1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月13日 公用事业 增持（维持） 燃气 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 吴祖鹏吴祖鹏 联系人 施静施静 联系人 shi_ 1华测检测华测检测(300012 SZ,买入买入): 斩获油品检斩获油品检 测龙头测龙头,海外并购获突破海外并购获突破2020.03 2公用事业公用事业: 行业周报（第十周） 行业周报（第十周） 2020.03 3公用事业公用事业: 顶层设计加码，环保“临危受顶层设计加码，环保“临危
2、受 命” 命” 2020.03 资料来源：Wind 国际油价对我国天然气成本影响几何国际油价对我国天然气成本影响几何 进口天然气有望步入“低参数”时代 油价油价中枢下降有望中枢下降有望降低即期进口气价，降低即期进口气价，同时同时拉低长期合约参数拉低长期合约参数 天然气气源成本是产业链的关键要素，决定天然气消费量和产业链盈利能 力。因国产气生产成本相对稳定，我们认为占我国表观消费近一半的进口 气的价格，决定我国气源成本变化。近期油价下跌，本文旨在通过分拆进 口管道气、进口 LNG 中长协与进口 LNG 现货定价机制（三者占 2018 年 我国天然气供给比重 18%/18%/8%） ，探求原油价格
3、对我国进口气成本影 响。我们得出初步结论，进口管道气与 LNG 中长协价格与原油价格变动强 相关，油价下跌有望拉低两者即期价格。同时油价中枢下降有望拉低新签 合同的定价参数， “低参数”或将增强 LNG 接收站利润盈利能力。 进口管道气和进口管道气和 LNG 中长协中长协定定价与油价强价与油价强相关相关，有望随原油价格下跌有望随原油价格下跌 全球天然气形成三个区域性贸易市场（北美、欧洲和亚太）和两套定价机 制（天然气交易中心竞价、与竞争能源价格挂钩） 。我国当前进口管道气与 进口 LNG 中长协，主要采取与竞争能源价格挂钩的定价模式。具体能源品 种的选择上，中缅管道气与原油挂钩，中亚管道气与成
4、品油挂钩，LNG 中 长协与 JCC（日本原油清关价格）挂钩。考虑到成品油价格与原油价格变 动的强相关性，我们测算原油价格变动对进口天然气成本的影响。从测算 结果看，原油价格下降 10%，进口管道气平均成本下降 0.17 元/立方米， 进口 LNG 中长协平均成本下降 0.22 元/立方米。 进口进口 LNG 现货现货定价与油价定价与油价弱相关弱相关，或随或随全球全球供需供需宽松继续走宽松继续走低低 LNG 现货更多受全球供需影响， 与油价弱相关。 据世界银行预测， 全球 LNG 供给从2020年开始将显著超过需求， 供需过剩将到2025年才会基本消除， 对应 2020-2024 年五年 LN
5、G 价格都处于供大于求状态，LNG 现货价格将 持续承压。根据 GIIGNL 数据，2019/2020 年全球 LNG 新增液化产能 3250/2810 万吨/年，对应增速达 8/6%，美澳为主要新增产能来源。受中 国天然气消费增速走弱，全球天然气消费量增速由 2018 年的 5%回落至 2019 年的 3%。由于供给增速高于需求增速，2019 年 JKM 天然气现货价 格同比下跌约 35%， 我们判断 2020 年因供需宽松现货价格或将继续走弱。 进口气进口气有望有望步入步入“低参数低参数”时代时代，或或将将增强增强 LNG 接收站接收站盈利能力盈利能力 我国现有进口气合约确定时间集中在油价
6、高位时期，导致定价公式中参数 赋值偏高，即使油价大幅下跌，高参数合约气价仍比低参数高。随着油价 中枢下降，新中长协有望步入“低参数”时代。据调研得，城燃 80%-95% 天然气以门站价采购，该模式下城燃较难直接受益气价降低，管网公司成 立后龙头城燃可向海外寻求低价气源，提升议价能力。我们判断有 LNG 接 收站的城燃有望益于 LNG 价格下降，以深燃为例，据测算 LNG 现货价每 降低 5%，约增厚接收站 4800 万净利润，约为 2019 年净利润的 4.5%。推 荐深圳燃气（自有 LNG 接收站，直接受益 LNG 现货价降低） 、新奥股份。 风险提示：原油价格大幅波动风险；天然气消费增速放
