1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.12.26 复盘复盘美国美国养猪养猪业业，看看中国养殖中国养殖变化趋势变化趋势 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师)王艳君王艳君(分析师分析师) wangyanjun022998gtjas.co 证书编号 S0880517030005 S0880520100002 本报告导读：本报告导读：美国生猪养殖行业从美国生猪养殖行业从 20 世纪世纪 70-80 年代开始经历规模化发展历程，行业效率提升，年代开始经历规模化发展历程，行业效率提升，行业分工逐步细化行业分工逐步细化，产业链上
2、下游形成一体化。，产业链上下游形成一体化。摘要：摘要：投资建议：投资建议：2023 年猪价低迷，行业持续去产能，2024 年周期方向愈发明朗；景气度方向比短期价格节奏更重要，抬眼看前景已经越发明朗，2024 年周期向上。以角度推荐养殖板块，推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、天康生物、神农集团，受益标的华统股份、唐人神、东瑞股份。美国养殖规模化持续提升。美国养殖规模化持续提升。美国生猪养殖业规模化持续提升，历经 30年。在这一过程中，养殖效率逐步提升，PSY 等逐步提高。通过分析养殖规模和养殖盈利发现，到一定阶段后呈现“规模不经济”的情况，养殖规模增加但成本不会继续下降。通过分析养殖头均盈
3、利，分工更细化的分娩-仔猪-出栏的养殖盈利能力更高。美国养美国养猪业波动加剧，时间延长。猪业波动加剧，时间延长。在 1980 年以前，美国猪周期时间跨度约 2-3.5 年，时间较短；在规模化相对成熟之后，美国猪周期时间跨度延长至 4-6 年。此外，从探底次数来看，美国每轮猪周期中价格探底的次数也逐渐增多。且随着规模化程度提升，周期并非趋于平缓，从价格的波动幅度和猪价标准差来看，养殖规模化到成熟阶段仍然是有大幅价格波动的猪周期，周期并不会因此消失。从美国看中国：从美国看中国：1）从规模化进度来看，中国生猪养殖规模化进程可对标美国 20 世纪 8090 年代，规模化的进程可能还要走 10 年；2）
4、未来还会有猪周期，且价格波动幅度不会趋于平缓；3）未来可能是养殖企业向下游发展获取更多利润；4）中美两国在养殖疫情防控上的手段不同，决定了中美两国的养殖模式不同。风险提示：气候异常变化风险、原材料价格波动风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 畜牧业能繁产能连续下降，周期反转渐近 2023.11.27 畜牧业利润减亏，扩张仍难 2023.11.02 畜牧业现金流紧张，产能持续去化 2023.09.13 畜牧业量重双降，低价深亏，拐点渐近 2023.04.03 畜牧业量重双增，价格走低 2023.01.12 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券
5、研究报告 畜牧业畜牧业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目目 录录 1.美国生猪养殖规模化发展和规模经济.3 1.1.历经 30 余年，规模场成养殖主体.3 1.2.规模化下效率提升.4 1.3.屠宰端规模化和合同制推进养殖规模化.5 1.4.规模经济与养殖利润.7 2.猪周期时间延长、波动加剧.9 3.从美国看中国生猪养殖业.11 4.投资建议.14 5.风险提示.14 qVkY8VqUiVvYcZsUuWmVaQ8Q7NoMrRsQtQkPrQnPkPmOzQ8OoOzQxNtQrMuOsRmQ 行业深度研究行业深
6、度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 中国生猪养殖规模化快速发展，且非洲猪瘟带给行业高头均盈利和高成本方差。本次报告通过分析美国的规模化发展、行业盈利等数据来看规模化后期的行业发展情况。1.美国生猪养殖规模化发展和规模经济美国生猪养殖规模化发展和规模经济 1.1.历经历经 3030 余年，规模场成养殖主体余年，规模场成养殖主体 美国生猪养殖行业发展过程我们认为大致可以分为三个时期：1）初始阶段（20 世纪 80 年代初期及之前）：这一阶段美国生猪养殖行业以散户为主，1978年存栏头数在500头以下的养殖场数占比为95.1%；散户进出市场的灵活
