1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。交银国际研究交银国际研究主题研究主题研究2023 年 12 月 11 日市场展望市场展望2024 年市场展望：又踏层峰望眼开年市场展望：又踏层峰望眼开宏观经济及策略：变革与机遇。宏观经济及策略：变革与机遇。流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来。大分化时代下，我们需要打造新兴宏

2、观对冲策略，结合自下而上进行布局。为此，我们探讨了新思路和新方法，并首次尝试AI+人工选股融合模式人工选股融合模式，依次用“人工为主、AI 为辅”、“人工为辅、AI 为主”构建了新指数组合新指数组合与个股精选个股精选组合，打通从宏观至个股的传递路径。互联网行业：创新与盈利，双轮驱动估值修复。互联网行业：创新与盈利，双轮驱动估值修复。随流量红利消退，未来投资方向将注重结构性机会及创新业务的新增量结构性机会及创新业务的新增量，如银发经济、中产/青年人群的刚需消费，和跨境电商模式、内容创新、AIGC 应用商业化的创新。看好教育OTA游戏本地生活。建议关注新东方新东方/好未来好未来/拼多多拼多多/携程

3、携程/腾讯腾讯/网易网易/百度百度/美团美团。科技行业：科技行业：AI 和半导体主线下全球科技行业投资图谱。和半导体主线下全球科技行业投资图谱。预计 2024 年 AI 硬件硬件投入加速，AI 变现开始落地。半导体行业半导体行业企稳向好，手机，服务器景气度高。投资建议投资建议：超配海外芯片设计、内地半导体设备，关注 HBM 存储。超配服务器，PCB 制造，内地手机产业链。超配海外大型软件公司。消费行业：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键。消费行业：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键。消费复苏仍存不确定性下，建议关注结构性趋势的赢家。在提价空间有限下，能够通过以下三个增量“蓝海”增长的公

4、司将优于同行：1）出海，2）下沉，3）品类拓展。推荐买入安踏、农夫山泉、滔博、伊利、宝胜、申洲推荐买入安踏、农夫山泉、滔博、伊利、宝胜、申洲。医药行业：底部反弹进行时。医药行业：底部反弹进行时。板块估值低，随着政策利好兑现、市场流动性边际改善、基本面和情绪面企稳复苏，看好 2024 年和中长期板块修复空间，建议在以下两条主线寻找：1）创新属性强、基本面+估值双反弹的戴维斯双击；2）存在需求反弹预期的消费医疗标的。首推先声药业和康方生物首推先声药业和康方生物。新能源行业：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏新能源行业：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏 2024 年渐见转机。年渐见转机。三个子

5、板块偏好顺序：光伏玻璃光伏玻璃营运商营运商多晶硅多晶硅。光伏玻璃：光伏行业內扩产受到一定管控的子板块。营运商：未来两年将开始更积极推进项目。选股股：1）成本有优势的光伏玻璃龙头福莱特福莱特。2）装机占比较平均的运营商华润电力华润电力。汽车行业：汽车出海扬帆起航、智能驾驶加速落地汽车行业：汽车出海扬帆起航、智能驾驶加速落地。预计 2024 年价格战将趋常态化。自动驾驶政策密集落地，推动中国智能驾驶高速发展，利好相关产业链标的。随着我国自主品牌海外知名度提升，汽车出口进一步增加。股票推荐股票推荐：比亚迪比亚迪（出口+供应优势）、理想理想（纯电产品大年）和长城长城（出口+“坦克”系列车型销量）。房地

6、产行业。房地产行业。内地房地产内地房地产：预期政策为开发商提供更直接、更长期的支持，一二线城市的成交量恢复 5-10%，国企销售继续跑赢。首选越秀地产首选越秀地产。香港房地香港房地产产：预计住宅租金同比增 5%，价格下降2%无风险利率云云储储存存 数数据据存存储储量量外外延延：数数据据储储存存安安全全需需求求的的提提升升互互联联网网非非互互联联网网金金融融医医疗疗数数据据资资讯讯2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观128图表图表 150:AI 大模型训练数据量呈指数级提升大模型训练数据量呈指数级提升资料来源:Epoch AI，交银国际2.数据生态的供应端：双位数增长，多媒体创作生态

7、下数据生成再提速数据生态的供应端：双位数增长，多媒体创作生态下数据生成再提速伴随着互联网多媒体交互从文本时代进入到图片时代、视频时代、高清视频时代，整体的数据量呈爆炸性增长，尤其是在多模态 API 的助力下，多媒体创作生态大爆发，数据生成有望将进一步加速。根据 IDC 测算，全球数据产生量将由 2020 年的 64ZB 增长至 2025 年的 181ZB，年均复合增长率约为 23%。图表图表 151:全球数据产生量增长迅猛全球数据产生量增长迅猛 资料来源:IDC，交银国际2.05.06.59.012.515.518.026.033.041.064.279.097.0120.0147.0181.

8、00204060800000172018*2019*2020*2021*2022*2023*2024*2025*全球数据产生量（ZB）2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观129数据生态的三层数据生态的三层 Alpha1.数据生态的第一层数据生态的第一层 Alpha：数据是被低估的：数据是被低估的 AI 生态上游生态上游在数据生态高 Beta 的增长下，我们如何获取 Alpha？当前全球算力赛道非常热门，从整体的性价比而言，我们认为同样作为我们认为同样作为 AI 生态生态上游，数据生态的性价比可能

9、更高。上游，数据生态的性价比可能更高。从 iFind 的综合新闻词汇指数趋势来看，算力的词汇热度自 2022 年 11 月以来大幅增长，当前热度依然在高位。图表图表 152:综合新闻词汇指数：算力综合新闻词汇指数：算力 vs 数据，算力热度远超数据数据，算力热度远超数据资料来源:iFind，交银国际*注：基于iFind综合新闻指数计算，2021年1月=100.2.数据生态的第二层数据生态的第二层 Alpha：关注数据生态上游，淡化纯数据分析：关注数据生态上游，淡化纯数据分析在数据生态的流程图基础上，我们发现上游比下游更值得关注，其核心原因在于：AI 模型在向模型在向 AGI 提升的过程中，其数

10、据分析能力也愈发强大，这可能会与提升的过程中，其数据分析能力也愈发强大，这可能会与现有的数据分析公司产生竞争关系而非协同关系现有的数据分析公司产生竞争关系而非协同关系。因此 Alpha 的重点应放在中的重点应放在中上游的数据捕获以及数据储存领域。上游的数据捕获以及数据储存领域。3.数据生态的第三层数据生态的第三层 Alpha 之一：数据捕获层面重点关注金融、医之一：数据捕获层面重点关注金融、医疗疗就数据生态的捕获而言，我们认为可以基于以下框架通过数据质量+数据数量两个维度进行甄别：020040060080001600180020-022021-0

11、----------------112023-12算力数据ChatGPT发布时间2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观130图表图表 153:数据捕获的象限图数据捕获的象限图资

12、料来源:交银国际在这个框架下，数据的捕获也是存在优先级的。在当前阶段，最值得被捕获的，是四象限中的右上象限，即高质量即高质量+高数量高数量。针对这种场景，市场首先注意到的是互联网企业。互联网相关企业包括行业巨头如 Google，Meta，Amazon，Alibaba 和 Tiktok 等，也包括公司如 Uber、Airbnb和 Netflix 等。他们把控了细分领域的流量入口，能够轻易获取海量的用户数据，可以较为简单地将手头的海量数据通过模型或者其他方式进行变现。如先前所提及的 2023 年 X 公司所发布的大模型 Grok，其本质即将 X 的海量的优质数据通过 AI 进行商业化变现。互联网相

13、关企业对数据的变化最为敏感，并且也最有能力去利用数据变现，受益程度最高也最直接。考虑到这个方向已经有极高的关注度，在此情况下，我们会优先寻找非互联网优先寻找非互联网巨头中的“隐形数据巨头”，巨头中的“隐形数据巨头”，即同样满足高质量+高数量两个条件的行业垂类投资标的，从中挖掘出被市场低估的价值。低低高高低低高高数数据据量量数数据据质质量量他们可能需要关注适合较小数据集的方法，如少样本学习或迁移学习。由于数据稀缺，潜在采用速度可能会较慢，但由于数据质量较高，采用程度仍相当大。一些精品咨询公司或专业医学研究机构可能属于这类。数数据据较较少少,但但数数据据质质量量很很高高他们需要在数据收集和数据清理

14、方面进行大量投资，以促进AI的采用。潜在的采用速度和 程度都很低。某些传统行业或小型企业可能属于这类。缺缺乏乏数数据据量量和和质质量量，在在采采用用AI方方面面面面临临重重大大障障碍碍他们拥有大量干净且相关的数据来训 练AI模型。潜在的采用速度和范围 都很高。例子包括金融（算法交易、风险评估）和数字营销（个性化推荐、客户细分）等行业。该该象象限限中中的的行行业业拥拥有有AI采采用用的的坚坚实实基基础础可能需投资于数据清理和结构化,然后才能充分利用AI。潜在的采用速度较慢，并且在数据质量提高之前,其范围可能会受到限制。如制造或物流等行业数据可能丰富但混乱。拥拥有有大大量量数数据据,但但数数据据可

15、可能能结结构构不不良良好好、不不干干净净或或相相关关2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观131符合高质量符合高质量+高数量标准的非互联网企业，有以下几个方向值得重点关注：高数量标准的非互联网企业，有以下几个方向值得重点关注：金融：海量的标准化数据金融：海量的标准化数据金融行业对接个人与企业两端，自身体量庞大，是大量数据的重要汇集点。其拥有的数据标准化程度高、数据质量好且数据量极大，且一直在进行包括 AI在内的创新技术研发。金融行业高度重视 AI 技术的应用及人才引进。银行业首当其冲，头部银行如摩根大通已经计划在 2023 年投入 10 亿美元进行 AI 和数据分析领域的研发，并且已

16、经推出了包括虚拟助手、诈骗和风控检测程序在内的 AI 工具。其他金融业参与者稍微滞后，除财富管理机构和保险机构外，其他参与者大部分尚未实施完整的数据战略，但大部分也逐步意识到了数据战略的重要性并表示将逐渐完善。图表图表 154:多数金融行业参与者已意识到数据战略的重要性但尚未落地，多数金融行业参与者已意识到数据战略的重要性但尚未落地，AI 生态的爆发预计将加速落地生态的爆发预计将加速落地 资料来源:State Street 2023，交银国际35%25%33%29%63%62%60%68%65%63%35%36%5%8%2%8%2%2%全部资产拥有者资产管理者另类资产管理者财富管理者保险机构已

17、经有战略没有战略但是正在准备战略没有战略且认为价值较小2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观132图表图表 155:金融行业承接了大部分从科技巨头公司离开的人才，更有潜力进行数据的捕获金融行业承接了大部分从科技巨头公司离开的人才，更有潜力进行数据的捕获资料来源:Sparkline Capital，交银国际医疗健康：海量的高质量非公开数据医疗健康：海量的高质量非公开数据与金融行业类似，医疗行业也同样拥有大量的高质量的非公开数据，对于医疗企业更容易实现数据捕获，相应地是 AI 技术应用潜力最大的行业之一。当前 AI 技术在医疗健康领域的应用主要集中在：1.提高诊断质量；2.加速药物研发；

18、3.更好服务病人；4.管理医疗数据；5.机器人手术。以辉瑞公司为例，公司的新冠药物 PAXLOVID 就是与 IBM 合作开发的产品。通过使用 IBM 的超级计算和人工智能系统，成功将药物设计时间缩短到 4 个月，与正常研发流程相比减少了 80-90%。2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观133图表图表 156:AI 在医疗行业的应用领域在医疗行业的应用领域资料来源:AI Checkup，交银国际科技咨询服务：企业数据战略的受益行业科技咨询服务：企业数据战略的受益行业除了金融、医疗这两个直接进行数据捕获的行业外。咨询行业也应予以重视。它们相当于其他行业的上游服务提供商，当各行各业愈

19、发重视数据价值，开始加速推进企业数据战略之际，咨询行业，尤其是专注于科技、数据领域咨询的科技咨询公司将直接受益。目前数字化转型已经是咨询行业的热门赛道，除传统的科技咨询公司外，龙头公司如 McKinsey 也早有布局，通过在 2015 年收购 QuantumBlack 切入这个赛道，专攻大数据分析和人工智能咨询服务。2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观1344.数据生态的第三层数据生态的第三层 Alpha 之二：数据储存层面重新审视本地储存之二：数据储存层面重新审视本地储存数据储存的增速可能非常可观数据储存的增速可能非常可观在重视数据捕获的基础上，也不能忽视数据储存的重要性。根据

20、IDC 估算，在全球数据生成 23%的增长基础上，我们需要强调的是，目前只有约 2%的数据被储存起来，占比极低。伴随着数据的战略性价值开始被市场意识到，数据的储存比例很可能将加速提升。根据我们的测算，在结合数据生成的增速基础上，储存比例在 2025 提升至 4%/6%将分别对应 74%/113%的增长速度。6%的数据存储占比依然很低，因此数据储存市场有望成为为数不多实现三位数增长的领域。图表图表 157:不同储存比率下的全球数据储存增速不同储存比率下的全球数据储存增速全球数据产生量（全球数据产生量（ZB）情景情景 1：维持：维持 2%情景情景 2：2025 年达到年达到 4%情景情景 3：20

21、25 年达到年达到 6%202064.21.281.281.282021791.581.581.582022971.941.941.9420231202.402.402.402024E1472.944.415.882025E1813.627.2410.86CAGR23%74%113%资料来源:IDC，交银国际数据储存可能暴增的分享案例测算数据储存可能暴增的分享案例测算在众多 AI 项目中，有一个项目广受市场关注Rewind，其打造了“个人记忆的人生搜索引擎”，其整体原理和大脑记忆类似，都是从存储到提取的过程。其捕捉用户在电脑上的各种活动（所看、所听、所读），基于此构建出时间线，然后再通过光学字

22、符识别（OCR）和自动语音识别（ASR）进行信息的识别，在此基础上通过 AI 大模型赋能，可以帮助用户进行快速的记忆搜索，某种程度上实现了低配版的“贾维斯”式人工智能。基于此，从用户数据安全的角度，其所有收集的数据全部储存在本地。虽然Rewind 称已通过 3700 倍的压缩技术实现视频文件的压缩，但据官方估测，用户使用 Rewind 平均每月在本地需要生成约 14G 的数据。如果以此作为估测基准，假设用户平均 3-5 年更换一次笔记本电脑，这意味着仅这意味着仅 Rewind 的本地数据的本地数据储存量就至少需要储存量就至少需要 500-850G。对于企业及个人用户而言，完全可以自行搭建 Re

23、wind 服务，实现基于企业或个人私有数据的定制化记忆引擎，进而实现更深层的数据挖掘及分析，从而提高个人或企业生产力。但考虑到 Rewind 已经采用强劲的压缩技术实现数据储存。对于大多数企业或者个人用户，在没有强大压缩技术的基础上。所占用的数据储存空间可能会更大：2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观135高清录屏视频的容量取决于很多因素，比如分辨率、帧率、编码格式、压缩率等。一般来说，高清录屏视频的分辨率至少是 1280 x720，帧率至少是 30fps，编码格式常用的有 H.264、MPEG-4、WMV 等。根据这些参数，我们可以估算出高清录屏视频每小时的平均容量为：其中，C

24、是编码格式的压缩率，一般在 0.1 到 0.5 之间，B 是比特率，一般在 0.5 到 1.5 之间。如果我们取 C=0.3，B=1，那么高清录屏视频每小时的平均容量为 0.36 GB。假设用户 365 天每天平均使用笔记本电脑 5 小时，用户平均 3-5 年更换一次笔记本电脑，这意味着仅录屏视频的本地数据储这意味着仅录屏视频的本地数据储存量至少为存量至少为 1.9-3.2 TB。这无疑会极大地增加本地储存需求。这无疑会极大地增加本地储存需求。在数据存储量高速增长的情景下，数据存储产业链将直接受益，尤其是本地储在数据存储量高速增长的情景下，数据存储产业链将直接受益，尤其是本地储存。存。数据储存

25、的细分：本地储存数据储存的细分：本地储存 云储存云储存在数据储存产业链整体受益的情况下，就具体细分：本地储存 vs 云储存，这两者都有望得到提振，但我们相对更看好本地储存，主要有以下因素：安全性和隐私性安全性和隐私性：本地储存可以提供更高级别的数据安全和隐私保护。企业和个人可以直接控制自己的数据，而无需担心云服务提供商的安全漏洞或数据泄露风险，这对于企业及个人进行敏感数据收集时尤为重要。访问速度和延迟访问速度和延迟：对于需要高速数据处理的应用来说，本地储存可以提供更低的延迟和更快的访问速度。这在海量数据分析和实时处理任务中尤为重要。成本控制成本控制：长期来看，尽管初期投资较高，但本地储存可能在

26、总体成本方面更有优势，特别是对于数据密集型企业。自主性和控制自主性和控制：本地储存提供了更高程度的自主性和控制权。企业可以根据自身需求，尤其是结合本地化的 LLM 模型定制储存解决方案，而不受外部云服务提供商的限制。不依赖网络不依赖网络：本地储存不依赖网络连接，这对于网络连接不稳定或需要在离线环境中工作的场景非常关键。从数据安全的角度来说，这点可能也非常重要。在 AI 催生更强的隐私安全需求下，或存在“去云化”的需求，我们需要重新重视传统的本地储存市场。数据存储量外延：数据储存安全需求的提升数据存储量外延：数据储存安全需求的提升数据安全的本质仍是数据储存，只不过是数据的溢价储存。数据安全的本质

27、仍是数据储存，只不过是数据的溢价储存。之所以会推动溢价储存，主要推动力在于：2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观136数据的战略价值开始凸显，数据作为资产的价值在快速飙升，从保护高价值资产的角度来说，数据安全费用支出是必然趋势。在 LLM 能力边界不断拓展之际，越来越多的企业及个人有意愿将高度隐私的企业及个人数据用于 LLM 的分析，隐私数据占比的提升，将直接推动数据安全必要性的提升。根据 IBM 的估算，2023 年单次数据泄漏的平均损失为 435 万美元，且自 2020年以来呈逐年上升趋势。分行业来看，医疗行业的平均损失最高，其次是金融、医药和科技行业，这从侧面说明了这几个行业

28、的数据价值最高，最需要完善的数据安全系统，与上文提到的拥有最多数据资源的行业相呼应。图表图表 158:IBM 估算单次数据泄漏的平均损失（百万美元）估算单次数据泄漏的平均损失（百万美元）资料来源:Statista，交银国际图表图表 159:2023 年各行业数据泄露的平均损失（百万美元）年各行业数据泄露的平均损失（百万美元）资料来源:Ponemon Institute，IBM，交银国际3.503.7943.623.863.923.864.244.354.450.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200

29、020202.935.904.824.664.784.734.474.454.183.903.803.653.633.623.583.362.962.600.002.004.006.008.0010.0012.00医疗金融医药科技能源工业专业服务全球平均运输通讯消费品教育研究娱乐多媒体住宿服务零售公共部门2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观137数据生态投资组合数据生态投资组合图表图表 160:数据生态爆发下的关注标的数据生态爆发下的关注标的数据生态组合（数据生态组合（1）标的标的简介简介&商业模式商业模式投资亮点投资亮点进步保险公司进步保险公司The Pro

30、gressive CorporationTicker:PGR.US(NYSE)Progressive Corporation是一家美国的大型保险公司，主要提供汽车保险，同时也提供房屋，船只，休闲车及商业汽车保险。其商业模式主要是通过直销和代理销售两种渠道向客户提供保险产品，并通过收取保费获得收入。Progressive 是美国最大的汽车保险公司之一，市场占有率约为 13.5%，与 Berkshire Hathaway 旗下的 GEICO 旗鼓相当。公司拥有海量的客户数据，可以被用来训练独家风险评估 AI 模型和进行风险预警。标普全球标普全球S&P GlobalTicker:SPGI.US(NY

31、SE)S&P Global 是一家全球领先的金融信息和分析公司，为全球的投资者、企业和政府提供关键情报。其业务主要分为四个部分：S&P 全球评级，S&P 全球市场智能，S&P 道琼斯指数，和Platts。公司通过提供数据、研究和基准，为决策者提供透明度，帮助他们作出决策。S&P 是全球最大的独立评级机构，收集和整合海量非上市企业的财务数据，其合并的 markit 拥有众多能源、汽车、化工、金融、航运、贸易等等多个行业长期积累的独家数据。博思金融解决方案公司博思金融解决方案公司Broadridge Financial SolutionsTicker:BR.US(NYSE)Broadridge F

32、inancial Solutions 是一家全球金融科技公司，主要为金融服务行业的客户提供技术解决方案和服务。其商业模式包括提供投资者通信解决方案、全球技术和运营解决方案，以及资产管理和证券处理服务。Broadridge 是全球主要的金融科技服务公司，旗下代理服务经手美国约八成流通股，平台处理超过七十亿件投资者与客户之间的通讯。Broadridge 的技术和运营平台支撑着全球平均超过 9 万亿美元的股票、固定收益和其他证券的日常交易对于数据生态，我们呼吁投资者高度重视四个关键方面：对于数据生态，我们呼吁投资者高度重视四个关键方面：数据生态相比于算力都作为 AI 共同的上游，长期来看，数据生态和

33、算力同等重要甚至更重要，但数据生态的整体热度却远不如算力端，因此整体的布局性价比非常高。我们从数据生态流程图的角度结合 AI 生态的位置，去判断 2024 年应该应该关注哪一个细分领域。考虑到 2023 年已经凸显了数据的重要价值，因此 2024年 Alpha 最容易出现在数据生态流转过程中的上游，即数据捕获、数据储存（包含数据安全），这是投资者首要关注的重点。在这个基础上我们又进行了进一步的细分，数据捕获层面我们优先关注金融、医疗等高质量、高数量的细分领域，挖掘那些堪比互联网巨头的潜在“数据巨头”，在数据储存层面，本地储存和云储存，我们认为 AI 语境下，对于隐私和安全的关注度反而会一定程度

34、推动“去云化”，使得我们相对云储存一定程度上更偏好本地储存得我们相对云储存一定程度上更偏好本地储存。在大的产业逻辑基础上，我们细分梳理出众多的垂类行业具有高竞争壁垒和深护城河的“隐形巨头”，以飨投资者，助力 2024 在 AI 这个热门领域以更便宜的估值捕获更高价值的 AI 广义生态优质标的。2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观138数据生态组合（数据生态组合（2）标的标的简介简介&商业模式商业模式投资亮点投资亮点益博睿益博睿Experian PLCTicker:EXPN.GB(LSE)Experian 是全球领先的信用评估公司，主要为企业提供数据分析和决策服务。其主要商业模式是收

35、集、整理和分析数据，并将这些数据以服务的形式出售给企业客户，帮助他们做出更好的商业决策。Experian 的主要竞争优势在于其庞大且精准的数据资产，以及强大的数据分析能力。其数据库包含了全球超过 10亿个消费者和企业的信息，这使得其在数据的深度、广度和精度方面优于大多数竞争对手。此外，Experian 使用先进的分析工具和算法来处理和解析数据，能够为企业提供深入的洞察和准确的预测。森特纳公司森特纳公司Centene CorpTicker:CNC.US(NYSE)Centene是一家美国的大型多线健康保险公司，专注于提供各种政府赞助的医疗保险计划，如医疗补助计划（Medicaid）、医疗保险计划

36、（Medicare）以及健康保险市场计划。它通过与州政府、联邦政府和其他私营保险公司的合作，获取保费收入。市 场 领 先 地 位：Centene 是 美 国 最 大 的 医 疗 补 助（Medicaid）和健康保险市场的保险提供者之一，业务覆盖全美各州，在美国健康保险市场中，Centene Corporation 的市场份额约为 10%。Centene 通过其广泛的健康计划，积累了大量的客户数据，这些数据涵盖了多个维度，包括健康状况、治疗历史、用药记录等。公司可以利用这些数据进行风险评估、成本控制、疾病管理和预防策略的制定。联合健康集团联合健康集团United Health GroupTick

37、er:UNH.US(NYSE)联合健康集团（United Healthcare）是美国最大的健康保险和健康服务公司之一，提供了一系列的健康保险和健康服务。其商业模式主要是通过提供健康保险产品和服务，如医疗保险、药品保险、健康管理服务等，来获取保费收入和服务费。联合健康集团（UnitedHealth Group）是全球最大的健康保险公司，通过其医疗保险和其他业务为超过 1.15 亿客户提供服务,这提供了大量的医疗保健数据，联合健康拥有超过 120 万提供商。其是当之无愧的隐形“数据巨头”，其数据资源包含众多患者和客户数据，包括医疗记录、保险索赔和健康状况信息。这些数据提供了深入洞察患者健康趋势和

38、治疗效果的机会。其已经利用 AI 赋能业务，Optum 是联合健康的一个业务部门，专注于数据分析、技术解决方案和健康服务，Optum 在 2023 年第三季度的收入增长了 22%，达到了 56.7 亿美元。Optum Insight 业务段的收入同比增长了 35%，收入增长强劲。未来其数据资产的巨大优势将进一步显现。再生元制药再生元制药Regeneron PharmaceuticalsTicker:REGN.US(NYSE)再生元制药（Regeneron Pharmaceuticals）是一家领先的生物制药公司，专注于开发、制造和商业化创新的药物治疗方案，以治疗严重的疾病。其商业模式主要是通过

39、研发、临床试验和最终市场化其创新药物。公司有庞大的基因数据库，截至 2023 年 1 月，Regeneron 的数据库包含超过 200 万个已测序的外显子组。基因研究规模：Regeneron 已开展了涉及超过 620,000 人的研究，规模是之前研究的十倍。IQVIATicker:IQV.US(NYSE)IQVIA 是全球领先的信息，技术服务和合同研究组织，致力于提供综合的临床试验和实证研究解决方案，以帮助医疗保健行业实现更好的患者医疗效果。其商业模式主要包括为生物医药和医疗保健行业提供临床研究服务，数据管理，生物统计，医疗咨询，销售和市场营销咨询等。IQVIA 融合了临床研究、实证研究、商业

