1、银行银行/股份制银行股份制银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 中信银行中信银行（601998.SH）2023 年 12 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/12/26 当前股价(元)5.24 一年最高最低(元)8.27/4.84 总市值(亿元)2,565.86 流通市值(亿元)1,786.04 总股本(亿股)489.67 流通股本(亿股)340.85 近 3 个月换手率(%)5.01 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 新时期新时期、新打法，集团新打法，集团协同协同注入注入新动力新动力 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘呈祥（分析师）刘

2、呈祥（分析师）吴文鑫（联系人）吴文鑫（联系人） 证书编号：S0790523060002 证书编号：S0790123060009 起步于改革开放起步于改革开放后的实业潮后的实业潮，36 年蝶变升级年蝶变升级 作为继五大行之后首家 A+H 上市的股份行，对公客户基础较为坚实，零售业务进入势能加速转化期；资产质量显著改善，加上全牌照的集团赋能，各项业务增量空间有望打开，估值修复空间较大。我们预计其 2023-2025 年归母净利润分别为 652/715/789 亿元，分别同比增长 5.0%/9.6%/10.4%；摊薄 EPS 为 1.33/1.46/1.61元，当前股价（2023-12-26）对应

3、2023 年 PB 为 0.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。新新打法打法：对公持续领跑，零售提速对公持续领跑，零售提速提质提质 对公对公：底色鲜明且韧性较强，实施底色鲜明且韧性较强，实施客户客户精细化管理精细化管理。对公优势同时体现在资产端和负债端，近年重视客户的精细化运作战略客户的存贷贡献度均较高，政府机构类、小微客户分别侧重于存款和贷款端。2023 年推出的“天元司库”为业内首个银行自主研发的司库管理系统，助力对公央企客户打造一流财务体系，有望反哺存贷业务、沉淀低成本存款。零售：进入势能加速转化期。零售：进入势能加速转化期。践行“零售第一”战略，零售银行业务的营收贡献度升至 2023 年

4、 6 月末的 41.4%，税前利润贡献升至 26.5%。表内零售贷款结构均衡，2023 年上半年个人存款增量为 2008 年至今最高水平；表外零售银行贡献超 6 成中收，2023 年 6 月末 AUM 规模为上市股份行第二。新新动力动力：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力 集团具有全国首张金控牌照，集团赋能下，中信银行有望筑牢三大核心能力：1、财富管理财富管理：成为“新零售”版图的核心和战略支点。板块融合：2022 年零售交叉销售约贡献 1/4 的 AUM 增量。公私联动：私行和代发为主要阵地，私行 AUM占零售 AUM 约 1/4；代发工资有效带动对公基础

5、客户。集团协同：中信金控具有较为完备的财富管理架构，依托中信金控推出“中信优品”。2、资产管理资产管理：可借助信银理财的牌照优势，实现资产管理能力迭代升级；与中信证券已开启 FOF 等领域的协同。3、综合融资综合融资：联合融资：2023 年上半年实现联合融资规模 0.98 万亿元，超同期综合融资增量。风险防控：协同集团内公司成功探索出产融协调的风险化解新模式。入主中国华融 AMC，有望持续赋能中信银行的风险处置。风险提示：风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营

6、业收入(百万元)204,557 211,392 211,030 217,443 226,624 YOY(%)5.0 3.3-0.2 3.0 4.2 归母净利润(百万元)55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 YOY(%)13.6 11.6 5.0 9.6 10.4 拨备前利润(百万元)142,565 144,820 149,452 149,884 156,251 YOY(%)1.2 1.6 3.2 0.3 4.2 ROE(%)13.3 12.6 12.4 12.7 12.7 EPS(摊薄/元)1.14 1.27 1.33 1.46 1.61 P/E(倍)4.6 4

7、.1 3.9 3.6 3.3 P/B(倍)0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%-042023-08中信银行沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/35 目目 录录 1、起步于改革开放，36 年蝶变升级.5 1.1、原名中信实业银行，较早实现 A+H 上市.5 1.2、背靠国务院直属央企中信集团.5 1.3、分支行重点布局主要的经济圈.6 2、新打法：对公持续领跑，零

8、售提速提质.8 2.1、对公：底色鲜明且韧性较强.8 2.1.1、表内：对公贷款筑牢底盘，有效打通对公存款.8 2.1.2、客户：实施精细化管理，大小客户“两头抓”.10 2.1.3、表外：以托管+结算促存款，交易银行崭露头角.13 2.2、零售：进入势能加速转化期.14 2.2.1、战略：践行“零售第一”战略.14 2.2.2、表内：零售贷款结构均衡，资产质量稳健.15 2.2.3、客户：重点经营出国、年长、商旅三大客群.17 2.2.4、表外：零售中收占比 6 成以上.18 3、新动力：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力.19 3.1、成立全国首家持牌金控公司.19 3.2、第一大核心能力

9、财富管理.20 3.2.1、板块融合：零售交叉销售贡献 1/4 的 AUM 增量.21 3.2.2、公私联动：私行和代发为主要阵地.21 3.2.3、集团协同：依托中信金控推出“中信优品”.22 3.3、第二大核心能力资产管理.23 3.3.1、信银理财：位列理财子第一梯队.23 3.3.2、中信证券：与中信银行已启动 FOF 领域协同.24 3.4、第三大核心能力综合融资.25 3.4.1、联合融资：不止于信贷、不止于银行.25 3.4.2、风险防控：已探索出产融协调的风险化解新模式.25 4、新时期：盈利稳中有进，资产质量显著改善.27 4.1、净利润正向贡献因子：拨备规模增长税收.27

10、4.2、历史遗留风险问题基本出清.28 4.2.1、风险暴露：主要来源于制造业和房地产业.28 4.2.2、清旧控新：多项关键指标为 2015 年以来最好水平.29 5、估值分析与投资建议.31 5.1、盈利预测.31 5.2、相对估值.32 6、风险提示.32 附：财务预测摘要.33 图表目录图表目录 图 1：中信银行诞生于改革开放后的实业潮.5 图 2：总资产规模为上市股份行第三（2023Q3 末）.5 图 3：2023Q3 末总资产 yoy 为 3.48%.5 qVgU9UoWgXuZcZoYoYmV8OdN6MpNrRpNnOfQmNpNfQnPzR7NmNpPNZmMtMxNnRyR

11、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/35 图 4：中信银行的分支机构遍布内地 31 个省和直辖市（图中颜色深浅按 2023Q2 末各地分行的资产规模）.7 图 5：贷款余额的地区分布上，长三角、环渤海地区占比较大.7 图 6：各地区的贷款不良率上，长三角最低，环渤海、东北和境外较高.8 图 7：2004-2005 年公司银行业务营收贡献曾超过 80%.8 图 8：2007-2008 年对公贷款占比超 80%.8 图 9：对公贷款以制造业、租赁商服业为主.9 图 10：对公贷款半年度增量为 2008 年至今最高水平.9 图 11：对公存款占比持续在 70

12、%以上.10 图 12：存款总额保持较高增长.10 图 13：中信银行对公存款占比位于上市行第 6 位（2023Q2 末）.10 图 14：不同类型对公客户的存贷款贡献度各异.11 图 15：基础客户、有效客户数的占比较为稳定.11 图 16：中信银行战略客户的存贷款贡献度较高.11 图 17：股份行近年均发力战略客户的经营.12 图 18：小微、普惠小微企业户均贷款约为 500、200 万元.13 图 19：小微、普惠小微企业的贷款贡献度不断上升.13 图 20：中信银行托管业务规模和收入增长较快.13 图 21：托管业务带动存款沉淀余额占比近 7%.13 图 22：中信银行“天元司库”为首

13、个银行自主研发的司库管理系统.14 图 23：2015 年以后，零售银行的营收、税前利润贡献度均有显著上升.15 图 24：近年零售贷款占比已超过 40%.15 图 25：零售贷款增速一度高于对公贷款（亿元）.15 图 26：零售贷款结构中，按揭贷、经营贷、消费贷三者平衡发展.16 图 27：零售贷款不良率对比，中信银行低于多数上市股份行同业.16 图 28：2022 年信用卡业务收入同比正增长.17 图 29：2022 年信用卡不良率在同业中较低（%）.17 图 30：中信银行个人客户数近 1.3 亿户.17 图 31：出国、年长、商旅三类生态客群不断增长.17 图 32：2023 年上半年

14、个人存款增量为 2008 年至今最高水平.18 图 33：2023 年上半年个人存款成本率边际上升.18 图 34：中信银行零售 AUM 规模为上市股份行第二（2023Q2 末）.18 图 35：零售银行手续费及佣金净收入占 63%（2023H1）.19 图 36：手续费及佣金收入中，银行卡占比最大（2023H1）.19 图 37：中信金控是中信集团旗下金融控股平台，按照“小金控”模式设立.20 图 38：中信银行为中信金控下设的三级金融子公司（2023Q3 末）.20 图 39：中信银行“新零售”的“12345”新打法.21 图 40：零售产品交叉销售对 AUM 贡献较大.21 图 41：私

15、行 AUM 约占全行零售 AUM 的 1/4.22 图 42：“云企会”为企业家客群综合服务体系.22 图 43：中信金控已布局较为完备的财富管理图景.23 图 44：2023Q3 信银理财综合能力位列全国性理财子第二（分）.24 图 45：信银理财 2023 年上半年 ROE 为 19.10%（亿元）.24 图 46：中信银行利用集团资源创建“联合融资”模式.25 图 47：债务融资工具承销规模为市场第一（2023H1）.25 图 48：中信银行协同中信城开盘活佳兆业约 500 亿货值的项目.26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/35 图 49：

16、2023 年前三季度营收增速转负，净利润增速较高.27 图 50：2023 年前三季度净利润 yoy 为上市股份行第二.27 图 51：2023 年前三季度净利润 yoy 拆解，正向贡献因子为规模增长、拨备、税收.27 图 52：净利润占集团的比例上，中信国金、信银理财较大.28 图 53：对公贷款各行业的不良率对比，制造业、批零业、房地产业较高.28 图 54：2020 年后客户集中度下降明显.29 图 55：不良生成压力近年呈减小趋势.29 图 56：2018-2020 年核销转出率显著上升.30 图 57：通过多种方式处置不良资产（亿元）.30 图 58：2020 年末不良额、不良率十一