7、缓风险。 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601139.SH 深圳燃气 6.84 买入 0.36 0.37 0.50 0.59 18.1 17.6 13.0 11.0 600803.SH 新奥股份 10.06 买入 1.07 1.04 1.23 1.56 9.4 9.7 8.2 6.5 资料来源：华泰证券研究所 (22) (13) (5) 4 13 19-0319-0519-0719-0919-1120-01 (%) 公用
8、事业 燃气 沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 2 正文目录正文目录 进口气价格主导中国气源成本变化. 3 全球天然气定价两大机制 . 4 全球主要天然气定价机制：交易中心竞价、与竞争能源挂钩 . 4 亚太 LNG 长协定价挂钩 JCC 原油价格，定价公式经历四轮演化 . 4 管道气以基期价格为基础，依竞争能源价格变化调节 . 5 进口管道气挂钩原油/成品油价格，俄气成为低价增量. 7 进口管道气三大通道，中亚气为进口管道气主力 . 7 中亚气挂钩成品油价格，中缅气挂钩
9、原油价格 . 8 中俄东线顺利投产，管道气迎低价增量 . 9 进口 LNG 以中长协为主，挂钩原油价格 . 10 需求推升 LNG 进口量，中长协为 LNG 进口主力 . 10 三桶油牵头 LNG 中长协进口，直线型为主要定价方式 . 10 现行中长协来源集中，定价参数存在差异 . 12 中国 LNG 中长协来源相对集中 . 12 测得澳大利亚 LNG 直线型中长协斜率约 14%，处于主流斜率区间 . 12 测得澳大利亚 LNG 直线型中长协斜率约 17%，斜率相对偏高 . 13 油价为 LNG 中长协核心变量 . 14 全球天然气供需偏松，LNG 现货将拉低进口成本 . 15 需求：消费增长
10、达到拐点，预计将延续低增速 . 15 产能持续增长，未来两年仍有大量产能投放 . 16 供需宽松致使 LNG 现货价格承压 . 18 我国进口天然气有望步入“低参数”时代 . 19 进口管道气：高油价决定高参数 . 19 进口 LNG：高油价决定高斜率 . 19 油价中枢下降叠加现货占比提升，进口天然气有望步入低参数时代 . 20 “低参数”或将驱动 LNG 接收站利润弹性以深燃为例 . 21 风险提示 . 22 oPrOoOnRsPrPtRpOsNwPmPbRbP9PtRoOoMqQfQrRpMkPrQsM8OnMqQuOsQoPMYqRqM 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月
11、13 日 3 进口气进口气价格价格主导主导中国中国气源气源成本成本变化变化 2009 年以后，随着国产气面临增速瓶颈，中国天然气表观消费量的快速增长只能通过进 口管道气和进口 LNG 满足供应，天然气对外依存度大幅上升，根据国家统计局和中国海 关数据，2019 年天然气对外依存度达 43%。我们认为进口气价格决定了中国气源成本变 化：1）中石油为主体的上游天然气开发商主导国产气开发，国产气生产成本总体相对稳 定；2）进口气量占比已经接近一半，对气源成本的影响权重已很高；3）进口气随着原油 价格波动较大，是气源成本的主要变化来源。 图表图表1： 中国中国天然气表观消费量拆分天然气表观消费量拆分
12、图表图表2： 中国中国天然气表观消费量增速与国内产量增速天然气表观消费量增速与国内产量增速 资料来源：国家统计局、中国海关、GIIGNL、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、中国海关、GIIGNL、华泰证券研究所 图表图表3： 中国中国天然气供给天然气供给拆分拆分（2019） 图表图表4： 中国中国进口气价格进口气价格 资料来源：国家统计局、中国海关、GIIGNL、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、中国海关、GIIGNL、华泰证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500
13、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿方) 国内天然气产量 天然气进口-管道气 天然气进口-LNG 天然气出口 进口气占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国内天然气产量增速 天然气表观消费量增速 国内天然气 产量 57% 天然气进口- 管道气 16% 天然气进口- LNG 27% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201020
