1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）国内工程机械龙头远眺重洋，老牌国企焕发新风采国内工程机械龙头远眺重洋，老牌国企焕发新风采 中游制造/机械 当前股价：5.19 元 本篇报告本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底我们认在内销市场明年见底+外销市场继

2、续增长且空外销市场继续增长且空间广大间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳业绩有望行稳致远。当前公司致远。当前公司 PE 已入低位，已入低位，24 动态动态 PE 仅为仅为 8.1 倍，我们对徐工机械首次倍，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”的评级。覆盖，并给予“强烈推荐”的评级。徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产品系列。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下，公司盈利能力显著提升。今年

3、5 月，公司公告股权激励计划，对未来三年的 ROE+归母净利润的增长均提出了目标。国内市场国内市场来看，来看，更新需求更新需求仍仍占主体，预计占主体，预计 2425 年触底回升年触底回升；新增需求受新增需求受地产、基建影响仍然承压地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看，受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在 2021 年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从 2021 年持续走低，预计到 2024 年到达底部；新增需求所对应的地产+基建

4、开工增速相比 20112016 年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周期。海外市场来看，海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏力，力，中西亚地区中西亚地区市场空间广阔。市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商份额已达到高点，后续增长

5、动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿，兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。混改混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润率考核也得到强化率考核也得到强化，产生强激励，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史ROE 和净利率，发现 2022 年以来徐工的 ROE/净利率已经接近或达到三一重工的水平，而 PB 却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。首次覆

6、盖，给予“首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。”评级。我们预计 2325 年公司营业收入增长率为 0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为 60.6 亿元/74.9 亿元/96.1 亿元。我们认为，对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的 PE 相对估值低于业内可比公司，且 24 年 PE 低于 10 倍，安全边际较 基础数据基础数据 总股本（百万股）11816 已上市流通股（百万股）8129 总市值（十亿元）61.3 流通市值（十亿元

7、）42.2 每股净资产（MRQ）4.7 ROE（TTM）8.0 资产负债率 65.2%主要股东 徐州工程机械集团有限公司 主要股东持股比例 20.83%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-10-20 5 相对表现-4-8 18 资料来源：公司数据、招商证券 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 S01 朱艺晴朱艺晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)徐工机械沪深300徐工机械徐工机械（000425.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 为充足。由此，我们对徐工机

8、械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机等新品拓展不及预期；国企高机、矿机等新品拓展不及预期；国企混改混改未能有效提升公司的利润率未能有效提升公司的利润率。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)84328 93817 93813 103245 123374 同比增长 14%11%-0%10%19%营业利润(百万元)618

9、2 5083 7132 8811 11301 同比增长 45%-18%40%24%28%归母净利润(百万元)5615 4307 6056 7489 9614 同比增长 51%-23%41%24%28%每股收益(元)0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 PE 10.9 14.2 10.1 8.2 6.4 PB 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 vYiW8VoWjUqVcZtVtVlWbRdN9PtRnNtRsRiNqRoMjMoMwO8OmNoOuOmNnNwMoPqR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、徐工机械：行稳

10、致远的工程机械龙头.7 1、背靠徐工集团，产品系列齐全.7 2、布局高毛利产品，跨越行业周期.8 3、股权结构清晰，股权激励彰显公司信心.10 二、国内市场：2024 年更新需求有望见底.11 1、传统业务纵览：2024 年更新需求将触底，新增需求后续 2-3 年内仍会承压12 2、抵抗周期：发展空间更广大的矿用机械、高空作业机械.17 三、海外市场：产品力驱动市场拓宽，关注欧美和新兴市场景气度.19 1、徐工出海：产品品类丰富，市场不断拓宽.19 2、欧美市场：下游景气度分化，重在市场份额提升.23（1）行业走势：北美基建、能源投资仍有韧性，欧美房市下滑.23（2）竞争格局：欧洲较美国更为分

11、散，中国市场份额提升更快.27 3、新兴市场：俄罗斯、印尼、中东有望贡献增长.29（1）俄罗斯：石油开采、建筑业韧性强，中国出口占比显著扩大.29（2）东南亚及南亚：出口增速下滑，印尼有望贡献增长.31（3）关注中东合作前景，沿线基建复苏潜力大.32 四、股价复盘：混改提升盈利能力，看好公司持续的业绩增长.35 五、盈利预测及投资建议.38 1、盈利预测与敏感性分析.38 2、估值分析与投资建议.40 六、风险提示.41 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司历年营收（亿元）及增速（%）.9 图 3：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.9 图 4：2021 年（合并前）公

12、司各业务营收构成（%）.9 图 5：2022 年（合并后）公司各业务营收构成.9 图 6：公司历年毛利率及净利率（%）.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 7：公司历年各项费用率（%）.10 图 8：公司境外收入（亿元）及占比（%）.10 图 9：公司分地区毛利率（%）.10 图 10：公司股权结构（截至 2023 三季报）.11 图 11：我国液压挖掘机销量（台数）情况以及历史因素复盘.12 图 12：我国液压挖掘机更新需求测算结果.13 图 13：我国房屋新开工面积同比（%）.14 图 14：我国基础设施建设投资同比（%）.14 图 15：地产每周签约量（万元）和庞源指数.