7、性导致全美能繁母猪存栏量和生猪产量的大幅波动。根据 USDA 数据，从 1954 年到 1978 年，美国生猪养殖场数量从约 237万个下降至约 51 万个，减少 78%，而生猪存栏量则增加 3%。2）加速阶段（20 世纪 80 年代-21 世纪初）：这一阶段美国生猪养殖行业规模化进展加速，散户大量减少，规模化养殖场逐渐成为养殖主体。1997年存栏头数在 500 头以下的养殖场生猪存栏占比从1978 年的 57.9%下降至 12.6%；养殖场数量持续下降至约 11 万个。这一阶段的生猪存栏量维持在相对稳定的水平。3）稳定阶段（21 世纪初-至今）：这一阶段美国生猪养殖行业规模化进程基本完成，步
8、入成熟阶段，场均存栏量仍在增长但增速减缓。2017 年存栏头数在 500 头以上的养殖场生猪存栏占比达 98.4%；养殖场数量继续下降至约 6.6 万个。这一阶段能繁母猪存栏量和生猪产量波动减缓。图图 1 美国生猪养殖规模化过程中，存栏量增长，养殖场数量减少美国生猪养殖规模化过程中，存栏量增长，养殖场数量减少 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00005001,0001,5002,0002,500482720122
9、017平均存栏量（头/个；左轴）养殖场数量（千个；左轴）生猪存栏量（万头；右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图图 2 美国存栏美国存栏 500 头以上养殖场存栏量占比持续提升，规模场成养殖主体头以上养殖场存栏量占比持续提升，规模场成养殖主体 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 1.2.规模化下效率提升规模化下效率提升 在美国生猪养殖行业规模化持续推进中，行业集中度和养殖效率显著提升：1）行业集中度层面：1978 年至 2017 年，存栏量 5000 头以上的养殖场存栏占比从 3.4%快速提升至 72.8%，养殖场
10、数量从约 51 万减少 87%至约 6.6 万，单个养殖场平均存栏量从 114.8 头提升 849%至 1089.4 头，行业集中度显著提升。2）养殖效率层面：随着养殖场规模化后养殖专业性提高、规模化优势凸显，养殖场的生产效率也显著提高；根据 USDA数据，美国窝均产仔数从 1996 年的约 8.4 头/窝提升至 2023 年 8 月的11.7 头/窝。表表 1 2004 年美国分娩年美国分娩-育肥猪场中，大猪场的生产指标好于小猪场育肥猪场中，大猪场的生产指标好于小猪场 指标 小规模（1-499 头）中规模（500-1999 头）大规模（2000-4999 头）超大规模（5000 头）断奶日龄
11、（d）37 29 24 18 断奶重（kg）12.7 9.5 7.3 5.4 死亡损失率（占断奶仔猪%）3.05 5.55 4.51 5.77 人工授精（%）4 12 51 92 末端杂交（%）11 38 43 73 阶段饲养（%）42 53 61 84 喂 4 种以上日粮（%）28 60 78 81 全进全出分娩（%）35 51 58 85 全进全出育肥（%）14 20 54 83 每窝断奶仔猪数（头）7.17 7.31 8.79 8.72 母猪每年断奶仔猪数（头）12.46 13.12 17.49 18.73 上市体重（kg）114.0 116.7 117.1 116.2 料肉比（饲料 k
12、g/体重 kg）5.16 3.55 4.23 2.99 劳动效率（h/50kg增重）2.37 0.83 0.45 0.19 每个分娩单元分娩窝数（窝）1.75 5.12 3.61 9.52 每个育肥单元肥育猪数（个）1.15 2.31 2.41 3.03 资料来源：McBride&Key The changing economics of U.S.hog production 国泰君安证券研究 存栏头数存栏头数养殖场数养殖场数量（个）量（个）占比占比（%）（%）存栏量存栏量（万头）（万头）占比占比（%）（%）养殖场数量养殖场数量（个）（个）占比占比（%）（%）存栏量存栏量（万头）（万头）占比占
13、比（%）（%）养殖场数养殖场数量（个）量（个）占比占比（%）（%）存栏量存栏量（万头）（万头）占比占比（%）（%）1-24239,105 46.7%203.3 3.5%43,274 39.4%30.6 0.5%46,475 70.0%27.9 0.4%25-4964,005 12.5%222.9 3.8%8,126 7.4%28.1 0.5%3,759 5.7%12.3 0.2%50-9965,030 12.7%447.0 7.6%8,491 7.7%58.3 1.0%1,889 2.8%12.2 0.2%100-19961,500 12.0%830.1 14.1%9,837 9.0%134.