40、咨询、技术解决方案等多种专业服务，使得其在医疗卫生数据分析和咨询领域具有强大的竞争力。IQVIA 拥有全球范围内的医疗保健数据，包括但不限于医疗记录、保险索赔数据、药物销售数据等。这些数据能为制药公司、医疗保健提供者、政府机构等提供深入的市场洞察和研究。该公司拥有全球范围内最大的医疗数据库，服务于医疗卫生、制药和生物科技行业。据 IQVIA 的官方报告，公司拥有超过 600 多个独特数据源，包括 500 多万份临床试验记录和 60 亿张医疗保险索赔记录，这为其业务提供了坚实的数据支持，是当之无愧的数据隐形巨头。IQVIA 是唯一一家可以提供从临床试验设计、数据收集、数据分析到市场营销等一站式服

41、务的公司。RadNet IncTicker:RDNT.US(NASDAQ)RadNet Inc 是美国最大的综合性诊断成像服务提供商，拥有 300 多个放射学诊所，提供包括MRI、CT、X 光、超声波以及其他诊断成像服务。公司的商业模式主要基于向医疗保险公司收取服务费，同时也向患者提供直接付费服务。RadNet Inc 已经开始使用 AI 技术改进其诊断成像服务。例如，公司正在使用 AI 辅助阅片，以提高诊断准确率和效率。此外，RadNet 也正在研发基于 AI 的新技术，如预测性分析，以帮助医生更早地发现和诊断疾病。2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观139数据生态组合（数据生态

42、组合（3）标的标的简介简介&商业模式商业模式投资亮点投资亮点启明检验启明检验Quest Diagnostics IncTicker:DGX.US(NYSE)Quest Diagnostics 是全球领先的医疗检验服务提供商，提供广泛的诊断检测、信息和服务。该公司通过其全球网络为患者、医生、医院和其他医疗服务提供商提供服务。其商业模式主要基于向医疗保险公司收取服务费，同时也向患者提供直接付费服务。Quest Diagnostics 拥有来自世界上最大的临床实验室结果数据库，提供超过 3000 种临床测试，覆盖了各种疾病和病状，这使得公司能够满足各种医疗检测需求。公司在全球范围内拥有大约 500

43、个患者服务中心，占据美国独立医学实验室市场份额为 24%。GartnerTicker:IT.US(NYSE)Gartner,Inc.是一家在信息技术研究和顾问领域具有全球影响力的公司。它以深入的市场洞察和对行业趋势的准确预测而著称，为客户提供独特的价值。Gartner 的独特竞争优势、独家行业地位和竞争护城河主要体现在其深入的市场洞察、权威的分析报告和强大的数据分析能力。随着全球数据产业的不断发展，Gartner 可以通过更加深入的数据分析和人工智能的应用，进一步巩固其在行业中的领先地位。凯捷集团凯捷集团CapgeminiTicker:CAP.PA(EPA)Capgemini 是一家全球领先的

44、咨询、技术服务和数字转型公司，在全球 40 多个国家设有办事处，致力于帮助其客户实现创新和竞争优势。作为一家科技咨询公司，Capgemini 在数字转型和人工智能咨询服务方面有深厚的积累，可以受益于全球企业数字化转型的需求增长。希捷科技希捷科技 Seagate Technology HoldingsTicker:STX.US(NASDAQ)希捷科技（Seagate Technology）是全球最大的硬盘驱动器（HDD）和数据存储解决方案制造商之一，公司提供各种数据存储产品和解决方案，包括硬盘驱动器（HDD）、固态硬盘（SSD）、混合硬盘（HHD）、外部存储设备以及数据恢复服务等。Seagate

45、 是数据存储领域的老牌企业，拥有强大的品牌认知度和客户忠诚度。Seagate长期致力于硬盘驱动器(HDD)和固态驱动器(SSD)的技术创新。例如，他们的多层磁记录（HAMR）技术大幅提高了存储密度。2021 年，按出货量计算，希捷占据硬盘驱动器(HDD)市场 43%的份额西部数据西部数据Western DigitalTicker:WDC.US(NASDAQ)西部数据提供各种数据存储产品和解决方案，包括硬盘驱动器（HDD）、固态硬盘（SSD）、嵌入式存储、网络附属存储（NAS）设备，以及数据管理和保护软件。通过收购 HGST 和 SanDisk，WD 成为唯一一家拥有完整集成的 HDD、SSD

46、和 NAND 闪存能力的数字存储公司。在 HDD 行业，WD 有约 45%的市场份额。慧与科技慧与科技Hewlett Packard EnterpriseTicker:HPE.US(NYSE)慧与科技提供各种存储解决方案，包括 HDD、SSD、混合存储系统，以及用于大数据和 AI 工作负载的高性能存储系统。根据 IDC 的报告，HPE 在服务器市场的份额在全球排名第二，仅次于戴尔。在存储市场，HPE 也在全球排名前三。HPE 提供从服务器、存储、网络，到 IT 服务的全面产品和服务。这使得 HPE 能够为客户提供端到端的 IT 解决方案，满足客户的各种需求。网域公司网域公司NetAppTick

47、er:NTAP.US(NASDAQ)NetApp 是一家全球领先的数据管理和存储解决方案供应商，业务覆盖数据中心存储、云数据服务、以及数据管理和保护软件。NetApp 的商业模式包括直接销售和间接销售。NetApp 提供多种 AI 解决方案，以优化数据管理和加速 AI工作负载。这些解决方案包括 ONTAP AI、FlexPod AI 和NetApp AI 边缘推理等，能够支持高效的数据收集、处理和分析。NetApp 的 AI 解决方案广泛应用于多个行业，如计算机视觉、自然语言处理、模型训练、汽车、医疗保健、金融服务、零售和政府部门等。Pure Storage IncTicker:PSTG.US

48、(NYSE)Pure Storage Inc 是一家在全球范围内提供高性能数据存储和分析解决方案的公司。其商业模式主要基于产品销售和后续的服务收费，包括硬件设备的销售和云服务的订阅。高性能和高可靠性：Pure Storage 的产品在性能和可靠性方面的表现超过了许多竞争对手。例如，其 FlashArray产品的性能是一些竞争品牌的 2-3 倍。截至 2023 年一季度，Pure Storage 在全闪存阵列（AFA）市场份额为 15.4%，为第三大全闪存阵列供应商。Pure Storage 的下一代 AI就绪基础设施 AIRI/S 被评为最佳大数据 AI 解决方案数字地产信托数字地产信托Dig

49、ital Realty Trust Inc.Ticker:DLR.US(NYSE)Digital Realty Trust,Inc.是一家专注于数据中心和相关基础设施的房地产投资信托(REIT)。公司的商业模式主要基于长期租赁合同，为全球的企业、服务提供商、和政府机构提供数据中心空间，包括提供基础设施如电力和冷却系统等。Digital Realty Trust 在全球范围内拥有 290 个数据中心，它拥有超过 4000 个客户并与众多顶级的互联网巨头建立业务关系。它是全球最大的数据中心 REITs。公司的客户包括许多全球知名的大型企业和服务提供商，如Facebook，IBM，和 Amazon

50、等。2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观140数据生态组合（数据生态组合（4）标的标的简介简介&商业模式商业模式投资亮点投资亮点Equinix IncTicker:EQIX.US(NASDAQ)Equinix,Inc.是全球领先的数据中心和互联互通服务提供商，专注于为企业创建全球化的 IT基础设施。其主要商业模式是通过长期租赁合同为客户提供数据中心和互联网交换服务，同时也为客户提供多种增值服务，如云连接和网络优化等。Equinix 在全球拥有 200 多个数据中心，覆盖了 55 个重要市场，这使得客户能够在全球范围内实现业务的连续性和扩展性。Equinix 的互联网交换服务连接了全

51、球的云服务提供商，网络服务提供商，和企业，使得客户能够高效地进行业务交换和合作。雪花计算雪花计算SnowflakeTicker:SNOW.US(NYSE)Snowflake Inc.是一家提供云数据仓库平台的公司，它创新地提供了一种新型的云数据仓库解决方案，可以让企业更加容易地在云环境中管理和分析数据。Snowflake 的数据管理平台（数据云）具有创新型的架构，可用于数据存储、处理、分析、共享和货币化。该数据云可以用作数据库（保存供应用程序使用的数据）、数据仓库（包含过滤后的数据以供以后分析）或数据湖（存储未过滤的数据）。此外，数据云首创了数据交易市场，允许公司、政府和其他实体交易、购买或共

52、享数据。2022年 Snowflake 在数据仓储类别中取得 19.73%的市场份额赛盾云安全赛盾云安全ZScalerTicker:ZS.US(NASDAQ)Zscaler 是一家全球领先的云安全公司，它提供一种新型的安全解决方案，可以帮助企业更安全、更有效地使用云和移动技术。Zscaler 的商业模式主要是基于订阅的 SaaS（软件即服务）模式。Zscaler 的安全云在全球范围内有超过 150 个数据中心，在数据安全和 DLP 类别中，Zscaler 的市场份额为12.50%。Zscaler 的 ZPA 服务提供了一种新型的网络访问解决方案，可以在不暴露应用于互联网的情况下，提供安全的访问

53、服务。Check Point Software TechnologiesTicker:CHKP.US(NASDAQ)Check Point Software Technologies 是一家全球领先的网络安全公司，提供包括网络防火墙、数据安全、网络安全、终端安全等在内的全面安全解决方案。其商业模式主要是通过销售其软件和硬件产品，以及提供相关的订阅和服务来实现收入。Check Point 提供从端点安全到网络安全，再到云安全的全方位解决方案。这种一站式服务能有效减少企业在多个供应商间的协调难度，同时确保安全策略一致性和全面性。公司采用多种先进技术，如沙盒技术、机器学习和 AI，来识别和防御零日攻

54、击和高级持续性威胁（APT）。邓白氏公司邓白氏公司Dun&Bradstreet Holdings Inc Ticker:DNB.US(NYSE)Dun&Bradstreet 是一家全球领先的企业数据和分析服务供应商，公司的主要商业模式是通过出售企业数据和分析服务来实现盈利。它为全球各地的客户提供商业决策和风险管理方面的解决方案，包括风险和金融、销售和市场、供应链管理等领域。Dun&Bradstreet 的主要竞争优势在于其庞大且独特的商业数据资产和全球覆盖范围。其数据库包含了超过 3.35 亿个商业记录，覆盖全球 200 多个国家和地区，这使得它在数据深度、广度和质量方面优于大多数竞争对手。此

55、外，Dun&Bradstreet 还拥有强大的数据分析能力，能够提供深入的见解和预测，帮助客户做出更好的决策。WPP 集团集团WPP PlcTicker:WPP.GB(LSE)WPP 是全球最大的广告和公关公司之一，提供全方位的营销和公关服务。其商业模式主要是为客户提供创意开发、媒体购买、公关、数字营销等服务。WPP 正在积极探索 AI 的应用，以提升其服务的效率和质量。例如，WPP 利用 AI 技术进行消费者行为分析，以理解消费者的需求和习惯，从而为客户提供更加精准的营销策略。此外，WPP 也利用 AI 技术进行媒体购买，以提升媒体投放的效果。在未来，WPP 计划进一步利用 AI 技术来提升

56、其服务的个性化程度，以及提升其创意开发和内容制作的效率。励讯集团励讯集团RELX PlcTicker:RELX.GB(LSE)RELX 是一家全球领先的信息和分析服务提供商，通过四个主要业务部门为客户提供服务：科学、技术和医学、法律、风险和商业分析以及展览。RELX 旗下的 Elsevier 和 LexisNexis 是科学研究和法律信息领域的全球领先品牌。RELX 拥有大量的数据资产，包括科学、技术、法律、商业和医疗信息。涵盖了广泛的学术和专业领域。例如，其子公司 Elsevier 是世界领先的科学出版公司，拥有超过2500 种期刊和数万本书籍。RELX 在多个领域占据领先地位。例如，在学术

57、出版领域，Elsevier 是世界上最大的出版商之一，并在法律信息服务方面，LexisNexis 也是市场领导者。伴随着 LLM 模型的迅猛发展，对于数据渴求愈发强烈，RELX 的战略性价值将不断凸显Verisk Analytics IncTicker:VRSK.US(NASDAQ)Verisk Analytics 是一家全球领先的数据分析服务提供商，主要为保险、能源、金融、房地产等行业提供数据分析和决策支持服务。其商业模式主要基于收集大量的行业数据，然后通过统计分析和预测模型，将这些数据转化为有价值的业务洞察和解决方案。Verisk 的主要竞争优势在于其庞大和独特的数据资产，以及其强大的数据

58、分析能力。Verisk 拥有大量的行业数据，这些数据来源广泛，包括公共记录、商业交易、消费者行为等，这为其提供了丰富且独特的数据资源。此外，Verisk 的数据分析能力也非常强大，它使用先进的统计模型和机器学习算法，可以从大量的数据中提取有价值的信息，为客户提供深入的洞察和准确的预测。资料来源:交银国际；*（注：以下简称及其对应的交易所名称 ETR:Frankfurt Stock Exchange、EPA：Paris Stock Exchange）2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观141AI 选股：选股：AI 为主，人工为辅为主，人工为辅在两大核心资产大宗类个股组合、AI 生态个

59、股组合的基础上，我们将结合最新 AI 技术进行选股。选股逻辑上，我们采用了“AI 为主，人工为辅为主，人工为辅”的模式：人工负责设定选股模型的打分维度（基本面、技术面、估值面）及各维人工负责设定选股模型的打分维度（基本面、技术面、估值面）及各维度以及长期度以及长期 vs 短期具体权重。以及具体的短期具体权重。以及具体的 TemperatureAI根据这些参数在我们根据这些参数在我们prompt的基础上对我们已构建的个股组合进行的基础上对我们已构建的个股组合进行综合打分。综合打分。通过这种方式，AI 能够在人工设定下的大框架内进行高效的个股打分，最终在人工则在 AI 打分的基础上，加权得分后获取

60、大宗、AI 类股票得分最高的各 10只个股。AI 选股方法论：选股方法论：AI 融合上下两篇展望报告内容进行个股打分融合上下两篇展望报告内容进行个股打分图表图表 161:“虚实结合”“虚实结合”AI 选股方法论选股方法论资料来源:交银国际2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观142AI 精选的大宗精选的大宗 10 及及 AI10 个股组合个股组合图表图表 162:“大宗“大宗 10”投资组合投资组合2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观1432023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观144资料来源:交银国际2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观145图表图表

61、 163:“AI10”投资组合投资组合2023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观1462023 年 12 月 11 日全球宏观全球宏观147资料来源:交银国际 交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2023 年 12 月 11 日2024 年展望：创新与盈利，双轮驱动估值修复年展望：创新与盈利，双轮驱动估值修复2024 年，随行业流量红利的消退，选股将更注重结构性机会及创新对行业带来的新增量。流量结构化机会：流量结构化机会：1）银发经济：旅游；2）中产/青年人群刚需消费：出游、教育及高品质高性价比购物。业务创新机会：业务创新机会：1）跨境电商；2）内容创新，短剧、小游戏；3）AIGC

62、的应用和商业化已见雏形，或在 2024 年继续加速。估值修复机会：估值修复机会：互联网行业估值仍处于历史 2 年底部区间，随业务高质量增长及利润持续提升，估值仍有修复机会。子行业及公司：看好教育子行业及公司：看好教育OTA游戏游戏本地生活。本地生活。教育：教培行业需求侧市场规模仍然可观，AI+教育或是大模型最快落地的场景之一。OTA：出境仍有恢复空间，境内出游增速放缓已反映在估值中，若需求释放好于预期，携程仍有上调空间。本地生活：竞争环境好于电商，在消费强确定性和目的性下，美团仍有优势。游戏：行业大盘持续呈复苏趋势，2024 年新游戏上线节奏将影响各公司收入增长预期，腾讯新游上线带动估值情绪恢

63、复，网易增长有确定性。电商：抢夺价格力用户心智依然是竞争主题，拼多多优势仍在，阿里、京东呈恢复趋势。广告：AI 对广告系统的改造将是 2024 年关注重点，拥有流量生态及丰富广告主资源的平台或最先看到成效。文娱：看好短视频及音乐付费变现增长潜力，短剧快速发展促进上游资源盘活并带动平台方营销收入增长。建议关注新东方建议关注新东方/好未来好未来/拼多多拼多多/携程携程/腾讯腾讯/网易网易/百度百度/美团。美团。我们的选股策略在于 1）需求稳定，行业规模持续扩大，公司仍具备竞争优势；2）业绩增长确定性强，收入增速高于覆盖公司中线水平，利润率有优化空间；3）创新业务可能对公司估值带来明显提升作用；4）

64、有稳定的股东回馈规划；5）估值显著低于行业。我们按此逻辑，看好：新东方（新东方（9901 HK）/好未来（好未来（TAL US）：）：需求带来收入利润稳定提升，素养业务运营能力有优势，创新业务文旅、智能硬件或为公司长期增长奠定基础，估值较目前仍有提升空间。拼多多（拼多多（PDD US）：）：公司仍能通过价格力优势获取用户下单频次的增长，收入增长确定性强，目前估值仍处于合理范围的低线水平（15-20 倍市盈率），仍有上调空间。携程（携程（9961 HK）/美团（美团（3690 HK）：）：季节性因素影响短期业绩，但 2024年业务增长确定性及需求仍能带来稳定增长，竞争激烈但维持行业领先。腾讯（腾

65、讯（700 HK）/网易（网易（NTES US）：）：腾讯新游排期丰富，有加速收入增长带来估值提升的可能性，网易游戏收入的确定性强，持续稳定增长，股东回馈稳定。百度（百度（BIDU US）：）：大模型对业务的升级持续，若在 2024 年收入贡献明显提升，将能有效提升公司估值水平。（估值概要见下页）行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图 资料来源:FactSet 互互联联网网行行业业行行业业评评级级领领先先11/223/237/2311/23-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%行业表现MSCI中国指数谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-80

66、45孙孙梦梦琪琪(86)10 8800 9788-8048赵赵丽丽,CFA(86)10 8800 9788-8054蔡蔡涵涵(86)10 8800 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 149估值概要估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测、每股盈利基于Non-GAAP基础 *截至2023年12月1日收盘价公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价股股息息率率FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)

67、(倍倍)(%)腾讯控股700 HK买入401.0319.016.819.817.314.84.54.20.5拼多多PDD US买入161.0147.439.247.926.922.05.94.5NA阿里巴巴BABA US买入117.074.964.764.78.38.31.41.3NA网易NTES US买入135.0113.553.253.315.215.24.94.41.8美团3690 HK买入173.087.93.55.622.814.31.81.6NA百度BIDU US买入166.0118.774.377.311.411.02.22.0NA快手1024 HK买入90.057.22.13.

68、025.317.32.01.8NA携程9961 HK买入365.0269.216.315.715.115.73.63.1NA腾讯音乐TME US买入9.08.53.53.817.315.83.83.7NA新东方9901 HK买入70.064.71.52.742.124.03.63.0NA好未来TAL US买入14.412.5-0.10.0NANA5.64.5NA京东物流2618 HK买入14.69.30.30.625.614.20.30.3NA哔哩哔哩BILI US买入15.011.3-8.2-1.3NANA1.51.3NA爱奇艺IQ US买入6.94.53.23.710.18.61.00.9

69、NA同程旅行780 HK买入22.014.21.01.113.311.52.52.1NA途虎9690 HK买入43.033.00.41.4NA21.92.01.6NA云音乐9899 HK买入99.088.13.04.227.019.02.22.0NA汇通达9878 HK买入38.029.21.01.326.221.10.20.1NA顺丰同城9699 HK买入11.79.80.10.2NA45.60.60.5NA网龙网络777 HK买入20.014.52.12.56.25.21.00.93.2达达DADA US买入7.03.1-0.12.4NA9.10.50.4NA移卡9923 HK买入21.0

70、14.10.41.331.59.51.31.0NA高途GOTU US买入3.12.60.00.5NA36.41.41.2NA有道DAO US买入6.34.2-4.20.0NANA0.70.6NA京东JD US中性30.027.420.622.39.58.80.30.32.2金山软件3888 HK中性31.025.51.41.516.915.83.73.01.2阅文集团772 HK中性36.026.81.51.716.714.63.33.0NA欢聚时代YY US中性39.038.44.14.49.58.61.11.01.8挚文集团MOMO US中性9.56.510.410.54.44.40.70

71、.710.0平平均均18.115.92.21.93.0-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市销销率率-2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 1502024 年投资方向年投资方向互联网新经济平台业务的表现与宏观经济增长趋势高度相关，但是平台型企业轻资产、在消费复苏过程中，可快速调整业务战略，2023 年行业主要围绕复苏、盈利两大主题。2024 年，随着行业流量红利的消退，在选择投资标的时，将更注重结构性机会及创新带来的新增量，例如：流量结构变化延伸出的新消费趋势流量结构变化延伸出的新消费趋势，例如银发经济、中产人群、青年人群的刚需消费，如银发旅游、亲子游、研学等产品盛行，演唱会/

72、音乐节拉动的异地旅行出游趋势，子女素质教育培养的刚性需求，City Walk休闲方式拉动本地团购的增长，中产人群对高品质/高性价比的购物需求等。在多个垂直子行业中，我们看到供给端的恢复及平台创新也带来较多的投资机会供给端的恢复及平台创新也带来较多的投资机会，例如国际航班加速恢复，签证流程持续简化，出境旅游价格回归合理化将带来更多的出境需求；出行服务、即时配送服务供给增加，网约车、配送员月活跃人数提升，满足平台运力需求。线上交易平台竞争加剧下，平台积极吸引更多商户供给平台积极吸引更多商户供给，为消费者创造更多需求，例如电商商户增加带来新的 SKU 及具备价格力的商品，及更多样的本地生活服务商户拉

73、动平台规模。借助中国强大的供应链优势，电商平台在跨境出海托管模式的创新电商平台在跨境出海托管模式的创新，为上游供应链商家提供了新的流量增长机会，为平台、商家创造增量价值，同时，也为具备一站式跨境物流解决方案的物流提供商带来新的增长机遇。平台内容的创新持续平台内容的创新持续，2023 年短剧、小游戏热度不降，我们认为短剧可能会在内容规范上进一步加强，小游戏将持续带来流水及广告收入贡献，长期优质的小游戏及有较长生命周期可持续运营的小游戏更有机会，其中平台方最为受益。AIGC/大模型持续迭代大模型持续迭代，政策层面的加持也有助于行业规范健康发展。2023 年关注底层大模型的搭建和发布，2024 年将

74、更加关注 AI 大模型应用层面的进度。现有产品的重塑、AI+垂直行业大模型的应用将更快落地，看好 AI+协作、AI+教育、AI+客服、AI+创作等场景的使用。虽然港股通互联网行业配置比例所有下降，但在个股的持股比例均有上升趋势。从港股通、国际机构对互联网行业港股市场的持股来看，重仓、增持幅度较大的个股基本与我们上述行业趋势一致。2023 年 3-4 季度，我们观察到大多数互联网公司已经进入恢复通道，利润增势明显，但估值仍在 2 年内低位，主要互联网公司核心业务价值仍有增长空间。2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 151总结：看好教育总结：看好教育OTA本地生活本地生活游戏，建

75、议关注新东方游戏，建议关注新东方/好未来好未来/拼拼多多多多/携程携程/腾讯腾讯/网易网易/百度百度/美团美团2024 年，按照行业增长前景排序，我们看好教育年，按照行业增长前景排序，我们看好教育OTA游戏游戏本地生活本地生活，其中1）教育行业将受益于可观需求，保持健康持续增长；2）OTA 出境游仍有恢复空间，境内游增速放缓已反映在预期中，细分人群需求仍将驱动行业增长，若实际需求好于好于预期，情绪回暖，行业仍有上调空间；3）本地生活行业竞争有缓释迹象，线上渗透率提升带动长期增长潜力。即时餐饮/零售 1 季度高基数或影响业绩表现，但规模效应将持续显现，行业盈利能力继续提升；4）游戏大盘呈现复苏趋

76、势，新游上线节奏更为明朗，小游戏贡献增量；5）电商行业竞争依然激烈，平台业绩将继续分化；6）广告增量将主要来自短视频平台及腾讯视频号变现增量，AI 技术带动短期财务贡献有限，关注长期潜力；7）文娱行业：音乐付费稳健增长，线下演出、短剧市场是新增量，AIGC 内容创作提效大。个股偏好：业绩增长确定性强，估值仍有上调空间个股偏好：业绩增长确定性强，估值仍有上调空间：1）教育：看好新东方/好未来行业领先地位，若业绩持续保持 20%+增长，估值仍有上调机会；2）OTA：看好携程出境游产业链优势，中长期收入/利润仍将保持双位数增长，关注假期预订数据披露对公司股价的利好；3）本地生活：美团短期利润压力或持

77、续到2024年上半年，投资情绪承压，但鉴于所在行业的领先地位及现有估值偏低，长期看好其潜在增长空间；4）游戏：腾讯业绩企稳回升，新游陆续排期上线，建议重点关注近期表现，网易业绩增长确定性高；5）电商：拼多多商品价格力优势仍在，商家寻求业务增量的环境下主站广告投放有望继续升温，TEMU 收入或有持续超预期的表现，主站 2024 年盈利达到千亿元人民币量级，乐观情境下估值仍有上调空间。6）百度大模型对业务重构积极，或在 2024 年看到显著收入贡献。教育：教育：教培行业调整完成，需求侧市场规模仍然可观。AI+教育或是大模型最快落地的场景之一。教育子行业中，我们偏好素质教育留学成人考培：线下需求恢复

78、快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。看好新东方/好未来线下教培的领先地位，以及长期线上线下学习场景需求结合的模式将被更多采纳，线上教育也将有更好的表现。OTA：2023 年出游需求爆发增长，我们预计 2024 年境内出游增速将放缓至个位数，出境仍有恢复空间，看好携程出境产业链布局优势。2023 年行业需求爆发早于公司营销投入，我们预计 2024 年恢复常态化营销投入后对利润同比增速带来一定影响，但中长期仍有望实现双位数利润增长，当前股价已经反映增速放缓之预期，若行业需求增长好于预期，业绩仍有上调空间。本地生活：本地生活：2023 年加大投入获取流量，下半年已看到行业竞争有缓释迹象，相比于