14、001720182019 (元/m ) 进口管道气平均价格 进口LNG平均价格 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 4 全球天然气定价两大机制全球天然气定价两大机制 全球全球主要主要天然气天然气定价机制定价机制：交易中心竞价交易中心竞价、与竞争能源挂钩与竞争能源挂钩 全球全球天然气天然气定价机制分定价机制分天然气交易中心竞价天然气交易中心竞价、与竞争与竞争能源能源挂钩挂钩定价定价两两种种主要主要形式形式。虽然 LNG 液化技术能够解决天然气运输问题， 但由于前期需要投入高昂资本， 项目建设发展缓 慢，全球天然气贸易市场尚未统一，
15、而是形成了北美、欧洲和亚太三个区域性的天然气贸 易市场，并形成两套定价机制。 贸易贸易需求需求和发达的金融市场和发达的金融市场，催生北美和英国天然气交易中心催生北美和英国天然气交易中心。北美天然气贸易市场起始 于 1950 年代，是天然气贸易历史的开端，因贸易量大北美逐步发展出了实体天然气交易 中心：美国亨利中心（Henry Hub） 、加拿大 AECO。1990 年天然气期货合约在纽约商品 交易所上市， 经过 30 年的发展， 目前纽交所天然气期货合约已经具备好的价格发现功能。 1996 年英国建立了天然气交易中心-英国国家平衡点（NBP） ，次年伦敦国际石油交易所 发布了首份天然气期货合约
16、，NBP 也成为欧洲大部分国家天然气交易的中心。 欧洲与欧洲与亚太亚太中长期合约中长期合约，主要采用主要采用与竞争能源挂钩的定价机制。与竞争能源挂钩的定价机制。早期天然气主要是为替代 燃料油、汽油等成品油，故而其定价与竞争性能源挂钩。具体到各个地区又各有不同：1） 欧洲地区天然气离岸价采用净值回归法，即以目标市场最低的替代能源价格为基础，减去 天然气运输成本与库存成本以及各种天然气相关税费，主要挂钩柴油和燃料油；2）日本 地区与日本原油清关价格（JCC）挂钩，定价以等量热值的原油，叠加运输通胀等其他因 素；3）俄罗斯与中亚地区多以管道气为主，主要由政府双方协定基期气价，辅以石油或 成品油价格变
17、化进行调节。 图表图表5： 全球全球天然气天然气定价机制图定价机制图 资料来源：中国石油石化研究会技装委、华泰证券研究所 亚太亚太 LNG 长协定价挂钩长协定价挂钩 JCC 原油价格原油价格，定价定价公式经历四轮演化公式经历四轮演化 因缺乏现货贸易平台因缺乏现货贸易平台， 亚太地区亚太地区 LNG 贸易以长协为主贸易以长协为主， LNG 长协定价多数与长协定价多数与 JCC 挂钩挂钩。 日本于 1969 年建立首个 LNG 接受站，最早开始了亚洲地区 LNG 进出口。因为缺乏天然 气现货交易平台，亚太地区天然气贸易大多以长协为主，日本 LNG 到岸价格多与日本进 口原油加权平均价格 （JCC）
18、 挂钩， 少部分与印尼原油出口价格相联系。 由于进口气量大、 历史时间长，日本 LNG 到岸价格一定程度上体现了亚太地区 LNG 交易价格的总体水平， 进而后期进入 LNG 贸易市场的韩国、中国台湾、印度和中国，进口 LNG 大部分也沿用与 JCC 挂钩的定价机制。 因为因为 JCC 价格在历史上曾经历过剧烈波动价格在历史上曾经历过剧烈波动， 亚太地区亚太地区 LNG 长协定价长协定价公式随之公式随之经历了四轮经历了四轮 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 5 第一阶段（第一阶段（1973 以以前） ：前） ：主要采用主要采用固定价格固定价格。以 JCC 价格为基准，以热
19、值换算并较换算 后的价格有明显升水，随着气量逐渐增大，定价方式发生改变。 第二阶段（第二阶段（1973-1985） ：） ：直线型定价公式直线型定价公式。1973 年，日本签订了第一个与原油价格挂钩 的 LNG 长协合同，定价方式为直线型直线型：P(LNG)=A*JCC+B, A 是挂钩系数（包含热值转换 系数，通常在 7%-15%） ，B 为常数（包含运费与通胀等） ，为亚洲 LNG 长协定价奠定基 础。 第三阶段（第三阶段（1985-2008） ：） ：S 型型定价公式定价公式。1985 年末第三次石油危机使油价跌到 10 美元/ 桶以下，为了在过高和过低油价区间对买卖双方进行保护，引入了
