1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 12 月 20 日 日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇 看好中国住房需求总量及结构趋势研究之二 相关研究 中央强调化解地产风险，京沪楼市政策同 时 放 松-地 产 及 物 管 行 业 周 报（2023/12/9-2023/12/15）2023 年12 月 17 日 投资销售仍待修复，板块积极信号到来-房地产 1-11 月月报 2023 年 12 月 15日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联系人 陈鹏(8621)23297818 本期投资提示：维持判断我国住房需求仍有支撑，

2、购买力应是后续政策着力点。当前行业供需两端基本面均快速下行，2023E 销售、开工、拿地、投资较各自历史峰值分别下降 37%、58%、62%、25%，并且供给端下降大于需求端，导致市场担忧总量缺乏中枢支撑。由此部分机构也将中期住宅需求中枢预测进一步下调至约 9 亿平，较 2021 年高点的 15.7 亿平下降 42%，并低于 2023E 的 9.9 亿平、隐含着进一步下行的悲观预期。目前市场对行业下行有两方面担忧：中长期需求支撑不足、中短期购买力不足，并且认为两项负面因素叠加更难化解，但我们认为，目前市场对我国房地产悲观预期已过度演绎，我们维持认为我国住房需求中枢依然有支撑，并维持 5-10

3、年商品房需求中枢 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平）的判断，相较于 2023E 住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，表明行业总量已经超跌，且本文尝试通过采用日韩经验来推导极限情况下我国需求中枢，以此加强支撑“目前我国总量超跌”判断。此外，在需求有支撑的判断下，预计提升购买力将是后续政策着力点。日韩为鉴底线测算我国住宅总量有支持，并当前已处超跌状态。目前日韩房地产发展已经进入成熟阶段，而我国城镇化率 64%和人均住房面积 30 平（使用面积口径），仍显著低于日韩（日本 92%/39 平、韩国 81%/33 平），在不考虑上述两大差别的假设下，我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开

4、工来线性测算我国住宅开工中枢底线：1）以日本为例，日本 22 年总人口 1.25 亿人，过去 10 年住宅开工均值 7,472 万平，而我国总人口是日本的 11.3 倍，则测算出我国住宅开工底线 8.4 亿平；2）以韩国为例，韩国 22 年总人口 5,182 万人，过去 10 年住宅开工均值 4,605 万平，而我国总人口是韩国的 27.2 倍，则测算出我国住宅开工底线 12.5 亿平。同时考虑人均住房面积和人均开工面积的反向关系，中国 30 平/0.5 平、日本 39 平/0.6 平、韩国 33 平/0.89 平，因而预计我国在日韩两国中更似韩国，从而测算我国开工底线区间 10.5-12.5

5、 亿平、或更接近 12.5 亿平，这显著高于 2023E 住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，也表明行业总量已经超跌。需求有支撑、供给过度出清，格局优化延续、新格局孕育新机遇。1）2021 年以来行业供给侧改革、格局优化逻辑开始演绎，市场逐步认可优质房企的 alpha 成长性，但近期市场担忧行业下行 beta 将拖累优质房企的 alpha。我们认为我国住房需求仍有支撑，但供给已经过度出清，预计格局优化仍将持续演绎，新格局下也将孕育新机遇，并预计优质房企将拥有两大 alpha 成长性：一方面，优质房企受益格局优化红利，可享受销售集中度的进一步提升；另一方面，优质房企凭借产品力优势，可享

6、受改善类产品渗透率的进一步提升。2）面对当前复杂基本面形势，目前政策也在总量和结构两端发力，也在进一步促成新格局孕育新机遇：一方面，当前总量政策覆盖供需两端，需求端一二线限制性政策放松、城改政策有望加速落地，供给端行业融资政策转向、保主体政策加码；另一方面，当前结构政策也更聚焦改善性需求，需求端出台支持改善性需求释放政策，如认房不认贷、降二套首付比等，供给端出台改善型产品放松政策，包括废限墅令、放松普宅标准等。投资分析意见：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇，维持“看好”评级。借鉴日韩成熟阶段经验，我们测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平，与我们此前中期住宅需求中枢预测 11

7、.6 亿平的判断相吻合，并判断目前开工和销售都已经超跌。当前需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇，格局优化仍将演绎，预计将体现为优质房企两大alpha 成长性，包括优质房企集中度提升和改需产品渗透率提升。此外，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企及产品力房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城改受益房企：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此

8、外，维持物业管理“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企再增加。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 借鉴日韩成熟阶段经验，我们测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平，与我们此前中期住宅需求中枢预测 11.6 亿平的判断相吻合，并判断目前开工和销售都已经超跌。当前需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇，格局优化仍将演绎，预计将体现为优质房企两大 alpha 成长性

9、，包括优质房企集中度提升和改需产品渗透率提升。此外，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企及产品力房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城改受益房企：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。原因及逻辑 1）维持判断我国住房需求仍有支撑，购买力应是后续政策着力点

10、。当前行业供需两端基本面快速下行，导致市场担忧总量缺乏中枢支撑，部分机构也将中期住宅需求中枢预测下调至 9 亿平。但我们认为，市场对房地产悲观预期已过度演绎，我们维持认为我国住房需求中枢依然有支撑，并维持商品房需求中枢 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平）的判断。此外，在需求有支撑的判断下，预计提升购买力将是后续政策着力点。2）日韩为鉴底线测算我国住宅总量有支持，并当前已处超跌状态。在不考虑城镇化率和人均住房面积差别的假设下，我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开工来线性测算我国住宅开工中枢底线。保守推演之下，预计我国在日韩两国中更似韩国，从而测算我国开工底线区间 10.5-12.5 亿平