79、电商品类的丰富供给和商家渠道多元带来的价格竞争力，美团作为本地生活服务平台领先平台，在本地属性、店铺运营层面，以及用户消费的确定性和目的性上，仍有优势，可通过位置标签直接锁定本地商圈和用户群体，仍是商家日常运营主要平台。游戏：游戏：行业大盘持续呈复苏趋势，2024 年新游戏上线节奏将影响各公司收入增长预期，基于各公司 2023 年 12 月即 2024 年新游上线计划，如网易燕云十六声/射雕，腾讯元梦之星/三角洲行动等，我们预计 2024 年本土端/手游大盘增 8%/5%。出海游戏及小游戏持续为游戏厂商带来新增收入。相比而言，我们仍然看好网易的增长确定性，腾讯基本盘稳定，但新游需达到一定数量及

80、规模才有机会拉动公司整体游戏业务收入进一步增长，预计网易/腾讯2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 1522024 年本土手游收入增量分别 80 亿元/60 亿元，增速 12%/5%。但腾讯在海外游戏及小游戏布局领先行业，将带动腾讯游戏收入增速至 7%。电商电商：淘天、京东平台 GMV 增速呈现恢复趋势，主要受到平台提升价格力战略下，用户回流、拉动下单频次提升、部分品类 2023 年消化囤货高基数的影响及业务健康度调整结束。拼多多价格力用户心智优势仍在，相比其他平台客单价、佣金率呈下降趋势，品牌升级趋势下客单价及变现趋势仍有提升空间。TEMU规模持续超预期，我们预计 GMV 有

81、望在 2024 年达到约 300 亿美元，估值将反映在拼多多的股价贡献中。广告：广告：广告行业增量仍主要来自短视频平台，以及腾讯平台继续提升视频号变现水平并完善生态闭环。AI 对广告系统的改造将是 2024 年关注重点，拥有流量生态及丰富广告主资源的平台或最先看到成效。如百度已于 2023 年 4 季度逐步开始试点，截至最新，已带来超过 1 亿元广告收入，管理层预计 2024 年带来几十亿元广告收入，虽然对百度广告收入大盘贡献仍小（个位数收入贡献），但已足以证明 AI 的可变现能力。文娱文娱：我们偏好短视频、在线音乐平台变现增长潜力。快手 DAU 持续向 4 亿目标迈进，电商驱动广告及佣金率变

82、现增长。在线音乐随付费墙、精细化运营拓展会员转化，我们预计 2024 年腾讯音乐、云音乐季度会员增量 300/130 万。长视频寻求海外会员机会，并通过 ARM 优化促进收入/利润健康增长。短剧市场快速发展将促进：1）上游网文平台中长尾内容变现；2）短视频等流量平台外循环广告增长。2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 153图表图表 164:覆盖公司重点选股指标覆盖公司重点选股指标资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 *按市值排序，截至2023年12月1日，阿里巴巴/新东方/好未来为2024/2025/2026财年图表图表 165:覆盖互联网公司覆盖互联网公司 2023 年市

83、盈率（倍）年市盈率（倍）资料来源:彭博，交银国际 *柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1 倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日股股东东回回馈馈公公司司名名称称股股票票代代码码2024年年2025年年2023年年2024年年2025年年2023年年股股息息率率+回回购购2024年年市市盈盈率率2024年年市市销销率率创创新新业业务务腾讯控股700 HK8%7%34%34%34%1.9%14.84.2 AI拼多多PDD US31%26%24%23%26%22.04.5 Temu阿里巴巴BABA US10%9%23%24%24%13.6%8.31.3 出海/AI等网易NTE

84、S US12%12%32%32%33%2.2%15.24.4美团3690 HK16%14%6%11%12%14.31.6京东JD US8%6%3%4%4%4.2%8.80.3百度BIDU US10%8%21%21%21%0.8%11.02.0 AI快手1024 HK13%11%8%10%14%0.1%17.31.8携程9961 HK15%10%28%26%28%15.73.1腾讯音乐TME US1%9%19%22%23%0.7%15.83.7新东方9901 HK22%18%13%13%14%1.4%24.03.0 文旅京东物流2618 HK11%9%1%2%3%14.20.3好未来TAL US

85、25%18%-2%0%3%NA4.5 智能硬件哔哩哔哩BILI US18%16%-15%-3%5%1.1%NA1.3金山软件3888 HK22%12%29%26%27%0.6%15.83.0爱奇艺IQ US5%6%11%13%15%8.60.9同程旅行780 HK18%13%17%19%20%11.52.1途虎9690 HK23%19%2%8%10%21.91.6阅文集团772 HK9%8%21%23%25%14.63.0云音乐9899 HK10%14%4%8%12%19.02.0欢聚时代YY US3%6%6%6%7%20.8%8.61.0汇通达9878 HK15%12%1%1%1%21.10

86、.1挚文集团MOMO US-1%5%20%21%22%13.8%4.40.7顺丰同城9699 HK23%19%0%1%2%45.60.5网龙网络777 HK7%6%18%21%23%6.5%5.20.9达达DADA US17%17%-1%4%6%9.10.4移卡9923 HK27%17%8%14%17%9.51.0高途GOTU US25%24%-3%0%5%1.8%36.41.2有道DAO US19%15%-9%1%3%3.5%NA0.6运运营营利利润润率率收收入入增增速速目目前前估估值值8.3 26.9 9.5 15.1 13.3 17.3 15.2 16.9 6.2 17.3 10.1 1

87、6.7 9.5 27.0 4.4 17.3 11.4 22.8 31.5 25.6 26.2 42.1-20020406080100120阿里巴巴拼多多京东携程同程腾讯网易金山软件网龙网络腾讯音乐爱奇艺阅文欢聚云音乐挚文腾讯百度美团移卡京东物流汇通达新东方电商OTA游戏文娱社交 搜索生活服务2B教育2SD Min1SD Min+/-1SD+/-2SD2023 P/E2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 154流量：行业总量空间不大，但银发经济、中产经济仍有增量流量：行业总量空间不大，但银发经济、中产经济仍有增量银发经济银发经济银发经济为在线旅游、购物 APP 带来用户增量：51

88、 岁以上人群（银发人群）在互联网用户的比例仍在上升，QM 数据显示，2023 年 9 月，60 后互联网用户在全网用户中的占比同比提升 1.1 个百分点至接近 20%，从人均互联网使用时长来看，同比提升 6%。银发人群低线城市分布高于全网平均，但出现向高线城市转移的趋势，线上消费能力呈提升趋势。我们预计银发人群线上渗透率将继续提升，成为在线旅游 APP 和在线购物 APP 用户增量的重要来源，利好携程。中青年人群（中青年人群（25-50 岁）及年轻人群（岁）及年轻人群（24 岁及以下）岁及以下）教育、旅游、线下演出等娱乐活动的主力消费人群。我们看好 2024 年该用户群体对亲子游（携程）、线下

89、演出拉动旅行（同程、飞猪）、本地生活服务（美团）、教育（新东方、好未来、有道）、仓储/会员商超（盒马、东方甄选）消费的拉动。图表图表 166:互联网用户年龄分布：互联网用户年龄分布：60 后占比提升后占比提升1.1 个百分点，个百分点，00 后提升后提升 0.3 个百分点个百分点图表图表 167:互联网用户月度人均使用市场：互联网用户月度人均使用市场：00 后远超行业平均，后远超行业平均，60 后使用时长同比提升后使用时长同比提升 6%资料来源:QuestMobile，交银国际资料来源:QuestMobile，交银国际图表图表 168:银发人群低线城市分布高于全网平均，但出现向高线城市转移的趋

90、势银发人群低线城市分布高于全网平均，但出现向高线城市转移的趋势图表图表 169:银发人群线上消费能力呈提升趋势银发人群线上消费能力呈提升趋势资料来源:QuestMobile，交银国际资料来源:QuestMobile，交银国际10.2%10.3%17.9%19.0%19.9%19.5%21.3%20.4%18.6%18.4%12.1%12.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2022年9月2023年9月00后90后80后70后60后其他+0.3%+1.1%050后60后2022年9月2023年9月(小时)全网平均61%64%55%39%36%45

91、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年9月2022年9月银发人群全网人群高线城市低线城市+3.5%57.0%55.5%31.9%32.5%7.6%8.4%3.4%3.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2022年9月2023年9月线上消费能力3000元+2000-2999元1000-1999元1-999元-1.5%+0.6%+0.8%+0.2%2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 155图表图表 170:在线旅游在线旅游 APP 用户中用户中 51 岁以上用户占

92、比提升，较全网用户渗透率仍有提升空间岁以上用户占比提升，较全网用户渗透率仍有提升空间图表图表 171:银发人群对在线旅游行业银发人群对在线旅游行业 APP 用户规模增量贡献主要利好携程用户规模增量贡献主要利好携程资料来源:QuestMobile，交银国际*2023年3月资料来源:QuestMobile，交银国际*2023年9月带来结构性机会：如旅游、教育、本地生活的新增需求带来结构性机会：如旅游、教育、本地生活的新增需求旅游：旅游：我们预计 2024 年境内旅游行业恢复常态化增长，但休闲游仍保持稳定增长且高于 GDP 的增长态势，其中亲子游、银发旅游、演唱会/音乐节拉动异地旅行趋势将持续。亲子

93、游呈现多元化发展趋势，研学游、主题公园、文博游、传统文化 IP 主题游等在恢复线下活动后实现快速增长，我们预计 2024 年趋势持续，随着出境供给的逐渐恢复，出境长线亲子游将成为高客单价的重要支撑。我们预计出境游热度在 2024 年春节期间将超过暑期及 2023 年国庆黄金周。携程具有最广泛的家庭出行（亲子游）及出境人群覆盖，新东方文旅亦将在研学游的带动下保持快速增长。演唱会/音乐节不断下沉，将拉动用户规模的进一步提升，并撬动当地旅游消费，同程及飞猪受益于相对年轻的用户结构，酒店及交通预订业务将保持增长态势，同程在下沉市场用户优势更为明显。图表图表 172:随着演唱会下沉，电影演出类随着演唱会

94、下沉，电影演出类 APP 在下沉市场用户占比提升在下沉市场用户占比提升图表图表 173:在线演唱会在线演唱会/音乐节票务平台（大麦）音乐节票务平台（大麦）APP 用户年龄分布：用户年龄分布：00 后及后及 90 后贡献近后贡献近 8 成流量成流量资料来源:QuestMobile，交银国际资料来源:QuestMobile，交银国际*2023年7月20%21%19%13%19%11%15%9%17%20%10%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%在线旅游人群全网用户51岁以上41-50岁36-40岁31-35岁25-30岁24岁以下同比+2.1%36031978

95、3392360300035004000携程去哪儿飞猪同程马蜂窝银发人群对在线旅游行业APP用户规模同比增量TOP10(千)23.0%21.6%24.3%23.4%15.8%15.8%20.2%20.1%16.7%19.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2023年6月2023年7月四线及以下三线城市二线城市新一线城市一线城市+2.4%00后,34%90后,45%80后,14%70后,1%60后,0%2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 156图表图表 174

96、:各典型旅游人群使用的前各典型旅游人群使用的前 10 大在线旅游大在线旅游 APP：年轻人偏好主题乐园，家庭出游：年轻人偏好主题乐园，家庭出游 OTA 预订占比更高，银发人群对工具类产品偏好高于其他人群预订占比更高，银发人群对工具类产品偏好高于其他人群资料来源：QuestMobile，交银国际*2023年3月，MAU口径*年轻旅游人群：24岁及以下；家庭旅行人群：25-40岁；银发人群：51岁及以上*同程小程序流量贡献超过95%，该图中未能反映其微信小程序流量本地生活：本地生活：City WalkCity Walk 也成为今年用户喜好的旅游方式，受到全网将近 7 亿用户关注，其中，以网红店铺、

97、公园/动物园等园区、博物馆/故居、商业街、寺庙为前 5 大关注场景，网红店铺关注人群达到 3.7 亿，主要包括潮玩店、咖啡馆、餐厅等热门店面。这也部分解释了我们此前看到的五一、十一出游数据中显示的，旅游景点消费金额相比 2019 年的下降，而相反，餐饮相关消费增速均在 30-40%甚至以上。另一方面，CityWalk 除了改变旅游形式，也可看做成为与本地生活服务强相关的消费需求，直接拉动零售、餐饮、休闲娱乐场景消费。从洞见数据也可以看出，CityWalk 相关团购消费以美食为主，占据 72%，远高于大盘平均比例，直接利好美团、抖音代表的餐饮团购平台。17,0504,3103,7401,0207

98、40690240220200200携程去哪儿飞猪同程华住会马蜂窝智行迪士尼首旅如家方特旅游年轻旅游人群(千)46,83014,36013,2604,6604,2403,370940820730720携程去哪儿飞猪同程马蜂窝华住会迪士尼首旅如家智行旅行携程企业家庭旅行人群7,0602,8701,290500350340300260250230携程去哪儿飞猪蚁丛旅游华住会同程马蜂窝旅游联盟链 豆豆指南针Booking银发2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 157图表图表 175:全网一半以上用户关注全网一半以上用户关注 City Walk，带动周边餐饮、景点、购物消费，带动周边餐

99、饮、景点、购物消费图表图表 176:City Walk 用户团购品类用户团购品类 vs.大盘：餐饮团购占比高于大盘平均大盘：餐饮团购占比高于大盘平均资料来源:QuestMobile，交银国际资料来源:洞见，交银国际教育：教育：随着素质素养教育的重视程度逐渐加强，青年人群对自身素质的提升需求、中青年人群对子女素质教育的重视，都将看到教育培训报名人次的持续提升。从行业规模上，我们认为K12素质素养教育培训增长潜力最大，长期或可达到8000亿-1.1 万亿元规模，对比 2019 年有 0.7-1.3 倍提升空间。教育行业格局分散，我们认为随着教育改革，市场格局或逐步呈现尾部出清，有资金实力且具备口碑

100、优势的头部机构扩大招生规模，新东方、好未来等将受益。2023 年，拥有教育内容及多年教育经验的公司发布智能硬件产品，行业百花齐放。随着教育相关 AI 大模型完成备案后向公众开放，得益于已有的丰富落地场景和教育需求，我们认为 AI 赋能的教育产品将可能成为最快落地的大模型应用场景之一，带动硬件产品销量提升，长期商业化落地前景可期。图表图表 177:K12 素质素养教培行业人口覆盖面最广，仍有提升空间素质素养教培行业人口覆盖面最广，仍有提升空间资料来源：统计局，教育部，万得，艾媒咨询，易观分析，IDC，交银国际预测100%57.4%53.7%52.6%49.9%49.0%47.8%0%20%40%

101、60%80%100%全网用户关注City Walk 用户网红店铺（潮玩店、咖啡馆、餐厅等）公园/游乐园/动物园/植物园博物馆/美术馆/故居/科技馆商业街/商场寺庙City Walk用户关注度排序12.24亿7亿3.7亿3.3亿72%53%9%15%9%11%5%3%2%5%5%12%0%20%40%60%80%100%City Walk团购消费品类占比大盘数据占比其他住宿运动健身游玩休闲娱乐丽人美食学前教育,42小学,110初中,51高中,41高等教育,38研究生,4素质教育,60成人培训,15留学,0.5450500300350在校生（2023年）教培参培人数学习终端出

102、货量（2023E）(百万)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 158仓储仓储/会员商超：打造自营产品护城河取决于长期供应链建设，迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求。会员商超：打造自营产品护城河取决于长期供应链建设，迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求。仓储会员店主要受众群体为生活在高线城市的中产群体，定位是高品质的性价比，而不是绝对的低价，以买手店、减少购物时间成本为核心亮点。仓储会员店通常位于郊区，拥有更大的营业面积，并通过精简 SKU 提高单品议价能力，降低采购成本，以不断提升产品价格竞争力。仓储会员店追求的是规模扩大而非单品利润率，仓储会员店多采用

103、付费会员制，其核心指标是续费率和用户活跃度，自有品牌建设是提升会员粘性的重要抓手。我们认为中国仓储会员店市场空间主要集中在 1 线/新 1 线和部分 2 线城市，参照 QuestMobile 中产人群数量（3-4 亿）、会员渗透率 20-30%、以及人均年消费 6000 元（以盒马鲜生数据为参考），我们估算仓储会员商超在中国的中长期销售规模为 3600 亿元-7200 亿元。山姆以 45 家门店数量、600 亿元+销售规模（晚点数据）领先，本土品牌，如盒马自有品牌 SKU 快速迭代的过程中，向上发展会员店，向下发展奥莱和邻里模式，探索多类型业态发展。盒马推出“移山价”提高价格竞争力，精简 SK

104、U，推进新的采购模式和折扣化变革，线下价格下降 2 成。东方甄选亦在通过供应链建设打造自营产品护城河，虽单品销量规模不低于山姆，并拥有烤肠等爆品自营品，但其自营 SKU 还在爬坡期，迭代速度较为谨慎，预计 2024 年自营品牌 SKU 突破 400+，达到山姆的 50%左右。我们观察到仓储会员店自营品类重合度较高，本土品牌虽有运营优势（盒马快速迭代）、本地化（东方甄选文化输出），但产品差异化能力尚不突出。预计未来行业价格竞争持续，销售规模、供应链能力、运营能力将是领先厂商的竞争关键。2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 159图表图表 178:仓储会员店中国区运营数据对比：山姆

105、销售额及会员数量最多，盒马自有品牌迭代速度更快，东方甄选自营品仓储会员店中国区运营数据对比：山姆销售额及会员数量最多，盒马自有品牌迭代速度更快，东方甄选自营品 SKU 还在爬坡期，但单品销量规模不低于山姆还在爬坡期，但单品销量规模不低于山姆线下线下线上线上山姆山姆开市客开市客盒马鲜生盒马鲜生/X 会员店会员店东方甄选东方甄选门店门店门店数量456350/107 个直播间账号矩阵覆盖城市25 个城市5 个城市27 个/4 个城市NA单店面积2 万平方米1.5-1.8 万平方米4000 平方米/近 2 万平方米NA门店位置距市区较近的郊区、新城区商业综合体、产业园区等居民区、商业区/郊区NA开店计

106、划开店速度约 6 家/年，预计 2023年年底达 48 家2-3 家新增/年10 年内建立 1000 个盒马村NA会员会员会员数量400 万+首家门店开启后 37 天，注册会员数达 20 万近 300 万NA会员年费普通卡/卓越卡 260 元/680 元299 元盒马鲜生/X 会员 258 元/658 元199 元品类品类SKU自有品牌数量/占比总销售额自有品牌平均单品销售额单店年销售额*客单价，人民币年消费金额/会员商品周转率资料来源:公司官网，公开资料，晚点，36氪，交银国际估算*东方甄选数据为截至2023年5月31日财年，门店数据对应其每直播账号数据2023 年 12 月 11 日互联网

107、行业互联网行业 160行业创新、平台经济供给端恢复带来的机会行业创新、平台经济供给端恢复带来的机会平台经济供给恢复、平台创新，将为行业带来新的增长机会平台经济供给恢复、平台创新，将为行业带来新的增长机会平台供给提升，拉动平台活跃度，提升交易规模平台供给提升，拉动平台活跃度，提升交易规模2023 年线下活动逐渐恢复，各平台各行业供给回归，尤其是出境航班的恢复、网约车、即时配送骑手活跃人数均有所提升，直接拉动行业业务量的增长，同时由于供给提升，单价/单均成本有所下降。但是，由于出境航班到 2023 年底也仅恢复到 2019 年的 6 成，恢复趋势将持续到2024 年，拉动 OTA 行业出境业务需求

108、增长，同时利好收入、利润优化。2023 年的另一趋势，在于平台转型及战略扩张，主要体现在电商平台及本地生活服务平台商家覆盖数量，这虽然部分体现了商户复常后的经营恢复，但更加体现了平台端战略刺激。受竞争压力，京东、淘宝均寻求转变，将用户活跃度、价格力、商户参与度等指标提升作为未来 3 年重点投入目标，在商家数量提升、用户回流后，长期将为平台带来更好的变现转化。美团闪购是美团即时零售战略的落地，管理层连续多个季度披露年活跃商户数量提升 30%，商户及品类的供给，也将长期为平台用户带来更多元丰富的商品，满足即时性需求。图表图表 179:行业供给提升，线上平台仍有增量行业供给提升，线上平台仍有增量资料

109、来源：公司资料，航班管家，Questmoible（2023年9月），交银国际 跨境电商跨境电商中国电商平台借助我国强大的供应链优势，在托管等模式的带动下，跨境电商业务快速发展。中国跨境电商平台为商家提供了新的流量增长机会，随着平台产品体系不断丰富、物流基础设施日益完善，我们看好跨境电商行业未来增长潜力。我们此前估算，中国电商平台出海可渗透率市场规模 2025 年达到 3.7 万亿美元（不包括印度地区），假设中国互联网公司在海外电商市场获取 5-10%（发达地区 5%，新兴地区 10%）的市场份额，则预计到 2025 年中国电商平台在海外的 GMV 达到 2200 亿美元。乐观假设下，按照 10

110、-20%的市场份额，海外 GMV 有望达到 440060%150%500万新增50%30%9.016.65.82.00.90.80.62023年底京东商家淘宝商家到店活跃商家闪购商家8/1/20228/1/2023美团众包+骑手蜂鸟众包顺丰同城骑士闪送员UU跑腿跑男端出境航班恢复比例新增电商商家数新增本地生活服务商家数滴滴车主MAU（百万）即时配送骑手MAU（百万）+84%去重758万，+6.8%2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 161亿美元。有商家资源、物流能力及平台流量的公司最可能占领更大市场份额。图表图表 180:中国电商平台出海可渗透率市场规模中国电商平台出海可渗透

111、率市场规模 2025 年达到年达到 3.7 万亿美元（不包括印度地区）万亿美元（不包括印度地区）资料来源:eMarketer，公司资料，交银国际预测图表图表 181:估算中国电商平台在海外的估算中国电商平台在海外的 GMV 规模可达到规模可达到 2200-4400 亿美元亿美元资料来源:eMarketer，公司资料，交银国际预测我们预计 2024 年重点布局海外市场的电商或者跨境电商平台合计交易规模 2000 亿美元，其中阿里海外/SHEIN/TEMU 保持快速增长：受速卖通 Choice 拉动（单量占比预计50%），预计阿里海外业务表现持续向好；TEMU 2024 年将加快美国市场以外地区的

112、运营，美国地区亏损率预计有所收窄；Tik Tok 受印尼社交禁令的影响下架购物车对其东南亚发展带来短期不利影响，但长期受益于全球电商渗透率提升的大趋势不变。我们估算重点布局海外市场的电商平台对海外电商规模（可渗透市场）渗透率仅 7%，我们估算 2025 年或增至10%，在海外电商市场的市占率仍低，阿里规模最大，TEMU 增速最高。1,499 3,690 3,266 2,536 2,444 1,055 375 73 248 235 205 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000北美欧洲日韩其他拉美中东&非洲东南亚海外中国海外中国发达地区可渗透率电商规模3万

113、亿美元新兴地区可渗透电商规模6900亿美元2025年2022年（十亿美元）0500300350发达地区市占率5%新兴地区市占率10%发达地区市占率10%新兴地区市占率20%基本假设海外GMV达2200亿美元乐观假设海外GMV达4400亿美元（十亿美元）2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 162图表图表 182：预计：预计 2024 年阿里海外平台、年阿里海外平台、SHEIN、TikTok 和和 TEMU 渗透海外市场约渗透海外市场约 7%资料来源:eMarketer，FastData，雨果跨境，公司资料，交银国际预测跨境电商平台出海

114、也将带来物流的增长机遇。根据灼识咨询数据，预计2023 年中国相关的跨境电商物流市场规模将达到 1.4 万亿元，并预计2023-27 年复合增长率为 18.5%，高于全球本地物流市场 9.6%的复合增长率。中国物流公司在海外的布局包括本地物流、跨境物流及供应链服务，其中菜鸟以 15 亿+跨境包裹量（2023 财年），成为全球最大的跨境电商物流公司，市场份额在 2022 年达到 8.1%（灼识咨询）。我们看好菜鸟提供一站式端到端全球物流解决方案的能力，尤其是在跨境领域的资源布局和规模效应，相比其他中国公司领先优势明显。小游戏打破游戏用户天花板，增长空间可观小游戏打破游戏用户天花板，增长空间可观小

115、游戏成为小程序变现最为成功的应用之一，对平台方、游戏行业的规模增量可观，对比传统游戏网民渗透率 62%持续 5 年呈下降趋势，休闲游戏用户在过去 2 个季度仍然维持了 3400 万/1200 万的净增用户数，领先于其他游戏品类，显示了用户对低门槛、碎片化游戏需求的增长。2023年，游戏平台、游戏开发者加速布局，持续通过大流量平台的创新娱乐内容创造价值。图表图表 183:传统游戏用户规模相对持稳传统游戏用户规模相对持稳资料来源:伽马数据，统计局，CNNIC，交银国际图表图表 184:游戏细分行业游戏细分行业 MAU 同比净增：休闲游戏排名前列同比净增：休闲游戏排名前列资料来源:QuestMobi

116、le，交银国际其他可渗透市场,93.0%阿里海外,3.5%SHEIN,1.9%TikTok,0.7%TEMU,0.9%7.0%583626646842%45%46%47%47%47%47%76%76%71%67%65%62%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070020020202120221H23传统游戏用户规模人口渗透率网民渗透率(百万人)20345303540策略游戏 益智休闲 MMORPG 音乐游戏 回合游戏 卡牌游戏2023年6月2023

117、年9月(百万)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 163对比传统游戏，小游戏的推广，主要通过用户基数庞大的社交/媒体平台，有机会通过低门槛玩法、社交裂变渗透转化社交媒体平台泛用户，打破传统游戏用户天花板，带来市场扩容。图表图表 185:传统手游传统手游 vs.小游戏小游戏APP 游戏游戏小游戏小游戏中重度手游中重度手游轻度休闲手游轻度休闲手游版号需要需要无内购仅需备案产品特点美术制作更精良、游戏玩法丰富简单简单面向用户偏硬核玩家门槛低门槛低门槛低，即点即玩游戏场景单人任务、多人对战单人游戏，碎片化时间单人游戏，碎片化时间碎片化时间研发研发测试周期长、投入高研发周期短、投入相对

118、低研发周期短、投入低期短、投入低生命周期相对长，部分游戏10 年相对长，部分游戏10 年较短，随类型拓展、运营强化，有机会延长变现方式皮肤、道具、技能广告、道具、技能广告、解锁关卡留存社交、内容更新、内购促进高留存玩法更新、内购促进高留存长期留存率低资料来源:公开资料，广东省新闻出版局发布关于进一步规范国产游戏小程序备案工作的通知，交银国际自从羊了个羊等小游戏火爆（2022 年 6 月-2023 年 2 月，广告营收破亿），吸引越来越多的开发者入驻小游戏平台，2023 年 6 月开发者突破 30 万（微信小游戏开发者大会），带动类型拓展、玩法升级，丰富多元化供给。图表图表 186:小游戏品类更