17、年来首次双降.30 图 59：逾期率、关注率均为 2014 年以来最低.30 图 60：2021 年起拨备项对净利润贡献由负转正.30 表 1：中信银行第一大流通股股东为中信金控（2023Q3 末）.6 表 2：新领导班子具有丰富的银行管理经验.6 表 3：对公客户主要分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户（2023Q2 末）.11 表 4：政府与机构客户的存款贡献度显著大于贷款.12 表 5：中信银行代发业务有效实现公私联动.22 表 6：“中信优品”产品系列更加注重前瞻布局.23 表 7：中信证券子公司涉及期货、基金等多领域.24 表 8：2023Q2 末中国华融前十大股东中，

18、中信集团位列第一大股东.26 表 9：对公房地产业务余额（担险、非担险）均边际下降.29 表 10：中信银行主要预测指标.31 表 11：可比公司的主要指标对比.32 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/35 1、起步于改革开放，起步于改革开放，36 年蝶变升级年蝶变升级 1.1、原名中信实业银行，较早实现原名中信实业银行，较早实现 A+H 上上市市 诞生于改革开放后的实业潮，较早完成“更名、股改、上市”三部曲。诞生于改革开放后的实业潮，较早完成“更名、股改、上市”三部曲。1985 年中信集团拓展成立银行部，于 1987 年成立了中信实业银行，即今天的

19、中信银行，它成为我国改革开放后成立的第一家全国性综合性商业银行。成立之初中信实业银行主要开展外汇、贸易与实业等业务，2005-2007 年分别完成更名、股改，2007 年 4月 27 日实现 A+H 上市，成为继五大行之后首家 A+H 上市的股份行。截至 2023Q3末，中信银行总资产为 8.9 万亿元，排名上市股份行第三。图图1：中信银行诞生于改革开放后的实业潮中信银行诞生于改革开放后的实业潮 资料来源：中信银行财报、招股说明书、开源证券研究所 图图2：总资产总资产规模规模为上市股份行第三（为上市股份行第三（2023Q3 末）末）图图3：2023Q3 末总资产末总资产 yoy 为为 3.48

20、%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、背靠国务院直属央企背靠国务院直属央企中信集团中信集团 中信金控为中信金控为中信银行中信银行第一大股东，背靠中信集团，第一大股东，背靠中信集团，国资背景深厚。国资背景深厚。2022 年 6 月，中国中信有限公司向中信金控无偿划转其持有的中信银行股份，截至2023 年9 月末，中信金控已持有中信银行 64.14%股份，为中信银行的第一大股东，实际控制人仍为8.92 3.48%0%5%10%15%20%024681012招商银行兴业银行中信银行浦发银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行2023-09总资产（万亿元

21、）yoy（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%-202468----------09总资产（万亿元）yoy（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/35 中信集团，中信集团则是由财政部单一全资持股。中信集团是三家国务院直属央企之一（另两家为国铁集团、中投公司），它是在邓小平同志的支持

22、下，由时任国家副主席荣毅仁于 1979 年创办的，国资背景深厚。其余前十大股东还包括中国烟草总公司、中国证金、中央汇金、建行等金融央企。中信银行股权结构稳定、资金实力雄厚，有助于充分发挥协同优势，打造金融服务体系。表表1：中信银行第一大流通股股东为中信金控（中信银行第一大流通股股东为中信金控（2023Q3 末）末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(亿股亿股)占总股本比例占总股本比例(%)期末参考市值期末参考市值(亿元亿元)1 中国中信金融控股有限公司 314.07 64.14 1796.48 2 香港中央结算(代理人)有限公司 121.36 24.78 694.19 3 中国烟草总

23、公司 21.47 4.39 122.84 4 中国证券金融股份有限公司 10.19 2.08 58.28 5 中央汇金资产管理有限责任公司 2.67 0.55 15.28 6 香港中央结算有限公司 1.78 0.36 10.19 7 中国建设银行股份有限公司 1.69 0.34 9.64 8 上证红利交易型开放式指数证券投资基金 0.57 0.12 3.24 9 河北建设投资集团有限责任公司 0.31 0.06 1.78 10 中国保利集团有限公司 0.27 0.06 1.56 合 计 474.38 96.88 2713.48 资料来源：Wind、开源证券研究所 当前领导班子较稳定，且具有丰富

24、的银行系统工作经验。当前领导班子较稳定，且具有丰富的银行系统工作经验。董事长方合英从 1996年至今一直在中信银行工作，具有从支行到总行丰富的从业经验，深谙中信银行的发展之道。行长刘成具有较为深厚的政府和监管工作背景，自 2018 年 4 月起任中信银行党委委员，2018 年 4 月至 2021 年 11 月任中信银行监事长，2021 年 2 月起担任中信银行党委副书记。表表2：新领导班子具有丰富的银行管理经验新领导班子具有丰富的银行管理经验 职务职务 姓名姓名 任职期限任职期限 以往任职经历以往任职经历 董事长董事长 方合英 2023.08 至今 兼任中国中信集团有限公司副总经理、中国中信股

25、份有限公司和中国中信有限公司副总经理；曾任中信银行苏州分行、杭州分行行长，金融市场业务总监、苏州分行、杭州分行行长，金融市场业务总监、副行长、财务总监、财务总监。具具有超过有超过 30 年银行从业经验。年银行从业经验。行长行长 刘成 2023.08 至今 此前曾在中央财政金融学院（现中央财经大学）任教，并长期供职于国家发展和改革委员国家发展和改革委员会、国务院办公厅，具有丰富的发展改革、财政金融相关工作经验。会、国务院办公厅，具有丰富的发展改革、财政金融相关工作经验。资料来源：Wind、开源证券研究所 1.3、分支行重点布局主要的经济圈分支行重点布局主要的经济圈 网点网点实现实现我国我国内地内

26、地 31 个省和直辖市个省和直辖市全覆盖全覆盖，境外亦有布局。，境外亦有布局。受益于成立时间较早的优势，中信银行得益较早地在全国铺开分支行，截至 2023 年 6 月末网点已覆盖内地 31 个省和直辖市。在主要的发达经济圈重点布局，积极服务京津冀、长三角、大湾区、成渝四大重点区域协调发展，增厚收益同时有力有效保证了资产质量的安全。此外，悉尼代表处、伦敦分行分别于 2016 年和 2019 年成立，致力于开拓国际业务。2023 年上半年末，贷款余额地区分布上，长三角占比最高（28%），环渤海次之（25%）。贷款不良率上，内地各区域均保持 2%以下（2023H1），其中长三角不良率较低，环渤海、东

27、北、西部地区的不良率近年得到有效压降。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/35 图图4：中信银行中信银行的的分支机构分支机构遍布遍布内地内地 31 个个省省和直辖市和直辖市（图中颜色深浅图中颜色深浅按按 2023Q2 末各地分行的资产规模末各地分行的资产规模）资料来源：中信银行财报、开源证券研究所（注：1、南海诸岛、台湾地区、钓鱼岛及其附属岛屿尚无中信银行分支行；2、本图不包含附属公司中信银行（国际）的分支行）图图5：贷款余额的地区分布上，长三角、环渤海地区占比较大贷款余额的地区分布上，长三角、环渤海地区占比较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 0

28、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%--------------06珠三角及海峡西岸中部地区长江三角洲西部地区东北地区环渤海地区中国境外公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8

29、/35 图图6：各地区的贷款不良率上，长三角最低，环渤海、东北和境外较高各地区的贷款不良率上，长三角最低，环渤海、东北和境外较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、新打法：新打法：对公持续领跑对公持续领跑，零售提速零售提速提质提质 2.1、对公对公：底色鲜明且韧性较强底色鲜明且韧性较强 2.1.1、表内：对公贷款筑牢底盘，有效打通对公存款表内：对公贷款筑牢底盘，有效打通对公存款 发轫于改革开放后的实业潮，发轫于改革开放后的实业潮，资产端对公底色鲜明资产端对公底色鲜明。受益于实业大潮，对公贷款需求旺盛，中信银行于 2005 年提出“对公一体，零售+金市两翼”战略，抓住了对公业务高速扩张的历

30、史机遇，取得了较好的成效。2004-2005 年公司银行业务的营收贡献曾超过 80%，2007-2008 年对公贷款占总贷款的比例也超过 80%。其后随着零售贷款占比上升，2019-2022 年对公贷款的占比一度降至 50%以下，2023 年 6 月末边际回升至 50.93%，在实体融资需求复苏的过程中，对公贷款仍起到压舱石的作用。图图7：2004-2005 年年公司银行业务营收贡献公司银行业务营收贡献曾曾超超过过 80%图图8：2007-2008 年对公贷款占比超年对公贷款占比超 80%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2023 年上半年对公一般贷款增量

31、年上半年对公一般贷款增量为为 2008 年年至今至今最最高高水平。水平。在规模方面，2023年上半年总资产和贷款规模均平稳增长，对公贷款的行业投向上，租赁商服、水利0%1%2%3%4%5%6%7%--------------032021-0

32、--04珠江三角洲中部地区长江三角洲西部地区东北地区环渤海地区中国境外合计-20%0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920000022公司银行业务个人银行业务金融市场业务其他业务及未分配项目中信国金资金业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----122

33、---122023-06对公贷款票据贴现零售贷款公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/35 等基建类贷款占比逐渐扩大，该类贷款资产质量相对稳定，起到对公压舱石的作用。此外，绿色信贷、战略性新兴产业、制造业中长期、普惠金融、乡村振兴等重点领域贷款均保持高速增长，带动上半年对公贷款增量为 2008 年至今最高水平（半年新增 2163 亿元）。图图9：对公贷款以制造业、租赁商服业为主对公贷款以制造业、租赁商服业为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：对公贷款半年度增量为对公贷款