20、 S 曲线曲线，即在油价超出 适用范围将对斜率和常数项进行调整。 第第四四阶段 （阶段 （2008 年后） ：年后） ： 直线型定价公式直线型定价公式。 2004 年起油价重回上升通道， 2008 年突破 100 美元/桶，有高油价保护的 S 曲线不再适用，定价合同逐渐转变回直线型直线型。 图表图表6： 亚太亚太 LNG 长协定价公式随原油价格经历四轮演化长协定价公式随原油价格经历四轮演化 注：因 JCC 暂无 1976 年起的数据，故图中为美国 WTI 原油价格 资料来源：何春蕾等中国进口天然气价格公式研究J.天然气技术与经济，2014 年 8 月刊；华泰证券研究所 图表图表7： JCC、布
21、伦特布伦特原油原油与美国与美国 WTI 原油趋势原油趋势 资料来源：彭博、EIA、日本石油协会、华泰证券研究所 管道气管道气以以基基期期价格价格为基础为基础，依依竞争能源竞争能源价格变化价格变化调节调节 国际贸易管道气定价国际贸易管道气定价，以，以双方协商双方协商基期价格基期价格 P0 为基础为基础，并根据一揽子竞争能源价格变动并根据一揽子竞争能源价格变动 进行定期调整进行定期调整。根据高建和董秀成引进国外天然气购气合同价格条款研究 （天然气工 业，2005 年 9 月刊）及我们的总结，管道气贸易一般采用“照付不议”长期合同，一般 的定价公式由天然气基期价格 P0，与调节系数两部分构成：1）基
22、期天然气价格 P0，以 净值回归法测算为最高价格， 以成本加成法测算为最低价格， 在此基础上由双方协调而定； 2） 调节系数中涵盖了一揽子竞争能源价格变动， 常用的能源包括 G （汽油） 、 F （燃料油） 、 C（煤） 、R（物价指数）等，a-e 为常数，总和为 1。 0 20 40 60 80 100 120 140 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (美元/桶) JCC布伦特原油 美国WTI原油 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月
23、13 日 6 图表图表8： 国际贸易管道气定价国际贸易管道气定价一般公式一般公式 资料来源：何春蕾等中国进口天然气价格公式研究J.天然气技术与经济，2014 年 8 月刊；高建、董秀成引进国外天然气 购气合同价格条款研究J.天然气工业，2005 年 9 月刊；华泰证券研究所 西欧地区管道气西欧地区管道气定价中定价中，调节系数调节系数主要与石油产品（轻油、主要与石油产品（轻油、低硫低硫重油）重油）价格变动价格变动挂钩。挂钩。西 欧地区国家贸易管道气主要来源地是挪威和俄罗斯，根据何春蕾中国进口天然气价格公 式研究（天然气技术与经济， 2014 年 8 月刊） ， 以 2009 年 Gazprom
24、和 Naftogaz Ukraina 签订的 2009-2019 年天然气长期合同为例，合同中 P0 为 0.45 美元/立方米（按 2009 年 汇率折合 3.07 元/立方米） ，调节系数挂钩轻油（石脑油）和低硫重油（低硫燃料油） ，以 2008 年 4-12 月均价为基期价格，以季度为单位计算价格变化，并进行价格调整。该合约 设定重谈机制， 双方认为公式天然气进口价格不能反映市场真实状态时， 都可以申请复议。 中国中国管道气定价中管道气定价中，中中缅缅气与原油挂钩，中亚气与气与原油挂钩，中亚气与成品油挂钩成品油挂钩。中国进口管道气定价与国 际管道气贸易定价方式基本一致，定价公式关键在于关
25、联成品油或原油的选择。根据中 国天然气进口价格机制研究 ，中国已签订的管道气长期进口协议中，从缅甸进口的管道 气与原油价格挂钩，而来自土库曼斯坦、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦三个中亚国家的则与 新加坡燃料油等油品价格挂钩。 图表图表9： 挪威、俄罗斯出挪威、俄罗斯出口管道气定价公式口管道气定价公式 公式公式 变量变量 含义含义 挪威出口管道气价格公式： P=P0+0.6*f1*k1（G-G0）+0.4*f2*k2*（LSFO-LSFO0） G 轻轻油油价格价格（欧元/t） LSFO 低硫重油低硫重油价格价格（欧元/t） f1,f2 为根据天然气交货地点变化的调整系数 k1,k2 热值换算系数 俄罗