14、9 2.2%1,220 1.8%16.1 0.2%200-49957,422 11.2%1,699.4 28.9%16,508 15.0%521.3 8.5%1,451 2.2%45.5 0.6%500-99917,896 3.5%1,168.8 19.9%10,778 9.8%738.5 12.1%1,305 2.0%90.5 1.3%1000-19995,609 1.1%711.4 12.1%6,566 6.0%875.9 14.3%2,016 3.0%274.1 3.8%2000-49991,485 0.3%399.2 6.8%4,323 3.9%1,275.2 20.8%4,724 7
15、.1%1,489.4 20.6%5000以上240 0.0%199.0 3.4%1,851 1.7%2,457.8 40.2%3,600 5.4%5,270.1 72.8%总计512,292 100.0%5,881.0 100.0%109,754 100.0%6,120.6 100.0%66,439 100.0%7,238.1 100.0%1997年1997年1978年1978年2017年2017年 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图 3 不同存栏规模养殖场生猪存栏占比（不同存栏规模养殖场生猪存栏占比（%）图图 4
16、美国美国窝均产仔数不断提升（头窝均产仔数不断提升（头/窝）窝）数据来源：USDA，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 1.3.屠宰端规模化和合同制屠宰端规模化和合同制推进养殖规模化推进养殖规模化 屠宰端规模化先于养殖端。屠宰端规模化先于养殖端。美国屠宰端规模化起源于 20 世纪 60 年代，时间上领先于养殖端大约 10 年；大规模生产线引入生猪屠宰领域，降本增效。1980 年之前，美国生猪屠宰量波动幅度较大；1976 年生猪屠宰量出现大幅下降；1980 年之后，屠宰量则一直呈现震荡上升趋势。这一变化趋势主要系行业规模化发展，公司横向兼并，小型屠宰户数量减少。图图 5 美国生
17、猪屠宰量持续增长美国生猪屠宰量持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 屠宰规模化提高行业集中度，倒逼养殖端规模化进程。屠宰规模化提高行业集中度，倒逼养殖端规模化进程。随着屠宰端规模化发展，美国生猪屠宰加工环节集中度不断提高。2014 年美国屠宰市场CR5 为 73.42%；2017 年 CR4 达 87.05%。屠宰企业与倾向于与大型养殖场签订合约，小型养殖场生存受到挤压，逐渐退出市场，由此美国生猪养殖端逐渐实现规模化。0%20%40%60%80%100%120%1978199-49995000以上67891011121996-1-11997-3-11998-
18、5-11999-7-12000-9-12001-2003-1-12004-3-12005-5-12006-7-12007-9-12008-2010-1-12011-3-12012-5-12013-7-12014-9-12015-2017-1-12018-3-12019-5-12020-7-12021-9-12022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000美国:屠宰量:猪（千头；左轴）同比（%；右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
19、 6 of 15 图图 6 2014 美国前美国前 5 大生猪屠宰企业屠宰量占比大生猪屠宰企业屠宰量占比 73.42%图图 7 2017 美国前美国前 4 大生猪屠宰企业屠宰量占比大生猪屠宰企业屠宰量占比 数据来源：WATT 传媒，国泰君安证券研究 数据来源：WATT 传媒，国泰君安证券研究 合同制下的专业化分工养殖推进规模化进程。合同制下的专业化分工养殖推进规模化进程。生猪生产合约是由养殖户与屠宰场或者肉类加工厂等生猪合约方签订的合同。一般情况下，由公司支付猪、饲料、兽医和运输费用，而养殖户只需要提供养猪设备和劳动力。生产合约使得养殖户可以专注生猪生产环节，一定程度上促进了美国生猪养殖场专业