119、趋多元化小游戏品类更趋多元化资料来源:微信小游戏孟令刚2022年微信小游戏内容与玩法观察，交银国际由于小游戏在游戏受众、场景、研发周期/投入等方面与休闲手游类似，我们认为可参考休闲游戏，判断小游戏增长潜力。同时，我们看到，微信小游戏咸鱼之王MAU 已接近王者荣耀水平，显示小游戏用户规模潜力不输 APP 手游。腾讯和抖音作为平台方或成最大受益者：腾讯和抖音作为平台方或成最大受益者：一方面通过小程序承载更多游戏厂商入驻，作为平台方，均可分享开发者广告+内购收益（通常按 30-40%净收入记棋牌实现难度休闲超休闲益智消除模拟动作射击塔防RPGMMO卡牌策略MOBA中重度重度2018-20年2022及

120、未来时间2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 164账），另一方面，在闭环生态下，小游戏厂商将通过平台内广告产品加快用户传播，促进平台广告收入提升。腾讯管理层指引小游戏在社交网络/广告收入中占比个位数，我们假设3-5%占比，测算微信小游戏 2023 年流水收入约 200 亿元，游戏内购月度 ARPU 或超 60 元（按 5%付费率），广告收入人均约 12 元/年，长期随品类拓展至中重度游戏，有望带动小游戏用户渗透率及 ARPU 进一步提升，规模仍有提升空间。图表图表 187:市场规模测算市场规模测算需求侧需求侧供给侧供给侧代表游戏代表游戏市场市场潜在用户潜在用户(百万百万)游戏

121、游戏 MAU2023 年年 6 月月(百万百万)渗透率渗透率ARPU(人民币人民币)2023 市场市场规模测算规模测算(十亿人民币十亿人民币)开发者数量开发者数量游戏名称游戏名称MAU端游端游107915014%40966手游手游121360056%32222851 万王者荣耀146休闲手游107952048%6534小游戏小游戏腾讯104740038%2130 万咸鱼之王138内购6616广告125资料来源:公司资料，伽马数据，微信公开课，QuestMobile，企查查，交银国际预测*王者荣耀/咸鱼之王/羊了个羊MAU为7-9月/9月/6月数据政策推动行业健康发展政策推动行业健康发展2023

122、 年上半年，在多次政府会议中，均强调了支持数字企业发展、健全中小企业创新工作机制，推动平台企业健康发展，鼓励头部公司探索创新，实现技术突破，与制造业、服务业深度结合，促进 AI 行业安全发展。在新业务探索中，头部平台公司在 AIGC 与业务、行业的结合，在业务跨境出海等多方面进行布局，在保证公司现有业务健康的利润增长的同时，持续创新，支持经济增长。各个行业的支持政策和规范细化也陆续出台，例如教育行业对素质教育、职业教育/培训相关政策的支持和优化向导，指引行业健康发展，以及 AIGC 内容成生管理办法从征求意见稿到正式落地，只用了 4 个月时间，有利于大模型数据持续迭代及 AI 应用安全规范发展

123、。2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 165图表图表 188:生成式人工智能生成式人工智能 AIGC 相关政策迅速发布，有助于行业规范化发展相关政策迅速发布，有助于行业规范化发展资料来源：中国政府网，搜狐网，交银国际技术革新，技术革新，AI+，备案，备案，AI 应用落地。应用落地。AI 技术对产品的重塑技术对产品的重塑截至最新，已有 20+家厂商完成备案并陆续上线相关产品。展望 2024 年，我们认为大模型的发展一方面是是数据的模型的持续迭代，另一方面是应用的落地。根据图表 26 对比来看，各家 LLM 大模型参数相差不大，相关 C 端应用主要集中在 AI 助手、创作及工作效

124、率提升等产品。我们认为，对于 AI 助手相关产品，有用户流量的公司将最先受益，而 B 端应用分为两种，一个是对公司本身产品的重塑，有助于提升公司变现转化，另一个是向 B 端企业的渗透，或将加速互联网公司云服务及 2B 业务增长。其中，我们倾向于看好具备资金优势、数据优势和技术优势的大公司在多模态大模型方向的迭代投入，以及其长期成长为用户 AI 助手的潜在可能性。目前看，根据 QuestMobile 数据，现有 AIGC 应用百度文心一言、科大讯飞-讯飞星火月活跃用户领先，但从用户结构看，仍是以男性、80 后/90 后、一线/新一线用户为主，仍然处于尝鲜阶段。而目前垂直行业大模型针对行业实际经营

125、过程中解决痛点的应用，可能会更快落地。生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）人工智能法草案生成式人工智能服务管理暂行办法8月15日起施行发布首批大模型备案名单（11个）发布第二批大模型备案名单（11个）2023年4月11日2023年7月13日2023年8月31日2023年6月8日2023年11月9日2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 166图表图表 189:主要大模型参数及应用场景对比主要大模型参数及应用场景对比公司公司大模型大模型最高参数规模最高参数规模预训练语料预训练语料组网规模（组网规模（GPU）2C 应用应用/小程序小程序APP 升级应用升级应用2B 产品升级产品升

126、级/落地场景落地场景腾讯腾讯混元大模型超千亿(NLP 大模型超万亿)超 2 万亿 tokens10 万卡混元助手；腾讯文档，腾讯会议等广告/金融/电力/客服/医疗/工业质检/营销百度百度文心大模型千亿(2600 亿)万亿网页、数十亿搜索/图片、百亿级语音 10 万卡文心一言；百度文库，如流，地图，网盘等轻舸营销平台/应用开发工作台/灵境矩阵/千帆应用商店阿里阿里通义大模型万亿2.2 万亿 tokens10 万卡通义千问；淘宝问问，钉钉 广告（万相台）字节跳动字节跳动云雀大模型NANANA豆包大模型服务平台“火山方舟”，2B 提供模型精调、评测、推理快手快手快意大模型660 亿（千亿研发中）NA

127、NA主站内升级智能问答、AI玩评营销素材华为华为盘古大模型千亿3 万亿 tokensNA会议助手面向气象/医药/水务/机械领域的科学计算大模型，面向金融领域财务异常检测科大讯飞科大讯飞星火大模型千亿1000 亿中文文本数据NA讯飞星火；讯飞写作羚羊工业、科技文献、讯飞星火医疗，及金融/汽车/运营商/工业/住建/物业/法律等商汤商汤日日新大模型1800 亿NANA2C“商量 SenseChat”、图像生成“秒画”、下棋机器人“元萝卜”虚拟人生成“商汤如影”智谱智谱 AIGLM 大模型1300 亿NANA“小呆对话”、“写作蛙”、图像生成 CogView科技大数据应用“AMiner”、数字人生成百

128、川智能百川智能百川大模型530 亿NANA知识问答、文本创作Baichuan2-13B 医疗/法律/数学出门问问出门问问序列猴子几百亿1 万亿 token奇妙文/魔音工坊/奇妙元AI CoPilot-金融/法律/医疗/教育/传媒/汽车等昆仑万维昆仑万维天工大模型千亿NA9000 卡天工 AI 助手智能客服、大模型知识库资料来源:公司资料，澎湃新闻，凤凰网财经，36氪，科创板日报，芯智讯，智东西，晚点，全景财经，同花顺，CNBC，Techhq，交银国际图表图表 190:AIGC 应用月度活跃用户数应用月度活跃用户数 资料来源:Questmobile，交银国际，2023年9月图表图表 191:AI

129、GC 应用用户画像对比网民用户画像应用用户画像对比网民用户画像资料来源:Questmobile，交银国际，2023年9月700400500600700800文心一言讯飞星火智谱清言天工AI助手妙鸭相机（万）男,73%50%女,27%50%,5%,10%00后,8%12%90后,25%18%80后,43%20%70后,14%20%60后,5%19%一线城市,12%8%新一线城市,19%19%二线城市,18%20%三线城市,24%25%四线城市,17%17%五线及以下城市,10%12%0%20%40%60%80%100%AIGC应用全网AIGC应用全网A

130、IGC应用全网性别年龄城市2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 167图表图表 192:AI+应用变现进度应用变现进度AI+应用应用产品产品大模型大模型公司公司应用应用/变现方式及进度变现方式及进度语言类HiEcho子曰大模型有道全面开放 APP 及微信小程序，虚拟英语口语教练不限时对话月费68 元；旗舰版硬件产品搭载该功能解题类AI 对话学MathGPT 数学大模型好未来全面开放，与学习机结合提供 AI 对话学等功能，分步骤定位薄弱知识点AI+教育讯飞写作星火大模型科大讯飞落地学习机产品，提供英语口语陪练、中英作文批改、英语答疑辅学等功能文字阅文妙笔阅文对阅文旗下签约作者开放

131、内测，辅助作家网文创作和 IP 孵化中文逍遥中文逍遥大模型中文在线提升作家网络文学创作效率奇妙文序列猴子出门问问全面开放，用户可登陆 AI 开放平台体验职场办公、市场营销、新媒体和创意写作等场景创作需求图文通义万相通义万相阿里巴巴免费开放，提供文生图、相似图片生成、图像风格迁移功能MiracleVision奇想智能AI 视觉大模型美图秀秀单次或订阅收费，2C 文生图、AI 修图功能提升付费订阅转化知海图知海图大模型知乎辅助提升内容创作效率，盐言故事智能配图，落地教育行业智能作业批改等视频I2VGen-XLI2VGen-XL 开源大模型阿里巴巴魔搭社区开放体验，尚未变现MagicAvatar云雀

132、大模型字节跳动辅助内容创作者视频/动画生成AI+内容创作AI 短剧 APP视频生成大模型井英科技即将全球发布，辅助短剧制作降本提效客服京小智言犀大模型京东基础版、轻量版（98 元/月）、专业版（198 元/月）数字人慧播星文心大模型百度生成数字人主播、脚本生成，降低成本推荐淘宝问问通义大模型阿里巴巴内测，提升商品推荐和搜索效率智能导购文心大模型百度生成式 AI 导购，搜索+购物助手满足一站式购物需求京东京言言犀大模型京东品类咨询、送礼助手、经验分享、产品对比等功能AI+电商运营乐语助人等乐言电商 GPT 大模型乐言科技智能营销话术、AI 机器人、售后处理等创意生成擎舵平台文心大模型百度广告内容

133、、素材生成投放建议轻舸平台文心大模型百度帮助商家投放广告 ROI 提升，互动量百万级万相台无界版通义大模型阿里巴巴淘系内一站式营销投放解决方案及运营分析阿里妈妈百灵通义大模型阿里巴巴淘内外品牌推广一站式品牌经营AI+广告腾讯广告混元大模型腾讯广告素材创作、智能投放促进广告收入增长腾讯文档通义大模型腾讯会员权益中，超级会员年卡 158 元/季卡 48 元腾讯会议通义大模型腾讯会员权益中，个人会员年费 288 元/商业版年费 4788 元/起步百度文库文心大模型百度会员权益中，会员月费 18 元/年费 138 元钉钉通义大模型阿里巴巴魔法棒邀请测试，提供写文案、生成图片、低代码数字化方案等功能AI

134、+工作效率WPSWPSAI金山付费测试 12 月上线混元助手混元大模型腾讯小程序申请测试，免费文心一言文心大模型百度文心一言 3.5 版本免费开放，4.0 版本月费 59.9 元通义千问通义大模型阿里巴巴APP 及小程序开放体验豆包云雀大模型抖音网页及小程序开放体验AI 对话助手商量日日新大模型商汤开放体验天工 AI 助手天工大模型昆仑万维APP 开放体验资料来源:公开资料，交银国际2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 168估值机会：行业调整后，估值仍处在较低区间估值机会：行业调整后，估值仍处在较低区间图表图表 193:中国互联网行业中国互联网行业 2023/2024 年预测

135、市盈率为年预测市盈率为 18 倍倍/15 倍倍资料来源:彭博，交银国际，中国互联网指数包括A股、H股、美股上市重点中国互联网公司，其中剔除了市盈率大于100的公司图表图表 194:覆盖互联网公司覆盖互联网公司 2023 年市销率（倍）年市销率（倍）资料来源:彭博，交银国际 *柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1 倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日图表图表 195:覆盖互联网公司覆盖互联网公司 2023 年市盈率（倍）年市盈率（倍）资料来源:彭博，交银国际 *柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1 倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日02040

136、60-----------102023-11明晟中国指数NASDAQ互联网指数中国互联网（过去三年平均市盈率）1.4 5.9 0.3 3.6 2.5 4.5 4.9 3.7 1.0 2.0 3.8 2.2 1.5 1.0 3.3 1.1 0.7 4.5 2.2 1.8 1.3 0.3 0.2 0.5 0.6 3.

137、6 5.6 1.4 0.7-2.00.02.04.06.08.0阿里巴巴拼多多京东携程同程腾讯网易金山软件网龙网络快手腾讯音乐云音乐哔哩哔哩爱奇艺阅文欢聚挚文腾讯百度美团移卡京东物流汇通达达达顺丰同城新东方好未来高途有道电商OTA游戏文娱社交搜索生活服务2B教育2SD Min1SD Min+/-1SD+/-2SD2023 P/S8.3 26.9 9.5 15.1 13.3 17.3 15.2 16.9 6.2 17.3 10.1 16.7 9.5 27.0 4.4 17.3 11.4 22.8 31.5 25.6 26.2 42.1-20020406080100120阿里巴巴拼多多京东携程同程

138、腾讯网易金山软件网龙网络腾讯音乐爱奇艺阅文欢聚云音乐挚文腾讯百度美团移卡京东物流汇通达新东方电商OTA游戏文娱社交 搜索生活服务2B教育2SD Min1SD Min+/-1SD+/-2SD2023 P/E2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 169图表图表 196:互联网可比公司财务数据及预测互联网可比公司财务数据及预测公司名称公司名称股票股票代码代码报表报表货币货币收盘价收盘价市值市值市值市值(扣除净扣除净现金现金)日均日均成交额成交额(3M)市盈率市盈率市销率市销率收入收入每股盈利每股盈利(交银交银/市场预测市场预测)净现金净现金FY23E FY24E FY23E FY24

139、EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度最近季度(百万百万美元美元)(百万百万美元美元)(百万百万美元美元)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(百万百万 报表货币报表货币)(百万百万 报表货币报表货币)(报表报表货币货币)(报表报表货币货币)(百万百万美元美元)游戏游戏腾讯控股700 HK CNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106网易NTES US CNY113.573,18958,55210415.215.24.94.4105,747118,17853.2153.3114,637三七互娱*

140、002555 CH CNY23.37,2346,50313416.013.63.02.617,28619,9421.451.72730昆仑万维*300418 CH CNY38.86,6056,22632347.941.69.38.45,0605,6080.810.93379世纪华通*002602 CH CNY5.86,0226,0229527.120.83.12.813,70415,2720.210.28-71哔哩哔哩BILI US CNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998金山软件3888 HK CNY25.54,4571,6

141、891816.915.83.73.08,57310,4701.381.482,768完美世界*002624 CH CNY13.33,6083,2096024.917.73.22.78,1649,5430.530.75399游族网络*002174 CH CNY12.61,6211,5263736.630.14.33.32,7023,4980.350.42 95 网龙网络777 HK CNY14.598554316.25.21.00.97,2157,6902.152.54442心动网络*2400 HK CNY13.38205703NA15.11.51.23,9774,7190.420.81251中

142、手游*302 HK CNY1.551451419.86.11.00.73,6485,0110.140.22-28IGG*799 HK USD3.35053311NA6.80.70.6703797-0.030.06173祖龙娱乐*9990 HK CNY2.0201271NA59.71.41.01,0081,422-0.340.03173艺电公司*EA US USD138.037,12036,69625119.317.74.94.67,6278,0697.157.81424平均平均21.620.03.22.8社交社交腾讯控股700 HK CNY319.0388,243383,13764717.31

143、4.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106微博*WB US USD10.12,3882,050124.94.71.41.31,7551,8562.082.14338Meta*META US USD327.2840,731797,9916,05821.918.16.35.6133,659151,19014.9618.0442,740平均平均14.712.54.13.7电商电商拼多多PDD US CNY147.4195,887161,56288526.922.05.94.5237,684311,30039.1647.9334,324阿里巴巴BABA US CNY7

144、4.9190,452132,8431,1748.38.31.41.3951,8111,049,68364.7064.7057,609京东JD US CNY27.443,10614,5483159.58.80.30.31,079,1701,164,81720.5922.2828,559唯品会*VIPS US CNY16.08,6846,149457.16.80.60.5111,282117,05016.1016.852,535亚马逊*AMZN US USD146.11,509,6991,506,6287,11140.232.02.62.4570,588636,8693.634.563,071eB

145、ay*EBAY US USD41.021,28421,2842459.79.22.12.110,05810,3084.214.45-2,279平均平均15.013.01.41.3生活服务生活服务美团点评3690 HK CNY87.970,25551,80540122.814.31.81.6275,044319,7223.535.6218,449携程9961 HK CNY269.222,26520,6744715.115.73.63.144,38851,11816.2515.651,591同程780 HK CNY14.24,0933,198613.311.52.52.111,58713,6640

146、.971.12895途虎9690 HK CNY33.03,7503,7500NA21.92.01.613,41516,5370.401.38-2,409达达DADA US CNY3.18071894NA9.10.50.411,42913,404-0.092.41618移卡9923 HK CNY14.1804645131.59.51.31.04,3935,5800.411.35158平均平均20.713.72.01.6资料来源:彭博（截至2023年12月1日收盘价及市值，*为一致预期），交银国际预测 *覆盖公司每股盈利数据及市盈率基于Non-GAAP预测2023 年 12 月 11 日互联网行业

147、互联网行业 170 图表图表 196:（续）（续）互联网可比公司财务数据及预测互联网可比公司财务数据及预测公司名称公司名称股票股票代码代码报表报表货币货币收盘价收盘价市值市值市值市值(扣除净扣除净现金现金)日均日均成交额成交额(3M)市盈率市盈率市销率市销率收入收入每股盈利每股盈利(交银交银/市场预测市场预测)净现金净现金FY23E FY24E FY23E FY24EFY23EFY24EFY23EFY24E 最近季度最近季度(百万百万美元美元)(百万百万美元美元)(百万百万美元美元)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(百万百万 报表货币报表货币)(百万百万 报表货币报表货币)(报表报表货币货币)

148、(报表报表货币货币)(百万百万美元美元)内容内容快手1024 HK CNY57.231,89627,61413625.317.32.01.8113,559128,3562.073.024,282腾讯音乐TME US CNY8.514,60411,0645317.315.83.83.727,53727,8013.513.853,539芒果超媒*300413 CH CNY26.97,0475,4514523.119.33.43.014,59416,5411.161.391,597哔哩哔哩BILI US CNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1

149、.33998爱奇艺IQ US CNY4.54,2944,2943610.18.61.00.932,08233,8423.173.75-638阅文集团772 HK CNY26.83,5112,912816.714.63.33.07,6358,3201.471.68599云音乐9899 HK CNY88.12,4111,188124.020.02.22.07,9228,7903.354.021,223欢聚集团YY US USD38.42,.58.61.11.02,2562,3164.064.443,346挚文集团MOMO US CNY6.51,220-1974.44.40.70

150、.711,93111,86210.3610.551,239虎牙*HUYA US CNY3.4807-3565NA46.70.80.96,9016,6740.250.521,162知乎*ZH US CNY0.7451-4603NANA0.80.64,1854,992-1.24-0.41911斗鱼*DOYU US CNY0..710.60.30.35,4395,5590.300.48891奈飞公司*NFLX US USD474.0207,447207,4472,14038.829.76.25.433,59538,25512.2115.95-6,433Spotify*SPOT

151、US EUR185.136,74334,092257NANA2.52.213,31815,626-2.091.312,651平均平均18.617.82.11.9搜索及广告搜索及广告 百度BIDU US CNY118.741,48315,75227511.411.02.22.0135,358148,74774.2977.3225,731搜狐*SOHU US USD8.0271-6601NANA0.50.5598586-1.89-1.47930谷歌*GOOGL US USD132.5 1,667,310 1,559,2423,52522.418.66.55.9255,037284,1305.917

152、.11108,068平均平均16.914.83.12.8教育教育新东方9901 HK USD64.714,0639,3631742.124.03.63.03,8584,6931.542.704,700好未来TAL US USD12.58,0004,92865NANA5.64.51,4261,780-0.130.023,072粉笔*2469 HK CNY5.41,5631,363432.220.33.42.83,2893,9490.150.24201高途GOTU US CNY2.65852575NA36.41.41.22,8883,6220.040.51328有道DAO US CNY4.2517

153、5171NANA0.70.65,4036,455-4.170.02-157平均平均37.126.93.02.42B 服务服务京东物流2618 HK CNY9.37,8584,376825.614.20.30.3167,865186,2660.330.603,481满帮集团*YMM US CNY7.58,0175,2993721.617.06.95.78,31010,0672.473.152,719用友*600588 CH CNY17.28,2158,01035 NANA5.64.710,41712,4610.060.22205Boss 直聘*2076 HK CNY58.16,6204,8660

154、23.523.08.16.45,8727,4002.262.311,754商汤集团*20 HK CNY1.45,9124,73823NANA9.97.74,2615,456-0.12-0.091,174金蝶*268 HK CNY10.94,8334,54920NANA5.94.95,8417,087-0.08-0.02284汇通达9878 HK CNY29.22,1031,406226.221.10.20.189,759102,8371.021.27697微盟*2013 HK CNY3.31,1881,0546NANA3.42.82,4962,980-0.140.03133顺丰同城9699 H

155、K CNY9.81,1697011NA45.60.60.513,22716,2340.050.20467金山云*KC US CNY4.41,1098834NANA1.10.77,23811,664-5.94-4.61226安能物流*9956 HK CNY6.2917794214.112.20.70.610,02011,4360.400.46122宝尊电商*BZUN US CNY3.0179-371NA8.70.10.18,9249,615-0.632.44217平均平均22.220.33.62.9资料来源:彭博（截至2023年12月1日收盘价及市值，*为一致预期），交银国际预测 *覆盖公司每股

156、盈利数据及市盈率基于Non-GAAP预测2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 171从机构持仓情况看子行业从机构持仓情况看子行业我们分别从港股通及国际机构观察互联网/新经济公司持仓情况：1）港股通）港股通截至 2023 年 3 季度，港股通对互联网/新经济行业的配置比例较 2022 年 4 季度/2023 年 2 季度仍呈下降趋势，位于历史 4 年最低水平。自 2020 年以来，港股通在电商行业的持股比例整体呈下降趋势，并 2023 年前三季度降至 6%左右；在广告和文娱行业的持股比例高于行业平均；软件开发行业增持趋势明显，3 季度已接近行业平均。按持有市值排序，目前十大重仓股

157、仍集中在头部互联网公司，及业绩增量较大的公司如快手、东方甄选。对比 2022 年底，增持最大的公司集中在软件/大模型布局公司，以及游戏/小游戏布局企业。图表图表 197:港股通互联网行业配置比例港股通互联网行业配置比例资料来源:万得，交银国际图表图表 198:互联网行业港股通持股比例（占比流通市值）互联网行业港股通持股比例（占比流通市值）资料来源:万得，交银国际20.6%26.1%27.6%25.6%24.6%25.7%23.9%23.8%20.3%20.2%19.8%21.1%20.6%19.1%18.8%0%5%10%15%20%25%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q21

158、3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23互联网行业0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23互联网行业游戏文娱生活服务软件/IT广告电商2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 172图表图表 199:2023 年年 3 季度港股通持股情况季度港股通持股情况十大重仓股十大重仓股十大增持股十大增持股十大减持股十大减持股公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3Q23*(%)公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3

159、Q23*(%)vs.4Q22(%)公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3Q23*(%)vs.4Q22(%)腾讯700 HK游戏9.7 阜博3738 HK文娱27.2 9.8 IGG799 HK游戏6.8(4.1)美团3690 HK生活服务13.8 联易融科技9959 HK软件/IT12.8 9.1 微盟2013 HK广告23.0(1.6)快手1024 HK文娱15.9 美图1357 HK软件/IT21.8 8.5 香港科技探索1137 HK电商0.9(1.3)东方甄选1797 HK电商26.9 商汤20 HK软件/IT13.5 7.5 数字王国547 HK文娱1.4(0.7)金蝶268

160、 HK软件/IT23.1 祖龙娱乐9990 HK游戏12.2 6.2 云音乐9899 HK文娱0.2(0.4)金山软件3888 HK游戏18.2 金蝶268 HK软件/IT23.1 5.2 火岩1909 HK游戏5.0(0.3)哔哩哔哩9626 HK文娱14.4 明源云909 HK软件/IT15.0 5.1 新意网1686 HK软件/IT0.1(0.2)商汤20 HK软件/IT13.5 创梦天地1119 HK游戏14.8 4.9 汇量科技1860 HK广告4.4(0.1)中国儒意136 HK文娱20.4 汇通达9878 HK软件/IT5.2 4.3 慧聪2280 HK电商5.1(0.1)阅文7

161、72 HK文娱14.3 金山软件3888 HK游戏18.2 4.2 京东9618 HK电商0.1(0.1)资料来源:万得，交银国际 *按持股市值排序，占比流通市值（%）2）国际机构持股情况）国际机构持股情况截至 2023 年 3 季度，国际机构对互联网/新经济行业持仓仍主要集中在生活服务、电商及游戏，持股比例高于行业平均，与港股通偏好行业差异较大，而对于文娱类公司减持比例较大。图表图表 200:港股互联网行业国际机构持股比例（占比流通市值）港股互联网行业国际机构持股比例（占比流通市值）资料来源:万得，交银国际图表图表 201:2023 年年 3 季度国际机构持股情况季度国际机构持股情况十大重仓

162、股十大重仓股十大增持股十大增持股十大减持股十大减持股公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3Q23*(%)公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3Q23*(%)vs.4Q22(%)公司公司名称名称股票股票代码代码子行业子行业3Q23*(%)vs.4Q22(%)腾讯700 HK游戏33.5 柠萌影视9857 HK文娱38.8 34.4 宝尊电商9991 HK电商73.0(19.7)阿里巴巴9988 HK电商33.1 心动2400 HK游戏52.6 19.7 哔哩哔哩9626 HK文娱34.1(17.6)美团3690 HK 生活服务43.5 美团3690 HK 生活服务43.5 8.6