26、斯出口西欧的管道气价格公式： P=P0*（a* +（1-a）* ）*b G 轻轻油油价格价格（美元/t） F 低硫重低硫重油油价格价格（美元/t） a 轻油权重 b 折价系数，1，一般对俄罗斯周边国家（前苏联地区）进行一定幅度优惠，对西欧 国家不优惠 俄罗斯与乌克兰签订合约的价格公式： P=450*（0.5* G 935.74+0.5* F 520.93）*a 450 双方协商的基期价格（美元/103m3） G 最近 9 个月的轻油轻油平均价格；935.74 为轻油基期价格（2008 年 412 月平均价格） （美元/t） F 最近 9 个月的低硫重低硫重油油平均价格 （硫含量 1%以下） ；
27、 520.93 为重油基期价格 （2008 年 412 月平均价格）（美元/t） a 系数，2009 年为 0.8（相当于 20%折扣），2010 年以后为 1（相当于无折扣） 备注 1）价格根据公式以季度为单位进行调整； 2）合同中有价格重议条款，即合同双方认为公式天然气进口价格不能反映市场真实 状态时，都可以申请复议重新协商价格公式。 资料来源：何春蕾等中国进口天然气价格公式研究J.天然气技术与经济，2014 年 8 月刊；高建、董秀成引进国外天然气购气合同价格条款研究J.天然气工业， ，2011 年 5 月刊；华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 7
28、进口管道气进口管道气挂钩挂钩原油原油/成品油价格成品油价格，俄俄气气成为成为低价低价增量增量 进口管道气进口管道气三大通道，中亚气为三大通道，中亚气为进口管道气进口管道气主力主力 中国中国现存的天然气进口管网主要包括西部的中亚线现存的天然气进口管网主要包括西部的中亚线，西南的中缅线西南的中缅线和东北的中俄东线。和东北的中俄东线。中 亚线由新疆进入，主要进口土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦三国的天然气，目前 A、B、C 线合计 550 亿方/年已经投产，D 线 300 亿方/年正在建设。中缅线由云南进入， 主要进口缅甸的天然气，根据中石油 2017 年发布的中缅油气管道企业社会责任专题报 告
29、一期工程输气量为 52 亿立方米/年，二期工程增加到 120 亿立方米/年，2013 年 7 月 28 日，中缅天然气管道正式通气。据中国商务部 2019 年 12 月 10 日公告，中俄东线由黑 龙江进入，主要进口俄罗斯的天然气，2019 年 12 月中俄东线北段已投产通气，2020 年 供气 50 亿立方米，随着今后中段和南段的陆续建成投产，输气量将逐步提升至每年 380 亿立方米。中俄远东线 100 亿方/年正在筹划。 进口管道气进口管道气以中亚气为主力，进口来源走向多元化。以中亚气为主力，进口来源走向多元化。中国目前进口管道气来自中亚（土库 曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦）及缅甸，根
30、据中国海关数据，2019 年，进口中亚 道气 454 亿方，占管道气整体进口量的 91%，其中土库曼斯坦进口 332 亿方，是中亚气 的绝对主力。2019 年 12 月中俄东线开通后，中国进口管道气又引入一剂增量，进口管道 气来源走向多元化。 图表图表10： 中国中国天然气进口管网图天然气进口管网图 图表图表11： 中国中国管道天然气进口量管道天然气进口量拆分拆分 资料来源：中国石油天然气集团有限公司官网、俄气管网、华泰证券研究所 资料来源：中国海关、华泰证券研究所 图表图表12： 中国中国进口天然气管道建设进程进口天然气管道建设进程 投产时间投产时间 起始地起始地 入境点入境点 开工时间开工
31、时间 长度（长度（km） 管容（亿方管容（亿方/年）年） 中亚 A 线 2009 年 12 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2007 1833 150 中亚 B 线 2010 年 10 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2007 1833 150 中亚 C 线 2014 年 5 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2012 1840 250 中亚 D 线 / 土库曼斯坦复兴气田 乌恰 2014 1000 300 中缅线 2013 年 7 月 缅甸若开邦 瑞丽 2010 711 一期 52；二期 120 中俄东线 2019 年 12 月 科维克金和恰杨金气田 黑河 2014 3000 东线