13、14 图 16：全国重大项目开支（亿元）.14 图 17：挖机保有量和挖机开工小时数往往同升同降.15 图 18：挖机市场供应和需求的影响因素和相互之间的关系.15 图 19：挖机需求量/工作量（千元/h）历史走势及未来走势预测.16 图 20：美国国内的矿山、石油及天然气机械的新订单从 2020 年以后便进入新一轮上升周期17 图 21：“建筑工程”和“能源与交通”业务在卡特彼勒的版图中并驾齐驱.17 图 22：近几年国内采矿业利润总额持续增长，而资本开支则相对低迷.18 图 23：国产工程机械主机厂已在一带一路国家试水大型化设备，出口挖机吨位持续提升18 图 24：2020 年以来高机的销

14、量增速明显领涨整个工程机械板块.18 图 25：徐工海外收入（亿元）和增长（%）.20 图 26：2022 年徐工机械出口收入地域分布（%）.20 图 27：中国挖据机等出口同比拉动，分区域.20 图 28：2022 年中国工程机械海外收入区域分布.20 图 29：中国挖据机等（HS8429）分区域的出口同比增速（%）.21 图 30：大型、中型和小型吨位二手挖机均价（万元）.23 图 31：小型二手挖机（0-20 吨）均价（万元）.23 图 32：中型二手挖机（20-30 吨）均价（万元）.23 图 33：大型二手挖机（30 吨以上）均价（万元）.23 图 34：美国工程机械和矿用机械出货量

15、同比（%）.24 图 35：美国工程机械和矿用机械新订单同比（%）.24 图 36：小松主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高.24 图 37：近几年以来，小松在北美的销售收入增速领先其他区域.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：美国新屋开工数量同比（%）.25 图 39：美国私人固定投资住宅同比（%）.25 图 40：受制于现房库存不足，新房需求提升.26 图 41：富国住房市场指数（HMI）连续七个月增长.26 图 42：欧洲建筑业产量指数（2015=100）.26 图 43：欧盟新获批建筑许可指数.26 图 44：美国建造支出同比（%）.27 图 45

16、：美国私人非住宅和公共建筑支出同比（%）.27 图 46：美国采矿业工业生产指数同比（%）.27 图 47：美国两大能源公司资本开支（亿美元）.27 图 48：2022 北美地区工程机械的市占率情况.28 图 49：2022 年北美地区各厂商工程机械收入（亿元）.28 图 50：美国工程机械进口同比（%）及出货量同比（%）.28 图 51：美国工程机械进口额（百万美元）及中国份额（%）.28 图 52：2022 欧洲地区工程机械的市占率情况.29 图 53：2022 年欧洲地区各厂商工程机械营收（亿元）.29 图 54：欧洲工程机械进口和 PMI 相关性较大.29 图 55：欧洲工程机械进口中

17、中国市场份额提升块.29 图 56：俄乌冲突后，中国占俄罗斯进口份额不断提升.30 图 57：中国出口俄罗斯工程机械金额和同比（%）.30 图 58：俄罗斯石油开采世界占比高.30 图 59：俄罗斯建筑业 GDP（百万卢布）及增速（%）.30 图 60：俄罗斯石油单月产量（千桶/天）和同比（%）.31 图 61：俄罗斯采矿业 GDP（百万卢布）及增速（%）.31 图 62：东盟进口中国的工程机械中，印尼占比较大.31 图 63：中国在东盟工程机械进口中市场份额不断扩大.31 图 64：越南、菲律宾马来西亚和泰国建材产出同比（%）.32 图 65：东南亚及南亚国家进口中国工程机械同比（%）.32

18、 图 66：印尼小松挖掘机开工小时数（小时/月）居于高位.32 图 67：全球矿业资本扩张，后续大体保持稳定微增.32 图 68：2023 年中国对外承包工程新签合同额同比下滑.33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 69：中国向中东国家出口挖掘机（HS8429）产品额（亿元）.33 图 70：多个一带一路国家基础设施发展突出.34 图 71：“一带一路”共建国家基础设施发展综合指数.34 图 72：东南亚及南亚主要国家建筑业 GDP 同比（%）.35 图 73：东南亚及南亚主要国家城市化率（%）.35 图 74：三一重工、中联重科和徐工机械估值对比.35 图 75：徐工机械和可比

19、公司的 ROE（%）.36 图 76：徐工机械和可比公司的净利率（%）.36 图 77：2022 年重组注入的土方机械资产毛利率较高.36 图 78：2019-2022，徐工和三一、中联毛利率差距减小.36 图 79：2022 年海外收入占比，三一高于徐工.37 图 80：徐工机械国内外市占率对比.37 图 81：徐工机械销售费用率（%）处于可比公司平均水平.37 图 82：徐工机械管理费用率（%）低于可比公司.37 图 83：徐工机械历史 PE Band.40 图 84：徐工机械历史 PB Band.40 表 1：徐工机械主要业务板块及产品.7 表 2：2023 年徐工机械股权激励.11 表