20、化分工。图图 8 美国养殖美国养殖的的合同商占比不断提升合同商占比不断提升 图图 9 1992-2004美国猪场在有无合约下的不同出栏规模美国猪场在有无合约下的不同出栏规模（头）（头）数据来源：WATT 传媒，国泰君安证券研究 数据来源：WATT 传媒，国泰君安证券研究 从生产流程分工来看，覆盖全阶段的“分娩-育肥猪场”占比逐渐降低，而“保育断奶仔猪-育肥猪场”占比逐年提高，呈现专业分工养殖趋势。专业化分工提高养殖效率，合同制利于规模化企业生存，二者结合共同推进美国生猪养殖向规模化发展。26.11%16.25%10.86%10.62%7.59%28.58%史密斯菲尔德泰森食品JBS荷美尔嘉吉其
21、他世界排名世界排名公司公司屠宰量（百万）屠宰量（百万）1史密斯菲尔德483IBS USA244泰森食品21.68荷美尔食品13屠宰产能累计占比：屠宰产能累计占比：87.05%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 图图 10 美国美国生猪生猪养殖环节逐步细分养殖环节逐步细分 数据来源：usda，国泰君安证券研究 图图 11 美国猪场结构持续变化，合同猪场占比高，规模增长美国猪场结构持续变化，合同猪场占比高，规模增长 数据来源：McBride&Key The changing economics of U.S.hog produ
22、ction，国泰君安证券研究 1.4.规模经济与养殖利润规模经济与养殖利润 制造业通常呈现规模经济的规律，但是养殖业由于养殖密度、养殖疫情、管理半径等问题，在达到一定规模后可能存在着“规模不经济”的现象。从美国的养殖业表现来看，也存在着这一现象。大规模猪场养殖收益大规模猪场养殖收益比小规模猪场比小规模猪场更高。更高。规模效应带来明显的收益提升，销售每英担猪肉和每只仔猪获得收益更高。同时规模化使收益趋于稳定。如根据夏威夷州的数据，规模较大的猪场（75 头母猪）收益明显更为稳定且更高，小规模猪场（175 头母猪存栏）其收益更低且不稳定。项目项目4占猪场总数的比重（%）5449
23、31出栏量占出栏总数的比重（%）653818猪场平均规模（头）88412391472占猪场总数的比重（%）193140出栏量占出栏总数的比重（%）225577合同猪场所占比重（%）113450合同猪场出栏量所占比重（%）226273猪场平均规模（头）80427564730合同猪场所占比重（%）31528合同猪场出栏量所占比重（%）54067猪场平均规模（头）94525894646分娩分娩-育肥猪场育肥猪场保育保育-育肥猪场育肥猪场所有猪场所有猪场 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 图图 12 1992 年堪萨斯州不同出栏
24、量的农场收益比较年堪萨斯州不同出栏量的农场收益比较（单（单位：美元）位：美元）图图 13 1997 年夏威夷州不同规模猪场收益年夏威夷州不同规模猪场收益情况情况（美元（美元/英担）英担）数据来源：Swine Day 1993，国泰君安证券研究 数据来源：ORIGINAL RESEARCH，国泰君安证券研究 养殖规模扩张后，规模经济不明显养殖规模扩张后，规模经济不明显。根据 USDA 数据，随着养殖规模的扩大，养殖户的成本呈明显的下降趋势，符合规模经济；在生产规模超过 1270 吨（约 600700 头母猪存栏的猪场）之后，各猪场的养殖成本几乎不存在差异，行业成本整体无差异化；而在 501270
25、 吨之间的规模场，养殖规模越大，成本持续下降。图图 14 不同生产规模的保育不同生产规模的保育-育肥猪场成本（美元育肥猪场成本（美元/吨）吨）图图 15 不同生产规模的分娩不同生产规模的分娩-育肥猪场成本（美元育肥猪场成本（美元/吨）吨）数据来源：USDA，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 年头均利润计算：年头均利润计算：我们选择了相对长时间维度并且兼顾周期高点和低点的开始和结束时间来计算，在 19992016 年这几轮完整周期中，产仔-出栏的全流程养殖年均头均利润约 269.27 元/头；其他分阶段养殖中，产仔-2 月龄育肥猪的年均头均利润为 176.82 元，2 月龄
26、育肥猪-出栏的利润为 133.62 元，。从 2004-2012 年周期中，产仔-断奶的头均利润为 76.28元，断奶-2 月龄育肥猪头均利润为 190.08 元。如果我们以产业链养殖利润来看，分娩-断奶仔猪-2 月龄育肥猪-出栏分娩-2 月龄育肥猪-出栏分娩-出栏 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 图图 16 各养殖环节年均头均利润各养殖环节年均头均利润比较比较（人民币元（人民币元/头）头）数据来源：USDA，国泰君安证券研究 注：根据“每英担利润头均体重”计算，均重根据 USDA 报告：出栏体重 102-136Kg
