1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2023 年 12 月 28 日推荐推荐（维持）（维持）酱酒行业深度报告酱酒行业深度报告周期篇周期篇消费品/食品饮料本本文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自 2017 年以来的本轮年以来的本轮酱酒周期酱酒周期，并对未来酱酒行业的发展空间并对未来酱酒行业的发展空间，竞争要素进行了系统性的分析竞争要素进行了系统性的分析。整体来整体来看看，酱酒行业依然具备渗透率提升空间酱酒行业依然具备渗透率提升空间，预计预计 2027 年行业规模可达年行业规模可达 3600 亿亿，在过在过程中，企业走

2、向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标程中，企业走向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标，当下行业有望领先白酒周期率先反转当下行业有望领先白酒周期率先反转，推荐贵州茅台推荐贵州茅台、珍酒李渡珍酒李渡、武陵武陵（老白干老白干）。以高打低、供需节奏错配，金融杠杆属性是酱酒行业的三大特征，价格是分析行以高打低、供需节奏错配，金融杠杆属性是酱酒行业的三大特征，价格是分析行业的最关键指标。业的最关键指标。酱酒由于其特有的产品、工艺、产区特点，呈现出三大行业特征：一是高端属性，上一轮周期中，茅台以高打低+其他酱酒借势升级，千元+次高端酱酒快速放量。千元价格带、500

3、-800 元价格带、300-500 元价格带的酱酒占有率从 2017 年的 3%、32%、16%，提升至 2022 年的 21%、55%、28%。二是周期错配，由于酱酒生产通常需要 5 年以上的时间，且行业相较其他香型更重资产，行业景气与产能释放节奏错配。三是酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，这使得行业价格杠杆属性较大，且带来更大的扩张弹性。由于以上特点，酱酒的价格成为行业的最关键指标。酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。本轮酱酒发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017

4、年 15%提升至 2022 年 32%。自 2017 年起行业可分为三个阶段：1）扩张期（2017-2021.6）：茅台奠基、习郎接力、三梯队狂欢，价格制胜、资本追捧。2）泡沫破裂期（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑。3）分化期（2023.1 至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化。站在当下，酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转。预计预计 2027 年酱酒市场可达年酱酒市场可达 3600 亿，对企业全方面综合能力竞争提出更高要求亿，对企业全方面综合能力竞争提出更高要求。下一轮酱酒周期演绎，将会是全价位、全需求的综合竞争。量增来

5、自三个不平衡：1）区域市场发展不平衡。2）价格带发展不平衡。3）需求发展不平衡。测算 2027年酱酒规模有望达到 3600 亿。同时，行业竞争要素已发生了改变，对渠道建设、品牌战略全方位竞争提出了更高的要求，行业将重走 16 年来浓香精细化之路，企业转型迫在眉睫。从当下现状来看，行业能力普遍较浓香有所落后，但珍酒、武陵酒可达到甚至超过行业先进水平，有望抢占更多市场份额。投资建议投资建议：酱酒未来的投资机会，关注 1）品牌集中品牌集中 2）次高端全国化次高端全国化 3）自饮需自饮需求替换求替换 4）价格杠杆弹性）价格杠杆弹性，在投资节奏的把控上，要根据价格杠杆弹性与渠道扩张能力作出相应判断。价格

6、快速上涨期，酱香的价格弹性或使得其整体投资回报优于浓香，价格周期下降则反噬；价格相对平稳期，无论浓酱，看个体抢份额的能力。顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌。推荐标的：1）贵州茅台贵州茅台：品牌集中背景，掌握全价格带增长要素。2）珍酒李渡珍酒李渡：强渠道掌控，仍有放量空间。3）武陵（老白干酒）武陵（老白干酒）：模式创新与精细化运营典范，产能释放后有望加速全国化。风险提示：风险提示：白酒需求的恢复不及预期白酒需求的恢复不及预期、酱酒调整速度不及预期酱酒调整速度不及预期、行业竞争加剧行业竞争加剧、市场扩张不及预期市场扩张不及预期、酱酒价格恢复不及预期、酱酒价格恢复不及预期、渠道调研数据存在样本偏差

7、。渠道调研数据存在样本偏差。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标公司简称公司简称公司代码公司代码市值市值22EPS23EPS23PEPB投资评级投资评级贵州茅台600519.SH2072.549.9359.5027.79.5强烈推荐珍酒李渡6979.HK26.50.310.5016.02.2强烈推荐老白干酒600559.SH19.70.770.6931.04.3强烈推荐资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）注：珍酒李渡 EPS 为经调整的每股收益行业规模行业规模占比%股票家数（只）1392.7总市值（十亿元）5342.57.1流通市值（十亿元）4986.27.6行业指数行业

8、指数%1m6m12m绝对表现-4.7-11.5-15.4相对表现1.93.7-1.1资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、食品饮料行业周报（12.17）基本面风险不大，挖掘标的2023-12-172、食品饮料行业周报（12.10）自下而上找，关注格局变化2023-12-103、脱虚向实，追求良性食品饮料 行 业 2024 年 度 投 资 策 略 2023-12-03于佳琦于佳琦S刘成刘成S酱酒酱酒天演论天演论敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文正文目录目录一、行业本质：酱酒 VS 白酒，价格是更重要指标.71、酱酒行业：过去 6 年行业 CAGR=20%高成长，结构聚焦高端酒盈利

9、能力强.72、行业本质 1：站位次高端及千元价格带，品牌升级.8（1）千元价格带：700 亿规模酱酒占 21%，第二品牌必争之地，茅台 1935 强势推出，品类崛起与品牌竞争.9（2）500-800 价格带：270 亿酱酒占比过半，团购占比高，酱酒对该价格带有定价权.11（3）300-500 价格带：750 亿规模，酱酒占比不足三成，过去不重视，未来有潜力，主流酒企加大布局，珍 15 与国标具备先发优势.113、行业本质 2：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆.124、小结.13二、酱酒周期演绎：调整分化末期，行业有望率先走出调整.151、行业发展复盘：行业周期三阶段：扩张泡沫破裂分化.15（

10、1）扩张期（2017-2021.6）茅台价格引领行业成长，供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机.16（2）泡沫破裂（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑.24（3）分化期（2023.1 至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化.26（4）周期现状：酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转.272、分价格带量价拆分：高端酱酒量增为主，次高端自主性更强，量价齐升.28（1）高端酒对比：上轮酱酒价增接近非酱酒，量增远大于.28（2）次高端酒对比：上轮酱酒次高端吨价提升远快于其他次高端.293、小结.29三、酱酒发展展望.311、未来演绎：关注价

11、的弹性以及量的三重不平衡.31（1）价格杠杆是否会再现？紧盯茅台.312、价格稳定阶段如何选股？有扩张成长属性，看份额抬升.323、空间：酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，仍有成长、渗透属性.32（1）空间 1：区域市场发展不平衡，六大核心市场外仍存招商扩张空间.33（2）空间 2：需求发展不平衡，从圈层团购走向全渠道.34（3）空间 3：价格带发展不均衡，千元价格带、300-500 以及中档酒仍有提升空间，酱酒 2027 年有望增长至 3600亿.35（4）产能释放保障优质基酒供应，具备向下价格带扩张能力.364、竞争力转变：酱酒全方位竞争开展，重走 16 年来浓香精细化之路，企业转型迫

12、在眉睫.36（1）企业性质：国企民企参半，稀缺行业资深人士.37qVhVbWrVmZpWaXuWtVjY8OdNbRnPmMsQmPlOrQoMkPmOwPaQnNuNvPsPoRNZsRtR敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告（2）渠道模式众多，掌控力分化明显，成功各显神通，大商制更看利益机制，小商制更看操盘水平.38（3）精细化的突围：珍酒、武陵走在营销模式细化前端.39（4）酱酒行业人员密度、费用转化率普遍较低，但珍酒、武陵可达浓香优秀企业水平.405、价格快速上涨阶段如何选股？关注价格弹性和想象空间.41（1）看价格带与渠道结构.41（2）看品牌张力与模式创新.41四、酱酒与非酱酒企业

13、对比.431、习酒 v.s 汾酒：差异化香型头部品牌，引领行业周期.432、珍酒 v.s 舍得：50 亿级别半全国化次高端公司，小商制下的深度厂商共建，稳健发展持续提升份额.443、金沙 v.s 酒鬼：高品牌定位，行业过热期极具扩张力.45五、投资建议.471、投资建议：关注品牌集中/次高端全国化/自饮需求替换/价格杠杆弹性四类机会.472、投资节奏：顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌，期待企业提升全方位综合能力.473、茅台：品牌集中背景，掌握全价格带增长要素.484、珍酒：强渠道掌控，仍有放量空间.505、武陵：模式创新与精细化运营典范，产能释放后有望全国化加速扩张.51六、风险提示.54

14、图表图表目录目录图 1：酱香酒收入及占比情况.7图 2：酱酒分价格带的占比.7图 3：2022 年酱香酒产能收入及利润占比.7图 4：酱酒产品价格带.8图 5：不同价格带酱酒占比变化.9图 6：千元价位带产品竞争格局.10图 7：千元价位带酱酒销量占有率.10图 8：青花郎品牌广告营销.10图 9：李保芳书记站台习酒推动快速发展.10图 10：500-800 价位带竞争格局.11图 11：500-800 价位带酱酒销量占有率.11图 12：300-500 价位带产品竞争格局.12敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图 13：300-500 价位带酱酒销量占有率.12图 14：茅台工艺复杂性.1

15、3图 15：20172022 年茅台与五粮液的量价增幅.13图 16：国台 20182021 年量价拆分.13图 17：06-22 年茅台批价与出厂价.15图 18：酱酒价格指数.16图 19：分梯队酱酒企业收入.16图 20：2012 年与 2017 年酱酒产能.17图 21：1721 年各酱酒品牌营收.17图 22：2017 年茅台价格变化.17图 23：2017 年 3 月李保芳书记郑州会议.17图 24：习酒营业收入（亿元）.18图 25：郎酒经销商数量变化.20图 26：习酒经销商数量变化.20图 27：郎酒产量、销量、产销率.20图 28：20182021 年酱酒企业增速变化.21

16、图 29：国台经销商数量变化.21图 30：2017 年郎酒将红花郎事业部更名青花郎.22图 31：君品习酒 2019 年底上市发布.22图 32：摘要历年提价及批价变化.23图 33：20182021 年金沙营收及增速.23图 34：茅台平均价与其他酱酒平均价.25图 35：渠道利润的前后对比.25图 36：20212022 年酱酒品牌营收增速（%）.26图 37：酱酒 20 年23 年库存状况，半年为维度.26图 38：酱酒当前价格与 22 年底对比.26图 39：酱酒与白酒行业价格周期.27图 40：酱酒与白酒行业库存周期.27图 41：郎酒泸州老窖营收对比.28图 42：青花郎 v.s

17、 国窖出厂价.28图 43：20172021 年国窖青花郎增长对比.28图 44：酱香与非酱香次高端销售额同比.29敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图 45：酱香与非酱香次高端均价同比.29图 46：酱酒未来增长空间.31图 47：白酒终端价格变化与经济指标对比.32图 48：茅台与其他酱酒平均价对比.32图 49：汾酒 1822 年 CR5 市场占比(不含省内）.33图 50：2022 年习酒、汾酒、剑南春 CR5 市场占比（不含省内）.33图 51：酱酒区域占比.34图 52：酱酒从商务团购场景走向全场景覆盖.35图 53：河南许昌市场宴席用酒香型占比.35图 54：20222027

18、年不同价格带酱酒占比变化测算.35图 55：酱酒总的产能释放节奏.36图 56：除飞天茅台外酱酒产能变化.36图 57：渠道模式对比.37图 58：酱酒经销商结构对比.39图 59：珍酒分事业部运营团购及流通渠道.40图 60：武陵酒扁平渠道模式.40图 61：各品牌渠道费用落地率对比.40图 62：酒鬼与金沙在本轮周期的表现对比.41图 63：2021 年酱酒品牌提价幅度对比.41图 64：国台绑定股权商实现快速扩张.42图 65：1722 年汾酒、习酒经销商数量.43图 66：1622 年汾酒、习酒营收与省外占比.43图 67：20172022 年舍得与珍酒营收.44图 68：舍得与珍酒产

19、品对比.44图 69：舍得经销商变化.45图 70：珍酒经销商变化.45图 71：舍得与珍酒商均销售额较低.45图 72：舍得与珍酒人均销售额倒数.45图 73：摘要产品成为酱酒次高端爆款单品.46图 74：内参价值研讨会.46图 75：各发展期的酱酒品牌选择.48图 76：20182022 年系列酒收入变化及量价增速.48敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图 77：21 年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨）.48图 78：珍酒四级品鉴会.51图 79：珍酒渠道利润高于竞品.51图 80：武陵酒营销模式.52图 81：武陵价格管控良好.52表 1：2017 年秋交会经销商反馈.18表

20、2：次高端品牌战略梳理.19表 3：习酒 20152021 年渠道策略.19表 4：酱酒提价全梳理.22表 5：摘要提价情况.23表 6：资本推动下的酱酒投资.24表 7：政府环保措施.24表 9：酱酒区域发展.33表 10：市场容量测算.34表 11：股权结构及管理层分析.38表 12：酱酒企业渠道模式.39表 13：历届品酒会及入围名酒.42表 14：汾酒与习酒产品体系.43表 15：茅台系列酒核心单品梳理.49表 16：贵州茅台盈利预测.49表 17：珍酒核心管理层.50表 18：珍酒李渡盈利预测.51表 19：武陵酒分市场收入预测.52表 20：老白干酒盈利预测.53敬请阅读末页的重要

21、说明7行业深度报告一、一、行业本质：酱酒行业本质：酱酒 VS 白酒，价格是更重要指标白酒，价格是更重要指标1、酱酒行业：过去酱酒行业：过去 6 年行业年行业 CAGR=20%高成长，结构聚焦高端酒盈利能力强高成长，结构聚焦高端酒盈利能力强17 年来酱酒行业快速扩张年来酱酒行业快速扩张，22 年占白酒比例达到年占白酒比例达到 32%。近年来，酱酒收入呈逐年增加趋势，2022 年酱酒收入达 2100 亿元，同比+10.5%，过去 6 年收入增长CAGR 达到 20%，占白酒营收的比例自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%，市占率持续提升，2022 年酱酒渠道调整但收入占比平稳。图图

22、1：酱香酒收入及占比情况酱香酒收入及占比情况资料来源：Wind、中国酒业协会、招商证券产能占比产能占比 10%较低较低，利润贡献达利润贡献达 40%，盈利能力强盈利能力强。2022 年酱酒产量 70 万吨，收入 2100 亿，利润 870 亿，酱酒产量仅占白酒行业 10%，却贡献了 32%的收入和 40%的利润，盈利能力突出。高端酒为主流高端酒为主流，1500 元以上占比元以上占比 52%。分价格带来看，酱酒结构呈现倒金字塔型，价格高。1500 元以上规模 1100 亿，占 53%，300-1500 元规模约 600 亿，占 29%，300 元以下规模约 300 亿，占 14%，高价仍为酱酒主