34、半年度增量为 2008 年年至今最高至今最高水平水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 “对公强行”的优势还体现在负债端，对公存款占比始终较高。“对公强行”的优势还体现在负债端，对公存款占比始终较高。2007 年末至 2023年 6 月末，中信银行对公存款占比始终高于 70%，占比在上市银行中居前。尽管近年对公贷款占比持续下降，但对公存款占比并无明显下降，2023Q2 末为 73.72%，排名上市银行第六高，对公客户粘性较强、沉淀对公存款渠道较多。在对公存款带动下，中信银行近年存款余额增速稳中有升。0%20%40%60%80%100%--122

35、------122023-06电力、热力、燃气及水生产和供应业房地产业交通运输、仓储和邮政业建筑业批发和零售业水利、环境和公共设施管理业制造业租赁和商务服务业其他2,,0001,5002,0002,5--------1

36、-------122023-06对公贷款半年内增量（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/35 图图11：对公存款占比持续在对公存款占比持续在 70%以上以上 图图12：存款总额保持较高增长存款总额保持较高增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图13：中信银行对公存款占比位于上市行第中信银行对公存款占比位于上市行第 6 位位（2

37、023Q2 末）末）数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1.2、客户：实施精细化管理，大小客户“两头抓”客户：实施精细化管理，大小客户“两头抓”对公客户分为四大类，对公客户分为四大类，但但存贷款的属性各有不同。存贷款的属性各有不同。为了深度挖掘业务增量空间，中信银行近年重视客户的精细化管理，将对公客户分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户等四大类。其中（以 2023Q2 末数据来看）：政府与机构客户的存款端属性更强，贡献约 1/3 的对公存款；小微客户的贷款属性强，贡献约一半的对公贷款；而大客户（类似战略客户）的存贷款贡献度都比较高。0%20%40%60%80%100%2007

38、--------122022-12个人活期个人定期公司活期公司定期对公存款占比-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0--------12

39、-06存款总额（亿元）yoy（右轴）73.72%0.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%交通银行中国银行工商银行建设银行农业银行邮储银行招商银行浙商银行兴业银行中信银行民生银行华夏银行浦发银行光大银行平安银行杭州银行宁波银行南京银行北京银行上海银行厦门银行江苏银行青岛银行成都银行贵阳银行重庆银行齐鲁银行郑州银行长沙银行苏州银行西安银行兰州银行沪农商行苏农银行无锡银行紫金银行江阴银行张家港行瑞丰银行青农商行常熟银行渝农商行国有行股份行城商行农商行公司存款占比存款平均成本率（%）公司首次覆盖报告公司首次

40、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/35 表表3：对公客户主要分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户（对公客户主要分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户（2023Q2 末末）序号序号 客户分层客户分层 划分依据划分依据 户数（万户）户数（万户）日均存款（亿元）和日均存款（亿元）和占比占比 贷款余额（亿元）和贷款余额（亿元）和占比占比 1 大客户大客户 主要由国民经济支柱行业龙头企业、央企、制造业单项冠军、高市值上市公司等构成(类似战略客户)0.179（2022A）15,610 38.66%9,793 35.74%2 政府与机构客户政府与机构客户 政府

41、和机关单位等 7.82 13,072 32.37%3,674 13.41%3 中小客户中小客户 日均存款（含理财）为 10 万-5000 万元的对公客户 25.1 7,511 18.60%4 小微企业客户小微企业客户 小型企业贷款、微型企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款 27.46 4,185 10.36%13,36 50.86%合计合计 对公客户对公客户 109.55 40,377 100.00%27,403 100.00%资料来源：中信银行财报、开源证券研究所（注：表中“大客户”2023H1 户数未披露，采用 2022A 战略客户的户数；浅棕色底纹数据未披露，为估计值）图图14：不

42、同类型对公客户的存贷款贡献度各异不同类型对公客户的存贷款贡献度各异 图图15：基础客户、有效客户数的占比较为稳定基础客户、有效客户数的占比较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：占比均为占对公客户数的比例；基础客户指日均存款 10 万元及以上对公客户；有效客户指日均存款 50 万元及以上对公客户）战略客户战略客户：存贷贡献度双优，：存贷贡献度双优，合作维度多元。合作维度多元。中信银行背靠中信集团，战略客户资源得天独厚，主要行业龙头国央企等，2023 年 6 月末经过口径调整后的“大客户”存贷款贡献度分别为 39%和 36%。此外，战略客户与银行的合

43、作不局限于存贷业务，还包括综合融资、财富管理、交易银行等服务。中信银行以战略客户为切入点，对接产业链条上的大批中小企业客户，从而获得综合收益。图图16：中信银行战略客户的存贷款贡献度较高中信银行战略客户的存贷款贡献度较高 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：2023H1 财报中将战略客户的口径改为“大客户”）12%14%16%18%20%22%24%26%--122023-06基础客户数占比有效客户数占比20%25%30%35%40%2000222023H1战略客户对公日均存款余额：占集团的比例战略

44、客户对公贷款余额：占集团的比例公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/35 图图17：股份行近年均发力战略客户的经营股份行近年均发力战略客户的经营 数据来源：各银行财报、开源证券研究所 政府政府与机构客户：存款端的属性更强与机构客户：存款端的属性更强、贷款的资产质量优异、贷款的资产质量优异。该类客户有较多的财政存款、结算性存款，对于全集团日均存款的贡献亦高于 30%（2023-06 末为32.37%），近年来呈现逐期下降的趋势。虽然政府与机构客户的贷款贡献度相对较低，但贷款资产质量优异，不良率持续低于 0.5%（2022-12 末仅 0.16%）。表表4

45、：政府与机构客户的存款贡献度显著大于贷款政府与机构客户的存款贡献度显著大于贷款 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06 政府与机构客户数（万户）3.02 3.4 3.35 3.71 4.31 5.40 6.92 7.82 日均存款余额（亿元）9622 11066 10789 11031 11800 12285 12625 13072 贷款余额（亿元）3018 3571 2996 3689 5613 -对公日均存款余额贡献度-39%38%36%35%34%32%对公贷款余额贡献度 16%19%16%19%26

46、%-不良贷款率 0.01%0.08%0.14%0.37%0.15%0.13%0.16%-数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 小微企业客户小微企业客户：近年近年贷款贡献度显著提升。贷款贡献度显著提升。中信银行的小微企业户均贷款余额为 500 万元左右，其中满足监管要求的普惠小微企业贷款户均余额约 200 万元，波动不大，客户基础相对稳定。近年中信银行将普惠金融相关指标纳入分行综合绩效考核并将其权重保持在 10%以上，并不断创设小微贷款产品，小微企业有贷户数逐年提升，对集团的贷款贡献度也上升较快（2023-06 末高于 50%，远高于存款贡献度）。指标银行总行级 分行级 总行级 分行级 总行级

47、 分行级 总行级 分行级 总行级 分行级 总行级 分行级 总行级 分行级200022战略客户数（户）招商浦发民生日均存款余额（亿元）招商浦发民生贷款余额（亿元）招商浦发民生-166 2,897 251 8,043 282 5,614 288 6,142 326 6,874 340 6,829-211-332 1,084 1,351 2,915-3,483-5,572-6,836 5,298 7,348 5,454 9,791 5,945 10,281 7,008-3,645-5,496-7,001 3,128 8,222 5,444 8,677 5,

48、222-9,972 10,725 2,416-2,756-4,863 2,854 5,865 2,400 6,213 2,426 8,325 2,746 9,104 3,182-1,763-2,302-4,974 2,970 5,573 5,704 6,308 5,958-8,975 10,744 中信中信中信20022372112441-143 1,400 167 1,500 190 1,600 5,933-8,657-8,951 9,825 11,818 13,019 13,674-6,301 7,144 7,718 7,816 对公存款余额贡献度招商浦发民生对公贷款余额贡献度招商浦发民生

49、12%-13%-20%-23%18%21%16%25%15%23%16%-15%-22%-25%11%25%17%-33%34%15%-17%-27%16%31%13%31%12%39%13%38%13%-10%-12%-22%13%23%24%-44%50%中信中信21%-31%-31%32%34%35%35%-32%33%33%31%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/35 图图18：小微、普惠小微企业户均贷款小微、普惠小微企业户均贷款约为约为 500、200 万元万元 图图19：小微、普惠小微企业的贷款贡献度不断上升小微、普惠小微企业的贷款贡献

50、度不断上升 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 2.1.3、表外：以托管表外：以托管+结算促存款，交易银行崭露头角结算促存款，交易银行崭露头角 凭借全市场第一的新增托管规模，有效实现“以托管促凭借全市场第一的新增托管规模，有效实现“以托管促存款存款”。”。托管业务能有效沉淀活期存款，成为银行近年重点布局的业务之一。中信银行秉持“价值托管”理念，深化集团协同，夯实托管归行，聚焦资管行业主战场。截至 2022 年末，中信银行托管规模已突破 13 万亿元，实现收入超 35 亿元；其中资管类产品新增托管规模达 1.55 万亿元，位居全市场第一。沉淀存款的效果

51、来看，中信银行 2022 年托管业务带动存款沉淀日均余额 3457 亿元，占集团口径的存款余额 7%。图图20：中信银行托管业务规模和收入增长较快中信银行托管业务规模和收入增长较快 图图21：托管业务带动存款沉淀余额占比近托管业务带动存款沉淀余额占比近 7%数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 推出业内首个银行自主研发的司库管理系统推出业内首个银行自主研发的司库管理系统“天元司库”管理系统“天元司库”管理系统。2022年初，国务院国资委下发关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见，对央企的司库建设提出了要求。司库体系建设要求更高级的资金

52、管理，由于银行与央企合作密切，在司库建方面具有天然优势。中信银行积极响应，2023年 2 月 24 日发布“天元司库”服务体系，标志着中信银行成为业内首家具备企业司库体系综合服务能力的商业银行。功能上，该系统可实现业务、财务系统功能横向打通，纵向集中分子公司资产、负债、票据等多维财资数据。“天元司库”“天元司库”助力对公客户打造一流财务体系，对银行来说能实现双赢助力对公客户打造一流财务体系，对银行来说能实现双赢。企业得到银行的深层次赋能后，业务处理更加高效，可与银行形成良性互动，从而反哺538 462 514 513 507 199 185 202 194 195 005