20、 3：对于未来挖机需求、供给及两者比值的测算（情形 2）.16 表 4：主机厂在高空作业机械领域布局.18 表 5：徐工机械、三一重工和中联重科产品对比.21 表 6：徐工机械和欧美、日韩挖掘机产品性能对比.22 表 7：卡特彼勒近期销售收入同比增速（%）.25 表 8：美国刺激基建项目的相关政策.27 表 9：部分东南亚及阿拉伯国家基础设施建设政府投资方案.34 表 10：公司授予的限制性股票激励考核标准.37 表 11：公司业务拆分与预测.39 表 12：公司主要财务指标及预测.39 表 13：可比公司估值对比（徐工的盈利预测为本篇报告的预测）.40 附：财务预测表.42 敬请阅读末页的重

21、要说明 7 公司深度报告 一、一、徐工机械：徐工机械：行稳致远的工程机械龙头行稳致远的工程机械龙头 1、背靠徐工集团背靠徐工集团，产品系列齐全，产品系列齐全 徐工机械是我国工程机械行业领军企业，徐工机械是我国工程机械行业领军企业，已已深耕行业三十年。深耕行业三十年。徐工机械成立于1993 年，前身系华兴铁工厂。成立 30 年来，徐工机械始终处工程机械行业领先地位。背靠徐工集团，背靠徐工集团，成长路径清晰。成长路径清晰。1993 年，徐工机械由徐州集团及其所属工程机械厂、装载机厂和营销公司合并出资组建。作为徐工集团旗下唯一的上市公司，徐工机械获得了集团大量的优质资源。1996 年，公司成功在深交

22、所 A 股上市。2020 年，徐工有限完成混改并成功募集资金超 210 亿；2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，公司规模再度扩大，营收首次突破 900 亿元。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、iFinD、招商证券 如今如今，徐工机械徐工机械已经发展成为我国工程机械领域产品系列最为齐全的公司之一。已经发展成为我国工程机械领域产品系列最为齐全的公司之一。公司主要业务包括起重机械、土方机械、桩工钻孔机械、道路机械、混凝土机械等传统支柱产业，及高空作业机械、矿业机械、环境产业、农业机械、港口机械等新兴产业。表表 1：徐工机械主要业务板块及产品：徐工机械主要业务板块及产品 业务

23、板块业务板块 主要产品主要产品 起重机械起重机械 汽车起重机 塔式起重机 随车起重机 履带起重机 越野轮胎起重机 土方机械土方机械 铲运机械 挖掘机械 轮式装载机 滑移装载机 微型挖掘机 小型挖掘机 中型挖掘机 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 伸缩臂叉装机 变形产品-装载机 大型挖掘机 轮式挖掘机 矿用挖掘机 桩工钻孔桩工钻孔机械机械 长螺旋钻机 旋转钻机 水平定向钻机 煤炭掘进机 道路机械道路机械 压实机械 路面机械 单钢轮振动压路机 双钢轮振动压路机 沥青混凝土摊铺机 冷铣刨机 轮胎压路机 静碾滚筒压路机 沥青搅拌设备 稳定土拌合机 高空作业高空作业机械机械 高空消防车 举高喷射

24、消防车 其他其他 垃圾车（环保机械）隧道掘进机（隧道机械）收获机（农业机械）其他 资料来源：iFinD、徐工集团 2023 年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）募集说明书、招商证券 2、布局高毛利产品，跨越行业周期布局高毛利产品，跨越行业周期 回顾公司回顾公司近年来的近年来的营收及净利润表现营收及净利润表现，大致，大致有有以下几个阶段：以下几个阶段：2016-2021 年：年：受益于地产、基建需求回暖+新一轮更新周期到来，这个阶段的 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 工程机械行业整体收入规模、盈利能力、资产质量维持在高位。行业 beta 带动下，徐工业绩实现较快速增长：2016-

25、2021 年营业收入及归母净利润 CAGR 分别达 37.93%、93.20%。2022 年：年：公司通过吸收合并徐工有限，实现营收 938.17 亿/归母净利润 43.07亿；然而，受工程机械景气度下行影响，公司调整后的营收和归母净利润仍同比下降 19.67%和 47.53%。2023 年年 Q1-Q3：国内工程机械行业整体景气度筑底。公司前三季度实现营收716.70 亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 48.39 亿元，同比+3.5%。海外营收增长及矿业机械、高空作业等新业务的拓展是公司今年业绩表现高于行业的主要因素。图图 2：公司历年营收（亿元）及增速（公司历年营收（亿元）及增速（%）