23、流。图图 2：酱酒分价格带的占比酱酒分价格带的占比图图 3：2022 年酱香酒产能收入及利润占比年酱香酒产能收入及利润占比资料来源：Wind、中国酒业协会、招商证券资料来源：Wind、中国酒业协会、招商证券敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告2、行业本质行业本质 1：站位次高端及千元价格带，品牌升级：站位次高端及千元价格带，品牌升级复盘上轮周期，酱酒从价格带上来看，本质是千元复盘上轮周期，酱酒从价格带上来看，本质是千元+次高端的放量，茅台以高打次高端的放量，茅台以高打低低+其他酱酒借势升级。其他酱酒借势升级。分价格带占比：分价格带占比：1）1500 元以上格局稳固，茅台占据九成以上份额。2）千

24、元价格带从无到有，酱酒占有率自 2017 年 3%提升至 21%。3）500-800 元酱酒最具统治力价格带，占有率自 2017 年 32%提升至 55%，占有率提升最快。4）300-500元更多补充性产品和三线产品，并非企业投入主力，占有率自 2017 年 16%提升至 28%。图图 4：酱酒产品价格带酱酒产品价格带资料来源：公司官网、公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图图 5：不同价格带酱酒占比变化不同价格带酱酒占比变化资料来源：公司公告、招商证券测算（1）千元价格带千元价格带：700 亿规模酱酒占亿规模酱酒占 21%，第二品牌必争之地第二品牌必争之地，茅茅台台1935

25、 强势推出，品类崛起与品牌竞争强势推出，品类崛起与品牌竞争700亿规模亿规模，浓香两大单品主导浓香两大单品主导。2022年千元价格带容量达到700亿，同比+28%。该价位享受消费升级扩容带来的量价齐升。主要场景为高端商务和礼赠，品牌力为该价格带的绝对主导因素，CR2=71%，浓香两大品牌具备绝对的统治地位，浓香型在品牌塑造上更强调窖藏的年代与稀缺。茅台提价后价位空出，需求驱动新品爆发，品牌力仍有欠缺。茅台提价后价位空出，需求驱动新品爆发，品牌力仍有欠缺。2014 年茅台曾占据千元价格带，飞天涨价后空出。2022 年青花郎 65 亿，君品 30 亿，1935 约48 亿，酱酒占比自 2017 年

26、 3%提升至 2022 年 21%。千元价格酱酒发展逻辑是茅台涨价后价位空缺，在次一级的商务宴请招待，需要一款酱酒产品，酱酒经销商也需要一款产品补充价格带。酱酒品牌塑造更集中于时空概念（核心产区、瓶储周期），但品牌力的差距制约了发展。习酒习酒、郎酒第二品牌竞争的关键郎酒第二品牌竞争的关键，唯有迎难而上唯有迎难而上。未来酱酒第二将成为核心争夺点。价格决定品牌，在茅台的引领下，能够占据千元价格带并放量的酱酒企业，品牌力将得以彰显。习酒、郎酒的竞争，更体现在该价格带，更考验企业的量价策略掌控与消费者开拓能力。敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图图 6：千元价位带产品竞争格局千元价位带产品竞争格局

27、图图 7：千元价位带酱酒销量占有率千元价位带酱酒销量占有率资料来源：Wind、公司公告、招商证券资料来源：Wind、公司公告、招商证券绑定茅台营销，青花郎增势迅猛。绑定茅台营销，青花郎增势迅猛。2017 年明确了青花郎酱香品牌的定位，资源聚焦，强化人员和费用投入，使用 7 年以上基酒（飞天 5 年）。邀请特劳特策划全新品牌宣传方式，提出了“青花郎，中国两大酱香白酒之一”的广告语，绑定茅台进行营销。公司青花郎销售额自 2017 年不到 10 亿元增长至 2022 年预计超60 亿。茅台集团站台，借助渠道推动君品习酒。茅台集团站台，借助渠道推动君品习酒。习酒趁势升级，2019 年底推出君品习酒，上

28、市发布会李保芳亲自站台，定价 1399 进军千元价格带，初期借助酱酒热及茅台渠道（进货君品有配额奖励，补充千元价格带产品），迅速完成铺货，预计 2022 年超 40 亿体量。茅台推出茅台推出 1935，加速品牌竞争。，加速品牌竞争。茅台 2022 年推出 1935，力争两年打造百亿大单品。茅台自己推出千元价格带产品，意味着其他产品借助茅台品牌外溢或渠道资源，将变得不再通顺，千元价格带立足除了依托基酒年限的“田忌赛马”，更应注重自身品牌的打造，但值得欣喜的是，飞天的直接提价将缓解 1935 的放量压力，千元价格带酱酒的品牌竞争将趋缓。渠道利润上，1935 领先于君品习酒，领先于青花郎。图图 8：

29、青花郎品牌广告营销青花郎品牌广告营销图图 9：李保芳书记站台习酒李保芳书记站台习酒推动快速发展推动快速发展资料来源：Wind、公司官网、招商证券资料来源：Wind、公司官网、招商证券敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告（2）500-800 价格带价格带：270 亿酱酒占比过半亿酱酒占比过半，团购占比高团购占比高，酱酒对该酱酒对该价格带有定价权价格带有定价权270 亿体量酱酒占比过半亿体量酱酒占比过半，窖藏窖藏 88 打造百亿单品打造百亿单品。500-800 元价格带 2022 年规模 270 亿，同比持平，主因青 30 停产与摘要调整。需求向上承接千元价格带的外溢，向下承接消费升级。习酒在这

30、轮 500-800 元扩容更受益，窖藏 1988 为该价位最大单品，2022 年销售额超 80 亿，茅台系列酒、金沙摘要、红花郎 15 年销售额均超 10 亿。酱酒在该价位占比自 2017 年 32%提升至 2022 年 54%，占比过半。团购为主酱酒占有团购为主酱酒占有，对价格带有定价权对价格带有定价权。商务需求占主导，主要是团购驱动，酱酒在意见领袖培育，圈层营销上打法更为熟悉与灵活，具备较强竞争优势，对该价格带有定价权。竞品来看，洋河 M6+省外开拓存在卖点不清晰，团购和核心意见领袖资源操盘能力弱，费用及渠道管理灵活度不足的问题。汾酒进军更高千元价格带。古 20 通过高利润、高费用驱动，近

31、年来在安徽及周边省份发展良好。图图 10：500-800 价位带竞争格局价位带竞争格局图图 11：500-800 价位带酱酒销量占有率价位带酱酒销量占有率资料来源：Wind、公司公告、招商证券资料来源：Wind、公司公告、招商证券测算（3）300-500 价格带价格带：750 亿规模亿规模，酱酒占比不足酱酒占比不足三成三成，过去不重视过去不重视，未来有潜力，主流酒企加大布局，珍未来有潜力，主流酒企加大布局，珍 15 与国标具备先发优势与国标具备先发优势750 亿规模，浓香主导。亿规模，浓香主导。300-500 元价格带 2022 年规模 750 亿，同比+14%。该价格带需求结构较为多元，包含

32、商务需求，企业主自饮、婚宴、家宴，朋友聚会等，近年来部分大众需求的中档酒升级至该价格带。该价格带目前由浓香占据主导，剑南春 170 亿为最大单品，茅台系列酒、国台国标、红花郎、珍 15 等酱酒产品占据该价格带。过去产能受限并未重视该价格带过去产能受限并未重视该价格带，未来有较大增长潜力未来有较大增长潜力。酱酒占比自2017年16%提升至 2022 年 28%，但仍占比较低，主要系在上轮周期中产能相对紧缺，酱酒纷纷选择做更高价位的产品，如习酒聚焦 1988，取消 1998 生产。但我们认为随着高价位带酱酒的需求增加，带动高端人群由浓香转酱香，这一趋势会逐步蔓延至中产阶级，以及在非高端酒饮用场景中

33、也开始使用酱酒，此外，头部企业的扩产预计也在 2024 年加速释放可供销量，供需共振。敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图图 12：300-500 价位带产品竞争格局价位带产品竞争格局图图 13：300-500 价位带酱酒销量占有率价位带酱酒销量占有率资料来源：Wind、公司公告、招商证券资料来源：Wind、公司公告、招商证券测算主流酒企加大布局，珍主流酒企加大布局，珍 15 与国标具备先发优势。与国标具备先发优势。从目前企业发力的情况来看，茅台系列酒随着产能释放在该价位带逐步增量，习酒、珍酒等品牌也在加速布局该价位带，抢占快速增长的体量。国标、珍 15 品类 2022 年销售规模已经达到

34、约 30 亿、17 亿，在该价位带形成较强消费者认知与口碑，形成较大的市场规模，具备先发优势。其他强势企业如茅台，精力中心并未放在该价位，习酒 1998 于2021 年停产，聚焦 1988，郎酒更名青花郎事业部，资源更为聚焦青花郎，红花郎费用大幅削减，今年加大宴席市场投入，动销表现良好。考验流通渠道运作能力考验流通渠道运作能力，珍酒具备优势珍酒具备优势。该价位带更考验企业渠道运营，由于需求结构的复杂性，对渠道的精细化服务能力显得更为重要，单纯的团购驱动难以形成较好的消费氛围，对流通渠道的建设，核心烟酒店的把控是至关重要的，珍酒自渠道设立之初，便分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区

35、隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商 1+1 模式对市场进行。公司拥有 4060 名销售人员，市场管理、消费者教育的落地能够更加完善。3、行业本质行业本质 2：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆酱酒生产长周期，供需阶段性错配。酱酒生产长周期，供需阶段性错配。1）酱酒特殊工艺使其生产周期长达 5 年，远大于其他香型，且相对重资产，行业产能释放具有周期性。2）供需周期经常错配，14 年行业调整后，酱酒行业扩产能停滞，直到 2020 年行业需求井喷，企业再次进入一轮扩张周期，但产能 5 年后才可供销售，行业景气的时候产能跟不上，行业不景气产能又过

36、剩。金融杠杆强化扩张弹性。金融杠杆强化扩张弹性。上一轮扩张中，酱酒由于具备双重杠杆（渠道杠杆+价格杠杆），弹性相比次高端企业更大。以国台为例 20182021 年量、价增长CAGR 分别为 52%、24%，价格杠杆推动公司快速增长。同时，酱酒类似于其他次高端，渠道也在快速扩张，珍酒 20202022 年新增 356、1179、893 名经销商。敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图图 14：茅台工艺复杂性茅台工艺复杂性资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券图图 15：20172022 年年茅台与五粮液的量价增幅茅台与五粮液的量价增幅图图 16：国台国台 20182021 年量价拆分年量价拆

37、分资料来源：Wind、招商证券资料来源：招股说明书、招商证券4、小结小结由前述分析可知，酱酒价格占位高，2022 年 500 元以上酱酒规模达到 1500 亿元，占酱酒总规模的 70%以上，且在发展过程中，更多为自上带下，飞天茅台建立绝对的品牌高度后，带动其他高价位酱酒的销售。酱酒在 1500 元以上价格带、千元价格带、500-800 元价格带的市场占有率分别从 2017 年的 93%、3%、32%，敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告提升至 2022 年的 93%、21%、55%。酱酒行业由于生产长周期，通常需要 5 年以上的生产周期，扩产较为重资产，故导致供需阶段性错配。此外，酱酒由于稀

38、缺的属性，以及保值增值的特点，使其具有一定的金融资产属性，这使得行业杠杆属性较大。由于酱酒有以上特性，导致价格指标是酱酒行业最重要的指标。价格指标能划分行业的景气阶段，并成为配置股票的重要信号。敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告二、二、酱酒周期演绎酱酒周期演绎：调整分化末期调整分化末期，行业有望率先走行业有望率先走出调整出调整1、行业发展复盘行业发展复盘：行业周期三阶段：扩张：行业周期三阶段：扩张泡沫破裂泡沫破裂分化分化酱酒行业经历了一轮渠道过山车后酱酒行业经历了一轮渠道过山车后，我们以后视镜视角我们以后视镜视角，尝试对行业周期进行划尝试对行业周期进行划分与研究。分与研究。我们从量价角度对

39、酱酒周期进行划分。自 2017 年茅台价格触底回升起，行业销售额占比持续提升，2021 年达到阶段高点。2021 年中，酱酒价格整体开始触顶回落，企业渠道库存积累，部分回款承压。2023 年起行业价格止跌企稳，企业内部明显分化。图图 17：06-22 年茅台批价与出厂价年茅台批价与出厂价资料来源：Wind、渠道跟踪、招商证券扩张期扩张期（2017-2021.6）：茅台价格引领行业成长，茅台批价自 2016 年低点 840元涨至 2017 年底 1500 元，供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机，酱酒量价齐升，收入占比自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%，价格指数自 2020 年初

40、 1.0涨至 2021 年 8 月 1.4。泡沫破裂泡沫破裂（2021.6-2022.12）：渠道热退潮，酱酒均价下跌，酱酒价格指数自2021 年 6 月 1.4 跌至 2022 年底 1.2。22 年三线企业收入下滑 27%。分化期分化期（2023.1 至今至今）：产品出现倒挂，行业整体进入去库存节奏，从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化，酱酒均价平稳，价格指数全年维持在1.2，但不同品牌的价格和业绩表现分化。敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告图图 18：酱酒价格指数酱酒价格指数图图 19：分梯队酱酒企业收入分梯队酱酒企业收入资料来源：Wind、今日酒价、招商证券注：取茅台均价及其

41、他主流酱酒产品均价的均值，后标准化资料来源：Wind、公司公告、招商证券测算注：二梯队包含郎酒、习酒，三梯队包含国台、金沙、珍酒、钓鱼台（1）扩张期扩张期（2017-2021.6）茅台价格引领行业成长茅台价格引领行业成长，供需阶段性错供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机配，企业迎来加杠杆良机17 年新周期中茅台形成品牌引领年新周期中茅台形成品牌引领。飞天茅台批发价 17 年起进入上升通道，产量也开始逐步提升，茅台品牌价值扩张，外溢推动酱酒行业百花齐放；消费者培育充分，酱香认知程度更高，带动酱酒品类快速扩容。行业五年几无扩产，供不应求持续至少五年。行业五年几无扩产，供不应求持续至少五年。2012