53、006--122023-06小微企业：户均贷款余额（万元）普惠型小微企业：户均贷款余额（万元）31%36%42%49%51%12%14%16%18%19%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%--122023-06小微企业贷款余额：占集团的比例普惠型小微企业贷款余额：占集团的比例13 35 00200002020212022托管业务规模（万亿元）托管业务收入（亿元）6.91%0%2%4%

54、6%8%10%12%004000500020022沉淀存款日均余额（亿元）占存款日均余额比重（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/35 传统的存贷业务，也能为银行带来托管、结算等交易银行业务，从而沉淀低成本存款，有力促进存款成本下降，为中信银行的发展带来价值贡献。图图22：中信银行“天元司库”为中信银行“天元司库”为首个银行自主研发的司库管理系统首个银行自主研发的司库管理系统 资料来源：新华网、开源证券研究所 2.2、零售：进入势能加速转化期零售：进入势能加速转化期 2.2.1、战略：践行“零售第一”

55、战略战略：践行“零售第一”战略 战略提法上，对于战略提法上，对于零售转型零售转型的重视度不断提升的重视度不断提升。2015 年银行业面临经济增速下行、利率市场化持续推进、基准利率下调等挑战，商业银行纷纷谋求零售转型，中信银行也不例外，从 2015 年至今，战略提法上对零售的重视度不断提高。2015 年提出一体两翼战略：对公为“一体”，零售+金市业务为“两翼”；2018 年提出“对公+零售+金市”三驾齐驱；2021 年方合英董事长提出“零售第一战略”，培育“财富管理+资产管理+综合融资”三大核心能力。转型成效上，转型成效上，零售零售业务业务已进入势能加速转化期。已进入势能加速转化期。随着提法上对

56、于零售的重视度不断提升，中信银行加快布局，体系建设、系统支撑、资源配置上采取了一系列措施，建立了新的零售经营体系，取得明显成效。零售银行业务的营收贡献度从 2004年的 10%左右升至 2023 年 6 月末的 41.4%，税前利润贡献升至 26.5%。零售价值贡献的明显提升，使得板块收入结构更加均衡、发展模式更轻，同时抵御经济周期的能力更强。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/35 图图23：2015 年以后，零售银行的营收、税前利润贡献度均有显著上升年以后，零售银行的营收、税前利润贡献度均有显著上升 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 2.2

57、.2、表内：零售贷款结构均衡，资产质量稳健表内：零售贷款结构均衡，资产质量稳健 零售贷款占比维持零售贷款占比维持 40%以上，有助于稳息差。以上，有助于稳息差。“零售第一战略”首先就体现在增量资源的优先配置上，中信银行提出中长期目标是力争实现零售与对公信贷资产的比例达到 1:1 以上，也就是零售贷款占比不低于对公。2023 年 6 月末，零售贷款占比为 41.1%，维持了 40%以上的高占比，资源持续向零售信贷倾斜将有助于提升资产收益率、稳息差。图图24：近年零售贷款占比已超过近年零售贷款占比已超过 40%图图25：零售贷款增速一度高于对公贷款（亿元）零售贷款增速一度高于对公贷款（亿元）数据来

58、源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 结构上实现按揭贷、经营贷、消费贷三者平衡发展。结构上实现按揭贷、经营贷、消费贷三者平衡发展。2013 年以前，中信银行零售信贷结构偏重住房按揭（占零售贷款比重一度接近 80%），2010 年后重视非房零售贷款的扩张，经营贷和信用卡是发力重点。受“信用卡新规”的影响，信用卡占比略有下降，按揭贷、经营贷、消费贷三者形成了平衡发展的格局。41.44%25.62%38.80%26.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%零售银行的营收贡献零售银行的税前利润贡献0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

59、%100%--------06对公贷款票据贴现零售贷款0%10%20%30%40%50%60%70%000004000050000600--------122023-

60、06零售贷款票据贴现对公贷款对公yoy（右轴）零售yoy（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/35 图图26：零售贷款结构中，零售贷款结构中，按揭贷、经营贷、消费贷三者平衡发展按揭贷、经营贷、消费贷三者平衡发展 数据来源：Wind、开源证券研究所 零售贷款资产质量好于可比同业平均。零售贷款资产质量好于可比同业平均。中信银行的零售贷款资产质量持续优异，2023 年上半年末仅 1.08%，虽边际有所上升，但仍好于多数同业，零售贷款的发展有效平衡了“量”“质”两方面。受制于近年居民收入增速放缓、实体经济恢复较慢等、“信用卡新规”出台等影响，银行业普遍

61、面临信用卡增长放缓、资产质量波动等问题，但中信银行 2023 年 6 月末信用卡不良率仅 2.04%，在同业中较低。图图27：零售贷款不良率对比，中信银行低于多数上市股份行同业零售贷款不良率对比，中信银行低于多数上市股份行同业 数据来源：Wind、开源证券研究所 46%18%12%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住房抵押经营贷款消费贷款信用卡租赁0.400.600.801.001.201.401.601.802.-----12

62、--122023-06招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行华夏银行浙商银行公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/35 图图28：2022 年年信用卡业务收入信用卡业务收入同比正增长同比正增长 图图29：2022 年信用卡不良率年信用卡不良率在同业中较低在同业中较低（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、中信银行财报、开源证券研究所 2.2.3、客户：客户：重点经营出国、年长、商旅三大客群重点经营出国、年长、商旅三大客群 客群分层上客群分层上，中信银行重点经营出国、年长、商

63、旅三大客群。，中信银行重点经营出国、年长、商旅三大客群。受疫情等因素影响，中信银行面临着零售客户需求下降的行业性难题，2020 年以来个人客户数增长较为平稳。在此背景下，中信银行形成两大打法，从而为负债和 AUM 均带来亮眼的增量。（1）借助强大的集团资源进行“公私联动”借助强大的集团资源进行“公私联动”，将对公客户转化为零售客户，其中不乏职业经理人、私营企业主等中高净值客户；（2）聚焦客户的分层经营聚焦客户的分层经营，比如重点经营客群转变为出国、年长、商旅客户，截至 2023 年 6 月末，出国、年长、商旅客群分别为 1034/2220/1618 万户。图图30：中信银行个人客户数近中信银行

64、个人客户数近 1.3 亿户亿户 图图31：出国、年长、商旅三类生态客群不断增长出国、年长、商旅三类生态客群不断增长 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 负债有抓手：负债有抓手：2023 年上半年个人存款增量均年上半年个人存款增量均为为 2008 年至今最高年至今最高水平水平。通过个人客户基础的夯实，中信银行负债端有了更多抓手。2022 年存款余额增量的 88%均为个人存款所贡献，2023 年上半年个人存款增量为 1584 亿元，为 2008 年以来历年同期最高水平，负债端扩量具备坚实的抓手。受制于存款定期化，2023 年上半年个人存款成本率边际微升至

65、 2.29%。2023 年 9 月 1 日，中信银行 1 年至 5 年存款挂牌利率均有下调，随着存款重定价的到来，预计 2024 年存款成本率将有效压降。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-004005006007008--------12信用卡业务收入（亿元）yoy（右轴）2.02 1.01.52.02.53.03.54.04.52

66、----122023-06招商银行兴业银行浦发银行中信银行平安银行0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0-------06个人客户数（万户）yoy（右轴）0500025-

67、--06出国客群（万户）年长客群（万户）商旅客群（万户）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/35 图图32：2023 年上半年个人存款增量年上半年个人存款增量为为 2008 年年至今至今最最高高水平水平 图图33：2023 年上半年个人存款成本率边际上升年上半年个人存款成本率边际上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 AUM 增长有驱动增长有驱动：2023 年上半年末，中信银行零售 AUM 为 4.15 万亿元，较2022 年末增长 5.90%。AUM 规模位列上市股份行第二，仅次于招商

68、银行；其中私行月日均余额 9925 亿元，位列上市股份行第三，仅次于招商银行和平安银行。通过打造客户首选的财富管理主办银行，零售中收有望获得持续较高增长。图图34：中信银行零售中信银行零售 AUM 规模为上市股份行第二（规模为上市股份行第二（2023Q2 末）末）数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2.4、表外：零售中收占比表外：零售中收占比 6 成以上成以上 零售银行贡献中收超六成，银行卡、托管为主力业务零售银行贡献中收超六成，银行卡、托管为主力业务。2023 年上半年，中信银行实现 191 亿元中收，其中零售银行占比 63%，成为中收的第一大支撑。手续费及佣金收入的结构上，银行卡手续费

69、收入始终占比最大，2023 年 6 月末为 39.14%。其次为托管费收入，主要由于对公结算、交易客户基础较好。保险代销业务保持规模增长，其中长期保障型保险代销规模 70.77 亿元，同比增长 112.46%，增速市场领先。1,,0001,5002,0--------06个人存款上半年增量（亿元）2.90 0.33 2.29 0.00.51.01.52.02.53.