163、 数字王国547 HK文娱27.4(13.0)京东9618 HK电商58.3 携程9961 HK 生活服务17.6 5.4 快手1024 HK文娱55.1(8.5)快手1024 HK文娱55.1 商汤20 HK软件/IT17.0 3.5 中国软件国际354 HK软件/IT23.0(7.0)网易9999 HK游戏18.9 马可数字科技1942 HK软件/IT4.4 3.5 移卡9923 HK 生活服务33.4(6.5)百度9888 HK广告26.0 猫眼娱乐1896 HK文娱56.3 3.4 联易融科技9959 HK软件/IT22.7(6.5)新东方9901 HK教育72.7 百度9888 HK

164、广告26.0 3.2 神州861 HK软件/IT9.0(5.8)携程9961 HK 生活服务17.6 东方甄选1797 HK电商11.1 3.0 创梦天地1119 HK游戏15.5(5.5)BOSS 直聘2076 HK 生活服务74.7 IGG799 HK游戏17.3 2.7 金蝶268 HK软件/IT44.2(4.6)资料来源:万得，交银国际 *按持股市值排序，占比流通市值（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23互联网行业游戏文娱生活服务软件/IT广

165、告电商2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 1733）主要二次上市互联网公司港股）主要二次上市互联网公司港股/美股成交量占比美股成交量占比图表图表 202:港交所二次上市互联网公司港股港交所二次上市互联网公司港股/美股成交量占比美股成交量占比资料来源:彭博，交银国际 *截止2023年12月1日4）回馈股东计划）回馈股东计划图表图表 203:覆盖公司回购金额覆盖公司回购金额/市值及股息率排序市值及股息率排序资料来源:万得，彭博，交银国际 *截止最新公司公布数据16%25%26%46%20%33%6%28%6%23%12%31%7%15%3%2%84%75%74%54%80%67%

166、94%72%94%77%88%69%93%85%97%98%0%20%40%60%80%100%2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年阿里巴巴网易京东百度携程哔哩哔哩新东方汽车之家港股成交额美股成交额0%5%10%15%20%25%30%35%40%欢聚挚文阿里巴巴京东有道网易腾讯高途新东方 哔哩哔哩百度腾讯音乐 金山软件快手FY23E股息率已回购/市值剩余额度/市值2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 174子行业子行业-OTA：受出境恢复带动增长，境内增速放缓已反映在公司预测中：受出境

167、恢复带动增长，境内增速放缓已反映在公司预测中出境游恢复规模测算出境游恢复规模测算我们估算2023年中国境内旅游支出恢复至2019年的88%，出行人次预计达到55亿，恢复至 2019 年的 92%，相当于中国人均出行 3.9 次/年，对比 2019 年的 4.3次/年，仍有恢复空间，我们预计 2024 年中国境内旅游出行人次有望继续提升，但相较 2023 年积压需求得到释放，以及出境游恢复对境内旅游的部分分流，预计境内旅游行业人次增 5%。出境仍有恢复空间：我们估算 2023 年出境旅游人次恢复至 9500 万（上半年为4000 万，中国旅游研究院数据），恢复至 2019 年的 62%（预计上半

168、年 50%/下半年 75%），随着出境航班的继续恢复，预计 2024 年行业呈现继续复苏的趋势，旅游人次有望恢复至 2019 年的 9 成，人次较 2023 年增 5 成，远高于境内旅游人次增速。图表图表 204:预计预计 2024 年中国境内旅游人次增速为年中国境内旅游人次增速为 5%，出境旅游人次接近恢复至，出境旅游人次接近恢复至 2019 年水平年水平资料来源:万得，文旅部，交银国际预测3,990 4,440 5,001 5,539 6,006 2,879 3,250 2,530 5,505 5,787 6,068 11%13%11%8%-52%13%-22%118%5%5%48%54%

169、42%92%96%101%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.401,5003,0004,5006,0007,50020002120222023E2024E2025E境内旅游人次增速恢复至2019年同期2015-19 CAGR=11%（百万）128 135 143 150 155 20 26 26 95 140 162 6%6%5%3%-87%28%0%267%47%16%13%17%17%62%91%105%-1.5-1-0.500.511.522.5302040608001802015201

170、620020202120222023E2024E2025E出境旅游人次增速恢复至2019年同期2015-19 CAGR=5%（百万）2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 175图表图表 205:2018 年出境游热门目的地年出境游热门目的地图表图表206:1H23 出境游热门目的地排序变动不大出境游热门目的地排序变动不大资料来源:中国旅游研究院中国出境旅游发展年度报告2019，交银国际资料来源:中国旅游研究院2023年上半年出境旅游大数据报告，交银国际估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会从平台竞争格局

171、来看，我们依然维持行业错位竞争、竞争格局良性的观点，亲子游、银发群体出游、演唱会下沉等拉动异地酒店需求等将继续成为行业增长点。行业近期进入出游淡季，对相关公司股价带来压力，但对 2024 年旅游行业收入增速放缓的预期已经反映在当前股价中，若出游需求释放好于此前预期，平台业绩仍有上调空间。公司方面，偏好携程，看好公司在出境游产业链的领先地位。预计 2023 年 OTA平台收入增速恢复至常态化增长，预计增速区间为 15-21%。预计 2024 年携程出境游及纯国际收入带动公司收入增长，境内收入个位数增长。从利润率的角度看，预计携程利润率同比 2023 年高基数将有所下降，主要因2023 年行业需求

172、爆发早于公司营销投入，反映平台用户心智优势，调整后利润率较 2019 年提升 8 个百分点，提前实现公司指引长期利润率 20-30%的上限，预计 2024 年恢复常态化营销投入后对利润同比增速带来一定影响，但中长期仍有望实现双位数利润增长。图表图表 207:主要主要 OTA 平台市占率预测（平台市占率预测（GMV 口径）口径）图表图表 208:主要主要 OTA 平台相对市占率预测（收入口径）平台相对市占率预测（收入口径）资料来源：公司资料，交银国际预测 *美团为酒旅+民宿交通，抖音为酒旅资料来源：公司资料，交银国际预测 *美团为酒旅+民宿交通，*其他平台收入规模未披露，我们估算市占率较小35%

173、30%7%6%5%4%2%2%2%2%0%10%20%30%40%中国香港中国澳门泰国日本越南韩国美国中国台湾新加坡马来西亚2018接待内地出境游客占比51%27%3%2%2%2%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%中国澳门中国香港泰国日本中国台湾新加坡韩国缅甸美国澳大利亚1H23接待内地出境游客占比67%54%59%57%13%15%13%13%9%17%14%15%6%7%6%6%2%3%4%5%5%5%5%0%20%40%60%80%100%201920222023E2024E携程同程美团飞猪抖音其他72%57%62%61%15%19%16%16%13%25%22%2

174、3%0%20%40%60%80%100%201920222023E2024E携程同程美团酒旅2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 176图表图表 209:收入规模：携程是同程的收入规模：携程是同程的 3-4 倍，是美团的倍，是美团的 2-3 倍倍图表图表 210:预计预计 2024 年年 OTA 平台收入增速区间为平台收入增速区间为15-21%资料来源：公司资料，交银国际预测 *美团为酒旅+民宿交通资料来源：公司资料，交银国际预测 *美团为酒旅+民宿交通图表图表 211:调整后净利润携程是同程的调整后净利润携程是同程的 5 倍倍图表图表 212:预计预计 2024 年携程调整后

175、净利润率较年携程调整后净利润率较2023 年高基数将有所下降；同程与年高基数将有所下降；同程与 2023 年持平年持平资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 213:预计预计 2024 年携程出境游及纯国际收入带动公司收入增长，境内收入个位数增长年携程出境游及纯国际收入带动公司收入增长，境内收入个位数增长资料来源:公司资料，交银国际预测36 7.4 6.6 44 11.6 16 50405060携程同程美团20192023E2024E（收入，十亿人民币）15%41%62%121%76%84%15%18%21%0%20%40%60%80

176、%100%120%140%携程同程美团20192023E2024E（收入同比增速）6,5271,67711,9602,18611,9902,53802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000携程同程20192023E2024E（十亿人民币）18%23%27%19%23%19%0%5%10%15%20%25%30%携程同程20192023E2024E（调整后运营利润率）15%8%12%85%121%111%284%99%15%5%58%30%124%141%63%161%143%148%99%208%0%50%100%150%200%250%0%50%100%1

177、50%200%250%300%总收入内地出境纯国际总收入内地出境纯国际总收入内地出境纯国际20192023E2024E同比增速占2019年比例2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 177子行业子行业-本地生活服务竞争缓释，行业规模继续提升本地生活服务竞争缓释，行业规模继续提升本地生活服务行业规模持续提升，平台利润仍承压本地生活服务行业规模持续提升，平台利润仍承压2023 年，本地生活到店服务平台加大投入，以获取更大流量，根据 QuestMobile数据显示，2023 年 8 月，美团、大众点评全景流量较 2022 年 12 月分别有 9000万/5000 万的月活跃用户增量，体

178、现了美团加大投入带来的流量效果以及 GMV翻倍增长，带动行业规模及渗透率加速提升。图表图表214:本地生活代表本地生活代表APP全景流量仍呈上升趋势全景流量仍呈上升趋势资料来源:Quest Mobile，交银国际对比 2023 年年中展望时的 GMV 估算逻辑，行业整体规模基本符合我们预期，但是我们根据美团本地生活服务业绩表现，上调 2023 年 GMV 估算从 6000 亿元人民币到 7000 亿元，行业规模合计估算已超 1 万亿元。抖音本地生活服务管理团队近期调整，相比于电商品类的丰富供给和商家渠道多元带来的价格竞争力。美团作为本地生活服务平台领先平台，在本地属性、店铺运营层面，以及用户消

179、费的确定性和目的性上，仍有优势，可通过位置标签直接锁定本地商圈和用户群体，仍是商家日常运营主要平台。同时，美团通过加速覆盖店铺数量，以及神券节、直播等形式，以及通过在低线城市的代理转自营，加强地推团队建设，加速在本地生活服务市场的防御及扩张。到 2024 年，虽然平台规模已翻倍，但从渗透率角度，行业线上化率仍有提升空间，用户体量及下单频次相比电商平台增势，也将持续稳定提升。预计2024 年，美团到店 GMV 增速 28%达到超 9000 亿元规模。2023 年，我们估算抖音本地生活服务规模达到 2500 亿元，约是美团的 1/3，按餐饮、综合服务及酒旅三个主要品类划分，餐饮、酒旅核心优势更大，

180、综合服务由于品类繁多，需要较强的本地属性及点评体系支撑增长，相比于美团到综规模仍有差距。预计 2024 年，抖音本地生活服务 GMV 规模达到 3500 亿元，同比增 40%+，仍然受品类扩充拉动。4254475497533542543564662062993238500400500600美团全景流量美团外卖全景流量饿了么全景流量大众点评全景流量（百万）2023 年 12 月 11 日互联网行业互联

181、网行业 178图表图表215:本地生活服务市场规模及格局（含到店餐饮、综合服务及酒旅）本地生活服务市场规模及格局（含到店餐饮、综合服务及酒旅）资料来源:统计局，公司资料，交银国际预测图表图表216:到店餐饮业务主要玩家规模到店餐饮业务主要玩家规模资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 217:到店综合服务主要玩家规模到店综合服务主要玩家规模资料来源：公司资料，交银国际预测 对于竞争，我们认为美团与抖音的竞争仍呈各自差异化优势，继续扩大市场。一方面抖音仍受益于流量优势，可为商家创造爆品，获客引流，另一方面，区别于直播电商货找人、不断创造购物需求，可以使流量成为带动规模提升主要依据，由于到店团

182、购需要线下履约核销，对商户承载能力、用户时间占用上均有较高要求，因此我们对市场格局的判断，仍然维持美团抖音 2：1 的判断。图表图表218:美团本地生活美团本地生活GMV分布分布资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 219:抖音本地生活抖音本地生活 GMV 分布分布 资料来源：公司资料，交银国际预测 49141,03910 78 251 357 463 30288434611,0491,4131,67002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020202120222023E2024E2025E美团抖音其他（

183、十亿人民币）339243144271834%6%12%15%17%0%2%4%6%8%1 0%1 2%1 4%1 6%1 8%0200400600800202120222023E2024E2025E美团抖音其他到店餐饮线上化率（十亿，人民币）85113457671.8%2.1%4.8%6.2%6.7%0%2%4%6%8%1 0%1 2%00500600202120222023E2024E2025E美团抖音其他到店综合线上化率（十亿，人民币）1

184、9706008001,00020222023E2024E到餐到综酒旅门票(十亿元)4373570020222023E2024E到餐到综酒旅(十亿元)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 179图表图表220:月下单频次仍呈提升趋势月下单频次仍呈提升趋势 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 221:ARPU 进一步增长进一步增长 资料来源：公司资料，交银国际预测 即时零售及即时配送行业规模估算即时零售及即时配送行业规模估算即时零售仍然分为即时餐饮配送和非餐零售两大

185、品类。2023 年，线下餐饮的恢复情况较好，餐饮配送行业线上化渗透率基本维持 2022 年水平，神抢手等营销活动，以及拼好饭、中小餐饮商家的恢复运营，都使得餐饮外卖单均价格有所下降，略微影响行业渗透率。我们预计 2024 年，餐饮外卖增长仍主要依靠用户下单频次的提升拉动，从下单场景、下单时段等更多元需求入手，继续提升用户粘性。预计 2024 年 1 季度，单均价格仍然较 2023 年同期有较大下降，但 2 季度起将有所企稳，我们预计2024 全年，餐饮外卖规模将接近 1.7 万亿元，同比增长 15%。即时零售平台，虽然由于 2023 年 1 季度的高基数原因，在 2024 年 1 季度也仍然将

186、看到单均价格的下降以及单量或同比承压，但是，我们认为由于品类更加多元，即时零售全平台下单频次仍低，通过平台运营活动及补贴带来用户粘性增加，预计行业单量仍然呈稳定增长趋势，我们估算 2024 年行业规模增速 19%，至 6210 亿元，线上化渗透率继续提升。图表图表222:到家服务规模及线上化率到家服务规模及线上化率 资料来源:公司资料，统计局，交银国际预测 2.01.90.80.82.83.01.31.03.23.31.61.10.00.51.01.52.02.53.03.5美团抖音美团抖音到店餐饮到店综合2022E2023E2024E306300222618738935

187、02832040.05 0.01 0 0.01 5 0.02 0 0.02 5 0.03 0 0.03 5 0.04 0 0.04 5 0.0美团抖音美团抖音到店餐饮到店综合2022E2023E2024E1,155 1,259 1,468 1,691 1,886 295 430 523 621 714 25%29%28%30%32%3%4%5%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000202120222023E2024E2025E餐饮外卖即时零售餐饮到家渗透率非餐到家渗透率（十亿元）2023 年 12 月 11 日互联网行业互

188、联网行业 180图表图表223:餐饮外卖主要平台餐饮外卖主要平台GMV预期预期 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 224:即时零售主要平台即时零售主要平台 GMV 预期预期 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表225:年下单频次持续提升年下单频次持续提升 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 226:餐饮餐饮 AOV 下降，零售品类拉动单价下降，零售品类拉动单价 资料来源：公司资料，交银国际预测 本地生活平台变现及盈利能力本地生活平台变现及盈利能力本地生活服务平台的变现能力是 2024 年关注的焦点。从变现率角度看，佣金收入的增长主要受到 GMV 增长拉动，而广告营销服务

189、等相关变现情况，受到 1）广告主投放意愿；2）商户增值服务等影响。2024 年，我们预计，以美团为代表的本地生活服务平台变现率相比 2023 年企稳，但较 2022 年约 9%仍有一定下降，主要由于美团在加速扩张进程中，面对低线城市商户的商户通会员费降费措施，以及美团在过去一年增加团购产品加速提升 GMV 及市占率，带来相对较低的货币化率。对于到家服务平台，我们预计餐饮外卖及即时零售平台的货币化率将维持相对稳定趋势。从成本及利润趋势角度分析各平台变现能力，主要考虑补贴及地推成本的增加带来的利润率影响，以及单均配送成本对平台 UE 的优化作用。2024 年，本地生活服务平台，包括即时配送、支付、

190、途虎汽修平台，调整后运营利润率均呈提升趋势，规模化效应持续体现。对于即时配送平台来说，随着骑手供给充足，单均配送成本也仍有优化空间，我们估算对比 2023 年，美团、饿了么单均配送成本或有 0.1 元/单下降，加上平台变现能力的提升，尤其是商户对于广告营销投放的需求提升，将缓解公司补贴力度加大和 AOV 下降带来的单均 UE 的压力。798 436 940 498 1,083 574 15%15%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200美团饿了么20222023E2024E2024年增速（十亿元）97 63 60 50 26 114 76 64 50 28 13

191、2 90 79 58 32 20%17%16%18%23%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140美团闪购美团买菜饿了么京东到家盒马20222023E2024E2024年增速（十亿元）35.3 20.7 5.4 3.0 3.6 35.8 21.5 6.7 3.3 3.7 36.4 23.2 7.3 3.5 3.9 0.05.01 0.01 5.02 0.02 5.03 0.03 5.04 0.0美团饿了么美团闪购饿了么非餐京东到家外卖餐饮即时零售2022E2023E2024E50 50 79 78 225 49 48 80 73 253

192、 49 48 81 74 276 05 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0美团饿了么闪购饿了么非餐京东到家外卖餐饮即时零售2022E2023E2024E（人民币）2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 181虽然美团到店业务2024年利润率指引仍维持30%-35%，低于2022年及以前的40%左右，但是从平台规模增长幅度及潜在变现带来的规模效应，以及行业的竞争格局及美团仍是商家日常运营的首选地位来看，利润率仍有机会恢复到 35%或以上。在公司的选择上，美团股价持续波动，但现价对应 2024 年市盈率仅 14 倍，我们若对标电商行业三大平台的估值水平，阿里/京东由

193、于电商交易规模增长承压，现价对应电商业务 2024 年市盈率分别为 7-8 倍/9-10 倍，由于美团外卖、到店业务仍处于行业领先地位，虽然面临竞争，但在积极投入下，市占率已经相对稳定，考虑到美团核心业务 2024 年增速仍超 15%，我们认为给与 15 倍市盈率，对应其外卖 75%市占率，到店 60%市占率，仍属合理范围，最低估值水平也达到 95 港元/股，高于现价 9%。现价已是公司价值底部，未来美团股价向上空间大。图表图表227:变现率对比变现率对比资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 228:每骑手月度单量对比每骑手月度单量对比 资料来源：公司资料，交银国际预测 *2023年9%

194、4%15%8%8%10%6%9%15%9%9%10%6%12%15%9%10%10%0%4%8%12%16%美团到店抖音美团外卖 美团闪购饿了么京东到家20222023E2024E20001826.67.57.28.78.20.02.04.06.08.010.00500美团饿了么 京东到家顺丰同城-KA达达快送-KA顺丰同城-落地配达达落地配月度配送单量/骑手单均配送成本(元)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 182图表图表229:2023-2024年，美团外卖年，美团外卖UE估算估算X资料来源:公司资料，交银国际预测 图表图表2

195、30:2022-2024年平台经营利润率呈上升趋势，美团到店利润率到年平台经营利润率呈上升趋势，美团到店利润率到2025年或有转机年或有转机X资料来源:公司资料，交银国际预测 2.0 6.0 0.8 8.9(6.6)(0.3)2.0(0.1)(0.8)1.1 1.9 2.1 4.2(0.3)3.9(1.0)(1.7)1.2 7.4 2.8(0.4)(0.7)1.2-5 5.0-4 5.0-3 5.0-2 5.0-1 5.0-5.05.01 5.0-2.02.06.010.01P佣金收入1P配送收入营销收入收入配送成本其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润3P收入营销收入收入其他成本毛利补贴其他费

196、用调整运营利润总收入毛利补贴其他费用调整运营利润2023E(人民币)（1P）（3P）（1P+3P）2.1 5.9 0.9 8.9(6.5)(0.3)2.1(0.1)(0.8)1.2 1.9 2.2 4.3(0.3)4.0(0.9)(1.7)1.3 7.4 2.8(0.4)(0.7)1.2-2.02.06.010.01P佣金收入1P配送收入营销收入收入配送成本其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润3P收入营销收入收入其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润总收入毛利补贴其他费用调整运营利润2024E(人民币)（1P）（3P）（1P+3P）47.4%14.1%-8.2%-19.7%-19.3%-7.3%

197、-3.2%-4.8%6.2%35.7%16.4%-4.2%-0.7%-2.4%-2.9%0.2%2.4%7.8%31.4%17.5%-3.2%3.0%2.4%3.4%1.1%7.6%13.9%-20%0%20%40%60%美团到店美团外卖闪购饿了么京东到家达达快送顺丰同城途虎移卡20222023E2024E（调整后运营利润率）2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 183子行业子行业-游戏：新游上线节奏逐渐清晰，小游戏贡献增量游戏：新游上线节奏逐渐清晰，小游戏贡献增量行业大盘趋势行业大盘趋势2020 年以来游戏用户规模相对持稳，本土游戏市场维持用户侧存量竞争。但新游供给增加刺激游

198、戏支出增长，端/手游市场均维持复苏趋势。图表图表 231:传统游戏用户规模相对持稳传统游戏用户规模相对持稳资料来源:伽马数据，统计局，CNNIC，交银国际图表图表 232:大盘呈现复苏趋势大盘呈现复苏趋势资料来源:伽马数据，交银国际根据我们对手游大盘和头部公司重点手游跟踪数据，1-10 月：米哈游/网易增速领先 54%/27%，主要受到新游逆水寒/崩坏：星穹铁道的拉动，这两款游戏均登 1-10 月 Top 10 流水榜单。腾讯流水增长主要集中在 1 季度和 3 季度，季节性相对明显，3 季度收入恢复正增长，主要因王者荣耀等老游戏实现流水增长，体现了运营强化下老游戏的稳定表现。基于各公司 12

199、月及明年游戏上线计划，如网易燕云十六声/射雕，腾讯元梦之星/三角洲行动等，我们预计新游增量贡献仍有望带动市场实现健康增长，但考虑 2023 年重点游戏上线高基数，预计增速将有所放缓，我们预计 2024 年本土手/端游大盘增 8%/5%。图表图表 233:10M23 流水增速流水增速资料来源:伽马数据，七麦，Sensor Tower，交银国际图表图表 234:新游驱动网易新游驱动网易/米哈游流水加速增长米哈游流水加速增长资料来源:七麦，Sensor Tower，交银国际583626646842%45%46%47%47%47%47%76%76%71%67%65%62%62%0

200、%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070020020202120221H23传统游戏用户规模人口渗透率网民渗透率(百万人)5.75.35.55.65.45.55.75.62%4%15%13%1%9%8%7%0%10%20%0.02.04.06.08.0端游同比增速(十亿人民币)1222318-21%-28%-6%-4%23%30%51%64%42%-30%0%30%60%0102030手游同比增速(十亿人民币)8993263391442511 16 66 61 19 90 010M2210M23腾讯

201、网易米哈游其他(十亿人民币)+5%+18%+54%+27%7%19%10%-6%2%72%12%56%70%-20%0%20%40%60%80%腾讯网易米哈游1Q232Q233Q232023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 184图表图表 235:1-10 月流水排名前月流水排名前 10 手游手游资料来源:Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 *蛋仔派对同比增52倍，崩坏：星穹铁道2023年4月上线，逆水寒2023年6月上线图表图表 236:游戏版号常态化发放趋势不变游戏版号常态化发放趋势不变资料来源:国家新闻出版署，交银国际图表图表 237:预计本土手游市场预计本土

202、手游市场 2024 年增年增 8%资料来源:伽马数据，Sensor Tower，交银国际预测图表图表 238:预计本土端游市场预计本土端游市场 2024 年增年增 5%资料来源:伽马数据，Sensor Tower，交银国际预测5%-13%-9%-6%-18%12%46%-40%-20%0%20%40%60%80%002021202210M2310M23-YoY(亿人民币)279 279 232 40 22 44 55 112 124 71 87 191 100 106 130 110 109 55 169 85 188 67 163 42 84 117 166 86 86

203、 129 87 45 60 67 69 73 70 84 88 87 86 86 86 89 88 89 87 30 22 22 24 38 19 11 14 27 28 42 33 43 44 27 31 19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月0500300进口游戏过审数量(款)国产游戏过审数量(款)（百万人）13

204、4322824615%18%33%8%-14%18%8%-20%-10%0%10%20%30%40%05003002002120222023E2024E手游同比增速(十亿人民币)62625659616669-4%-1%-9%5%4%7%5%-10%0%10%0070802002120222023E2024E端游同比增速(十亿人民币)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 185出海及小游戏拓展新增量出海及小游戏拓展新增量2024 年，出海或延续增长趋势7-8 月，海外恢复

205、常态运营满 1 年，受新游拉动重启同比增长，3 季度腾讯、网易海外收入分别贡献公司收入 29%/5%，重点公司海外布局稳步推进，我们预计2024 年出海收入将延续增长趋势。图表图表 239:中国游戏厂商出海收入重启同比增长中国游戏厂商出海收入重启同比增长资料来源:伽马数据，交银国际看好腾讯新游上线带动的估值回调机会，网易业绩仍有确定性看好腾讯新游上线带动的估值回调机会，网易业绩仍有确定性我们预计腾讯/网易 2023 年游戏收入分别增 7%/12%，其中腾讯海外游戏贡献相较稳定（29%），网易海外占比仍小。本土游戏市场，我们更看好网易的增长确定性本土游戏市场，我们更看好网易的增长确定性。按 3

206、季度业绩各公司披露新游管线及苹果应用商店显示预计上线时间，网易燕云十六声/射雕/零号任务已获版号，将在 2024 年 2 季度前上线，2024 年或带来 80 亿元收入增量。腾讯腾讯老游戏表现稳定，新游中大航海时代:海上霸主/元梦之星或于年内上线，王者荣耀：世界等新游或定档明年，但新游需达到一定数量才可拉动公司游戏业务的整体增长，我们预计 2024 年增量 60 亿元，同比增 5%。图表图表240:腾讯本土手游收入表现分拆腾讯本土手游收入表现分拆-按年按年资料来源：伽马数据，Sensor Tower，AppAnnie，七麦，交银国际预测图表图表 241:网易本土收入表现分拆网易本土收入表现分拆