42、年后，酱酒行业 5 年几无扩产，产能维持在 37 万吨上下，需求竞品极大程度扭转了供求关系，产能出现不足，但酱酒扩产周期以 5 年计，这也意味着自 2017 年后五年时间都将处于供不应求的状况。酒企卡位次高端价位酒企卡位次高端价位，价格上涨驱动渠道与消费者囤积价格上涨驱动渠道与消费者囤积。各酒企纷纷推出次高端产品，习酒打造窖藏 1988 大单品，金沙推出摘要，国台推出国标酒/15 年，并频繁提价，驱使渠道与消费者增加囤积意愿。厂家加足发展杠杆，收入高速增长。厂家加足发展杠杆，收入高速增长。企业通过 1）大量扩产；2）大量招商；3）频繁提价；4）做开发产品。加足发展杠杆，越为激进的企业增长越快。

43、2017 年到 2021 年间，习酒/郎酒/国台/金沙/珍酒/钓鱼台收入增长 CAGR 分别为56%/27%/99%/144%/79%/57%。敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图图 20：2012 年与年与 2017 年酱酒产能年酱酒产能图图 21：1721 年各酱酒品牌营收年各酱酒品牌营收资料来源：Wind、中国酒业协会、招商证券资料来源：Wind、公司公告、仁怀市茅台镇酱香酒产业服务中心、招商证券测算打牢根基：茅台强化价格管控，强化消费者直达打牢根基：茅台强化价格管控，强化消费者直达20162016 年来价格持续上涨，供需紧平衡积累价格波动风险。年来价格持续上涨，供需紧平衡积累价格波

44、动风险。2016 年下半年，茅台进入了供不应求的局面，部分市场掀起涨价潮，若厂家未积极干预，考虑到茅台酒自身具备的强投资属性，其一批价可能短期内达到 1700-1800 元（类比 2012年茅台酒价格飙升情景），积累市场风险。果断采取组合拳控价温和上涨果断采取组合拳控价温和上涨，强化渠道扁平与消费者直达强化渠道扁平与消费者直达，酱酒行业行稳致远酱酒行业行稳致远打牢根基打牢根基。李保芳书记直面问题，1）指出茅台市场紧平衡现状，供需矛盾突出，“茅台无淡季”将成为贯穿全年的主要市场特点。2）提出短时间内不会提高出厂价，稳定市场价格预期。3）加大违规经销商惩治力度，严令经销商不得高价销售。4）旺季加大

45、发货量，加大电商平台投入，茅台云商助力。最终 2017 年整年茅台批发价未涨上 1500 元，整体价格平稳上升，渠道扁平化持续推进，有效防范了金融囤积风险，且扩大了茅台和酱酒的消费面，这也成为了本轮酱酒行业行稳致远的基础。图图 22：2017 年茅台价格变化年茅台价格变化图图 23：2017 年年 3 月李保芳书记郑州会议月李保芳书记郑州会议资料来源：Wind、渠道跟踪、招商证券资料来源：搜狐、招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告表表 1：2017 年秋交会经销商反馈年秋交会经销商反馈经销商反馈经销商反馈经销商经销商 1终端要有持续发展的意识，不希望 13，14，15 和 16 年上

46、半年不赚钱的情况出现，也不期望赚 11 年、12年（价格泡沫）的钱，我们看重长远，不做有损茅台长远发展的经销商。经销商经销商 2我们借鉴中华烟的做法，分析数据和客户档案，通过数据分析和终端消费需求，实现了投放量上供需平衡。年初我们对终端客户的量进行沟通，分配到月，严格执行厂商的价格。对违反茅台价格策略的终端，有货不卖的进行追责。同时跟踪终端覆盖率，存销比和库存比，来检验我们的执行效果，终端基本按照厂里价格，确保供应保障。经销商经销商 3北京 100 多家经销商，有的小的会断货，通过联谊会进行调控，必须把 1299 的价格发到朋友圈。北京专卖店有 40 多个，比较少，也成立建设了文化体验店，特约

47、经销商做的比较好的，相互交流学习，有的经销商的确是新进来的，加强队伍建设。资料来源：搜狐、招商证券二线名酒二线名酒接力：习酒紧跟茅台率先实现跨越式增长接力：习酒紧跟茅台率先实现跨越式增长（2017-2018）茅台 2017 年大象起舞，实现 52%营收增长，随后 2018 年，二线名酒习酒全年销售额达到 48.7 亿，同比增速高达 83.11%，成为茅台后最先放量的酱酒企业，我们认为，茅台集团站台带来的品牌张力、前瞻性打造高价位次高端大单品、调整期主动控货去库存，是其率先引领增长的三大原因。习酒采取主动控货清库存策略，为未来发展奠定坚实基础。习酒采取主动控货清库存策略，为未来发展奠定坚实基础。

48、2014 年习酒主动减少销量，进行了大规模渠道去库存，14 年销售收入 15.8 亿元，同比下降 41%，共消化渠道库存 5 亿元，将渠道库存基本控制 20%以内，率先完成本轮调整。图图 24：习酒营业收入（亿元）习酒营业收入（亿元）资料来源：公司公告、招商证券习酒聚焦次高端习酒聚焦次高端，打造大单品窖藏打造大单品窖藏 1988。2015 年股东大会提出，坚持次高端价格带窖藏 1988 为核心品牌。2016-2019 年三年快速放量，20%+渠道利润助力省外快速扩张。敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告表表 2：次高端品牌战略梳理：次高端品牌战略梳理公司公司时间时间打法打法举措举措习酒习酒2

49、015发力次高端坚持窖藏 1988 与金质习酒为核心品牌国台国台2017推出国台国标酒，同时提出股权激励计划，深度绑定经销商利益。金沙金沙2017开始把摘要产品从中低端产品改变为次高端产品古井古井2018为适应安徽省内消费升级，推出古 20，与之前的古 16 共同布局 300-500 元价位汾酒汾酒2017青花将作为汾酒战略大单品进行打造，战术上也更多地考虑青花汾酒的品牌价值郎酒郎酒2017发力高端公司将红花郎事业部变更为青花郎事业部，发力高端产品资料来源：公司公告、招商证券茅台集团大力支持茅台集团大力支持，李保芳书记站台推广李保芳书记站台推广。2017 年习酒经销商大会李保芳表示，茅台集团将

50、统筹考虑、系统支持习酒发展；从政策、技术、人才、品牌等角度，综合采取措施，推动习酒提高占比、提升效益、扩大市场份额。在茅台供不应求，经销商盈利能力提升的背景下，大商纷纷响应集团号召推广习酒。签约最优质大商签约最优质大商，全国多元化布局全国多元化布局，增速显著增速显著。习酒 2015 年只有 500 家左右经销商，2017 年起快速扩张，茅台集团的站台，叠加经销商对酱酒补充产品的需求，双方相互熟悉，一拍即合，18 年公告中提到，许多优质茅台经销商及各省市一线大商纷纷加入习酒经销队伍，并与各区协作建立了总数超过 5000 家的核心分销商网络。市场策略上，坚定不移以窖藏品牌为内核，做深、做精、做细、

51、做透贵州市场，全力以赴攻克河南、山东、广东战略重点市场，建立以重庆、湖南、湖北、江苏、福建、浙江形成的长江沿海销售增长金腰带。2019 年省外收入占比达到 65%表表 3：习酒习酒 20152021 年渠道策略年渠道策略年份年份经销商数量经销商数量渠道打法渠道打法主要内容及目标主要内容及目标2015约 500 家/1）坚持窖藏 1988 与金质习酒为核心品牌；2）集中人力、物力等资源优势打造重点市场（拓省外）；3）提升电商、新媒体互动参与；4）技改提升产品质量。2016约 700 家“1+2”策略省外打造一个亿级市场，培育两个 5000 万级市场。2017约 1100 家“1+3+6”策略1）

52、坚定不移以窖藏品牌为内核，做深、做精、做细、做透贵州市场，全力以赴攻克河南、山东、广东战略重点市场，建立以重庆、湖南、湖北、江苏、福建、浙江形成的长江沿海销售增长金腰带；2）以贵州为核心，采用同心圆扩张的“晕圈效应”模式，逐步形成重庆、四川、云南、湖南、广西的环贵州“习酒经济圈”，在对习酒形成保护的同时，向外扩张。2018约 1582 家“三点两线一个根本”策略以贵州市场为核心、长江经济带及沿海经济带，再加上三个省外重点市场（河南、山东、广东）。20192121 家“132+”全国市场策略1）瞄准“从区域强势品牌向全国知名品牌转变”这一目标，推动河南、广东、山东三大省外样板市场迅猛发展，沿海经

53、济带与长江经济带市场逐步壮大；2）发扬“贵州经验”并推广到条件成熟的样板市场，要争取在 3 年内将河南省打造为第一个省外“贵州型”市场，4 年内再新增山东、广东两个此类市场。2020约 2800 家 133+策略以河南、山东、广东三个样板市场为基础，新增江苏、浙江、福建三个重点市场，并与其他省外市场协同发展。2021约 2800 家/1）2021 高端产品销售达到 78 亿元，销售占比超过 65%；2）争取 2025 年末销售额达到 200 亿；3）从 2021 年起每年新增产量 40005000 吨，年增速保持在 15%20%之间。资料来源：习酒社会责任报告、招商证券敬请阅读末页的重要说明2

54、0行业深度报告三梯队的狂欢：行至中场，三线酒厂的加速增长三梯队的狂欢：行至中场，三线酒厂的加速增长（2020-2021）行至 2020 年，酱酒热度不减，茅台批发价自年初 2300 元继续上涨至最高点接近4000 元，为整个行业打开了价格天花板，业内经销商为了不错过产业机遇、业外资本为了更好的投资回报，都纷纷涌入酱酒行业，但二线酒企招商布局基本完成，且产销比基本触顶，无法满足井喷的需求，三线、贴牌酒厂加速增长。第二梯队习酒第二梯队习酒、郎酒渠道布局基本完善郎酒渠道布局基本完善，扩张放缓扩张放缓。郎酒与习酒渠道布局基本完善，扩张进程趋缓，2020 年郎酒经销商数量 3386 家，同比 19 年减

55、少 490 家，2021年习酒经销商数量同比 20 年也基本持平。产销率接近上限产销率接近上限。郎酒（酱香型）18-20 年销量为 8924、9822、10524 吨，产销率 82.39%/73.71%/93.13%，产销率达到较高水平，同时产能投入短期无法实现快速产量提升，公司选择抬升产品结构提升吨单价来实现增长，聚焦青花郎。图图 25：郎酒经销商数量变化郎酒经销商数量变化图图 26：习酒经销商数量变化习酒经销商数量变化资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：公司公告、习酒社会责任报告、招商证券图图 27：郎酒产量、销量、产销率郎酒产量、销量、产销率资料来源：招股说明书、招商证券202020

56、21 年酱酒第三梯队（国台、金沙、珍酒、钓鱼台）获得快速发展。2020敬请阅读末页的重要说明21行业深度报告年平均增速为 65.75%，贡献增量 96 亿元；2021 年平均增速高达 114.25%，贡献增量 209 亿元。国台国台：1 1）提出提出“大国酱香大国酱香，国台领航国台领航”，站到更高层级提升品牌格调站到更高层级提升品牌格调。2）打造核心战略单品国台国标酒，以“真实年份酒”的产品定位。3）进行全国化招商，21 年经销商数量约 1500 家，同比翻倍增长。国台市场已经覆盖 31 个省区市、269个地级市，以珠三角、豫鲁板块、京津冀等重点板块和直辖市为四梁八柱的层级清晰、协同发展的市场

57、网络体系进一步夯实。珍酒珍酒：20202020 年以来年以来，珍酒实施珍酒实施“6+8+N6+8+N”全国市场布局战略全国市场布局战略。聚焦贵州、河南、山东等 6 个核心省份，培育上海、北京等 8 个重点省份，孵化全国其他有酱香型白酒氛围的 N 个潜力市场，逐步打造成为全国性酱香型白酒品牌。图图 28：20182021 年酱酒企业增速变化年酱酒企业增速变化图图 29：国台经销商数量变化国台经销商数量变化资料来源：公司公告、招商证券测算资料来源：招股说明书、招商证券注：2021 年数据根据渠道调研推测酒企战略激进，奋进更高价格带酒企战略激进，奋进更高价格带在整轮周期的演绎中，由于供需关系持续性失

58、衡，酒企携手共同提价，奋进更高价格带。一梯度品牌冲刺千元一梯度品牌冲刺千元：郎酒战略调整青花郎事业部；推广郎酒庄园，中国两大酱香白酒之一。红花郎事业部更名青花郎，雪藏红花郎，费用投入停止，青花郎每年增量 1000 吨，成立庄园事业部，2022 年销售额 60 亿。习酒：推出高端产品君品习酒，借助茅台渠道和搭配销售政策，推向高端消费群体，2022 年销售额 35亿。敬请阅读末页的重要说明22行业深度报告图图 30：2017 年郎酒将红花郎事业部更名青花郎年郎酒将红花郎事业部更名青花郎图图 31：君品习酒君品习酒 2019 年底上市发布年底上市发布资料来源：Wind、招股说明书、招商证券资料来源：

59、云酒头条、招商证券二梯队品牌次高端提价争雄二梯队品牌次高端提价争雄：金沙摘要、国台、珍酒等多次提价，提高产品定位。表表 4：酱酒提价全梳理：酱酒提价全梳理品牌品牌时间时间涉及系列涉及系列提价情况提价情况茅台茅台2021.01茅台系列酒酱香酒营销有限公司自有产品提价 10%40%习酒习酒2020.01窖藏及金钻系到窖藏 30 年出厂价上涨 218 元/瓶；窖藏 15 年出厂价上涨 108 元/瓶；窖藏 1988（500ml）上涨 50 元/瓶；金质习酒上涨 13 元/瓶；银质习酒上涨 13 元/瓶；红习酒上涨 13 元/瓶2021.12窖藏、君品习酒窖藏 1988 每瓶上调 50 元，君品习酒每

60、瓶上调 100 元郎酒郎酒2019.06青花郎青花郎上调 79/元瓶，提价产品含 53青花郎 500ml、44.8青花郎 500ml、39青花郎 500ml2019.09红花郎53红花郎（15）出厂价上调 49 元/瓶；44.8红花郎（15）出厂价上调 49 元/瓶；39红花郎（15）出厂价上调 49 元/瓶；1650ml 的 53红花郎（15）出厂价上调 169 元/瓶2019.12青花郎53、44.8、39青花郎的出厂价在原有价格基础全线上调 50 元/瓶；53大青花郎（3300ml）上调 320 元/瓶2020.07青花郎53青花郎全国统一零售价上调为 1299 元/瓶2020.09青花