11、、或更接近 12.5 亿平，这显著高于 2023E 住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，也表明行业总量已经超跌。3）需求有支撑、供给过度出清，格局优化延续、新格局孕育新机遇。我们认为我国住房需求仍有支撑，但供给已经过度出清，预计格局优化仍将持续演绎，新格局下也将孕育新机遇，并预计优质房企将拥有两大 alpha 成长性：一方面，优质房企受益格局优化红利，可享受销售集中度的进一步提升；另一方面，优质房企凭借产品力优势，可享受改善类产品渗透率的进一步提升。有别于大众的认识 2021 年以来，由于我国经济下行等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响

12、，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10年商品住宅需求中枢将降至 9 亿平、甚至更低。而我们认为，目前总量仍有支撑，借鉴日韩经验，测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平、更接近 12.5 亿平，当前开工、销售均已明显超跌，格局优化持续演绎。zVeWbY8VeYbUtRqQqRrPrR7N9RbRnPrRtRoNjMmNsQfQpNpO6MrQmNvPsQsRMYoOnM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.行业悲观预期过度演绎，市场担忧缺

13、乏中枢支撑.6 1.1 供需两端基本面快速下行，并供给端下降大于需求端.6 1.2 市场悲观预期过度演绎，担忧我国缺乏需求中枢支撑.8 2.日韩为鉴底线测算总量有支撑，当前处超跌状态.10 2.1 日韩经验预示我国中期开工底线超 10.5 亿平.10 2.2 日韩两国中更似韩国，推演开工底线近 12.5 亿平.11 2.3 预计我国开工底线 10.5-12.5 亿平，当前处超跌状态.12 3.中期不悲观，销售开工已超跌，政策仍有着力点.13 3.1 需求总量仍有支撑，维持需求中枢 13.4 亿平判断.13 3.2 需求结构将有调整，改需将成主导、推动新成长机会.15 3.3 中期不悲观，销售开

14、工均已超跌，政策仍有着力点.16 4.需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇.17 4.1 供给过度出清，过去 2 年多供给端下降大于需求端.17 4.2 行业格局优化仍在演绎，新格局将孕育新机遇.19 4.3 政策放松加码，行业或迎修复，新格局大势所致.21 4.4 需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新成长机会.24 5.投资分析意见：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇，维持“看好”评级.24 6.风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企再增加.25 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：统计局全

15、国商品住宅销售面积及同比.6 图 2：克而瑞 50 家房企销售面积同比.6 图 3：统计局 70 城一手及二手房价指数走势.7 图 4：中原二手房领先指数北上广深的走势.7 图 5：统计局全国商品住宅新开工及同比.8 图 6：中指 300 城住宅类土地成交及同比.8 图 7：统计局全国房地产投资额及同比.8 图 8：房地产施工投资占比固定资产投资比例.8 图 9：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观.9 图 10：中国、日本、韩国人口增长率情况.11 图 11：中国、日本、韩国城镇化率情况.11 图 12：中日韩德人均住宅新开工和人均住房面积情况.12 图 13：中日韩德人均住宅开工和人

16、均住房成反向关系.12 图 14：当前住宅开工、销售明显低于开工底线.13 图 15：我国人均住房面积（建筑面积口径）.14 图 16：主流国家人均住房面积对比（使用面积口径）.14 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑.15 图 18：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成.16 图 19：2021 年起房企加速违约/展期.18 图 20：部分房企拿地较少带来销售产能收缩情况.18 图 21：当前行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅.18 图 22：全国宅地成交、新开工、销售面积情况.19 图 23：当前行业开工、拿地、销售降幅对比.19 图 24：公司拿地销售力

17、度情况一览.20 图 25：优质房企及行业销售额同比.20 图 26：优质房企拿地强度横向对比.20 图 27：2023 年年初至今重点中央政策情况.21 图 28：城中村改造政策密集发布.22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 29：房地产行业改善性供需政策情况.24 表 1：日韩为鉴我国中期住宅新开工底线高于 10.5 亿平米.11 表 2：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算.15 表 3：近期供给端融资政策频出.22 表 4：主流 AH 上市房企估值表.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

18、明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.行业悲观预期过度演绎，市场担忧缺乏中枢支撑 1.1 供需两端基本面快速下行，并供给端下降大于需求端 过去 2 年中，房地产行业基本面进入了持续下行阶段，其中供需两端都出现了历史罕见的快速下行，并供给端的下降大于需求端。（一）需求端，过去 2 年多房地产销售量价进入持续下行通道。1）销售方面：过去 2 年估计全国销量降幅 37%，并房企销售降幅更显著。房地产行业住宅销售 2021 年达到历史高点，最高点 15.7 亿平，此后进入持续下行通道。从年度数据来看，预计 2023 年商品住宅销售面积 9.9 亿平；2021-2023 年全国商品房销售

19、面积经历了大幅下跌，我们估算降幅高达约 37%；从房企销售数据来看，从 2021 下半年开始的2 年多时间中，50 家房企的销售面积月度同比降幅持续维持在近 40%左右，这表明过去 2年多房企销售降幅将会显著更大。2）房价方面：过去 2 年统计局全国房价下跌约 8%，但城市房价降幅更显著。根据统计局 70 城房价指数，若按照 2015 年 1 月房价为基数 100，则 2023 年 11 月新房和二手房指数分别为 143、122，较高点分别下降 4%、8%，不过值得注意的是，由于统计局统计规则的特殊性导致历史上统计局房价波动都会小于实际情况，因而如需了解更真实的房价走势应参考城市房价数据；从下