32、 380；远东 100 中俄西线 / 西西伯利亚 / / / 300 资料来源：王晓菁中国天然气进口价格机制研究D.中国石油大学(北京),2016、华泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2000019 (亿方) 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦 缅甸 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 8 图表图表13： 中国中国管道天然气进口合约管道天然气进口合约 类别类别 买方买方 卖方卖方 项目所在位置项目所在位置 签署年份签署年份 周期（年）周期（年） 开始供应开始供应 结束供应结
33、束供应 气量（亿方气量（亿方/年）年） 中亚管道气合同中亚管道气合同 中长期 中石油 土库曼斯坦 格达伊姆 2007 30 2009 2039 300 中长期 中石油 土库曼斯坦 复兴气田 2011 / / 250 框架协议 中石油 乌兹别克斯坦 格达伊姆 2010 30 2012 2042 100 框架协议 中石油 哈萨克斯坦 别伊涅乌 2008 2014 50-100 短期 中石油 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦西部 2018 5 2018 2023 50 中缅管道气合同中缅管道气合同 中长期 中石油 缅甸 缅甸若开邦 2009 30 2013 2043 120 中俄管道气合同中俄管道气合同 中长
34、期 中石油 Gazprom 科维克金和恰杨金气田 2014 30 2019 2049 380 框架协议 中石油 Gazprom 西西伯利亚 2014 / / / 300 资料来源：人民网、新华社、国家能源局、华泰证券研究所 中亚气中亚气挂钩挂钩成品油价格，中缅气成品油价格，中缅气挂钩挂钩原油价格原油价格 中国中国管道气定价中管道气定价中，中中缅缅气与原油挂钩，中亚气与气与原油挂钩，中亚气与成品油挂钩成品油挂钩。中国进口管道气定价与国 际管道气贸易定价方式基本一致，采用双方协定基准价格 P0，随后根据调节因子中油品 价格变动进行调节。根据中国天然气进口价格机制研究 ，中国已签订的管道气长期进 口
35、协议中，从缅甸进口的管道气与原油价格挂钩，而来自土库曼斯坦、乌兹别克斯坦和哈 萨克斯坦三个中亚国家的则与新加坡燃料油等油品价格挂钩。 中国进口管道气的平均价格波动较大， 2019 年平均价格为 1.8 元/方， 其中缅甸气价最贵， 土库曼斯坦、乌兹别克斯坦斯坦的气价居其次，最便宜的是哈萨克斯坦的气价。因成品油 为原油下游产品，成品油价格波动与原油价格变动浮动基本一致，因而我们假设油品价格 变动幅度与原油价格波动一致，并测算得原油价格下降 10%，中国进口气平均成本下降 0.17 元/立方米。 图表图表14： 中国中国进口管道进口管道气气平均价格平均价格 图表图表15： 中国中国进口管道气价格进
36、口管道气价格（分国家）（分国家） 资料来源：wind、中国海关、华泰证券研究所 资料来源：wind、中国海关、华泰证券研究所 图表图表16： 原原油油价格与中国进口管道气价格与中国进口管道气敏感性测算（元敏感性测算（元/立方米）立方米） 油油品品价格变动价格变动 土库曼斯坦土库曼斯坦 乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 缅甸缅甸 俄罗斯俄罗斯 管道气管道气均价均价 30% 2.32 2.09 1.90 3.34 1.87 2.26 20% 2.14 1.93 1.75 3.08 1.73 2.09 10% 1.97 1.77 1.61 2.82 1.58 1.92 0% 1.79
37、1.61 1.46 2.57 1.44 1.74 -10% 1.61 1.45 1.31 2.31 1.30 1.57 -20% 1.43 1.29 1.17 2.05 1.15 1.39 -30% 1.25 1.13 1.02 1.80 1.01 1.22 注：管道气均价按进口量加权，其中假设中亚气与中缅气进口量为 2019 年进口量，俄罗斯进口量为 50 亿方； 资料来源：彭博、中国海关、华泰证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2000019 (元/m ) 进口管道气平均价格 0.0 0.5