61、郎及红花郎青花郎酒调整后建议零售价 1499 元/瓶；红花郎酒红十调整后建议零售价 498 元/瓶；红花郎酒红十五调整后建议零售价 98 元/瓶；红花郎酒红钻调整后建议零售价 409/瓶2022.04青花郎53 度 500 毫升青花郎计划内出厂价由 909 元/瓶调整至 1009 元/瓶国台国台2020.11国台龙酒供货价上调 200 元/瓶2020.12国台 15 年500ml 供货价上调 100 元/瓶2021.01国台国标500ml 供货价上调 60 元/瓶，375m1 上调 45 元/瓶2021.02国台国标2015 年、2014 年酿造国台国标酒分别提价 50 元/瓶、100 元/瓶

62、2021.08国台龙酒、国台 15 年 国台 15 年供货价上调 100 元/瓶，国台龙酒供货价上调 200 元/瓶金沙金沙2020.01摘要及回沙系到摘要酒及回沙出厂价与零售价上调 15%2020.08摘要系列摘要酒全系列产品出厂价与终端零售价上调 10%2021.01摘要系列珍品版摘要酒价格在现有基础上涨 70 元/瓶2020.10摘要系列珍品版摘要酒价格在现有基础上涨 100 元/瓶(500ml)珍酒珍酒2021.02珍 30、老珍酒珍 30、老珍酒珍三十开票价上调 100 元/瓶，老珍酒开票价上调 10 元/瓶2021.03珍 15、珍 8、生肖酒珍 15、珍 8、生肖酒珍十五经典版开

63、票价上调 40 元/瓶；珍十五匠心版开票价上调 40 元/瓶，珍十五牛年生肖酒开票价上调 30 元/瓶；珍八开票价上调 30 元/瓶；往年生肖酒在牛年基础上每年上浮 10%2022.01全系列珍三十打款价上调 100 元/瓶；珍十五经典版打款价上调 30 元/瓶；珍十五匠心版打款价上调 30 元/瓶，珍十五收藏版打款价上调 30 元/瓶资料来源：公司公告、公司提价函、招商证券整理价格制胜：高端定位积极提价，摘要成为本轮增长最快的酱酒龙头价格制胜：高端定位积极提价，摘要成为本轮增长最快的酱酒龙头回顾整轮景气周期，增长最快的酱酒头部企业，还看金沙。20182021 年，金沙酒业爆发式增长，CAGR

64、 高达 110%，营收从 5.8 亿增长至 53.7 亿。我们认为，金沙的成功，在于文化产品的打造、激进的提价措施、干净的渠道结构：推出高端品牌摘要推出高端品牌摘要，书卷造型打造文化名酒书卷造型打造文化名酒，巧用双关讲述品牌故事巧用双关讲述品牌故事。产品设计形似书实为酒，文化气息非常浓厚，与湖北清样、湖南内参并称中国白酒三大名敬请阅读末页的重要说明23行业深度报告著，是送政务、亲友、恩师的三件宝。摘万物魁首，聚一生至要，是由国学大师所撰写的，意思是摘取最重要的部分，送给一生最重要的人。一语双关，富有创意与文化内涵，打造差异化的品牌故事。5 5 年年 8 8 次提价，摘要出厂价涨幅达次提价，摘要

65、出厂价涨幅达 150%150%以上，凸显增值属性。以上，凸显增值属性。摘要从 2018 年开始至 2022 年底，自 2018 年 280 元提升至 2021 年 720 元，共进行 8 轮提价，出厂价涨幅达到 150%以上。在行业最为景气的 2021 年，摘要年初和年中两次提价，共提价 170 元，当年出厂价涨幅达到 31%，远超其他酱酒产品，较高的投资增值属性，使其在上轮周期中爆发式成长。2021 年摘要酒含税销售额达到 37.6 亿元，占比 62%。图图 32：摘要历年提价及批价变化摘要历年提价及批价变化图图 33：20182021 年金沙营收及增速年金沙营收及增速资料来源：公司提价函、

66、今日酒价、招商证券推算资料来源：公司公告、招商证券表表 5：摘要提价情况：摘要提价情况时间时间金沙摘要提价情况金沙摘要提价情况2018/2/1行业市场行情上涨；53金沙摘要（500ml）价格上调 10%至 260 元2018/10/110 月 1 日金沙系列产品出厂价再次上调；53金沙摘要（500ml）价格上调 10%至 290 元2019/1/1核心产品、战略定制产品、基础产品价格上调 10%30%；53金沙摘要（500ml）价格上调 10%至 320 元2019/3/153金沙摘要（500ml）价格上调 10%至 350 元2019/9/1摘要酒（500ml）出厂价及终端零售价从 2019

67、 年 9 月 1 日起上调 15%2020/1/1摘要酒（500ml）出厂价及终端零售价从 2020 年 1 月 1 日起上调 25%，摘要酒（750m1）出厂价及终端零售价从 2020 年 1 月 1 日起上调 25%2020/8/153金沙摘要（500ml）价格上调 10%至 550 元2021/1/1珍品版摘要酒价格在现有基础上涨 70 元/瓶(500ml)2021/10/1珍品版摘要酒价格在现有基础上涨 100 元/瓶(500ml)资料来源：公司提价函、招商证券酱酒热下资加速布局酱酒热下资加速布局业内长期投资业内长期投资，协同效应为酱酒产业再协同效应为酱酒产业再添添新动能新动能。业外资

68、本推波助澜，从上游酒厂到渠道，到产品囤积。据财联社创投通数据梳理，2022 全年酒水饮料赛道共有 11 起白酒相关融资，其中与酱香型相关达 8 起。2022 年华润啤酒收购金沙酒业，强大资金实力与企业背书，通过渠道的强势结合，赋能金沙重新增长。2023年舍得收购夜郎古酒，利用舍得全国化渠道和运营模式，带动夜郎古酒品牌延伸与产品市场拓展，融合发展实现乘数效应。敬请阅读末页的重要说明24行业深度报告表表 6：资本推动下的酱酒投资：资本推动下的酱酒投资时间时间公司公司资本投资资本投资1999天士力收购国台酒业2007湖北宜化金沙酒业2008联美集团贵州安酒2009金东集团贵州珍酒2011宝德集团金沙

69、古酒2011海航集团怀酒酒业2012联想控股武陵酒业2013娃哈哈领酱国酒2014步长集团国帅酒业2016洋河投资 1.9 亿元全资收购贵州贵酒2016劲牌投资 1.7 亿元收购贵州台轩酒业 95%股份，后更名为劲牌茅台镇酒业有限公司2017洋河投资 0.1 亿元全资收购茅台镇厚工坊迎宾酒业2017成都会展旅游中心投资 80 亿元成立环球佳酿，先后重组泸州国粹酒业、成都临邛酒业等 6 家酒企2019花冠集团收购山东金贵酒业，推出金贵酱酒2019海银控股收购贵州高酱酒业 52%股份2020海南椰岛全资子公司椰岛酒业推出“海酱”酱酒新品2020巨人集团成立黄金酒业，主营业务为酱香型白酒生产销售20

70、20凯辉基金肆拾玖坊 A 轮由凯辉基金领投、保乐力加旗下创享欢聚投资基金跟投2021海南椰岛全资子公司椰岛酒业拟与仁怀市茅台镇糊涂酒业成立合资公司2021CMC肆拾玖坊 B 轮融资中，CMC 资本独家投资 6 亿元2021红三角成立周大福酒业，将周大福酒业与红三角集团旗下全资子公司茅源老字号荣和烧坊资源整合，将在茅台镇投入超百亿元投建酱酒基地2021五叶神与仁怀市签订投资协议，将在茅台镇核心产区建设 5000 吨酱酒生产项目2022贵州新动能产业基金投资李兴发酒业、肆玖酒业2022贵州新动能产业基金注资贵州洞酿洞藏酒业，26.69%股份为第二大股东2022中粮集团斥责 7500 万元投资国凌酒

71、业，持股比例 5%2022日初资本斥责 6 亿元投资中高端酱酒品牌真工酒业2022华润啤酒斥资 123 亿元收购金沙酒业 55.19%股权2022洽洽食品控股贵州酣客君丰酒业，在赤水合资建厂2022碧桂园成立贵州顺朋酒业2023舍得酒业舍得酒业与夜郎古酒业合资成立并控股的贵州夜郎古酒庄有限公司资料来源：酒业家、微酒、酒业快讯、招商证券搜集（2）泡沫破裂泡沫破裂（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑部分高成长公司出现下滑需求环比走弱，相关部门需求环比走弱，相关部门加大加大监管力度。监管力度。21 年中，酱酒需求环比走弱，部

72、分核心市场销售承压，政府相关部门推出环保措施+ipo 限制措施，21 年 8 月监管座谈会通知，行业去杠杆，酱酒渠道进入调整周期，金融属性快速下降，囤积较多的企业面临较大的调整压力。表表 7：政府环保措施：政府环保措施规划规划内容内容四改一建设四改一建设2021 年 8 月启动“四改一建设”工程，即冷却水系统改造、窖池改造、接酒池改造、厂区管网改造和废水应急池建设，2022 年企业累计投入 15.6 亿元。综合治理活动综合治理活动2021 年 9 月开启连续三年的综合治理活动，治理一批“小散弱”的企业，规划到 2025 年实现仁怀白酒生产企业总数的明显下降，规上企业数量 200 家以上。202

73、2 年治理成果年治理成果2022 年清理退出白酒生产企业（作坊）622 家，完成“四改一建设”949 家完成 117 家白酒生产企业（作坊）兼并重组。2023 年治理目标年治理目标2023 年政府工作报告指出新增清理退出白酒企业（作坊）100 家以上，确保白酒生产企业总数控制在 1000 家以内。资料来源：政府工作报告、招商证券库存积压价格下跌库存积压价格下跌，部分产品倒挂严重部分产品倒挂严重。由于大量渠道库存积压，价格下跌，酱酒平均价自 21 年 6 月 550 元跌至 22 年底 490 元，跌幅达到 9%，部分产品逐渐开敬请阅读末页的重要说明25行业深度报告始倒挂，渠道利润进一步收缩，2

74、2 年下半年起大部分酱酒经销商亏钱，前期高价货动销不畅，渠道利润持续收缩至亏本。渠道利润收窄至行业平均水平渠道利润收窄至行业平均水平，渠道推力减弱渠道推力减弱。价格的持续下行，带来酱酒全线产品渠道利润的收窄，在 2021 年酱酒渠道利润普遍在 20%以上，高的可以达到100%，但到 2223 年，酱酒主流产品渠道利润收窄至 10%15%，接近浓香型白酒盈利。渠道推力减弱，部分体量较小商、投机者出清。表外推力的减弱致使酒厂加大表内投入拉升企业势能，但管控不严格被套取部分会再次成为价格下行的催化剂。体现在公司报表层面：1）开发品牌收缩、经销商退出；2）厂家开始大量投入费用，包括渠道费用（陈列费、返

75、利补贴、宴席政策）以及红包返利。图图 34：茅台平均价与其他酱酒平均价茅台平均价与其他酱酒平均价图图 3535：渠道利润的前后对比：渠道利润的前后对比资料来源：今日酒价、渠道跟踪、招商证券注：茅台批发价为飞天、竞品、生肖、年份的平均价，其他酱酒平均价为除茅台外主销酱酒单品批发价平均值资料来源：渠道调研、招商证券价格杠杆驱动的逻辑破灭。价格杠杆驱动的逻辑破灭。前期成长性最强的公司开始下滑，2022 年，国台、金沙、钓鱼台销售预计同比有所下滑。下行期社会整体库存有一定出清下行期社会整体库存有一定出清。浓酒的周期是动销周期，而酱酒额周期更是价格周期。差异的原因，1 是酱酒的投资属性，价格波动与需求波

76、动不完全相关，2是代理商结构，更重利润而非周转。周期驱动的差异，使得酱酒在下行周期，经销商（可能会受到厂家压力加库存，但更多经销商的退出，使得整体库存未必增加）、终端店、消费者进货意愿都在降低，业外资本囤积货物加速流向市场，这实质是去库存的周期（社会整体库存），22 年年底库存较周期顶点，已有一定程度的去化，但更多是被动去化。20212022敬请阅读末页的重要说明26行业深度报告图图 3636：20212022 年年酱酒品牌营收增速（酱酒品牌营收增速（%）图图 3737：酱酒：酱酒 2020 年年2323 年库存状况，半年为维度年库存状况，半年为维度21H121H121H221H222H122

77、H122H222H2库存库存资料来源：公司公告、招商证券测算资料来源：渠道调研、招商证券（3）分化期分化期（2023.1 至今至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化来拐点分化20232023 年酱酒整体价格企稳，但内部仍有分化。年酱酒整体价格企稳，但内部仍有分化。2023 年酱酒平均销售价格整体震荡趋势，11 月价格指数为 1.16，较 22 年年底基本持平。企业的供给政策的及时调整，以及需求层面的不同表现，驱使不同产品价格分化。茅台大部分产品有一定涨幅，千元价位段全线下行；渠道政策充足，价位合适，动销表现良好的珍 15、国标价格略涨；厂房积极回收

78、金沙摘要，价格止跌回升；部分仍在压货的企业，批价仍在继续下行。图图 38：酱酒当前价格与酱酒当前价格与 22 年底对比年底对比资料来源：今日酒价、茅粉鲁智深、招商证券未来酱酒将走向品类扩张与品牌分化，考验企业对需求的判断能力和对渠道的掌控力，综合能力领先有望领跑下一轮酱酒周期，价格率先回升，渠道利润重新具备吸引力，具备成长逻辑。敬请阅读末页的重要说明27行业深度报告表表 8：酱酒开瓶动销去库存动作：酱酒开瓶动销去库存动作企业企业开始时间开始时间举措举措金沙金沙2023/6（1）各销售大区组织辖区经销商，清收线上平台低价摘要（2）查处违规经销商（3）摘要及金沙回沙酒增加扫码红包国台国台2023/

79、1（1）调减 2023 年部分经销商打款任务（2）购买国台国标、国台酱酒等，开盖扫码 100%获得红包或 1 瓶国台纪念酒(3)7 月起至年底，购买 2021-2023 年度国台十五年产品，可凭 6 套空瓶套装兑换 1 瓶国台十五年成品习酒习酒2023/7(1)三个月内，购买核心产品，赠送现金红包（最高金额 4999 元）酒水、积分奖励等（2）消费者红包最小奖已从 8.8 元提升至 18.8 元，君品习酒红包提升至 38.8 元郎酒郎酒2023/3（1）一年内，购买红花郎产品举办宴会，可额外兑付 1 瓶红花郎产品（2）购买红花郎产品，开盖扫码有机会获得红包或者 1 瓶红花郎产品珍酒珍酒2023

80、/3（1）购买珍 15、珍 8、珍 5、老珍酒产品，可凭 6 个任一单款产品瓶盖扫码兑换对应产品 1 瓶（2）全产品线增加扫码红包资料来源：酒业家、云酒头条、微酒、公司公告、招商证券整理（4）周期现状：酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转周期现状：酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转酱酒领先于白酒行业去库存。酱酒领先于白酒行业去库存。1）21 年中到 22 年中，酱酒价格进入下行周期，其他香型价格基本稳定，从库存上，酱酒进入率先进入去库周期，其他香型白酒库存整体平稳。2）22 年底至今，酱酒价格处于底部震荡，表现分化，其他香型酒整体价格呈下降趋势，库存周期上看，酱酒在 22 年底略