20、跌城市数量看，根据统计局公布的 70 城房价指数，2023年 11 月新房和二手房下跌城市分别达 48 个、68 个，均接近历史最高水平。若观测主流城市，则房价跌幅更大，根据中原领先指数，北上广深指数分别较高点下降 16%、17%、16%、28%，表明目前一线城市等高能级城市也已进入到房价趋势中。图 1：统计局全国商品住宅销售面积及同比 图 2：克而瑞 50 家房企销售面积同比 资料来源：统计局，申万宏源研究 资料来源：克而瑞，申万宏源研究 (30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0

21、00住宅销售面积同比（右轴）（%）(万平)(80)(60)(40)(20)02040608010012017/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08TOP50房企销售面积同比（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 3：统计局 70 城一手及二手房价指数走势 图 4：中原二手房领先指数北上广深的走势 资料来源：统计局，申万宏源研究 注：值得注意的是，由于统计局统计规则的特殊性导致历史上统计局房价波动都会小于实际情

22、况，因而如需了解更真实的房价走势应参考城市房价数据。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：中原领先指数，是以中原实际成交数据和监测数据为基础，采用中原独立研制的方法编制而成，反映全国主要城市房地产市场价格走势的指数体系。（二）供给端，过去 4 年中开工、拿地、投资下滑则更为明显。1）开工方面，估算过去 4 年降幅 58%。房屋住宅新开工面积自 2019 年达到历史高点，最高点 16.7 亿平，2020 年进入下行通道。考虑到过去 3 年拿地下降明显，销售仍然低迷，开工短期内仍没有强支撑，预计 2023 年住宅新开工 7.0 亿平，同比-21%；2023年较 2019 年高峰已经累计下降 58%

23、。2）拿地方面，估算过去 3 年降幅 62%。全国住宅类土地成交规模 2020 年达到历史高点，最高点 11.7 亿平，2021-2023 年持续下降，2023 年前 11 月累计 3.4 亿平，同比-26%；若全年降幅一致，预计 2023 年绝对值 4.5 亿平，则较 2020 年高峰下降 62%。此外若考虑城投拿地占比，真实拿地规模降幅更为显著。3）投资方面，估算过去 2 年降幅 25%，并施工投资占比固投从高点下降 5pct。考虑到本轮周期中供给主体的过度出清及补库存的困难，导致后续投资仍将处于弱改善状态。2021 年房地产投资额达到高峰，最高点 14.8 万亿元，考虑到土地购置费和施工

24、投资均有承压，预计 2023 年房地产投资 11.1 万亿元，同比-16%，较 2021 年累计降幅 25%。并2023 年前 10 月，房地产施工投资占比固资产投资从高点（2021 年 19.1%）下降 4.5pct至 14.6%。80900/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0770城新建商品住宅价格指数（15年1月为100）70城二手住宅价格指数（15年1月为100）2004006008001,0001,200

25、1,40012/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07（2004年5月=100）上海:中原领先指数北京:中原领先指数深圳:中原领先指数广州:中原领先指数深圳：-28%北京：-16%广州：-16%上海：-17%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 5：统计局全国商品住宅新开工及同比 图 6：中指 300 城住宅类土地成交及同比 资料来源：

26、统计局，申万宏源研究 资料来源：中指院，申万宏源研究 图 7：统计局全国房地产投资额及同比 图 8：房地产施工投资占比固定资产投资比例 资料来源：统计局，申万宏源研究 资料来源：统计局，申万宏源研究 1.2 市场悲观预期过度演绎，担忧我国缺乏需求中枢支撑 过去 2 年多，房地产行业总量快速下行，包括开工、销售、拿地端下探明显，并且前端拿地、开工下滑幅度更大，同时核心城市房价也开始出现下跌，也使得市场更加担忧行业中长期中枢需求。在如此悲观环境下，市场主流机构在线性外推之下，对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，并且按照市场部分机构的悲观预测*，市场对于未来 5-10 年商品住宅需求中枢的悲观预期

27、被进一步下调至约 9 亿平米，较 2021 年商品住宅销售面积 15.7 亿平米下降42%。*注：我们采用了近期发布住宅需求研究报告的 5 家机构的测算结果的平均值作为近期市场对于我国住宅需求中枢的悲观预期，其中：1）机构 1 预测未来 10 年商品住宅需求中枢悲观 7 亿平米、中性 9 亿平米、乐观 12 亿平米；2）机构 2 预测未来 10 年商品房需求中枢(50)(40)(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000住宅新开工面积同比（右轴）（%）(万平)(40)(30)(20

28、)(10)0,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000300城宅地出让建面同比（右轴）（%）(万平)(20)(15)(10)(5)051015020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地产投资额同比（右轴）（%）(亿元)05,00040,00060,00080,000100,000120,000房地产投资-土地购置费(房地产投资-土地购置费)/固定资产投资完成额：右（%）(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

29、明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 10.6 亿平米，假设按 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整对应商品住宅需求中枢 9.2 亿平米；3）机构 3 预测未来 10 年商品房需求中枢 10-12 亿平米，假设按2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整对应商品住宅需求中枢 9.6 亿平米；4）机构 4 预测未来 10 年商品住宅需求中枢悲观 9 亿平米；5）机构 4 预测未来 10 年商品住宅需求中枢悲观 9 亿平米。客观分析过去2年多行业走势，市场对于我国房地产行业下行可能有着两方面的担忧：1）一方面是担忧后续中长期需求端支撑不足（担心

30、包括城镇化率逐步饱和、人均住房面积空间有限等）、甚至担忧需求将遭遇长周期下行；2）另一方面是担忧中短期经济下行背景下居民购买力下降以及购买意愿不强。并且目前上述市场两大担忧交织在一起，认为中长期需求支撑不足和中短期居民购买力不足叠加在一起，再伴随着近期房地产行业基本面的进一步下行，市场也由此变得更加悲观。图 9：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观 资料来源：Wind，申万宏源研究 但我们认为，目前市场对我国房地产行业的悲观预期已过度演绎。我们维持认为我国住房需求中枢中期维度依然有支撑，当期行业下行更多源于短期内购买力和购买意愿出现问题，因此还是可以通过合理政策出台稳住房地产行业，目前对