70、03.--------092022-08个人定期存款成本率（%）个人活期存款成本率（%）个人存款成本率（%）128,400 41,500 38,640 9,925 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行零售AUM（亿元）私行AUM（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

71、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/35 图图35：零售银行手续费及佣金净收入占零售银行手续费及佣金净收入占 63%（2023H1）图图36：手续费及佣金收入中，银行卡占比最大（手续费及佣金收入中，银行卡占比最大（2023H1）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、新新动力动力：擦亮“协同”名片，：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力打造三大核心能力 3.1、成立全国首家持牌金控公司成立全国首家持牌金控公司 2022 年年 3 月，月，中信金控中信金控成为我国首批金控公司，中信银行获发展良机成为我国首批金控公司，中信银行获发展良机。2020 年

72、9 月 13 日央行发布 金融控股公司监督管理试行办法，2022 年 3 月中信金控成立，成为全国首家持牌金控公司，对中信银行做强综合金融服务起到重要作用。一般来说，金控模式主要有两种：（1）“大金控”模式：企业集团申请作为金控集团，直接管理金融子公司；集团总部对金融板块的整体战略和投资组合直接负责。（2）“小金控”模式：企业集团下设二级金融控股子集团，负责统筹管理三级金融子公司、推动融融协同及产融协同；集团总部作为多元产业组合的投资管理平台，对下属各子集团进行关键职能的管控。中信金控按照“小金控”模式设立，中信金控按照“小金控”模式设立，集团内金融牌照齐全集团内金融牌照齐全。中信集团的金融牌

73、照较多，相较于集团直接管理，下设二级控股子集团的“小金控”模式便于集中统一管理。2022 年 6 月，中信有限公司向中信金控无偿划转其持有的中信银行股份后，中信金控直接持有中信银行 64.18%股份，成为中信银行的第一大股东。中信金控另外下辖中信证券、中信信托、中信保诚人寿三大公司。对于中信银行来说，是获得业务赋能的一次良机。作为全牌照的金融央企，中信集团可整合旗下所有金融类资产，协同发展银行、证券、保险、资产管理等业务，打通对公融资的壁垒，将集团客户和银行客户进行转化。在集团赋能下，中信银行提出着力打造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力。本节以下内容将围绕此三大核心能力展开。公司银

74、行30%零售银行63%金融市场业务-1%其他业务及未分配项目6%0%20%40%60%80%100%银行卡手续费代理业务手续费担保及咨询手续费托管及其他受托业务佣金结算与清算手续费其他手续费公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/35 图图37：中信金控是中信集团旗下金融控股平台，按照“小金控”模式设立中信金控是中信集团旗下金融控股平台，按照“小金控”模式设立 资料来源：央行官网、开源证券研究所 图图38：中信银行为中信金控下设的三级金融子公司（中信银行为中信金控下设的三级金融子公司（2023Q3 末）末）资料来源：中信银行财报、中信金控年报、开源证券研

75、究所 3.2、第一大核心能力第一大核心能力财富管理财富管理 财富管理财富管理是是“新零售”版图的核心“新零售”版图的核心和和战略支点，也是价值链第一环战略支点，也是价值链第一环。在银行业向轻资产、高质量发展转型的大趋势下，以及中国居民理财需求增长、个人金融服务升级的大背景下，银行不断重视财富管理业务，中信银行也迎头追上。2022 年是中信银行的“新零售元年”，旨在构建“新零售全图景”，即“财富管理资产管理综合融资”价值链，并制定了“12345”的新打法。中信银行提出财富管理的“撑杆跳”，必须使用的三大杠杆为“板块融合、公私联动、集团协同”。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

76、信息披露和法律声明 21/35 图图39：中信银行“新零售”的“中信银行“新零售”的“12345”新打法”新打法 资料来源：中信银行财报、开源证券研究所 3.2.1、板块融合：零售交叉销售贡献板块融合：零售交叉销售贡献 1/4 的的 AUM 增量增量 零售交叉销售模式成效显著，零售交叉销售模式成效显著，2022 年年约贡献约贡献 1/4 的的 AUM 增量增量。零售交叉销售模式的难点，通常在于业务的跨部门合作上。为了促进各业务板块的融合，中信银行从部门架构和客群经营上下足了功夫：在机制建设上，2022 年中信银行大力度进行了组织架构调整，以便从客户视角打破原有的产品渠道、竖井式的部门逻辑；在客

77、户经营上，围绕“做优服务、做大零售 AUM 规模”的目标，针对高净值和企业家客群，在多个子公司的参与下创建零售代销金融产品（理财、基金、保险等）的交叉销售模式。2022年零售交叉销售规模达1000亿元，对AUM增量的贡献度高达23%，零售中收增长具有新的引擎。图图40：零售产品交叉销售对零售产品交叉销售对 AUM 贡献较大贡献较大 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所（注：2021 年起 AUM 的口径扩大，新增市值的变动和子公司 AUM，故 2021 年占比明显下降）3.2.2、公私联动：私行和代发为主要阵地公私联动：私行和代发为主要阵地 中信银行聚焦私行“五主”客户关系经营，全面提升专业

78、化服务能力，在公私23.26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012--12零售产品交叉销售规模（亿元）占当年AUM增量的比例（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/35 联动上做足文章，有效打通对公和零售板块，其中私行和代发业务为主要阵地：“云企会”聚焦企业家私行客群，打通个人、家庭、企业的全维度服务“云企会”聚焦企业家私行客群，打通个人、家庭、企业的全维度服务。中信银行围绕企业家、出国金融等特色客群，深耕公私联动“云企会”企业家客群综合服务体

79、系，该体系蝉联银行家“2023 银行家金融创新卓越机构”奖项。由于新动能企业的企业家不仅是私人银行客户的主要增长点，其背后的新动能企业也将带来广阔的对公业务增量空间。“云企会”对内打通各条线壁垒，对客打造贯穿企业家个人、家庭、企业的全维度综合服务体系。2022 年中信金控已遴选首批战略客户及企业家客户，通过组建跨子公司“N+1+1”13 专属服务团队，建立“人-家-企-社”企业家办公室服务体系。依托中信集团内 IPO 保荐能力(中信证券、中信建投证券)，可实现从零售到对公业务的有效打通。2023 年 6 月末，私人银行客户达 7.09 万户，私行 AUM 月日均余额 9,924.84 亿元，占

80、零售 AUM 的 1/4 左右。图图41：私行私行 AUM 约占全行零售约占全行零售 AUM 的的 1/4 图图42：“云企会”“云企会”为为企业家客群综合服务体系企业家客群综合服务体系 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 资料来源：中信银行官网、开源证券研究所 代发工资代发工资业务带动对公基础客户的同时，增加零售客户业务带动对公基础客户的同时，增加零售客户 AUM。中信银行利用坚实的对公客户基础，战略性推进代发业务发展。持续深化公私联动机制，从考核绩效上加大人员资源投入，分客群提升代发业务覆盖，持续建设“开薪易”开放代发平台。2023 年上半年新增代发企业 1.35 万户，同比增速 8.

81、41%。个人端持续推广薪享卡代发专属工资卡产品，线上发薪客群专属阵地、线下幸福工会持续触达客户，增强用户粘性。根据 2016-2019 年披露的数据来看，代发工资客户零售 AUM 可占到全行 AUM 的 10%以上。表表5：中信银行代发业务有效实现公私联动中信银行代发业务有效实现公私联动 2016 2017 2018 2019 2020 2023H1 实现有效代发工资客户数（万户）571 558 489 541 934 -带动对公基础客户新增（户）-2,507 3,523 7,697 13,500 代发工资客户零售 AUM（亿元）2,131 2,030 2,051 2,287 -占全行占全行A

82、UM 16.30%13.12%11.49%10.86%-数据来源：中信银行官网、开源证券研究所（注：2021-2022 年相关数据无披露）3.2.3、集团协同：依托中信金控推出“中信优品”集团协同：依托中信金控推出“中信优品”组织架上，组织架上，中信金控中信金控具有较为具有较为完备完备的财富管理架构的财富管理架构，有望赋能银行。，有望赋能银行。中信金控成立后，汇集各个子公司成立财富管理委员会，并分设投行业务、资产配置、零售0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000私行AUM（亿元）私行AUM占零售AUM的比例（右轴）公司首次覆盖报告公司首

83、次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/35 体系建设三大子委员会，覆盖财富管理全链条。其中，资产配置子委员会下成立资产配置与中信优品两大工作室，分别聚焦投研与产品筛选。其中，“中信优品”是联合中信银行、中信证券、中信建投证券和华夏基金等机构共同打造的大类资产配置品牌。中信优品工作室致力于在全市场中遴选出优质公司、基金经理和产品。在中信金控的资源整合下，财富管理战略布局呈现内部协同与外部生态相结合的“内生纵横”态势。图图43：中信金控已布局较为完备的财富管理图景中信金控已布局较为完备的财富管理图景 资料来源：中信金控官网、中信金控年报、开源证券研究所 运营渠道上，各子公司客户

84、互认、产品联通、服务共享。运营渠道上，各子公司客户互认、产品联通、服务共享。2023 年 2 月，中信金控牵头各家子公司搭建的“中信财富广场”正式上线，该功能已实现各子公司 APP的客户互认、产品联通、服务共享。截至 2023 年 8 月，“中信财富广场”共上线 7只“中信优品”。从产品类型上看，中信优品主要为成长混合型基金，注重“长期主义”的大类资产配置。表表6：“中信优品”产品系列更加注重前瞻布局“中信优品”产品系列更加注重前瞻布局 产品名称产品名称 成立日期成立日期 基金规模（亿元）基金规模（亿元）投资类型投资类型 比较基准比较基准 中信保诚远见成长混合型证券投资基金 A 2023/6/

85、26 23.78 混合型 中证 800 指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中债综合财富(总值)指数收益率*20%南方均衡成长混合 A 2022/9/30 17.93 沪深 300 指数收益率*60%+上证国债指数收益率*30%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*10%中欧成长先锋混合型证券投资基金 A 2022/11/22 5.78 中证 800 指数收益率*60%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*20%+银行活期存款利率(税后)*20%银华心质混合 A 2023/3/30 13.67 沪深 300 指数收益率*60%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*20%+中债综合指数(

86、全价)收益率*20%富国周期精选三年持有期混合 A 2023/1/19 14.06 中证 800 指数收益率*60%+中债综合全价指数收益率*25%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%建信潜力新蓝筹股票 A 2014/9/10 19.79 股票型 沪深 300 指数收益率*85%+中债总财富(总值)指数收益率*15%华夏福源养老目标日期2045 三年持有 A 2022/6/24 10.13 FOF 沪深 300 指数收益率*50%+中债综合(全价)指数收益率*50%资料来源：中信银行官网、开源证券研究所 3.3、第二大核心能力第二大核心能力资产管理资产管理 3.3.1、信银理财信银理财

87、：位列理财子第一梯队：位列理财子第一梯队 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/35 资产管理主要资产管理主要依托信银理财牌照优势、投资管理能力依托信银理财牌照优势、投资管理能力。资产管理业务为中信银行新零售转型价值链上的中枢环节，主要依托信银理财发挥母子协同优势。信银理财自 2020 年成立起便进入快速发展模式，截至 2023 年 6 月末理财产品规模近 1.6万亿元，其中新产品规模 1.53 万亿元，占比约 96%。此外，渠道建设走在行业前列，信银理财直销 APP 是首家拥有直销 APP 的股份行理财子。2023 年上半年实现 ROE（年化）19.