26、图图 3：公司历年归母净利润（亿元）及增速（公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 合并徐工有限合并徐工有限改变了公司的业务结构。改变了公司的业务结构。本次合并为徐工机械注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。公司传统业务（起重机械、桩工机械等）占比有所萎缩。图图 4：2021 年（合并前）公司各业务营收构成（年（合并前）公司各业务营收构成（%）图图 5：2022 年（合并后）公司各业务营收构成（合并后）公司各业务营收构成 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 毛利率、净利率回

27、归历史高点，费用率管控得当。毛利率、净利率回归历史高点，费用率管控得当。2023 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 22.9%/6.7%，同比提升 2.68pct、0.39pct。我们判断公司盈利能力上升是国企混改优化、原材料价格下降、费用管控良好等因素的综合效应。-29-20-4.6-40-2002040608002004006008001000营业收入（亿元）yoy（%）-8826838910077351-483.5-30040050000归母净利润（亿元）yoy（%）32%6%11%10%22%3%2%15%起重

28、机械消防机械桩工机械铲运机械备件及其他压实机械路面机械其他25%7%8%25%10%5%4%14%起重机械消防机械桩工机械土方机械混凝土机械矿业机械道路机械其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 6：公司历年毛利率及净利率（：公司历年毛利率及净利率（%）图图 7：公司历年各项费用率（：公司历年各项费用率（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 进军进军毛利更高的海外市场，对冲国内行业的下行周期。毛利更高的海外市场，对冲国内行业的下行周期。全球化是公司重要战略之一，历年来海外市场的毛利率高出国内市场 1-3 个百分点。2020 年，受疫情影响，公司境外收入

29、下滑，收入占比降至 8%。随后，海外经济活动的恢复使得海外市场压抑的需求持续释放，叠加国内工程机械行业步入下行周期，公司海外收入绝对额及占比均迎来高速增长。2022 年，公司海外收入达 278 亿元，占比 30%，成为公司业绩的重要增长动能。2023 年上半年，公司海外收入达 209亿元，占比继续增长达到 41%。图图 8：公司：公司境外收入（亿元）及占比（境外收入（亿元）及占比（%）图图 9：公司：公司分地区毛利率（分地区毛利率（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3、股权结构清晰，股权结构清晰，股权激励彰显公司信心股权激励彰显公司信心 徐工机械实际控制人为徐工集

30、团，徐工机械实际控制人为徐工集团，徐工徐工集团实控人为徐州国资委。集团实控人为徐州国资委。今年 Q1、Q2、Q3，公司实控人徐工集团分别增持 900.37、6141.38、1406.00 万股。截至今年三季度末，徐工集团持股比例已上升至 20.83%。公司公司下属全资子公司、控股子公司逾百家。下属全资子公司、控股子公司逾百家。截至 2022 年末，公司下属全资子公司、控股子公司共有 144 家，所涉及的行业众多，除了工程机械行业的生产制造以外，还包含诸如财务投资、贸易、销售、研发等方方面面。公司的主要全资子公司（公司净利润影响达 10%以上）包括徐州重型机械有限公司、徐州工程机械集团进出口有限

31、公司、徐州徐工挖掘机械有限公司。21620230145毛利率（%）净利率（%）-50510销售费用率（%）研发费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）304050050030020002120222023H1境外收入（亿元）境外收入占比（%）2222223206025境外收入毛利率（%）境内收入毛利率（%）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 10：

32、公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2023 三季报）三季报）资料来源：Wind、招商证券 今年今年 5 月，公司公告股权激励月，公司公告股权激励计划，计划，公司设立的三个解锁期的业绩考核如下表公司设立的三个解锁期的业绩考核如下表所示。所示。2023、2024、2025 年，公司净利润目标分别为 53 亿元、58 亿元（或两年净利润累计 111 亿元）、65 亿元（或三年净利润累计 176 亿元）。同时，解锁条件要求公司净利润“不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平”。表表 2：2023 年徐工机械股权激励年徐工机械股权激励 首次实施公告日 2023 年 5 月 8 日 激励对象数

33、量 不超过 2000 人，具体包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员。回购价格 3.09 元/股 占总股本比例 0.924%（1.09 亿股）业绩考核 第一个解锁期 23 年 ROE9%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；23 年净利润53 亿，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2023 年度分红比例当年实现的可供分配利润的 30%。第二个解锁期 24 年 ROE9.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；24 年净利润58 亿/23-24 年净利润累计111 亿，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2024

34、 年度分红比例当年实现的可供分配利润的 30%。第三个解锁期 25 年 ROE10%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；25 年度净利润65 亿/23-25 年净利润累计176 亿，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2025 年度分红比例当年实现的可供分配利润的 30%。资料来源：Wind、公司公告、招商证券 二、二、国内市场：国内市场：2024 年更新需求有望见底年更新需求有望见底 受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在2021 年开始转入下行期。2021 年开始，挖掘机、起重机、推土机等主流机型的国内销量逐步下滑。在以挖掘机为代