81、加库存后，（主动和被动）库存持续消化，其他香型酒整体库存在 22 年底加高，23 年仍在缓慢累库周期。酱酒的绝对库存参考意义相对偏小：1）存老酒卖新酒 2）利润补充产品，更重利润而非周转。下一轮周期下一轮周期，酱酒有望领先走出反转酱酒有望领先走出反转。由于企业目标制定更具有惯性，故一轮周期的演绎通常是，需求修复量价齐升渠道过热需求转弱库存积压目标及回款下调渠道出清需求修复，酱酒目前正处于渠道出清阶段，而其他香型即将迎来预期下调阶段。图图 39：酱酒与白酒行业价格周期酱酒与白酒行业价格周期图图 40：酱酒与白酒行业库存周期酱酒与白酒行业库存周期资料来源：今日酒价、茅粉鲁智深、招商证券资料来源：渠

82、道调研、酒业家、微酒、招商证券测算敬请阅读末页的重要说明28行业深度报告2、分价格带量价拆分分价格带量价拆分：高端酱酒量增为主，次高端自主性更强，量价齐升高端酱酒量增为主，次高端自主性更强，量价齐升（1）高端酒对比：上轮酱酒价增接近非酱酒，量增远大于高端酒对比：上轮酱酒价增接近非酱酒，量增远大于上轮周期青花郎价增略大于国窖上轮周期青花郎价增略大于国窖，量增远大于量增远大于。以上一轮周期中，高端酱酒的代表青花郎，与扩张性高端酒国窖对比：2017-2021 五年间，高度国窖收入CAGR=15.5%小于青花郎收入 CAGR=92.6%。拆分量价，价增 CAGR，高度国窖、青花郎分别为 8.4%、11

83、.4%，青花郎快于国窖，但由于品牌天花板的存在，并未拉开差距。从出厂价看也较为接近。量增 CAGR，高度国窖、青花郎分别为6.6%、72.9%，青花郎量增远大于国窖，酱酒扩容期，对茅台的千元代替品需求大幅增加，由于竞品较少且需求扩张，高端酱酒量的扩张弹性更大。高端看品牌高端看品牌，酱酒普遍积淀较少酱酒普遍积淀较少。青花郎收入增长弹性更大，但千元价格带更依赖品牌，下行期，青花郎承受更大压力（伪刚需），2023 预计下滑 30%。图图 41：郎酒泸州老窖营收对比郎酒泸州老窖营收对比资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券图图 42：青花郎青花郎 v.s 国窖出厂价国窖出厂价图图 43：201720

84、21 年国窖青花郎增长对比年国窖青花郎增长对比高度国窖高度国窖青花郎青花郎收入收入 CAGRCAGR15.5%92.6%销量销量 CAGRCAGR6.6%72.9%单价单价 CAGRCAGR8.4%11.4%敬请阅读末页的重要说明29行业深度报告资料来源：公司提价函、招商证券整理资料来源：Wind、招股说明书、招商证券测算注：青花郎数据采用招股书中的高端白酒（2）次高端酒对比：上轮酱酒次高端吨价提升远快于其他次高端次高端酒对比：上轮酱酒次高端吨价提升远快于其他次高端次高端扩张弹性：1）量：酱酒其他。2）价：酱酒其他，避开价格天花板，酱酒有更多提价自主性，以我为主。2016-2021 年间年间，

85、酱酒次高端销售额收酱酒次高端销售额收入入 CAGR=51%(对比非酱对比非酱香香 CAGR=21%)，收入增长远快于其他次高端。2016-2021 年间，酱酒次高端销售额吨单价年均增幅年间，酱酒次高端销售额吨单价年均增幅 13%（对比非酱香对比非酱香 3%），非酱香次高端以量驱动，酱香次高端量价并驱驱动增长。图图 44：酱香与非酱香次高端销售额同比酱香与非酱香次高端销售额同比图图 45：酱香与非酱香次高端均价同比酱香与非酱香次高端均价同比资料来源：Wind、公司公告、招商证券资料来源：Wind、公司公告、招商证券3、小结小结总结上一轮周期总结上一轮周期：酱酒发展的必要条件酱酒发展的必要条件，是

86、茅台价格的稳步上涨是茅台价格的稳步上涨，以及背后的供以及背后的供不应求。不应求。行业发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%。从量价拆分上，1）高端酒，酱酒价增接近非酱酒，量增远大于；2）次高端吨价提升远快于其他次高端，量增也大于2）17-21H1，价格上行周期，各个价格带表现都好于浓香。如果酱酒公司都是上市公司，涨幅很大程度大于上市公司。最好的价格带是升级价格带（次高端的价格杠杆+高端化，千元价格带渗透率提升）。从发展节奏上，二梯队品牌率先承接茅台需求的外溢（习酒）。2021 年行业进入过热期，价格杠杆凸

87、显，且二线品牌渠道扩张受限，三梯队品牌开始爆发，其中提价最激进，模式创新的企敬请阅读末页的重要说明30行业深度报告业弹性最大（金沙），行业内经销商、业外资本纷纷涌入行业。2）1H1-22，需求转弱叠加行业监管，价格进入下行周期，渠道利润大幅下行，价格调整幅度大于浓香，后进入投资客出现亏损，酒企业绩下滑，如上市，表现整体不如浓香，股价将大幅回调。3)23 年，价格整体企稳，由于竞争激烈度小，酱酒比浓香率先走出底部，但行业表现分化，行业格局加速集中。动销表现良好的珍 15、国标批发价格略涨；厂房积极回收金沙摘要，价格止跌回升；敬请阅读末页的重要说明31行业深度报告三、酱酒发展展望三、酱酒发展展望1

88、、未来演绎：关注价的弹性以及量的三重不平衡未来演绎：关注价的弹性以及量的三重不平衡下一轮酱酒周期演绎，我们认为，不再是单纯高价位团购需求带来的扩张，而是全价位、全需求的综合竞争。细分量价，价格仍将跟随茅台的脚步，在行业景气期拥有较强的提价能力。量上的增长，主要是来自发展逻辑的差异，所带来的三个不平衡的突破。价价：茅台与五粮液的价格关系，价格杠杆带来更大的涨价能力，重点看茅台价格涨速，关注 PPI、通胀、茅台供需量，酱酒的提价能力仍将大于整体白酒的提价能力，千元价格带有天花板，次高端更具自主性。量：量：量增来自三个不平衡：1）区域市场发展不平衡，六大核心市场外仍存招商扩张空间。2）价格带发展不平

89、衡，高价为主，千元、300-500 元，300 元仍有开发空间。3）需求发展不平衡，团购为主，礼赠、宴席、聚饮等场景仍有提升空间图图 46：酱酒未来增长空间酱酒未来增长空间资料来源：招商证券（1）价格杠杆是否会再现？价格杠杆是否会再现？紧盯茅台紧盯茅台对下一轮周期判断看两点，一是白酒行业的整体需求表现，二是茅台与五粮液的量价关系以及相对表现。从目前来看，飞天茅台的量基本是确定的，五粮液的量更加灵活，且存在业绩考核压力。茅台的价格的两面性：茅台的价格的两面性：1）商品属性，与 CPI 指标相关。2）金融属性，与房价指数、货币供应量指标相关，过去几轮涨价，节奏与货币周期与通胀周期相关，同时也与自身

90、的产能释放节奏相关。茅台价格的上涨将驱动酱酒次高端再现价格杠杆茅台价格的上涨将驱动酱酒次高端再现价格杠杆。茅台作为酱酒行业价格的标尺，当茅台价格上行，次高端酱酒将再次具备价格上涨的动力。千元价格带也将重新具备扩张潜力，但由于头部企业产能 24 年比 20 年翻倍，并不会出现严重的供需关系错配，烈度将小于上一轮周期。头部企业产能充足，行业增量不会再从二梯敬请阅读末页的重要说明32行业深度报告队一直蔓延到贴牌定制，更多为头部品牌强势集中。图图 47：白酒终端价格变化与经济指标对比白酒终端价格变化与经济指标对比图图 48：茅台与其他酱酒平均价对比茅台与其他酱酒平均价对比资料来源：Wind、招商证券资

91、料来源：今日酒价、茅粉鲁智深、招商证券2、价格稳定阶段如何选股？价格稳定阶段如何选股？有扩张成长属性，看份额抬升有扩张成长属性，看份额抬升对于行业平稳发展或者底部复苏的阶段（我们预计本轮酱酒行业调整接近尾声，20232024 年为底部复苏的阶段），无论是浓香还是酱香，都缺少带来的价格弹性，更多为行业的温和扩容，优秀的企业可以抢占市场份额，讲的故事。但酱香相对较好的在于：但酱香相对较好的在于：1）由于茅台的价格带动，行业温和扩容的增长中枢快）由于茅台的价格带动，行业温和扩容的增长中枢快于白酒行业。于白酒行业。2）前期渗透率相对小，尤其是在个别价格带，如）前期渗透率相对小，尤其是在个别价格带，如

92、300 元及以下元及以下，存在更大的替代空间。存在更大的替代空间。3）企业整体盘子小，历史包袱少，好调整，也好走出成）企业整体盘子小，历史包袱少，好调整，也好走出成长。长。在这一阶段，选个股方法，我们建议关注我们建议关注：1）空间空间、2）企业的竞争优势企业的竞争优势（能力能力），后面的篇幅我们将就这两点展开对比与讨论：3、空间：酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，仍有成长、渗透属性空间：酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，仍有成长、渗透属性我们用次高端酒企前五大市场（不含省内基地市场）占比来衡量企业全国化程度，在企业渠道布局，省外开拓的过程中，由于新市场的开拓，这一占比将持续降低，如汾酒

93、在 18-22 年间，由于南方市场持续开拓，公司 CR5 市场占比（不含省内）自 64%降低至 48%。酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，预计下轮渠道杠杆更大预计下轮渠道杠杆更大。横向对比酱酒龙头企业习酒，习酒 2022 年 CR5 市场占比（不含省内）为 71%，除贵州基地市场外，河南、广东、山东、福建、湖南五个核心市场销售额达 110 亿以上，占比超 71%，如果考虑贵州大本营市场，这一比例将提升至 78%。对比全国化程度较高的次高端企业剑南春，CR5 仅为 43%，全国化中后期企业汾酒，CR5为 48%，酱酒目前销售较为集中，下一轮扩张中，虽渠道杠

94、杆小于上一轮，但仍大于其他香型酒企，仍有较大的市场开拓空间。敬请阅读末页的重要说明33行业深度报告图图 49：汾酒汾酒 1822 年年 CR5 市场占比市场占比(不含省内）不含省内）图图 50：2022 年习酒、汾酒、剑南春年习酒、汾酒、剑南春 CR5 市场占比市场占比（不不含省内）含省内）资料来源：Wind、渠道调研、招商证券资料来源：Wind、渠道调研、招商证券（1）空间空间 1：区域市场发展不平衡区域市场发展不平衡，六大核心市场外仍存招商扩张空六大核心市场外仍存招商扩张空间间酱酒区域特征明显。酱酒区域特征明显。被酱化的区域包括河南、山东、贵州等传统酱酒消费市场；近几年，广东、福建、湖南等

95、新兴市场也处于成长与培育阶段。上述主流六大市场合计白酒容量 1870 亿，其中酱酒 960 亿，占比 51%，占据半壁江山；酱酒（不含茅台）580 亿，占比 31%，非茅台酱酒发展繁荣。而在其余市场共计 4800 亿的白酒销售额中，酱酒 1140 亿，占 24%，非茅台酱酒 250 亿，仅占 5%。非茅台酱酒在区域间发展不均衡非茅台酱酒在区域间发展不均衡，主要系：1）酱酒品牌带动品类，茅台热的区域，酱酒先天教育成本更低。2）这些区域没有强势地产酒，在产能不足阶段，酱酒选择更容易的路径。3）酱酒多依赖渠道推力，不具备自我开发市场能力展望未来，随着酱酒头部企业产能、渠道等全方面能力的提升，以及周边

96、省份的带动效应，酱酒有望自个别核心市场走向全国化布局表表 9：酱酒区域发展：酱酒区域发展省份省份白酒体量白酒体量酱酒体量酱酒体量酱酒占比酱酒占比主要消费特点主要消费特点河南河南50025050%常住人口较多，白酒消费量大；偏好高度，对省外品牌包容性强，酱酒氛围浓厚；白酒主流消费价位较低，宴席主流消费价位在 100-300 元山东山东45018040%饮酒量大，低度化趋势明显；不同区域消费差异大，由西至东白酒消费依次升级；济南白酒主流消费价位在 300 元以上，酱酒氛围浓厚广东广东30018060%市场包容性较强，进口洋酒较受欢迎，近几年酱酒快速起势抢占洋酒份额；经济发展水平高，白酒消费能力强，

97、高端白酒消费占比高于全国平均水平贵州贵州20018090%白酒消费以省内品牌为主，主导香型为酱香型，偏好高度白酒，主流消费价位在 80-150元福建福建20012060%洋酒较受欢迎，市场份额较大，近几年酱酒快速发展；经济发展水平较高，商务消费驱动白酒消费价格带较高，价位集中在 500-800 元湖南湖南2708030%偏好浓香型，酱酒市场仍处于成长期；白酒品牌包容度高，川贵名酒主导市场；主流消费度数在 52-60 度，高度化趋势明显；白酒市场价位偏高，400 元以上产品占 68%四川四川50011523%饮酒氛围浓厚，饮酒量大、频次较高；饮酒以浓香型、高度白酒为主，宴席主流价位在200-50

98、0 元资料来源：中国酒业协会、微酒、云酒头条、酒业家、招商证券敬请阅读末页的重要说明34行业深度报告图图 51：酱酒区域占比酱酒区域占比资料来源：中国酒业协会、招商证券测算市场测算：市场测算：2027 年酱酒规模有望达到年酱酒规模有望达到 3600 亿，非核心市场酱酒市占率有望达亿，非核心市场酱酒市占率有望达到到 34%。1）传统强势区域，山东、广东、河南，在价格带的补全、消费氛围的演变下，占有率有望从 40%、60%、50%更进一步提升至 2027 年的 47%、70%、55%。2）湖南市场转酱进入后半场，占有率有望从 30%，加速提升至 42%。3）随着核心市场向周边辐射，除具备强势地产酒