207、-按年按年资料来源：伽马数据，Sensor Tower，AppAnnie，七麦，交银国际预测 3.83.83.94.04.14.45.04.64.64.44.34.13.94.33.07%16%28%15%12%1%-14%-11%-15%-2%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.0中国自主研发游戏海外市场销售收入同比增速(百万美元)4547502622226.06.06.055545447483739222023E2024E王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战新游戏其他游戏(十亿人民

208、币)合金弹头：觉醒、冒险岛：枫之传说元梦之星、大航海时代等11.912.311.70.47.37.07.44.53.92.48.311.32.22.78.020.120.817.942.155.762.620222023E2024E梦幻西游蛋仔派对率土之滨+阴阳师+大话西游+光遇哈利波特：魔法觉醒逆水寒巅峰极速+全明星街球派对燕云十六声+永劫无间其他游戏(十亿人民币)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 186图表图表242:腾讯海外手游收入表现分拆腾讯海外手游收入表现分拆-按年按年资料来源：伽马数据，Sensor Tower，AppAnnie，七麦，交银国际预测图表图表 24

209、3:腾讯小游戏收入预期腾讯小游戏收入预期资料来源：伽马数据，Sensor Tower，AppAnnie，七麦，交银国际预测 图表图表 244:覆盖公司本土游戏发行计划覆盖公司本土游戏发行计划公司公司 游戏游戏游戏游戏类型类型是否拿是否拿到版号到版号 预约人数（万）预约人数（万）上线时间上线时间 公司公司 游戏游戏游戏游戏类型类型是否拿是否拿到版号到版号 预约人数（万）预约人数（万）上线时间上线时间地下城与勇士手游地下城与勇士手游ARPG是6,000燕云十六声燕云十六声(PC+手游手游)武侠武侠 RPG是是 NA 2Q23 前前元梦之星元梦之星休闲派对休闲派对是是4,1562023/12/15射

210、雕射雕武侠武侠是是 NA 2Q23 前前白荆回廊白荆回廊战斗战斗 RPG是是1,2752024/1/12零号任务零号任务对战对战是是 NA 2024/1/31*冲呀！饼干人:王国模拟经营是 NA 2023/12/30*指环王：纷争指环王：纷争SLG是 NA 饥荒：新家园生存是 NA 2023/12/31*月神的迷宫冒险是 NA 星之破晓格斗是 NA 泰坦黎明SLG是 NA 手工星球沙盒是528幻想生活模拟经营是 NA 王者万象棋自走棋是129劲舞团:全民派对音乐舞蹈是 NA 大航海时代:海上霸主模拟经营是 NA 九畿：岐风之旅冒险是 NA 宝可梦大集结策略对战是 NA 突袭：暗影传说策略 RP

211、G是 NA 彩虹坠入解谜是 NA龙之灵域MMORPG是 NA 金属对决格斗是 NA 代号 56冒险射击是 NA 文明火种模拟经营是 NA蒸汽战机：联盟策略是 NA 银之守墓人:对决卡牌是 NA 梦幻西游:时光(PC)MMO是 NA 二之国：交错世界冒险 MMO是 NA七日世界(PC)开放世界是 NA 暗夜破晓:契约冒险是 NA永劫无间手游动作竞技否 NA 愤怒的小鸟:梦幻岛消除是 NA代号：无限大开放世界否 NA 航海王：壮志雄心RPG是 NA 世界之外无限流否 NA 无畏契约手游无畏契约手游射击射击否否 NA 代号：ATLASMMO否 NA 王者荣耀王者荣耀:世界世界开放世界开放世界否否 N

212、A 阴阳师偶像企划恋爱养成否 NA 代号:致金庸武侠否 NA 彩虹六号:围攻射击否 NA 极地诡梦策略否 NA 腾讯腾讯我叫 MT5MMORPG否 NA 网易网易资料来源：各家公司资料，国家新闻出版署，交银国际 *为App Store显示预计上线时间383E2024ESupercellPUBG使命召唤王者荣耀英雄联盟胜利女神NIKKE新游戏其他游戏(十亿人民币)2024年新游戏0246810122023E2024E小游戏分成收入小游戏广告收入(十亿人民币)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 187子行业子行业-

213、电商：价格力竞争持续，拼多多仍有优势电商：价格力竞争持续，拼多多仍有优势电商行业竞争持续激烈，货架电商增量来自下单频次电商行业竞争持续激烈，货架电商增量来自下单频次我们预计 2024 年电商行业，淘天/京东平台 GMV 增速呈现恢复趋势，预计同比增 5%/8%，对比 2023 年的 2%/5%，主要受到平台提升价格力战略下，用户回流、拉动下单频次提升、部分品类 2023 年消化囤货高基数的影响及业务健康度调整结束（京东）。预计电商行业拼多多/抖音/快手持续提升市占率，2024 年 GMV 增速为18%/35%/26%，达到 5 万亿元/3.1 万亿元/1.5 万亿元，预计抖快合计 GMV 市占

214、率提升 3 个百分点（2023 年为 5 个百分点）至 21%。我们认为直播电商对经济恢复、满足消费者需求、拉动就业具有重要意义，预计直播电商行业治理将规范行业健康增长，对店播占比更大的平台影响更小。预计货架电商 GMV 增长主要动力来自频次提升拉动 ARPU，而直播电商平台用户渗透率仍有提升空间。预计行业建设价格力用户心智的战略将会继续，除拼多多外，多数平台客单价将呈现下降趋势，订单量增长将快于 GMV 增长。图表图表 245:预计预计 2024 年淘天年淘天/京东京东/拼多多拼多多/抖音抖音/快手快手 GMV 增速增速 5%/8%/18%/35%/26%图表图表 246:预计预计 2024

215、 年抖快合计年抖快合计 GMV 市占率提升市占率提升 3 个百分点至个百分点至 21%资料来源:公司资料，交银国际预测 *拼多多数据包括买菜业务资料来源:公司资料，交银国际预测8,020 3,947 4,999 3,105 1,495 5%8%18%35%26%0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%3 0%3 5%4 0%01,5003,0004,5006,0007,5009,000淘天京东拼多多抖音快手2023E GMV2024E GMV2024E同比增速（十亿人民币）51%44%39%36%21%20%19%18%16%19%22%23%5%8%12%14%4%5%6%7%3%3%3%3

216、%0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E淘天京东拼多多抖音快手其他2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 188图表图表 247:预计预计 2024 年淘天年淘天/京东京东/拼多多拼多多/抖音抖音/快手用户平均年消费金额达快手用户平均年消费金额达8642/6184/5060/4097/3901 元元图表图表 248:预计预计 2024 年淘天年淘天/拼多多拼多多/抖音抖音/快手快手/京东用户平均年消费频次达京东用户平均年消费频次达 96/85/39/37/15 次次资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测 *拼多多数据不包

217、括买菜业务淘天重点电商品类市占仍承压淘天重点电商品类市占仍承压我们分析了电商各品类的竞争格局变动趋势，从品类来看，预计 2024 年抖音及快手线上渗透率中：服饰（38%）珠宝文玩（36%）鞋靴箱包（28%）化妆品（27%）食品饮料/个护家清（25%）运动户外（22%），相较之下，母婴（16%）、家居用品（14%）、3C 数码（8%）有更大的提升空间。预计直播电商对线上品类渗透率继续提升，考虑品类结构差异，对淘天的冲击大于对京东的冲击（京东在 3C 数码线上市占率较稳定），但随着淘天战略调整，边际效应有望减弱。图表图表249:货架电商平台货架电商平台GMV 品类分布（品类分布（2024 年预测）

218、年预测）资料来源：魔镜市场，公司资料，交银国际预测8,642 6,184 5,060 4,097 3,901 3%5%15%7%5%-2%3%8%1 3%1 8%2 3%01,5003,0004,5006,0007,5009,000淘天京东拼多多抖音快手2023用户平均年消费金额2024E用户平均年消费金额2024E同比增速（人民币）96 85 39 37 15 020406080100120淘天拼多多抖音快手京东2023E用户年消费频次2024E用户年消费频次服饰化妆品3C数码食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其他0%5%10%15%20%25%30%淘天服饰化妆品3C数码

219、食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其他0%5%10%15%20%25%30%京东服饰化妆品3C数码食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其他0%5%10%15%20%25%30%拼多多2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 189图表图表250:直播电商平台直播电商平台GMV 品类分布（品类分布（2024 年预测）年预测）资料来源：魔镜市场，公司资料，交银国际预测服饰化妆品3C数码食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其他0%5%10%15%20%25%30%抖音服饰化妆品3C数码食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其

220、他0%5%10%15%20%25%30%快手2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 190图表图表 251:预计预计 2024 年线上服饰品类年线上服饰品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 2 个百分点达到个百分点达到 38%图表图表 252:预计预计 2024 年线上化妆品品类年线上化妆品品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 1 个百分点达到个百分点达到 27%资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测图表图表 253:预计预计 2024 年线上年线上 3C 数码品类数码品类 GMV：

221、直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 2 个百分点达到个百分点达到 8%图表图表 254:预计预计 2024 年线上食品饮料品类年线上食品饮料品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 5 个百分点达到个百分点达到 25%资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测图表图表 255:预计预计 2024 年线上家居用品品类年线上家居用品品类GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 3 个百分点达到个百分点达到 14%图表图表 256:预计预计 2024 年线上母婴品类年线上母婴品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商

222、渗透率提升 2 个百分点达到个百分点达到 16%资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测49%44%41%21%25%26%15%18%19%3%2%2%11%11%12%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天抖音拼多多京东快手服服饰饰56%51%49%17%20%21%12%16%17%9%7%7%6%6%6%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天抖音拼多多京东快手化化妆妆品品56%55%53%38%35%32%2%4%7%2%3%4%2%3%4%0%20%40%60%

223、80%100%20222023E2024E京东淘天拼多多抖音快手3C数数码码36%37%36%36%30%27%8%15%18%15%13%12%5%6%7%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E拼多多淘天抖音京东快手食食品品饮饮料料46%42%39%30%34%36%18%13%11%4%7%9%2%4%6%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天拼多多京东抖音快手家家居居用用品品58%54%51%14%17%18%18%16%15%7%11%13%2%3%3%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天拼多多京东

224、抖音快手母母婴婴2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 191图表图表 257:预计预计 2024 年线上珠宝文玩品类年线上珠宝文玩品类GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 1 个百分点达到个百分点达到 36%图表图表 258:预计预计 2024 年线上鞋靴箱包品类年线上鞋靴箱包品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 1 个百分点达到个百分点达到 28%资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测图表图表 259:预计预计 2024 年线上运动户外品类年线上运动户外品类GMV：直播电商渗透率提升：

225、直播电商渗透率提升 4 个百分点达到个百分点达到 22%图表图表 260:预计预计 2024 年线上个护家清品类年线上个护家清品类 GMV：直播电商渗透率提升：直播电商渗透率提升 4 个百分点达到个百分点达到 26%资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测资料来源:魔镜市场，公司资料，飞瓜数据，交银国际预测47%44%43%25%23%22%10%12%14%13%12%12%4%9%10%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天快手抖音京东拼多多珠珠宝宝文文玩玩52%47%44%20%22%23%13%16%18%11%10%10%5%4%4%0%20

226、%40%60%80%100%20222023E2024E淘天拼多多抖音快手京东鞋鞋靴靴箱箱包包53%44%40%16%23%24%6%11%14%17%15%14%7%7%8%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天拼多多抖音京东快手运运动动户户外外50%43%40%20%23%23%10%16%19%14%12%11%5%6%7%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E淘天拼多多抖音京东快手个个护护家家清清2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 192电商平台变现分析：拼多多增速最快电商平台变现分析：拼多多增速最快随着用户回流

227、/活跃度提升、新广告产品（淘天）/生态改善（京东）拉动广告主数量增长及投放意愿提升，预计 2024 年广告货币化率呈现提升趋势。由于平台对中小商家提升扶持力度、白牌等商品占比提升，预计淘天、京东佣金率呈现下降趋势，佣金收入或有小幅下降，但会被广告收入的增长所弥补，整体广告+佣金变现率呈上升趋势，我们预计淘天/京东平台广告+佣金收入实现高个位数/低双位数增长。预计 2024 年拼多多电商平台收入（广告+佣金）收入增 20%，高于淘天及京东，变现率提升较 2023 年的边际效益将减弱，拼多多业绩增长受 GMV 拉动更为明显。预计 2024 年行业竞争虽仍然激烈，但在规模效应、业务健康度提升（缩减亏

228、损业务）、ROI 驱动下的营销投入的带动下，预计电商平台利润率保持稳中提升的趋势，预计 2024 年淘天/京东零售/拼多多主站利润增长 8%/10%/25%，分别达到 2140 亿元/400 亿元/1080 亿元，淘天或在 2024 年难以扭转其低于电商大盘增速的局面，但在商家服务体系以及盈利规模上仍然在内地电商行业具备重要地位和长期价值。电商行业我们仍偏好拼多多，当前预期仍有上调空间，在我们的乐观假设下，考虑商家在寻求业务增量的环境下对拼多多平台的广告投放意愿有望进一步提升，主站收入/利润增速有望上调至 25-30%/30%+，好于目前预期的 20%/25%，若主站广告增速持续高于 20%，

229、主站市盈率有望从当前 15 倍上调至 20 倍，对应乐观情境下目标价 219 美元。图表图表 261:预计预计 2024 年淘天年淘天/京东京东/拼多多拼多多/快手电商服务收入（广告快手电商服务收入（广告+佣金）增佣金）增 6%/11%/20%/28%图表图表 262:预计预计 2024 年拼多多年拼多多/京东京东/快手电商货币化率提升快手电商货币化率提升 4 个个/10 个个/10 个基点，淘天保持稳定个基点，淘天保持稳定资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测323 198 92 57 6%20%11%28%0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%3 0%05010

230、00350淘天拼多多京东快手2023E电商服务收入2024E电商服务收入2024E同比增速（十亿人民币）4.1%4.0%3.9%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%拼多多淘天快手京东2023E货币化率2024E货币化率4bps0bps10bps10bps0.0 0%0.0 5%0.1 0%0.1 5%0.2 0%0.2 5%0.3 0%0.3 5%0.4 0%0.4 5%0.5 0%同比净增2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 193子行业子行业-广告：预计市场广告：预计市场 2024 年增年增 10%，

231、短视频及腾讯贡献最大增量，短视频及腾讯贡献最大增量2023 年广告行业表现不一，增量主要来自 1）线下活动恢复；2）短视频电商营销增长；3）新增广告库存拉动，如微信视频号、哔哩哔哩。随宏观经济逐渐恢复，我们认为广告行业仍将持续稳定增长，预计 2024 年，互联网广告行业增量740 亿元，总市场规模达到 7,880 亿元，增量最大贡献仍来自短视频平台广告，及加快视频号变现、完善生态闭环的腾讯。图表图表263:2024年，预计抖音年，预计抖音/腾讯腾讯/快手广告收入增量分别为快手广告收入增量分别为440/150/90亿元亿元 资料来源:QuestMobile，彭博，36氪，晚点，公司资料，交银国际

232、预测短视频平台贡献主要增量，继续关注内循环电商、微信视频号短视频平台贡献主要增量，继续关注内循环电商、微信视频号短视频平台广告增量仍主要来自内循环广告增长，继续受其电商交易规模增长带动。2024 年，我们预计抖音、快手广告收入分别增长 21%/15%，其中内循环广告增速 37%/28%，分别达到 1830/390 亿元，对应电商 GMV 变现率为6%/3%。图表图表264:抖音广告增长受电商及本地生活拉动抖音广告增长受电商及本地生活拉动 资料来源：36氪，晚点，交银国际预测 图表图表 265:电商内循环广告驱动快手广告增长电商内循环广告驱动快手广告增长资料来源：36氪，晚点，交银国际预测 20

233、23 年腾讯广告收入增速 21%，领先行业，一方面受到互联互通，电商广告投放加大，以及微信视频号变现加速，小程序流量拉动广告转化，另一方面受到266257228820222023E2024E抖音腾讯百度快手小红书微博哔哩哔哩爱奇艺其他+10%+7%750002023E2024E电商广告本地生活广告外循环广告(十亿人民币)+24%+37%30070802023E2024E电商广告

234、外循环广告(十亿人民币)+15%+28%2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 194广告联盟的恢复拉动。2024 年，我们认为，腾讯广告收入增速由于基数效应减弱，相较 2023 年增速会有所放缓，约 15%。但是在微信视频号产品上，对比其他短视频平台，仍有较大增量，微信搜索或在更长期成为广告增量的主要动力。对于 AIGC 的应用，我们认为 AI 混元大模型将对有利于腾讯内容投放的精准性，提升用户活跃度，同时有效提升广告产品投放转化。图表图表 266:腾讯广告主行业腾讯广告主行业-电商贡献大幅提升电商贡献大幅提升资料来源：App Growing，交银国际 图表图表 267:腾讯广

235、告及微信生态广告腾讯广告及微信生态广告资料来源：公司资料，交银国际预测 图表图表 268:微信视频号广告收入长期增长空间微信视频号广告收入长期增长空间视频号视频号抖音抖音快手快手2023E长期长期2023E2023EMAU，百万1,3301,3301,016676视频号用户渗透率80%80%视频号 MAU1,0641,064a.DAU，百万6DAU/MAU58%60%62%56%b.日均观看广告个数273821日均时长，分钟4570111124单视频时长，分钟0.80.70.40.5广告加载率55105317245日均观看视频个数3%7%12%9%c.eCPM，人民币30

236、352420流量开放比例84%100%100%100%广告收入，百万人民币广告收入，百万人民币(=a*b*c*365/1000)12,38759,955213,17558,850占腾讯广告收入24%资料来源:公司资料，QuestMobile，交银国际预测移移动动广广告告大大盘盘腾腾讯讯22%7%7%13%14%14%23%36%5%6%10%13%14%17%0%10%20%30%40%其他生活服务金融社交婚恋游戏文化娱乐综合电商其他工具应用生活服务社交婚恋综合电商文化娱乐游戏1H2328%6%6%12%14%17%17%36%6%8%9%9%15%17%0%10%20%30%40%其他生活服

237、务金融综合电商社交婚恋游戏文化娱乐其他工具应用生活服务社交婚恋综合电商文化娱乐游戏202221%7%10%14%15%16%18%35%5%6%10%11%14%19%0%10%20%30%40%其他金融网赚应用文化娱乐社交婚恋游戏综合电商其他网赚应用生活服务综合电商社交婚恋文化娱乐游戏1Q2328323467789105 4 5 6 6 6 720222023E2024E20222023E2024E朋友圈公众号小程序视频号广告联盟视频其他媒体广告（门户+音乐）其他广告微信(十亿人民币)100115+15%83+21%2023 年 12 月 11 日

238、互联网行业互联网行业 195AIGC 对广告营销工具的加持，或重塑广告平台结构，带动收入增长对广告营销工具的加持，或重塑广告平台结构，带动收入增长虽然其他广告平台增速及增量贡献较小，但我们也看到与腾讯广告一致的趋势，随着各互联网公司 AI 大模型发布并加速升级/重塑现有产品架构，AI+广告产品的升级将是最先落地的变现产品之一，例如百度轻舸、阿里万象台，均是 AIGC营销方案工具，帮助广告主优化广告投放方案并提升转化效率，让营销、经营更简单，有效解决中小广告主痛点。随着互联网平台通过内容、流量运营提升平台活跃度，随着 AI+工具的落地，预计将逐渐体现在广告收入的企稳回升。图表图表 269:预计预

239、计 2024 年百度广告收入增年百度广告收入增 8%资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 270:预计预计 2024 年阿里巴巴电商年阿里巴巴电商 CMR 增增 9%资料来源:公司资料，交银国际预测%15%5%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080901Q232Q233Q234Q23E2024E营销收入YoY(十亿人民币)8069996734410%3%8%12%9%0%2%4%6%8%10%12%14%001QFY242QFY243QFY24E 4QFY24EFY25ECMRYoY(十亿人民币)2

240、023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 196子行业子行业-文娱：短视频、在线音乐持续释放变现潜力文娱：短视频、在线音乐持续释放变现潜力持续看好短视频、在线音乐变现增长潜力持续看好短视频、在线音乐变现增长潜力短视频：短视频：MAU 仍有小幅增长，收入主要受电商 GMV 增长驱动的内循环广告变现及佣金率变现驱动。（详见前文电商及广告部分）传统直播传统直播平台受玩法调整及短视频平台竞争影响，持续面临用户流失及变现下滑。如虎牙 3 季度收入同比降 31%，持续下降趋势。在线视频在线视频：用户企稳，但付费用户仍面临短期增长瓶颈（1.2-1.3 亿）。通过减促及增加高阶会员占比，有望收窄 A

241、RM 与刊例价差距，驱动长期收入及利润增长。在线阅读：在线阅读：免费阅读拉动 MAU 正向增长，并部分冲击付费阅读变现。短剧加速发展，或将盘活阅读平台中长尾内容价值。在线音乐：在线音乐：我们维持云音乐首次覆盖报告中观点，预计音乐 MAU 应维持在 6.2 亿或有小幅增长。腾讯音乐/云音乐通过付费墙、权益提升等运营手段，付费会员有望维持增势，预计 2024 年季度会员增量 300 万/130万，另外，ARPPU 亦有望在减促及高级会员驱动下进一步提升。图表图表 271:文娱子行业文娱子行业 MAU 趋势趋势资料来源:QuestMobile，交银国际预测图表图表 272:虎牙收入持续下滑趋势虎牙收

242、入持续下滑趋势资料来源:公司资料，交银国际图表图表 273:在线视频面临短期会员增长瓶颈在线视频面临短期会员增长瓶颈资料来源:公司资料，交银国际图表图表 274:音乐付费维持增势音乐付费维持增势资料来源:公司资料，交银国际预测428 94211,0088648738652206008001,0001,2002017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月 2023年6月短视频在线音乐在线视频在线阅读传统直播百万2,4652,2752,3792,1021,9491,8211,648-

243、5%-23%-20%-25%-21%-20%-31%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05001,0001,5002,0002,5003,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23虎牙YoY(百万人民币)4360801001201401Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23爱奇艺腾讯视频(百万)49698429384550550204060800222023E2024E腾讯音乐云音乐

244、(百万)2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 197文娱新趋势：线下演出、短剧市场是新增量，文娱新趋势：线下演出、短剧市场是新增量，AIGC 内容创作提效大内容创作提效大线下演出需求维持强劲，并呈现地域下沉趋势线下演出需求维持强劲，并呈现地域下沉趋势1-9 月，线下演出票房同比增 454%，并已超 2019 年全年 57%。根据图表 113，电影演出类 APP 用户中，四线及以下城市用户占比持续提升至 19%（QuestMobile，7 月），显示下沉市场用户需求持续释放，同时在促消费、拉动旅游需求的大背景下，地方政府/企业也在积极吸引音乐节/演唱会合作。公司侧，将持续利好以大

245、麦为代表的线下演出票务平台，另外，拥有丰富音乐人资源的音乐平台，如腾讯音乐，也有望通过加大线下演出布局，提振招商收入增长。图表图表 275:1-9 月线下演出票房同比增月线下演出票房同比增 4.5 倍倍资料来源:中国演出行业协会，交银国际图表图表276:电影演出类电影演出类APP在下沉市场用户占比提升在下沉市场用户占比提升资料来源:QuestMobile，交银国际短剧市场快速发展，利好上游网文平台及下游营销分发平台短剧市场快速发展，利好上游网文平台及下游营销分发平台短剧市场供给持续增长，监管引导发展与治理并重。短剧市场供给持续增长，监管引导发展与治理并重。2023 年月均备案、上新短剧数量较

246、2022 年均有大幅提升。各平台加强短剧治理，预计行业将迈向精品化健康发展趋势。短剧受众粘性高。短剧受众粘性高。短剧满足碎片化时间 PGC 内容观看需求，契合短视频用户内容消费习惯。另外对比长视频 DAU/MAU 约 17-18%（QuestMobile，2023 年 6月），微短剧每天观看用户占比 36%，用户粘性是长视频的 2 倍。短剧用户画像偏下沉及大龄。短剧用户画像偏下沉及大龄。据巨量引擎数据，短剧用户画像与在线小说相近。鉴于视频化内容消费较文字内容门槛更低，我们认为长期短剧用户结构较网络文学或将更加下沉及大龄化。0149329%4%5%3%10%-30%-36%

247、454%-40%-20%0%20%40%60%80%0552014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 9M23演出票房YoY(十亿人民币)23.0%21.6%24.3%23.4%15.8%15.8%20.2%20.1%16.7%19.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2023年6月2023年7月四线及以下三线城市二线城市新一线城市一线城市+2.4%2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 198图表图表 277:微短剧供给侧持续增长微短剧供给侧持

248、续增长资料来源:广电总局，德塔文，交银国际图表图表 278:2023 年微短剧网民观看频率年微短剧网民观看频率资料来源:艾媒咨询，交银国际图表图表 279:抖音端短剧与小说用户年龄分布相近抖音端短剧与小说用户年龄分布相近资料来源:巨量引擎，交银国际图表图表 280:抖音端短剧与小说用户城市分布相近抖音端短剧与小说用户城市分布相近资料来源:巨量引擎，交银国际短剧加速网络文学平台中长尾内容变现。短剧加速网络文学平台中长尾内容变现。产业链公司中，我们认为上游 IP 方，如阅文等有望释放中长尾内容改编价值。公司此前介绍平台上仅不到 1%的内容进行精品剧集改编，对应阅文平台 1600 万作品库，仍有大量

249、内容存在开发机会。平台方：短视频平台短剧投放消耗快速增长。平台方：短视频平台短剧投放消耗快速增长。长视频平台将更多专注精品化短剧，满足平台用户多元化需求。抖音、快手、视频号等短视频平台契合短剧用户碎片化观看需求，用户基数大，使用频次高，可通过投量助力付费短剧触达更多用户。根据快手 3 季度业绩介绍，2022 年下半年起，付费短剧在快手的投放消耗逐月提升，2023 年 3 季度投放消耗同比增 300%+，环比增近 50%。根据 Tech 星球数据，2023 年短剧市场规模或达 300 亿元，其中小程序付费短剧为 180 亿元，基于 6%的制作方分成及 1.1-1.5ROI，测算付费短剧投流规模为

250、115-155 亿元。估算快手平台付费短剧投流或占外循环广告收入低个位数。39827755000250030002021年2022年2023年上半年 2023年4-9月备案数量上新数量基本每天都看36.19%每周几次38.15%偶尔观看22.72%很少观看2.94%11%13%31%27%15%3%10%13%34%26%14%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18-2526-3031-4041-5051-6060小说短剧5%18%18%26%20%11%3%4%18%18%28%18%13%2%0%5%10%15%20%25%3

251、0%小说短剧2023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 199图表图表 281:短剧产业链短剧产业链资料来源:公开资料，交银国际图表图表 282:付费内容市场规模付费内容市场规模资料来源:公司资料，Tech星球（付费短剧），灯塔专业版（电影票房为截至2023年11月22日累计值），中国音像与数字出版协会，交银国际预测（长视频、文学、音乐）AIGC 应用在内容制作、产品功能等场景加速落地应用在内容制作、产品功能等场景加速落地1）内容制作：基于 AI 大模型等技术能力加速内容制作周期，拓展产能，降低成本，促进收入、利润双增长。如网络文学方面，阅文推出网文大模型“妙笔”，通过内容灵感、知识

252、服务辅助作家创作；华策影视成立 AIGC 应用研究院，基于大模型训练，探索影视生产、宣发全流程应用；2）用户体验：基于大模型能力满足个性化使用需求。如爱奇艺上线 AI 搜索，基于“剧情搜索”功能通过 AI 视频理解能力实现一键直达搜索剧情。上游内容IP短视频平台其他长视频平台网络文学游戏原创中游内容制作下游内容分发传统影视公司MCN网文平台5250+24小程序付费短剧30405060长视频电影付费文学短剧音乐2023年付费内容市场规模(十亿人民币)短剧总流水302023 年 12 月 11 日互联网行业互联网行业 200图表图表 283:交银国际互联网及教育行业覆盖公司交

253、银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业BIDU US百度买入116.77166.0042.2%2023 年 10 月 19 日广告BILI US哔哩哔哩买入11.5115.0030.3%2023 年 11 月 30 日文娱内容TME US腾讯音乐买入8.439.006.8%2023 年 11 月 15 日文娱内容9899 HK云音乐买入88.0599.0012.4%2023 年 09 月 26 日文娱内容IQ US爱奇艺买入4

254、.406.9056.8%2023 年 08 月 23 日文娱内容1024 HK快手买入57.2090.0057.3%2023 年 05 月 23 日文娱内容YY US欢聚集团中性37.2039.004.8%2023 年 12 月 01 日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.559.5045.0%2023 年 09 月 01 日文娱内容772 HK阅文集团中性26.8036.0034.3%2023 年 08 月 11 日文娱内容PDD US拼多多买入145.27161.0010.8%2023 年 11 月 29 日电商BABA US阿里巴巴买入73.99117.0058.1%2023 年 11

255、 月 27 日电商JD US京东中性27.1630.0010.5%2023 年 11 月 16 日电商GOTU US高途买入2.863.108.4%2023 年 11 月 29 日教育9901 HK新东方教育科技买入64.6570.008.3%2023 年 11 月 29 日教育TAL US好未来教育买入12.2114.4017.9%2023 年 11 月 29 日教育DAO US有道买入4.176.3051.1%2023 年 11 月 29 日教育NTES US网易买入109.38135.0023.4%2023 年 11 月 17 日游戏700 HK腾讯控股买入319.00401.0025.