35、表的经销市场，终端的价格压力+经销商的库存压力逐渐转移至主机厂，导致主机厂面临较大业绩压力。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 在本章，我们将分析国内市场的下行周期还会持续多久，以及对主机厂而言，在本章，我们将分析国内市场的下行周期还会持续多久，以及对主机厂而言，还有哪些新的业务板块可以作为突破方向。还有哪些新的业务板块可以作为突破方向。1、传统业务传统业务纵览：纵览：2024 年更新需求将触底，新增需求后年更新需求将触底，新增需求后续续 2-3 年内仍会承压年内仍会承压 如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合，我们不难发现，国内工程机械市场大体呈现 10 年左右的周期

36、，而这也接近挖掘机的平均使用寿命。分阶段来看：（1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开工需求带动的；（2）2007 年次贷危机后，国内经济增速并未放缓，中央政府出台了“四万亿元投资计划”，彼时，基建对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置新机的分期条件宽松，短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量；（3）2011 年后，此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景下，挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清。（4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外，2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2

37、020 年房地产投资继续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶峰”。（5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开工率和开工小时数也滑落至历史低点。图图 11：我国液压挖掘机销量我国液压挖掘机销量（台数）（台数）情况以及历史因素复盘情况以及历史因素复盘 资料来源：中国工程机械工业协会、招商证券 为了更全面地分析后续国内工程机械的市场，我们将工程机械的需求分为为了更全面地分析后续国内工程机械的市场，我

38、们将工程机械的需求分为更新更新需求和新增需求需求和新增需求。此处，我们依然选择挖掘机作为观测品种（因为液压挖掘机是工程机械的核心品种，应用范围广，价值量占比也是最大的）。000004000050000600007000080000900------------062

39、-----04次贷危机后的救市计划透支挖机增长伴随中国经济腾飞，挖机销量快速增长挖机市场保有量过剩，供给侧改革背景下，下游开工需求下滑基建、采掘业开工回暖，保有量消化完毕，国三背景下开启新一轮替换潮保有量过剩，地产、基建固投增速下滑 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 首先考虑更新需求，首先考虑更新需求，我们提出以下假设思路：1、小挖平均寿命 9 年，中挖平均寿命 9.5 年，大挖平均寿命 10 年；2、小挖、中挖、大挖的更新节奏从相对平滑到相对陡峭。以 2014

40、 年的更新量为例：A：2014 年小挖更新量=10%*（2003 年小挖销量+2007 年小挖销量）+20%*（2004 年小挖销量+2006 年小挖销量）+40%*2005 年小挖销量；B：2014 年中挖更新量=20%*（2003 年中挖销量+2006 年中挖销量）+30%*（2004 年中挖销量+2005 年中挖销量）；C：2014 年大挖更新量=25%*（2003 年大挖销量+2005 年大挖销量）+50%*2004 年大挖销量。由此，我们可以得到如下图的挖机历年更新量和更新需求占比。我们得出两点由此，我们可以得到如下图的挖机历年更新量和更新需求占比。我们得出两点结论：结论：（1）更新

41、需求占比大体维持在更新需求占比大体维持在 40%70%之间。波动幅度较大主要原因在于，之间。波动幅度较大主要原因在于，挖机替换更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那几年的地产、基建开挖机替换更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那几年的地产、基建开工有关，牵扯因素较多；工有关，牵扯因素较多；（2）单从设备更新的角度，单从设备更新的角度，2021 年液压挖掘机的更新量开始下滑（与实际销年液压挖掘机的更新量开始下滑（与实际销量走势接近），且下滑趋势预计一直持续到量走势接近），且下滑趋势预计一直持续到 2024 年。因此，明年大概率将是年。因此，明年大概率将是设备更新的最低峰。设备更新的最低峰

42、。图图 12：我国液压挖掘机我国液压挖掘机更新需求测算结果更新需求测算结果 资料来源：中国工程机械行业协会、招商证券 其次考虑其次考虑新增需求。新增需求。新增需求是指超出常规的替换需求的部分，往往与重点下游行业的新增资本开支高度相关。工程机械的重点下游包括地产、基建、采矿业等，其中采矿业涉及的机种平均吨位较大，价值量和技术难度较高，国内主机厂占据的市场份额较小。因此，因此，我们此处重点关注由于地产、基建的新增开我们此处重点关注由于地产、基建的新增开工工/资本开支带来的新增需求。资本开支带来的新增需求。对于地产，对于地产，2022 年以来，地产新开工面积持续下滑，且 2022 年全年累计下滑幅度

43、达到 39.4%，仅次于 2020 年初（疫情初爆发，全国开工率下滑）。2023年 1-10 月，地产新开工面积累计下滑 23.2%，预计全年仍将不改下滑趋势。预计全年仍将不改下滑趋势。对于基建，对于基建，历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后，“四0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500000200000250000300000小挖更新需求（台）中挖更新需求（台）大挖更新需求（台）更新需求占比（%）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 万亿元投资计划”逐渐落地，基建增