99、省份，其他市场稳中有升，2027年非核心市场酱酒市占率有望达到 34%，酱酒总容量自 2022 年 2100 亿，有望提升至 2027 年 3600 亿，CAGR=12%。表表 10：市场容量测算市场容量测算20222022 年年20272027 年年白酒容量白酒容量酱酒占比酱酒占比酱酒容量酱酒容量白酒容量白酒容量酱酒占比酱酒占比酱酒容量酱酒容量河南河南45056%25025045055%248248山东山东45040%%212212广东广东30060%%210210贵州贵州20090%%181181福建福建20060%1201

100、2020063%126126湖南湖南27030%808027042%113113四川四川50023%%125125其他其他463021%995995463034%15971597合计合计700030%240%28112811资料来源：Wind、渠道调研、招商证券测算（2）空间空间 2：需求发展不平衡，从圈层团购走向全渠道：需求发展不平衡，从圈层团购走向全渠道过去酱酒团购驱动需求单一过去酱酒团购驱动需求单一。过去酱酒主要靠高利润驱动的圈层营销，通过设计较低的出厂价，匹配较高的费用投入，且费用聚焦核心意见领袖的培育，如品鉴会、回厂游。主要承接高端白酒的外

101、溢市场需求，结构较为单一。品类持续渗透品类持续渗透，对多场景提出更多要求对多场景提出更多要求。随着品类概念的形成，酱酒不单纯是高利润的补充型团购产品，将从圈层营销走向全渠道（大众、宴席、流通），对企业全渠道运作能力提出更多考验，也带来了新的价位增长机会。根据酒业家，以深度酱化的河南许昌为例，宴席市场 7 到 8 成都是喝酱酒。头部酒企在渠道多元化建设上纷纷头部酒企在渠道多元化建设上纷纷迈出迈出步伐步伐：1）红花郎加大宴席市场投入。2）敬请阅读末页的重要说明35行业深度报告珍酒区县招商深耕流通渠道。3）习酒推出圆习，切入大众价格带图图 52：酱酒从商务团购场景走向全场景覆盖酱酒从商务团购场景走向

102、全场景覆盖图图 53：河南许昌市场宴席用酒香型占比河南许昌市场宴席用酒香型占比资料来源：招商证券资料来源：酒业家、招商证券（3）空间空间 3：价格带发展不均衡，千元价格带、：价格带发展不均衡，千元价格带、300-500 以及中档酒以及中档酒仍有提升空间，酱酒仍有提升空间，酱酒 2027 年有望增长至年有望增长至 3600 亿亿酱酒酱酒 2027 年有望增长至年有望增长至 3600 亿，亿，CAGR=12%。消费者对酱酒的接受度变高，未来渗透率提升的趋势仍然存在，目前酱酒在千元价格带、300-500 元价格带、100-300 元价格带渗透率仍低，在产能释放新品推动，以及酱酒消费群体不断扩大之下，

103、其占有率有望从 21%、28%、11%，提升至 2027 年 28%、36%、14%，带动酱酒销售收入从2100亿增长至3600亿，CAGR=12%，高于白酒行业的5%。此外，300 元以下中低档酒酱酒占比较低，酱酒自饮需求仍未被满足，未来随着产能释放，产品性价比更高的产品有望抓住自饮需求的替代，实现快速放量。关注产能具备优势的企业。图图 54：20222027 年不同价格带酱酒占比变化测算年不同价格带酱酒占比变化测算敬请阅读末页的重要说明36行业深度报告资料来源：公司公告、招商证券测算（4）产能释放保障优质基酒供应，具备向下价格带扩张能力产能释放保障优质基酒供应，具备向下价格带扩张能力竞争格

104、局初定，产能集中化。竞争格局初定，产能集中化。行业的产能扩张，体现在头部企业的加速扩产上，主流酱酒企业 2022 年产能达 40 万吨，同比+57%，相比 2019 年翻倍，但行业总产能 70 万吨，同比+16%，同比 2019 年仅+27%，产能扩张的实质是优质产能的置换，从小作坊变为头部企业产能，主流酒企产能占比自 2019 年 41%提升至 2021 年 57%，产区环保整治等加速行业集中，竞争格局初定。24-27 酱酒可供销量酱酒可供销量 CAGR=22%，充足优质产能保障企业向下扩张。，充足优质产能保障企业向下扩张。经测算，主流酒企产能将在 24 年后释放，24-27 酱酒可供销量

105、CAGR=22%，22-24 年仅为 10%。更多优质基酒参与品质竞争，更具性价比产品得以推出，酱酒年份概念将更为突出。各家可能布局 300 元以内的酱酒（茅台台原、圆习酒），酱酒会从次高端价位逐渐走向全价格带系列。图图 55：酱酒总的产能释放节奏酱酒总的产能释放节奏图图 56：除飞天茅台外酱酒产能变化除飞天茅台外酱酒产能变化资料来源：Wind、中国酒业协会、公司公告、招商证券资料来源：Wind、招商证券测算4、竞争力转变竞争力转变：酱酒全方位竞争开展酱酒全方位竞争开展，重走重走 16 年来浓香精细化之路年来浓香精细化之路，企业转型迫在眉企业转型迫在眉睫睫酱酒进入全方面竞争阶段酱酒进入全方面竞

106、争阶段，企业普遍短板明显企业普遍短板明显。从前述分析可知，酱酒的竞争已然与上一轮发生明显变化，从“0 到 1”的粗放式发展，进入到了“1 到 2”的全局、全方面竞争，但是扩张更具复杂性，需要酒企具备全方面综合能力以应对。在上一轮的行业景气周期中，酱酒企业并未居安思危，渠道建设、品牌战略等方面有较大短板，潮水退去，渠道助力变为阻力，企业的转型与提升，更加迫在眉睫！酱酒有望重走酱酒有望重走 16 年来浓香酒精细化之路，综合实力更强的企业享受份额集中。年来浓香酒精细化之路，综合实力更强的企业享受份额集中。复盘白酒行业 16 年以来的全国化之路，厂商 1+1 贯穿渠道开拓始终，背后的实质是白酒全渠道运

107、作，全市场流通后，价格更为透明化，需求也更加稳定，酒企具备了全国化深耕的能力，代表老窖、汾酒。预计酱酒未来将重走一遍浓香型的精细化之路，在这个过程中，企业分化明显，综合运作能力突出的企业，将集中更多市场份额。CAGR=10%CAGR=22%敬请阅读末页的重要说明37行业深度报告图图 57：渠道模式对比渠道模式对比资料来源：招商证券（1）企业性质：国企民企参半，稀缺行业资深人士企业性质：国企民企参半，稀缺行业资深人士国企民企参半国企民企参半，实控人业外居多实控人业外居多，珍酒董事长行业经验丰富珍酒董事长行业经验丰富。酱酒行业主流企业中，国企与民企均占据半壁江山，茅台、习酒为贵州省国企，郎酒珍酒国

108、台为民企，金沙央企控股。酒企董事长多为业外人士或政府背景出身，如丁雄军政府背景出身。张德芹茅台出身，曾主抓生产。珍酒吴向东为行业资深人士，从业 25年，对产业趋势及经营节奏理解更为深厚。敬请阅读末页的重要说明38行业深度报告表表 11：股权结构及管理层分析：股权结构及管理层分析股权结构及实控人背景股权结构及实控人背景董事长介绍董事长介绍茅台省属国企省属国企，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股 54.07%；实际控制人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会丁雄军丁雄军，在武汉大学取得高分子化学与物理博士学位后，担任贵阳市小河区科技局副局长、贵阳市人民政府秘书长、贵州省能源局局长等职位。推出

109、了“五线”发展道路、“五合营销法”等理念，开启茅台了“美+主动求变”的新营销时代，强化渠道掌控力。习酒省属国企省属国企，贵州习酒投资控股集团有限责任公司持股 57.00%；实际控制人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会张德芹，张德芹，1995 年毕业后便进入贵州茅台从事生产管理工作，后任总经理助理。2010 年调任习酒任董事长。2019 年进入贵州现代物流产业集团任职，2022 年重返习酒公司，担任党委书记、董事长。2010 年到任后确立了窖藏 1988、重点打造酱酒战略，并开发推出君品习酒，从品牌、文化、品质等层面起到了承上启下的作用，是习酒新时代的开拓者。郎酒民营企业民营企业，实际控制人

110、汪俊林合计控制公司 76.70%的股权，汪俊刚持有 5%股份。郎酒集团改制，由国资变为民营企业。汪俊林汪俊林，医学院毕业，最早是一名医生。2002 年收购后，仅用十年，公司销售额破百亿。2015年再度出山，于是提出“三品”发展模式，做郎酒庄园，践行长期主义，贯彻“品质+体验”价值驱动模式。对公司的发展战略有着长期且较为激进的规划。珍酒民营企业，民营企业，珍酒控股有限公司持股69.08%；实际控制人为吴向东。吴向东吴向东，1998 年，创立“金六福”白酒品牌，几年内跻身全国白酒市场单品销量前五强。从 2001年开始，连续参与整合，包括贵州珍酒、江西李渡酒业、湖南湘窖酒业等 10 多家酒厂。200

111、5年，吴向东成立华致酒行连锁管理股份有限公司，并于 2019 年 1 月在深圳证券交易所上市，成为中国首家酒类流通 A 股上市企业。国台民营企业民营企业，国台集团持股 50.58%。闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧为实际控制人，其四人通过国台集团、天士力大健康及华金天马合计控制国台酒业 84.00%的股权。闫希军闫希军，国务院特殊津贴专家。曾任解放军北京军区后勤部医药集团总经理，天津天士力制药集团有限公司董事长；现任国台集团董事长和总经理。金沙央企控股，央企控股，华润酒业控股有限公司持股55.19%；实际控制人为华润雪花啤酒有限公司。侯孝海侯孝海，先后就职于北京首钢总公司，盖洛普中国咨询有限公司

112、，历任华润雪花啤酒销售发展总监兼市场部、销售部总经理，贵州区域公司总经理，四川区域公司总经理，曾任华润啤酒（控股）有限公司首席执行官。2023 年 4 月，当选为华润啤酒董事会主席。现任贵州金沙窖酒酒业有限公司法定代表人、董事长。钓 鱼台外交部下属单位控股外交部下属单位控股，钓鱼台经济开发有限责任公司持股 43.00%；实际控制人为外交部钓鱼台宾馆管理局黄凤文，黄凤文，在外交战线工作多年，曾任中国驻墨尔本代总领事，现任钓鱼台集团多公司董事长。武 陵酒国企控股，国企控股，上市公司老白干酒全资子公司，实控人为衡水市财政局赵旭东赵旭东，历任衡水老白干酒厂销售公司石家庄办事处主任、营销有限公司总经理、

113、公司常务副总经理等职，2022 年 4 月至今任河北衡水老白干酒业股份有限公司总经理，2022 年 2 月至今兼任湖南武陵酒有限公司董事长。资料来源：Wind、公司公告、招商证券整理（2）渠道模式众多渠道模式众多，掌控力分化明显掌控力分化明显，成功各显神通成功各显神通，大商制更看利大商制更看利益机制，小商制更看操盘水平益机制，小商制更看操盘水平渠道模式众多，掌控力分化明显，渠道模式众多，掌控力分化明显，习酒、郎酒借助大商资源完成快速市场布局，目前进入渠道再建设阶段。珍酒小商精细化运作较为领先，产品区隔清晰。武陵酒开创终端直达的业界标杆。国台抛弃原先较为混乱的经销商体系，转型为市级分销商，进行产

114、品区隔。钓鱼台多为开发型经销商，近年来主动收缩开发品，强化主品占比。敬请阅读末页的重要说明39行业深度报告表表 12：酱酒企业渠道模式：酱酒企业渠道模式厂商模式习酒大商制，大商制，本轮周期早期，在茅台集团的助理下，许多优质茅台经销商及各省市一线大商纷纷加入习酒经销队伍郎酒渠道大商制，渠道大商制，区域市场 1+N 经销商，在经历了人员快速扩张后，目前团队进入收编期，经销商承担更多销售工作。通常在一个市场，以一家渠道控盘商为主经销商，配备专卖店、团购经销商等。珍酒小商制小商制，厂商厂商“1+11+1”模式模式，精细化服务来拓展市场。分为两个事业部运作，一是高档酒事业部，只招团购型经销商（异业为主）

115、，目前约 1200 家经销商，主销珍 30，附带销售珍 15 等。二是珍酒事业部，扁平化区县招渠道商，主销珍 15 及以下，不同渠道产品区隔。国台从股权商从股权商+团购商模式逐步演变至市级分销商制，团购商模式逐步演变至市级分销商制，国标单独走流通渠道，其他产品走高端酒事业部，强化产品与渠道区隔。钓鱼台开发商为主开发商为主，开发商职能：提供品牌+供应。开发品前几年配额低，五吨的一般是企业集团招待自用，除了自己企业消化大部分都是圈层销售。武陵酒直达终端（直达客户）的短链销售模式。直达终端（直达客户）的短链销售模式。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，使其距离市场和消费

116、者更近。此外，该模式也能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价行为大幅减少。资料来源：渠道调研、招商证券成功各显神通成功各显神通，习习、郎大商驱动郎大商驱动，珍酒小商典型珍酒小商典型，国台股权商模式创新国台股权商模式创新，武陵直武陵直达终端达终端。以单位经销商销售额计算，酱酒渠道可分为两类，一类以习酒、郎酒为典型的大商制，一类以珍酒为典型的小商制。从经销商结构来看，习酒、郎酒单商体量达 600 万+，大商多，珍酒单商规模 170 万，小商、团购商居多，武陵酒800 客户，均为终端门店。行业新一轮周期，大商制更看利益机制，小商制更看操盘水平。行业新一轮周期，大商制更看利益机制，小商制更看操

117、盘水平。在行业爆发期，大商能带来更优质的资源从而率先启动，小商的快速扩张也可以形成爆发之势。但在行业调整期，大商制更考验企业与经销商的利益机制梳理以及互信机制，小商制更考验企业全盘操盘能力。酒企开始加强厂商合作和渠道管控。图图 58：酱酒经销商结构对比酱酒经销商结构对比资料来源：渠道调研、招商证券测算（3）精细化的突围：珍酒、武陵走在营销模式细化前端精细化的突围：珍酒、武陵走在营销模式细化前端珍酒珍酒：渠道精细区隔渠道精细区隔，战斗小组成体系开展工作战斗小组成体系开展工作。分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商 1+1 模式对市

118、场进行。和业内单人负责品鉴会开展不同，公司派出至少三人的三三制战斗小组负责品鉴会工作，且三人职能分工各不相同，从品牌介绍、后勤服务、品鉴会气氛营造等各个方面加强客户体验精细度。武陵酒武陵酒：短链营销短链营销拉近距离拉近距离，运营圈层交流平台运营圈层交流平台。打造极致的消费者体验，采取直达终端（直达客户）的短链销售模式，减少了产品的流通层级，拉近和市场和消费者的距离。此外，该模式也能够更好地执行全控价以及库存监管。此外还打造了“友享荟”平台，该平台根据客户画像组建，以兴趣爱好、行业性质等分类，将客户集中在一起，举办高尔夫或各类聚会活动，通过客户之间的熟络，加敬请阅读末页的重要说明40行业深度报告