256、7%2023 年 11 月 16 日游戏777 HK网龙网络买入14.4820.0038.1%2023 年 03 月 28 日游戏3888 HK金山软件中性25.5031.0021.6%2023 年 08 月 23 日游戏3690 HK美团买入87.90173.0096.8%2023 年 11 月 29 日本地生活9690 HK途虎买入33.0043.0030.3%2023 年 11 月 09 日本地生活2618 HK京东物流买入9.2914.6057.2%2023 年 11 月 16 日物流DADA US达达集团买入3.277.00114.1%2023 年 11 月 15 日物流9699 H

257、K顺丰同城买入9.7811.7019.6%2023 年 08 月 11 日物流9923 HK移卡买入14.0821.0049.1%2023 年 08 月 25 日商户服务9878 HK汇通达网络买入29.2038.0030.1%2023 年 04 月 12 日商户服务9961 HK携程集团买入269.20365.0035.6%2023 年 09 月 06 日 在线旅行社780 HK同程旅行买入14.1822.0055.1%2023 年 05 月 25 日 在线旅行社资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年12月1日 交银国际研究交银国际研究 行业剖析行业剖析2023 年 12 月

258、 11 日2024 年展望：年展望：AI 和半导体主线下全球科技行业投资图谱和半导体主线下全球科技行业投资图谱人工智能主题拉动人工智能主题拉动 2023 年科技股走强年科技股走强，或将依旧是或将依旧是 2024 年最重要的投资主线年最重要的投资主线:受益于生成式人工智能对各行业潜在的长期颠覆性影响，科技行业 2023 年在美股，亚太和 A 股市场均或将大幅跑赢大盘。我们认为人工智能主题在 2024 年仍然存在投资机会。一方面，硬件投入和基础设施建设或将加速，拉动海外云服务商和内地 BAT 公司 2024 年资本开支或同比分别增长 15%和 4%以上。我们建议投资者 2024 年继续关注硬件在计

259、算（GPU），存储（HBM）和通信（光通信）的机会，并观察竞争关系的变化。与 2023 年不同，2024 年或将是软件或互联网公司通过云和软件服务使人工智能变现的初始之年。我们认为头部企业在变现方面取得积极进展。下游应用是否可以通过人工智能变现和降本增效是人工智能行业能否长期健康发展的关键。半导体行业出现复苏趋势，但尚存不确定性半导体行业出现复苏趋势，但尚存不确定性:我们发现下游应用和半导体企业的总体库存水平在 3Q23 环比基本持平，尚未出现明显下降趋势但增速已明显放缓。我们认为半导体行业 2024 年有积极向好的趋势，但复苏尚有不确定性。下游应用需求分化严重，智能手机公司企业库存开始下降，

260、行业受国产高端机回归正面影响或在 2024 年复苏。数据中心服务器受益于人工智能应用的需求上升库存开始明显下降。而 PC 市场或在2024-25年迎来在20-21年疫情期间需求增加之后的一轮换机潮。通信设备由于 5G 红利释放完毕之后，行业在 2024 年或承压。消费电子和游戏需求受宏观经济影响，下游库存仍在上升。而汽车和工业电子需求或受下游销量增速放缓和竞争加剧影响，但板块结构性需求上升表现出较强韧性。具体板块配置具体板块配置：建议在半导体方面超配海外半导体设计半导体方面超配海外半导体设计:海外半导体设计公司 2023 年受益于人工智能服务器需求快速上升。我们继续看好云服务商对人工智能服务器

261、的开支，加上智能手机的景气度或在 2024 年开始回升，我们建议超配这些对高景气行业有敞口的海外半导体设计公司。由于华为 7 纳米芯片突破之后国产半导体或受益于刻蚀和沉积设备需求增加和国产替代的大趋势的原因，我们建议超配内地半导体设备超配内地半导体设备。我们同时提醒投资者关注半导体封装和存储（HBM）或在 2024 受益于人工智能的机会。硬件方面硬件方面，同样受益于人工智能主题，我们发现服务器和 PC 的库存在 3Q23 开始下降，建议超配内地和海外的数据中心服务器建议超配内地和海外的数据中心服务器制造。之前信息基础设施建设通常会利好 PCB 行业，且之前市场少有关注，我们因此建议超配内地和海

262、外超配内地和海外 PCB 制造制造。考虑到华为，小米等国产手机的景气度开始上升,或从而带动智能手机行业结束多年下滑的趋势，建议超配内地手机产业链建议超配内地手机产业链。考虑到上一轮 5G 的红利或已经释放完毕，运营商投资意愿下降，建议内地海外均低配通信设备建议内地海外均低配通信设备。软件方面，软件方面，我们认为大型软件公司/云服务提供商拥有更多资源训练部署和推广生成式人工智能大模型，且与其现有产品之间有更好的协同作用建议超配海外综合性大型软件建议超配海外综合性大型软件公司。同时，疫情在家办公的红利释放结束，且板块未有人工智能落地抓手，我们建议低配海外通信软件建议低配海外通信软件。王王大大卫卫,

263、PhD,CFAD(852)3766 1867童童钰钰枫枫Carrie.T(852)3766 1804科科技技行行业业2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1202执行摘要执行摘要我们认为人工智能及其落地变现和半导体复苏是我们认为人工智能及其落地变现和半导体复苏是 2024 年科技投资的两大主线年科技投资的两大主线。生成式人工智能主题在 2023 驱动科技股在全球范围内普遍跑赢大盘指数。展望2024 年，我们认为，人工智能硬件和基础设施建设或将加速进行，同时部分大模型或在 2024 年开始落地变现，我们建议投资者在关注硬件的同时关注那些可以真正通过人工智能实现变现从而改善公司收入和利

264、润的软件公司和下游应用。半导体行业受之前产能过剩，下游库存堆积原因，2023 年行业部分企业利润承压。半导体行业在进入 2024 年之前表现出复苏的趋势，但我们认为复苏尚有不确定性。结合我们之前半导体设备主题报告我们推荐可关注的海外半导体设计公司和内地半导体设备公司。我们认为科技行业在 2024 年是人工智能结构性需求上升和半导体行业周期性复苏并存的一年。报告亮点报告亮点我们从全局的角度，结合半导体，硬件，软件三大板块，综合内地和海外的情况考虑科技行业在 2024 年的投资策略。我们以投资主题出发，根据不同板块对投资主题的敞口给出了全产业链不同科技子板块的配置策略。我们判断生成式人工智能和半导

265、体行业复苏或将是 2024 科技行业的投资主线。在报告里，我们深入分析了人工智能行业的发展阶段，我们认为在硬件基础设施投资将会延续 2023 年的强劲势头。投资者或将在 2024 年更加关注下游应用和变现，一些在人工智能上有技术和产品优势的软件公司或将率先受益。半导体行业在经过一年多的去库存调整后，已表现出一些积极向好的迹象。我们认为行业复苏或在 2024 年继续，但由于全球经济大环境的影响，复苏尚存在一定不确定性。人工智能贡献了 2023 年科技股票超额收益的大部分。我们认为人工智能落地应用遵循三个步骤：1）首先硬件和半导体公司提供电子设备建设人工智能所需训练和推理的基础设施；2）云服务提供

266、商和软件公司通过云或者软件服务变现受益；3）下游垂直行业公司应用大模型降本增效受益。我们认为 2023 年生成式人工智能基本停留在第一步骤，支持人工智能需要的计算（GPU）,存储（HBM）和通信（光模块）的硬件提供商广泛受益。我们通过分析内地和海外云服务供应商 2024 年的资本开支计划和参考最近管理层关于人工智能 2024 年资本开支的描述认为人工智能基础设施建设或相较 2023 年有进一步加速。建议在考虑竞争格局的同时继续关注人工智能相关的硬件公司。我们认为 2024 年人工智能或已经开始在 Microsoft 和百度等头部软件和云服务提供商开始变现，结合对头部企业产品的观察，我们看好人工

267、智能长期的应用前景。我们认为半导体行业有稳健去库存和行业复苏的趋势，但复苏的道路或存不确定性。我们认为下游不同行业的需求喜忧参半，但通过对各个主要厂商库存水平的统计，我们发现下游和半导体行业自身总体的库存水平在 3Q23 环比持平。细分行业来看，智能手机在国产高端手机回归的帮助下库存水平积极向好，库存天数在 3Q23 相比 2Q23 略微下降，出货量在 2023 年 10 月同比出现反弹，或在 2024 年进一步改善。数据中2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1203心服务器是所有下游应用中的最大亮点，IDC 预测 2024E 服务器销量同比增长12%。PC方面，由于一般换机周期

268、为36-48个月，2024年或是2020-21年疫情 PC 需求爆发后换机集中的一年。我们对通信设备的需求持谨慎态度，主要是因为 5G 部署红利已过。消费电子和游戏的库存水平受宏观经济形势影响仍在上升。汽车和工业电子的需求虽然由于受新能源汽车销售增长趋缓影响，但由于工业自动化和汽车电动化对电子器件有结构性的需求提高，汽车和工业对半导体的需求有较强韧性。按照半导体产品品类分，库存水平也表现出很大差异。其中封测企业的库存环比还出现上升趋势。特别要说明的是存储的库存上升，或是因为NAND 需求依然偏弱，而人工智能数据中心服务器所需要的 HBM 却积极向好。相反的，半导体设计，制造和设备公司的库存则表

269、现出企稳向好的趋势。我们根据关于对主要投资主题敞口和自身基本面在周期中的位置，详细给出了不同科技行业在内地以及海外的投资配置策略，涉及半导体，硬件和软件三个主要科技板块及其各个子板块。其中，基于人工智能主题：我们建议超配海外的半导体设计，内地和海外的服务器制造商和PCB厂商，以及海外的多元化软件公司；基于半导体技术变化和国产化趋势超配内地半导体设备公司；基于智能手机出货量积极向好的趋势，超配内地手机供应链。基于 5G 红利释放结束的原因低配通信设备和通信软件。除人工智能和半导体主题之外，投资者亦可关注之前已有主题：1）自动驾驶；2）AR/VR/MR;3）人形机器人；4）新型半导体材料和新主题:

270、1）脑机接口；2）量子计算；3）6G；4）超导等。2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1204图表图表 284:半导体板块配置策略半导体板块配置策略/可关注公司可关注公司 资料来源:交银国际2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1205图表图表 285:硬件及硬件设备板块配置策略硬件及硬件设备板块配置策略/可关注公司可关注公司 资料来源:交银国际2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1206图表图表 286:软件及服务板块配置策略软件及服务板块配置策略/可关注公司可关注公司资料来源:交银国际2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 12072023

271、 年科技行业表现回顾年科技行业表现回顾2023 年，在地缘政治变动、全球通胀升高、主要发达市场紧缩货币政策的大背景下，科技行业在海内外各权益市场均表现亮眼。其主要表现在:1）人工智能主题方兴未艾，与之相关的电子，计算机和信息技术类的股票有超额收益；2）大市值股票表现亮眼，虽然这可能因为是部分发达国家经济下行预期上升的情况资金追逐抗风险能力相对强的大公司，我们认为这可能也是因为人工智能主题在刚兴起时更利好于大企业的原因。具体看，截至 12 月 1 日为止，美股方面，集中大市值科技股的 NASDAQ 100 指数大幅跑赢 S&P 500 指数，但我们发现 NASDAQ 100 相对于 S&P 50

272、0 超过 100%的超额收益来自 Magnificent 7（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）这七支股票。如果我们剔除这七支股票，NASDAQ 100将跑输S&P 500。Magnificent 7 中，对人工智能敞口相对较大的英伟达和微软贡献了近 50%的超额收益，可见市场对人工智能主题的高度关注。图表图表 287:Magnificient 7 贡献绝大多数超额收益贡献绝大多数超额收益资料来源:彭博，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01，Mag 7指苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta七家公司

273、图表图表 288:英伟达（英伟达（NVDA）及）及微软（微软（MSFT）贡献一半）贡献一半超额收益超额收益资料来源:彭博，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01半导体股票方面，虽然全球半导体产业链还处在下游去库存和部分芯片价格下降的大环境中，但是市场看好生成式人工智能发展前景，特别是对提供高端计算芯片 GPU 的需求。费城半导体指数 SOX 跑赢 S&P 500,但我们发现其中将近一半的超额收益来自英伟达一支股票。亚太市场方面，我们发现 MSCI APAC IT 指数跑赢 MSCI APAC 指数。在 MSCI APAC IT 成分中，台积电和三星占比最

274、大，合计超过 36%，我们认为亚太地区科技股表现强劲的理由归功于市场认为人工智能等新科技或将引发新一轮对科技基础设施的投资，从而拉动对上游半导体制造和相关科技硬件的需求。港股方面，恒生科技指数与恒生指数表现类似，这主要来自恒生科技指数中有较多互联网相关的非科技硬件的成分股。(10)-10203040------11NASDAQ 100S&P 500NASDAQ 100-Mag 7（%(20)-2040-012023

275、-----102023-11NASDAQ 100S&P 500NASDAQ 100-NVDA-MSFT（%2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1208图表图表 289:费城半导体指数费城半导体指数 SOX 与与 S&P 500 对比对比资料来源:彭博，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01图表图表 290:亚太地区科技企业表现强劲亚太地区科技企业表现强劲资料来源:彭博，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/1

276、2/01图表图表 291:MSCI APAC IT 子行业分布子行业分布资料来源:MSCI，交银国际，截至2023年10月31日图表图表 292:MSCI APAC IT 主要成分股主要成分股公司公司代码代码国家国家/地区地区市值（十亿美元）市值（十亿美元）权重权重（%）台积电台积电2330 TT EQUITY中国台湾401.7923.11三星电子三星电子005930 KS EQUITY韩国236.5713.61基恩士基恩士6861 JT EQUITY日本74.714.3东京电子东京电子8035 JT EQUITY日本61.523.54印孚瑟斯印孚瑟斯INFY BO EQUITY印度54.57

277、3.14SK 海力士海力士000660 KS EQUITY韩国47.022.7联发科联发科2454 TT EQUITY中国台湾39.452.27鸿海精密鸿海精密2317 TT EQUITY中国台湾37.122.13塔塔塔塔532540 BO EQUITY印度37.012.13三星电子三星电子005935 KS EQUITY韩国32.661.88合计合计 1,022.4258.8资料来源:MSCI，交银国际 注：市值和权重截至2023年10月31日图表图表 293:SOX、NASDAQ 100、S&P 500 远期市盈远期市盈率对比率对比资料来源:彭博，交银国际 图表图表 294:MSCI AP

278、AC IT、MSCI APAC 远期市盈率对远期市盈率对比比资料来源:彭博，交银国际半导体 34%技术硬件、存储及周边设备25%IT咨询与其他服务 12%电子元件 10%半导体材料与设备 8%电子设备与仪器 5%电子制造服务2%应用软件 2%通信设备 1%系统软件 1%技术经销商 0%(10)-1020304050------11SOXS&P 500SOX-NVDA（%(10)(5)-510152025-01202

279、3-----102023-11MSCI AC Asia Pacific ITMSCI AC Asia Pacific（%-51015202530--------10SOXNASDAQ 100S&P 500（%-5101520--1020

280、21------072023-10MSCI APAC ITMSCI APAC（%2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1209从估值上看，截至 12 月 1 日为止，美股半导体公司的估值相对于历史水平处在相对高位，SOX 的平均前瞻性市盈率为 22.7x，相对于 19.5x 的三年平均水平高出了 1.1 倍标准差，市场或已经一定程度上反映对半导体复苏的预期。而 Nasdaq 100和S&P 500的平均前瞻性市盈率分别为24.0 x和19.1x，都略低于

281、平均的24.8x和 19.6x 的平均水平。科技股总体和大盘处于历史平均的估值区间。亚太股票方面，MSCI APAC IT 平均前瞻性市盈率为 17.9x 比平均 16.8x 略高；而 MSCI APAC平均前瞻性市盈率为 13.3x，低于平均 14.5x 的水平。内地 A 股方面，申万电子指数跑赢沪深 300 指数超过 17 个百分点，且 10 月以来表现尤为强劲。除了和全球类似的对生成式人工智能前景的看好的理由之外，我们认为A股电子表现还主要来自于市场对半导体和科技硬件国产替代的预期。类似于 2019 年电子行业在中美贸易关系下的超额收益，投资者青睐有自给自足能力的内地电子/半导体供应商。

282、英伟达在内地潜在替代公司例如，寒武纪（688256 CH）年初至今涨 184%，内地潜在 CPU+AI 芯片替代厂商海光信息（688041 CH）年初至今涨 79%。研制首款搭载寒武纪 AI 芯片的数据中心服务器厂商中科曙光（603019 CH）年初至今涨 73%。申万通信指数和申万计算机指数相比申万电子指数，在 2023 年表现更加强劲。我们认为其主要原因依然是市场对人工智能的长期发展看好，进而使计算机和通信板块中与 AI 服务器、光模块等更相关的股票今年表现突出，对通信、计算机行业指数有较大拉动作用。具体而言,计算机板块方面，随着华为鲲鹏及昇腾大模型在算力领域的持续布局拉动产业链上的数据中

283、心服务器及其软件服务的龙头公司在今年有超额收益。其中，软件服务公司软通动力（301236 CH）年初至今涨幅 74%，云服务器设备商神州数码（000034 CH）年初至今涨幅 51%。通信板块方面，随着 AI 应用的快速发展，以 800G 光模块为首的算力连接基础设施需求不断增长，相关厂商的股价也都在今年有较好表现。中际旭创（300308 CH）年初至今涨幅 271%，剑桥科技（603083 CH）年初至今涨幅 267%，新易盛（300502 CH）年初至今涨幅 194%。图表图表 295:恒生指数及恒生科技指数近一年回报恒生指数及恒生科技指数近一年回报资料来源:彭博，交银国际 注：收盘价变化

284、以2022/12/31为基准截至到2023/12/01图表图表 296:申万电子及沪深申万电子及沪深 300 近一年回报近一年回报资料来源:Wind，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01(20)(15)(10)(5)-51015------11恒生科技指数恒生指数（%(15)(10)(5)-5101520---052023

285、---102023-11申万电子指数沪深 300 指数（%2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1210图表图表 297:申万通信及沪深申万通信及沪深 300 近一年回报近一年回报资料来源:Wind，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01图表图表 298:申万计算机及沪深申万计算机及沪深 300 近一年回报近一年回报资料来源:Wind，交银国际 注：收盘价变化以2022/12/31为基准截至到2023/12/01(20)-204060--0

286、----11申万通信指数沪深 300 指数（%(20)(10)-10203040------11申万计算机指数沪深 300 指数（%2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1211主要投资主题展望主要投资主题展望我们认为，人工智能投资和变现人工智能投资和变现和半导体行业去库存和销售复苏半导体行业去库存和销售复苏或将继续成为2024

287、 年科技行业投资的两大主题。1）经过 2023 年的基础设施投资建设和主要大模型的训练，生成式人工智能在 2024 年或将在云服务商继续加大基础设施投入的背景下开始涌现一些可以变现的软件或者服务产品。终端消费者是否愿意付款将是决定生成式人工智能前景及其上游基础设施投资的关键问题。与 2023年单纯的基础设施建设和硬件机会相比，我们认为，投资者在 2024 年或可增加关注人工智能项目的落地和变现进程。2）半导体方面，行业销售在 1H22 左右见顶之后，受到下游需求减缓，库存高起的影响，半导体行业的需求 2023 年偏软。行业恢复的进程，包括复苏的时间点及反弹势头是否强劲也是投资者在2024年重点

288、关注的方向。人工智能人工智能:从基础设施角逐到盈利竞赛从基础设施角逐到盈利竞赛2023 年是全球科技巨头大规模投资发展人工智能基础设施的一年。年初ChatGPT 的兴起让投资界再次掀起了对人工智能方向的热情。与上个人工智能热潮（2017-2018 年）多专注在图像不同，本轮的人工智能热潮更多专注于自然语言处理，且对于并行计算/通信的逻辑芯片和高带宽的存储芯片的需求有较大提升。我们认为，在人工智能产业的发展方面，2024 年各大科技企业的竞争，或将从单独地关注上游基础设施建设，向同时关注基础设施和应用落地过渡。我们建议投资者重点关注人工智能的两个方面：1）主要云服务提供商等科技企业的资本开支情况

289、以及其对于上游供应链的影响；2）主要云服务商人工智能变现的进展和对收入的贡献。从下游看，投资者也应关注生成式人工智能今后在下游垂直行业降本增效的推进效果。海外云端资本投入或重新增长，利好数据中心服务器海外云端资本投入或重新增长，利好数据中心服务器受全球宏观经济不确定性的因素影响，主要云服务提供商 Amazon、Microsoft、Meta、Google、Apple 在经历了长期资本开支扩张的情况下,市场预计 2023 年资本开支相对 2022 年基本持平。其中 Microsoft 是 2023 年少有的积极增加资本开支的公司，市场预计 Microsoft 2023 年资本开支或达到 370 亿

290、美元，同比增长 55%,而 Meta,Google 的资本开支或在 2023 年出现负增长。需要指出的是，即便部分公司总体的资本开支同比下降，其对关键 AI 云服务器的硬件设备开支却增长迅速，其中包括超大规模数据中心服务器（Hyperscaler）中所用到的高性能 GPU 和大带宽 HBM 存储芯片。我们认为，各大云计算公司事实上已经进入了以 GPU 和 HBM 为核心的基础设施竞赛，并将在 2024 年持续这一势头。与 2023 年不同的一点是，GPU 龙头英伟达或在 2024 年遇到新的竞争对手，其中AMD于11月初新发布的产品 MI 300广受市场关注。管理指引MI 300在2024年或

291、达到 20 亿美元的销售额（相对英伟达年化预期超 500 亿美元 GPU 芯片相比还是在早期阶段），并认为其毛利率应该至少与 AMD 的其他产品类似。管理层还认为 MI 300 或将同时用在人工智能训练和推理功能上，并同时提供产品给云服务商和企业级客户。我们认为，英伟达在 GPU 软件（CUDA）上壁垒高，2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1212且之前各云服务公司人工智能开发的程序一般都适配 CUDA 软件。诚然英伟达芯片受到产能限制，下游厂商对 GPU 趋之若鹜（其中也包括 AMD 芯片），但重新基于英伟达以外的新硬件基础进行开发或需要时间。英伟达的其他竞争还来自云服务厂商

292、自身研发的 ASIC 芯片。图表图表 299:主要海外云服务提供商资本开支历史及预测主要海外云服务提供商资本开支历史及预测资料来源:彭博,交银国际E=彭博一致预测从 2024 年的资本开支展望看，市场一致预期海外云服务商在 2024 年的资本开支在2023年相对低基数的基础上或将会有较强增长，Microsoft、Meta、Amazon、Google、Apple 五家科技企业合计或同比 15%到 1853 亿美元，主要用于扩大人工智能相关投入。参考 2022 年之前海外云服务商的资本开支增长普遍高于 20%的情况，在人工智能新一轮技术革命的催化下，我们认为现时市场对资本开支增长预期相对保守。我们