44、速饱和，在 2011 年短暂有所放缓。2012年后基建继续发力，增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后，基建增速再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比20122017 年已有明显换挡。年已有明显换挡。图图 13：我国房屋新开工面积同比（我国房屋新开工面积同比（%）图图 14：我国基础设施建设投资同比（我国基础设施建设投资同比（%）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 从地产、基建的同期验证性指标庞源指数和全国重大项目开支来看，地产的开工与资本开支的下滑趋势依然不改，基建情况相对

45、较好，但并无大的弹性。图图 15：地产每周签约量（万元）和庞源指数地产每周签约量（万元）和庞源指数 图图 16：全国重大项目开支（亿元）全国重大项目开支（亿元）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 那么，我们如何判断后续新增需求的走势？那么，我们如何判断后续新增需求的走势？我们认为，新增需求往往是整体市场的流量阀，用于平衡市场供需。我们认为，新增需求往往是整体市场的流量阀，用于平衡市场供需。当实际开工的供给量=（全市场挖机保有量*挖机开工小时数）实际开工的需求量时，实际开工供给量将会下降，表现为保有量增速下滑或是开工小时数下滑（实际上，我们复盘发现，二者往往同升同降，

46、相关性较强），而保有量增速下滑也意味着新增需求的减弱。反之，实际开工的供给量53 亿元，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%2024 9.5%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 58 亿元或 23-24 年累计净利润不低于 111 亿元，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%2025 10.0%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 65 亿元或 23-25 年累计净利润 176 亿元，且不低于行业平均或对标企业 7 分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%

47、资料来源：公司公告、招商证券 41%57%35%0%10%20%30%40%50%60%徐工机械三一重工中联重科海外收入占比（%）202120222023H120.4%4.1%0%5%10%15%20%25%30%202220212020市场占有率（%）国内市占率海外市占率02002120222023Q3徐工机械三一重工中联重科000222023Q3徐工机械三一重工中联重科 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1、盈利预测与敏感性分析盈利预测与敏感性分析

48、 徐工机械当下的业务拆分包括土方机械、起重机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、桩工机械、其他工程机械、备件。其中占比最大的两个业务板块分别为土方机械、起重机械，2022 年这两个业务板块的销售收入均超过 200 亿元。由此，我们重点测算了公司在土方机械和起重机械的后续销售收入。（1）土方机械土方机械 我们结合了第二章、第三章的分析内容，认为土方机械销售收入=(挖机更新需求+挖机新增需求+海外需求)*平均销售单价*公司市占率。相关假设与测算的基础：1、假设 23、24、25 年挖机的新增需求分别为 1364、0、10000 台，更新需求根据往年销量推算，预计为 90000、758

49、69、90964 台。2、假设 23、24、25 年行业挖机外销量分别同比增长-6%/5%/10%。3、根据中国工程机械年鉴等相关数据，徐工的挖机市占率约为 20%左右。我们预计 23/24/25 年公司市占率分别为 20.9%/21.9%/22.9%。4、预计 23/24/25 年挖掘机销售单价分别同比增长 3%/1%/2%。（2）起重机械起重机械 起重机械包括汽车起重机、随车起重机、履带起重机、塔式起重机等。我们测算的思路是：首先根据协会数据，分别统计四类机型的出口+内销量；其次结合海关数据，统计各类机型的平均出口单价，并假设出口单价是国内均价的 1.2 倍；最后根据徐工历年的起重机销售收

50、入，计算其市场占有率，推算出徐工的起重机市占率约为 40%60%之间，符合徐工作为起重机龙头的市场定 位，最 后我 们预计 23/24/25 年 徐工 的起重 机市占 率分 别为53%/55%/57%。根据以上的测算，我们最终预测了这两项业务的后续增长：预计 23/24/25 年土方机械销售收入增长-17.9%/0.9%/21.7%；预计 23/24/25 年起重机械销售收入增长 0.8%/5.9%/23.3%。毛利率方面，预计 23/24/25 年土方机械毛利率分别为26%/26%/27%；预计 23/24/25 年起重机械毛利率为 25%。此外，我们还预测了其他业务的后续增长：预计 23/

51、24/25 年混凝土机械同比增长 5%/5%/10%，毛利率分别为 18%/19%/20%；预计 23/24/25 年其他工程机械、备件同比增长-10%/10%/15%，毛利率分别为15%/17%/20%；预计 23/24/25 年高空作业机械同比增长 20%/15%/15%；敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 预计 23/24/25 年矿业机械同比增长 70%/50%/35%；预计 23/24/25 年道路机械同比增长 0%/5%/8%；预计 23/24/25 年桩工机械同比增长 0%/5%/8%；由于公告仅统计了前四大业务的主营成本，因此我们预计除四大业务外，其他业务在 23/24