31、于房地产行业的判断虽需要谨慎对待，但仍不至于过度悲观。并且我们认为，目前我国房地产总量已经超跌，包括住宅销售和住宅开工都已经超跌。我们维持我国商品房需求中枢预测为 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平），但我们预计 2023 年住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，均已低于上述我们的中枢预测值并超跌。此外，为了更好地理解和判断我国住宅需求中枢水平，除了此前我们通过城镇化率、人均住房面积和更新率三大指标预测我们中期住宅需求中枢之外，我们在本文中尝试通过采用日韩经验来推导极限情况下我国的中期住宅需求中枢，以此加强支撑“目前我国房地产总量已经超跌”的判断。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各

32、项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.日韩为鉴底线测算总量有支撑，当前处超跌状态 2.1 日韩经验预示我国中期开工底线超 10.5 亿平 以日韩为鉴、底线测算我国房地产成熟阶段仍有可观开工支撑，当前住宅总量已处超跌状态。目前日韩房地产市场发展已经进入相对稳定的成熟阶段。一方面，日本 2001 年城镇化率已经达到 80%、2009 年达到 90%，2022 年稳定在 92%；韩国 2002 年城镇化率达 80%，2022 年稳定在 81.4%；而我国城镇化率 2022 年 63.6%，日韩城镇化率远高于我国。另一方面，目前我国人均住房面积 30 平（使用面积口径）

33、，也显著低于日韩（日本39 平、韩国 33 平）。在不考虑城镇化率和人均住宅方面差别的假设下，我们可以通过日韩和我国人口倍数的差距，并使用日韩的住宅新开工均值来线性测算我国房地产市场进入成熟阶段后的住宅新开工面积底线。1）以日本为例，日本 2022 年总人口 1.25 亿人，过去 10 年日本（2013 年以来城镇化率保持 91%以上）住宅新开工建筑面积均值 7,472 万平（对应日本人均开工面积 0.6 平，高于 2023E 我国人均开工 0.5 平），而我国总人口规模是日本的 11.3 倍，则测算出我国成熟阶段住宅新开工面积仍有 8.4 亿平；2）以韩国为例，韩国 2022 年总人口 5,

34、182 万人，过去 10 年韩国（2013 年以来城镇化率在 81%以上）住宅新开工建筑面积均值 4,605 万平（对应韩国人均开工面积 0.89 平，高于 2023E 我国人均开工 0.5 平），而我国总人口规模是韩国的 27.2 倍，则测算出我国成熟阶段住宅新开工面积仍有 12.5 亿平。综上，借鉴日韩经验，预计我国成熟阶段住宅新开工面积仍有 8.4-12.5 亿平，并考虑到我国城镇化率和人均住房面积较日韩两国仍有较大提升空间，保守推演之下，预计我国成熟阶段住宅新开工底线为 10.5 亿平（上述日韩经验预测的平均值），这已经明显高于我国住宅新开工 2022A 的 8.8 亿平和 2023E

35、 的 7.0 亿平，以及也高于我国住宅销售面积2022E 的 10.4 亿平（调整口径）和 2023E 的 9.9 亿平，我国住房开工和销售已经低于日韩的底线预测，表明目前我国的开工和销售都已经超跌。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 10：中国、日本、韩国人口增长率情况 图 11：中国、日本、韩国城镇化率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：日韩为鉴我国中期住宅新开工底线高于 10.5 亿平米 日本 韩国 中国 2022 年人口（万人）12,512 5,182 13-22 年住宅

36、新开工均值（万平）7,472 4,605 人均住宅新开工面积（平/人）0.60 0.89 我国人口倍数 11.3 27.2 过去 10 年日韩新开工递推我国住宅新开工底线（亿平）8.4 12.5 10.5 2022 年城镇化率 92%81%64%人均住房面积（平）39 33 30 考虑城镇化率和人均面积后我国住宅新开工底线（亿平）高于 8.4 高于 12.5 高于 10.5 维持我们前期预测商品房中枢需求（亿平）13.4 维持我们前期预测住宅中枢需求（亿平）11.6 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：我国人均住房面积引用此前外发的报告中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，

37、结构强弹性一文内容。2.2 日韩两国中更似韩国，推演开工底线近 12.5 亿平 随着市场不断成熟，人均住房和人均开工往往呈反向关系。我们观测到，在经济稳定发展状态下，房地产不同时期会呈现出不同特点。我们发现在房地产发展生命周期中，随着人均住房面积的持续提升，市场空间增速将逐渐放缓，体现在人均住宅开工面积上也会有所下降。对比韩国、日本、德国市场：韩国人均住房面积达到 33 平/人，而过去 10 年人均开工面积仅 0.89 平/人；日本人均住房面积达到 39 平/人，而过去 10 年人均开工面积仅0.60 平/人；德国人均住房面积达到 46 平/人，而过去 10 年人均开工面积仅 0.34 平/人

38、，人均住房面积和人均住宅开工面积呈现出反向关系。(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5024620022人口增长率:中国%人口增长率:日本%人口增长率:韩国%0.020.040.060.080.0100.00505201020152020城市化率:日本%城市化率:韩国%城市化率:中国%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单