88、10%，并且在普益标准最新发布的2023 年第三季度银行理财能力综合排行榜中位列全国第三。图图44：2023Q3 信银理财综合能力位列全国性理财子第信银理财综合能力位列全国性理财子第二二（分）（分）图图45：信银理财信银理财 2023 年上半年年上半年 ROE 为为 19.10%（亿元）（亿元）数据来源：普益标准、开源证券研究所（注：该排名综合理财子发行、收益、运营管理、投资者服务体系、信息披露规范等因素进行评估）数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 3.3.2、中信证券：与中信银行已启动中信证券：与中信银行已启动 FOF 领域协同领域协同 协同开展协同开展 FOF 领域合作，承载超高净值客

89、户定制化需求。领域合作，承载超高净值客户定制化需求。中信银行的优势在于销售渠道与丰富的高净值客群，短板在于投研与服务。相比之下，中信证券已实现证券全牌照综合经营，业务范围涵盖证券、基金、期货、外汇等多个领域，产品覆盖从固收、混合、权益等全产品线，但客群获取相对匮乏，叠加其受限于第三方存管制度，账户功能不完善，难以沉淀客户资产。考虑客户资产组合化管理需求愈发旺盛，中信证券与中信银行在 2020 年 11 月启动 FOF 领域协同，将中信证券 FOF 管理人的投研力量与中信银行的客户需求相结合，为客户制定资产配置计划，以承载超高净值客户的定制化需求。表表7：中信证券子公司涉及期货、基金等多领域中信

90、证券子公司涉及期货、基金等多领域 序号序号 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例(%)投资额（亿元）投资额（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）总资产（亿元）总资产（亿元）1 中信证券投资 全资子公司 100 170 24 12 274 2 中信期货 全资子公司 100 79 105 10 1761 3 金石投资 全资子公司 100 17 13 6 217 4 中信证券(山东)全资子公司 100 11 19 5 318 8 中信证券（国际）全资子公司 100 58 102 9 2230 9 中信证券（华南）控股子公司 99.9 72 6

91、 2 155 10 华夏基金 控股子公司 62.2 41 75 22 176 11 中信产业投资基金 联营企业 35-19 0.09 74 12 中信建投证券 联营企业 4.94-276 75 5100 数据来源：Wind、开源证券研究所 90.5383848586878889909192招银理财兴银理财信银理财光大理财中银理财平安理财工银理财农银理财浦银理财交银理财2023Q3综合得分19.10%0%5%10%15%20%25%30%35%050-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06净利润ROE（年化，右轴）公司首次覆盖报

92、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/35 3.4、第三大核心能力第三大核心能力综合融资综合融资 近年中信银行依托金控协同优势，推动综合融资业务发展，强化行内各板块的充分联动和相互支撑，推动对公业务构建“商行+投行+资管”的经营模式。综合融资业务主要包括联合融资模式和风险防控两方面：3.4.1、联合融资：不止于信贷、不止于银行联合融资：不止于信贷、不止于银行 借助中信集团旗下子公司全牌照优势，创建了联合融资模式。借助中信集团旗下子公司全牌照优势，创建了联合融资模式。2019 年，中信银行协同中信证券、中信信托、信银国际等中信集团旗下机构成立“中信联合舰队”，为企业上

93、市提供融资、并购、上市保荐、债券承销等一站式服务，即独特的“联合融资”模式。截至 2023 年 6 月末，中信银行综合融资余额 12.55 万亿元，较 2022年末增长 2.04%；联合集团内各金融子公司实现联合融资 0.98 万亿元，超过同期综合融资增量，成为中信银行为企业提供综合融资服务的主要模式之一。此外，产品部门联动服务客户更顺畅，投资银行业务强化信银理财协同联动，持续供给资本市场优质项目，2023 年上半年债务融资工具承销规模保持全市场第一。联合融资一大成功案例联合融资一大成功案例是科创金融是科创金融，秉承，秉承“一个客户、一个中信”“一个客户、一个中信”。2023 年初，中信银行对

94、公司金融板块组织架构进行了调整，专门成立了科创金融中心，与总行投资银行部合署办公。科创金融特色便是协同：中信银行整合了集团内的证券、保险、股权投资等机构的金融资源，推出了服务科创企业的“信纵横”服务方案。方案覆盖了一个企业的全生命周期，秉承“一个客户、一个中信”的协同理念，为科创企业提供不止于银行、不止于金融的综合服务，围绕“人-家-企-社”，形成完整、连续、综合的服务方案。图图46：中信银行利用集团资源创建“联合融资”模式中信银行利用集团资源创建“联合融资”模式 图图47：债务融资工具承销规模为债务融资工具承销规模为市场第一（市场第一（2023H1）数据来源：中信银行财报、开源证券研究所（注

95、：综合融资指中信银行围绕企业全生命周期提供的融资规模，图中为报告期末存量；联合融资指中信银行联合集团金融子公司共同为企业提供涵盖债券承销、并购贷款、股权投资、融资租赁、基金等不同金融产品服务，图中为报告期内增量）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：图中为排名前十的机构）3.4.2、风险风险防控防控：已探索出产融协调的风险化解新模式已探索出产融协调的风险化解新模式 中信中信银行协同集团内公司，已成功探索出产融协调的风险化解新模式银行协同集团内公司，已成功探索出产融协调的风险化解新模式。中信金控成立，有助于健全客户关系图谱，从而促进集团内客户风险预警、统一授信管理、风险化解处置的一体化。202

96、2 年，中信银行协同中信城开、中国华融等兄弟公司，10.20 11.4712.312.551.08 1.56 2.00 0.98 024681012--06综合融资余额（万亿元）报告期内实现联合融资规模（万亿元）3,479 050002500300035004000中信银行兴业银行招商银行浦发银行光大银行中国银行民生银行工商银行交通银行平安银行NAFMII债券总承销金额(亿元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/35 成功盘活佳兆业南山东角头、金沙湾国际乐园、航运红树湾、佳兆业

97、科技中心等 4个货值约 500 亿元的项目，成功探索出一条产融协同风险化解新模式，展现了中信集团的品牌优势、资源优势、子公司协同作用。2023 年上半年，中信银行协同处置债权本金合计 54 亿元，协同支持风险化解取得良好成效。图图48：中信银行协同中信城开盘活佳兆业约中信银行协同中信城开盘活佳兆业约 500 亿货值的项目亿货值的项目 资料来源：不良资产头条公众号、开源证券研究所 中信集团拿下全国性中信集团拿下全国性 AMC 牌照牌照，有望持续赋能银行的风险处置，有望持续赋能银行的风险处置。2023 年 11 月15 日晚，在港上市的中国华融公告称，拟变更公司名称为“中国中信金融资产管理股份有限

98、公司”，简称“中信金融资产”，意味着中信集团收获一块稀缺性较高的全国性 AMC 牌照，这不仅是中信集团品牌价值的体现，也是中信集团进一步深化中信综合金融服务效应的体现，有助于中信银行依托集团协同优势加强风险防控和处置。表表8：2023Q2 末末中国华融中国华融前十大股东中，中信集团位列第一大股东前十大股东中，中信集团位列第一大股东 股东名称股东名称 股份性质股份性质 直接持股数量直接持股数量 占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%)股份性质股份性质 股东类型股东类型 中国中信集团有限公司 内资股 212.31 26.46 内资股 持股 5%以上股东 中保融信私募基金有限公司 内资股 145.

99、10 18.08 内资股 持股 5%以上股东 中华人民共和国财政部 H 股 123.76 15.42 H 股 持股 5%以上股东 中华人民共和国财政部 内资股 74.94 9.34 内资股 持股 5%以上股东 中国信达资产管理股份有限公司 H 股 39.22 4.89 H 股 机构投资者 全国社会保障基金理事会 H 股 24.75 3.08 H 股 机构投资者 Warburg Pincus Financial International Ltd H 股 20.60 2.57 H 股 其他 中国人寿保险(集团)公司 H 股 19.61 2.44 H 股 机构投资者 工银金融资产投资有限公司 H

100、股 19.61 2.44 H 股 机构投资者 中国人寿保险(集团)公司 内资股 16.50 2.06 内资股 机构投资者 合合 计计 696.39 86.78 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/35 4、新时期：盈利稳中有进，资产质量显著改善新时期：盈利稳中有进，资产质量显著改善 4.1、净利润正向贡献因子：拨备规模增长税收净利润正向贡献因子：拨备规模增长税收 追求有质量的规模增长，净利润增速同业领先。追求有质量的规模增长，净利润增速同业领先。上市银行面临着营收增速放缓的行业性现象，中信银行2023年前三季度营收

101、转为负增长，但效益方面仍同业领先，2023 年前三季度净利润同比增速为上市股份行第二高（9.49%）。我们拆解其净利润增速发现，正向贡献因子分别是拨备规模增长税收，拨备对利润的反哺能力增强，印证规模增长的高质量。图图49：2023 年前三季度营收增速转负，净利润增速较高年前三季度营收增速转负，净利润增速较高 图图50：2023 年前三季度净利润年前三季度净利润 yoy 为上市股份行第二为上市股份行第二 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图51：2023 年前三季度净利润年前三季度净利润 yoy 拆解，正向贡献因子为规模增长、拨备、税收拆解，正向贡献因子为