27、取均值为 119Kg；断奶仔猪体重 4.5-9.1Kg 取均值为 6.8Kg；2 月龄猪体重13.6-36.3Kg取均值为 24.9Kg。计算时间段：产仔到断奶环节为 2004-2012 年，断奶到育肥环节为 2004-2020 年，其余环节为 1999-2016 年。周期头均利润计算：周期头均利润计算：2月龄猪-出栏的阶段在 19992002 年间存在过亏损，其他的养殖模式均无亏损；以产业链的周期养殖利润来看，分娩-断奶仔猪-2 月龄育肥猪-出栏分娩-2 月龄育肥猪-出栏分娩-出栏。图图 17 近三轮周期近三轮周期养殖各环节的养殖各环节的头均利润（人民币元头均利润（人民币元/头）头）数据来源
28、：USDA，国泰君安证券研究 注：各周期头均利润计算方式：周期内(各年出栏量当年头均利润)/周期总出栏量；出栏量权重均用当年生猪出栏量代替，未划分各阶段。通过美国的年度和周期平均盈利数据我们可以得出以下结论：1）养猪规模化发展到成熟阶段仍有较好的盈利能力；养猪规模化发展到成熟阶段仍有较好的盈利能力；2）不同的养殖模式下的盈利能力存在差别，分娩不同的养殖模式下的盈利能力存在差别，分娩-断奶仔猪断奶仔猪-2 月龄育肥月龄育肥猪猪-出栏的头均盈利好，分娩出栏的头均盈利好，分娩-出栏的头均盈利最低，可见较大规模猪出栏的头均盈利最低，可见较大规模猪场和精细化分工保障了盈利能力。场和精细化分工保障了盈利能
29、力。2.猪周期时间延长、波动加剧猪周期时间延长、波动加剧 随着美国生猪养殖行业规模化的演变，规模养殖场逐渐代替散户成为生猪养殖主体。由于规模场在进行产能扩张和去化时更加理性，养殖主体 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 这一决策特性的变化导致猪周期的时间跨度和规律也发生了变化。图图 18 美国生猪价格的周期走势美国生猪价格的周期走势（美元（美元/英担）英担）数据来源：USDA，国泰君安证券研究 根据历史生猪价格趋势，随着规模化进程的完成，美国猪周期呈现出“时随着规模化进程的完成，美国猪周期呈现出“时间跨度延长，价格波动仍
30、大间跨度延长，价格波动仍大”的变化趋势”的变化趋势：1）时间跨度延长。）时间跨度延长。在 1980 年以前，美国猪周期时间跨度约 2-3.5 年，时间较短；在规模化相对成熟之后，美国猪周期时间跨度延长至 4-6 年。此外，从探底次数来看，美国每轮猪周期中价格探底的次数也逐渐增多。图图 19 美国各轮猪周期美国各轮猪周期，猪价仍高，猪价仍高，探底次数探底次数增加增加（美元（美元/英担）英担）数据来源：USDA，国泰君安证券研究 2）猪价波动幅度）猪价波动幅度仍大仍大。对过往猪周期进行复盘发现，随着规模化程度提升，周期并非趋于平缓，从价格的波动幅度和猪价标准差来看，养殖规模化到成熟阶段仍然是有大幅
31、价格波动的猪周期，周期并不会因此消失。007080901001958/1/11959/5/11960/9/11962/1/11963/5/11964/9/11966/1/11967/5/11968/9/11970/1/11971/5/11972/9/11974/1/11975/5/11976/9/11978/1/11979/5/11980/9/11982/1/11983/5/11984/9/11986/1/11987/5/11988/9/11990/1/11991/5/11992/9/11994/1/11995/5/11996/9/11998/1/11999/5/1200
32、0/9/12002/1/12003/5/12004/9/12006/1/12007/5/12008/9/12010/1/12011/5/12012/9/12014/1/12015/5/12016/9/12018/1/12019/5/12020/9/12022/1/12023/5/1生猪价格（美元/英担）周期周期时间跨度时间跨度最大价格波动幅度最大价格波动幅度标准差标准差平均价格平均价格价格探底次数价格探底次数1970年12月-1974年6月3.5年273%9.4728.2311974年7月-1976年11月2.3年142%7.9743.4211976年12月-1980年4月3.3年69%5.4
33、241.8311980年5月-1983年11月3.5年119%7.5246.5511983年12月-1988年11月4.9年66%5.6847.0931988年12月-1994年11月5.9年69%6.0345.7041994年12月-1998年12月4年113%9.7344.8821999年1月-2002年9月3.6年248%7.6138.4532002年10月-2009年8月6.8年129%7.3345.4052009年9月-2016年11月7.2年150%11.4961.083 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15