293、从最近 CY3Q23 的业绩发布情况看，各公司发表了相对乐观的资本开支意愿。其中 Microsoft 的资本开支增长最为强劲。在 CY3Q23 资本开支 112 亿美元（同比+70%，环比+5%）的基础上，管理层指引资本开支 CY4Q23 环比继续上涨（市场预计环比+3%）。市场一致预期 Microsoft 2024 年资本支出相对于 2023年增长 19%，达到 442 亿美元。基于近 3 个季度 Microsoft Azure 云业务一直保持超过同比 25%的增长，我们认为这是一个相对保守的预测。Google CY3Q23 资本开支 81 亿美元，增长同比+11%，环比+17%。相似地，管

294、理层指出资本开支增长主要来自支持 AI 的基础设施，并指引资本开支在CY4Q23 和 2024 年继续增长。Google 云业务在 CY3Q23 收入增速放缓到同比+22%。市场一致预期 Google 2024 年资本开支同比增长 12%，低于 Microsoft，从某种意义上说明 Google 在云业务上的增长势头或弱于 Microsoft。Meta CY3Q23 的资本开支为 65 亿美元，同比-31%并比 CY2Q23 的同比-19%加速下滑 12 个百分点，主要原因是公司减少了之前用于元宇宙等项目的资本开支。全年来看，管理略微下修 2023 年资本开支指引（从 270-300 亿美元下

295、修到 270-290 亿美元）。管理层同时给出 2024 年资本开支 300-350 亿美元的指引，其中位数 325 亿美元比 2023 年增长 16%，并支出将主要在同人工智能相关或无关的数据中心服务器上。我们认为，Meta 在 2023 年经历控制元宇宙项目资本开支24%20%48%3%26%36%18%0%15%7%8%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020002120222023E2024E2025E2026EMETAAMZNGOOGMSF

296、TAAPL合计YoY（右轴）(美元百万)2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1213之后（Meta 2022 年资本开支激进，同比+68%高于所有同行），重新将资本投入的重点放在与人工智能相关的方向。Meta 在资本开支上的回归或将进一步利好上游科技企业。Amazon 的资本开支同时包括其云业务 AWS 以及物流中心的开支。CY3Q23 资本开支达到 125 亿美元同比下降 24%。管理层重申了 2023 年全年资本开支 500 亿美元，比 2022 年下降 15%。Amazon CY3Q23 在云服务上的收入为同比+12%，显著低于 Microsoft 同比+28%的水平，这也

297、从另一方佐证了 Amazon 资本开支意愿低于 Microsoft 的原因。内地科技行业重拾资本开支信心内地科技行业重拾资本开支信心内地科技巨头 BAT 合计资本开支已在 2022 到 2023 年连续录得负增长。但主要的资本开支减少或是由于阿里巴巴在之前激进扩张新零售等行业之后在 2023年更加严格控制资本开支。图表图表 300:百度、阿里、腾讯百度、阿里、腾讯资本开支资本开支历史及预测历史及预测资料来源:彭博,交银国际 E=彭博一致预测而百度作为内地较早开发人工智能大模型的公司之一，2023 年的资本开支相对激进。管理层在 CY2Q23 的电话会议上特别强调了通过加大资本开支，采购基础设施

298、硬件，从而支持文心一言发展的战略目标。根据英伟达的数据，公司在2023 年已经收到包括百度，阿里巴巴和字节跳动等内地科技企业超过 50 亿美元的GPU芯片订单需求。内地科技企业也加入了争抢云服务器高端芯片的竞赛。展望 2024 年，市场曾一度担心地缘政治影响造成美国政府限制高端 GPU 芯片出口对内地人工智能基础设施的影响。2022 年 8 月,美国总统拜登正式签署法案，限制英伟达未经许可不得向中国出售高端 GPU 芯片 A100 和 H100。这个限制在 2023 年 10 月被升级到为中国市场特制的 A800 和 H800 芯片。我们认为，芯片禁令虽在短期内影响到部分先进制程 GPU 芯片

299、对华出口，从客观上影响内地云厂商服务器的性能和对生成式人工智能大模型的训练进度，但内地云计算厂商积极投资数据中心服务器的进程不会改变。其主要应对的方法有 1）通过与英伟达等供货商合作，进口合规的 GPU 处理芯片。2023 年 11 月，5%49%84%31%5%15%(0%)(14%)4%(20%)0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020002120222023E2024E2025E2026E百度阿里巴巴腾讯合计YoY（右轴）(人民币百万)2023 年 12 月 11 日科技

300、行业科技行业 1214在美国政府禁止英伟达出口其 A800 和 H800 芯片不到一个月内。英伟达宣布面对中国市场推出三款特制的芯片 H20,L20 and L2。考虑到中国市场占英伟达总营收的 20%以上，我们认为应使英伟达会积极研发出符合美国政府规定可销往中国市场的芯片。需要指出的是，内地科技巨头在数据上的优势或帮助他们弥补部分在算力上的缺陷；2）通过使用已采购储备的英伟达芯片；3）采购国产GPU 芯片或自研芯片。科大讯飞称华为 GPU 芯片性能或可比肩英伟达。变现的进程变现的进程:开局顺利开局顺利我们认为在内地和海外厂商 2023 年为人工智能技术投入大量资金之后，会在2024 年（大概

301、率在 2H24）开始更多审视和思考其投入产出的效果。市场或将在2H24 对各个企业的人工智能战略的初期成果有较好的理解。我们认为 2024 年或是市场开始对不同公司的人工智能战略是否可以落地变现有更好认识的一年。一些算法强，模型好，应用场景落地快且能真正为下游降本增效的公司和产品或将在 2024 年脱颖而出。我们看好人工智能技术长期为各行各业降本增效解放劳动力的前景，特别是那些起步早，产品系列全且对之前业务有协同效应的大型软件公司和云服务提供商的人工智能落地前景。Microsoft 在生成式人工智能上的变现进展在生成式人工智能上的变现进展需要指出的是，在生成式人工智能方兴未艾的 2023 年，

302、我们在全球范围内能观察到的变现案例和变现数据较少。我们认为 Microsoft 在人工智能上的变现情况尤其应该受到市场关注，主要因为以下几个原因:1）Microsoft 的所投资的 OpenAI 是 ChatGPT 等大模型的最早开发者，产品起步早且和 Microsoft 具备一定的协同效应。2）Microsoft 在各家云服务提供商的资本开支指引最为乐观。从历史上看，Microsoft 的资本开支具有很强的纪律性，管理层在2023年7月的电话会中曾经指出公司的资本开支增长基本和收入增长保持一致。从其相对 2024 年相对乐观的资本开支计划看，公司管理层有信心看到生成式人工智能技术促进收入增长

303、。目前 Microsoft 对于生成式人工智能变现的方法，除了其投资的 OpenAI 收取 GPT 费用之外，主要包括：a）对于通过用户由于使用生成式人工智能技术增加对云服务 Azure 的需求。Azure 在 2023 年 9 月结束的季度表现突出，同比在剔除货币价格影响后同比增长 28%（超指引 200bps），其中管理层预计有 300bps（市场一致预期 200bps）的增长是来自对生成式人工智能的贡献。我们以此换算，生成式人工智能对Microsoft 收入的贡献在 2023 年 9 月季度大概在 3.9 亿美元左右。虽然其营收占比很小，但市场似乎满意公司在变现端的表现。管理层指引 Az

304、ure 在 2023 年 12月结束的季度收入增长26-27%。我们认为在人工智能贡献更多云需求的背景下，同比增速回落的指引或较保守；b）通过将人工智能算法嵌套进公司之前产品，提高之前产品客户认可，收取额外费用。从 2023 年 11 月 1 日起 Microsoft 正式发行了基于生成式人工智能的辅助软件M365 Copilot,定价为每人每月30美元。Copilot可以套用在Windows2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1215下的软件（outlook,office,teams 等），以生成式人工智能的方式帮助用户提高工作效率。以 Microsoft Excel 为例,在

305、表格已经输入历史销售或者财务数据的情况下，Copilot 会根据大模型预测推算公司之后一段时间的销售情况。Copilot 可以按照人类语言输入的指令对数据进行分析画图（例如：”请模拟某参数增长率的变化将如何影响公司的毛利率”）。当然大模型如果通过不同数据进行训练，其得到的模型将会有差别，不同行业一般对经过预训练的模型给予行业特定数据，已提高模型的相对准确度。图表图表 301:Outlook 中通过中通过 Copilot 撰写邮件撰写邮件资料来源:Microsoft，交银国际图表图表 302:Excel 中通过中通过 Copilot 分析数据分析数据 资料来源:Microsoft，交银国际根据

306、Microsoft 的反馈，40%的 Fortune 100 公司正在使用这个软件，且反馈正面。我们认为 Copilot 的市场潜力巨大，或在将来成为拉动 Microsoft 营收增长的引擎。我们认为，C 端和 B 端用户对 Copilot 的接受程度和付费意愿对生成式人工智能能否成功变现有很强的指导意义。类似的产品还包括 Microsoft 旗下其他平台，其中包括 Github 等程序员开发平台，Copilot 可以帮助程序员完成编程或除错工作。Github 定价单人 10 美元每月或 100 美元每年，集体从每人每月 4 美元起。内地企业的人工智能变现进展内地企业的人工智能变现进展我们认为

307、百度或是内地人工智能领域起步较早，算法技术相对成熟的公司。百度文心一言从 2023 年 2 月首次发布以来，经过进一步模型优化在 2023 年 10 月发布了最新的版本 ERNIE-Bot（EB）4.0。根据百度数据，文心一言开放至今，用户规模达 7000 万，场景/应用分别达 4300 个/2492 个。我们建议投资者阅读互联网团队关于百度的报告3 季度利润超预期；AI 大模型启动变现（2023年 11 月 22 日）。我们发现百度在人工智能变现各个领域都有较快进展：a）用户付费使用文心一言对话功能：管理层在 2023 年 11 月的电话会议上指出百度已经开始就文心一言的问答功能收取每月 8

308、 美元左右的费用；b）文心一言赋能百度现有产品：这其中具体包括百度新搜索百度新搜索提升搜索内容的准确度，百度管理层还在 3Q23 的电话会议中提到通过大模型更好帮助广告投放者提升广告转化率和 ROI。百度新文库百度新文库帮助生成更有说服力 PPT 演讲稿，百2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1216度新文库新功能累计用户超 1,300 万，累计生成 PPT 超 200 万份。百度百度 GBI（Generative Business Intelligence）多数据源交叉分析能力提高办公软件效率。其他实例还包括百度如流百度如流帮助用户总结文本重点，百度网盘，百度网盘多模态信息高效

309、提取能力、百度地图百度地图对泛需求的理解能力。我们认为这些产品即便不能帮助百度直接额外收费，也可以增加百度现有产品的竞争力，但投资人可能短时间内不能明确拆分部分生成式人工智能对营收的贡献；图表图表 303:文心一言网页版及文心一言网页版及 APP资料来源:百度灵境矩阵官网，交银国际图表图表 304:百度新文库辅助生成百度新文库辅助生成 PPT 及演讲稿及演讲稿资料来源:百度智能云千帆官网，交银国际c）百度发布文心一言千帆原生应用 AI 商店，提供软件插件，优化垂直行业软件效率，应用在赋能营销、办公、工业等领域。百度千帆大模型目前已有 42 个主流大模型入驻，近 500 个覆盖场景。其中成功实例

310、有在办公领域办公领域金蝶正与千帆打造内地首个财务管理领域大模型与全业务场景的融合落地。WPS365 亦可应用千帆，对标之前提到的海外 Microsoft office/M365 Copilot，提高办公软件的工作效率。营销领域：营销领域：全球首个 AI Native 营销平台轻舸，覆盖 400+家企业，帮助企业将广告创作时间由平均 2 小时缩短到 5 分钟，平均转化量提升 10%。工业工业领域：领域：海淀城市大脑建设运营平台中科大脑运用文心一言知识增强大语言模型，数据分析时间由原来的 1 天缩短至半小时，且在对城市事件的分派和处置上有87%的较高准确率；d）百度管理层还提到云服务需求由于用户自

311、身训练人工智能大模型的需求而增大，并认为由于大模型训练计算量大，且用于训练所用的 GPU 受美国出口限制，因而激发客户用百度云训练模型的需求。除百度以外，我们也看到内地其他软件公司大模型落地的进展。作为智能语音转写行业的佼佼者，科大讯飞的讯飞听见借助星火认知大模型，上线“悬浮字幕”功能，针对无字幕视频时同步生成中英文字幕，AI 会议纪要功能能识别会议内容并提炼重点，这些功能也应用在讯飞合作伙伴华为的鸿蒙生态中。拓尔思的拓天大模型聚焦在拓尔思多年深耕的媒体、金融、政务行业，利用自有高质量数据进行预训练，相比通用大模型更具安全性、准确性、可控性。因此，拓尔思也是目前内地极少数在 AI 领域实现正收

312、益的公司，目前与 500 多家机构建立商业联系，收取服务费。此外，第四范式的式说大模型、云从科技的从容大模2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1217型、度小满的轩辕大模型，分别在客服、政务、金融领域，相比通用大模型有望更早落地。图表图表 305:千帆智能千帆智能 AI 应用商店应用商店资料来源:百度文库官网，交银国际图表图表 306:慧播星超拟真数字人主播慧播星超拟真数字人主播资料来源:百度慧播星官网，交银国际投资的思考投资的思考从投资角度看，对于 AI 主题我们认为投资者在 2024 年或可以重点关注那些真正在基本面上受益于人工智能的公司。可以主要集中在与云服务器相关的上游硬

313、件公司:其中包括支持人工智能算法的计算（GPU，CPU：NVDA，AMD 等），存储（HBM：SK Hynix，MU 等）和通信（光纤，调制解调光模块：AVGO，MRVL，中际旭创等）。以及提供这些关键核心功能的半导体制造，半导体设备，数据中心服务器设计制造和数据中心服务器配套（机架，电路板等）；以人工智能为基础提供软件和算法服务的中游软件服务公司：其中包括开发提供大模型及其服务以及提供人工智能算力的云服务商等。我们认为，2024 这类的投资机会集中在大型软件公司和云服务提供商；下游应用:下游应用受益于人工智能降本增效，我们认为这个方向在 2024 年的能见度或还是比较低。2023 年 12

314、月 11 日科技行业科技行业 1218半导体复苏：步伐稳健中见分化半导体复苏：步伐稳健中见分化受疫情刺激，全球半导体行业在经历了 2020-21 年供应紧张之后，在 2H22 开始出现行业产能过剩，库存高企，进而影响半导体公司营收利润。我们认为，经过上游半导体公司和下游应用公司积极消化库存，虽然库存上升放缓，但去库存的过程还在继续，且复苏幅度进度较为温和。以数据中心服务器等为代表的下游较为景气的子行业去库存的进度明显好于通信设备等行业。总体库存天数增速放缓但尚未下降总体库存天数增速放缓但尚未下降我们统计了半导体部分下游硬件企业，包括智能手机，通信设备，个人电脑 PC及数据中心服务器，游戏及消费

315、电子和汽车及工业等。我们发现下游全球平均的科技硬件的库存周转天数从1Q21的89天上涨27%到3Q23的113天，较2Q23的 112 天基本持平。中国大陆科技硬件企业要高于海外科技硬件企业的库存天数，但其 3Q23 的库存周转天数已经停止增长。我们判断，半导体企业下游在经历一轮去库存的过程之后虽然成功控制了库存的继续上升，但库存水平依然偏高，尚需时日使得库存有效下降。同时观察上游的全球半导体公司，包括产业链上逻辑芯片的设计，制造，封测，IDM 和半导体设备以及存储芯片公司的库存情况，我们同样发现库存的增速放缓。芯片公司库存周转天数从近期最低 4Q20 的 121 天上涨 51%到 3Q23

316、的 183天，涨幅大于下游，且最近 3Q23 相对 2Q23（179 天）增加 4 天。内地半导体公司 3Q23 的库存基本与 2Q23 持平为 273 天。我们认为受宏观经济和全球高通胀的影响，下游需求虽表现出积极的信号，但库存下降尚需时间且存在不确定性，我们认为部分下游行业例如人工智能对数据中心服务器需求上升以及新能源汽车加速反弹等下游需求利好或帮助去库存进程加速。图表图表 307:行业行业库存周转天数库存周转天数 TTM（硬件科技）（硬件科技）资料来源:彭博，交银国际 注：硬件科技统计包括智能手机、通讯设备、服务器&PC、消费电子&游戏、汽车&工业图表图表 308:行业行业库存周转天数库

317、存周转天数 TTM（半导体）（半导体）资料来源:彭博，交银国际 注：半导体统计包括 IDM、存储、半导体设计、晶圆制造、半导体设备、半导体封测0204060801001201401-------09硬件科技海外内地05003------03

318、-09半导体海外内地2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1219图表图表 309:硬件科技及半导体公司库存周转天数硬件科技及半导体公司库存周转天数 TTM最大值最大值时间时间最小值最小值时间时间3Q23（天）（天）同比同比环比环比硬件科技硬件科技1133Q23891Q211138%1%智能手机702Q23503Q20686%（3%）通信设备1283Q231054Q2012810%3%服务器&PC1032Q23682Q201009%（3%）消费电子&游戏713Q23461Q21715%5%汽车&工业1383Q231124Q211388%1%半导体半导体1833

319、Q231214Q2018325%2%IDM1493Q231064Q2014923%1%存储1843Q231003Q2118444%3%半导体设计1863Q231082Q2118631%2%晶圆制造1092Q23713Q2010917%（0%）半导体设备2963Q232144Q2029618%3%半导体封测773Q23542Q217717%5%资料来源:彭博，交银国际 注：统计自2Q20开始各下游行业喜优参半各下游行业喜优参半细分各个下游行业，我们发现不同行业板块由于行业周期和供求关系的影响在库存水平和利润率上有较大分化。其中，我们最为看好数据中心服务器特别是人工智能服务器在 2024 年的前景

320、，并对和无线电通信相关的通信基础设施的前景较为悲观。智能手机由于国产高端手机的重新回归存在边际改善，但缺乏技术大幅度升级的结构性机会。图表图表 310:全球半导体下游各行业占比（全球半导体下游各行业占比（2022 年）年）资料来源:Gartner，交银国际 图表图表 311:行业行业库存周转天数库存周转天数 TTM（智能手机）（智能手机）资料来源:彭博，交银国际 注：智能手机统计包括苹果、三星、传音、小米智能手机23%服务器16%PC 10%消费电子11%汽车 10%工业 11%通信 8%其他 11%007080--03

321、-----09智能手机海外内地2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1220智能手机：边际向好智能手机：边际向好智能手机销量在 2023 年 9 月之后出现一些积极的信号。我们统计全球主要手机制造分销商（小米，苹果，传音和三星）的库存情况，平均库存周转天数从近期最低的 3Q20 的 50 天到 2Q23 上升 40%到达 70 天，但在 3Q23 下降 2 天，似乎预示了智能手机销售边际向好的趋势。根据 counterpoint 的数据，中国智能手机出货量

322、2023 年 10 月同比增长 11%，华为和小米引领了这轮的复苏，其中华为同比增长 83%，小米同比增长 30%。上游手机芯片供应商高通也在 3Q23 的财报中指出全球手机制造商或已经卖出了大部分的库存并开始向高通发出新的订单，并预计公司对内地手机制造商在 2023 年 6 月到 9 月期间内的销售额同比增长 35%。在市场渗透率饱和的红海时代，全球智能手机出货量从 2017 年以来，除 2021年因疫情基数影响全球 出货量有反弹以外，一直呈现收缩的态势。市场一直期待在智能手机出货量连年下降的的背景下见底反弹，但受全球宏观形势和消费复苏态势的影响，智能手机1H23销量反弹乏力。我们认为，驱动

323、智能手机在2H23和 2024 销量反弹的因素包括:a）国产高端手机的回归重新引发内地消费者换机的意愿；b）宏观形势稳定（包括内地和海外）提升消费者换机动力。IDC预计 2024 年全球智能手机在 2023 年同比下降 4%的情况下或有 4%的反弹。我们认为这是一个合理销量预测，我们通过走访內地一线城市国产手机门店发现华为等国产高端机存在供不应求的现象，我们认为国产手机景气度或将持续一段时间。相反的，海外手机品牌却在內地面临竞争加剧，产品创新不强等问题。图表图表 312:全球智能手机出货量全球智能手机出货量（sell-in）资料来源:IDC，交银国际 图表图表 313:全球智能手机，全球智能手

324、机，PC 和服务器季度出货量和服务器季度出货量资料来源:IDC，交银国际人工智能服务器或为最大机会，人工智能服务器或为最大机会，PC 或已到达行业底部或已到达行业底部服务器，特别是涉及到人工智能加速计算的数据中心服务器或是半导体下游各行业中前景最为明确，增长最为迅猛的一个行业。从近些年销售额来看，根据 IDC数据，除 2019 年行业销售回调，销售额同比下降以外，近年来一直保持 5%以上的稳定增长。特别是 2022 年，受之前疫情期间对 IT 基础设施需求增加的影响，数据中心服务器需求集中爆发，销售同比增长 20%。受高基数影响，市场曾经担心服务器市场增速可能在 2023 年放缓，但生成式人工

325、智能使服务器需求在 2023 年依然旺盛。我们认为 2024 年服务器市场将重新回到两位数增速，正如前文所提到，人工智能需求的崛起将是主要的驱动因素。具体销售数据方面，IDC 预测服务器市场销售在 2024 年同比增长 12%，超过 1400 亿美元。-16%-12%-8%-4%0%4%8%05001,0001,5002002120222023E 2024E智能手机YoY（右轴）(百万台)(40%)(20%)0%20%40%60%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23

326、智能手机PC服务器2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1221图表图表 314:全球服务器销售额全球服务器销售额资料来源:IDC，交银国际 图表图表 315:全球笔记本电脑出货量全球笔记本电脑出货量资料来源:IDC，交银国际笔记本电脑 PC 方面，受疫情期间居家办公影响，全球 PC 出货量在 2020-2021年有较大涨幅。根据 IDC 统计，全球 PC 出货量在 2021 年超过 5.18 亿台，相较于 2019 年 4.12 亿台增长 25%左右。需求或在这段时间一定程度上被透支，导致之后 2022-2023 年出货量下滑，预计 2023 年 PC 出货量或将不及 2019

327、的水平。我们认为，PC 的换机周期一般在 36 到 48 个月，照此推算，我们认为 PC 出货量在 2024 年或有机会出现一定程度的反弹。IDC 预计 2024 年全球 PC 出货量较2023 年或增长 5%到 4.03 亿台。考虑到下游数据中心服务器和 PC 制造商有一定的重合度，我们计算了内地和海外部分头部制造商（HPE，HPQ，浪潮信息，神州数码，Acer，Dell，AsusTek，Gigabyte，MSI 和联想集团等）综合的库存天数，发现其库存天数或在 2Q23 附近已经见顶，特别是海外厂商，3Q23 平均库存 82 天，相较 1Q23 的87 天有一定幅度的回落。我们因此对 20

328、24 年数据中心服务器和 PC（特别是人工智能相关的数据中心服务器）需求保持乐观态度。图表图表 316:行业行业库存周转天数库存周转天数 TTM（服务器及（服务器及 PC）资料来源:彭博，交银国际 注：服务器&PC 统计包括慧与、浪潮、紫光国微、惠普等 11 家公司图表图表 317:行业行业库存周转天数库存周转天数 TTM（通信设备）（通信设备）资料来源:彭博，交银国际 注：通信设备 统计包括爱立信、诺基亚、思科、中兴通讯等 7 家公司-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020182019

329、2020202120222023E 2024E服务器YoY（右轴）(美元百万)(-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000200212022 2023E 2024EPCYoY（右轴）(千台)(0204060801001201-------09服务器&PC海外内地02040608010012014

330、01601802-------09通信设备海外内地2023 年 12 月 11 日科技行业科技行业 1222通信设备：行业或受压通信设备：行业或受压通信设备特别是与蜂窝无线通信相关的通信设备或是下游不同行业中库存压力最大，投资者最应当谨慎的一个行业。其主要原因为 5G 建设周期或已经过半，下游通信运营商资本支出意愿下降，红利释放进入尾声。全球范围内本轮 5G 建设周期从 2019 开始，围绕通信基站和核心网设备铺设

331、新型无线通信网络。但是受到 4G 时期资本投入较大，运营商未能完全收回投入，5G 网络 2B 应用难以落地，建设成本过高等影响，内地和海外主要运营商资本开支意愿一直不强。经过近四年时间的建设，全球范围内需求增速明显放缓，截至 2023 年 10 月，我国已经建成 5G 基站达 322 万个，超过 4G 600 万个基站的总规模的一半以上，5G 建设或已经进入下半场。新建基站数在 2H23 持续环比下降，预计 2023 年新建基站数同比增长 13%，增速较 2022 年的 36%明显降低。我们预计 2024 年、2025 年新建基站增速会进一步下降。我们对比 5G 智能手机和 5G 基站的出货量

332、，发现 5G 智能手机早于基站进入负增长，智能手机通信需求对基站和网络的压力减轻，加上 2B 的应用场景对基站和网络的需求没有大规模出现，我们对于通信设备在 24 年的需求保持谨慎态度。彭博一致预计明年内地三大运营商的资本投入同比下降 3%,且市场对通信网络进一步升级（beyond 5G 或者 6G）信心不足，我们在短期内未能看到行业有反转的驱动因素，我们认为通信设备行业或需要较长的时间等待周期复苏。库存方面，我们统计 Ericsson,Nokia,Cisco 和中兴通信等通信公司的库存周转天数，并发现有明显上升趋势，特别是海外的通信公司库存水平由近期最低的4Q20 的 52 天上升 3Q23

333、 的 89 天，且有进一步加速上升的趋势。通信企业近期也宣布了一系列成本优化的方案。图表图表 318:内地内地 5G 基站部署进度基站部署进度资料来源:彭博，交银国际 图表图表 319:内地新建内地新建 5G 基站与基站与 5G 智能手机出货量智能手机出货量YoY资料来源:彭博，交银国际-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608020222023E1M232M233M234M235M236M237M238M239M2310M23新建5G基站QoQ（右轴）YoY（右轴）(万)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23新建5G基站YoY5G智能手机出货量YoY2023 年 12 月 11