102、规模增长、拨备、税收 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：图中“规模增长”为生息资产平均余额 yoy，其余各项为该项 yoy 与前一项 yoy 的剪刀差；这六项之和等于净利润 yoy）子公司盈利较为稳定，净利润占集团子公司盈利较为稳定，净利润占集团 4.72%。截至 2023 年 6 月末，中信银行共有 5 家子公司，其中中信国金和信银投资在香港注册，临安中信村镇银行、中信金租和信银理财在境内注册。2023 年上半年，五家子公司净利润合计 29.74 亿元人民币，占集团总利润的 4.72%，其中中信国金、信银理财占比较大。-5%0%5%10%15%20%25%-122

103、----09营收yoy净利润yoy-2.62%9.49%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%浙商银行中信银行平安银行招商银行华夏银行光大银行民生银行兴业银行浦发银行2023年前三季度营收yoy2023年前三季度净利润yoy5.65%9.49%-7.55%10.42%4.31%-0.72%-2.63%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%规模增长净息差非息费用拨备税收净利润yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/

104、35 图图52：净利润占集团的比例上，中信国金、信银理财较大净利润占集团的比例上，中信国金、信银理财较大 数据来源：Wind、中信银行财报、开源证券研究所 4.2、历史遗留风险问题基本出清历史遗留风险问题基本出清 4.2.1、风险暴露：主要来源于制造业和房地产业风险暴露：主要来源于制造业和房地产业 2012-2019 年，制造业上下游的年，制造业上下游的风险集中暴露。风险集中暴露。改革开放之后的实业潮催生了大量制造业企业的兴起和扩张，中信银行抓住历史机遇，将制造业贷款发展为第一大贷款投向（2017 年之前制造业贷款占比始终超过 20%）。但由于 2011 年的中小企业资金断裂潮、“三去一降一补

105、”去过剩产能，制造业、批发零售业经营有所恶化，导致风险集中暴露，不良贷款余额自 2012 年走高，制造业、批发零售业的不良率攀升。再到再到 2019 年年，房地产业风险房地产业风险开始开始逐渐暴露。逐渐暴露。受房地产景气度上行的影响，2015-2019 年房地产贷款占比明显上升。但由于风险滞后暴露，2019 年起房地产业的不良率显著攀升，与之同一产业链的建筑业贷款质量也在不断恶化。截至 2023 年 6月末，房地产业、建筑业仍然为中信银行不良贷款余额最多的两大行业。图图53：对公贷款各行业的不良率对比，制造业、批零业、房地产业较高对公贷款各行业的不良率对比，制造业、批零业、房地产业较高 数据来

106、源：Wind、开源证券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%200222023H浙江临安中信村镇银行信银(香港)投资中信国际金融控股信银理财中信金融租赁0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%--------122023-06电力、热力、燃气及水生产和供应业房地产业交通运输、仓储和邮政业建筑业批发和零售业水利、环境和公共设施管理业制造业租赁和商务服务业公司首次覆盖报告公

107、司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/35 4.2.2、清旧控新：多项关键指标为清旧控新：多项关键指标为 2015 年以来最好水平年以来最好水平 2019 年至今，中信银行连续四年将“稳质量”作为最重要的经营主题之一。通过“六张表”对业务进行精细化管理。其中“三张表”用于“控新”，防止新的不良，另外“三张表”用于“清旧”，去除历史包袱：“控新”“控新”三张表：新客户准入的白名单制，存量客户“四分类”以及集中度管三张表：新客户准入的白名单制，存量客户“四分类”以及集中度管理。理。中信银行推出独立审批人制度，保证审批的专业性、独立性。并且主动调整高风险行业的风险敞口，比如房

108、地产担险、非担险的风险敞口均有边际下降。此外，进一步严格集中度要求，2020 年以来单一最大、最大十家客户贷款比例均有一定的下降，有效分散了信用风险，2020 年后不良生成率显著下行。表表9：对公房地产业务余额（担险、非担险）均边际下降对公房地产业务余额（担险、非担险）均边际下降 对公房地产业务余额（亿元）对公房地产业务余额（亿元）2020-12 2021-12 2022-12 2023-06 担险 4,347 3,977 3,734 3,697 其中：对公房地产贷款余额 2,876 2,848 2,772 2,832 其他（或有信贷、自营债券投资和非标投资等）1,471 1,129 963

109、865 非担险 1,977 1,762 1,013 876 其中：代销、理财资金出资的融资余额 1,520 1,211 484 447 债券承销余额 457 552 529 429 （担险（担险+非担险）合计非担险）合计 6,324 5,739 4,747 4,572 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 图图54：2020 年后客户集中度下降明显年后客户集中度下降明显 图图55：不良生成压力近年不良生成压力近年呈减小趋势呈减小趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：中信银行财报、Wind、开源证券研究所“清旧”三张表：“清旧”三张表：管理好管理好已进入风险的问题资产、不良资产以

110、及已核销资产已进入风险的问题资产、不良资产以及已核销资产。近年中信银行一方面提高了不良管理的前瞻性，另一方面提升了对已核销资产的经营管理效率。通过重组、核销、转让等多种手段处置不良资产，处置力度持续加大，2015-2018 年，转让不良资产规模逐年加大，2020 年前后核销转出率在 100%左右。00708002468101214--------122020-1220

111、21-122022-12单一最大客户贷款比例(%)最大十家客户贷款比例(%)-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%---------12不良生成率信用成本公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/35 图图56：2018-2020 年核销转出率显著上升年核销转出率显著上升 图图57：通过多种方式处置不良资产（亿元）通过

112、多种方式处置不良资产（亿元）数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 数据来源：中信银行财报、开源证券研究所 不良率、不良率、关注率关注率、逾期率、逾期率、拨备覆盖率、拨备覆盖率 4 项指标项指标均均达到达到 2015 年年以来最好水平以来最好水平。2020 年末资产质量迎来“转折点”，十一年来不良“额率”首次双降。关注率、逾期贷款率、拨备覆盖率均为 2015 年以来最好。历史遗留的风险问题基本出清，大额问题资产得到了有效处置。随着不良额率持续“双降”，在拨备同比减提情况下，拨备覆盖率持续提升，风险抵御能力进一步增强。受益于此，拨备项对于净利润的贡献自 2021 年起由负转正，已连续 11 个季

113、度反哺利润，利润增长基础扎实。图图58：2020 年末年末不良额、不良率十一年来首次双降不良额、不良率十一年来首次双降 图图59：逾期率、关注率均为逾期率、关注率均为 2014 年以来最低年以来最低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图60：2021 年起年起拨备项拨备项对净利润贡献由负转正对净利润贡献由负转正 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004006008-----12

114、----12核销及转出（亿元）不良核销转出率（右轴）050002500300035---------12重组贷款核销及转出抵债转让1.64 1.21.41.61.82.03004005006007008009-1220

115、15------03不良贷款余额（亿元）不良率（%，右轴)1.43%1.56%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-----122023-06逾期率关注率209.51%150%160%170%180%190%200%210%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

116、---------09税前利润yoy-PPOP yoy剪刀差拨备覆盖率(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/35 5、估值分析与投资建议估值分析与投资建议 5.1、盈利预测盈利预测 1、规模上：、规模上：（1）贷款方面，贷款方面，中信银行作为改革开放后的全国首批股份行，具有较为坚实的对公客群，加上近年不良出清较快，制造业贷款占比边际上升，基

117、建类贷款占比较大。一方面，2023 年特别国债、政府债的发行力度较大，有望撬动相应的基建类贷款；另一方面，2023 年 12 月 20 日，国家金融监督管理总局等部门发布制造业卓越质量工程实施意见，提到“推动制造业加速向价值链中高端迈进”，再加上实体企业融资需求逐渐复苏，预计中信银行贷款增速整体稳中有增。故分别给予其 2023-2025 年 6.50%/7.60%/7.80%的预计贷款增速；（2）存款方面存款方面，2007 年末至 2023 年 6 月末，对公客户贡献 70%左右的存款，其中战略客户、政府机构类客户的存款贡献度较大。随着政府债的加码发行，财政存款有望增长较快；再加上基建类、制造

118、业对公客户的粘性增强，或有效拉动中信银行的存款增长，故假设 2023-2025年客户存款总额（含应计利息）增速分别为 8.70%/8.30%/8.20%。2、利率利率上上：（1）贷款方面，）贷款方面，由于 2021-2022 年贷款利率分别为 4.99%、4.81%，2023 年上半年边际下降至 4.66%，我们认为随着实体融资需求回暖，新发放的贷款能更好实现量价平衡，继续下降的空间缩窄，故假设 2023-2025 年各季度贷款收益率在 4.6%4.8%；（2）存款方面，）存款方面，2021-2022 年存款成本率分别为 2.00%、2.06%，2023年上半年边际上升至 2.14%，预计随着

119、存款挂牌利率的调降，以及存量高利率的对公存款到期，中信银行存款成本率有望实现压降，故假设其 2023-2025 年的存款成本率在 2.01%2.03%。3、手续费和佣金净收入手续费和佣金净收入上：上：中信银行于 2022 年开启新零售元年，重点经营中高端客群，叠加集团赋能零售交叉销售模式，财富管理增长空间较大。我们预计2023-2025 年手续费及佣金净收入同比增速为 3.26%/5.40%/6.43%。基于以上假设，预计其 2023-2025 年归母净利润分别为 652/715/789 亿元，分别同比增长 5.0%/9.6%/10.4%；期末摊薄股本 EPS 为 1.33/1.46/1.61

120、 元，当前股价（2023-12-26）对应 2023 年 PB 为 0.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。表表10：中信银行中信银行主要预测指标主要预测指标 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 贷款余额 4,855,969 5,152,772 5,487,702 5,904,768 6,365,339 yoy 8.55%6.11%6.50%7.60%7.80%存款余额 4,789,969 5,157,864 5,606,598 6,071,946 6,569,845 yoy 4.76%7.68%8.70%8.30%8.20%营业收入 204,5

