和氯丁橡胶)，石墨电极。2022 年，公司该业务营收同比增长 22.5%至 5278.25 亿日元，占公司总营收的 3

179、7.9%。营业收入方面，FY2022 公司营业收入同比下降 1.87%至 13930 亿日元，其中化学品占比最高，为 37.9%，半导体及电子材料占比 30.7%，汽车相关和创新品分别占比 13%/10.1%。净利润方面，FY2023 公司归母净利润下降 24.34%至 307.9 亿元。利润率方面，Resonac毛利率由 FY2021 的 23.81%下降至 FY2022 的 17.54%,主要原因系原材料价格上涨。图表图表93：2022 年收入拆分年收入拆分 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表94：RESONAC 股价股价 资料来源：Wind、华泰研究 半导体及电子材料30.

180、70%汽车相关 13.00%创新材料 10.10%化学品 37.90%其他8.30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019/1/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/

181、82023/9/82023/11/8（日元）Price 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 科技科技 风险提示风险提示 半导体周期下行的风险。半导体周期下行的风险。半导体为典型的周期性行业，主要由于终端需求随全球宏观经济变化，但供给侧由于重资产属性，产能增长需要一定时间。若本轮去库存周期进展慢于我们预期，终端需求复苏慢于我们预期，则本轮周期下行可能持续更长时间。技术研发不及预期的风险。技术研发不及预期的风险。半导体设计、制造等环节需要大量技术研发投入，存在主要企业研发进展不达预期的风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表

182、本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 科技科技 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、丁宁、黄礼悦、陈钰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客

183、户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA

184、 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的

185、预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及

186、其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，

187、需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得

188、本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 科技科技 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金

189、融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易

190、的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、丁宁、黄礼悦、陈钰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券

191、/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减

192、持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 科技科技 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许

193、可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999

194、/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司