52、/25 年的合计毛利率为 22%/23%/23%。表表 11：公司业务拆分与预测：公司业务拆分与预测 年份年份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）116796 93817 93813 103245 123374 土方机械 31449 23639 19403 19582 23824 起重机械 33200 23860 24046 25468 31399 其他工程机械、备件 20003 13329 11996 13196 15175 混凝土机械 11170 9502 9977 10476 11523 高空作业机械 4923 6550 78

53、60 9039 10395 矿业机械 3575 5133 8726 13090 17671 道路机械 3529 4035 4035 4237 4576 桩工机械 8947 7770 7770 8158 8811 收入增长率收入增长率 57.9%-19.7%0.0%10.1%19.5%土方机械 -24.8%-17.9%0.9%21.7%起重机械 -28.1%0.8%5.9%23.3%其他工程机械、备件 -33.4%-10.0%10.0%15.0%混凝土机械 -14.9%5.0%5.0%10.0%高空作业机械 33.0%20.0%15.0%15.0%矿业机械 43.6%70.0%50.0%35.0

54、%道路机械 14.3%0.0%5.0%8.0%桩工机械 -13.2%0.0%5.0%8.0%毛利率毛利率 21.5%20.2%22.3%22.9%23.6%土方机械 27.4%25.3%26.0%26.0%27.0%起重机械 21.8%19.9%25.0%25.0%25.0%其他工程机械、备件 12.9%13.0%15.0%17.0%20.0%混凝土机械 17.5%16.3%18.0%19.0%20.0%其他业务 22.4%21.1%22.0%23.0%23.0%资料来源：公司年报、招商证券 综合上述收入和成本情况，综合上述收入和成本情况，我们预计我们预计 2325 年公司营业收入增长率为年公

55、司营业收入增长率为0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为未来三年归母净利润分别为 60.6 亿元亿元/74.9 亿元亿元/96.1 亿元。亿元。表表 12：公司主要财务指标及预测：公司主要财务指标及预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)84328 93817 93813 103245 123374 同比增长 14%11%-0%10%19%营业利润(百万元)6182 5083 7132 8811 11301 同比增长 45%-18%40%24%28%归母净利润(百万元)5615 4307 6056 7489 9614 同比增长

56、 51%-23%41%24%28%每股收益(元)0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 P/E(倍)10.8 14.1 10.0 8.1 6.3 P/B(倍)1.7 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 2、估值分析与投资建议估值分析与投资建议 徐工机械是国内工程机械板块的龙头，可比公司主要包括三一重工、中联重科、柳工。我们统计了可比公司的 ifind 盈利预测及后续各年的动态 PE。我们发现，我们发现，徐工机械的徐工机械的 PE 估值水平为各家公司中的最低值。估值水平为各家公司中的最低值。考虑到当前国内工程机械市场

57、已大体出清，龙头竞争格局相对清晰，且徐工的收入和资产体量居于第一梯队，强者恒强的逻辑有望持续兑现。另一方面，国企混改和成本结构的优化持续进行，公司管理层的考核机制也与公司的盈利属性高度绑定，我们预计后续公司的利润率也将持续改善。因此，公司业绩增长因此，公司业绩增长的确定性较强，且并未落后于业内其他可比公司。三一、中联、柳工在的确定性较强，且并未落后于业内其他可比公司。三一、中联、柳工在 2024年的平均动态年的平均动态 PE 约为约为 11.4 倍，我们赋予徐工倍，我们赋予徐工 24 年年 1012 倍的目标倍的目标 PE，则，则当下仍有当下仍有 23%48%的估值提升空间。的估值提升空间。表

58、表 13：可比公司估值对比可比公司估值对比（徐工的盈利预测为本篇报告的预测）（徐工的盈利预测为本篇报告的预测）可比公司可比公司 ifind 一致预测的归母净利润（百万元）一致预测的归母净利润（百万元）PE 估值水平估值水平 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 三一重工 5940 8023 10285 18.3 13.5 10.6 中联重科 3612 4749 6040 15.3 11.7 9.2 柳工 1018 1410 1910 12.3 8.9 6.6 徐工机械 6056 7489 9614 10.0 8.1 6.3 资料来源：wind、公司年报、招商证

59、券 首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。我们认为，我们认为，对于徐工机械，我们需要把对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企、国企混改混改有望提有望提升公司盈利能力；升公司盈利能力；4、公司的、公司的 PE 相对估值低于业内可比公司，且相对估值低于业内可比公司，且 24 年年 PE 低低于于 10 倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工

60、机械首次覆盖，并给予“强烈倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。推荐”评级。图图 83：徐工机械徐工机械历史历史 PE Band 图图 84：徐工机械徐工机械历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x024680Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)1.1x1.2x1.4x1.5x1.7x0123456789Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬请阅读末页的重要说明 41 公司深