34、图图 20 周期价格的最大波动幅度周期价格的最大波动幅度仍高仍高 图图 21 各周期猪价标准差仍大各周期猪价标准差仍大 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 3.从美国看中国生猪养殖业从美国看中国生猪养殖业 从美国的数据来回看中国生猪养殖业，我们得出以下推论：1）从规模化进度来看，中国生猪养殖规模化进程可对标美国从规模化进度来看，中国生猪养殖规模化进程可对标美国 20 世纪世纪8090 年代，规模化的进程可能还要走年代，规模化的进程可能还要走 10 年。年。中国养殖场规模化从2007 年开始，目前处于美国规模化启动阶段末期到加速阶段初期。1）从养殖场数量来
35、看：2007 年到 2010 年，中国养殖场数量从 8235万户下降到 2010 万户，降幅约 76%；美国到 1982 年，养殖场数量降幅约 86%。2）从场均存栏量来看：中国场均存栏量从 2008 年的6.4 头上升至 2021 年的 22.4 头，翻了约 2.5 倍；美国从 1954 年到1978 年，场均存栏量增长了 3.7 倍。图图 22 中国中小散户数量持续减少中国中小散户数量持续减少 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）生猪生猪养殖利润养殖利润最终会微利？实际养殖利润最终会微利？实际养殖利润可能比预期高可能比预期高。通过分析美国覆盖不同养殖环节的农户的养殖利润，以周期和年来
36、计算，每头育肥猪的产业链总利润均超过 200 元人民币。即行业发展到成熟阶段，仍存在较高头均养殖净利润。0%50%100%150%200%250%300%最大价格波动幅度4567891011120%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000出栏1-49头的养殖户（万户；左轴）降幅（%；右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 未来我们是否能够以美国的养殖利润来预期牧原、温氏等公司的利润？我们认为这将会低估中国养殖龙头公司的利润。原因在于美
37、国的养殖业分工细致，种猪场、保育场、育肥场各司其职，而牧原、温氏等公司的业务覆盖了养殖产业链的所有业务，因此牧原和温氏等行业龙头公司应当以美国整个生猪产业链的头均利润来衡量。图图 23 牧原股份头均利润及相对于行业超额养殖利润（元牧原股份头均利润及相对于行业超额养殖利润（元/头）头）资料来源：wind，国泰君安证券研究 注：公司头均利润为总利润/总出栏量，行业利润综合自繁自养和外购仔猪育肥利润所得 3）养殖模式哪种更好？养殖模式哪种更好？从美国的历史发展经验和数据来看，分娩-断奶仔猪/2 月龄猪-出栏的细致分工是适应美国养殖行业发展的，且细化的分工也推动了这一模式下的养殖规模更大，而分娩-出栏
38、的全流程自养模式占比逐步降低。我们认为，美国分工更细致的养殖模式，对养殖户、合同商的能力要求更低，对生物安全防控的能力也更宽容。对于养殖疫情的不同对于养殖疫情的不同防控措施防控措施决定了中美两国养殖模式的差别。决定了中美两国养殖模式的差别。我国的养殖业存在着几种模式：集团场存在着“公司+农户”和自繁自养模式，家庭农场有外购仔猪育肥的模式，这中间存在着中美两国之间的行业差别。欧美的养殖疫情防控以扑杀净化为主，我国的养殖疫情防控有所不同，2018 年爆发非洲猪瘟后，牧原在自繁自养场推出了一系列防控措施来保住产能，自繁自养场在初期有集中调动和严格管控的有利条件。因此，从集团场来看，“公司+农户”和自
39、繁自养模式无法衡量其优劣。4）未来是否没有猪周期？或者猪周期会发生什么变化？未来是否没有猪周期？或者猪周期会发生什么变化？猪周期将一直存在，且其振幅可能仍然较大。猪周期的存在与经济学的“蛛网模型”有关，而对于未来猪价的难预测性、生猪生长时间 10 个月和周期始终存在的散户，将使得猪价一直处于“蛛网模型”的周期中。美国猪周期后期的周期时间延长、周期探底次数增加等是否将在中国养殖业应验，需要观察未来我国的养殖集中度提升幅度、户均存栏规模等情况。我认为我国的农业、农民的实际国情不同，散养户未来仍是灵活进出行业的群体，对于猪周期的涨跌来说，他们还是影响供 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的