39、金融 成就梦想 图 12：中日韩德人均住宅新开工和人均住房面积情况 图 13：中日韩德人均住宅开工和人均住房成反向关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 我国房地产发展与韩国更为相似，递推我国新开工底线近 12.5 亿平米。相较于日本，不论是人均住房面积还是人均开工面积，还是城镇化率绝对水平差距，我国房地产发展情况均更接近韩国情况。2013-2022 年我国住宅开工面积均值达 13.4 亿平，人均开工面积0.95 平/人，但从 2022 年开始我国住宅开工面积仅 8.8 亿平，对应人均开工面积仅 0.62平/人；2023 年预计住宅新开工面积继续下降至 7.0

40、 亿平，对应人均开工面积进一步下降至 0.50 平/人。按照人均住房和人均开工往往呈反向关系的规律，我国人均开工面积应略高于韩国 0.89 平/人，当前仍有较大修复空间。若按照韩国过去 10 年新开工情况递推我国新开工底线，则预计近 12.5 亿平。2.3 预计我国开工底线 10.5-12.5 亿平，当前处超跌状态 目前日韩房地产市场发展已经进入相对稳定的成熟阶段，日本城镇化率自 2009 年达到90%后持续稳定、2022 年稳定在 92%；韩国 2002 年城镇化率达 80%，2022 年稳定在81.4%；而我国城镇化率 2022 年 63.6%，日韩城镇化率远高于我国；此外从人均住房面积角

41、度看，日本、韩国人均住房面积分别为 39 平米、33 平米，而我国可比口径仅 30 平米；不论从城镇化率还是人均住房面积角度看，我国房地产仍处于较快发展阶段，当前行业总量中枢均应高于日韩房地产市场进入成熟期后的推演均值，同时我国市场发展阶段更接近韩国特点，意味着我国房地产开工、需求仍有较强支撑，整体而言，我们预计我国住宅开工底线在 10.5-12.5 亿平区间内，并且预计中枢或更接近 12.5 亿平。202530354045500.000.200.400.600.801.00德国日本韩国中国人均住宅开工面积（13-22年开工均值）人均住宅开工面积（2023E）人均住房面积（右轴）（平米）（平米

42、）2530354045500.000.200.400.600.801.00德国日本韩国中国人均住宅开工面积（13-22年开工均值）人均住房面积（右轴）：逆序（平米）（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 14：当前住宅开工、销售明显低于开工底线 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：从 2023 年 3 月开始，统计局数据对于 2022 年基数进行调减、并调减幅度逐月扩大，因此我们使用 2023 年绝对值/公布同比数来还原 2022 年数据。3.中期不悲观，销售开工已超跌，政策仍有着力点 3.1 需求总量仍有支撑，维持需

43、求中枢 13.4 亿平判断 在我们此前外发的报告中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性一文中，我们提及：综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：1）城镇化率：我国目前城镇化率为 65%（2023 年），显著低于国际上主流发达国家约 80%上下；2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅 30 平米（按 85%得房率估算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的 39-67 平米；3）旧房更新率：旧房更新率约 1%，较主流国家处于较合理水平。6800212022调整后2023E商品房

44、销售面积:住宅房屋新开工面积:住宅（亿平米）开工底线10.5-12.5亿方 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 15：我国人均住房面积（建筑面积口径）图 16：主流国家人均住房面积对比（使用面积口径）资料来源：Wind，历次人口普查，申万宏源研究 资料来源：Wind，历次人口普查，各国统计，申万宏源研究 注：中国人均住房面积按 85%得房率估算使用面积口径下的人均住房面积。商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）刚性需求：主要由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求

45、，预计2022-30 年年均 4.5 亿平；2）改善需求：主要由人均住房面积提升推动的需求，预计 2022-30 年年均 6.0 亿平；3）更新需求：主要由旧房拆迁更新推动的需求，预计 2022-30 年年均 3.0 亿平；4）保障房供应：主要由保障性租赁住房等非商品住房承接的需求，预计 2022-30 年年均承接 1.9 亿平。综合来看，我们估算 2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，对应未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4亿平（对应住宅需求中枢为 11.6 亿平）。21.8 29.2 36.5 22.4

46、 30.3 38.6 0.010.020.030.040.050.0200020102020中国人均住房面积城市人均住房面积城镇人均住房面积（平米）007080美国瑞士德国西班牙日本韩国拉脱维亚中国俄罗斯哈萨克斯坦主流国家人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 3.2 需求结构将有调整，改需将成主导、推动新成长机会 鉴于我国城镇化率提升速度将略有放缓、但也考虑到我国

47、目前人均住房面积仍有较大提升空间，我们认为我国房地产的需求总量仍有支撑，但同时我们也认为需求结构将有所调整，并预计改善型需求将成为未来住房需求的主导。其中，我们估算，改善型需求占比将从过去 10 年的 37.5%提升至未来 9 年的 44.2%，而同期刚需占比则将从过去 10 年的38.5%下降至未来 9 年的 33.4%。表 2：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算 年份 城镇住宅存量（亿平米）总人口（亿元）城镇化率（%）城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）2000 44.1 12.7 36.2 4.6 9.6 2005 107.7 13.1 43.0 5.6 19.2

48、2010 190.7 13.4 50.0 6.7 28.5 2015 227.9 13.8 51.3 7.9 28.7 2020 321.3 14.1 63.9 9.0 35.6 2021 339.4 14.1 64.7 9.1 37.1 2030 449.3 14.1 72.4 10.2 42.4 2022E-2030E 城镇住宅刚性需求 40.5 年均 4.5 刚性需求：来自城镇化率提升带来的城镇人口增加 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2022E-2030E 城镇住宅改善需求 53.6 年均 6.0 改善需求：来自人均