119、速产品的推广和品牌力的提升。图图 59：珍酒分事业部运营团购及流通渠道珍酒分事业部运营团购及流通渠道图图 60：武陵酒扁平渠道模式武陵酒扁平渠道模式资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：公司公告、招商证券（4）酱酒行业人员密度酱酒行业人员密度、费用转化率普遍较低费用转化率普遍较低，但珍酒但珍酒、武陵可达浓武陵可达浓香优秀企业水平香优秀企业水平上一轮周期中，酱酒主要靠渠道推力，故企业在市场团队建设上普遍有所缺失，人员密度偏低。此外，由于渠道粗放，管控偏弱，以及价格倒挂下的经销商博弈，酱酒整体费用转化效率处于行业中下水平，低于浓香型平均水平。但珍酒整体人员密度和费用转化率可达到行业先进水平，武陵

120、酒精细程度领先行业。图图 61：各品牌渠道费用落地率对比各品牌渠道费用落地率对比资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明41行业深度报告5、价格快速上涨阶段如何选股？价格快速上涨阶段如何选股？关注价格弹性关注价格弹性和想象和想象空间空间在行业价格快速上涨的阶段在行业价格快速上涨的阶段，如如 20202021 年年，酱酒由于其价格杠杆属性，更具备提价与渠道扩张的能力，在上会大于其他香型白酒，在此阶段选择公司，更应该关注渠道结构与价格带涨价阻力小、品牌具备传奇色彩，模式持续创新的企业。（1）看价格带与渠道结构看价格带与渠道结构大商控盘团购渠道大商控盘团购渠道、500-800 元价格带元价

121、格带，有高端大单品的企业价格杠杆更为凸显有高端大单品的企业价格杠杆更为凸显。在此阶段，选择价格上涨阻力最小的产品。1）从看渠道结构看，团购占比更高，大单品凸显，大商控盘能力强的单品提价能力最强，带来更高的渠道利润弹性。2）从价格带看，没有其他香型强势产品卡位，酱酒主导的价格带（500-800 元）更具上涨动力。千元价格带是有天花板的（青花郎、君品出厂价千元价格带是有天花板的（青花郎、君品出厂价 vs 国窖），所以价格张力小，国窖），所以价格张力小，更多是放量更多是放量。300-500 元渠道会比较流通，价格有增长压力，涨幅相对有限（珍酒、国台）。从 2021 年大单品涨价幅度可以看出，青花郎、

122、珍 15、摘要分别涨价 6%、21%、44%图图 62：酒鬼与金沙在本轮周期的表现对比酒鬼与金沙在本轮周期的表现对比图图 63：2021 年酱酒品牌提价幅度对比年酱酒品牌提价幅度对比资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、产品调价函、招商证券（2）看品牌张力与模式创新看品牌张力与模式创新品牌张力强品牌张力强，具备传奇色彩的企业更能释放势能具备传奇色彩的企业更能释放势能。下一轮酱酒周期由消费者驱动、品牌驱动，有更具吸引力的品牌故事，回顾五轮评酒会，酱酒三金两银，89 年第五届评酒会上，共 5 款大曲酱酒获评，分别是三款名酒武陵酒、茅台、郎酒，以及两款银奖珍酒、习酒。品牌具备传奇色彩，有故

123、事可讲，但目前尚未释放品牌势能的企业，建议在下一轮的景气周期予以关注。模式创新模式创新，利益分配机制更顺的企业更能吸引渠道利益分配机制更顺的企业更能吸引渠道。经销商选择酱酒的一大理由是补充渠道利润，在行业景气阶段，经销商对超额利润的追求会更加凸显，能够通过模式创新，价格设计，给到经销商更高、更可预期盈利水平的酱酒企业，将具备更强的扩张弹性，如上一轮周期中，国台采取持股经销商合作模式，通过裸敬请阅读末页的重要说明42行业深度报告价销售给予持股经销商更低的成本价，以及让经销商形成上市后可获取股权回报的预期，国台得以在上一轮周期中实现较快扩张。图图 64：国台绑定股权商实现快速扩张国台绑定股权商实现

124、快速扩张表表 13：历届品酒会及入围名酒历届品酒会及入围名酒时间时间数量数量入围品牌入围品牌1952 年（第一届）老四大名酒茅台酒、茅台酒、泸州大曲酒、汾酒、西凤酒1963 年（第二届）八大名酒茅台酒茅台酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒1979 年（第三届）新八大名酒茅台茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲酒1984 年（第四届）十三种名酒茅台茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼酒、郎酒郎酒1989 年（第五届）十七种名酒茅台茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、剑南春、古井贡

125、酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼酒、郎酒郎酒、武武陵酒陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：中国酒业协会、招商证券敬请阅读末页的重要说明43行业深度报告四、四、酱酒与非酱酒企业对比酱酒与非酱酒企业对比1、习酒习酒 v.s 汾酒：差异化香型头部品牌，汾酒：差异化香型头部品牌，引领行业周期引领行业周期差异化香型龙头差异化香型龙头，打造次高端全国性大单品打造次高端全国性大单品。习酒与汾酒均为差异化香型的龙头品牌，是经销商扩张产品时，对应香型的第一选择（不考虑茅台），具备一款次高端全国流通大单品，具有绝对的领先地位，同时，公司积极向上布局千元价格带高端

126、产品，拉高整体品牌形象。表表 14：汾酒与习酒产品体系汾酒与习酒产品体系资料来源：公司公告、今日酒价、招商证券品牌驱动扩张品牌驱动扩张，初步全国化形成初步全国化形成。2022 年，汾酒经销商 3637 家，CAGR 为 9.95%。习酒经销商 3027 家，CAGR 为 6.75%，其中亿元级大商增加至 14 家。依靠品牌张力和经销商忠诚度实现渠道扩张，辅以自身销售团队汾酒全国化市场布局逐步推进，“1357+10”策略。习酒省外营收占比从 2016 年 35%提升至 2018 年80%以上。“四个持续”战略：稳固现有四个战略省份，重点突破浙江、江苏、福建。图图 65：1722 年汾酒、习酒经销

127、商数量年汾酒、习酒经销商数量图图 66：1622 年汾酒、习酒营收与省外占比年汾酒、习酒营收与省外占比资料来源：Wind、公司公告、招商证券资料来源：Wind、公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明44行业深度报告2、珍酒珍酒 v.s 舍得：舍得：50 亿级别半全国化次高端公司，小商制亿级别半全国化次高端公司，小商制下的深度厂商共建，稳健发下的深度厂商共建，稳健发展持续提升份额展持续提升份额50 亿级别三梯队公司，聚焦亿级别三梯队公司，聚焦 300-500 元次高端。元次高端。2022 年舍得 61 亿收入，同比+22%，珍酒李渡 59 亿收入，同比+15%，其中珍酒 38 亿。两家公司收入

128、均超50 亿，在冲刺百亿的额过程中。都有一款 300-400 元大单品（品味舍得 vs 珍15），该款产品占据公司近半收入。另外布局一块千元大单品（藏品十年 vs 珍30 系列），虽然体量不大，但主要起到品牌拉动作用。此外公司在中低档酒有一定布局（老珍酒等 vs 舍之道等）。品牌力位居第三梯队品牌力位居第三梯队，具备消费者认知具备消费者认知。品牌都位居所处香型第三梯队，珍酒在酱香中位于茅台、第二梯队习郎，以及第三梯队国台之后的第五名，舍得位于五粮液、第二梯队泸洋，以及第三梯队剑古后的第 6 名。都具备一定的品牌影响力，但不是品类的绝对龙头，消费者对品牌有一定认知度，但品牌张力难以成为消费者自点

129、的唯一理由，需要渠道的持续推动。图图 67：20172022 年年舍得与珍酒营收舍得与珍酒营收图图 68：舍得与珍酒产品对比舍得与珍酒产品对比品牌价格带产品定位珍酒千元价格带珍 30形象产品300-500珍 15主销大单品舍得千元价格带藏品 10 年 形象产品300-500舍得品味主销大单品资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券半全国化次高端半全国化次高端，拥有核心市场拥有核心市场。半全国化次高端，舍得的强势市场川冀鲁豫东北，五大市场 22 年预计占公司销售额过半，珍酒的强势市场贵州、河南、山东、广东、湖南，五大市场占公司收入六成。其中河南、山东市场重叠，珍酒更多在贵州、湖南

130、大本营和深度酱化的广东开拓，舍得更多在四川大本营和有较好基础的东北、河北开拓。小商为主小商为主，酒厂有较强掌控力酒厂有较强掌控力。舍得和珍酒都选择了小商制，这是品牌高度与经销商掌控力的一种妥协，商均销售额均位于行业最低的一档（珍酒 116 万，舍得221 万），渠道调研反馈，以河南市场珍酒为例，300 万以下体量的客户占比在50%左右，300 万800 万之间占比可能有 40%左右。经销商迭代率高，厂家对其有较强的话语权和掌控力。敬请阅读末页的重要说明45行业深度报告图图 69：舍得经销商变化舍得经销商变化图图 70：珍酒经销商变化珍酒经销商变化资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、

131、招商证券厂商深度共建厂商深度共建，酒厂人员密度高酒厂人员密度高。在经销商体量相对较小的背景下，珍酒与舍得均采取厂商深度 1+1 服务市场，人均销售额均位于行业较低（珍酒 145 万，舍得 255 万），这需要酒厂有较强的管理能力，将庞大的销售团队运作起来，同时需要公司极为清晰的战略判断能力，在行业发生变化时及时制定相应的政策。该模式的好处在于企业对渠道掌控力强，酒厂政策执行到位，且行业下行期，价格表现会相对平稳。图图 71：舍得与珍酒商均销售额较低舍得与珍酒商均销售额较低图图 72：舍得与珍酒人均销售额倒数舍得与珍酒人均销售额倒数资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券3、金沙

132、金沙 v.s 酒鬼酒鬼：高品牌定位，高品牌定位，行业过热期极具扩张力行业过热期极具扩张力高品牌定位高品牌定位，行业过热期极具扩张力行业过热期极具扩张力。金沙与酒鬼都具备较高的品牌定位，通过打造摘要、内参文化名酒拉高品牌形象，并采取双品牌运作模式。在行业扩张期的故事的传唱度高，收入弹性超过常规消费品的逻辑。敬请阅读末页的重要说明46行业深度报告图图 73：摘要产品成为酱酒次高端爆款单品摘要产品成为酱酒次高端爆款单品图图 74：内参价值研讨会内参价值研讨会资料来源：齐鲁热点、招商证券资料来源：酒鬼酒公众号、招商证券CAGR=142%敬请阅读末页的重要说明47行业深度报告五、投资建议五、投资建议1、

133、投资建议：关注品牌集中投资建议：关注品牌集中/次高端全国化次高端全国化/自饮需求替换自饮需求替换/价格杠杆弹性四类机会价格杠杆弹性四类机会酱酒未来的投资机会，来自 1）品牌集中 2）次高端全国化 3）自饮需求替换 3）价格杠杆弹性1）品牌集中：）品牌集中：未来酱酒品牌认知持续强化，消费者主动选择权加大，龙头品牌茅台最为受益，公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，1935 定位轻商务，王子酒定位自饮，掌握全价格带增长要素。2）次高端全国化：）次高端全国化：次高端价位酱酒仍有扩张空间（区域扩张、需求扩张），关注企业的产品性价比与渠道运营实力，首先产品力

134、要强，可以与茅台田忌赛马。其次渠道运作能力优秀，价格体系维护良性，渠道利润领先，消费者培育到位。这样的企业有望抓住酱酒次高端价格带全国化的机会，如珍酒、武陵酒、茅系。3）自饮需求的替换：）自饮需求的替换：关注具备产能、品质优势，产品性价比高的企业，有望在100-300 元价位大单品放量。4）扩张周期高杠杆：）扩张周期高杠杆：在行业扩张型周期，价格杠杆凸显阶段，想象空间大，势能存在张力的企业，如武陵酒；以及模式创新、提价能力强的酱酒，如上一轮的金沙、国台类似的企业。2、投资节奏：顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌，期待企业提升全方位综合能力投资节奏：顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌，期待企业提

135、升全方位综合能力投资建议：顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌。投资建议：顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌。综合来讲，在下一轮选择，更要根据价格杠杆弹性（茅台价格涨速）与渠道扩张能力作出相应判断：情景情景 1：在行业景气度快速抬升的阶段在行业景气度快速抬升的阶段，渠道张力足，价格杠杆弹性大，大单品突出，提价能力更强的企业（渠道结构要更偏团购而非流通），阶段性表现更好，如习酒、类金沙。在这一阶段，价格的驱动将大于企业自身渠道能力，更应关注爆发性，渠道精耕细作反而有可能成为阶段性拖累。过热期更关注想象空间大，模式创新的武陵酒、类国台（下一轮选择模式更为创新的）情景情景 2：行业平稳发展期行业平稳发

136、展期，价格杠杆和渠道高利润将短期不再体现，酱酒跟浓香酒重回同一起跑线竞争，更应关注价盘管控能力更强，渠道利润有所领先，消费者教育完成度高的企业，如珍酒、武陵酒情景情景 3：行业下行期行业下行期，需求疲软与价格下行，品牌力决定销售情况，行业集中度加速提升，酱酒大部分企业品牌力仍有欠缺，选择绝对品牌龙头茅台。敬请阅读末页的重要说明48行业深度报告图图 75：各发展期的酱酒品牌选择各发展期的酱酒品牌选择资料来源：招商证券3、茅台：品牌集中背景，掌握全价格带增长要素茅台：品牌集中背景，掌握全价格带增长要素飞天提价飞天提价，强化高端酒品牌主张强化高端酒品牌主张。提价靴子落地，预计对 23/24 年收入增

137、量贡献10/70 亿左右，利润增量贡献 7/45 亿。我们认为提价对量价策略的主张更为重要，这次提价更加坚定了茅台量价平衡，以价优先的产品策略，为茅台以及整个酱酒的高端化强化信心。系列酒大单品发力。系列酒大单品发力。产能的扩建保障了系列酒扩张的基础，23H1 系列酒基酒产量同比+41%至 2.4 万吨。3 万吨酱香系列酒技改工程和习水同民坝项目预计将于 24 年建成，建成后系列酒产能可达 6.8 万吨，随着两项目的产能逐步释放，24 年开始系列酒有望量价齐升，进入快速发展期。聚焦核心单品，结构升级显著，公司聚焦资源打造茅台 1935、汉酱、王子酒三大台柱产品，有望实现全价格带的增长。图图 76