40、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 应量的重要因素，因此中国的猪周期未必会底部长期震荡和探底次数增加。图图 24 我国我国 2006至今猪价中，周期都有至今猪价中，周期都有 3 次探底（元次探底（元/公斤）公斤）资料来源：wind，国泰君安证券研究 5）屠宰场还是养殖场，哪个环节能够获取产业链更多利润？屠宰场还是养殖场，哪个环节能够获取产业链更多利润？美国的猪肉产业链利润基本在食品公司手中，食品公司先掌握屠宰环节，打通消费渠道，然后收购上游的养殖企业，Smithfield、Triumph、Hormel等公司均是如此，即美国的猪肉产业链利润是被屠宰场/食品公司所掌握。
41、表表 2 2017 美国前美国前 7 大生猪养殖企业能繁母猪占比大生猪养殖企业能繁母猪占比 40.20%世界排名 公司 母猪存栏（千头）1 Smithfield Foods 900 6 Triumph Foods 385 8 Seaboard Corp.320 12 Pipestone System 230 13 The Maschhoffs 218 14 Lowa Select Farms 200 15 Vall Company Grupo 195 母猪存栏累计占比：40.20%资料来源：WATT 传媒 国泰君安证券研究 我国我国可能将可能将由养殖企业由养殖企业向下游向下游打通产业链利润。打
42、通产业链利润。中国人的饮食偏好决定了屠宰场/食品公司的产品是有限的。我国消费者的 50%的肉类蛋白来自猪肉，其中相当一部分是热鲜肉，对热鲜肉的偏爱决定了调味品或者猪肉加工品无法成为猪肉消费的主要形式。因此我国大部分屠宰和猪肉食品企业盈利能力低于美国同类企业。从目前的行业毛利率和利润来看，养殖端掌握养殖源头，积累利润向下游发展，可能将是未来行业的发展趋势。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 4.投资建议投资建议 2023 年猪价低迷，行业持续去产能，2024 年周期方向愈发明朗；景气度方向比短期价格节奏更重要，抬眼看前景已
43、经越发明朗，2024 年周期向上。以角度推荐养殖板块，推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、天康生物、神农集团，受益标的华统股份、唐人神、东瑞股份。表表 3 3 重点覆盖公司盈利预测及估值重点覆盖公司盈利预测及估值 证券代码 证券简称 收盘价（元）EPS（元）PE（X）评级 2023/12/26 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300498.SZ 温氏股份 19.11 0.81-0.63 1.62 23.59-30.33 11.80 增持 002714.SZ 牧原股份 39.46 2.42 0.32 4.38 16.31 123.31 9.01 增持
44、002100.SZ 天康生物 8.50 0.22 0.47 1.19 38.64 18.09 7.14 增持 603477.SH 巨星农牧 35.53 0.31-0.33 2.81 114.61-107.67 12.64 增持 605296.SH 神农集团 29.70 0.49-0.50 1.37 60.61-59.40 21.68 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、农产品价格大幅波动：饲料成本占养殖成本 50%以上，农产品价格大幅波动，将会影响养殖成本的稳定性。2、极端气候风险：极寒或者洪涝灾害等极端气候影响，将会扰乱正常养殖经营活动。行业深度研究行业深度
45、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律
46、许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或
47、所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到
48、的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本
49、报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪
50、深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：
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