49、住房面积提升 2022E-2030E 城镇住宅更新需求 27.1 年均 3.0 更新需求：来自老旧城镇住宅拆除更新 2022E-2030E 年年均城镇住宅需求 121.2 年均 13.5 2022-2030 年合计住宅新增需求 资料来源：Wind，城镇房屋概况统计公报，中国指数研究院，REICO 工作室，申万宏源研究 2011-2020 年，我们估算，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 38.5%、37.5%、24.0%；2022-2030 年，我们预计，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、44.2%、22.4%，分别较 2011-2020 年-5.1、+6.7、-1.6pct

50、，改善需求占比将逐步提升。因而，我们认为未来 5-10 年中，我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善需求。图 18：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 此外，我们认为，虽然目前房地产行业总量已然超跌，但未来我国住宅需求中枢仍有支撑，并预计在总量稳定格局下，房地产格局的变化以及需求结构的变化也将催生出新的成长性机会，这将体现在：一方面，在供给侧持续出清背景下，优质房企能够受益格局优化红利，享受销售集中度的进一步提升；另一方面，在改善需求逐步主导背景下，优质房企能够凭借产品力优势，享受改善类产品渗透率的进一步提升。3.3 中期不悲观，销售开工

51、均已超跌，政策仍有着力点 在目前悲观预期之下，虽然市场在大幅下调我国商品房/住宅需求中枢，但我们维持认为我国未来 5-10 年的商品房需求中枢约为 13.4 亿平（住宅需求中枢约为 11.6 亿平），并且上述日韩经验的底线测算（10.5-12.5 亿平）进一步有力支撑了我们上述判断。38.533.437.544.224.022.40204060801-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 根据统计局基数调减调整，我们估算我国 202

52、2 年商品房销售面积为 12.3 亿平（对应住宅销售为 10.4 亿平），同时我们预计 2023 年商品房销售面积为 11.8 亿平（对应住宅销售为 9.9 亿平），以及住宅新开工 2022A 的 8.8 亿平和 2023E 的 7.0 亿平，我国住房开工和需求均已经低于行业中枢水平。在对我国住宅需求中枢有了更准确的理解之后，我们一定程度上可以化解对我国中长期需求不足的担忧，不必要对我国房地产行业后续发展过于悲观，也可以更加明确说明当期行业下行更多源于短期内购买力和购买意愿出现问题，因而预计后续更多房地产行业的救助政策应着力于改善居民收入预期、提升居民购买力和购买意愿。4.需求有支撑、供给过度

53、出清，新格局孕育新机遇 4.1 供给过度出清，过去 2 年多供给端下降大于需求端 根据外发报告房地产行业 2024 年投资策略：困境未决，升维破局一文，我们统计2021 年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的 53 家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比 2014 年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前 53 家已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 33%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。考虑减仓拿地房企后，行业真实销售产能出清占比达 38%。2021 年以来行业资金面持续紧张，部分房企没有出现现金流危机，但出于

54、稳健经营在拿地端表现得也更为谨慎，这也会导致部分房企短期产能受到一定影响。在我们的投资四象限图表中，还未出险、规模较大的房企主要有万科、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等 8 家公司，这 8家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达 9,808 亿元，占比 2021 年全国销售金额的 5%。因此，叠加上目前 53 家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约 38%。进一步分析可知，当前 38%的供给端产能出清比例，已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例 25%，均表明市场已经处于过度出清状态。*注：房企产能收缩规模之和=各家房企 2021 年销售金额*（1-2022 年拿地

55、力度/2020 至2021 年拿地力度均值）。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 19：2021 年起房企加速违约/展期 资料来源：公司公告，财联社，申万宏源研究 图 20：部分房企拿地较少带来销售产能收缩情况 图 21：当前行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：房企产能收缩规模之和=各家房企 2021 年销售金额*（1-2022年拿地力度/2020 至 2021 年拿地力度均值）。另外，当前从供需降幅水平看，供给端预计 2023 年住宅开工、住宅拿

56、地降幅较历史高点分别达 58%、62%，而住宅销售较高点降幅为 37%，当前供给侧下跌幅度已经明显大于需求端，也侧面支撑了供给端过度出清的判断。-500 1,000 1,500 2,000 2,500投资力度下降带来的销售产能收缩(亿元)33%25%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%产能出清占比（产能降幅）行业销售中枢降幅未出险房企投资下降出险房企产能出清需求中枢较21年销售降幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 22：全国宅地成交、新开工、销售面积情况 图 23：当前行业开工、拿地、销售降幅对比 资料

57、来源：国家统计局，中指院，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 4.2 行业格局优化仍在演绎，新格局将孕育新机遇 借鉴日韩经验，我国成熟阶段住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平、更接近 12.5 亿平，同时我们维持未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平）的判断，未来行业总量有支撑。2021 年以来行业供给侧改革、格局优化逻辑开始演绎，市场逐步认可优质房企具备更强的品牌、运营、投资等综合能力，因此也拥有更为明显的 alpha 收益；但近期市场快速下行，悲观预期持续加剧下，市场担忧行业下行 beta 持续走弱，优质房企也会受到行业快速下行的冲击

58、。但我们认为，不论是日韩经验的新开工推演，还是我们对需求中枢的判断，当前销售、开工均已经处于超跌状态，并预计我国后续住宅需求仍有较强支撑，且供给侧出清程度大于需求端降幅，因此预计格局优化逻辑仍会持续演绎，新格局下也将孕育新机遇，并预计优质房企将拥有两大 alpha 成长性：一方面，在供给侧持续出清背景下，优质房企能够受益格局优化红利，享受销售集中度的进一步提升；另一方面，在改善需求逐步主导背景下，优质房企能够凭借产品力优势，享受改善类产品渗透率的进一步提升。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0300城宅地成交建面住宅新开工面积住宅销售面积(亿平)58 62 3