61、度报告 六、六、风险提示风险提示 1、地产、基建投资超预期下滑。由于地产、基建是传统工程机械的核心下游，因此这两个行业的资本开支下滑将显著影响工程机械的销量。2、传统工程机械更新换代不及预期。我们预计 2024 年将是更新需求的底部，后续有望持续增长。若更新换代不及预期，工程机械的销量节奏可能会延后。3、高机、矿机等新品拓展不及预期。作为公司着重拓展的抗周期产品，若新品拓展不及预期，可能会使公司整体收入增长承压。4、国企混改未见明显成效。考虑到国企混改和多元化考核有助于增强利润率的激励，若该路径受阻，公司的成本和费用结构将难以优化。敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 附：财务预测表附：

62、财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 85165 129118 109029 114383 133953 现金 23077 27827 8742 5000 5000 交易性投资 227 6653 6653 6653 6653 应收票据 7239 6021 6021 6626 7918 应收款项 31288 40457 40435 44500 53176 其它应收款 1056 1912 1912 2105 2515 存货 16828 35099 34182 37322 44169 其他 5450 11148 11

63、084 12177 14521 非流动资产非流动资产 24865 45968 54391 60794 65647 长期股权投资 2197 2373 2373 2373 2373 固定资产 8609 18956 28111 35172 40617 无形资产商誉 3526 7257 6531 5878 5290 其他 10532 17381 17376 17371 17367 资产总计资产总计 110029 175086 163420 175177 199600 流动负债流动负债 63126 96549 92153 98260 115717 短期借款 3129 17598 15000 25518

64、30787 应付账款 42852 50383 49078 53585 63416 预收账款 2347 4967 4839 5283 6252 其他 14798 23600 23237 13874 15262 长期负债长期负债 9734 23882 13882 13882 13882 长期借款 4149 15507 5507 5507 5507 其他 5585 8375 8375 8375 8375 负债合计负债合计 72860 120431 106036 112142 129600 股本 7834 11816 11816 11816 11816 资本公积金 5101 16784 16784 1

65、6784 16784 留存收益 23509 24654 27401 33073 40066 少数股东权益 726 1401 1383 1362 1334 归属于母公司所有者权益 36444 53254 56001 61673 68666 负债及权益合计负债及权益合计 110029 175086 163420 175177 199600 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 8073 1583 11013 11294 11277 净利润 5647 4295 6039 7467 9586 折旧摊销 1401 357

66、0 5073 7095 8646 财务费用 497 1171 1095 818 1007 投资收益(718)(531)(586)(586)(586)营运资金变动 1300(6695)(615)(3510)(7387)其它(54)(226)8 9 11 投资活动现金流投资活动现金流(8125)(5655)(12918)(12918)(12918)资本支出(3273)(7986)(13504)(13504)(13504)其他投资(4852)2331 586 586 586 筹资活动现金流筹资活动现金流 1507 3089(17180)(2117)1641 借款变动 2139(11996)(1277

67、6)518 5269 普通股增加 0 3982 0 0 0 资本公积增加(2049)11684 0 0 0 股利分配(783)(2718)(3309)(1817)(2621)其他 2201 2137(1095)(818)(1007)现金净增加额现金净增加额 1455(983)(19085)(3742)0 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 84328 93817 93813 103245 123374 营业成本 70631 74855 72915 79612 94218 营业税金及附加 276 406 406 447 534

68、 营业费用 3931 6765 6578 7239 8650 管理费用 1221 2285 2472 2721 3251 研发费用 2675 4082 3801 4183 4998 财务费用 36(211)1095 818 1007 资产减值损失(698)(1137)0 0 0 公允价值变动收益 206(70)(70)(70)(70)其他收益 461 462 462 462 462 投资收益 655 194 194 194 194 营业利润营业利润 6182 5083 7132 8811 11301 营业外收入 169 105 105 105 105 营业外支出 64 176 176 176

69、176 利润总额利润总额 6288 5013 7062 8741 11231 所得税 640 718 1023 1274 1645 少数股东损益 33(12)(17)(22)(28)归属于母公司净利归属于母公司净利润润 5615 4307 6056 7489 9614 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 14%11%-0%10%19%营业利润 45%-18%40%24%28%归母净利润 51%-23%41%24%28%获利能力获利能力 毛利率 16.2%20.2%22.3%22.9%23.6%净利率 6.7%4.6%6

70、.5%7.3%7.8%ROE 16.0%9.6%11.1%12.7%14.8%ROIC 11.7%5.7%7.5%9.0%10.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 66.2%68.8%64.9%64.0%64.9%净负债比率 9.9%24.7%18.7%17.7%18.2%流动比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 速动比率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.7 存货周转率 4.7 2.9 2.1 2.2 2.3 应收账款周转率 2.3 2.2 2.0 2.1 2.2 应付账款周转率 1.9 1.6 1.5 1.6

71、1.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 每股经营净现金 0.68 0.13 0.93 0.96 0.95 每股净资产 3.08 4.51 4.74 5.22 5.81 每股股利 0.00 0.38 0.15 0.22 0.28 估值比率估值比率 PE 10.9 14.2 10.1 8.2 6.4 PB 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 21.5 19.9 12.0 9.5 7.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，

72、本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期

73、公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。