138、：20182022 年年系列酒收入变化及量价增速系列酒收入变化及量价增速图图 77：21 年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨）敬请阅读末页的重要说明49行业深度报告资料来源：公司年报、招商证券注：可供销量按照 3 年生产储酒周期推算，可能与实际存在差异资料来源：公司年报、招商证券茅台茅台 1935 千元价位带快速抢占份额。千元价位带快速抢占份额。茅台 1935 为战略级单品，费用投放力度大，渠道利润丰厚，定位轻商务，产品顺价，系列酒经销商、万家共享门店渠道利润丰厚，推出 2 年时间即跻身百亿。王子酒品质认可度高王子酒品质认可度高，精简产品线精简产品

139、线。王子酒市场规模已超 50 亿元，为 300 元以内酱酒大单品，品牌深入人心。近年公司精简产品线，重点打造金王子和酱香经典两款大单品。茅台技艺保障酒质，打造自饮价位流通大单品。汉酱迎宾体系内聚焦汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争贵州大曲生肖错位竞争。汉酱逐步聚焦 300-400 价位带的大单品汉酱 3.0，新推出匠心传承补充 500-600 价位带。迎宾停产红迎宾、普迎宾，聚焦紫迎宾一款产品，贵州大曲推出 2.5L 大坛生肖形成错位竞争。表表 15：茅台系列酒核心单品梳理：茅台系列酒核心单品梳理产品产品零售价零售价（元元）批价批价（元元）渠道利润渠道利润（元）（元）销售规模销售规模（亿

140、）（亿）主要竞品主要竞品备注备注19351188五粮液、国窖、青花郎、君品习酒等战略级单品，费用投入力度最大王子王子33821850-6060金钻习酒、国台国标、回沙 1951 等认知度较高，以金王子为核心汉酱汉酱4183505-1018国台国标、珍 15、红花郎 10 年、习酒喜宴等产品体系精简，匠心传承有望拉动结构贵州大贵州大曲曲15除 70/80 外，以大坛生肖错位发展迎宾迎宾218175105金质习酒、珍品郎、郎牌郎、国台酱酒、珍 8等紫迎宾为主注：价格体系采用主力单品，金王子、汉酱 3.0、贵州大曲（生肖）、赖茅（传承蓝）、紫迎宾资料来

141、源：渠道调研、招商证券投资建议：品牌、渠道能力延展，投资建议：品牌、渠道能力延展，24 年量价策略更加游刃有余。此前公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935 等大单品开始贡献重要收入增量。考虑提价贡献，预计 24 年茅台全系产品量价策略更加游刃有余。业绩稳如泰山，估值有望上移。业绩稳如泰山，估值有望上移。十四五以来公司增长中枢上移至 15%20%，未来 2 年有望维持，结合美债收益率及资金变化方向，我们认为估值可对标国际奢侈品企

142、业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至30-35x。预计 2325 年 EPS 为 59.50、70.31、81.87 元，给予目标价 2100 元，对应24 年 30 x 估值，现价看 25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。表表 16：贵州茅台盈利预测：贵州茅台盈利预测会计年度会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）45202654同比增长12%17%17%17%16%营业利润（百万元）747554同比增长12%18%19%18%16%归母净利润（百

143、万元）524606275102842同比增长12%20%19%18%16%每股收益（元）41.7649.9359.5070.3181.87PE39.833.327.923.620.3PB11.010.69.88.87.1敬请阅读末页的重要说明50行业深度报告资料来源：Wind、招商证券4、珍酒：强渠道掌控，仍有放量空间珍酒：强渠道掌控，仍有放量空间吴向东产业理解深入吴向东产业理解深入，高管经验丰富稳定性强高管经验丰富稳定性强，股权激励激发员工斗志股权激励激发员工斗志。创始人吴向东在白酒行业深耕多年经验丰富，对比其他酱酒的优势在于：1）战略眼光：对白酒行业发展有深刻理解。2

144、）渠道资源丰富：尤其是酱酒洗牌期后，国台金沙造成了大量的渠道疤痕，经销商对珍酒的代理意愿提升。核心高管专业度高、稳定性强，多数长期任职于公司。近期公司公告股权激励方案，覆盖面广且激励力度充分，绑定核心优秀员工。表表 17：珍酒核心管理层：珍酒核心管理层姓名姓名年龄年龄职务职务履历履历吴向东吴向东 54执行董事兼董执行董事兼董事会主席事会主席吴先生于吴先生于 2003 年年 11 月创立本集团月创立本集团，并自并自 2021 年年 9 月月 24 日担任本公司董事会主席日担任本公司董事会主席。彼于彼于 2022 年年 12 月月 24 日调日调任为执行董事，亦担任若干附属公司董事会主席、董事或总

145、经理。任为执行董事，亦担任若干附属公司董事会主席、董事或总经理。颜涛颜涛58执行董事兼首席执行官颜先生自 2009 年 12 月起加入珍酒李渡集团，并于 2021 年 10 月 1 日获委任为本公司首席执行官，于 2021 年 11月 25 日获任本公司董事，于 2022 年 12 月 24 日被调任为执行董事。彼一直担任若干附属公司的副董事长、总经理兼法人代表。颜先生于 1985 年毕业于中国湖南工学院。朱琳朱琳52执行董事兼副总裁朱女士于 2021 年 10 月 1 日获委任为本公司副总裁，2022 年 12 月 24 日调任为执行董事。彼于 2008 年 9 月起担任湖南湘窖销售董事、自

146、 2020 年起担任湖南湘窖监事、2022 年调任为执行董事。朱女士于北京大学获得财务管理硕士学位，持有中国注册会计师证书。罗永红罗永红 51执行董事兼财务总监罗先生于 2009 年 12 月加入本集团，2021 年 10 月 1 日获委任为本公司财务总监，并于 2021 年 11 月 25 日获委任为本公司董事，2022 年 12 月 24 日调任为执行董事。罗先生于 2016 年获得河南师范大学会展管理专业学士学位。吴光曙吴光曙 52执行董事兼公司秘书吴先生于 2021 年 10 月加入本集团并获任本公司秘书，于 2021 年 10 月 5 日获任为本公司董事，并于 2022 年 12月

147、24 日调任为执行董事。吴先生于 1997 年起为香港会计师公会执业会计师，自 2012 年起为香港董事学会资深会员。吴先生于 1994 年获得澳洲墨尔本大学商业学士学位。资料来源：招股说明书、招商证券资本加持资本加持+产业理解深，抢抓窗口期加速扩产能。产业理解深，抢抓窗口期加速扩产能。目前珍酒合计 2022 年重阳下沙投产 3.5 万吨，产能实现 3 连跳，比 2019 年翻 7 倍，金东资本实力雄厚，敢于“下重注”。公司仍在持续产能扩张，2024 年预计公司将具备 5.16 万吨基酒生产能力，位居行业前四。消费者培育立体化作战消费者培育立体化作战，赋能品牌营销赋能品牌营销，多层级品鉴会体系

148、助力资源打通多层级品鉴会体系助力资源打通。公司积极寻找市场意见领袖，以及打入异业商务消费与资源型社交，推广多层次品鉴会，例如忆苦思甜珍品宴、名仕鉴珍、时光知珍味和九九品鉴会，服务由 B 端到 C 端的下游客户。珍酒拥有较强的产品力（产能保障、性价比），目前全国化仍尚未完成（收入体量 40 亿，核心五大市场占比过半），且渠道能力优秀，渠道利润水平高于竞品，未来在次高端价格带相较目前浓香品牌有望有更大弹性。敬请阅读末页的重要说明51行业深度报告图图 78：珍酒四级品鉴会珍酒四级品鉴会图图 79：珍酒渠道利润高于竞品珍酒渠道利润高于竞品忆苦思甜忆苦思甜珍品宴珍品宴最高端既包含由B端到C端的品鉴会，也

149、包含直接 对 接 消 费领 袖 的 品 鉴会。名仕鉴珍名仕鉴珍私享宴私享宴十几个人，将茶、雪茄、字画等与酒文化结合时光知珍味时光知珍味私享宴私享宴 定位稍低九九品鉴会九九品鉴会常规品鉴会资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：渠道调研、招商证券投资建议投资建议：分化周期份额持续提升分化周期份额持续提升，当下估值性价比高当下估值性价比高，维持维持“强烈推荐强烈推荐”评级评级。珍酒在酱酒分化周期，通过精准的品牌定位，良好的价格管控和成体系的消费者培育，在次高端价位持续抢占市场份额，未来性价比酱酒的需求放量阶段，珍酒有望受益，维持 20232025 年经调整净利润 16.4 亿、21.4 亿、27.

150、1 亿，同比+37%、31%、27%，目前对应 24 年 12X PE，当下估值性价比高，维持“强烈推荐”评级。表表 18：珍酒李渡珍酒李渡盈利预测盈利预测会计年度会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）5848310085同比增长111%15%20%20%19%营业利润（百万元）826443392同比增长100%7%33%30%28%经调整净利润（百万元）621402714同比增长106%12%37%31%27%PE25.325.416.012.29.6PB-3.8-6.82.21.91.6资

151、料来源：Wind、招商证券5、武陵：模式创新与精细化运营典范，产能释放后有望全国化加速扩张武陵：模式创新与精细化运营典范，产能释放后有望全国化加速扩张“终端直达终端直达担当联盟担当联盟”体系加强厂体系加强厂商与商商与商-商关系，打造敏捷、高效、强管商关系，打造敏捷、高效、强管控的团队控的团队。武陵酒首创“终端直达担当联盟”渠道运作体系，直达终端缩短销售链条，简化渠道关系，使公司在销售政策宣贯、应对市场变化、管控市场价格、助力消费者教育等方面更敏捷且高效。担当联盟体系加强了客户群体共同认知、内部辅助决策准入、区域协商共建，对市场价格维护与氛围营造起到较好的协同效应。此外，公司不设分销体系、返利体

152、系模糊、没有前置性价格投入、真金白银回收库存，也是公司价盘稳定的核心。行业下行期武陵价格不降反升行业下行期武陵价格不降反升，有望引领下一轮酱酒市场复苏有望引领下一轮酱酒市场复苏。价格是白酒企业生命线，在行业需求疲软阶段，传统经销模式面临着价格螺旋式下跌风险，侵蚀渠道利润与消费者教育投入。近两年/一年酱酒主力单品平均批发价-15%/-8%，主流酱酒产品依旧倒挂严重，经销商及终端进货意愿相对谨慎。武陵酒成为行业“逆行者”，以琥珀为例，近两年批发价不降反升，近两年/一年同比+11%/-3%，稳定的价格强化了消费者对品牌价值的认知。此外，武陵酒实际消费者费用投入敬请阅读末页的重要说明52行业深度报告高

153、于竞品，今年加大对区域市场政务消费资源的培育与整合，库存水平良性，公司有望成为下一轮酱酒市场需求复苏后的领跑品牌。图图 80：武陵酒营销模式武陵酒营销模式图图 81：武陵价格管控良好武陵价格管控良好资料来源：渠道调研、招商证券资料来源：今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、云上酒趣、招商证券省内开拓地级市市场，省外打造样板市场，省内开拓地级市市场，省外打造样板市场，2025 年产能与势能共振有望加速扩年产能与势能共振有望加速扩张张。武陵酒在省内大本营常德地位稳固，后续开拓关键在省会长沙，同时开拓其他地级市市场带来增量；省外聚焦四大重点市场，坚持终端直达，打造样本市场。武陵酒产能逐步投产使用，预计 2

154、025 年可供销量同增两倍，产能与势能共振有望加速扩张。预计公司 2023-2025 年收入为 9.9 亿、13.0 亿、17.4 亿，同比增长 30%、30%、34%，三年 CAGR=32%。表表 19：武陵酒分市场收入预测：武陵酒分市场收入预测单位：亿元202120222023E2024E2025E2026E2027E常德2.73.43.84.45.05.86.7YOY28%11%15%15%15%15%长沙1.62.32.73.44.35.46.7YOY42%20%25%25%25%25%湖南其他城市1.11.92.73.75.47.610.2YOY78%40%40%45%40%35%省

155、外0.00.00.71.42.74.06.0YOY0%100%90%50%50%合计5.47.69.913.017.422.729.6YOY42%30%30%34%31%30%资料来源：公司公告、招商证券武陵加速增长武陵加速增长，费用精细化有望带来业绩弹性费用精细化有望带来业绩弹性，维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。前三季度湖南地区收入增长 73%，武陵酒放量带动湖南地区高增，贡献收入主要增量。渠道调研反馈，湖南市场转酱趋势延续，武陵省内销售情况良好，琥珀、中酱在次高端价格带消费者接受度高，产品价格表现稳定，终端利润高于竞品，市场库存良性，直达终端模式终端掌控力强。预计 23 年武

156、陵在公司收入贡献达到近 20%，营业利润贡献达到 1/3，武陵持续高增长对上市公司收入及业绩拉动作用逐渐增强。此外，公司降本增效成果凸显，有望持续贡献利润弹性。维持 2325 年每股收益为 0.69 元、0.94 元、1.28 元，对应 2024 年 23X PE，peg1，估值性价比凸显，维持“强烈推荐”投资评级。敬请阅读末页的重要说明53行业深度报告表表 20：老白干酒老白干酒盈利预测盈利预测会计年度会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）40274653534461677140同比增长12%16%15%15%16%营业利润（百万元）50993584211

157、411563同比增长17%84%-10%35%37%归母净利润（百万元）3897086348581175同比增长25%82%-10%35%37%每股收益（元）0.430.770.690.941.28PE49.627.831.022.916.8PB5.24.54.13.63.1资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明54行业深度报告六、风险提示六、风险提示1）白酒需求的恢复不及预期。）白酒需求的恢复不及预期。高价白酒需求与商务活动的相关性较强，如商务活动恢复不及预期，酱酒的扩张可能承压。2）酱酒调整速度不及预期。）酱酒调整速度不及预期。酱酒由于具备投资属性，在行业景气阶段存在一定囤积需

158、求，如渠道与社会库存消化不及预期，预计企业报表层面修复会受到影响。3）行业竞争加剧行业竞争加剧。24 年后酱酒行业产能将快速释放，如行业中的企业加大费用投入和促销力度，行业短期竞争可能会加剧。4）市场扩张不及预期。）市场扩张不及预期。不同省份消费者消费习惯不同，目前酱酒渗透率较低的区域可能受到口感、习惯等影响，转酱速度较慢。5）酱酒价格恢复不及预期。）酱酒价格恢复不及预期。由于酱酒的价格是关键的指标，如价格短期内未能修复或仍有下跌，预期酱酒行业增长速度受限6）渠道调研数据存在样本偏差。）渠道调研数据存在样本偏差。敬请阅读末页的重要说明55行业深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证

159、券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5%20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持

160、：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。