59、7 0070开工面积拿地面积销售面积2023E较峰值降幅（%）供给端供给端 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 24：公司拿地销售力度情况一览 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 整体而言，优质房企在 2022 年后仍然取得较为优秀的经营表现，2023 年 1-11 月全国商品房销售额同比为-11%，而优质房企比如越秀、华发、建发股份、华润、中海外、招蛇、滨江销售仍然逆势增长，同比增速分别达 29%、18%、16%、14%、12%、8%、7%；优质房企具备更好销售表现，也使得投资端更为积极，拿地销售比排

60、名靠前的房企分别为建发、华润、越秀、中海外、华发、滨江、招蛇等。图 25：优质房企及行业销售额同比 图 26：优质房企拿地强度横向对比 资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，克而瑞，申万宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%越秀地产华发股份建发股份华润置地建发国际中海外招商蛇口滨江集团保利发展全国11M23销售额同比60%53%53%45%44%44%39%38%34%32%23%0%10%20%30%40%50%60%70%建发国际建发股份华润置地越秀地产中海外华发股份滨江集团招商蛇口保利发展绿城中国TOP100均值11M2

61、3+2022拿地/销售额 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.3 政策放松加码，行业或迎修复，新格局大势所致 2023 年以来，房地产行业总量政策放松持续加码，供需端持续发力。上半年政策在供需两端持续发力，包括首套房贷利率不设下限、改善优质房企资产负债表方案、消费基础设施 REITs 试点出台等，整体力度偏弱；7 月以来政策频率再次提升、力度更为可观，7 月24 日政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策；此后认房不认贷、不区分限购不限购城市首套首付低至 20%、二套 30%等政策陆续出台；城中村

62、改造政策也在持续强化。此外，供给端保主体政策也在持续推出，化解房地产风险也成为政策重点之一。整体而言，考虑到房地产行业供需基本面均在快速走弱，因此当前行业总量政策覆盖供需多维度，在促需求和保主体两方面持续加码。图 27：2023 年年初至今重点中央政策情况 资料来源：中央政治局会议，发改委，国常会，住建部，央行，国开行，金融监督管理总局，自然资源部，申万宏源研究 需求端方面，一二线城市限制性政策持续放松、城改政策有望加速落地。一二线城市限贷政策持续放松，11 月 22 日深圳下调二套房首付比例 40%、同时放松普宅标准；12月 14 日，京沪同时放松房地产政策，北京下调首套首付至 30%（原普

63、宅 35%、非普 40%）、二套 40-50%（原普宅 60%、非普 80%），下调贷款利率、普宅标准、延长最长贷款期限。上海下调首套首付至 30%（原 35%）、二套 40%-50%（原普宅 50%、非普 70%），下调贷款利率、取消普宅总价标准认定；目前超大特大城市中二线城市首套/二套首付比例基本回到 20%、30%水平，一线城市首套/二套普遍下调至 30%、40%-50%区间；同时核心城市限购、限售等其余限制性政策也在持续放松。此外，预计城中村改造有望加速推进，近期自然资源部、中央金融工作会议、经济工作会议等部委及会议均提及城中村改造，11月 22 日广州也发布广州市城中村改造条例（草案

64、修改稿征求意见稿），并向社会各界公开征求意见，其中城改资金逐步清晰，拆除比或突破、城改效率有望持续提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 28：城中村改造政策密集发布 资料来源：中央政治局会议，发改委，国常会，住建部，央行，国开行，金融监督管理总局，自然资源部，申万宏源研究 供给端方面，10 月以来行业融资政策转向，保主体政策加码。10 月 31 日，中央金融工作会议强调一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；11 月 3 日，证监会债券部有关负责人表示，保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求，把

65、公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重；11 月 8 日，央行强调一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；11 月 19 日，证监会要求积极支持稳妥防范化解大型房企风险；11 月 27 日，央行等八部门联合发文，提到对暂时遇到困难但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的民营企业，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷等；12 月 13 日，中央经济工作会议要求，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。表 3：近期供给端融资政策频出 时间 部门/会议 内容 2023/10/31 中央金融工作会议 中央金融工作会议在京举行，会议强调，促进金融与房

66、地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2023/11/3 证监会 证监会债券部有关负责人表示，保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求。坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险。强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。2023/11/6 深圳国资委 万科针对近期债券市场波动与金融机构交流经营情况，深圳国资委表示万科具

67、备足够的安全性，如遇极端情况将帮助万科积极应对；深圳国资将万科纳入统计报表范围，其利润在深圳国资中占比超 3 成；并提出具体措施支持万科，包括但不限于通过受让、合作开发等方式加快推进万科大型城市更新项目开发建设。2023/11/8 央行 央行行长潘功胜表示，中国人民银行将积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作，引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。2023/11/9 央行 央行发布中国区域金融运行报告(2023)，其中提到，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时 行业深度 请务必仔细阅读正文之

68、后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 时间 部门/会议 内容 调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。2022 年，人民银行推出 3500 亿元保交楼专项借款，设立 2000 亿元保交楼贷款支持计划，引导商业银行提供配套融资支持，满足行业合理融资需求。2023/11/10 金融监管总局 国家金融监督管理总局召开学习贯彻中央金融工作会议精神专题研讨班暨监管工作座谈会。会议强调，促进金融与房地产良性循环。大力支持超大特大城市“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障性住房等“三大工程”建设。2023/11/17 央行、金融监管局、证监会 中国人民银行、金融

69、监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会。会议强调各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署，坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。2023/11/19 证监会 证监会下一步将贯彻落实中央金融工作会议部署要求，积极支持稳妥防范化解大型房企风险，做好房地产企业合理融资支持和融资监管，支持促进房地产行业平稳健康发展。2023/11/27 央行等八部门 央行等八部门联合印发关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知。其中提到，主动做好资金接续服务。鼓励主办银行和银团贷款牵头银行积极发挥牵头协调作用，对暂时遇到困难但产品