121、57 211,392 211,030 217,443 226,624 yoy 5.05%3.34%-0.17%3.04%4.22%净息差 2.05%1.97%1.87%1.79%1.75%净利息收入 147,896 150,647 151,765 152,973 158,597 yoy-1.74%1.86%0.74%0.80%3.68%手续费及佣金净收入 35,870 37,092 38,300 40,370 42,964 yoy 24.39%3.41%3.26%5.40%6.43%归母净利润 55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 yoy 13.60%11.61

122、%5.04%9.56%10.44%数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/35 5.2、相对估值相对估值 中信银行资产质量边际改善，金控模式有望打开业务增量空间，估值修复潜力中信银行资产质量边际改善，金控模式有望打开业务增量空间，估值修复潜力较大较大。我们选取其余 8 家 A 股上市股份行作为对比，中信银行当前股价（2023-12-26）对应 2023 年 PB 为 0.4 倍，处于可比公司平均水平。但中信银行 2022 年三项主要的盈利指标（ROE、营收同比增速、归母净利润同比增速）均显著高于可比股份行平均，因此估值

123、修复的空间较大。中信银行对公客群基础扎实，有效打通资产端和负债端，近年进行客户的精细化管理，对公优势有望继续保持；集团赋能下，对公联合融合和零售交叉销售模式初见成效；加之资产质量边际改善，估值修复可期。首次覆盖，给予“买入”评级。表表11：可比公司的主要指标对比可比公司的主要指标对比 代码代码 银行名称银行名称 PB（LF）ROE(%)总营收同比增长（总营收同比增长（%）归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPS 2023-12-26 2023E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600036.SH 招商银行 0

124、.8 0.7 17.38 4.08 0.28 7.14 15.08 6.39 10.97 5.47 5.82 6.44 601166.SH 兴业银行 0.4 0.4 12.13 0.51-2.58 5.27 10.52-3.27 6.41 4.40 4.25 4.53 600000.SH 浦发银行 0.3 0.3 5.76-1.24-6.02 0.58 -3.46-22.87 -0.09 1.74 1.34 1.34 600016.SH 民生银行 0.3 0.3 7.55-15.60-1.00 4.25 2.58-2.26 7.93 0.81 0.79 0.85 000001.SZ 平安银行

125、0.4 0.4 13.17 6.21-4.82 2.78 25.26 7.14 10.07 2.35 2.51 2.76 601818.SH 光大银行 0.4 0.4 10.23-0.73-0.45 4.53 3.23 0.44 5.37 0.83 0.76 0.80 600015.SH 华夏银行 0.3-7.55-2.15-6.37-1.57 -601916.SH 浙商银行 0.4 0.4 11.64 12.14 3.57 8.46 7.67 8.43 12.09 0.64 0.54 0.60 可比公司平均 0.4 0.4 10.68 0.40-1.57 4.72 8.41-0.86 7.5

126、4 2.23 2.29 2.48 601998.SH 中信银行 0.4 0.4 11.30 3.34-0.17 3.04 11.61 5.04 9.56 1.27 1.33 1.46 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：除中信银行，其余可比公司预测值均选用 Wind 一致预期（180 天），PB（LF）为 2023-12-26收盘价；ROE 为年化的 2023 年前三季度加权平均净资产收益率）6、风险提示风险提示 政策风险：政策风险：金融供给侧结构性改革，银行业监管政策趋严；政策落地不及预期，银行信贷的增量扩面不达预期。市场风险：市场风险：经济增速不及预期，企业和居民部门贷款需求疲弱，净利

127、息收入增速下滑；资产端利率持续下滑，净息差持续承压等。经营风险：经营风险：业务转型带来的风险；资产质量的波动等。其他风险：其他风险：不可抗力带来的风险，日常业务开展受到限制，未来发展的不确定性增加等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/35 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 财务报表（百万元）财务报表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入和规模增速（收入和规模增速（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 306,165 313,609 323,205 328,819 342,765

128、 净利润增速 13.82 11.66 5.18 9.43 10.46 利息支出 158,269 162,962 171,440 175,846 184,169 拨备前利润增速 1.22 1.58 3.20 0.29 4.25 净利息收入 147,896 150,647 151,765 152,973 158,597 税前利润增速 13.24 12.06 1.96 11.34 10.11 手续费及佣金收入 40,604 41,051 42,725 44,940 47,825 营业收入增速 5.05 3.34-0.17 3.04 4.22 手续费及佣金支出 4,734 3,959 4,424 4,

129、569 4,860 净利息收入增速-1.74 1.86 0.74 0.80 3.68 手续费及佣金净收入 35,870 37,092 38,300 40,370 42,964 手续费及佣金收入增速 20.28 1.10 4.08 5.18 6.42 其他非息收入 20,791 23,653 20,965 24,099 25,063 手续费及佣金支出增速-3.80-16.37 11.75 3.28 6.37 净非利息收入 56,661 60,745 59,265 64,469 68,027 手续费及佣金净收入增速 24.39 3.41 3.26 5.40 6.43 营业收入 204,557 21

130、1,392 211,030 217,443 226,624 其他非息收入增速 35.18 13.77-11.37 14.95 4.00 税金及附加 2,203 2,122 2,317 2,572 2,680 净非利息收入增速 28.15 7.21-2.44 8.78 5.52 业务及管理费 59,737 64,548 59,430 65,058 67,805 业务管理费用增速 15.10 8.05-7.93 9.47 4.22 其他业务成本 0 0 0 0 0 其他业务成本增速 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外净收入-52 98 168 71 113 信用减值损失增速-

131、6.63-7.33 4.18-10.65-3.14 拨备前利润 142,565 144,820 149,452 149,884 156,251 生息资产总额增速 7.31 6.11-1.52 9.78 7.54 信用减值损失 77,005 71,359 74,338 66,423 64,339 贷款总额增速 8.55 6.11 6.50 7.60 7.80 利润总额 65,517 73,416 74,857 83,346 91,773 同业资产增速-16.87-9.46 1.04 12.17 8.20 所得税费用 9,140 10,466 8,646 10,891 11,736 贷款净额增速

132、8.90 6.13 5.77 7.65 7.86 净利润 56,377 62,950 66,211 72,455 80,037 计息负债增速 6.64 5.84 6.45 6.17 6.21 归母净利润 55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 存款增速 4.76 7.68 8.70 8.30 8.20 贷款总额 4,855,969 5,152,772 5,487,702 5,904,768 6,365,339 同业负债增速 4.22 8.83 2.00 2.00 2.00 同业资产 343,211 310,728 313,969 352,173 381,051 向

133、央行借款增速-15.68-36.88 37.86 7.60 7.80 总资产 8,042,884 8,547,543 9,099,856 9,680,365 10,302,165 归属母公司权益增速 15.01 6.25 7.63 9.63 9.61 吸收存款 4,789,969 5,157,864 5,606,598 6,071,946 6,569,845 其他计息负债 2,509,814 2,568,127 2,617,711 2,660,123 2,704,636 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非计息负债 100,475 135,7

134、22 138,436 141,205 144,029 盈利盈利能力能力（%）总负债 7,400,258 7,861,713 8,362,745 8,873,274 9,418,510 ROAA 0.72 0.76 0.75 0.77 0.80 母公司所有者权益 626,303 665,418 716,157 785,151 860,604 ROAE 13.26 12.57 12.38 12.65 12.66 拨备前利润率 69.69 68.51 70.82 68.93 68.95 利率指标（利率指标（%）净息差(NIM)2.05 1.97 1.87 1.79 1.75 净利差(SPREAD)1

135、.99 1.92 1.83 1.76 1.73 资负结构（资负结构（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生息资产收益率 4.24 4.11 3.99 3.85 3.79 生息资产净额/总额 98.47 98.64 98.65 98.10 98.16 计息负债成本率 2.25 2.19 2.16 2.09 2.06 存放央行/生息资产 5.47 5.66 5.40 4.66 4.69 资产质量（资产质量（%）同业资产/生息资产 4.32 3.68 3.78 3.86 3.88 不良贷款净生成率 1.52 1.49 1.27 1.34 1.23 存放同业/生息资产 1.

136、36 0.93 1.12 1.11 1.09 不良贷款率 1.39 1.27 1.21 1.20 1.18 拆放同业/生息资产 1.81 2.59 2.64 2.51 2.52 拨备覆盖率 180.07 201.19 236.46 237.30 232.62 买入返售/生息资产 1.15 0.16 0.01 0.24 0.27 拨贷比 2.50 2.55 2.88 2.84 2.78 贷款总额/生息资产 61.06 61.06 66.03 64.72 64.88 资本指标（资本指标（%）贷款净额/生息资产 59.71 59.71 64.13 62.89 63.08 核心一级资本充足率 8.85

137、 8.74 8.82 9.08 9.37 投资/生息资产 29.15 29.60 24.79 26.76 26.55 一级资本充足率 10.88 10.63 10.58 10.74 10.93 计息负债/总负债 98.64 98.27 98.34 98.41 98.47 资本充足率 13.53 13.18 12.60 12.64 12.73 生息资产净额/计息负债 107.46 107.75 99.13 102.56 103.87 每股指标（元）每股指标（元）存款/计息负债 65.62 66.76 68.17 69.54 70.84 EPS 1.14 1.27 1.33 1.46 1.61 向

138、央行借款/计息负债 2.59 1.55 2.00 2.03 2.06 PPOP 2.91 2.96 3.05 3.06 3.19 同业负债/计息负债 18.51 19.04 18.24 17.52 16.83 BVPS 12.80 13.60 14.63 16.03 17.58 同业存放/计息负债 16.09 14.80 16.37 15.23 13.09 估值比率估值比率 拆入资金/计息负债 1.07 0.92 0.81 1.02 0.81 P/E 4.61 4.13 3.93 3.59 3.25 卖出回购/计息负债 1.35 3.32 1.06 1.28 2.93 P/PPOP 1.80

139、1.77 1.72 1.71 1.64 发行债券/计息负债 13.14 12.53 11.46 10.80 10.17 P/B 0.41 0.39 0.36 0.33 0.30 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/35 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专

140、业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明

141、股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股

142、基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性

143、，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/35 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意

144、见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

145、咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或

146、向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：