38、1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 (元/m ) 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 缅甸 哈萨克斯坦 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 9 图表图表17： 布伦特原油与新加坡布伦特原油与新加坡成品成品油现货价格油现货价格 资料来源：Wind、彭博、华泰证券研究
39、所 中俄东线顺利投产，管道气中俄东线顺利投产，管道气迎低价增量迎低价增量 中俄东线中俄东线 2019 年年 12 月开通月开通，是当前是当前进口管道气进口管道气的主要增量的主要增量。根据中国商务部，按照俄 对华供气合同，2020 年、2021 年和 2022 年俄罗斯天然气工业公司将通过“西伯利亚力 量”天然气管道分别向中国输送天然气 50 亿、100 亿和 150 亿立方米。俄方决定根据供 气合同最低输气量， 即合同总输气量的 85%供气。 未来实际输气量将根据管道第一年试运 行情况而定。 中俄气报关价中俄气报关价 1.44 元元/立方，立方，接近中国接近中国进口管道气最低价。进口管道气最低
40、价。根据海关总署 2020 年 1 月 20 日公告，自 2019 年 12 月中俄天然气管道正式开通一个月以来，以管道运输方式进口气 态天然气 3.23 亿立方米，贸易额 4.64 亿元人民币，我们测算得俄气报关价 1.44 元/方。 我们根据海关数据，结合人民银行发布的 2019 年 12 月美元兑人民币平均汇率 7.0128 换 算，2019 年 12 月土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、缅甸进口管道气价格分别为 1.72/1.54/1.47/2.37 元/立方米，中俄气报关价低于当期进口管道气最低价。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 20 4
41、0 60 80 100 120 140 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 （美元/吨） (美元/桶) 布伦特原油 新加坡石脑油 新加坡燃料油（右轴） 行业研究/专题研究
42、| 2020 年 03 月 13 日 10 进口进口 LNG 以中长协为主，以中长协为主，挂钩挂钩原原油价油价格格 需求推升需求推升 LNG 进口进口量量，中长协为中长协为 LNG 进口主力进口主力 LNG 进口在天然气表观消费结构中占比逐年提升进口在天然气表观消费结构中占比逐年提升，其中其中以以中中长协为主长协为主，短协短协及现货及现货贸易贸易 崭露头角崭露头角。受国家对于清洁能源需求的政策要求，中国天然气产量及管道进口量不足以满 足国内天然气需求，继而推动 LNG 进口量逐年攀升。2016-2019 年 LNG 进口量 CAGR 达 32%， 在天然气表观需求中的占比从 2016 年的 1
43、7.7%， 提升至 2019 年的 27.2%， LNG 进口在天然气表观消费结构中占比逐年提升。中国 LNG 进口长期以来以中长协为主，根 据国际液化天然气进口国组织 （GIIGNL） 数据， 2018 年 LNG 中长协进口量为 501 亿方， 占整体 LNG 进口量的 67%。同时随着 LNG 进口量的快速扩张，LNG 短协及现货贸易快 速发展，2018 年 LNG 短协及现货进口量达 244 亿方，而 2016 年仅为 73 亿方。 图表图表18： 中国中国 LNG 进口量拆分进口量拆分 资料来源：GIIGNL、中国海关、华泰证券研究所 三桶油牵头三桶油牵头 LNG 中中长协进口，直线型为主要定价方式长协进口，直线型为主要定价方式 LNG 中长协进口由三桶油主导中长协进口由三桶油主导，近近五年五年买方买方逐渐逐渐多元多元化化。根据国际液化天然气进口国组 织（GIIGNL）2018 年年度数据统计，国内主力 LNG 买方是中海油、中石油、中石化， 2015 年开始油价处于低位，国
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