70、有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的民营企业，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷。保持信贷、债券等重点融资渠道稳定，合理满足民营房地产企业金融需求。2023/11/30 上交所 上交所将继续认真贯彻落实党中央、国务院关于维护房地产市场稳定健康发展的决策部署，在中国证监会指导下，与各方加强协同，一视同仁支持不同所有制房地产企业的合理融资和并购需求，同时，服务房企利用好资本市场工具，积极探索“三大工程”等项目落地实施的具体路径，促进房地产行业健康稳定发展。2023/12/2 央行 央行行长潘功胜表示，积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发

71、展工作，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。2023/12/13 中央经济工作会议 明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。资料来源：政府官网，央行，新华社，申

72、万宏源研究 此外，从结构化政策角度来看，利好改善性居民的供需政策也在加速释放。改善性供给方面，中央和地方对于改善型商品房的限制政策正在逐步放松，将更好满足改善性需求。4 月末住建部发文废止限墅令，9 月苏州取消 120 平以上限购，9 月成都取消 144 平以上限购，10 月连云港支持建设带院落住宅等，10 月自然资源部地价限制放开，12 月京沪放松普宅认定标准。改善性需求方面，重点城市纷纷支持改善性住房需求，发布认房不认贷、下调二套首付比例及贷款利率、支持“以旧换新”等措施。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 29：房地产

73、行业改善性供需政策情况 资料来源：中央政治局会议，发改委，住建部，央行，金融监督管理总局，各政府官网，申万宏源研究 4.4 需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新成长机会 2021 年以来行业供给侧改革、格局优化逻辑开始演绎，市场逐步认可优质房企的alpha 成长性，但近期市场担忧行业下行 beta 将拖累优质房企的 alpha。我们认为我国住房需求仍有支撑，但供给已经过度出清，预计格局优化仍将持续演绎，新格局下也将孕育新机遇，并预计优质房企将拥有两大 alpha 成长性：一方面，优质房企受益格局优化红利，可享受销售集中度的进一步提升；另一方面，优质房企凭借产品力优势，可享受改善类产品渗透率的

74、进一步提升。面对当前复杂基本面形势，目前政策也在总量和结构两端发力，也在进一步促成新格局孕育新机遇：一方面，当前总量政策覆盖供需两端，需求端一二线限制性政策放松、城改政策有望加速落地，供给端行业融资政策转向、保主体政策加码；另一方面，当前结构政策也更聚焦改善性需求，需求端出台支持改善性需求释放政策，如认房不认贷、降二套首付比等，供给端出台改善型产品放松政策，包括废限墅令、放松普宅标准等。5.投资分析意见：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇，维持“看好”评级 借鉴日韩成熟阶段经验，我们测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平，与我们此前中期住宅需求中枢预测 11.6 亿平的判断相吻

75、合，并判断目前开工和销售都已经超跌。当前需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇，格局优化仍将演绎，预计将体现为优质房企两大 alpha 成长性，包括优质房企集中度提升和改需产品渗透率提升。此外，我 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企及产品力房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建

76、议关注城改受益房企：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。表 4：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 12/19 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 10.38 1.95 1.52 1.50 5.3 6.8 6.9 0.5 226.2 181.

77、5 178.7 0.4%-19.7%-1.6%600048.SH 保利发展 10.10 1.53 1.61 1.70 6.6 6.3 5.9 0.6 183.5 192.6 203.7-33.0%5.0%5.8%001979.SZ 招商蛇口 9.42 0.41 0.99 1.69 23.0 9.5 5.6 0.9 42.6 76.5 130.9-58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 11.79 0.62 1.80 1.98 19.0 6.6 6.0 0.4 13.9 40.6 44.7-88.9%191.2%10.1%002244.SZ 滨江集团 7.45 1.20 1.

78、45 1.67 6.2 5.1 4.5 0.9 37.4 45.0 51.9 23.6%20.3%15.2%600325.SH 华发股份 7.22 1.12 1.25 1.38 6.4 5.8 5.2 0.9 25.8 26.5 29.3-19.3%2.9%10.4%600153.SH 建发股份 9.63 1.93 4.65 2.21 5.0 2.1 4.4 0.5 62.8 139.7 66.3 3.0%122.5%-52.6%0960.HK 龙湖集团 11.02 4.08 3.86 3.93 2.7 2.9 2.8 0.5 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%110

79、9.HK 华润置地 24.50 3.94 4.34 4.70 6.2 5.6 5.2 0.7 280.9 309.7 334.8-13.3%10.3%8.1%0688.HK 中国海外发展 12.20 2.13 2.33 2.56 5.7 5.2 4.8 0.4 232.6 255.6 280.4-42.1%9.9%9.7%1908.HK 建发国际集团 14.01 2.84 3.09 3.58 4.9 4.5 3.9 1.5 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%0123.HK 越秀地产 5.70 1.28 1.34 1.52 4.5 4.3 3.8 0.4 39.5 41

80、.5 47.0 10.2%5.0%13.2%平均值 1.92 2.35 2.37 8.0 5.4 4.9 0.7 119.9 134.4 140.4-13.4%37.2%8.9%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2023/12/19 收盘价，汇率为 0.91）6.风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企再增加 1）房地产调控政策进一步收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房地产税试点力度超预期推出，导致居民购房意愿下降；3）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；4）房企融资现金流进一步下

81、行，导致房企出险情况增加；5）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，

82、取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增

83、持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如

84、当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络

85、工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任

86、何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。